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26 septembre 2014 
Réaction – Résultats semestriels 2014 
Une publication rassurante sur l’avenir et ce malgré la déception au niveau de RNPG 
Addoha – Acheter - Cours cible : 76 Dh (Inchangé) 
Comme attendu ADH affiche une bonne performance top-line avec une marge brute satisfaisante, même si les coûts liés à 
l’accélération du lancement des projets en Afrique subsaharienne (initialement attendus pour 2015) ont pesé sur la 
profitabilité du S1. Aussi, le groupe poursuit sa politique axée sur la génération de cash, et cette fois-ci à travers les bons 
leviers. Cependant, la forte contribution à la croissance du S1 des projets portés par les filiales détenues à 50% (Foncière 
Iskane et Immolog) a impacté le RNPG du fait du poids des minoritaires dans le RN. Cet impact des minoritaires devrait 
s’atténuer sur le S2-2014. 
Un excellente topline mais le poids des minoritaires est a reconsidérer 
Le groupe a publié un chiffre d’affaires en forte progression de 11.1% à 3.360 MDh. A noter que 
cette bonne performance couplée à une forte dynamique commerciale (préventes >10k unités 
à fin juin 2014) a été réalisée dans un contexte macroéconomique toujours aussi difficile. 
Au niveau de la marge brute, le groupe est en ligne avec nos prévisions, avec un taux de marge 
sur le S1 de 28,8% (CFGE 2014 de 29,3%), grâce à la non-récurrence des livraisons de certains 
projets à faibles marges. Pour rappel, nous avions dans notre note du 16 avril 2014, revu à la 
baisse nos estimations de marge brute 2014E-2016E pour tenir compte de plusieurs facteurs 
structurels impactant pour les marges (coûts du déstockage du foncier, coûts de construction et 
coûts promotionnels). La marge opérationnelle quant à elle est en retrait de 5pts à 20% 
impactée par la forte hausse des frais généraux liés aux l’accélération des lancements des 
nouvelles filiales en Afrique Subsaharienne et que nous prévoyions plutôt pour 2015. La marge 
nette elle aussi est en ligne avec nos attentes à 18,1%. 
Enfin, il est a noter que le RNPG est en forte baisse (-14% à 504 MDh) du fait de l’impact de la 
hausse de la part des minoritaires (104 MDh sur le S1-14 vs. 11 MDh lors du S1-13) dans le 
résultat net. D’après nos premiers échanges avec le management du groupe, cette hausse est 
attribuable à la forte contribution des livraisons sur le premier semestre des projets portés par 
les filiales Immolog et Foncière Iskane (détenues chacune à 50% par ADH). Cependant, les 
livraisons sur le deuxième semestre devraient être beaucoup moins importantes, et l’impact de 
la part du résultat net revenant aux minoritaires en année pleine devrait être plus contenu que 
lors du premier semestre. 
Sans surprise, le cash-flow opérationnel continue sur sa lancée et cette fois-ci pour 
les raisons que nous attendions 
Comme cela a été le cas en 2013, le groupe poursuit sa politique axée sur l’accélération de la 
génération de cash avec un cash flow opérationnel à fin juin 2014 d’environ 600 MDh, ce qui a 
permis d’améliorer légèrement le gearing qui ressort à 83%. Contrairement à 2013 où la 
génération de cash a été en partie générée par un allongement des délais de paiement des 
fournisseurs, cette fois-ci le groupe a réussi a activer le bon levier, à travers la forte réduction 
des délais de paiement clients (9,6 mois vs. 11 mois à fin déc. 13) qui profitent pleinement du 
retour à la normal du fonctionnement du guichet unique (abrogation fin 2013 des dispositions 
restrictives de la loi notariale pour le segment social). Comme prévu, les délais de paiement des 
fournisseurs sont revenus vers leur niveau normatif (7 mois), niveau qui nous parait plus 
soutenable à moyen terme que celui de 2013 (11 mois). 
A noter, que le groupe a acquis à fin septembre pour 670 MDh de foncier, niveau qui reste en 
ligne avec nos attentes et avec la guidance du management d’un maximum de 700MDh en 
année pleine. Ce niveau est amplement suffisant pour permettre au groupe d’optimiser son 
stock de foncier à travers une reconstitution du stock stratégique (Axe Rabat-Casablanca et 
Maroc et Afrique Sub-saharienne) et un déstockage sur les autres régions du Maroc. 
Enfin, il faut signaler que la hausse des stocks de produits finis (~+1 MdDH) est à relativiser. Ces 
derniers correspondent en grande partie à des produits en attente de livraison et non pas à des 
méventes. 
Valorisation et opinion 
Nous maintenons notre recommandation à l’Achat avec un cours cible de 76 DH. Nous 
procéderons à l’ajustement de nos prévisions post-présentation aux analystes, où nous nous 
focaliserons particulièrement sur les quelques éléments inattendus et nécessitant de plus 
amples explications que met en lumière une première analyse des résultats semestriels 2014 
(impact des projets en Afrique subsaharienne, impact des minoritaires). 
RIC: ADH.CS BB: ADH MC 
Données générales 
Cours (DH) 52 
Cours Cible (DH) 76 
Potentiel 45.9% 
Capitalisation boursière (MDH) 16,767 
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 56 
Plus haut sur 1 an (DH) 68 
Plus bas sur 1 an (DH) 40 
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 15,578 
2013 2014E 2015E 
Chiffre d'affaires (MDH) 9,451 9,875 10,180 
EBITDA (MDH) 2,298 2,495 2,712 
EBIT (MDH) 2,240 2,434 2,649 
RNPG(MDH) 1,682 1,789 1,996 
EV/EBITDA (x) 11.6 10.6 9.8 
EV/EBIT (x) 11.8 10.9 10.0 
PER (x) 10.0 9.4 8.4 
P/B (x) 1.5 1.4 1.3 
Dividend Yied 3.8% 5.3% 6.5% 
ROE 15.5% 14.9% 15.3% 
Cours boursier sur 2 ans 
80 
75 
70 
65 
60 
55 
50 
45 
40 
35 
30 
m-12 n-12 m-13 n-13 m-14 
25,000 
20,000 
15,000 
10,000 
5,000 
0 
Addoha CFG 25 
Performances boursières 3m 6m 12m 
Performance absolue -8.0% -22.4% 18.1% 
Rel. au CFG25 -14.6% -25.9% 1.3% 
Contacts CFG Research Contacts Sales Team 
Karim Gharbi 
+212 522 488 265 
k.gharbi@cfgmorocco.com 
Mehdi Ammouri 
+212 522 488 363 
m.ammouri@cfgmorocco.com 
Mohammed Essakali 
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Othman Benouhoud 
Mourad Zidouh 
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CFG Research 
1
26 septembre 2014 Addoha 
Réalisations vs. estimations CFG Research 
CPC - En MDH S1-2013 
S1-2014 
Publié 
2014 
CFG 
Taux de 
réalisation 
Chiffre d'affaires (I) + (II) 3,025.3 3,360.3 9,874.9 34.0% 
% var 11.1% 4.5% - 
Marge brute 1,014.7 968.0 2,897.3 33.4% 
% var -4.6% 11.3% 
En % du CA 33.5% 28.8% 29.3% -0.5pt 
EBITDA 851.5 6 76.0 2,494.8 27.1% 
% var 0.0% -20.6% 8.6% 
Marge EBITDA 28.1% 20.1% 25.3% -5.1pt 
EBIT 814.9 6 72.5 2,434.3 27.6% 
% var -17.5% 8.7% 
Marge EBIT 26.9% 20.0% 24.7% -4.6pt 
Résultats net 595.3 6 07.7 1,841.7 33.0% 
% var 2.1% 8.0% 
Marge nette 19.7% 18.1% 18.7% -0.6pt 
Résultat net part du groupe 583.9 5 03.5 1,789.2 28.1% 
% var -13.8% 6.4% 
KPI - En MDH 2013 
H1-2014 
Publié 
2014 
CFG 
Taux de 
réalisation 
Dette Nette 9,327.5 9,307.1 7,316.0 127.2% 
gearing 84% 83% 60% 0.0pt 
BFR 19,716.3 19,687.8 1 8,995.9 103.6% 
% CA 209% 201% 192% 0.0pts 
Dont Créances clients 10,362 9,368 8,636 108.5% 
% CA 110% 96% 87% 0.0pts 
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Dont Dettes fournisseurs 5,686 5,444 5,815 93.6% 
% Achats 88% 84% 83% 0.0pts 
Délai de paiement 263 204 250 
Dont Investissement dans l'acquistion de foncier 700 670 700 95.7% 
Source : Addoha, CFG Research 
CFG Research 
2
26 septembre 2014 Addoha 
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Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en 
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et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses 
issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent 
pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer 
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estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres 
spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour 
procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques. 
CFG Research 
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Flash Addoha par CFG ( Septembre 2014 )

  • 1. 26 septembre 2014 Réaction – Résultats semestriels 2014 Une publication rassurante sur l’avenir et ce malgré la déception au niveau de RNPG Addoha – Acheter - Cours cible : 76 Dh (Inchangé) Comme attendu ADH affiche une bonne performance top-line avec une marge brute satisfaisante, même si les coûts liés à l’accélération du lancement des projets en Afrique subsaharienne (initialement attendus pour 2015) ont pesé sur la profitabilité du S1. Aussi, le groupe poursuit sa politique axée sur la génération de cash, et cette fois-ci à travers les bons leviers. Cependant, la forte contribution à la croissance du S1 des projets portés par les filiales détenues à 50% (Foncière Iskane et Immolog) a impacté le RNPG du fait du poids des minoritaires dans le RN. Cet impact des minoritaires devrait s’atténuer sur le S2-2014. Un excellente topline mais le poids des minoritaires est a reconsidérer Le groupe a publié un chiffre d’affaires en forte progression de 11.1% à 3.360 MDh. A noter que cette bonne performance couplée à une forte dynamique commerciale (préventes >10k unités à fin juin 2014) a été réalisée dans un contexte macroéconomique toujours aussi difficile. Au niveau de la marge brute, le groupe est en ligne avec nos prévisions, avec un taux de marge sur le S1 de 28,8% (CFGE 2014 de 29,3%), grâce à la non-récurrence des livraisons de certains projets à faibles marges. Pour rappel, nous avions dans notre note du 16 avril 2014, revu à la baisse nos estimations de marge brute 2014E-2016E pour tenir compte de plusieurs facteurs structurels impactant pour les marges (coûts du déstockage du foncier, coûts de construction et coûts promotionnels). La marge opérationnelle quant à elle est en retrait de 5pts à 20% impactée par la forte hausse des frais généraux liés aux l’accélération des lancements des nouvelles filiales en Afrique Subsaharienne et que nous prévoyions plutôt pour 2015. La marge nette elle aussi est en ligne avec nos attentes à 18,1%. Enfin, il est a noter que le RNPG est en forte baisse (-14% à 504 MDh) du fait de l’impact de la hausse de la part des minoritaires (104 MDh sur le S1-14 vs. 11 MDh lors du S1-13) dans le résultat net. D’après nos premiers échanges avec le management du groupe, cette hausse est attribuable à la forte contribution des livraisons sur le premier semestre des projets portés par les filiales Immolog et Foncière Iskane (détenues chacune à 50% par ADH). Cependant, les livraisons sur le deuxième semestre devraient être beaucoup moins importantes, et l’impact de la part du résultat net revenant aux minoritaires en année pleine devrait être plus contenu que lors du premier semestre. Sans surprise, le cash-flow opérationnel continue sur sa lancée et cette fois-ci pour les raisons que nous attendions Comme cela a été le cas en 2013, le groupe poursuit sa politique axée sur l’accélération de la génération de cash avec un cash flow opérationnel à fin juin 2014 d’environ 600 MDh, ce qui a permis d’améliorer légèrement le gearing qui ressort à 83%. Contrairement à 2013 où la génération de cash a été en partie générée par un allongement des délais de paiement des fournisseurs, cette fois-ci le groupe a réussi a activer le bon levier, à travers la forte réduction des délais de paiement clients (9,6 mois vs. 11 mois à fin déc. 13) qui profitent pleinement du retour à la normal du fonctionnement du guichet unique (abrogation fin 2013 des dispositions restrictives de la loi notariale pour le segment social). Comme prévu, les délais de paiement des fournisseurs sont revenus vers leur niveau normatif (7 mois), niveau qui nous parait plus soutenable à moyen terme que celui de 2013 (11 mois). A noter, que le groupe a acquis à fin septembre pour 670 MDh de foncier, niveau qui reste en ligne avec nos attentes et avec la guidance du management d’un maximum de 700MDh en année pleine. Ce niveau est amplement suffisant pour permettre au groupe d’optimiser son stock de foncier à travers une reconstitution du stock stratégique (Axe Rabat-Casablanca et Maroc et Afrique Sub-saharienne) et un déstockage sur les autres régions du Maroc. Enfin, il faut signaler que la hausse des stocks de produits finis (~+1 MdDH) est à relativiser. Ces derniers correspondent en grande partie à des produits en attente de livraison et non pas à des méventes. Valorisation et opinion Nous maintenons notre recommandation à l’Achat avec un cours cible de 76 DH. Nous procéderons à l’ajustement de nos prévisions post-présentation aux analystes, où nous nous focaliserons particulièrement sur les quelques éléments inattendus et nécessitant de plus amples explications que met en lumière une première analyse des résultats semestriels 2014 (impact des projets en Afrique subsaharienne, impact des minoritaires). RIC: ADH.CS BB: ADH MC Données générales Cours (DH) 52 Cours Cible (DH) 76 Potentiel 45.9% Capitalisation boursière (MDH) 16,767 Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 56 Plus haut sur 1 an (DH) 68 Plus bas sur 1 an (DH) 40 Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 15,578 2013 2014E 2015E Chiffre d'affaires (MDH) 9,451 9,875 10,180 EBITDA (MDH) 2,298 2,495 2,712 EBIT (MDH) 2,240 2,434 2,649 RNPG(MDH) 1,682 1,789 1,996 EV/EBITDA (x) 11.6 10.6 9.8 EV/EBIT (x) 11.8 10.9 10.0 PER (x) 10.0 9.4 8.4 P/B (x) 1.5 1.4 1.3 Dividend Yied 3.8% 5.3% 6.5% ROE 15.5% 14.9% 15.3% Cours boursier sur 2 ans 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 m-12 n-12 m-13 n-13 m-14 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Addoha CFG 25 Performances boursières 3m 6m 12m Performance absolue -8.0% -22.4% 18.1% Rel. au CFG25 -14.6% -25.9% 1.3% Contacts CFG Research Contacts Sales Team Karim Gharbi +212 522 488 265 k.gharbi@cfgmorocco.com Mehdi Ammouri +212 522 488 363 m.ammouri@cfgmorocco.com Mohammed Essakali Bachir Tazi Othman Benouhoud Mourad Zidouh +212 522 250 101 CFG Research 1
  • 2. 26 septembre 2014 Addoha Réalisations vs. estimations CFG Research CPC - En MDH S1-2013 S1-2014 Publié 2014 CFG Taux de réalisation Chiffre d'affaires (I) + (II) 3,025.3 3,360.3 9,874.9 34.0% % var 11.1% 4.5% - Marge brute 1,014.7 968.0 2,897.3 33.4% % var -4.6% 11.3% En % du CA 33.5% 28.8% 29.3% -0.5pt EBITDA 851.5 6 76.0 2,494.8 27.1% % var 0.0% -20.6% 8.6% Marge EBITDA 28.1% 20.1% 25.3% -5.1pt EBIT 814.9 6 72.5 2,434.3 27.6% % var -17.5% 8.7% Marge EBIT 26.9% 20.0% 24.7% -4.6pt Résultats net 595.3 6 07.7 1,841.7 33.0% % var 2.1% 8.0% Marge nette 19.7% 18.1% 18.7% -0.6pt Résultat net part du groupe 583.9 5 03.5 1,789.2 28.1% % var -13.8% 6.4% KPI - En MDH 2013 H1-2014 Publié 2014 CFG Taux de réalisation Dette Nette 9,327.5 9,307.1 7,316.0 127.2% gearing 84% 83% 60% 0.0pt BFR 19,716.3 19,687.8 1 8,995.9 103.6% % CA 209% 201% 192% 0.0pts Dont Créances clients 10,362 9,368 8,636 108.5% % CA 110% 96% 87% 0.0pts Délai de paiement 329 287 262 Dont Dettes fournisseurs 5,686 5,444 5,815 93.6% % Achats 88% 84% 83% 0.0pts Délai de paiement 263 204 250 Dont Investissement dans l'acquistion de foncier 700 670 700 95.7% Source : Addoha, CFG Research CFG Research 2
  • 3. 26 septembre 2014 Addoha Avertissement Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier. Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription. Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis. Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sans préavis. Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés, agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group. Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent. CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques. CFG Research 3