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Flash Info
                                                           Recherche Actions

                                                           Avril 2011



        Addoha                                                                                                                               Maintien de recommandation
        Résultats annuels 2010                                                                                                                                  ACHAT


                             « RIDING AHEAD »
Cours Cible                            Le groupe immobilier Addoha demeure notre valeur préférée au sein du secteur immobilier
160 DH                                 marocain. En 2010, le secteur immobilier fut stimulé par l’accélération des actions de prévention et de
                                       résorption de l’habitat insalubre et la reprise des développements d’habitats sociaux, suivant l’adoption d’un
Cours au 22/04/2011                    nouveau plan de relance pour l’habitat social qui offre un cadre fiscal et juridique plus attrayant et assuré
100 DH                                 pour la prochaine décennie.

Indice CFG25 : 24 691                  Confirmation du positionnement stratégique du groupe Addoha. La performance opérationnelle en
                                       2010 est forte, portée par la progression du rythme de production/livraison d’unités sociales et
                                       intermédiaires et par un rééquilibrage de la structure financière du groupe, désormais moins dépendante
Analyste                               de l’endettement à court-terme pour le financement de ses développements, surtout sur le segment
Fayçal Allouch                         résidentiel haut-standing.
f.allouch@cfgmorocco.com
                                       Une performance globale forte et supérieure à nos attentes. Suite à la livraison de 22 349 unités en
                                       2010, soit 30% de plus qu’en 2009 (dont 21 197 unités sociales et intermédiaires et 1 152 unités
Sales                                  haut-standing), Addoha a réalisé un chiffre d’affaires consolidé de 7 582MDH (+26.1%), un résultat
Mohammed Essakalli                     d’exploitation de 2 332MDH (+50.2%), un résultat net de 1 832MDH (+79%) et un RNPG de 1 686MDH
Amira Mestari                          (+92.0%).
Bachir Tazi
                                       Valorisation : Le niveau de valorisation de la valeur Addoha est attractif avec un PE11e de 15.2x et un
Tél : (212) 522 25 01 01
                                       EV/EBIT11e de 11.9x, inférieurs aux moyennes du secteur immobilier (27.6x), du secteur des industries de
                                       base (17.6x) et du marché (16.2x). La valeur traite cependant avec une prime par rapport à ses
                                       comparables de la région MENA. Cela tient probablement du fait de i) la forte implémentation des
                                       investisseurs locaux sur la valeur et le maintien de la politique de contrôle des changes au Maroc
                                       ii) le positionnement stratégique du promoteur sur un segment social qui bénéficierait selon nous d’une
                                       demande soutenable pour les deux prochaines décennies iii) ses niveaux de marges, supérieurs à ceux
                                       des promoteurs de la région.
Bloomberg RIC
ADH MC
                                       Catalyseurs du cours : La progression de la capacité de production d’unités sociales et la prise de
                                       conscience par le marché du faible risque de perte de valeur sur le segment haut-standing à composante
Reuters RIC                            résidentielle principale, devrait permettre de lever les incertitudes sur la valorisation et profiter au titre.
ADH.CS
                                       Objectif de cours : Après la revue à la hausse de nos prévisions sur la période 2011-2013 et ajustements
Secteur                                de notre prime de risque prospective ainsi que de notre taux d’endettement cible (coût moyen pondéré du
Immobilier                             capital de 7.2% vs 6.9% en sept 10), notre objectif de cours ressort stable à 160 DH.
                                                                                                                            Valorisation &
Nombre de titres             en MDH                             2008    2009     2010e       2011e            2012e
                                                                                                                            rendement
                                                                                                                                               2008    2009     2010e     2011e   2012e
315 000 000                  Chiffre d'affaires consolidé       4 819   6 012    7 582       9 149            11 229        P/E               27,3x    35,9x    18,7x     15,2x   12,3x
                             EBIT                               1 990   1 552    2 332       3 213            3 909         P/B                6,5x     6,1x     3,4x      2,8x    2,6x
                             marge d'EBIT                       41,3%   25,8%    30,8%       35,1%            34,8%         EV/CA              7,9x     6,3x     5,0x      4,2x    3,4x
Capitalisation boursière     RN                                 1 273   1 024    1 832       2 370            2 903         EV/EBIT           19,2x    24,6x    16,4x     11,9x    9,8x
31 500 MDH                   marge nette                        26,4%   17,0%    24,2%       25,9%            25,9%         D/Y               1,5%      1,5%    2,0%       2,3%   2,8%
                             RNPG                               1 155    878     1 686       2 066            2 555         ROCE              13,1%     8,9%    12,0%     14,8%   17,1%
                             marge nette                        24,0%   14,6%    22,2%       22,6%            22,8%         ROE               23,7%    16,9%    17,9%     18,6%   21,4%
Volume quotidien moyen       Source : Addoha, estimations CFG                                                               Source : Estimations CFG
20 545 KDH
                                                      Addoha cours et volumes                                                   Force Relative ADH/CFG25
                                             250                                         800
                                                                                                                   120
                                                                                         700
                                             200
                                                                                               Volume (MDH)




                                                                                         600
                                                                                                                   110
                                 Prix (DH)




                                             150                                         500
                                                                                         400                       100
                                             100                                         300
                                                                                         200                           90
                                              50
                                                                                         100
                                               0                                         0                             80
                                              07-06     09-07   11-08    01-10    03-11                                 01-10      04-10       07-10    10-10     12-10       03-11



                                                                                                                                                                          1
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011



        STIMULATION DU SEGMENT SOCIAL ET INDUSTRIALISATION DU PROCESSUS DE PRODUCTION
        Dans le cadre du plan de réduction du déficit actuel de près de 1 million de logements, la Loi de Finances 2010 érigeait un nouveau
        cadre fiscal en faveur des promoteurs privés (exonération de l’IS pour les logements destinés à la résidence principale dont le prix
        de vente est inférieur ou égal à 250 000 DH HT), maintenu jusqu’en 2020. Par ailleurs, l’action gouvernementale devrait
        progressivement permettre i) d’assouplir les démarches administratives ii) de mobiliser un foncier additionnel, iii) soutenir le
        développement des prêts immobiliers garantis (Fogarim et Damane Essakane). En 2010, les trois promoteurs privés cotés ont signé
        des conventions avec l’Etat pour le développement de près de 400 000 unités sur les 5 à 10 prochaines années : 150 000 unités
        sociales et intermédiaires annoncées par Addoha, 110 000 unités par Alliances et 100 000 unités par CGI. Les développements
        entrepris par les promoteurs privés, ajoutés à l’auto-construction et à l’action publique portée par Al Omrane, ne devraient combler
        qu’en partie le déficit actuel. En effet, les prévisions du ministère de l’habitat et de l’urbanisme prévoient la subsistance, à terme,
        d’un déficit de logement, malgré la production de près de 100 000 unités par an d’ici 2020.

                                                                   Evolution du déficit de logement et déficit à horizon 2020
                 Évolution du défic it de logement (en milliers de logements)                                            Évolution des mises en chantier (en milliers de logements)




                                                                         90
                                                                                                                                                   102
                                                                                                                                                           102

                                       1 799
                                       1799                                                                                                                        102
                                                                                                                                                                            102
                                                                                                   2 503                             2 503
                                                                                                                                                                                     ….
                                                                                                                                                                                          102
                                                                                                                                                                                                102

               614                                                                                                                                                                                        871


           Beso in initial        Beso ins dus                    Beso ins dus                Beso ins                           Beso ins                                                             Déficit en
                                à la cr oissance              au r eno uvellem ent        cum ulés en 2022                   cum ulés en 2022                                                           2022
                             démogr aphique ur baine                 du par c

                                                                                                                                              Prévi sion d’un e producti on an nu elle moyenn e de
                                                                                                                                                     102 000 log emen ts en mi li eu u rbain

            Source : Addoha, Ministère d e l’Habitat et de l’Urbanisme



        A travers la maîtrise du processus de production et de l’action commerciale, le groupe Addoha développe un schéma de production
        industriel sur le segment social et intermédiaire : le groupe produisait 52 unités par jour en moyenne sur les 4 dernières années, 63
        unités par jour en 2010. En termes de livraisons, Addoha livrait 46 unités sociales et intermédiaires par jour en moyenne sur les 4
        dernières années, 58 unités par jour en 2010. L’accroissement de la production sur le segment est soutenu par l’accélération des
        ventes, de l’ordre de 110 ventes en moyenne par jour en 2010 (vs. 10 ventes par jour en 2010 sur le segment haut-standing).

                                                                    Industrialisation du processus de production du groupe
                                                                               Conception architec ture et
                                                                               dimensionnement du Projet ;
                                                                               Montage financ ier du Projet ;                                            Lancement des construc tions
                                                                                                                                                         sur site ;
                                                                               Négociation des contrats avec les
                                                                               sous-traitants ;                                                          Suivi et accompagnement des
                                                                                                                                                         acquéreurs.
                                                                               Pilotage et coordination des différentes
                                                                               équipes externes impliquées dans le Projet.




                                                 Phase de prospec tion                  Phase de développement           Phase de commerc ialisation               Phase de réalisation




                                                                                                                Mise en place de la stratégie de
                                           Identification et acquisition de
                                                                                                                communic ation et marketing ;
                                           la réserve fonc ière nécessaire à
                                           la réalisation des projets                                           Gestion commerc iale des ventes.
                                           immobiliers.
                                           Obtention des autorisations ;


                                        Source : Addoha
                                                                                                                                                                                                      2
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011



         MONTÉE EN PUISSANCE DU SOCIAL ET REPRISE DU HAUT-STANDING À COMPOSANTE RÉSIDENTIELLE SECONDAIRE EN 2010
         Le chiffre d’affaires du promoteur affiche une forte progression de +26.1% yoy à 7 582MDH en 2010, supérieure à notre estimation
         de revenus de 7 152MDH. La différence entre les revenus réalisés et nos estimés provient principalement d’une livraison plus
         importante que prévue d’unités haut-standing, soit 1 152 unités sur l’année (dont 478 unités sur le S1-10 et 674 unités sur le S2-10)
         générant des revenus de 1 670MDH vs. notre estimation de livraison de 968 unités générant des revenus de 1 203MDH. Outre les
         livraisons prévues sur le segment haut-standing à composante résidentielle principale (362 unités sur Ryad Al Andalous à Rabat,
         235 lots de terrain sur Argane à Marrakech et 15 lots de terrain sur Fès City Center), une reprise des ventes sur le segment haut-
         standing à composante résidentielle secondaire se profile grâce à la progression des ventes de GFM sur l’année (72 unités livrés
         sur Atlas Golf Resort à Marrakech, 171 unités sur Al Cudia à Smir et 297 unités sur Mediterranea Saïdia).
         En parallèle, la performance du groupe demeure tributaire de la progression du segment social. En 2010, Addoha atteignait son
         objectif de livraison de 21 197 unités sur le segment social et intermédiaire, générant des revenus de 5 910MDH égales à notre
         estimation de 5 947MDH. Par région, 85% des livraisons opérées sur le segment social et intermédiaire durant l’année se
         concentrent sur les régions de Casablanca (24%), Rabat (18%), Marrakech (16%), Kénitra (14%) et Tanger (13%). Addoha confirme
         ainsi la hausse substantielle de sa capacité de production, son savoir-faire sur le segment social et l’étendue du maillage de ses
         projets sur le Royaume. Notons que les livraisons de l’année sur le segment social et intermédiaire profitaient de près de 3 000
         unités relatives à de nouveaux projets sociaux lancés en 2010 dans le cadre de la nouvelle loi de finance ainsi que d’un back-log
         d’unités produites en 2009 mais finalisées et livrées en 2010. Par ailleurs, notons que les pré-ventes réalisées à fin décembre 2010
         assureraient toujours des revenus au groupe pour les trois années à venir, soit 21MrdDH relatives à la pré-vente de 36 929 unités.
         Les pré-ventes du groupe demeurent stables par rapport au niveau de fin septembre 2010, mais marquent une forte hausse par
         rapport à fin décembre 2009 (14MrdDH).


                   Répartition des revenus du groupe en 2010                                                                    Structure des pré-ventes

             Chiffre d’affaires de 7.6MrdDH, une hausse de +26.1%                                                  21 MrdDH de Pré-ventes au 31 décembre 2010

                                                                                                                                     Haut Standing
                               Haut Standing
                                                                                                                                 Residence se condair e
                           Residence se condair es
                                                     Autr es dont vente hôtels                                                           12%
                                    5%
                                                                5%

                                                                                                                                       2,6 Mr dDH
           Haut Standing
       Residence pr incipales
                16%

                                                                                                                                                                  Économique et inter médiaire
                                                                                                                                                     8,3 Mr dDH              40%
                                                                                                                                  9,9 Mr dDH
                                                                                                           Haut Standing
                                                                         Economique et inter médiaire
                                                                                                        Residence pr incipale
                                                                                    78%
                                                                                                                48%




         Source : Addoha




         L’accroissement de la commercialisation tous segments confondus (62 programmes dans 14 villes du Royaume et regroupement
         des projets haut-standing à composante résidentielle principale sous la marque Prestigia ainsi que les projets haut-standing à
         composante résidentielle secondaire sous la marque Excelia) permet au chiffre d’affaires sécurisé du groupe de fortement croître
         durant l’année. Les pré-ventes sur le segment social et intermédiaire progressent de +1.5MrdDH d’année en année à 8.3MrdDH,
         celles du segment haut-standing à composante résidentielle principale de +3.6MrdDH à 9.9MrdDH et celles du segment haut-
         standing à composante résidentielle secondaire de +1.5MrdDH à 2.6MrdDH. Nous estimons que la structure des pré-ventes devrait
         s’équilibrer entre celle du segment social et intermédiaire et celle du segment haut-standing à moyen-terme, suivant l’accélération
         des livraisons d’unités haut-standing à partir de 2011 (estimations de livraison de 1 594 unités en 2011 et 2 235 unités en 2012).

         Notons enfin que l’année 2010 et le S1-11 consacraient la montée en régime du social, suivant a) le renforcement de la réserve
         foncière dédiée au logement social à travers l’acquisition de 146ha répartis sur plusieurs villes du Royaume pour un montant de
         827MDH b) la signature d’un partenariat avec l’Agence de Logements et d’Equipements Militaires (ALEM) en vue du développement
         de 37 300 unités sociales et intermédiaires sur un foncier de 230ha apporté par l’ALEM c) inauguration en début du mois de février
         2011 du Projet Al Firdaous, qui prévoit le développement par Immolog (filiale à 50%) de 34 460 unités additionnelles dont 17 000
         unités sociales sur un horizon de 10 ans et sur un foncier de 650ha au sein de Aïn Aouda, localité proche de Rabat.



                                                                                                                                                                            3
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011



        UNE PERFORMANCE GLOBALE FORTE EN 2010, TIRÉE PAR LE SEGMENT SOCIAL ET INTERMÉDIAIRE
        En 2010, la performance globale du groupe est forte et supérieure à nos attentes. Le chiffre d’affaires consolidé progresse de
        +26.1% à 7 582MDH en 2010 vs. notre estimation de 7 152MDH et 7 215MDH suivant le business plan presenté lors de
        l’augmentation de capital de Août 2010. Le promoteur a livré 22 349 unités en 2010 dont 21 197 unités sociales et intermédiaires et
        1 152 unités haut-standing, soit 30% de plus qu’en 2009 (ou +5 154 unités) et 41% de plus qu’en 2008 (ou +6 497 unités). Notons
        que la hausse des livraisons de l’année sur le segment social et intermédiaire a selon nous profité d’un back-log d’unités produites
        en 2009 mais finalisées et livrées en 2010.

        La marge brute de l’année s’apprécie et atteint 47.6% suivant l’amélioration des marges sur le segment social (impact des mesures
        fiscales de la loi de finance 2010) et à la contribution du segment haut standing, générateur de fortes marges. La marge brute
        n’atteint cependant que 36.0% (vs. 33.7% en 2009) si corrigée de l’effet d’une variation de stock de -877MDH en 2010. Le résultat
        d’exploitation consolidé progresse de +50.2% à 2 332MDH, i.e. une marge d’EBIT de 30.8% vs. 25.8% en 2009.


                                        Evolution des revenus et bénéfices de Addoha sur la période 2003-2010 (en MDH)

                                       TCAM Revenus 2003-2010 : +32.4%                                                       TCAM RN 2003-2010 : +27.0%

           8 000                                                                          7 582   2 000
                                                                                                                                                                       1 832

           7 000
                                                                                6 012
           6 000                                                                                  1 500
                                                                                                                                                       1 273
                                                                       4 819
           5 000
                                                                                                                                                               1 024
           4 000                                                                                  1 000
                                                                                                                                                825
                                                             3 001
           3 000                                                                                                            611
                                       2 132                                                                                             517
                                                                                                                   437
           2 000               1 427              1 513                                            500    344
                     1 064
           1 000

              0                                                                                      0
                     2003      2004    2005       2006       2007      2008      2009     2010            2003    2004     2005          2006   2007   2008    2009    2010


                   Source : Addoha



        Le résultat net consolidé atteint 1 832MDH et affiche un bond de +78.9%. La marge nette est de 24.2% vs. 17.0% en 2009. De
        même, le résultat net par de groupe progresse de +92.0% à 1 686MDH en 2010 (i.e. marge nette de 22.2% vs. 14.6% en 2009), un
        niveau supérieur au consensus du marché et à notre estimation de 1 455MDH. La progression de la profitabilité ne semble
        nullement affectée durant l’année par la cession du troisième hôtel de Saïdia à Madaef, mais profite pleinement de a) la croissance
        du rythme des livraisons et la multiplication des partenariats b) la reprise de GFM ex Fadesa c) la baisse du niveau d’endettement
        du groupe (levier financier de 41% en 2010 vs. 62% en 2009) et des charges financières (résultat financier en baisse à -186MDH vs.
        -286MDH en 2009) d) la baisse du taux d’imposition de 21.9% à 16.0% suivant les exonérations d’impôts sur le segment social.
        Addoha devrait proposer la distribution d’un dividende de 2DH/action, soit un DY10 de 2.0% et un pay-out de 37.4%.


                                               Evolution de la structure des capitaux engagés du groupe Addoha (en MDH)
                                          16 000

                                          14 000

                                          12 000

                                          10 000

                                              8 000

                                              6 000

                                              4 000

                                              2 000

                                                 0
                                                          2003       2004      2005      2006     2007     2008     2009          2010
                                          -2 000

                                                           Capitaux propres       Dette nette     BFR       BFR hors réserve foncière


                                                      Source : Addoha, estimations CFG


                                                                                                                                                                 4
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011



        PERSPECTIVES DE LIVRAISONS ET DE RECONNAISSANCE DE REVENUS 2011E/2012E
        L’accélération des revenus du groupe Addoha (estimation d’un TCAM 2010-2015e de +14.8%) reste indéniablement corrélée à
        l’accroissement du rythme de production d’unités sociales et à la livraison à temps des premières tranches de projets haut-standing
        prévus sur la période 2011-2012 (à savoir Bouskoura Golf City à Casablanca, Marrakech Golf City, Plage des Nations près de
        Rabat, Country Club Palmeraie à Marrakech et Fès City Center). En 2011, Addoha prévoit la livraison de plus de 23 000 unités
        sociales et intermédiaires sur les 150 000 unités prévues sur la période 2011-2015 ainsi que celles de 7 programmes haut-standing
        hors développements GFM. Le groupe disposerait selon nous des ressources financières nécessaires à l’accélération des projets
        entrepris : autofinancement des projets sociaux grâce au système d’avances clients et aux cash-flows générés par les précédentes
        livraisons de programmes sociaux, ajouté au doublement entre 2010 et 2012 des cash-flows issus du segment haut-standing.


                                                Evolution des revenus et des livraisons d’unités par segment

               Historique du nombre d'unités livrées ou à livrer
                                                                                                                               Business Plan ADH
                                                                       2007           2008              2009        2010       2011e        2012e
               Segment Social + Moyen-standing                       13 711         15 741            16 644      21 197      23 182       24 928
               % évolution                                                           +15%               +6%        +27%         +9%           +8%
               Segment Haut-standing                                    381            111               551       1 152       1 665         2 400
               % évolution                                                           -71%             +396%       +109%        +45%         +44%

                                                                                                                                  Estimations CFG
                                                                       2007           2008              2009        2010       2011e        2012e
               Segment Social + Moyen-standing                       13 711         15 741            16 644      21 197      22 744        23 823
               % évolution                                                           +15%               +6%        +27%         +7%           +5%
               Segment Haut-standing                                    381            111               551       1 152       1 594         2 235
               % évolution                                                           -71%             +396%       +109%        +38%          +40%


               Revenus par segment
                                                                                                                                Business Plan ADH
                                                                       2007           2008               2009        2010       2011e         2012e
               Segment Social + Moyen-standing                    3 001 285      4 144 019          4 809 570   5 911 000   6 535 536     7 171 376
               % évolution                                                           +38%               +16%        +23%        +11%          +10%
               Segment Haut-standing*                                              674 608          1 202 392   1 671 000   2 692 018     3 838 815
               % évolution                                                                              +78%        +39%        +61%          +43%

               Total                                              3 001 285      4 818 627          6 011 962   7 582 000   9 227 554   11 010 191
               % Social + Moyen-standing                              100%            86%                80%         78%         71%          65%
               % Haut-standing                                          0%            14%                20%         22%         29%          35%

                                                                                                                                   Estimations CFG
                                                                       2007           2008               2009        2010       2011e         2012e
               Segment Social + Moyen-standing                    3 001 285      4 144 019          4 809 570   5 911 000   6 902 660     7 290 759
               % évolution                                                           +38%               +16%        +23%        +17%           +6%
               Segment Haut-standing*                                              674 608          1 202 392   1 671 000   2 221 439     3 913 618
               % évolution                                                                              +78%        +39%        +33%          +76%

               Total                                              3 001 285      4 818 627          6 011 962   7 582 000   9 124 099   11 204 377
               % Social + Moyen-standing                              100%            86%                80%         78%         76%          65%
               % Haut-standing                                          0%            14%                20%         22%         24%          35%

               * les revenues haut-standing incluent les ventes d'hôtels en 2009 et 2010 à Saïdia



        Nous revoyons à la hausse nos estimations de livraisons d’unités sociales en 2011 (+1 535 unités) pour tenir compte de
        l’accélération de la production sur le segment (hausse de la production retraitée du back-log d’unités produites en 2009 mais
        finalisées et livrées en 2010). Nous maintenons inchangées nos prévisions de livraisons sur le segment haut-standing, soit un total
        de 1 594 unités prévues en 2011.

        En termes de revenus, nos prévisions de livraisons d’unités devraient générer un chiffre d’affaires consolidé de 9 124MDH vs.
        9 228MDH en 2011 prévu par le business plan de l’augmentation de capital de août 2010, puis 11 204MDH en 2012, un niveau
        légèrement au dessus de la prévision du management de 11 010MDH, suivant notre réévaluation des prix au m² de certaines
        tranches de projets haut-standing ayant connu un succès commercial sur ses premières phases de commercialisation.

                                                                                                                                                5
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011



        DES NIVEAUX DE VALORISATION ET DE RENDEMENT ATTRACTIFS AU SEIN DU SECTEUR IMMOBILIER MAROCAIN
        Addoha demeurerait notre valeur préférée en 2011, du fait de sa valorisation et rendements attractifs ainsi que par les niveaux
        élevés de sa rentabilité économique et de ses marges de profitabilité, supérieurs à la moyenne du secteur en 2011 et 2012.

        Notons que la valorisation de l’immobilière est d’autant plus attrayante qu’elle s’inscrit dans le cadre d’une croissance soutenable
        des bénéfices générés depuis plusieurs années, supérieure à celle du marché. Addoha enregistrait un TCAM 2006-2010 de ses
        bénéfices de +34.4% vs. +11.9% pour le marché.


                                                                       Comparables du secteur immobilier marocain en 2011

                                       Multiples de valorisation en 2011                                                                           Rendements en 2011

                   P/B 11e                                                                                           CF/Y 11e
                                                                                       CGI
                6,0x                                                                                                9,0%
                                                                                       52,7x                                                                                                     Addoha
                                                                                                                                                       Alliances
                                                                                                                    8,0%
                5,0x
                                        Marché           Moyenne secteur                                                                                           Moyenne secteur
                                                                                                                    7,0%
                                         16,2x               27,6x
                4,0x                                                                                                6,0%
                              Addoha
                               15,2x                                                                                5,0%
                3,0x
                                                                                                                    4,0%
                           Alliances
                                                                                                                                                         CGI
                2,0x          14,8x                                                                                 3,0%

                                                                                                                    2,0%
                1,0x
                                                                                                                    1,0%

                                                                                                           PE 11e   0,0%                                                                                        DY 11e
                0,0x
                    0,0x        10,0x            20,0x        30,0x        40,0x           50,0x    60,0x               0,5%                    1,0%                   1,5%               2,0%              2,5%


                                       Rentabilité économique en 2011                                                                     Marges de profitabilité en 2011
                 ROA 11e
                                                                                                                    40,0%
                 8,0%
                                                                                                                                35,1%
                                                                       Addoha                                       35,0%
                 7,5%
                                                                                                                                                        30,5%
                                                                                                                                                                                                    29,0%
                 7,0%                                                                                               30,0%


                 6,5%                                                                                               25,0%
                                                                                                                                        22,6%
                                                                                                                                                                                21,3%
                 6,0%                                       Moyenne s ecteur                                                                                                                                19,2%
                                                                                                                    20,0%                                                               18,5%
                                                                                                                                                                16,6%
                 5,5%
                                                 CGI                                                                15,0%
                 5,0%
                                                                           Alliances
                 4,5%                                                                                               10,0%


                 4,0%                                                                                                5,0%

                 3,5%
                                                                                                                     0,0%
                                                                                                      ROE 11e                    A ddo ha                 A lliances                CGI              M oyenne
                 3,0%
                     5,0%                10,0%                15,0%                20,0%           25,0%
                                                                                                                                                       EB IT margin 1 e
                                                                                                                                                                     1        Net margin 1 e
                                                                                                                                                                                          1


              Source : Calcul et Estimations CFG




                                                                                                                                                                                                                    6
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011



        CONFIRMATION EN 2012 DES BONS NIVEAUX DE VALORISATION ET DE RENDEMENT AU SEIN DU SECTEUR IMMOBILIER MAROCAIN
        Addoha confirmerait son positionnement en 2012, grâce à une croissance soutenable de ses fondamentaux, à un niveau attractif de
        valorisation et à une politique volontariste de distribution de dividendes.


                                                                   Comparables du secteur immobilier marocain en 2012

                                   Multiples de valorisation en 2012                                                                       Rendements en 2012
                  P/B 12e                                                                                    ROA 12e
                 6,0x                                                                  CGI
                                                                                                             9,0%                                               Addoha
                                                                                       33,6x
                                                                                                             8,5%
                 5,0x
                                                     Moyenne s ecteur                                        8,0%

                                        Addoha           19,0x                                                                          CGI
                 4,0x                                                                                        7,5%
                                                                                                                                                   Moyenne secteur
                                        12,3x
                                                                                                             7,0%
                 3,0x       Alliances
                                                                                                             6,5%
                             11,0x
                                                                                                             6,0%
                 2,0x
                                                                                                             5,5%
                                                                                                                                                                      Alliances
                                                                                                             5,0%
                 1,0x
                                                                                                             4,5%

                 0,0x                                                                               PE 12e   4,0%                                                                                  ROE 12e
                     0,0x   5,0x      10,0x     15,0x      20,0x   25,0x       30,0x     35,0x    40,0x         10,0%              15,0%                 20,0%                25,0%       30,0%


                                   Rentabilité économique en 2012                                                                Marges de profitabilité en 2012
                 CF/Y 12e                                                                                      40,0%

                12,0%                                                                                                   34,8%
                                        Alliances                                                              35,0%
                                                                               Addoha                                                           31,6%

                10,0%                                                                                          30,0%                                                                  28,8%

                                                     Moyenne secteur
                                                                                                               25,0%
                 8,0%                                                                                                           22,8%
                                                                                                                                                                      20,0%
                                                                                                               20,0%                                                                          18,0%
                                                                                                                                                        17,3%
                 6,0%
                                                                                                               15,0%                                                          14,0%

                                               CGI
                 4,0%                                                                                          10,0%


                                                                                                                5,0%
                 2,0%

                                                                                                                0,0%
                 0,0%                                                                               DY 12e               A ddoha                 A lliances               CGI          M o yenne
                     0,5%      1,0%           1,5%        2,0%          2,5%       3,0%          3,5%                                       EB IT margin 12e      Net margin 12e



              Source : Calcul et Estimations CFG




                                                                                                                                                                                                      7
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011



       UNE VALORISATION LÉGÈREMENT AU DESSUS DU NIVEAU DES COMPARABLES DE LA RÉGION MENA …
       La valorisation de Addoha se place légèrement au dessus de ses comparables de la région du fait a) des probables importantes
       stratégies d’implémentation des investisseurs locaux sur la valeur et le maintien de la politique de contrôle des changes au Maroc
       (le marché marocain traite dans son ensemble avec une prime en comparaison aux places de la région) b) du positionnement
       stratégique du promoteur sur le segment social c) de ses niveaux de marges, supérieures à celles des promoteurs de la région.


                                                                                   Comparables au sein de la région MENA en 2011

                                     Multiples de valorisation en 2011                                                                                                   Rendements en 2011

             P/B 11e                                                                                                             CF/Y 11e
                                                                                                Marché (Maroc)
             4,0x                                                                                                               35,0%
                                                                                                      16,2x
                                                                                                                                          Arabtec
             3,5x
                                                                                           Addoha                               30,0%

             3,0x                                                                           15,2x
                                                                                                                                25,0%

             2,5x
                                                                                                                                20,0%
             2,0x
                                                                                                                                                                         Emaar
                                                                                                                                15,0%                                                Aldar
             1,5x
                                                               Emaar                                                                                                                                                                   Addoha
                                                Arabtec          8,7x                                                           10,0%
             1,0x                                                                 Aldar                                                   Deyaar
                                    Sorouh      6,2x
                                                                                   11,9x
                                      4,8x
                            UPP                                                                                                 5,0%                                                             Sorouh
             0,5x
                                                    Deyaar
                            3,7x                     6,1x
                                                                                                                                0,0%                                                                                                                DY 11e
             0,0x                                                                                                      PE 11e
                 0,0x    2,0x       4,0x        6,0x          8,0x      10,0x      12,0x      14,0x     16,0x      18,0x            0,0%                 0,5%               1,0%                 1,5%                   2,0%                    2,5%


                                      Rentabilité économique en 2011                                                                                         Marges de profitabilité en 2011
               ROA 11e
                                                                                                                                  40,0%
             8,0%                                                                                      Addoha
                                                                                                                                             35,1%
                                                                                                                                  35,0%
             7,0%
                                                                                                                                  30,0%
             6,0%                                                    Sorouh                                                                                  26,6%                                         25,9%
                                                                                                                                                                                                                    24,7%
                                                                                                                                  25,0%                                                                                                         22,7%
                                                                                                                                                     22,6%
             5,0%                               Em aar
                                                                                                                                  20,0%
                                                                        Arabtec                                                                                                                                                                     16,5%
             4,0%
                                                                                                                                  15,0%                                                      13,2%
                                                                                                                                                                                                                               1 ,9%
                                                                                                                                                                                                                                1
                                                                                                                                                                 1 ,0%
                                                                                                                                                                  1
             3,0%
                                                                                                                                  10,0%                                                          9,2%
                                                                                                                                                                             7,8%
             2,0%        UPP Deyaar                                                                                                                                                 5,4%
                                                                                                                                   5,0%
                                                                                                                                                                                                                                   2,5%
             1,0%
                                                                                                                                   0,0%
                                                                                                                                             Addoha          Deyaar          Arabtec           UPP              Emaar           Aldar           Sorouh
             0,0%                                                                                                  ROE 11e
                 0,0%    2,0%      4,0%      6,0%      8,0%     10,0%    12,0%     14,0%     16,0%    18,0%     20,0%                                                     EBIT margin 1 e
                                                                                                                                                                                       1       Net margin 11e



             Source : Estimations CFG, consensus Bloomberg au 30-03-2011




                                                                                                                                                                                                                                                            8
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011



       … RATTRAPÉE DÈS 2012
       En 2012, Addoha se rapprocherait du niveau de ses comparables régionaux tout en offrant un couple rendement/rentabilité
       supérieur.


                                                                                      Comparables au sein de la région MENA en 2012

                                          Multiples de valorisation en 2012                                                                                                Rendements en 2012
                                                                                                                                 CF/Y 12e
             P/B 12e
                                                                                                                                35,0%                                              Arabtec
             4,5x
                                                                                                                                                              Aldar
             4,0x                                                                                                               30,0%
                                                                                                                                            Deyaar
             3,5x                                                                                      Addoha
                                                                                                         12,3x                  25,0%
             3,0x

             2,5x                                                                                                               20,0%
                                                                                                                                                                                   Emaar
             2,0x                                                                                                               15,0%
                                                                                                                                                                                                        Addoha
             1,5x                                                             Emaar
                                                        Arabtec                8,2x                                             10,0%
             1,0x                              Sorouh                                      Aldar                                                                                                                                   Sorouh
                                                         5,3x
                                                3,9x                                      10,6x
             0,5x                                                      UPP                                                       5,0%
                                                                       7,9x                       Deyaar                                                                                 UPP
                                                                                               10,5x
             0,0x                                                                                                      PE 12e                                                                                                                          DY 12e
                                                                                                                                 0,0%
                 0,0x            2,0x            4,0x           6,0x          8,0x     10,0x           12,0x      14,0x
                                                                                                                                     0,0%      0,5%          1,0%          1,5%          2,0%    2,5%         3,0%         3,5%           4,0%     4,5%




                                          Rentabilité économique en 2012                                                                                      Marges de profitabilité en 2012
              ROA 12e
                                                                                                   Addoha
             9,0%
                                                                                                                                  40,0%

             8,0%                                                                                                                            34,8%
                                                                                                                                  35,0%
                                                        Sorouh
             7,0%
                                                                                                                                  30,0%
                                                                                                                                                                                                               27,3% 27,1%                       27,3% 27,6%
             6,0%
                                                                                                                                  25,0%              22,8%
                                               Emaar
             5,0%
                                                                   Arabtec                                                        20,0%
                                                                                                                                                                                                17,7%
             4,0%
                                                                                                                                                             14,5%                                                                14,4%
                                                                                                                                  15,0%
             3,0%
                                                                                                                                  10,0%                                           7,9%
                        Deyaar                                                                                                                                      7,4%
             2,0%                                                                                                                                                                                                                     6,5%
                                                                                                                                                                                     4,8%           4,8%
                                                                                                                                   5,0%
             1,0%           UPP
                                                                                                                                   0,0%
             0,0%                                                                                                   ROE 12e                   Addoha          Deyaar              Arabtec         UPP              Emaar           Aldar          Sorouh
                 0,0%                   5,0%             10,0%                15,0%            20,0%             25,0%
                                                                                                                                                                            EB IT margin 12e      Net margin 12e


            Source : Estimations CFG, consensus Bloomberg au 30-03-2011




                                                                                                                                                                                                                                                           9
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011



       REVUE À LA HAUSSE DES ESTIMATIONS
       Nous revoyons à la hausse nos précédentes estimations sur la période 2011-2012 pour tenir compte de l’accélération du segment
       social et intermédiaire. Notre base de revenus progresse de +0.5% à 9 149MDH en 2011 suivant notre prévision de livraison de
       +1 535 unités supplémentaires, puis de +3.4% à 11 229MDH en 2012 suivant notre prévision de livraison de +2 256 unités
       supplémentaires. Nous ajustons cependant notre EBITDA et EBIT consolidés d’une partie des frais financiers liés aux projets en
       cours, stockés dans un premier temps lors du processus de développement, puis déstockés à la finalisation de la vente et à la
       livraison des unités. Notre structure des bénéfices progresse quant à elle suivant le développement de l’activité et le recul du coût
       financier lié à l’endettement du groupe, désormais maîtrisé et ne représentant que 0.7x les capitaux propres part de groupe fin 2010.
       en millions DH                                   ancien (sept-10)             nouveau (avril-11)              différence (%)
                                                         2011e             2012e       2011e          2012e          2011e             2012e
       Compte de résultat
       Chiffre d'affaires                                 9 103         10 864          9 149         11 229      +0,5%         +3,4%
       % évolution                                        27,3%            19,3%      +20,7%         +22,7%

       EBITDA                                             3 312            3 929        3 255             3 960   -1,7%         +0,8%
       % évolution                                      +27,0%         +18,6%         +37,5%         +21,7%
       Marge d'EBITDA                                    36,4%          36,2%          35,6%          35,3%

       EBIT                                               3 275            3 896        3 213             3 909   -1,9%         +0,3%
       % évolution                                      +29,5%         +19,0%         +37,8%         +21,6%
       Marge d'EBIT                                      36,0%          35,9%          35,1%          34,8%

       RN                                                 2 233            2 717        2 370             2 903   +6,1%         +6,9%
       % évolution                                      +33,8%         +21,7%         +29,4%         +22,5%
       Marge nette                                       24,5%          25,0%          25,9%          25,9%

       RNPG                                               1 947            2 369        2 066             2 555   +6,1%         +7,8%
       % évolution                                      +33,8%         +21,7%         +22,6%         +23,7%
       Marge nette                                       21,4%          21,8%          22,6%          22,8%

       BPA                                                  6,2              7,5          6,6               8,1   +5,8%         +8,2%
       DPA                                                  2,2              2,6          2,3               2,8   +4,4%         +9,2%
       Source : Estimations CFG

       PERSPECTIVES CFG VS. BUSINESS PLAN ADH
        en millions DH                                        ADH                           CFG                       différence (%)
                                                          2011e            2012e        2011e             2012e       2011e            2012e
        Compte de résultat

        Chiffre d'affaires                                9 228            11 010       9 149         11 229      -0,9%          +2,0%
       % évolution                                       +21,7%            +19,3%      +20,7%         +22,7%

        EBITDA                                            3 432             4 107       3 255             3 960   -5,2%          -3,6%
       % évolution                                       +45,0%            +19,6%      +37,5%         +21,7%
       Marge d'EBITDA                                     37,2%             37,3%       35,6%          35,3%

        EBIT                                              3 418             4 122       3 213             3 909   -6,0%          -5,2%
       % évolution                                       +28,6%            +20,6%      +37,8%         +21,6%
       Marge d'EBIT                                       37,0%             37,4%       35,1%          34,8%

        RN                                                2 427             3 036       2 370             2 903   -2,4%          -4,4%
       % évolution                                      +132,5%            +25,1%      +29,4%         +22,5%
       Marge nette                                        26,3%             27,6%       25,9%          25,9%

        RNPG                                              2 113             2 774       2 066             2 555   -2,2%          -7,9%
       % évolution                                       +25,4%            +31,3%      +22,6%         +23,7%
       Marge nette                                        22,9%             25,2%       22,6%          22,8%

        BPA                                                  6,7              8,8          6,6              8,1    -2,1%          -7,9%
        DPA                                                  3,3              4,6          2,3              2,8   -30,4%         -38,3%
       Source : Addoha, estimations CFG                                                                                          10
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011

       RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES

       en MDH                                             2008     2009     2010    2011e    2012e
       Valorisation
       BPA                                                 4,08     3,10     5,35     6,56     8,11
       DPA                                                 1,50     1,50     2,00     2,30     2,84
       CFPA                                                3,73     3,04     5,93     7,66     9,38
       EV/CA                                               7,9x     6,3x     5,0x     4,2x     3,4x
       EV/EBITDA                                          19,0x    23,4x    16,1x    11,7x     9,6x
       EV/EBIT                                            19,2x    24,6x    16,4x    11,9x     9,8x
       EV/CF                                              26,8x    32,9x    16,9x    13,1x    10,7x
       PER                                                27,3x    35,9x    18,7x    15,2x    12,3x
       Compte de résultat
       Chiffre d'affaires                                4 819     6 012    7 582    9 149   11 229
       % évolution                                       +60,6%   +24,8%   +26,1%   +20,7%   +22,7%
       EBITDA                                            2 009     1 632    2 367    3 255    3 960
       % évolution                                      +113,2%   -18,8%   +45,0%   +37,5%   +21,7%
       Marge d'EBITDA                                     41,7%    27,1%    31,2%    35,6%    35,3%
       DAP                                                  19       79       34       41       50
       EBIT                                              1 990     1 552    2 332    3 213    3 909
       % évolution                                      +113,3%   -22,0%   +50,2%   +37,8%   +21,6%
       Marge d'EBIT                                       41,3%    25,8%    30,8%    35,1%    34,8%
       RN                                                1 273     1 024    1 832    2 370    2 903
       % évolution                                       +54,4%   -19,6%   +78,9%   +29,4%   +22,5%
       Marge nette                                        26,4%    17,0%    24,2%    25,9%    25,9%
       RNPG                                              1 155      878     1 686    2 066    2 555
       % évolution                                       +64,5%   -24,0%   +92,0%   +22,6%   +23,7%
       Marge nette                                        24,0%    14,6%    22,2%    22,6%    22,8%
       Contribution par segment
       Revenus du segment social et moyen-standing       4 144     4 810    5 911    6 903    7 291
       % évolution                                       +38,1%   +16,1%   +22,9%   +16,8%    +5,6%
       % revenus consolidés                               86,0%    80,0%    78,0%    75,4%    64,9%
       Revenus du segment haut-standing                    675     1 202    1 570    2 221    3 914
       % évolution                                          N.A   +78,1%   +30,6%   +41,5%   +76,2%
       % revenus consolidés                               14,0%    20,0%    20,7%    24,3%    34,9%

       Livraisons d'unités sociales et moyen-standing    15 741   16 644   21 197   22 744   23 823
       Livraisons d'unités haut-standing                    111      551    1 152    1 594    2 235

       Bilan
       Capitaux propres part de groupe                   4 868     5 194    9 395   11 131   11 952
       Minoritaires                                        460       354      321      374      570
       Dette nette                                       8 225     8 437    6 616    6 664    6 583
       Passif circulant                                  8 329    10 044   10 835   10 488   11 467
       Actif immobilisé                                    252       465      444      452      461
       Actif circulant                                  21 632    23 565   26 725   28 207   30 113
       Goodwill                                              3         3       17       16       14
       Trésorerie                                        1 114       514      501      905      888
       Variation de BFR & autres variations              7 014      326     2 401    1 776     731
       Tableau de flux de trésorerie
       MBA                                                  821      723    1 848    2 386    2 920
       Cash flow opérationnel                            -6 507      343     -553      610    2 189
       Cash flow d'investissement                         1 920       54        0      -10      -10
       Cash flow de financement                           1 767   -1 084    2 765   -1 048   -1 192
       Variation de trésorerie                           -2 820     -687    2 212     -448      987
       Trésorerie d'ouverture                            -1 280   -4 100   -4 787   -2 575   -3 023
       Trésorerie de clôture                             -4 100   -4 787   -2 575   -3 023   -2 036
       Ratios
       P/B                                                 6,5x     6,1x     3,4x     2,8x     2,6x
       P/CF                                               26,8x    32,9x    16,9x    13,1x    10,7x
       DY                                                 1,5%     1,5%     2,0%     2,3%     2,8%
       CF/Y                                               3,7%     3,0%     5,9%     7,7%     9,4%
       ROE                                               23,7%    16,9%    17,9%    18,6%    21,4%
       ROCE                                              13,1%     8,9%    12,0%    14,8%    17,1%
       Payout                                            36,8%    48,4%    37,4%    35,0%    35,0%
       Dette nette / Capitaux propres                      1,7x     1,6x     0,7x     0,6x     0,6x
       Dette nette / EBITDA                                4,1x     5,2x     2,8x     2,0x
                                                                                             111,7x
       Loan-To-Value                                       0,6x     0,5x     0,4x     0,3x     0,3x
        Source : Addoha, estimations CFG
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011



        VALORISATION
        Nous maintenons inchangés notre recommandation d’achat du titre et notre objectif de cours de 160DH : hypothèse d’un TCAM 8ans des revenus
        de +7%, d’un retour modéré à une marge opérationnelle normative de 37%, d’un coût moyen pondéré du capital de 7.2% tenant compte d’un
        endettement cible de 60% et d’un taux de croissance à l’infini de 3%. Notre objectif de cours présente un upside de +60% par rapport au dernier
        cours du 22/04/2011. La valeur présente par ailleurs un niveau de valorisation proche de celui de ses comparables de la région MENA à partir de
        2012, tout en offrant un couple rendement/rentabilité supérieur et un positionnement stratégique sur le segment social qui bénéficie d’une
        demande croissante et d’un déficit actuel de plus de 1 million de logements.

        Le calcul de notre ratio spécifique (rapport de la capitalisation boursière sur le total actualisé des profits nets générés par la réserve foncière
        existante) révèle toujours une tendance baissière de ce dernier depuis l’IPO. Au moment de l’introduction en bourse, le prix proposé représentait
        plus du double de l’ensemble des profits (actualisés) générés par la réserve foncière de l’époque. Le prix du marché s’affiche désormais à 0.7x le
        total des flux générés par la réserve foncière actuelle et présente aussi une décote de 67% comparé au niveau d’IPO. Notons enfin que notre ratio
        Loan To Value (indiquant la proportion de dettes par rapport aux actifs et développements en cours) continue de diminuer passant de 48% en
        2009 à 36% en 2010.

                                                                                                      Ratio spécifique
                                                                   IPO
                                                                             Acquisition de 50% de
                                                         2,5
                                                                                Fadesa Maroc

                                                                   2,1

                                                                            1,9
                                                         2,0
                                                                                   1,8

                                                                                          Augmentation de
                                                                                              capital                                               Augmentation de
                                                         1,5
                                                                                                      Emission obligataire de                           capital
                                                                                                                                Plan de relance de
                                                                                                             1MrdDH
                                                                                                                                  l’Habitat social

                                                         1,0
                                                                                               0,8
                                                                                                                0,6                           0,6
                                                                                                                        0,6                                       0,7

                                                         0,5




                                                         0,0
                                                           04-06                  04-07              04-08             04-09              04-10                04-11
                                                               Source : Estimations CFG


        Nous maintenons notre scénario central qui tient toujours compte d’une reprise progressive de la demande sur le segment haut-standing et d’une
        progression de la production d’unités sociales. Notre actif net réévalué (NAV) baisse quant à lui et atteint désormais 98DH (vs. 104DH
        précédemment), suivant l’ajustement de notre réserve foncière et le déstockage de 22 349 logements livrés sur l’année 2010.

                                         250



                                         200
                                                                                                                                                                        Bull Case : 185 DH (+85%)

                                                                                                                                                                        Base Case : 160 DH (+60%)
                                         150
                          Prix (en DH)




                                                                                                                                                                        Bear Case : 116 DH (+16%)
                                         100
                                                                                                                                                                        NAV : 98 DH (-2%)


                                         50



                                          0
                                           07-06       03-07             11-07            07-08         03-09           11-09         07-10            03-11


                                               Scénario haussier (Bull Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 30 000
                                               unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 2 000 unités
                                               par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010.


                                               Scénario central (Base Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 25 000
                                               unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 1 500 unités
                                               par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010.


                                               Scénario baissier (Bear Case) : A terme, Addoha ne serait en mesure d’augmenter son rythme de production qu’à un
                                               niveau de 20 000 unités sociales et ne délivrerait que 1 000 unités de haut-standing par an. La VIT des logements
                                               sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de seulement +5% moindre que celle de 2010.
                                                                                                                                                                                              12

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Flash Addoha Avril 2011 ( CFG )

  • 1. Flash Info Recherche Actions Avril 2011 Addoha Maintien de recommandation Résultats annuels 2010 ACHAT « RIDING AHEAD » Cours Cible Le groupe immobilier Addoha demeure notre valeur préférée au sein du secteur immobilier 160 DH marocain. En 2010, le secteur immobilier fut stimulé par l’accélération des actions de prévention et de résorption de l’habitat insalubre et la reprise des développements d’habitats sociaux, suivant l’adoption d’un Cours au 22/04/2011 nouveau plan de relance pour l’habitat social qui offre un cadre fiscal et juridique plus attrayant et assuré 100 DH pour la prochaine décennie. Indice CFG25 : 24 691 Confirmation du positionnement stratégique du groupe Addoha. La performance opérationnelle en 2010 est forte, portée par la progression du rythme de production/livraison d’unités sociales et intermédiaires et par un rééquilibrage de la structure financière du groupe, désormais moins dépendante Analyste de l’endettement à court-terme pour le financement de ses développements, surtout sur le segment Fayçal Allouch résidentiel haut-standing. f.allouch@cfgmorocco.com Une performance globale forte et supérieure à nos attentes. Suite à la livraison de 22 349 unités en 2010, soit 30% de plus qu’en 2009 (dont 21 197 unités sociales et intermédiaires et 1 152 unités Sales haut-standing), Addoha a réalisé un chiffre d’affaires consolidé de 7 582MDH (+26.1%), un résultat Mohammed Essakalli d’exploitation de 2 332MDH (+50.2%), un résultat net de 1 832MDH (+79%) et un RNPG de 1 686MDH Amira Mestari (+92.0%). Bachir Tazi Valorisation : Le niveau de valorisation de la valeur Addoha est attractif avec un PE11e de 15.2x et un Tél : (212) 522 25 01 01 EV/EBIT11e de 11.9x, inférieurs aux moyennes du secteur immobilier (27.6x), du secteur des industries de base (17.6x) et du marché (16.2x). La valeur traite cependant avec une prime par rapport à ses comparables de la région MENA. Cela tient probablement du fait de i) la forte implémentation des investisseurs locaux sur la valeur et le maintien de la politique de contrôle des changes au Maroc ii) le positionnement stratégique du promoteur sur un segment social qui bénéficierait selon nous d’une demande soutenable pour les deux prochaines décennies iii) ses niveaux de marges, supérieurs à ceux des promoteurs de la région. Bloomberg RIC ADH MC Catalyseurs du cours : La progression de la capacité de production d’unités sociales et la prise de conscience par le marché du faible risque de perte de valeur sur le segment haut-standing à composante Reuters RIC résidentielle principale, devrait permettre de lever les incertitudes sur la valorisation et profiter au titre. ADH.CS Objectif de cours : Après la revue à la hausse de nos prévisions sur la période 2011-2013 et ajustements Secteur de notre prime de risque prospective ainsi que de notre taux d’endettement cible (coût moyen pondéré du Immobilier capital de 7.2% vs 6.9% en sept 10), notre objectif de cours ressort stable à 160 DH. Valorisation & Nombre de titres en MDH 2008 2009 2010e 2011e 2012e rendement 2008 2009 2010e 2011e 2012e 315 000 000 Chiffre d'affaires consolidé 4 819 6 012 7 582 9 149 11 229 P/E 27,3x 35,9x 18,7x 15,2x 12,3x EBIT 1 990 1 552 2 332 3 213 3 909 P/B 6,5x 6,1x 3,4x 2,8x 2,6x marge d'EBIT 41,3% 25,8% 30,8% 35,1% 34,8% EV/CA 7,9x 6,3x 5,0x 4,2x 3,4x Capitalisation boursière RN 1 273 1 024 1 832 2 370 2 903 EV/EBIT 19,2x 24,6x 16,4x 11,9x 9,8x 31 500 MDH marge nette 26,4% 17,0% 24,2% 25,9% 25,9% D/Y 1,5% 1,5% 2,0% 2,3% 2,8% RNPG 1 155 878 1 686 2 066 2 555 ROCE 13,1% 8,9% 12,0% 14,8% 17,1% marge nette 24,0% 14,6% 22,2% 22,6% 22,8% ROE 23,7% 16,9% 17,9% 18,6% 21,4% Volume quotidien moyen Source : Addoha, estimations CFG Source : Estimations CFG 20 545 KDH Addoha cours et volumes Force Relative ADH/CFG25 250 800 120 700 200 Volume (MDH) 600 110 Prix (DH) 150 500 400 100 100 300 200 90 50 100 0 0 80 07-06 09-07 11-08 01-10 03-11 01-10 04-10 07-10 10-10 12-10 03-11 1
  • 2. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 STIMULATION DU SEGMENT SOCIAL ET INDUSTRIALISATION DU PROCESSUS DE PRODUCTION Dans le cadre du plan de réduction du déficit actuel de près de 1 million de logements, la Loi de Finances 2010 érigeait un nouveau cadre fiscal en faveur des promoteurs privés (exonération de l’IS pour les logements destinés à la résidence principale dont le prix de vente est inférieur ou égal à 250 000 DH HT), maintenu jusqu’en 2020. Par ailleurs, l’action gouvernementale devrait progressivement permettre i) d’assouplir les démarches administratives ii) de mobiliser un foncier additionnel, iii) soutenir le développement des prêts immobiliers garantis (Fogarim et Damane Essakane). En 2010, les trois promoteurs privés cotés ont signé des conventions avec l’Etat pour le développement de près de 400 000 unités sur les 5 à 10 prochaines années : 150 000 unités sociales et intermédiaires annoncées par Addoha, 110 000 unités par Alliances et 100 000 unités par CGI. Les développements entrepris par les promoteurs privés, ajoutés à l’auto-construction et à l’action publique portée par Al Omrane, ne devraient combler qu’en partie le déficit actuel. En effet, les prévisions du ministère de l’habitat et de l’urbanisme prévoient la subsistance, à terme, d’un déficit de logement, malgré la production de près de 100 000 unités par an d’ici 2020. Evolution du déficit de logement et déficit à horizon 2020 Évolution du défic it de logement (en milliers de logements) Évolution des mises en chantier (en milliers de logements) 90 102 102 1 799 1799 102 102 2 503 2 503 …. 102 102 614 871 Beso in initial Beso ins dus Beso ins dus Beso ins Beso ins Déficit en à la cr oissance au r eno uvellem ent cum ulés en 2022 cum ulés en 2022 2022 démogr aphique ur baine du par c Prévi sion d’un e producti on an nu elle moyenn e de 102 000 log emen ts en mi li eu u rbain Source : Addoha, Ministère d e l’Habitat et de l’Urbanisme A travers la maîtrise du processus de production et de l’action commerciale, le groupe Addoha développe un schéma de production industriel sur le segment social et intermédiaire : le groupe produisait 52 unités par jour en moyenne sur les 4 dernières années, 63 unités par jour en 2010. En termes de livraisons, Addoha livrait 46 unités sociales et intermédiaires par jour en moyenne sur les 4 dernières années, 58 unités par jour en 2010. L’accroissement de la production sur le segment est soutenu par l’accélération des ventes, de l’ordre de 110 ventes en moyenne par jour en 2010 (vs. 10 ventes par jour en 2010 sur le segment haut-standing). Industrialisation du processus de production du groupe Conception architec ture et dimensionnement du Projet ; Montage financ ier du Projet ; Lancement des construc tions sur site ; Négociation des contrats avec les sous-traitants ; Suivi et accompagnement des acquéreurs. Pilotage et coordination des différentes équipes externes impliquées dans le Projet. Phase de prospec tion Phase de développement Phase de commerc ialisation Phase de réalisation Mise en place de la stratégie de Identification et acquisition de communic ation et marketing ; la réserve fonc ière nécessaire à la réalisation des projets Gestion commerc iale des ventes. immobiliers. Obtention des autorisations ; Source : Addoha 2
  • 3. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 MONTÉE EN PUISSANCE DU SOCIAL ET REPRISE DU HAUT-STANDING À COMPOSANTE RÉSIDENTIELLE SECONDAIRE EN 2010 Le chiffre d’affaires du promoteur affiche une forte progression de +26.1% yoy à 7 582MDH en 2010, supérieure à notre estimation de revenus de 7 152MDH. La différence entre les revenus réalisés et nos estimés provient principalement d’une livraison plus importante que prévue d’unités haut-standing, soit 1 152 unités sur l’année (dont 478 unités sur le S1-10 et 674 unités sur le S2-10) générant des revenus de 1 670MDH vs. notre estimation de livraison de 968 unités générant des revenus de 1 203MDH. Outre les livraisons prévues sur le segment haut-standing à composante résidentielle principale (362 unités sur Ryad Al Andalous à Rabat, 235 lots de terrain sur Argane à Marrakech et 15 lots de terrain sur Fès City Center), une reprise des ventes sur le segment haut- standing à composante résidentielle secondaire se profile grâce à la progression des ventes de GFM sur l’année (72 unités livrés sur Atlas Golf Resort à Marrakech, 171 unités sur Al Cudia à Smir et 297 unités sur Mediterranea Saïdia). En parallèle, la performance du groupe demeure tributaire de la progression du segment social. En 2010, Addoha atteignait son objectif de livraison de 21 197 unités sur le segment social et intermédiaire, générant des revenus de 5 910MDH égales à notre estimation de 5 947MDH. Par région, 85% des livraisons opérées sur le segment social et intermédiaire durant l’année se concentrent sur les régions de Casablanca (24%), Rabat (18%), Marrakech (16%), Kénitra (14%) et Tanger (13%). Addoha confirme ainsi la hausse substantielle de sa capacité de production, son savoir-faire sur le segment social et l’étendue du maillage de ses projets sur le Royaume. Notons que les livraisons de l’année sur le segment social et intermédiaire profitaient de près de 3 000 unités relatives à de nouveaux projets sociaux lancés en 2010 dans le cadre de la nouvelle loi de finance ainsi que d’un back-log d’unités produites en 2009 mais finalisées et livrées en 2010. Par ailleurs, notons que les pré-ventes réalisées à fin décembre 2010 assureraient toujours des revenus au groupe pour les trois années à venir, soit 21MrdDH relatives à la pré-vente de 36 929 unités. Les pré-ventes du groupe demeurent stables par rapport au niveau de fin septembre 2010, mais marquent une forte hausse par rapport à fin décembre 2009 (14MrdDH). Répartition des revenus du groupe en 2010 Structure des pré-ventes Chiffre d’affaires de 7.6MrdDH, une hausse de +26.1% 21 MrdDH de Pré-ventes au 31 décembre 2010 Haut Standing Haut Standing Residence se condair e Residence se condair es Autr es dont vente hôtels 12% 5% 5% 2,6 Mr dDH Haut Standing Residence pr incipales 16% Économique et inter médiaire 8,3 Mr dDH 40% 9,9 Mr dDH Haut Standing Economique et inter médiaire Residence pr incipale 78% 48% Source : Addoha L’accroissement de la commercialisation tous segments confondus (62 programmes dans 14 villes du Royaume et regroupement des projets haut-standing à composante résidentielle principale sous la marque Prestigia ainsi que les projets haut-standing à composante résidentielle secondaire sous la marque Excelia) permet au chiffre d’affaires sécurisé du groupe de fortement croître durant l’année. Les pré-ventes sur le segment social et intermédiaire progressent de +1.5MrdDH d’année en année à 8.3MrdDH, celles du segment haut-standing à composante résidentielle principale de +3.6MrdDH à 9.9MrdDH et celles du segment haut- standing à composante résidentielle secondaire de +1.5MrdDH à 2.6MrdDH. Nous estimons que la structure des pré-ventes devrait s’équilibrer entre celle du segment social et intermédiaire et celle du segment haut-standing à moyen-terme, suivant l’accélération des livraisons d’unités haut-standing à partir de 2011 (estimations de livraison de 1 594 unités en 2011 et 2 235 unités en 2012). Notons enfin que l’année 2010 et le S1-11 consacraient la montée en régime du social, suivant a) le renforcement de la réserve foncière dédiée au logement social à travers l’acquisition de 146ha répartis sur plusieurs villes du Royaume pour un montant de 827MDH b) la signature d’un partenariat avec l’Agence de Logements et d’Equipements Militaires (ALEM) en vue du développement de 37 300 unités sociales et intermédiaires sur un foncier de 230ha apporté par l’ALEM c) inauguration en début du mois de février 2011 du Projet Al Firdaous, qui prévoit le développement par Immolog (filiale à 50%) de 34 460 unités additionnelles dont 17 000 unités sociales sur un horizon de 10 ans et sur un foncier de 650ha au sein de Aïn Aouda, localité proche de Rabat. 3
  • 4. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 UNE PERFORMANCE GLOBALE FORTE EN 2010, TIRÉE PAR LE SEGMENT SOCIAL ET INTERMÉDIAIRE En 2010, la performance globale du groupe est forte et supérieure à nos attentes. Le chiffre d’affaires consolidé progresse de +26.1% à 7 582MDH en 2010 vs. notre estimation de 7 152MDH et 7 215MDH suivant le business plan presenté lors de l’augmentation de capital de Août 2010. Le promoteur a livré 22 349 unités en 2010 dont 21 197 unités sociales et intermédiaires et 1 152 unités haut-standing, soit 30% de plus qu’en 2009 (ou +5 154 unités) et 41% de plus qu’en 2008 (ou +6 497 unités). Notons que la hausse des livraisons de l’année sur le segment social et intermédiaire a selon nous profité d’un back-log d’unités produites en 2009 mais finalisées et livrées en 2010. La marge brute de l’année s’apprécie et atteint 47.6% suivant l’amélioration des marges sur le segment social (impact des mesures fiscales de la loi de finance 2010) et à la contribution du segment haut standing, générateur de fortes marges. La marge brute n’atteint cependant que 36.0% (vs. 33.7% en 2009) si corrigée de l’effet d’une variation de stock de -877MDH en 2010. Le résultat d’exploitation consolidé progresse de +50.2% à 2 332MDH, i.e. une marge d’EBIT de 30.8% vs. 25.8% en 2009. Evolution des revenus et bénéfices de Addoha sur la période 2003-2010 (en MDH) TCAM Revenus 2003-2010 : +32.4% TCAM RN 2003-2010 : +27.0% 8 000 7 582 2 000 1 832 7 000 6 012 6 000 1 500 1 273 4 819 5 000 1 024 4 000 1 000 825 3 001 3 000 611 2 132 517 437 2 000 1 427 1 513 500 344 1 064 1 000 0 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Source : Addoha Le résultat net consolidé atteint 1 832MDH et affiche un bond de +78.9%. La marge nette est de 24.2% vs. 17.0% en 2009. De même, le résultat net par de groupe progresse de +92.0% à 1 686MDH en 2010 (i.e. marge nette de 22.2% vs. 14.6% en 2009), un niveau supérieur au consensus du marché et à notre estimation de 1 455MDH. La progression de la profitabilité ne semble nullement affectée durant l’année par la cession du troisième hôtel de Saïdia à Madaef, mais profite pleinement de a) la croissance du rythme des livraisons et la multiplication des partenariats b) la reprise de GFM ex Fadesa c) la baisse du niveau d’endettement du groupe (levier financier de 41% en 2010 vs. 62% en 2009) et des charges financières (résultat financier en baisse à -186MDH vs. -286MDH en 2009) d) la baisse du taux d’imposition de 21.9% à 16.0% suivant les exonérations d’impôts sur le segment social. Addoha devrait proposer la distribution d’un dividende de 2DH/action, soit un DY10 de 2.0% et un pay-out de 37.4%. Evolution de la structure des capitaux engagés du groupe Addoha (en MDH) 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -2 000 Capitaux propres Dette nette BFR BFR hors réserve foncière Source : Addoha, estimations CFG 4
  • 5. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 PERSPECTIVES DE LIVRAISONS ET DE RECONNAISSANCE DE REVENUS 2011E/2012E L’accélération des revenus du groupe Addoha (estimation d’un TCAM 2010-2015e de +14.8%) reste indéniablement corrélée à l’accroissement du rythme de production d’unités sociales et à la livraison à temps des premières tranches de projets haut-standing prévus sur la période 2011-2012 (à savoir Bouskoura Golf City à Casablanca, Marrakech Golf City, Plage des Nations près de Rabat, Country Club Palmeraie à Marrakech et Fès City Center). En 2011, Addoha prévoit la livraison de plus de 23 000 unités sociales et intermédiaires sur les 150 000 unités prévues sur la période 2011-2015 ainsi que celles de 7 programmes haut-standing hors développements GFM. Le groupe disposerait selon nous des ressources financières nécessaires à l’accélération des projets entrepris : autofinancement des projets sociaux grâce au système d’avances clients et aux cash-flows générés par les précédentes livraisons de programmes sociaux, ajouté au doublement entre 2010 et 2012 des cash-flows issus du segment haut-standing. Evolution des revenus et des livraisons d’unités par segment Historique du nombre d'unités livrées ou à livrer Business Plan ADH 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e Segment Social + Moyen-standing 13 711 15 741 16 644 21 197 23 182 24 928 % évolution +15% +6% +27% +9% +8% Segment Haut-standing 381 111 551 1 152 1 665 2 400 % évolution -71% +396% +109% +45% +44% Estimations CFG 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e Segment Social + Moyen-standing 13 711 15 741 16 644 21 197 22 744 23 823 % évolution +15% +6% +27% +7% +5% Segment Haut-standing 381 111 551 1 152 1 594 2 235 % évolution -71% +396% +109% +38% +40% Revenus par segment Business Plan ADH 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e Segment Social + Moyen-standing 3 001 285 4 144 019 4 809 570 5 911 000 6 535 536 7 171 376 % évolution +38% +16% +23% +11% +10% Segment Haut-standing* 674 608 1 202 392 1 671 000 2 692 018 3 838 815 % évolution +78% +39% +61% +43% Total 3 001 285 4 818 627 6 011 962 7 582 000 9 227 554 11 010 191 % Social + Moyen-standing 100% 86% 80% 78% 71% 65% % Haut-standing 0% 14% 20% 22% 29% 35% Estimations CFG 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e Segment Social + Moyen-standing 3 001 285 4 144 019 4 809 570 5 911 000 6 902 660 7 290 759 % évolution +38% +16% +23% +17% +6% Segment Haut-standing* 674 608 1 202 392 1 671 000 2 221 439 3 913 618 % évolution +78% +39% +33% +76% Total 3 001 285 4 818 627 6 011 962 7 582 000 9 124 099 11 204 377 % Social + Moyen-standing 100% 86% 80% 78% 76% 65% % Haut-standing 0% 14% 20% 22% 24% 35% * les revenues haut-standing incluent les ventes d'hôtels en 2009 et 2010 à Saïdia Nous revoyons à la hausse nos estimations de livraisons d’unités sociales en 2011 (+1 535 unités) pour tenir compte de l’accélération de la production sur le segment (hausse de la production retraitée du back-log d’unités produites en 2009 mais finalisées et livrées en 2010). Nous maintenons inchangées nos prévisions de livraisons sur le segment haut-standing, soit un total de 1 594 unités prévues en 2011. En termes de revenus, nos prévisions de livraisons d’unités devraient générer un chiffre d’affaires consolidé de 9 124MDH vs. 9 228MDH en 2011 prévu par le business plan de l’augmentation de capital de août 2010, puis 11 204MDH en 2012, un niveau légèrement au dessus de la prévision du management de 11 010MDH, suivant notre réévaluation des prix au m² de certaines tranches de projets haut-standing ayant connu un succès commercial sur ses premières phases de commercialisation. 5
  • 6. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 DES NIVEAUX DE VALORISATION ET DE RENDEMENT ATTRACTIFS AU SEIN DU SECTEUR IMMOBILIER MAROCAIN Addoha demeurerait notre valeur préférée en 2011, du fait de sa valorisation et rendements attractifs ainsi que par les niveaux élevés de sa rentabilité économique et de ses marges de profitabilité, supérieurs à la moyenne du secteur en 2011 et 2012. Notons que la valorisation de l’immobilière est d’autant plus attrayante qu’elle s’inscrit dans le cadre d’une croissance soutenable des bénéfices générés depuis plusieurs années, supérieure à celle du marché. Addoha enregistrait un TCAM 2006-2010 de ses bénéfices de +34.4% vs. +11.9% pour le marché. Comparables du secteur immobilier marocain en 2011 Multiples de valorisation en 2011 Rendements en 2011 P/B 11e CF/Y 11e CGI 6,0x 9,0% 52,7x Addoha Alliances 8,0% 5,0x Marché Moyenne secteur Moyenne secteur 7,0% 16,2x 27,6x 4,0x 6,0% Addoha 15,2x 5,0% 3,0x 4,0% Alliances CGI 2,0x 14,8x 3,0% 2,0% 1,0x 1,0% PE 11e 0,0% DY 11e 0,0x 0,0x 10,0x 20,0x 30,0x 40,0x 50,0x 60,0x 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% Rentabilité économique en 2011 Marges de profitabilité en 2011 ROA 11e 40,0% 8,0% 35,1% Addoha 35,0% 7,5% 30,5% 29,0% 7,0% 30,0% 6,5% 25,0% 22,6% 21,3% 6,0% Moyenne s ecteur 19,2% 20,0% 18,5% 16,6% 5,5% CGI 15,0% 5,0% Alliances 4,5% 10,0% 4,0% 5,0% 3,5% 0,0% ROE 11e A ddo ha A lliances CGI M oyenne 3,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% EB IT margin 1 e 1 Net margin 1 e 1 Source : Calcul et Estimations CFG 6
  • 7. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 CONFIRMATION EN 2012 DES BONS NIVEAUX DE VALORISATION ET DE RENDEMENT AU SEIN DU SECTEUR IMMOBILIER MAROCAIN Addoha confirmerait son positionnement en 2012, grâce à une croissance soutenable de ses fondamentaux, à un niveau attractif de valorisation et à une politique volontariste de distribution de dividendes. Comparables du secteur immobilier marocain en 2012 Multiples de valorisation en 2012 Rendements en 2012 P/B 12e ROA 12e 6,0x CGI 9,0% Addoha 33,6x 8,5% 5,0x Moyenne s ecteur 8,0% Addoha 19,0x CGI 4,0x 7,5% Moyenne secteur 12,3x 7,0% 3,0x Alliances 6,5% 11,0x 6,0% 2,0x 5,5% Alliances 5,0% 1,0x 4,5% 0,0x PE 12e 4,0% ROE 12e 0,0x 5,0x 10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x 35,0x 40,0x 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% Rentabilité économique en 2012 Marges de profitabilité en 2012 CF/Y 12e 40,0% 12,0% 34,8% Alliances 35,0% Addoha 31,6% 10,0% 30,0% 28,8% Moyenne secteur 25,0% 8,0% 22,8% 20,0% 20,0% 18,0% 17,3% 6,0% 15,0% 14,0% CGI 4,0% 10,0% 5,0% 2,0% 0,0% 0,0% DY 12e A ddoha A lliances CGI M o yenne 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% EB IT margin 12e Net margin 12e Source : Calcul et Estimations CFG 7
  • 8. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 UNE VALORISATION LÉGÈREMENT AU DESSUS DU NIVEAU DES COMPARABLES DE LA RÉGION MENA … La valorisation de Addoha se place légèrement au dessus de ses comparables de la région du fait a) des probables importantes stratégies d’implémentation des investisseurs locaux sur la valeur et le maintien de la politique de contrôle des changes au Maroc (le marché marocain traite dans son ensemble avec une prime en comparaison aux places de la région) b) du positionnement stratégique du promoteur sur le segment social c) de ses niveaux de marges, supérieures à celles des promoteurs de la région. Comparables au sein de la région MENA en 2011 Multiples de valorisation en 2011 Rendements en 2011 P/B 11e CF/Y 11e Marché (Maroc) 4,0x 35,0% 16,2x Arabtec 3,5x Addoha 30,0% 3,0x 15,2x 25,0% 2,5x 20,0% 2,0x Emaar 15,0% Aldar 1,5x Emaar Addoha Arabtec 8,7x 10,0% 1,0x Aldar Deyaar Sorouh 6,2x 11,9x 4,8x UPP 5,0% Sorouh 0,5x Deyaar 3,7x 6,1x 0,0% DY 11e 0,0x PE 11e 0,0x 2,0x 4,0x 6,0x 8,0x 10,0x 12,0x 14,0x 16,0x 18,0x 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% Rentabilité économique en 2011 Marges de profitabilité en 2011 ROA 11e 40,0% 8,0% Addoha 35,1% 35,0% 7,0% 30,0% 6,0% Sorouh 26,6% 25,9% 24,7% 25,0% 22,7% 22,6% 5,0% Em aar 20,0% Arabtec 16,5% 4,0% 15,0% 13,2% 1 ,9% 1 1 ,0% 1 3,0% 10,0% 9,2% 7,8% 2,0% UPP Deyaar 5,4% 5,0% 2,5% 1,0% 0,0% Addoha Deyaar Arabtec UPP Emaar Aldar Sorouh 0,0% ROE 11e 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% EBIT margin 1 e 1 Net margin 11e Source : Estimations CFG, consensus Bloomberg au 30-03-2011 8
  • 9. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 … RATTRAPÉE DÈS 2012 En 2012, Addoha se rapprocherait du niveau de ses comparables régionaux tout en offrant un couple rendement/rentabilité supérieur. Comparables au sein de la région MENA en 2012 Multiples de valorisation en 2012 Rendements en 2012 CF/Y 12e P/B 12e 35,0% Arabtec 4,5x Aldar 4,0x 30,0% Deyaar 3,5x Addoha 12,3x 25,0% 3,0x 2,5x 20,0% Emaar 2,0x 15,0% Addoha 1,5x Emaar Arabtec 8,2x 10,0% 1,0x Sorouh Aldar Sorouh 5,3x 3,9x 10,6x 0,5x UPP 5,0% 7,9x Deyaar UPP 10,5x 0,0x PE 12e DY 12e 0,0% 0,0x 2,0x 4,0x 6,0x 8,0x 10,0x 12,0x 14,0x 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% Rentabilité économique en 2012 Marges de profitabilité en 2012 ROA 12e Addoha 9,0% 40,0% 8,0% 34,8% 35,0% Sorouh 7,0% 30,0% 27,3% 27,1% 27,3% 27,6% 6,0% 25,0% 22,8% Emaar 5,0% Arabtec 20,0% 17,7% 4,0% 14,5% 14,4% 15,0% 3,0% 10,0% 7,9% Deyaar 7,4% 2,0% 6,5% 4,8% 4,8% 5,0% 1,0% UPP 0,0% 0,0% ROE 12e Addoha Deyaar Arabtec UPP Emaar Aldar Sorouh 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% EB IT margin 12e Net margin 12e Source : Estimations CFG, consensus Bloomberg au 30-03-2011 9
  • 10. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 REVUE À LA HAUSSE DES ESTIMATIONS Nous revoyons à la hausse nos précédentes estimations sur la période 2011-2012 pour tenir compte de l’accélération du segment social et intermédiaire. Notre base de revenus progresse de +0.5% à 9 149MDH en 2011 suivant notre prévision de livraison de +1 535 unités supplémentaires, puis de +3.4% à 11 229MDH en 2012 suivant notre prévision de livraison de +2 256 unités supplémentaires. Nous ajustons cependant notre EBITDA et EBIT consolidés d’une partie des frais financiers liés aux projets en cours, stockés dans un premier temps lors du processus de développement, puis déstockés à la finalisation de la vente et à la livraison des unités. Notre structure des bénéfices progresse quant à elle suivant le développement de l’activité et le recul du coût financier lié à l’endettement du groupe, désormais maîtrisé et ne représentant que 0.7x les capitaux propres part de groupe fin 2010. en millions DH ancien (sept-10) nouveau (avril-11) différence (%) 2011e 2012e 2011e 2012e 2011e 2012e Compte de résultat Chiffre d'affaires 9 103 10 864 9 149 11 229 +0,5% +3,4% % évolution 27,3% 19,3% +20,7% +22,7% EBITDA 3 312 3 929 3 255 3 960 -1,7% +0,8% % évolution +27,0% +18,6% +37,5% +21,7% Marge d'EBITDA 36,4% 36,2% 35,6% 35,3% EBIT 3 275 3 896 3 213 3 909 -1,9% +0,3% % évolution +29,5% +19,0% +37,8% +21,6% Marge d'EBIT 36,0% 35,9% 35,1% 34,8% RN 2 233 2 717 2 370 2 903 +6,1% +6,9% % évolution +33,8% +21,7% +29,4% +22,5% Marge nette 24,5% 25,0% 25,9% 25,9% RNPG 1 947 2 369 2 066 2 555 +6,1% +7,8% % évolution +33,8% +21,7% +22,6% +23,7% Marge nette 21,4% 21,8% 22,6% 22,8% BPA 6,2 7,5 6,6 8,1 +5,8% +8,2% DPA 2,2 2,6 2,3 2,8 +4,4% +9,2% Source : Estimations CFG PERSPECTIVES CFG VS. BUSINESS PLAN ADH en millions DH ADH CFG différence (%) 2011e 2012e 2011e 2012e 2011e 2012e Compte de résultat Chiffre d'affaires 9 228 11 010 9 149 11 229 -0,9% +2,0% % évolution +21,7% +19,3% +20,7% +22,7% EBITDA 3 432 4 107 3 255 3 960 -5,2% -3,6% % évolution +45,0% +19,6% +37,5% +21,7% Marge d'EBITDA 37,2% 37,3% 35,6% 35,3% EBIT 3 418 4 122 3 213 3 909 -6,0% -5,2% % évolution +28,6% +20,6% +37,8% +21,6% Marge d'EBIT 37,0% 37,4% 35,1% 34,8% RN 2 427 3 036 2 370 2 903 -2,4% -4,4% % évolution +132,5% +25,1% +29,4% +22,5% Marge nette 26,3% 27,6% 25,9% 25,9% RNPG 2 113 2 774 2 066 2 555 -2,2% -7,9% % évolution +25,4% +31,3% +22,6% +23,7% Marge nette 22,9% 25,2% 22,6% 22,8% BPA 6,7 8,8 6,6 8,1 -2,1% -7,9% DPA 3,3 4,6 2,3 2,8 -30,4% -38,3% Source : Addoha, estimations CFG 10
  • 11. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e Valorisation BPA 4,08 3,10 5,35 6,56 8,11 DPA 1,50 1,50 2,00 2,30 2,84 CFPA 3,73 3,04 5,93 7,66 9,38 EV/CA 7,9x 6,3x 5,0x 4,2x 3,4x EV/EBITDA 19,0x 23,4x 16,1x 11,7x 9,6x EV/EBIT 19,2x 24,6x 16,4x 11,9x 9,8x EV/CF 26,8x 32,9x 16,9x 13,1x 10,7x PER 27,3x 35,9x 18,7x 15,2x 12,3x Compte de résultat Chiffre d'affaires 4 819 6 012 7 582 9 149 11 229 % évolution +60,6% +24,8% +26,1% +20,7% +22,7% EBITDA 2 009 1 632 2 367 3 255 3 960 % évolution +113,2% -18,8% +45,0% +37,5% +21,7% Marge d'EBITDA 41,7% 27,1% 31,2% 35,6% 35,3% DAP 19 79 34 41 50 EBIT 1 990 1 552 2 332 3 213 3 909 % évolution +113,3% -22,0% +50,2% +37,8% +21,6% Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 30,8% 35,1% 34,8% RN 1 273 1 024 1 832 2 370 2 903 % évolution +54,4% -19,6% +78,9% +29,4% +22,5% Marge nette 26,4% 17,0% 24,2% 25,9% 25,9% RNPG 1 155 878 1 686 2 066 2 555 % évolution +64,5% -24,0% +92,0% +22,6% +23,7% Marge nette 24,0% 14,6% 22,2% 22,6% 22,8% Contribution par segment Revenus du segment social et moyen-standing 4 144 4 810 5 911 6 903 7 291 % évolution +38,1% +16,1% +22,9% +16,8% +5,6% % revenus consolidés 86,0% 80,0% 78,0% 75,4% 64,9% Revenus du segment haut-standing 675 1 202 1 570 2 221 3 914 % évolution N.A +78,1% +30,6% +41,5% +76,2% % revenus consolidés 14,0% 20,0% 20,7% 24,3% 34,9% Livraisons d'unités sociales et moyen-standing 15 741 16 644 21 197 22 744 23 823 Livraisons d'unités haut-standing 111 551 1 152 1 594 2 235 Bilan Capitaux propres part de groupe 4 868 5 194 9 395 11 131 11 952 Minoritaires 460 354 321 374 570 Dette nette 8 225 8 437 6 616 6 664 6 583 Passif circulant 8 329 10 044 10 835 10 488 11 467 Actif immobilisé 252 465 444 452 461 Actif circulant 21 632 23 565 26 725 28 207 30 113 Goodwill 3 3 17 16 14 Trésorerie 1 114 514 501 905 888 Variation de BFR & autres variations 7 014 326 2 401 1 776 731 Tableau de flux de trésorerie MBA 821 723 1 848 2 386 2 920 Cash flow opérationnel -6 507 343 -553 610 2 189 Cash flow d'investissement 1 920 54 0 -10 -10 Cash flow de financement 1 767 -1 084 2 765 -1 048 -1 192 Variation de trésorerie -2 820 -687 2 212 -448 987 Trésorerie d'ouverture -1 280 -4 100 -4 787 -2 575 -3 023 Trésorerie de clôture -4 100 -4 787 -2 575 -3 023 -2 036 Ratios P/B 6,5x 6,1x 3,4x 2,8x 2,6x P/CF 26,8x 32,9x 16,9x 13,1x 10,7x DY 1,5% 1,5% 2,0% 2,3% 2,8% CF/Y 3,7% 3,0% 5,9% 7,7% 9,4% ROE 23,7% 16,9% 17,9% 18,6% 21,4% ROCE 13,1% 8,9% 12,0% 14,8% 17,1% Payout 36,8% 48,4% 37,4% 35,0% 35,0% Dette nette / Capitaux propres 1,7x 1,6x 0,7x 0,6x 0,6x Dette nette / EBITDA 4,1x 5,2x 2,8x 2,0x 111,7x Loan-To-Value 0,6x 0,5x 0,4x 0,3x 0,3x Source : Addoha, estimations CFG
  • 12. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2011 VALORISATION Nous maintenons inchangés notre recommandation d’achat du titre et notre objectif de cours de 160DH : hypothèse d’un TCAM 8ans des revenus de +7%, d’un retour modéré à une marge opérationnelle normative de 37%, d’un coût moyen pondéré du capital de 7.2% tenant compte d’un endettement cible de 60% et d’un taux de croissance à l’infini de 3%. Notre objectif de cours présente un upside de +60% par rapport au dernier cours du 22/04/2011. La valeur présente par ailleurs un niveau de valorisation proche de celui de ses comparables de la région MENA à partir de 2012, tout en offrant un couple rendement/rentabilité supérieur et un positionnement stratégique sur le segment social qui bénéficie d’une demande croissante et d’un déficit actuel de plus de 1 million de logements. Le calcul de notre ratio spécifique (rapport de la capitalisation boursière sur le total actualisé des profits nets générés par la réserve foncière existante) révèle toujours une tendance baissière de ce dernier depuis l’IPO. Au moment de l’introduction en bourse, le prix proposé représentait plus du double de l’ensemble des profits (actualisés) générés par la réserve foncière de l’époque. Le prix du marché s’affiche désormais à 0.7x le total des flux générés par la réserve foncière actuelle et présente aussi une décote de 67% comparé au niveau d’IPO. Notons enfin que notre ratio Loan To Value (indiquant la proportion de dettes par rapport aux actifs et développements en cours) continue de diminuer passant de 48% en 2009 à 36% en 2010. Ratio spécifique IPO Acquisition de 50% de 2,5 Fadesa Maroc 2,1 1,9 2,0 1,8 Augmentation de capital Augmentation de 1,5 Emission obligataire de capital Plan de relance de 1MrdDH l’Habitat social 1,0 0,8 0,6 0,6 0,6 0,7 0,5 0,0 04-06 04-07 04-08 04-09 04-10 04-11 Source : Estimations CFG Nous maintenons notre scénario central qui tient toujours compte d’une reprise progressive de la demande sur le segment haut-standing et d’une progression de la production d’unités sociales. Notre actif net réévalué (NAV) baisse quant à lui et atteint désormais 98DH (vs. 104DH précédemment), suivant l’ajustement de notre réserve foncière et le déstockage de 22 349 logements livrés sur l’année 2010. 250 200 Bull Case : 185 DH (+85%) Base Case : 160 DH (+60%) 150 Prix (en DH) Bear Case : 116 DH (+16%) 100 NAV : 98 DH (-2%) 50 0 07-06 03-07 11-07 07-08 03-09 11-09 07-10 03-11 Scénario haussier (Bull Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 30 000 unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 2 000 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010. Scénario central (Base Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 25 000 unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 1 500 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010. Scénario baissier (Bear Case) : A terme, Addoha ne serait en mesure d’augmenter son rythme de production qu’à un niveau de 20 000 unités sociales et ne délivrerait que 1 000 unités de haut-standing par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de seulement +5% moindre que celle de 2010. 12