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Maroc Telecom : Changement structurel avec la tarification à la seconde
Telecom
05 juin 2013
Flash
R e c h e r c h e A c t i o n s 1
er
août 2013R e c h e r c h e A c t i o n s
Faits marquants :
• L’accèlération de la baisse des tarifs Mobile au S1 et la généralisation de la tarification à la seconde
sur le prepayé nous poussent à réduire nos prévisions de CA au Maroc. Cependant, la très bonne
performance des filiales en Afrique subsaharienne permet de limiter significativement l’impact du
recul du marché local.
• Changement de recommandation à « Conserver » et révision de l’objectif de cours à 106,4 DH.
Descriptif des dernières réalisations au S1-13 :
Le chiffre d’affaires ressort en retrait de -4,6% vs S1-12 à 14 468 mDH (CFGe 15 171 mDH). Cette contre-
performance s’explique par la poursuite de la baisse du CA Mobile au Maroc (-9,5%) impacté par une
pression concurrentielle toujours aussi vive. Grâce à la bonne performance des filiales subsahariennes
(+26%), l’EBITDA consolidé tel que publié par la société ressort en légère hausse (+0.6%) à 8 406 mDH, soit
un taux de marge de 58.1% (+3,0pts). Le RNPG est en hausse de 12,6% du fait d’un effet de base positif
(non-récurrence de la provision pour restructuration au S1-12 de 568 mDH post impact IS).
Changement des prévisions :
Nous avons procédé à quelques ajustements au niveau de nos prévisions pour la période 2013e-2015e pour
tenir compte des éléments suivants :
Momentum toujours négatif dans le Mobile au Maroc : Les revenus Mobile ont connu une accélération
de leur baisse en raison de l’accentuation de la pression concurentielle (après un T1 calme) couplée à un
ralentissement de la consommation interne. Cette pression devrait être moins intense au S2, mais
l’impact du passage à la tarification à la seconde devrait peser significativement sur le CA prépayé.
Data Mobile comme relai de croissance : La monétisation de la data est en bonne voie après la fin du
modèle illimité. Les premiers chiffres semblent encourageants avec 10% de la clientèle qui a rechargé
après le 1er
mois.
Impacts positifs sur les marges (Maroc & International) des plans de départs volontaires et des plans
de réduction des coûts . Dans nos nouvelles prévisions, nous prenons en compte cette évolution
favorable des marges.
Les filiales subsahariennes qui jouent pleinement leurs rôles de relais de croissance : Tous les marchés
affichent une croissance importante du CA mais le Mali reste la bonne surprise de cette publication avec
un CA en progression de +20% au T2-13. Les Filiales ont vu leur contribution à l’EBITDA consolidé
progresser fortement pour atteindre 23% (+3,0pts) grâce à l’effet conjugué de l’amélioration de la marge
brute et la bonne maîtrise des coûts opérationnels.
Résultats en MDH ancien nouveau ancien nouveau ancien nouveau
Chiffre d'affaires 30 610 28 770 31 550 29 281 32 153 30 461
% changement -6,0% -7,2% -5,3%
EBITDA 16 989 16 029 17 573 16 496 17 965 17 326
% CA 55,5% 55,7% 55,7% 56,3% 55,9% 56,9%
EBIT 11 781 10 994 12 205 11 460 12 494 12 300
% CA 38,5% 38,2% 38,7% 39,1% 38,9% 40,4%
RNPG 7 445 6 992 7 913 7 278 8 071 7 805
% CA 24,3% 24,3% 25,1% 24,9% 25,1% 25,6%
2013e 2014e 2015e
Valorisation et risques :
Sur la base de nos nouvelles projections, notre cours cible ressort à 106,4 DH vs 122 DH auparavant, soit un
potentiel de hausse du cours de 14,2%. Nous changeons ainsi notre recommandation à « Conserver » vs.
« Acheter » précédemment.
Les principaux risques sur le titre seraient une baisse plus importante des prix dans le Mobile au Maroc et
une détérioration de la situation macroéconomique dans les pays d’implantation du groupe.
Prochaines publications :
Statistiques de l’ANRT pour le T2-13
Résultats T3-13 le 31/10/2013
RIC: IAM.CS BB: IAM MC
Recommandation Conserver
vs. Acheter précédemment
Cours cible 106,4
Vs. 122
Cours 93,2
Potentiel 14,2%
Informations boursières
Capitalisation (MDH)/(m$) 81 932 / 9 761
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 10 501 / 1 251
Nombre de titres (en milliers)
Flottant
Extrêmes 90 / 115
Performances 1m y-t-d y-o-y
Performance absolue -5,9% -12,1% -14,1%
Performance relative au CFG 25 -3,5% -5,2% -2,1%
Valorisation 2012 2013e 2014e
EV/CA (x) 3,0 3,1 3,1
EV/EBITDA (x) 5,6 5,6 5,4
P/E (x) 12,2 11,7 11,3
P/B (x) 5,0 4,9 4,9
DY (%) 8,2% 8,5% 8,9%
ROCE (%) 26,7% 30,1% 30,7%
ROE (%) 41,2% 42,2% 43,2%
BPA (DH) 7,6 8,0 8,3
DPA (DH) * 7,6 8,0 8,3
Distribué en n+1
Contacts CFG Research
Karim GHARBI
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgmorocco.com
Contacts Sales Team
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Sarah Bentolila
Othman Benouhoud
+212 522 250 101
879 095
16,9%
0
40
80
120
160
07-11 01-12 07-12 01-13 07-13
0
100
200
300
400
500
Volumesen MDHPrix en DH
40
60
80
100
120
07-11 01-12 07-12 01-13 07-13
Cours et volumes IAM Force relative IAM vs CFG25
2
Tableau des prévisions – Maroc Telecom
Compte de résultat 2012 2013e 2014e 2015e Var. 12/13e TCAM 12/15e
Chiffre d'affaires 29 849 28 770 29 281 30 461 -3,6% 0,7%
%évolution -3,2% -3,6% 1,8% 4,0%
EBITDA 15 989 16 029 16 496 17 326 0,3% 2,7%
%évolution -7,3% 0,3% 2,9% 5,0%
DAP 5 032 5 035 5 036 5 026 0,1% 0,0%
EBITA 10 957 10 994 11 460 12 300 0,3% 3,9%
%évolution -11,5% 0,3% 4,2% 7,3%
Résultat financier -380 -295 -280 -296 -22,4% -8,0%
RCAI 10 577 10 699 11 180 12 004 1,2% 4,3%
Résultat net part de groupe 6 705 6 992 7 278 7 805 4,3% 5,2%
%évolution -17,5% 4,3% 4,1% 7,2%
Contribution par segment 30 255 29 260 29 869 31 108
Chiffre d'affaires Maroc (net) 23 177 21 407 21 413 22 117 -7,6% -1,5%
%évolution -7,4% -7,6% 0,0% 3,3%
% revenus consolidés 77% 73% 72% 71% -3,4pts -5,5pts
Chiffre d'affaires Filiales (net) 7 079 7 853 8 456 8 991 10,9% 8,3%
%évolution 16,7% 10,9% 7,7% 6,3%
% revenus consolidés 23% 27% 28% 29% 3,4pts 5,5pts
Tableau des flux de trésorerie
MBA 16 006 15 829 16 296 17 126
Cash-flow opérationnel 13 874 12 931 12 720 13 141
Cash-flow d'investissement -4 998 -4 686 -4 335 -4 218
Cash-flow de financement -8 520 -8 562 -8 640 -8 939
Effet de change -11 0 0 0
Variation de trésorerie 345 -317 -255 -16
Cash conversion 74% 72% 72% 73%
Bilan
Capitaux propres part de Groupe 16 294 16 575 16 858 17 380
Minoritaires 4 399 4 518 4 651 4 797
Dette nette 7 080 7 397 7 652 7 668
Actifs corporels 25 476 25 226 24 624 23 915
Actifs incorporels 3 445 3 445 3 445 3 445
Actif financier 266 266 266 266
Ecart d'acquisition 6 877 0 0 0
Actif circulant 11 824 12 469 12 859 13 232
Investissements 5 570 4 885 4 534 4 417
Variation de BFR & autres variations -1 423 412 -118 -271
Ratios & Marges
Marge d'EBITDA 53,6% 55,7% 56,3% 56,9% 2,1pts 3,3pts
Marge d'EBITA 36,7% 38,2% 39,1% 40,4% 1,5pts 3,7pts
Marge nette 22,5% 24,3% 24,9% 25,6% 1,8pts 3,2pts
ROE 41,2% 42,2% 43,2% 44,9% 1,0pts 3,8pts
Pay-out ratio 100% 100% 100% 100%
CF yield 14,3% 14,7% 15,0% 15,7% 0,4pts 1,3pts
Div yield 8,2% 8,5% 8,9% 9,5% 0,4pts 1,3pts
Dette nette / Capitaux propres 43,5% 44,6% 45,4% 44,1%
Dette nette / EBITDA 44,3% 46,1% 46,4% 44,3%
Source: Maroc Telecom, CFG Research
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procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.
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Note cfg sur Maroc Telecom Aout 2013

  • 1. 1 Maroc Telecom : Changement structurel avec la tarification à la seconde Telecom 05 juin 2013 Flash R e c h e r c h e A c t i o n s 1 er août 2013R e c h e r c h e A c t i o n s Faits marquants : • L’accèlération de la baisse des tarifs Mobile au S1 et la généralisation de la tarification à la seconde sur le prepayé nous poussent à réduire nos prévisions de CA au Maroc. Cependant, la très bonne performance des filiales en Afrique subsaharienne permet de limiter significativement l’impact du recul du marché local. • Changement de recommandation à « Conserver » et révision de l’objectif de cours à 106,4 DH. Descriptif des dernières réalisations au S1-13 : Le chiffre d’affaires ressort en retrait de -4,6% vs S1-12 à 14 468 mDH (CFGe 15 171 mDH). Cette contre- performance s’explique par la poursuite de la baisse du CA Mobile au Maroc (-9,5%) impacté par une pression concurrentielle toujours aussi vive. Grâce à la bonne performance des filiales subsahariennes (+26%), l’EBITDA consolidé tel que publié par la société ressort en légère hausse (+0.6%) à 8 406 mDH, soit un taux de marge de 58.1% (+3,0pts). Le RNPG est en hausse de 12,6% du fait d’un effet de base positif (non-récurrence de la provision pour restructuration au S1-12 de 568 mDH post impact IS). Changement des prévisions : Nous avons procédé à quelques ajustements au niveau de nos prévisions pour la période 2013e-2015e pour tenir compte des éléments suivants : Momentum toujours négatif dans le Mobile au Maroc : Les revenus Mobile ont connu une accélération de leur baisse en raison de l’accentuation de la pression concurentielle (après un T1 calme) couplée à un ralentissement de la consommation interne. Cette pression devrait être moins intense au S2, mais l’impact du passage à la tarification à la seconde devrait peser significativement sur le CA prépayé. Data Mobile comme relai de croissance : La monétisation de la data est en bonne voie après la fin du modèle illimité. Les premiers chiffres semblent encourageants avec 10% de la clientèle qui a rechargé après le 1er mois. Impacts positifs sur les marges (Maroc & International) des plans de départs volontaires et des plans de réduction des coûts . Dans nos nouvelles prévisions, nous prenons en compte cette évolution favorable des marges. Les filiales subsahariennes qui jouent pleinement leurs rôles de relais de croissance : Tous les marchés affichent une croissance importante du CA mais le Mali reste la bonne surprise de cette publication avec un CA en progression de +20% au T2-13. Les Filiales ont vu leur contribution à l’EBITDA consolidé progresser fortement pour atteindre 23% (+3,0pts) grâce à l’effet conjugué de l’amélioration de la marge brute et la bonne maîtrise des coûts opérationnels. Résultats en MDH ancien nouveau ancien nouveau ancien nouveau Chiffre d'affaires 30 610 28 770 31 550 29 281 32 153 30 461 % changement -6,0% -7,2% -5,3% EBITDA 16 989 16 029 17 573 16 496 17 965 17 326 % CA 55,5% 55,7% 55,7% 56,3% 55,9% 56,9% EBIT 11 781 10 994 12 205 11 460 12 494 12 300 % CA 38,5% 38,2% 38,7% 39,1% 38,9% 40,4% RNPG 7 445 6 992 7 913 7 278 8 071 7 805 % CA 24,3% 24,3% 25,1% 24,9% 25,1% 25,6% 2013e 2014e 2015e Valorisation et risques : Sur la base de nos nouvelles projections, notre cours cible ressort à 106,4 DH vs 122 DH auparavant, soit un potentiel de hausse du cours de 14,2%. Nous changeons ainsi notre recommandation à « Conserver » vs. « Acheter » précédemment. Les principaux risques sur le titre seraient une baisse plus importante des prix dans le Mobile au Maroc et une détérioration de la situation macroéconomique dans les pays d’implantation du groupe. Prochaines publications : Statistiques de l’ANRT pour le T2-13 Résultats T3-13 le 31/10/2013 RIC: IAM.CS BB: IAM MC Recommandation Conserver vs. Acheter précédemment Cours cible 106,4 Vs. 122 Cours 93,2 Potentiel 14,2% Informations boursières Capitalisation (MDH)/(m$) 81 932 / 9 761 Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 10 501 / 1 251 Nombre de titres (en milliers) Flottant Extrêmes 90 / 115 Performances 1m y-t-d y-o-y Performance absolue -5,9% -12,1% -14,1% Performance relative au CFG 25 -3,5% -5,2% -2,1% Valorisation 2012 2013e 2014e EV/CA (x) 3,0 3,1 3,1 EV/EBITDA (x) 5,6 5,6 5,4 P/E (x) 12,2 11,7 11,3 P/B (x) 5,0 4,9 4,9 DY (%) 8,2% 8,5% 8,9% ROCE (%) 26,7% 30,1% 30,7% ROE (%) 41,2% 42,2% 43,2% BPA (DH) 7,6 8,0 8,3 DPA (DH) * 7,6 8,0 8,3 Distribué en n+1 Contacts CFG Research Karim GHARBI +212 522 488 265 k.gharbi@cfgmorocco.com Contacts Sales Team Mohammed Essakalli Bachir Tazi Sarah Bentolila Othman Benouhoud +212 522 250 101 879 095 16,9% 0 40 80 120 160 07-11 01-12 07-12 01-13 07-13 0 100 200 300 400 500 Volumesen MDHPrix en DH 40 60 80 100 120 07-11 01-12 07-12 01-13 07-13 Cours et volumes IAM Force relative IAM vs CFG25
  • 2. 2 Tableau des prévisions – Maroc Telecom Compte de résultat 2012 2013e 2014e 2015e Var. 12/13e TCAM 12/15e Chiffre d'affaires 29 849 28 770 29 281 30 461 -3,6% 0,7% %évolution -3,2% -3,6% 1,8% 4,0% EBITDA 15 989 16 029 16 496 17 326 0,3% 2,7% %évolution -7,3% 0,3% 2,9% 5,0% DAP 5 032 5 035 5 036 5 026 0,1% 0,0% EBITA 10 957 10 994 11 460 12 300 0,3% 3,9% %évolution -11,5% 0,3% 4,2% 7,3% Résultat financier -380 -295 -280 -296 -22,4% -8,0% RCAI 10 577 10 699 11 180 12 004 1,2% 4,3% Résultat net part de groupe 6 705 6 992 7 278 7 805 4,3% 5,2% %évolution -17,5% 4,3% 4,1% 7,2% Contribution par segment 30 255 29 260 29 869 31 108 Chiffre d'affaires Maroc (net) 23 177 21 407 21 413 22 117 -7,6% -1,5% %évolution -7,4% -7,6% 0,0% 3,3% % revenus consolidés 77% 73% 72% 71% -3,4pts -5,5pts Chiffre d'affaires Filiales (net) 7 079 7 853 8 456 8 991 10,9% 8,3% %évolution 16,7% 10,9% 7,7% 6,3% % revenus consolidés 23% 27% 28% 29% 3,4pts 5,5pts Tableau des flux de trésorerie MBA 16 006 15 829 16 296 17 126 Cash-flow opérationnel 13 874 12 931 12 720 13 141 Cash-flow d'investissement -4 998 -4 686 -4 335 -4 218 Cash-flow de financement -8 520 -8 562 -8 640 -8 939 Effet de change -11 0 0 0 Variation de trésorerie 345 -317 -255 -16 Cash conversion 74% 72% 72% 73% Bilan Capitaux propres part de Groupe 16 294 16 575 16 858 17 380 Minoritaires 4 399 4 518 4 651 4 797 Dette nette 7 080 7 397 7 652 7 668 Actifs corporels 25 476 25 226 24 624 23 915 Actifs incorporels 3 445 3 445 3 445 3 445 Actif financier 266 266 266 266 Ecart d'acquisition 6 877 0 0 0 Actif circulant 11 824 12 469 12 859 13 232 Investissements 5 570 4 885 4 534 4 417 Variation de BFR & autres variations -1 423 412 -118 -271 Ratios & Marges Marge d'EBITDA 53,6% 55,7% 56,3% 56,9% 2,1pts 3,3pts Marge d'EBITA 36,7% 38,2% 39,1% 40,4% 1,5pts 3,7pts Marge nette 22,5% 24,3% 24,9% 25,6% 1,8pts 3,2pts ROE 41,2% 42,2% 43,2% 44,9% 1,0pts 3,8pts Pay-out ratio 100% 100% 100% 100% CF yield 14,3% 14,7% 15,0% 15,7% 0,4pts 1,3pts Div yield 8,2% 8,5% 8,9% 9,5% 0,4pts 1,3pts Dette nette / Capitaux propres 43,5% 44,6% 45,4% 44,1% Dette nette / EBITDA 44,3% 46,1% 46,4% 44,3% Source: Maroc Telecom, CFG Research Flash – Recherche Actions
  • 3. 3 Avertissement Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier. Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription. Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis. Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sans préavis. Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés, agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group. Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent. CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques. Flash – Recherche Actions