Stock guide des principales valeurs marocaines avril 2018

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Avril 2018
PRINCIPALES VALEURS
MAROCAINES
Avril 2018
Casablanca | Tunis | Abidjan | Dakar | Cotonou
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Veuillez vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com

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Avril 2018
Sommaire
ADH
ADDOHA LHM LAFARGEHOLCIM MAROC
GAZ AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL
ADI ALLIANCES LYD LYDEC
ATL ATLANTA MNG MANAGEM
ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM
ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE DE TOUISSIT
BCE BMCE BANK OUL OULMES
BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA
SBM SOCIETES DES BRASSERIES DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE
CDM CDM SMI SM IMITER
CIH CIH SID SONASID
CMA CIMENTS DU MAROC SOT SOTHEMA
CSR COSUMAR TQM TAQA MOROCCO
DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC
HPS HPS WAA WAFA ASSURANCE
LBV LABEL’VIE

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Avril 2018
COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT
ADDOHA
Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, affiche un CA consolidé 2017 de MAD 5,9 Md,
(-20,4%), dont 12% drainés par le segment moyen standing (soit M MAD 720). La marge brute, elle, se
maintient à 26% grâce notamment à une optimisation des coûts non opérationnels et ce, à travers la
rationalisation des bureaux de vente et des frais de communication, ainsi qu’un mix produit favorable.
Forces Faiblesses
Portefeuille équilibré entre le social et le haut
standing ;
Initiateur du concept du guichet unique ;
Assiette foncière conséquente de 5 000 ha
(dont 900 ha de stratégique), évalué à MAD 25 Md ;
Lancement de la marque CORALIA qui porte les
projets moyen standing balnéaires ;
Lancement de plusieurs programmes en Afrique.
Grand Groupe familial dont les décisions sont
principalement centralisées ;
Procédures de contrôle qualité et service après-
vente à améliorer ;
Niveau de créances clients / CA toujours élevé (soit
99,8% CA en 2017).
Opportunités Menaces
Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en
2020 face à un déficit important de logements
économiques dans les grandes villes du Royaume ;
Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne
en gestation.
Risque de ralentissement des ventes (principalement
le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;
Alourdissement des procédures administratives ;
Tassement de la distribution des crédits bancaires ;
Essoufflement tant du segment Economique que
celui du Haut Standing, partiellement hors axe Casa-
Rabat.
Recommandation : Consécutivement à la clôture de son PGC 2015-2017 et pour faire face à une conjoncture
difficile, le Groupe ADDOHA a adopté une nouvelle stratégie 2018-2020 baptisée « PRIORITE AU CASH
2020 » -PAC 2020- qui repose sur trois principaux axes (i) la préservation d’une situation financière
équilibrée, (ii) la corrélation de l’activité à la conjoncture sectorielle et (iii) la réussite des nouveaux relais de
croissance (moyen standing et Afrique). Afin d’atteindre ces ambitions, le Groupe s’est fixé plusieurs objectifs
majeurs à savoir :
Poursuivre une politique génération de cash à raison de MAD 1,9 Md (hors foncier) / an sur la période ;
Maintenir un gearing inférieur à 30% sur la période ;
Maîtriser le niveau d’activité en s’alignant sur le rythme de la demande ;
Renforcer le niveau des marges opérationnelles à 30%-32% ;
Atteindre des contributions au CA de 14% pour le moyen standing et de 7% pour l’Afrique à terme ;
Réaliser un budget d’acquisition ciblée de foncier compris entre M MAD 400 et M MAD 500 par an ;
Et, maintenir ADDOHA en tant que valeur de rendement.
Sur le plan commercial, le Groupe enregistre à fin 2017 un total de compromis de vente de 10 228 unités,
dont 39% d’unités titrés.
Concernant ses projets en Afrique, le Groupe a annoncé les 1ères
livraisons dès 2018, avec 526 unités en Côte
d’Ivoire et 150 unités au Sénégal, devant générer des revenus de M MAD 300. Rappelons que le Groupe est
positionné sur 3 pays en Afrique pour une consistance de 9 400 unités. A acheter
ADDOHA Achat
Objectif de cours : MAD 40,8
PARTICIPATION ET PROMOTION IMMOBILIERES
Cours au 16 04 18 : MAD 23,8
Capitalisation boursière: M MAD 7 660,7
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA consolidé 7 431,7 5 916,5 6 087,0 6 234,0
EBITDA 1 745,3 1 274,0 1 340,7 1 404,3
Marge d'EBITDA 23,5% 21,5% 22,0% 22,5%
EBIT 1 408,2 1 008,8 1 067,9 1 124,9
Marge d'EBIT 18,9% 17,1% 17,5% 18,0%
RNPG 1 009,2 763,9 775,0 797,6
Dette nette 6 158,1 6 166,6 4 871,3 4 116,6
Gearing 48,4% 48,5% 36,9% 30,2%
ROCE 5,2% 3,7% 4,1% 4,4%
VE/CA 2,7x 2,8x 2,1x 1,9x
VE/EBITDA 11,5x 13,2x 9,3x 8,4x
VE/Capitaux employés 1,1x 0,9x 0,7x 0,7x
BPA 3,1 2,4 2,4 2,5
P/E 13,7x 13,9x 9,9x 9,6x
P/B 1,2x 0,9x 0,6x 0,6x
DPA 2,4 1,2 1,4 1,4
D/Y 5,6% 3,6% 5,8% 6,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 49,5 / 23,7
Codes : ADH.CS / ADH MC
20
25
30
35
40
45
50
mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 févr. 17 août 17 févr. 18
Hajar TAHRI LAMTAHRI +212 5 22 42 78 24 h.tahri@bmcek.co.ma

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Avril 2018
AFRIQUIA GAZ
Profil: Leader national de la distribution de gaz avec une part de marché estimée à 44,1% à fin 2017, AFRIQUIA
GAZ est une filiale du Groupe AKWA. Opérant sur l’ensemble de la chaîne de valeur de la filière gazière de
l’emplissage à la distribution, la société bénéficie de la possibilité de profiter de l’ensemble des opportunités
qui se présentent sur le marché. A fin 2017, la société a réalisé un chiffre d’affaires consolidé en progression de
23,9% à M MAD 4485,5 pour un RNPG en appréciation de 19,8% à M MAD 573,6.
Forces Faiblesses
Adossement à AKWA Group ;
Forte PDM sur le marché marocain avec une politique
de marque privilégiant la proximité régionale ;
Présence sur l’ensemble de la chaîne de valeur de
l’activité de GPL avec ses filiales ;
Structure bilancielle saine avec une capacité de
génération de cashs importante.
Présence encore faible sur le marché Africain.
Hausse prévue de la demande nationale de GPL ;
Libéralisation des importations du secteur du
butane pour les opérateurs de taille importante
comme AFRIQUIA GAZ ;
Prochaine décompensation des prix du butane
favorisant la répercussion de la volatilité des cours de
GPL sur les prix de vente ;
Future décompensation totale du gaz butane devant à
priori avoir un impact positif sur les marges ;
Potentiel à terme du marché de la distribution du GNL.
Exposition à la fluctuation des cours à l’international
suite à la libéralisation des importations ;
Possible perturbation du marché en cas de
libéralisation et/ou décompensation du butane.
Recommandation : Nous recommandons d’acheter le titre au vu des éléments suivants :
La position de leader du Groupe sur le marché national des GPL avec une présence sur l’ensemble de la
chaîne de valeurs du secteur ;
La politique d’investissements soutenue visant à élargir le parc de bouteilles sur le marché (gain de parts
de marché) ainsi que d’augmenter les capacités de stockage (la plus importante du Royaume) afin de
permettre une meilleure flexibilité logistique ;
La bonne orientation des cours du pétrole (fortement corrélée à celle des GPL) devant avoir un impact
positif sur les réalisations financières ;
Le dynamisme du marché des GPL (principalement le butane) fortement lié à la croissance
démographique attendue ;
Une décompensation totale du gaz butane devant avoir à priori un impact positif sur les marges de
l’opérateur ;
Et, un dividende yield intéressant supérieur à celui du marché
AFRIQUIA GAZ Achat
Objectif de cours : MAD 3 893,5
GAZ
Cours au 16 04 18 : MAD 3 500,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA consolidé 3 561,9 4 424,1 4 791,4 5 174,2
EBITDA 902,6 1 062,3 1 128,0 1 245,1
Marge d'EBITDA 25,3% 24,0% 23,5% 24,1%
EBIT 669,0 769,5 821,4 924,3
Marge d'EBIT 18,8% 17,4% 17,1% 17,9%
RNPG 478,7 573,6 598,8 651,5
Dette nette 753,3 329,7 345,7 442,8
Gearing 33,7% 13,5% 13,2% 15,7%
ROCE 12,9% 15,8% 16,3% 16,9%
VE/CA 2,8x 2,4x 2,6x 2,4x
VE/EBITDA 10,9x 9,9x 11,0x 10,0x
BPA 139,3 166,9 174,2 189,5
P/E 19,0x 17,7x 20,1x 18,5x
P/B 4,1x 4,1x 4,6x 4,3x
DPA 105,0 125,0 130,9 142,4
D/Y 4,0% 4,2% 3,7% 4,1%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 3500,0 / 2640,0
Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
2 800
3 000
3 200
El Bachir SAMAOLI +212 5 22 42 78 28 b.samaoli@bmcek.co.ma
Hicham SÂADANI +212 5 22 42 78 53 h.saadani@bmcek.co.ma

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Avril 2018
ALLIANCES
Profil : Recentré sur la promotion immobilière et la MOD depuis l’adoption de son nouveau plan de
restructuration, le Groupe ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER -ADI, appartenant à Mr Mohamed
Alami NAFAKH LAZRAQ, a réalisé courant 2017 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 015,7 (-15,3%)
impacté par le décalage de l’opération de titrisation, dont 39% drainés par l’activité social & intermédiaire,
34% par le Résidentiel & Golfique, 23% par l’Afrique et 4% par le Holding & les services, pour un RNPG de
M MAD 174,5 (+20,9%).
Forces Faiblesses
Opérateur recentré sur la promotion
immobilière ;
Renforcement de l’offre dans le logement social &
intermédiaire via la filiale ALLIANCES DARNA ;
Portefeuille de projets immobiliers en MOD en
Côte d’Ivoire et au Cameroun qui semble
prometteur.
Un niveau de dette toujours important, avec un
gearing de 126,3% en 2017.
Mesures incitatives pour le logement social
jusqu’en 2020, compte tenu d’un déficit important
de logements économiques dans les grandes villes
du Royaume ;
Nouvelles incitations au profit de la classe
moyenne en gestation.
Tassement des ventes (principalement le haut de
gamme et le résidentiel touristique) ;
Alourdissement des procédures administratives ;
Tassement de la distribution des crédits bancaires ;
Essoufflement tant du segment Economique que
celui du Haut Standing, partiellement hors axe Casa-
Rabat.
Recommandation : Au terme d’un long et complexe processus de restructuration, le Groupe ADI est parvenu
à atteindre l’ensemble des objectifs de son plan et particulièrement la réduction de son endettement qui est
passé de MAD 8,5 Md en 2014 à MAD 4,7 Md en 2017. Dans ce sillage, le Management table en 2018 sur (i) une
baisse additionnelle de MAD 2 Md de sa dette après extinction de la quasi-totalité de la dette bancaire et
(ii) un repli de M MAD 70 des frais financiers y afférents.
Sur un autre registre et compte tenu de son assiette foncière de plus de 1 400 ha, le Groupe annonce avoir
sécurisé d’importants projets à travers le Maroc au niveau de l’activité « Social & Moyen Standing » tout en
restant attentif aux opportunités de marché pour le segment « Haut Standing ».
ADI devrait également continuer à développer l’activité « gestion de projets pour le compte de tiers » aussi
bien au Maroc qu’à l’international, capitalisant sur son expertise dans ce métier.
A l’international, ALLIANCES a lancé de nouvelles tranches de son projet en MOD en Côte d’Ivoire après avoir
livré la 1ère
tranche de logements et avance de manière certaine sur son projet au Cameroun qui compte
18 opérations à ce stade. Fort du succès des projets en cours, le Groupe suscite de l’intérêt de la part de
plusieurs autres pays en Afrique et serait en train d’étudier de nouvelles opportunités.
Enfin et compte tenu de la réussite de son plan de restructuration, le Groupe a confirmé son intention
d’augmenter son capital, avec une participation de M MAD 300 par l’actionnaire de référence (déjà en C.C.A).
Rappelons qu’en mars 2018, le Groupe a réalisé une opération de titrisation de MAD 1,1 Md, devant booster les
revenus au titre de l’exercice en cours.
Compte tenu des opérations stratégiques en cours de réalisation entre le Groupe ADI et le Groupe BMCE
Capital, nous nous abstenons d’émettre une opinion sur le titre.
ALLIANCES Pas de Recommandation
ND
PARTICIPATION ET PROMOTION IMMOBILIERES
Cours au 16 04 18 : MAD 145,1
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA Consolidé 3 558,7 3 015,7 4 966,0 3 943,3
EBITDA Consolidé 648,3 519,5 993,2 832,0
Marge d'EBITDA 18,2% 17,2% 20,0% 21,1%
EBIT Consolidé 615,0 498,3 904,0 754,3
Marge d'EBIT 17,3% 16,5% 18,2% 19,1%
RNPG 144,3 174,5 520,1 452,7
Dette nette 5 949,7 4 077,9 2 001,4 1 975,0
Gearing 200,3% 126,3% 53,0% 47,2%
ROCE 4,3% 4,2% 9,2% 7,3%
VE/CA 2,0x 2,2x 1,1x 1,3x
VE/EBITDA 11,0x 12,8x 5,3x 6,3x
BPA 11,4 13,8 23,0 20,0
P/E 8,1x 14,8x 6,3x 7,2x
P/B 0,7x 1,5x 1,0x 0,9x
DPA 0,0 0,0 0,0 0,0
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 310,0 / 145,1
Codes : ADI.CS / ADI MC
0
50
100
150
200
250
300

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Avril 2018
ATLANTA
Profil : Occupant la 6ème place parmi les assureurs au Maroc avec une pdm de 5,8% à fin 2017 (Market share
ATLANTA-SANAD de 10,7%), ATLANTA poursuit son ascension avec (i) une hausse de 13,4% de son CA à
M MAD 3 631,3, boosté principalement par l’activité Vie et (ii) une progression de 37,8% du RNPG à M MAD 211,9.
Forces Faiblesses
Appartenance à des Groupes de référence
(HOLMARCOM, CDG et CIH) ;
Adhésion au premier réseau panafricain
d’assurances (GLOBUS) ;
Une stratégie commerciale agressive avec une
accélération de sa stratégie digitale ;
Un renforcement de la proximité avec le client avec
l’ouverture de 18 nouveaux points de vente ;
Potentiel de développement sur la Vie servi par les
gisements synergiques avec ses actionnaires de
référence (CIH Bank) ;
Une filiale performante à forte contribution
(SANAD).
Un portefeuille de placement très exposé aux aléas
du marché ;
Une part de marché de la branche Vie toujours
faible (2,5% et 4,7% en incluant SANAD).
Mise en place d’un cadre légal en cours pour
l’assurance TAKAFUL ;
L’arrivée de nouvelles garanties obligatoires (TRC,
RCD et risques catastrophiques) devant générer un
CA additionnel ;
Tenue du Salon de l’Automobile pouvant drainer
davantage de CA ;
Elaboration en cours d’un nouveau contrat
programme 2018-2023 avec des ambitions de
CA de M MAD 70 à 80 à terme ;
Intégration des nouvelles technologies dans les
offres dans le cadre de la digitalisation ;
Développement de l’assurance affinitaire ;
Des opportunités de développement sur le marché
africain compte tenu du rehaussement des
exigences réglementaires dans la Zone CIMA
entrainant une consolidation des opérateurs sur le
marché.
Hausse de la fréquence de la sinistralité
automobile devant impacter négativement le
résultat Non-Vie ;
Forte concurrence sectorielle notamment en
Non-Vie ;
Contraintes liées à l’application prochaine de
la SBR ;
Mise en application d’un nouveau cadre
réglementaire contraignant dans la Zone CIMA,
relevant le niveau minimum de capital de
FCFA 1 Md à FCFA 5 Md à horizon 2021 (en
passant par FCFA 3 Md en 2019).
Recommandation : La mise en place du nouveau plan stratégique 2018-2020 devrait permettre à la Compagnie de
maintenir de fortes ambitions pour les années à venir, notamment à travers le développement de la bancassurance
et la proposition de produits diversifiés et sur mesure à ses clients. Après avoir lancé les activités de sa filiale NV en
Côte d’ivoire au S2 2017, ayant enregistré un CA de M MAD 12 sur son premier semestre d’activité, l’assureur compte
explorer de nouvelles perspectives de développement dans d’autres pays africains, tout en consolidant sa présence
en Côte d’Ivoire. Une valeur à conserver compte tenu de l’amélioration continue de ses performances aussi bien
commerciales qu’opérationnelles et dans l’attente de la concrétisation des objectifs ambitieux de la Compagnie.
ATLANTA Conserver
ASSURANCES
Cours au 16 04 18 : MAD 78,1
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
Primes acquises nettes Vie 517,7 769,6 923,5 1 062,0
Primes acquises nettes Non Vie 2 685,8 2 861,7 3 233,8 3 492,5
Total revenus 3 203,5 3 631,3 4 157,3 4 554,5
Résultat technique 190,3 317,5 336,3 367,0
RNPG 153,7 212,0 222,6 239,7
Fonds propres part du groupe 1 447,9 1 543,7 1 597,8 1 663,0
ROE 10,6% 13,7% 13,9% 14,4%
Ratio Combiné 103,9% 106,9% 106,9% 106,6%
P/E 19,2x 18,2x 21,1x 19,6x
P/B 2,0x 2,5x 2,9x 2,8x
D/Y 4,1% 4,4% 3,7% 3,6%
BPA 2,6 3,5 3,7 4,0
Variation du BPA 10,5% 37,9% 5,0% 7,7%
ANPA 24,1 25,6 26,5 27,6
DPA 2,0 2,8 2,9 2,8
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 80,9 / 49,5
Codes : ATL.CS / ATL MC
45
50
55
60
65
70
75
80
Khadija EL MOUSSILY +212 5 22 42 78 25 k.elmoussily@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 42 78 52 g.benider@bmcek.co.ma

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Avril 2018
ATTIJARIWAFA BANK
Profil: Leader en matière de distribution de crédits (pdm de 23,8%) et Challenger en termes de collecte de
dépôts avec une Market Share de 25%, ATTIJARIWAFA BANK affiche au terme de l’année 2017 des résultats en
forte progression, portées notamment par la première année de consolidation de ATTIJARIWAFA BANK EGYPT,
qui devient la 1ère
contribution internationale au RNPG ( M MAD 397 sur 8 mois) et par les réalisations de
l’ensemble des pôle d’activités du Groupe.
Forces Faiblesses
Large réseau de distribution (4 306 agences) ;
Coefficient d’exploitation compétitif (39,7% en
social) ;
Démarrage de l’activité de BANK ASSAFA dont
l’encours de crédits se situe à M MAD 14,1 ;
Focus plus important sur les PME/TPE ;
Exploitation des synergies Groupe ;
Centralisation de la gestion des risques ;
Présence élargie à tous les segments de services
financiers ;
Développement du processus de digitalisation de la
Banque à travers LBANKALIK.
Un niveau de fonds propres limité (ratio de solvabilité
de 12,5% sur base individuelle et 12,3% sur base
consolidée) ;
Absence de partenaire étranger dans le
développement de sa filiale de Banque participative.
Poursuite du déploiement en Afrique (Tchad, Rwanda,
etc) ;
Libéralisation des changes progressive qui pourrait
doper la rentabilité des Banques marocaines ;
Procédure de remboursement des arriérés de TVA
devant générer des produits d’intérêts additionnels
pour les Banques ;
Exploitation des synergies avec WAFACASH, qui vient
d’obtenir l’agrément d’établissement de paiement.
Hausse du niveau de contentieux sectoriel ;
Augmentation du seuil d’exigence en termes de LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer un
provisionnement supplémentaire conséquent ;
Entrée en vigueur à compter du 1er janvier 2018 des
Directives de Bâle 2 et Bâle 3 aux établissements
bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner
d’un renforcement des fonds propres pour les filiales
africaines ;
Eventuelles nouvelles dévaluations en Egypte, en
Tunisie
;
Aggravation de la sinistralité dans certains pays
d’implantation.
Recommandation : En 2018, la Banque devrait poursuivre la consolidation de ses fondamentaux, notamment via
(i) le déploiement de sa stratégie visant à élargir l’accès aux services financiers à tous les segments de clientèle et
à capturer le potentiel de croissance élevé de ses marchés de présence ainsi que (ii) la mise en œuvre du plan de
développement d’ATTIJARIWAFA BANK EGYPT ayant pour objectif de renforcer significativement sa position dans
le paysage bancaire égyptien, probablement en s’orientant davantage vers les activités de détail. Compte tenu du
tassement attendu de l’activité et de l’entrée en vigueur de l’IFRS9, auxquels la Banque semble pouvoir faire face
grâce à sa solidité financière, nous recommandons d’accumuler le titre.
ATTIJARIWAFA BANK Accumuler
BANQUES
Cours au 16 04 18 : MAD 494,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
PNB consolidé 19 673,3 21 644,8 23 510,8 25 281,1
RBE 10 530,4 11 663,9 12 648,8 13 651,8
Coût du risque -2001,4 -2168,1 -2662,3 -2868,0
Coefficient d'exploitation 46,5% 46,1% 46,2% 46,0%
Résultat avant impôts 8 587,2 9 535,7 9 986,5 10 783,8
RNPG 4 757,4 5 390,9 5 749,2 6 228,6
ROE 11,7% 12,3% 12,3% 12,4%
Créances non perf/créances totales 6,7% 6,4% 6,8% 6,8%
Taux de couverture des non performants 69,6% 71,2% 65,5% 64,6%
P/RBEPA 8,0x 8,4x 7,9x 7,4x
P/E 17,7x 18,3x 17,5x 16,1x
P/B 2,1x 2,3x 2,1x 2,0x
D/Y 2,9% 2,6% 2,8% 3,0%
RBEPA 51,7 57,3 62,1 67,1
BPA 23,4 26,5 28,2 30,6
Croissance de BPA 5,7% 13,3% 6,6% 8,3%
ANCPA 200,0 214,7 230,5 247,1
DPA 12,0 12,5 14,0 15,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 514,0 / 397,0
Codes : ATW.CS / ATW MC
320
340
360
380
400
420
440
460
480
500
520

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Avril 2018
AUTO HALL
Profil: Présent dans le secteur automobile marocain depuis 1907, AUTO HALL est concessionnaire d’un
portefeuille de marques diversifié (FORD, NISSAN, MITSUBISHI, FUSO, DONGFENG et OPEL). A ce jour, le
Groupe dispose du plus large réseau national de distribution avec 51 points de vente et accapare une part de
marché de 15%. A fin 2017, l’opérateur automobile enregistre un chiffre d’affaires en quasi-stagnation (-0,2%)
à M MAD 5 054,6 pour un RNPG en recul de 12,9% à M MAD 166,8.
Forces Faiblesses
Un réseau de distribution étendu ;
Un portefeuille de marques diversifié et une
présence sur plusieurs segments ;
Signature de nouveaux partenariats ;
Parc foncier conséquent non valorisé dans le bilan.
Forte dépendance de la marque FORD ;
Absence d’une marque premium dans son
portefeuille ;
Fiscalité désavantageuse vis-à-vis de sa marque
NISSAN pour les véhicules d’origine asiatique ;
Une expansion en Afrique toujours lente ;
Niveau de commercialisation timide des
motocycles HAJOUE et des véhicules DONGFENG.
Introduction de primes à la casse ;
Reconfiguration des cartes de distribution
notamment dans le premium.
Exposition importante au risque de change,
notamment à l’EURO (constituant 80% des
transactions à l’international) ;
Concurrence conduisant à une pression sur les
marges.
Recommandation : A fin 2017 et dans un contexte de compétitivité accrue, AUTO HALL affiche des
écoulements en recul de 2,8% à 25 526 véhicules impactés notamment par le repli des ventes de la marque
FORD dont le gros de la gamme se trouve en milieu de cycle de vie. Afin de redresser ses réalisations,
l’opérateur a élargi son portefeuille de marques à travers la signature de partenariats pour la représentation
des marques OPEL, GAZ, SANY et BRIDGESTONE. S’agissant de la marque OPEL, le concessionnaire
ambitionne de générer un chiffre d’affaires de M MAD 300 à fin 2018 et d’atteindre une part de marché de 5%
à horizon 2020.
En termes d’investissements, AUTO HALL disposerait d’un reliquat de M MAD 400 afin de porter son réseau
à 100 sites à horizon 2020. Actuellement, le Groupe serait en préparation du lancement de la construction
de 7 nouvelles succursales dans les régions d’Agadir, Béni Mellal et Rabat.
A l’international, l’opérateur automobile pâtit d’une expansion en Afrique toujours lente en raison des
commercialisations de DONG FENG qui tardent à prendre leur élan.
Sur le marché des BTP, le Groupe a remporté un appel d’offres du Groupe OCP pour la livraison de
10 camions BELAZ d’une valeur de M MAD 20 chacun, dont les 3 derniers devraient être écoulés courant 2018.
Enfin, AUTO HALL serait exposé à la volatilité de la parité EUR/MAD, renchérissant le coût de refinancement
du Groupe. A alléger.
AUTO HALL Alléger
DISTRIBUTION SPECIALISEE
Cours au 16 04 18 : MAD 96,6
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA consolidé 5 063,6 5 054,6 5 446,6 5 739,3
EBITDA 457,5 476,3 498,4 507,9
Marge d'EBITDA 9,0% 9,4% 9,2% 8,9%
EBIT 355,0 379,5 355,9 365,8
Marge d'EBIT 7,0% 7,5% 6,5% 6,4%
RNPG 191,6 166,8 192,4 201,8
Dette nette (240,8) (18,6) (264,9) (77,1)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 11,4% 11,9% 11,4% 10,8%
VE/CA 1,0x 0,9x 0,8x 0,8x
VE/EBITDA 11,3x 9,3x 9,3x 9,5x
BPA 3,9 3,4 3,8 4,0
P/E 28,3x 26,6x 25,4x 24,2x
P/B 3,0x 2,6x 2,7x 2,6x
DPA 3,5 3,5 3,5 3,5
D/Y 3,2% 3,9% 3,6% 3,6%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 114,5 / 84,0
Codes : AUTO.CS / ATH MC
80
85
90
95
100
105
110
115
120
Lina KHERCHI +212 5 22 42 78 22 l.kherchi@bmcek.co.ma

|9
Avril 2018
Profil: Leader incontesté en termes de collecte (26,3% de PDM) et 2ème
contributeur au financement de l’économie
(23,8%) à fin 2017, BCP affiche des réalisations en nette progression, portées notamment par le dynamisme économique du
Groupe, par la croissance des activités des filiales spécialisées et internationales. ainsi que par une baisse du coût du risque
(-7% à MAD 3,1 Md), conduisant à une hausse de 7,5% du RNPG à MAD 2,8 Md.
Forces Faiblesses
Une assise financière confortée par la gestion des
ressources des BPR ;
Des ratios Tier 1 (10,3%) et LCR (120%) confortables à
fin 2017 ;
Position de Leader conférée par un réseau dense et en
expansion ;
Des filiales performantes et diversifiées ;
Une marge de manœuvre importante entre PRG
(MAD 3,5 Md), PRP (M MAD 600) et fonds de soutien
(MAD 3,7 Md) ;
Démarrage de l’activité de BANK AL-YOUSR avec un
encours de crédits de M MAD 66,5 ;
Ouverture prochaine de sa filiale au Moyen-Orient d’ici fin
2018 ou début 2019 ;
Développement des activités de Low Income Banking et
des comptes de paiement via M2T ;
Développement du Custody service via MEDIA FINANCE
s’accompagnant d’une nette amélioration des
commissions.
Une contentialité pouvant émaner des BPR.
Existence de relais de croissance importants
essentiellement sur le continent africain ;
Libéralisation des changes progressive qui pourrait doper
la rentabilité des Banques marocaines ;
devant générer des produits d’intérêts additionnels pour
les Banques.
Entrée en vigueur à compter du 1er
janvier 2018 des
bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner d’un
renforcement des fonds propres pour les filiales
africaines ;
d’implantation.
Recommandation : BCP devrait poursuivre le renforcement de son positionnement, notamment à travers :
Au Maroc :
La bancassurance (ATTA’MINE CHAABI au Maroc et ses 4 filiales en assurances en Côte d’Ivoire et au Togo) ;
Le low income banking et les services et solutions de paiement via M2T ;
Le repositionnement de MEDIAFINANCE sur les services titres ;
Et, la finance participative avec le démarrage des activités de sa filiale BANK AL YOUSR.
En Afrique :
La reprise souhaitée d’autres actifs bancaires du Groupe BPCE notamment au Cameroun, au Congo et en
Tunisie ;
Et, la poursuite du plan d’extension de la filiale dédiée ATLANTIC MICROFINANCE FOR AFRICA -AMIFA- avec
une ouverture en Guinée Conakry réalisée en Juillet à travers un déploiement en Green Field.
Côté réglementaire, l’entrée en vigueur des nouvelles mesures à partir de cette année (IFRS 9 et Directives de Bâle 2 et de
Bâle 3 dans la zone UEMOA) ne devrait pas déstabiliser la Banque compte tenu de son assise financière solide et de son
matelas de provisions confortables. A accumuler.
BCP Accumuler
BANQUES
Cours au 16 04 18 : MAD 293,5
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
PNB consolidé 15 654,7 16 363,2 17 039,3 17 697,9
RBE 7 771,3 7 971,3 8 281,1 8 636,6
Coût du risque -3322,6 -3090,8 -3476,0 -3655,4
RNPG 2 643,4 2 842,7 2 972,2 3 127,0
ROE 9,2% 9,6% 9,3% 9,2%
P/RBEPA 6,7x 6,7x 6,5x 6,2x
P/E 19,6x 18,8x 18,0x 17,1x
P/B 1,8x 1,8x 1,7x 1,6x
D/Y 2,1% 2,0% 2,2% 2,4%
RBEPA 42,6 43,7 45,4 47,4
BPA 14,5 15,6 16,3 17,2
ANCPA 157,9 162,3 175,3 186,0
DPA 6,0 6,0 6,5 7,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 312,0 / 256,5
Codes : BCP.CS / BCP MC
210
220
230
240
250
260
270
280
290
300
310

|10
Avril 2018
BMCE BANK
Profil: Occupant la 3ème
place parmi les Banques au Maroc, BMCE BANK détient une part de marché de 14,7% en terme
de collecte de dépôts et de 15,3% en terme de distribution de crédits. Au terme de l’année 2017 la Banque affiche des
performances commerciales et opérationnelles satisfaisantes profitant notamment de la bonne tenue des activités de la
Banque commerciale.
Forces Faiblesses
Implantations africaines étoffées et diversifiées ;
Un réseau en extension (+11 agences à 733 au Maroc
en 2017 et renforcement du réseau BOA à 566
unités) ;
Actionnariat stable avec la présence d’actionnaires
institutionnels de long terme (FINANCECOM, CDG,
BFCM, CIMR, etc.) ;
Nouvelle dimension Asie (création attendue au S2
2018 de la nouvelle succursale à Shanghai) ;
Développement de synergies entre les filiales ;
Un portefeuille d’engagements diversifié ;
Développement de la Finance islamique via sa
nouvelle filiale BANK AL TAMWEEL WA AL INMA en
partenariat avec AL BARAKA BANKING GROUP ;
Dynamisation des flux d’affaires grâce au déploiement
du Groupe à l’international ;
De nouveaux moyens d’inclusion financière (comptes
de paiement) sont introduits et montée en puissance
dans le processus de digitalisation.
Un coefficient d’exploitation supérieur à la moyenne
sectorielle (58,1% en consolidé en 2017) ;
Des ratios réglementaires consolidés limitant la marge
de manœuvre de la Banque (ratio de solvabilité de
12,3% et Tier 1 de 9,5% en 2017).
Potentiel d’acquisition de nouvelles cibles à
l’international ;
pour les Banques.
Entrée en vigueur à compter du 1er janvier 2018 des
bancaires de la Zone UEMOA devrait s’accompagner d’un
renforcement des fonds propres pour les filiales
africaines ;
d’implantation.
Recommandation : La stratégie de BMCE BANK devrait être axée sur les orientations suivantes :
La poursuite de l’extension du réseau, avec l’ouverture d’une centaine d’agences au Maroc et en Afrique
Subsaharienne à horizon 2020 ;
L’approfondissement de la présence à l’international, notamment en Europe via BBI Europe et BMCE
Euroservices et en Asie à travers l’ouverture de sa succursale à Shanghai au S1 2018 ;
Et, la poursuite de la consolidation des activités de Retail Banking, MRE, Corporate Banking, notamment le
segment des PME, et développement de nouvelles niches porteuses, tels que le Green Business et la Banque
participative.
Pour des raisons déontologiques nous n'émettons pas de recommandation sur les sociétés détenues par le groupe
BMCE.
BMCE BANK Pas de Recommandation
BANQUES
Cours au 16 04 18 : MAD 220,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
PNB consolidé 12 990,0 13 367,6 14 065,2 14 887,0
RBE 5 614,6 5 604,9 6 005,9 6 431,2
Coût du risque -1616,5 -1794,2 -2131,5 -2297,4
RNPG 2 036,2 2 036,3 2 139,8 2 258,9
ROE 11,2% 10,9% 10,7% 10,6%
P/RBEPA 7,1x 6,9x 6,6x 6,1x
P/E 19,7x 18,9x 18,5x 17,5x
P/B 2,2x 2,1x 2,0x 1,9x
D/Y 2,2% 2,3% 2,4% 2,5%
RBEPA 31,3 31,2 33,5 35,8
BPA 11,3 11,3 11,9 12,6
ANCPA 101,7 104,2 111,2 118,5
DPA 5,0 5,0 5,3 5,5
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 244,9 / 197,0
Codes : BMCE.CS / BCE MC
195
200
205
210
215
220
225
230

|11
Avril 2018
BMCI
Profil: Placée à la 6ème
position du secteur, la filiale bancaire du Groupe français BNP PARIBAS dispose d’une part de
marché de 4,7% en dépôts et de 5,7% en crédits à la clientèle. Au terme de l’année 2017, la Banque affiche des réalisations
mitigées, traduites par un recul de 1,3% du PNB à M MAD 3 016,3 et par une hausse de 26,8% du RNPG à M MAD 547,1
attribuable à la baisse de 10,3% du coût du risque.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe BNP PARIBAS ;
Refinancement à des conditions avantageuses
auprès de la maison mère ;
Un ratio de solvabilité (13,5%), Tier 1 (12,4%) et
LCR (117%) confortables à fin 2017 ;
Faible exposition sur les grands dossiers de la
Place ;
Lancement d’une fenêtre participative sous
l’enseigne BMCI NAJMAH ;
Bon positionnement sur l’activité Corporate ;
Engagement dans un processus de digitalisation.
Un réseau peu dense (370 agences) ;
Stratégie dépendante de la maison mère et
champs d’action limité au Maroc.
pour les Banques.
Augmentation du seuil d’exigence en termes de
LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer
un provisionnement supplémentaire conséquent.
Recommandation : Afin de soutenir la mise en place de son plan de transformation BMCI 2020, la Banque devrait
accélérer les synergies avec le Corporate, développer les services à distance et poursuivre la distribution de ses
produits participatifs. Toutefois, les réalisations timides de BMCI, particulièrement au niveau commercial, combinées
à son plan de fermeture d’agences (20 agences optimisées/fusionnées en 2017) montrent que celle-ci ne dispose
pas des moyens nécessaires pour renforcer son activité.
De même et compte tenu de l’entrée en vigueur de l’IFRS 9 à partir de cette année, qui devrait rompre la tendance
baissière du coût du risque de la Banque, ainsi que d’un niveau de valorisation élevé (22,8x en 2018E
et 22,5x en
2019E
), nous recommandons d’alléger le titre.
BMCI Alléger
500
600
700
800
900
1 000
1 100
*Le dividende n’a pas encore été communiqué par la société à ce jour.
*

|12
Avril 2018
BRASSERIES DU MAROC
Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est actuellement le seul
opérateur industriel sur le marché marocain de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La société
dispose d’un portefeuille de marques historiques et de renom, notamment celles en propre CASABLANCA,
FLAG, CROWN et STORK ainsi que celles sous licence HEINEKEN, CASTEL BEER, 33 Export, BEAUFORT, etc.
A fin 2017, le brasseur national enregistre des revenus consolidés en hausse de 1,1% à M MAD 2 425,7 pour un
REX en appréciation de 8,5% à M MAD 553,9 et un RNPG en hausse de 23,4% à M MAD 402,1.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français CASTEL ;
Leader sur le marché marocain des bières ;
Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la
distribution des vins et spiritueux ;
Diversification de l’activité vers l’embouteillage d’eau
et l’huile d’olive ;
Lancement en 2014 d’une marque de bière
low-cost « KANIA » ;
Capital inactif de marques pour les boissons gazeuses
(JUDOR, YUKI et LA CIGOGNE).
Faible présence sur les boissons non alcoolisées.
Atténuation de l’impact des mois sacrés de Chaâbane
et de Ramadan sur la saison haute des ventes pour les
années à venir ;
Potentiel à l’export intéressant notamment à
destination de l’Afrique subsaharienne et l’Europe.
Libéralisation du marché de la bière suite à l’ouverture
des frontières à partir de 2022 ;
Concurrence de la contrebande provenant de Ceuta
et Melilla ;
Développement de circuits informels de production et
de distribution de boissons alcoolisées.
Recommandation : En 2018, BRASSERIES DU MAROC devrait évoluer dans un contexte d’activité favorable,
grâce notamment :
A la coïncidence de Chaâbane et Ramadan en dehors de la période estivale qui draine près de 70%
des ventes annuelles des produits alcoolisés ;
Au développement de l’activité export, profitant notamment de la conclusion en juin 2017 d’un
partenariat avec MERCADONA, leader espagnol de la distribution agroalimentaire (en termes de
points de vente), pour la production de deux bières fortes destinées au marché ibérique ;
A la réorientation d’une partie des commandes du nouveau partenaire espagnol vers des unités
industrielles partiellement ou totalement inexploitées, devant permettre une bonne optimisation
des charges opératoires. Dans ce sillage, notons que BRASSERIES DU MAROC a doté son usine de
Tit Mellil d’une centrale photovoltaïque composée de 2 208 panneaux sur une surface de
7 500 m² afin de satisfaire 17% de la consommation électrique de son processus de fabrication ;
A la poursuite de l’extension du réseau des points de vente NICOLAS ;
A la lutte continue menée par la Douane contre l’informel et la contrebande, impactant
positivement les ventes légales au T1 2018 ;
Et, à la stabilité du cadre fiscal sur les boissons alcoolisées.
Enfin, il est à signaler que le brasseur national a reçu le 5 mars 2018 un avis de vérification au titre de l’IS, la
TVA et l’IR pour les exercices 2014, 2015 et 2016.
A conserver.
BRASSERIES DU MAROC Conserver
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS
Cours au 16 04 18 : MAD 3 300,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA Consolidé 2 399,4 2 425,7 2 547,0 2 725,3
Marge d'EBITDA 27,0% 28,5% 28,8% 29,3%
EBIT Consolidé 510,4 553,9 602,6 669,8
Marge d'EBIT 21,3% 22,8% 23,7% 24,6%
RNPG 325,9 402,1 400,6 456,3
Dette nette (704,6) (772,9) (741,3) (726,7)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 31,4% 33,6% 35,2% 36,3%
VE/CA 2,4x 2,9x 3,4x 3,2x
VE/EBITDA 8,9x 10,1x 11,7x 10,8x
BPA 115,2 142,1 141,6 161,3
P/E 20,0x 19,4x 23,3x 20,5x
P/B 4,2x 4,7x 5,6x 5,3x
DPA 110,0 135,0 134,5 140,0
D/Y 4,8% 4,9% 4,1% 4,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 3300,0 / 2136,0
Codes : SBM.CS / SBM MC
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600
2 800
3 000
3 200
Sara MOUSSAID +212 5 22 42 78 27 s.moussaid@bmcek.co.ma

|13
Avril 2018
CDM
Profil : Disposant d’une part de marché de 4,5% en terme de collecte et de 5,2% en terme de distribution, CDM
affiche au titre de l’année 2017 des résultats en hausse marqués par une légère amélioration du PNB (+0,9% à
MAD 2,2 Md) ainsi que par une hausse de 18,3% du RNPG à M MAD 365,4 attribuable à une forte baisse du coût du
risque (-17,6% à M MAD 412,1).
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français CREDIT
AGRICOLE SA, permettant des possibilités de
refinancement à des conditions avantageuses ;
Efforts d’innovation et de digitalisation avec le
lancement de son nouveau portail web orienté
expérience-client ;
Ratio de solvabilité (13,65%), Tier 1 (11,02%)
confortables à fin 2017 ;
Démarrage de l’offre de finance participative sous
forme de fenêtres participatives appelée
«ARREDA» ;
Développement de la bancassurance à travers le
renforcement de son partenariat avec SAHAM
ASSURANCE.
Un réseau de distribution peu dense (340
agences) ;
Stratégie dépendante de la maison mère et
champs d’action limité au Maroc en raison de
l’absence de relais de croissance en dehors du
marché local.
pour les Banques.
Augmentation du seuil d’exigence en termes de
LCR ;
Application en 2018 de l’IFRS 9 devant engendrer
un provisionnement supplémentaire conséquent.
Recommandation : CDM devrait poursuivre l’implémentation de son plan stratégique CAP 2020, devant s’appuyer
sur l’adaptation du maillage réseau, le développement du volet digitalisation et la généralisation de l’activité de
finance participative. Cependant, la stratégie de la Banque semble reposer sur des éléments dont les flux ne
devraient pas être importants. En effet, l’absence de relais de croissance en dehors du marché local, couplée à
l’application de l’IFRS 9 à partir de cette année, constituerait un frein au développement de l’activité de la Banque.
Nous recommandons donc d’alléger le titre dans les portefeuilles.
CDM Alléger
BANQUES
Cours au 16 04 18 : MAD 571,7
En M MAD 2016 2017e 2018e 2019e
PNB consolidé 2 164,5 2 184,6 2 255,9 2 339,0
RBE 1 029,2 998,2 1 028,7 1 071,3
Coût du risque -500,3 -412,1 -552,3 -575,8
Résultat avant impôts 527,8 595,2 485,4 504,5
RNPG 308,8 365,2 341,6 352,5
ROE 6,8% 7,7% 6,8% 6,7%
P/RBEPA 5,2x 6,1x 6,0x 5,8x
P/E 17,3x 16,7x 18,2x 17,6x
P/B 1,2x 1,3x 1,2x 1,2x
D/Y 2,0% 1,3% 1,4% 1,6%
RBEPA 94,6 91,7 94,5 98,5
BPA 28,4 33,6 31,4 32,4
Croissance de BPA 277,2% 18,3% -6,5% 3,2%
ANCPA 416,3 437,8 462,2 486,6
DPA 10,0 7,0 8,0 9,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 610,0 / 450,0
Codes : CDM.CS / CDM MC
350
400
450
500
550
600

|14
Avril 2018
CIH BANK
Profil : Avec une part de marché de 3,3% en dépôts à la clientèle et de 4,6% en crédits à la clientèle, CIH BANK
affiche des indicateurs dans le vert à fin 2017, marqués principalement par une progression de 10,2% du PNB
consolidé à M MAD 2 035,9 et par une baisse de 50% du coût du risque à M MAD 58,1.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe CDG ;
Expertise développée sur l’immobilier ;
Précurseur dans le développement du processus de
digitalisation ;
Un ratio de solvabilité (16,4% sur base consolidée)
confortable ;
Stratégie de diversification bien engagée avec le
développement des activités de marché ;
Gisement synergique avec les filiales ;
Pas d’exposition directe sur les grands dossiers de la
Place ;
Lancement de la première Banque participative au
Maroc sous le nom de « UMNIA BANK » avec un
encours de crédits de M MAD 101,4 ;
Image d’une Banque dynamique.
Faible densité du réseau (267 agences) ;
Un coefficient d’exploitation relativement élevé
(57,2% à fin 2017) ;
Difficultés pour se désengager des hôtels dans le
contexte actuel ;
Un potentiel de récupération sur des dossiers
historiques qui s’amenuise.
pour les Banques.
Forte exposition au secteur immobilier caractérisé par
un tassement des ventes et mises en chantier.
Recommandation : CIH BANK devrait poursuivre le développement de son positionnement en récoltant les
premiers fruits de son processus de transformation, notamment en matière de digitalisation et de finance
participative. En effet, après avoir bouclé un gros chantier de transformation digitale, la Banque devrait aujourd’hui
rentabiliser son investissement en accompagnant une nouvelle clientèle, celle des jeunes, qui constitue une réelle
source de revenus futurs.
Au volet réglementaire, CIH BANK dispose d’un ratio de solvabilité très confortable, devant lui permettre de faire
face à l’application à partir de cette année de l’IFRS 9.
Dans l’attente des retombées positives de son programme de développement, nous recommandons de conserver
le titre dans les portefeuilles.
CIH BANK Conserver
BANQUES
Cours au 16 04 18 : MAD 318,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
PNB consolidé 1 847,2 2 035,9 2 146,6 2 284,9
RBE 751,8 718,6 762,1 822,6
Coût du risque -116,1 -58,1 -158,3 -167,0
Résultat avant impôts 692,3 733,0 696,7 729,9
RNPG 434,5 435,8 450,1 471,6
ROE 8,8% 8,8% 9,0% 9,3%
P/RBEPA 10,6x 10,6x 11,1x 10,3x
P/E 18,4x 17,5x 18,8x 17,9x
P/B 1,6x 1,5x 1,7x 1,7x
D/Y 4,7% 5,6% 5,0% 5,0%
RBEPA 28,3 27,0 28,6 30,9
BPA 16,3 16,4 16,9 17,7
Croissance de BPA -16,4% 0,3% 3,3% 4,8%
ANCPA 184,7 187,1 188,0 189,7
DPA 14,0 16,0 16,0 16,0
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 330,0 / 275,0
Codes : CIH.CS / CIH MC
240
260
280
300
320
340
360

|15
Avril 2018
CIMENTS DU MAROC
Profil : Filiale du Groupe allemand HEIDELBERGCEMENT AG (après l’absorption d’ITLACEMENTI GROUP),
CIMENTS DU MAROC s’accapare une PDM de près de 24% à fin 2016. Son outil industriel, couvrant
principalement la région du Sud, lui permet de disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur
est actionnaire à hauteur de 11,7% dans SUEZ CEMENT en Egypte. En 2017 et malgré la baisse de 3,9% de ses
volumes de ventes de ciments (vs. -2,5% pour le marché), le Groupe affiche un CA consolidé en hausse de
4,8% à MAD 4,1 Md (grâce aux bonnes performances à l’export) et un RNPG de M MAD 979 contre
M MAD -136,4 en 2016.
Forces Faiblesses
Positionnement homogène sur la zone Sud et Centre
Sud ;
Adossement au leader mondial des agrégats de
construction HEIDELBERGCEMENT AG (ayant acquis
45% du capital du Groupe ITALCEMENTI) ;
Perspectives de bonne rétribution des actionnaires à
moyen terme;
Renforcement de son dispositif de production
d’électricité éolienne ;
Situation financière saine ;
Eventuelle constatation de reprises sur sa filiale
égyptienne pouvant aller jusqu’à MAD 1,4 Md.
Eloignement des autres marchés du Centre et du
Nord fortement consommateurs de ciment ;
Peu de recours au levier financier ;
Niveau de marge relativement volatile ;
Positionnement en Egypte à travers sa filiale SUEZ
CEMENT, pouvant engendrer des provisionnements
en impairment test additionnels pouvant atteindre
jusqu’à M MAD 200.
Potentiel important sur le BPE ;
Intention d’extension de son maillage territorial
notamment à Dakhla et Nador ;
Participation dormante de près de 35% de
HEIDELBERG dans ASMENT DE TEMARA.
Morosité du secteur immobilier ;
Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ;
Risque de ralentissement de la demande ;
Naissance du nouveau mastodonte
LAFARGEHOLCIM MAROC avec une PDM de près de
55% à fin 2016 ;
Investissements annoncés de LAFARGEHOLCIM
MAROC dans le Sud du Maroc.
Recommandation : En 2018, le Groupe CIMENTS DU MAROC table sur une demande en ciment en quasi-
stagnation voire en légère baisse comparativement à l’exercice précédent et ce, en raison des fortes pluies
enregistrées en début d’année.
Dans ce contexte et malgré la recrudescence de la concurrence dans sa région de prédilection, le Groupe
devrait capitaliser sur le positionnement de son usine à Ait Baha d’une capacité de 2,2 MT, du potentiel de
l’activité à l’export (dont le poids dans les revenus devrait dépasser les 30% à court terme) ainsi que de ses
efforts d’amélioration de l’efficience de sa production.
A moyen terme, le Groupe ambitionne d’élargir sa présence dans le Royaume notamment via son projet de
broyeur à Nador de 800 KT, dont l’état d’avancement est satisfaisant.
A l’international, le Groupe semblerait porter un intérêt aux marchés mauritanien et gambien pour le
lancement de broyeurs.
A défaut de la réalisation des opérations stratégiques annoncées, il serait vraisemblable que le Groupe
procède à des remontées de dividendes importantes.
Enfin signalons qu’à ce jour, le Groupe marocain serait en lice pour porter le rôle de hub continental de
HEIDELBERGCEMENT AG ; Rôle devant lui permettre de tirer profit d’une demande croissante en Afrique
subsaharienne.
En dépit de ces éléments globalement positifs, nous recommandons d’alléger le titre et ce, compte tenu de la
morosité du secteur immobilier ainsi que des niveaux de valorisation élevés.
CIMENTS DU MAROC Alléger
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 16 04 18 : MAD 1 785,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA Consolidé 3 866,0 4 050,2 4 096,6 4 215,2
EBITDA Consolidé 1 831,6 1 905,8 1 939,4 2 012,1
Marge d'EBITDA 47,4% 47,1% 47,3% 47,7%
EBIT Consolidé 1 288,5 1 178,1 1 210,6 1 266,8
Marge d'EBIT 33,3% 29,1% 29,6% 30,1%
RNPG (136,4) 979,0 950,3 993,1
Dette nette (1 317,7) (2 143,1) (1 515,5) (1 553,3)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 21,1% 23,2% 23,1% 24,3%
VE/CA 4,5x 5,5x 5,9x 5,7x
VE/EBITDA 9,5x 11,7x 12,5x 12,0x
BPA (9,4) 67,8 65,8 68,8
P/E ns 24,9x 27,1x 25,9x
P/B 3,5x 4,6x 5,3x 5,3x
DPA 65,0 100,0 68,0 72,0
D/Y 5,0% 5,9% 3,8% 4,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1830,0 / 1320,0
Codes : SCM.CS / CMA MC
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
1 700

|16
Avril 2018
COSUMAR
Profil: Le Groupe COSUMAR, unique producteur sucrier national, dispose d’une capacité de production globale de
1,65 millions de tonnes par an de sucre blanc raffiné, lui permettant de couvrir les besoins locaux et de renforcer son
offre à l’export. A fin 2017, le sucrier national affiche un CA consolidé en hausse de 5,9% à M MAD 8 332 pour un REX
en progression de 4,2% à M MAD 1 529,8 et un RNPG en accroissement de 5,8% à M MAD 988,3.
Forces Faiblesses
Positionnement monopolistique sur le marché
marocain du sucre ;
Un dispositif industriel important installé à
proximité des cultures sucrières, permettant une
optimisation des coûts logistiques ;
Développement de nouveaux produits à base de
Stevia via sa filiale SUCRUNION ;
Contrôle total de l’amont agricole au Maroc,
permettant de sécuriser une partie des
approvisionnements ;
Accroissement du potentiel à l’export suite à
l’adossement au Groupe asiatique WILMAR
INTERNATIONAL ;
Qualité du Management ;
Bonne optimisation de la charge énergétique.
Faibles marges sur les exportations.
Forte consommation par habitant estimée à
37,4 Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ;
Mise à niveau du secteur à travers la signature du
contrat-programme Etat-FIMASUCRE ;
Bonne position géographique du projet de la
raffinerie maroco-saoudienne au Port Yanbu.
Probable refonte du cadre réglementaire ;
Éventuelle suppression de la subvention sur le
sucre ;
Activité d’extraction dépendante de l’amont
agricole et donc soumise aux aléas climatiques ;
Manque de compétitivité de l’amont agricole ;
Eventuelle baisse des exportations dans le sillage
du déversement de la production européenne du
sucre sur le marché mondial suite à la suppression
par l’UE de la politique de quotas.
Recommandation : En 2018 et en dépit de la baisse attendue de l’activité export (-40% à 46,1 KT à fin février
2018) dans un contexte international marqué notamment par le déversement de la production européenne
sur le marché mondial du sucre suite à la suppression de la politique de quotas en Europe, nous
recommandons d’accumuler COSUMAR dans le portefeuille, compte tenu :
De l’augmentation escomptée de la capacité de production de la raffinerie de Casablanca, devant
booster les ventes du Groupe à l’international après l’absorption du facteur ponctuel de la
suppression des quotas par l’Union Européenne ;
De l’optimisation efficace de sa charge énergétique suite au remplacement du fuel par le charbon
moyennant des investissements de près de M MAD 500 ainsi qu’aux autres projets d’économie
d’énergie comme le traitement du rejet liquide et la récupération de l’énergie de la vapeur issue du
procédé de raffinage de sucre ;
De son modèle d’approvisionnement dual qui lui permet de profiter aussi bien de sa forte
intégration avec l’amont agricole que de la flexibilité de s’approvisionner en sucre brut sur le marché
international ;
De la poursuite des efforts en termes de Recherche & Développement afin de limiter la
dépendance des récoltes aux aléas climatiques ;
De la confirmation de ses ambitions à l’international à travers une prise de participation dans le
capital de la raffinerie saoudienne « DURRAH SUGAR REFINERY », dont le démarrage effectif des
activités est prévu courant 2019 (intégré dans nos prévisions) ;
Et, de sa bonne santé financière pilotée par un Management efficace et doté de beaucoup de
sagesse.
COSUMAR Accumuler
Cours au 16 04 18 : MAD 287,5
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA consolidé 7 865,3 8 332,0 7 856,6 8 288,8
EBITDA 1 794,9 1 881,7 1 735,8 1 831,8
Marge d'EBITDA 22,8% 22,6% 22,1% 22,1%
EBIT 1 468,8 1 529,8 1 429,4 1 500,3
Marge d'EBIT 18,7% 18,4% 18,2% 18,1%
RNPG 933,7 988,3 970,6 1 043,5
Dette nette (107,9) (1 472,5) (1 878,3) (2 091,7)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 19,2% 24,0% 22,7% 22,8%
VE/CA 1,8x 2,1x 2,1x 1,9x
BPA 22,3 15,7 15,4 16,6
P/E 15,4x 18,8x 18,7x 17,4x
P/B 3,2x 3,8x 3,5x 3,2x
DPA 13,0 10,0 10,0 10,0
D/Y 3,8% 3,4% 3,5% 3,5%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 440,0 / 276,2
Codes : CSMR.CS / CSR MC
150
200
250
300
350
400
450

|17
Avril 2018
DELTA HOLDING
Profil: Holding de la famille FAHIM, DELTA HOLDING a été créé en 1974. Détenant 31 filiales (à fin 2016) au
Maroc et à l’étranger, la société opère sur 5 métiers à savoir les infrastructures, la métallurgie,
l’environnement, la parachimie et les services. A fin 2017, le Groupe enregistre un chiffre d’affaires consolidé
en progression de 1,9% par rapport à 2016 à M MAD 2 822,5 (dont 17% à l’international) pour un RNPG en
accroissement de 6,1% à M MAD 210,8.
Forces Faiblesses
Positionnement sur des secteurs d’activités
stratégiques et à fort potentiel ;
Une capacité d’endettement non encore exploitée en
totalité ;
Important vivier de brevets industriels ;
Concrétisation d’un contrat pluriannuel pour
l’approvisionnement du marché nord-américain en
sel gemme.
Une prédominance de la clientèle étatique entrainant
un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;
Taille des filiales proche de celles des PME.
Potentiel des marchés régionaux à prospecter pour
renforcer l’activité export avec une meilleure
pénétration des niches à l’international et un
positionnement sur de nouvelles activités ;
Reprise des investissements de l’Etat en vue des
différents projets d’infrastructure en cours dans le
Royaume ;
Un redimensionnement des activités de la société
pourrait libérer pleinement son potentiel.
Eventuelle exacerbation de la concurrence
notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie
et de la métallurgie ;
Risque de fluctuation des cours des matières
premières ;
Fin du contrat d’affermage avec la CAMEROUNAISE
DES EAUX (manque à gagner à enregistrer) ;
Retards de paiement des créances étatiques et
retards enregistrés dans la mise en place des
crédits de certaines administrations et organismes
publics.
Recommandation : Durant l’exercice 2017, le Groupe familiale a poursuivi sa dynamique en menant à bien
plusieurs projets industriels et d’infrastructures dans les divers domaines notamment dans le domaine de
l’entretien et de l’aménagement des routes avec la mise en place de nouveaux procédés innovants, l’extension
de plusieurs gares de péage sur le réseau autoroutier du Royaume ainsi que la station de traitement d’eau
potable de Tétouan.
Sur le plan international DHO a également procédé à l’export de 650 000 tonnes de sel gemme vers
l’Amérique du Nord et l’Europe ainsi que l’approvisionnement de sa filiale sénégalaise avec plus de 12 000
tonnes de bitumes pour la réalisation de plusieurs projets de routes dans la région.
Enfin, le Groupe devrait poursuivre sa croissance dans les exercices à venir grâce à son carnet de commandes
bien fournies et qui s’élève à fin 2017 à M MAD 5 274 (18 mois de chiffre d’affaires), ainsi qu’à sa politique
d’innovation qui constitue un axe majeurs de sa stratégie.
A accumuler
DELTA HOLDING Accumuler
HOLDING
Cours au 16 04 18 : MAD 36,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA Consolidé 2 769,7 2 822,5 2 881,5 2 959,3
Marge d'EBITDA 17,9% 14,7% 15,5% 16,6%
EBIT Consolidé 371,0 364,6 366,2 387,3
Marge d'EBIT 13,4% 12,9% 12,7% 13,1%
RNPG 198,8 210,8 218,1 230,2
Dette nette 423,0 162,0 152,7 (68,6)
Gearing 22,8% 8,3% 7,4% ns
ROCE 11,3% 11,9% 11,4% 12,7%
VE/CA 1,1x 1,1x 1,1x 1,0x
BPA 2,3 2,4 2,5 2,6
P/E 12,8x 13,9x 14,5x 13,7x
P/B 1,5x 1,6x 1,7x 1,6x
DPA 1,2 1,5 1,5 1,6
D/Y 4,1% 4,5% 4,2% 4,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 38,5 / 27,7
Codes : DHO.CS / DHO MC
15
20
25
30
35
40

|18
Avril 2018
HPS
Profil: Opérateur de référence de l’industrie monétique, HPS fournit des solutions et des services autour du
paiement électronique. Le Groupe est présent à travers 85 pays et accompagne plus de 350 institutions. A fin
2017, l’opérateur monétique a enregistré un chiffre d’affaires en hausse de 15,4% à M MAD 535,2 pour un
RNPG en augmentation de 20% à M MAD 71,1.
Forces Faiblesses
Bonne tenue de son activité en 2017, avec une
consolidation de ses revenus récurrents grâce à
l’offre Processing ;
Positionnement sur de nouveaux marchés à forte
valeur ajoutée ;
Forte présence commerciale dans plus de 85 pays
dans le monde.
Poids des charges salariales chez la filiale française
ACPQUALIFE ;
Un dividend yield inférieur au secteur où elle
opère ;
Des investissements en R&D conséquents
comptabilisés en OPEX, induisant des marges
inférieures à celles de ses compétiteurs au Maroc.;
Une valeur éventuellement Opéable avec un
flottant de 47%.
Lancement du mobile payment ;
Migration vers le Cashless Society ;
Nouvelle tendance sur les technologies Blockchain.
Exposition importante au risque de change ;
Fortes tensions concurrentielles sur les marchés
africain et européen pouvant impacter les marges
des opérateurs monétiques.
Recommandation : Pour 2017, HPS a davantage diversifié son activité à travers (i) la mise en place d’une
nouvelle solution POWERCARD WALLET déjà placé auprès de la SOCIETE GENERALE, BMCE BANK et
ATTIJARIWAFA BANK et (ii) le développement d’une offre micro finance en Cloud selon un modèle
transactionnel.
S’agissant de son développement à l’international, l’opérateur a étendu son activité vers de nouvelles régions à
travers :
L’acquisition de nouveaux marchés en Afrique du Sud et en Europe grâce à sa Business Unit HPS
SOLUTION ;
L’ouverture d’un nouveau bureau à Singapour, marquant sa première entrée en Asie ;
Le recrutement d’un expert senior basé aux Etats Unis pour prospecter le marché américain ;
Et, l’ouverture d’un nouveau bureau commercial HPS SERVICES en Suisse, lui permettant d’étendre
son activité de certification au-delà de la France.
Au volet des perspectives, le Groupe détiendrait un carnet de commandes de M MAD 400 qu’il compte
renforcer en 2018 pour le transformer en revenus facturables à hauteur de 60%-70% en Dollar. Son objectif
de marge opérationnelle de 20% à horizon 2020 est maintenu en dépit de l’intensification de ses
investissements en Recherche & Développement prévus à 18% de son chiffre d’affaires 2018.
A accumuler.
HPS Accumuler
LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES
Cours au 16 04 18 : MAD 1 902,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA Consolidé 463,6 535,2 598,6 662,0
Marge d'EBITDA 21,2% 18,8% 21,7% 22,4%
EBIT Consolidé 72,0 90,5 101,9 115,6
Marge d'EBIT 15,5% 16,9% 17,0% 17,5%
RNPG 59,2 71,1 80,9 91,5
Dette nette 9,7 (21,4) (81,3) (108,4)
Gearing 4,0% ns ns ns
ROCE 19,7% 23,0% 26,8% 27,5%
VE/CA 1,2x 2,2x 2,1x 1,9x
BPA 84,1 101,0 115,0 130,0
P/E 9,2x 16,6x 16,5x 14,6x
P/B 2,2x 4,0x 3,9x 3,3x
DPA 35,0 40,0 50,3 54,6
D/Y 4,5% 2,4% 2,6% 2,9%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2079,0 / 880,0
Codes : HPS.CS / HPS MC
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
Lina KHERCHI +212 5 22 42 78 22 l.kherchi@bmcek.co.ma

|19
Avril 2018
LABEL' VIE
Profil : Unique distributeur alimentaire coté à la Bourse de Casablanca avec une part de marché de 30,1% à fin 2016
sur la grande distribution moderne (vs. 28,6% en 2015), LABEL’VIE est présent sur 3 segments : les supermarchés
qui drainent 37% des revenus à fin 2017, suivis de l’hyper cash avec 39% ainsi que de l’hyper marché avec une part de
24%. A l’issue de l’année 2017, le Groupe affiche au compteur un CA consolidé de M MAD 8 274,6 (+11,9%), tandis
que le REX consolidé gagne 41,7% à M MAD 354,4. Le RNPG, lui, réalise un bond de 2,3x à M MAD 237,9.
Forces Faiblesses
Politique promotionnelle soutenue visant le
renforcement de la fréquentation et du panier moyen ;
Présence diversifiée dans la grande distribution
classique et l’hyper cash ;
Partenariat sous forme de franchise avec le
distributeur français CARREFOUR ;
Important programme d’extension de son réseau de
points de vente à travers tout le Royaume et
particulièrement sur l’axe Casablanca-Rabat ;
Nouveau positionnement sur le créneau « Gourmet » ;
Fusion de VLV et PETRA, renforçant ainsi la vocation
foncière de sa filiale VLV ;
Plateforme d’achat externalisée.
Rentabilité financière encore faible ;
Niveau d’endettement élevé.
Un secteur à fort potentiel de croissance sous-
exploité ;
Possibilité de se développer en Afrique, profitant des
participations détenues par sa maison mère en Côte
d’Ivoire.
Acharnement de la concurrence avec la présence de
grandes enseignes notamment MARJANE, ACIMA et
le turc BIM et avec l’implantation récente du
distributeur français LEADER PRICE et d’O’TOP, la
filiale low-cost du Groupe MARJANE;
Baisse de la consommation, pouvant induire une
dégradation du panier moyen.
Recommandation : Durant l’année en cours et profitant notamment des ouvertures au titre de l’année 2017
(6 supermarchés pour une superficie additionnelle totale de 1 700 m²), LABEL’VIE devrait tirer profit :
Des ouvertures prévues en 2018 pour un investissement de M MAD 637. Dans ce sillage, il est à
noter qu’un supermarché est déjà en activité et deux autres devraient être inaugurés courant le
mois d’avril 2018 à Tanger dans le cadre de la stratégie d’expansion du Groupe au nord du
Royaume ;
De la remontée des dividendes de la filiale « VLV » après sa déconsolidation en 2017, devant
permettre d’alléger le déficit du résultat financier. Ces produits de titres de participation ont
vocation à être structurels et devraient être distribués tous les ans ;
De sa stratégie multi formats combinée à son positionnement sur les différentes niches des points
de vente « Gourmet » et des magasins ambulants MOBI MARKET dans les zones rurales. En effet,
ce dernier concept serait toujours en phase d’étude avec quelques magasins pilotes déjà mis en
place à El Kelaâ des Sraghna ainsi que dans quelques souks et douars ;
De l’amélioration escomptée de ses marges à travers notamment la mise en place des plateformes
logistiques dans les régions du sud et du Gharb ayant pour but d’éliminer les intermédiaires ;
Et, de la poursuite du dynamisme des ventes des produits alcoolisés suite au décalage des mois
sacrés de Chaâbane et Ramadan vers les mois de mai et juin.
Sur l’Afrique, LABEL’VIE semble encore temporiser et laisse pour le moment le soin de porter des
participations dans une société de distribution ivoirienne à sa maison mère. A suivre.
Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons d’accumuler le titre dans le portefeuille.
LABEL' VIE Accumuler
DISTRIBUTION ALIMENTAIRE
Cours au 16 04 18 : MAD 1 950,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA Consolidé 7 394,9 8 274,6 8 909,9 9 577,7
Marge d'EBITDA 4,5% 6,2% 6,6% 6,6%
EBIT Consolidé 250,1 354,4 412,7 455,4
Marge d'EBIT 3,4% 4,3% 4,6% 4,8%
RNPG 103,5 237,9 282,7 315,6
Dette nette 1 720,8 1 629,0 1 459,9 1 375,0
Gearing 149,1% 95,3% 77,5% 63,9%
ROCE 6,1% 7,4% 8,6% 9,0%
VE/CA 0,7x 0,8x 0,8x 0,7x
VE/EBITDA 15,4x 12,9x 11,9x 10,9x
BPA 40,7 83,8 99,6 111,2
P/E 32,9x 21,2x 19,6x 17,5x
P/B 3,0x 3,0x 3,0x 2,7x
DPA 31,4 53,0 42,4 47,4
D/Y 2,3% 3,0% 2,2% 2,4%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1998,0 / 1220,0
Codes : LBV.CS / LBV MC
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
1 700
1 800
1 900
2 000

|20
Avril 2018
LAFARGEHOLCIM MAROC
Profil : Détenue majoritairement par LAFARGE MAROC (filiale commune de LAFARGEHOLCIM et SNI),
LAFARGEHOLCIM MAROC -LHM- est le leader du Marché local avec une PDM estimée à près de 55% en
2016 et une capacité de production de près de 11,8 MT. Son activité, articulée autour de 6 métiers, à savoir le
ciment, le granulat, le béton, le plâtre, la chaux et le mortier ciment est principalement orientée vers les
régions Centre, Est et Nord du Maroc.
En 2017, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe ressort en baisse de 2% en proforma à M MAD 8 083,5
pour un RNPG en régression de 6,7% en proforma à M MAD 1 927,4.
Forces Faiblesses
Groupe diversifié et nouveau mastodonte national
avec une PDM de près de 55% ;
Positionnement géographique stratégique (Centre,
Est et Nord) ;
Large réseau de distribution au Maroc à fin 2016 avec
plus de 280 points de ventes dont (i) 137 franchisées
BATIPRO Distribution et (ii) 135 points de ventes
MAWADIS ;
Optimisation des performances industrielles dans le
cadre des synergies entre les sociétés fusionnées ;
Mise en service au T3 2017 du broyeur à Laâyoune et
poursuite du projet de la cimenterie d’Agadir ;
Développement de l’exportation du clinker ou de
ciments en Afrique à travers la société sœur LH
MAROC AFRIQUE.
Important différentiel de productivité entre les
installations de l’ex-LAFARGE CIMENTS et
l’ex-HOLCIM MAROC ;
Présence de doublons industriels induisant un retard
dans la mise en évidence des effets de synergies ;
Privation de l'effet expansion en Afrique
Reprise de la demande intérieure sous l’impulsion
des prévisions de croissance du pays pour les années
à venir ;
Stratégie nationale de développement
d’infrastructures de grandes envergures ;
Potentiel important du marché des BPE.
Morosité du secteur immobilier ;
Présence dans des régions, dont l’activité peut être
négativement affectée en cas de fortes intempéries ;
Coûts énergétiques élevés ;
Nouveaux entrants sur le marché, notamment
ATLANTIC CIMENT ;
Forte dépendance au secteur du BTP dont l’activité
est étroitement corrélée au rythme de construction
de logements ainsi qu’aux nombres de projets
d’infrastructures publiques, touristiques, et
industrielles
Recommandation : Pour 2018, le Groupe LAFARGEHOLCIM MAROC -LHM- anticipe une demande nationale
en ciment stable par rapport à 2017. Dans ce contexte, le leader national devrait poursuivre sa stratégie de
différenciation et d’innovation afin de mieux satisfaire les besoins de ses clients tout en accélérant son
développement dans les provinces du Sud.
En effet, LHM a poursuivi en 2017 sa stratégie de développement dans les provinces du Sud avec l’entrée en
production de sa station de broyage à Laâyoune (d’une capacité de 200 KT) ainsi que le lancement de la
commande de la ligne de clincker pour sa nouvelle cimenterie du Souss, devant être opérationnelle à horizon
2020.
En parallèle, le Groupe devrait renforcer sa présence sur les grands chantiers d’infrastructures notamment
celui du port Nador West Med et de la trémie de Casablanca.
Pour sa stratégie de développement en Afrique, le Groupe devrait continuer son activité export de clinker via
sa société sœur LHM AFRIQUE.
Toutefois et après plus d’une année post fusion absorption de HOLCIM MAROC par LAFARGE CIMENT, le
nouveau mastodonte ne semble pas encore tirer les fruits des synergies tant attendus notamment en terme
de redimensionnement de l’outil industriel. A alléger.
LAFARGEHOLCIM MAROC Alléger
CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURE
Cours au 16 04 18 : MAD 2 000,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA Consolidé 8 245,3 8 083,5 8 133,7 8 362,3
Marge d'EBITDA 49,4% 47,2% 49,2% 48,9%
EBIT Consolidé 3 416,0 3 150,4 3 212,8 3 342,2
Marge d'EBIT 41,4% 39,0% 39,5% 40,0%
RNPG 2 064,9 1 927,4 1 980,1 2 054,1
Dette nette 4 695,6 7 111,6 6 440,5 5 745,3
Gearing 40,5% 72,5% 62,9% 54,1%
ROCE 12,7% 11,4% 11,8% 12,5%
VE/CA 7,5x 6,6x 6,6x 6,3x
VE/EBITDA 15,3x 14,0x 13,3x 12,9x
BPA 88,1 82,3 84,5 87,7
P/E 27,8x 24,1x 23,7x 22,8x
P/B 5,0x 4,7x 4,6x 4,4x
DPA 154,5 66,0 71,7 73,6
D/Y 6,3% 3,3% 3,6% 3,7%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2305,0 / 1782,0
Codes : LHM.CS / LFM MC
1 400
1 600
1 800
2 000
2 200
2 400
2 600

|21
Avril 2018
LESIEUR CRISTAL
Profil: Filiale du Groupe AVRIL (ex SOFIPROTEOL), LESIEUR CRISTAL est le leader national du secteur des
huiles et corps gras avec des parts de marché de 56-58% sur l’huile de table et de 22-24% sur l’huile d’olive.
Au terme de l’année 2017, les revenus consolidés de la filiale marocaine du Groupe AVRIL ressortent en
hausse de 11,9% à M MAD 4 564 pour un REX consolidé de M MAD 295 (+7,3%) et un RNPG de M MAD 194
(-5,4%).
Forces Faiblesses
Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras
au Maroc ;
Bonne diversification de l’activité ;
Accès à la grande distribution facilité par son
ancien adossement au Groupe SNI ;
Appartenance au Groupe AVRIL, leader français
des huiles et protéines végétales ;
Force de son portefeuille de marques.
Activité de trituration à marges négatives
(généralement) ;
Faible intégration avec l’amont agricole en matière
d’agrégation ;
Faible price power malgré la position de leader sur
le marché.
Recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ;
Développement du marché des huiles diététiques
au Maroc ;
Relance de l’activité de trituration à travers les
synergies développées avec le Groupe AVRIL.
Marché de l’huile de table mature et fortement
concurrentiel ;
Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile
d’olive et des cours mondiaux des graines
oléagineuses et des huiles brutes ;
Coûts énergétiques élevés.
Recommandation : Pour l’année 2018, l’activité du spécialiste des huiles et corps gras devrait être marquée
notamment par :
La consolidation des positions des derniers produits lancés sur les différents segments d’activité.
Les nouveaux produits qui sont dans le pipe de LESIEUR CRISTAL devraient être lancés vers la fin
de l’année en cours ou au début de l’année 2019 ;
Le retour à la normale de la production oléicole à près de 100 KT vs. 70 KT au titre de la campagne
2016/2017 ;
L’amélioration du rendement de l’amont agricole grâce à la bonne pluviométrie enregistrée durant la
campagne 2017/2018. En effet, 25 000 ha seraient déjà plantés et d’ici fin mai 2018, 10 000 à
15 000 ha supplémentaires devraient être également plantés ;
La réalisation de fortes synergies avec la filiale INDUSALIM, profitant des possibilités d’intégration
du processus industriel ;
Le renforcement de sa présence à l’international, traduisant la volonté du Groupe français AVRIL de
faire de LESIEUR CRISTAL son hub en Afrique. Dans ce contexte, notons que le leader du marché
des huiles et corps gras a également crée une antenne aux USA pour la valorisation et la
commercialisation de l’huile d’olive issue de ses plantations ;
Et, la mobilisation d’une enveloppe d’investissement comprise entre M MAD 70 et M MAD 80,
devant notamment porter sur l’amélioration des outils de production ainsi que le rajeunissement du
parc roulant.
Sur un autre registre, la filiale marocaine du Groupe AVRIL compte mettre à niveau l’outil industriel
d’INDUSALIM afin notamment d’augmenter ses capacités de production pour démarrer l’activité export et
d’upgrader les produits.
Enfin, notons que ce potentiel de croissance pourrait être atténué par l’éventuelle poursuite de la baisse des
cours de l’huile de soja sur le marché mondial, la concurrence davantage acharnée sur le secteur des huiles et
corps gras au Maroc ainsi que par la faiblesse de son price power sur le marché national. A conserver.
LESIEUR CRISTAL Conserver
Cours au 16 04 18 : MAD 168,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA consolidé 4 033,0 4 583,0 4 711,0 4 892,4
EBITDA 336,0 363,0 371,0 402,4
Marge d'EBITDA 8,3% 7,9% 7,9% 8,2%
EBIT 275,0 295,0 305,8 334,6
Marge d'EBIT 6,8% 6,4% 6,5% 6,8%
RNPG 205,0 194,0 201,8 221,1
Dette nette (572,0) (138,0) (68,5) (219,5)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 13,9% 11,0% 10,6% 12,1%
VE/CA 0,8x 1,0x 1,0x 0,9x
VE/EBITDA 9,4x 12,9x 12,3x 11,0x
BPA 7,4 7,0 7,3 8,0
P/E 18,2x 24,9x 23,0x 21,0x
P/B 2,3x 2,9x 2,7x 2,5x
DPA 5,0 5,0 5,0 5,0
D/Y 3,7% 2,9% 3,0% 3,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 188,9 / 134,5
Codes : LESU.CS / LES MC
100
110
120
130
140
150
160
170
180

|22
Avril 2018
LYDEC
Profil : Filiale du Groupe Français SUEZ, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et
d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de l'éclairage public de la Région du Grand
Casablanca. Au 31/12/2017, le chiffre d’affaires de la société s’apprécie de 1,7% à M MAD 7 216,9 pour un REX
en hausse de 21,2% à M MAD 381,6 et une capacité bénéficiaire en appréciation de 25,1% à M MAD 200,2.
Forces Faiblesses
Adossement au Groupe français SUEZ ;
Activité sur la plus grande métropole économique
du Maroc ;
Attribution du service d’éclairage public ;
Reconduction du contrat de gestion déléguée du
Grand Casablanca à fin 2027 ;
Situation financière plutôt solide.
Pas de possibilité de développer l’activité hors du
Grand Casablanca ;
Gestion des rendements techniques,
particulièrement pour l’eau ;
Investissements importants à supporter sans
rentabilité directe.
Potentiel de consommation d’énergie par habitant
toujours important ;
Prochaine harmonisation des périmètres de
distribution d’électricité et d’eau, permettant
d’élargir la base clientèle du distributeur.
Risque de poursuite de la hausse des prix, pouvant
affaiblir le rythme de croissance de la
consommation nationale d’eau et d’électricité ;
Baisse attendue de l’activité en raison de la
morosité économique ;
Plusieurs différends avec le fisc et l’autorité
délégante.
Recommandation : Pour l’année 2018 et dans l’attente de l’accélération du projet de l’harmonisation des
périmètres, le relais de croissance escompté de LYDEC, nous recommandons de conserver la valeur dans les
portefeuilles.
Pour 2018, l’activité de l’unique utilities coté en Bourse devrait être marquée par :
Un début d’année très froid comparativement à l’année écoulée, devant impacter positivement les
revenus de LYDEC ;
La mise en place continue des plans d’actions pour lutter contre les pertes non techniques
(électricité et eaux non facturées) ainsi que pour améliorer les rendements des réseaux eau et
électricité ;
L’achèvement des travaux du processus de la 2ème
révision du Contrat de Gestion Déléguée,
permettant notamment de régler le litige opposant LYDEC à la commune ;
La poursuite de la maîtrise des charges opératoires et financières dans le cadre de la mobilisation
autour du projet d’entreprise SYNERGIE 2020 et suite à la révision à la baisse des taux d’intérêt.
Dans ce sillage, notons que la filiale marocaine du Groupe SUEZ a mis en place des solutions
photovoltaïques qui lui permettent de satisfaire 10% de ses besoins en électricité. A horizon 2020,
LYDEC ambitionne de satisfaire plus de 20% de son autoconsommation ;
Et, l’accompagnement continu de la ville de Casablanca dans la réalisation de nombreuses
opérations d’aménagement urbain.
LYDEC Conserver
SERVICES AUX COLLECTIVITES
Cours au 16 04 18 : MAD 610,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA 7 099,0 7 216,9 7 401,8 7 556,6
EBITDA 1 045,0 983,0 1 039,2 1 085,1
Marge d'EBITDA 14,7% 13,6% 14,0% 14,4%
EBIT 484,6 381,6 422,3 443,3
Marge d'EBIT 6,8% 5,3% 5,7% 5,9%
Résultat net 159,9 200,2 225,5 240,4
Dette nette 1 564,8 1 479,2 1 766,7 1 813,3
Gearing 86,1% 80,6% 94,7% 94,9%
ROCE 9,9% 8,0% 8,1% 8,3%
VE/CA 0,8x 0,9x 0,9x 0,9x
BPA 20,0 25,0 28,2 30,0
P/E 27,0x 24,8x 21,6x 20,3x
P/B 2,4x 2,7x 2,6x 2,6x
DPA 22,5 24,5 24,5 24,5
D/Y 4,2% 4,0% 4,0% 4,0%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 691,9 / 540,2
Codes : LYD.CS / LYD MC
400
450
500
550
600
650
700

|23
Avril 2018
MANAGEM
Profil: Filiale minière du Groupe SNI, MANAGEM est le premier opérateur minier privé au Maroc. Disposant d’un
portefeuille multi minerais, le Groupe opère principalement dans la valorisation et l’exploitation minière à travers une
multitude de filiales tant au niveau local qu’en Afrique.
A fin 2017 et profitant de la reprise des cours des principaux métaux notamment industriels, MANAGEM affiche des
réalisations au beau fixe avec un chiffre d’affaires consolidé en progression de 18,8% par rapport à 2016 à M MAD
5 199,2 pour un RNPG qui explose de 3x à M MAD 879,1 grâce notamment à une plus-value réalisée sur la cession
d’une partie de ses actifs minier en RDC.
Forces Faiblesses
Premier Groupe minier privé au Maroc ;
Diversification du portefeuille de minerais, de
gisements et de permis en Afrique et au Maroc ;
Forte capacité d’amélioration de la productivité et
de réduction des cash-costs ;
Mise en place d’un plan de développement en
Afrique notamment dans l’or ;
Volonté de mise en valeur des gisements plus
rapidement notamment en s’alliant à d’autres
opérateurs.
Taille encore insuffisante pour assurer la mise en
valeur de grands gisements ;
Baisse des teneurs sur la mine d’Imiter induisant la
baisse des marges.
Découvertes récurrentes de nouvelles réserves
d’argent, de cuivre, de zinc et de plomb ;
Relance des travaux d’exploration de cobalt afin de
profiter de l’explosion des cours ;
Lancement prochain d’une production d’or
d’envergure en Guinée et au Soudan.
Exposition à la fluctuation des cours des métaux ;
Secteur à risques sociaux ;
Exposition au risque de change ;
Exposition à l’instabilité politique en Afrique.
Recommandation : Nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles au vu des éléments suivants :
Un contexte international favorable à la fermeté des cours des métaux ainsi que la flambée des cours du
cobalt portés par les bonnes perspectives du marché des véhicules électriques ;
Une capacité récurrente à améliorer la productivité et à baisser les cash-costs, permettant de neutraliser
partiellement la volatilité des cours à l’international ;
Une stratégie de développement ambitieuse baptisée « vision 2020 » ayant pour objectif de faire du
Groupe un acteur régional de référence ;
Lancement de projets d’envergure notamment dans l’or (TRI-K et Soudan) et le cuivre (Tizert) ;
Et, la volonté du Groupe d’accélérer son développement via des partenariats stratégiques avec d’autres
opérateurs internationaux.
A noter toutefois qu’après la fermeture du site de BAKOUDOU ainsi que l’opportunité raté quant à l’acquisition
de la mine de Bonikro en Côte d’Ivoire, la stratégie du Groupe MANAGEM concernant l’or pourrait accuser du
retard (objectif de produire 8T en 2020).
MANAGEM Accumuler
MINES
Cours au 16 04 18 : MAD 1 620,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA Consolidé 4 376,9 5 199,5 5 682,3 6 236,8
Marge d'EBITDA 34,0% 36,7% 37,7% 37,5%
EBIT Consolidé 675,2 902,5 1 004,9 1 119,6
Marge d'EBIT 15,4% 17,4% 17,7% 18,0%
RNPG 288,5 879,1 562,9 632,5
Dette nette 3 720,6 2 207,5 3 223,9 4 492,5
Gearing 92,6% 39,2% 53,2% 69,5%
ROCE 5,9% 7,8% 7,4% 7,0%
VE/CA 2,9x 3,6x 3,4x 3,3x
BPA 31,5 88,0 56,3 63,3
P/E 31,1x 19,0x 28,8x 25,6x
P/B 2,5x 3,2x 2,9x 2,7x
DPA 21,0 23,0 25,0 25,0
D/Y 2,1% 1,4% 1,5% 1,5%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1845,0 / 1232,0
Codes : MNG.CS / MNG MC
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
1 800
2 000

|24
Avril 2018
MAROC TELECOM
Profil : Rachetée en 2014 par l’opérateur émirati ETISALAT, suite à la cession des parts de VIVENDI, IAM
demeure le leader marocain dans le secteur des télécoms, avec une PDM de 42,1% sur le Mobile, de 84,3% sur
le Fixe et de 48,9% sur celui de l’Internet. A fin 2017, le CA consolidé se replie légèrement de 0,8% à
M MAD 34 963 pour un RNPG en amélioration de 1,9% à M MAD 5 706.
Au T1 2018, l’opérateur télécoms affiche des revenus consolidé de M MAD 8 994 (+5,6%) pour un RNPG de
M MAD 1 582 (+5,6% en ajusté vs. +15,6% en publié).
Forces Faiblesses
Position de leader au Maroc ;
Hausse de la part des filiales africaines dans le CA
global aux alentours de 50% à moyen terme ;
Déploiement de la couverture de la 4G+ ;
Poursuite de la mise à niveau des 6 nouvelles filiales
africaines (ex-ETISALAT) aux standards du Groupe ;
Santé bilancielle saine.
Effectifs toujours importants, quoiqu’en baisse
(10 879 à fin 2017 vs. 11 976 à fin 2016) ;
Baisse des niveaux de marges, qui demeurent
néanmoins élevés.
Faible taux de pénétration sur le segment Internet ;
Recherche toujours active de croissance externe en
Afrique (notamment anglophone).
Instabilité politique en Afrique, notamment en
République Centre-africaine ;
Libéralisation de la téléphonie sur IP depuis
novembre 2016 au Maroc ;
Réintroduction d’une asymétrie sur les tarifs de
terminaison d’appel en mars 2017 au Maroc ;
Intensification de la concurrence sectorielle au
Maroc et en Afrique ;
Décisions défavorables de l’ANRT fixant les modalités
techniques et tarifaires du dégroupage de la boucle
et sous boucle locale d’IAM et obligeant l’opérateur à
ouvrir l’accès à son génie civil aux autres concurrents.
Recommandation : En dépit d’un contexte sectoriel globalement difficile, IAM entend poursuivre en 2018 ses
efforts d’investissements à l’échelle nationale afin de soutenir la forte croissance des usages Data notamment
à travers l’augmentation de la couverture des réseaux FTTH ainsi que le lancement du projet de câble à fibre
optique international sous-marin.
En Afrique, le Groupe escompte maintenir son rythme d’investissements pour une couverture plus large et une
meilleure qualité de services, tout en upgradant sa technologie via l’acquisition de nouvelles licences 4G. Sur
le plan stratégique, le Groupe a renforcé sa participation dans le capital de sa filiale burkinabaise ONATEL pour
le porter de 51% à 61% courant du mois d’avril, dont l’impact devrait se faire ressentir sur son RNPG 2018.
Pour notre part, nous pensons que l’opérateur historique devrait encore profiter en 2018 de (i) la poursuite du
redressement du fixe, profitant notamment du bundling des offres avec l’ADSL et le FTTH (mix produit
davantage favorable), (ii) la confirmation de la migration du trafic Data vers l’Internet 3G/4G et (iii) la
progression graduelle des activités en Afrique, tirées notamment par les nouvelles filiales, quoique, atténuée
par l’essoufflement des filiales historiques.
En revanche, il devrait également composer avec les décisions de l’ANRT, en matière de dégroupage et de
partage des infrastructures, dans un contexte de tergiversation des concurrents à savoir sur le fixe et l’ADSL.
Côté prévisions et à périmètre et change constants, nos estimations pour 2018 sont globalement alignées à
celles du Groupe. Celui-ci table sur (i) une stabilisation de son CA consolidé, (ii) une quasi-stagnation de son
EBE consolidé et sur (iii) un CAPEX représentant environ 23% de son CA et ce, hors fréquences et licences.
A conserver.
MAROC TELECOM Conserver
OPERATEURS TELECOMS
Cours au 16 04 18 : MAD 149,6
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA consolidé 35 252,0 34 963,0 35 021,0 35 192,4
EBITDA 16 909,0 17 160,0 17 300,4 17 420,2
Marge d'EBITDA 48,0% 49,1% 49,4% 49,5%
EBIT 10 468,0 10 310,0 10 576,3 10 768,9
Marge d'EBIT 29,7% 29,5% 30,2% 30,6%
RNPG 5 598,0 5 706,0 5 906,8 5 981,8
Dette nette 12 127,0 12 907,0 12 191,1 11 291,0
Gearing 62,8% 65,3% 59,7% 55,1%
ROCE 22,8% 21,6% 22,1% 23,1%
VE/CA 3,9x 3,7x 4,1x 4,1x
BPA 6,4 6,5 6,7 6,8
P/E 22,3x 20,6x 22,3x 22,0x
P/B 8,1x 7,4x 8,2x 8,2x
DPA 6,4 6,5 6,7 6,8
D/Y 4,5% 4,8% 4,5% 4,5%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 151,7 / 131,5
Codes : IAM.CS / IAM MC
105
110
115
120
125
130
135
140
145
150
155

|25
Avril 2018
MARSA MAROC
Profil: MARSA MAROC est le leader national de l'exploitation de terminaux portuaires. La société offre des
services de manutention, de stockage et de logistique portuaire ainsi que des services aux navires. A fin 2017,
l’opérateur portuaire affiche des revenus consolidés en léger repli à M MAD 2 554,5 (-0,5%), un REX en baisse
de 8,3% à M MAD 761 et un RNPG en hausse de 3,3% à M MAD 599,1.
Forces Faiblesses
Leader sur les principaux segments de
marchandises ;
Un portefeuille de concessions solide avec des
positions stratégiques et des flux diversifiés ;
Leviers de croissance à l’international, notamment
dans le transbordement ;
Performance financière solide ;
Bonne capacité à améliorer ses performances
opérationnelles.
Concentration des revenus auprès d’un nombre
restreint de clients (14% du chiffre d’affaires réalisé
auprès de 2 clients).
Présence dans l’ensemble des ports stratégiques
du Maroc.
La stratégie portuaire nationale qui pourrait induire
des bouleversements de trafic au niveau des
ports ;
Forte dépendance au commerce extérieur du
pays ;
Risque social.
Recommandation : En 2018, l’activité commerciale de MARSA MAROC devrait ressortir en progression
comparativement à l’exercice 2017 et ce, dans un contexte économique qui semble favorable avec un taux de
croissance estimée à 3,3% par BANK AL-MAGHRIB. Toutefois, le résultat opérationnel de l’opérateur
portuaire devrait continuer à pâtir de l’alourdissement des charges opératoires relatives aux filiales.
Dans ce sillage et suite à la non-récurrence de la reprise de provision de M MAD 197 constatée en 2017 ainsi
qu’à la hausse des charges d’intérêts liées aux filiales, le bottom line devrait enregistrer une baisse par rapport
à l’année 2017.
Sur le plan stratégique, MARSA MAROC serait en cours de négociations avec un partenaire industriel pour la
construction de son terminal à Tanger Med II pour un début d’exploitation prévu en 2020 contre 2019
initialement. Dans le détail, l’enveloppe d’investissement qui devrait être allouée à ce projet s’élève à plus de
MAD 2 Md. La répartition de ce montant devrait se faire en deux phases ; La première est de M EUR 140 tandis
que la deuxième devrait porter sur une enveloppe de M EUR 60.
S’agissant de son projet de développement au Ghana, l’opérateur portuaire serait toujours en attente d’une
réponse des autorités locales suite à sa soumission à l’appel d’offres lancé par ces dernières. Le Groupe a
été amené à proroger son offre jusqu’à Juin 2018. Dans le même registre, le Top Management avance qu’il a
dans le viseur un ou deux autres projets sur la côte Ouest.
A l’échelle nationale, MARSA MAROC prévoit un budget de MAD 3 Md pour répondre aux appels d’offres
relatifs aux nouvelles infrastructures portuaires en cours de développement par l’Etat (nouveaux ports de
Nador, de Safi, de Kénitra, de Dakhla, etc.).
A vendre.
MARSA MAROC Vendre
INDUSTRIE-TRANSPORT
Cours au 16 04 18 : MAD 191,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA Consolidé 2 566,7 2 554,5 2 607,9 2 670,3
Marge d'EBITDA 45,0% 44,7% 46,3% 46,4%
EBIT Consolidé 829,8 761,0 758,5 775,0
Marge d'EBIT 32,3% 29,8% 29,1% 29,0%
RNPG 585,6 599,1 560,9 569,4
Dette nette (743,9) (359,7) (383,8) (401,9)
Gearing ns ns ns ns
ROCE 17,7% 14,8% 14,8% 14,9%
VE/CA 3,1x 4,5x 5,2x 5,1x
VE/EBITDA 6,8x 10,0x 11,3x 11,0x
BPA 8,0 8,2 7,6 7,8
P/E 14,7x 19,6x 25,0x 24,6x
P/B 3,4x 4,6x 6,1x 6,1x
DPA 8,0 10,7 8,0 8,0
D/Y 6,8% 6,7% 4,2% 4,2%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 194,0 / 132,0
Codes : MSA.CS / MSA MC
60
80
100
120
140
160
180
200
déc. 15 juin 16 déc. 16 juin 17 nov. 17 mai 18

|26
Avril 2018
MINIERE TOUISSIT
Profil: Créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de plomb de Beddiane à proximité de Touissit
(aujourd’hui épuisée), CMT est aujourd’hui une société minière marocaine spécialisée dans l’exploration,
l’extraction et le traitement des minerais de métaux de base, métaux précieux et minéraux industriels. La
société est leader au Maroc dans la production des concentrés de plomb argentifère de haute qualité (ainsi
que du Zinc argentifère en petite quantité) à travers sa mine de TIGHZA.
En 2017 et dans un climat social à nouveau tendu entrainant un arrêt de production d’environ 2 mois et demi
(selon les données communiquées par le Management au S1 2017), la société affiche un chiffre d’affaires
consolidé en progression de 4,8% à M MAD 444,6, ne profitant ainsi que partiellement de la hausse des cours
des métaux, pour un RNPG en quasi-stagnation à M MAD 164,6 (-0,3%)
Forces Faiblesses
Exploitation de jeunes gisements à fortes
teneurs ;
Une durée de vie de sa mine principale de près
de 19 ans
Une santé financière solide ;
Augmentation prévue de la production de la
mine de TIGHZA de 25% à horizon 2019.
Absence d’informations relatives à ses
contrats de couvertures et du niveau des cash-
costs ;
Lancement probable d’une production d’or et de
cuivre.
Risques sociaux importants et récurrents ;
Exposition à la volatilité des cours des métaux à
l’international.
Recommandation : Dans l’attente d’avoir davantage de visibilité sur le projet d’extension de la mine de Tighza
qui devrait entrainer l’augmentation de la production de 25% à 370 000 tonnes par an à partir de 2020 et de
réduire les cash costs de 10% sur la mine une fois le projet achevé, nous recommandons de conserver le titre
dans les portefeuilles au vu de :
La fermeté des niveaux de cours à court et moyen terme notamment pour le zinc et le plomb qui
devrait impacter positivement les performances financières de la société ;
La stabilité relative des cash-costs de la mine ;
La capacité récurrente de CMT à renouveler les réserves de la mine (la durée de vie de la mine
étant passée de 17 ans en 2016 à 18,5 ans en 2017) ;
Le lancement probable d’une production aurifère une fois la certification de ressources de 1,5T
confirmée (1T confirmée pour le moment) ;
L’exploitation prochaine d’un nouveau gisement de plomb à MIDELT ;
Cependant, nous attirons l’attention sur le manque de communication quant à la stratégie de la société, la
récurrence des grèves sur sa mine principale ainsi que sur sa politique de gestion des conflits sociaux.
MINIERE TOUISSIT Conserver
MINES
Cours au 16 04 18 : MAD 1 800,0
En M MAD 2016 2017 2018e 2019e
CA Consolidé 424,1 444,6 489,1 525,7
Marge d'EBITDA 50,5% 50,4% 49,8% 50,2%
EBIT Consolidé 189,0 194,5 213,8 232,8
Marge d'EBIT 44,6% 43,7% 43,7% 44,3%
RNPG 165,1 164,6 183,6 198,1
Dette nette 130,1 268,7 25,9 (31,8)
Gearing 21,4% 38,9% 3,7% ns
ROCE 15,9% 12,7% 18,3% 19,9%
VE/CA 5,7x 6,4x 6,2x 5,7x
VE/EBITDA 11,2x 12,7x 12,5x 11,3x
BPA 98,2 97,9 109,2 117,8
P/E 13,8x 15,6x 16,5x 15,3x
P/B 3,7x 3,7x 4,4x 4,0x
DPA 48,0 107,0 84,7 91,4
D/Y 3,6% 7,0% 4,7% 5,1%
+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1800,0 / 1240,0
Codes : CMT.CS / CMT MC
900
1 000
1 100
1 200
1 300
1 400
1 500
1 600
1 700
1 800

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