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Octobre 2017
PRINCIPALES VALEURS
MAROCAINES
Octobre 2017
Stock GuideStock Guide
Casablanca | Tunis | Abidjan | Dakar | Cotonou
Notre Recherche est aussi disponible sur Bloomberg, Thomson Reuters, Factset, S&P Capital IQ et Research Pool.
Veuillez vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
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Octobre 2017
Sommaire
ADH
ADDOHA LHM LAFARGEHOLCIM MAROC
GAZ AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL
ADI ALLIANCES LYD LYDEC
ATL ATLANTA MNG MANAGEM
ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM
ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE DE TOUISSIT
BCE BMCE BANK OUL OULMES
BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA
SBM SOCIETES DES BRASSERIES DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE
CDM CDM SMI SM IMITER
CIH CIH SID SONASID
CMA CIMENTS DU MAROC SOT SOTHEMA
CSR COSUMAR TQM TAQA MOROCCO
DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC
HPS HPS WAA WAFA ASSURANCE
LBV LABEL’VIE
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Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ADDOHA
Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, a livré 7 210 unités au S1 2017, pour un CA
consolidé de M MAD 3 023,9 (-14,7%), brassé à hauteur de 67% par le segment Eco et MS et 33% par celui
HS, pour un RNPG de M MAD 560,9 (-1,3%).
Forces Faiblesses
Portefeuille équilibré entre le social et le haut
standing ;
Initiateur du concept du guichet unique ;
Assiette foncière conséquente de 5 000 ha
(dont 900 ha de stratégique), évalué à MAD 25 Md ;
Lancement de la marque CORALIA qui porte les
projets moyen standing balnéaires ;
Lancement de plusieurs programmes en Afrique.
Grand Groupe familial dont les décisions sont
principalement centralisées ;
Procédures de contrôle qualité et service après-
vente à améliorer ;
Niveau de créances clients / CA toujours élevé (soit
89% CA en 2017E
).
Opportunités Menaces
Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en
2020 face à un déficit important de logements
économiques dans les grandes villes du Royaume ;
Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne
en gestation.
Rareté du foncier urbain se traduisant par une
envolée des prix des terrains ;
Risque de ralentissement des ventes (principalement
le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;
Alourdissement des procédures administratives ;
Tassement de la distribution des crédits bancaires ;
Essoufflement tant du segment Economique que
celui du Haut Standing, partiellement hors axe Casa-
Rabat.
Recommandation : A quelques mois de la fin de son Plan Génération Cash -PGC- 2015-2017, le Groupe
ADDOHA a réalisé des pas de géants dans le cadre de sa stratégie, qu’il entend poursuivre post 2017. En effet,
le Groupe affiche l’état d’avancement suivant au T2 2017 :
Des ventes de stocks de produits finis de 14 635 unités, soit 81% des objectifs du PGC à terme ;
Des investissements en travaux de production de M MAD 9 622 H.T, soit 75% de l’objectif ;
Un désendettement de MAD 3,6 Md, soit environ 75% des objectifs du plan in fine ;
Un gearing de 48% contre un niveau cible à terme de 33% (vs. 80% à fin 2014) ;
Et, des investissements en foncier de M MAD 650, soit 72% de l’objectif de la stratégie in fine.
Sur le plan commercial, le Groupe enregistre au 24/03/2017 un total de compromis de vente de près de
11 691 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 7,8 Md, performance réalisée à
hauteur de 61,5% par la BU HS.
Concernant son développement en Afrique, le Groupe confirme le bon avancement de ses projets en cours à
savoir LOCODJORO et KOUMASSI en Côte d’Ivoire, CITE DE L’EMERGENCE au Sénégal ainsi que CITE
DOUANE en Guinée Conakry. A cet effet, les premières livraisons sont prévues pour le T1 2018 en Côte
d’Ivoire et au Sénégal pour une contribution de M MAD 300 aux revenus consolidés en 2018, représentant
ainsi 5% à 10% des revenus (avec un objectif entre 20% et 25% en 2020). Le reliquat des revenus en 2018
devrait se présenter comme suit selon le Management 60% CORALIA et segment économique et 30%
segment haut standing. Compte tenu de ce qui précède, nous réitérons notre recommandation d’acheter le
titre.
IMMOBILIER
Cours au 20 10 17 : MAD 42,9
Capitalisation boursière: M MAD 13 837,7
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 7 105,3 7 116,2 7 167,0 7 381,0
EBITDA 1 492,4 1 796,3 1 852,5 1 962,1
Marge d'EBITDA 21,0% 25,2% 25,8% 26,6%
EBIT 1 219,2 1 468,5 1 518,5 1 618,1
Marge d'EBIT 17,2% 20,6% 21,2% 21,9%
RNPG 852,6 1 009,2 1 070,0 1 122,8
Dette nette 7 501,0 6 158,1 5 388,6 5 137,7
Gearing 62,6% 48,4% 41,5% 38,6%
ROCE 4,3% 5,4% 5,7% 6,1%
VE/CA 2,1x 2,8x 2,7x 2,6x
VE/EBITDA 10,2x 11,1x 10,4x 9,7x
VE/Capitaux employés 0,8x 1,1x 1,0x 1,0x
BPA 2,6 3,1 3,3 3,5
P/E 9,0x 13,7x 12,9x 12,3x
P/B 0,7x 1,2x 1,2x 1,1x
DPA 2,3 2,4 2,6 2,7
D/Y 9,5% 5,6% 6,1% 6,3%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 55,0 / 36,0
Codes : ADH.CS / ADH MC
20
25
30
35
40
45
50
55
60
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
ADDOHA Achat
Objectif de cours : MAD 56,1
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Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
AFRIQUIA GAZ
Profil: Leader national de la distribution de gaz avec une part de marché estimée à 44,6% à fin 2016, AFRIQUIA
GAZ est une filiale du Groupe AKWA. Opérant sur l’ensemble de la chaîne de valeur de la filière gazière de
l’emplissage à la distribution, la société bénéficie de la possibilité de profiter de l’ensemble des opportunités
qui se présentent sur le marché. A fin juin 2017, la société a réalisé un chiffre d’affaires consolidé en
progression de 23,8% à M MAD 2 155 pour un RNPG en appréciation de 15,2% à M MAD 293,1.
Forces Faiblesses
Adossement à AKWA Group ;
Forte PDM sur le marché marocain avec une politique
de marque privilégiant la proximité régionale ;
Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur de
l’activité de GPL avec ses filiales ;
Structure bilancielle saine avec une capacité de
génération de cashs importante.
Présence encore faible sur le marché Africain.
Opportunités Menaces
Hausse prévue de la demande nationale de GPL ;
Libéralisation des importations du secteur du
butane pour les opérateurs de taille importante
comme AFRIQUIA GAZ ;
Prochaine décompensation des prix du butane
favorisant la répercussion de la volatilité des cours de
GPL sur les prix de vente ;
Potentiel à terme du marché de la distribution du GNL.
Marché du propane en affaiblissement continu ;
Exposition à la fluctuation des cours à l’international
suite à la libéralisation des importations ;
Possible perturbation du marché en cas de
libéralisation et/ou décompensation du butane même
si sur le long terme cela devrait être bénéfique à
l’opérateur
Recommandation : Profitant d’un secteur dynamique et d’une capacité de stockage importante renforcée par
son nouveau terminal de TANGER MED, AFRIQUIA GAZ escompte consolider sa position ainsi que maintenir
son rythme de croissance, grâce notamment à l’amélioration de ses ratios productifs.
Le Groupe s’est également engagé sur la voie de l’innovation afin d’améliorer la satisfaction client. AFG a ainsi
lancé une nouvelle bouteille de butane ainsi qu’un nouveau bouchon afin d’améliorer la sécurité, destiné à une
clientèle de niche.
L’éventuelle décompensation totale du butane, elle, devrait avoir un effet négatif limité en termes de volumes,
mais positif sur les marges à long terme au vu de la position de leader d'AFG.
La libéralisation des importations de butane pourrait avoir des effets imprévus sur les marges de la société au
vu de son exposition à la fluctuation des cours à l’international, comme ce fut le cas au S1 2017 avec une
marge opérationnelle qui a perdu 2,5 points par rapport au S1 2016 dans un contexte de hausse des cours du
pétrole.
Pour le propane, les perspectives restent limitées au vu de la situation difficile que connaissent les principaux
secteurs clients à savoir la céramique et le tourisme.
Enfin, l’opérateur gazier ambitionne de se développer en Afrique de l’Ouest via la filiale du Groupe AKWA
baptisée AKWA AFRICA, dans laquelle elle détient une participation de 17% acquise en 2014 pour M MAD 42,5.
Une première opération réalisée en Mauritanie début 2015 aurait porté sur l’acquisition d’un acteur majeur
dans ce pays dans l’hydrocarbure et le gaz butane.
A accumuler
AFRIQUIA GAZ Accumuler
Objectif de cours : MAD 3 101,1
GAZ
Cours au 20 10 17 : MAD 2 752,0
Capitalisation boursière: M MAD 9 460,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 3 402,4 3 561,9 4 274,3 4 445,3
EBITDA 872,4 902,6 1 053,1 1 107,8
Marge d'EBITDA 25,6% 25,3% 24,6% 24,9%
EBIT 661,1 669,0 771,0 809,9
Marge d'EBIT 19,4% 18,8% 18,0% 18,2%
RNPG 420,6 478,7 544,9 579,7
Dette nette 261,7 753,3 423,2 164,3
Gearing 12,4% 33,7% 17,5% 6,2%
ROCE 15,5% 12,9% 15,9% 16,9%
VE/CA 2,4x 2,8x 2,3x 2,2x
VE/EBITDA 9,5x 10,9x 9,4x 8,7x
VE/Capitaux employés 2,8x 2,7x 2,9x 2,9x
BPA 122,4 139,3 158,5 168,6
P/E 19,1x 19,0x 17,4x 16,3x
P/B 3,8x 4,1x 3,9x 3,6x
DPA 105,0 105,0 105,0 111,7
D/Y 4,5% 4,0% 3,8% 4,1%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 3117,0 / 2290,0
Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
2 800
3 000
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
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Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ALLIANCES
Profil : Recentré sur la promotion immobilière et la MOD depuis l’adoption de son nouveau plan de
restructuration, le Groupe ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER -ADI, appartenant à Mr Mohamed
Alami NAFAKH LAZRAQ, a livré près de 982 unités au S1 2017, dont 548 unités dans les projets sociaux &
intermédiaires et 434 unités en haut standing. Au niveau opérationnel, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe
se hisse de 8,8% à M MAD 1 535,1, dont 59% drainés par l’activité haut standing, 29% par l’activité social &
intermédiaire, 10% par l’Afrique et 2% par les services, pour un RNPG en accroissement de 65,5% à
M MAD 32,4.
Forces Faiblesses
Opérateur recentré sur la promotion
immobilière ;
Renforcement de l’offre dans le logement social &
intermédiaire via la filiale ALLIANCES DARNA ;
Portefeuille de projets immobiliers en Côte
d’Ivoire et au Cameroun qui semble prometteur.
Un niveau de dette toujours important, avec un
gearing de 172% au S1 2017 ;
Niveau de réserves foncières faible post
restructuration ;
Niveau de créances clients / CA toujours élevé (soit
85% CA en 2017E
).
Opportunités Menaces
Mesures incitatives pour le logement social
jusqu’en 2020, compte tenu d’un déficit important
de logements économiques dans les grandes villes
du Royaume ;
Nouvelles incitations au profit de la classe
moyenne en gestation.
Rareté du foncier urbain se traduisant par une
envolée des prix des terrains ;
Tassement des ventes (principalement le haut de
gamme et le résidentiel touristique) ;
Alourdissement des procédures administratives ;
Tassement de la distribution des crédits bancaires ;
Essoufflement tant du segment Economique que
celui du Haut Standing, partiellement hors axe Casa-
Rabat.
Recommandation : Compte tenu des premiers fruits tirés de son plan de restructuration, le Groupe ADI
entend poursuivre ses efforts via notamment :
La réduction de l’endettement du Groupe, qui devrait passer de MAD 8,5 Md en 2014 à
MAD 2,9 Md post exécution des protocoles de la phase I & II de la dette privée, dont MAD 2,7 Md de
dettes bancaires et près de MAD 3 Md de dettes privées. Le reliquat de la dette privée soit
MAD 1,5 Md serait reprofilé selon des caractéristiques d’ores et déjà fixées dans des protocoles
signés avec la masse des obligataires et les détenteurs des billets de trésorerie ;
La baisse des frais d’exploitation, grâce à une meilleure maîtrise des coûts de production et des
charges de structure ;
Le repositionnement de la 2ème
phase de la station LIXUS, en un projet orienté vers le tourisme
national. A cet effet, un avenant serait en cours de signature avec le Ministère de tutelle ;
Et, l’augmentation effective de son capital post restructuration à hauteur de MAD 1 Md dès 2018,
dont M MAD 300 déjà apportés par l’actionnaire de référence en comptes courant d’associés.
Au 31/12/2016, le Groupe dispose d’un carnet de commandes de 13 522 unités s’élevant à MAD 6,1 Md (hors
Afrique) réalisable sur 2 ans et demi.
A l’international, le Groupe présente de bonnes perspectives en Afrique du fait qu’il a été sollicité par d’autres
pays de la région pour réaliser des projets similaires à ceux de la Côte d’Ivoire et du Cameroun.
Pas de recommandation.
ALLIANCES Pas de Recommandation
ND
IMMOBILIER
Cours au 20 10 17 : MAD 254,0
Capitalisation boursière: M MAD 3 212,8
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 944,3 3 558,7 4 010,7 4 191,2
EBITDA Consolidé -943,9 648,3 717,9 880,1
Marge d'EBITDA ns 18,2% 17,9% 21,0%
EBIT Consolidé (1 208,8) 615,0 666,0 811,6
Marge d'EBIT ns 17,3% 16,6% 19,4%
RNPG (1 824,2) 144,3 147,2 490,5
Dette nette 7 293,8 5 949,7 5 851,1 5 125,1
Gearing 252,9% 200,3% 190,6% 163,5%
ROCE ns 4,3% 4,6% 6,0%
VE/CA 8,3x 2,0x 2,3x 2,0x
VE/EBITDA ns 11,0x 12,6x 9,5x
VE/Capitaux employés 0,7x 0,7x 0,9x 0,9x
BPA (144,6) 11,4 11,7 38,9
P/E ns 8,1x 21,8x 6,5x
P/B 0,4x 0,7x 1,9x 1,5x
DPA 0,0 0,0 0,0 0,0
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 310,0 / 85,0
Codes : ADI.CS / ADI MC
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
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Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ATLANTA
Profil : Disposant d’une part de marché de 6,2% au terme du S1 2017, ATLANTA occupe la position de
6ème
assureur au Maroc (PDM ATLANTA-SANAD de 11,5%).
Au S1 2017, la compagnie affiche un RN en hausse de 12,6% à M MAD 153 comparativement au S1 2016
principalement sous l’effet d’une hausse de 27,8% du résultat financier à M MAD 257 et de 23,7% du résultat
technique à M MAD 180. En consolidé, le résultat net consolidé ressort en appréciation de 37,6% à M MAD
191, boosté essentiellement par l’activité Vie.
Forces Faiblesses
Expertise avérée sur la branche Non Vie ;
Appartenance à des Groupes de référence
(HOLMARCOM, CDG et CIH) ;
Adhésion au premier réseau panafricain d’assurances
(Globus) ;
Une stratégie commerciale agressive ;
Une accélération de sa stratégie digitale ;
Un renforcement de la proximité avec le client avec
l’ouverture de 18 nouveaux points de vente ;
Potentiel de développement sur la Vie servi par les
gisements synergiques avec ses actionnaires de
référence (CIH Bank) ;
Une filiale performante à forte contribution (SANAD).
Un portefeuille de placement très exposé aux aléas du
marché ;
Une part de marché de la branche Vie toujours faible
(2,8% et 4,9% en incluant SANAD.
Opportunités Menaces
Extension des assurances obligatoires dans le cadre
du contrat-programme ;
Mise en place d’un cadre légal en cours pour
l’assurance TAKAFUL ;
Attribution du marché de l’assurance agricole
attendue en 2017 ;
De bonnes performances sur le marché actions ;
Des opportunités de développement sur le marché
africain compte tenu du rehaussement des exigences
réglementaires dans la zone CIMA entrainant une
consolidation des opérateurs sur le marché.
Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency
II (calcul marge de solvabilité) et des normes IFRS ;
Mise en application d’un nouveau cadre réglementaire
contraignant dans la Zone CIMA, relevant le niveau
minimum de capital ;
Circulaire introduisant des modifications liées
notamment aux provisions, avec l'instauration du
provisionnement des créances sur les intermédiaires,
une reclassification des créances et un changement
du barème.
Recommandation : Suite à un semestre marqué par de très bonnes performances, ATLANTA devrait poursuivre le
renforcement et la consolidation de ses réalisations à travers :
L’accélération de sa stratégie digitale via le lancement de la campagne «Vivez Non Stop» offrant des services
digitaux en temps réel et Non Stop ;
Le développement de son expansion à l’international suite au démarrage officiel de ses activités en Côte
d’ivoire ;
L’exploitation de gisements de synergies avec le premier acteur bancaire marocain de l’immobilier CIH Bank,
Et, le lancement prochain de l’assurance TAKAFUL, dont le cadre législatif est en cours de mise en place, en
partenariat avec un opérateur Qatari..
Compte tenu de perspectives prometteuses du fait d’une politique commerciale agressive, nous recommandons
d’accumuler les titres ATLANTA dans les portefeuilles.
ATLANTA Accumuler
Objectif de cours : MAD 60,8
ASSURANCES
Cours au 20 10 17 : MAD 64,6
Capitalisation boursière: M MAD 3 888,3
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
Primes acquises nettes Vie 424,7 517,7 621,3 671,0
Primes acquises nettes Non Vie 2 400,9 2 685,8 2 873,8 3 046,3
Total revenus 2 825,5 3 203,5 3 495,1 3 717,2
Résultat technique 147,3 190,3 251,9 296,4
RNPG 139,2 153,7 196,6 221,5
Fonds propres part du groupe 1 402,4 1 447,9 1 524,1 1 625,2
ROE 9,9% 10,6% 12,9% 13,6%
Ratio Combiné 105,8% 103,9% 102,6% 101,9%
P/E 21,8x 19,2x 19,8x 17,6x
P/B 2,2x 2,0x 2,6x 2,4x
D/Y 3,0% 4,1% 3,1% 3,3%
BPA 2,3 2,6 3,3 3,7
Variation du BPA -19,9% 10,5% 27,9% 12,7%
ANPA 23,3 24,1 25,3 27,0
DPA 1,5 2,0 2,0 2,1
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 65,0 / 47,2
Codes : ATL.CS / ATL MC
45
50
55
60
65
70
75
80
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
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Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ATTIJARIWAFA BANK
Profil : Leader en matière de distribution de crédits (pdm de 23,9%) et Challenger en termes de collecte de dépôts avec
une Market Share de 25,1%, ATTIJARIWAFA BANK affiche au terme du S1 2017 des performances commerciales et
opérationnelles satisfaisantes, portées par une légère reprise de la croissance des crédits, une baisse du coût du risque au
Maroc ainsi que par l’entrée d’AWB EGYPT dans le périmètre de consolidation de la Banque avec une contribution au RNPG
de M MAD 111 à fin juin 2017 sur 2 mois seulement.
Forces Faiblesses
Large réseau de distribution (4 090 agences) ;
Coefficient d’exploitation compétitif (35,9% en social) ;
Démarrage de l’activité de BANK ASSAFA en tant que
banque participative, devant capitaliser sur les 8 années
d’expérience du Groupe AWB dans le domaine de la
finance participative ;
Focus plus important sur les PME/TPE ;
Exploitation des synergies Groupe ;
Centralisation de la gestion des risques ;
Présence élargie à tous les segments de services
financiers ;
Enclenchement du processus de digitalisation de la
Banque à travers la banque mobile.
Un niveau de fonds propres limité (ratio de solvabilité de
12,7% sur base individuelle et 12,3% sur base
consolidée) ;
Désengagement de 50% de WAA établissant la
contribution au RNPG de la Banque à M MAD 156 au
S1 2017 contre M MAD 232,3 au S1 2016.
Opportunités Menaces
Poursuite du déploiement en Afrique (Tchad, Rwanda,
etc.) ;
Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper
la rentabilité des Banques marocaines.
Tassement de la demande de crédit en local
(+1,1% en y-t-d) ;
Volatilité de la Livre égyptienne et du Dinar tunisien ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant engendrer un
provisionnement supplémentaire ;
Entrée en vigueur à compter du 1er janvier 2018 des
Directives de Bâle 2 et Bâle 3 aux établissements
bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner d’un
renforcement des fonds propres pour les filiales
africaines ;
Mise en place de la version révisée circulaire 19/G sur la
classification et le provisionnement des créances devant
accroître le provisionnement en social ;
Aggravation de la sinistralité dans certains pays
d’implantation.
Recommandation : En 2017 et après un semestre marqué par de bonnes réalisations financières, la Banque devrait
poursuivre le développement de son plan stratégique 2016-2020 « Energies 2020 » ayant pour ambition de consolider le
Leadership continental du Groupe via :
L’intégration de la BARCLAYS BANK dans son périmètre de consolidation en 2017 avec un impact positif de près de
M MAD 450 au RNPG qui devrait compenser largement la baisse de la contribution de WAFA ASSURANCE ;
La poursuite du déploiement en Afrique notamment au niveau des nouvelles filiales au Tchad et au Rwanda ;
L’accélération du développement des segments faiblement pénétrés (PME/TPE) ;
La présence élargie à tous les segments de services financiers notamment à travers le démarrage des activités de sa
Banque participative ;
Et, l’accélération de sa stratégie digitale des principaux processus internes et externes afin d’améliorer en permanence
l’expérience client. A accumuler.
BANQUES
Cours au 20 10 17 : MAD 473,0
Capitalisation boursière: M MAD 96 268,4
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 18 997,0 19 674,3 20 985,7 22 515,7
RBE 10 186,3 10 530,4 11 269,3 12 157,9
Coût du risque -2217,0 -2001,4 -1813,9 -2125,7
Coefficient d'exploitation 46,4% 46,5% 46,3% 46,0%
Résultat avant impôts 8 104,3 8 587,2 9 538,5 10 032,2
RNPG 4 501,8 4 757,4 5 179,6 5 480,9
Fonds propres part du groupe 36 945,5 40 713,6 43 450,9 46 286,0
ROE 12,2% 11,7% 11,9% 11,8%
Créances non perf/créances totales 6,5% 6,7% 6,7% 6,8%
Taux de couverture des non performants 69,5% 69,6% 70,5% 70,7%
P/RBEPA 6,8x 8,0x 8,5x 7,9x
P/E 15,3x 17,7x 18,6x 17,6x
P/B 1,9x 2,1x 2,2x 2,1x
D/Y 3,3% 2,9% 2,7% 3,0%
RBEPA 50,0 51,7 55,4 59,7
BPA 22,1 23,4 25,4 26,9
Croissance de BPA 3,4% 5,7% 8,9% 5,8%
ANCPA 181,5 200,0 213,5 227,4
DPA 11,0 12,0 13,0 14,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 485,0 / 377,0
Codes : ATW.CS / ATW MC
300
320
340
360
380
400
420
440
460
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
ATTIJARIWAFA BANK Accumuler
Objectif de cours : MAD 529,7
|8
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
AUTO HALL
Profil: Holding intégré dans la distribution automobile, AUTO HALL est le concessionnaire d’un portefeuille de
marques diversifiées comprenant FORD, MITSUBISHI, DONGFENG (depuis 2013) et NISSAN (depuis 2014) au
Maroc. A ce jour, le Groupe dispose du plus large réseau national de distribution avec plus d’une cinquantaine
de points de vente.
Au terme des six premiers mois de 2017, AUTO HALL affiche un des indicateurs consolidés en recul avec CA
en dépréciation de 5,7% à M MAD 2 388 et un résultat net en baisse de 26,6% à M MAD 87 dans un contexte
de forte pression concurrentielle sur les prix et les marges.
Forces Faiblesses
Positionnement sur divers segments d’activité ;
Elargissement continu de son maillage territorial ;
Implantation en Mauritanie pour la distribution de
ses marques en Afrique.
Absence d’une marque premium pour le segment
VP ;
Forte dépendance des ventes de sa marque
principale FORD.
Opportunités Menaces
Potentiel de croissance externe en Afrique avec le
développement de sa filiale AFRICA MOTORS ;
Potentiel de la marque FUSO à exploiter.
Exposition importante au risque de change et
notamment à l’Euro (80% des transactions à
l’international) ;
Forte concurrence exerçant une pression sur les
marges.
Recommandation : Avec une part de marché de 8,9% à fin août 2017 pour 10 062 unités vendues, AUTO HALL
ambitionne de renforcer encore davantage son positionnement sur le secteur.
Budgétisant MAD 1 Md d’investissements pour la période 2014-2020, le Groupe projette de poursuivre
l’extension de son réseau de distribution avec l’ouverture de douze nouvelles succursales dans plusieurs villes
du Royaume en 2017 et détient déjà une dizaine de terrains en cours d’autorisation de construction.
Sur le plan commercial, AUTO HALL entend développer la distribution de la marque chinoise DONGFENG
dans un 1er
temps au Maroc (avec un objectif de ventes de 1 000 mini-pick-ups en 2017) puis en Mauritanie à
moyen terme, avant d’envisager de lancer une activité de montage sur ses chaînes de production.
En parallèle, AUTO HALL devrait se diversifier sur de nouveaux segments, notamment la moto avec la marque
HAJOUE en 2016 dans son portefeuille. Toutefois, sa commercialisation tarde à démarrer en raison de
difficulté d’obtention de l’homologation de mise en circulation.
Sur le marché des BTP, le Groupe a remporté à un appel d’offres du Groupe OCP pour la livraison de
10 camions BELAZ d’une valeur de M MAD 20 chacun, dont 7 devraient être écoulés courant 2017.
En attendant de voir le potentiel des marques DONGFENG et HAJOUE se traduisant par une hausse des
ventes et de la part de marché du Groupe, nous recommandons d’alléger le titre AUTO HALL du portefeuille.
AUTO HALL Alléger
Objectif de cours : MAD 94,8
DISTRIBUTION SPECIALISEE
Cours au 20 10 17 : MAD 95,0
Capitalisation boursière: M MAD 4 678,4
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 4 400,8 5 063,6 4 962,4 5 210,5
EBITDA 459,9 457,5 446,8 461,4
Marge d'EBITDA 10,5% 9,0% 9,0% 8,9%
EBIT 347,9 355,0 338,0 344,3
Marge d'EBIT 7,9% 7,0% 6,8% 6,6%
RNPG 221,3 191,6 178,0 196,2
Dette nette 524,1 (240,8) (522,1) (597,1)
Gearing 31,1% ns ns ns
ROCE 9,9% 11,4% 15,6% 15,9%
VE/CA 1,2x 1,0x 0,8x 0,8x
VE/EBITDA 11,2x 11,3x 9,3x 8,8x
VE/Capitaux employés 2,1x 2,4x 2,7x 2,7x
BPA 4,6 3,9 3,6 4,0
P/E 20,9x 28,3x 26,3x 23,8x
P/B 2,7x 3,0x 2,8x 2,7x
DPA 3,5 6,0 3,5 3,0
D/Y 3,6% 5,5% 3,7% 3,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 118,7 / 95,0
Codes : AUTO.CS / ATH MC
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Lina KHERCHI +212 5 22 42 78 26 l.kherchi@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
|9
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
BCP
Profil : Leader incontesté en termes de collecte (26,5% de PDM) et 2ème
contributeur au financement de l’économie
(23,8%) à fin juin 2017, BCP confirme son positionnement en affichant des performances commerciales et financières en
progression au S1 2017, portées notamment par la bonne tenue des activités des filiales spécialisées et internationales ainsi
que par une baisse du coût du risque (-8,3% à MAD 1,6 Md), conduisant à une hausse de 9,3% du RNPG à MAD 1,5 Md.
Forces Faiblesses
Une assise financière confortée par la gestion des
ressources des BPR ;
Une part importante de dépôts non rémunérés (66%) ;
Des ratios Tier 1 (10,1%) et LCR (109%) confortables à fin
juin 2017 ;
Position de Leader conférée par un réseau dense et en
expansion ;
Des filiales performantes et diversifiées ;
Une marge de manœuvre importante entre PRG
(MAD 3,6 Md) et fonds de soutien (MAD 3,7 Md) ;
Démarrage de l’activité de Banque participative ;
Développement des activités de Low Income Banking et
des comptes de paiement via M2T ;
Développement du Custody service via MEDIA FINANCE
s’accompagnant d’une nette amélioration des
commissions.
Une contentialité pouvant émaner des BPR ;
Tassement de la marge d’intermédiation sur le plan
consolidé (-3,4% de la marge d’intérêt à MAD 5,1 Md).
Opportunités Menaces
Existence de relais de croissance importants
essentiellement sur le continent africain ;
Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper
la rentabilité des Banques marocaines.
Tassement de la demande de crédit en local
(+1,1% en y-t-d) ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un
provisionnement supplémentaire ;
Entrée en vigueur à compter du 1er
janvier 2018 des
Directives de Bâle 2 et Bâle 3 aux établissements
bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner d’un
renforcement des fonds propres pour les filiales
africaines ;
Mise en place de la version révisée circulaire 19/G sur la
classification et le provisionnement des créances devant
accroître le provisionnement en social.
Recommandation : BCP devrait poursuivre la diversification de ses métiers et de ses géographies à travers :
Le renforcement progressif de sa présence sur le continent via de nouvelles implantations en Afrique de l’Est
(Rwanda, Kenya, Ouganda, Tanzanie, Burundi, etc...), en Afrique Centrale et dans les pays anglophones d’Afrique
de l’Ouest (Nigéria, Ghana) ;
La bancassurance (ATTA’MINE CHAABI au Maroc et ses 4 filiales en assurances en Côte d’Ivoire et au Togo) ;
La poursuite du plan d’extension de la filiale dédiée ATLANTIC MICROFINANCE FOR AFRICA -AMIFA- avec une
ouverture en Guinée Conakry réalisée en Juillet à travers un déploiement en Green Field ;
Le low income banking et les services et solutions de paiement via M2T, devant être transformée par la Banque
en établissement de paiement, dans l’attente de l’agrément ;
Le repositionnement de MEDIAFINANCE sur les services titres ;
Et, la finance participative avec le démarrage des activités de sa filiale BANK AL YOUSR.
Au volet réglementaire, l’entrée en vigueur des nouvelles mesures (IFRS 9, circulaire 19/G, Directives de Bâle 2 et de Bâle 3
dans la zone UEMOA) ne devrait pas déstabiliser la Banque compte tenu de son assise financière solide et de son matelas
de provisions confortables. A accumuler.
BCP Accumuler
Objectif de cours : MAD 341,2
BANQUES
Cours au 20 10 17 : MAD 304,1
Capitalisation boursière: M MAD 55 423,6
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 15 340,9 15 654,7 16 259,3 17 021,1
RBE 7 839,3 7 771,3 8 113,4 8 527,6
Coût du risque -3253,1 -3322,6 -3047,0 -3286,9
Coefficient d'exploitation 48,9% 50,4% 50,1% 49,9%
Résultat avant impôts 4 684,0 4 474,5 5 112,3 5 297,2
RNPG 2 511,4 2 643,4 2 985,0 3 151,4
Fonds propres part du groupe 27 217,5 28 779,5 30 671,0 33 183,3
ROE 9,2% 9,2% 9,7% 9,5%
Créances non perf/créances totales 7,7% 7,5% 7,5% 7,6%
Taux de couverture des non performants 69,2% 73,6% 56,8% 46,9%
P/RBEPA 5,0x 6,7x 6,8x 6,5x
P/E 15,6x 19,6x 18,6x 17,6x
P/B 1,4x 1,8x 1,8x 1,7x
D/Y 2,7% 2,1% 2,1% 2,1%
RBEPA 43,0 42,6 44,5 46,8
BPA 13,8 14,5 16,4 17,3
Croissance de BPA 8,7% 5,3% 12,9% 5,6%
ANCPA 149,3 157,9 168,3 182,1
DPA 5,8 6,0 6,3 6,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 332,0 / 227,6
Codes : BCP.CS / BCP MC
180
200
220
240
260
280
300
320
340
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
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Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
BMCE BANK
Profil : Occupant la 3ème
place parmi les Banques au Maroc, BMCE BANK détient une part de marché de 15,58% en terme
de collecte de dépôts et de 15,46% en terme de distribution de crédits. Au terme du S1 2017, la Banque affiche des
indicateurs dans le vert, profitant essentiellement d’un renforcement de l’assise commerciale et d’une forte baisse du
coût du risque (-39,9% à M MAD 633,5).
Forces Faiblesses
Implantations africaines étoffées et diversifiées ;
Un réseau en extension (+5 agences à 728 au Maroc
au S1 2017 et renforcement du réseau BOA de +45
agences à 540 unités) ;
Actionnariat stable avec la présence d’actionnaires
institutionnels de long terme (FINANCECOM, CDG,
CMCIC,CIMR, etc.) ;
Nouvelle dimension Asie (création attendue de la
nouvelle succursale à Shanghai) ;
Développement de synergies entre les filiales ;
Un portefeuille d’engagements diversifié ;
Développement de la Finance islamique via sa
nouvelle filiale BANK AL TAMWEEL WA AL INMA en
partenariat avec AL BARAKA BANKING GROUP ;
Dynamisation des flux d’affaires grâce au déploiement
du Groupe à l’international ;
De nouveaux moyens d’inclusion financière (comptes
de paiement) sont introduits et montée en puissance
dans le processus de digitalisation.
Un coefficient d’exploitation supérieur à la moyenne
sectorielle (55,6% en consolidé au S1 2017) ;
Des ratios réglementaires consolidés limitant la marge
de manœuvre de la Banque (ratio de solvabilité de
12,3% et Tier 1 de 9,1% en 2016).
Opportunités Menaces
Potentiel d’acquisition de nouvelles cibles à
l’international ;
Libéralisation des changes progressive qui pourrait
doper la rentabilité des Banques marocaines ;
Un coefficient d’exploitation supérieur à la moyenne
sectorielle pouvant présenter un potentiel de
rattrapage à venir.
Tassement de la demande de crédit en local
(+1,1% en y-t-d) ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un
provisionnement supplémentaire ;
Mise en place de la circulaire 19/G sur la classification
et le provisionnement des créances devant accroître
le provisionnement en social ;
Entrée en vigueur à compter du 1er
janvier 2018 des
Directives de Bâle 2 et Bâle 3 aux établissements
bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner
d’un renforcement des fonds propres pour les filiales
africaines ;
Recommandation : Afin de consolider ses acquis et développer de nouveaux relais de croissance, BMCE Bank Of Africa
devrait poursuivre le déploiement de son Plan de développement 2016-2020 portant principalement sur :
La poursuite de la croissance organique, à travers l’extension du Réseau, et l’ouverture d’une centaine d’agences
au Maroc et en Afrique Subsaharienne ;
Le renforcement de la présence du Groupe en Afrique à travers BANK OF AFRICA ; en Europe à travers BMCE
International Holding pour les métiers de Corporate et TradeFinance et BMCE Euroservices pour les Migrants et
en Chine à travers la future succursale de Shanghai ;
La consolidation des activités de Retail Banking & Corporate Banking, notamment le segment des PME, et
développement de nouvelles niches porteuses, telles que la Banque participative et le Green Business.
Pour des raisons déontologiques nous n'émettons pas de recommandation sur le Groupe BMCE BANK.
BMCE BANK Pas de Recommandation
BANQUES
Cours au 20 10 17 : MAD 205,0
Capitalisation boursière: M MAD 36 790,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 11 816,8 12 990,0 13 587,0 14 540,5
RBE 4 883,6 5 614,6 5 803,8 6 252,4
Coût du risque -1440,0 -1616,5 -1296,2 -1420,6
Coefficient d'exploitation 58,7% 56,8% 57,3% 57,0%
Résultat avant impôts 3 616,0 3 990,0 4 512,0 4 840,4
RNPG 1 955,5 2 036,2 2 236,2 2 503,2
Fonds propres part du groupe 17 022,0 18 259,7 19 598,6 21 159,6
ROE 11,5% 11,2% 11,4% 11,8%
Créances non perf/créances totales 6,1% 6,3% 6,1% 6,2%
Taux de couverture des non performants 67,1% 72,5% 77,2% 79,4%
P/RBEPA 7,9x 7,1x 6,3x 5,9x
P/E 19,6x 19,7x 16,5x 14,7x
P/B 2,3x 2,2x 1,9x 1,7x
D/Y 2,3% 2,2% 2,6% 2,7%
RBEPA 27,2 31,3 32,3 34,8
BPA 10,9 11,3 12,5 13,9
Croissance de BPA 0,6% 4,1% 9,8% 11,9%
ANCPA 94,8 101,7 109,2 117,9
DPA 5,0 5,0 5,3 5,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 230,0 / 197,0
Codes : BMCE.CS / BCE MC
195
200
205
210
215
220
225
230
235
240
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
|11
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
BMCI
Profil : La filiale bancaire du Groupe français BNP PARIBAS détient une part de marché de 4,8% en dépôts et de
5,9% en crédits à la clientèle, la plaçant à la 6ème
position du secteur. A l’issue du S1 2017, la Banque parvient à
afficher des résultats en nette amélioration traduits par un RNPG en hausse de 34,1% à M MAD 348,1, profitant de
l’allègement du coût du risque (-40,3% à M MAD 197,7) et de la non-récurrence du contrôle fiscal dont elle a fait
l’objet en 2016.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe BNP PARIBAS ;
Refinancement à des conditions avantageuses
auprès de la maison mère ;
Un ratio de solvabilité (14,5%), Tier 1 (13%) et LCR
(122%) confortables à fin 2016 ;
Un gisement important de synergies entre les
différentes filiales du Groupe BNP PARIBAS ;
Faible exposition sur les grands dossiers de la
Place ;
Engagement en tant que banque responsable ;
Lancement d’une fenêtre participative sous
l’enseigne BMCI NAJMAH ;
Bon positionnement sur l’activité Corporate ;
Engagement dans un processus de digitalisation.
Un réseau peu dense ;
Niveau de contentieux élevé (13,9% en social) ;
Stratégie dépendante de la maison mère et champs
d’action limité au Maroc.
Opportunités Menaces
Libéralisation des changes progressive qui pourrait
doper la rentabilité des Banques marocaines ;
Tassement de la demande de crédit en local
(+1,1% en y-t-d) ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant engendrer un
provisionnement supplémentaire ;
Mise en place de la version révisée circulaire 19/G
sur la classification et le provisionnement des
créances devant accroître le provisionnement en
social.
Recommandation : La Banque devrait poursuivre la mise en œuvre du plan de transformation BMCI 2020
ayant pour but d’allier stratégie commerciale et transformation opérationnelle à travers :
Le « Business » en réaffirmant le repositionnement de référence de la Banque sur les clientèles
retail et corporate avec une maîtrise des risques ;
L’« IT et opérations » en engageant une rénovation IT de grande ampleur pour sécuriser les
processus et améliorer durablement l’efficacité opérationnelle ;
Et les « Ressources humaines » à travers la mobilisation et la revalorisation avec une montée en
responsabilité des collaborateurs.
En terme de finance participative, la Banque devrait lancer sa fenêtre dénommée «NAJMAH» au T4 2017,
dont le réseau est en phase de déploiement au sein des différentes grandes villes du royaume. A alléger
compte tenu de l’envolée du cours à MAD 920 (près de +40% sur les deux derniers mois) et d’un niveau
de valorisation élevé (22,4x en 2017E
et 21,4x en 2018E
).
BANQUES
Cours au 20 10 17 : MAD 920,0
Capitalisation boursière: M MAD 12 216,9
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 3 198,4 3 055,1 3 086,6 3 167,6
RBE 1 645,3 1 465,2 1 477,3 1 531,8
Coût du risque -840,9 -584,0 -536,7 -628,7
Coefficient d'exploitation 48,6% 52,0% 52,1% 51,6%
Résultat avant impôts 812,4 897,4 960,5 923,1
RNPG 500,6 431,4 545,3 569,9
Fonds propres part du groupe 8 620,9 8 658,5 8 539,9 8 711,4
ROE 5,8% 5,0% 6,4% 6,5%
Créances non perf/créances totales 14,1% 14,4% 14,4% 14,0%
Taux de couverture des non performants 70,7% 74,1% 75,3% 78,3%
P/RBEPA 5,2x 5,5x 8,3x 8,0x
P/E 17,0x 18,8x 22,4x 21,4x
P/B 1,0x 0,9x 1,4x 1,4x
D/Y 4,7% 8,2% 3,3% 3,4%
RBEPA 123,9 110,3 111,2 115,4
BPA 37,7 32,5 41,1 42,9
Croissance de BPA 37,4% -13,8% 26,4% 4,5%
ANCPA 649,2 652,0 643,1 656,0
DPA 30,0 50,0 30,0 31,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 925,0 / 580,0
Codes : BMCI.CS / BCI MC
500
550
600
650
700
750
800
850
900
950
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
BMCI Alléger
Objectif de cours : MAD 725,1
Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
|12
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
BRASSERIES DU MAROC
Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est actuellement le seul
opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La société
dispose d’un portefeuille de marques historiques et de renom, notamment celles en propre CASABLANCA,
FLAG, CROWN et STORK ainsi que celles sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export, BEAUFORT, etc.
Au S1 2017, le brasseur national enregistre des revenus consolidés en baisse de 2% à M MAD 904,4 pour un
REX en dépréciation de 8,3% à M MAD 137 et un RNPG en hausse de 4,2% à M MAD 92,5.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français CASTEL ;
Leader sur le marché marocain des bières ;
Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la
distribution des vins et spiritueux ;
Diversification de l’activité vers l’embouteillage d’eau
et l’huile d’olive ;
Lancement en 2014 d’une marque de bière
low-cost « KANIA » ;
Capital inactif de marques pour les boissons gazeuses
(JUDOR, YUKI et LA CIGOGNE).
Présence faible sur les boissons non alcoolisées.
Opportunités Menaces
Atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane
et de Ramadan sur la saison haute des ventes pour les
années à venir ;
Potentiel à l’export intéressant notamment à
destination de l’Afrique subsaharienne et l’Europe.
Libéralisation du marché de la bière suite à l’ouverture
des frontières à partir de 2021 ;
Concurrence de la contrebande provenant de Ceuta
et Melilla ;
Développement de circuits informels de production et
de distribution de boissons alcoolisées.
Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles au vu d’un contexte
d’activité marqué notamment par :
La bonne dynamique commerciale escomptée sur la deuxième partie de 2017 (70% de la
consommation annuelle avec un pic en juillet-août), profitant essentiellement du décalage des mois
sacrés de Chaâbane et Ramadan vers le 1er
semestre ;
La conclusion en juin 2017 d’un partenariat avec MERCADONA, leader espagnol de la distribution
agroalimentaire (en termes de points de vente), pour la production de deux bières fortes baptisées
RESERVA et DOBLE MALTA destinées au marché ibérique ;
L’optimisation attendue des capacités de production des usines à travers la réorientation d’une
partie des commandes du nouveau partenaire espagnol vers des unités industrielles partiellement
ou totalement inexploitées ;
L’éventuelle extension du réseau des points de vente NICOLAS. En effet, 15 nouveaux magasins
devraient voir le jour sur la période 2016-2018, selon la presse économique ;
La stabilité du cadre fiscal sur les boissons alcoolisées ;
La poursuite de la mise en œuvre par les institutions publiques des actions de lutte contre la
contrebande et le marché informel des boissons alcoolisées.
BRASSERIES DU MAROC Accumuler
Objectif de cours : MAD 2 914,5
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 20 10 17 : MAD 2 605,0
Capitalisation boursière: M MAD 7 371,2
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 2 265,3 2 399,4 2 581,7 2 793,4
EBITDA Consolidé 552,5 648,6 700,3 762,7
Marge d'EBITDA 24,4% 27,0% 27,1% 27,3%
EBIT Consolidé 454,3 510,4 560,1 620,3
Marge d'EBIT 20,1% 21,3% 21,7% 22,2%
RNPG 263,3 325,9 366,0 407,3
Dette nette (528,5) (704,6) (574,3) (574,2)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 25,8% 31,4% 29,8% 30,1%
VE/CA 2,3x 2,4x 2,6x 2,4x
VE/EBITDA 9,3x 8,9x 9,7x 8,9x
VE/Capitaux employés 4,2x 5,1x 5,2x 4,7x
BPA 93,0 115,2 129,4 143,9
P/E 21,5x 20,0x 20,1x 18,1x
P/B 3,8x 4,2x 4,5x 4,2x
DPA 92,0 110,0 100,0 110,0
D/Y 4,6% 4,8% 3,8% 4,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2700,0 / 2100,0
Codes : SBM.CS / SBM MC
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
2 800
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
|13
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
CDM
Profil : Avec une part de marché de 4,5% en terme de collecte et de 5,1% en matière de distribution, CDM
affiche à l’issue du S1 2017 des résultats contrastés marqués par une diminution du PNB (-1,5% à
M MAD 1 086,7) ainsi que par une hausse de 38% du RNPG à M MAD 222,1 attribuable à une forte baisse du
coût du risque (-38,2% à M MAD 174).
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE
SA, permettant des possibilités de refinancement à
des conditions avantageuses ;
Efforts d’innovation et de digitalisation avec le
lancement de son nouveau portail web orienté
expérience-client ;
Gisement de synergies avec sa maison mère ;
Ratio de solvabilité (14,9%), Tier 1 (11,3%) et LCR
(>200%) confortables à fin 2016 ;
Démarrage de l’offre de finance participative sous
forme de fenêtres participatives appelée
«AL AKHDAR BANK» ;
Développement de la bancassurance à travers le
renforcement de son partenariat avec SAHAM
ASSURANCE.
Un réseau de distribution peu dense ;
Stratégie dépendante de la maison mère et champs
d’action limité au Maroc ;
Absence de relais de croissance en dehors du marché
local ;
Des implantations souvent non rentabilisées.
Opportunités Menaces
Libéralisation des changes progressive qui pourrait
doper la rentabilité des Banques marocaines.
Tassement de la demande de crédit en local
(+1,1% en y-t-d) ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant engendrer un
provisionnement supplémentaire ;
Mise en place de la version révisée circulaire 19/G
sur la classification et le provisionnement des
créances devant accroître le provisionnement en
social.
Recommandation : Suite à un semestre marqué par une forte diminution du coût du risque, la Banque devrait
poursuivre l’amélioration de son processus de recouvrement et la consolidation de ses fondamentaux
notamment à travers :
Le lancement d’une banque privée en 2017 devant compléter son offre sur les métiers de la
finance de marché ;
Le développement de l’aspect digital, humain et participatif ;
Le renforcement de son partenariat avec SAHAM ASSURANCE sur le volet bancassurance ;
Le développement des solutions de financement corporate ;
La prolongation du plan stratégique CAP 2018 rebaptisé désormais CAP 2020, en lien avec le
projet d’entreprise élaboré par le CRÉDIT AGRICOLE France.
Nous recommandons de conserver le titre CDM dans les portefeuilles compte tenu de l’amélioration de
ses réalisations financières ainsi que des perspectives favorables s’annonçant pour la Banque
BANQUES
Cours au 20 10 17 : MAD 530,0
Capitalisation boursière: M MAD 5 767,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 2 096,0 2 164,5 2 174,5 2 214,6
RBE 901,3 1 029,2 1 017,6 1 016,5
Coût du risque -766,4 -500,3 -413,1 -459,7
Coefficient d'exploitation 57,0% 52,5% 53,2% 54,1%
Résultat avant impôts 134,9 527,8 604,6 556,8
RNPG 81,9 338,6 384,2 352,3
Fonds propres part du groupe 4 283,7 4 529,8 4 805,2 5 037,8
ROE 1,9% 7,5% 8,0% 7,0%
Créances non perf/créances totales 11,2% 10,3% 10,3% 10,3%
Taux de couverture des non performants 83,9% 84,9% 93,9% 95,2%
P/RBEPA 6,2x 5,2x 5,7x 5,7x
P/E 68,5x 15,7x 15,0x 16,4x
P/B 1,3x 1,2x 1,2x 1,1x
D/Y 1,6% 2,0% 2,1% 2,3%
RBEPA 82,8 94,6 93,5 93,4
BPA 7,5 31,1 35,3 32,4
Croissance de BPA -66,2% 313,7% 13,5% -8,3%
ANCPA 393,7 416,3 441,6 463,0
DPA 8,0 10,0 11,0 12,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 548,0 / 450,0
Codes : CDM.CS / CDM MC
350
400
450
500
550
600
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
CDM Conserver
Objectif de cours : MAD 544,1
|14
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
CIH BANK
Profil : Accaparant une part de marché de 3% en dépôts à la clientèle et de 4,4% en crédits à la clientèle, CIH
BANK affiche des réalisations contrastées au terme du S1 2017, marquées principalement par un RNPG en repli de
32,3% à M MAD 122,1 comparativement au S1 2016, suite au dénouement d'un contrôle fiscal portant sur les
années 2013 à 2015.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe CDG ;
Expertise développée sur l’immobilier ;
Précurseur dans le développement du processus de
digitalisation ;
Un ratio de solvabilité (17,2% sur base consolidée)
confortable ;
Repositionnement stratégique et nouvelle image ;
Développement continu de l’offre de produits et services
sous le signe de « Banque intelligente » ;
Stratégie de diversification bien engagée ;
Gisement synergique avec les filiales ;
Pas d’exposition directe sur les grands dossiers de la
Place;
Lancement de la première Banque participative au Maroc
sous le nom de « UMNIA BANK » ;
Volonté de développer les activités de marché ;
Développement des synergies entre filiales ;
Potentielle plus-value sur la vente de 2 hôtels (TIVOLI et
SANGHO) ;
Image d’une Banque dynamique ;
Potentiel de développement important des OPCI (un
gisement de MAD 200 Md d’actifs immobiliers).
Faible couverture géographique ;
Une régression des dépôts de la clientèle suite à la
contraction de leur rémunération sur les dernières
années ;
Des charges liées au lancement de la Banque
participative évaluées à près de M MAD 300 ;
Alourdissement du coût du risque ;
Un coefficient d’exploitation relativement élevé (67,1% à
fin juin 2017) ;
Difficultés pour se désengager des hôtels dans le
contexte actuel ;
Un potentiel de récupération sur des dossiers
historiques qui s’amenuise.
Opportunités Menaces
Libéralisation des changes progressive qui pourrait
doper la rentabilité des Banques marocaines ;
Tassement de la demande de crédit en local (+1,1% en
y-t-d) ;
Absence de relais de croissance à l’international ;
Forte exposition au secteur immobilier caractérisé par un
tassement des ventes et mises en chantier ;
Mise en place de la version révisée circulaire 19/G sur
la classification et le provisionnement des créances
devant accroître le provisionnement en social ;
Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant engendrer un
provisionnement supplémentaire.
Recommandation : Après la réussite de sa restructuration et une avancée importante de sa transformation en Banque
universelle, CIH BANK s’attèle à accélérer son processus de diversification sur le plan local faute de relais de croissance en
Afrique à l’instar des autres acteurs de la place, notamment à travers le renforcement de son offre digitale ainsi que le
lancement de la 1ère
Banque participative en partenariat avec la CDG et QIIB nommée « UMNIA BANK ».
Cependant, l’implémentation de cette stratégie de digitalisation et de diversification semble occasionner des coûts
significatifs sur le court terme (un investissement de M MAD 500 sur le volet digital et de près de
M MAD 300 pour la Banque Participative). De ce fait et compte tenu de niveaux de P/E élevés (26,3x en 2017E
et 19,5x en
2018E
) nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles dans l’attente des retombées positives du programme
de développement.de la Banque.
CIH BANK Alléger
Objectif de cours : MAD 291,5
BANQUES
Cours au 20 10 17 : MAD 294,0
Capitalisation boursière: M MAD 7 822,8
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
PNB consolidé 1 790,3 1 847,2 1 938,2 2 023,8
RBE 725,0 751,8 678,4 728,6
Coût du risque -38,9 -116,1 -149,8 -165,9
Coefficient d'exploitation 59,5% 59,3% 65,0% 64,0%
Résultat avant impôts 839,5 692,3 614,2 663,1
RNPG 519,5 434,5 297,9 401,1
Fonds propres part du groupe 4 871,4 4 915,3 4 840,7 4 842,6
ROE 10,7% 8,8% 6,2% 8,3%
Créances non perf/créances totales 6,8% 6,6% 6,8% 6,8%
Taux de couverture des non performants 60,6% 55,9% 57,2% 58,8%
P/RBEPA 9,6x 10,6x 11,5x 10,7x
P/E 13,4x 18,4x 26,3x 19,5x
P/B 1,4x 1,6x 1,6x 1,6x
D/Y 5,4% 4,7% 5,1% 5,4%
RBEPA 27,2 28,3 25,5 27,4
BPA 19,5 16,3 11,2 15,1
Croissance de BPA 7,7% -16,4% -31,4% 34,6%
ANCPA 183,1 184,7 181,9 182,0
DPA 14,0 14,0 15,0 16,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 335,0 / 260,0
Codes : CIH.CS / CIH MC
220
240
260
280
300
320
340
360
380
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
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Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
CIMENTS DU MAROC
Profil : Filiale du Groupe allemand HEIDELBERGCEMENT AG (après l’absorption d’ITLACEMENTI GROUP),
CIMENTS DU MAROC s’accapare une PDM de près de 24% à fin 2016. Son outil industriel, couvrant
principalement la région du Sud, lui permet de disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur
est actionnaire à hauteur de 11,7% dans SUEZ CEMENT en Egypte. Au S1 2017, les ventes de ciments du
Groupe limitent leur baisse à 6,9% (vs. -9,2% pour le marché) atténuée grâce aux bonnes performances à
l’export et ce, pour un CA consolidé en hausse de 1,2% à MAD 2 Md et un RNPG de M MAD 589,1 (+19,3%).
Forces Faiblesses
Positionnement homogène sur la zone Sud et Centre
Sud ;
Adossement au leader mondial des agrégats de
construction HEIDELBERGCEMENT AG (ayant acquis
45% du capital du Groupe ITALCEMENTI) ;
Perspectives de bonne rétribution des actionnaires à
moyen terme;
Renforcement de son dispositif de production
d’électricité éolienne ;
Situation financière saine ;
Eventuelle constatation de reprises sur sa filiale
égyptienne pouvant aller jusqu’à MAD 1,4 Md.
Eloignement des autres marchés du Centre et du
Nord fortement consommateurs de ciment ;
Peu de recours au levier financier ;
Niveau de marge relativement volatile ;
Positionnement en Egypte à travers sa filiale SUEZ
CEMENT, pouvant engendré des provisionnements
en impairment test additionnels pouvant atteindre
jusqu’à M MAD 200.
Opportunités Menaces
Déficit important en logements ;
Potentiel important sur le BPE ;
Intention d’extension de son maillage territorial
notamment à Dakhla et Nador ;
Participation dormante de près de 35% de
HEIDELBERG dans ASMENT DE TEMARA.
Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ;
Risque de ralentissement de la demande ;
Naissance du nouveau mastodonte
LAFARGEHOLCIM MAROC avec une PDM de près de
55% à fin 2016 ;
Investissements annoncés de LAFARGEHOLCIM
MAROC dans le Sud du Maroc.
Recommandation : Le Management de CIMENTS DU MAROC escompte réaliser en 2017 des résultats en
ligne avec ceux de 2016 (hors impact de la provision d’impairment test sur SUEZ CEMENT) et ce, sous réserve
de l’évolution du coût des combustibles et de l’orientation du marché national du ciment. En effet, le Groupe
table sur une demande en ciment en légère baisse comparativement à l’exercice précédent et ce, en raison
des fortes pluies enregistrées en début d’année.
Dans ce contexte et malgré la recrudescence de la concurrence dans sa région de prédilection, le Groupe
devrait capitaliser sur le positionnement de son usine à Ait Baha d’une capacité de 2,2 MT, du potentiel de
l’activité à l’export (dont le poids dans les revenus devrait être porté à 20% jusqu’à 30% courant 2017) ainsi
que de ses efforts d’amélioration de l’efficience de sa production.
A moyen terme, le Groupe ambitionne d’élargir sa présence dans le Royaume notamment via ses projets de
broyeurs à Dakhla et à Nador, toujours en cours de réalisation.
En revanche, le Groupe marocain semble se voir ôter le rôle de hub continental de HEIDELBERGCEMENT AG,
ce qui devrait poser également la problématique de la réalisation de son projet à Kamsar en Guinée-Conakry.
A défaut de la réalisation d’opérations stratégiques de croissance externe, en cours d’étude, il serait
vraisemblable que le Groupe procède à des remontées de dividendes importantes.
A conserver.
CIMENTS DU MAROC Conserver
Objectif de cours : MAD 1 654,4
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 20 10 17 : MAD 1 585,0
Capitalisation boursière: M MAD 22 881,1
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 3 740,1 3 866,0 3 885,4 3 963,1
EBITDA Consolidé 1 717,7 1 831,6 1 866,1 1 918,2
Marge d'EBITDA 45,9% 47,4% 48,0% 48,4%
EBIT Consolidé 1 176,5 1 288,5 1 319,5 1 364,6
Marge d'EBIT 31,5% 33,3% 34,0% 34,4%
RNPG 1 077,7 (136,4) 972,9 989,4
Dette nette (980,0) (1 317,7) (1 943,0) (2 227,1)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 15,1% 21,1% 25,1% 27,2%
VE/CA 3,7x 4,5x 5,4x 5,2x
VE/EBITDA 8,0x 9,5x 11,2x 10,8x
VE/Capitaux employés 2,5x 4,1x 5,7x 5,9x
BPA 74,7 (9,4) 67,4 68,5
P/E 13,7x ns 23,5x 23,1x
P/B 2,4x 3,5x 4,3x 4,2x
DPA 55,0 65,0 61,0 58,0
D/Y 5,4% 5,0% 3,8% 3,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1623,0 / 1240,0
Codes : SCM.CS / CMA MC
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
1 700
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
|16
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
COSUMAR
Profil: Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale de
1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de renforcer son
offre à l’export. A fin juin 2017, le sucrier national affiche un CA consolidé en hausse de 20,5% à M MAD 4 418,1 pour
un REX en progression de 8,9% à M MAD 791 et un RNPG en accroissement de 8,5% à M MAD 559,5.
Forces Faiblesses
Positionnement monopolistique sur le marché
marocain du sucre ;
Un dispositif industriel important installé à
proximité des cultures sucrières, permettant une
optimisation des coûts logistiques ;
Développement de nouveaux produits à base de
Stevia via sa filiale SUCRUNION ;
Contrôle total de l’amont agricole au Maroc,
permettant de sécuriser une partie des
approvisionnements ;
Accroissement du potentiel à l’export suite à
l’adossement au Groupe asiatique WILMAR
INTERNATIONAL.
Faibles marges sur les exportations.
Opportunités Menaces
Forte consommation par habitant estimée à
37,4 Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ;
Mise à niveau du secteur à travers la signature du
contrat-programme Etat-FIMASUCRE.
Probable refonte du cadre réglementaire ;
Éventuelle suppression de la subvention sur le
sucre à partir de 2018 ;
Coût énergétique étroitement lié à la fluctuation
des cours du fuel à l’international ;
Activité d’extraction dépendante de l’amont
agricole et donc soumise aux aléas climatiques ;
Manque de compétitivité de l’amont agricole.
Recommandation : Sur la deuxième partie de l’année en cours, COSUMAR devrait consolider ses réalisations
à fin juin 2017, capitalisant notamment sur :
L’accroissement des volumes de vente à l’export du sucre blanc, comme en atteste son ascension
de 64% à 316,3 KT pour MAD 1,7 Md (+93,2%) à fin août 2017, profitant de la compétitivité de l’outil
industriel du Groupe. A ce titre, il est à signaler que COSUMAR compte augmenter sa capacité de
raffinage au niveau de l’unité de Casablanca à partir de la deuxième moitié de 2017 ;
Les retombées positives des investissements mis en place pour mettre à niveau la raffinerie,
mécaniser les récoltes et développer l’amont agricole comme en atteste l’amélioration de 71,4% du
rendement moyen à l’hectare à 12 tonnes en 2016 vs. 7 tonnes en 2006. Dans ce sillage, il est à
noter que le sucrier national devrait continuer à s’appuyer sur les plans d’actions entrepris dans le
cadre du Contrat-Programme sucrier 2013-2020 et du Plan Maroc Vert ;
La poursuite des efforts en termes de Recherche et Développement avec la mise en place des
centres régionaux comme celui du Gharb déjà opérationnel et celui de Moulouya en cours
d’équipement, et d’accompagnement des agriculteurs pour préparer la campagne 2017/2018 ;
Et, l’optimisation continue de sa charge énergétique à travers des projets d’économie d’énergie (le
traitement du rejet liquide et la récupération de l’énergie de la vapeur issue du procédé de raffinage
de sucre, par exemple).
Ceci étant, le véritable relai de croissance escompté du Groupe reste le projet d’implantation en Arabie
Saoudite avec l’installation en cours de la raffinerie « DURRAH SUGAR REFINERY », dont le démarrage
effectif des activités est prévu courant 2019 et que nous intégrons dans nos prévisions.
A accumuler.
COSUMAR Accumuler
Objectif de cours : MAD 319,2
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 20 10 17 : MAD 292,0
Capitalisation boursière: M MAD 18 393,5
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 6 969,9 7 865,3 8 848,5 9 290,9
EBITDA 1 453,7 1 794,9 1 948,4 1 987,9
Marge d'EBITDA 20,9% 22,8% 22,0% 21,4%
EBIT 1 155,9 1 468,8 1 584,9 1 633,2
Marge d'EBIT 16,6% 18,7% 17,9% 17,6%
RNPG 641,9 933,7 1 074,0 1 075,0
Dette nette (325,7) (107,9) (1 267,8) (822,1)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 17,9% 19,2% 22,8% 20,7%
VE/CA 1,0x 1,8x 1,9x 1,9x
VE/EBITDA 4,7x 7,9x 8,8x 8,8x
VE/Capitaux employés 1,5x 2,7x 3,5x 3,2x
BPA 15,3 22,3 17,0 17,1
P/E 11,1x 15,4x 17,1x 17,1x
P/B 1,8x 3,2x 3,5x 3,4x
DPA 10,8 13,0 14,0 14,0
D/Y 6,3% 3,8% 4,8% 4,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 440,0 / 207,3
Codes : CSMR.CS / CSR MC
150
200
250
300
350
400
450
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
|17
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
DELTA HOLDING
Profil: Holding de la famille FAHIM, DELTA HOLDING a été créé en 1974. Détenant 31 filiales (à fin 2016) au
Maroc et à l’étranger, la société opère sur 5 métiers à savoir les infrastructures, la métallurgie,
l’environnement, la parachimie et les services. A fin 2016, le Groupe enregistre un chiffre d’affaires consolidé
en progression de 4,9% par rapport au S1 2016 à M MAD 1 322,2 (dont 16% à l’international) pour un RNPG en
légère croissance de 1,6% à M MAD 106,4.
Forces Faiblesses
Positionnement sur des secteurs d’activités
stratégiques et à fort potentiel ;
Une capacité d’endettement non encore exploitée en
totalité ;
Important vivier de brevets industriels ;
Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour
l’approvisionnement du marché nord-américain en
sel gemme.
Une prédominance de la clientèle étatique entrainant
un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;
Taille des filiales proche de celles des PME.
Opportunités Menaces
Potentiel des marchés régionaux à prospecter pour
renforcer l’activité export avec une meilleure
pénétration des niches à l’international et un
positionnement sur de nouvelles activités ;
Un redimensionnement des activités de la société
pourrait libérer pleinement son potentiel.
Eventuelle exacerbation de la concurrence
notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie
et de la métallurgie ;
Risque de fluctuation des cours des matières
premières ;
Baisse des investissements publics au Maroc à
moyen terme ;
Retards de paiement des créances étatiques et
retards enregistrés dans la mise en place des
crédits de certaines administrations et organismes
publics.
Recommandation : Dans un contexte davantage concurrentiel, le Holding familial consolide sa position
d’acteur majeur dans ses divers métiers, aussi bien sur le territoire national qu’à l’international. En effet, sur les
6 premiers mois de 2017, la société a réalisé plusieurs travaux notamment la généralisation du système de
télépéage JAWAZ à l’ensemble du réseau autoroutier du Royaume, l’achèvement des structures métalliques
des projets NOOR II et NOOR III, la réhabilitation des équipements de signalisation à Abidjan ainsi que ceux
relatifs à plusieurs projets routiers en Afrique.
Sur le plan international, la société poursuit sa stratégie de consolidation de ses positions dans divers
domaines notamment les métiers de l’eau, du sel gemme, de l’éthanol, des équipements routiers et du bitume.
Enfin, le Groupe se dit confiant quant à la poursuite de sa croissance, conforté dans cela par son carnet de
commandes de MAD 3,7 Md (soit 16 mois de chiffre d’affaires consolidé) et devrait poursuivre ses efforts
d’amélioration de ses performances opérationnelles.
Nous recommandons d'accumuler le titre dans les portefeuilles.
DELTA HOLDING Accumuler
Objectif de cours : MAD 36,9
HOLDING
Cours au 20 10 17 : MAD 31,9
Capitalisation boursière: M MAD 2 794,4
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 2 666,4 2 769,7 2 854,6 2 923,6
EBITDA Consolidé 475,2 495,0 516,8 544,5
Marge d'EBITDA 17,8% 17,9% 18,1% 18,6%
EBIT Consolidé 340,3 371,0 370,2 396,8
Marge d'EBIT 12,8% 13,4% 13,0% 13,6%
RNPG 184,0 198,8 201,1 214,7
Dette nette 718,8 423,0 (80,9) (150,9)
Gearing 41,0% 22,8% ns ns
ROCE 9,6% 11,3% 13,6% 14,0%
VE/CA 0,9x 1,1x 1,0x 0,9x
VE/EBITDA 5,2x 6,0x 5,3x 4,9x
VE/Capitaux employés 1,0x 1,3x 1,4x 1,3x
BPA 2,1 2,3 2,3 2,5
P/E 9,4x 12,8x 13,9x 13,0x
P/B 1,1x 1,5x 1,6x 1,5x
DPA 1,2 1,2 1,1 1,2
D/Y 6,1% 4,1% 3,5% 3,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 34,5 / 22,1
Codes : DHO.CS / DHO MC
14
16
18
20
22
24
26
28
30
32
34
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
|18
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
HPS
Profil: Avec plus de 20 ans d’activité, HPS a réussi à accumuler un savoir-faire et une expertise métier lui
permettant de s’ériger parmi les spécialistes mondiaux de la transaction électronique sécurisée. Au terme des
six premiers mois de 2017, l’opérateur enregistre un chiffre d’affaires en hausse de 24,8% à M MAD 254,6 et un
RNPG en progression de 14,6% à M MAD 30,1.
Forces Faiblesses
Consolidation des revenus récurrents grâce à sa
nouvelle offre Processing ;
Backlog conséquent ;
Investissements importants en R&D afin de
maintenir sa capacité d’innovation.
Poids des charges salariales ;
Risque opérationnel de la nouvelle plateforme
Switching.
Opportunités Menaces
Forte présence commerciale dans plus de 85 pays
dans le monde ;
Potentiel de la technologie blockchain.
Exposition importante au risque de change et au
cycle de croissance des différents pays où
l’opérateur est présent ;
Valeur éventuellement Opéable avec un flottant de
47%.
Recommandation : Dans un secteur en pleine mutation et davantage concurrentiel, HPS est tenue de
s’adapter continuellement au marché du paiement et à son environnement légal. Ainsi, afin de maintenir sa
position d’acteur principal de son industrie tant à l’échelle nationale qu’internationale, HPS a introduit, en
2016, une nouvelle offre Processing. La société devrait profiter à court et moyen terme de sa présence en
acteur unique de ce créneau, position confortée par la signature de contrats avec l’ensemble des opérateurs
bancaires de la Place.
Au niveau international et dans le sillage du développement de son offre Processing., HPS intervient dans de
nouveaux marchés à travers la conclusion de partenariats avec des opérateurs reconnus. En effet, l’éditeur de
solutions de paiement a signé en 2016 trois nouveaux contrats relatifs à la mise en œuvre de la solution de
Tokenisation pour le compte de plusieurs acteurs au Mexique (dont PROSA, l’un des principaux processeurs
de paiement en Amérique Latine), en Espagne et au Japon. Cette solution a été développée en partenariat
avec GELMATO, leader mondial de la sécurité digitale, et devrait générer des revenus à compter de 2017,
selon le Management.
Dans ce contexte, HPS devrait tirer profit de l’expertise métier de ses Joint-Ventures régionales afin d’enrichir
son offre Processing et notamment d’INTERNATIONAL CARD PROCESSING SERVICES –ICPS-, dont 90% de
l’activité est orientée vers cette offre.
Enfin et grâce à ses contrats signés en 2016 et ceux en cours de déploiement, HPS a pu sécuriser un backlog
de M MAD 410,1 à fin juin 2017 en progression de 17,9% comparativement à la même période une année
auparavant. A accumuler.
HPS Accumuler
Objectif de cours : MAD 1 693,7
LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES
Cours au 20 10 17 : MAD 1 660,0
Capitalisation boursière: M MAD 1 168,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 354,3 463,6 561,0 645,1
EBITDA Consolidé 59,2 98,4 114,2 135,1
Marge d'EBITDA 16,7% 21,2% 20,4% 20,9%
EBIT Consolidé 47,7 72,0 84,7 99,9
Marge d'EBIT 13,5% 15,5% 15,1% 15,5%
RNPG 39,9 59,2 66,8 78,9
Dette nette (23,8) 9,7 (34,0) (58,3)
Gearing ns 4,0% ns ns
ROCE 18,1% 19,7% 23,1% 24,7%
VE/CA 0,9x 1,2x 2,0x 1,7x
VE/EBITDA 5,4x 5,6x 9,9x 8,2x
VE/Capitaux employés 1,7x 2,2x 4,4x 3,9x
BPA 56,7 84,1 95,0 112,1
P/E 8,6x 9,2x 17,5x 14,8x
P/B 1,7x 2,2x 4,1x 3,4x
DPA 25,0 35,0 38,0 44,8
D/Y 5,1% 4,5% 2,3% 2,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1660,0 / 598,0
Codes : HPS.CS / HPS MC
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Lina KHERCHI +212 5 22 42 78 26 l.kherchi@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
|19
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
LABEL' VIE
Profil : Unique distributeur alimentaire coté à la Bourse de Casablanca avec une part de marché de 30,1% à fin 2016
sur la grande distribution moderne (vs. 28,6% en 2015), LABEL’VIE est présent sur 3 segments : les supermarchés
qui drainent 40% des revenus à fin 2016, suivis de l’hyper cash avec 35% ainsi que de l’hyper marché avec une part
de 25%. A l’issue du S1 2017, le Groupe affiche au compteur un CA consolidé de M MAD 3 934 (+11,4%), tandis que le
REX consolidé gagne 14% à M MAD 209,1. Le RNPG s’apprécie, lui, de 34% à M MAD 89,8.
Forces Faiblesses
Politique promotionnelle soutenue visant le
renforcement de la fréquentation et du panier moyen ;
Présence diversifiée dans la grande distribution
classique et l’hyper cash ;
Partenariat sous forme de franchise avec le
distributeur français CARREFOUR ;
Important programme d’extension de son réseau de
points de vente à travers tout le Royaume et
particulièrement sur l’axe Casablanca-Rabat ;
Nouveau positionnement sur le créneau « Gourmet » ;
Fusion de VLV et PETRA, renforçant ainsi la vocation
foncière de sa filiale VLV ;
Plateforme d’achat externalisée.
Rentabilité financière encore faible ;
Niveau d’endettement élevé.
Opportunités Menaces
Un secteur à fort potentiel de croissance sous-
exploité ;
Possibilité de se développer en Afrique, profitant des
participations détenues par sa maison mère en Côte
d’Ivoire.
Acharnement de la concurrence avec la présence de
grandes enseignes notamment MARJANE, ACIMA et
le turc BIM et avec l’implantation récente du
distributeur français LEADER PRICE ;
Baisse de la consommation, pouvant induire une
dégradation du panier moyen.
Recommandation : A la lumière de ses réalisations semestrielles satisfaisantes, LABEL’VIE devrait maintenir
son rythme de croissance, bénéficiant notamment de :
L’effet sur une année pleine des 7 ouvertures réalisées en 2016 (vs. 1 point de vente en 2015)
combinée à l’intégration de la société VLV PETRA dans son périmètre de consolidation, générant
des revenus locatifs supplémentaires ;
Le renforcement de ses parts de marché à travers l’ouverture escomptée de 10 magasins sur la
deuxième partie de 2017 ;
La dynamique des ventes des boissons alcoolisées suite au glissement des mois sacrés de
Chaâbane et Ramadan vers les mois de mai et juin ;
L’ouverture d’un 2ème
magasin « Gourmet » à Rabat en août 2017 après le lancement de celui de
Casablanca en mars 2017 ;
Le développement des plateformes logistiques dans les régions du sud et du Gharb afin d’éliminer
les intermédiaires, devant permettre une meilleure maîtrise du processus de livraison ainsi qu’une
amélioration des marges ;
L’éventuelle conquête du milieu rural via la mise en place d’un nouveau concept de distribution sous
forme de magasins ambulants ;
Et, l’augmentation de son capital de M MAD 396,5, devant lui permettre notamment de réaliser ses
objectifs en termes d’élargissement de réseau.
Ce potentiel de croissance ne doit pas omettre que la société évolue dans un secteur fortement concurrentiel
avec un panier moyen encore faible et en baisse de 2% sur la période 2012/2016 à MAD 199. A conserver.
LABEL' VIE Conserver
Objectif de cours : MAD 1 649,8
DISTRIBUTION ALIMENTAIRE
Cours au 20 10 17 : MAD 1 698,0
Capitalisation boursière: M MAD 4 820,6
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 6 855,1 7 557,4 8 175,1 8 633,2
EBITDA Consolidé 514,3 547,9 647,6 629,4
Marge d'EBITDA 7,5% 7,3% 7,9% 7,3%
EBIT Consolidé 319,4 373,0 412,9 459,0
Marge d'EBIT 4,7% 4,9% 5,1% 5,3%
RNPG 111,9 139,5 171,4 196,4
Dette nette 2 149,9 2 382,1 2 618,4 2 556,5
Gearing 95,2% 101,5% 99,1% 84,6%
ROCE 5,1% 5,5% 5,5% 5,7%
VE/CA 0,8x 0,8x 0,9x 0,9x
VE/EBITDA 10,0x 10,6x 11,5x 11,7x
VE/Capitaux employés 1,2x 1,2x 1,4x 1,3x
BPA 44,0 54,8 60,4 69,2
P/E 26,8x 24,5x 28,1x 24,5x
P/B 2,4x 2,5x 3,3x 3,1x
DPA 31,4 31,4 31,4 31,4
D/Y 2,7% 2,3% 1,8% 1,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1698,0 / 1015,0
Codes : LBV.CS / LBV MC
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
1 700
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
|20
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
LAFARGEHOLCIM MAROC
Profil : Détenue majoritairement par LAFARGE MAROC (filiale commune de LAFARGEHOLCIM et SNI),
LAFARGEHOLCIM MAROC -LHM- est le leader du Marché local avec une PDM estimée à près de 55% en
2016 et une capacité de production de près de 11,8 MT. Son activité, articulée autour de 6 métiers, à savoir le
ciment, le granulat, le béton, le plâtre, la chaux et le mortier ciment est principalement orientée vers les
régions Centre, Est et Nord du Maroc.
Au S1 2017, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe ressort en baisse de 10,3% à M MAD 3 928 pour un
RNPG en régression de 21,8% à M MAD 966,2.
Forces Faiblesses
Groupe diversifié et nouveau mastodonte national
avec une PDM de près de 55% ;
Positionnement géographique stratégique (Centre,
Est et Nord) ;
Large réseau de distribution au Maroc à fin 2016 avec
plus de 280 points de ventes dont (i) 137 franchisées
BATIPRO Distribution et (ii) 135 points de ventes
MAWADIS ;
Optimisation des performances industrielles dans le
cadre des synergies entre les sociétés fusionnées ;
Mise en service au T3 2017 du broyeur à Laâyoune et
poursuite du projet de la cimenterie d’Agadir ;
Développement de l’exportation du clinker ou de
ciments en Afrique à travers la société sœur LH
MAROC AFRIQUE.
Important différentiel de productivité entre les
installations de l’ex-LAFARGE CIMENTS et
l’ex-HOLCIM MAROC ;
Présence de doublons industriels.
Opportunités Menaces
Reprise de la demande intérieure sous l’impulsion
des prévisions de croissance du pays pour les années
à venir ;
Stratégie nationale de développement
d’infrastructures de grandes envergures ;
Potentiel important du marché des BPE.
Présence dans des régions, dont l’activité peut être
négativement affectée en cas de fortes
intempéries. ;
Coûts énergétiques élevés ;
Éventuelles importations en provenance de l’Union
Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de
l’Espagne après la chute de la consommation dans
ces pays ;
Nouveaux entrants sur le marché, notamment
ATLANTIC CIMENT.
Forte dépendance au secteur du BTP dont l’activité
est étroitement corrélée au rythme de construction
de logements ainsi qu’aux nombres de projets
d’infrastructures publiques, touristiques, et
industrielles
Recommandation : En dépit d’un contexte sectoriel difficile marqué par une baisse des écoulements de 4,2%
à fin août 2017, le Groupe LHM anticipe une amélioration des conditions de marché au S2 2017, devant
compenser partiellement la baisse enregistré au 1er
semestre. Dans ce contexte, le Groupe escompte :
Poursuivre sa stratégie de différenciation et d’innovation commerciale à travers notamment le
lancement de nouveaux produits sur tous les marchés et le développement des offres intégrées sur
les routes et les ports ;
Renforcer sa présence sur les grands chantiers d’infrastructures : démarrage du chantier du port
Nador West Med et de la trémie de Casablanca ;
Consolider sa position dans le Sud avec la progression des volumes vendus de la nouvelle station
de broyage de Laâyoune et les ouvertures d’un nouveau dépôt et d’une centrale à béton à Agadir ;
Continuer sa stratégie de développement en Afrique à travers notamment l’export de clinker via sa
société sœur LHM AFRIQUE ;
Et, maîtriser ses coûts variables grâce à l’utilisation des combustibles alternatifs et à l’entrée en
vigueur du contrat avec la société ACWA POWER pour la fourniture d’énergie éolienne afin
d’atténuer la pression sur les marges imputable notamment à la hausse des cours du petcoke.
Parallèlement et afin d’accompagner le développement des provinces du Sud, LAFARGEHOLCIM MAROC
prévoit la poursuite du projet de construction de l’usine d’Agadir à horizon 2020. A conserver.
LAFARGEHOLCIM MAROC Conserver
Objectif de cours : MAD 1 929,7
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 20 10 17 : MAD 1 900,0
Capitalisation boursière: M MAD 44 519,4
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 8 238,6 8 245,3 8 253,6 8 567,2
EBITDA Consolidé 3 877,0 4 070,0 4 085,5 4 257,9
Marge d'EBITDA 47,1% 49,4% 49,5% 49,7%
EBIT Consolidé 3 281,0 3 416,0 3 301,4 3 469,7
Marge d'EBIT 39,8% 41,4% 40,0% 40,5%
RNPG 2 032,3 2 064,9 2 080,6 2 191,8
Dette nette 1 702,0 4 695,6 8 962,5 8 611,8
Gearing 11,2% 40,5% 89,1% 82,7%
ROCE 13,1% 12,7% 10,7% 11,2%
VE/CA 4,8x 7,5x 6,5x 6,2x
VE/EBITDA 10,2x 15,3x 13,1x 12,5x
VE/Capitaux employés 2,3x 3,4x 2,5x 2,5x
BPA 86,8 88,1 88,8 93,5
P/E 18,6x 27,8x 21,4x 20,3x
P/B 2,5x 5,0x 4,4x 4,3x
DPA 256,0 154,5 78,1 79,3
D/Y 15,8% 6,3% 4,1% 4,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2695,0 / 1782,0
Codes : LHM.CS / LFM MC
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
|21
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
LESIEUR CRISTAL
Profil: Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national du secteur des
huiles et corps gras avec des parts de marché de 56-58% sur l’huile de table et de 22-24% sur l’huile d’olive.
Au terme de la première partie de 2017, les revenus consolidés de la filiale marocaine du Groupe AVRIL
ressortent en hausse de 24,6% à M MAD 2 386 pour un REX consolidé de M MAD 146 (+21,7%) et un RNPG de
M MAD 101 (+8,6%).
Forces Faiblesses
Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras
au Maroc ;
Accès à la grande distribution facilité par son
ancien adossement au Groupe SNI ;
Appartenance au Groupe AVRIL, leader français
des huiles et protéines végétales ;
Force de son portefeuille de marques ;
Trésorerie abondante estimée à M MAD 411 au S1
2017, pouvant être utilisée pour financer de
nouveaux projets de croissance externe.
Activité de trituration à marges négatives
(généralement).
Opportunités Menaces
Recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ;
Développement du marché des huiles diététiques
au Maroc ;
Relance de l’activité de trituration à travers les
synergies développées avec le Groupe AVRIL.
Marché de l’huile de table mature et fortement
concurrentiel ;
Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile
d’olive et des cours mondiaux des graines
oléagineuses et des huiles brutes ;
Coûts énergétiques élevés.
Recommandation : Après un premier semestre probant en termes de réalisations financières, LESIEUR
CRISTAL devrait consolider son trend de croissance sur le S2 2017, profitant notamment :
D’une légère reprise des cours de l’huile de soja sur les marchés internationaux, pouvant toutefois
entraîner une pression sur les marges ;
D’une campagne oléicole record estimée à 1,56 MT, soit un bond de 47,8% comparativement à la
campagne précédente (ce qui ne garantit pas la production de l’huile d’olive en raison d’une saison
estivale extrêmement chaude) ;
Du développement continu de l’activité export grâce également à la consolidation des market
shares sur certains marchés historiques et/ou la pénétration de nouveaux marchés. A ce titre,
notons que la filiale marocaine du Groupe AVRIL compte démarrer l’export de tous les produits des
gammes EL KEF et TAOUS, les condiments, etc. via la nouvelle filiale de CRISTAL TUNISIE baptisée
CRISTAL DISTRIBUTION ;
De l’élargissement de l’amont agricole avec l’acquisition d’une nouvelle ferme d’olives de 220 ha
dans la région de Meknès pour M MAD 30. A ce titre, notons que sur la période 2009/2016, les
surfaces de ses plantations d’oliviers sont passées de 560 à 1 500 ha avec 350 000 arbres
supplémentaires plantés. A horizon 2020, l’opérateur agro-industriel ambitionne d’étendre ses
plantations à 4 000 ha ;
Des nouvelles perspectives de croissance tant au niveau national qu’international dans le cadre de
l’acquisition du spécialiste marocain de la margarine « INDUSALIM » ;
De la poursuite de sa stratégie de l’excellence opérationnelle avec comme objectif de réaliser des
économies entre M MAD 25 et M MAD 30 en 2017 ;
De la récupération du montant restant du crédit de TVA, estimé à M MAD 141.
A conserver.
LESIEUR CRISTAL Conserver
Objectif de cours : MAD 167,9
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 20 10 17 : MAD 160,0
Capitalisation boursière: M MAD 4 421,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 3 985,0 4 033,0 4 355,6 4 643,3
EBITDA 344,0 336,0 367,5 368,1
Marge d'EBITDA 8,6% 8,3% 8,4% 7,9%
EBIT 303,0 275,0 299,2 323,4
Marge d'EBIT 7,6% 6,8% 6,9% 7,0%
RNPG 200,0 205,0 218,9 232,9
Dette nette (314,0) (572,0) (412,9) (466,5)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 13,1% 13,9% 12,7% 13,4%
VE/CA 0,7x 0,8x 0,9x 0,9x
VE/EBITDA 8,2x 9,4x 10,9x 10,7x
VE/Capitaux employés 1,8x 2,3x 2,4x 2,3x
BPA 7,2 7,4 7,9 8,4
P/E 15,7x 18,2x 20,2x 19,0x
P/B 2,0x 2,3x 2,6x 2,5x
DPA 5,0 5,0 5,0 5,0
D/Y 4,4% 3,7% 3,1% 3,1%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 171,0 / 119,2
Codes : LESU.CS / LES MC
90
100
110
120
130
140
150
160
170
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
|22
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
LYDEC
Profil : Filiale du Groupe Français SUEZ, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et
d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public de la Région du Grand
Casablanca. Au 30/06/2017, le chiffre d’affaires de la société s’apprécie de 4,6% à M MAD 3 499,8 pour un
REX en hausse de 7,7% à M MAD 190,3 et une capacité bénéficiaire en appréciation de 22% à M MAD 107,9.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français SUEZ ;
Activité sur la plus grande métropole économique
du Maroc ;
Attribution du service d’éclairage public ;
Reconduction du contrat de gestion déléguée du
Grand Casablanca à fin 2027 ;
Situation financière plutôt solide.
Pas de possibilité de développer l’activité hors du
Grand Casablanca ;
Gestion des rendements techniques,
particulièrement pour l’eau ;
Investissements importants à supporter sans
rentabilité directe.
Opportunités Menaces
Potentiel de consommation d’énergie par habitant
toujours important ;
Prochaine harmonisation des périmètres de
distribution d’électricité et d’eau, permettant
d’élargir la base clientèle du distributeur.
Risque de poursuite de la hausse des prix, pouvant
affaiblir le rythme de croissance de la
consommation nationale d’eau et d’électricité ;
Baisse attendue de l’activité en raison de la
morosité économique ;
Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité
délégante.
Recommandation : L’année 2017 devrait être marquée pour la filiale marocaine du Groupe SUEZ par :
La nouvelle augmentation des prix en vigueur depuis le 1er
janvier 2017 ;
La poursuite de la maîtrise des charges opératoires et financières dans le cadre de la mobilisation
continue autour du projet d’entreprise SYNERGIE 2020 ainsi que de la révision à la baisse des taux
d’intérêt ;
L’amélioration escomptée des rendements des réseaux eau et électricité ;
La reprise des grands projets d’investissement en infrastructures (opération Ryad, la trémie des
Almohades, le pont à hauban, etc.) ;
Et, la non-récurrence du redressement fiscal ayant coûté une enveloppe de M MAD 133,5.
Concernant le projet d’harmonisation des périmètres, le Top Management annonce qu’il n’y a pas eu
d’avancements majeurs durant le S1 2017 et que de nouvelles réunions devraient être tenues au cours des
prochains moins pour réactiver le dossier.
Au volet des énergies renouvelables, signalons que LYDEC compte toujours publier un appel à manifestation
d’intérêt pour la passation d’un contrat de fourniture d’énergie électrique d’origine renouvelable.
A conserver.
LYDEC Conserver
Objectif de cours : MAD 662,6
SERVICES AUX COLLECTIVITES
Cours au 20 10 17 : MAD 591,0
Capitalisation boursière: M MAD 4 728,0
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA 6 933,7 7 099,0 7 370,8 7 560,1
EBITDA 994,6 1 045,0 1 094,9 1 142,0
Marge d'EBITDA 14,3% 14,7% 14,9% 15,1%
EBIT 483,7 484,6 509,2 528,6
Marge d'EBIT 7,0% 6,8% 6,9% 7,0%
Résultat net 277,2 159,9 279,8 293,5
Dette nette 1 467,5 1 564,8 1 765,6 1 830,6
Gearing 79,2% 86,1% 92,1% 90,7%
ROCE 10,1% 9,9% 9,7% 9,6%
VE/CA 0,7x 0,8x 0,9x 0,9x
VE/EBITDA 4,9x 5,6x 5,9x 5,7x
VE/Capitaux employés 1,5x 1,7x 1,8x 1,7x
BPA 34,7 20,0 35,0 36,7
P/E 12,3x 27,0x 16,9x 16,1x
P/B 1,8x 2,4x 2,5x 2,3x
DPA 24,5 22,5 24,0 26,0
D/Y 5,8% 4,2% 4,1% 4,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 691,9 / 505,0
Codes : LYD.CS / LYD MC
350
400
450
500
550
600
650
700
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
|23
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
MANAGEM
Profil: Filiale minière du Groupe SNI, MANAGEM est le premier opérateur minier privé au Maroc. Disposant d’un portefeuille
multi minerais, le Groupe opère principalement dans la valorisation et l’exploitation minière à travers une multitude de
filiales tant au niveau local qu’en Afrique.
A fin Juin 2017 et profitant de la reprise des cours des principaux métaux notamment industriels, MANAGEM affiche des
réalisations semestrielles au beau fixe avec un chiffre d’affaires consolidé en progression de 26% par rapport au S1 2016 à
de M MAD 2 534 pour un RNPG qui explose de 12x à M MAD 621 grâce notamment à une plus-value de M MAD 500
(M MAD 350 en net) réalisée sur la cession d’une partie de ses actifs minier en RDC.
Forces Faiblesses
Premier Groupe minier privé au Maroc ;
Diversification du portefeuille de minerais, de
gisements et de permis en Afrique et au Maroc ;
Augmentation progressive des capacités d’Imiter ;
Forte capacité d’amélioration de la productivité et de
réduction des cash-costs ;
Mise en place d’un plan de développement en Afrique
notamment dans l’or ;
Volonté de mise en valeur des gisements plus
rapidement notamment en s’alliant à d’autres
opérateurs.
Taille encore insuffisante pour assurer la mise en
valeur de grands gisements ;
Baisse des teneurs sur la mine d’Imiter induisant la
baisse des marges.
Opportunités Menaces
Découvertes récurrentes de nouvelles réserves
d’argent, de cuivre, de zinc et de plomb ;
Recherche de croissance en Afrique devant
représenter 30% du C.A. à horizon 2020 ;
Lancement prochain d’une production d’or en Guinée
et au Soudan.
Exposition à la fluctuation des cours des métaux ;
Secteur à risques sociaux ;
Exposition au risque de change ;
Exposition à l’instabilité politique en Afrique.
Recommandation : Le cours de MANAGEM en Bourse ayant fortement pris depuis le début de l’année (+66,5%), nous
recommandons de conserver le titre au vu des éléments positifs suivants :
Un contexte international favorable à la fermeté des cours des métaux essentiellement les métaux industriels
ainsi que la flambée des cours du cobalt portés par les bonnes perspectives du marché des véhicules
électrique ;
Une capacité récurrente à améliorer la productivité et de baisser les cash-costs, permettant de neutraliser
partiellement la volatilité des cours à l’international ;
Et, une stratégie de développement ambitieuse baptisée « vision 2020 » ayant pour objectif de faire du Groupe
un acteur régional de référence.
Dans ce cadre, le Groupe devrait augmenter sa production pour l’ensemble des minerais soit via l’extension des capacités
existantes ou bien en lançant de nouveaux projets ;
Parallèlement, MANAGEM cherche désormais à s’associer avec d’autres opérateurs mondiaux, ce qui devrait lui permettre
de lancer des projets d’envergure tout en limitant les risques financiers.
Enfin, nous pensons que le Groupe devrait accélérer son projet d’acquisition d’une mine aurifère en activité en Afrique de
l’Ouest (en 2018) afin de pallier à la fermeture de sa mine de BAKOUDOU.
MANAGEM Conserver
Objectif de cours : MAD 1 737,2
MINES
Cours au 20 10 17 : MAD 1 669,0
Capitalisation boursière: M MAD 16 675,5
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 4 317,0 4 376,9 5 112,6 5 470,5
EBITDA Consolidé 1 411,0 1 488,0 1 869,8 2 062,7
Marge d'EBITDA 32,7% 34,0% 36,6% 37,7%
EBIT Consolidé 609,8 675,2 872,8 985,0
Marge d'EBIT 14,1% 15,4% 17,1% 18,0%
RNPG 204,8 288,5 783,7 491,0
Dette nette 3 620,9 3 720,6 2 399,6 2 723,2
Gearing 93,6% 92,6% 42,8% 46,8%
ROCE 5,5% 5,9% 7,4% 7,9%
VE/CA 2,3x 2,9x 3,7x 3,5x
VE/EBITDA 7,0x 8,5x 10,2x 9,4x
VE/Capitaux employés 1,3x 1,6x 2,3x 2,2x
BPA 22,4 31,5 78,4 49,1
P/E 30,8x 31,1x 21,3x 34,0x
P/B 1,8x 2,5x 3,3x 3,1x
DPA 20,0 21,0 30,0 25,0
D/Y 2,9% 2,1% 1,8% 1,5%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1756,0 / 770,1
Codes : MNG.CS / MNG MC
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
|24
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
MAROC TELECOM
Profil : Rachetée en 2014 par l’opérateur émirati ETISALAT, suite à la cession des parts de VIVENDI, IAM
demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de 44,2% sur le Mobile, de 79,2%
sur le Fixe et de 53,3% sur celui de l’Internet. Au S1 2017, le CA consolidé se déleste de 2,9% à M MAD 17 091
par rapport au S1 2016, pour un RNPG de M MAD 2 762 (-5,3%).
A fin septembre 2017, le Groupe affiche des revenus consolidés de M MAD 26 020 (-2,5%) pour un RNPG
publié de M MAD 4 318 (-3,1%).
Forces Faiblesses
Position de leader au Maroc ;
Hausse de la part des filiales africaines dans le CA
global aux alentours de 50% à moyen terme ;
Déploiement de la couverture de la 4G+ ;
Poursuite de la mise à niveau des 6 filiales acquises
auprès d’ETISALAT en Afrique aux standards du
Groupe ;
Santé bilancielle saine.
Effectifs toujours importants, quoiqu’en baisse
(11 976 à fin 2016 vs. 12 394 à fin 2015) ;
Baisse des niveaux de marges, qui demeurent
néanmoins élevés.
Opportunités Menaces
Faible taux de pénétration sur le segment Internet ;
Recherche toujours active de croissance externe en
Afrique (notamment anglophone) ;
Rétablissement des services Voix à la demande de
l’ANRT via les applications de téléphonie sur IP
(VoIP).
Instabilité politique en Afrique, notamment en
République Centre-africaine, au Mali et au Niger ;
Intensification de la concurrence sectorielle au
Maroc et en Afrique ;
Décisions défavorables de l’ANRT fixant les modalités
techniques et tarifaires du dégroupage de la boucle
et sous boucle locale d’IAM et obligeant l’opérateur
historique à ouvrir l’accès à son génie civil aux autres
concurrents.
Recommandation : Opérant dans un secteur fortement concurrentiel, MAROC TELECOM devrait axer sa
stratégie sur le renforcement de sa position de leader, la croissance de ses filiales en Afrique, la qualité de ses
réseaux, soutenus par de très forts investissements ainsi que la poursuite d’une politique constant de maitrise
des coûts.
Au niveau national, MAROC TELECOM entend poursuivre ses investissements pour la modernisation des
réseaux et pour le déploiement de la couverture de la 4G+. En revanche, la société subit des pressions
réglementaires et concurrentielles sur le Mobile et le Fixe.
A l’international, les investissements sont toujours soutenus pour une couverture plus large et une meilleure
qualité de service. En effet, la croissance en Afrique est toujours rentable malgré les pressions fiscales et
réglementaires.
En terme de prévisions et à périmètre et change constants, le Groupe table en 2017 sur (i) une légère baisse
de ses revenus consolidés due aux nouvelles mesures de régulation, (ii) une quasi-stagnation de son EBE
consolidé et sur (iii) un CAPEX représentant environ 23% de son chiffre d’affaires et ce, hors fréquences et
licences. A conserver.
MAROC TELECOM Conserver
Objectif de cours : MAD 137,7
OPERATEURS TELECOMS
Cours au 20 10 17 : MAD 135,8
Capitalisation boursière: M MAD 119 381,2
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA consolidé 34 134,0 35 252,0 34 582,2 34 616,8
EBITDA 16 742,0 16 909,0 16 945,3 17 152,6
Marge d'EBITDA 49,0% 48,0% 49,0% 49,6%
EBIT 10 340,0 10 468,0 10 149,9 10 340,0
Marge d'EBIT 30,3% 29,7% 29,4% 29,9%
RNPG 5 595,0 5 598,0 5 584,1 5 749,1
Dette nette 12 458,0 12 283,0 12 007,7 11 803,1
Gearing 63,2% 63,6% 61,2% 59,7%
ROCE 21,9% 22,7% 22,0% 22,4%
VE/CA 3,2x 3,9x 3,8x 3,8x
VE/EBITDA 6,6x 8,1x 7,8x 7,6x
VE/Capitaux employés 3,4x 4,2x 4,1x 4,1x
BPA 6,4 6,4 6,4 6,5
P/E 17,5x 22,3x 21,4x 20,8x
P/B 6,4x 8,1x 7,7x 7,6x
DPA 6,4 6,4 6,4 6,5
D/Y 5,7% 4,5% 4,7% 4,8%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 158,0 / 131,5
Codes : IAM.CS / IAM MC
100
110
120
130
140
150
160
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17
Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
|25
Octobre 2017
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
MARSA MAROC
Profil: MARSA MAROC est le leader national de l'exploitation de terminaux portuaires. La société offre des
services de manutention, de stockage et de logistique portuaire ainsi que des services aux navires. A fin juin
2017, l’opérateur portuaire affiche des revenus consolidés en léger repli à M MAD 1 273,2, un REX en baisse de
13,3% à M MAD 373,1 et un RNPG en retrait de 9,5% à M MAD 258,5.
Forces Faiblesses
Leader sur les principaux segments de
marchandises ;
Un portefeuille de concessions solide avec des
positions stratégiques et des flux diversifiés ;
Leviers de croissance à l’international, notamment
dans le transbordement ;
Performance financière solide ;
Bonne capacité à améliorer ses performances
opérationnelles.
Concentration des revenus auprès d’un nombre
restreint de clients (14% du chiffre d’affaires réalisé
auprès de 2 clients).
Opportunités Menaces
Présence dans l’ensemble des ports stratégiques
du Maroc.
La stratégie portuaire nationale qui pourrait induire
des bouleversements de trafic au niveau des
ports ;
Forte dépendance au commerce extérieur du
pays ;
Risque social.
Recommandation : Nous recommandons de vendre le titre MARSA MAROC, compte tenu :
Du repli attenu des revenus du spécialiste de la manutention portuaire, sous l’effet de la
non-récurrence du trafic exceptionnel de céréales et d’aliments de bétail traité en 2016 dans un
contexte de faible campagne agricole ainsi que de la baisse de 7,7% de la recette moyenne par EVP
à MAD 1 200 (frais de magasinage et de manutention) ;
De l’alourdissement du poids des amortissements relatifs aux investissements dans les gros
équipements du Terminal 3 du port de Casablanca -TC3PC- pour un coût total de M MAD 770 ainsi
qu’à la mise en service du quai Nord au port d’Agadir ;
De la hausse des intérêts financiers se rapportant au prêt de la filiale TC3PC sachant que le premier
remboursement du principal devrait avoir lieu en 2018 ;
Du dénouement du contrôle fiscal dont la Société d’Exploitation des Ports -SODEP- a fait objet en
février 2017 et dont le montant n’a toujours pas été notifié à MARSA MAROC ;
Et, du retour attendu à une distribution normative, pouvant conduire à une baisse du rendement.
Concernant le projet d’exploitation d’un terminal vraquier au port de Takoradi au Ghana, le Top Management
avance que le processus a été ralenti pour des raisons propres au pays, mais l’opérateur portuaire reste
positionné sur le projet.
MARSA MAROC Vendre
Objectif de cours : MAD 119,9
INDUSTRIE-TRANSPORT
Cours au 20 10 17 : MAD 142,8
Capitalisation boursière: M MAD 10 480,9
En M MAD 2015 2016 2017e 2018e
CA Consolidé 2 168,2 2 566,7 2 515,4 2 528,0
EBITDA Consolidé 1 009,9 1 155,4 1 179,7 1 188,1
Marge d'EBITDA 46,6% 45,0% 46,9% 47,0%
EBIT Consolidé 622,1 829,8 754,6 763,4
Marge d'EBIT 28,7% 32,3% 30,0% 30,2%
RNPG 376,1 579,9 516,9 507,2
Dette nette (1 346,9) (743,9) (826,6) (1 074,9)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 15,2% 17,7% 16,4% 16,2%
VE/CA 1,6x 3,1x 3,8x 3,7x
VE/EBITDA 3,4x 6,8x 8,2x 7,9x
VE/Capitaux employés 1,2x 2,4x 3,0x 2,8x
BPA 5,1 7,9 7,0 6,9
P/E 12,7x 14,8x 20,3x 20,7x
P/B 1,7x 3,4x 4,3x 3,9x
DPA 12,0 8,0 3,4 3,4
D/Y 18,5% 6,8% 2,4% 2,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 155,0 / 93,0
Codes : MSA.CS / MSA MC
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
janv. 16 juin 16 déc. 16 juin 17 déc. 17
Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
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Stock guide des principales valeurs marocaines octobre 2017

  • 1. |1 Octobre 2017 PRINCIPALES VALEURS MAROCAINES Octobre 2017 Stock GuideStock Guide Casablanca | Tunis | Abidjan | Dakar | Cotonou Notre Recherche est aussi disponible sur Bloomberg, Thomson Reuters, Factset, S&P Capital IQ et Research Pool. Veuillez vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
  • 2. |2 Octobre 2017 Sommaire ADH ADDOHA LHM LAFARGEHOLCIM MAROC GAZ AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL ADI ALLIANCES LYD LYDEC ATL ATLANTA MNG MANAGEM ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE DE TOUISSIT BCE BMCE BANK OUL OULMES BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA SBM SOCIETES DES BRASSERIES DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE CDM CDM SMI SM IMITER CIH CIH SID SONASID CMA CIMENTS DU MAROC SOT SOTHEMA CSR COSUMAR TQM TAQA MOROCCO DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC HPS HPS WAA WAFA ASSURANCE LBV LABEL’VIE
  • 3. |3 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ADDOHA Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, a livré 7 210 unités au S1 2017, pour un CA consolidé de M MAD 3 023,9 (-14,7%), brassé à hauteur de 67% par le segment Eco et MS et 33% par celui HS, pour un RNPG de M MAD 560,9 (-1,3%). Forces Faiblesses Portefeuille équilibré entre le social et le haut standing ; Initiateur du concept du guichet unique ; Assiette foncière conséquente de 5 000 ha (dont 900 ha de stratégique), évalué à MAD 25 Md ; Lancement de la marque CORALIA qui porte les projets moyen standing balnéaires ; Lancement de plusieurs programmes en Afrique. Grand Groupe familial dont les décisions sont principalement centralisées ; Procédures de contrôle qualité et service après- vente à améliorer ; Niveau de créances clients / CA toujours élevé (soit 89% CA en 2017E ). Opportunités Menaces Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020 face à un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ; Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne en gestation. Rareté du foncier urbain se traduisant par une envolée des prix des terrains ; Risque de ralentissement des ventes (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ; Alourdissement des procédures administratives ; Tassement de la distribution des crédits bancaires ; Essoufflement tant du segment Economique que celui du Haut Standing, partiellement hors axe Casa- Rabat. Recommandation : A quelques mois de la fin de son Plan Génération Cash -PGC- 2015-2017, le Groupe ADDOHA a réalisé des pas de géants dans le cadre de sa stratégie, qu’il entend poursuivre post 2017. En effet, le Groupe affiche l’état d’avancement suivant au T2 2017 : Des ventes de stocks de produits finis de 14 635 unités, soit 81% des objectifs du PGC à terme ; Des investissements en travaux de production de M MAD 9 622 H.T, soit 75% de l’objectif ; Un désendettement de MAD 3,6 Md, soit environ 75% des objectifs du plan in fine ; Un gearing de 48% contre un niveau cible à terme de 33% (vs. 80% à fin 2014) ; Et, des investissements en foncier de M MAD 650, soit 72% de l’objectif de la stratégie in fine. Sur le plan commercial, le Groupe enregistre au 24/03/2017 un total de compromis de vente de près de 11 691 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 7,8 Md, performance réalisée à hauteur de 61,5% par la BU HS. Concernant son développement en Afrique, le Groupe confirme le bon avancement de ses projets en cours à savoir LOCODJORO et KOUMASSI en Côte d’Ivoire, CITE DE L’EMERGENCE au Sénégal ainsi que CITE DOUANE en Guinée Conakry. A cet effet, les premières livraisons sont prévues pour le T1 2018 en Côte d’Ivoire et au Sénégal pour une contribution de M MAD 300 aux revenus consolidés en 2018, représentant ainsi 5% à 10% des revenus (avec un objectif entre 20% et 25% en 2020). Le reliquat des revenus en 2018 devrait se présenter comme suit selon le Management 60% CORALIA et segment économique et 30% segment haut standing. Compte tenu de ce qui précède, nous réitérons notre recommandation d’acheter le titre. IMMOBILIER Cours au 20 10 17 : MAD 42,9 Capitalisation boursière: M MAD 13 837,7 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA consolidé 7 105,3 7 116,2 7 167,0 7 381,0 EBITDA 1 492,4 1 796,3 1 852,5 1 962,1 Marge d'EBITDA 21,0% 25,2% 25,8% 26,6% EBIT 1 219,2 1 468,5 1 518,5 1 618,1 Marge d'EBIT 17,2% 20,6% 21,2% 21,9% RNPG 852,6 1 009,2 1 070,0 1 122,8 Dette nette 7 501,0 6 158,1 5 388,6 5 137,7 Gearing 62,6% 48,4% 41,5% 38,6% ROCE 4,3% 5,4% 5,7% 6,1% VE/CA 2,1x 2,8x 2,7x 2,6x VE/EBITDA 10,2x 11,1x 10,4x 9,7x VE/Capitaux employés 0,8x 1,1x 1,0x 1,0x BPA 2,6 3,1 3,3 3,5 P/E 9,0x 13,7x 12,9x 12,3x P/B 0,7x 1,2x 1,2x 1,1x DPA 2,3 2,4 2,6 2,7 D/Y 9,5% 5,6% 6,1% 6,3% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 55,0 / 36,0 Codes : ADH.CS / ADH MC 20 25 30 35 40 45 50 55 60 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma ADDOHA Achat Objectif de cours : MAD 56,1
  • 4. |4 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT AFRIQUIA GAZ Profil: Leader national de la distribution de gaz avec une part de marché estimée à 44,6% à fin 2016, AFRIQUIA GAZ est une filiale du Groupe AKWA. Opérant sur l’ensemble de la chaîne de valeur de la filière gazière de l’emplissage à la distribution, la société bénéficie de la possibilité de profiter de l’ensemble des opportunités qui se présentent sur le marché. A fin juin 2017, la société a réalisé un chiffre d’affaires consolidé en progression de 23,8% à M MAD 2 155 pour un RNPG en appréciation de 15,2% à M MAD 293,1. Forces Faiblesses Adossement à AKWA Group ; Forte PDM sur le marché marocain avec une politique de marque privilégiant la proximité régionale ; Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur de l’activité de GPL avec ses filiales ; Structure bilancielle saine avec une capacité de génération de cashs importante. Présence encore faible sur le marché Africain. Opportunités Menaces Hausse prévue de la demande nationale de GPL ; Libéralisation des importations du secteur du butane pour les opérateurs de taille importante comme AFRIQUIA GAZ ; Prochaine décompensation des prix du butane favorisant la répercussion de la volatilité des cours de GPL sur les prix de vente ; Potentiel à terme du marché de la distribution du GNL. Marché du propane en affaiblissement continu ; Exposition à la fluctuation des cours à l’international suite à la libéralisation des importations ; Possible perturbation du marché en cas de libéralisation et/ou décompensation du butane même si sur le long terme cela devrait être bénéfique à l’opérateur Recommandation : Profitant d’un secteur dynamique et d’une capacité de stockage importante renforcée par son nouveau terminal de TANGER MED, AFRIQUIA GAZ escompte consolider sa position ainsi que maintenir son rythme de croissance, grâce notamment à l’amélioration de ses ratios productifs. Le Groupe s’est également engagé sur la voie de l’innovation afin d’améliorer la satisfaction client. AFG a ainsi lancé une nouvelle bouteille de butane ainsi qu’un nouveau bouchon afin d’améliorer la sécurité, destiné à une clientèle de niche. L’éventuelle décompensation totale du butane, elle, devrait avoir un effet négatif limité en termes de volumes, mais positif sur les marges à long terme au vu de la position de leader d'AFG. La libéralisation des importations de butane pourrait avoir des effets imprévus sur les marges de la société au vu de son exposition à la fluctuation des cours à l’international, comme ce fut le cas au S1 2017 avec une marge opérationnelle qui a perdu 2,5 points par rapport au S1 2016 dans un contexte de hausse des cours du pétrole. Pour le propane, les perspectives restent limitées au vu de la situation difficile que connaissent les principaux secteurs clients à savoir la céramique et le tourisme. Enfin, l’opérateur gazier ambitionne de se développer en Afrique de l’Ouest via la filiale du Groupe AKWA baptisée AKWA AFRICA, dans laquelle elle détient une participation de 17% acquise en 2014 pour M MAD 42,5. Une première opération réalisée en Mauritanie début 2015 aurait porté sur l’acquisition d’un acteur majeur dans ce pays dans l’hydrocarbure et le gaz butane. A accumuler AFRIQUIA GAZ Accumuler Objectif de cours : MAD 3 101,1 GAZ Cours au 20 10 17 : MAD 2 752,0 Capitalisation boursière: M MAD 9 460,0 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA consolidé 3 402,4 3 561,9 4 274,3 4 445,3 EBITDA 872,4 902,6 1 053,1 1 107,8 Marge d'EBITDA 25,6% 25,3% 24,6% 24,9% EBIT 661,1 669,0 771,0 809,9 Marge d'EBIT 19,4% 18,8% 18,0% 18,2% RNPG 420,6 478,7 544,9 579,7 Dette nette 261,7 753,3 423,2 164,3 Gearing 12,4% 33,7% 17,5% 6,2% ROCE 15,5% 12,9% 15,9% 16,9% VE/CA 2,4x 2,8x 2,3x 2,2x VE/EBITDA 9,5x 10,9x 9,4x 8,7x VE/Capitaux employés 2,8x 2,7x 2,9x 2,9x BPA 122,4 139,3 158,5 168,6 P/E 19,1x 19,0x 17,4x 16,3x P/B 3,8x 4,1x 3,9x 3,6x DPA 105,0 105,0 105,0 111,7 D/Y 4,5% 4,0% 3,8% 4,1% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 3117,0 / 2290,0 Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC 1 600 1 800 2 000 2 200 2 400 2 600 2 800 3 000 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 5. |5 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ALLIANCES Profil : Recentré sur la promotion immobilière et la MOD depuis l’adoption de son nouveau plan de restructuration, le Groupe ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER -ADI, appartenant à Mr Mohamed Alami NAFAKH LAZRAQ, a livré près de 982 unités au S1 2017, dont 548 unités dans les projets sociaux & intermédiaires et 434 unités en haut standing. Au niveau opérationnel, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe se hisse de 8,8% à M MAD 1 535,1, dont 59% drainés par l’activité haut standing, 29% par l’activité social & intermédiaire, 10% par l’Afrique et 2% par les services, pour un RNPG en accroissement de 65,5% à M MAD 32,4. Forces Faiblesses Opérateur recentré sur la promotion immobilière ; Renforcement de l’offre dans le logement social & intermédiaire via la filiale ALLIANCES DARNA ; Portefeuille de projets immobiliers en Côte d’Ivoire et au Cameroun qui semble prometteur. Un niveau de dette toujours important, avec un gearing de 172% au S1 2017 ; Niveau de réserves foncières faible post restructuration ; Niveau de créances clients / CA toujours élevé (soit 85% CA en 2017E ). Opportunités Menaces Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020, compte tenu d’un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ; Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne en gestation. Rareté du foncier urbain se traduisant par une envolée des prix des terrains ; Tassement des ventes (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ; Alourdissement des procédures administratives ; Tassement de la distribution des crédits bancaires ; Essoufflement tant du segment Economique que celui du Haut Standing, partiellement hors axe Casa- Rabat. Recommandation : Compte tenu des premiers fruits tirés de son plan de restructuration, le Groupe ADI entend poursuivre ses efforts via notamment : La réduction de l’endettement du Groupe, qui devrait passer de MAD 8,5 Md en 2014 à MAD 2,9 Md post exécution des protocoles de la phase I & II de la dette privée, dont MAD 2,7 Md de dettes bancaires et près de MAD 3 Md de dettes privées. Le reliquat de la dette privée soit MAD 1,5 Md serait reprofilé selon des caractéristiques d’ores et déjà fixées dans des protocoles signés avec la masse des obligataires et les détenteurs des billets de trésorerie ; La baisse des frais d’exploitation, grâce à une meilleure maîtrise des coûts de production et des charges de structure ; Le repositionnement de la 2ème phase de la station LIXUS, en un projet orienté vers le tourisme national. A cet effet, un avenant serait en cours de signature avec le Ministère de tutelle ; Et, l’augmentation effective de son capital post restructuration à hauteur de MAD 1 Md dès 2018, dont M MAD 300 déjà apportés par l’actionnaire de référence en comptes courant d’associés. Au 31/12/2016, le Groupe dispose d’un carnet de commandes de 13 522 unités s’élevant à MAD 6,1 Md (hors Afrique) réalisable sur 2 ans et demi. A l’international, le Groupe présente de bonnes perspectives en Afrique du fait qu’il a été sollicité par d’autres pays de la région pour réaliser des projets similaires à ceux de la Côte d’Ivoire et du Cameroun. Pas de recommandation. ALLIANCES Pas de Recommandation ND IMMOBILIER Cours au 20 10 17 : MAD 254,0 Capitalisation boursière: M MAD 3 212,8 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA Consolidé 944,3 3 558,7 4 010,7 4 191,2 EBITDA Consolidé -943,9 648,3 717,9 880,1 Marge d'EBITDA ns 18,2% 17,9% 21,0% EBIT Consolidé (1 208,8) 615,0 666,0 811,6 Marge d'EBIT ns 17,3% 16,6% 19,4% RNPG (1 824,2) 144,3 147,2 490,5 Dette nette 7 293,8 5 949,7 5 851,1 5 125,1 Gearing 252,9% 200,3% 190,6% 163,5% ROCE ns 4,3% 4,6% 6,0% VE/CA 8,3x 2,0x 2,3x 2,0x VE/EBITDA ns 11,0x 12,6x 9,5x VE/Capitaux employés 0,7x 0,7x 0,9x 0,9x BPA (144,6) 11,4 11,7 38,9 P/E ns 8,1x 21,8x 6,5x P/B 0,4x 0,7x 1,9x 1,5x DPA 0,0 0,0 0,0 0,0 D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 310,0 / 85,0 Codes : ADI.CS / ADI MC 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 6. |6 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ATLANTA Profil : Disposant d’une part de marché de 6,2% au terme du S1 2017, ATLANTA occupe la position de 6ème assureur au Maroc (PDM ATLANTA-SANAD de 11,5%). Au S1 2017, la compagnie affiche un RN en hausse de 12,6% à M MAD 153 comparativement au S1 2016 principalement sous l’effet d’une hausse de 27,8% du résultat financier à M MAD 257 et de 23,7% du résultat technique à M MAD 180. En consolidé, le résultat net consolidé ressort en appréciation de 37,6% à M MAD 191, boosté essentiellement par l’activité Vie. Forces Faiblesses Expertise avérée sur la branche Non Vie ; Appartenance à des Groupes de référence (HOLMARCOM, CDG et CIH) ; Adhésion au premier réseau panafricain d’assurances (Globus) ; Une stratégie commerciale agressive ; Une accélération de sa stratégie digitale ; Un renforcement de la proximité avec le client avec l’ouverture de 18 nouveaux points de vente ; Potentiel de développement sur la Vie servi par les gisements synergiques avec ses actionnaires de référence (CIH Bank) ; Une filiale performante à forte contribution (SANAD). Un portefeuille de placement très exposé aux aléas du marché ; Une part de marché de la branche Vie toujours faible (2,8% et 4,9% en incluant SANAD. Opportunités Menaces Extension des assurances obligatoires dans le cadre du contrat-programme ; Mise en place d’un cadre légal en cours pour l’assurance TAKAFUL ; Attribution du marché de l’assurance agricole attendue en 2017 ; De bonnes performances sur le marché actions ; Des opportunités de développement sur le marché africain compte tenu du rehaussement des exigences réglementaires dans la zone CIMA entrainant une consolidation des opérateurs sur le marché. Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II (calcul marge de solvabilité) et des normes IFRS ; Mise en application d’un nouveau cadre réglementaire contraignant dans la Zone CIMA, relevant le niveau minimum de capital ; Circulaire introduisant des modifications liées notamment aux provisions, avec l'instauration du provisionnement des créances sur les intermédiaires, une reclassification des créances et un changement du barème. Recommandation : Suite à un semestre marqué par de très bonnes performances, ATLANTA devrait poursuivre le renforcement et la consolidation de ses réalisations à travers : L’accélération de sa stratégie digitale via le lancement de la campagne «Vivez Non Stop» offrant des services digitaux en temps réel et Non Stop ; Le développement de son expansion à l’international suite au démarrage officiel de ses activités en Côte d’ivoire ; L’exploitation de gisements de synergies avec le premier acteur bancaire marocain de l’immobilier CIH Bank, Et, le lancement prochain de l’assurance TAKAFUL, dont le cadre législatif est en cours de mise en place, en partenariat avec un opérateur Qatari.. Compte tenu de perspectives prometteuses du fait d’une politique commerciale agressive, nous recommandons d’accumuler les titres ATLANTA dans les portefeuilles. ATLANTA Accumuler Objectif de cours : MAD 60,8 ASSURANCES Cours au 20 10 17 : MAD 64,6 Capitalisation boursière: M MAD 3 888,3 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e Primes acquises nettes Vie 424,7 517,7 621,3 671,0 Primes acquises nettes Non Vie 2 400,9 2 685,8 2 873,8 3 046,3 Total revenus 2 825,5 3 203,5 3 495,1 3 717,2 Résultat technique 147,3 190,3 251,9 296,4 RNPG 139,2 153,7 196,6 221,5 Fonds propres part du groupe 1 402,4 1 447,9 1 524,1 1 625,2 ROE 9,9% 10,6% 12,9% 13,6% Ratio Combiné 105,8% 103,9% 102,6% 101,9% P/E 21,8x 19,2x 19,8x 17,6x P/B 2,2x 2,0x 2,6x 2,4x D/Y 3,0% 4,1% 3,1% 3,3% BPA 2,3 2,6 3,3 3,7 Variation du BPA -19,9% 10,5% 27,9% 12,7% ANPA 23,3 24,1 25,3 27,0 DPA 1,5 2,0 2,0 2,1 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 65,0 / 47,2 Codes : ATL.CS / ATL MC 45 50 55 60 65 70 75 80 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 7. |7 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT ATTIJARIWAFA BANK Profil : Leader en matière de distribution de crédits (pdm de 23,9%) et Challenger en termes de collecte de dépôts avec une Market Share de 25,1%, ATTIJARIWAFA BANK affiche au terme du S1 2017 des performances commerciales et opérationnelles satisfaisantes, portées par une légère reprise de la croissance des crédits, une baisse du coût du risque au Maroc ainsi que par l’entrée d’AWB EGYPT dans le périmètre de consolidation de la Banque avec une contribution au RNPG de M MAD 111 à fin juin 2017 sur 2 mois seulement. Forces Faiblesses Large réseau de distribution (4 090 agences) ; Coefficient d’exploitation compétitif (35,9% en social) ; Démarrage de l’activité de BANK ASSAFA en tant que banque participative, devant capitaliser sur les 8 années d’expérience du Groupe AWB dans le domaine de la finance participative ; Focus plus important sur les PME/TPE ; Exploitation des synergies Groupe ; Centralisation de la gestion des risques ; Présence élargie à tous les segments de services financiers ; Enclenchement du processus de digitalisation de la Banque à travers la banque mobile. Un niveau de fonds propres limité (ratio de solvabilité de 12,7% sur base individuelle et 12,3% sur base consolidée) ; Désengagement de 50% de WAA établissant la contribution au RNPG de la Banque à M MAD 156 au S1 2017 contre M MAD 232,3 au S1 2016. Opportunités Menaces Poursuite du déploiement en Afrique (Tchad, Rwanda, etc.) ; Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines. Tassement de la demande de crédit en local (+1,1% en y-t-d) ; Volatilité de la Livre égyptienne et du Dinar tunisien ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant engendrer un provisionnement supplémentaire ; Entrée en vigueur à compter du 1er janvier 2018 des Directives de Bâle 2 et Bâle 3 aux établissements bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner d’un renforcement des fonds propres pour les filiales africaines ; Mise en place de la version révisée circulaire 19/G sur la classification et le provisionnement des créances devant accroître le provisionnement en social ; Aggravation de la sinistralité dans certains pays d’implantation. Recommandation : En 2017 et après un semestre marqué par de bonnes réalisations financières, la Banque devrait poursuivre le développement de son plan stratégique 2016-2020 « Energies 2020 » ayant pour ambition de consolider le Leadership continental du Groupe via : L’intégration de la BARCLAYS BANK dans son périmètre de consolidation en 2017 avec un impact positif de près de M MAD 450 au RNPG qui devrait compenser largement la baisse de la contribution de WAFA ASSURANCE ; La poursuite du déploiement en Afrique notamment au niveau des nouvelles filiales au Tchad et au Rwanda ; L’accélération du développement des segments faiblement pénétrés (PME/TPE) ; La présence élargie à tous les segments de services financiers notamment à travers le démarrage des activités de sa Banque participative ; Et, l’accélération de sa stratégie digitale des principaux processus internes et externes afin d’améliorer en permanence l’expérience client. A accumuler. BANQUES Cours au 20 10 17 : MAD 473,0 Capitalisation boursière: M MAD 96 268,4 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e PNB consolidé 18 997,0 19 674,3 20 985,7 22 515,7 RBE 10 186,3 10 530,4 11 269,3 12 157,9 Coût du risque -2217,0 -2001,4 -1813,9 -2125,7 Coefficient d'exploitation 46,4% 46,5% 46,3% 46,0% Résultat avant impôts 8 104,3 8 587,2 9 538,5 10 032,2 RNPG 4 501,8 4 757,4 5 179,6 5 480,9 Fonds propres part du groupe 36 945,5 40 713,6 43 450,9 46 286,0 ROE 12,2% 11,7% 11,9% 11,8% Créances non perf/créances totales 6,5% 6,7% 6,7% 6,8% Taux de couverture des non performants 69,5% 69,6% 70,5% 70,7% P/RBEPA 6,8x 8,0x 8,5x 7,9x P/E 15,3x 17,7x 18,6x 17,6x P/B 1,9x 2,1x 2,2x 2,1x D/Y 3,3% 2,9% 2,7% 3,0% RBEPA 50,0 51,7 55,4 59,7 BPA 22,1 23,4 25,4 26,9 Croissance de BPA 3,4% 5,7% 8,9% 5,8% ANCPA 181,5 200,0 213,5 227,4 DPA 11,0 12,0 13,0 14,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 485,0 / 377,0 Codes : ATW.CS / ATW MC 300 320 340 360 380 400 420 440 460 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma ATTIJARIWAFA BANK Accumuler Objectif de cours : MAD 529,7
  • 8. |8 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT AUTO HALL Profil: Holding intégré dans la distribution automobile, AUTO HALL est le concessionnaire d’un portefeuille de marques diversifiées comprenant FORD, MITSUBISHI, DONGFENG (depuis 2013) et NISSAN (depuis 2014) au Maroc. A ce jour, le Groupe dispose du plus large réseau national de distribution avec plus d’une cinquantaine de points de vente. Au terme des six premiers mois de 2017, AUTO HALL affiche un des indicateurs consolidés en recul avec CA en dépréciation de 5,7% à M MAD 2 388 et un résultat net en baisse de 26,6% à M MAD 87 dans un contexte de forte pression concurrentielle sur les prix et les marges. Forces Faiblesses Positionnement sur divers segments d’activité ; Elargissement continu de son maillage territorial ; Implantation en Mauritanie pour la distribution de ses marques en Afrique. Absence d’une marque premium pour le segment VP ; Forte dépendance des ventes de sa marque principale FORD. Opportunités Menaces Potentiel de croissance externe en Afrique avec le développement de sa filiale AFRICA MOTORS ; Potentiel de la marque FUSO à exploiter. Exposition importante au risque de change et notamment à l’Euro (80% des transactions à l’international) ; Forte concurrence exerçant une pression sur les marges. Recommandation : Avec une part de marché de 8,9% à fin août 2017 pour 10 062 unités vendues, AUTO HALL ambitionne de renforcer encore davantage son positionnement sur le secteur. Budgétisant MAD 1 Md d’investissements pour la période 2014-2020, le Groupe projette de poursuivre l’extension de son réseau de distribution avec l’ouverture de douze nouvelles succursales dans plusieurs villes du Royaume en 2017 et détient déjà une dizaine de terrains en cours d’autorisation de construction. Sur le plan commercial, AUTO HALL entend développer la distribution de la marque chinoise DONGFENG dans un 1er temps au Maroc (avec un objectif de ventes de 1 000 mini-pick-ups en 2017) puis en Mauritanie à moyen terme, avant d’envisager de lancer une activité de montage sur ses chaînes de production. En parallèle, AUTO HALL devrait se diversifier sur de nouveaux segments, notamment la moto avec la marque HAJOUE en 2016 dans son portefeuille. Toutefois, sa commercialisation tarde à démarrer en raison de difficulté d’obtention de l’homologation de mise en circulation. Sur le marché des BTP, le Groupe a remporté à un appel d’offres du Groupe OCP pour la livraison de 10 camions BELAZ d’une valeur de M MAD 20 chacun, dont 7 devraient être écoulés courant 2017. En attendant de voir le potentiel des marques DONGFENG et HAJOUE se traduisant par une hausse des ventes et de la part de marché du Groupe, nous recommandons d’alléger le titre AUTO HALL du portefeuille. AUTO HALL Alléger Objectif de cours : MAD 94,8 DISTRIBUTION SPECIALISEE Cours au 20 10 17 : MAD 95,0 Capitalisation boursière: M MAD 4 678,4 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA consolidé 4 400,8 5 063,6 4 962,4 5 210,5 EBITDA 459,9 457,5 446,8 461,4 Marge d'EBITDA 10,5% 9,0% 9,0% 8,9% EBIT 347,9 355,0 338,0 344,3 Marge d'EBIT 7,9% 7,0% 6,8% 6,6% RNPG 221,3 191,6 178,0 196,2 Dette nette 524,1 (240,8) (522,1) (597,1) Gearing 31,1% ns ns ns ROCE 9,9% 11,4% 15,6% 15,9% VE/CA 1,2x 1,0x 0,8x 0,8x VE/EBITDA 11,2x 11,3x 9,3x 8,8x VE/Capitaux employés 2,1x 2,4x 2,7x 2,7x BPA 4,6 3,9 3,6 4,0 P/E 20,9x 28,3x 26,3x 23,8x P/B 2,7x 3,0x 2,8x 2,7x DPA 3,5 6,0 3,5 3,0 D/Y 3,6% 5,5% 3,7% 3,2% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 118,7 / 95,0 Codes : AUTO.CS / ATH MC 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Lina KHERCHI +212 5 22 42 78 26 l.kherchi@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 9. |9 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BCP Profil : Leader incontesté en termes de collecte (26,5% de PDM) et 2ème contributeur au financement de l’économie (23,8%) à fin juin 2017, BCP confirme son positionnement en affichant des performances commerciales et financières en progression au S1 2017, portées notamment par la bonne tenue des activités des filiales spécialisées et internationales ainsi que par une baisse du coût du risque (-8,3% à MAD 1,6 Md), conduisant à une hausse de 9,3% du RNPG à MAD 1,5 Md. Forces Faiblesses Une assise financière confortée par la gestion des ressources des BPR ; Une part importante de dépôts non rémunérés (66%) ; Des ratios Tier 1 (10,1%) et LCR (109%) confortables à fin juin 2017 ; Position de Leader conférée par un réseau dense et en expansion ; Des filiales performantes et diversifiées ; Une marge de manœuvre importante entre PRG (MAD 3,6 Md) et fonds de soutien (MAD 3,7 Md) ; Démarrage de l’activité de Banque participative ; Développement des activités de Low Income Banking et des comptes de paiement via M2T ; Développement du Custody service via MEDIA FINANCE s’accompagnant d’une nette amélioration des commissions. Une contentialité pouvant émaner des BPR ; Tassement de la marge d’intermédiation sur le plan consolidé (-3,4% de la marge d’intérêt à MAD 5,1 Md). Opportunités Menaces Existence de relais de croissance importants essentiellement sur le continent africain ; Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines. Tassement de la demande de crédit en local (+1,1% en y-t-d) ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un provisionnement supplémentaire ; Entrée en vigueur à compter du 1er janvier 2018 des Directives de Bâle 2 et Bâle 3 aux établissements bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner d’un renforcement des fonds propres pour les filiales africaines ; Mise en place de la version révisée circulaire 19/G sur la classification et le provisionnement des créances devant accroître le provisionnement en social. Recommandation : BCP devrait poursuivre la diversification de ses métiers et de ses géographies à travers : Le renforcement progressif de sa présence sur le continent via de nouvelles implantations en Afrique de l’Est (Rwanda, Kenya, Ouganda, Tanzanie, Burundi, etc...), en Afrique Centrale et dans les pays anglophones d’Afrique de l’Ouest (Nigéria, Ghana) ; La bancassurance (ATTA’MINE CHAABI au Maroc et ses 4 filiales en assurances en Côte d’Ivoire et au Togo) ; La poursuite du plan d’extension de la filiale dédiée ATLANTIC MICROFINANCE FOR AFRICA -AMIFA- avec une ouverture en Guinée Conakry réalisée en Juillet à travers un déploiement en Green Field ; Le low income banking et les services et solutions de paiement via M2T, devant être transformée par la Banque en établissement de paiement, dans l’attente de l’agrément ; Le repositionnement de MEDIAFINANCE sur les services titres ; Et, la finance participative avec le démarrage des activités de sa filiale BANK AL YOUSR. Au volet réglementaire, l’entrée en vigueur des nouvelles mesures (IFRS 9, circulaire 19/G, Directives de Bâle 2 et de Bâle 3 dans la zone UEMOA) ne devrait pas déstabiliser la Banque compte tenu de son assise financière solide et de son matelas de provisions confortables. A accumuler. BCP Accumuler Objectif de cours : MAD 341,2 BANQUES Cours au 20 10 17 : MAD 304,1 Capitalisation boursière: M MAD 55 423,6 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e PNB consolidé 15 340,9 15 654,7 16 259,3 17 021,1 RBE 7 839,3 7 771,3 8 113,4 8 527,6 Coût du risque -3253,1 -3322,6 -3047,0 -3286,9 Coefficient d'exploitation 48,9% 50,4% 50,1% 49,9% Résultat avant impôts 4 684,0 4 474,5 5 112,3 5 297,2 RNPG 2 511,4 2 643,4 2 985,0 3 151,4 Fonds propres part du groupe 27 217,5 28 779,5 30 671,0 33 183,3 ROE 9,2% 9,2% 9,7% 9,5% Créances non perf/créances totales 7,7% 7,5% 7,5% 7,6% Taux de couverture des non performants 69,2% 73,6% 56,8% 46,9% P/RBEPA 5,0x 6,7x 6,8x 6,5x P/E 15,6x 19,6x 18,6x 17,6x P/B 1,4x 1,8x 1,8x 1,7x D/Y 2,7% 2,1% 2,1% 2,1% RBEPA 43,0 42,6 44,5 46,8 BPA 13,8 14,5 16,4 17,3 Croissance de BPA 8,7% 5,3% 12,9% 5,6% ANCPA 149,3 157,9 168,3 182,1 DPA 5,8 6,0 6,3 6,5 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 332,0 / 227,6 Codes : BCP.CS / BCP MC 180 200 220 240 260 280 300 320 340 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 10. |10 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BMCE BANK Profil : Occupant la 3ème place parmi les Banques au Maroc, BMCE BANK détient une part de marché de 15,58% en terme de collecte de dépôts et de 15,46% en terme de distribution de crédits. Au terme du S1 2017, la Banque affiche des indicateurs dans le vert, profitant essentiellement d’un renforcement de l’assise commerciale et d’une forte baisse du coût du risque (-39,9% à M MAD 633,5). Forces Faiblesses Implantations africaines étoffées et diversifiées ; Un réseau en extension (+5 agences à 728 au Maroc au S1 2017 et renforcement du réseau BOA de +45 agences à 540 unités) ; Actionnariat stable avec la présence d’actionnaires institutionnels de long terme (FINANCECOM, CDG, CMCIC,CIMR, etc.) ; Nouvelle dimension Asie (création attendue de la nouvelle succursale à Shanghai) ; Développement de synergies entre les filiales ; Un portefeuille d’engagements diversifié ; Développement de la Finance islamique via sa nouvelle filiale BANK AL TAMWEEL WA AL INMA en partenariat avec AL BARAKA BANKING GROUP ; Dynamisation des flux d’affaires grâce au déploiement du Groupe à l’international ; De nouveaux moyens d’inclusion financière (comptes de paiement) sont introduits et montée en puissance dans le processus de digitalisation. Un coefficient d’exploitation supérieur à la moyenne sectorielle (55,6% en consolidé au S1 2017) ; Des ratios réglementaires consolidés limitant la marge de manœuvre de la Banque (ratio de solvabilité de 12,3% et Tier 1 de 9,1% en 2016). Opportunités Menaces Potentiel d’acquisition de nouvelles cibles à l’international ; Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines ; Un coefficient d’exploitation supérieur à la moyenne sectorielle pouvant présenter un potentiel de rattrapage à venir. Tassement de la demande de crédit en local (+1,1% en y-t-d) ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un provisionnement supplémentaire ; Mise en place de la circulaire 19/G sur la classification et le provisionnement des créances devant accroître le provisionnement en social ; Entrée en vigueur à compter du 1er janvier 2018 des Directives de Bâle 2 et Bâle 3 aux établissements bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner d’un renforcement des fonds propres pour les filiales africaines ; Recommandation : Afin de consolider ses acquis et développer de nouveaux relais de croissance, BMCE Bank Of Africa devrait poursuivre le déploiement de son Plan de développement 2016-2020 portant principalement sur : La poursuite de la croissance organique, à travers l’extension du Réseau, et l’ouverture d’une centaine d’agences au Maroc et en Afrique Subsaharienne ; Le renforcement de la présence du Groupe en Afrique à travers BANK OF AFRICA ; en Europe à travers BMCE International Holding pour les métiers de Corporate et TradeFinance et BMCE Euroservices pour les Migrants et en Chine à travers la future succursale de Shanghai ; La consolidation des activités de Retail Banking & Corporate Banking, notamment le segment des PME, et développement de nouvelles niches porteuses, telles que la Banque participative et le Green Business. Pour des raisons déontologiques nous n'émettons pas de recommandation sur le Groupe BMCE BANK. BMCE BANK Pas de Recommandation BANQUES Cours au 20 10 17 : MAD 205,0 Capitalisation boursière: M MAD 36 790,0 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e PNB consolidé 11 816,8 12 990,0 13 587,0 14 540,5 RBE 4 883,6 5 614,6 5 803,8 6 252,4 Coût du risque -1440,0 -1616,5 -1296,2 -1420,6 Coefficient d'exploitation 58,7% 56,8% 57,3% 57,0% Résultat avant impôts 3 616,0 3 990,0 4 512,0 4 840,4 RNPG 1 955,5 2 036,2 2 236,2 2 503,2 Fonds propres part du groupe 17 022,0 18 259,7 19 598,6 21 159,6 ROE 11,5% 11,2% 11,4% 11,8% Créances non perf/créances totales 6,1% 6,3% 6,1% 6,2% Taux de couverture des non performants 67,1% 72,5% 77,2% 79,4% P/RBEPA 7,9x 7,1x 6,3x 5,9x P/E 19,6x 19,7x 16,5x 14,7x P/B 2,3x 2,2x 1,9x 1,7x D/Y 2,3% 2,2% 2,6% 2,7% RBEPA 27,2 31,3 32,3 34,8 BPA 10,9 11,3 12,5 13,9 Croissance de BPA 0,6% 4,1% 9,8% 11,9% ANCPA 94,8 101,7 109,2 117,9 DPA 5,0 5,0 5,3 5,5 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 230,0 / 197,0 Codes : BMCE.CS / BCE MC 195 200 205 210 215 220 225 230 235 240 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 11. |11 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BMCI Profil : La filiale bancaire du Groupe français BNP PARIBAS détient une part de marché de 4,8% en dépôts et de 5,9% en crédits à la clientèle, la plaçant à la 6ème position du secteur. A l’issue du S1 2017, la Banque parvient à afficher des résultats en nette amélioration traduits par un RNPG en hausse de 34,1% à M MAD 348,1, profitant de l’allègement du coût du risque (-40,3% à M MAD 197,7) et de la non-récurrence du contrôle fiscal dont elle a fait l’objet en 2016. Forces Faiblesses Adossement au Groupe BNP PARIBAS ; Refinancement à des conditions avantageuses auprès de la maison mère ; Un ratio de solvabilité (14,5%), Tier 1 (13%) et LCR (122%) confortables à fin 2016 ; Un gisement important de synergies entre les différentes filiales du Groupe BNP PARIBAS ; Faible exposition sur les grands dossiers de la Place ; Engagement en tant que banque responsable ; Lancement d’une fenêtre participative sous l’enseigne BMCI NAJMAH ; Bon positionnement sur l’activité Corporate ; Engagement dans un processus de digitalisation. Un réseau peu dense ; Niveau de contentieux élevé (13,9% en social) ; Stratégie dépendante de la maison mère et champs d’action limité au Maroc. Opportunités Menaces Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines ; Tassement de la demande de crédit en local (+1,1% en y-t-d) ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant engendrer un provisionnement supplémentaire ; Mise en place de la version révisée circulaire 19/G sur la classification et le provisionnement des créances devant accroître le provisionnement en social. Recommandation : La Banque devrait poursuivre la mise en œuvre du plan de transformation BMCI 2020 ayant pour but d’allier stratégie commerciale et transformation opérationnelle à travers : Le « Business » en réaffirmant le repositionnement de référence de la Banque sur les clientèles retail et corporate avec une maîtrise des risques ; L’« IT et opérations » en engageant une rénovation IT de grande ampleur pour sécuriser les processus et améliorer durablement l’efficacité opérationnelle ; Et les « Ressources humaines » à travers la mobilisation et la revalorisation avec une montée en responsabilité des collaborateurs. En terme de finance participative, la Banque devrait lancer sa fenêtre dénommée «NAJMAH» au T4 2017, dont le réseau est en phase de déploiement au sein des différentes grandes villes du royaume. A alléger compte tenu de l’envolée du cours à MAD 920 (près de +40% sur les deux derniers mois) et d’un niveau de valorisation élevé (22,4x en 2017E et 21,4x en 2018E ). BANQUES Cours au 20 10 17 : MAD 920,0 Capitalisation boursière: M MAD 12 216,9 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e PNB consolidé 3 198,4 3 055,1 3 086,6 3 167,6 RBE 1 645,3 1 465,2 1 477,3 1 531,8 Coût du risque -840,9 -584,0 -536,7 -628,7 Coefficient d'exploitation 48,6% 52,0% 52,1% 51,6% Résultat avant impôts 812,4 897,4 960,5 923,1 RNPG 500,6 431,4 545,3 569,9 Fonds propres part du groupe 8 620,9 8 658,5 8 539,9 8 711,4 ROE 5,8% 5,0% 6,4% 6,5% Créances non perf/créances totales 14,1% 14,4% 14,4% 14,0% Taux de couverture des non performants 70,7% 74,1% 75,3% 78,3% P/RBEPA 5,2x 5,5x 8,3x 8,0x P/E 17,0x 18,8x 22,4x 21,4x P/B 1,0x 0,9x 1,4x 1,4x D/Y 4,7% 8,2% 3,3% 3,4% RBEPA 123,9 110,3 111,2 115,4 BPA 37,7 32,5 41,1 42,9 Croissance de BPA 37,4% -13,8% 26,4% 4,5% ANCPA 649,2 652,0 643,1 656,0 DPA 30,0 50,0 30,0 31,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 925,0 / 580,0 Codes : BMCI.CS / BCI MC 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 BMCI Alléger Objectif de cours : MAD 725,1 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 12. |12 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT BRASSERIES DU MAROC Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est actuellement le seul opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La société dispose d’un portefeuille de marques historiques et de renom, notamment celles en propre CASABLANCA, FLAG, CROWN et STORK ainsi que celles sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export, BEAUFORT, etc. Au S1 2017, le brasseur national enregistre des revenus consolidés en baisse de 2% à M MAD 904,4 pour un REX en dépréciation de 8,3% à M MAD 137 et un RNPG en hausse de 4,2% à M MAD 92,5. Forces Faiblesses Adossement au Groupe français CASTEL ; Leader sur le marché marocain des bières ; Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la distribution des vins et spiritueux ; Diversification de l’activité vers l’embouteillage d’eau et l’huile d’olive ; Lancement en 2014 d’une marque de bière low-cost « KANIA » ; Capital inactif de marques pour les boissons gazeuses (JUDOR, YUKI et LA CIGOGNE). Présence faible sur les boissons non alcoolisées. Opportunités Menaces Atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan sur la saison haute des ventes pour les années à venir ; Potentiel à l’export intéressant notamment à destination de l’Afrique subsaharienne et l’Europe. Libéralisation du marché de la bière suite à l’ouverture des frontières à partir de 2021 ; Concurrence de la contrebande provenant de Ceuta et Melilla ; Développement de circuits informels de production et de distribution de boissons alcoolisées. Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles au vu d’un contexte d’activité marqué notamment par : La bonne dynamique commerciale escomptée sur la deuxième partie de 2017 (70% de la consommation annuelle avec un pic en juillet-août), profitant essentiellement du décalage des mois sacrés de Chaâbane et Ramadan vers le 1er semestre ; La conclusion en juin 2017 d’un partenariat avec MERCADONA, leader espagnol de la distribution agroalimentaire (en termes de points de vente), pour la production de deux bières fortes baptisées RESERVA et DOBLE MALTA destinées au marché ibérique ; L’optimisation attendue des capacités de production des usines à travers la réorientation d’une partie des commandes du nouveau partenaire espagnol vers des unités industrielles partiellement ou totalement inexploitées ; L’éventuelle extension du réseau des points de vente NICOLAS. En effet, 15 nouveaux magasins devraient voir le jour sur la période 2016-2018, selon la presse économique ; La stabilité du cadre fiscal sur les boissons alcoolisées ; La poursuite de la mise en œuvre par les institutions publiques des actions de lutte contre la contrebande et le marché informel des boissons alcoolisées. BRASSERIES DU MAROC Accumuler Objectif de cours : MAD 2 914,5 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 20 10 17 : MAD 2 605,0 Capitalisation boursière: M MAD 7 371,2 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA Consolidé 2 265,3 2 399,4 2 581,7 2 793,4 EBITDA Consolidé 552,5 648,6 700,3 762,7 Marge d'EBITDA 24,4% 27,0% 27,1% 27,3% EBIT Consolidé 454,3 510,4 560,1 620,3 Marge d'EBIT 20,1% 21,3% 21,7% 22,2% RNPG 263,3 325,9 366,0 407,3 Dette nette (528,5) (704,6) (574,3) (574,2) Gearing ns ns ns ns ROCE 25,8% 31,4% 29,8% 30,1% VE/CA 2,3x 2,4x 2,6x 2,4x VE/EBITDA 9,3x 8,9x 9,7x 8,9x VE/Capitaux employés 4,2x 5,1x 5,2x 4,7x BPA 93,0 115,2 129,4 143,9 P/E 21,5x 20,0x 20,1x 18,1x P/B 3,8x 4,2x 4,5x 4,2x DPA 92,0 110,0 100,0 110,0 D/Y 4,6% 4,8% 3,8% 4,2% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 2700,0 / 2100,0 Codes : SBM.CS / SBM MC 1 400 1 600 1 800 2 000 2 200 2 400 2 600 2 800 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 13. |13 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT CDM Profil : Avec une part de marché de 4,5% en terme de collecte et de 5,1% en matière de distribution, CDM affiche à l’issue du S1 2017 des résultats contrastés marqués par une diminution du PNB (-1,5% à M MAD 1 086,7) ainsi que par une hausse de 38% du RNPG à M MAD 222,1 attribuable à une forte baisse du coût du risque (-38,2% à M MAD 174). Forces Faiblesses Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE SA, permettant des possibilités de refinancement à des conditions avantageuses ; Efforts d’innovation et de digitalisation avec le lancement de son nouveau portail web orienté expérience-client ; Gisement de synergies avec sa maison mère ; Ratio de solvabilité (14,9%), Tier 1 (11,3%) et LCR (>200%) confortables à fin 2016 ; Démarrage de l’offre de finance participative sous forme de fenêtres participatives appelée «AL AKHDAR BANK» ; Développement de la bancassurance à travers le renforcement de son partenariat avec SAHAM ASSURANCE. Un réseau de distribution peu dense ; Stratégie dépendante de la maison mère et champs d’action limité au Maroc ; Absence de relais de croissance en dehors du marché local ; Des implantations souvent non rentabilisées. Opportunités Menaces Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines. Tassement de la demande de crédit en local (+1,1% en y-t-d) ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant engendrer un provisionnement supplémentaire ; Mise en place de la version révisée circulaire 19/G sur la classification et le provisionnement des créances devant accroître le provisionnement en social. Recommandation : Suite à un semestre marqué par une forte diminution du coût du risque, la Banque devrait poursuivre l’amélioration de son processus de recouvrement et la consolidation de ses fondamentaux notamment à travers : Le lancement d’une banque privée en 2017 devant compléter son offre sur les métiers de la finance de marché ; Le développement de l’aspect digital, humain et participatif ; Le renforcement de son partenariat avec SAHAM ASSURANCE sur le volet bancassurance ; Le développement des solutions de financement corporate ; La prolongation du plan stratégique CAP 2018 rebaptisé désormais CAP 2020, en lien avec le projet d’entreprise élaboré par le CRÉDIT AGRICOLE France. Nous recommandons de conserver le titre CDM dans les portefeuilles compte tenu de l’amélioration de ses réalisations financières ainsi que des perspectives favorables s’annonçant pour la Banque BANQUES Cours au 20 10 17 : MAD 530,0 Capitalisation boursière: M MAD 5 767,0 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e PNB consolidé 2 096,0 2 164,5 2 174,5 2 214,6 RBE 901,3 1 029,2 1 017,6 1 016,5 Coût du risque -766,4 -500,3 -413,1 -459,7 Coefficient d'exploitation 57,0% 52,5% 53,2% 54,1% Résultat avant impôts 134,9 527,8 604,6 556,8 RNPG 81,9 338,6 384,2 352,3 Fonds propres part du groupe 4 283,7 4 529,8 4 805,2 5 037,8 ROE 1,9% 7,5% 8,0% 7,0% Créances non perf/créances totales 11,2% 10,3% 10,3% 10,3% Taux de couverture des non performants 83,9% 84,9% 93,9% 95,2% P/RBEPA 6,2x 5,2x 5,7x 5,7x P/E 68,5x 15,7x 15,0x 16,4x P/B 1,3x 1,2x 1,2x 1,1x D/Y 1,6% 2,0% 2,1% 2,3% RBEPA 82,8 94,6 93,5 93,4 BPA 7,5 31,1 35,3 32,4 Croissance de BPA -66,2% 313,7% 13,5% -8,3% ANCPA 393,7 416,3 441,6 463,0 DPA 8,0 10,0 11,0 12,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 548,0 / 450,0 Codes : CDM.CS / CDM MC 350 400 450 500 550 600 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma CDM Conserver Objectif de cours : MAD 544,1
  • 14. |14 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT CIH BANK Profil : Accaparant une part de marché de 3% en dépôts à la clientèle et de 4,4% en crédits à la clientèle, CIH BANK affiche des réalisations contrastées au terme du S1 2017, marquées principalement par un RNPG en repli de 32,3% à M MAD 122,1 comparativement au S1 2016, suite au dénouement d'un contrôle fiscal portant sur les années 2013 à 2015. Forces Faiblesses Adossement au Groupe CDG ; Expertise développée sur l’immobilier ; Précurseur dans le développement du processus de digitalisation ; Un ratio de solvabilité (17,2% sur base consolidée) confortable ; Repositionnement stratégique et nouvelle image ; Développement continu de l’offre de produits et services sous le signe de « Banque intelligente » ; Stratégie de diversification bien engagée ; Gisement synergique avec les filiales ; Pas d’exposition directe sur les grands dossiers de la Place; Lancement de la première Banque participative au Maroc sous le nom de « UMNIA BANK » ; Volonté de développer les activités de marché ; Développement des synergies entre filiales ; Potentielle plus-value sur la vente de 2 hôtels (TIVOLI et SANGHO) ; Image d’une Banque dynamique ; Potentiel de développement important des OPCI (un gisement de MAD 200 Md d’actifs immobiliers). Faible couverture géographique ; Une régression des dépôts de la clientèle suite à la contraction de leur rémunération sur les dernières années ; Des charges liées au lancement de la Banque participative évaluées à près de M MAD 300 ; Alourdissement du coût du risque ; Un coefficient d’exploitation relativement élevé (67,1% à fin juin 2017) ; Difficultés pour se désengager des hôtels dans le contexte actuel ; Un potentiel de récupération sur des dossiers historiques qui s’amenuise. Opportunités Menaces Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper la rentabilité des Banques marocaines ; Tassement de la demande de crédit en local (+1,1% en y-t-d) ; Absence de relais de croissance à l’international ; Forte exposition au secteur immobilier caractérisé par un tassement des ventes et mises en chantier ; Mise en place de la version révisée circulaire 19/G sur la classification et le provisionnement des créances devant accroître le provisionnement en social ; Hausse du niveau de contentieux sectoriel ; Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ; Application en 2018 de l’IFRS 9 pouvant engendrer un provisionnement supplémentaire. Recommandation : Après la réussite de sa restructuration et une avancée importante de sa transformation en Banque universelle, CIH BANK s’attèle à accélérer son processus de diversification sur le plan local faute de relais de croissance en Afrique à l’instar des autres acteurs de la place, notamment à travers le renforcement de son offre digitale ainsi que le lancement de la 1ère Banque participative en partenariat avec la CDG et QIIB nommée « UMNIA BANK ». Cependant, l’implémentation de cette stratégie de digitalisation et de diversification semble occasionner des coûts significatifs sur le court terme (un investissement de M MAD 500 sur le volet digital et de près de M MAD 300 pour la Banque Participative). De ce fait et compte tenu de niveaux de P/E élevés (26,3x en 2017E et 19,5x en 2018E ) nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles dans l’attente des retombées positives du programme de développement.de la Banque. CIH BANK Alléger Objectif de cours : MAD 291,5 BANQUES Cours au 20 10 17 : MAD 294,0 Capitalisation boursière: M MAD 7 822,8 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e PNB consolidé 1 790,3 1 847,2 1 938,2 2 023,8 RBE 725,0 751,8 678,4 728,6 Coût du risque -38,9 -116,1 -149,8 -165,9 Coefficient d'exploitation 59,5% 59,3% 65,0% 64,0% Résultat avant impôts 839,5 692,3 614,2 663,1 RNPG 519,5 434,5 297,9 401,1 Fonds propres part du groupe 4 871,4 4 915,3 4 840,7 4 842,6 ROE 10,7% 8,8% 6,2% 8,3% Créances non perf/créances totales 6,8% 6,6% 6,8% 6,8% Taux de couverture des non performants 60,6% 55,9% 57,2% 58,8% P/RBEPA 9,6x 10,6x 11,5x 10,7x P/E 13,4x 18,4x 26,3x 19,5x P/B 1,4x 1,6x 1,6x 1,6x D/Y 5,4% 4,7% 5,1% 5,4% RBEPA 27,2 28,3 25,5 27,4 BPA 19,5 16,3 11,2 15,1 Croissance de BPA 7,7% -16,4% -31,4% 34,6% ANCPA 183,1 184,7 181,9 182,0 DPA 14,0 14,0 15,0 16,0 +Haut/+Bas 12 mois : MAD 335,0 / 260,0 Codes : CIH.CS / CIH MC 220 240 260 280 300 320 340 360 380 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma
  • 15. |15 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT CIMENTS DU MAROC Profil : Filiale du Groupe allemand HEIDELBERGCEMENT AG (après l’absorption d’ITLACEMENTI GROUP), CIMENTS DU MAROC s’accapare une PDM de près de 24% à fin 2016. Son outil industriel, couvrant principalement la région du Sud, lui permet de disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur est actionnaire à hauteur de 11,7% dans SUEZ CEMENT en Egypte. Au S1 2017, les ventes de ciments du Groupe limitent leur baisse à 6,9% (vs. -9,2% pour le marché) atténuée grâce aux bonnes performances à l’export et ce, pour un CA consolidé en hausse de 1,2% à MAD 2 Md et un RNPG de M MAD 589,1 (+19,3%). Forces Faiblesses Positionnement homogène sur la zone Sud et Centre Sud ; Adossement au leader mondial des agrégats de construction HEIDELBERGCEMENT AG (ayant acquis 45% du capital du Groupe ITALCEMENTI) ; Perspectives de bonne rétribution des actionnaires à moyen terme; Renforcement de son dispositif de production d’électricité éolienne ; Situation financière saine ; Eventuelle constatation de reprises sur sa filiale égyptienne pouvant aller jusqu’à MAD 1,4 Md. Eloignement des autres marchés du Centre et du Nord fortement consommateurs de ciment ; Peu de recours au levier financier ; Niveau de marge relativement volatile ; Positionnement en Egypte à travers sa filiale SUEZ CEMENT, pouvant engendré des provisionnements en impairment test additionnels pouvant atteindre jusqu’à M MAD 200. Opportunités Menaces Déficit important en logements ; Potentiel important sur le BPE ; Intention d’extension de son maillage territorial notamment à Dakhla et Nador ; Participation dormante de près de 35% de HEIDELBERG dans ASMENT DE TEMARA. Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ; Risque de ralentissement de la demande ; Naissance du nouveau mastodonte LAFARGEHOLCIM MAROC avec une PDM de près de 55% à fin 2016 ; Investissements annoncés de LAFARGEHOLCIM MAROC dans le Sud du Maroc. Recommandation : Le Management de CIMENTS DU MAROC escompte réaliser en 2017 des résultats en ligne avec ceux de 2016 (hors impact de la provision d’impairment test sur SUEZ CEMENT) et ce, sous réserve de l’évolution du coût des combustibles et de l’orientation du marché national du ciment. En effet, le Groupe table sur une demande en ciment en légère baisse comparativement à l’exercice précédent et ce, en raison des fortes pluies enregistrées en début d’année. Dans ce contexte et malgré la recrudescence de la concurrence dans sa région de prédilection, le Groupe devrait capitaliser sur le positionnement de son usine à Ait Baha d’une capacité de 2,2 MT, du potentiel de l’activité à l’export (dont le poids dans les revenus devrait être porté à 20% jusqu’à 30% courant 2017) ainsi que de ses efforts d’amélioration de l’efficience de sa production. A moyen terme, le Groupe ambitionne d’élargir sa présence dans le Royaume notamment via ses projets de broyeurs à Dakhla et à Nador, toujours en cours de réalisation. En revanche, le Groupe marocain semble se voir ôter le rôle de hub continental de HEIDELBERGCEMENT AG, ce qui devrait poser également la problématique de la réalisation de son projet à Kamsar en Guinée-Conakry. A défaut de la réalisation d’opérations stratégiques de croissance externe, en cours d’étude, il serait vraisemblable que le Groupe procède à des remontées de dividendes importantes. A conserver. CIMENTS DU MAROC Conserver Objectif de cours : MAD 1 654,4 CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE Cours au 20 10 17 : MAD 1 585,0 Capitalisation boursière: M MAD 22 881,1 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA Consolidé 3 740,1 3 866,0 3 885,4 3 963,1 EBITDA Consolidé 1 717,7 1 831,6 1 866,1 1 918,2 Marge d'EBITDA 45,9% 47,4% 48,0% 48,4% EBIT Consolidé 1 176,5 1 288,5 1 319,5 1 364,6 Marge d'EBIT 31,5% 33,3% 34,0% 34,4% RNPG 1 077,7 (136,4) 972,9 989,4 Dette nette (980,0) (1 317,7) (1 943,0) (2 227,1) Gearing ns ns ns ns ROCE 15,1% 21,1% 25,1% 27,2% VE/CA 3,7x 4,5x 5,4x 5,2x VE/EBITDA 8,0x 9,5x 11,2x 10,8x VE/Capitaux employés 2,5x 4,1x 5,7x 5,9x BPA 74,7 (9,4) 67,4 68,5 P/E 13,7x ns 23,5x 23,1x P/B 2,4x 3,5x 4,3x 4,2x DPA 55,0 65,0 61,0 58,0 D/Y 5,4% 5,0% 3,8% 3,7% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1623,0 / 1240,0 Codes : SCM.CS / CMA MC 900 1 000 1 100 1 200 1 300 1 400 1 500 1 600 1 700 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 16. |16 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT COSUMAR Profil: Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale de 1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de renforcer son offre à l’export. A fin juin 2017, le sucrier national affiche un CA consolidé en hausse de 20,5% à M MAD 4 418,1 pour un REX en progression de 8,9% à M MAD 791 et un RNPG en accroissement de 8,5% à M MAD 559,5. Forces Faiblesses Positionnement monopolistique sur le marché marocain du sucre ; Un dispositif industriel important installé à proximité des cultures sucrières, permettant une optimisation des coûts logistiques ; Développement de nouveaux produits à base de Stevia via sa filiale SUCRUNION ; Contrôle total de l’amont agricole au Maroc, permettant de sécuriser une partie des approvisionnements ; Accroissement du potentiel à l’export suite à l’adossement au Groupe asiatique WILMAR INTERNATIONAL. Faibles marges sur les exportations. Opportunités Menaces Forte consommation par habitant estimée à 37,4 Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ; Mise à niveau du secteur à travers la signature du contrat-programme Etat-FIMASUCRE. Probable refonte du cadre réglementaire ; Éventuelle suppression de la subvention sur le sucre à partir de 2018 ; Coût énergétique étroitement lié à la fluctuation des cours du fuel à l’international ; Activité d’extraction dépendante de l’amont agricole et donc soumise aux aléas climatiques ; Manque de compétitivité de l’amont agricole. Recommandation : Sur la deuxième partie de l’année en cours, COSUMAR devrait consolider ses réalisations à fin juin 2017, capitalisant notamment sur : L’accroissement des volumes de vente à l’export du sucre blanc, comme en atteste son ascension de 64% à 316,3 KT pour MAD 1,7 Md (+93,2%) à fin août 2017, profitant de la compétitivité de l’outil industriel du Groupe. A ce titre, il est à signaler que COSUMAR compte augmenter sa capacité de raffinage au niveau de l’unité de Casablanca à partir de la deuxième moitié de 2017 ; Les retombées positives des investissements mis en place pour mettre à niveau la raffinerie, mécaniser les récoltes et développer l’amont agricole comme en atteste l’amélioration de 71,4% du rendement moyen à l’hectare à 12 tonnes en 2016 vs. 7 tonnes en 2006. Dans ce sillage, il est à noter que le sucrier national devrait continuer à s’appuyer sur les plans d’actions entrepris dans le cadre du Contrat-Programme sucrier 2013-2020 et du Plan Maroc Vert ; La poursuite des efforts en termes de Recherche et Développement avec la mise en place des centres régionaux comme celui du Gharb déjà opérationnel et celui de Moulouya en cours d’équipement, et d’accompagnement des agriculteurs pour préparer la campagne 2017/2018 ; Et, l’optimisation continue de sa charge énergétique à travers des projets d’économie d’énergie (le traitement du rejet liquide et la récupération de l’énergie de la vapeur issue du procédé de raffinage de sucre, par exemple). Ceci étant, le véritable relai de croissance escompté du Groupe reste le projet d’implantation en Arabie Saoudite avec l’installation en cours de la raffinerie « DURRAH SUGAR REFINERY », dont le démarrage effectif des activités est prévu courant 2019 et que nous intégrons dans nos prévisions. A accumuler. COSUMAR Accumuler Objectif de cours : MAD 319,2 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 20 10 17 : MAD 292,0 Capitalisation boursière: M MAD 18 393,5 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA consolidé 6 969,9 7 865,3 8 848,5 9 290,9 EBITDA 1 453,7 1 794,9 1 948,4 1 987,9 Marge d'EBITDA 20,9% 22,8% 22,0% 21,4% EBIT 1 155,9 1 468,8 1 584,9 1 633,2 Marge d'EBIT 16,6% 18,7% 17,9% 17,6% RNPG 641,9 933,7 1 074,0 1 075,0 Dette nette (325,7) (107,9) (1 267,8) (822,1) Gearing ns ns ns ns ROCE 17,9% 19,2% 22,8% 20,7% VE/CA 1,0x 1,8x 1,9x 1,9x VE/EBITDA 4,7x 7,9x 8,8x 8,8x VE/Capitaux employés 1,5x 2,7x 3,5x 3,2x BPA 15,3 22,3 17,0 17,1 P/E 11,1x 15,4x 17,1x 17,1x P/B 1,8x 3,2x 3,5x 3,4x DPA 10,8 13,0 14,0 14,0 D/Y 6,3% 3,8% 4,8% 4,8% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 440,0 / 207,3 Codes : CSMR.CS / CSR MC 150 200 250 300 350 400 450 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 17. |17 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT DELTA HOLDING Profil: Holding de la famille FAHIM, DELTA HOLDING a été créé en 1974. Détenant 31 filiales (à fin 2016) au Maroc et à l’étranger, la société opère sur 5 métiers à savoir les infrastructures, la métallurgie, l’environnement, la parachimie et les services. A fin 2016, le Groupe enregistre un chiffre d’affaires consolidé en progression de 4,9% par rapport au S1 2016 à M MAD 1 322,2 (dont 16% à l’international) pour un RNPG en légère croissance de 1,6% à M MAD 106,4. Forces Faiblesses Positionnement sur des secteurs d’activités stratégiques et à fort potentiel ; Une capacité d’endettement non encore exploitée en totalité ; Important vivier de brevets industriels ; Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour l’approvisionnement du marché nord-américain en sel gemme. Une prédominance de la clientèle étatique entrainant un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ; Taille des filiales proche de celles des PME. Opportunités Menaces Potentiel des marchés régionaux à prospecter pour renforcer l’activité export avec une meilleure pénétration des niches à l’international et un positionnement sur de nouvelles activités ; Un redimensionnement des activités de la société pourrait libérer pleinement son potentiel. Eventuelle exacerbation de la concurrence notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie et de la métallurgie ; Risque de fluctuation des cours des matières premières ; Baisse des investissements publics au Maroc à moyen terme ; Retards de paiement des créances étatiques et retards enregistrés dans la mise en place des crédits de certaines administrations et organismes publics. Recommandation : Dans un contexte davantage concurrentiel, le Holding familial consolide sa position d’acteur majeur dans ses divers métiers, aussi bien sur le territoire national qu’à l’international. En effet, sur les 6 premiers mois de 2017, la société a réalisé plusieurs travaux notamment la généralisation du système de télépéage JAWAZ à l’ensemble du réseau autoroutier du Royaume, l’achèvement des structures métalliques des projets NOOR II et NOOR III, la réhabilitation des équipements de signalisation à Abidjan ainsi que ceux relatifs à plusieurs projets routiers en Afrique. Sur le plan international, la société poursuit sa stratégie de consolidation de ses positions dans divers domaines notamment les métiers de l’eau, du sel gemme, de l’éthanol, des équipements routiers et du bitume. Enfin, le Groupe se dit confiant quant à la poursuite de sa croissance, conforté dans cela par son carnet de commandes de MAD 3,7 Md (soit 16 mois de chiffre d’affaires consolidé) et devrait poursuivre ses efforts d’amélioration de ses performances opérationnelles. Nous recommandons d'accumuler le titre dans les portefeuilles. DELTA HOLDING Accumuler Objectif de cours : MAD 36,9 HOLDING Cours au 20 10 17 : MAD 31,9 Capitalisation boursière: M MAD 2 794,4 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA Consolidé 2 666,4 2 769,7 2 854,6 2 923,6 EBITDA Consolidé 475,2 495,0 516,8 544,5 Marge d'EBITDA 17,8% 17,9% 18,1% 18,6% EBIT Consolidé 340,3 371,0 370,2 396,8 Marge d'EBIT 12,8% 13,4% 13,0% 13,6% RNPG 184,0 198,8 201,1 214,7 Dette nette 718,8 423,0 (80,9) (150,9) Gearing 41,0% 22,8% ns ns ROCE 9,6% 11,3% 13,6% 14,0% VE/CA 0,9x 1,1x 1,0x 0,9x VE/EBITDA 5,2x 6,0x 5,3x 4,9x VE/Capitaux employés 1,0x 1,3x 1,4x 1,3x BPA 2,1 2,3 2,3 2,5 P/E 9,4x 12,8x 13,9x 13,0x P/B 1,1x 1,5x 1,6x 1,5x DPA 1,2 1,2 1,1 1,2 D/Y 6,1% 4,1% 3,5% 3,7% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 34,5 / 22,1 Codes : DHO.CS / DHO MC 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 18. |18 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT HPS Profil: Avec plus de 20 ans d’activité, HPS a réussi à accumuler un savoir-faire et une expertise métier lui permettant de s’ériger parmi les spécialistes mondiaux de la transaction électronique sécurisée. Au terme des six premiers mois de 2017, l’opérateur enregistre un chiffre d’affaires en hausse de 24,8% à M MAD 254,6 et un RNPG en progression de 14,6% à M MAD 30,1. Forces Faiblesses Consolidation des revenus récurrents grâce à sa nouvelle offre Processing ; Backlog conséquent ; Investissements importants en R&D afin de maintenir sa capacité d’innovation. Poids des charges salariales ; Risque opérationnel de la nouvelle plateforme Switching. Opportunités Menaces Forte présence commerciale dans plus de 85 pays dans le monde ; Potentiel de la technologie blockchain. Exposition importante au risque de change et au cycle de croissance des différents pays où l’opérateur est présent ; Valeur éventuellement Opéable avec un flottant de 47%. Recommandation : Dans un secteur en pleine mutation et davantage concurrentiel, HPS est tenue de s’adapter continuellement au marché du paiement et à son environnement légal. Ainsi, afin de maintenir sa position d’acteur principal de son industrie tant à l’échelle nationale qu’internationale, HPS a introduit, en 2016, une nouvelle offre Processing. La société devrait profiter à court et moyen terme de sa présence en acteur unique de ce créneau, position confortée par la signature de contrats avec l’ensemble des opérateurs bancaires de la Place. Au niveau international et dans le sillage du développement de son offre Processing., HPS intervient dans de nouveaux marchés à travers la conclusion de partenariats avec des opérateurs reconnus. En effet, l’éditeur de solutions de paiement a signé en 2016 trois nouveaux contrats relatifs à la mise en œuvre de la solution de Tokenisation pour le compte de plusieurs acteurs au Mexique (dont PROSA, l’un des principaux processeurs de paiement en Amérique Latine), en Espagne et au Japon. Cette solution a été développée en partenariat avec GELMATO, leader mondial de la sécurité digitale, et devrait générer des revenus à compter de 2017, selon le Management. Dans ce contexte, HPS devrait tirer profit de l’expertise métier de ses Joint-Ventures régionales afin d’enrichir son offre Processing et notamment d’INTERNATIONAL CARD PROCESSING SERVICES –ICPS-, dont 90% de l’activité est orientée vers cette offre. Enfin et grâce à ses contrats signés en 2016 et ceux en cours de déploiement, HPS a pu sécuriser un backlog de M MAD 410,1 à fin juin 2017 en progression de 17,9% comparativement à la même période une année auparavant. A accumuler. HPS Accumuler Objectif de cours : MAD 1 693,7 LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES Cours au 20 10 17 : MAD 1 660,0 Capitalisation boursière: M MAD 1 168,0 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA Consolidé 354,3 463,6 561,0 645,1 EBITDA Consolidé 59,2 98,4 114,2 135,1 Marge d'EBITDA 16,7% 21,2% 20,4% 20,9% EBIT Consolidé 47,7 72,0 84,7 99,9 Marge d'EBIT 13,5% 15,5% 15,1% 15,5% RNPG 39,9 59,2 66,8 78,9 Dette nette (23,8) 9,7 (34,0) (58,3) Gearing ns 4,0% ns ns ROCE 18,1% 19,7% 23,1% 24,7% VE/CA 0,9x 1,2x 2,0x 1,7x VE/EBITDA 5,4x 5,6x 9,9x 8,2x VE/Capitaux employés 1,7x 2,2x 4,4x 3,9x BPA 56,7 84,1 95,0 112,1 P/E 8,6x 9,2x 17,5x 14,8x P/B 1,7x 2,2x 4,1x 3,4x DPA 25,0 35,0 38,0 44,8 D/Y 5,1% 4,5% 2,3% 2,7% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1660,0 / 598,0 Codes : HPS.CS / HPS MC 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Lina KHERCHI +212 5 22 42 78 26 l.kherchi@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 19. |19 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LABEL' VIE Profil : Unique distributeur alimentaire coté à la Bourse de Casablanca avec une part de marché de 30,1% à fin 2016 sur la grande distribution moderne (vs. 28,6% en 2015), LABEL’VIE est présent sur 3 segments : les supermarchés qui drainent 40% des revenus à fin 2016, suivis de l’hyper cash avec 35% ainsi que de l’hyper marché avec une part de 25%. A l’issue du S1 2017, le Groupe affiche au compteur un CA consolidé de M MAD 3 934 (+11,4%), tandis que le REX consolidé gagne 14% à M MAD 209,1. Le RNPG s’apprécie, lui, de 34% à M MAD 89,8. Forces Faiblesses Politique promotionnelle soutenue visant le renforcement de la fréquentation et du panier moyen ; Présence diversifiée dans la grande distribution classique et l’hyper cash ; Partenariat sous forme de franchise avec le distributeur français CARREFOUR ; Important programme d’extension de son réseau de points de vente à travers tout le Royaume et particulièrement sur l’axe Casablanca-Rabat ; Nouveau positionnement sur le créneau « Gourmet » ; Fusion de VLV et PETRA, renforçant ainsi la vocation foncière de sa filiale VLV ; Plateforme d’achat externalisée. Rentabilité financière encore faible ; Niveau d’endettement élevé. Opportunités Menaces Un secteur à fort potentiel de croissance sous- exploité ; Possibilité de se développer en Afrique, profitant des participations détenues par sa maison mère en Côte d’Ivoire. Acharnement de la concurrence avec la présence de grandes enseignes notamment MARJANE, ACIMA et le turc BIM et avec l’implantation récente du distributeur français LEADER PRICE ; Baisse de la consommation, pouvant induire une dégradation du panier moyen. Recommandation : A la lumière de ses réalisations semestrielles satisfaisantes, LABEL’VIE devrait maintenir son rythme de croissance, bénéficiant notamment de : L’effet sur une année pleine des 7 ouvertures réalisées en 2016 (vs. 1 point de vente en 2015) combinée à l’intégration de la société VLV PETRA dans son périmètre de consolidation, générant des revenus locatifs supplémentaires ; Le renforcement de ses parts de marché à travers l’ouverture escomptée de 10 magasins sur la deuxième partie de 2017 ; La dynamique des ventes des boissons alcoolisées suite au glissement des mois sacrés de Chaâbane et Ramadan vers les mois de mai et juin ; L’ouverture d’un 2ème magasin « Gourmet » à Rabat en août 2017 après le lancement de celui de Casablanca en mars 2017 ; Le développement des plateformes logistiques dans les régions du sud et du Gharb afin d’éliminer les intermédiaires, devant permettre une meilleure maîtrise du processus de livraison ainsi qu’une amélioration des marges ; L’éventuelle conquête du milieu rural via la mise en place d’un nouveau concept de distribution sous forme de magasins ambulants ; Et, l’augmentation de son capital de M MAD 396,5, devant lui permettre notamment de réaliser ses objectifs en termes d’élargissement de réseau. Ce potentiel de croissance ne doit pas omettre que la société évolue dans un secteur fortement concurrentiel avec un panier moyen encore faible et en baisse de 2% sur la période 2012/2016 à MAD 199. A conserver. LABEL' VIE Conserver Objectif de cours : MAD 1 649,8 DISTRIBUTION ALIMENTAIRE Cours au 20 10 17 : MAD 1 698,0 Capitalisation boursière: M MAD 4 820,6 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA Consolidé 6 855,1 7 557,4 8 175,1 8 633,2 EBITDA Consolidé 514,3 547,9 647,6 629,4 Marge d'EBITDA 7,5% 7,3% 7,9% 7,3% EBIT Consolidé 319,4 373,0 412,9 459,0 Marge d'EBIT 4,7% 4,9% 5,1% 5,3% RNPG 111,9 139,5 171,4 196,4 Dette nette 2 149,9 2 382,1 2 618,4 2 556,5 Gearing 95,2% 101,5% 99,1% 84,6% ROCE 5,1% 5,5% 5,5% 5,7% VE/CA 0,8x 0,8x 0,9x 0,9x VE/EBITDA 10,0x 10,6x 11,5x 11,7x VE/Capitaux employés 1,2x 1,2x 1,4x 1,3x BPA 44,0 54,8 60,4 69,2 P/E 26,8x 24,5x 28,1x 24,5x P/B 2,4x 2,5x 3,3x 3,1x DPA 31,4 31,4 31,4 31,4 D/Y 2,7% 2,3% 1,8% 1,8% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1698,0 / 1015,0 Codes : LBV.CS / LBV MC 900 1 000 1 100 1 200 1 300 1 400 1 500 1 600 1 700 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 20. |20 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LAFARGEHOLCIM MAROC Profil : Détenue majoritairement par LAFARGE MAROC (filiale commune de LAFARGEHOLCIM et SNI), LAFARGEHOLCIM MAROC -LHM- est le leader du Marché local avec une PDM estimée à près de 55% en 2016 et une capacité de production de près de 11,8 MT. Son activité, articulée autour de 6 métiers, à savoir le ciment, le granulat, le béton, le plâtre, la chaux et le mortier ciment est principalement orientée vers les régions Centre, Est et Nord du Maroc. Au S1 2017, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe ressort en baisse de 10,3% à M MAD 3 928 pour un RNPG en régression de 21,8% à M MAD 966,2. Forces Faiblesses Groupe diversifié et nouveau mastodonte national avec une PDM de près de 55% ; Positionnement géographique stratégique (Centre, Est et Nord) ; Large réseau de distribution au Maroc à fin 2016 avec plus de 280 points de ventes dont (i) 137 franchisées BATIPRO Distribution et (ii) 135 points de ventes MAWADIS ; Optimisation des performances industrielles dans le cadre des synergies entre les sociétés fusionnées ; Mise en service au T3 2017 du broyeur à Laâyoune et poursuite du projet de la cimenterie d’Agadir ; Développement de l’exportation du clinker ou de ciments en Afrique à travers la société sœur LH MAROC AFRIQUE. Important différentiel de productivité entre les installations de l’ex-LAFARGE CIMENTS et l’ex-HOLCIM MAROC ; Présence de doublons industriels. Opportunités Menaces Reprise de la demande intérieure sous l’impulsion des prévisions de croissance du pays pour les années à venir ; Stratégie nationale de développement d’infrastructures de grandes envergures ; Potentiel important du marché des BPE. Présence dans des régions, dont l’activité peut être négativement affectée en cas de fortes intempéries. ; Coûts énergétiques élevés ; Éventuelles importations en provenance de l’Union Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de l’Espagne après la chute de la consommation dans ces pays ; Nouveaux entrants sur le marché, notamment ATLANTIC CIMENT. Forte dépendance au secteur du BTP dont l’activité est étroitement corrélée au rythme de construction de logements ainsi qu’aux nombres de projets d’infrastructures publiques, touristiques, et industrielles Recommandation : En dépit d’un contexte sectoriel difficile marqué par une baisse des écoulements de 4,2% à fin août 2017, le Groupe LHM anticipe une amélioration des conditions de marché au S2 2017, devant compenser partiellement la baisse enregistré au 1er semestre. Dans ce contexte, le Groupe escompte : Poursuivre sa stratégie de différenciation et d’innovation commerciale à travers notamment le lancement de nouveaux produits sur tous les marchés et le développement des offres intégrées sur les routes et les ports ; Renforcer sa présence sur les grands chantiers d’infrastructures : démarrage du chantier du port Nador West Med et de la trémie de Casablanca ; Consolider sa position dans le Sud avec la progression des volumes vendus de la nouvelle station de broyage de Laâyoune et les ouvertures d’un nouveau dépôt et d’une centrale à béton à Agadir ; Continuer sa stratégie de développement en Afrique à travers notamment l’export de clinker via sa société sœur LHM AFRIQUE ; Et, maîtriser ses coûts variables grâce à l’utilisation des combustibles alternatifs et à l’entrée en vigueur du contrat avec la société ACWA POWER pour la fourniture d’énergie éolienne afin d’atténuer la pression sur les marges imputable notamment à la hausse des cours du petcoke. Parallèlement et afin d’accompagner le développement des provinces du Sud, LAFARGEHOLCIM MAROC prévoit la poursuite du projet de construction de l’usine d’Agadir à horizon 2020. A conserver. LAFARGEHOLCIM MAROC Conserver Objectif de cours : MAD 1 929,7 CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE Cours au 20 10 17 : MAD 1 900,0 Capitalisation boursière: M MAD 44 519,4 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA Consolidé 8 238,6 8 245,3 8 253,6 8 567,2 EBITDA Consolidé 3 877,0 4 070,0 4 085,5 4 257,9 Marge d'EBITDA 47,1% 49,4% 49,5% 49,7% EBIT Consolidé 3 281,0 3 416,0 3 301,4 3 469,7 Marge d'EBIT 39,8% 41,4% 40,0% 40,5% RNPG 2 032,3 2 064,9 2 080,6 2 191,8 Dette nette 1 702,0 4 695,6 8 962,5 8 611,8 Gearing 11,2% 40,5% 89,1% 82,7% ROCE 13,1% 12,7% 10,7% 11,2% VE/CA 4,8x 7,5x 6,5x 6,2x VE/EBITDA 10,2x 15,3x 13,1x 12,5x VE/Capitaux employés 2,3x 3,4x 2,5x 2,5x BPA 86,8 88,1 88,8 93,5 P/E 18,6x 27,8x 21,4x 20,3x P/B 2,5x 5,0x 4,4x 4,3x DPA 256,0 154,5 78,1 79,3 D/Y 15,8% 6,3% 4,1% 4,2% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 2695,0 / 1782,0 Codes : LHM.CS / LFM MC 1 400 1 600 1 800 2 000 2 200 2 400 2 600 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma
  • 21. |21 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LESIEUR CRISTAL Profil: Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national du secteur des huiles et corps gras avec des parts de marché de 56-58% sur l’huile de table et de 22-24% sur l’huile d’olive. Au terme de la première partie de 2017, les revenus consolidés de la filiale marocaine du Groupe AVRIL ressortent en hausse de 24,6% à M MAD 2 386 pour un REX consolidé de M MAD 146 (+21,7%) et un RNPG de M MAD 101 (+8,6%). Forces Faiblesses Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras au Maroc ; Accès à la grande distribution facilité par son ancien adossement au Groupe SNI ; Appartenance au Groupe AVRIL, leader français des huiles et protéines végétales ; Force de son portefeuille de marques ; Trésorerie abondante estimée à M MAD 411 au S1 2017, pouvant être utilisée pour financer de nouveaux projets de croissance externe. Activité de trituration à marges négatives (généralement). Opportunités Menaces Recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ; Développement du marché des huiles diététiques au Maroc ; Relance de l’activité de trituration à travers les synergies développées avec le Groupe AVRIL. Marché de l’huile de table mature et fortement concurrentiel ; Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile d’olive et des cours mondiaux des graines oléagineuses et des huiles brutes ; Coûts énergétiques élevés. Recommandation : Après un premier semestre probant en termes de réalisations financières, LESIEUR CRISTAL devrait consolider son trend de croissance sur le S2 2017, profitant notamment : D’une légère reprise des cours de l’huile de soja sur les marchés internationaux, pouvant toutefois entraîner une pression sur les marges ; D’une campagne oléicole record estimée à 1,56 MT, soit un bond de 47,8% comparativement à la campagne précédente (ce qui ne garantit pas la production de l’huile d’olive en raison d’une saison estivale extrêmement chaude) ; Du développement continu de l’activité export grâce également à la consolidation des market shares sur certains marchés historiques et/ou la pénétration de nouveaux marchés. A ce titre, notons que la filiale marocaine du Groupe AVRIL compte démarrer l’export de tous les produits des gammes EL KEF et TAOUS, les condiments, etc. via la nouvelle filiale de CRISTAL TUNISIE baptisée CRISTAL DISTRIBUTION ; De l’élargissement de l’amont agricole avec l’acquisition d’une nouvelle ferme d’olives de 220 ha dans la région de Meknès pour M MAD 30. A ce titre, notons que sur la période 2009/2016, les surfaces de ses plantations d’oliviers sont passées de 560 à 1 500 ha avec 350 000 arbres supplémentaires plantés. A horizon 2020, l’opérateur agro-industriel ambitionne d’étendre ses plantations à 4 000 ha ; Des nouvelles perspectives de croissance tant au niveau national qu’international dans le cadre de l’acquisition du spécialiste marocain de la margarine « INDUSALIM » ; De la poursuite de sa stratégie de l’excellence opérationnelle avec comme objectif de réaliser des économies entre M MAD 25 et M MAD 30 en 2017 ; De la récupération du montant restant du crédit de TVA, estimé à M MAD 141. A conserver. LESIEUR CRISTAL Conserver Objectif de cours : MAD 167,9 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 20 10 17 : MAD 160,0 Capitalisation boursière: M MAD 4 421,0 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA consolidé 3 985,0 4 033,0 4 355,6 4 643,3 EBITDA 344,0 336,0 367,5 368,1 Marge d'EBITDA 8,6% 8,3% 8,4% 7,9% EBIT 303,0 275,0 299,2 323,4 Marge d'EBIT 7,6% 6,8% 6,9% 7,0% RNPG 200,0 205,0 218,9 232,9 Dette nette (314,0) (572,0) (412,9) (466,5) Gearing ns ns ns ns ROCE 13,1% 13,9% 12,7% 13,4% VE/CA 0,7x 0,8x 0,9x 0,9x VE/EBITDA 8,2x 9,4x 10,9x 10,7x VE/Capitaux employés 1,8x 2,3x 2,4x 2,3x BPA 7,2 7,4 7,9 8,4 P/E 15,7x 18,2x 20,2x 19,0x P/B 2,0x 2,3x 2,6x 2,5x DPA 5,0 5,0 5,0 5,0 D/Y 4,4% 3,7% 3,1% 3,1% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 171,0 / 119,2 Codes : LESU.CS / LES MC 90 100 110 120 130 140 150 160 170 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 22. |22 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT LYDEC Profil : Filiale du Groupe Français SUEZ, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public de la Région du Grand Casablanca. Au 30/06/2017, le chiffre d’affaires de la société s’apprécie de 4,6% à M MAD 3 499,8 pour un REX en hausse de 7,7% à M MAD 190,3 et une capacité bénéficiaire en appréciation de 22% à M MAD 107,9. Forces Faiblesses Adossement au Groupe français SUEZ ; Activité sur la plus grande métropole économique du Maroc ; Attribution du service d’éclairage public ; Reconduction du contrat de gestion déléguée du Grand Casablanca à fin 2027 ; Situation financière plutôt solide. Pas de possibilité de développer l’activité hors du Grand Casablanca ; Gestion des rendements techniques, particulièrement pour l’eau ; Investissements importants à supporter sans rentabilité directe. Opportunités Menaces Potentiel de consommation d’énergie par habitant toujours important ; Prochaine harmonisation des périmètres de distribution d’électricité et d’eau, permettant d’élargir la base clientèle du distributeur. Risque de poursuite de la hausse des prix, pouvant affaiblir le rythme de croissance de la consommation nationale d’eau et d’électricité ; Baisse attendue de l’activité en raison de la morosité économique ; Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité délégante. Recommandation : L’année 2017 devrait être marquée pour la filiale marocaine du Groupe SUEZ par : La nouvelle augmentation des prix en vigueur depuis le 1er janvier 2017 ; La poursuite de la maîtrise des charges opératoires et financières dans le cadre de la mobilisation continue autour du projet d’entreprise SYNERGIE 2020 ainsi que de la révision à la baisse des taux d’intérêt ; L’amélioration escomptée des rendements des réseaux eau et électricité ; La reprise des grands projets d’investissement en infrastructures (opération Ryad, la trémie des Almohades, le pont à hauban, etc.) ; Et, la non-récurrence du redressement fiscal ayant coûté une enveloppe de M MAD 133,5. Concernant le projet d’harmonisation des périmètres, le Top Management annonce qu’il n’y a pas eu d’avancements majeurs durant le S1 2017 et que de nouvelles réunions devraient être tenues au cours des prochains moins pour réactiver le dossier. Au volet des énergies renouvelables, signalons que LYDEC compte toujours publier un appel à manifestation d’intérêt pour la passation d’un contrat de fourniture d’énergie électrique d’origine renouvelable. A conserver. LYDEC Conserver Objectif de cours : MAD 662,6 SERVICES AUX COLLECTIVITES Cours au 20 10 17 : MAD 591,0 Capitalisation boursière: M MAD 4 728,0 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA 6 933,7 7 099,0 7 370,8 7 560,1 EBITDA 994,6 1 045,0 1 094,9 1 142,0 Marge d'EBITDA 14,3% 14,7% 14,9% 15,1% EBIT 483,7 484,6 509,2 528,6 Marge d'EBIT 7,0% 6,8% 6,9% 7,0% Résultat net 277,2 159,9 279,8 293,5 Dette nette 1 467,5 1 564,8 1 765,6 1 830,6 Gearing 79,2% 86,1% 92,1% 90,7% ROCE 10,1% 9,9% 9,7% 9,6% VE/CA 0,7x 0,8x 0,9x 0,9x VE/EBITDA 4,9x 5,6x 5,9x 5,7x VE/Capitaux employés 1,5x 1,7x 1,8x 1,7x BPA 34,7 20,0 35,0 36,7 P/E 12,3x 27,0x 16,9x 16,1x P/B 1,8x 2,4x 2,5x 2,3x DPA 24,5 22,5 24,0 26,0 D/Y 5,8% 4,2% 4,1% 4,4% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 691,9 / 505,0 Codes : LYD.CS / LYD MC 350 400 450 500 550 600 650 700 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 23. |23 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT MANAGEM Profil: Filiale minière du Groupe SNI, MANAGEM est le premier opérateur minier privé au Maroc. Disposant d’un portefeuille multi minerais, le Groupe opère principalement dans la valorisation et l’exploitation minière à travers une multitude de filiales tant au niveau local qu’en Afrique. A fin Juin 2017 et profitant de la reprise des cours des principaux métaux notamment industriels, MANAGEM affiche des réalisations semestrielles au beau fixe avec un chiffre d’affaires consolidé en progression de 26% par rapport au S1 2016 à de M MAD 2 534 pour un RNPG qui explose de 12x à M MAD 621 grâce notamment à une plus-value de M MAD 500 (M MAD 350 en net) réalisée sur la cession d’une partie de ses actifs minier en RDC. Forces Faiblesses Premier Groupe minier privé au Maroc ; Diversification du portefeuille de minerais, de gisements et de permis en Afrique et au Maroc ; Augmentation progressive des capacités d’Imiter ; Forte capacité d’amélioration de la productivité et de réduction des cash-costs ; Mise en place d’un plan de développement en Afrique notamment dans l’or ; Volonté de mise en valeur des gisements plus rapidement notamment en s’alliant à d’autres opérateurs. Taille encore insuffisante pour assurer la mise en valeur de grands gisements ; Baisse des teneurs sur la mine d’Imiter induisant la baisse des marges. Opportunités Menaces Découvertes récurrentes de nouvelles réserves d’argent, de cuivre, de zinc et de plomb ; Recherche de croissance en Afrique devant représenter 30% du C.A. à horizon 2020 ; Lancement prochain d’une production d’or en Guinée et au Soudan. Exposition à la fluctuation des cours des métaux ; Secteur à risques sociaux ; Exposition au risque de change ; Exposition à l’instabilité politique en Afrique. Recommandation : Le cours de MANAGEM en Bourse ayant fortement pris depuis le début de l’année (+66,5%), nous recommandons de conserver le titre au vu des éléments positifs suivants : Un contexte international favorable à la fermeté des cours des métaux essentiellement les métaux industriels ainsi que la flambée des cours du cobalt portés par les bonnes perspectives du marché des véhicules électrique ; Une capacité récurrente à améliorer la productivité et de baisser les cash-costs, permettant de neutraliser partiellement la volatilité des cours à l’international ; Et, une stratégie de développement ambitieuse baptisée « vision 2020 » ayant pour objectif de faire du Groupe un acteur régional de référence. Dans ce cadre, le Groupe devrait augmenter sa production pour l’ensemble des minerais soit via l’extension des capacités existantes ou bien en lançant de nouveaux projets ; Parallèlement, MANAGEM cherche désormais à s’associer avec d’autres opérateurs mondiaux, ce qui devrait lui permettre de lancer des projets d’envergure tout en limitant les risques financiers. Enfin, nous pensons que le Groupe devrait accélérer son projet d’acquisition d’une mine aurifère en activité en Afrique de l’Ouest (en 2018) afin de pallier à la fermeture de sa mine de BAKOUDOU. MANAGEM Conserver Objectif de cours : MAD 1 737,2 MINES Cours au 20 10 17 : MAD 1 669,0 Capitalisation boursière: M MAD 16 675,5 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA Consolidé 4 317,0 4 376,9 5 112,6 5 470,5 EBITDA Consolidé 1 411,0 1 488,0 1 869,8 2 062,7 Marge d'EBITDA 32,7% 34,0% 36,6% 37,7% EBIT Consolidé 609,8 675,2 872,8 985,0 Marge d'EBIT 14,1% 15,4% 17,1% 18,0% RNPG 204,8 288,5 783,7 491,0 Dette nette 3 620,9 3 720,6 2 399,6 2 723,2 Gearing 93,6% 92,6% 42,8% 46,8% ROCE 5,5% 5,9% 7,4% 7,9% VE/CA 2,3x 2,9x 3,7x 3,5x VE/EBITDA 7,0x 8,5x 10,2x 9,4x VE/Capitaux employés 1,3x 1,6x 2,3x 2,2x BPA 22,4 31,5 78,4 49,1 P/E 30,8x 31,1x 21,3x 34,0x P/B 1,8x 2,5x 3,3x 3,1x DPA 20,0 21,0 30,0 25,0 D/Y 2,9% 2,1% 1,8% 1,5% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 1756,0 / 770,1 Codes : MNG.CS / MNG MC 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 24. |24 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT MAROC TELECOM Profil : Rachetée en 2014 par l’opérateur émirati ETISALAT, suite à la cession des parts de VIVENDI, IAM demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de 44,2% sur le Mobile, de 79,2% sur le Fixe et de 53,3% sur celui de l’Internet. Au S1 2017, le CA consolidé se déleste de 2,9% à M MAD 17 091 par rapport au S1 2016, pour un RNPG de M MAD 2 762 (-5,3%). A fin septembre 2017, le Groupe affiche des revenus consolidés de M MAD 26 020 (-2,5%) pour un RNPG publié de M MAD 4 318 (-3,1%). Forces Faiblesses Position de leader au Maroc ; Hausse de la part des filiales africaines dans le CA global aux alentours de 50% à moyen terme ; Déploiement de la couverture de la 4G+ ; Poursuite de la mise à niveau des 6 filiales acquises auprès d’ETISALAT en Afrique aux standards du Groupe ; Santé bilancielle saine. Effectifs toujours importants, quoiqu’en baisse (11 976 à fin 2016 vs. 12 394 à fin 2015) ; Baisse des niveaux de marges, qui demeurent néanmoins élevés. Opportunités Menaces Faible taux de pénétration sur le segment Internet ; Recherche toujours active de croissance externe en Afrique (notamment anglophone) ; Rétablissement des services Voix à la demande de l’ANRT via les applications de téléphonie sur IP (VoIP). Instabilité politique en Afrique, notamment en République Centre-africaine, au Mali et au Niger ; Intensification de la concurrence sectorielle au Maroc et en Afrique ; Décisions défavorables de l’ANRT fixant les modalités techniques et tarifaires du dégroupage de la boucle et sous boucle locale d’IAM et obligeant l’opérateur historique à ouvrir l’accès à son génie civil aux autres concurrents. Recommandation : Opérant dans un secteur fortement concurrentiel, MAROC TELECOM devrait axer sa stratégie sur le renforcement de sa position de leader, la croissance de ses filiales en Afrique, la qualité de ses réseaux, soutenus par de très forts investissements ainsi que la poursuite d’une politique constant de maitrise des coûts. Au niveau national, MAROC TELECOM entend poursuivre ses investissements pour la modernisation des réseaux et pour le déploiement de la couverture de la 4G+. En revanche, la société subit des pressions réglementaires et concurrentielles sur le Mobile et le Fixe. A l’international, les investissements sont toujours soutenus pour une couverture plus large et une meilleure qualité de service. En effet, la croissance en Afrique est toujours rentable malgré les pressions fiscales et réglementaires. En terme de prévisions et à périmètre et change constants, le Groupe table en 2017 sur (i) une légère baisse de ses revenus consolidés due aux nouvelles mesures de régulation, (ii) une quasi-stagnation de son EBE consolidé et sur (iii) un CAPEX représentant environ 23% de son chiffre d’affaires et ce, hors fréquences et licences. A conserver. MAROC TELECOM Conserver Objectif de cours : MAD 137,7 OPERATEURS TELECOMS Cours au 20 10 17 : MAD 135,8 Capitalisation boursière: M MAD 119 381,2 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA consolidé 34 134,0 35 252,0 34 582,2 34 616,8 EBITDA 16 742,0 16 909,0 16 945,3 17 152,6 Marge d'EBITDA 49,0% 48,0% 49,0% 49,6% EBIT 10 340,0 10 468,0 10 149,9 10 340,0 Marge d'EBIT 30,3% 29,7% 29,4% 29,9% RNPG 5 595,0 5 598,0 5 584,1 5 749,1 Dette nette 12 458,0 12 283,0 12 007,7 11 803,1 Gearing 63,2% 63,6% 61,2% 59,7% ROCE 21,9% 22,7% 22,0% 22,4% VE/CA 3,2x 3,9x 3,8x 3,8x VE/EBITDA 6,6x 8,1x 7,8x 7,6x VE/Capitaux employés 3,4x 4,2x 4,1x 4,1x BPA 6,4 6,4 6,4 6,5 P/E 17,5x 22,3x 21,4x 20,8x P/B 6,4x 8,1x 7,7x 7,6x DPA 6,4 6,4 6,4 6,5 D/Y 5,7% 4,5% 4,7% 4,8% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 158,0 / 131,5 Codes : IAM.CS / IAM MC 100 110 120 130 140 150 160 sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 août 16 févr. 17 août 17 Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma
  • 25. |25 Octobre 2017 COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT MARSA MAROC Profil: MARSA MAROC est le leader national de l'exploitation de terminaux portuaires. La société offre des services de manutention, de stockage et de logistique portuaire ainsi que des services aux navires. A fin juin 2017, l’opérateur portuaire affiche des revenus consolidés en léger repli à M MAD 1 273,2, un REX en baisse de 13,3% à M MAD 373,1 et un RNPG en retrait de 9,5% à M MAD 258,5. Forces Faiblesses Leader sur les principaux segments de marchandises ; Un portefeuille de concessions solide avec des positions stratégiques et des flux diversifiés ; Leviers de croissance à l’international, notamment dans le transbordement ; Performance financière solide ; Bonne capacité à améliorer ses performances opérationnelles. Concentration des revenus auprès d’un nombre restreint de clients (14% du chiffre d’affaires réalisé auprès de 2 clients). Opportunités Menaces Présence dans l’ensemble des ports stratégiques du Maroc. La stratégie portuaire nationale qui pourrait induire des bouleversements de trafic au niveau des ports ; Forte dépendance au commerce extérieur du pays ; Risque social. Recommandation : Nous recommandons de vendre le titre MARSA MAROC, compte tenu : Du repli attenu des revenus du spécialiste de la manutention portuaire, sous l’effet de la non-récurrence du trafic exceptionnel de céréales et d’aliments de bétail traité en 2016 dans un contexte de faible campagne agricole ainsi que de la baisse de 7,7% de la recette moyenne par EVP à MAD 1 200 (frais de magasinage et de manutention) ; De l’alourdissement du poids des amortissements relatifs aux investissements dans les gros équipements du Terminal 3 du port de Casablanca -TC3PC- pour un coût total de M MAD 770 ainsi qu’à la mise en service du quai Nord au port d’Agadir ; De la hausse des intérêts financiers se rapportant au prêt de la filiale TC3PC sachant que le premier remboursement du principal devrait avoir lieu en 2018 ; Du dénouement du contrôle fiscal dont la Société d’Exploitation des Ports -SODEP- a fait objet en février 2017 et dont le montant n’a toujours pas été notifié à MARSA MAROC ; Et, du retour attendu à une distribution normative, pouvant conduire à une baisse du rendement. Concernant le projet d’exploitation d’un terminal vraquier au port de Takoradi au Ghana, le Top Management avance que le processus a été ralenti pour des raisons propres au pays, mais l’opérateur portuaire reste positionné sur le projet. MARSA MAROC Vendre Objectif de cours : MAD 119,9 INDUSTRIE-TRANSPORT Cours au 20 10 17 : MAD 142,8 Capitalisation boursière: M MAD 10 480,9 En M MAD 2015 2016 2017e 2018e CA Consolidé 2 168,2 2 566,7 2 515,4 2 528,0 EBITDA Consolidé 1 009,9 1 155,4 1 179,7 1 188,1 Marge d'EBITDA 46,6% 45,0% 46,9% 47,0% EBIT Consolidé 622,1 829,8 754,6 763,4 Marge d'EBIT 28,7% 32,3% 30,0% 30,2% RNPG 376,1 579,9 516,9 507,2 Dette nette (1 346,9) (743,9) (826,6) (1 074,9) Gearing ns ns ns ns ROCE 15,2% 17,7% 16,4% 16,2% VE/CA 1,6x 3,1x 3,8x 3,7x VE/EBITDA 3,4x 6,8x 8,2x 7,9x VE/Capitaux employés 1,2x 2,4x 3,0x 2,8x BPA 5,1 7,9 7,0 6,9 P/E 12,7x 14,8x 20,3x 20,7x P/B 1,7x 3,4x 4,3x 3,9x DPA 12,0 8,0 3,4 3,4 D/Y 18,5% 6,8% 2,4% 2,4% +Haut/+Bas 12 mois : MAD 155,0 / 93,0 Codes : MSA.CS / MSA MC 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 janv. 16 juin 16 déc. 16 juin 17 déc. 17 Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma