lettre BKB du 3er trimestre 2010

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Trimestriel septembre 2010

ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Bourse Quarterly
Trimestriel Septembre 2010

Commentaire de Marché 4
• Un T3 marqué par l’incertitude et l’attentisme 4

• Un flux transactionnel dopé par les échanges sur les valeurs CGI, ONA et SNI 5

• Des valeurs au comportement boursier mitigé 5

• Des réalisations semestrielles contrastées 7

• Perspectives 2010 et 2011 12

Analyse technique 16
• Une orientation positive à court terme 16

Aperçu économique 17
• Levée réussie pour le Maroc à l’international 17

Faits marquants 19
• Eco-News 19

• Nouveautés Sectorielles 22

• Nouvelles de sociétés 25

• Opérations sur le Capital 27

• Emprunt Obligataire 29

• Publications des Résultats 30

Résultats annuels des sociétés cotées 40
• Banques 40

• Assurances 57

• Crédit à la consommation 67

ANALYSE & RECHERCHE 2


• Leasing 79

• Holdings 84

• Immobilier 87

• Pétrole et Mines 98

• Télécoms 112

• Loisirs et Hôtels 117

• Technologies de l’Information 122

• Services aux Collectivités 132

• Gaz 136

• Chimie 142

• Agroalimentaire 148

• Cimenteries 163

• Industries Métallurgiques 172

• Industrie Pharmaceutique 178

• Emballage & Impression 184

• Automobile 188

• Autres 199

Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse 209

Tableau récapitulatif des réalisations et des
recommandations 211

Tableau de bord 213



Commentaire de Marché

Un T3 marqué par l’incertitude et l’attentisme
Contrairement aux attentes, le 3ème trimestre 2010 ressort plutôt décevant à plusieurs
égards. D’abord, l’arrivée de papier frais, tant attendu, n’a pas eu lieu, privant la
Place d’opportunités nouvelles d’investissement et de diversification des placements.
Ensuite, la réinjection des liquidités ponctionnées à l’occasion de l’OPR ONA/SNI
semble avoir peu profité au marché ; les cash ayant été vraisemblablement alloués à
d’autres opérations stratégiques. Enfin, la récolte semestrielle des publications a
livré une maigre consolation aux investisseurs avec des résultats contrastés.
Dans ce contexte d’incertitude et d’attentisme, le Moroccan All Shares Index affiche
des gains limités de 1,04% à 11 896,36 points par rapport au
30 juin 2010. Idem pour le Moroccan Most Active Shares Index qui progresse
timidement de 1,11% à 9 706,37 points. Par conséquent, leur performance
year-to-date ressort à +13,91% pour le MASI et à +14,67% pour le MADEX. Pour sa part,
le BCEI 20 se bonifie de 1,92% à 1 239,24 points, portant ses gains annuels à +20,91%.
Sur une année glissante, les baromètres phares de la Place de Casablanca
s’élargissent de 10,51% pour l’indice de toutes les valeurs cotées et de 11,33% pour
l’indicateur des valeurs du continu.
MASI, MADEX et BCEI 20

Depuis le 31/12/2009 Durant le T3 2010

Base 100 MASI MADEX BCEI 20
MASI MADEX BCEI 20 Base 100
125 103
D at e : 3 0 / 0 9 / 2 0 10
Perf M A SI T 3 : +1,0 4 %
120 102 Perf M A D EX T 3 : +,1,11%
Perf B C EI 2 0 T 3 : +1,9 2 %

101
115

100
110
99
D at e : 0 1/ 0 7/ 2 0 10
105 Perf M A SI T 3 : - 0 ,59 %
98 Perf M A D EX T 3 : - 0 ,55%
Perf B C EI 2 0 T 3 : - 0 ,3 6 %
100 97

95 96
30/6 10/7 20/7 30/7 9/8 19/8 29/8 8/9 18/9 28/9

De son côté, la capitalisation boursière se replie de MAD 31,3 Md comparativement à
fin juin 2010 pour se fixer à MAD 538,2 Md, impactée par le délestage des valeurs
ONA, SNI et LGMC de la cote. Retraitée de ces opérations, la valorisation globale du
marché au 30/09/2010 progresse de MAD 16,3 Md suite notamment à (i) l’introduction
en bourse d’ENNAKL AUTOMOBILES et (ii) l’augmentation du capital des sociétés
ADDOHA (MAD 3 Md) et HPS (acquisition de la société ACPQUALIFE).
Au niveau de valorisation actuel, la Place de Casablanca traite à 17,6x et à 16,1x ses
résultats prévisionnels 2010 et 2011 respectivement et offre un rendement de
dividende estimé à 3,5% en 2010. Retraité du secteur immobilier, le P/E du marché
s’établit à 16,5x en 2010E et à 15,5x en 2011P.




Un flux transactionnel dopé par les échanges sur les valeurs CGI, ONA
et SNI
Durant le troisième trimestre 2010, le flux transactionnel généré par la sphère
boursière totalise MAD 33,1 Md, transigé à hauteur de 54,6% sur le Marché Central.
Ce volume ressort en baisse de 39,0% comparativement au trimestre dernier et en
élargissement de 144,3% par rapport à la même période de l’année précédente.
Le Compartiment de Détails a été essentiellement dynamisé par les échanges sur les
valeurs ONA, ADDOHA et ITISSALAT AL-MAGHRIB, lesquelles concentrent
conjointement 51,1% du négoce avec des volumes de MAD 5,5 Md, de MAD 2,0 Md et
de MAD 1,8 Md respectivement.

Volumes traités au T3 2010 Volumes traités en septembre 2010

M MAD
En M MAD
1 000

800
11 788,9

600

400
453,1
2 779,6

8 885,0 200
6 102,3
3 103,3

0
juil/10 août/10 sept/10
01/09 06/09 09/09 15/09 20/09 23/09 28/09

V olume MC V olume MB Volume MC Volume MB

La volumétrie trimestrielle drainée sur le Marché de Gré à Gré s’établit, pour sa part,
à MAD 15,0 Md portée par les échanges sur les valeurs CGI, SNI et CIMENTS DU MAROC
qui polarisent respectivement 69,6%, 18,3% et 6,6% du flux transactionnel.
Pour sa part, le volume global s’élève, depuis le début de l’année, à MAD 121,4 Md,
en hausse de 78,7% comparativement à la même période l’année précédente.
Par marché, le Compartiment Officiel draine 63,3% du chiffre d’affaires total à
MAD 76,8 Md (vs. MAD 51,4 Md au 30/09/2009) tandis que le Marché de Blocs affiche
un négoce de MAD 44,6 Md (contre MAD 16,6 à fin septembre 2009).

Des valeurs au comportement boursier mitigé
Au terme du troisième trimestre 2010, un peu moins de la moitié des indices
sectoriels affichent des performances positives.
Au palmarès des baromètres sectoriels, c’est l’indicateur de « l’Industrie
Pharmaceutique » qui occupe la première place, s’appréciant de 11,2% à
2 062,60 points suite principalement à la forte hausse du cours de SOTHEMA et
accessoirement à celle de PROMOPHARM. Loin derrière, l’indice des « Banques » se
bonifie de 7,8% à 11 480,65 points, capitalisant essentiellement sur l’accroissement



de 24,3% du cours de BCP à MAD 373. Pour sa part, le baromètre des « Assurances »
s’élargit de 6,0% à 3 385,82 points grâce à la performance de WAFA ASSURANCE qui
gagne sur le trimestre 9,0% à MAD 2 690, profitant de la publication de résultats
semestriels récurrents satisfaisants.
En revanche, le baromètre des « Logiciels & Services Informatiques » recule de 12,0% à
988,41 points, suite à la contre-performance accusée par INVOLYS (-15,3% à
MAD 191,45), DISWAY (-13,5% à MAD 508), M2M Group (-11,9% à MAD 490,05) et
MICRODATA (-10,6% à MAD 538). Dans une moindre mesure et en dépit de la
progression de 17,7% de TIMAR à MAD 392, l’indice du secteur de « Transport » se
déleste de 11,7% à 1 226,87 points, en raison de la contraction de CTM de 9,6% à
MAD 277. Enfin, l’indicateur des « Loisirs et Hôtels » régresse de 9,4% à 1 207,92
points suite au repli de RISMA du même niveau à MAD 289,9.

Les plus fortes variations du T3 2010

Lo g i . & S . I
T r ansp o r t
Lo i s. et Ho t .
S yl vi . & Pap .
I mmo b i l i er
P ét r o l e & G az
B o i sso ns
D i st r i b ut eur s
S er v. C o l l ec.
St és Po r t ef . - Ho l d .
St és d e F i n.
A g r o . / Pr o d .
C hi mi e
T él éco mmuni cat i o ns
M i nes
I ng . B i en E q ui p . I nd u.
B ât . & M at . C o nst r .
E q ui p . E l ect r o . &
El ect r i .
A ssur ances
B anq ues
I nd u. P har ma.

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

Par valeur, UNIMER enregistre, au terme du troisième trimestre 2010, la plus forte
hausse avec une performance de 38,7% à MAD 1 345, capitalisant sur la ratification par
son Conseil d’Administration du projet de fusion-absorption avec LA MONEGASQUE
VANELLI MAROC. Dans une proportion moindre, SOTHEMA s’apprécie de 26,4% à
MAD 1 165, profitant de l’annonce de la reprise partielle des activités industrielles de
NOVARTIS PHARMA MAROC. De son côté, BCP progresse de 24,3% à MAD 373
essentiellement boostée par les perspectives que devraient offrir l’opération de
fusion-absorption avec la BPR de Casablanca.
En bas d’affiche, DIAC SALAF dégringole de 29,0% à MAD 85, reflétant la perte totale
de confiance des investisseurs vis-à-vis du titre consécutivement au non aboutissement
à ce jour de l’entrée du Groupe CMKD dans son tour de table. BERLIET MAROC
s’effiloche, quant à elle, de 20,9% à MAD 224,8, suite à la publication de résultats en
berne induits principalement par l’arrêt de l’activité montage et son orientation vers




la distribution. Enfin, INVOLYS s’affaisse de 15,3% à MAD 191,45, grevée par la
publication d’indicateurs financiers semestriels en repli.

Les plus fortes variations du T3 2010*

DIAC SALAF
BERLIET MAROC
INVOLY S
SRM
SONASID
ADDOHA
DISW AY
M2M Group
MICRODATA
CTM
SNEP
ENNAKL
MINIERE TOUISSIT
MAROC LEASING
MAGHREBAIL
TIMAR
MAGHREB OX Y GENE
BCP
SOTHEMA
UNIMER

-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

* Les performances trimestrielles des valeurs cotées sont ajustées aux O.S.T.



Résultats semestriels 2010
Des réalisations semestrielles 2010 contrastées
Le volume d’activité global des sociétés cotées ressort plutôt bien orienté à l’issue
des six premiers mois de 2010, hormis quelques secteurs ayant été frappés de plein
fouet par l’impact du ralentissement de l’activité économique :

Réalisations commerciales S1-2010 vs. S1-2009 (en M MAD)

73 467
65 480

16 310 14 414

2 931 2 696

CA Industries PNB Financières PE Assurances

S1 2010 S1 2009

• Pour les financières, le Produit Net Bancaire -PNB- progresse de 13,2% à
MAD 16,3 Md :

♦ Le secteur bancaire enregistre un PNB de MAD 15,5 Md, en amélioration
de 13,6%. Comme à l’accoutumée, ATTIJARIWAFA BANK, BCP et BMCE
BANK, concentrent 79,8% des revenus du secteur soit MAD 12,4 Md ;

♦ Toujours impactées par le ralentissement de leur production, les sociétés
de crédit à la consommation fixent leur PNB à M MAD 621,4, en légère
hausse de 1,6%. En tête de peloton, EQDOM accapare 53,5% à M MD 332,7,
en amélioration de 7,0%. Dans une moindre mesure, SALAFIN en polarise
23,1% à M MAD 143,5, en bonification de 6,7%. La plus forte baisse a été
accusée par SOFAC dont le PNB se dégrade de 24,4% à M MAD 51,0, suivie
de TASLIF dont les revenus reculent de 11,1% à M MAD 42,8 ;

♦ Le PNB des sociétés de crédit-bail se hisse, quant à lui, de 15,6%
à M MAD 190,6, grâce à l’élargissement des revenus de MAGHREBAIL et de
MAROC LEASING de 15,2% et de 16,1% à M MAD 103,7 et à M MAD 86,9
respectivement ;

• Parallèlement, les primes émises par les compagnies d’assurance se bonifient
de 8,7% à MAD 2,9 Md générées à hauteur de 59,0% par WAFA ASSURANCE, soit
MAD 1,7 Md. ATLANTA marque, pour sa part, une accélération de son activité
avec des primes émises en amélioration de 9,5% à MAD 1,1 Md, soit 38,9% du
chiffre d’affaires du secteur ;




• Même constat pour les compagnies industrielles et de négoce dont les
réalisations commerciales se bonifient de 12,2% à MAD 73,5 Md, portées par la
bonne tenue des revenus du secteur pétrole et mines et accessoirement de
ceux du secteur immobilier :

♦ En effet, les sociétés minières et pétrolières génèrent un chiffre
d’affaires –CA- global de MAD 19,1 Md en progression de 44,7%, grâce à
l’amélioration de 47,7% du CA de SAMIR, lequel passe de MAD 11,7 Md
en S1-2009 à MAD 17,3 Md en S1-2010 ;

♦ Les compagnies immobilières enregistrent des revenus de MAD 5,4 Md,
en amélioration de 29,4%, composés à hauteur de 59,2% par les
réalisations commerciales d’ADDOHA, lesquels progressent de 17,7% à
MAD 3,2 Md ;

♦ MAROC TELECOM réalise, quant à elle, un chiffre d’affaires de
MAD 15,5 Md, en hausse de 6,0% ;

♦ En revanche, le chiffre d’affaires de l’industrie métallurgique accuse
une baisse de 29,6% à MAD 2,5 Md impacté négativement par le repli
des ventes de SONASID dont le CA se contracte de 32,3% à MAD 2,2 Md.

En dépit de l’orientation positive des réalisations commerciales des sociétés cotées,
la capacité bénéficiaire globale ressort en hausse limitée de 1,3% à MAD 14,7 Md.
Cette évolution tient compte d’une légère progression de 3,1% à MAD 4,2 Md du
résultat net –RN- des banques, des sociétés de crédit à la consommation et de
leasing, de 17,5% de celui des assurances et du repli de 0,2% à MAD 10,0 Md des
bénéfices des industries. Par secteur :

Capacités bénéficiaires S1-2010 vs. S1-2009 (en M MAD)

10 030 10 046

4 177 4 053

535
455

Industries Financières Assurances
S1 2010 S1 2009




• Les banques enregistrent un RNPG de MAD 3,9 Md, en hausse de 4,7% par
rapport à S1-2009. Concentrant 49,2% des bénéfices de ce secteur,
ATTIJATIWAFA BANK affiche un RNPG de MAD 1,9 Md, en progression de 15,1%.
La seconde plus importante progression est à mettre à l’actif de BMCE BANK,
cumulant des bénéfices semestriels de M MAD 516,8, en amélioration de 14,0%.
A l’opposé, CIH accuse la plus importante contre-performance du secteur avec
–90,2% à M MAD 24,4, suite à la constatation par la banque d’une provision pour
risque fiscal. Retraité de cette valeur, le secteur bancaire enregistre des
bénéfices en amélioration de 11,3% à MAD 3,9 Md ;

• Plombé par le renforcement du provisionnement suite à la montée des risques,
le segment du crédit à la consommation enregistre des bénéfices en repli de
26,5% à M MAD 154,6 ;

• A contrario, les sociétés de leasing réalisent un résultat net en amélioration de
5,6% à M MAD 75,9. Cette performance est attribuable à l’orientation favorable
des bénéfices de MAGHREBAIL et MAROC LEASING avec des RN respectifs de
M MAD 39,7 et de M MAD 36,2 en progression de 2,9% et de 8,7% ;

• Les compagnies d’assurances et de courtage enregistrent, quant à elles, des
capacités bénéficiaires en augmentation de 17,5% à M MAD 534,5. Cette
évolution est redevable à l’amélioration de 72,7% à M MAD 185,9 du bénéfice net
d’ATLANTA, lequel compense par la quasi-stagnation de -0,2% à M MAD 322,2 du
résultat net de WAFA ASSURANCE (suite à la non récurrence des plus values
exceptionnelles enregistrées en 2009) ;

• A MAD 10,0 Md, la filière industrielle totalise des bénéfices en léger repli de
0,2%. Cette situation est induite par la contraction de 5,7% à MAD 4,4 Md des
bénéfices des Télécoms, et de 4,3% à M MAD 900,3 du secteur de
l’agroalimentaire, non compensée par l’augmentation de 11,9% à MAD 1,0 Md
des bénéfices des immobilières et de 4,8% à M MAD 725,1 de ceux du segment
pétrole et mines. Le secteur des cimenteries parvient, de son côté, à
sauver la mise, cumulant des gains semestriels en 2010 de MAD 1,9 Md, en
amélioration de 2,9% tandis que le segment automobile* enregistre un résultat
net en hausse de 16,7% à M MAD 187,7.

Globalement, la baisse la plus conséquente à été accusée par le segment de la
métallurgie avec –36,8%. A l’opposé, la plus importante progression de la capacité
bénéficiaire est à mettre à l’actif du secteur des loisirs et hôtels avec une capacité
bénéficière en hausse de +81,0%.
Retraitée de MAROC TELECOM de SONASID et de CIH, la capacité bénéficiaire globale
des entreprises cotées progresse de 7,8% à MAD 10,3 Md.
* Hors ENNAKL en raison d’absence de chiffres semestriels pour 2009.




Croissance capacité bénéficiaire en S1-2010

+81,0%
Variation Globale :+1,3%

+61,3%

+30,1%
+17,5%
+17,0%
+16,7% +15,5%
+14,7% +11,9%
+7,5% +5,6% +4,8% +4,7% +2,9%
+1,3%

-2,0%
-4,3% -5,7%
-7,9%
-9,1%

-26,5%
-36,8%
LOISIRS ET HOTELS

PARACHIMIE

TECH DE L'INFO

ASSURANCES

GAZ

AUTOMOBILE

AUTRES

INDUSTRIE PHARMA

IMMOBILIER

HOLDINGS

LEASING

PETROLE ET MINES

SERV AUX COLLECTIVITES

MAT, LOG & SERV INFO

AGROALIMENTAIRE

TELECOMS

EMBALLAGE & IMPRESSION

CHIMIE

CREDIT A LA CONSO

INDUS METALLURGIQUE
BANQUES

CIMENTERIES



Perspectives 2010 et 2011
Capacité bénéficiaire prévisionnelle toujours bien orientée
Après la mise à jour des prévisions, la capacité bénéficiaire prévisionnelle de
l’ensemble des sociétés cotées à la Place de Casablanca ressort à MAD 30,3 Md en
2010E (vs. MAD 30,7 Md en T1 2010) et à MAD 33,4 Md en 2011P (vs. MAD 33,3 Md en
T1 2010), en hausses respectives de 9,9% et de 10,0% par rapport au niveau de 2009.
Cette progression tient compte :

• Pour les compagnies financières, d’une amélioration escomptée en 2010 et
en 2011 de 18,7% et de 14,0% respectivement à MAD 8,6 Md et à
MAD 9,8 Md du résultat net total. Concentrant la quasi-totalité des
bénéfices nets, les Banques devraient enregistrer en 2010E et en 2011P des
RNPG de MAD 8,1 Md et de MAD 9,2 Md, en progression de 21,0% et de 13,9%
respectivement. En revanche et pâtissant toujours d’une conjoncture
sectorielle défavorable, les bénéfices des sociétés de crédit à la
consommation devraient accuser en 2010 une baisse de 6,9% à M MAD 350,6.
En 2011, le secteur devrait renouer avec la croissance, réalisant un RN de
M MAD 416,7, en amélioration 18,9%. De leur côté, les deux sociétés de
leasing cotées devraient enregistrer des résultats nets de M MAD 161,7 et de
M MAD 170,9, soit des variations respectives de -13,3% et de +5,7% ;

• D’une progression anticipée pour le résultat net des compagnies d’assurance
de +3,3% à M MAD 813,5 en 2010E et de 13,6% à M MAD 923,8 en 2011P.
Cette évolution porte en 2010 sur la hausse de 84,8% à MAD 131,1 du
résultat net d’ATLANTA devant compenser la baisse de 5,4% de celui de
WAFA ASSURANCES à M MAD 640,9. En 2011, les bénéfices d’ATLANTA
devraient limiter leur progression à +5,0% avec M MAD 137,7 tandis que ceux
de WAFA ASSURANCES devraient progresser de 16,0% à M MAD 743,5 ;

• Et, l’amélioration prévue de 7,0% à MAD 20,9 Md en 2010E et de 8,2% à
MAD 22,7 Md en 2011P de la capacité bénéficiaire de la cote industrielle.
Cette évolution tient compte (i) de la hausse de 49,9% à MAD 2,5 Md en
2010E et de 40,4% à MAD 3,5 Md en 2011P des bénéfices du secteur de
l’immobilier, (ii) de 22,1% à MAD 1,1 Md en 2010E et de 22,3% à MAD 1,4 Md
en 2011P du résultat net de la filière pétrole et mines et dans une moindre
mesure (iii) de 5,2% à MAD 2,1 Md en 2010E et de 6,9% à MAD 2,2 Md en
2011P des bénéfices de la branche agroalimentaire et (iv) de 3,0% à
MAD 3,6 Md en 2010E et de 6,9% à MAD 3,8 Md en 2011P de la capacité
bénéficiaire des cimenteries. Ces réalisations devraient ainsi permettre de
compenser le repli du résultat net prévisionnel des Télécoms de 3,1% en
2010E et de 1,4% en 2011P à MAD 9,1 Md et à MAD 9,0 Md respectivement.



Perspectives 2010 et 2011

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées
en 2010 et en 2011 (en M MAD)

22 668
20 942
19 573

9 766
8 569
7 221

788 813 924

I ndustries Financières Assurances

2009 2010 2011

Compte tenu de nos nouveaux target price, les P/E cibles* respectifs en 2010E et en
2011P de l’ensemble des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 18,4x
et à 16,9x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance du marché de
4,6% en 2010E et de 5,2% en 2011P. Retraité des secteurs de l’immobilier et des
Banques, les P/E cibles du marché ressortent à 16,5x en 2010E et à 16,0x en 2011P.
Par filière, les multiples de valorisation de la Place pour les années 2010E et 2011P
ressortent comme suit :

P/E*
E
2010 2011P

Industries 18,9x 17,7x

Financières 17,1x 15,2x

*Les P/E cibles sont retraitées des résultat déficitaires et excluent les valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de
recommandation.



Diagramme des nouvelles recommandations de BMCE Capital

ADH
Acheter

CTM
ENL
BCP
EQD MIC
SNA
+15% DWY
CLT
Accumuler

CRS OUL
SAM
BCI IAM
DLM M2M RIS
NEJ BNM CSR HOL SMI TSF
CDM IBM PRO
+6%
AGM DAR
ATH FRT HPS LBV CMT
SBM CGI CMA MOX WAA
Conserver

ATW DHO
COL
GAZ ALM LAC MNG NEX
FBR LYD SRM
ATL LES
-6%

ACR SID
Alléger

-15%
TIM
Vendre

MLE
INV
SOF

CIH

La revue de nos prévisions post publications des résultats semestriels 2010 a induit
certains changements au niveau de nos recommandations (cf. fiches valeurs). Ainsi, la
cuvée 2010 laisse ressortir :

• 8 valeurs à « Acheter » (vs. 15 au T1 2010) ;

• 18 valeurs à « Accumuler » (vs. 15 au T1 2010) ;

• 25 valeurs à « Conserver » (vs. 28 au T1 2010) ;

• 2 valeurs à « Alléger » (vs. 2 au T1 2010) ;

• Et, 5 valeurs à « Vendre » (vs. 3 au T1 2010) ;

Notons que quatre valeurs ont été suspendues au T3 2010 à savoir DIAC SALAF,
MED PAPER et BERLIET MAROC, contre deux en T1 2010. Par ailleurs, nous recensons
11 sociétés pour lesquelles nous n’avons pas émis de recommandation, au même titre
qu’au T1 2010, dont 7 valeurs pour des considérations déontologiques (BMCE BANK,
MAGHREBAIL, SALAFIN, SNEP, SOTHEMA et UNIMER).



Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca*

Volume MC+ MB Capitalisation
Rang Valeur Tx de Cotation Tx de Rotation du Capital
En M MAD
1 BMCE BANK 70 725,5 37 147,8 99,5% 76,2%
2 CGI 59 275,7 32 269,2 99,6% 80,0%
3 ADDOHA 64 966,4 32 256,0 99,5% 68,4%
4 ALLIANCES 13 762,8 8 748,3 98,3% 86,5%
5 ATTIJARIWAFA BANK 57 504,7 63 302,7 98,8% 41,5%
6 DELTA HOLDING 6 843,0 3 985,8 99,8% 97,4%
7 ATLANTA 16 207,4 5 236,6 99,7% 57,1%
8 BCP 17 425,1 24 654,6 97,1% 52,5%
9 MANAGEM 7 075,0 4 160,3 99,2% 100,2%
10 CIH 12 208,1 7 138,6 99,6% 45,8%
11 SNEP 5 093,7 2 138,6 99,7% 102,2%
12 HOLCIM MAROC 7 118,2 10 685,0 88,2% 113,5%
13 CMT 3 886,2 2 301,8 95,5% 181,6%
14 SALAFIN 4 246,7 1 806,7 98,1% 102,7%
15 ENNAKL 696,0 2 130,0 100,0% 202,6%
16 LAFARGE CIMENTS 17 123,1 36 335,8 95,4% 20,6%
17 MAROC TELECOM 58 426,9 131 248,9 100,0% 18,8%
18 SAMIR 7 226,2 1 625,9 99,7% 29,1%
19 BMCI 10 650,0 13 239,0 85,4% 29,3%
20 CIMENTS DU MAROC 10 188,7 17 034,5 89,8% 21,8%

* Données à fin septembre 2010 sur 3 années glissantes.



Analyse technique du MASI
Une orientation positive à court terme
Comme nous l’avions anticipé dans notre dernière analyse technique, le MASI a poursuivi
son mouvement d’hésitation au cours du mois de septembre clôturant à un cours de
11 896,36 points, soit une performance mensuelle de +1,37%. Cette évolution a largement
profité du rebond enregistré entre le 28 et le 30 septembre suite à l’annonce de la
fusion de la BCP avec la BP de Casablanca.
S’agissant des indicateurs mathématiques, une reprise est à relever au niveau de ces
derniers :
• Un Momentum ayant franchit à la hausse la barre des 100 points se fixant à
101,3 points ;
• Un RSI en orientation positive à 56 points ;
• Et, un MACD positif à 16,6 points.
MACD (16.5744)
0 0
-50 -50

100 Average True Range (85.7915) 100
90 90
80 80
Mom entum (101.2668)
100 100

13200 MASI 2008 (11,773.00, 11,834.00, 11,765.00, 11,831.00, +81.0000), Tem a (11,797.32) 13200
13100 13100
13000 13000
12900 12900
12800 12800
12700 12700
12600 12600
12500 12500
12400 12400
12300 12300
12200 R 12200
12100 12100
12000 12000
R
11900 11900
11800 11800
11700 S 11700
11600 11600
11500 S 11500
11400 11400
11300 11300
11200 11200
11100 11100
11000 11000
10900 10900
10800 10800
10700 10700
10600 10600
10500 10500
1.5 Volum e (0), Relative Strength Index (56.0454) 1.5
1.0 1.0
0.5 0.5
0.0 0.0
-0.5 -0.5
-1.0 -1.0
7 14 21 28 5 12 19 26 2 9 16 23 30 6 13 20 27 4 11
ne July August Septem ber October

Dans ces conditions, le MASI devrait s’orienter positivement au cours des séances à
venir se dirigeant vers les 12 000 points, correspondant à la Résistance du canal
haussier dans lequel il évolue depuis le 23 août 2010.



Aperçu économique
Levée réussie pour le Maroc à l’international

Evolution mensuelle du taux d'utilisation des c apac ités Evolution mensuelle de l'Indic e des prix à la c onsommation
de produc tion à fin août 2010 à fin août 2010
120
74% +4 ,3 %
7 3% 118
73% +3 ,3%
116 - 0,7% +0,0%
72 % 72 % - 2,6 %
72% 72 % +2,2 %
7 1% 71% 114 +2,0 % -2 ,3 %
71% 7 1% 112 - 3,7%
70 % 7 1% - 1,0%+0,3%
+2,2 % - 1,2%
70% 110 - 1,2% +1,4% - 0,3% +0 ,0%
-1,0 % +0 ,9%
108 - 1,6% +0 ,9%
69% - 0,6%
69 % 6 9% - 0 ,5%+0,2%
106
68% +0 ,0% +0 ,0%
- 0,1% +0,1% 0 ,0% +0 ,0%
6 8% 104
67% +0 ,6% +0 ,1% +0,2% +0,0% +0,1%
- 0 ,1%
102
66%
100
65% s-09 o -09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10
s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 A limentatio n P roduits Non A limentaires Indice Général

M AD M d Evolution des flux extérieurs à fin août 2010 Evolution mensuelle de l'Indic e des prix à la produc tion
industrielle à fin août 2010
8 150

7 145
+1,2% 1,3% -1,2 %
+0,3% - 0 ,3%
6 140 +1,7 %

+0 ,6% +2 ,1% 0 ,0 %
5 135 +0,9 %
- 0,3%
4 130 -1,1%

3 125

2 +0 ,1% - 0,1% +0,2% +0,1% - 0,1%
120 +0,1%
0,3 % -0 ,2 %
+0,1% - 0 ,3% +0,2 %
1 115 -0 ,5 %

0
110
s-09 o -09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10
s-09 o -09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10
Recettes M RE Recettes vo yages IDE
Industries Extractives Industries M anufacturières

Variation de l'agrégat de monnaie M3 et de ses c ontreparties Evolution mensuelle de la balanc e c ommerc iale à fin
M AD M d M AD M d
à fin août 2010 août 2010
25 30 60%

20
25
55%
15
20
10 48 ,0 % 47 ,4 % 4 7,8% 50%
4 6,4% 4 6,6%
15 45 ,3% 4 5,7 %
5
4 3,4 % 43 ,4% 4 2,9 % 44 ,7% 45%
4 2,2%
0 10

-5 40%
5

-10
s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 0 35%
s-09 o -09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10
A voirs extérieurs nets Co nco urs à l'écono mie A grégat de mo nnaie M 3 Impo rtatio ns CA F Expo rtations FOB Taux de couverture

Globalement, l’économie marocaine semble toujours bien se comporter. Les comptes
nationaux du deuxième trimestre 2010 laissent apparaitre une augmentation de 3,6%
en volume du PIB redevable à l’élargissement de 4,9% de la valeur ajoutée hors
agriculture (vs. +0,4% le même trimestre de l’année 2009). En revanche, la valeur
ajoutée agricole se contracte de 7,6% (vs. une hausse de 31,2% le même trimestre de
l’année 2009).



Aperçu économique

Dans ce sillage et selon l’enquête de conjoncture du HCP, l’activité du secteur du
bâtiment et travaux publics aurait poursuivi sa tendance haussière au 2ème trimestre
2010 par rapport au trimestre précédent. Même constat pour les secteurs de l’énergie
et des mines dont la production ressort également en hausse grâce à une progression
de la production du pétrole raffiné et de l’électricité conjuguée à une augmentation de
la production des minéraux non métalliques.
Pour sa part, l’Indice des prix à la consommation ressort, pour la première fois depuis
avril dernier, en hausse de 0,9% due à l’augmentation des prix des poissons et fruits de
mer ainsi que des fruits et légumes notamment suite à l’arrivée du mois sacré de
Ramadan.
Sur le plan des échanges extérieurs, l’optimisme est toujours de mise puisque les
exportations de marchandises, exprimées FOB, progressent, sur les huit premiers mois
de l’année, de 21,5% par rapport à août 2009, grâce à l’élargissement de 79% des
exportations de phosphates et de ses dérivés. Toutefois, les importations CAF de
marchandises continuent de pâtir de l’alourdissement des achats de pétrole brut,
lesquels augmentent de 33% par rapport à la même période une année auparavant.

En revanche et plombés par le ralentissement de l’activité touristique durant le mois
sacré de Ramadan, coïncidant avec la haute saison, les recettes de voyages
se contractent de 7,5% d’un mois à l’autre, tandis que les transferts MRE reculent de
8,8% comparativement au mois précédent. Sur cette même période, les IDE ressortent
en baisse de 2,5%. En conséquence, les avoirs extérieurs nets du Pays fléchissent, sur
les huit premiers mois de l’année, de 7,2% à MAD 178,8 Md par rapport à fin août 2009.
Pour faire face à la baisse continue des réserves de changes occasionnée par le repli
des IDE et par la persistance du déficit de la Balance Commerciale dans un contexte de
forte tension sur les liquidités au niveau du marché monétaire, le Maroc a capitalisé sur
la qualité de sa signature sur les marchés internationaux pour procéder à une levée de
EUR 1 Md.
Cette opération pleinement réussie dans des conditions favorables devrait permettre
au Pays de continuer à financer les chantiers stratégiques engagés et également
d’apaiser les tensions sur les liquidités, d’autant plus que le Conseil de BANK
AL-MAGHRIB a décidé de maintenir le taux directeur inchangé à 3,25%. Une décision qui
a été principalement motivée par la volonté de maintenir la stabilité des prix.
La rentrée de devises supplémentaires escomptée suite à l’augmentation de capital de
BMCE BANK de MAD 2,5 Md réservée à la BFCM ainsi que la cession de 40% de
MEDITELECOM à FRANCE TELECOM pour un montant de près de MAD 7 Md devrait
renforcer davantage les réserves de changes du Maroc. Enfin, la cession annoncée de
8% du capital de MAROC TELECOM, probablement avant la fin de l’année, devrait
permettre d’accréditer les finances publiques de plus de confort pour maintenir une
politique budgétaire volontariste axée sur l’investissement.



Faits marquants

Eco news
PIB : Des prévisions de croissance de 4,3% en 2011
Selon le Haut Commissariat au Plan -HCP-, le PIB non agricole devrait progresser au
titre de l’année 2011 de 5,4%. Cette performance serait attribuable à une croissance
de 5,7% du secteur secondaire et de 5,3% du secteur tertiaire grâce aux différents
plans sectoriels lancés.
En effet, les industries de transformation devraient bénéficier (i) de la poursuite du
déploiement du pacte national pour l’émergence industrielle visant à relancer les
métiers « mondiaux » du Maroc, (i) de la mise en place d’une nouvelle stratégie pour
le secteur de l’énergie, (ii) de la relance de la demande adressée au Maroc et
(iii) du retour du dynamisme dans le bâtiment grâce au dispositif de relance du
logement social.
De leur côté, les activités tertiaires devraient profiter notamment de la consolidation
de l’activité des télécommunications, de la relance des transports et de
l’amélioration des activités financières.
En revanche, le secteur primaire devrait enregistrer un nouveau recul de 2,7%,
subissant la baisse de la production céréalière de près de 5 millions de quintaux par
rapport à la campagne 2009/2010.

DETTE EXTERIEURE : Succès de la levée de fonds à l’international d’EUR 1 Md sur
10 ans
Dans le cadre de son Road Show entamé à l’international pour contracter des fonds
sur les marchés financiers, le Maroc est parvenu à lever une dette de EUR 1 Md (soit
MAD 11 Md) sur 10 ans, assortie d’un taux d’intérêt de 4,5% et d’une prime d’émission
de 200 points de base.
A cet effet, les banques d’affaires internationales ayant accompagné le Maroc dans
cette opération sont BARCLAYS, NATIXIS et HSBC.
A noter que la demande exprimée par les investisseurs pour cette levée dépasse les
EUR 2 Md.
Rappelons enfin qu’en avril dernier, le Maroc avait décidé de reporter une levée de
fonds d’un montant de M EUR 500, dans un contexte d’instabilité de l’Euro face au
Dollar suite à l’exacerbation de la crise grecque.

BANK AL-MAGHRIB : Maintien du taux directeur à son niveau actuel de 3,25%
Le Conseil de BANK AL-MAGHRIB a décidé, lors de sa réunion trimestrielle, de
maintenir le taux directeur à 3,25%. Cette décision a été motivée par la volonté de la
Banque Centrale d’assurer la stabilité des prix des matières premières face à
l’absence de pressions significatives émanant de la demande interne, combinée au
niveau bas de l’inflation chez les principaux partenaires commerciaux du Pays.



Faits marquants

INDICE DES PRIX A LA PRODUCTION : Baisse de 0,3% dans l’industrie manufacturière
à fin août 2010
A fin août 2010, l’indice des prix à la production enregistre les variations suivantes :
• Baisse de 0,3% de l’indice des Industries manufacturières notamment suite au
repli de 1,6% du baromètre du Raffinage de pétrole, non compensé par
l’augmentation (i) de 2,7% de l’indicateur de l’Industrie du papier et du
carton, (ii) de 0,8% de celui du Travail des métaux et (iii) de 0,5% de celui des
Industries alimentaires ;
• Contraction de 0,1% de l’indice du secteur des Industries extractives en raison
de la baisse de 0,1% des prix au niveau de la branche des Autres industries
extractives notamment le bitume dont l’indice a diminué de 1,5% ;
• Et, stagnation des prix au niveau du secteur de la Production et distribution
d’électricité et d’eau.

BALANCE COMMERCIALE : Un taux de couverture CAF/FOB de 47,8% à fin août 2010

Au terme du mois d’août 2010, les exportations FOB ressortent à MAD 93,1 Md, en
progression de 21,5% comparativement à la même période une année auparavant.
Cette situation est redevable à l’élargissement de près de 79% à MAD 22,3 Md des
ventes de phosphates et de ses dérivés et dans une moindre mesure des écoulements
hors phosphates de 10,3% à MAD 70,8 Md. Toutefois, les exportations de produits
alimentaires et des produits finis de consommation se replient de 4,7% et de 1,9%
respectivement à MAD 15,6 Md et à MAD 23,1 Md.

De leur côté, les achats du Maroc exprimés en CAF augmentent de 12,1% à
MAD 195,0 Md notamment suite à l’élargissement de près de 33% à MAD 44,7 Md des
importations de produits énergétiques, de 18,2% à MAD 40,6 Md des demi-produits et
de 5,4% à MAD 36,7 Md des produits finis de consommation.

Dans ces conditions, le taux de couverture de la Balance Commerciale CAF/FOB
ressort à 47,8%, en élargissement de 3,7 points comparativement à août 2009 pour un
déficit de MAD 101,9 Md, en alourdissement de 4,7%.

Au volet des services, (i) les recettes de voyages progressent de 4,4% à MAD 37,7 Md,
(ii) les revenus des transports s’améliorent de 5,7% à MAD 12,4 Md tandis que les
recettes des centres d’appels se renforcent de 19,8% à MAD 2,6 Md. De leur côté, les
transferts MRE augmentent de 7,9% à MAD 36,2 Md au moment où les IDE baissent de
14,1% à MAD 13,8 Md.

En conséquence, la Balance Commerciale FOB/FOB laisse apparaitre un déficit
de MAD 57,7 Md, soit un taux de couverture de 73,8%, en quasi-stagnation
comparativement à fin août 2009.



Faits marquants

INDICE DES PRIX A LA CONSOMMATION : Hausse de 0,9% durant le mois d’août 2010
Selon le Haut Commissariat au Plan –HCP-, l’Indice des Prix à la Consommation –IPC-,
à fin août 2010, augmente de 0,9% comparativement au mois précédent. Cette
situation s’explique essentiellement par la bonification de l’indice des produits
alimentaires de 2,2% atténuée par la stagnation de l’indice des produits non
alimentaires.
S’agissant des produits alimentaires, l’uptrend de leur indice provient de la hausse
des prix (i) des poissons et des fruits de mer de 7,2%, (ii) des fruits de 6,8%, (iii) des
légumes de 4,8% et (iv) du lait, du fromage et des œufs de 2,1%.
Par ville, les progressions les plus importantes ont été enregistrées à Dakhla (+2,8%),
à Safi (+2,5%), à Laâyoune et Guelmim (+1,5%) et à Oujda et Beni Mellal (+1,4%).
Comparé au même mois de l’année précédente, l’IPC enregistre une hausse de 0,6%,
sous l’effet de l’accroissement de 0,2% du baromètre des produits alimentaires et de
0,9% de celui des produits non alimentaires.
Par ailleurs, l’indice d’inflation sous-jacente marque, au terme du mois d’août 2010,
une hausse de 0,4% par rapport au mois de juillet 2010 et de 0,2% comparativement
au mois d’août 2009.

Maintien de la notation de BBB/Stable de FITCH RATING
L’agence de notation FITCH RATING a maintenu son rating de la dette du Pays à BBB/
Stable ; le Royaume ayant fait face à la conjoncture difficile de la crise avec une
capacité d’endettement quasi-intacte. FITCH rajoute qu’en dépit de la dépendance
des échanges commerciaux du Maroc des pays de l’Union Européenne, lesquels ont
connu un ralentissement de leur rythme de croissance, il parvient à enregistrer en
2009 un taux de croissance parmi les plus élevés à l’échelle mondiale.
Toutefois, le Maroc devrait, selon l’agence, être vigilent, au vu de l’alourdissement
en 2010 du déficit de son compte courant et de celui de ses finances publiques à 5%
et à 4% du PIB respectivement ainsi que du tassement de ses revenus en provenance
de l’étranger notamment des recettes de tourisme, des transferts MRE et des
Investissements étrangers. Dans ce contexte, la croissance économique devrait être
probablement freinée au cours des deux prochaines années par le manque de
dynamisme dans les pays de l’Union Européenne, se fixant aux alentours de 4% en
termes réels.



Faits marquants
Nouveautés Sectorielles
ASSURANCES
Les détails de la feuille de route pour le secteur
Le contrat-programme des assurances qui devrait être signé incessamment s’articule
essentiellement autour de la collecte de l’épargne, le financement de l’économie,
l’élargissement de la couverture ainsi que le renforcement des fondamentaux
financiers du secteur pour s’affranchir des risques liés aux aléas boursiers. La feuille
de route des assurances annonce une série de mesures qui se présentent comme suit :
• Mobilisation de l’épargne longue grâce à l’assurance Vie : le comité propose
de transformer la taxe spéciale sur les contrats d’assurance en TVA et
d’encourager l’épargne à long terme ;
• Financement des secteurs clés à travers la mise en place de mesures
incitatives pour favoriser l’investissement dans ces secteurs. Les assureurs
s’engagent également à investir un montant minimal de leurs placements
financiers dans les sociétés financières, les plateformes industrielles
intégrées et les fonds publics privés ;
• Mise en œuvre de la circulaire sur le contrôle interne de manière complète,
instauration des structures de mesures et de gestion de risques internes et
mise en place d’un processus de gestion actif/passif ;
• Rattachement des bonus-malus au permis à point ;
• Nouvelles assurances obligatoires et mécanismes de contrôle : Il est proposé
de rendre obligatoire 5 nouvelles assurances : la RC décennale, les RC
habitation, l’assurance TRC (tous risques chantiers), RC établissements
Recevant du public et la responsabilité civile des établissements scolaires.
Par ailleurs, assureurs et pouvoirs publics envisagent de rendre obligatoire
l’assurance responsabilité civile des entreprises industrielles, l’assurance
Dommage et incendie pour les entreprises installées sur les plateformes
industrielles intégrées ;
• Couverture des indépendants : le contrat-programme semble s’orienter vers
le consensus d’une assurance complémentaire. Il s’agit de mettre en place un
organisme en charge de la centralisation d’un fichier de la population éligible
à l’Assurance Maladie des Indépendants –AMI-. Par ailleurs, une couverture
médicale pour élèves et étudiants serait également envisagée ;
• Détention du permis de conduire pour les usagers des cyclomoteurs dont la
cylindrée est supérieur à 50 cm3 ;
• Création de fichiers anti-fraude ;
• Et, convergences vers les normes internationales notamment à travers le
renforcement de la gouvernance du secteur en mettant en place un dispositif
légal relatif à la responsabilité du Conseil d’Administration -CA- sur la
politique de placement et de réassurance.



Faits marquants
CREDIT A LA CONSOMMATION
Élargissement de 6,4% de l’encours à MAD 39,5 Md à fin juin 2010
Au terme du premier semestre 2010, l’encours des crédits accordés par les
sociétés de crédit à la consommation s’affermit de 6,4% à MAD 39,5 Md
comparativement à la même période une année auparavant.
Par segment, les prêts non affectés continuent leur ascension et progressent de 11,2%
à MAD 26,3 Md. En revanche, les prêts affectés s’étiolent de 2% à MAD 13,2 Md,
impactés essentiellement par le repli des ventes automobiles. A ce titre, l’encours
des crédits automobiles s’accroît légèrement de 1,3% pour s’établir à MAD 12,6 Md,
synonyme d’une baisse de la production.
Le concours par dossier ressort, quant à lui, à K MAD 45,7 pour les crédits affectés et
de K MAD 24,9 pour les prêts non affectés.

LEASING
Recul de 6,3% de la production semestrielle à MAD 6,79 Md
Les financements accordés par les sociétés de crédit-bail se replient, sur les six
premiers mois de 2010, de 6,3% à MAD 6,79 Md comparativement à la même période
une année auparavant.
Par segment, le Crédit-Bail Mobilier –CBM- arrive en tête de peloton avec une
production de MAD 5,6 Md, en baisse de 3,7% d’une année à l’autre, tandis que le
Crédit-Bail immobilier –CBI- se contracte de 17% à MAD 1,1 Md.
Le concours par dossier ressort, quant à lui, à K MAD 711,5 pour le CBM et de M MAD 6
pour le CBI. Pour sa part, l’encours net des actifs immobilisés progresse de 8,2% à
MAD 35,2 Md accaparé à hauteur de 70,1% par le CBM ; le reste étant généré par le
segment CBI pour un encours de MAD 1,4 Md.

CIMENTS
Quasi-stagnation des ventes à 10 061 374 tonnes à fin août 2010
À l’issue des huit premiers mois de l’année en cours, les ventes nationales de ciments
s’établissent à 10 061 374 tonnes, en quasi-stagnation comparativement à fin août
2009.
En revanche, sur le seul mois d’août 2010, la consommation nationale de ciments
accuse un repli de 9,63% à 1 113 230 tonnes en raison de la coïncidence de cette
période avec le mois de Ramadan. Rappelons que durant le mois de septembre 2009,
interférant également avec le mois de Ramadan, les écoulements enregistrent un
recul de 12,05% à 908 274 tonnes.
Par région et hormis le Sud et le Centre, l’ensemble des régions affiche un repli de la
consommation durant le mois écoulé. Cependant, le Nord, le Sud Centre et l’Ouest
enregistrent des baisses plus prononcées.



Faits marquants
TOURISME
Bonne tenue de l’activité à fin juillet 2010
Les arrivées touristiques aux postes frontières augmentent, à fin juillet 2010, de 10%
par rapport à pareille période en 2009, atteignant près de 5,6 millions de touristes.
Cette embellie de la fréquentation touristique a permis un renforcement de 7% des
recettes voyages à MAD 30,6 Md, en grande partie alimentée par la hausse de 12% des
nuitées à 10 614 270 nuitées sur une année glissante (+10% pour les nuitées des non
résidents et +19% pour celles des résidents).
A eux seuls, les britanniques et les résidents accaparent 53% du total des nuitées
additionnelles enregistrées depuis le début de l'année (35% pour les résidents et 18%
pour le Royaume Uni). Dans cette lignée, le taux d'occupation gagne 2 points pour
s'établir à 44%.
En juillet 2010, le nombre d'arrivées de touristes aux postes frontières évoluent de 4%
durant le mois de juillet (+14% pour les touristes étrangers et une stagnation pour les
MRE). Toutefois, les recettes voyages se stabilisent à MAD 7,9 Md comparativement
au même mois en 2009.
De son côté, le volume des nuitées s’apprécie de 21% par rapport à juillet 2009. Cette
performance s'explique par la bonne tenue du marché interne dont les nuitées
augmentent de 37%, combinée à la hausse de 13% des nuitées des non-résidents.
Enfin, le taux d'occupation moyen des chambres s’améliore de 6 points par rapport à
juillet 2009 pour atteindre 52% en juillet 2010.

AUTOMOBILE
Repli de 3,24% à 62 377 unités à fin août 2010
A l’issue des huit premiers mois de l’année en cours, les ventes de voitures
particulières neuves reculent de 3,24% à 62 377 nouvelles immatriculations
comparativement à la même période de l’année précédente. Pour le seul mois
d’août, la commercialisation de véhicules particuliers s’effiloche de 26,16% par
rapport au mois précédent à 6 231 voitures.
Par segment, les véhicules neufs importés –CBU- enregistrent en cumulé une légère
baisse de 1,53% à 41 440 unités, soit 646 véhicules de moins par rapport au mois
d’août 2009. Pour leur part, les véhicules particuliers montés localement –VP CKD-
se replient de 6,46% à 20 937 unités et ce, en dépit d’une hausse de 4,48% des
écoulements des voitures économiques DACIA.
Par marque, DACIA maintient son leadership avec 12 043 véhicules vendus, soit une
part de marché –PDM- de 19,3%, suivie par RENAULT avec 10 971 unités écoulées, soit
une PDM de 17,6%. En troisième position, la marque au lion affiche des ventes de
6 199 voitures, soit une PDM de 9,9%.



Faits marquants

Nouveautés de sociétés
BANQUES
TAMWIL EL FELLAH : Une production de crédits prévisionnelle de MAD 5 Md sur les
5 prochaines années
Dans le cadre de la mise en œuvre du Plan MAROC VERT, TAMWIL EL FELLAH table sur
la réalisation d’une production de crédits de MAD 5 Md sur les 5 prochaines années,
au profit de 100 000 agriculteurs.
Filiale à 100% du Groupe CREDIT AGRICOLE, TAMWIL EL FELLAH est spécialisée dans le
financement des petits et moyens agriculteurs, jusque là exclus du système de
financement bancaire. En effet, cette catégorie d’agriculteurs qui s’active sur 50%
des exploitations agricoles ne répond pas aux exigences des banques classiques ou
encore des associations de micro-crédit, notamment en termes d’exiguïté et de
morcellement des superficies exploitées, de faiblesse de la productivité, de précarité
des statuts fonciers, etc.

POSTE MAROC : Nouvelle étape réglementaire franchie
Le Conseil de Gouvernement a adopté un projet de décret portant sur la
transformation de BARID AL MAGHRIB en Société Anonyme. Ce projet prévoit le
transfert des activités financières par la société BARID AL MAGHRIB à BARID BANK SA.
Il s’agit des activités de caisse d’épargne, des comptes courants et des chèques
postaux relatifs à la clientèle des particuliers (y compris les activités connexes), des
activités des mandats postaux ainsi que toutes les autres activités de services
financiers gérés par BARID AL MAGHRIB. Par ailleurs, le décret fixe le capital social
initial à MAD 1,2 Md contre M MAD 400 actuellement.

IMMOBILIER
STATION TAGHAZOUT : Réactivation du projet
Dans le cadre du Plan AZUR, un protocole d'accord pour le développement de la
station touristique de Taghazout (15 km au Nord d’Agadir), a été signé par la CDG, le
Groupe ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER, COLONY CAPITAL, SOCIETE SUD
PARTNERS –SSP- et la SOCIETE MAROCAINE D'INGENIERIE TOURISTIQUE –SMIT-.
Les travaux devraient démarrer en 2011 et mobiliser un investissement global de
l'ordre de MAD 6 Md pour le développement d’un éco-resort touristique de faible
densité d'une capacité d'environ 8 000 lits (contre 21 000 lits initialement prévus dans
l’ancien master planning) dont 5 800 lits hôteliers.
Le projet comprendrait également un village de surfeurs, un village de vacances
écologiques, un camping aux normes internationales, un golf de 18 trous, outre des
cafés, des restaurants, des magasins et des galeries.



Faits marquants
CGI : Nouvel organigramme articulé autour de 4 pôles
La COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE –CGI-, filiale immobilière du Groupe CDG s’est
dotée en septembre 2010 d’un nouvel organigramme. Cette organisation s’articule
autour de 4 pôles à savoir (i) Support, (ii) Finance, Audit et Contrôle de Gestion,
(iii) Conception et Réalisation et (iv) Marketing et Commercial. La CGI a également
intégré une structure de gouvernance en harmonie avec les nouvelles exigences
d’audit, de risques et de contrôle de gestion.

ATLAS HOSPITALITY MOROCCO : Partenariat stratégique avec SOMED
Dans le cadre de son plan de développement 2008-2012, ATLAS HOSPITALITY
MOROCCO a été autorisée à prendre une participation de 50% du capital de la société
Résidences SUN CITY.
Filiale de SOMED, Résidences SUN CITY aura pour principale mission le
développement, la gestion et l’exploitation des valeurs mobilières du nouveau
groupe à naître de cette alliance. Le business plan de la société sur la période
2013-2022 table sur la réalisation au cours des deux premières années d’un chiffre
d’affaires de M MAD 506 et d’un résultat net de M MAD 82.

INDUSTRIE METALLURGIQUE
SNOP : Installation du leader de l’emboutissage à TFZ prévue pour fin 2010
Le leader européen de la fabrication de composants métalliques pour l’industrie
automobile SNOP devrait s’implanter avant la fin de l’année dans la zone franche de
Tanger. Pour un investissement de M EUR 6,0, l’usine clé en main devrait être livrée
en décembre 2010. Une fois opérationnelle, elle devrait permettre de créer
250 emplois directs.
SNOP exploite dix unités industrielles en France, en Espagne, en Allemagne, en
République Tchèque et en Turquie. La société compte parmi ses clients AUDI, BMW,
PORSCHE, MERCEDES et TOYOTA. A fin 2008, SNOP a réalisé un chiffre d’affaires de
M EUR 381 pour des ventes en hausse moyenne de 15,2% par an entre 2005 et 2009.

NOUVELLES TECHNOLOGIES
MAROC NUMERIC FUND : Création d’un fonds d’investissement dédié au TIC
Dans le cadre de la stratégie MAROC NUMERIC 2013, le Ministère du Commerce et de
l’Industrie, la CDG, BMCE Bank, ATTIJARIWAFA Bank et la BCP ont lancé un fonds
d’investissement baptisé MAROC NUMERIC FUND visant les start up TPE et PME actives
dans le secteur des TIC, pour une mise de M MAD 100 .
Le fonds prendrait des parts minoritaires dans les entreprises sélectionnées sous
forme de titres hybrides ou d’avance sur comptes courants d’associés pour une durée
de 2 à 7 ans. Le montant de la participation du fonds devrait osciller entre K MAD 500
et M MAD 8.



Faits marquants

Opérations sur le capital
Fusion-absorbation
Fusion BCP et BP de Casablanca : Une opération de grande envergure
La Banque Centrale Populaire vient d’obtenir le visa du CDVM pour l’opération de
fusion absorption avec la BANQUE POPULAIRE de CASABLANCA. Celle-ci serait motivée
principalement par la volonté du CREDIT POPULAIRE du MAROC -CPM- d’améliorer son
positionnement sur la place de Casablanca et de réaliser des gains de productivité,
des économies d’échelle par la mise en œuvre de synergies entre la BCP et BP de
Casablanca. En effet, cette dernière jouit d’un positionnement important au sein de
sa région avec des parts de marché respectives de 12% en termes de dépôts clientèles
et de 10% en termes de crédits.

UNIMER / LA MONEGASQUE VANELLI MAROC / CONSERNOR : Approbation des
opérations de fusions-absorptions par le Conseil d’Administration
Le Conseil d’Administration –CA- de la société UNIMER, réuni le 3 septembre 2010, a
approuvé le principe de procéder à la fusion-absorption de la société
LA MONEGASQUE VANELLI MAROC –LMVM- au 31 décembre 2010 avec effet rétroactif
au 1er janvier 2010. Cette opération devrait se faire par augmentation de capital de la
société UNIMER d’un montant de M MAD 55 pour le porter à M MAD 110, réservée aux
actionnaires de la société LMVM. Cette fusion-absorption devrait être entérinée lors
d’une prochaine Assemblée Générale Extraordinaire. Par ailleurs, le CA a également
acté le principe de fusion-absorption de la société CONSERNOR par la société UNIMER,
planifiée après la première opération à partir de 2011.

Augmentation de capital
BMCE BANK : Augmentation de capital réservée à BFCM pour MAD 2,5 Md...
L’Assemblée Générale Extraordinaire de BMCE BANK a approuvé en date du 8
septembre 2010 le principe de l’augmentation de capital réservée à son deuxième
actionnaire de référence, la BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL –BFCM-.

L'augmentation de capital porte sur un total de 10 712 000 actions qui seront émises
selon les modalités suivantes :
• Prix de souscription : MAD 235 par action ;
• Prime d’émission : MAD 225 par action ;
• Montant de l’augmentation du capital social : MAD 2,5 Md ;
• Date de jouissance : 1er janvier 2010 ;
• Période de souscription : A compter du 8 septembre.



Faits marquants
...Et, acquisition de la filiale Djiboutienne du CREDIT AGRICOLE via BANK OF
AFRICA -BOA-
Le GROUPE BMCE BANK aurait acquis via sa filiale africaine BANK OF AFRICA
–BOA- (détenue à 51%), la BANQUE INDOSUEZ MER ROUGE –BIMR- auprès du CREDIT
AGRICOLE France.

STROC INDUSTRIE : Augmentation du capital de M MAD 17 pour le porter à
M MAD 50, prélude à une éventuelle introduction en Bourse
La société STROC INDUSTRIE, spécialisée dans les métiers de la chaudronnerie lourde
et de la charpente métallique, vient de procéder à l’augmentation de son capital de
M MAD 17 pour le porter à M MAD 50 par incorporation des réserves. En outre, STROC
INDUSTRIE s’est départie de sa participation minoritaire dans le capital de la société
GENIUS CONSTRUCTIONS, spécialisée dans les travaux publics et basée à Laâyoune.
Ces opérations interviennent dans le cadre de la volonté de la société de s’introduire
en Bourse en respectant les critères d’éligibilité au second compartiment.
Créée en 1989, STROC INDUSTRIE affiche en 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 402,
en hausse de près de 49% comparativement à 2007. La société dispose d’un site
industriel sis à Had Soualem étalé sur 3 hectares et comprenant une unité spécialisée
dans la fabrication d’équipements chaudronnés avec une capacité de production de
9 000 tonnes. Dans le cadre de l’optimisation de sa productivité, la société a investi
plus de M MAD 50 depuis le début de l’année 2009.



Faits marquants

Emprunt Obligataire
LABEL’VIE : Obtention du visa du CDVM pour l’émission d’un emprunt obligataire
pour un montant global de M MAD 500
Le CDVM a visé en date du 21/09/2010 la note d'information relative à l'emprunt
obligataire de LABEL’VIE SA. Cette émission, devant porter sur un montant global de
M MAD 500, est réservée aux investisseurs institutionnels de droit marocain. Elle
présente les caractéristiques suivantes :

Cet emprunt devrait permettre à la société d’accompagner son programme de
développement sur la période 2010-2013. En effet, LABEL’VIE compte étendre son
réseau avec une surface de vente additionnelle de 89 700 m² devant mobiliser un
investissement global de MAD 2,7 Md, ventilé comme suit :
• MAD 1,4 Md pour 47 200 m² de surface de vente supplémentaire dédiée à
l’enseigne LABEL’VIE ;
• MAD 1,2 Md pour 42 500 m² de surface de vente supplémentaire pour
l’enseigne CARREFOUR ;
• Et, M MAD 160 pour la construction d’une nouvelle plateforme logistique
d’une surface de 24 000 m² prévue pour 2011.
Le programme d’investissement prévu sur la période 2010-2013 serait financé comme
suit :

• Levée de fonds obligataire : M MAD 500 ;
• Dettes bancaires : M MAD 702 ;
• Leasing : M MAD 241 ;
• Autofinancement : M MAD 993 ;
• Et, variation de BFR (ressource) : M MAD 265.



Faits marquants

Publications des résultats
Sociétés cotées
ZELLIDJA : Un bond de 125% à M MAD 37,5 de son résultat net au 30 juin 2010
Au terme du premier semestre 2010, les produits de participations de ZELLIDJA
affichent une progression de 77,9% comparativement à une année auparavant pour
s’établir à M MAD 18,5, s’expliquant principalement par la hausse de la distribution
des dividendes exceptionnelles par sa filiale FENIE BROSSETTE (de MAD 21 / action en
2009 à MAD 40 / action en 2010).
Compte tenu de ce qui précède et du repli de 30% du poste « autres charges
externes » à K MAD 466,7, le résultat d’exploitation s’apprécie de 88,4% à
M MAD 17,9. Pour sa part, le résultat financier se bonifie de 100% à M MAD 19,7 dopé
notamment par la constatation de nouvelles reprises partielles de provisions pour
dépréciation du portefeuille de titres de placement ainsi que par l’allégement de
35,4% à M MAD 15,7 des dotations financières. Par conséquent, la capacité
bénéficiaire de ZELLIDJA s’améliore de 125,0% pour se fixer à M MAD 37,5.
Par filiale, FENIE BROSSETTE draine des revenus de M MAD 320, en baisse de 6,5%
comparativement au premier semestre 2009, imputable principalement aux retards
de chantiers dus aux intempéries de début d’année. Pour sa part, le résultat net du
spécialiste de l’échafaudage ressort à M MAD 26,8 contre M MAD 37,8 à fin juin 2009,
établissant la marge nette à 8,4%.
En parallèle, la SOCIETE DES FONDERIES DE PLOMB DE ZELLIDJA –SFPZ- affiche un
redressement notable de son résultat net, qui passe de M MAD -14,7 à M MAD 10,1.
Cette situation s’explique par (i) l’amélioration des ratios opérationnels, (ii) la mise
en place d’une politique de couverture des cours de matières premières et
l’accroissement des volumes écoulés.
En terme de perspectives, FENIE BROSSETTE devrait profiter de la poursuite de ses
projets d’infrastructures et de ses programmes immobiliers. Pour SFPZ, le
développement des actions entreprises par la société devrait lui permettre de
confirmer le redressement de son activité entamé sur les 6 premiers mois de l’année
en cours.
Pas de recommandation.

REBAB : Une hausse de 27,7% de la capacité bénéficiaire semestrielle à M MAD 1,5
Capitalisant sur l’accroissement des dividendes remontés de ses participations dans
ZELLIDJA et SFPZ, lesquelles affichent des réalisations financières semestrielles en
nette amélioration, REBAB COMPANY voit ses produits des titres de participations se
hisser de 65,8% à M MAD 1,03 à fin juin 2010.
De son côté et suite à la contraction de 11,1% à K MAD 682,2 du poste «Intérêts et
autres produits assimilés», le résultat d’exploitation se bonifie de près de 28% à
M MAD 1,5.



Faits marquants
Enfin et compte tenu de l’absence de résultat financier et de résultat non courant, le
résultat net de la société passe de M MAD 1,2 à fin juin 2009 à M MAD 1,5 à fin juin
2010. Pas de recommandation.

BRANOMA : Hausse de 12,0% à M MAD 270,6 du chiffre d’affaires semestriel
La baisse des volumes de ventes de 7,0% à 118 603 hectolitres n’a paradoxalement
pas affecté l’évolution semestrielle du chiffre d’affaires de BRANOMA qui s’élargit, au
terme du premier semestre 2010, de 12,0% à M MAD 270,6, profitant de la révision
des tarifs, ayant suivi l’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation –TIC- à
partir du 1er janvier 2010.
Par ailleurs, le résultat d’exploitation enregistre une croissance moindre à celle du
CA, soit 7,0% à M MAD 58,9 en raison de la hausse des impôts et taxes (+23% à
M MAD 83,3) et des achats revendus de marchandises (+20,9% à M MAD 70,3).
La marge d’EBIT se replie, en conséquence, d’un point à 21,7%.
Intégrant un résultat financier en quasi-stagnation à M MAD 2,4, le résultat net
s’apprécie de 7,1% à M MAD 43,6 au 30 juin 2010, stabilisant la marge nette à 16,1%
contre 16,8% à la même période une année auparavant.
Aboutissant à un cours cible de MAD 2 751, nous recommandons d’accumuler le
titre dans les portefeuilles.

BALIMA : Progression du chiffre d’affaires semestriel de 44,7% à M MAD 17,5
BALIMA réalise à fin juin 2010 un chiffre d’affaires en hausse de 44,7% à
M MAD 17,5 comparativement à la même période l’année précédente, traduisant
vraisemblablement l’impact du transfert de l’exploitation vers davantage
d’immeubles neufs aux revenus locatifs élevés.
Dans une moindre proportion, le résultat d’exploitation s’apprécie de 14,8% à
M MAD 6,7 suite à l’accroissement des charges d’exploitation notamment des charges
de personnel de 23,4% à M MAD 3,2. La marge d’EBIT s’en trouve réduite de 9,9 points
à 38,1%.
Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit passant de K MAD -5,7 à
M MAD -1,0 en raison de l’élargissement des charges d’intérêt consécutivement à la
contraction d’un nouvel emprunt bancaire (les dettes de financement s’élèvent ainsi
à M MAD 6,0 vs. M MAD 3,2 à fin juin 2009).
Intégrant un résultat non courant de M MAD 0,6 (contre M MAD 0,1 au 30 juin 2009),
le résultat net gagne 2,9% à M MAD 4,2, atténuant la marge nette de 9,8 points à
24,2%.
L’analyse du haut du bilan de la société fait ressortir, de son côté, un fonds de
roulement négatif de M MAD -0,4, en baisse de 102,2% consécutivement à
l’intensification des investissements. La société affiche, dans ces conductions, un
excédent en fonds de roulement de M MAD 7,9 contre un besoin en fonds de
roulement de M MAD 8,0 en S1-2009, en raison principalement de l’augmentation des



Faits marquants
M MAD 11,1. Par conséquent, la trésorerie nette se replie de 31,1% à M MAD 7,5.

SRM : Dégradation des revenus de 22,5% à M MAD 131,6 à fin juin 2010
Impacté vraisemblablement par la baisse de la demande en biens d’équipements dans
les domaines du BTP et de la manutention consécutive au ralentissement des mises en
chantier dans le secteur immobilier ainsi que par l’arrivée massive de machines
d’occasion notamment en provenance d’Espagne, SRM affiche au terme du premier
semestre 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 131,6, en contraction de 22,5%
comparativement à 2009.
Dans ce sillage et compte tenu de la baisse de 71,5% des reprises d’exploitation à
M MAD 2,6 couplée à la hausse de 5,6x des achats consommés de matières et
fournitures à M MAD 7,9, le résultat d’exploitation –REX- s’effiloche de 65,6% à
M MAD 4,2. Par conséquent, la marge opérationnelle se replie de 4,0 points à 3,2%.
Intégrant un résultat financier négatif ayant doublé à M MAD -2,4 et un résultat non
courant de K MAD -6,9 (vs. K MAD 519,0 en S1-2009), le résultat net se déprécie de
88,3% à M MAD 1,1. La marge nette recule, quant à elle, de 4,9 points à 0,9%.
Nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles eu égard à un
cours cible de MAD 435.

TIMAR : Un chiffre d’affaires semestriel en hausse de 14,9% à M MAD 74,1
TIMAR affiche, au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires de
M MAD 74,1, en progression de 14,9% comparativement à une année auparavant.
En revanche, le résultat d’exploitation –REX- se replie de 15,1% à M MAD 5,1 en raison
de la hausse des charges opérationnelles notamment (i) les autres charges externes
de 35,2% à M MAD 21,2, (ii) les charges du personnel de 24,5% à M MAD 12,6 et (iii) les
achats consommés de matières et fournitures de 7,8% à M MAD 32,9. La marge
opérationnelle recule par conséquent de 2,4% à 6,9%.
Toujours négatif, le résultat financier atténue son déficit à K MAD -281,3 contre
M MAD -1,4 en S1-2009, suite à la baisse des charges d’intérêts de 69,0% à
K MAD 456,7 (en dépit de la hausse de l’endettement net qui passe de M MAD 4,8 au
31/12/2009 à M MAD 15,0 au 30/06/2010).
Intégrant un résultat non courant positif de K MAD 19,7 (vs. K MAD -724,4 en
S1-2009), la capacité bénéficiaire gagne 23,6% à M MAD 4,0, portant ainsi la marge
nette à 5,4% contre 5,0% en S1-2009.
Au cours de MAD 392 observé le 30 septembre 2010, TIMAR traite à 10,6x et à
9,3x ses résultats prévisionnels 2010 et 2011. A vendre.



Faits marquants
NEXANS MAROC : Elargissement des revenus consolidés semestriels de 14,1% à
M MAD 844,1 pour un RNPG de M MAD 44,9 en S1-2010
Dans un contexte de reprise des cours du cuivre à l’échelle mondiale, le spécialiste
des systèmes de câblage NEXANS MAROC (dont les produits sont destinés aux marchés
d’infrastructures, de l’industrie et du bâtiment) génère au terme du 1er semestre
2010 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 844,1, en accroissement de 14,1%
comparativement à la même période une année auparavant.
De son côté et profitant d’une hausse limitée à 11,1% des charges opérationnelles à
M MAD 791,4, le résultat d’exploitation enregistre un bond de 1,9x à M MAD 52,8.
En dépit de la flambée des cours spot du cuivre (impact négatif sur les achats),
le résultat opérationnel a bénéficié de la non récurrence des autres charges
d’exploitation de M MAD 33,6. En conséquence, la marge opérationnelle se bonifie de
2,5 point à 6,3%.
Toujours négatif, le résultat financier réduit son déficit à M MAD -7,0 contre
M MAD -9,3, tandis que le résultat non courant s’élargit de 82,0% passant de
M MAD 9,2 à M MAD 17,0. Au final, le RNPG marque un bond de 2,8x à M MAD 44,9,
portant la marge nette à 5,3%, en hausse de 2,1 points.
En social, les revenus semestriels gagnent 15,7% à M MAD 787,9 comparativement à la
même période une année auparavant.
Dans ce sillage et en dépit de l’accroissement des charges opérationnelles de 18,7% à
M MAD 740,3, le résultat d’exploitation se hisse de 113,6% à M MAD 48,4. Cette
situation s’explique par l’amélioration de la variation de stocks négative qui passe de
M MAD -45,2 au 30/06/2009 à M MAD -5,1 en S1-2010. De ce fait, la marge d’EBIT
progresse de 2,8 points à 6,1%.
Pour sa part, le résultat financier atténue ses pertes à M MAD -1,5 contre M MAD -8,5
en S1-2009, suite à la constatation de produits de titres de participation de M MAD 5,4
conjuguée au repli de 13,7% des charges d’intérêts à M MAD 6,3 consécutivement à un
recours moins important aux concours bancaires (-17,3% de la trésorerie passif à
M MAD 213,1 par rapport au 31/12/2009).
Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD -3,4 (contre M MAD 9,3 au
30/06/2009), la capacité bénéficiaire se bonifie de 59,1% à M MAD 32,0. Par
conséquent, la marge nette s’apprécie de 1,2 points à 4,1%.
Enfin, les commissaires aux comptes de la société attirent l’attention sur le fait
que dans le cadre de l’informatisation de la gestion de ses immobilisations,
NEXANS MAROC a lancé en 2008 un inventaire physique des équipements dont la
valeur brute s’élève au 30 juin 2010 à M MAD 512,6. A l’issue de cet inventaire, la
société a constaté des sorties d’immobilisations pour une valeur brute cumulée de
M MAD 58,1, dont l’impact n’est pas mesurable sur les comptes de la société au
30 juin 2010.
Valorisé par nos soins à MAD 281, nous recommandons de conserver ce titre dans
les portefeuilles.



Faits marquants
DIAC SALAF : Une situation financière désastreuse
Au terme du premier semestre 2010, les résultats de DIAC SALAF sont marqués par les
évolutions suivantes :
• Un repli de 3% de l’encours net de crédits à M MAD 201,6 ;
• Une légère hausse de 1% des dettes interbancaires à M MAD 245 ;
• Un produit net bancaire de K MAD 442, intégrant une baisse de 25,6% des
produits d’exploitation bancaire à M MAD 7,5 et une contraction de 34,3% des
charges d’intérêts à M MAD 7 ;
• Des charges générales d’exploitation en baisse de 19,4% à M MAD 8,4 ;
• Et, un déficit net de M MAD -10, intégrant des dotations nettes de reprises de
provisions pour créances en souffrance de K MAD 17.
De leur côté, les commissaires aux comptes ont soulevé un sous-provisionnement
de M MAD 153, dont la constatation pourrait mener à la faillite de la société. Ces
provisions sont détaillées comme suit :
• M MAD 31,3 de provisions supplémentaires à constituer sur les
créances en souffrance ;
• M MAD 5,7 de provisions sur les titres de participations détenues par la
société notamment dans DIAC EQUIPEMENT et DIAC LEASING en raison de
leur situation nette négative ;
• M MAD 6, de provisions sur des garanties irréalisables ;
• Et, M MAD 109,9 de provisions sur risque encourus par DIAC SALAF pour le
cautionnement des dettes de ses filiales.
Recommandation suspendue.

FERTIMA : Retrait de 6,4% du chiffre d’affaires semestriel à M MAD 282,4, pour un
résultat d’exploitation en nette amélioration
Impacté vraisemblablement par l’exacerbation de la concurrence, la filiale du Groupe
CHARAF CORPORATION affiche, à la clôture semestrielle, un chiffre d’affaires de
M MAD 282,4, en repli de 6,4% comparativement à une année auparavant.
Néanmoins, le résultat d’exploitation passe de M MAD -11,7 à un solde positif de
M MAD 8,3, suite principalement à :
• Une meilleure maîtrise des charges d’exploitation consécutive à la baisse des
achats revendus de marchandise de 8,5% à M MAD 221,2 ;
• Et, une gestion plus judicieuse des produits stockés (pour un solde négatif de
M MAD -33,5 à fin juin 2009).
La marge opérationnelle ressort, ainsi, à 2,9%.



Faits marquants
De son côté, le résultat financier creuse son déficit pour s’établir à M MAD -19,8
contre M MAD -15,1 une année auparavant, suite notamment à la hausse des
dotations financières, qui passent de K MAD 127,1 à M MAD 4,2.
Compte tenu d’un résultat non courant de M MAD 1,1 (contre K MAD -744,8 à fin juin
2009), le résultat net de la société limite son déficit à M MAD -11,8 contre
M MAD -29,1 en S1 2009.
A conserver.

SCE : Progression du chiffre d’affaires semestriel 2010 de 5,3% à M MAD 115,3

SCE voit son chiffre d’affaires des six premiers mois de 2010 se hisser de 5,3% à
M MAD 115,3. Néanmoins et suite principalement à la hausse des achats consommées
de matières de 37,5% à M MAD 83,7, le résultat d’exploitation ressort négatif à
M MAD -1,8 contre M MAD 8,6 une année auparavant.
Compte tenu d’un résultat financier de M MAD 2,4 (contre M MAD 1,4 à fin juin 2009)
et d’un résultat non courant de M MAD 5,6, la capacité bénéficiaire de la société se
fixe à M MAD 3,7 contre M MAD 8,2 à fin juin 2009. La marge nette ressort, ainsi, à
3,2% vs. 7,5% une année auparavant.
Signalons, par ailleurs, que le contrôle fiscal portant sur les comptes ex-silicam au
titre des exercices 2000 à 2002, suite à la fusion-absorption avec la société SCE,
s’est dénoué en 2010. Par conséquent, le résultat net de la période arrêté au 30
juin 2010 s’en est trouvé minoré de K MAD 500.

MEDIACO : Aggravation du déficit de son résultat net à M MAD –14,5 en S1-2010
contre M MAD –4,5 au 30 juin 2009
MEDIACO affiche, au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires de
M MAD 64,5 en dépréciation de 31,9% par rapport au 30 juin 2009. Tenant compte du
poids des charges opérationnelles, le résultat d’exploitation ressort toujours
déficitaire à M MAD – 13 contre K MAD – 17 en S1 2009.
En revanche, le résultat financier allège légèrement son déficit à M MAD - 8 contre
M MAD - 11,1 la même période l’exercice précédent suite à la réduction des charges
d’intérêts.
De son côté, après constatation d’une plus-value nette suite à la cession d’un terrain
sis SAPIN0, de M MAD 7,2 (soit le même niveau qu’au 30 juin 2009), le résultat non
courant se replie de 4,2% à M MAD 6,8 suite à la non récurrence de reprises non
courantes et d’autres produits non courants de K MAD 330 et de K MAD 233,6
respectivement.



Faits marquants
Dans ce sillage, le résultat net creuse son déficit à M MAD –14,5 contre M MAD –4,5 au
premier semestre 2009.
Enfin, signalons que le rapport des commissaires aux comptes révèle ce qui suit :
• L’examen des comptes clients au 30 juin 2010 révèle l’existence de
créances hors Groupe anciennes pour un montant hors taxe sur la valeur
ajoutée de M MAD 78,5. La provision pour dépréciation des comptes
clients qui s’élèvent à M MAD 8,4 pourrait s’avérer insuffisante ;
• La société détient des créances sur des sociétés apparentées d’un montant
de M MAD 30 présentant des risques de non recouvrabilité et qui devrait
faire l’objet d’une dépréciation.
Recommandation suspendue.

FENIE BROSSETTE : Un volume d’affaires semestriel en baisse de 6,5% à
M MAD 320,0

En raison des retards des chantiers dus aux intempéries de début d’année, FENIE
BROSSETTE enregistre à fin juin 2010 un chiffre d’affaires en baisse de 6,5% à
M MAD 320.

En revanche, et grâce à une bonne maîtrise des charges opérationnelles, le résultat
d’exploitation augmente de 1% à M MAD 37,8, stabilisant la marge d’EBIT à 11,8%.

Pour sa part, le résultat financier éponge son déficit et se monte à K MAD 349,6 suite
à l’allègement des charges d’intérêts.

Le résultat non courant diminue, quant à lui, passant de M MAD 7,4 à K MAD 65,7,
suite à la réduction des plus-values sur cession d’immobilisations.

Enfin et consécutivement à la fin de l’abattement fiscal de 50% dont bénéficiait la
société à l’occasion de son introduction en Bourse et intégrant les éléments précités,
le résultat net régresse de 29,2% à M MAD 26,8. La marge nette se contracte, de
facto, de 2,7 points à 8,4%.

Aboutissant à un cours cible de MAD 493, nous recommandons de conserver les
titres dans les portefeuilles.

INVOLYS : Des indicateurs financiers en repli à fin juin 2010
INVOLYS draine, à fin juin 2010, un chiffre d’affaires de M MAD 11,8, en baisse de
40,1% comparativement à pareille période une année auparavant.
Dans ces conditions et malgré la maîtrise des charges opératoires, le résultat
d’exploitation creuse son déficit à M MAD –1,1.
In fine, le résultat net ressort déficitaire à M MAD –1,4 contre M MAD –1,1 en S1 2009.



Faits marquants
Sur le plan des investissements et en dépit de la dégradation des indicateurs
d’activité, INVOLYS continue à soutenir ses efforts en R&D, lesquels ont mobilisé une
enveloppe de M MAD 3,1 au premier semestre 2010.
Côté perspectives, la société devrait capitaliser durant les prochains mois sur
l’exécution des deux contrats remportés en partenariat avec la première SSII
roumaine SIVECO pour un montant cumulé de M MAD 125 (INVOLYS en détient le
tiers).
La société devrait également récolter les fruits de ses actions sur les marché de
l’Afrique de l’Ouest, dont les premiers contrats pourraient se concrétiser à partir du
second semestre 2010.
Valorisé à MAD 145, nous recommandons de vendre le titre.



Faits marquants

Sociétés non cotées
WAFASALAF : Une rentabilité semestrielle au rendez-vous
Leader du secteur de crédit à la consommation, WAFASALAF clôture le premier
semestre 2010 sur des réalisations globalement en progression, comme en témoigne
les évolutions suivantes :
• Une quasi-stagnation de l’encours net de crédit à MAD 10,7 Md par rapport au
31/12/2009, recouvrant essentiellement une hausse de 2% à MAD 9,3 Md des
créances à la clientèle ainsi qu’un recul de 11,6% des immobilisations données
en crédit-bail et en location à MAD 1,4 Md ;
• Un léger accroissement de 1,3% du portefeuille de refinancement à MAD 9,4
Md, tiré essentiellement par un élargissement de 34,7% des titres de créances
émis à MAD 2,3 Md ; Ces derniers représentant désormais 24,8% des dettes de
l’établissement de crédit ;
• Une expansion de 13,6% du PNB comparativement au 30 juin 2009 à
M MAD 478,7, attribuable à une croissance de 15,9% de la marge d’intérêt à
M MAD 349,9 ;
• Une croissance de 4,8% des charges générales d’exploitation à M MAD 157,2,
détériorant le coefficient d’exploitation de 2,8 points à 32,8% ;
• Un taux de contentieux de 11,1% (contre 10,2% six mois auparavant) pour un
taux de couverture de 77,3% ;
• Et, un résultat net en expansion de 17,9% à M MAD 138,3 et ce, en dépit de
l’augmentation de 18,5% de la charge nette de risque à M MAD 117,9.

MAGHREB STEEL : Elargissement de 32,7% du chiffre d’affaires semestriel à
M MAD 965,4
Au terme du premier semestre 2010, le chiffre d’affaires de MAGHREB STEEL se monte
à M MAD 965,4, en appréciation de 32,7% par rapport à S1 2009.
Dans cette lignée et capitalisant sur une meilleure maîtrise des charges
opérationnelles, le résultat d’exploitation éponge son déficit pour s’établir à
M MAD 66,2, élevant la marge d’EBIT à 6,9%.
Néanmoins, le résultat financier creuse son déficit à M MAD – 50,7 (vs. M MAD - 7,1 en
S1 2009) en raison de la hausse des pertes de changes de 4,3x à M MAD 57,5.
Intégrant un résultat non courant de M MAD 2,1 (vs. M MAD 0,6 en S1-2009), le résultat
net enregistre un excédent de M MAD 12,6 contre un déficit de M MAD – 209,4.
Par ailleurs, en dépit de l’augmentation de 25% de la dette nette à M MAD 3 580,9, le
gearing se stabilise à 2,7x consécutivement à l’accroissement des fonds propres suite
au règlement de la partie souscrite et non appelé de l’augmentation de capital opérée
en 2009.



Faits marquants
WAFABAIL : Des réalisations semestrielles bien orientées
A fin juin 2010, WAFABAIL affiche des réalisations financières marquées par les
évolutions suivantes :
• Une bonification de 5,3% de l’encours des immobilisations données en
crédit-bail et en location, par rapport au 31/12/2009 à MAD 8,2 Md, dont
74,0% de crédit-bail mobilier ;
• Une expansion de 4,5% du portefeuille de refinancement à MAD 7,4 Md,
constitué
quasi-exclusivement de dettes interbancaires notamment des emprunts à
terme pour près de MAD 6,5 Md ;
• Un élargissement de 62,8% du PNB à M MAD 148,4 comparativement à fin juin
2009,
redevable essentiellement à un accroissement de 15,6% des produits
d’exploitation
bancaires à M MAD 1 493,6 ;
• Une hausse limitée à 5,6% des charges générales d’exploitation à M MAD 31,7,
ramenant le coefficient d’exploitation à un niveau compétitif de 21,3%,
contre 32,9% une année auparavant ;
• Un taux de contentieux de 5,2% (vs. 5,3% au 31/12/2009) pour un taux de
couverture de 79,2% ;
• Et, un résultat net en amélioration de 73,9% à M MAD 60,2, intégrant une
dotation nette de reprises pour créances en souffrance de M MAD 18,2
(vs. M MAD 6,5 une année auparavant).



BANQUES



ATTIJARIWAFA Bank Conserver
Objectif de cours : MAD 335,3

Résultats & commentaires
Cours au 30 09 10 : MAD 328
l’encours net des crédits consolidé à la clientèle s’accroît, au
en MMAD S1-09 S1-10 2010E 2011P terme du premier semestre 2010, de 7,6% comparativement
PNB consolidé 5 951,4 6 912,7 13 022,8 14 404,9 au 31/12/2009 à MAD 192,6 Md. L’activité agrégée draine, à
Var% - 16,2% -1,8% 10,6% elle seule, 68,9% des créances détenues par le Groupe, soit
RBE consolidé 3 325,1 3 734,4 7 813,7 8 642,9 MAD 132,8 Md, contre MAD 122,3 Md à fin décembre 2009.
Var% - 12,3% -0,5% 10,6% Cette dernière appréciation de 8,6% est principalement
Coût du risque 476,8 330,4 1 170,6 1 256,2 redevable à la hausse de 8,5% à MAD 47,8 Md des crédits de
RNPG 1 687,1 1 941,1 3 993,1 4 390,8
trésorerie et à la consommation, de 8% à MAD 43,4 Md des
Var% - 15,1% 1,3% 10,0%
crédits immobiliers et de 4,7% à MAD 36 Md des crédits à
l’équipement.
Coefficient
44,1% 46,0% 40,0% 40,0%
d’exploitation
Pour leur part, et subissant vraisemblablement l’impact de
RoE - - 11,9% 12,0%
l’assèchement des liquidités, les ressources clientèles du
P/E - - 15,9x 14,4x
Groupe ATTIJARIWAFA Bank accusent un léger repli de 1,3% à
P/B - - 1,9x 1,7x
MAD 192,1 Md dont 77,6% émanant de l’activité agrégée.
D/Y - - 2,0% 2,1%
Celle-ci affiche un retrait de 3,3% à MAD 149,1 Md des dépôts
clientèle dû principalement à la baisse de 16,3% à
Cours et moyenne mobile
MAD 37,8 Md des dépôts à terme eu égard à la volonté de la
Banque de maîtriser les taux d’intérêt servis à la clientèle.
370
Dans ce contexte, la structure des ressources de l’activité
340 Maroc s’améliore suite à la baisse de 3,3 points de la part des
310
dépôts rémunérés à 37,5%. Le repli des ressources clientèles a
été compensée par une augmentation de 27,8% à MAD 27,9 Md
280
des dettes interbancaires entre décembre 2009 et juin 2010.

Par ailleurs, l’actif financier évalué à la juste valeur par
250

220 résultat demeure quasiment stable à MAD 23,3 Md dont
MAD 11,4 Md d’actions cotées.
190
mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10
Dans ce sillage, le Groupe affiche un PNB consolidé en
appréciation de 16,2% comparativement au 30 juin 2009 pour
s’établir à MAD 6,9 Md. Cette évolution recouvre :

• Une appréciation de 19,7% à MAD 4,3 Md de la marge
d’intérêt profitant d’une croissance des produits
d’intérêts plus rapide que celle des charges et ce, en
dépit de l’augmentation de 34,7% à M MAD 432,7 des
charges d’intérêt relatives à la dette subordonnée (soit
17,4% des charges d’intérêt supportées par le Groupe) ;



ATTIJARIWAFA Bank
• Une croissance de 29,8% à MAD 1,3 Md de la marge sur
commissions ;

• Et, une progression de 5% à MAD 1,3 Md du résultat des
opérations de marché.

Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore
contribue à elle seule à hauteur de 58,1% dans le PNB
consolidé du Groupe, contre 22,3% pour les Banques de Détails
à l’international, et 13,3% pour les sociétés de financement
spécialisées ; le reste provenant de l’assurance et de
l’immobilier.

En revanche, les charges générales d’exploitation augmentent
de 21% pour se fixer à MAD 3,2 Md et ce, dans un contexte de
poursuite du programme d’investissements notamment en
terme de maillage du réseau de distribution (ouverture de
159 nouvelles agences entre juin 2009 et juin 2010). Le
coefficient d’exploitation se fixe, de ce fait, à 46,0%, contre
44,1% une année auparavant. Au niveau des comptes sociaux,
les charges générales d’exploitation cantonnent leur
progression à 8,7% s’établissant à MAD 1,5 Md permettant
d’améliorer le coefficient d’exploitation de 2,7 points pour
s’établir à un niveau compétitif de 35,6%.

Dans ce sillage, le résultat brut d’exploitation consolidé se
hisse de 12,3% à MAD 3,7 Md.

Côté risque, le coût de ce dernier s’allège de 30,7% à
M MAD 330,4. Le stock de provisions pour créances en
souffrance s’élargit de 4,2% à MAD 7,9 Md, pour des créances
en souffrance qui limitent leur hausse à 2,4% comparative-
ment au 31/12/2009 soit MAD 10,2 Md. Le taux de contentieux
du Groupe se fixe, ainsi, à 5,1% (vs. 5,3% en 2009) tandis que
le taux de provisionnement s’élève à 77,7% (vs. 76,4% en
2009).

Au niveau de l’activité agrégée, le stock des créances en
souffrance cantonne sa progression à 2,7% se fixant à
MAD 4,8 Md, soit un taux de contentialité de 3,5% (vs. 3,7% au
31/12/2009). Parallèlement, les provisions y afférentes se
renforcent de 7,4% à MAD 4 Md établissant le taux de
provisionnement à 83,9% contre 80,2% en 2009.



ATTIJARIWAFA Bank
Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 15,1% à
MAD 1,9 Md Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en
Europe participe à hauteur de 72,1% dans le RNPG, contre
12,8% pour les banques de détail à l’international, 9,9% pour
les sociétés de financement spécialisées et 5,3% pour
l’activité Assurance et immobilier.

Perspectives et recommandation

Le premier Groupe bancaire privé du Royaume clôture le
premier semestre 2010 sur un bilan positif tirant profit de la
poursuite de la consolidation de son positionnement tant sur
le paysage bancaire national que régional. En effet, en dépit
d’une conjoncture économique toujours peu propice,
ATTIJARIWAFA Bank parvient à afficher des réalisations
financières au beau fixe capitalisant notamment sur le
renforcement de la contribution de ses filiales à
l’international. A ce titre, le Groupe compte s’implanter en
2011 en Guinée Equatoriale et au Burkina Faso outre
l’acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie en
cours de finalisation en partenariat avec le Groupe Banque
Centrale Populaire.

En matière de financement, et afin de répondre aux
exigences réglementaires en terme de ratio de solvabilité,
ATTIJARIWAFA Bank a procédé en juin 2010 à une émission
obligataire subordonnée pour un montant de MAD 1,2 Md.
L’encours de la dette subordonnée s’élève ainsi à MAD 9,5 Md
au 30 juin 2010.

En termes de perspectives chiffrées, et eu égard à la non
récurrence des opérations exceptionnelles enregistrées en
2009, nous prévoyons un léger repli du PNB en 2010 (-1,8%
à MAD 13,0 Md et +7% hors plus-values exceptionnelles
comptabilisées en 2009). De même, le RNPG devrait
afficher une légère croissance de 1,3% à M MAD 3 993,1
(soit +15,4% en excluant les éléments exceptionnels
enregistrés en 2009). En 2011, le PNB devrait se fixer à
MAD 14,4 Md (+10,6%) drainant un RNPG de M MAD 4 390,8
(+10%).

Valorisée à MAD 335,3, nous recommandons de conserver
le titre ATTIJARIWAFA Bank dans les portefeuilles.



BCP Acheter
Objectif de cours : MAD 442,7*
Cours au 30 09 10 : MAD 373

en MMAD
Cours S1 0930 0910 : MAD 373
au S1
10 2010
E
2011P Résultats & commentaires
PNB consolidé 1 370,1 1 709,0 4 662,3 5 461,2 La Banque Centrale Populaire clôture le premier semestre
Var% 46,3% 24,7% 74,5% 17,1% 2010 sur une bonne tenue de son activité comme en atteste
RBE consolidé 1 002,8 1 152,2 2 957,2 3 572,7 l’évolution de ses principaux indicateurs d’activité :
Var% 28,9% 14,9% 158,5% 20,8%
• Le portefeuille obligataire de la Banque se contracte de
Coût du risque 17,8 -54,0 108,1 341,2
6,9% comparativement au 31/12/09 pour se fixer à
RNPG 718,3 767,1 1 778,4 1 990,2
MAD 20,1 Md. Parallèlement, les actifs financiers
Var% 49,4% 6,8% 67,0% 14,5%
disponibles à la vente se déleste de près de 18% à
Coefficient MAD 12,5 Md suite essentiellement au recul des TCN qui
NS NS 31,9% 30,2%
d’exploitation
passent de MAD 6,1 Md au 31/12/09 à MAD 2,3 Md à fin juin
RoE - 11,5% 11,0%
2010 ;
P/E - 13,9x 12,4x

P/B - 1,6x 1,5x • Poursuivant le développement du Corporate Banking, les
D/Y - 3,2% 4,0% crédits consolidés augmentent de 20,7% comparativement
au 31/12/09 pour s’établir à MAD 47,3 Md dont 65,2%
Source: Prévisions extraites de la Note d’information BCP.
provenant de l’activité agrégée de la BANQUE CENTRALE
POPULAIRE. Celle-ci enregistre une croissance de 23,4% de
son portefeuille de créances à la clientèle à MAD 30,8 Md
Cours et moyenne mobile incluant une hausse de 18,8% à MAD 13,9 Md des crédits à
350
l’équipement et un bond de 2,2x à MAD 4,0 Md des autres
330
crédits ;

• De leur côté, les ressources consolidées passent de
310

290
MAD 97,6 Md à fin décembre 2009 à MAD 102,0 Md en juin
270
2010, soit une augmentation 4,5% recouvrant une hausse
250
dans les mêmes proportions des ressources
230
émanant des BPR à MAD 80,8 Md et des dépôts de la
210
clientèle à MAD 21,2 Md. Ces derniers profitent d’une
190
sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 croissance de 43,3% à MAD 1,3 Md des autres comptes
créditeurs ;

• Dans ce contexte, le PNB consolidé s’améliore de près de
24,7% comparativement au premier semestre 2009 se fixant
à M MAD 1 709,0. Cette évolution inclue :

- Une amélioration de 67,8% à M MAD 877,0 de la marge
d’intérêt reflétant l’élargissement du portefeuille de
crédits et la contribution significative des filiales
(CHAABI BANK : +83%, FBPMC (fondation de microcrédit)
* objectif de cours actualisé en fonction des comparables +26% ; VIVALIS : +13% );
sectoriels au 30 09 2010.
- Une appréciation de 58,9% à M MAD 368,6 de la marge
sur commissions ;


BCP

- Et, une dégradation de 45,5% à M MAD 323,6 du
résultat des activités de marché pâtissant de la
détérioration de 49,2% des gains nets sur actifs
financiers disponibles à la vente.

• Pour leur part, les frais généraux (incluant les charges
refacturées aux BPR) s’alourdissent de 46,5% à
M MAD 450,0. Néanmoins, au niveau des comptes sociaux,
les charges générales d’exploitation limitent leur
progression à 15,2% se fixant à M MAD 663,1 ;

• En conséquence, le résultat brut d’exploitation se bonifie
de 14,9% comparativement à S1-2009 s’élevant à
M MAD 1 152,2 ;

• Côté risque, le coût de ce dernier passe d’une dotation
nette de M MAD 17,7 à une reprise de M MAD 54,0 au S1
2010. Au niveau des comptes sociaux, les dotations nettes
de provisions aux créances en souffrance se montent à
M MAD 11,5 contre des dotations de M MAD 120,0 en
S1-2009 ;

• Au final, le RNPG ressort en hausse de 6,8% à M MAD 767,1.

Perspectives & Recommandations

La conjoncture économique délicate n’a pas altéré la capacité
de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE à enregistrer des
réalisations financières en nette appréciation capitalisant sur
la dynamique de développement du corporate banking, à
travers une intervention soutenue dans le financement des
projets structurants.
Par ailleurs, l’année 2010 a été marquée par la modification
des textes de loi préalables à la réalisation du projet de
fusion-absorption de la Banque Populaire Régionale de
Casablanca par la BCP. Cette opération devrait se concrétiser
fin octobre 2010 avec un effet rétroactif au 1er janvier 2010.
Elle a pour principaux objectifs:

• L’amélioration de l’efficacité opérationnelle des
structures ;

• La réalisation d’économies d’échelles pour l’obtention
de gains de productivité, notamment en fusionnant les
back-offices de traitement ainsi que les fonctions
support ;


BCP

• Le renforcement du positionnement sur le paysage
bancaire marocain ;

• Et, le développement de l’activité Retail profitant d’un
réseau de distribution de 159 agences.
Par ailleurs et selon le Senior Management, cette opération
se trouve réconfortée par l’existence (i) d’un système
d’information unifié, (ii) d’un statut du personnel commun et
(iii) des procédures homogènes.
La réalisation de cette opération de fusion-absorption,
devrait permettre ainsi à la BCP d’acquérir une dimension
nouvelle et d’intégrer pleinement les activités de la Banque
de détail, du moins sur la région de Casablanca, la plus
importante de l’économie marocaine.
En terme de stratégie de développement à l’international, la
BCP a concrétisé durant l’année 2010 l’acquisition des
participations minoritaires de BANK AL MAGHRIB dans
4 banques à savoir dans BRITISH ARAB COMMERCIAL BANK
–BACB-; l’UNION DE BANQUES ARABES ET FRANCAISES –UBAF-
et l’ARAB ITALIAN BANK).

Sur le même registre, la BCP a finalisé la Due diligence de la
prise de participation conjointe avec ATTIJARIWAFA BANK
dans le capital de BNP Paribas Mauritanie et serait en attente
d’un agrément en Lybie.

La BCP maintient également sa volonté de développer
l’activité de bancassurance et serait toujours à la quête
d’une compagnie de la place.

En termes de prévisions, et tenant compte de l’opération
fusion-absorption de la BP de Casablanca en 2010, nous
tablons sur un PNB de M MAD 4 662,3 en 2010 et de
M MAD 5 461,2 en 2011 affichant des hausses respectives
de 74,5% et de 17,1%. Le RNPG devrait, pour sa part,
s’apprécier de 67% à M MAD 1 778,4 en 2010 et de 14,5% à
M MAD 1 990,2 en 2011.

Valorisé à MAD 442,7, le titre BCP offre un upside de
18,7% comparativement au cours de MAD 373 en date du
30/09/10. En conséquence, nous réitérons notre
recommandation à l’achat.


BMCE Bank Pas de recommandation

Cours au 30 09 10 : MAD 234 Résultats & commentaires

L’encours consolidé semestriel des créances à la clientèle du
en MMAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
PNB consoli- Groupe BMCE Bank augmente de 9,2% à MAD 102,2 Md dont
3 326,5 3 752,9 7 187,0 7 907,9
dé près de 72,7% provenant de l’activité agrégée, soit MAD 74,3
Var% - 12,8% 12,1% 10,0%
Md. Celle-ci intègre un renforcement de 5,7% à MAD 24,1 Md
RBE consoli-
1 328,1 1 545,6 2 659,2 3 005,0 des crédits immobiliers lesquels représentent désormais près
dé
Var% - 16,4% 19,4% 13,0% de 32,4% du portefeuille des engagements de la Banque au
Coût du
risque
271,8 314,8 683,0 629,4 30/06/2010. Pour leur part, les crédits à l’équipement
RNPG 453,4 516,8 933,8 1 122,6 évoluent de 4,7% à MAD 14,7 Md contre une progression de
Var% - 14,0% 142,7% 20,2% 5,6% à MAD 24,3 Md des crédits de trésorerie et à la
Coefficient consommation. La part de marché de la Banque sur ce
d’exploita- 60,1% 58,8% 63,0% 62,0%
tion segment d’activité se fixe à 13,1%, en hausse de 0,2 point
RoE - - 6,6% 7,6% comparativement au 31/12/2009.
P/E - - 42,5x 35,3x
Parallèlement, les ressources consolidées en provenance de la
P/B - - 2,8x 2,7x
clientèle enregistrent une légère baisse de 1,9% à
D/Y - - 1,5% 1,7%
MAD 120,1 Md. L’activité agrégée assure, à elle seule, 76,5%
Cours et moyenne mobile des ressources du Groupe, soit MAD 91,9 Md. Cette croissance
a été accompagnée par un changement de la structure des
360
dépôts avec une hausse de 5,1 points à 46,5% des ressources
320
rémunérées. En effet, en raison des tensions actuelles sur la
liquidité, les comptes à vue créditeurs se replient de 13,3% à
280 MAD 44,8 Md contre un renforcement de 10,1% à MAD 28,0 Md
des dépôts à terme. La Banque consolide, par ailleurs, son
positionnement sur le segment des MRE avec des dépôts en
240

hausse de 4,3% à MAD 12,6 Md, fixant la part de marché de
200
l’établissement sur ce segment à 10,2%.
160
mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 De son côté, l’actif financier à la juste valeur par résultat
enregistre une légère progression de 1,1% à MAD 23,4 Md
incluant :

• Une baisse de 33,9% à MAD 5,3 Md des titres empruntés ;

• Et, une appréciation de 16,6% à près de MAD 17,3 Md des
actions et autres titres à revenu variable.

Côté profitabilité opérationnelle, le produit net bancaire
s’apprécie de 12,8% à M MAD 3 752,9 comprenant :



BMCE Bank
• L’amélioration de 15,6% à M MAD 2 386,9 de la marge
d’intérêt ;

• L’accroissement de 10,6% à M MAD 601,1 du résultat des
opérations de marché ;

• Et, la croissance de 10,4% à M MAD 671,6 de la marge sur
commissions.

Au niveau de l’activité agrégée, le produit net bancaire
marque une hausse de 7,7% à MAD 2,1 Md, porté notamment
par la marge d’intérêt qui s’accroît de 9,9% à M MAD 1 133,4.

Par pôle d’activité, la Banque au Maroc contribue à hauteur
de 49,7% au PNB consolidé du Groupe, tandis que les filiales à
l’international assurent 37,5% des revenus opérationnels,
contre 7,7% pour les services financiers spécialisés ; le reste
émanant de la gestion d’actifs.

En dépit du maintien d’un plan d’investissement d’envergure
(ouverture de 56 nouvelles agences entre juin 2009 et juin
2010), les charges générales d’exploitation consolidées
cantonnent leur progression à 10,5% s’établissant à
M MAD 2 207,3. Le coefficient d’exploitation s’améliore ainsi
de 1,3 points à 58,8%. Au niveau des comptes agrégés, le
coefficient d’exploitation stagne comparativement à une
année auparavant à 56,6%.

Le Résultat Brut d’Exploitation ressort en progression de 16,4%
à M MAD 1 545,6.

Le coût du risque du Groupe se renforce de 15,8% à
M MAD 314,8. Au niveau des comptes agrégés, les dotations
nettes de provisions pour créances en souffrances s’élèvent à
M MAD 165,7, contre M MAD 222,7 en juin 2009. Dans ce
sillage, l’encours de provisions se renforce de 4,7% à
MAD 2,8 Md, pour des créances en souffrance de MAD 4,1 Md,
fixant le taux de contentieux à 5,4% au 30/06/10.

Au final, le résultat net part du Groupe s’améliore de 14% à
M MAD 516,8. La ventilation de celui-ci par secteur d’activité
affiche une contribution de 67,5% de la Banque au Maroc, de
12,7% des filiales à l’international, de 11,3% des services
financier spécialisés ; le reste émanant de la gestion d’actifs
et des autres activités.



BMCE Bank

Perspectives et Recommandation

BMCE BANK parvient à dégager des résultats honorables au
premier semestre 2010, tirant notamment profit de
l’expansion continue de son réseau de distribution couplée à
une offre de produits adaptés aux besoins du marché. En
termes de perspectives, la banque entend poursuivre son
développement à l’international afin de devenir une banque
continentale de référence. A ce titre, BMCE Bank vient de
porter sa participation dans le Groupe BANK OF AFRICA à 55%
au 31 août 2010. Pour financer son plan de développement
tant au niveau domestique qu’à l’international, BMCE BANK a
procédé à une augmentation de ses fonds propres de près de
MAD 2,5 Md réservée au Groupe BFCM, dont la participation
devrait passer de 19,94% à 25%. Cette opération reflète la
confiance accordée par le Groupe CM-CIC dans les
perspectives de développement de la deuxième banque privée
du Royaume. De même, une augmentation de capital réservée
au personnel devrait être lancée incessamment permettant
de renforcer davantage l’assise financière du Groupe.

En termes de prévisions chiffrées, nous tablons sur un taux
de croissance annuel moyen 2009-2011 de 10,6% pour les
crédits à MAD 114,4 Md et de 8,1% pour les dépôts
clientèle à MAD 143 Md. Il en ressort un PNB en croissance
de 12,1% à MAD 7,2 Md en 2010 et de 10% à MAD 7,9 Md en
2011.

Dans ce sillage, le RNPG devrait se fixer à M MAD 933,8
(+142,7%) en 2010 et à M MAD 1 122,6 (+20,2%) en 2011.




BMCI Accumuler
Objectif de cours : MAD 1 089

Cours au 30 09 10 MAD 997 Résultats & commentaires

A l’issue du premier semestre 2010, le portefeuille consolidé
en MMAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
de crédits de la BMCI enregistre une légère progression de
PNB consolidé 1 301,1 1 409,8 2 836,3 3 092,0
1,8% à MAD 52,5 Md dont 75,1% provenant de l’activité
Var% - 8,4% 7,5% 9,0%
agrégée. Celle-ci marque une hausse de 1,4% à MAD 39,4 Md
RBE consolidé 798,0 856,9 1 702,7 1 856,2
des créances distribuées incluant une augmentation de 4,7% à
Var% - 7,4% 7,5% 9,0%
MAD 12,8 Md des crédits immobiliers qui représentent 32,5%
Coût du risque 52,5 105,1 384,0 414,7
de l’encours des crédits.
RNPG 449,8 473,9 792,5 866,1

Var% - 5,4% 6,1% 9,3% En dépit d’un contexte d’assèchement des liquidités
Coefficient d’ex-
38,7% 39,2% 40,0% 40,0%
bancaires, les ressources clientèles consolidées de la BMCI
ploitation
progressent de 4,2% à MAD 43 Md dont 98,5% émanant de
RoE - - 11,0% 11,8%
l’activité agrégée. Cette dernière profite d’une augmentation
P/E - - 16,7x 15,3x
de 4,3% à MAD 23,3 Md des comptes à vue combinée à une
P/B - - 1,8x 1,8x
hausse de 5% à près de MAD 12 Md des dépôts à terme. La
D/Y - - 5,5% 6,0%
structure des dépôts demeure ainsi quasiment stable avec une
part des ressources rémunérées de l’ordre de 41,8%.
Au niveau des résultats opérationnels, le produit net bancaire
1350
s’apprécie de 8,4% à MAD 1,4 Md, intégrant :
1250

• Une amélioration de 9,5% à M MAD 1 116,9 de la marge
1150
d’intérêt laquelle contribue à hauteur de 79,2% dans le
1050
PNB ;
950
• Une quasi-stagnation de la marge sur commissions à
850
M MAD 181,7 ;
750
• Et, une stabilisation du résultat des opérations de marché
650
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 à M MAD 137,4.

Les charges générales d’exploitation augmentent de 9,9%
totalisant M MAD 552,9. Le coefficient d’exploitation tout en
restant compétitif augmente de 0,5 point à 39,2%.

Côté risque, la Banque renforce de 2x sa charge de risque
consolidée à M MAD 105,1. Pour sa part, le stock de créances
en souffrance en agrégé s’alourdit de 11,7% à MAD 2,7 Md
fixant le taux de contentieux à 6,6% contre 6,0% au
31/12/2009 tandis que le taux de couverture ressort à 80,7%
vs. 87,5% à fin 2009.



BMCI
Au final, le RNPG de la Banque ressort en amélioration de
5,4% à M MAD 473,9.


Bilan semestriel satisfaisant pour la filiale bancaire
marocaine du Groupe BNP Paribas qui capitalise
vraisemblablement sur une amélioration de sa marge
d’intérêt ainsi que sur l’effort commercial fourni en terme de
collecte des dépôts.

Au niveau bilanciel, nous prévoyons un TCAM 2009-2011 de
7,2% à MAD 59,2 Md pour les crédits et de 3,4% à
MAD 44,2 Md pour les dépôts.

Côté opérationnel, le PNB devrait s’élever à
M MAD 2 836,3 en 2010 (+7,5%) et à M MAD 3 092 (+9,0%)
en 2011. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de
6,1% à M MAD 792,5 en 2010 et de 9,3% à M MAD 866,1 en
2011.

Valorisé à MAD 1 089, le titre BMCI offre une décote de
9,2% comparativement au cours de MAD 997 en date du
30/09/10. Aussi, recommandons-nous d’accumuler le titre
dans les portefeuilles.



CIH Vendre
Objectif de cours : MAD 225


Pâtissant visiblement du ralentissement du secteur
en MMAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
immobilier, le CIH clôture le premier semestre 2010 sur des
PNB consolidé 815,7 721,5 1 431,5 1 452,8
résultats mitigés.
Var% - -11,6% -3,6% 1,5%

RBE consolidé 417,3 302,5 579,5 588,2 Ainsi, l’encours consolidé des crédits à la clientèle
Var% - -27,5% -3,6% 1,5% enregistre une légère progression de 2,9% totalisant
Coût du risque 23,9 280,7 466,1 212,5 MAD 24,6 Md. Au niveau des comptes sociaux, le portefeuille
RNPG 248,1 24,4 90,8 300,9
de crédits se bonifie de 3,3% à MAD 22,7 Md principalement
Var% - -90,2% -8,1% 231,2%
sous l’effet de la hausse de 3,9% à MAD 19,7 Md des crédits
Coefficient immobiliers lesquels représentent près de 87,1% des créances
48,8% 58,1% 59,5% 59,5%
d’exploitation
de la Banque.
RoE - - 2,8% 8,9%

P/E - - 78,6x 23,7x De leur côté, les dépôts consolidés de la clientèle demeurent
P/B - - 2,2x 2,1x quasiment stables à MAD 19,7 Md dont près de 93% émanant
D/Y - - 1,9% 1,9% de l’activité sociale. Celle-ci totalise un encours de dépôts de
MAD 18,1 Md composé à hauteur de 48,3% de ressources
rémunérées, contre 52,8% au 31/12/2009.
Pour sa part, l’actif financier disponible à la vente augmente
750

700
de 2,1% à MAD 1,1 Md comprenant essentiellement des titres
650 non cotés à revenus fixes.
600

550 S’agissant de la profitabilité opérationnelle, le Produit Net
500 Bancaire s’étiole de 11,6% à M MAD 721,5 principalement sous
l’effet de la baisse de 5,5% à M MAD 583,5 de la marge
450

400

350
d’intérêt et de 74,1% à M MAD 20,3 du résultat sur opérations
300 de marché. En revanche, la marge sur commissions ressort en
250
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10
appréciation de 12,2% à M MAD 80.

Les charges générales d’exploitation s’élèvent à M MAD 419,
en hausse de 5,2% comparativement au 30 juin 2009. en
conséquence, le coefficient d’exploitation se dégrade de 9,2%
de fixant à 58,1%.

Le résultat brut d’exploitation diminue ainsi de 27,5% à
M MAD 302,5.

Le coût du risque se renforce, quant à lui, de 11,7x passant de
M MAD 23,9 à M MAD 280,7 eu égard au provisionnement du
risque fiscal encouru par la Banque.



CIH
Au niveau des comptes sociaux, les dotations nettes de
reprises aux provisions pour créances en souffrance,
augmente de 57,3% à M MAD 108,6 établissant le stock des
provisions pour créances en souffrance à MAD 3,7 Md, contre
MAD 3,6 Md au 31/12/2009. Le stock de créances en
souffrance s’allège de 4,5% à MAD 4,7 Md fixant le taux de
contentieux à 17,9%, contre 18,6% au 31/12/2009.

Au final, et eu égard au renforcement important du coût du
risque, le résultat net part du Groupe passe de M MAD 248,1 à
M MAD 24,4, soit une baisse de 90,2%.


Le CIH affiche des réalisations semestrielles décevantes
plombées notamment par le provisionnement du risque fiscal
en comptes consolidés. Sur le plan stratégique, la banque
place ses espoirs en la réussite de sa transformation en
banque universelle (plan industriel 2010-2014). Pour ce faire,
l’établissement de crédit a décidé :

• La cession de ses actifs hôteliers à la CDG, soit un lot de
7 hôtels pour un montant de M MAD 705. Cette opération
devrait avoir un impact positif sur les comptes de la
Banque eu égard à la situation déficitaire de ces
établissements entraînant des charges supplémentaires ;

• L’acquisition auprès de la CDG de ses participations
détenues dans MAROC LEASING et SOFAC. Pour financer
ces acquisitions, CIH devrait procéder à une augmentation
de capital pour un montant pouvant aller jusqu’à
MAD 1 Md ouverte à l’ensemble des actionnaires.

En termes de prévisions et eu égard à la poursuite de
l’assainissement et au démarrage récent du plan de
développement 2010-2014, les réalisations de la Banque
devraient rester modestes avec une baisse de 3,6% du PNB
en 2010 à MAD 1,4 Md et une légère croissance en 2011 de
1,5% à MAD 1,5 Md. Le RNPG 2010E devrait se limiter à
M MAD 90,8 (impact de la provision fiscale) avant de
s’élever à M MAD 300,9 en 2011.

Valorisée par nos soins à MAD 225, nous recommandons le
titre à la vente.



CREDIT DU MAROC Accumuler

Cours au 30 09 10 : MAD 810
Au terme du premier semestre 2010, et en dépit d’une
forte pression sur les liquidités bancaires, les ressources
En M MAD S1 09 S1 10 2010E 2011P
clientèle consolidées du CDM marquent une légère progression
PNB consolidé 872,6 992,3 1 987,3 2 122,5

Var% 7,9% 13,7% 10,5% 6,8%
de 1,1% par rapport au 31/12/09 pour se fixer à
RBE consolidé 439,2 533,7 1 017,9 1 105,6
MAD 31,0 Md. Quasi-totalement drainé par la Banque de Détail
Var% 8,2% 21,5% 9,3% 8,6%
et de Financement, cet encours est constitué à hauteur de
Coût du risque 80,9 173,4 244,7 265,2
39,7% de dépôts rémunérés, soit le même niveau que fin
RNPG 214,2 223,6 467,6 508,2
décembre 2009.
Var% -14,0% 4,4% 10,8% 8,7%
Totalisant MAD 33,3 Md, le portefeuille de crédits ressort en
Coefficient d’exploitation 49,7% 46,2% 44,8% 44,0% quasi-stagnation par rapport au 31/12/2009 dont près de 96%
RoE 16,2% 16,4% émanant de la Banque de Détail et de Financement. Celle-ci
P/E 15,0x 13,8x enregistre une hausse de 6,3% de ses crédits immobiliers à
P/B 2,4x 2,3x MAD 9,8 Md, une stagnation à MAD 10,5 Md de ses crédits de
D/Y 4,3% 4,9% trésorerie et à la consommation et un recul de 1,8% à
MAD 8,8 Md de ses crédits à l’équipement. Les autres crédits
enregistrent, quant à eux, une dégradation de 17,8% à
MAD 2,9 Md. Pour sa part, le ratio de transformation ressort
élevé se fixant à 103,4%, contre 104,9% à fin 2009.
1200

Pour sa part, l’actif financier disponible à la vente se renforce
1100
de 48,2% à MAD 2,5 Md.
1000

Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire s’améliore de 13,7% à
900
M MAD 992,3 profitant notamment de l’accroissement de
800
13,6% à M MAD 818,3 de la marge d’intérêt, de 16,0% à
700 M MAD 156,1 de la marge sur commissions et de l’amélioration
600 de 13,2% du résultat des opérations de marché à
M MAD 48. Cette performance résulte de l’effort de
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10

production accompli par la banque de détail et la banque de
financement et d’investissement, du bon comportement des
activités des filiales spécialisées, ainsi que d’une maîtrise du
coût de refinancement.

De leur côté, les charges générales d’exploitation limitent
leur progression à 5,8% pour s’établir à M MAD 458,5. Compte
tenu d’un rythme de progression du PNB plus important que
celui des charges, le coefficient d’exploitation s’améliore de
3,5 points à 46,2%.



CREDIT DU MAROC

Pour sa part, et eu égard au contexte économique actuel
pouvant favoriser une montée des risques, le coût de ce
dernier passe de M MAD 80,9 à M MAD 173,4 au 30 juin 2010.
Au niveau des comptes sociaux, le portefeuille des créances
en souffrance s’aggrave de 17,6% à MAD 1,9 Md tandis que les
provisions y afférentes se renforcent de 16,4% à MAD 1,5 Md.
Le taux de provisionnement s’établit, ainsi, à 78,2% contre
79,0% au 31/12/09. Pour sa part, le taux de contentieux passe
de 4,9% à fin 2009 à 5,7% en S1 2010.

Au final, en dépit du renforcement du provisionnement, le
résultat net part du Groupe gagne 4,4% à M MAD 223,6.

Les orientations prises dans le cadre du nouveau schéma de
distribution déployé en 2009 par la banque semble porter ses
fruits comme en témoigne les résultats honorables réalisés en
S1 2010.

Sur le plan stratégique, le renforcement de l’actionnaire
français dans le tour de table du CREDIT DU MAROC devrait
probablement se traduire par la mise en place d’un nouveau
plan de développement et devrait permettre également de
profiter pleinement de l’expertise de la maison mère ainsi
que des synergies avec l’ensemble de ses filiales.

Dans ce sillage et afin de poursuivre son déploiement tout en
respectant les ratios prudentiels exigés par Bank Al Maghrib,
l’établissement pourrait avoir recours aux marchés
financiers, via soit une émission obligataire subordonnée ou
une augmentation de capital notamment dans un contexte de
resserrement des ressources se traduisant par un ratio de
transformation élevé .



CREDIT DU MAROC

S’agissant des perspectives chiffrées, nous tablons sur un
PNB qui devrait s’élever à M MAD 1 987,3 (+10,5%)
drainant un RNPG de M MAD 467,6 (+10,8%) en 2010. En
2011, le PNB devrait s’accroître de 6,8% à M MAD 2 122,5
pour un RNPG en ascension de 8,7% à M MAD 508,2.

Présentant un cours cible de MAD 864, soit une décote de
6,7% par rapport au cours boursier du 30 septembre 2010,
nous recommandons d’accumuler le titre CREDIT du
MAROC.



ASSURANCES
BANQUES



ATLANTA Conserver

E P
en MMAD S1 09 S1 10 2010 2011
La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la
Primes émises
nettes consolidées
1 041,9 1 140,4 2 156,7 2 336,2 CDG clôture le premier semestre 2010 sur des performances
en nette amélioration .
Var% 9,5% 12,2% 8,3%

Résultat En effet, au niveau du social, l’activité Non Vie enregistre une
130,8 226,0 160,9 168,7
Technique
amélioration de 2,6% des primes émises nettes à M MAD 456,7.
Var% 72,7% 78,8% 4,8%
Pour leur part, les charges de sinistres augmentent de 1% à
RNPG 107,7 185,9 131,1 137,7 M MAD 308,3. Suite à ces évolutions, le ratio S/P affiche une
Var % 72,7% 84,8% 5,0% légère augmentation à 67,5%, contre 68,6% en S1 2009. Les
charges techniques d’exploitation progressent, quant à elles,
ROE - - 11,5% 12,5%
de 9% à M MAD 158,4, fixant le coefficient d’exploitation à
P/E - - 39,9 38,0
34,7%, en hausse de 2 points comparativement au premier
P/B - - 4,6 4,8 semestre 2009. Porté par la croissance importante des profits
D/Y - - 3,4% 4,0% sur réalisation de placements (+M MAD 119,6) neutralisant le
bond de 3,7x des dotations sur placement de M MAD 67,7, le
résultat financier Non vie s’accroit de 26,8%. Dans ce sillage,
le résultat technique Non Vie affiche une quasi-stagnation à
M MAD 123,3 établissement la marge opérationnelle à 27%,
230
220 contre 27,5% une année auparavant.
210
200
190 Affichant une amélioration de 1,7 points de sa contribution
dans les revenus à 7,8%, le chiffre d’affaires Vie signe une
180
170
160
150
ascension de 34,1% à M MAD 38,6. En revanche, les charges de
140
130
sinistres s’alourdissent de 39,7% à M MAD 41,3
120 consécutivement à la hausse du niveau des prestations de
110
100 48,8% à M MAD 24,1 conjuguée au renforcement de
90
80 M MAD 11,8 de la provision des assurances Vie. De leur côté,
70
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10 les charges techniques d’exploitation augmentent de 25,6% à
M MAD 11,8 suite à l’accroissement de 56,5% à M MAD 6,8 des
charges d’acquisition des contrats plombant le taux de
commissionnement de 2,5 points à 17,7%.



ATLANTA

Capitalisant sur de meilleures réalisations financières, le
résultat net social gagne près de 16% à M MAD 146,5, contre
M MAD 126,5 en S1 2009.

Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à
M MAD 1 140,4, en accroissement de 9,5% comparativement à
l’exercice précédent.

Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la
compagnie, enregistre des primes émises nettes en
amélioration de 7,8% à M MAD 1 063,9 polarisant, de ce fait,
93,3% des primes totales. De leur côté, les primes émises Vie
signent une ascension de 39,3% à M MAD 76,5 renforçant leur
contribution dans le total des primes de 1,4 points à 6,7%.

Porté par la croissance de 183% à M MAD 377,3 du résultat
financier consolidé, le résultat technique se renforce de 72,7%
à M MAD 226,0. Dans ce sillage le résultat net part du Groupe
d’ATLANTA se bonifie dans la même proportion pour s’établir
à M MAD 185,9, contre M MAD 107,7 au S1 2009.


Après avoir subie de plein fouet les contre-performances
réalisées par son portefeuille de placements à fin 2009,
ATLANTA parvient à sortir la tête de l’eau affichant ainsi des
résultats en nette progression.

La filiale Assurance du Groupe HOLMARCOM confirme
également sa volonté de renforcer son positionnement et de
rattraper son retard sur la branche Vie.



ATLANTA

En terme d’innovation commerciale, ATLANTA lance courant
2010 l’assurance « panne mécanique » via son partenariat
avec le courtier en réassurance GRAS SAVOYE et « LOGISTIC
PLUS » (produit d’assurance destiné aux transporteurs et aux
professionnels de la logistique) à travers un partenariat avec
Groupama Transport.

En terme d’organisation, ATLANTA poursuit son projet
d’exploitation des synergies avec SANAD via notamment le
rapprochement des fonctions système d’information,
procédures de contrôle interne et direction financière.

S’agissant de la qualité du portefeuille, ATLANTA devrait
poursuivre sa stratégie visant la résiliation de contrats
déficitaires et le renforcement du contrôle de son dispositif
de détection des risques dans la souscription des affaires
nouvelles.
Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur des
primes émises nettes en progression de 12,2% à
M MAD 2 156,7 en 2010 et de 8,3% à M MAD 2 336,2 en
2011. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait
s’apprécier de 84,8% à M MAD 131,1 en 2010 (compte tenu
de l’amélioration des conditions de marché qui pourrait
améliorer le résultat financier de près de 71,6% à
M MAD 89,6) avant de se bonifier de 5,0% à M MAD 137,7
en 2011.

Valorisé à MAD 82, le titre ATLANTA présente une surcote
de 6,0%, nous recommandons en conséquence de conserver
le titre dans les portefeuilles.



AGMA LAHLOU-TAZI Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 2 872 Résultats & commentaires

Au titre du premier semestre 2010, AGMA LAHLOU-TAZI
en MMAD S1 09 S1 10 2010E 2011P
affiche une hausse de 2,4% des primes émises à
Chiffre d’affaires 59,8 61,3 102,6 104,7 M MAD 679,4, contre M MAD 664,1 une année auparavant. En
Var% 1,9% 2,6% 1,0% 2,0% revanche, les encaissements accusent un repli de 1,2% à
Résultat d’exploi- 32,7 35,7 54,8 55,9 M MAD 648,1, fixant un taux d’encaissement de 87,2% .
Var% -2,7% 9,3% 5,0% 2,0%
Le chiffre d’affaires marque une légère augmentation de 2,6%
Marge opération- 54,7% 58,3% 53,4% 53,4%
pour s’établir à M MAD 61,3, suite à la croissance des
Résultat net 24,3 26,4 41,4 42,7
commissions diverses couplée à l’augmentation du taux moyen
Var% 2,40% 8,8% 5,4% 2,9%
de commissions (10,3% contre 10,2% en juin 2009).
Marge nette 40,6% 43,0% 40,4% 40,7%
ROE 52,4% 54,9% Intégrant une baisse de 4,3% à M MAD 27,1 des charges
P/E 13,9x 13,5x d’exploitation neutralisée par la hausse de près de 3% des
P/B 7,3x 7,4x produits d’exploitation à M MAD 62,8, le résultat
D/Y 7,7% 7,8% d’exploitation ressort à M MAD 35,7, soit une hausse de 9,3%
fixant la marge opérationnelle à 58,3% vs. 54,7% une année
auparavant.
3600
Le résultat net du courtier ressort, quant à lui, en
3400 affermissement de 8,8% à M MAD 26,4, contre M MAD 24,3 en
3200 S1-2009.
3000

2800

En dépit d’une concurrence acharnée caractérisant son
2600

2400
secteur d’activité, AGMA LAHLOU-TAZI parvient à réaliser des
2200

2000
performances financières en appréciation.

Ces réalisations sont notamment redevables à la stratégie
commerciale du courtier visant au renforcement de ses parts
de marché sur le segment des PME/PMI et des particuliers.

Toutefois, la filiale courtage du Groupe ONA devrait
poursuivre l’exploitation du gisement synergique avec
l’ensemble des filiales de son actionnaire de référence, à
savoir l’ONA.

Enfin, AGMA LAHLOU-TAZI semble récolter les fruits de ses
efforts d’amélioration de la qualité, couronné par la
reconduction sans aucune non–conformité en juin 2010 de la
certification NF ISO version 2008 avec une double
accréditation française COFRAC et anglaise UKAS.



AGMA LAHLOU-TAZI

Au regard de ce qui précède, nous tablons en 2010 et en
2011 sur des chiffres d’affaires respectifs de M MAD 102,6
(+1%) et de M MAD 104,7 (+2%). Pour leur part,
les résultats nets 2010 et 2011 devraient s’établir
respectivement à M MAD 41,4 (+5,4%) et à M MAD 42,7
(+2,9%).

Avec un cours cible de MAD 2 975, présentant une surcote
de 3,6% par rapport au cours de MAD 2 872 enregistré le
30 septembre 2010, nous recommandons de conserver
l’action AGMA LAHLOU-TAZI dans les portefeuilles.



WAFA ASSURANCE Conserver


Sur le plan commercial, WAFA ASSURANCE clôture le premier
en MMAD S1 09 S1 10 2010E 2011P semestre 2010 avec des primes émises nettes en progression
Primes émises nettes 1 594,2 1 729,4 4 159,0 4 502,0 de 8,5% à M MAD 1 729,4.
Var% 14,2% 8,5% 7,3% 8,2% Par branche d’activité, les primes émises nettes du segment
Résultat Technique 449,6 391,2 886,5 1 061,8 Vie ressortent en repli de 11% à M MAD 855,6. Ce
Var% 17,8% -13,0% -10,3% 19,8%
retrait s’explique par la volonté de la compagnie de
privilégier la collecte de l’épargne longue pour une meilleure
Résultat net 322,9 322,2 640,9 743,5
adéquation avec ses placements.
Var % 42,2% -0,2% -5,4% 16,0%
Parallèlement au recul de l’activité, les charges de sinistres
ROE 22,8% 22,0%
nettes baissent de 2,6% à M MAD 960,7 sous l’effet de
P/E 14,7x 12,7x
l’allégement des provisions mathématiques Vie de 51,7% à
P/B 3,3x 2,8x M MAD 268,9 neutralisé par la hausse de 70,2% à M MAD 676,2
D/Y 1,9% 2,0% des prestations et frais payés.

De leur côté, les charges techniques d’exploitation
ressortent en quasi-stagnation à M MAD 94,3. Subissant la
contraction des revenus et la stagnation des charges
3600
d’exploitation, le coefficient d’exploitation Vie s’alourdit de
3400
1,2 points à 11,0%.
3200

3000
Bénéficiant de la hausse de 43,9% du résultat financier et ce
2800
en dépit du recul des primes émises, le résultat technique Vie
ressort en progression de 3,5% à M MAD 72,6, contre
2600

2400
M MAD 70,1 une année auparavant.
2200

2000
S’agissant de l’activité Non Vie, la filiale assurance du Groupe
ATTIJARIWAFA BANK gagne du terrain et réalise de bonnes
performances augmentant les primes émises nettes de 38,1% à
M MAD 873,8. Cette croissance est portée par les
performances réalisées sur le marché des Entreprises où la
compagnie a enregistré un taux de captation significatif des
affaires en cours de renégociation lors du dernier trimestre
2009 et ce, dans un environnement fortement concurrentiel.

La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la
prédominance de l’Automobile qui concentre 49,0% des
revenus au premier semestre 2010, contre 53% à fin décembre
2009.



WAFA ASSURANCE

En terme de sinistralité, les prestations et frais payés
s’alourdissent de 24,5% à M MAD 628,4, soit un rythme
d’évolution moins soutenu que celui des primes. En
conséquence, le ratio S/P s’améliore de 7,8 points à 71,9% en
S1 2010. De leur côté, les charges techniques d’exploitation
augmentent de près de 7% à M MAD 266,5 recouvrant une
hausse de 33,5% à M MAD 123,9 des charges d’acquisition des
contrats atténuée par le repli de près de 50% des dotations
d’exploitations à M MAD 25,8. Dans ce sillage, le taux de
commissionnement ressort à 14,2% (vs. 14,7% en S1 2009).

Pour sa part, le coefficient d’exploitation Non Vie s’améliore
de 8,9 points à 30,5%. Le ratio combiné s’établit, quant à lui,
à 102,4% (vs 119,1% au 30.06.2009).

Parallèlement et compte tenu de la comptabilisation d’une
plus-value sur une opération d’aller-retour sur les titres
CREDIT DU MAROC en S1 2009, le résultat financier Non Vie se
dégrade de 35,5% à M MAD 307,3. Tenant compte de ces
évolutions, le résultat technique Non Vie perd 16% à
M MAD 318,7. Après retraitement des plus-values
exceptionnelles relatives à la cession des titres CREDIT DU
MAROC une année auparavant, le résultat technique Non vie
signe une ascension de 22,8% .

Enfin, la capacité bénéficiaire de la compagnie ressort en
quasi-stagnation à M MAD 322,2.

Au volet bilanciel, le portefeuille de placement s’élargit de
près de 7% à MAD 16,9 Md. Les provisions techniques se
renforcent, quant à elles, de 5,5% à MAD 17,1 Md.

Les fonds propres avant distribution se hissent de 3,2% à
M MAD 2 493,5 fixant la marge de solvabilité à 433% (Vs 349%
au 31/12/2009) compte tenu des plus-values latentes de
MAD 3,5 Md (vs. MAD 2,7 Md en 2008).

1
La marge de solvabilité hors plus value s’établit 212% au 30.06.2010 contre
un minimum réglementaire de 70%.



WAFA ASSURANCE

Bilan positif pour WAFA ASSURANCE au titre de ce premier
semestre 2010. En effet, la filiale Assurance du Groupe
ATTIJARIWAFA BANK poursuit la consolidation de sa
croissance et confirme sa position d’acteur de référence sur
le secteur des assurances au Maroc.

Sur la branche Automobile, WAFA ASSURANCE a maintenu les
efforts de développement portant le réseau d’agents
exclusifs à 152.

En terme d’innovation commerciale, WAFA ASSURANCE
complète sa couverture automobile avec le lancement au
premier semestre 2010 d’un nouveau produit: «La Tous
Risques Iktissadia». Il s’agit d’une Garantie qui couvre les
dommages subis lors d’un choc avec un autre véhicule ( fautif
ou non). Proposée à partir d’1 DH/jour, la formule se veut
accessible au plus grand nombre d’automobilistes.
Coté réglementaire, la compagnie devrait tirer profit des
potentialités offertes par la mise en place imminente du
contrat-programme 2010-2015 initié par le Gouvernement
dont les principales mesures sont les suivantes :
• Instauration de nouvelles assurances obligatoires et
mécanismes de contrôle ;
• Couverture des indépendants, exclus du RAMED ou de
l’AMO ;
• Développement de l’assurance Vie à travers un cadre
fiscal incitatif ;
• Mise en œuvre de la circulaire sur le contrôle interne
de manière complète, instauration des structures de
mesures et de gestion de risques internes et mise en
place d’un processus de gestion actif/passif (1ère phase
de Solvency II),
• Et, mobilisation de l’épargne longue grâce à
l’assurance Vie.



WAFA ASSURANCE

L’instauration de ces mesures combinée au renforcement des
synergies avec le Groupe devraient permettre à WAFA
ASSURANCE de (i) poursuivre la consolidation de son
développement sur la branche Non Vie et (ii) de donner un
véritable coup de fouet à son activité Vie. A ce titre,
l’ensemble des filiales du Groupe ONA sont assurées, depuis
janvier 2010, chez WAFA ASSURANCE (soit près de 7% du
chiffre d’affaires global de la compagnie).

En terme de croissance externe, la compagnie n’exclut
aucune opportunité de développement à travers la création
ou l’acquisition de compagnies d’assurances à l’international,
notamment en Afrique, accompagnant ainsi les ambitions
marquées dans ce domaine de sa maison mère.
Ainsi, nous tablons sur des primes émises nettes en
progression de 7,3% à M MAD 4 159,0 et de 8,2% à
M MAD 4 502,0 respectivement en 2010 et en 2011. Dans
ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se déprécier de
5,4% à M MAD 640,9 en 2010 (compte tenu de la non
récurrence de l’opération de cession de CDM) avant de
reprendre de 16,0% à M MAD 743,5 en 2011.
Valorisé à MAD 2 760 , le titre WAFA ASSURANCE offre une
décote de 2,6%, nous recommandons en conséquence
de conserver le titre dans les portefeuilles.



ASSURANCES
CREDIT BANQUES
A LA CONSOMMATION



ACRED Alléger


En M MAD S1 09 S1 10 2010E 2011P Dans un contexte sectoriel difficile, ACRED clôture le premier
PNB 51,5 51,0 104,4 106,9 semestre 2010 sur des résultats mitigés. En effet, le
Var% 1,2% -1,0% -0,1% 2,4%
RBE 27,2 24,8 52,2 53,5
portefeuille de créances s’élargit de 4,6% comparativement au
Var% 1,0% -8,9% -0,1% 2,4% 31/12/2009 pour s’élever à M MAD 1 426,9, constitué
Dot. nettes aux
provisions pour 4,4 6,3 11,1 11,6
exclusivement de prêts non affectés.
CES
Résultat net 14,4 11,6 25,7 26,2 Parallèlement, l’encours de refinancement se renforce de
Var % 3,2% -19,1% -5,2% 2,0% 8,6% à M MAD 1 454,7 incluant une hausse de 22,7% à
Coefficient
d’exploitation
47,6% 50,4% 50,0% 50,0% M MAD 455,2 des titres de créances émis combinée à une
RoE - - 15,9% 16,4% augmentation de 3,8% à M MAD 972,4 des dettes bancaires.
P/E - - 18,7x 18,3x
P/B - - 3,0x 3,0x Subissant l’impact de la baisse de 1% à M MAD 44,7 de la
D/Y - - 5,9% 5,9% marge d’intérêt, le Produit Net Bancaire s’étiole de la même
proportion pour se fixer à M MAD 51.

De leur côté, les charges générales d’exploitation augmentent
de 4,9% à M MAD 25,7, intégrant notamment :
• Un accroissement de 1,6% des charges du personnel à
1600
M MAD 9,8 ;

• Et, un alourdissement de 3,7% des charges externes à
1400

1200 M MAD 9,0.

1000 En conséquence, le coefficient d’exploitation se fixe à un
800
niveau élevé de 50,4% contre 47,6% au 30 juin 2009.

600
Dans un contexte de montée des risques, les dotations nettes
de provisions pour créances en souffrance se renforcent de
44,7% à M MAD 6,3. Il en résulte une capacité bénéficiaire en
400

retrait de 19,1% à M MAD 11,6.

Au deuxième semestre, la société de crédit à la consommation
pourrait peiner à poursuivre sa croissance et ce, en dépit de la
diversité de son offre de produits ainsi que sa politique
marketing agressive. En effet la dégradation des conditions du
marché pourrait contraindre la société de crédit à la
consommation à limiter sa production, affectant, de facto, ses
indicateurs de rentabilité.



ACRED

Côté perspectives, ACRED entend axer sa stratégie de
développement sur :
• La limitation du volume de production, en attendant une
amélioration des conditions du marché ;
• La maîtrise des frais généraux ;
• Et, le renforcement du dispositif de gestion du risque
ainsi que l’intensification des actions de recouvrement.

Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une
variation du PNB de –0,1% à M MAD 104,4 en 2010 et de
2,4% à M MAD 106,9 en 2011. Les résultats nets
prévisionnels 2010 et 2011 s’établissent selon nos
prévisions à M MAD 25,7 et à M MAD 26,2, en évolution de
–5,2% et de 2% respectivement.

Valorisé à MAD 711, nous recommandons d’alléger le titre
ACRED dans les portefeuilles.



EQDOM Acheter


En M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P Dans un secteur en baisse de régime marqué par une faible
PNB 310,8 332,7 673,2 700,3 demande de crédit et un durcissement des conditions d’octroi,
Var% 0,0% 7,0% 4,3% 4,0% EQDOM enregistre des résultats semestriels globalement
RBE 199,2 214,4 434,7 452,1
satisfaisants comme en attestent les évolutions de ses
Var% 2,2% 7,6% 4,7% 4,0%
Dot. nettes aux
principaux agrégats d’activité. Ainsi, l’encours net de crédit
provisions pour 22,5 33,4 55,6 59,1 s’améliore de 4,1% à M MAD 8 062,7 recouvrant :
CES
Résultat net 115,5 118,6 240,7 249,6 • Une croissance de 6,9% de l’encours des créances sur la
Var % -0,6% 2,7% 2,5% 3,7%
clientèle à M MAD 7 170,0, profitant notamment de la
Coefficient 36,0% 35,6% 35,5% 35,5%
d’exploitation tenue du salon de l’automobile durant le mois de mai
RoE - - 17,5% 17,1% 2010 ;
P/E - - 11,5x 11,1x
P/B - - 2,0x 1,9x • Et, une poursuite du trend baissier de l’encours des
D/Y - - 6,0% 6,6% immobilisations données en crédit-bail et en location de-
puis 2008, année de suppression de l’exonération de TVA
sur la LOA. Ainsi l’encours comptable de cette dernière se
déleste de 13,9% à M MAD 892,6.
Cours et moyenne mobile Dans ce sillage, le PNB s’améliore de 7% à M MAD 332,7
capitalisant sur une baisse des coûts des ressources (-8,6% à
1900 M MAD 452,2) plus importante que celle des produits
d’exploitation bancaires (-2,6% à M MAD 784,9).
1800

Parallèlement, les charges générales d’exploitation
s’alourdissent de 5,7% à M MAD 118,4, dû principalement aux
1700

1600 investissements matériels et humains réalisés dans le cadre de
l’extension du réseau et du développement de l’activité.
En conséquence, et compte tenu d’une évolution des charges
1500

1400 moins rapide que celle du PNB, le coefficient d’exploitation
s’améliore de 0,4 point à 35,6%. Dans ces conditions, le résultat
1300
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 brut d’exploitation s’élargit de 7,6% à M MAD 214,4.
Pour sa part, et à l’image de l’ensemble du secteur, le taux de
contentieux se détériore de 0,7 point à 13%, correspondant à un
stock de M MAD 946,4, dont 81,1% a été couvert par des
provisions (vs. 86,8% au 31/12/2009).

Au final, et en dépit d’une hausse de 48,5% à M MAD 33,4 des
dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en
souffrance, le résultat net se hisse de 2,7% à M MAD 118,6.



EQDOM


Soucieuse d’éviter une dégradation de la qualité de son
portefeuille, EQDOM compte durcir davantage les conditions
d’octroi de crédits et ce, au prix d’une éventuelle baisse de la
production.

En cas de retournement du marché, EQDOM devrait profiter
de son assise financière solide pour résister à un éventuel
alourdissement du coût du risque. A ce titre, et suite à la
dégradation de la situation financière de quelques sociétés du
secteur, EQDOM pourrait saisir toute opportunité de
croissance externe, notamment pour reconquérir sa position
de leader.

De même, l’établissement de crédit devrait doubler
d’effort pour maîtriser ses frais généraux, notamment dans ce
contexte de ralentissement de la croissance des revenus
bancaires.

Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB
de 4,3% à M MAD 673,2 en 2010 et de 4,0% à M MAD 700,3
en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010E et 2011P
s’établissent selon nos prévisions à M MAD 240,7 et à
M MAD 249,6, en évolutions respectives de 2,5% et de
3,7%.

Compte tenu de ces perspectives, nous aboutissons à un
cours cible de MAD 1 999, présentant un upside de 20,4%,
d’où notre recommandation d’acheter le titre.



SALAFIN Pas de recommandation


Cours au 30 09 10 : MAD 679 En dépit d’une conjoncture sectorielle difficile marquée par la
baisse des financements automobiles (-10%) et un repli des
En M MAD S1 09 S1 10 2010E 2011P
PNB 134,5 143,5 286,7 300,2 crédits personnels suite à une plus grande sélectivité des
Var% 3,2% 6,7% 6,5% 4,7% dossiers de crédits, l’encours net comptable de SALAFIN limite
RBE 104,1 106,3 214,2 224,2
son repli au terme du premier semestre 2010 à 2,9% pour se
Var% 16,4% 2,1% 6,4% 4,7%
fixer à M MAD 3 340,8. Cette évolution intègre une stagnation
Dot. nettes aux
provisions pour 22,5 32,8 54,1 50,3 des créances à la clientèle à MAD 2,0 Md et un recul de 7,7%
CES
des immobilisations données en crédit-bail et en location à
Résultat net 55,7 53,8 100,8 109,6
Var % 3,0% -3,3% -0,1% 8,7% MAD 1 Md.
Coefficient
29,2% 27,8% 26,0% 26,0%
d’exploitation Parallèlement, le portefeuille de refinancement marque un
ROE - - 16,9% 16,8% léger retrait de 1,6% à M MAD 2 014,7 incluant la baisse de
P/E - - 16,1x 14,8x
42,6% à M MAD 365,3 des dettes interbancaires et un
P/B - - 2,7x 2,5x
D/Y - - 3,2% 3,2% renforcement de 13,8% à M MAD 1 575,1 des titres de créances
émis. Ces derniers représentent désormais 78,2% des dettes
de l’établissement de crédit, contre 67,6% une année
auparavant.
Côté profitabilité, le PNB augmente de 6,7% à M MAD 143,5
tiré par la croissance de 27,2% à M MAD 78,1 de la marge
940 d’intérêt permettant ainsi de compenser le recul de 15% à
900
860
M MAD 65,1 du résultat des opérations de crédit-bail et de
820 location.
780

740 De leur côté, les charges générales d’exploitation limitent
700
leur hausse à 1,5% pour s’établir à M MAD 39,9. Dans ce
660
620
sillage, le coefficient d’exploitation s’améliore de 1,4 points
580 pour se fixer à un niveau compétitif de 27,8%.
540
500 S’agissant de la gestion des risques, les dotations nettes de
déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09 juin-10
provisions pour créances en souffrance se renforcent de 45,9%
à M MAD 32,8 eu égard à la dégradation de son portefeuille.
Le taux de contentieux se détériore, en conséquence, de
0,8 point à 13,2% pour un taux de provisionnement de 68,1%
vs. 63,3% au 31/12/2009. Pour rappel, SALAFIN n’a jamais
comptabilisé des créances en pertes, ce qui explique
partiellement le haut niveau du taux de contentialité.

Enfin, le résultat net de la société ressort en repli de 3,3% à
M MAD 53,8 (vs. un secteur(*) en baisse de 11%).
(*) secteur constitué d’un échantillons 9 sociétés représentant plus de 80% de
parts de marché



SALAFIN

Face au ralentissement volontaire de son activité de crédit,
SALAFIN aurait choisi de se focaliser sur :
• L’amélioration de la qualité de son portefeuille ;
• Le développement d’activités génératrices de fees
business, en l’occurrence, la gestion du recouvrement, la
gestion du back-office et de l’assurance et autres services
assurés pour compte de tiers ;
• Et, l’amélioration et la modernisations des process
de l’activité Recouvrement propre à SALAFIN, en vue
d’accélérer les reprises sur provisions.
Parallèlement, SALAFIN se prépare à travers une réorganisation
des process, des SI et de la gestion du risque, à accélérer son
rythme de croissance, une fois le retour à la normal des
conditions du marché.

Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du
PNB de 6,5% à M MAD 286,7 en 2010 et de 4,7% à
M MAD 300,2 en 2011. Pour sa part, le résultats net
prévisionnels 2010 ressort selon nos prévisions en
quasi-stagnation à M MAD 100,8 avant de progresser de
8,7% à M MAD 109,6 en 2011.




SOFAC Vendre


S1 09 S1 10 2010E 2011P
Au terme du premier semestre 2010, la filiale crédit à la
En M MAD
PNB 67,4 51,0 101,0 96,4 consommation du Groupe CDG semble avoir concentré ses
Var% 16,8% -24,4% -16,4% -4,6% efforts sur l’achèvement de son assainissement et ce, aux
RBE 26,2 11,9 25,3 28,9 dépens de son activité commerciale.
Var% -28,4% -54,4% -33,8% 14,5%
Dot. nettes aux En effet, et reflétant la démarche prudente de la nouvelle
provisions pour 11,1 30,9 45,3 23,0 équipe dirigeante, la production semestrielle se limite à
CES
Résultat net 13,0 -38,8 -42,1 2,8 M MAD 400, en contraction de 11,7% comparativement au
Var % -54,1% NS NS NS premier semestre 2009. Parallèlement, l’encours net de crédit
Coefficient
61,2% 77,2% 75,0% 70,0%
se contracte de 5,6% à M MAD 1 647,5, plombé tant par le recul
d’exploitation
de l’encours des immobilisations données en crédit-bail de
ROE - - NS 1,3%
13,2% à M MAD 520,6 que par la baisse des créances sur la
P/E - - NS 146,9x
P/B - - 1,9x 1,9x
clientèle de 1,7% à M MAD 1 126,8.
D/Y - - 0,0% 0,0% Parallèlement, l’encours de refinancement se replie de 7,6% à
MAD 1,5 Md, impacté essentiellement par l’affaissement de 6,5%
à M MAD 1 299,5 des dettes interbancaires. La participation de
ces derniers dans l’encours total étant toutefois en amélioration
de 1,1 points à 90% et ce, aux dépens des titres de créance émis
dont la contribution est désormais nulle, suite au
remboursement de l’ensemble des BSF en cours.
600

Côté profitabilité, le PNB se déleste de 24,4% à M MAD 51,0
550
suite au retrait de l’ensemble de ses composants, notamment la
500
marge d’intérêts (-3,4% à M MAD 28,3), le résultat des
450 opérations de crédit-bail et de location (-30% à M MAD 25) et la
marge sur commissions (qui passe de M MAD 2,4 à M MAD –2,5).
400

Pour leur part, et grâce aux efforts consentis par la société, les
350
frais généraux se contractent de 4,6% à M MAD 39,4, recouvrant
300 principalement :
250
• Un repli de 3% des charges du personnel à
M MAD 15,5 ;
• Et, une contraction de 18% des charges externes à
M MAD 15,3.
Toutefois, subissant l’effet d’une forte baisse du PNB, le
coefficient d’exploitation se dégrade de 16 points à 77,2%, soit
le niveau le moins compétitif du secteur coté.
En terme de risque, et dénotant d’une dégradation notable de
la qualité du portefeuille, le taux de contentieux se
détériore de 1,4 points à 20,9% pour un taux de couverture de
88,8% (vs. 84,8% à fin 2009).



SOFAC
Au final, intégrant une dotation nette de reprises aux
provisions pour créances en souffrance de M MAD 30,9 (vs. une
dotation nette de M MAD 11,1 en S1-2009), le résultat net
ressort déficitaire à M MAD –38,8.

Engagé dans un vaste processus d’assainissement et de
restructuration organisationnelle, SOFAC semble subir le poids
de la dégradation de la qualité de son portefeuille de crédits,
couplé à un ralentissement des ventes d’automobiles.
En termes de perspectives, et après l’achèvement de sa
restructuration, le plan d’action 2010 s’articule autour des axes
suivants :
• Renforcement du réseau propre ;
• Assainissement et développement du réseau des
correspondants ;
• Consolidation du partenariat avec le réseau Poste
Maroc. A ce titre, SOFAC devrait durcir ses critères de
sélection envers les clients issus de ce réseau, eu égard
à leur profil risqué ;
• Redynamisation du partenariat avec le réseau CIH
(162 agences à fin juin 2010), notamment après
l’annonce de transfert des participations de la CDG
dans SOFAC au CIH ;
• Redynamisation des conventions (grands groupes privés
et administrations publiques) ;
• Mise à niveau des processus de contrôle et de gestion
du risque.

De ce fait, nous tablons sur la baisse du PNB de –16,4% à
M MAD 101,0 en 2010, et de -4,6% à M MAD 96,4 en 2011.
Parallèlement, les résultats prévisionnels 2010 et 2011
E P

devraient s’établir à M MAD –42,1 et à M MAD 2,8
respectivement.

Valorisée à MAD 221, et compte tenu d’un cours boursier
de MAD 290, nous recommandons de vendre le titre.



TASLIF Accumuler
Objectif de cours : 716


En M MAD S1 09 S1 10 2010E 2011P TASLIF clôture le premier semestre 2010 sur des performances
TASLIF SOCIAL GROUPE TASLIF commerciales positives en dépit de la dégradation des
PNB 48,1 42,8 120,4 109,8
Var% 30,8% -11,1% -10,2% -8,8%
conditions sectorielles. Ainsi, La société de crédit à la
RBE 35,7 30,9 86,7 79,0 consommation affiche un portefeuille de crédit de
Var% 40,9% -13,4% -5,9% -8,8%
M MAD 789,4, en hausse de 5,5% comparativement au
Dot. nettes aux
provisions pour 4,4 11,0 62,2 33,8 31/12/2009.
CES
Résultat net 25,5 19,2 25,5 28,5 Paradoxalement, l’encours de refinancement s’étiole de 3,6%
Var % 41,2% -24,7% 0,5% 11,9% à M MAD 1 065,8 suite essentiellement à l’allègement de 7,2%
Coefficient d’ex-
ploitation
25,8% 27,9% 28,0% 28,0% à M MAD 648,3 des dettes envers les établissements de crédit
ROE - - 8,9% 9,7% accompagné d’une faible appréciation de 2,6% à M MAD 417,3
P/E - - 18,9x 16,9x
des titres de créances émis.
P/B - - 1,7x 1,6x
D/Y - - 4,3% 4,5%
S’agissant de la rentabilité opérationnelle, le Produit Net
Bancaire enregistre un repli de 11,1% à M MAD 42,8 recouvrant
notamment :
Cours et moyenne mobile • Une appréciation de 19,5% à M MAD 28,2 de la marge
d’intérêt ;
950

900 • Et, un repli de 10,6% des « divers autres produits
850
bancaires » à M MAD 14,3, relatifs aux dividendes reçus
de SALAF.
800

750
De leur côté, les charges générales d’exploitation s’allègent
de 3,8% à M MAD 11,9, grâce notamment au retrait des
700
charges externes de 24,2% à M MAD 5,7. Toutefois, compte
650
tenu de l’importante baisse du PNB, le coefficient
600 d’exploitation se dégrade de 2,1 points, tout en restant à un
niveau compétitif de 27,9%.

Impactée par une détérioration de la qualité des créances
auprès des clients conventionnés (qui représentent près de 8%
de l ’e n c o u r s de crédit), les créances en
souffrance augmentent de 25,2% à M MAD 89,9 établissant le
taux de contentieux à 9,7%, contre 8,3% au 31/12/2009. Dans
ce contexte, les dotations nettes de provisions pour créances
en souffrance se renforcent de 2,5x à près de M MAD 11
élargissant le stock de provisions de 18,5% à M MAD 70,1,
couvrant les créances en souffrance à hauteur de 78%
(vs. 82,4% six mois auparavant).



TASLIF
Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire de la société diminue
de 24,7% à M MAD 19,2, intégrant un résultat non courant de
M MAD 2,2. Retraité de cet élément, le résultat net ressort à
M MAD 17,9, en repli de 30,1%, comparativement au S1-2009.

Pour sa part, et peu de temps avant sa dissolution et sa fusion
avec sa maison mère, SALAF semble se concentrer sur
l’assainissement de son portefeuille de crédit et ce, aux
dépens de son activité commerciale. Dans ces conditions, les
réalisations de la société de crédit à la consommation se
profilent comme suit :

• Un encours net de créances à la clientèle en baisse de
20% à M MAD 898,3. Cette situation résulte du choix du
Management de stopper la production en attendant la
résolution définitive de l’opération d’escroquerie ;

• Un encours de refinancement en retrait de 2,9% à
M MAD 804,8 quasi-exclusivement composé de dettes
bancaires ;

• Un PNB de M MAD 22,4 en retrait de 27,1%
consécutivement à la diminution de la marge d’intérêt ;

• Des charges générales d’exploitation en contraction de
40,4% à M MAD 5,2 fixant le coefficient d’exploitation à
23,2% vs. 28,3% au 30/06/2009 ;

• Des dotations nettes de reprises aux provisions pour
créances en souffrance en hausse de 4,5x à M MAD 31,1.
Cette situation s’explique par la dégradation de la
qualité du portefeuille de la société affichant un taux
de contentieux de 32% contre 15,7% au 31/12/2009. Le
taux de couverture se limite, quant à lui, à 22,1%,
probablement en raison de la récupération des camions,
objet de l’escroquerie ;

• Un résultat courant déficitaire de M MAD –13,8, contre
un bénéfice de M MAD 15,1 une année auparavant ;

• Il en résulte une baisse de 97,3% à M MAD 0,2 de la
capacité bénéficiaire, intégrant notamment un résultat
non courant de M MAD 14,3. Corrigé de cet élément
exceptionnel, le résultat net ressortirait déficitaire de
M MAD –8,8.


TASLIF

En termes de perspectives et après la concrétisation de son
opération de fusion avec SALAF en septembre 2010, la société
TASLIF devrait s’atteler à l’assainissement du portefeuille de
sa filiale afin de ne pas impacter sa rentabilité. A ce titre, et
selon le senior management de TASLIF, les provisions
enregistrées au titre du premier semestre 2010 dans les
comptes de SALAF, devraient être reprises progressivement à
partir du second semestre 2010 et ce, au rythme des ventes des
camions récupérés.
Au registre commercial, l’exploitation du réseau de
distribution de CNIA devrait commencer à donner ses fruits à
partir de 2011 notamment dans le segment du crédit
automobile, créneau que la société entend investir
incessamment.

Intégrant un ralentissement des ventes de camions, couplé
à un alourdissement du coût du risque, nous avons revu nos
prévisions à la baisse. Ainsi, nous prévoyons un PNB de
M MAD 120,4 en 2010 (-10,2%) et de M MAD 109,8 (-8,8%)
en 2011. Pour sa part, le RNPG devrait s’établir à
M MAD 25,5 en 2010 (+0,5%), intégrant notamment un
résultat non courant de M MAD 14,3. En 2011, la capacité
bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 28,5 (+11,9%).

Sur la base de notre valorisation, le cours cible ressort à
MAD 716. De ce fait, nous recommandons d’accumuler le
titre TASLIF.



BANQUES
LEASING



MAGHREBAIL Pas de recommandation


S1 09 S1 10 2009E 2010P
Dans une conjoncture économique peu propice, MAGHREBAIL
En M MAD
PNB 90,0 103,7 202,7 216,1 continue à afficher des agrégats financiers au beau fixe.
Var% 2,9% 15,2% 8,8% 6,6% En effet, les immobilisations données en crédit-bail et en
RBE 63,1 73,6 146,4 156,1
location s’affermissent de 5,8% par rapport au 31/12/2009 à
Var% 3,9% 16,6% 8,5% 6,6%
Dot. nettes aux M MAD 6 998,4, dont M MAD 4 171,7 de crédit-bail mobilier.
provisions pour 3,1 17,1 18,9 19,3
CES Evoluant dans la même proportion que l’activité, l’encours de la
Résultat net 38,6 39,7 80,9 86,7
dette se fixe à MAD 6,5 Md, tiré essentiellement par l’expansion
Var % 8,7% 2,9% 4,7% 7,1%
Coefficient
de 17,8% des titres de créances émis à MAD 2,3 Md. La part de
30,2% 27,8% 28,5% 28,5%
d’exploitation ces derniers dans l’ensemble du portefeuille s’améliore ainsi de
RoE - - 16,7% 16,7%
3,6 points à 34,8%. Les dettes interbancaires représentent,
P/E - - 9,1x 8,5x
P/B - - 1,5x 1,4x quant à eux, 64,6% des ressources (contre 67,8% six mois
D/Y - - 7,1% 7,1% auparavant).

Côté profitabilité, le PNB s’améliore de 15,2%,
comparativement au premier semestre 2009, à M MAD 103,7
intégrant une hausse de 18,3% du résultat des opérations de
Cours et moyenne mobile crédit-bail et de location à M MAD 249,5 et un alourdissement
de 21,3% de la charge nette d’intérêt à M MAD 145,6.
850

800 Pour leur part les charges générales d’exploitation cantonnent
750 leur hausse à 6% pour se fixer à M MAD 28,8. Cette évolution
700
recouvre essentiellement :
650

600 • Une expansion de 6,4% des charges du personnel à
550 M MAD 14,4 ;
500

450
• Et, une hausse de 8,3% des charges externes à
400 M MAD 11,9.
350
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10 Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation s’améliore de
2,4 points à 27,8%.

Dénotant de sa bonne maîtrise du risque, notamment dans ce
contexte difficile, le taux de contentieux se stabilise à 3,7%
(vs. 3,5% au 31/12/2009). Le taux de couverture s’améliore,
quant à lui, de 3,5 points à 76,7%.

Enfin, le résultat net affiche une hausse de 2,9% à M MAD 39,7,
intégrant une dotation nette de reprises aux provisions pour
créances en souffrance de M MAD 17,1 (vs. M MAD 3,1 au
30/06/2009).



MAGHREBAIL

Filiale d’un Groupe bancaire d’envergure, MAGHREBAIL
semble bien affutée pour faire face à une recrudescence de la
concurrence notamment suite à la fusion effective entre
MAROC LEASING et CHAABI LEASING. Preuve en est, la bonne
tenue de son activité en cette première moitié de l’année
2010.
En revanche, face à une dégradation des risques sur le
marché, la société de leasing a tout intérêt à contenir sa
production en affinant ses critères de sélection et ce, afin de
ne pas altérer sa rentabilité.
Dans ces conditions, nous tablons sur des PNB 2010E et
2011P en élargissement de 8,8% à M MAD 202,7 et de 6,6%
à M MAD 216,1. Les résultats nets prévisionnels devraient
quant à eux, marquer une hausse de 4,7% en 2010 et de
7,1% en 2011 pour se fixer respectivement à M MAD 80,9
et à M MAD 86,7.
Pas de recommandation



MAROC LEASING Vendre


En M MAD S1 09* S1 10 2010E 2011P Dans un contexte économique difficile, MAROC LEASING affiche
PNB 125,9 86,9 189,5 205,5 des réalisations commerciales satisfaisantes. En terme de
Var% - -30,9% -23,5% 8,5%
RBE 96,5 55,7 136,6 150,2 rentabilité, les résultats de la société de leasing ne sont
Var% - -42,3% -22,7% 10,0% toutefois pas en ligne avec le Business Plan annoncé lors de la
Dot. nettes aux
provisions pour 4,8 -0,8 9,5 18,3 présentation de l’opération de fusion avec CHAABI LEASING.
CES
Résultat net 58,1 36,2 80,8 84,2
En effet, l’encours net comptable se hisse de 5,1%
Var % - -37,7% -26,1% 4,3%
Coefficient comparativement au 31/12/2009, à M MAD 9 354,7, fixant la
27,4% 35,6% 28,0% 27,0%
d’exploitation
- - 10,4% 10,5%
part de marché à 26,6%. Par type de produit, le crédit bail
RoE
P/E - - 19,3x 18,5x mobilier accapare 66,2% de l’encours net comptable, tandis que
P/B - - 2,0x 1,9x
- - 3,6% 3,8%
le leasing immobilier en polarise 29,7%.
D/Y

Parallèlement, la production s’inscrit en amélioration de 59% à
(*) Dans un souci de comparaison, les données de CHAABI LEASING
et de MAROC LEASING ont été agrégées en S1-2009. M MAD 1 780, établissant la part de marché de MAROC LEASING
à 26,21% au terme du premier semestre 2010.

Côté refinancement, l’encours des dettes de la société de
Cours et moyenne mobile leasing s’alourdit de 3,4% à M MAD 8 746,8, constitué
quasi-exclusivement de dettes interbancaires.
600

550 Dans ce sillage, le PNB ressort en progression de 16,1% à
500 M MAD 86,9 (Vs. un budget annuel 2010 de M MAD 348,0), par
450 rapport au 30/06/2009. En comparant ce produit aux résultats
400 semestriels agrégés (MAROC LEASING et CHAABI LEASING) du
350
premier semestre 2009, il ressort en repli de 30,9%.
300 Pour leur part, les charges générales d’exploitation
250 s’alourdissent de 50,9% à M MAD 31, correspondant à un
200 coefficient d’exploitation à 35,6%, contre 27,4% une année
auparavant. En retraitant les résultats semestriels 2009, les CGE
limitent leur hausse à 5,3%. Dans ces conditions, le RBE se
bonifie de 2,4% à M MAD 55,7.

Dénotant d’une bonne maîtrise du risque, le taux de
contentieux s’améliore de 0,4 point à 2,2% pour un taux de
couverture de 85,5% (vs. 73% en S1-2009).

Enfin, la capacité bénéficiaire s’améliore de 8,7% à M MAD 36,2
(vs. un budget annuel 2010 de M MAD 127,6). Comparativement
au résultat semestriel 2009 agrégé, la croissance du résultat net
ressort à –37,7%.



MAROC LEASING

Semestre mitigé pour le nouveau leader du secteur de
leasing, dont la rentabilité ne semble pas suivre les
performances commerciales. En effet, les indicateurs de
profitabilité et de rentabilité sont décalés par rapport au
Business Plan annoncé par la société en 2009 lors de sa fusion
avec CHAABI LEASING. A ce titre, le taux de réalisation se
limite à 25% pour le PNB et à 28,4% en termes de capacité
bénéficiaire.
Côté perspectives, et face à une recrudescence de la
concurrence, la société de leasing devrait doubler d’effort en
vue de consolider sa position sur le marché, capitalisant
notamment sur l’étendue du réseau de distribution de sa
nouvelle maison mère. De même, l’entrée prochaine du
Groupe bancaire CIH dans son capital devrait lui permettre de
développer davantage de synergies notamment en terme de
distribution.
Enfin, et face à la détérioration du risque sur le marché,
la société devrait durcir davantage les critères de sélection
des client, au prix d’un ralentissement de la production.
Compte tenu de ces éléments, nous tablons sur une
baisse du PNB de 23,5% à M MAD 189,5 en 2010 suivie
d’une appréciation de 8,5% à M MAD 205,5 en 2011.
Les résultats nets prévisionnels 2010 et 2011 s’établissent
à M MAD 80,8 et à M MAD 84,2 en évolution de –26,1% et
de +4,3% respectivement.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 452 présentant
un downside de 19,4%.
A vendre



HOLDINGS



DELTA HOLDING Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 91
DELTA HOLDING profite au cours du premier semestre 2010 de
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P l’élargissement de son périmètre d’intervention ainsi que de
CA consolidé 848,0 1 115,9 2 221,0 2 398,7 l’entrée en service de certains projets.
Var % - 31,6% 13,0% 8,0%
En effet, les six premiers mois de l’année en cours ont été
REX consolidé 146,0 176,9 380,9 428,5
marqués par (i) le lancement de l’activité d’extrusion
Var % - 21,2% 21,6% 12,5%
d’aluminium de la filiale ALCATIM, (ii) le démarrage du
MOP 17,2% 15,9% 17,1% 17,9%
caboteur bitumier récemment acquis (iii) l’entrée en
RNPG 107,9 116,0 237,5 267,7
exploitation de la gestion déléguée de l’éthanol (dont le
Var % - 7,5% 10,1% 12,7%
monopole de commercialisation est détenu par DELTA
Marge nette 12,7% 10,4% 10,7% 11,2%
HOLDING) et (iv) la montée en puissance de certaines
RoE - - 17,5% 18,2%
opérations à l’international.
ROCE - - 16,6% 17,7%
P/E - - 16,8x 14,9x Dans ce contexte globalement favorable et capitalisant sur sa
P/B - - 2,9x 2,7x position de leader sur ses différentes lignes métiers,
D/Y - - 3,9% 4,4% le Holding draine un chiffre d’affaires consolidé semestriel de
M MAD 1 115,9, en progression de 31,6% comparativement à
Cours et moyenne mobile une année auparavant.
Dans une moindre mesure, le résultat d’exploitation gagne
125
21,2% à M MAD 176,9, traduisant vraisemblablement un
115
alourdissement de la structure de coûts (fluctuations
105
significatives des cours de certaines matières premières).
95
En conséquence, la marge opérationnelle se contracte de
85
1,3 points à 15,9%.
75
En définitive, le RNPG ressort à M MAD 116,0, en appréciation
65
limitée de 7,5% par rapport au S1 2009. Cette situation est
55
consécutive à une dégradation du résultat financier à
45
M MAD –15,9 (contre M MAD –3,9 en S1 2009) suite à
15-5 15-8 15-11 15-2 15-5 15-8 15-11 15-2 15-5 15-8

l’alourdissement des charges d’intérêt combiné à une
détérioration du bilan de change. De facto, la marge nette
perd 2,3 points à 10,4%.
Par ailleurs, l’endettement net du Groupe ressort à
M MAD 298,1, en hausse de 247,4% comparativement à fin
2009. Compte tenu d’un niveau de fonds propres de
M MAD 1 266,8, le gearing ressort à 23,5% contre seulement
6,6% six mois auparavant.



DELTA HOLDING
Perspectives & recommandation
A court terme et au regard de la bonne tenue de l’activité
d’exploitation et profitant de l’accroissement de 25% de son
carnet de commandes à M MAD 3 433,8 à fin juin 2010, le
Top Management de DELTA HOLDING mise sur la consolidation
des performances enregistrées au S1 2010 pour clôturer
l’année en cours sur des niveaux de marges satisfaisants.
Parallèlement, le Holding compte profiter des opportunités
qu’offre l’environnement macro-économique, marqué par
l’intensification des investissements publics, notamment dans
le cadre de :
• La réalisation et le renforcement des capacités
portuaires nationales à travers les projets Tanger Med II,
Nador west Med, Tarfaya, Sidi Ifni et Dakhla ;
• Le développement des infrastructures d’accueil des
investissements industriels ;
• Et, le déploiement de la nouvelle stratégie énergétique
nationale.
Au volet des perspectives financières , nous escomptons un
volume d’affaires de M MAD 2 221,0 (+13,0%) en 2010 et
de M MAD 2 398,7 (+8,0%) en 2011, devant générer des
RNPG respectifs de M MAD 237,5 (+10,1%) et de
M MAD 267,7 (+12,7%).
Valorisé à MAD 90,5, nous recommandons de conserver le
titre DELTA HOLDING dans les portefeuilles.



IMMOBILIER
BANQUES



ADDOHA Acheter

Cours au 30 09 10 : MAD 102,4
Capitalisant sur la livraison de 10 132 unités, ADDOHA draine,
E P
en M MAD S1-09 S1-10 2010 2011 au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires
CA consolidé 2 699,7 3 176,4 7 334,6 9 168,2 consolidé de M MAD 3 176,4, en amélioration de 17,7% par
Var % - 17,7% 22,0% 25,0%
rapport au S1 2009. La ventilation des revenus laissent
REX 650,2 944,1 2 548,3 3 336,8
apparaître une prédominance du segment social et
Var % - 45,2% 64,1% 30,9%
intermédiaire avec une part de 81,9% à M MAD 2 602.
MOP 24,1% 29,7% 34,7% 36,4%
RNPG 548,2 641,3 1 460,8 2 057,5
Le reliquat est brassé par le haut standing dont :
Var % - 17,0% 66,4% 40,8%
• M MAD 283 par les résidences principales suite à la
Marge nette 20,3% 20,2% 19,9% 22,4%
livraison de 138 logements du programme Ryad Al
RoE - - 15,8% 18,9%
ROCE - - 11,6% 14,4%
Andalouss (Rabat) ;
P/E - - 22,1x 15,7x
• Et, M MAD 291 par les résidences secondaires résultant
P/B - - 3,5x 3,0x
D/Y - - 1,4% 3,2%
de la livraison d’un hôtel et de 340 logements au titre
des programmes Mediterranea Saïdia, Atlas Golf Resort
(Marrakech) et Alcudia (Smir) développés par la société
GFM (Ex Fadesa Maroc, consolidée en intégration
proportionnelle à hauteur de 50% dans le chiffre
d’affaires).
260

Le résultat d’exploitation –REX- se bonifie, quant à lui, de
210
45,2% à M MAD 944,1, élargissant la marge opérationnelle de
160 5,6 points à 29,7%. Cette performance est redevable à une
bonne maîtrise des charges opérationnelles (les achats
110
consommés ne représentent plus que 52,7% du CA contre
60
92,6% au 30 juin 2009) suite notamment à la livraison de
logements de haut standing à forte marge de Ryad Al
10
Andalouss mais également à l’augmentation du REX de GFM.

En revanche, le résultat financier accuse un déficit de près de
M MAD – 50 contre un excédent de M MAD 8,1 au cours de la
même période de l’exercice précédent, lequel incluait une
reprise de M MAD 194,6 de provision liée au programme de
rachat.

Le résultat non courant affiche, quant à lui, un repli de 42,9%
à M MAD 30,4.

Le résultat net part du Groupe s’établit à M MAD 641,3 en
accroissement de 17% comparativement au 30 juin 2009.
La marge nette se stabilise ainsi à 20,2%.



ADDOHA
Côté structure bilancielle, le fonds de roulement du Groupe
ne couvre que 68,4% de ses besoins qui se montent à
MAD 13,7 Md. La trésorerie nette ressort, de facto, déficitaire
à MAD - 4,3 Md à fin juin 2010.

Parallèlement, le gearing s’établit à 150%. Néanmoins,
en tenant compte de l’augmentation de capital de MAD 3 Md
opérée en août dernier, l’endettement retraité représenterait
0,6x les fonds propres.

En social, le chiffre d’affaires se monte à M MAD 1 614,5, en
légère hausse de 4,3% par rapport au 30 juin 2009.

Intégrant une variation de stocks négative de M MAD -157,1
contre M MAD 266,6 au 30 juin 2009, le résultat d’exploitation
se replie de 15,8% à M MAD 406,8.

En revanche, le résultat financier se hisse de 10,6% à
M MAD 376,6 suite à l’allègement de 93,2% des dotations
financières.

Intégrant d’autres produits non courants de M MAD 32,3, le
résultat non courant se monte à M MAD 32,1 vs. K MAD -147,2
au 30 juin 2009.

Au final, le résultat net recule de 2,3% à M MAD 730,7.

Au 20 septembre 2010, le cumul des compromis de vente,
tous segments confondus, déjà signés portent sur
38 243 logements, correspondant à un chiffre d’affaires
sécurisé de MAD 21 Md (vs. MAD 14,2 Md au 31/12/2009).
Le segment haut standing, totalise, 4 787 unités équivalent à
des revenus sécurisés de MAD 12,1 Md, ce qui atteste du
succès commercial enregistré par le Groupe sur ce nouveau
segment.

Le Groupe a enregistré sur le seul premier semestre 2010
16 364 compromis de vente, en augmentation de 54% par
rapport au premier semestre 2009.



ADDOHA
Au 20 septembre 2010, ces ventes passent à 26 178 unités,
dont 24 207 unités réalisées sur le segment social et
intermédiaire (suite au lancement de la commercialisation de
nouveaux logements dans le cadre de la Loi de Finances 2010)
et 1 971 sur la branche haut standing.

Eu égard à ces réalisations, le Groupe revoit à la hausse ses
prévisions de vente à 35 000 unités pour fin 2010.

La livraison des biens correspondant auxdits compromis de
vente devrait se faire au cours des 30 prochains mois.

Dans cette lignée, 4 560 logements de haut de gamme
devraient être livrés à horizon 2012, répartis comme suit :

• Livraisons prévues pour le second semestre 2010 :
495 logements sur Ryad Al Andalous, Atlas Golf Resort,
Alcudia et Mediterranea Saidia ;

• Livraisons 2011P : 1 665 logements sur Ryad Al Andalous,
Bouskoura Golf City, Argane Golf Resort (Marrakech),
Marrakech Golf City, Atlas Golf Resort et Mediterranea
Saidia ;

• Livraisons 2012P : 2 400 logements sur Al Andalous,
Bouskoura Golf City, Argane Golf Resort (Marrakech),
Marrakech Golf City, Plage des Nations, Fès City Center,
Atlas Golf Resort, Alcudia et Mediterranea Saidia.

Concernant le segment social, le Groupe maintient toujours
la construction de 150 000 logements sociaux sur la période
2010-2015 suite à la signature de conventions avec l’Etat
durant le premier semestre 2010 dans le cadre de la Loi de
Finances 2010.

A ce titre, ADDOHA compte renforcer à horizon 2011 sa
réserve foncière dédiée au logement social de 250 hectares
pour une enveloppe globale de MAD 2 Md (comme annoncé à
l’occasion de l’augmentation de son capital).

Dans ce sillage, le Groupe a acquis en début d’année de
nouveaux terrains d’une superficie totale de 60 hectares,
pour une mise de M MAD 450, devant servir à la réalisation de
14 000 nouveaux logements sociaux.



ADDOHA
Sur le plan des perspectives financières, nous tablons pour
ADDOHA sur un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 7 334,6 en 2010 et à M MAD 9 168,2, en
appréciation de 22% et de 25% respectivement.

Le résultat net part du Groupe s’établirait à
M MAD 1 460,8 (+66,4%) et à M MAD 2 057,5 (+40,8%) en
2010 et en 2011 respectivement.

Valorisant le titre à MAD 159,3, nous recommandons
d’acheter le titre.



ALLIANCES Pas de recommandation

Cours au 30 09 10 : MAD 723
ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER –ADI- affiche, au
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires
CA consolidé 961,4 1 570,9 3 170,7 3 963,3 consolidé de M MAD 1 570,9, en bonification de 63,4%
Var % - 63,4% 40,0% 25,0% comparativement à la même période une année auparavant.
REX consolidé 360,4 391,4 799,0 1 113,7
Var % - 8,6% 24,8% 39,4% Par segment, les revenus se ventilent comme suit : 27% pour
MOP 37,5% 24,9% 25,2% 28,1% l’Intermédiaire (vs. 0% en S1 2009), 25% pour les Services
RNPG 210,8 223,4 441,4 641,8 (vs. 13% en S1 2009), 20% pour le pôle Construction (vs. 28% en
Var % - 6,0% 21,4% 45,4% S1 2009), 15% pour le Resort Golfique (vs. 58% au S1 2009) et
Marge nette 21,9% 14,2% 13,9% 16,2% 13% pour le Résidentiel (vs. 1% en S1 2009).
RoE - - 15,5% 18,9%
ROCE - - 6,7% 9,4%
En revanche, le résultat d’exploitation limite sa hausse à 8,6%
P/E - - 19,8x 13,6x pour s’établir à M MAD 391,4. La marge opérationnelle s’en
P/B - - 3,1x 2,6x trouve contractée de 12,6 points à 24,9%. Cette situation
D/Y - - 1,1% 1,4% s’explique essentiellement par le renchérissement des achats
consommés de matières (dont la part dans le chiffre d’affaires
passe de près de 60% en S1 2009 à 68,2% au 30 juin 2010) et
ceci en raison :
1300
• Des niveaux de marge plus réduits de la prestation de
1200
services liés à des chantiers à moins forte valeur
1100
ajoutée ;
1000

900 • Et, du décalage des produits du pôle Construction en
800 raison des intempéries du premier trimestre 2010.
700

600
De son côté, le résultat financier creuse son déficit à
500
M MAD - 94,4 contre M MAD –29,6 en S1 2009 tandis que le
400
résultat non courant se déprécie de 31,1% à M MAD 29,6.
juil.-08 nov.-08 mars-09 juil.-09 nov.-09 mars-10 juil.-10

Dans cette lignée, le RNPG cantonne sa progression à 6% à
M MAD 223,4, fixant la marge nette à 14,2% contre 21,9% à fin
juin 2009.

Les segments Intermédiaire et Services contribuent pour plus
de la moitié dans la capacité bénéficiaire du Groupe avec des
parts de 35% (vs. –2% en S1 2009) et de 25% (vs. 24% en S1
2009) respectivement, suivis par le Resort Golfique (23%
contre 71% en S1 2009), le Résidentiel (18% vs. 0% en S1 2009),
et le pôle Construction (-1% vs. 7% en S1 2009).



ALLIANCES
Suite à la levée d’un emprunt obligataire de MAD 1 Md, la
dette nette du Groupe passe à MAD 3,3 Md contre MAD 1,8 Md
au 31/12/2009, portant le gearing à 123% au lieu de 65,9%
précédemment.

En social, les revenus marquent un bond de 3,7x à
M MAD 386,8. Toujours déficitaire, le résultat d’exploitation se
fixe à M MAD – 26,5 contre M MAD –31,8 en S1 2009.

Capitalisant sur des produits des titres de participation et
titres immobilisés de M MAD 129,9 (vs. M MAD 63 au 30 juin
2009) et en dépit de l’alourdissement des charges d’intérêts
(M MAD 36,3 contre M MAD 1 en S1 2009), le résultat financier
s’apprécie de 69,2% à M MAD 124,6.

Intégrant un résultat non courant de K MAD 183,3 (contre
M MAD 44,4 au premier semestre de l’exercice précédent qui
incluait une plus-value nette de M MAD 44), le résultat net
s’améliore de 20,7% à M MAD 95,5.

Sur le plan stratégique, le Groupe accélère son orientation
vers les logements sociaux afin de tirer profit des nouvelles
incitations fiscales. ALLIANCES DARNA, filiale du Groupe
spécialisée dans le segment social, enregistre 11 482 ventes
de logements sociaux à fin septembre 2010, totalisant un
chiffre d’affaires sécurisé de MAD 2,8 Md. La répartition
géographique des ventes laisse ressortir une prédominance de
l’axe Casablanca-Rabat avec 45% des écoulements, suivi de
l’axe Fès-Kenitra (22%), Marrakech (20% réalisés par le projet
CHWITER) et le Nord (13%).

En parallèle, la société a acquis 5 terrains à Casablanca dans
les quartiers Hay Hassani El Oulfa, Sidi Moumen, Bernoussi,
Aïn Sebâa et Had Soualem.

Elle a également renforcé sa participation de 45% à 95% dans
une société portant un terrain de 91 ha à Fès afin de
développer un projet intégré de 8 000 logements, commerces
et animation.

Avec ces nouvelles acquisitions, l’assiette foncière du Groupe
dédiée au logement social se monte à 1 750 ha, devant
abriter 141 248 logements.


ALLIANCES
A horizon 2012, les réalisations du segment social devraient
contribuer à hauteur de 50% dans les revenus du Groupe.

Sur le seul premier semestre 2010, ALLIANCES DARNA a
généré un chiffre d’affaires de M MAD 430 et une capacité
bénéficiaire de M MAD 77. Sur le plan prévisionnel, le Top
Management table pour la société sur des revenus de
M MAD 926 en 2010, M MAD 2 453 en 2011 et de M MAD 4 875
en 2012. Les bénéfices y afférents devraient s’établir à
M MAD 253, M MAD 637 et M MAD 1 165 respectivement.

Concernant le haut standing, ALLIANCES a livré à travers son
projet AL MAADEN 100 ryads courant S1 2010 et devrait
lancer la commercialisation de 87 ryads. Le projet PORT LIXUS
a, quant à lui, livré 30 appartements à fin juin 2010 et
devrait en faire de même pour 80 villas et appartements d’ici
la fin de l’année.

Le pôle Construction présente, quant à lui, un carnet de
commandes de MAD 1,5 Md pour la période 2011-2012, dont
35% provenant du Groupe ALLIANCES.

ALLIANCES a également signé un protocole d'accord pour le
développement de la station touristique de Taghazout (à
30 km d’Agadir), dans le cadre d’un consortium comptant la
CDG, COLONY CAPITAL, SOCIETE SUD PARTENERS –SSP- et la
SOCIETE MAROCAINE D'INGENIERIE TOURISTIQUE –SMIT-.

Les travaux devraient démarrer en 2011 et mobiliser un
investissement global de l'ordre de MAD 6 Md pour le
développement d’un éco-resort touristique de faible densité
d'une capacité d'environ 8 000 lits dont 5 800 lits hôteliers sur
une superficie de 630 hectares.

Pour notre part, nous prévoyons pour le Groupe la
réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 3 170,7
(+40%) en 2010 et de M MAD 3 963,3 (+25%) en 2011.

Le RNPG devrait s’établir à M MAD 441,4 (+21,4%) et à
M MAD 641,8 (+45,4%) en 2010 et en 2011 respectivement.




CGI Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 1 753
La filiale immobilière du Groupe CDG affiche à fin juin 2010
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 622,3, en
CA consolidé 487,1 622,3 3 074,4 3 996,7 appréciation de 27,8% par rapport au S1 2009.
Var % - 27,8% 35,0% 30,0%
REX consolidé 75,4 108,2 857,4 1 182,5 Pour sa part, et en dépit de la baisse de 17,6% à M MAD 516,7
Var % - 43,6% 43,3% 37,9% de la variation des stocks de produits, le résultat
MOP 15,5% 17,4% 27,9% 29,6% d’exploitation se bonifie de 43,6% à M MAD 108,2. Cette
RNPG 153,4 156,7 614,8 834,3 situation est redevable à une meilleure maîtrise des charges
Var % - 2,1% 40,6% 35,7% principalement des achats consommés stockés (1,7x du CA
Marge nette 31,5% 25,2% 20,0% 20,9% contre 2,2x en S1 2009) et des dotations d’exploitation (1,1%
RoE - - 13,2% 16,3% du CA contre 3,2% en S1 2009). La marge d’EBIT s’améliore,
ROCE - - 10,5% 13,6% de facto, de 1,9 points à 17,4%.
P/E - - 52,5x 38,7x
P/B - - 6,9x 6,3x Le résultat financier éponge, quant à lui, une grande partie de
D/Y - - 1,1% 1,2% son déficit, passant de M MAD -33,8 à M MAD – 3,4.

En revanche, eu égard à la non récurrence d’une plus-value
Cours et moyenne mobile sur cession d’immobilisation de M MAD 124,8 relative à la
vente de 50% de la participation de CGI dans le projet du
2800
Centre Multifonctionnel d’Agdal, le résultat non courant
2600
accuse un déficit de M MAD – 2,8 au lieu d’un excédent de
2400

2200
M MAD 121,7 au 30 juin 2009.
2000
Dans cette lignée et malgré le bond de 2,4x de la capacité
1800
bénéficiaire de sa filiale IMMOLOG (consolidée par mise en
équivalence et dont la quote-part de CGI se monte à
1600

1400
M MAD 91,6), le résultat net part du Groupe limite sa hausse à
1200
2,1% à M MAD 156,7. La marge nette se replie, ainsi, de
1000
août-07 mars-08 oct.-08 mai-09 déc.-09 juil.-10 6,3 points à 25,2%.

Pour leur part, les investissements en travaux et études
augmentent de 40% en S1 2010 pour s’établir à M MAD 881,
confirmant l’accélération de la cadence de production.

Tenant compte d’une trésorerie nette déficitaire de
M MAD – 1 580,8 et d’une dette financière de M MAD 61,3, le
gearing du Groupe se fixe à près de 37%. Pour rappel, CGI
devrait lancer un ou plusieurs emprunts obligataires d’un
montant de MAD 3 Md dans les mois à venir.



CGI

En social, les revenus enregistrent une hausse de 21,4% à
M MAD 557,2 tandis que le résultat d’exploitation limite sa
progression à 18,3% à M MAD 114,4 notamment suite à la
baisse de 25% des reprises d’exploitation à M MAD 90,3.

De son côté, le résultat financier diminue de 65,7% à
M MAD 66 en raison de la baisse des produits des titres de
participation (M MAD 50 au lieu de M MAD 200 en S1 2009)
suite vraisemblablement au recul des dividendes perçus
combinée à un bond de 85,2% des charges d’intérêts à
M MAD 25.

Dans ce sillage, le résultat net s’affaisse de 58,6% à
M MAD 144,2.

En 2010, CGI a lancé la vente de nouveaux projets à savoir :
Bades à Al Hoceima, Cabo Negro au Nord, les Demeures de
Marrakech, les Résidences des Quais Verts à Oujda, Al Massira
à F’nideq et les Résidences du Golf de Bouskoura.
Ces écoulements ont permis de générer un chiffre d’affaires
sécurisé supplémentaire de près de MAD 1 Md, portant
celui-ci à plus de MAD 6 Md.

CGI renforce également son positionnement sur le segment du
logement social avec le lancement, à travers sa filiale DYAR
AL MANSOUR, d’un programme ambitieux de 100 000 unités
sur les dix prochaines années.

Ces nouveaux programmes de logements haut standing,
économiques et sociales devraient permettre un meilleur
équilibrage des revenus futurs de la CGI entre les différents
segments d’activité.

Il est à noter que la CGI fait actuellement l’objet d’un
contrôle fiscal portant sur l’IS, l’IR et la TVA au titre des
exercices 2006, 2007, 2008 et 2009. N’ayant pas reçu de
notification à ce jour au titre des exercices contrôlés, le
Management de la CGI estime qu’il ne dispose pas encore
d’éléments suffisants à même d’apprécier l’impact
éventuel du contrôle fiscal en cours sur la situation
intermédiaire au 30 juin 2010.



CGI

Côté perspectives financières, CGI devrait afficher un
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 074,4 en 2010
(+35%) et de M MAD 3 996,7 en 2011 (+30%).

Hors impact du contrôle fiscal, le RNPG devrait se monter
à M MAD 614,8 en 2010 et à M MAD 834,3 en 2011, en
hausses respectives de 40,6% et de 35,7%.

Aboutissant à une valorisation de MAD 1 824, nous
recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.



PETROLE ET MINES
BANQUES



CMT Conserver


Tirant amplement profit de sa politique de couverture
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
favorable et de l’évolution positive des cours des métaux et
CA 223,0 259,4 503,4 553,8 du Dollar au S1 2010, CMT réalise un chiffre d’affaires
Var % - +16,4% 13,0% 10,0%
semestriel de M MAD 259,4, en progression de 16,4%
REX 136,7 163,1 312,6 339,9
comparativement à une année auparavant.
Var % - 19,5% 15,1% 8,7%

MOP 61,3% 62,9% 62,1% 61,4%
Dans une proportion supérieure à celle des revenus et compte
RN 99,2 139,3 247,2 280,2
tenu de la bonne maîtrise des charges opérationnelles
Var % - 40,4% 19,5% 13,4%
(quasi-stagnation des achats consommés de matières et de
Marge nette 44,5% 53,7% 49,1% 50,6%
fournitures à M MAD 35,2), le résultat d’exploitation se bonifie
RoE - - 49,8% 41,3% de 19,5% à M MAD 163,1, portant la marge d’EBIT à 62,9% contre
ROCE - - 24,4% 27,1% 61,3% une année auparavant.
P/E - - 9,3x 8,2x
P/B - - 4,6x 3,4x
Compte tenu d’un résultat financier de M MAD 5,1
D/Y - - 4,3% 4,9%
(vs. M MAD -9,9 à fin juin 2009) suite à la hausse de 3,3x à
M MAD 8,2 des intérêts et autres produits financiers, la capacité
Cours et moyenne mobile bénéficiaire de la société ressort à M MAD 139,3 contre
M MAD 99,2 une année auparavant (+40,4%). Par conséquent, la
1800 marge nette s’apprécie de plus de 9 points pour se fixer à
1600
53,7%.

1400
Côté bilanciel, les capitaux propres ressortent à M MAD 388,9,
1200 pour une trésorerie nette positive de M MAD 71,7. Pour sa part,
1000
le désendettement net de la société s’établit à M MAD 210,8
contre M MAD 221,0 une année auparavant, sachant que la
800
société avait levé en juillet 2009 un emprunt obligataire de
600
M MAD 250.
400
juin-08 nov.-08 avr.-09 sept.-09 févr.-10 juil.-10
Sur le plan de la Gouvernance, le Conseil d’Administration a pris
acte de la démission de M. Driss TRAKI de son poste
d’Administrateur et de son poste de Directeur Général Délégué,
prenant effet le 1er octobre 2010 et a coopté M. Mohamed
LAZAAR comme nouvel Administrateur. En parallèle, la société a
décidé de séparer désormais la fonction de Président du Conseil
et celle de Directeur Général. Ainsi, M. Jean-François FOURT a
été désigné comme Président du Conseil et M. Mohamed LAZAAR
comme Directeur Général.



CMT

La filiale marocaine de OSEAD France entend poursuivre la
stratégie de diversification de son portefeuille d’activité
durant les prochains mois, devant être matérialisée par
l’acquisition de nouveaux permis miniers tant au niveau
national qu’à l’étranger, notamment pour la production de
cuivre, d’uranium et d’or.

Dans cette optique, CMT a créer récemment une filiale en
Mauritanie pour l’exploration et l’exploitation de mines
d’uranium et ce, en collaboration avec OSEAD France et le
Groupe Mauritanien AZIZI. Après une baisse abrupte observée
depuis 2008, les cours de l’uranium semblent amorcer une
orientation positive du fait du déficit actuel de la production
face à l’importance de la demande, précisément celle
émanant des producteurs d’énergie nucléaire.
En parallèle, CMT a signé un contrat avec OSEAD pour la
création d’un groupement dans le cadre de leur collaboration
en Algérie. Cette opération devrait permettre aux deux
opérateurs de répondre aux appels d’offres des autorités
algériennes, relatifs à la cession de sociétés ainsi que de faire
des demandes de permis miniers dans des zones minières
potentielles.

En outre et afin de développer probablement son activité
aurifère durant les prochaines années, la société a conclu un
accord pour la prise de participation à hauteur de 20% dans le
capital d’Osead Mining Côte d’Ivoire (OMCI) à travers une
augmentation de capital.

Compte tenu des niveaux de couverture plutôt favorables
jusqu’en 2011 et des bonnes réalisations au terme du
premier semestre 2010...
Cours (USD / % % Cours au
2010 2011
T) couvert couvert 05/10/10

Plomb 2 417 51% 2 475 31% 2 265

Zinc 2 618 39% 2 537 26,5% 2 205
Argent 16,38 43% 15,10 20,8% 22,0



CMT

... nous prévoyons pour CMT la réalisation de revenus de
M MAD 503,4 en 2010 (+13,0%), pour une capacité
bénéficiaire de M MAD 247,2 (+19,5%).

En 2011, le chiffre d’affaires devrait s’apprécier de 10,0%
à M MAD 553,8 tandis que le résultat net devrait ressortir
en hausse de 13,4% à M MAD 280,2.

Ne voyant pas se réaliser le projet de croissance externe,
nous ne maintenons plus que le scénario du périmètre
constant lequel aboutit à une valorisation de MAD 1 593.

A conserver.



MANAGEM Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 489
Durant le premier semestre 2010, le Groupe MANAGEM a pu tirer
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P amplement profit de (i) la reprise des cours spot sur le marché
CA consolidé 1 057,8 1 297,8 2 555,9 2 811,5 international, de (ii) l’amélioration de la parité MAD/ USD ainsi
Var % - +22,7% 15,0% 10,0% (iii) que de l’allègement des engagements de couverture de
REX consolidé 16,8 155,8 205,4 219,7 l’argent et des métaux de base, afin de présenter des
Var % - ns 152,1% 7,0% indicateurs financiers en nette hausse.
MOP 1,6% 12,0% 8,0% 7,8%

RNPG 26,7 89,5 131,1 161,3
En termes de prospections, le premier semestre 2010 a été
Var % - +235,2% 477,4% 23,0% marqué par un bilan de recherche positif, permettant de mettre
Marge nette 2,5% 6,9% 5,1% 5,7% en évidence des réserves supplémentaires de (i) 259 tonnes de
RoE - - 11,0% 11,9% métal d’argent, (ii) de 138 945 tonnes de tout venant de
ROCE - - 7,2% 8,3% réserves de fluorine, (iii) de 927 tonnes métal de cobalt ainsi
P/E - - 31,7x 25,8x que de (iv) 225 562 tonnes de tout venant de réserves de zinc à
P/B - - 3,5x 3,1x Hajjar.
D/Y - - 0,0% 0,0%
Sur le plan financier, la filiale minière du Groupe ONA affiche un
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 297,8, en hausse de
22,7% comparativement à une année auparavant. Signalons,
700 néanmoins, que la société n’a pas pu profiter pleinement de la
reprise des cours au niveau international compte tenu des
600
niveaux de couvertures défavorables jusqu’en 2012 sur l’or et
500
l’argent.

400 Dans une proportion supérieure, l’EBE consolidé s’élargit de
63,5% à M MAD 493, portant la marge d’EBITDA à 38% contre
300
28,5% à fin juin 2009. Cette situation est redevable
200 principalement à la hausse des autres produits de l’activité, qui
passent de M MAD –56,5 à M MAD 44,4.
100
Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé ressort à
M MAD 155,8 contre M MAD 16,8 une année auparavant. Par
conséquent, la marge opérationnelle se hisse de 10,4 points
pour s’établir à 12,0%.

De son côté et en dépit de la non récurrence de la cession des
actions SEMAFO réalisée durant le premier semestre 2009,
le RNPG passe de M MAD 26,7 à M MAD 89,5. La marge nette
s’apprécie, ainsi, de 4,4 points pour se fixer à 6,9%.



MANAGEM

MANAGEM affiche une meilleure capacité de remboursement de
la dette, matérialisée par un ratio (charges d’intérêts / EBE) de
9,3% à fin juin 2010.

Les comptes sociaux laissent apparaîtrent, quant à eux, un
chiffre d’affaires de M MAD 60,3 (+14,0%), un résultat
d’exploitation de M MAD 6,6 (vs. M MAD –3,3 une année
auparavant) et un résultat net de M MAD 108,9 (vs. M MAD 5,7 à
fin juin 2009) suite à la hausse des dividendes perçues de ses
filiales.


Pour les prochaines années, la filiale minière du Groupe ONA
compte maintenir sa stratégie de développement, basée sur
le recentrage de ses activités sur les métaux précieux, le
cobalt et le cuivre. Cette opération devrait permettre à
MANAGEM une meilleure répartition du risque compte tenu
de la fluctuation des cours des matières premières au niveau
international.

En parallèle, la société devrait poursuivre ses efforts de
recherche et d’exploration tant au niveau local qu’à
l’étranger. Au niveau international, la société est en cours de
réalisation de plusieurs projets d’envergure, dont :

• Le projet aurifère Bakoudou au Gabon pour un
investissement de M USD 30, dont la convention minière
avec l’Etat Gabonais a été signée et les commandes
stratégiques pour la construction ont été lancées.
Devant débuter sa production durant le 2ème semestre
2011, ce projet devrait permettre à MANAGEM de
drainer des revenus additionnels de plus de M USD 40
par an ;

• Le projet de construction des fours de production des
alliages de cobalt en République Démocratique du
Congo, dont les commandes des équipements
stratégiques ont été réalisées ;



MANAGEM

• Et, le projet Pumpi en République Démocratique du
Congo pour l’exploitation d’un gisement Cobalt/
Cuivre dont les travaux de l’étude de faisabilité sont en
cours d’avancement.

Au niveau national, le projet d’extension de 50% de la
capacité de production de SMI à 300 tonnes métal/an à
horizon 2013 demeure le principal investissement pour les
années à venir. En outre, la sociéte compte également
développer son activité cuivre au Maroc, à travers la hausse
de la production, qui devrait s’établir à 100 000 tonnes à
horizon 2013 contre 40 000 tonnes actuellement.
Au niveau des perspectives chiffrées et prenant en
considération les niveaux de couvertures suivants…

Cours au
Cours de protection 2010 2011 2012
05/10/10

Argent (USD/Onces) 6,22 7,61 7,05 22,0

Niveau de couverture 84% 52% 14%

Or Akka (USD/Onces) 360 415 441 1 313

Niveau de couverture 100% 100% 100%

Zinc (USD/Tonnes) 2 360 - - 2 205

Plomb (USD/Tonnes) 2 279 - - 2 265

Cuivre CMG (USD/Tonnes) 7 478 - - 8 085

Cuivre AKKA (USD/Tonnes) 7 303 - - 8 085

… et la bonne tenue de l’activité au terme du premier
semestre 2010, nous tablons pour MANAGEM sur la
réalisation de revenus consolidés de M MAD 2 555,9 en
2010 (+15,0%), pour un RNPG de M MAD 131,1. En 2011, la
société devrait voir ses revenus s’accentuer de 10,0% à
M MAD 2 811,5, pour un RNPG de M MAD 161,3.
Valorisant la société à un cours théorique de MAD 465,
nous recommandons de conserver le titre dans les
portefeuilles.



SAMIR Accumuler

Dans un contexte de hausse des prix de reprise dans le sillage du
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
renchérissement des cours de pétrole au niveau
CA 11 711,1 17 294,1 30 993,9 32 373,9 international et de l’augmentation des écoulements de 6% à
Var % - +47,7% 15,0% 4,5% 3,2 millions de tonnes, la filiale marocaine du Groupe CORRAL
REX 653,0 740,1 1598,2 1729,0 voit son chiffre d’affaires se hisser de 47,7% pour s’établir à
Var % - 13,3% 64,7% 8,2%
M MAD 17 294,1.
MOP 5,6% 4,3% 5,2% 5,3%

RN 465,5 428,7 980,9 1 195,3
La répartition du chiffre d’affaires par type de produit laisse
Var % - -8,0% 76,8% 21,9%
apparaître la prédominance du gasoil et du jet qui accaparent
Marge nette 4,0% 2,5% 3,2% 3,7% 40% des revenus globaux, suivis par le fioul (29%) et l’essence
RoE - - 20,2% 19,7% (15%).
ROCE - - 7,2% 7,1%
Au volet industriel et suite au démarrage des nouvelles
P/E - - 11,4x 9,2x
installations, la société a eu recours pour la première fois à
P/B - - 1,7x 1,4x
l’importation de produits d’appoints, permettant
D/Y - - 0,0% 0,0%
principalement de réduire de 63% l’importation du Gasoil 50 en
faveur de la production nationale.
En parallèle et tirant profit des premiers impacts positifs du
1000 nouveau complexe hydrocraking sur les marges de raffinage de
950
la société (+40% à USD 6,6 / Baril), l’EBE de la société passe de
900
M MAD 247,5 à M MAD 644,8, portant la marge d’EBITDA à 3,7%
850
contre 2,1% à fin juin 2009.
800

750
Toutefois et en dépit de la revalorisation à la hausse de la
700
valeur des stocks à M MAD 802,0 (contre M MAD 703,1 à fin juin
650
2009), le résultat d’exploitation limite sa progression à 13,3% à
600

550
M MAD 740,1, suite principalement à :
500
• La baisse du poste « transfert de charges » à
M MAD 574,7 (contre M MAD 704,9 à fin juin 2009) ;

• La hausse de 81,2% à M MAD 13 531,6 des achats
consommés de matières et de fournitures dans le
sillage de la reprise des cours spot sur les marchés
internationaux ;

• Et, l’alourdissement de 59,9% à M MAD 477,3 des
dotations aux amortissements, relatives notamment à
l’investissement de la nouvelle usine.

En conséquence, la marge opérationnelle se contracte de
1,3 points pour se fixer à 4,3%.


SAMIR

Le résultat financier creuse, pour sa part, son déficit à
M MAD -268,2 (vs. M MAD -111,3 à fin juin 2009) sous l’effet
combiné de la hausse des charges d’intérêts de 70,0% à
M MAD 215,5 (relatifs probablement au 1er remboursement des
frais du CMT) et de la constatation de pertes de changes nettes
de M MAD 276,9.

Intégrant un résultat non courant de K MAD 449,5, la capacité
bénéficiaire de la société s’établit à M MAD 428,7 contre
M MAD 465,5 une année auparavant (soit -8,0%). La marge nette
se replie, ainsi, de 1,5 points à 2,5%.

L’analyse du haut de bilan de SAMIR laisse, quant à elle,
apparaître ce qui suit :

• Une faible autonomie financière matérialisée par un
ratio (FP/ sources de financement) de 24,2%, contre
26,4% une année auparavant ;

• Un niveau d’endettement très important de
M MAD 13 474,5, contre M MAD 10 585,1, portant le
gearing à 312,9% vs. 279,4% à fin juin 2009 ;

• Et une capacité de remboursement de la dette en
amélioration compte tenu d’un ratio (charges
d’intérêts / EBE) de 33,4% à fin juin 2010.

Pour pallier à son important niveau d’endettement, SAMIR a
entamé depuis juillet 2009 des négociations avec des bailleurs
de fonds pour la restructuration de sa dette financière sous
l’égide d’un grand Groupe bancaire marocain. Ce programme
devrait permettre à la société de réduire le poids des dettes
court terme dans le financement de son activité.

D’après les informations recueillies lors de l’Assemblée
Générale Ordinaire du 01/06/2010, cette restructuration
pourrait se faire à travers un prêt de MAD 3 Md sur une durée de
7 ans assortie d’un an de différé, devant être financé soit par
des banques locales ou internationales. Outre cette opération,
une augmentation de capital de MAD 1 Md réservée au Groupe
CORRAL durant les prochains mois serait à l’étude.



SAMIR


Consécutivement à la mise en service de son nouveau
complexe hydrockraking au cours du second semestre 2010
ayant permis de renforcer de 60% sa capacité de production à
4,2 millions de tonnes, la filiale marocaine du Groupe
CORRAL a vu ses niveaux de marge se hisser à plus de
USD 6 / baril. Les bonnes conditions de marché et de prix ont
incité SAMIR à recourir pleinement à ses installations comme
le prouve l’augmentation du taux d’utilisation de la capacité
de raffinage qui ressort désormais à 93% contre 76% à fin
2009.

En parallèle et dans le cadre de sa politique de
développement, SAMIR entend poursuivre les travaux de ses
principaux projets, relatifs principalement à :

• L’unité de distillation n°4 (Topping 4) devant être
opérationnelle en Avril 2012, pour un investissement
global de MAD 1,9 Md . La capacité maximale de cette
nouvelle unité s’élève à 4 millions de tonnes ;

• L’augmentation de la capacité de production de bitume
qui devrait s’établir à 560 KT à fin juillet 2011
(contre 280 KT actuellement), pour un budget estimé à
M MAD 231,7 afin de répondre à l’augmentation
croissante de la demande nationale et accessoirement
en exporter les excédents ;

• Et, la récupération d’énergie au sein de la raffinerie de
Mohammedia permettant à la société de réaliser une
économie d’énergie annuelle de M MAD 62,2.

Pour les prochaines années, SAMIR projette de créer un
complexe pétrochimique basé sur le process de cracking par
vapeur. Cette unité devrait être destinée à produire
l’éthylène et le propylène, nécessaires pour la fabrication de
polyéthylène et polypropylène.

En outre et désirant profiter pleinement du potentiel du
GNL, la société poursuit ses études visant à valider la
possibilité de mettre en place un terminal de GNL et de
gazoducs à l’avenir.



SAMIR
Au vu de la politique d’investissement ambitieuse de SAMIR
pour les prochaines années, le Top Management signale
qu’aucune distribution de dividende ne devrait avoir lieu
avant l’année 2012.

Sur le plan commercial et tenant compte de la bonne tenue
de son activité durant les premiers mois de l’année en cours,
la société ambitionne de renforcer ses ventes de 5% au Maroc,
pour s’établir à 5 989 KT en fin d’année.

De notre côté et en considérant (i) l’impact positif du
nouveau complexe hydrocraking sur les marges de
raffinage de la société, (ii) la bonne tenue de l’activité
durant les premiers mois de l’année en cours et (iii) la
hausse du prix de reprise dans le sillage de celle du prix du
pétrole, nous maintenons notre opinion favorable sur la
valeur.

Nous tablons, ainsi, pour la société sur la réalisation d’un
chiffre d’affaires de MAD 31,0 Md (+15,0%) en 2010 et de
MAD 32,4 Md (+4,5%) en 2011.

Pour sa part, le résultat net devrait s’établir à
M MAD 980,9 (+76,8%) en 2010 et à M MAD 1 195,3
(+21,9%) en 2011.

A accumuler.



SMI Accumuler

Le premier semestre 2010 s’achève sur des réalisations en
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P forte hausse pour la filiale Argent de MANAGEM. En effet, son
CA 240,6 297,4 559,2 755,0 chiffre d’affaires s’élève à M MAD 297,4, en
Var % - 23,6% 20,0% 35,0% progression de 23,6% comparativement à pareille période en
REX 39,0 90,9 127,9 159,5 2009. Cette embellie, SMI la doit à (i) la bonne tenu des
Var % - 133,0% 62,7% 24,7% ventes en volume, (ii) l’évolution favorable des cours de
MOP 16,2% 30,6% 22,9% 21,1% l’argent sur les marchés internationaux, (iii) l’accroissement
RN 100,7 67,7 105,0 137,1 du prix moyen de vente suite aux opérations de
Var % - -32,8% -29,0% 30,6% restructuration du portefeuille de couverture et
Marge nette 41,9% 22,8% 18,8% 18,2% (iv) l’appréciation de la parité USD/MAD.
RoE - - 13,5% 16,6%
Sur la plan opérationnel, les efforts de recherche ont permis à
ROCE - - 13,7% 16,0%
P/E - - 20,4x 15,6x
SMI de confirmer des ressources supplémentaires de
P/B - - 2,8x 2,6x
259 tonnes d’argent métal, portant ainsi le total des réserves
D/Y - - 3,2% 4,5% à 2 565 tonnes.
Dans ce sillage et suite à l’optimisation du coût de revient
Cours et moyenne mobile dans un contexte d’augmentation de la production, le résultat
d’exploitation marque une expansion de 133,0% à M MAD 90,9.
1500
De facto, la marge opérationnelle s’élargit de 14,4 points à
1300 30,6%.

1100 Pour sa part, le résultat financier passe d’un solde négatif de
M MAD –3,1 à un solde positif de M MAD 12,7, sous l’effet d’un
900
bilan de change favorable, qui ressort à M MAD 1,5 contre
700 M MAD –15,1 une année auparavant.

500
Néanmoins et compte tenu de la non récurrence de
M MAD 85,2 au titre de reprise de la provision pour
reconstitution de gisements constatée en 2009 et de la hausse
300

de 71,0% à M MAD 33,0 des autres charges non courantes, la
capacité bénéficiaire semestriel s’effrite de 32,8% à
M MAD 67,7. Par conséquent, la marge nette se contracte de
19,1 points à 22,8%.
En matière d’analyse bilancielle, les capitaux propres
s’établissent à M MAD 665,7, pour une trésorerie nette
négative de M MAD –48,7. De son côté, l’endettement net de
la société se fixe à M MAD 48,7 (vs. M MAD -13,7 à fin 2009)
établissant le gearing 7,3%.



SMI


Dans un contexte de reprise des cours de l’argent au niveau
international à partir de Février 2010, où les prix spot
passent de USD 16,7 / Once à USD 21,2 / Once au
23 septembre 2010…

… la société entend poursuivre les travaux d’extension de 50%
de sa capacité de production, laquelle devrait permettre
d’atteindre à horizon 2013 une production annuelle de
300 tonnes d’argent métal. Le premier semestre de l’année
en cours a connu la réalisation de l’infrastructure minière
conformément au planning pré-établi et le lancement des
commandes des équipements stratégiques (machines
d’extraction et broyeurs).

Ce projet devrait permettre à SMI de générer à terme un
chiffre d’affaires annuel additionnel de M USD 45, en tenant
compte d’un prix de vente de USD 16 / once et d’une parité
de USD = MAD 8.

En parallèle et dans un souci de préservation de ses niveaux
de marges, la filiale argent du Groupe ONA compte
poursuivre ses efforts d’optimisation des coûts de production.



SMI

Sur le plan des perspectives chiffrées et compte tenu des
niveaux de couvertures encore défavorables...

Cours au
Cours de protection 2010 2011 2012
23/09/10

Argent (USD/Onces) 6,22 7,61 7,05 21,2

% couverts 84% 52% 14% -

...nous escomptons pour SMI la réalisation de revenus de
M MAD 559,2 en 2010 (+20,0%), pour un résultat net en
baisse de 29,0% à M MAD 105,0, expliqué par la non
récurrence de la reprise de la provision pour
reconstitution de gisements constatée en 2009.

En 2011, les revenus devraient s’établir à
M MAD 755 (+35,0%) suite à la baisse du niveau de
couverture à un cours défavorable (52% contre 84% en
2010). Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait se
fixer à M MAD 137,1, en hausse de 30,6% comparativement
à une année auparavant.

A partir de 2013, la société devrait voir ses réalisations se
hisser consécutivement au doublement de ses capacités de
production.

A accumuler.



TELECOMS
BANQUES



MAROC TELECOM Accumuler

Cours au 30 09 10 : MAD 149,3
Au terme du premier semestre 2010, MAROC TELECOM draine
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 15 465 (dont 17,5%
CA consolidé 14 586,0 15 465,0 30 794,1 30 640,1 générés par les filiales africaines), en progression de 6,0%
Var % - 6,0% 1,5% -0,5% comparativement à pareille période en 2009. Cette embellie
REX consolidé 6 552,0 6 667,0 13 852,1 13 782,8 des réalisations commerciales est essentiellement à mettre à
Var % - 1,8% -1,1% -0,5% l’actif des performances des filiales africaines, confortées par
MOP 44,9% 43,1% 45,0% 45,0% l’élargissement du périmètre de consolidation suite à
RNPG 4 627,0 4 361,0 9 136,1 9 012,5 l’intégration de SOTELMA.
Var % - -5,7% -3,1% -1,4%
Toujours la plus importante en terme de contribution,
Marge nette 31,7% 28,2% 29,7% 29,4%
l’activité Maroc engrange des recettes nettes de
RoE - - 49,0% 45,7%
M MAD 12 763, en accroissement de 1,5% par rapport à fin juin
ROCE - - 42,9% 38,9%
P/E - - 14,4x 14,6x
2009. Le segment Mobile enregistre une croissance de 5,6% de
P/B - - 7,0x 6,6x
ses revenus bruts à M MAD 9 519 avec (i) un parc d’abonnés de
D/Y - - 6,0% 6,0% 15,9 millions d’abonnés (+11,2% par rapport à fin juin 2009),
(ii) un ARPU mixte fixé à MAD 94 et (iii) un MOU mixte en
baisse de 9,1% à 49 minutes. Pour leur part, les activités Fixe
et Internet totalisent un volume d’affaires brut de
M MAD 4 312, (en repli de 9,4% par rapport au S1 2009) pour
230

un parc de (i) 1,237 millions de lignes fixes (-4,1%
210

comparativement au S1 2009) et (ii) 479 000 abonnés à
190

Internet.
170

150
En termes de parts de marché, MAROC TELECOM consolide sa
130
position de leader sur le Mobile avec une part à fin juin 2010
110
de 57% (contre 60,7% au S1 2009) tandis que sur le Fixe et
90
l’Internet, le Groupe détient des market share respectives de
70
33,6% (contre 39,5% au S1 2009) et de 53,8% (contre 59,4% au
oct . -07 mar s -08 s ept . -08 mar s -09 s ept . -09 mar s -10 sept . -10
S1 2009).
A l’international, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires
consolidé net de M MAD 595, en progression de 5,3% sur une
année glissante. Bénéficiant de l’accroissement de 17,6% du
parc à 1,547 millions d’abonnés, le Mobile voit ses revenus
bruts s’élargir de 7,8% à M MAD 509. En revanche, les revenus
du segment Fixe et Internet se délestent de 2,7% à
M MAD 110, avec un parc de 42 000 lignes fixes et 7 000 accès.



MAROC TELECOM
ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de
M MAD 934, en hausse de 12,1%. Tirant profit de l’expansion
de 51,5% du parc à 1,994 millions de clients, les revenus bruts
du Mobile se bonifient de 21,3% à M MAD 677. Les recettes
brutes Fixe et Internet reculent, pour leur part, de 2,0% à
M MAD 391 malgré la hausse de 2% du parc Fixe à
154 000 lignes et l’appréciation de 19% du parc Internet à
25 000 abonnés.
Le chiffre d’affaires net de GABON TELECOM s’établit, de son
côté, à M MAD 512, en baisse de 13,7%. Par segment, le Mobile
affiche des revenus bruts en retrait de 15,0% à M MAD 277 et
ce, en dépit de la hausse de 8,3% du parc à 577 000 clients.
De leur côté, les activités Fixe et Internet de la filiale
gabonaise totalisent des recettes brutes de M MAD 281 pour un
parc Fixe de 36 000 lignes et 21 000 abonnés Internet.
Acquise en juillet 2009, SOTELMA draine un chiffre d’affaires
net de M MAD 703. Par segment, le Mobile dégage des revenus
bruts de M MAD 538 contre M MAD 172 pour le Fixe et
Internet. A fin juin 2010, la filiale malienne totalise
1,464 millions de clients Mobile, 72 000 lignes Fixe et
14 000 clients Internet.
Sur le plan opérationnel, le résultat opérationnel –RO–
consolidé ressort en légère appréciation de 1,8% à
M MAD 6 667 (dont 8,5% réalisées par les filiales africaines),
limité par (i) l’intensification des efforts promotionnels et
(ii) le poids des amortissements consécutivement aux
investissements réalisés pour développer le réseau. La marge
opérationnelle se contracte ainsi de 1,8 points à 43,1%.
Compte tenu de ce qui précède et du poids des charges
financières, le RNPG ressort en retrait de 5,7% à M MAD 4 361
(dont M MAD –94 correspondant à l’écart de change résultant
des activités à l’étranger), ramenant la marge nette à 28,2%
contre 31,7% une année auparavant.
Après le versement de MAD 9,4 Md au titre des dividendes
2009 et des investissements dans les réseaux de plus de
MAD 2,4 Md ainsi que l’acquisition de SOTELMA pour
MAD 3,1 Md, la dette nette du Groupe s’établit à MAD 8,9 Md,
représentant un gearing de 48,9% à fin juin 2010. De leur
côté, les flux nets de trésorerie provenant des activités
d’exploitation s’établissent à M MAD 7 366, en accroissement
de 20% par rapport à fin juin 2009.


MAROC TELECOM
A court terme et dans le cadre de la poursuite du processus
de privatisation de MAROC TELECOM, l’Etat projette de
lancer incessamment une OPV réservée exclusivement aux
investisseurs institutionnels marocains et portant sur 8% du
capital. Ainsi, la participation du deuxième principal
actionnaire passerait à 22% contre 30% actuellement.
Sur le plan du développement stratégique, la filiale
marocaine du Groupe VIVENDI devrait poursuivre ses
ambitions de croissance visant à maintenir son leadership sur
ses différents segments de prédilection tout en contrôlant ses
niveaux de marges. Pour ce faire, MAROC TELECOM devrait
capitaliser sur :
• Le développement des segments à forte valeur ajoutée,
notamment à travers la consolidation du
positionnement sur le postpayé et le renforcement de
l’offre de contenu ;
• Le lancement du triple play avec une offre qui démarre
à MAD 300/mois ;
• Et, la poursuite de la croissance externe par la
recherche de nouvelles opportunités en Afrique.
Le scénario BMCE CAPITAL pour MAROC TELECOM prévoit une
poursuite de l’érosion des parts de marché, notamment en
2010 après l’entrée en service de la licence GSM de WANA, ce
qui devrait impacter davantage les marges de l’opérateur
historique.
Cette perspective a été confortée par la décision de l’ANRT
en date du 27 avril 2010 de baisser graduellement les tarifs
de terminaison du trafic d’interconnexion dans les réseaux
fixes et mobiles entre 2010 et 2013 (une baisse de 65% pour
IAM et MEDITELECOM et de 70% pour WANA CORPORATE sur le
mobile tandis que sur le fixe la baisse moyenne cible à
horizon 2013 devrait se situer entre 24% et 40%), instaurant
également le principe de l’asymétrie tarifaire en défaveur de
MAROC TELECOM.



MAROC TELECOM
Cette baisse des tarifs d’interconnexion devrait induire une
érosion des prix facturés aux clients, les concurrents ayant
plus de latitude pour profiter de l’asymétrie tarifaire.
L’intensification des efforts promotionnels qui en découlerait
reflète l’entrée du marché national des télécoms dans une
phase de concurrence acharnée devant se traduire par une
contraction des prix, difficilement compensable par
l’élargissement du parc compte tenu du niveau de maturité
du marché.
Sur le Fixe, MAROC TELECOM devrait, au mieux, afficher une
faible croissance de ses revenus actuels face à la montée en
compétition de WANA sur ce segment via son offre BAYN.
Parallèlement et afin de relancer la dynamique de
consommation auprès du public marocain, IAM devrait
procéder à une baisse des prix d’Internet ADSL. Pour la 3G,
des efforts importants sont à déployer pour prendre des
positions sur ce segment largement dominée par WANA.
Concernant les produits à plus forte valeur ajoutée, le triple
play connaît un démarrage timide, fortement concurrencé par
le piratage et l’offre satellitaire gratuite.
Enfin, considérées comme nouveaux relais de croissance, les
filiales africaines devraient continuer à contribuer
favorablement aux réalisations du Groupe, notamment dans
la perspective de la poursuite de la prospection de nouvelles
cibles à acquérir en Afrique. A cet effet, MAROC TELECOM a
soumissionné pour l’acquisition de BENIN TELECOM et serait
en négociation avec l’Etat guinéen pour l’acquisition de 60%
de SOTELGUI.
En matières de perspectives chiffrées, nous escomptons un
volume d’affaires de M MAD 30 794,1 (+1,5%) en 2010 et
de M MAD 30 640,1 (-0,5%) en 2011. Les RNPG respectifs
devraient ressortir à M MAD 9 136,1 (-3,1%) et à
M MAD 9 012,5 (-1,4%).
En terme de valorisation, le cours cible de MAROC
TELECOM ressort par la DCF à MAD 166.
Compte tenu d’un cours de MAD 149,3 en date du
30 septembre 2010, nous recommandons d’accumuler le
titre IAM dans les portefeuilles.



LOISIRS ET HOTELS
BANQUES



RISMA Accumuler

Cours au 30 09 10 : MAD 289,9
Capitalisant sur la reprise de l’activité touristique nationale
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P comme en atteste la hausse de 13% des arrivées et de 10% des
CA consolidé 474,3 558,0 1 109,6 1 276,0 nuitées à fin juin 2010, le chiffre d’affaires consolidé de RISMA
Var % - 17,7% 20,0% 15,0% s’améliore de 17,7% à M MAD 558. Cette performance
REX consolidé 19,0 65,5 122,1 160,8 s’explique également par :
Var % - 245,6% 460,4% 31,7%
• Une hausse de 4% des revenus à périmètre et change
MOP 4,0% 11,7% 11,0% 12,6%
constants –PCC- (Hors SOFITEL Rabat et CORALIA
RNPG -65,3 -12,4 -7,4 23,8
PALMARIVA Marrakech)) ;
Var % - 81,0% 95,0% 421,1%
Marge nette NS NS NS 1,9% • Et, l’ouverture du SOFITEL Rabat JARDIN DES ROSES qui
RoE - - NS 2,9% génère à lui seul près de 14% du total du chiffre
ROCE - - 3,4% 4,3% d’affaires.
P/E - - NS 76,0x
Dans cette lignée, RISMA affiche les réalisations suivantes :
P/B - - 2,3x 2,2x
D/Y - - 0,0% 0,0%
• Un TO (taux d’occupation) de 63%, en hausse de
3 points (+1 point à PCC) ;

Cours et moyenne mobile • Un PMC (prix moyen par chambre) de MAD TTC 906, en
augmentation de 16% (+3% à PCC) ;
500

450
• Et, un RevPar (revenu moyen par chambre) de MAD 574,
en appréciation de 22% (+5% à PCC).
400

350
De son côté, le GOP (Gross Operating Profit, soit le résultat
opérationnel avant amortissements, loyers, taxes, frais
300
financiers et redevances) s’établit à M MAD 235, en
250
extension de 33% par rapport à S1 2009 (+7% à PCC), affichant
200
oct.-07 juin-08 févr.-09 oct.-09 juin-10
une marge de GOP de 42,2%, en élargissement de 4,9 points
(+1,3 points à PCC). La réouverture du SOFITEL Rabat JARDIN
DES ROSES qui draine M MAD 17 de GOP (contre M MAD – 20 au
30 juin 2009) combinée à la fermeture du CORALIA PALMARIVA
Marrakech pour rénovation ont fortement contribué à cette
embellie.
Une analyse à PCC par enseigne laisse apparaître :
• Une augmentation de 13% du GOP de l’hôtellerie haut
de gamme grâce à la bonne performance du SOFITEL
Marrakech qui tire profit de sa commercialisation en
deux unités séparées et qui a démontré sa résistance
face aux ouvertures récentes dans la ville ;



RISMA
• Une hausse de 10% du GOP de l’hôtellerie économique,
profitant de l’amélioration générale de l’activité
touristique notamment domestique ;
• Un repli de 7% du GOP de l’hôtellerie milieu de gamme
impacté par la baisse de l’activité du CORALIA LA
KASBAH Agadir, commercialisé tardivement en raison
des travaux de rénovation. Ce recul est toutefois
atténué par la montée en puissance du NOVOTEL CCC et
du SUITE NOVOTEL Marrakech.
Consécutivement à l’amélioration du GOP combinée à la
réduction des loyers suite à la fermeture du CORALIA
PALMARIVA Marrakech, l’EBE se monte à M MAD 143, en
bonification de 77% par rapport au 30 juin 2009. A PCC,
l’EBITDA ressort à M MAD 131, en hausse de 19%. La marge
brute opérationnelle se monte à 25,7% contre 17,1% (27,3% à
PCC contre 23,8% en S1 2009).
Le résultat d’exploitation passe, ainsi, de M MAD 19 à
M MAD 65,5, élargissant la marge opérationnelle de 7,7 points
à 11,7%.
Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à
M MAD - 48,6 contre M MAD - 33,3 en S1 2009 suite notamment
à l’alourdissement de l’endettement qui représente 2,2x les
fonds propres contre 1,6x en S1 2009. A noter qu’à fin juin
2010, les actionnaires historiques ont injecté M MAD 158 en
comptes courants d’associés destinés à être convertis en
capitaux permanents dans le cadre de l’opération de levée de
fonds en cours de réalisation par RISMA (Emission prévue
d'obligations remboursables en actions -ORA- d'un montant
nominal global maximum de M MAD 350). Etant donné le
caractère certain de cette conversion, les capitaux
permanents retraités s’établissent à M MAD 1 063,4, fixant le
gearing à 189%.
Dans cette lignée, le résultat net part du Groupe ressort
déficitaire à M MAD - 12,4 contre M MAD – 65,3 au 30 juin 2009
et se décompose comme suit :
• M MAD 64 de résultat net provenant de l’exploitation du
parc arrivé à maturité (hôtels en exploitation par RISMA
depuis 2 ans hors clubs CORALIA) ;



RISMA
• M MAD – 50 issus de l’exploitation des hôtels et projets
« ou ouverture » (hôtels en exploitation par RISMA
depuis moins de 2 ans et participation dans SAEMOG)
affectés par le poids des amortissements et des frais
financiers. Ce résultat intègre notamment l’impact de la
réouverture du SOFITEL Rabat JARDIN DES ROSES, qui
devrait s’atténuer au second semestre 2010 ;
• M MAD – 3 de résultat net des Clubs CORALIA améliorés
en 2010 grâce à la fermeture du CORALIA PALMARIVA
Marrakech pour rénovation ;
• Et, M MAD -23 de coûts de support.
Côté investissements, RISMA poursuit la réalisation de son
programme de développement pour une enveloppe de
MAD 1,2 Md pour l’extension de son parc de 2 000 chambres
supplémentaires devant octroyer au leader national une taille
critique en 2013 avec une majorité d’hôtels arrivés à
maturité.
RISMA prévoit, ainsi, d’ouvrir en janvier 2011 un IBIS à Tanger
d’une capacité de 196 chambres.
Parallèlement, les travaux de gros œuvre sont quasi finalisés
sur le SOFITEL ATLANTIC Agadir (173 chambres) pour une
ouverture prévue en mai 2011. A terme, la société compte
reclasser l’actuel SOFITEL Agadir sous l’enseigne PULLMAN
afin de garantir une différenciation entre les deux unités :
le premier étant destiné à une clientèle de haut de gamme en
quête de relaxation et bien-être et le second positionné sur le
segment Famille et Séminaires.
De plus, RISMA poursuit les travaux de construction du
SOFITEL CASA CITY CENTER (171 chambres) pour une
inauguration prévue début 2012. Forte du succès du NOVOTEL
et de l’IBIS CASA CITY CENTER, en exploitation depuis 2007,
RISMA compléterait le complexe d’affaires et de tourisme
CASA CITY CENTER avec une offre diversifiée.



RISMA
Au final, et après la clôture de chantiers fort capitalistiques
en cours, la société axerait son développement vers le
segment économique dans le sillage de son partenariat avec
AKWA Group visant l’implantation au Maroc de l’enseigne
ETAP’HOTEL. Pour rappel, la première phase de ce projet
concernerait l’édification de 8 unités hôtelières sous
l’enseigne économique à horizon 2013.
Par ailleurs, RISMA a fait l’objet au cours de l’exercice
2009 d’un contrôle fiscal portant sur l’IS, l’IR, la TVA et la
retenue à la source au titre des exercices 2005, 2006, 2007
et 2008. Au cours du mois de décembre 2009,
l’Administration Fiscale a adressé une notification pour
l’exercice 2005. Ayant été réfutée en totalité par la
société, les Commissaires aux Comptes ne peuvent
déterminé, à ce stade de la procédure, l’issue finale de ce
contrôle et son éventuel impact sur les comptes de la
société au 30 juin 2010. Aucune provision n’a été
constituée à cet effet.

Sur le plan financier, nous tablons pour RISMA sur un
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 109,6 en 2010
(+20%) et de M MAD 1 276 en 2011 (+15%).

Hors impact du contrôle fiscal précité, le RNPG devrait
s’établir à M MAD –7,4 en 2010 et à M MAD 23,8 en 2011.

A accumuler.



ASSURANCES
Technologies de l’information
BANQUES



DISWAY Acheter

Cours au 30 09 10 : MAD 508
Né de la fusion entre les deux grands leaders nationaux de la
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P grossisterie informatique MATEL PC MARKET (la société
CA consolidé 872,8 866,3 1 770,3 1 952,5 absorbante) et DISTRISOFT, DISWAY dégage au terme du
Var % - -0,7% 4,4% 10,3% premier semestre 2010 un chiffre d’affaires consolidé de
REX consolidé 42,9 55,8 95,9 118,5 M MAD 866,3 (contre un agrégé de l’ensemble de M MAD 872,8
Var % - 30,1% 19,2% 23,6% en S1 2009).
MOP 4,9% 6,4% 5,4% 6,1%
Pour sa part, le résultat d’exploitation s’élève à M MAD 55,8,
RNPG 39,7 38,9 77,9 86,9
correspondant à une marge opérationnelle de 6,4% (contre un
Var % - -2,0% 1,9% 11,6%
agrégé de l’ensemble de M MAD 42,9 et une marge
Marge nette 4,5% 4,5% 4,4% 4,5%
opérationnelle de 4,9% en S1 2009).
RoE - - 13,7% 14,0%
ROCE - - 7,5% 8,7% In fine, le RNPG ressort à M MAD 38,9, soit une marge nette de
P/E - - 12,3x 11,0x 4,5% (contre un agrégé de l’ensemble de M MAD 39,7 et une
P/B - - 1,7x 1,5x marge nette de 4,5% en S1 2009).
D/Y - - 3,9% 4,7%
Au niveau bilanciel, les capitaux propres s’élèvent à
Les agrégats du S1 2009 correspondent aux indicateurs M MAD 567,9. De son côté, l’endettement net ressort à
financiers agrégés de MATEL PC MARKET et de
DISTRISOFT.
M MAD 316,9. En conséquence, le gearing s’établit à 55,8%.

La fusion entre MATEL PC MARKET et DISTRISOFT a permis de
faire naître un géant national de la distribution
650
informatique. Cette opération devrait permettre au nouvel
ensemble d’atteindre une taille critique, lui permettant de
600

550

500
mieux s’attaquer aux marchés étrangers.

Mais en priorité, le nouvel ensemble se fixe comme objectif
450

400

350
la consolidation de la fusion afin de dégager le potentiel de
300 synergies envisagées. A cet effet, le siège du Groupe est en
250
cours de réaménagement afin de rassembler les équipes dans
200
un même local.
150

oct . -07 avr . -08 oct . -08 av r . -09 oc t . -09 avr . -10

En parallèle, le projet de mise en place d’une nouvelle
plateforme logistique est en cours de finalisation et devrait
permettre de réduire les coûts de stockage et d’améliorer les
délais de livraison. L’entrée en service de cette dernière est
prévue pour le second semestre 2011 pour un investissement
estimé à M MAD 25.



DISWAY
A moyen terme, DISWAY compte consolider ses acquis en
terme de parts de marché et développer de nouveaux relais
de croissance (produits, couverture régional et export).
Pour notre part, nous tablons pour DISWAY sur la
réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 1 770,3 (+4,4%) en 2010 et de M MAD 1 952,5
(+10,3%) en 2011. Pour leur part, les RNPG 2010-2011
respectifs devraient s’élever à M MAD 77,9 (+1,9%) et à
M MAD 86,9 (+11,6%).
Aboutissant à une valorisation de MAD 587, présentant une
décote de 16,0% par rapport au cours de MAD 508 en date
du 30 septembre 2010, nous recommandons d’acheter
l’action DISWAY.



HPS Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 780
Les six premiers mois de l’année 2010 ont été marqués, pour
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P HPS, par la poursuite de la stratégie de développement à
CA consolidé 69,7 72,7 250,0 346,4 l’international à travers :
Var % - 4,3% 54,7% 38,6%
• La signature d’un troisième contrat au Nigeria avec
REX consolidé 23,5 13,2 43,9 76,1
GUARANTY TRUST BANK (pour K USD 800), consolidant
Var % - -43,8% 12,6% 73,1%
ainsi son positionnement en Afrique Anglophone ;
MOP 33,7% 18,2% 17,6% 22,0%
• La conclusion d’un contrat au Ghana pour équiper son
RNPG 8,9 20,8 30,9 61,2

Var % - 133,7% 61,4% 98,1%
centre interbancaire GHIPSS pour M USD 1,0 ;
Marge nette 12,8% 28,6% 12,4% 17,7% • Et, le démarrage avec succès du contrat avec la société
RoE - - 22,7% 32,7% brésilienne EMBRATEC.
ROCE - - 14,6% 24,0%
D’autres changements ont impacté le périmètre de
P/E - - 17,8x 9,0x
consolidation de HPS, laquelle a procédé à la cession de 3% de
P/B - - 4,0x 2,9x
ses participations dans la filiale GPS pour un montant de
D/Y - - 3,5% 5,2%
M MAD 1,2. Celle-ci a fait l’objet d’une augmentation de
capital réservée à un nouvel actionnaire. En conséquence, la
participation de HPS a été diluée pour être ramenée à 25%
contre 33,33% à fin décembre 2009.
1700

En revanche, HPS a obtenu au cours du premier semestre 2010
1500
le visa du CDVM pour le rachat de la société ACP QUALIFE.
1300
Néanmoins, l’acquisition s’étant réalisée en juillet 2010,
1100 l’impact sur les comptes consolidés demeure nul à fin juin
900 2010.

700 Dans ces conditions, le chiffre d‘affaires consolidé se bonifie
500
de 4,3% à M MAD 72,7, capitalisant sur la progression de 19%
des produits récurrents et le renforcement de 45% des
300
oct.-07 mars-08 août-08 janv.-09 juin-09 nov.-09 avr.-10 sept.-10 demandes des clients existants. Toutefois, les produits
d’exploitation perdent 1,25% à M MAD 94,8, grevés par la
baisse de 31,3% de la variation de stocks à M MAD 16,5 suite à
la facturation des projets finalisés.
La répartition des revenus par région demeure marquée par la
prédominance des marchés traditionnels de HPS. En effet,
l’Afrique accapare 32% des revenus, suivie du Moyen Orient
(29%), de l’Asie et du Maroc (12% chacun) et de l’Europe
(11%).



HPS
Par segment, les nouveaux projets POWER CARD polarisent
toujours l’essentiel de l’activité avec une part de 51% à fin
juin 2010. De leur côté, les recettes générées par la
maintenance accaparent 25% du chiffre d’affaires consolidé.
Enfin, les nouvelles demandes contribuent à hauteur de 22%
dans les revenus du Groupe.

Au volet opérationnel, le résultat d’exploitation ressort en
repli de 43,8% à M MAD 13,2, plombé par (i) l’imputation
totale de charges ponctuelles importantes (Users meeting,
frais d’acquisition d’ACP QUALIFE, etc.), (ii) l’alourdissement
de 22,4% des charges de personnel à M MAD 41,0 suite à la
progression de 12% des effectifs et (iii) la poursuite des
investissements en R&D, lesquels s’élèvent à M MAD 10 en
S1 2010. En conséquence, la marge opérationnelle se
contracte de 15,5 points à 18,2%.
Pour sa part, le résultat financier passe d’un déficit de
M MAD –3,0 à un solde excédentaire de M MAD 8,8, profitant
essentiellement de l’amélioration sensible du bilan de change
suite à la reprise du Dollar et, dans une moindre mesure, de la
plus-value réalisée sur la cession des titres GPS.

Compte tenu de ce qui précède et de la non récurrence de la
charge fiscale supportée en S1 2009, le RNPG passe de
M MAD 8,9 à M MAD 20,8 au terme du premier semestre 2010.
De facto, la marge nette s’élargit de 15,8 points à 28,6%.

Forte de sa récente acquisition d’ACP QUALIFE et de sa
dimension acquise à l’international, HPS ambitionne de
mettre en œuvre sa stratégie de développement visant la
diversification de ses débouchés et la multiplication de
partenariats stratégiques avec des clients de grande
envergure.
A plus court terme, la société devrait concentrer ses efforts
sur la R&D pour le développent de la troisième version de
POWER CARD et son enrichissement par de nouvelles
solutions, notamment le Mobile payment.



HPS
Au volet opérationnel, la société se fixe comme principal
objectif la rationalisation des coûts d’exploitation afin de
renforcer davantage ses marges dans les années à venir.
Pour notre part, nous tablons pour HPS sur la réalisation
d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 250,0 (+54,7%)
en 2010 et de M MAD 346,4 (+38,6%) en 2011. Pour leur
part, les RNPG 2010-2011 respectifs devraient s’élever à
M MAD 30,9 (+61,4%) et à M MAD 61,2 (+98,1%).
A conserver.



MICRODATA Acheter

Cours au 30 09 10 : MAD 538
Dans un marché de distribution informatique marqué par
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P l’exacerbation de la concurrence sur le segment des grands
CA 130,6 122,7 267,3 283,1 comptes, MICRODATA draine au terme du premier semestre
Var % - -6,0% 2,6% 5,9% 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 122,7, en repli de 6,0%
REX 18,4 20,6 38,1 41,5 comparativement à pareille période une année auparavant.
Var % - 12,0% 6,5% 9,1% L’analyse des produits d’exploitation laisse toutefois
MOP 14,1% 16,8% 14,2% 14,7% apparaître des évolutions contrastées : Tandis que les ventes
RN 13,4 12,1 25,5 27,0 de marchandises en l’état reculent de 9% (suite au report de
Var % - -9,7% 3,8% 5,6% certains projets d’infrastructure de grande envergure),
Marge nette 10,3% 9,9% 9,6% 9,5% les ventes de biens et services produits (correspondant
RoE - - 35,2% 36,3%
essentiellement à des contrats de maintenance et des projets
ROCE - - 46,3% 44,6%
à valeur ajoutée) se bonifient de 36,9% à M MAD 11,5, portant
P/E - - 8,8x 8,4x
ainsi leur contribution dans les revenus de la société à plus de
P/B - - 3,1x 3,0x
9%.
D/Y - - 11,2% 12,1%
Malgré cette baisse d’activité, le résultat d’exploitation
progresse de 12% pour s’élever à M MAD 20,6.
Parallèlement, la marge opérationnelle s’élargit de 2,7 points
à 16,8%. Cette situation est essentiellement redevable à la
1000
baisse de 10,1% des achats revendus de marchandises à
900
M MAD 90,3, traduisant vraisemblablement un retrait des prix
800
d’achat du matériel informatique négocié par la société.
700

600
En revanche, le résultat financier passe de K MAD –17,9 en
500
S1 2009 à M MAD –4,0 au terme du premier semestre 2010,
400
subissant une forte détérioration du bilan de change.
300
Compte tenu de ce qui précède, la capacité bénéficiaire se
200
j anv.-08 mai -08 sept.-08 j anv.-09 mai -09 sept.-09 j anv.-10 mai -10 sept.-10
défait de 9,7% pour s’établir à M MAD 12,1, ramenant la marge
nette à 9,9% contre 10,3% en S1 2009.


La montée en puissance escomptée des projets
d’infrastructures informatiques au Maroc et la capacité de la
société à s’adapter rapidement aux changements sectoriels,
permettent au Senior Management de MICRODATA de
demeurer confiant quant aux perspectives de développement.



MICRODATA
A moyen terme, MICRODATA devrait continuer à bénéficier de
la dynamique du marché marocain, encore loin d’être saturé
en raison du manque d’équipement des entreprises et des
ménages.
Sur un autre registre les ambitions d’expansion géographique
de MICRODATA ne se limitent pas au Maroc puisque la société
reste à l’affût de toute opportunité d’installation (ou de
partenariat) éventuellement sur le marché Algérien.
Au volet stratégique, la société serait réceptive à toute
opération de rapprochement pouvant lui octroyer un effet
taille plus important.
Au vu des éléments précités, nous prévoyons pour
MICRODATA des revenus en progression de 2,6% en 2010 et
de 5,9% en 2011 à M MAD 267,3 et à M MAD 283,1
respectivement.
La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’élever à
M MAD 25,5 en 2010 et à M MAD 27,0 en 2011, soit des
hausses respectives de 3,8%, et de 5,6%.
A Acheter.



M2M GROUP Accumuler

Cours au 30 09 10 : MAD 490,05
Le spécialiste de la Transaction Électronique Sécurisée semble
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P bien résister au ralentissement de l’activité monétique à
CA consolidé 56,3 54,5 97,3 104,1
l’international dans un contexte économique et financier des
Var % - -3,2% 5,0% 7,0% moins favorables. En témoigne la baisse limitée de 3,2% de ses
REX consolidé 24,3 23,8 32,7 35,0 revenus consolidés à M MAD 54,5.
Var % - -2,1% 7,7% 6,9% Dans ce sillage et malgré une meilleure maîtrise des charges
MOP 43,2% 43,7% 33,6% 33,6% opératoires, le résultat d’exploitation se replie de 2,1% à
RNPG 12,9 12,8 20,3 21,5 M MAD 23,8. La marge opérationnelle se fixe, quant à elle, à
Var % - -1,2% 20,2% 5,8% 43,7%.
Marge nette 22,9% 23,5% 20,9% 20,6%
RoE - - 18,9% 19,4% En définitive, le RNPG ressort en baisse de 1,2% à M MAD 12,8,
ROCE - - 17,1% 18,2% établissant ainsi la marge nette à 23,5%.
P/E - - 15,6x 14,8x
En social, le chiffre d’affaires (composé essentiellement des
P/B - - 3,0x 2,9x
charges refacturées aux filiales du groupe) s’élève à
D/Y - - 5,7% 7,2%
M MAD 7,9, en expansion de 104,2% sur une année glissante.
Pour sa part, le résultat d’exploitation passe d’un déficit de
Cours et moyenne mobile M MAD -1,9 à M MAD 0,8, suite à une meilleure maîtrise de la
structure de coûts. Enfin et grevé par la baisse de 55,6% des
1300
dividendes perçus des filiales à M MAD 12,4, la
capacité bénéficiaire s’affaisse de 51,5% à M MAD 13,3.
1200

1100

1000
900 Durant les années à venir, la TES devrait poursuivre son
800 développement à travers (i) la mise en oeuvre progressive de
700
la norme EMV et le déploiement du CEPA (ii) le
600
développement de nouvelles applications à forte valeur
ajoutée (cartes prépayées, cartes cadeaux, cartes de fidélité,
500

400

oc t . -07 av r . -08 oct . -08 av r . -09 oc t . -09 avr . -10 cartes de voyage, cartes de prestations sociales, cartes de
salaire, etc), (iii) le renforcement du paiement sans contact,
(iv) la poursuite de la dématérialisation des flux dans le
cadre de projets e-gov, relais de croissance considéré comme
étant stratégique au Maroc et (v) le développement de la
microfinance.
Afin de tirer pleinement profit de ces perspectives
sectorielles toujours prometteuses, M2M GROUP devrait axer
sa stratégie de développement autour de :
• La généralisation des TES aux domaines divers des
paiements, de l’administration publique, de la
distribution, de la santé, du transport et de l’entreprise.



M2M GROUP
C’est dans ce cadre que s’inscrit le lancement en 2010 de
la solution Mobile banking, offrant la possibilité à ses
utilisateurs de réaliser des opérations de paiement,
d’épargne et de crédit via leur téléphone mobile.
Le Mobile banking devrait permettre à M2M GROUP de se
positionner sur un créneau fortement sollicité par les
banques et les opérateurs télécoms dans un pays où le
taux de bancarisation recèle toujours un fort potentiel de
croissance ;

• Le développement de la couverture géographique
mondiale ;

• Le maintien du leadership technologique avec une
concentration sur les marchés à fort potentiel : e-gov,
dématérialisation de flux, Identification, etc ;

• L’industrialisation des processus métier, notamment
l’Outsourcing ;

• Et, la saisie d’éventuelles opportunités de croissance
externe.
Compte tenu de ce qui précède, M2M GROUP devrait
réaliser un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 97,3 en
2010 et de M MAD 104,1 en 2011, en hausses respectives
de 5,0% et de 7,0%. Pour leur part, les RNPG y afférents
devraient s’élever à M MAD 20,3 en 2010 (+20,2%) et à
M MAD 21,5 (+5,8%) en 2011.
Dans ces conditions, la valorisation par les DCF ressort à
MAD 530 et nous recommandons d’accumuler le titre
M2M GROUP.



SERVICES AUX COLLECTIVITES
BANQUES



LYDEC Conserver

L’activité semestrielle du concessionnaire d’eau et
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
d’électricité du Grand Casablanca clôture sur la réalisation
CA 2 535,9 2 673,7 5 547,0 5 659,0 d’un chiffre d’affaires de M MAD 2 673,7, en hausse de 5,4%
Var % - 5,4% 3,8% 2,0%
comparativement à la même période en 2009.
REX 190,2 191,7 490,2 515,2
Cette performance est redevable à (i) la progression de 4,8%
Var % - 0,8% 2,3% 5,1%
des volumes d’eau vendus suite à l’augmentation du nombre
MOP 7,5% 7,2% 8,8% 9,1%
de clients, (ii) la croissance modérée de 1,3% des volumes
RN 120,5 122,0 269,2 276,3
d’électricité distribués et (iii) l’élargissement du chiffre
Var % - 1,3% 22,1% 2,6%
d’affaires « Travaux » lié principalement au projet du
MN 4,8% 4,6% 4,9% 4,9%
tramway de Casablanca.
RoE - - 18,8% 17,7%
ROCE - - 16,0% 15,7% Dans ce sillage, l’excédent brut d’exploitation s’apprécie de
P/E - - 12,8x 12,4x 4,6% à M MAD 360,8 consécutivement à la hausse de 3,8% à
P/B - - 2,4x 2,2x M MAD 753,1 de la marge brute sur ventes en l’état.
D/Y - - 4,2% 4,2%
Pour sa part, le résultat d’exploitation se stabilise à
M MAD 191,7 contre M MAD 190,2 au 30 juin 2009, en raison de
Cours et moyenne mobile l’élargissement des charges opérationnelles notamment
(i) des achats consommés de matières et fournitures de 27,8%
500 à M MAD 321,8, (ii) des achats de fluides de 1,0% à MAD 1,6 Md
et (iii) des charges du personnel de 5,1% à M MAD 324,0.
450
La marge d’EBIT ressort ainsi à 7,2% vs. 7,5% en S1-2009.
400
Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit, passant
350
de M MAD –5,4 à M MAD –6,8 en raison de l’accroissement des
300
charges d’intérêts de 32,0% à M MAD 21,8 suite au
250 renforcement des concours bancaires de 56,4% à M MAD 857,0
200
par rapport au 30 juin 2009.

150 En revanche, le résultat non courant se redresse et passe à
M MAD 2,4 contre M MAD -4,3 au S1-2009, dopé par
l’élargissement des autres produits non courants de 2,4x à
M MAD 4,4 couplé à l’allègement des autres charges non
courantes de 66,7% à M MAD 2,0.
Au final, la capacité bénéficiaire s’accroît de 1,3% à
M MAD 122,0, établissant ainsi la marge nette à 4,6% en
quasi-stagnation par rapport à fin juin 2009.



LYDEC

L’analyse bilancielle fait ressortir un fonds de roulement
négatif, creusant son déficit à M MAD –853,0 contre
M MAD –667,6 au 30/06/2009. En parallèle, la société dégage
un excédent en fonds de roulement en diminution de 18,8% à
M MAD 544,0 (vs. M MAD 670,1 à fin juin 2009)
consécutivement à la hausse (i) de 36,5% du poste fournisseurs
débiteurs à M MAD 12,6, (ii) de 22,3% du poste stocks à
M MAD 59,6 et (iii) de 12,2% du poste clients et comptes
rattachés à M MAD 1 683,4. Pour sa part, la trésorerie nette
bascule au rouge à M MAD –309,0 contre M MAD 2,5 en juin
2009, suite à l’intensification du recours à la trésorerie passif.
En terme d’endettement, LYDEC affiche une autonomie
financière en amélioration, matérialisée par un niveau des
capitaux propres représentant 65,6% des financements
permanents (contre 60,3% au 30/06/2009).
Signalons que les commissaires aux comptes attirent
toujours l’attention sur le fait que, suite au transfert de la
gestion du régime des retraites à la RCAR, LYDEC affiche au
31 décembre 2009 une créance de M MAD 102 relative à la
différence entre les cotisations perçues et les pensions
versées. Rappelons, que l’avenant relatif à la révision du
contrat de concession signé au mois de mai 2009 avec la
Communauté Urbaine de Casablanca stipule que celle-ci
devrait procéder à la recherche de ressources auprès de
l’État pour contribuer à l’apurement de cette situation.
Toutefois, le montant de la contribution et les modalités
pratiques de son apurement n’ont pas été fixés.

Dans le cadre de la conclusion en 2009 des négociations
concernant l’avenant du contrat de gestion, LYDEC profite de
son positionnement sur le Grand Casablanca et poursuit
l’adaptation de son offre (révision à la hausse de la grille
tarifaire) en fonction de l’évolution des coûts.
Sur le plan opérationnel, le concessionnaire poursuit ses
négociations avec l’ONE pour aligner le périmètre de
l’activité électricité sur celui dont il jouit actuellement pour
la distribution de l’eau (opération qui pourrait être accélérée
par le rapprochement entre l’électricien national et l’ONEP).



LYDEC

En parallèle, la société s’est vue confiée en 2010 la gestion de
l’assainissement liquide de la nouvelle zone urbaine de
Lahraouyine, qui a été récemment rattachée à la métropole.
A cela s’ajoute de nouveaux investissements à réaliser
notamment (i) dans la région de Tit Mellil pour la mise en
place des infrastructures d’assainissement ainsi que
(ii) dans les localités de Bouskoura et de Dar Bouazza pour
l’installation d’eau potable et de collecteurs d’eaux pluviales
et usées.
C’est à cet effet que LYDEC a émis, au cours du
2ème semestre 2010, un emprunt obligataire de MAD 1,2 Md
ayant pour objet de :
• Financer partiellement l’enveloppe d’investissement
sur la période 2010-2013 ;
• Refinancer l’emprunt moyen terme bancaire contracté
par le concessionnaire en 2004 ainsi que restructurer
la dette court terme ;
• Optimiser son coût de financement global ;
• Et, diversifier ses sources de financement.
Enfin et dans le cadre des investissements arrêtés par
l’avenant de gestion, la Mairie de Casablanca a donné son
accord pour mettre à la disposition de LYDEC plus de 85 ha de
terrains devant abriter des projets de dépollution et de lutte
contre les inondations.
Tenant compte de ce qui précède, le Top Management de la
société table sur un taux de croissance du chiffre d’affaires
prévisionnel estimé à 2,7% en 2010.
Pour notre part, nous tablons sur un résultat net de
M MAD 269,2 (+22,1%) en 2010 et de M MAD 276,3 (+2,6%)
en 2011 correspondant à un chiffre d’affaires de
M MAD 5 547,0 (+3,8%) et de M MAD 5 659,0 (+2,0%)
respectivement.
A conserver.



BANQUES
GAZ



AFRIQUIA GAZ Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 1 397
AFRIQUIA GAZ consolide son leadership sur le marché de
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
l’emplissage et de la distribution des GPL au niveau local
CA 1 417,8 1 679,1 3 126,5 3 314,1 (avec un market share de 42,2%) consécutivement à la
Var % - 18,4% 12,0% 6,0% progression de 4,5% à 417 927 TM de ses ventes semestrielles.
REX 201,3 238,6 410,4 441,5
Var % - 18,5% 7,9% 7,6% Suite à un effet prix favorable dans le sillage de la hausse des
MOP 14,2% 14,2% 13,1% 13,3% prix de reprise comparativement à 2009 (consécutivement au
RN 149,9 175,4 306,2 323,1 renchérissement des prix des hydrocarbures sur les marchés
Var % - 17,0% 4,5% 5,5% internationaux), le chiffre d’affaires de la filiale gaz du
Marge nette 10,6% 10,4% 9,8% 9,7% Groupe AKWA ressort à M MAD 1 679,1, en hausse de 18,4%
RoE - - 17,2% 17,5% comparativement à une année auparavant.
ROCE - - 15,1% 15,9%
P/E - - 15,7x 14,9x
Dans une proportion quasi-identique et capitalisant
P/B - - 2,7x 2,6x principalement sur l’optimisation de l’ensemble des maillons
D/Y - - 5,3% 5,5% de la chaîne de valeur, le résultat d’exploitation se hisse de
18,5% à M MAD 238,6. Par conséquent, la marge
opérationnelle se stabilise à 14,2%.
Intégrant un résultat financier de M MAD 3,4 (vs. M MAD 2,8
une année auparavant) et un résultat non courant de
1600

1500 M MAD 7,2 (vs. M MAD 6,5 à fin juin 2009), le résultat net de la
société s’établit à M MAD 175,4 , contre M MAD 149,9 à fin
1400
juin 2009 (soit +17,0%). La marge nette se replie, toutefois,
1300 de 0,2 point à 10,4%.

1200 Côté structure bilancielle, les fonds propres s’apprécient de
1100
5,0% à M MAD 1 646,3, suite principalement à l’amélioration
de la capacité bénéficiaire. De son côté, la trésorerie nette
1000
absorbe son déficit, passant de M MAD -32 à M MAD 555,
probablement suite aux remboursements partiels de la caisse
de compensation.

Pour sa part, l’endettement net de la société se déprécie de
52,5% à M MAD 353,1, ramenant le niveau du gearing à 21,4%
contre 47,4% une année auparavant. Néanmoins, ce niveau
devrait au mieux se stabiliser à fin 2010 suite à la contraction
en juillet dernier d’un emprunt obligatoire de M MAD 600,
levé pour permettre en partie le remboursement de l’ancien
emprunt de M MAD 400.



AFRIQUIA GAZ
En parallèle, la filiale gaz du Groupe AKWA renforce son
autonomie financière matérialisée par un niveau de fonds
propres représentant 82,3% du total des sources de
financement (contre 68% à fin juin 2009).

En consolidé, le chiffre d’affaires se bonifie de 22,3% à
M MAD 1 630,7, le résultat d’exploitation se hisse de 21,4% à
M MAD 245,2 tandis que le résultat net part du Groupe
s’établit à M MAD 170,7, en hausse de 20,0%.


Au regard des prévisions du Ministère de l’Énergie et des
mines tablant sur une croissance annuelle moyenne des
besoins en GPL au Maroc de 5,1% à 2,2 millions de tonnes en
2012, AFRIQUIA GAZ compte consolider son leadership via la
poursuite de son programme d’investissement à travers
principalement le renforcement de ses capacités de stockage.

Dans cette optique, la filiale gaz du Groupe AKWA devrait
inaugurer en 2011 la 2èmephase du nouveau terminal de JORF
LASFAR, doté de 4 sphères aériennes d’une capacité de
7 000 m3 chacune, pour une enveloppe globale de M MAD 240.

En parallèle et suite à la contraction d’un emprunt
obligataire de M MAD 600 en juillet dernier, AFRIQUIA GAZ
devrait financer ses investissements récurrents, lesquels
intègrent le renouvellement et la mise à niveau du parc de
bouteilles ainsi que les installations de citernes chez les
clients.

Désirant poursuivre sa stratégie de développement, la société
demeure à l’affût de toute opportunité de croissance
externe, tant au niveau local qu’à l’international,
capitalisant principalement sur l’acquisition en 2009 de
NATIONAL GAZ.

Enfin, la société entend pénétrer le marché du GNL durant les
prochaines années afin de profiter de son potentiel en termes
de compétitivité et de protection de l’environnement.

En terme de perspectives chiffrées, le Top Management de la
société table sur la poursuite de la croissance durant le
second semestre dans des proportions similaires à celle du
1er semestre.



AFRIQUIA GAZ

Eu égard à la hausse des prix de reprise en 2010
comparativement à une année auparavant et à la bonne
tenue des écoulements durant les premiers mois de l’année
en cours, nous tablons en 2010 sur des revenus en
progression de 12,0% à M MAD 3 126,5 et de 6,0% à
M MAD 3 314,1 en 2011.

Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait se fixer à
M MAD 306,2 en 2010 (+4,5%) et à M MAD 323,1 en 2011
(+5,5%).

Notre valorisation aboutit à un cours cible de
MAD 1 408. Sur la base d’un cours de référence de
MAD 1 397 en date du 30 septembre 2010, nous
recommandons de conserver cette valeur dans les
portefeuilles.



MAGHREB OXYGENE Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 253,1 Résultats & commentaires

en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
La filiale fluide du Groupe AKWA affiche, au terme du premier
semestre 2010, des revenus de M MAD 104,9, en hausse
CA 103,4 104,9 212,8 221,3
Var % - 1,5% 2,5% 4,0%
limitée de 1,5% comparativement à une année auparavant,
REX 13,4 14,6 31,1 30,1 dans un contexte de ralentissement des commandes des
Var % - 8,9% 6,5% -3,2% industriels.
MOP 13,0% 13,9% 14,6% 13,6%
Dans une proportion supérieure et compte tenu de la politique
RN 7,2 8,5 19,5 20,5
de la société basée sur une meilleure optimisation des
Var % - 17,5% 12,1% 5,4%
charges, le résultat d’exploitation s’apprécie de près de 8,9%
Marge nette 7,0% 8,1% 9,1% 9,3%
à M MAD 14,6, portant la marge opérationnelle à 13,9% contre
RoE - - 10,7% 10,8%
13,0% une année auparavant.
ROCE - - 7,7% 6,9%
P/E - - 10,6x 10,0x Pour sa part, le résultat financier allège son déficit, passant
P/B - - 1,1x 1,1x
de M MAD -2,7 à M MAD -2,2 suite notamment à la diminution
D/Y - - 6,5% 6,3%
des charges d’intérêts. Compte tenu de ce qui précède, le
résultat net se bonifie de 17,5% à M MAD 8,5. La marge nette
Cours et moyenne mobile prend, ainsi, 1,1 points pour s’établir à 8,1%.

300 Sur le plan bilanciel, MAGHREB OXYGENE affiche des fonds
280 propres de M MAD 171,3, en hausse de 3,4% comparativement
260 à une année auparavant. L’endettement net ressort, quant à
240 lui, à M MAD 159,5, établissant le niveau de gearing à 93,5%.
220

200
En terme de solvabilité, la filiale fluide du Groupe AKWA
180
affiche une autonomie financière en baisse comme en atteste
160
le niveau de fonds propres qui représente 51,8% du total des
140
sources de financement contre 64,3% à fin décembre 2009.
120
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10 Pour leur part, les comptes consolidés laissent apparaître les
évolutions suivantes : (i) une progression des revenus de 1,4%
à M MAD 104,8, (ii) une amélioration de 10,6% à M MAD 14,0
du résultat opérationnel et (iii) une appréciation de 28,8% à
M MAD 8,2 du RNPG.


Dans un contexte de reprise économique escomptée à partir
du S2 2010 devant être caractérisée par l’importance des
mises en chantier et des projets d’infrastructure, MAGHREB
OXYGENE devrait voir ses écoulements se hisser sur le
segment des gaz industriels et de matériel de soudure durant
les prochains mois.


MAGHREB OXYGENE
Afin de profiter pleinement des perspectives favorables, la
société serait à la recherche d’un partenariat
technico-commercial avec un opérateur international et ce,
pour le transfert de savoir-faire en matière d’applications de
gaz industriels.

En parallèle, MAGHREB OXYGENE reste à l’affût
d’opportunités de production de gaz « on-site » pour le
compte de clients industriels, opérant principalement dans
les secteurs de la métallurgie et de la chimie. SOGEDIM créée
en joint venture avec AIR LIQUIDE, s’inscrit dans ce cadre.

MAGHREB OXYGENE compte également poursuivre sa stratégie
de développement régional, via la mise en place de nouvelles
stations de conditionnement de gaz industriels à travers le
Royaume.

Enfin et désirant profiter des bonnes perspectives du
segment du gaz médical (constructions en cours de nouveaux
hôpitaux notamment), MAGHREB OXYGENE tente de nouer de
nouveaux partenariats dans la santé.

Au regard des éléments précités et tablant sur la poursuite
de l’embellie de l’activité médicale et une reprise de
l’activité industrielle, nous prévoyons la réalisation d’un
chiffre d’affaires de M MAD 212,8 en 2010 (+2,5%) et de
M MAD 221,3 en 2011 (+4,0%).

Le résultat net devrait, de son côté, ressortir à
M MAD 19,5 en 2010 et à M MAD 20,5 en 2011, soit des
hausses respectives de 12,1%, et de 5,4%.

A conserver.



BANQUES
CHIMIE



COLORADO Conserver

En dépit du ralentissement du secteur BTP, COLORADO affiche,
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires de
CA 306,4 328,9 607,4 677,2 M MAD 328,9, en bonification de 7,4% comparativement à une
Var % - +7,4% 6,0% 11,5% année auparavant. Cette embellie est redevable principalement
REX 83,5 79,2 96,8 103,1 à l’augmentation des écoulements vendus, suite au lancement
Var % - -5,1% 11,4% 6,5%
de nouveaux produits et aux efforts entrepris par la société en
MOP 27,3% 24,1% 15,9% 15,2% terme marketing.
RN 58,4 50,1 67,8 72,2
Var % - -14,2% -21,9% 6,5% Néanmoins, le résultat d’exploitation se déleste de 5,1% à
Marge nette 19,1% 15,2% 11,2% 10,7% M MAD 79,2, ramenant la marge opérationnelle à 24,1% contre
RoE - - 22,6% 21,1% 27,3% une année auparavant. Cette situation s’explique
ROCE - - 25,6% 23,9% principalement par :
P/E - - 15,3x 14,3x
• L’importance des charges de publicité, qui ressortent
P/B - - 3,5x 3,0x
en hausse comparativement au premier semestre
D/Y - - 3,0% 3,0%
2009 ;
• L’alourdissement des achats consommés de matières
et de fournitures de 21,2% à M MAD 183,2,
130 probablement dans le sillage de la hausse des prix
120
des intrants ;
110

100 • Et, l’appréciation des dotations aux amortissements
90 de 96,6% à M MAD 8,3 suite à l’investissement de la
80 nouvelle usine de Dar Bouazza.
70

60
Dans une proportion supérieure et suite principalement au
50 retour à un taux normal de l’IS à 30% contre un taux
40 préférentiel de 26,25% une année auparavant, la capacité
30 bénéficiaire semestriel du leader national de la peinture pour
bâtiment se déprécie de 14,2% à M MAD 50,1. Par conséquent,
la marge nette recule de 3,9 points à 15,2%.
A l’instar du premier semestre 2009, l’endettement net de la
société ressort négatif à M MAD -43,9 contre M MAD -54,0 une
année auparavant. Pour leur part, les capitaux propres de
COLORADO se hissent de 13,5% à M MAD 283,2 tandis que la
trésorerie nette se fixe à M MAD 22,4 contre M MAD 33,7 à fin
juin 2009.



COLORADO


Dans la perspective d’une reprise en 2011 du secteur BTP, le
leader national sur le segment de la peinture de bâtiment,
COLORADO devrait capitaliser sur (i) la mise en service de sa
nouvelle usine de produits à base d’eau située à
DAR BOUAZZA, (ii) son dynamisme commercial matérialisé par
une campagne publicitaire soutenue et (iii) la diversification
de sa gamme de produits, afin de renforcer ses écoulements
les prochaines années au niveau local.

La société devrait poursuivre également sa stratégie
d’élargissement de son maillage territorial à travers
l’ouverture de nouveaux show rooms, principalement dans
les villes de Tanger, Kénitra, Marrakech, Béni Mellal et
Mèknès.

En parallèle, l’inauguration prévue à fin 2011 de la nouvelle
usine des produits à base de solvants, devrait permettre à
COLORADO d’accroître ses ventes à l’étranger, notamment au
Maghreb, en Afrique de l’Ouest et au Moyen Orient.

Enfin et dans une optique de diversification de son activité,
COLORADO a signé courant l’année 2010 un partenariat avec
le Groupe VALSPAR pour la commercialisation exclusive au
Maroc et en Algérie de la marque internationale OCTORAL,
destinée à la carrosserie automobile. Ce partenariat devrait
permettre à la société de prendre pieds sur le segment des
peintures pour carrosserie automobile et de profiter des
bonnes perspectives qui devraient s’offrir suite à
l’installation de la nouvelle usine RENAULT à Tanger.

Pour notre part et en se basant sur nos hypothèses de
croissance escomptée des volumes écoulés et des prix de
ventes, COLORADO devrait afficher un chiffre d’affaires de
M MAD 607,4 en 2010 (+6,0%) et de M MAD 677,2 en 2011
(+11,5%).

La capacité bénéficiaire devrait se fixer, quant à elle, à
M MAD 67,8 en 2010 (-21,9%) suite à la non récurrence de
l’indemnisation de M MAD 33,4 relative à l’incendie et à
M MAD 72,2 (+6,5%) en 2011.

A conserver.


SNEP Pas de recommandation


Premier semestre 2010 synonyme de redressement de
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
l’activité pour SNEP comme en atteste l’amélioration de 11,0%
CA 374,6 416,1 847,4 868,6
M MAD 416,1 du chiffre d’affaires et ce, comparativement à
Var % - 11,0% 7,0% 2,5%
une année auparavant.
REX 31,2 33,8 90,2 102,2
Var % - 8,3% 1,7% 13,3% Cette hausse intègre tant la reprise des prix de PVC (+20%)
MOP 8,3% 8,1% 10,6% 11,8% dans le sillage de l’amélioration de la conjoncture
RN 31,9 31,9 71,4 80,4 internationale qu’un retour à la normale des importations à
Var % - 0,0% 12,4% 12,6% leur niveau de 2008 (-30% par rapport à fin juin 2009).
Marge nette 8,5% 7,7% 8,4% 9,3%
RoE - - 11,2% 12,0% Pour sa part, l’EBE se redresse dans une proportion
ROCE - - 7,2% 7,9% quasi-similaire à celle du chiffre d’affaires (+10%) pour se
P/E - - 13,9x 12,4x fixer à M MAD 57,3 et ce, en dépit du renchérissement de
P/B - - 1,6x 1,5x l’éthylène et de l’impact sur les marges de la poursuite de la
D/Y - - 3,6% 4,0% baisse des droits de douane sur le PVC. Néanmoins, la marge
d’EBITDA recule de 0,1 point pour s’établir à 13,8%.
Cours et moyenne mobile Compte tenu de l’alourdissement de 12,8% à M MAD 38,7
1800 des dotations aux amortissements suite aux investissements
1600
réalisés dans le cadre de l’extension de sa capacité de
1400
production, le résultat d’exploitation se hisse de 8,3% à
M MAD 33,8, ramenant la marge opérationnelle à 8,1% contre
1200
8,3% une année auparavant.
1000

800 Impacté négativement par la constatation d’une dotation
600 financière de M MAD 2,5 sur le titre SNEP auto détenus dans le
400 cadre du programme de rachat, le résultat net se stabilise à
200
M MAD 31,9, ramenant la marge nette à 7,7% contre 8,5% une
nov.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 sept.-09 mars-10 août-10
année auparavant. Hors reprise financière de M MAD 6,6
réalisée au premier semestre 2009, le résultat net semestriel
retraité ressort en hausse de 36,0%.

L’analyse du haut de bilan de SNEP laisse apparaître, au terme
du premier semestre 2010, ce qui suit :

• Un endettement net de M MAD 448,8, établissant le
niveau de gearing à 79,2% contre 81,9% à fin décembre
2009 ;

• Une autonomie financière convenable matérialisée par
un ratio (FP/ sources de financement) de 56% ;



SNEP

• Et, une bonne capacité de remboursement de la dette
reflétée par un ratio charges d’intérêts / EBE de 22,3%.

Enfin et suite au retour des importations au même
niveau de 2008 dans une conjoncture internationale en
amélioration, SNEP a décidé le retrait de sa requête
d’application des mesures de sauvegarde auprès du Ministère
du Commerce Extérieur.


Dans un marché davantage libéralisé, la société entend
renforcer durant les prochaines années sa compétitivité sur le
territoire national à travers principalement le doublement de
ses capacités de production de PVC, devant atteindre
140 000 tonnes à horizon 2012 .

Devant nécessiter une enveloppe budgétaire de M MAD 650,
cette augmentation des capacités de production devrait
permettre à la société de répondre à la croissance de la
demande locale en PVC notamment dans la perspective de
l’intensification des investissements des projets structurants
(BTP, projets d’assainissement, adduction d’eau potable,
etc.).

En parallèle, ce projet d’envergure devrait lui permettre de
développer ses écoulements à l’étranger, principalement vers
l’Europe, l’Afrique et le Moyen-Orient. Dans cette optique et
afin d’améliorer son image de marque sur le marché de
l’export, SNEP a procédé en 2009 à l’enregistrement de ses
produits PVC et soude caustique conformément à la
règlementation européenne REACH1.

La société compte également réaliser des opérations
d’intégration en aval par le développement et l’acquisition
d’autres unités de transformation de PVC et ce, à l’instar des
Groupes internationaux.

1
Gérée par l’Agence Européenne des Produits Chimiques et basée à Helsinki en Finlande,
cette dernière vise à mieux protéger la santé humaine et l’environnement face aux
risques que peuvent poser les substances chimiques.



SNEP

Compte tenu de la reprise des prix de PVC au niveau
international durant le premier semestre 2010, nous
tablons pour SNEP sur la réalisation d’un chiffre
d’affaires de M MAD 847,4 en 2010 (+7,0%), pour une
capacité bénéficiaire de M MAD 71,4 (+12,4%).

En 2011, les revenus devraient ressortir à M MAD 868,6
(+2,5%), pour un résultat net de M MAD 80,4 (+12,6%).




ASSURANCES
AGROALIMENTAIRE
BANQUES



BRASSERIES DU MAROC Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 2 499
La hausse de près de 50% en moyenne de la Taxe Intérieure de
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P Consommation –TIC- sur les boissons alcoolisées semble avoir
CA consolidé 1 173,2 1 208,8 2 103,6 2 166,7 fortement affecté les ventes de bières au Maroc. En effet,
Var % - 3,0% -1,0% 3,0% BRASSERIES DU MAROC enregistre une diminution de 10,6% de
REX consolidé 296,4 289,6 500,9 528,9 ses écoulements à 496 561 hectolitres à fin juin 2010.
Var % - -2,3% -5,6% 5,6% Néanmoins, ayant répercuté cette hausse sur ses prix de
MOP 25,3% 24,0% 23,8% 24,4% vente, ses revenus consolidés ressortent en augmentation de
RNPG 215,8 202,7 339,0 355,2 3% à M MAD 1 208,8.
Var % - -6,1% 8,2% 4,8% En revanche, malgré la baisse des coûts des matières
Marge nette 18,4% 16,8% 16,1% 16,4% premières et la maîtrise des autres charges d’exploitation, le
RoE - - 24,1% 24,0% résultat d’exploitation –REX- se replie de 2,3% à M MAD 289,6,
ROCE - - 25,6% 25,7%
établissant la marge opérationnelle à 24,0% contre 25,3% en
P/E - - 20,8x 19,9x
S1 2009. Cette contre-performance s’explique notamment par
P/B - - 5,0x 4,8x
la hausse de 21,6% des impôts et taxes à M MAD 433,3.
D/Y - - 4,0% 4,1%
Intégrant un résultat financier en régression de 56,6% à
Cours et moyenne mobile M MAD 9,4, le RNPG s’effiloche de 6,1% à M MAD 202,7.
La marge nette se fixe, par conséquent, à 16,8%, en repli de
4200
1,6 points.
En social, le chiffre d’affaires se hisse légèrement de 0,8% à
3800

3400 M MAD 931,2.
3000 Dans la même lignée, le REX ressort en stagnation à
2600 M MAD 225,0 en dépit de l’intégration partielle de la
2200
production de la Brasserie de Tanger.

1800
Tenant compte d’un résultat financier en amélioration de 29%
à M MAD 127,1 (après comptabilisation de produits de titres de
1400
oct.-07 juil.-08 mars-09 déc.-09 sept.-10 participation de M MAD 119,8 contre M MAD 79,3 au 30 juin
2009), le résultat net s’apprécie de 13,5% à M MAD 285,4.
L’augmentation des prix appliquée depuis le début de l’année
suite à la hausse des taxes pourrait continuer à affecter
significativement l’activité du Groupe au second semestre,
impact qui devrait s’amplifier avec l’avènement des mois
sacrés de Chaâbane et de Ramadan en plein été.
De même, l’arrêt de production durant 20 jours en septembre
dernier, en raison du litige opposant BRASSERIES DU MAROC
et la société de marquage fiscal SICPA, pourrait lui porter
préjudice.



BRASSERIES DU MAROC
Pour rappel, BRASSERIES DU MAROC avait refusé de régler les
factures des mois de juin et de juillet relatives à l’opération
de marquage fiscal (dispositif imposé par la Loi de Finances
2010 aux produits soumis au paiement de la TIC), estimant les
tarifs appliqués élevés et disparates pour la même application
(les prix du marquage se présentent comme suit : Eaux
(1 centime), Boissons gazeuses (3 centimes), Bières
(20 centimes), Vins (MAD 1,2) et Spiritueux (MAD 2,3)).

Selon le Top Management de la société, cet arrêt n’aurait
aucun effet sur sa performance commerciale vu qu’elle a
puisé dans ses stocks durant cette période de suspension de
l’activité.

Face aux soucis de son cœur de métier, la mise en place par la
filiale marocaine du Groupe CASTEL de sa stratégie de
diversification tombe à point nommé. En effet, la société a
récemment lancé une eau de source naturelle baptisée AIN
IFRANE suite à l’acquisition d’une usine d'embouteillage aux
environs de la source Ben Smim auprès de la société EURO
AFRICAINE DES EAUX –EAE-. Le montant de la transaction n’a
pas encore été communiqué.

Sur le plan financier, nous prévoyons pour BRASSERIES DU
MAROC la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 2 103,6 en 2010 (-1%) et de M MAD 2 166,7 en 2011
(+3%).

En revanche, le résultat net part du Groupe devrait
afficher une hausse de 8,2% à M MAD 339 en 2010 suite à
la non récurrence d’une charge non courante relative au
dénouement d’un contentieux fiscal en 2009.

En 2011, la capacité bénéficiaire du Groupe devrait se
monter à M MAD 355,2, en progression de 4,8%.

A conserver.



CENTRALE LAITIERE Accumuler

Cours au 30 09 10 : MAD 11 800
En dépit d’un contexte de marché défavorable, marqué par
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P des conditions climatiques contraignantes affectant la
CA consolidé 2 614,0 2 869,0 6 163,6 6 533,4 collecte laitière dans certaines régions du Maroc, CENTRALE
Var % - 9,8% 8,0% 6,0% LAITIERE draine au terme du premier semestre 2010 un chiffre
REX consolidé 356,0 414,0 1 021,0 1 102,3 d’affaires consolidé net des remises de M MAD 2 869,0, en
Var % - 16,3% 10,9% 8,0% progression de 9,8% comparativement à une année auparavant.
MOP 13,6% 14,4% 16,6% 16,9% Cette situation est essentiellement redevable aux efforts
RNPG 243,0 283,0 695,7 752,6 marketing de modernisation et de rénovation du portefeuille
Var % - 16,5% 11,3% 8,2% de marques. En effet, les six premiers mois de l’année en
Marge nette 9,3% 9,9% 11,3% 11,5% cours ont été marqués par :
RoE - - 32,1% 32,2%
• L’extension de la mégamarque YAWMI par l’intégration
ROCE - - 32,7% 32,7%
de nouvelles références ;
P/E - - 16,0x 14,8x
P/B - - 5,1x 4,8x • Le lancement de la nouvelle gamme ACTIVIA ;
D/Y - - 5,3% 5,8%
• L’enrichissement de la marque CENTRALE par la
nouvelle formule VITA+ ;
• Le renforcement du réseau commercial par l’ouverture
de la 27ème agence à Taza, permettant ainsi
l’approvisionnement de 1 000 nouveaux commerces de
14 800

13 600
proximité ;
12 400
• Et, l’extension du réseau de collecte laitière par le
11 200
recrutement de nouveaux producteurs partenaires,
10 000
lesquels ont bénéficié des efforts déployés par
8 800
CENTRALE LAITIERE pour l’importation de
7 600
3 709 génisses.
6 400

5 200
Dans ces conditions et profitant vraisemblablement d’une
oct.-07 mar s-08 sept.-08 mar s-09 sept.-09 mar s-10 sept.-10
optimisation de la structure de coûts, le résultat
d’exploitation ressort en appréciation de 16,3% à M MAD 414,0.
De facto, la marge opérationnelle s’élargit de 0,8 point à
14,4%.

Dans cette lancée, le RNPG se bonifie de 16,5% à
M MAD 283,0, portant la marge nette à 9,9% contre 9,3% à fin
juin 2009.



CENTRALE LAITIERE
Sur le plan des perspectives et grâce à sa capacité
d’innovation, la qualité de ses produits et la force de son
réseau de distribution, CENTRALE LAITIERE semble
déterminée à jouer son rôle de locomotive du secteur laitier
national et à relever de nouveaux challenges.
A cet effet, la société devrait profiter de l’extension de sa
capacité de production globale à 2,3 millions de litres par
jour combinée au développement de l’activité de la ferme
laitière (dont le coût s’est élevé à près de M USD 30, afin
d’atteindre une production de 8 000 litres / an / vache contre
une moyenne nationale de 2 500 litres / an / vache) pour
envisager des possibilités d’exportation avec sérénité,
notamment en ciblant dans un premier temps les marchés
maghrébin et sénégalais.
Sur un autre registre et dans le cadre de la réorganisation des
Holding ONA et SNI, une OPV devrait être lancée sur les
filiales agroalimentaires, notamment CENTRALE LAITIERE,
BIMO et SOTHERMA. Un regroupement de ces 3 sociétés au
sein d’une structure dédiée « YAWMI HOLDING » serait
également à l’étude.
Au volet des perspectives financières, CENTRALE LAITIERE
devrait brasser dans les deux années à venir des revenus
consolidés de M MAD 6 163,6 (+8,0%) en 2010 et de
M MAD 6 533,4 (+6,0%) en 2011. Dans ces conditions, le
RNPG devrait se bonifier de 11,3% en 2010 à M MAD 695,7
et de 8,2% en 2011 à M MAD 752,6.
Aboutissant à un cours cible de MAD 13 200, nous
recommandons d’accumuler le titre CENTRALE LAITIERE.



DARI COUSPATE Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 890
DARI COUSPATE affiche, à fin juin 2010, des revenus de
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P M MAD 150,3, en hausse de 11,9% comparativement à la même
CA 134,3 150,3 271,4 293,2 période une année auparavant, redevable principalement au
Var % - 11,9% 10,0% 8,0% bon comportement des écoulements.
REX 18,9 16,0 39,1 42,0 En revanche, le résultat opérationnel se replie de 15,1% à
Var % - -15,1% 16,1% 7,4%
M MAD 16,0. Cette situation est imputable à la progression des
MOP 14,1% 10,7% 14,4% 14,3%
charges d’exploitation notamment (i) les achats consommés
RN 14,0 10,8 27,3 29,4 de matières et fournitures de 20,7% à M MAD 112,9,
Var % - -22,7% 11,5% 7,4%
(ii) les achats revendus de marchandises de 5,1x à M MAD 2,5,
Marge nette 10,4% 7,2% 10,1% 10,0%
et (iii) les autres charges externes de 12,6% à M MAD 13,0
RoE - - 20,4% 18,6%
consécutivement vraisemblablement au lancement d’une
ROCE - - 25,4% 26,0%
nouvelle campagne publicitaire. Par conséquent, la marge
P/E - - 9,7x 9,0x
opérationnelle recule de 3,4 points à 10,7%.
P/B - - 2,0x 1,7x
D/Y - - 2,2% 2,2% L’élargissement des achats s’explique probablement par la
volonté du Top Management de constituer un important stock
de matières premières profitant du trend baissier des cours
sur le marché international au 1er semestre 2010 (passant de
850 USD 540,75/T à fin décembre 2009 à USD 462,5/T à fin
800 juin 2010). Par conséquent, la marge opérationnelle s’effrite
750
de 3,4 points à 10,7%.
700

650
Pour sa part, le résultat financier bascule au rouge à
600 M MAD -1,1 (contre K MAD 165,4 en S1-2009), en raison de
550 l’accroissement des charges d’intérêts de 48,3x à M MAD 1,3
500 suite à la contraction à fin 2009 d’un crédit moyen terme de
450
M MAD 30 ayant servi au financement partiel de l’extension de
400
son usine de production.
350
Intégrant un résultat non courant de K MAD 6,8, la capacité
bénéficiaire s’établit à M MAD 10,8, en régression de 22,7%,
réduisant ainsi la marge nette de 3,2 points à 7,2%.
L’analyse bilancielle fait ressortir un FR en hausse de 8,7% à
M MAD 60,5 par rapport au 30 juin 2009, grâce à
l’augmentation des réserves globales et l’amélioration
continue de la capacité bénéficiaire. De son côté, le BFR
progresse de 5,1x à M MAD 18,0 comparativement à fin
juin 2009. Cette situation s’explique principalement par la
hausse du stock des produits finis de 124,8% à M MAD 12,6
(dont le produit des ventes serait constaté à fin 2010) et
l’expansion du poste clients et comptes rattachés de 13,3% à


DARI COUSPATE
M MAD 65,6. Par conséquent, la trésorerie nette s’étiole de
18,5% à M MAD 42,4 contre M MAD 52,1 en S1-2009.

Disposant d’une position de challenger sur le marché du
couscous industriel et des pâtes alimentaires, DARI COUSPATE
devrait continuer à capitaliser sur :
• L’extension de son unité industrielle (portant sa
capacité de production à 50 000 tonnes/an) ;
• Le lancement d’une nouvelle gamme de produits
(couscous à base de maïs, de riz et complet) ;
• La constitution d’un important stock de produits
finis, dans un contexte de flambée des cours du blé
au cours du second semestre 2010 (USD 667,75/T au
30 septembre 2010), pouvant ainsi atténuer les coûts
opérationnels durant le S2-2010 ;
• Son positionnement à l’international dans plus de
20 pays ;
• La faible consommation par habitant de pâtes
alimentaires au Maroc, comparativement aux pays
voisins, offrant, de facto, un potentiel de
développement important ;
• Et, le changement progressif des habitudes culinaires
des consommateurs marocains.
Au regard des éléments précités, nous tablons sur la
réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 271,4
(+10,0%) en 2010 et de M MAD 293,2 (+8,0%) en 2011 pour
des capacités bénéficiaires de M MAD 27,3 (+11,5%) en
2010 et de M MAD 29,4 (+7,4%) en 2011.
A conserver.



LESIEUR CRISTAL Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 1 238
Durant le premier semestre 2010, LESIEUR CRISTAL a évolué
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P dans un environnement perturbé par :
CA consolidé 2 172,9 1 638,0 3 394,9 3 479,8 • Le transfert de la consommation de l’huile de table vers
Var % - -24,6% -15,0% 2,5%
l’huile d’olive, lequel a bénéficié d’une meilleure
REX consolidé 148,1 96,0 308,9 337,2
campagne ;
Var % - -35,2% -13,0% 9,2%

MOP 6,8% 5,9% 9,1% 9,7%
• Les intempéries, affectant le monde rural ;
RNPG 85,1 52,0 238,4 257,0 • La baisse du pouvoir d’achat ayant engendré un recul
Var % - -38,9% -18,4% 7,8% de la consommation et un déplacement de la demande
Marge nette 3,9% 3,2% 7,0% 7,4% vers les produits à bas prix ;
RoE - - 15,3% 16,3%
• Et, le renchérissement des matières premières
ROCE - - 15,0% 15,3%
P/E - - 14,3x 13,3x
occasionné par la hausse du Dollar.
P/B - - 2,2x 2,2x En dépit de cette situation, occasionnant une baisse de 5% des
D/Y - - 6,8% 7,3% volumes de ventes de l’huile de table, la filiale Huiles & Corps
Gras du Groupe ONA-SNI parvient à consolider son leadership
Cours et moyenne mobile avec une part de marché de 61%.
Sur le plan financier et en social, le chiffre d’affaires ressort
en baisse de 21,6% à M MAD 1 635, impacté par un double effet
1500

négatif prix/volume ainsi que par le redimensionnement de
1400

1300

l’activité de trituration (laquelle a généré au S1 2009 un
1200

1100
chiffre d’affaires de M MAD 308) dont la rentabilité est
1000
pénalisée par le démantèlement douanier.
900
Pour sa part, le résultat d’exploitation s’effrite de 25,7% à
800
M MAD 90,0 (dont M MAD –15,0 suite au redimensionnement de
l’activité trituration), ramenant la marge opérationnelle à
700

5,5% contre 5,8% une année auparavant.
600

oc t . -07 mar s-08 s ept . -08 mar s-09 s ept . -09 mar s-10 s ept . -10

In fine, la capacité bénéficiaire s’affaisse de 56,7% à
M MAD 53,5, grevée par la cession de CMB Plastique, dont la
remontée de dividende contribuait fortement au résultat
financier social.
Retraités des éléments exceptionnels, les indicateurs
financiers sociaux s’établiraient à M MAD 1 778 pour le chiffre
d’affaires (-8%), à M MAD 101 pour le résultat d’exploitation
(-11%) et à M MAD 56 pour la capacité bénéficiaire (-4%).



LESIEUR CRISTAL
En consolidé, le volume d’affaires ressort à M MAD 1 638,0, en
repli de 24,6% comparativement au S1 2009. Au final, le RNPG
se défait de 38,9% à M MAD 52,0.

Sur le plan des perspectives, LESIEUR CRISTAL devrait
s’atteler à poursuivre sa stratégie de développement basée
sur :
• La sécurisation des approvisionnements via une gestion
dynamique des couvertures des matières premières et
du bilan de change ;
• La réduction des coûts et l’optimisation de la
productivité. Notons à cet effet que la mise en service
de la troisième ligne de raffinage (nécessitant la
mobilisation d’une enveloppe de M MAD 80 dont
M MAD 27,2 déjà investis en 2008) d’une capacité de
production journalière de 600 tonnes devrait permettre
à LESIEUR CRISTAL de réduire de 15% sa consommation
énergétique ;
• Et, la rationalisation de la distribution des marques à
travers une optimisation des circuits.
A plus court terme, la société devrait profiter des retombées
positives de (i) l’achèvement de la restructuration
industrielle entamée fin 2009 et (ii) la mise en œuvre des
plans d’actions visant la rationalisation et la réduction des
coûts.
De même, menacée par la poursuite du démantèlement
douanier sur les tourteaux de soja et au vu du
redimensionnement opéré en S1 2010, LESIEUR CRISTAL
pourrait être amené à abandonner totalement son activité de
trituration.
Enfin, rappelons que dans le cadre de la réorganisation des
Holdings ONA et SNI, LESIEUR CRSITAL devrait faire l’objet
d’une OPV lui permettant de bénéficier d’une autonomie
managériale et financière.



LESIEUR CRISTAL
Dans ces conditions, nous tablons pour LESIEUR CRISTAL
sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 3 394,9 (-15,0%) en 2010 et de M MAD 3 479,8
(+2,5%) en 2011. Pour leur part, les RNPG respectifs
devraient s’élever à M MAD 238,4 (-18,4%) et à
M MAD 257,0 (+7,8%).
Avec un cours cible de MAD 1 173, nous recommandons de
conserver l’action LESIEUR CRISTAL.



COSUMAR Accumuler

Cours au 30 09 10 : MAD 1 611
COSUMAR dégage un chiffre d’affaires consolidé semestriel en
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P S1 2010 de M MAD 2 866,1, en progression de 1,6%. Cette
CA consolidé 2 820,7 2 866,1 5 639,0 5 836,4 appréciation de l’activité est redevable à l’accroissement de
Var % - 1,6% -1,0% 3,5% 1,7% des volumes de ventes.
REX consolidé 517,5 720,2 966,7 1 023,2
Capitalisant sur les efforts de modernisation de la raffinerie,
Var % - 39,2% 1,7% 5,8%
l’EBE s’accroît de 2,1% à M MAD 640,0, en dépit de l’impact
MOP 18,3% 25,1% 17,1% 17,5%
des inondations enregistrées au premier trimestre de l’année
RNPG 329,9 296,1 609,2 650,7
en cours. La marge brute se fixe, quant à elle, à 22,4%.
Var % - -10,2% 8,6% 6,8%
Marge nette 11,7% 10,3% 10,8% 11,1%
Pour sa part et suite à une baisse significative des
RoE - - 20,8% 20,7% amortissements et provisions, le résultat d’exploitation
ROCE - - 18,4% 18,3% marque une croissance de 39,2% à M MAD 720,2, portant la
P/E - - 11,1x 10,4x marge opérationnelle à 25,1% contre 18,3% en S1 2009.
P/B - - 2,4x 2,2x
In fine et en raison principalement d’éléments exceptionnels,
D/Y - - 6,5% 6,7%
le RNPG se défait de 10,2% à M MAD 296,1, ramenant la marge
nette à 10,3% contre 11,7% une année auparavant.
Cours et moyenne mobile Côté bilanciel, les capitaux propres se renforcent de 2% à
M MAD 2 537,2. Pour sa part, l’endettement net s’allège de
1700 28% à M MAD 929,0. En conséquence, le gearing se contracte
1600
de 15,3 points à 36,6%.
1500

1400 En social, le chiffre d’affaires progresse de 7,1% à
1300
M MAD 2 346,0, profitant d’un meilleur mix produit en faveur
1200
des granulés. De son côté, l’EBE gagne 10,8% à M MAD 520,1,
1100

1000 portant la marge brute à 22,2% contre 21,4% au S1 2009.
Bénéficiant de l’effet combiné de l’augmentation des produits
900

800

700
de participations et de l’allégement de l’endettement, le
oct . -07 mar s-08 s ept . -08 mar s -09 sept . -09 mar s-10 sept . -10
résultat financier se bonifie de 35,4% à M MAD 139,7.
Compte tenu de ce qui précède et intégrant des éléments non
courants déficitaires, la capacité bénéficiaire s’améliore de
3,7% à M MAD 427,4. La marge nette diminue, de facto, de
0,6 point à 18,2%.
Sur le plan des perspectives, COSUMAR table sur un retrait de
7% de sa production en 2010 à 380 000 tonnes, et ce en raison
des inondations enregistrées dans le Gharb et le Loukkos ainsi
que d’une détérioration du rendement de la betterave dans
la région de Doukkala.



COSUMAR
Toutefois, l’impact sur la rentabilité du Groupe devrait être
atténué par l’accroissement de l’activité de raffinage à
Casablanca et l’utilisation de la capacité de production de
SUNABEL.
En parallèle, les précipitations enregistrées dans l’ensemble
des périmètres ont permis de reconstituer des réserves en
eau d’irrigation importantes, donnant ainsi une meilleure
visibilité pour les prochaines campagnes agricoles.
En matière de stratégie d’amélioration de la productivité et
de renforcement des marges, la société devrait capitaliser
davantage sur la modernisation de la raffinerie de Casablanca
à travers le renforcement de la flexibilité de sa production et
la qualité des produits raffinés. La mise sur le marché du
sucre de qualité numéro 1 européen sert de test au potentiel
de développement de la consommation.

De même, COSUMAR entend capitaliser sur la restructuration
des ex-sucreries publiques afin d’améliorer ses indicateurs
techniques de rendement et de productivité.

A moyen terme et dans le cadre de la réforme prévue de la
caisse de compensation, le sucre pourrait ne plus bénéficier à
partir de 2014 de la subvention étatique. Celle-ci serait
probablement versée directement aux populations les plus
démunies. Néanmoins et compte tenu de la faible élasticité
prix du sucre et de sa place stratégique dans les habitudes
culinaires des marocains, l’impact sur la consommation
nationale devrait être limité, d’autant plus que
l’orientation des consommateurs vers le diététique est
quasiment imperceptible sur le marché.

En parallèle et afin de réduire la dépendance vis-à-vis des
importations (lesquels couvrent actuellement plus de 55% des
besoins nationaux en sucre), COSUMAR a poursuivi dans le
cadre du contrat-programme signé avec l’Etat sa politique
d’encouragement de l’amont agricole visant à la fois le
renforcement de ses approvisionnements domestiques mais
également une meilleure qualité des matières premières
(canne et betterave à sucre).



COSUMAR
En matière de croissance externe, COSUMAR a poursuivi
l’étude d’opportunités de développement à l’international,
particulièrement en Afrique australe et subsaharienne.
L’objectif serait de tirer profit du potentiel de croissance que
recèlent encore ces régions.

A plus long terme, le Groupe demeure ouvert, à d’éventuels
partenariats capitalistiques avec un Groupe sucrier au Brésil,
devant lui permettre de sécuriser ses approvisionnements en
sucre brut.

Enfin et dans le cadre de la réorganisation stratégique des
Holdings ONA et SNI, COSUMAR devrait faire l’objet d’une OPV
visant à augmenter son flottant en Bourse jusqu’à 54,21%
contre 11,63% actuellement (dans l’hypothèse ou le nouvel
ensemble issu de la future fusion entre ONA et SNI ne
garderait que 20% du capital). In fine, cette reconfiguration
capitalistique pourrait susciter l’intérêt de Groupes sucriers
internationaux qui chercheraient à prendre une participation
significative dans le capital de COSUMAR.

Sur le plan des projections financières, COSUMAR devrait
générer un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 5 639,0
(-1,0%) en 2010 pour RNPG de M MAD 609,2 (+8,6%).
En 2011, les recettes consolidées devraient se bonifier de
3,5% à M MAD 5 836,4 et le RNPG devrait s’apprécier de
6,8% à M MAD 650,7.

Accumuler.



OULMES Accumuler


OULMES parvient à réaliser un chiffre d’affaires semestriel en
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
accroissement de 7,9% à M MAD 572,9, capitalisant sur ses
Chiffre d’affaires 531,1 572,9 1 202,9 1 299,1
actions commerciales ciblées tant au niveau de la vente
Var % - 7,9% 5,0% 8,0%
directe qu’à travers son réseau de revendeurs.
REX 26,8 33,6 97,6 99,6
Var % - 25,3% 7,9% 2,0% La nouvelle marque du segment Eau « Aïn Atlas » a priori en
MOP 5,0% 5,9% 8,1% 7,7% phase avec les objectifs de la société avec une part de marché
Résultat net 9,0 12,1 49,2 50,6 de 6%, semble y avoir sensiblement contribué.
Var % - 35,1% 13,9% 2,8%
Marge nette 1,7% 2,1% 4,1% 3,9% De son côté, le résultat d’exploitation se bonifie de 25,3% à
RoE - - 10,2% 10,0% M MAD 33,6 grâce principalement à la maîtrise des dotations
ROCE - - 52,6% 0,0% d’exploitation. La marge opérationnelle passe ainsi de 5,0% à
P/E - - 22,9x 22,3x 5,9%.
P/B - - 2,3x 2,2x
Toujours déficitaire, le résultat financier s’établit à
D/Y - - 2,6% 2,7%
M MAD - 14,3, grevé par le poids des charges d’intérêts compte
tenu d’un gearing de 110% (+4 points comparativement au
Cours et moyenne mobile 31/12/2009).
1350
Enfin, le résultat net s’établit à M MAD 12,1, en appréciation
1250
de 35,1% par rapport à la même période une année
1150

1050
auparavant. La marge nette se renforce ainsi à 2,1% contre
950
1,7% en S1 2009.
850
Structurellement négatif, le fonds de roulement creuse son
750

650
déficit à M MAD - 148,6 contre M MAD – 80,2 en 2009 suite à la
550 réduction de près de 26% des dettes de financement à
450 M MAD 152,4. Pour sa part, le besoin en fonds de roulement
350 ressort à M MAD 191,5 contre M MAD 203,6 à fin 2009.
08/10/2007 15/05/2008 25/12/2008 31/07/2009 12/03/2010
Finançant ainsi ses investissements en partie par des crédits à
court terme, la trésorerie nette ressort déficitaire à
M MAD - 340,1 (vs. M MAD –283,8 en 2009).

Perspectives et recommandation

Après un début d’année satisfaisant où la filiale eau &
boissons gazeuses du Groupe HOLMARCOM parvient à
redresser ses agrégats, le second semestre devrait s’annoncer
meilleur grâce à l’avènement de la saison estivale et du mois
de Ramadan.



OULMES
Côté investissements, OULMES a entamé la phase de
construction et d’équipement de sa nouvelle usine de
production d’eau de table au Sud du Maroc qui devrait entrer
en activité durant le 4ème trimestre 2010.

Cette nouvelle unité devrait permettre à la filiale du Groupe
HOLMARCOM d’élargir ses capacités de production afin de
consolider son leadership sur le segment eau.

En parallèle, la société compte renforcer le taux de
pénétration de l’eau de source « Aïn Atlas » qui se positionne
dans une gamme intermédiaire entre son eau premium SIDI
ALI et celle de table BAHIA. Elle cherche, ainsi, à tirer
amplement profit du potentiel offert par cette branche
notamment grâce à l’« emballage familiale » de 5 litres.

Dans ce sillage, nous prévoyons pour OULMES la réalisation
d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 202,9 en 2010
(+5%) et de M MAD 1 299,1 en 2011 (+8%).

Le résultat net part du Groupe devrait s’établir à
M MAD 49,2 en 2010 (+13,9%) et à M MAD 50,6 en 2011
(+2,8%).

A accumuler.



BANQUES
CIMENTERIES



CIMENTS DU MAROC Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 1 180
Tirant profit de la capacité additionnelle générée par le
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
démarrage du premier broyeur à ciment de la nouvelle usine
CA consolidé 1 859,9 1 947,6 3 733,9 3 920,6 d’Aït Baha, CIMENTS DU MAROC affiche, au terme du premier
Var % - 4,7% 3,5% 5,0% semestre 2010, des ventes en hausse de 5,8% comparativement
REX consolidé 684,3 652,2 1 341,8 1 463,1
au 30 juin 2009 contre 1,1% pour le marché national de
Var % - -4,7% 1,6% 9,0%
ciment.
MOP 36,8% 33,5% 35,9% 37,3%

RNPG 532,1 554,3 986,6 1 052,4 Dans ce sillage, le chiffre d’affaires consolidé s’accroît de 4,7%
Var % - 4,2% 2,4% 6,7% à M MAD 1 947,6.
Marge nette 28,6% 28,5% 26,4% 26,8%
Toutefois, plombée par le renchérissement des combustibles
RoE - - 18,4% 17,3%
ROCE - - 16,5% 17,3%
solides, l’EBE cantonne sa croissance à 0,3% à M MAD 758.
P/E - - 17,3x 16,2x
De son côté, le résultat d’exploitation se replie de 4,7% à
P/B - - 3,2x 2,8x
M MAD 652,2 tenant compte de l’augmentation des dotations
D/Y - - 2,0% 2,3%
aux amortissements résultant de la mise en service partielle
de l’usine d’Aït Baha. Il en découle un repli de 3,3 points de la
Cours et moyenne mobile marge d’EBIT à 33,5%.

1700 Suite à l’accroissement de 69,1% du résultat financier à
1500
M MAD 88,6, le résultat net part du Groupe s’améliore de 4,2%
à M MAD 554,3.
1300

Côté structure bilancielle, CIMENTS DU MAROC stabilise son
besoin en fonds de roulement à 9,1% du chiffre d’affaires.
1100

900 Toutefois son taux de couverture par le fonds de roulement est
limité à 62,3%, générant une trésorerie nette déficitaire de
700
M MAD - 66,8.
500
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 En social, et capitalisant vraisemblablement sur une hausse
des prix de vente et sur un mix produit favorable, le chiffre
d’affaires social s’établit à M MAD 1 567,7, en
bonification de 8,6%.

En revanche, l’excédent brut d’exploitation limite sa
progression à 3,2% pour se fixer à M MAD 691. La marge
d’EBITDA s’en trouve réduite à 44,1% contre 46,5% à la même
période une année auparavant.

Pour sa part, le résultat d’exploitation s’établit à
M MAD 600,2, en retrait de 1,6% par rapport au S1 2009.



CIMENTS DU MAROC
En dépit de l’alourdissement des charges d’intérêts (un bond
de 4,6x à M MAD 26,4) dû notamment au financement de
l’usine d’Aït Baha, le résultat financier ressort toujours
excédentaire à M MAD 134,7, du fait de l’augmentation des
dividendes reçus de ses filiales et de ses participations
(M MAD 158,1 contre M MAD 101,2 au 30 juin 2009).

Néanmoins, le résultat non courant enregistre un déficit de
M MAD - 3 contre un excédent de M MAD 10,9 l’exercice
précédent suite à la non récurrence de reprises non courantes
d’un montant de M MAD 89,7 constatées en S1 2009.

Le résultat net se monte à M MAD 559,5, en amélioration de
9,5% comparativement au S1 2009, élargissant la marge nette
de 0,3 point à 35,7%.

La filiale marocaine d’ITALCEMENTI a finalisé la construction
de sa nouvelle usine d’Aït Baha avec la mise en service du four
au début du mois de juillet dernier.

De ce fait, grâce à cette nouvelle capacité de 2,2 millions de
tonnes, qui a nécessité un investissement de MAD 3,3 Md, la
capacité totale de la société se monte à 5,5 millions de
tonnes.

CIMENTS DU MAROC se dote ainsi d’une taille critique lui
permettant d’adopter une stratégie commerciale agressive
afin de défendre ses parts de marché.

En parallèle, ce nouveau dispositif industriel qui dispose
d’une unité de récupération des gaz chauds permettant
d’autoproduire 2,1 MW d’électricité devrait dégager des
économies comparativement à l’ancienne usine d’Agadir,
notamment : -24% pour la consommation de combustibles ;
-20% pour la consommation d’électricité, -20% pour les coûts
variables, -10% pour les coûts fixes et -15% pour les émissions
de CO2.



CIMENTS DU MAROC
CIMENTS DU MAROC pourrait, en revanche, envisager à terme
de mettre fin à l’activité de l’ancienne usine d’Agadir. Située
en plein centre touristique de la ville, ce site offre un
potentiel de plus-values latentes importantes sur la cession
de ces terrains.

Sur le plan stratégique, l’éventualité d’un croisement
capitalistique entre CIMENTS DU MAROC et CIMENTS DE
L’ATLAS pourrait permettre à la filiale marocaine
d’ITALCEMENTI de renforcer encore davantage son
positionnement sur le marché marocain notamment dans la
zone Centre où elle était absente jusqu’à présent.

A défaut, le Groupe cimentier pourrait concrétiser son
projet d’installation d’une nouvelle usine au Nord de
Marrakech.

Concernant les prévisions financières, nous tablons sur un
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 733,9 (+3,5%) en
2010 et de M MAD 3 920,6 (+5%) en 2011 pour un RNPG
respectif de M MAD 986,6 (+2,4%) et de M MAD 1 052,4
(+6,7%).

A conserver.



HOLCIM MAROC Accumuler

Cours au 30 09 10 : MAD 2 538
Dans un contexte de hausse de 1,11% de la consommation
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
nationale de ciment, HOLCIM MAROC parvient à enregistrer, à
CA consolidé 1 874,2 1 976,8 3 696,9 3 881,8 fin juin 2010, une augmentation de 2,1% de ses ventes à
Var % - 5,5% 4,4% 5,0% 1 948 KT. De même, les écoulements de granulats se bonifient
REX consolidé 629,0 763,5 1 245,9 1 317,8
de 49,2% à 685 000 m3. En revanche, les ventes de BPE se
Var % - 21,4% 2,5% 5,8%
replient de 15,1% à 248 000 m3 suite à l’arrivée de plusieurs
MOP 33,6% 38,6% 33,7% 33,9%
concurrents sur le marché de Fès combinée à la volonté de la
RNPG 369,0 427,7 718,9 769,3
société de réduire son exposition au risque client.
Var % - 15,9% 7,5% 7,0%
Marge nette 19,7% 21,6% 19,4% 19,8% Dans ce sillage et tenant compte d’un effet prix quasiment nul
RoE - - 32,7% 32,6% sur les granulats et le BPE et limité à +0,7% sur le segment
ROCE - - 24,6% 24,4% ciment, le chiffre d’affaires consolidé ressort en
P/E - - 14,9x 13,9x accroissement de 5,5% à M MAD 1 976,8.
P/B - - 4,9x 4,5x
D/Y - - 5,7% 5,9% Le résultat d’exploitation s’apprécie de 21,4% à
M MAD 763,5, capitalisant essentiellement sur la baisse de 23%
du coût d’approvisionnement du coke de pétrole et sur la
diminution de 3,2% de la consommation électrique
3600
3400
(permettant d’atténuer partiellement l’impact plein de la
3200
3000
hausse des tarifs de haute tension intervenue en mars 2009).
2800 La marge opérationnelle se renforce, de facto, de 5 points à
2600
2400 38,6%.
2200
2000
1800 Pour sa part et suite à la réduction des charges d’intérêts, le
1600
1400 résultat financier allège son déficit qui passe de M MAD - 45,0
à M MAD - 29,2 au 30 juin 2010.
1200
1000

Enfin, intégrant un résultat non courant de M MAD – 11,5
contre un excédent de M MAD 2,1 en juin 2009, le résultat net
part du Groupe s’améliore de 15,9% à M MAD 427,7. La marge
nette s’élargit, ainsi, de 1,9 points à 21,6%.

En social, les revenus se hissent de 1,3% à M MAD 1 232,3.
Pour sa part, le résultat d’exploitation se bonifie de 20,3% à
M MAD 546,9, attestant d’une bonne performance
opérationnelle.

Enfin, le résultat net augmente de 21,8% à M MAD 350,8.



HOLCIM MAROC
HOLCIM MAROC devrait continuer à profiter du potentiel des
régions Ouest et Sud Centre notamment après la
consolidation de sa participation dans le capital d’HOLCIM
AOZ (filiale portant l’usine de Settat) à hauteur de 60%.
Toutefois, le Top Management de la société prévoit un repli
de 1% des ventes sectorielles pour l’année 2010 en raison d’un
manque de liquidité combiné au ralentissement des projets
de logements économiques et des chantiers d’infrastructures.
Dans ce contexte, le Groupe a arrêté depuis août l’activité du
four de l’usine d’Oujda en raison de l’affaiblissement de la
demande et s’apprête à marquer un arrêt de deux mois sur
la clinkerie de Settat en vue d’écouler son stock de clinker
actuellement important.

En revanche, HOLCIM devrait continuer à renforcer son réseau
de franchises BATIPRO qui atteint 166 points de vente en
S1 2010 contre 100 points de vente en 2009.

Pour notre part, nous prévoyons pour HOLCIM un chiffre
d’affaires consolidé en progression de 4,4% en 2010 à
M MAD 3 696,9 et de 5% en 2011 à M MAD 3 881,8.

Le RNPG devrait s’élever à M MAD 718,9 en 2010 et à
M MAD 769,3 en 2011, en hausses respectives de 7,5% et
de 7%.

Valorisé à MAD 2 700, nous recommandons d’accumuler le
titre HOLCIM dans les portefeuilles.



LAFARGE CIMENTS Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 2 080
LAFARGE CIMENTS accuse, à l’issue du premier semestre 2010,
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P une baisse de 4,4% de ses écoulements au moment où le
CA consolidé 2 818,4 2 789,1 5 568,6 5 845,5 marché enregistre une hausse de 1,1% de la consommation de
Var % - -1,0% 2,3% 5,0% ciment, entraînant ainsi une contraction de ses parts de
REX consolidé 1 384,6 1 339,4 2 762,0 2 952,0 marché (estimée à 38,7% contre 41% en S1 2009).
Var % - -3,3% 1,0% 6,9% Cette situation est imputable à une forte disparité de la
MOP 49,1% 48,0% 49,6% 50,5% demande par région au détriment des principaux marchés de
RNPG 977,6 950,5 1 885,8 2 018,3 la société, particulièrement celui du Nord, couplée à l’arrivée
Var % - -2,8% 1,6% 7,0% de nouvelles capacités induisant un excédent au niveau de la
Marge nette 34,7% 34,1% 33,9% 34,5% région de Casablanca.
RoE - - 29,4% 27,7%
Capitalisant principalement sur un mix produit favorable et
ROCE - - 29,9% 28,2%
P/E - - 19,3x 18,0x
accessoirement sur les autres segments d’activité (béton et
P/B - - 5,7x 5,0x
granulats), le chiffre d’affaires consolidé cantonne sa baisse à
D/Y - - 3,2% 3,2%
1,0% à M MAD 2 789,1.
Dans ce sillage, le résultat d’exploitation se replie de 3,3% à
Cours et moyenne mobile M MAD 1 339,4, ramenant la marge d’EBIT à 48%, en recul de
1,1 points par rapport au 30 juin 2009. Cette situation est due
essentiellement au renchérissement du coût des combustibles
2 500

2 250

2 000
combiné à l’alourdissement des amortissements et provisions
1 750
d’exploitation (+28,9% à M MAD 202,7).
1 500
Le résultat net part du Groupe se contracte, quant à lui, de
2,8% à M MAD 950,5. La marge nette se réduit, ainsi, de
1 250

1 000
0,6 point à 34,1%.
750

500 En social, le chiffre d’affaires enregistre une légère hausse de
0,5% à M MAD 2 352,7. De son côté, le résultat d’exploitation
diminue de 4,6% à M MAD 1 057,0.
Compte tenu de la progression de 48,9% des dividendes perçus
à M MAD 280,9, le résultat financier affiche une hausse de 37%
à M MAD 281,3.
En revanche, après constatation d’une dotation aux provisions
pour amortissements dérogatoires de M MAD 100, le résultat
non courant creuse son déficit à M MAD - 103,8 contre
M MAD – 0,2 en S1 2009.
Enfin, le résultat net recule de 2,8% à M MAD 946,5 par
rapport au S1-2009.



LAFARGE CIMENTS
Côté structure bilancielle, le fonds de roulement ressort
négatif à M MAD - 103,6 (vs. M MAD 27,5 en 2009) suite à la
baisse du bénéfice de la société. A contrario, le BFR se
renforce à 17% du CA pour s’établir à M MAD 475 (au lieu de
2,1% du CA à M MAD 59,1 en 2009). Il en découle une
trésorerie nette déficitaire de M MAD - 578,6 (vs. M MAD - 31,6
en 2009).
Le secteur cimentier devrait profiter à compter de 2011 de la
relance du segment de logements économiques grâce aux
nouvelles incitations fiscales introduites par la Loi de
Finances 2010, limitant ainsi l’éventuel ralentissement des
chantiers d’infrastructures.
Dans cette lignée, LAFARGE CIMENTS prévoit la construction
d’une nouvelle cimenterie dans la région du Souss à horizon
2013. Cette diversification géographique devrait permettre
au Groupe d’atténuer l’impact de l’arrivée de nouveaux
opérateurs dans la région de l’Ouest sur son activité.
Parallèlement, LAFARGE CIMENTS devrait démarrer la
production de sa nouvelle unité de fabrication de chaux à Ben
Ahmed, fruit d’un partenariat avec CALCINOR, d’ici fin 2010.
Cette usine devrait être dotée d’une capacité de production
annuelle de plus de 80 000 tonnes.
A plus court terme, compte tenu d’un marché national en
légère diminution de 0,2% à fin août 2010 et du
ralentissement de l’activité du secteur BTP, le Top
Management de LAFARGE CIMENT escompte une demande
annuelle de ciment au titre de 2010 en quasi-stagnation par
rapport à l’exercice précédent (soit près de 14,5 millions de
tonnes).
A noter que la société a fait l’objet d’un contrôle fiscal, au
cours de l’année 2009 et le premier semestre 2010, au
titre de l’IS, l’IR et la TVA pour les exercices allant de
2005 à 2008 inclus. La société a reçu les notifications de
redressement pour l’ensemble des exercices contrôlés et a
rejeté la totalité des redressements relevés. Aucune
provision n’a été constituée à cet effet.



LAFARGE CIMENTS
Pour notre part, nous tablons pour la filiale marocaine du
Groupe LAFARGE sur la réalisation d’un chiffre d’affaires
en hausse de 2,3% en 2010 et de 5% en 2011 pour s’établir
à M MAD 5 568,6 et à M MAD 5 845,5 respectivement.

Hors impact du contrôle fiscal précité, le RNPG devrait se
fixer à M MAD 1 885,8 en 2010 (+1,6%) et à M MAD 2 018,3
en 2011 (+7%).

Aboutissant à une valorisation de MAD 2 007, en surcote
de 3,5% par rapport au cours de MAD 2 080 du
30 septembre 2010, nous recommandons de conserver le
titre dans les portefeuilles.



INDUSTRIES METALLURGIQUES
BANQUES



ALUMINIUM DU MAROC Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 1 500
Au terme du premier semestre 2010, ALUMINIUM DU MAROC
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
affiche un chiffre d’affaires en légère hausse de 0,3% à
CA consolidé 292,7 293,6 580,4 609,4 M MAD 293,6, attestant vraisemblablement du tassement du
Var % - 0,3% 3,6% 4,0% marché local.
REX consolidé 35,4 35,1 73,6 82,8
Var % - -0,9% 1,9% 12,5% Le résultat d’exploitation recule, quant à lui, de 0,9% à
MOP 12,1% 11,9% 12,7% 13,6% M MAD 35,1, suite à l’accroissement des charges de personnel
RNPG 29,2 31,1 57,9 65,0 (8,1% du CA vs. 7,1% en S1 2009), des achats consommés de
Var % - 6,4% 3,3% 12,4% métal (52,6% du CA vs. 48% en S1 2009) et des autres
Marge nette 10,0% 10,6% 10,0% 10,7% charges externes (7,1% du CA vs. 6,4% en S1 2009). La marge
RoE - - 15,2% 15,8% d’EBIT se stabilise, en revanche, à 11,9%.
ROCE - - 10,2% 11,0%
P/E - - 12,1x 10,7x Le résultat financier absorbe son déficit pour s’établir à
P/B - - 1,8x 1,7x M MAD 1,6 grâce à la baisse des charges d’intérêts
D/Y - - 5,0% 5,6% (-38,8% à M MAD 2,5) combinée à la hausse des produits des
titres de participation (+42,9% à M MAD 2,8) et des gains nets
de change (M MAD 0,8 contre M MAD – 0,5 en S1 2009).
1400
Dans cette lignée, le résultat net se hisse de 6,4% à
1300 M MAD 31,1, portant la marge nette à 10,6% contre 10% au
1200
30 juin 2009.
1100

1000
Côté structure bilancielle, le besoin en fonds de roulement
s’accroît de 11,7% à M MAD 258,3 contre un repli de 7,9% du
900

800

700
fonds de roulement à M MAD 205,2, entraînant une trésorerie
600 nette déficitaire de M MAD - 53,1 contre M MAD - 8,5 au
500
31 décembre 2009.

ALUMINIUM DU MAROC pourrait tirer profit à compter de 2011
de la relance attendue des chantiers du segment de
logements économiques suite à l’introduction de nouvelles
incitations fiscales par la Loi de Finances 2010 pour une
période de dix ans dans l’attente de la relance du segment de
haut standing.

A plus court terme, la filiale du Groupe ALAMI devrait
capitaliser sur la progression des cours de l’aluminium au
second semestre à travers une révision à la hausse de ses prix
de vente.



ALUMINIUM DU MAROC

Source : lesechos.fr

En effet, le cours de l’aluminium s’établit à
USD 2 313 /Tonne le premier octobre 2010, en hausse de 25%
par rapport à la même date une année auparavant.

Globalement, ALUMINIUM DU MAROC a bien réussi à
neutraliser l’impact de la forte volatilité des cours de
l’aluminium sur son activité.

Toutefois, le leader national de l’extrusion d’aluminium
demeure contraint par l’exacerbation de la concurrence aussi
bien locale qu’étrangère avec la montée en puissance des
nouveaux opérateurs et l’accroissement des importations.

Compte tenu des éléments précités, nous prévoyons pour
ALUMINIUM DU MAROC une évolution de son chiffre
d’affaires de 3,6% en 2010 à M MAD 580,4 et de 4% en
2011 à M MAD 609,4.

La capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 57,9 en
2010 et à M MAD 65 en 2011, en progression respective de
3,3% et de 12,4%.

Valorisé à MAD 1 509, nous recommandons de conserver le
titre.



SONASID Alléger

Cours au 30 09 10 : MAD 2 015
Dans un contexte caractérisé par la non relance des gros
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
projets d’infrastructures et de logements économiques au
CA consolidé 3 244,6 2 196,0 4 105,8 4 352,2 premier semestre 2010, le marché du rond à béton et du fil
Var % - -32,3% -25,3% 6,0% machine enregistre :
REX consolidé 230,9 114,9 334,8 343,2
Var % - -50,2% -35,0% 2,5% • Un repli de 10% de la demande ;
MOP 7,1% 5,2% 8,2% 7,9%
• Une surcapacité de production de 25% suite à l’arrivée
RNPG 150,6 82,5 225,8 231,7
Var % - -45,2% -34,7% 2,6%
de trois nouveaux laminoirs (YNNA STEEL, SOMASTEEL et
Marge nette 4,6% 3,8% 5,5% 5,3% le deuxième laminoir d’UNIVERS ACIERS) ;
RoE - - 9,4% 9,1%
• Et, des importations de 48 000 tonnes.
ROCE - - 6,6% 6,8%
P/E - - 34,8x 33,9x Les écoulements de SONASID accusent, pour leur part, une
P/B - - 3,3x 3,1x baisse plus importante que celle du marché, soit -33% à
D/Y - - 1,2% 1,5% 392 000 tonnes. Cette situation peut s’expliquer par la
politique de SONASID visant à préserver ses niveaux de marge
Cours et moyenne mobile au détriment de sa part de marché. A cet effet, ses prix de
vente ressortent supérieurs de 3% à 5% comparativement à
4800
ceux de la concurrence locale. L’écrasement des marges entre
les prix à l’international de billette et ceux du rond à béton a
4200
également constitué un facteur contraignant pour la filiale
3600
marocaine du Groupe ARCELOR MITTAL.

De ce fait et tenant compte d’un effet prix neutre, le chiffre
3000
d’affaires consolidé de la société ressort à M MAD 2 196, en
2400 contraction de 32,3% comparativement à la même période une
année auparavant.
1800
oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 Pour sa part, le résultat d’exploitation s’affaisse de 50,2% à
M MAD 114,9 suite à l’augmentation du poids des achats
(85,4% du CA contre 66,2% la même période en 2009)
combinée à une provision de M MAD 70 sur créance litigieuse
et à la non récurrence d’une reprise sur provisions pour
dépréciation de stocks de M MAD 187. La marge
opérationnelle se replie, de facto, de 1,9 points à 5,2%.

En dépit de l’accroissement des charges d’intérêts
(M MAD 11 vs. M MAD 5,8 en S1 2009), le
résultat financier allège son déficit à M MAD - 1,8 contre
M MAD – 3,6 à fin juin 2009 grâce à l’appréciation des gains de
change.


SONASID
Dans ce sillage, le RNPG accuse une baisse de 45,2% à
M MAD 82,5, ramenant la marge nette à 3,8% contre 4,6% en
S1 2009.

La structure bilancielle laisse apparaître une hausse de 50,5%
à M MAD 1 093,4 du fonds de roulement. De son côté, le BFR
s’accroît de 81,4% à M MAD 1 592 par rapport au 31/12/2009
suite à l’augmentation de 33% des créances à M MAD 1 196,2
combinée à la baisse de 25% des dettes fournisseurs à
M MAD 605,6. Il en découle un déficit de M MAD - 498,6 de la
trésorerie nette contre M MAD - 150,8 à fin 2009.

Face à sa faiblesse de générer du cash, SONASID a levé une
dette financière de M MAD 500 visant également la
restructuration de sa dette à court terme. Le gearing se
monte, de facto, à 44,3% au lieu de 6,2% au 31 décembre
2009.

En social, le chiffre d’affaires diminue de 32,1% à
M MAD 2 164. De son côté, le résultat d’exploitation se
déprécie de 30% à M MAD 78,8.

Le résultat financier passe de M MAD - 9,3 à M MAD –2,1 suite
à la réalisation de gains nets de change de M MAD 6,5 (vs. des
pertes nettes de M MAD – 5,2 en S1 2009) conjuguée au
quasi-doublement des reprises financières à M MAD 2,2.

Le résultat non courant enregistre, quant à lui, une baisse de
46,5% à M MAD 28,5 consécutivement à un bond de 3,6x des
dotations non courantes à M MAD 19 combiné à un recul de
29,8% des reprises non courantes à M MAD 37,4.

Enfin, le résultat net se déprécie, quant à lui, de 58,4% à
M MAD 47,9.

SONASID semble accuser le coup d’une stratégie passive
primant la préservation de ses marges au dépend de sa part
de marché, politique que la société a l’intention de
poursuivre pour le reste de l’année, ce qui pourrait continuer
à plomber ses réalisations notamment si la baisse de la
demande sectorielle se confirme.



SONASID
En revanche, à partir de 2011, la demande d’aciers longs
devrait reprendre avec la relance du logement social compte
tenu des nouvelles mesures incitatives introduites par la Loi
de Finances 2010.

A plus court terme, SONASID compte accroître le recours à
son aciérie en raison du spread favorable pour la ferraille.

Au regard des éléments précités nous avons revu nos
prévisions à la baisse, tablant sur des revenus en baisse de
25,3% à M MAD 4 105,8 en 2010 et un résultat net part du
Groupe en contraction de 34,7% à M MAD 225,8.

En 2011, nous prévoyons un redressement des agrégats de
la société, soit un chiffre d’affaires consolidé en hausse de
6% à M MAD 4 352,2 et une capacité bénéficiaire en
appréciation de 2,6% à M MAD 231,7.

Aboutissant à un cours cible de MAD 1 866, en surcote de
7,4% par rapport au cours de 2 015 observé le
30 septembre 2010, nous recommandons d’alléger le titre
dans les portefeuilles.



BANQUES
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE



SOTHEMA Pas de recommandation

Cours au 30 09 10 : MAD 1 165
Le laboratoire pharmaceutique marocain SOTHEMA affiche, au
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
terme des six premiers mois de l’année en cours, un chiffre
CA 350,5 394,0 801,2 850,3 d’affaires de M MAD 394,0, en progression de 12,4%
Var % - 12,4% 9,3% 6,1%
comparativement à une année auparavant. Cette amélioration
REX 38,3 55,9 113,3 123,8
est redevable tant (i) à la bonne tenue du marché marocain du
Var % - 45,9% 20,2% 9,3%
médicament qui semble capitaliser sur l’extension de l’AMO
MOP 10,9% 14,2% 14,1% 14,6%
aux soins ambulatoires et de la généralisation du RAMED
RN 20,3 30,9 69,1 81,1
(ii) qu’à la politique de diversification des produits
Var % - 52,2% 36,1% 17,4%
commercialisés par la société.
Marge nette 5,8% 7,8% 8,6% 9,5%
RoE - - 15,9% 16,9% Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation se
ROCE - - 13,7% 13,7% hisse de 45,9% à M MAD 55,9, suite principalement à un effet
P/E - - 30,4x 25,9x stock découlant de l’accélération du rythme de production
P/B - - 4,8x 4,4x pour rattraper le retard accumulé consécutivement aux grèves
D/Y - - 1,7% 1,8% du premier trimestre 2010. Par conséquent, la marge
opérationnelle s’apprécie de 3,3 points pour s’établir à 14,2%.
Cours et moyenne mobile Intégrant un résultat financier déficitaire de M MAD -5,8
(vs. M MAD -5,4 à fin juin 2009) et un résultat non courant
1 250
négatif de M MAD -4,6 (vs. M MAD -3,9 une année auparavant),
1 200
la capacité bénéficiaire de la société s’accroît de 52,2% à
1 150
1 100 M MAD 30,9. La marge nette ressort, quant à elle, en hausse
1 050
1 000 de 2,0 points à 7,8%.
950
900
850
L’analyse de la structure financière de SOTHEMA à fin juin
800 2010 laisse, pour sa part, apparaître les éléments suivants :
750
700
650
• Une hausse de 14,2% à M MAD 402 des capitaux
600 propres de la société, dans le sillage de la
550
500 bonification de son résultat net ;

• Une autonomie financière renforcée matérialisée
par un ratio (FP/ sources de financement) de
63% contre 58,7% à fin juin 2009 ;
• Un endettement net de M MAD 235,9, en
contraction de 4,7% comparativement à une année
auparavant, établissant le gearing à 58,7% (vs.
70,3% à fin juin 2009) ;
• Un renforcement de la capacité de remboursement
de la dette : le ratio charges d’intérêts/EBE passe
de 10% à fin juin 2009 à près de 7% en S1 2010 ;



SOTHEMA
• Et, une stabilisation du niveau du BFR sur le chiffre
d’affaires aux alentours de 82%.

Composé de 35 laboratoires dégageant un chiffre d’affaires
global de MAD 7,7 Md à fin 2009, le secteur pharmaceutique
marocain demeure principalement caractérisé par une forte
atomicité des revenus sur les 10 premiers établissements du
secteur ainsi que par une faible consommation de
médicaments par an par habitant comparativement aux pays
voisins (USD 21 vs. USD 35 pour la Tunisie, USD 47 pour la
Jordanie et USD 55 pour l’Algérie).
Cette situation devrait néanmoins s’améliorer durant les
prochaines années compte tenu des perspectives sectorielles
favorables, lesquelles devraient bénéficier principalement du
développement progressif des génériques, de l’extension
permanente de la liste des médicaments remboursables de
l’AMO ainsi que de la généralisation du RAMED.
Dans ce contexte favorable et compte tenu de sa stratégie de
croissance organique, la société a annoncé récemment la
reprise partielle des activités industrielles de NOVARTIS
PHARMA MAROC. Cette opération stratégique devrait
permettre aux deux entités de renforcer leur coopération
industrielle durant les prochaines années.
A moyen et à long terme, SOTHEMA aspire à consolider ses
réalisations financières et commerciales à travers
notamment le développement de son activité à l’étranger, via
l’exportation de ses produits ou l’implantation d’unités de
fabrication pharmaceutiques locales.
Dans ce sens, le démarrage de l’exploitation de la filiale
WEST AFRIC PHARMA en 2010 à Dakar , première filiale d’un
laboratoire pharmaceutique marocain implantée à
l’étranger, devrait permettre à SOTHEMA de desservir en
directe les 8 pays de l’Afrique francophone pour un
investissement de M MAD 50.
En parallèle et suite à l’ouverture de la nouvelle usine
d’injectable construite sur 11 000 m², SOTHEMA entend
procéder à l’exportation de ses produits sur le marché
américain. Il est à noter que la société demeure dans
l’attente de l’audit de sa nouvelle usine par la FDA
(Food & Drug Administration).



SOTHEMA

Sur le plan des perspectives chiffrées, le Top Management de
la société prévoit la réalisation d’un chiffre d’affaires de
M MAD 800 à fin 2010, en évolution de 10% comparativement
à une année auparavant.

Compte tenu de la bonne tenue de son activité durant le
premier semestre 2010 et tablant sur la hausse de ses
ventes au Maroc et en Afrique, nous escomptons pour
SOTHEMA sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de
M MAD 801,2 (+9,3%) en 2010 et de M MAD 850,3 (+6,1%)
en 2011. Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait
s’établir à M MAD 69,1 (+36,1%) et à M MAD 81,1 (+17,4%)
en 2010 et en 2011 respectivement.




PROMOPHARM Accumuler


en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
A fin juin 2010, le chiffre d’affaires de PROMOPHARM enregistre
une progression de 7,8% par rapport au premier semestre 2010 à
CA 182,6 197,1 374,9 391,7
M MAD 197,1.
Var % - +7,8% 5,0% 4,5%
REX 48,5 47,4 84,2 93,4
En revanche et face au renchérissement des intrants de
Var % - -2,2% 1,3% 10,9%
fabrication, induisant un alourdissement de 9,0% à M MAD 163,2
MOP 26,6% 24,1% 22,5% 23,8%
des charges d’exploitation, le résultat opérationnel se contracte
RN 37,9 35,8 66,9 68,9
de 2,2% à M MAD 47,4, fixant la marge d’exploitation à 24,1%,
Var % - 5,6% 1,8% 2,9%
en repli de 2,5 points.
Marge nette 20,8% 18,2% 17,8% 17,6%
RoE - - 16,2% 15,8%
De son côté et intégrant des dotations financières en
ROCE - - 20,2% 20,8%
augmentation de 198,7% à M MAD 1,5, le résultat financier
P/E - - 12,1x 11,7x
recule de 5,5% à M MAD 1,3, tandis que le résultat non courant
P/B - - 2,0x 1,8x
se dégrade de 96,2% à K MAD 42,9, suite à la non récurrence
D/Y - - 5,6% 5,6%
d’une reprise non courante de M MAD 1,7, constatée au terme
du premier semestre 2009.
Au final, le résultat net accuse une légère baisse 5,6% à
1000 M MAD 35,8, établissant la marge nette à 18,2%, contre 20,8%
950 une année auparavant.
900

850 Au volet bilanciel, la trésorerie nette ressort excédentaire à
800 M MAD 146,9 (vs. M MAD 139 à fin juin 2009) et les capitaux
750 propres s’établissent à M MAD 381,8 (contre M MAD 363 au
700 terme du premier semestre 2009).
650

600 Pour sa part, le désendettement net de PROMOPHARM s’établit
550 à M MAD 146,9 à fin juin 2010 contre 138,4 une année
juin-07 déc.-07 juin-08 déc.-08 juin-09 déc.-09 juin-10
auparavant.


Dans un marché des médicaments en forte hausse,
PROMOPHARM devrait tirer amplement profit de son
positionnement sur le segment des génériques afin de voir ses
ventes se hisser durant les prochaines années.
En matière stratégique et suite à l’arrêt des exportations
vers l’Algérie, la société n’a toujours pas
communiqué sur les alternatives qu’elle compte mettre en
place pour compenser la perte de ce marché.



PROMOPHARM
Compte tenu (i) la bonne tenue de sa trésorerie, qui ressort
excédentaire à M MAD 146,9 (ii) de son désendettement net
ainsi que (iii) des mouvements stratégiques que connaît le
secteur ces derniers mois, la société pourrait éventuellement
procéder soit à une opération de croissance externe afin de
développer son activité au Maroc soit à l’augmentation de la
distribution de dividende à ses actionnaires.
Sur le plan des perspectives chiffrées, PROMOPHARM table
sur une progression de 9% à M MAD 390 en 2010 du chiffre
d’affaires, pour un résultat net de M MAD 65.

Pour notre part et en se basant sur nos hypothèses de
croissance escomptée des médicaments génériques, nous
tablons en 2010 sur des revenus en progression de 5,0% à
M MAD 374,9 et de 4,5% en 2011 à M MAD 391,7.

La capacité bénéficiaire devrait, pour sa part, s’établir à
M MAD 66,9 en 2010 et à M MAD 68,9 en 2011.

Notre valorisation aboutit à un cours cible de 857. Sur la
base d’un cours de référence de MAD 807 en date du
30 septembre 2010, nous recommandons d’accumuler cette
valeur.



EMBALLAGE & IMPRESSION
BANQUES



MED PAPER Suspendue

Cours au 30 09 10 : MAD 84,68
Au premier semestre 2010, MED PAPER affiche un chiffre
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P d’affaires en repli de 8,4% à M MAD 162,9 comparativement à
CA 177,9 162,9 353,7 406,7 la même période l’année précédente.
Var % - -8,4% 10,0% 15,0% Pour sa part, la production de l’exercice s’effiloche de 33,9%
REX -0,3 -6,9 -1,0 1,9 à M MAD 128,9 consécutivement à la constatation d’une
Var % - NS 95,7% 282,0%
variation de stocks négative de M MAD -34,0 (contre
MOP NS NS NS 0,5%
M MAD 17,1 en S1-2009). Cette situation s’explique par la
RN -14,5 -15,7 -5,5 -2,2 hausse de 30% à 80% du coût d’achat de la pâte à papier et du
Var % - -7,9% 90,9% 60,5%
papier en raison de leur pénurie sur le marché international.
Marge nette NS NS NS NS
RoE - - NS NS
Dans ce sillage et en dépit de la baisse de la consommation de
ROCE - - NS 0,2% l’exercice de 27,8% à M MAD 107,3, la valeur ajoutée se
P/E - - NS NS déprécie de 53,4% à M MAD 21,6. De son côté, l’excédent brut
P/B - - 1,4x 1,4x d’exploitation s’étiole de 76,2% à M MAD 5,0, réduisant la
D/Y - - 0,0% 0,0% marge d’EBITDA de 8,7 points à 3,1%.
Toujours négatif, le résultat d’exploitation creuse son déficit
Cours et moyenne mobile à M MAD -6,9 vs. K MAD -264,3 au 30/06/2009.
De même et en dépit du recul des charges financières de 4,3%
225 à M MAD 13,8, le résultat financier grève ses pertes à
200
M MAD -12,7 contre M MAD -11,9 en S1-2009 en raison de la
régression des produits financiers de 56,1% à M MAD 1,1.
175
En revanche, le résultat non courant se redresse et passe à
150 M MAD 4,7 contre M MAD -1,5 en S1-2009, suite à la
constatation de produits de cession de M MAD 4,1 conjuguée à
125
la diminution des charges non courantes de 85,2% à
100
M MAD 1,0.
75 Au final, le résultat net alourdit ses pertes à M MAD -15,7
oct.-07 mars-08 août-08 janv.-09 juin-09 nov.-09 avr.-10 sept.-10
vs. M MAD -14,5 au 30/06/2009.
Signalons que les commissaires aux comptes attirent
l’attention sur le fait que :
• L’opération de fusion-absorption par la société MED
PAPER (ex PAPELERA DE TETUAN) et SAFRIPAC a
engendré la mise en place d’un plan social en 2009
dont le coût s’élève à M MAD 38,7, suite à la
cession de l’usine de Tétouan et à l’arrêt de la
production industrielle de ce site en juin 2009.
Ce montant a été comptabilisé parmi les charges à
repartir sur plusieurs exercices dont M MAD 6,4



MED PAPER

constatés à fin 2009, M MAD 3,9 au 30 juin 2010 et
le reliquat, soit M MAD 28,4 à répartir au titre des
exercices futurs. L’impact du dénouement de
l’engagement du Management pour couvrir
l’ensemble des charges à encourir suite à ce
démantèlement n’est pas quantifiable à fin juin
2010 ;
• Les provisions sur les comptes clients de MED
PAPER qui s’élèvent à M MAD 95,8 au 30 juin 2010,
comprennent un montant de M MAD 5,5 TTC
correspondant à des créances litigieuses datant de
plusieurs exercices. Par conséquent, cette situation
a pour effet de surestimer le résultat avant impôt
de M MAD 4,5 ;
• Et, la société a reçu, en mai 2009, un avis de
vérification relatif à la société ex-SAFRIPAC dont
l’impact sur les comptes semestriels 2010 n’est pas
mesurable.
Côté bilanciel, le FR se fixe à M MAD 7,0, en baisse de 94,1%
comparativement au 30/06/2009, en raison de
l’accroissement des pertes cumulées couplé au
remboursement partiel des dettes de financement.
De son côté, le BFR se replie de 27,9% à M MAD 223,1
(soit 137,0% du CA vs. 174,0% en S1-2009) suite
principalement au recul des stocks de 47,1% à M MAD 75,2 par
rapport au 30 juin 2009. Par conséquent, la trésorerie nette
grève sont déficit à M MAD –216,1 contre M MAD –190,5 à fin
juin 2009.
En dépit d’un endettement net en dépréciation de 5,6% à
M MAD 386,3, le gearing augmente passant de 199,1% au
30/06/2009 à 269,0% au S1-2010.
En conséquence, la solvabilité de la société s’en trouve
détériorée ; le ratio charges d’intérêts sur EBE s’élevant à
232,1% au 30/06/2010 contre 53,7% en S1-2009.



MED PAPER

La conjoncture internationale difficile et le lourd impact du
plan de restructuration engagé dans le cadre de sa fusion
avec SAFRIPAC, aggravent la situation financière de MED
PAPER et la fragilise davantage ; au moment où elle s’apprête
à lancer sa 3ème ligne de production au cours du
2ème semestre 2010. Grâce au démarrage de cette dernière,
la société devrait augmenter sa capacité et améliorer ainsi sa
compétitivité.
Au regard des pertes semestrielles et en cas de non
redressement de la situation en S2-2010, MED PAPER pourrait
recourir notamment à une nouvelle augmentation de capital,
opération qui pourrait être souscrite éventuellement par un
partenaire industriel international.
Dans l’attente d’avoir davantage de visibilité sur les
perspectives futures de la société, nous suspendons notre
recommandation sur le titre MED PAPER.



AUTOMOBILE
BANQUES



AUTO HALL Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 94,10
Dans un contexte sectoriel national difficile où le marché de
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P l’automobile baisse de 6,4% et celui du tracteur agricole se
CA Consolidé 1 545,1 1 409,0 3 029,7 3 181,2 replie de 23,7%, le Groupe AUTO HALL réalise à fin juin 2010
Var % - -8,8% 4,0% 5,0% un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 409,0,
REX Consolidé 189,2 184,0 315,1 343,6 en diminution de 8,8% comparativement à la même période
Var % - -2,8% 1,2% 9,0% une année auparavant.
MOP 12,2% 13,1% 10,4% 10,8%
Par produit, la ventilation du chiffre d’affaires se présente
RN Consolidé 118,3 137,4 226,8 246,7
comme suit : (i) 39,6% pour FUSO, (ii) 33,3% pour FORD,
Var % - 16,1% 9,3% 8,8%
(iii) 15,6% pour MITSUBISHI, (iv) 9,1% pour NEW HOLLAND,
MN 7,7% 9,8% 7,5% 7,8%
(v) 2,3% pour CASE et CUMMINS et (vi) 0,2% pour FIAT.
RoE - - 13,5% 13,9%
ROCE - - 12,1% 12,3% Par segment, le concessionnaire de FUSO conforte son
P/E - - 19,6x 18,0x leadership sur le marché du véhicule industriel, avec une part
P/B - - 2,6x 2,5x de marché –PDM- de 47,9% vs 46,4% à fin juin 2009.
D/Y - - 3,5% 3,5% Le segment du véhicule utilitaire léger affiche, pour sa part,
une augmentation de près de 3,4 points, avec une market
Cours et moyenne mobile share de 21,0% vs 17,6% au 30 juin 2009. Enfin, le segment de
la voiture particulière et celui des tracteurs agricoles
190 accaparent respectivement une part de marché de 5,5%
(vs. 4,5%) et de 24,7% (vs. 33,7%). L’effritement des PDM du
165 Groupe sur l’activité tracteurs s’explique principalement par
la refonte du système de subventions agricoles en mars 2010
140
matérialisée par (i) la baisse de l’aide accordée aux
115
agriculteurs sur le tracteur de 40% (plafonnée à K MAD 90) à
30% et (ii) la nécessité d’obtenir un accord préalable avant
90 l’acquisition du matériel.
Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé limite son
65
oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10 repli à 2,8% à M MAD 184,0, grâce à la maîtrise des charges
opérationnelles notamment (i) la baisse des achats
consommés de 10,1% à M MAD 1 112,6 et (ii) la régression des
charges de personnel de 5,2% à M MAD 57,1. De facto,
la marge opérationnelle se bonifie de 0,9 point à 13,1%.
En revanche, le résultat financier se redresse et passe de
M MAD –17,1 à M MAD 14,3, profitant des couvertures sur le
YEN effectuées par la société au premier semestre et qui
contrastent avec les pertes de changes accusées en S1-2009.
Dans ce sillage, le résultat net consolidé augmente de 16,1% à
M MAD 137,4, portant la marge nette à 9,8% en hausse de
2,1 points.


AUTO HALL

En social (activité regroupant principalement le montage des
véhicules industriels), les revenus reculent de 6,2% à
M MAD 1 086,9. Pour sa part, le résultat d’exploitation
s’effiloche de 11,4% à M MAD 128,2, suite principalement à
l’accroissement du déstockage qui est passé de M MAD 27,3 en
S1-2009 à M MAD 95,4 à fin juin 2010. Par conséquent,
la marge d’EBIT s’effrite de 0,7 point à 11,8%.
La décision de la maison mère de ne remonter qu’en partie les
dividendes des filiales, dans le but de renforcer leurs fonds
propres à l’avenir, serait à l’origine du repli du résultat
financier de 10,5% à M MAD 49,8.
A contrario, le résultat non courant marque un bond de
173,8x à M MAD 12,4, du fait de la constatation de
subventions d’investissements du même montant.
Au final, la capacité bénéficiaire se déprécie de 4,5% à
M MAD 151,1, stabilisant la marge nette à 13,9% vs. 13,7% au
30 juin 2009.
Sur le plan opérationnel et dans le cadre de sa politique de
renforcement de son maillage territorial, le concessionnaire
des marques FORD et MITSUBISHI a procédé au terme du
premier semestre 2010 à l’ouverture de plusieurs succursales,
principalement à Karia Ba Mohamed et à Chichaoua, portant
ainsi le nombre de show rooms à 20.
De même, le Groupe AUTO HALL a approuvé, en avril 2010,
le projet de partenariat entre la Société Nouvelle du Garage
Universal –SNGU- et FIAT GROUP AUTOMOBILES MAROC –FGA-
visant l’extension du réseau de distribution de FGA.

La baisse du régime constatée en S1-2010 n’empêche pas
AUTO HALL de poursuivre la restructuration de son
organisation pour conforter définitivement son statut de
Holding automobile multi-métiers. C’est à ce titre que le
Conseil d’Administration du Groupe a décidé de confier
l’activité véhicules industriels à sa filiale DIRECTION
VEHICULES INDUSTRIELS –DVI-, et dans le cadre de sa stratégie
de séparation des représentations de la société.



AUTO HALL

Par segment d’activité, la conclusion du partenariat avec FGA
couplé au succès des gammes FORD FIESTA et FORD KUGA
devraient permettre au Groupe de booster sa part de marché
sur les véhicules particuliers.
Pour sa part, l’activité engins Bâtiments et Travaux Publics
devrait reprendre à partir de la fin du second semestre 2010.
Enfin et selon le Senior management, le segment engins
agricoles devrait reprendre ses bonnes réalisations et ce,
malgré le changement des conditions d’octroi de la
subvention.
En terme d’investissements, le Groupe devrait dédier une
enveloppe de M MAD 160 pour l’extension de son réseau en
2010. En effet, la société aurait entamé la construction de
nouvelles représentations notamment à Safi, à Rommani, à
Dakhla et à Casablanca (à côté de Derb Ghellaf), ainsi que
l’acquisition de plusieurs terrains pour l’ouverture de
nouvelles succursales.
Selon le Top Mangement, les réalisations post clôture
semestrielle laissent apparaître, à fin août 2010, des revenus
consolidés provisoires de MAD 1,78 Md et une capacité
bénéficiaire consolidée provisoire de M MAD 158,6 en
bonification de 5% par rapport au 31 août 2009.
Les prévisions financières établies par nos soins font
ressortir pour AUTO HALL un chiffre d’affaires consolidé
de M MAD 3 029,7 (+4,0%) en 2010 et de M MAD 3 181,2
(+5,0%) en 2011, pour des capacités bénéficiaires
consolidées de M MAD 226,8 (+9,3%) et de M MAD 246,7
(+8,8%) respectivement.
Valorisé à MAD 99,13, nous recommandons de conserver le
titre AUTO HALL.



AUTO NEJMA Accumuler

Cours au 30 09 10 : MAD 1 599
La conjoncture difficile du marché automobile en S1-2010
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P marquée par un ralentissement des ventes de 6,4% à
CA 468,0 585,5 1 122,5 1 253,1 54 340 unités semble n’avoir nullement impacté AUTO NEJMA,
Var % - 25,1% 15,8% 11,6% dont les revenus progressent de 25,1% à M MAD 585,5
REX 61,2 87,6 169,6 189,6 comparativement à la même période en 2009. Cette situation
Var % - 43,1% 20,6% 11,8% est redevable probablement à la hausse du volume d’affaires
MOP 13,1% 15,0% 15,1% 15,1% notamment sur le segment des véhicules particuliers
RN 35,9 58,0 114,5 129,2 MERCEDES BENZ et ce, dans le cadre des offres
Var % - 61,5% 23,1% 12,8% promotionnelles du salon de l’AUTO 2010.
Marge nette 7,7% 9,9% 10,2% 10,3%
Pour sa part et en dépit de l’accroissement des charges
RoE - - 24,9% 23,8%
d’exploitation de 22,0% à M MAD 449,5, le résultat
ROCE - - 16,3% 16,7%
opérationnel se hisse de 43,1% à M MAD 87,6. De facto, la
P/E - - 14,3x 12,7x
marge d’EBIT gagne 1,9 points à 15,0%.
P/B - - 3,6x 3,0x
D/Y 2,9% 3,1% Toujours déficitaire, le résultat financier atténue ses pertes à
M MAD -3,9 (vs. M MAD -8,3 en S1-2009) suite au repli des
charges d’intérêts de 48,0% à M MAD 5,0 dans le sillage de la
baisse des concours bancaires (-39,7% de la trésorerie passif à
3700 M MAD 149,8 par rapport au 31/12/2009).
Tenant compte d’un résultat non courant positif de
3450

3200
K MAD 65,2 contre K MAD -942,3 à fin juin 2009, le résultat
2950

2700
net d’AUTO NEJMA s’apprécie de 61,5% à M MAD 58,0,
2450 élargissant la marge nette de 2,2 points à 9,9%.
2200
Au niveau du haut de bilan, le FR progresse de 19,5% à
1950
M MAD 261,8 par rapport au 30/06/2009, capitalisant sur
1700

1450
l’élargissement des réserves globales et sur l’amélioration de
1200 la capacité bénéficiaire.
En revanche, le BFR se replie de 30,2% à M MAD 396,7 (soit
67,8% du chiffre d’affaires vs. 121,4% en S1-2009) suite
principalement à la régression des stocks de 34,0% à
M MAD 403,8. Toujours négative, la trésorerie nette réduit son
déficit à M MAD -134,9 contre M MAD –349,4 à fin juin 2009.



AUTO NEJMA

Le secteur automobile nationale devrait renouer avec la
hausse, à fin 2010, capitalisant sur (i) la recrudescence des
offres promotionnelles et (ii) la diminution des droits de
douanes sur les véhicules en provenance d’Europe.
Toutefois, de fortes appréhensions planent sur la capacité des
sociétés de financement à pouvoir continuer à produire du
crédit destiné au secteur dans un contexte de montée des
risques.
Dans ce contexte, AUTO NEJMA devrait poursuivre son
programme d’extension de son réseau de distribution de pair
avec la diversification de ses gammes de produits notamment
à travers la conclusion de nouveaux contrats de concession
avec des distributeurs internationaux.
Concernant son portefeuille actuel de produits, MERCEDES
BENZ (qui se positionne sur le segment haut de gamme)
devrait pouvoir préserver ses niveaux de marges.
En revanche, les ventes des 4x4 « low-cost » de SSANG YONG
pourrait ralentir compte tenu de son importante exposition à
la concurrence plus rude des autres marques asiatiques.
Compte tenu des éléments précités, AUTO NEJMA devrait
drainer un chiffre d’affaires de M MAD 1 122,5 (+15,8%) et
de M MAD 1 253,1 (+11,6%) en 2010 et en 2011
respectivement. La capacité bénéficiaire s’élèverait,
quant à elle, à M MAD 114,5 (+23,1%) en 2010 et à
M MAD 129,2 (+12,8%) en 2011.
Valorisant la société à MAD 1 712 par action, nous
recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.



BERLIET MAROC Suspendue

Dans un secteur des véhicules industriels de plus de 8 tonnes
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P fortement impacté par les répercussions de la crise financière
CA 254,6 206,4 429,4 408,0 internationale couplées à la décision du Top Management de
Var % - -18,9% -10,0% -5,0% mettre fin à la production nationale, BERLIET MAROC voit ses
REX 9,6 -5,2 7,3 7,4 réalisations financières se contracter au cours du premier
Var % - -153,5% -16,5% 1,7% semestre 2010. Cette nouvelle stratégie s’articule autour de
MOP 3,8% NS 1,7% 1,8% l’orientation de l’activité de la société vers la distribution des
RN 6,6 -7,7 61,8 5,2 produits RENAULT Véhicules Industriels ainsi que l’arrêt des
Var % - -215,8% NS -91,6% contrats avec les marques KIA MOTORS, ISUZU et IVECO ainsi
Marge nette 2,6% NS 14,4% 1,3% que le renouvellement pour 1 an seulement de son
RoE - - 21,4% 1,8%
engagement avec VOLVO.
ROCE - - 2,6% 2,7%
P/E - - 4,5x 54,1x
Dans ce contexte difficile, le chiffre d’affaires de BERLIET
P/B - - 1,0x 1,0x MAROC ressort à M MAD 206,4, en repli de 18,9%
D/Y - - 2,7% 2,7% comparativement à une année auparavant.
Pour sa part, le résultat opérationnel bascule au rouge à
Cours et moyenne mobile M MAD -5,2 (contre M MAD 9,6 en S1-2009), imputable à la
baisse d’activité ainsi qu’au déstockage réalisé par BERLIET
450 MAROC au cours du premier semestre 2010 se traduisant par le
passage du poste « variation de stocks de produits » de
M MAD -21,3 en S1-2009 à M MAD -27,4 à fin juin 2010.
400

350 En revanche, le résultat financier se redresse à M MAD 2,1
(contre K MAD -211,7 au 30/06/2009), suite à la constatation
300
d’intérêts et autres produits financiers en hausse de 6,8x à
M MAD 1,7.
250
Au final et intégrant un résultat non courant de M MAD -3,5
200 (contre K MAD -1,2 à fin juin 2009) suite à la comptabilisation
de dotations non courantes du même montant, le résultat net
ressort déficitaire à M MAD -7,7 vs. M MAD 6,6 en S1-2009.
Rappelons qu’en 2009, la société BERLIET MAROC a fait
l’objet d’un contrôle fiscal au titre des différents impôts
(IS, IR, TVA) couvrant les exercices 2005 à 2008, dont elle a
rejeté la majorité des chefs de redressements notifiés.
Aucune provision n’a été comptabilisé dans les comptes à
cet effet.



BERLIET MAROC

Dans le cadre de sa nouvelle organisation (visant l’arrêt
partiel de l’activité de montage et la reconversion
progressive vers le métier de distribution) et compte tenu
d’un marché encore convalescent, la filiale marocaine du
Groupe français RENAULT TRUCKS voit ses agrégats financiers
semestriels en dégradation.
Sa décision stratégique, probablement motivée par le
démantèlement douanier, constitue un choix contraignant
pour la société, pouvant aboutir au retrait de la valeur de la
cote pour manque de visibilité sur la pérennité de son
activité.
Pour palier cette éventualité, les dirigeants de la société
devraient penser à diversifier son activité en intégrant la
distribution de nouveaux produits notamment
(i) les automobiles, (ii) les tracteurs agricoles ainsi que
(iii) les engins industriels et de travaux publiques.
Seul élément de confort pour BERLIET ; la perspective d’une
plus-value dans le cadre de la cession de l’immobilier du site
industriel qui devrait lui permettre d’afficher d’importants
bénéfices en 2010.
Dans l’attente d’avoir davantage de précisions sur les
réelles motivations et intentions du Groupe français,
nous maintenons notre recommandation de suspendre le
titre.



ENNAKL AUTOMOBILES Acheter

Cours au 30 09 10 : MAD 71
ENNAKL AUTOMOBILES, distributeur officiel en Tunisie des
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN UTILITAIRES, SEAT,
CA consolidé - 1 277,6 2 207,0 2 338,8 AUDI et PORSCHE, affiche, au terme du S1-2010, un chiffre
Var % - - 15,9% 6,0% d’affaires –CA- social de M TND 213,2 (soit M MAD 1 244,6), en
REX consolidé - 93,4 186,8 213,1 hausse de 46,0% comparativement à la même période une
Var % - - 13,2% 14,1% année auparavant. Cette progression est redevable à
MOP - 7,3% 8,5% 9,1% l’élargissement des ventes de véhicules de 23,5% à
RNPG - 73,9 155,5 178,4 6 250 unités.
Var % - - 20,0% 14,7%
Cette performance tient compte également de la cession du
Marge nette - 5,8% 7,0% 7,6%
stock des véhicules industriels de marque RENAULT TRUCKS et
RoE - - 38,8% 37,0%
des chariots élévateurs de marque TCM au profit de la société
ROCE - - NS NS
P/E - - 13,7x 11,9x
sœur ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS pour un montant global
P/B - - 5,3x 4,4x
de M TND 22,0 (soit M MAD 128,5) ainsi que des ventes
D/Y - - 4,8% 5,7% directes des véhicules industriels au profit de clients
particuliers.

Cours et moyenne mobile Pour sa part, le Résultat d’Exploitation –REX- se monte à
M TND 13,9 (soit M MAD 81,3), dégageant une marge
opérationnelle de 6,5%. Le résultat net s’élève, quant à lui, à
90 M TND 12,4 (soit M MAD 72,2), établissant la marge nette à
5,8%.
85

En consolidé, les revenus du Groupe ENNAKL ressortent à
80 M TND 218,8 (soit M MAD 1 277,6), dégageant un EBIT de
M TND 16,0 (soit M MAD 93,4). Par conséquent, la marge
75
d’EBIT s’élève à 7,3%. Enfin, avec un RNPG de M TND 12,7
70 (soit M MAD 73,9), la marge nette s’établit à 5,8%.

65
L’analyse bilancielle fait ressortir, quant à elle,
juil.-10 août-10 sept.-10
une progression de 14,7% de l’actif immobilisé à M TND 51,8
(soit M MAD 302,6) comparativement à fin 2009.
Cette situation s’explique essentiellement par l’accroissement
de 11,7% des immobilisations corporelles à M TND 18,9 (soit
M MAD 110,6) et de 14,0% des immobilisations financières à
M TND 30,9 (soit M MAD 180,1), traduisant vraisemblablement
une appréciation notable du portefeuille de participations du
Groupe.



ENNAKL AUTOMOBILES

Parallèlement, les ressources stables inscrivent une hausse
moins soutenue de 8,2% à M TND 69,2 (soit M MAD 404,2).
De ce fait, le Fonds de Roulement se replie de 7,3% à
M TND 17,4 (soit M MAD 101,6). Pour sa part, le BFR s’élève à
M TND 3,5 (soit M MAD 20,5) contre un excédent en fonds de
roulement de M TND -23,0 (soit M MAD -134,5) au 31/12/2009,
en raison principalement de la hausse du poste clients de
96,2% à M TND 53,9 (soit M MAD 315,0) couplée à la baisse du
poste fournisseurs de 25,4% à M TND 119,2 (soit M MAD 695,7).
Dans ce sillage, la trésorerie nette recule, quant à elle,
de 66,8% à M TND 13,9 (soit M MAD 81,1).

Positionnée en tant que leader du secteur automobile en
Tunisie, la filiale du Groupe PRINCESSE HOLDING développe
une vision stratégique qui s’articule autour des principaux
axes suivants :
• Diversification des gammes de produits
commercialisés ;
• Renforcement de son partenariat avec le Groupe
VOLKSWAGEN AG ;
• Développement de son réseau de distribution ;
• Et, amélioration du service après vente ainsi que de la
satisfaction des clients.
C’est ainsi que dans le cadre du renforcement de son
partenariat avec son fournisseur principal, le Groupe tunisien
veille à s’aligner sur la stratégie de VOLKSWAGEN AG, qui
vise un positionnement de leader mondial dans le secteur
automobile à horizon 2018.
En contrepartie, le Constructeur allemand prévoit de doubler
ses achats de composants automobile à M TND 300 en 2010
(vs. M TND 150 en 2009), garantissant, de facto, un potentiel
important de quota d’importation pour la société ENNAKL.
Enfin le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES vise à augmenter le
nombre d’agences de 17 actuellement à 21 points de ventes à
horizon 2011 par la construction de showrooms dédiés aux
marques AUDI, PORSCHE et SEAT.



ENNAKL AUTOMOBILES

Sur le plan des prévisions financières, le Groupe ENNAKL
AUTOMOBILES devrait drainer des revenus consolidés de
M TND 378,0 (soit M MAD 2 207,0, +15,9%) en 2010 et de
M TND 400,6 (soit M MAD 2 338,8, +6,0%) en 2011.
La capacité bénéficiaire consolidée devrait s’établir à
M TND 26,6 (soit M MAD 155,5, +20,0%) et à M TND 30,5
(soit M MAD 178,4, +14,7%) en 2010 et en 2011
respectivement.
A acheter.



BANQUES
AUTRES



DELATTRE LEVIVIER MAROC Accumuler

DELATTRE LEVIVIER MAROC –DLM- affiche, à fin juin 2010,
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
un chiffre d’affaires en baisse de 34,8% à M MAD 165,3
CA 253,7 165,3 638,8 673,9
comparativement à la même période en 2009 (en tenant
Var % - -34,8% 20,0% 5,5%
compte de la comptabilisation à l’achèvement). Néanmoins et
REX 21,1 19,5 40,0 43,8
selon le Top Management, cette variation saisonnière devrait
Var % - -7,4% 11,4% 9,7%
être compensée par l’achèvement de plusieurs projets au
MOP 8,3% 11,8% 6,3% 6,5%
terme du 2ème semestre de l’année en cours.
RN 15,4 11,7 65,4 30,7
Var % - -23,9% 207,7% -53,0% Dans une moindre mesure et compte tenu de la maîtrise des
Marge nette 6,1% 7,1% 10,2% 4,6% charges d’exploitation notamment via le recul des achats
RoE - - 27,9% 13,4% consommés de matières et fournitures de 40,8% à M MAD 94,2,
ROCE - - 6,5% 7,3% le résultat d’exploitation limite son repli à 7,4% à M MAD 19,5.
P/E - - 6,2x 13,1x Par conséquent, la marge opérationnelle gagne 3,5 points à
P/B - - 1,7x 1,8x 11,8%.
D/Y - - 8,7% 3,3%
Pour sa part, le résultat financier grève son déficit à
M MAD -5,2 (vs. M MAD -2,5 au 30/06/2009) consécutivement à
Cours et moyenne mobile la hausse des charges d’intérêts de 14,6% à M MAD 6,4 en
raison de l’accroissement des concours bancaires (+23,8% de
900
la trésorerie passif à M MAD 159,6 par rapport à fin juin 2009)
850

800
conjuguée à la régression de 62,7% des gains de change à
750 M MAD 1,4.
700
Toujours négatif, le résultat non courant alourdit ses pertes
650
passant de K MAD -67,6 à K MAD -198,1, suite à la
600

550
comptabilisation de charges non courantes de K MAD 218,1.
500 Enfin et malgré l’abattement fiscal dont bénéficie toujours
450
DLM à l’occasion de son introduction en Bourse, le résultat net
400
avr.-08 août-08 déc.-08 avr.-09 août-09 déc.-09 avr.-10 août-10 semestriel se déprécie de 23,9% à M MAD 11,7. La marge nette
se bonifie, quant à elle, de 1,0 point à 7,1%.

En dépit d’une lente reprise à l’échelle internationale et
capitalisant sur ses efforts de prospections commerciales,
DLM parvient à constituer un carnet de commandes estimé à
M MAD 900,5 (garantissant à fin septembre un chiffre
d’affaires jusqu’en juin 2011), mais qui ressort toujours en
baisse de 29,5% par rapport au 1er semestre 2009.



DELATTRE LEVIVIER MAROC

Dans ces conditions, le Senior Management table sur un
chiffre d’affaires prévisionnel en 2010 de plus de M MAD 650,
plutôt en ligne avec nos prévisions. En outre, la société
devrait constater un résultat exceptionnel relatif à la vente
du terrain de Aïn Sebaa, dont les négociations seraient
toujours en cours.
Par segment, le chiffre d’affaires de l’activité ciment de DLM
devraient diminuer, à partir de 2011, suite à la livraison de la
cimenterie d’Aït Baha de CIMENTS DU MAROC et celle de
CIMENTS DU SAHEL au Sénégal. Néanmoins, cette baisse
serait en principe compensée par l’augmentation des revenus
de la Business Unit « Mines & Chimie » suite aux multiples
investissements du Groupe OCP et des projets miniers
d’AREVA ainsi que par les revenus de l’activité éolienne du
fait de la signature de nouveaux contrats de fabrication et
d’installation de mâts d’éoliennes dans les régions de Tanger
et de Laâyoune.
Sur le plan financier, nous tablons pour DLM sur la
réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 638,8 en 2010
et de M MAD 673,9 en 2011, soit des progressions
respectives de 20,0% et de 5,5%.
Le résultat net devrait, pour sa part, s’élever à
M MAD 65,4 en 2010 (+207,7%) du fait de la plus-value
prévue sur cession du terrain de Aïn Sebaa. Retraité de cet
élément non récurent, le RN devrait s’élever à M MAD 26,5
(+24,7%). En 2011, la capacité bénéficiaire devrait
diminuer de 53,0% à M MAD 30,7 (suite à la non récurrence
de la plus-value exceptionnelle attendue en 2010).
Aboutissant à une valorisation de MAD 704 par action,
nous recommandons d’accumuler le titre DLM.



STOKVIS NORD AFRIQUE Acheter

Subissant de plein fouet l’impact des arrêts de chantiers en
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P
raison des intempéries du début d’année, STOKVIS NORD
CA 479,1 406,2 920,7 957,2
AFRIQUE –SNA- affiche, au terme du 1er semestre 2010,
Var % - -15,2% -9,4% 4,0%
un chiffre d’affaires en baisse de 15,2% à M MAD 406,2,
REX 23,1 21,2 46,3 50,0
comparativement à la même période en 2009.
Var % - -8,2% -24,7% 8,0%

MOP 4,8% 5,2% 5,0% 5,2% Par segment, le chiffre d’affaires du distributeur de matériel
RN 18,2 15,8 39,3 35,0 et outillage industriel du Groupe ALJ se ventile comme suit :
Var % - -13,4% -22,9% -11,1% (i) 50% pour l’activité agricole (vs. 40% en S1-2009),
Marge nette 3,8% 3,9% 4,3% 3,7% (ii) 35% pour la division engins (contre 40% à fin juin 2009) et
RoE - - 14,1% 12,2% (iii) 15% pour les autres activités à savoir thermique,
ROCE - - 5,9% 6,1% manutention, etc. (vs. 20% au 30/06/2009).
P/E - - 14,2x 16,0x
Selon le Top Management, les réalisations de la division
P/B - - 2,0x 2,0x
agricole sont en ligne avec les prévisions de la société en
D/Y - - 4,9% 4,9%
dépit de la refonte du système de subventions agricoles en
mars 2010 à travers (i) la réduction de la part de l’aide de 40%
Cours et moyenne mobile (plafonnée à K MAD 90) à 30% et (ii) l’obligation d’obtenir un
accord préalable avant l’acquisition du matériel. En revanche,
90
le repli des ventes des engins s’explique principalement par le
86
retard des projets étatiques conjugué à l’arrivée massive du
82
matériel d’occasion d’Espagne.
78
Pour sa part, le résultat d’exploitation limite son repli à 8,2%
74
à M MAD 21,2, suite à la régression des achats revendus de
70
marchandises de 17,9% à M MAD 345,4. Par conséquent, la
66
marge opérationnelle gagne 0,4 point à 5,2%.
62
En revanche et malgré la diminution des charges d’intérêts de
58
déc.-07 mai-08 oct.-08 mars-09 août-09 janv.-10 juin-10 30,4% à M MAD 11,4, le résultat financier creuse son déficit de
64,3% à M MAD -2,2 en raison de la régression du bilan de
change de 69,4% à M MAD 2,7.
Intégrant un résultat non courant positif de K MAD 85,2
(vs. K MAD 10,2 en S1-2009), le résultat net s’effiloche de
13,4% à M MAD 15,8, établissant la marge nette à 3,9%, en
quasi-stagnation comparativement au premier semestre 2009.



STOKVIS NORD AFRIQUE

SNA affiche des perspectives mitigées pour l’année 2010.
En effet, le segment des engins agricoles devrait capitaliser
sur la bonne campagne 2009-2010 principalement grâce aux
subventions accordées aux agriculteurs pour l’acquisition de
tracteurs.
Pour sa part, la branche « Travaux Publique » devrait présen-
ter de meilleurs perspectives en S2-2010, selon le Top
Management, consécutivement à la conclusion d’un nouveau
marché à TANGER MED de M EUR 15 et à la reprise des
marchés BTP et sur le segment immobilier social.
En revanche, la division « Thermique », qui regroupe les
métiers de la climatisation ainsi que du froid industriel
dédiés aux B2B, devrait connaître une stagnation du fait de la
récurrence du deal flow de cette branche.
Enfin, le Senior Management de SNA table sur un chiffre
d’affaires prévisionnel à fin 2010 de M MAD 900.
Sur la base de ce qui précède, nous tablons, de notre côté,
sur une capacité bénéficiaire de M MAD 39,3 en 2010 et de
M MAD 35,0 en 2011 pour des revenus de M MAD 920,7 et
de M MAD 957,2 respectivement.
Valorisé à MAD 70,15, nous recommandons d’acheter le
titre SNA.



LABEL’VIE Conserver

Cours au 30 09 10 : MAD 1 150
LABEL’VIE draine au terme du premier semestre 2010 un
en M MAD S1-09* S1-10 2010E 2011P chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 114,4, en bonification
CA consolidé 823,8 1 114,4 2 474,9 3 364,9 de 35,3% par rapport à la même période une année
Var % - 35,3% 34,8% 36,0% auparavant. Cette performance est redevable à :
REX consolidé 28,8 39,5 107,9 188,4
• La hausse de 14,2% des ventes à périmètre constant
Var % - 37,5% 44,9% 74,6%
(magasins déjà ouverts au 30 juin 2009) ;
MOP 3,5% 3,5% 4,4% 5,6%
RNPG 28,4 37,5 84,1 117,2 • Et, aux ventes additionnelles réalisées par les magasins
Var % - 31,9% 6,4% 39,4% ouverts au cours de la période.
Marge nette 3,4% 3,4% 3,4% 3,5% Dans cette lignée, le résultat d’exploitation s’apprécie de
RoE - - 10,4% 13,7%
37,5% à M MAD 39,5, stabilisant la marge opérationnelle à
ROCE - - 8,4% 12,6%
3,5%, grâce également à une meilleure maîtrise des charges.
P/E - - 31,3x 22,5x
P/B - - 3,3x 3,1x En revanche, le résultat financier ressort déficitaire à
D/Y - - 2,7% 3,1% M MAD - 9,2 contre un excédent de M MAD 4,5 en S1 2009.
* Les agrégats du S1 2009 sont en social.
Cette situation s’explique par l’augmentation des charges
d’intérêts (un bond de 3x à M MAD 15,3 consécutivement à la
hausse de 8,2% à M MAD 423,5 des dettes de financement)
1350
conjuguée à la baisse des intérêts et autres produits financiers
1325
1300
(-75% à M MAD 6,2).
Intégrant une plus-value nette de M MAD 13,4 suite à la cession
1275
1250
1225
de 5% du capital de sa filiale HLV à CARREFOUR, le résultat net
1200
1175 part du Groupe s’établit à M MAD 37,5, en accroissement de
1150
1125 31,9% par rapport au S1 2009, fixant la marge nette à 3,4%.
1100
1075 En social, le chiffre d’affaires gagne 14,8% à M MAD 945,4
1050
2/7/08 2/11/08 2/3/09 2/7/09 2/11/09 2/3/10 2/7/10 tandis que l’EBIT limite sa progression à 10,9% à M MAD 31,9.
De son côté, le résultat net s’améliore de 8,8% à M MAD 30,9.

Dans le cadre de son programme de développement, Label Vie
prévoit l’extension sur la période 2010-2013 de son réseau à
89 700 m² pour un investissement total de près de
MAD 2,7 Md ventilé comme suit :

• MAD 1,4 Md pour 47 200 m² de surface de vente
supplémentaire dédiée à l’enseigne LABEL’VIE ;

• MAD 1,2 Md pour 42 500 m² de surface de vente
additionnelle pour l’enseigne CARREFOUR ;



LABEL’VIE
• Et, M MAD 160 pour l’édification de la plateforme
de stockage prévue pour 2011 dans le cadre de son
projet d’externalisation de la logistique.
Depuis le 30 juin 2010, la société a ouvert un supermarché
supplémentaire à Agadir, portant à 32 leur nombre et à près
de 50 000 m² la surface totale de vente.
De même, quatre points de vente devraient être inaugurés
d’ici la fin de l’exercice afin de maintenir un rythme
d’ouverture de 10 supermarchés et 2 hypermarchés par an.

En parallèle et pour accompagner son programme
d’investissement, Label Vie a émis un emprunt obligataire de
M MAD 500. Le reliquat devrait être financé par dettes
bancaires (M MAD 702), leasing (M MAD 241),
autofinancement (M MAD 993) et variation de BFR (une
ressource estimée à M MAD 265).

Dans ce sillage, le gearing de la société devrait avoisiner
51,5% en 2010 et 91,1% en 2011 contre 8,3% en 2009.

En revanche, le niveau de solvabilité ne s’en trouve pas
fortement affecté ; le ratio Dettes nettes / CAF devrait
s’établir à 2,8x en 2010 et à 3,7x en 2011 (contre 0,7x en
2009) et celui Dettes nettes / EBE devrait se monter à 2,4x en
2010 et à 2,8x en 2011 (vs. 0,6x en 2009).

Compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour
LABEL’VIE sur un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 2 474,9 en 2010 (+34,8%) et de M MAD 3 364,9 en
2011 (+36%).

Le RNPG devrait s’établir à M MAD 84,1 (+6,4% ) en 2010
et à M MAD 117,2 (+39,4%) en 2011.

A conserver.



CTM Acheter

Le Groupe CTM parvient à renforcer ses indicateurs d’activité
en M MAD S1-09 S1-10 2010E 2011P au terme du premier semestre 2010 grâce (i) au déploiement
de sa nouvelle stratégie de modernisation et
CA consolidé 177,9 189,2 422,4 438,8
Var % - 6,4% 4,1% 3,9%
(ii) le renforcement de ses investissements afin de consolider
REX consolidé 11,0 1,3 29,3 32,7 son image de qualité, de proximité et de sécurité.
Var % - -88,3% -41,5% 11,6% En effet et en dépit de la baisse des activités de transport de
MOP 6,2% 0,7% 6,9% 7,4% voyageurs à l’international de 9,4% (toujours soumis à la forte
RNPG 1,6 0,2 20,7 24,0 concurrence de l’aérien low cost), le chiffre d’affaires
Var % - -88,0% -1,7% 16,0% consolidé se bonifie de 6,4% à M MAD 189,2 comparativement
Marge nette 0,9% 0,1% 4,9% 5,5% à la même période en 2009.
RoE - - 8,3% 9,7%
Pour les autres branches, les revenus du transport de
ROCE - - 5,3% 5,7%
P/E - - 16,4x 14,2x
voyageurs interurbain enregistre une progression de 5,1% à
P/B - - 1,4x 1,4x
M MAD 97, suite à la non récurrence du chiffre d’affaires
D/Y - - 7,2% 7,2% exceptionnel réalisé à l’occasion de la grève des transporteurs
en avril 2009 (M MAD 6,0).
Cours et moyenne mobile Le chiffre d’affaires messagerie se hisse, quant à lui, de 9,9%
500 à M MAD 66 dans le cadre de la conquête de nouveaux
450 marchés et de la consolidation des parts de marché de CTM
400
MESSAGERIE.
350 Pour leur parts, les revenus des segments « Location
300 Touristique » et « Transport du Personnel » affichent des
250 hausses respectives de 18,6% et de 43,4% grâce à une
200
meilleure disponibilité du parc véhicules et le renforcement
150
des actions commerciales.

100 En revanche, le résultat d’exploitation se replie de 88,3% à
M MAD 1,3 consécutivement à la hausse des charges
opérationnelles notamment (i) les charges externes (à savoir
les campagnes publicitaires) de 42,5% à M MAD 42,4,
(ii) les charges du personnel de 10,7% à M MAD 52,4 et
(iii) les achats consommés de 8,9% à M MAD 55,1.
Par conséquent, la marge opérationnelle s’étiole de 5,5 points
à 0,7%.
Intégrant un résultat financier négatif de M MAD -2,9 et un
résultat non courant positif de M MAD 4,5 contre un déficit de
M MAD -3,5 au 30/06/2009 (suite à la cession de véhicules
réformés supérieure à celle du 1er semestre 2009), le RNPG
recule de 88,0% à K MAD 191,0, réduisant la marge nette à
0,1% contre 0,9% en S1-2009.


CTM

En terme d’investissements, le Groupe CTM a procédé en
S1-2010 (i) à l’acquisition d’un nombre plus important de
véhicules, (ii) au lancement d’une campagne
institutionnelle pour la refonte de son système d’identité
visuelle et (iii) au renforcement de ses effectifs.
En social, le chiffre d’affaires se bonifie de 4,9% à
M MAD 137,9. Pour sa part, le résultat d’exploitation grève
son déficit à M MAD –9,7 contre M MAD -4,0 en S1-2009.
Au final et comprenant un résultat financier de M MAD 6,0
(vs. M MAD 14,1 à fin juin 2009) et un résultat non courant
positif de M MAD 5,2 (contre un déficit de M MAD -3,4 au
30/06/2009), le résultat net régresse de 86,2% à M MAD 0,8.


Suite à la réussite de son plan de restructuration, CTM
prévoit de poursuivre ses efforts de développement,
particulièrement sur les métiers de transport interurbain
et de la messagerie à travers des politiques commerciales
et marketing adaptées afin de contrecarrer les effets
(i) du glissement du mois de Ramadan sur la haute saison
pour le transport de voyageurs et (ii) de la poursuite de la
baisse du chiffre d’affaires relatif au transport
international.
Côté investissement, le Groupe devrait mobiliser une
enveloppe de M MAD 113, courant 2010, destinée
(i) au rajeunissement de sa flotte autocars et camions
(M MAD 76 dont M MAD 40 par endettement bancaire) et
(ii) à la construction de nouvelles agences notamment à
Tanger et à Ouarzazate.
Sa filiale CTM Messagerie devrait, pour sa part, continuer à
capitaliser sur son partenariat avec GEODIS. En effet, le
Groupe s’intéresse d’avantage au développement de
l’activité logistique dans la perspective de la mise en
oeuvre par les pouvoirs publics du contrat programme
logistique. In fine, CTM désire se mouvoir d’un statut de
transporteur à celui d’un prestataire de transport au
service de ses clients.



CTM

En conséquence, le Top Management projette la
réalisation d’un chiffre d’affaires, en 2010, en progression
de 3,8% capitalisant sur (i) une croissance de près de 6% au
niveau du transport interurbain, (ii) une augmentation des
locations touristiques de 8% et (iii) une quasi-stagnation du
chiffres d’affaires du transport international.

Pour notre part, nous tablons sur un chiffre d’affaires
consolidé du Groupe s’élevant à M MAD 422,4 en 2010 et
à M MAD 438,8 en 2011, en hausses respectives de 4,1%
et de 3,9%. Les RNPG y afférents devraient, quant à
eux, s’établir à M MAD 20,7 (-1,7%) et à M MAD 24,0
(+16,0%).

En terme de valorisation, la DCF fait ressortir un cours
cible de MAD 343, définissant une décote de 24% par
rapport au cours de MAD 277 observé en date du
30 septembre 2010, d’où notre recommandation
d’acheter le titre CTM.



Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse
Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2007 Perf MASI et MADEX en T3 2008
Une surperformance toujours de mise
Au terme du mois de septembre 2010, le Portefeuille BMCE Capital Bourse continue
de surperformer son indice de référence, le MASI-RB. En effet, tandis que le
portefeuille cumule des gains de +24,96%, ceux du MASI-RB se fixent à +17,78%.

Perf PTF BKB vs MASI RB à fin septembre 2010
Base 100

130

126

122

118

114

110

106

102

98
31/12 31/1 28/2 31/3 30/4 31/5 30/6 31/7 31/8 30/9
PTF BKB MASI RB

Notons que durant le mois de septembre 2010, le portefeuille BMCE Capital Bourse
n’a fait l’objet d’aucun remaniement.



Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse
Cours au Perf BPA P/E D/Y
Pondération VALEURS E P E P E P
30/09/2010 2010 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011

MASI-RB 17,78%

MASI 13,91% 19,2 17,6 16,1 3,7% 3,5% 3,8%

PORTEFEUILLE 24,96% 19,1 16,8 14,7 3,6% 3,6% 4,0%

7,23% ADDOHA 102 2,29% 3,1 4,6 6,5 33,1x 22,1x 15,7x 1,5% 1,4% 3,2%
3,40% ALLIANCES 723 7,43% 30,1 36,5 53,0 24,1x 19,8x 13,6x 1,0% 1,1% 1,4%
3,49% ALUMINIUM DU MAROC 1 500 50,00% 120,2 124,2 139,6 12,5x 12,1x 10,7x 6,7% 5,0% 5,6%
7,39% ATTIJARIWAFA BANK 328 24,24% 20,4 20,7 22,8 16,1x 15,9x 14,4x 1,8% 2,0% 2,1%
3,81% AUTO HALL 94 33,29% 4,4 4,8 5,2 21,4x 19,6x 18,0x 3,7% 3,5% 3,5%
5,35% BCP 373 57,38% 16,1 26,8 30,0 23,2x 13,9x 12,4x 1,6% 3,2% 4,0%
2,58% CGI 1 753 8,61% 23,7 33,4 45,3 73,8x 52,5x 38,7x 1,0% 1,1% 1,2%
3,30% CIMENTS DU MAROC 1 180 29,74% 66,8 68,3 72,9 17,7x 17,3x 16,2x 2,3% 2,0% 2,3%
2,28% COLORADO 115 44,53% 9,6 7,5 8,0 11,9x 15,3x 14,3x 3,9% 3,0% 3,0%
6,10% COSUMAR 1 611 28,98% 133,8 145,4 155,3 12,0x 11,1x 10,4x 5,3% 6,5% 6,7%
3,41% DELTA HOLDING S.A 91 44,22% 4,9 5,4 6,1 18,5x 16,8x 14,9x 3,3% 3,9% 4,4%
1,33% ENNAKL 71 10,56% 4,3 5,2 5,9 16,4x 13,7x 11,9x 2,5% 4,8% 5,7%
3,70% HOLCIM ( Maroc ) 2 538 45,19% 158,8 170,8 182,7 16,0x 14,9x 13,9x 5,2% 5,7% 5,9%
3,06% HPS 780 32,65% 29,5 43,9 87,0 26,5x 17,8x 9,0x 3,1% 3,5% 5,2%
13,83% ITISSALAT AL-MAGHRIB 149 19,26% 10,7 10,4 10,3 13,9x 14,4x 14,6x 6,9% 6,0% 6,0%
7,34% LAFARGE CIMENTS 2 080 56,39% 106,2 107,9 115,5 19,6x 19,3x 18,0x 4,2% 3,2% 3,2%
3,34% LYDEC 430 41,45% 27,6 33,7 34,5 15,6x 12,8x 12,4x 4,2% 4,2% 4,2%
3,31% DISWAY 508 46,38% 67,3 41,3 46,1 7,5x 12,3x 11,0x 4,1% 3,9% 4,7%
1,95% MINIERE TOUISSIT 1 550 84,74% 139,3 166,4 188,7 11,1x 9,3x 8,2x 5,8% 4,3% 4,9%
2,35% M2M Group 490 -2,19% 26,1 31,3 33,2 18,8x 15,6x 14,8x 0,0% 5,7% 7,2%
1,98% SAMIR 630 15,38% 46,6 55,1 68,4 13,5x 11,4x 9,2x 0,0% 0,0% 0,0%
1,39% SONASID 2 015 6,95% 88,6 57,9 59,4 22,7x 34,8x 33,9x 3,3% 1,2% 1,5%
1,14% STOKVIS NORD AFRIQUE 60,86 -2,31% 5,5 4,3 3,8 11,0x 14,2x 16,0x 5,8% 4,9% 4,9%
6,95% WAFA ASSURANCE 2 690 46,43% 193,5 183,1 212,4 13,9x 14,7x 12,7x 2,6% 1,9% 2,0%

Perf MASI et MADEX depuis le 31/12/2007 Perf MASI et MADEX en T3 2008



recommandations (1/2)
PNB RBE RN
En M MAD Cours Cible Recommandation
S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 %

TOTAL SOCIETES COTEES 14 742,1 14 554,4 1,3%

TOTAL FINANCIERES 16 310,2 14 413,8 13,2% 8 635,0 7 809,3 10,6% 4 177,3 4 053,1 3,1%

BANQUES 15 498,2 13 637,3 13,6% 8 125,4 7 310,5 11,1% 3 946,8 3 770,8 4,7%
ATTIJARIWAFA BANK 6 912,7 5 951,4 16,2% 3 734,4 3 325,1 12,3% 1 941,1 1 687,1 15,1% 335,3 Conserver
BCP 1 709,0 1 370,1 24,7% 1 152,2 1 002,8 14,9% 767,1 718,3 6,8% 442,7 Acheter
BMCE BANK 3 752,9 3 326,5 12,8% 1 545,6 1 328,1 16,4% 516,8 453,4 14,0% ND Pas de Rec
BMCI 1 409,8 1 301,1 8,4% 856,9 798,0 7,4% 473,9 449,8 5,4% 1 089,0 Accumuler
CDM 992,3 872,6 13,7% 533,7 439,2 21,5% 223,6 214,2 4,4% 864,0 Accumuler
CIH 721,5 815,7 -11,6% 302,5 417,3 -27,5% 24,4 248,1 -90,2% 225,0 Vendre
CREDIT A LA CONSOMMATION 621,4 611,7 1,6% 380,3 381,2 -0,2% 154,6 210,4 -26,5%
ACRED 51,0 51,5 -1,0% 24,8 27,2 -8,9% 11,6 14,4 -19,1% 711,0 Alléger
DIAC SALAF 0,4 -0,7 167,9% -8,0 -11,1 28,1% -9,9 -13,7 27,7% S Suspendue
EQDOM 332,7 310,8 7,0% 214,4 199,2 7,6% 118,6 115,5 2,7% 1 999,0 Acheter
SOFAC 51,0 67,4 -24,4% 11,9 26,2 -54,4% -38,8 13,0 NS 221,0 Vendre
SALAFIN 143,5 134,5 6,7% 106,3 104,1 2,1% 53,8 55,7 -3,3% ND Pas de Rec
TASLIF 42,8 48,1 -11,1% 30,9 35,7 -13,4% 19,2 25,5 -24,7% 716,0 Accumuler
LEASING 190,6 164,8 15,6% 129,3 117,5 10,1% 75,9 71,9 5,6%
MAGHREBAIL 103,7 90,0 15,2% 73,6 63,1 16,6% 39,7 38,6 2,9% ND Pas de Rec
MAROC LEASING 86,9 74,8 16,1% 55,7 54,4 2,4% 36,2 33,3 8,7% 452,0 Vendre

Primes Emises Résultat Technique RN
S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 %

ASSURANCES 2 931,1 2 695,9 8,7% 652,9 613,1 6,5% 534,5 454,9 17,5%
AGMA 61,3 59,8 2,6% 35,7 32,7 9,2% 26,4 24,3 8,8% 2 975,0 Conserver
ATLANTA 1 140,4 1 041,9 9,5% 226,0 130,8 72,7% 185,9 107,7 72,7% 82,0 Conserver
WAFA ASSURANCE 1 729,4 1 594,2 8,5% 391,2 449,6 -13,0% 322,2 322,9 -0,2% 2 760,0 Conserver

CA REX RN
S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 %

TOTAL INDUSTRIES 73 467,1 65 480,4 12,2% 15 270,5 14 186,7 7,6% 10 030,2 10 046,5 -0,2%

HOLDINGS 1 115,9 848,0 31,6% 176,9 146,0 21,1% 116,0 107,9 7,5%
DELTA HOLDING 1 115,9 848,0 31,6% 176,9 146,0 21,1% 116,0 107,9 7,5% 91 Conserver
IMMOBILIER 5 369,7 4 148,2 29,4% 1 443,7 1 086,0 32,9% 1 021,4 912,4 11,9%
ADDOHA 3 176,4 2 699,7 17,7% 944,1 650,2 45,2% 641,3 548,2 17,0% 159 Acheter
ALLIANCES 1 570,9 961,4 63,4% 391,4 360,4 8,6% 223,4 210,8 6,0% ND Pas de Rec
CGI 622,3 487,1 27,8% 108,2 75,4 43,6% 156,7 153,4 2,1% 1 824 Conserver
PETROLE ET MINES 19 148,7 13 232,5 44,7% 1 150,0 845,5 36,0% 725,1 692,1 4,8%
SAMIR 17 294,1 11 711,1 47,7% 740,1 653,0 13,3% 428,7 465,5 -7,9% 699 Accumuler
MINIERE TOUISSIT 259,4 222,9 16,4% 163,2 136,7 19,3% 139,3 99,3 40,4% 1 593 Conserver
MANAGEM 1 297,8 1 057,8 22,7% 155,8 16,8 NS 89,5 26,7 235,2% 465 Conserver
SMI 297,4 240,6 23,6% 90,9 39,0 133,4% 67,7 100,7 -32,8% 1 393 Accumuler
TELECOMS 15 465,0 14 586,0 6,0% 6 667,0 6 552,0 1,8% 4 361,0 4 627,0 -5,7%
ITISSALAT AL MAGHRIB 15 465,0 14 586,0 6,0% 6 667,0 6 552,0 1,8% 4 361,0 4 627,0 -5,7% 166 Accumuler
LOISIRS ET HOTELS 558,0 474,3 17,7% 65,5 19,0 245,6% -12,4 -65,3 81,0%
RISMA 558,0 474,3 17,7% 65,5 19,0 245,6% -12,4 -65,3 81,0% 315 Accumuler
MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 866,3 872,8 -0,7% 55,8 42,9 30,1% 38,9 39,7 -2,0%
DISWAY 866,3 872,8 -0,7% 55,8 42,9 30,1% 38,9 39,7 -2,0% 587 Acheter
SERVICES AUX COLLECTIVITES 2 673,7 2 535,9 5,4% 191,7 190,2 0,8% 122,0 120,5 1,3%
LYDEC 2 673,7 2 535,9 5,4% 191,7 190,2 0,8% 122,0 120,5 1,3% 411 Conserver



recommandations (2/2)
CA REX RN
S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 % S1 2010 S1 2009 %

TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION 261,7 276,3 -5,3% 56,5 65,4 -13,7% 44,3 34,1 30,1%
HPS 72,7 69,7 4,3% 13,2 23,5 -44,0% 20,8 8,9 134,5% 798 Conserver
INVOLYS 11,8 19,7 -39,8% -1,2 -0,8 -37,2% -1,4 -1,1 -21,2% 145 Vendre
IB MAROC* ND ND ND ND ND ND ND ND ND 547 Accumuler
MICRODATA 122,7 130,6 -6,0% 20,6 18,4 12,1% 12,1 13,4 -9,5% 627 Acheter
M2M GROUP 54,5 56,3 -3,2% 23,8 24,3 -2,0% 12,8 12,9 -1,2% 530 Accumuler
GAZ 1 783,9 1 521,1 17,3% 253,2 214,7 17,9% 183,8 157,1 17,0%
MAGHREB OXYGENE 104,9 103,4 1,5% 14,6 13,4 8,9% 8,5 7,2 17,5% 264 Conserver
AFRIQUIA GAZ 1 679,1 1 417,8 18,4% 238,6 201,3 18,5% 175,4 149,9 17,0% 1 408 Conserver
CHIMIE 745,0 681,0 9,4% 113,0 114,7 -1,4% 82,1 90,3 -9,1%
COLORADO 328,9 306,4 7,4% 79,2 83,5 -5,1% 50,1 58,4 -14,2% 113 Conserver
SNEP 416,1 374,6 11,1% 33,8 31,2 8,4% 32,0 31,9 0,2% ND Pas de Rec
PARACHIMIE 397,6 377,7 5,3% 6,5 -3,2 305,0% -8,1 -20,9 61,3%
SCE 115,3 109,5 5,2% -1,8 8,6 120,8% 3,7 8,2 -54,7% ND Pas de Rec
FERTIMA 282,4 268,2 5,3% 8,3 -11,8 170,4% -11,8 -29,1 59,4% 231 Conserver
AGROALIMENTAIRE 9 576,5 9 688,5 -1,2% 1 628,4 1 418,6 14,8% 900,3 940,8 -4,3%
BRANOMA 271,5 242,2 12,1% 58,9 55,0 7,0% 43,6 40,7 7,1% 2 571 Accumuler
BRASSERIES 1 208,8 1 173,2 3,0% 289,6 296,4 -2,3% 202,7 219,3 -7,6% 2 615 Conserver
CENTRALE LAITIERE 2 869,0 2 614,0 9,8% 414,0 356,0 16,3% 283,0 243,0 16,5% 13 200 Accumuler
LESIEUR CRISTAL 1 638,0 2 173,0 -24,6% 96,0 148,0 -35,1% 52,0 85,0 -38,8% 1 173 Conserver
OULMES 572,9 531,1 7,9% 33,6 26,8 25,3% 12,1 9,0 35,1% 640 Accumuler
COSUMAR 2 866,1 2 820,7 1,6% 720,2 517,5 39,2% 296,1 329,9 -10,2% 1 720 Accumuler
UNIMER* ND ND ND ND ND ND ND ND ND ND Pas de Rec
CARTIER* ND ND ND ND ND ND ND ND ND 23 Accumuler
DARI 150,3 134,3 11,9% 16,0 18,9 -15,1% 10,8 14,0 -22,7% 928 Conserver
CIMENTERIES 6 713,5 6 552,5 2,5% 2 755,1 2 698,0 2,1% 1 932,5 1 878,7 2,9%
CIMENTS DU MAROC 1 947,6 1 859,9 4,7% 652,2 684,3 -4,7% 554,3 532,1 4,2% 1 227 Conserver
HOLCIM MAROC 1 976,8 1 874,2 5,5% 763,5 629,0 21,4% 427,7 369,0 15,9% 2 700 Accumuler
LAFARGE 2 789,1 2 818,4 -1,0% 1 339,4 1 384,6 -3,3% 950,5 977,6 -2,8% 2 007 Conserver
INDUSTRIE METALLURGIQUE 2 489,6 3 537,3 -29,6% 150,0 266,3 -43,7% 113,6 179,8 -36,8%
SONASID 2 196,0 3 244,6 -32,3% 114,9 230,9 -50,2% 82,5 150,6 -45,2% 1 866 Alléger
ALUMINIUM 293,6 292,7 0,3% 35,1 35,4 -0,9% 31,1 29,2 6,4% 1 509 Conserver
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 591,1 533,1 10,9% 103,3 86,8 19,0% 66,8 58,2 14,7%
SOTHEMA 394,0 350,5 12,4% 55,9 38,3 45,9% 30,9 20,3 52,8% ND Pas de Rec
PROMOPHARM 197,1 182,6 7,9% 47,4 48,5 -2,2% 35,8 37,9 -5,6% 857 Accumuler
EMBALLAGE & IMPRESSION 162,9 177,9 -8,4% -6,9 -0,3 NS -15,7 -14,5 -7,9%
MED PAPER 162,9 177,9 -8,4% -6,9 -0,3 NS -15,7 -14,5 -7,9% S Suspendue
AUTOMOBILE 2 200,9 2 267,8 -2,9% 266,4 260,0 2,4% 187,7 160,8 16,7%
AUTO NEJMA 585,5 468,0 25,1% 87,6 61,2 43,1% 58,0 35,9 61,5% 1 712 Accumuler
AUTO HALL 1 409,0 1 545,1 -8,8% 184,0 189,2 -2,8% 137,4 118,3 16,1% 99 Conserver
ENNAKL 1 277,6 ND ND 93,4 ND ND 73,9 ND ND 85 Acheter
BERLIET 206,4 254,6 -18,9% -5,2 9,6 -153,5% -7,7 6,6 -215,8% S Suspendue
AUTRES 3 347,0 3 169,5 5,6% 194,5 183,9 5,8% 170,8 147,9 15,5%
NEXANS MAROC 844,1 739,9 14,1% 52,8 27,8 90,1% 44,9 15,9 182,3% 281 Conserver
BALIMA 17,5 12,1 44,7% 6,7 5,8 14,8% 4,2 4,1 2,9% ND Pas de Rec
REBAB 1,7 1,4 23,4% 1,5 1,2 27,8% 1,5 1,2 27,7% ND Pas de Rec
MEDIACO 64,5 94,7 -31,9% -13,0 0,0 NS -14,5 -4,5 -219,8% S Suspendue
ZELLIDJA 18,5 10,4 78,1% 17,9 9,5 87,4% 37,5 16,7 124,5% ND Pas de Rec
FENIE BROSSETTE 320,0 342,1 -6,5% 37,8 37,4 1,0% 26,8 37,8 -29,2% 493 Conserver
SRM 131,6 169,8 -22,5% 4,2 12,3 -65,6% 1,1 9,8 -88,3% 435 Conserver
STOKVIS 406,2 479,1 -15,2% 21,2 23,1 -8,2% 15,8 18,2 -13,4% 70 Acheter
DELATTRE LEVIVIER 165,3 253,7 -34,8% 19,5 21,1 -7,4% 11,7 15,4 -23,9% 704 Accumuler
LABEL VIE 1 114,4 823,8 35,3% 39,5 28,8 37,5% 37,5 28,4 31,9% 1 182 Conserver
CTM 189,2 177,9 6,4% 1,3 11,0 -88,3% 0,2 1,6 -88,0% 343 Acheter
TIMAR 74,1 64,5 14,9% 5,1 6,0 -15,1% 4,0 3,2 23,6% 326 Vendre
* Sociétés publiant à cheval.


Tableau de bord (1/2)
Cours BPA P/E D/Y P/B Capitalisation
VALEUR Nbre de titres Perf 2010 E P E P E P E P
30/09/2010 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 en % M MAD

MARCHE HORS IMMOBILIER 17,6x 16,5x 15,5x 2,2% 2,2% 2,4% 3,9x 3,5x 3,3x 464 884
MARCHE HORS MAROC TELECOM 21,8x 19,0x 16,6x 2,7% 2,7% 3,1% 3,1x 2,7x 2,5x 406 908
TOTAL MARCHE 13,91 % 19,2x 17,6x 16,1x 3,7% 3,5% 3,8% 3,6x 3,2x 3,0x 538 157

BANQUES 19,42% 19,0 22,1 24,9 39,6x 25,0x 19,7x 2,0% 2,5% 2,8% 2,4x 2,1x 2,0x 28,3% 152 492
ATTIJARIWAFA BANK 328,00 192 995 960 24,24% 20,4 20,7 22,8 16,1x 15,9x 14,4x 1,8% 2,0% 2,1% 2,2x 1,9x 1,7x 41,5% 63 303
BCP 373,00 66 098 248 57,38% 16,1 26,8 30,0 23,2x 13,9x 12,4x 1,6% 3,2% 4,0% 2,0x 1,6x 1,5x 16,2% 24 655
BMCE BANK 234,00 158 751 390 -10,69% 2,4 5,5 6,6 96,5x 42,5x 35,3x 1,3% 1,5% 1,7% 3,3x 2,8x 2,7x 24,4% 37 148
BMCI 997,00 13 278 843 13,94% 56,3 59,7 65,2 17,7x 16,7x 15,3x 5,0% 5,5% 6,0% 1,9x 1,8x 1,8x 8,7% 13 239
CDM 810,00 8 652 815 30,65% 48,7 54,0 58,7 16,6x 15,0x 13,8x 3,7% 4,3% 4,9% 2,6x 2,4x 2,3x 4,6% 7 009
CIH 313,00 22 806 930 1,29% 4,3 4,0 13,2 72,2x 78,6x 23,7x 1,9% 1,9% 1,9% 2,2x 2,2x 2,1x 4,7% 7 139

ASSURANCES 30,32% 127,5 121,8 140,2 34,5x 23,3x 21,4x 2,9% 2,6% 2,9% 4,2x 3,9x 3,6x 2,8% 15 226
AGMA LAHLOU-TAZI 2 872 200 000 5,74% 196,5 207,1 213,3 14,6x 13,9x 13,5x 7,7% 7,7% 7,8% 7,0x 7,3x 7,4x 3,8% 574
ATLANTA 87,00 60 190 436 4,04% 1,2 2,2 2,3 73,8x 39,9x 38,0x 2,9% 3,4% 4,0% 4,5x 4,6x 4,8x 34,4% 5 237
WAFA ASSURANCE 2 690 3 500 000 46,43% 193,5 183,1 212,4 13,9x 14,7x 12,7x 2,6% 1,9% 2,0% 3,9x 3,3x 2,8x 61,8% 9 415

CREDIT A LA CONSOMMATION 15,82% 84,8 86,3 90,4 13,1x 13,0x 22,6x 5,1% 4,6% 4,9% 2,3x 2,2x 2,1x 1,1% 5 860
ACRED 800,00 600 000 -5,10% 45,2 42,8 43,7 17,7x 18,7x 18,3x 5,9% 5,9% 5,9% 2,9x 3,0x 3,0x 8,2% 480
DIAC SALAF 85,00 1 053 404 -32,03% ND ND ND ND ND ND 0,0% ND ND 1,2x ND ND 1,5% 90
EQDOM 1 660 1 670 250 25,76% 140,5 144,1 149,4 11,8x 11,5x 11,1x 6,0% 6,0% 6,6% 2,1x 2,0x 1,9x 47,3% 2 773
SOFAC 290,00 1 416 664 -14,71% ND ND 2,0 ND ND 146,9x 0,0% 0,0% 0,0% 1,6x 1,9x 1,9x 7,0% 411
SALAFIN 679,00 2 394 497 22,12% 42,2 42,1 45,8 16,1x 16,1x 14,8x 5,0% 3,2% 3,2% 2,8x 2,7x 2,5x 27,7% 1 626
TASLIF 672,00 715 750 -6,93% 35,4 35,6 39,8 19,0x 18,9x 16,9x 4,2% 4,3% 4,5% 1,7x 1,7x 1,6x 8,2% 481

LEASING 62,20% 50,9 45,1 47,7 12,7x 16,0x 15,3x 4,7% 4,7% 4,8% 1,9x 1,8x 1,8x 0,4% 2 290
MAGHREBAIL 717,00 1 025 320 56,89% 75,4 78,9 84,5 9,5x 9,1x 8,5x 7,0% 7,1% 7,1% 1,6x 1,5x 1,4x 32,1% 735
MAROC LEASING 560,00 2 776 768 64,71% 39,3 29,1 30,3 14,2x 19,3x 18,5x 3,6% 3,6% 3,8% 2,1x 2,0x 1,9x 67,9% 1 555

HOLDINGS 44,22% 4,9 5,4 6,1 18,5x 16,8x 14,9x 3,3% 3,9% 4,4% 3,2x 2,9x 2,7x 0,7% 3 986
DELTA HOLDING S.A 91,00 43 800 000 44,22% 4,9 5,4 6,1 18,5x 16,8x 14,9x 3,3% 3,9% 4,4% 3,2x 2,9x 2,7x 100,0% 3 986

IMMOBILIER 5,69% 15,4 21,1 29,2 49,9x 35,2x 25,6x 1,2% 1,2% 2,1% 6,1x 4,9x 4,4x 13,6% 73 274
ADDOHA 102,40 315 000 000 2,29% 3,1 4,6 6,5 33,1x 22,1x 15,7x 1,5% 1,4% 3,2% 5,6x 3,5x 3,0x 44,0% 32 256
ALLIANCES 723,00 12 100 000 7,43% 30,1 36,5 53,0 24,1x 19,8x 13,6x 1,0% 1,1% 1,4% 3,5x 3,1x 2,6x 11,9% 8 748
CGI 1 753,00 18 408 000 8,61% 23,7 33,4 45,3 73,8x 52,5x 38,7x 1,0% 1,1% 1,2% 7,4x 6,9x 6,3x 44,0% 32 269

PETROLE ET MINES 55,24% 54,3 61,9 74,8 57,2x 17,6x 14,2x 1,4% 1,0% 1,3% 3,2x 2,7x 2,3x 3,0% 16 097
SAMIR 630,00 11 899 665 15,38% 46,6 55,1 68,4 13,5x 11,4x 9,2x 0,0% 0,0% 0,0% 1,9x 1,7x 1,4x 46,6% 7 497
MINIERE TOUISSIT 1 550 1 485 000 84,74% 139,3 166,4 188,7 11,1x 9,3x 8,2x 5,8% 4,3% 4,9% 6,0x 4,6x 3,4x 14,3% 2 302
MANAGEM 489,00 8 507 721 103,75% 2,7 15,4 19,0 183,3x 31,7x 25,8x 0,0% 0,0% 0,0% 3,9x 3,5x 3,1x 25,8% 4 160
SMI 1 300 1 645 090 68,83% 89,9 63,8 83,3 14,5x 20,4x 15,6x 4,6% 3,2% 4,5% 3,1x 2,8x 2,6x 13,3% 2 139

TELECOMS 19,26% 10,7 10,4 10,3 13,9x 14,4x 14,6x 6,9% 6,0% 6,0% 7,1x 7,0x 6,6x 24,4% 131 249
ITISSALAT AL-MAGHRIB 149,30 879 095 340 19,26% 10,7 10,4 10,3 13,9x 14,4x 14,6x 6,9% 6,0% 6,0% 7,1x 7,0x 6,6x 100,0% 131 249

LOISIRS ET HOTELS 11,54% ND ND 3,8 ND ND 76,0x 0,0% 0,0% 0,0% 2,2x 2,3x 2,2x 0,3% 1 807
RISMA 289,90 6 232 012 11,54% ND ND 3,8 ND ND 76,0x 0,0% 0,0% 0,0% 2,2x 2,3x 2,2x 100,0% 1 807

MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 46,38% 67,3 41,3 46,1 7,5x 12,3x 11,0x 4,1% 3,9% 4,7% 2,1x 1,7x 1,5x 0,2% 958
DISWAY 508,00 1 885 762 46,38% 67,3 41,3 46,1 7,5x 12,3x 11,0x 4,1% 3,9% 4,7% 2,1x 1,7x 1,5x 100,0% 958

SERVICES AUX COLLECTIVITES 41,45% 27,6 33,7 34,5 15,6x 12,8x 12,4x 4,2% 4,2% 4,2% 2,6x 2,4x 2,2x 0,6% 3 440
LYDEC 430,00 8 000 000 41,45% 27,6 33,7 34,5 15,6x 12,8x 12,4x 4,2% 4,2% 4,2% 2,6x 2,4x 2,2x 100,0% 3 440

TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION 26,34% 34,0 42,9 62,4 18,2x 13,6x 11,4x 3,9% 5,6% 6,8% 3,2x 3,2x 2,7x 0,3% 1 378
HPS 780,00 703 599 32,65% 29,5 43,9 87,0 26,5x 17,8x 9,0x 3,1% 3,5% 5,2% 3,9x 4,0x 2,9x 39,8% 549
INVOLYS 191,45 382 716 -1,26% ND ND 5,7 ND ND 33,3x 0,0% 0,0% 0,0% 1,2x 1,2x 1,2x 5,3% 73
IB MAROC.COM 510,00 417 486 45,71% 43,1 53,2 60,5 11,8x 9,6x 8,4x 6,3% 6,7% 7,1% 2,1x 1,9x 1,7x 15,4% 213
MICRODATA 538,00 420 000 41,77% 58,6 60,8 64,2 9,2x 8,8x 8,4x 10,4% 11,2% 12,1% 3,2x 3,1x 3,0x 16,4% 226
M2M Group 490,05 647 777 -2,19% 26,1 31,3 33,2 18,8x 15,6x 14,8x 0,0% 5,7% 7,2% 3,1x 3,0x 2,9x 23,0% 317


Tableau de bord (2/2)
Cours BPA P/E D/Y P/B Capitalisation
VALEUR Nbre de titres Perf 2010
30/09/2010 2009 2010E 2011P 2009 2010E 2011P 2009 2010E 2011P 2009 2010E 2011P en % M MAD

GAZ 10,36% 82,6 86,4 91,2 16,2x 15,5x 14,7x 5,1% 5,3% 5,6% 2,7x 2,6x 2,5x 0,9% 5 008
MAGHREB OXYGENE 253,10 812 500 64,35% 21,4 24,0 25,2 11,8x 10,6x 10,0x 6,3% 6,5% 6,3% 1,2x 1,1x 1,1x 4,1% 206
AFRIQUIA GAZ 1 397 3 437 500 8,04% 85,3 89,1 94,0 16,4x 15,7x 14,9x 5,0% 5,3% 5,5% 2,8x 2,7x 2,6x 95,9% 4 802

CHIMIE 22,80% 17,9 18,4 20,5 13,8x 14,6x 13,4x 3,9% 3,3% 3,5% 2,8x 2,5x 2,3x 0,4% 2 030
COLORADO 114,90 9 000 000 44,53% 9,6 7,5 8,0 11,9x 15,3x 14,3x 3,9% 3,0% 3,0% 3,8x 3,5x 3,0x 50,9% 1 034
SNEP 415,00 2 400 000 0,24% 26,5 29,8 33,5 15,7x 13,9x 12,4x 3,9% 3,6% 4,0% 1,7x 1,6x 1,5x 49,1% 996

PARACHIMIE -3,74% 16,3 1,0 10,8 17,8x 234,4x 20,9x 2,1% 0,0% 0,0% 1,8x 2,5x 2,2x 0,1% 439
SCE 289,95 616 448 -5,55% 16,3 ND ND 17,8x ND ND 5,2% ND ND 0,7x ND ND 40,7% 179
FERTIMA 226,40 1 150 000 -2,50% ND 1,0 10,8 ND 234,4x 20,9x 0,0% 0,0% 0,0% 2,5x 2,5x 2,2x 59,3% 260

AGROALIMENTAIRE 12,41% 305,3 334,4 360,1 17,1x 16,0x 15,0x 5,2% 5,2% 5,5% 4,5x 4,0x 3,8x 5,9% 31 778
BRANOMA 2 400 500 000 8,06% 144,2 148,9 159,3 16,6x 16,1x 15,1x 7,7% 4,6% 4,7% 5,5x 5,9x 5,3x 3,8% 1 200
BRASSERIES DU MAROC 2 499 2 825 201 -23,88% 110,9 120,0 125,7 22,5x 20,8x 19,9x 4,7% 4,0% 4,1% 5,0x 5,0x 4,8x 22,2% 7 060
CENTRALE LAITIERE 11 800 942 000 18,77% 663,5 738,5 799,0 17,8x 16,0x 14,8x 4,7% 5,3% 5,8% 6,2x 5,1x 4,8x 35,0% 11 116
LESIEUR CRISTAL 1 238 2 763 151 29,63% 105,7 86,3 93,0 11,7x 14,3x 13,3x 8,1% 6,8% 7,3% 2,1x 2,2x 2,2x 10,8% 3 421
OULMES 570,00 1 980 000 1,79% 21,8 24,8 25,5 26,1x 22,9x 22,3x 2,6% 2,6% 2,7% 2,4x 2,3x 2,2x 3,6% 1 129
COSUMAR 1 611 4 191 057 28,98% 133,8 145,4 155,3 12,0x 11,1x 10,4x 5,3% 6,5% 6,7% 2,6x 2,4x 2,2x 21,2% 6 752
UNIMER 1 345 550 000 48,62% 79,1 83,5 85,8 17,0x 16,1x 15,7x 3,0% 4,0% 4,1% 3,1x 2,8x 2,7x 2,3% 740
CARTIER SAADA 20,38 4 680 000 20,02% 2,5 2,1 2,2 8,2x 9,6x 9,2x 4,9% 2,5% 2,5% 1,3x 1,2x 1,1x 0,3% 95
DARI COUSPATE 890,00 298 375 28,80% 82,2 91,7 98,5 10,8x 9,7x 9,0x 4,5% 2,2% 2,2% 2,2x 2,0x 1,7x 0,8% 266

CIMENTERIES 47,44% 104,5 107,9 115,4 18,5x 18,0x 16,8x 3,9% 3,3% 3,4% 5,2x 4,9x 4,3x 11,9% 64 055
CIMENTS DU MAROC 1 180 14 436 004 29,74% 66,8 68,3 72,9 17,7x 17,3x 16,2x 2,3% 2,0% 2,3% 3,6x 3,2x 2,8x 26,6% 17 034
HOLCIM ( Maroc ) 2 538 4 210 000 45,19% 158,8 170,8 182,7 16,0x 14,9x 13,9x 5,2% 5,7% 5,9% 5,2x 4,9x 4,5x 16,7% 10 685
LAFARGE CIMENTS 2 080 17 469 113 56,39% 106,2 107,9 115,5 19,6x 19,3x 18,0x 4,2% 3,2% 3,2% 6,0x 5,7x 5,0x 56,7% 36 336

INDUSTRIES METALLURGIQUES 10,47% 91,2 63,3 66,0 21,9x 32,9x 32,0x 3,6% 1,5% 1,8% 3,1x 3,2x 3,0x 1,6% 8 557
SONASID 2 015 3 900 000 6,95% 88,6 57,9 59,4 22,7x 34,8x 33,9x 3,3% 1,2% 1,5% 3,2x 3,3x 3,1x 91,8% 7 859
ALUMINIUM DU MAROC 1 500 465 954 50,00% 120,2 124,2 139,6 12,5x 12,1x 10,7x 6,7% 5,0% 5,6% 1,9x 1,8x 1,7x 8,2% 699

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 47,41% 38,6 46,3 51,7 33,2x 25,3x 21,9x 2,4% 2,8% 2,9% 4,4x 4,0x 3,7x 0,5% 2 904
SOTHEMA 1 165 1 800 000 57,57% 28,2 38,4 45,0 41,3x 30,4x 25,9x 1,2% 1,7% 1,8% 5,4x 4,8x 4,4x 72,2% 2 097
PROMOPHARM S.A. 807,00 1 000 000 20,99% 65,7 66,9 68,9 12,3x 12,1x 11,7x 5,6% 5,6% 5,6% 2,1x 2,0x 1,8x 27,8% 807

EMBALLAGE & IMPRESSION -36,33% ND ND ND ND ND ND 0,0% 0,0% 0,0% 1,4x 1,4x 1,4x 0,0% 219
MED PAPER 84,68 2 582 555 -36,33% ND ND ND ND ND ND 0,0% 0,0% 0,0% 1,4x 1,4x 1,4x 100,0% 219

AUTOMOBILE 21,91% 20,9 27,0 28,7 18,7x 16,6x 16,6x 4,1% 3,7% 3,9% 4,0x 3,4x 3,0x 1,6% 8 489
AUTO NEJMA 1 599 1 023 264 6,32% 90,9 111,9 126,3 17,6x 14,3x 12,7x 2,5% 2,9% 3,1% 4,2x 3,6x 3,0x 19,3% 1 636
AUTO HALL 94,10 47 200 000 33,29% 4,4 4,8 5,2 21,4x 19,6x 18,0x 3,7% 3,5% 3,5% 2,7x 2,6x 2,5x 52,3% 4 442
ENNAKL 71,00 30 000 000 10,56% 4,3 5,2 5,9 16,4x 13,7x 11,9x 2,5% 4,8% 5,7% 7,1x 5,3x 4,4x 25,1% 2 130
BERLIET MAROC 224,80 1 250 000 18,94% ND 49,4 4,2 ND 4,5x 54,1x 32,0% 2,7% 2,7% 0,9x 1,0x 1,0x 3,3% 281

AUTRES 11,38% 33,4 30,7 33,3 22,3x 17,7x 14,7x 5,0% 3,4% 3,3% 2,5x 2,0x 1,9x 1,2% 6 622
NEXANS MAROC 290,00 2 243 520 36,79% 21,4 34,6 33,0 13,6x 8,4x 8,8x 4,1% 4,1% 4,1% 1,0x 0,9x 0,9x 9,8% 651
BALIMA 197 1 744 000 6,09% 7,5 ND ND 26,1x ND ND 14,7% ND ND 5,7x ND ND 5,2% 344
REBAB COMPANY 380,00 176 456 14,11% 13,7 ND ND 27,7x ND ND 7,9% ND ND 1,5x ND ND 1,0% 67
MEDIACO MAROC 153,40 428 750 -10,27% ND ND ND ND ND ND 0,0% ND ND 1,6x ND ND 1,0% 66
ZELLIDJA S.A 1 050 572 849 8,36% 47,2 ND ND 22,3x ND ND 6,2% ND ND 1,6x ND ND 9,1% 601
FENIE BROSSETTE 510,00 1 438 984 41,67% 68,2 36,5 40,2 7,5x 14,0x 12,7x 7,8% 4,3% 4,7% 1,9x 1,9x 1,8x 11,1% 734
REALIS. MECANIQUES 458,90 320 000 21,72% 57,0 27,9 18,6 8,0x 16,5x 24,7x 4,4% 4,4% 4,4% 1,4x 1,4x 1,4x 2,2% 147
STOKVIS NORD AFRIQUE 60,86 9 195 150 -2,31% 5,5 4,3 3,8 11,0x 14,2x 16,0x 5,8% 4,9% 4,9% 2,1x 2,0x 2,0x 8,5% 560
DELATTRE LEVIVIER MAROC 645,00 625 000 4,71% 34,0 104,6 49,2 19,0x 6,2x 13,1x 3,3% 8,7% 3,3% 2,2x 1,7x 1,8x 6,1% 403
LABEL VIE 1 150 2 290 750 -0,86% 34,5 36,7 51,1 33,3x 31,3x 22,5x 2,6% 2,7% 3,1% 3,3x 3,3x 3,1x 39,8% 2 634
CTM 277,00 1 225 978 22,67% 17,2 16,9 19,6 16,1x 16,4x 14,2x 9,0% 7,2% 7,2% 1,3x 1,4x 1,4x 5,1% 340
TIMAR 392,00 195 000 55,56% 41,6 36,9 42,3 9,4x 10,6x 9,3x 2,6% 1,9% 1,9% 1,7x 1,5x 1,3x 1,2% 76
ND = Non Disponible
Les P/E sectoriels sont pondérés par les capitalisations.
Les performances 2010 sont ajustées aux O.S.T.
Les P/E, P/B et D/Y marché sont retraités des valeurs déficitaires.



Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir.

Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat

-15% -6% +6% +15%

Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
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réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
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Abdelilah Moutasseddik Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami,
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