lettre BKB du 3er trimestre 2010

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Trimestriel septembre 2010

ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Bourse Quarterly
Trimestriel Septembre 2010

Commentaire de Marché 4
• Un T3 marqué par l’incertitude et l’attentisme 4

• Un flux transactionnel dopé par les échanges sur les valeurs CGI, ONA et SNI 5

• Des valeurs au comportement boursier mitigé 5

• Des réalisations semestrielles contrastées 7

• Perspectives 2010 et 2011 12

Analyse technique 16
• Une orientation positive à court terme 16

Aperçu économique 17
• Levée réussie pour le Maroc à l’international 17

Faits marquants 19
• Eco-News 19

• Nouveautés Sectorielles 22

• Nouvelles de sociétés 25

• Opérations sur le Capital 27

• Emprunt Obligataire 29

• Publications des Résultats 30

Résultats annuels des sociétés cotées 40
• Banques 40

• Assurances 57

• Crédit à la consommation 67

ANALYSE & RECHERCHE 2


• Leasing 79

• Holdings 84

• Immobilier 87

• Pétrole et Mines 98

• Télécoms 112

• Loisirs et Hôtels 117

• Technologies de l’Information 122

• Services aux Collectivités 132

• Gaz 136

• Chimie 142

• Agroalimentaire 148

• Cimenteries 163

• Industries Métallurgiques 172

• Industrie Pharmaceutique 178

• Emballage & Impression 184

• Automobile 188

• Autres 199

Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse 209

Tableau récapitulatif des réalisations et des
recommandations 211

Tableau de bord 213



Commentaire de Marché

Un T3 marqué par l’incertitude et l’attentisme
Contrairement aux attentes, le 3ème trimestre 2010 ressort plutôt décevant à plusieurs
égards. D’abord, l’arrivée de papier frais, tant attendu, n’a pas eu lieu, privant la
Place d’opportunités nouvelles d’investissement et de diversification des placements.
Ensuite, la réinjection des liquidités ponctionnées à l’occasion de l’OPR ONA/SNI
semble avoir peu profité au marché ; les cash ayant été vraisemblablement alloués à
d’autres opérations stratégiques. Enfin, la récolte semestrielle des publications a
livré une maigre consolation aux investisseurs avec des résultats contrastés.
Dans ce contexte d’incertitude et d’attentisme, le Moroccan All Shares Index affiche
des gains limités de 1,04% à 11 896,36 points par rapport au
30 juin 2010. Idem pour le Moroccan Most Active Shares Index qui progresse
timidement de 1,11% à 9 706,37 points. Par conséquent, leur performance
year-to-date ressort à +13,91% pour le MASI et à +14,67% pour le MADEX. Pour sa part,
le BCEI 20 se bonifie de 1,92% à 1 239,24 points, portant ses gains annuels à +20,91%.
Sur une année glissante, les baromètres phares de la Place de Casablanca
s’élargissent de 10,51% pour l’indice de toutes les valeurs cotées et de 11,33% pour
l’indicateur des valeurs du continu.
MASI, MADEX et BCEI 20

Depuis le 31/12/2009 Durant le T3 2010

Base 100 MASI MADEX BCEI 20
MASI MADEX BCEI 20 Base 100
125 103
D at e : 3 0 / 0 9 / 2 0 10
Perf M A SI T 3 : +1,0 4 %
120 102 Perf M A D EX T 3 : +,1,11%
Perf B C EI 2 0 T 3 : +1,9 2 %

101
115

100
110
99
D at e : 0 1/ 0 7/ 2 0 10
105 Perf M A SI T 3 : - 0 ,59 %
98 Perf M A D EX T 3 : - 0 ,55%
Perf B C EI 2 0 T 3 : - 0 ,3 6 %
100 97

95 96
30/6 10/7 20/7 30/7 9/8 19/8 29/8 8/9 18/9 28/9

De son côté, la capitalisation boursière se replie de MAD 31,3 Md comparativement à
fin juin 2010 pour se fixer à MAD 538,2 Md, impactée par le délestage des valeurs
ONA, SNI et LGMC de la cote. Retraitée de ces opérations, la valorisation globale du
marché au 30/09/2010 progresse de MAD 16,3 Md suite notamment à (i) l’introduction
en bourse d’ENNAKL AUTOMOBILES et (ii) l’augmentation du capital des sociétés
ADDOHA (MAD 3 Md) et HPS (acquisition de la société ACPQUALIFE).
Au niveau de valorisation actuel, la Place de Casablanca traite à 17,6x et à 16,1x ses
résultats prévisionnels 2010 et 2011 respectivement et offre un rendement de
dividende estimé à 3,5% en 2010. Retraité du secteur immobilier, le P/E du marché
s’établit à 16,5x en 2010E et à 15,5x en 2011P.




Un flux transactionnel dopé par les échanges sur les valeurs CGI, ONA
et SNI
Durant le troisième trimestre 2010, le flux transactionnel généré par la sphère
boursière totalise MAD 33,1 Md, transigé à hauteur de 54,6% sur le Marché Central.
Ce volume ressort en baisse de 39,0% comparativement au trimestre dernier et en
élargissement de 144,3% par rapport à la même période de l’année précédente.
Le Compartiment de Détails a été essentiellement dynamisé par les échanges sur les
valeurs ONA, ADDOHA et ITISSALAT AL-MAGHRIB, lesquelles concentrent
conjointement 51,1% du négoce avec des volumes de MAD 5,5 Md, de MAD 2,0 Md et
de MAD 1,8 Md respectivement.

Volumes traités au T3 2010 Volumes traités en septembre 2010

M MAD
En M MAD
1 000

800
11 788,9

600

400
453,1
2 779,6

8 885,0 200
6 102,3
3 103,3

0
juil/10 août/10 sept/10
01/09 06/09 09/09 15/09 20/09 23/09 28/09

V olume MC V olume MB Volume MC Volume MB

La volumétrie trimestrielle drainée sur le Marché de Gré à Gré s’établit, pour sa part,
à MAD 15,0 Md portée par les échanges sur les valeurs CGI, SNI et CIMENTS DU MAROC
qui polarisent respectivement 69,6%, 18,3% et 6,6% du flux transactionnel.
Pour sa part, le volume global s’élève, depuis le début de l’année, à MAD 121,4 Md,
en hausse de 78,7% comparativement à la même période l’année précédente.
Par marché, le Compartiment Officiel draine 63,3% du chiffre d’affaires total à
MAD 76,8 Md (vs. MAD 51,4 Md au 30/09/2009) tandis que le Marché de Blocs affiche
un négoce de MAD 44,6 Md (contre MAD 16,6 à fin septembre 2009).

Des valeurs au comportement boursier mitigé
Au terme du troisième trimestre 2010, un peu moins de la moitié des indices
sectoriels affichent des performances positives.
Au palmarès des baromètres sectoriels, c’est l’indicateur de « l’Industrie
Pharmaceutique » qui occupe la première place, s’appréciant de 11,2% à
2 062,60 points suite principalement à la forte hausse du cours de SOTHEMA et
accessoirement à celle de PROMOPHARM. Loin derrière, l’indice des « Banques » se
bonifie de 7,8% à 11 480,65 points, capitalisant essentiellement sur l’accroissement



de 24,3% du cours de BCP à MAD 373. Pour sa part, le baromètre des « Assurances »
s’élargit de 6,0% à 3 385,82 points grâce à la performance de WAFA ASSURANCE qui
gagne sur le trimestre 9,0% à MAD 2 690, profitant de la publication de résultats
semestriels récurrents satisfaisants.
En revanche, le baromètre des « Logiciels & Services Informatiques » recule de 12,0% à
988,41 points, suite à la contre-performance accusée par INVOLYS (-15,3% à
MAD 191,45), DISWAY (-13,5% à MAD 508), M2M Group (-11,9% à MAD 490,05) et
MICRODATA (-10,6% à MAD 538). Dans une moindre mesure et en dépit de la
progression de 17,7% de TIMAR à MAD 392, l’indice du secteur de « Transport » se
déleste de 11,7% à 1 226,87 points, en raison de la contraction de CTM de 9,6% à
MAD 277. Enfin, l’indicateur des « Loisirs et Hôtels » régresse de 9,4% à 1 207,92
points suite au repli de RISMA du même niveau à MAD 289,9.

Les plus fortes variations du T3 2010

Lo g i . & S . I
T r ansp o r t
Lo i s. et Ho t .
S yl vi . & Pap .
I mmo b i l i er
P ét r o l e & G az
B o i sso ns
D i st r i b ut eur s
S er v. C o l l ec.
St és Po r t ef . - Ho l d .
St és d e F i n.
A g r o . / Pr o d .
C hi mi e
T él éco mmuni cat i o ns
M i nes
I ng . B i en E q ui p . I nd u.
B ât . & M at . C o nst r .
E q ui p . E l ect r o . &
El ect r i .
A ssur ances
B anq ues
I nd u. P har ma.

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

Par valeur, UNIMER enregistre, au terme du troisième trimestre 2010, la plus forte
hausse avec une performance de 38,7% à MAD 1 345, capitalisant sur la ratification par
son Conseil d’Administration du projet de fusion-absorption avec LA MONEGASQUE
VANELLI MAROC. Dans une proportion moindre, SOTHEMA s’apprécie de 26,4% à
MAD 1 165, profitant de l’annonce de la reprise partielle des activités industrielles de
NOVARTIS PHARMA MAROC. De son côté, BCP progresse de 24,3% à MAD 373
essentiellement boostée par les perspectives que devraient offrir l’opération de
fusion-absorption avec la BPR de Casablanca.
En bas d’affiche, DIAC SALAF dégringole de 29,0% à MAD 85, reflétant la perte totale
de confiance des investisseurs vis-à-vis du titre consécutivement au non aboutissement
à ce jour de l’entrée du Groupe CMKD dans son tour de table. BERLIET MAROC
s’effiloche, quant à elle, de 20,9% à MAD 224,8, suite à la publication de résultats en
berne induits principalement par l’arrêt de l’activité montage et son orientation vers




la distribution. Enfin, INVOLYS s’affaisse de 15,3% à MAD 191,45, grevée par la
publication d’indicateurs financiers semestriels en repli.

Les plus fortes variations du T3 2010*

DIAC SALAF
BERLIET MAROC
INVOLY S
SRM
SONASID
ADDOHA
DISW AY
M2M Group
MICRODATA
CTM
SNEP
ENNAKL
MINIERE TOUISSIT
MAROC LEASING
MAGHREBAIL
TIMAR
MAGHREB OX Y GENE
BCP
SOTHEMA
UNIMER

-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

* Les performances trimestrielles des valeurs cotées sont ajustées aux O.S.T.



Résultats semestriels 2010
Des réalisations semestrielles 2010 contrastées
Le volume d’activité global des sociétés cotées ressort plutôt bien orienté à l’issue
des six premiers mois de 2010, hormis quelques secteurs ayant été frappés de plein
fouet par l’impact du ralentissement de l’activité économique :

Réalisations commerciales S1-2010 vs. S1-2009 (en M MAD)

73 467
65 480

16 310 14 414

2 931 2 696

CA Industries PNB Financières PE Assurances

S1 2010 S1 2009

• Pour les financières, le Produit Net Bancaire -PNB- progresse de 13,2% à
MAD 16,3 Md :

♦ Le secteur bancaire enregistre un PNB de MAD 15,5 Md, en amélioration
de 13,6%. Comme à l’accoutumée, ATTIJARIWAFA BANK, BCP et BMCE
BANK, concentrent 79,8% des revenus du secteur soit MAD 12,4 Md ;

♦ Toujours impactées par le ralentissement de leur production, les sociétés
de crédit à la consommation fixent leur PNB à M MAD 621,4, en légère
hausse de 1,6%. En tête de peloton, EQDOM accapare 53,5% à M MD 332,7,
en amélioration de 7,0%. Dans une moindre mesure, SALAFIN en polarise
23,1% à M MAD 143,5, en bonification de 6,7%. La plus forte baisse a été
accusée par SOFAC dont le PNB se dégrade de 24,4% à M MAD 51,0, suivie
de TASLIF dont les revenus reculent de 11,1% à M MAD 42,8 ;

♦ Le PNB des sociétés de crédit-bail se hisse, quant à lui, de 15,6%
à M MAD 190,6, grâce à l’élargissement des revenus de MAGHREBAIL et de
MAROC LEASING de 15,2% et de 16,1% à M MAD 103,7 et à M MAD 86,9
respectivement ;

• Parallèlement, les primes émises par les compagnies d’assurance se bonifient
de 8,7% à MAD 2,9 Md générées à hauteur de 59,0% par WAFA ASSURANCE, soit
MAD 1,7 Md. ATLANTA marque, pour sa part, une accélération de son activité
avec des primes émises en amélioration de 9,5% à MAD 1,1 Md, soit 38,9% du
chiffre d’affaires du secteur ;




• Même constat pour les compagnies industrielles et de négoce dont les
réalisations commerciales se bonifient de 12,2% à MAD 73,5 Md, portées par la
bonne tenue des revenus du secteur pétrole et mines et accessoirement de
ceux du secteur immobilier :

♦ En effet, les sociétés minières et pétrolières génèrent un chiffre
d’affaires –CA- global de MAD 19,1 Md en progression de 44,7%, grâce à
l’amélioration de 47,7% du CA de SAMIR, lequel passe de MAD 11,7 Md
en S1-2009 à MAD 17,3 Md en S1-2010 ;

♦ Les compagnies immobilières enregistrent des revenus de MAD 5,4 Md,
en amélioration de 29,4%, composés à hauteur de 59,2% par les
réalisations commerciales d’ADDOHA, lesquels progressent de 17,7% à
MAD 3,2 Md ;

♦ MAROC TELECOM réalise, quant à elle, un chiffre d’affaires de
MAD 15,5 Md, en hausse de 6,0% ;

♦ En revanche, le chiffre d’affaires de l’industrie métallurgique accuse
une baisse de 29,6% à MAD 2,5 Md impacté négativement par le repli
des ventes de SONASID dont le CA se contracte de 32,3% à MAD 2,2 Md.

En dépit de l’orientation positive des réalisations commerciales des sociétés cotées,
la capacité bénéficiaire globale ressort en hausse limitée de 1,3% à MAD 14,7 Md.
Cette évolution tient compte d’une légère progression de 3,1% à MAD 4,2 Md du
résultat net –RN- des banques, des sociétés de crédit à la consommation et de
leasing, de 17,5% de celui des assurances et du repli de 0,2% à MAD 10,0 Md des
bénéfices des industries. Par secteur :

Capacités bénéficiaires S1-2010 vs. S1-2009 (en M MAD)

10 030 10 046

4 177 4 053

535
455

Industries Financières Assurances
S1 2010 S1 2009




• Les banques enregistrent un RNPG de MAD 3,9 Md, en hausse de 4,7% par
rapport à S1-2009. Concentrant 49,2% des bénéfices de ce secteur,
ATTIJATIWAFA BANK affiche un RNPG de MAD 1,9 Md, en progression de 15,1%.
La seconde plus importante progression est à mettre à l’actif de BMCE BANK,
cumulant des bénéfices semestriels de M MAD 516,8, en amélioration de 14,0%.
A l’opposé, CIH accuse la plus importante contre-performance du secteur avec
–90,2% à M MAD 24,4, suite à la constatation par la banque d’une provision pour
risque fiscal. Retraité de cette valeur, le secteur bancaire enregistre des
bénéfices en amélioration de 11,3% à MAD 3,9 Md ;

• Plombé par le renforcement du provisionnement suite à la montée des risques,
le segment du crédit à la consommation enregistre des bénéfices en repli de
26,5% à M MAD 154,6 ;

• A contrario, les sociétés de leasing réalisent un résultat net en amélioration de
5,6% à M MAD 75,9. Cette performance est attribuable à l’orientation favorable
des bénéfices de MAGHREBAIL et MAROC LEASING avec des RN respectifs de
M MAD 39,7 et de M MAD 36,2 en progression de 2,9% et de 8,7% ;

• Les compagnies d’assurances et de courtage enregistrent, quant à elles, des
capacités bénéficiaires en augmentation de 17,5% à M MAD 534,5. Cette
évolution est redevable à l’amélioration de 72,7% à M MAD 185,9 du bénéfice net
d’ATLANTA, lequel compense par la quasi-stagnation de -0,2% à M MAD 322,2 du
résultat net de WAFA ASSURANCE (suite à la non récurrence des plus values
exceptionnelles enregistrées en 2009) ;

• A MAD 10,0 Md, la filière industrielle totalise des bénéfices en léger repli de
0,2%. Cette situation est induite par la contraction de 5,7% à MAD 4,4 Md des
bénéfices des Télécoms, et de 4,3% à M MAD 900,3 du secteur de
l’agroalimentaire, non compensée par l’augmentation de 11,9% à MAD 1,0 Md
des bénéfices des immobilières et de 4,8% à M MAD 725,1 de ceux du segment
pétrole et mines. Le secteur des cimenteries parvient, de son côté, à
sauver la mise, cumulant des gains semestriels en 2010 de MAD 1,9 Md, en
amélioration de 2,9% tandis que le segment automobile* enregistre un résultat
net en hausse de 16,7% à M MAD 187,7.

Globalement, la baisse la plus conséquente à été accusée par le segment de la
métallurgie avec –36,8%. A l’opposé, la plus importante progression de la capacité
bénéficiaire est à mettre à l’actif du secteur des loisirs et hôtels avec une capacité
bénéficière en hausse de +81,0%.
Retraitée de MAROC TELECOM de SONASID et de CIH, la capacité bénéficiaire globale
des entreprises cotées progresse de 7,8% à MAD 10,3 Md.
* Hors ENNAKL en raison d’absence de chiffres semestriels pour 2009.




Croissance capacité bénéficiaire en S1-2010

+81,0%
Variation Globale :+1,3%

+61,3%

+30,1%
+17,5%
+17,0%
+16,7% +15,5%
+14,7% +11,9%
+7,5% +5,6% +4,8% +4,7% +2,9%
+1,3%

-2,0%
-4,3% -5,7%
-7,9%
-9,1%

-26,5%
-36,8%
LOISIRS ET HOTELS

PARACHIMIE

TECH DE L'INFO

ASSURANCES

GAZ

AUTOMOBILE

AUTRES

INDUSTRIE PHARMA

IMMOBILIER

HOLDINGS

LEASING

PETROLE ET MINES

SERV AUX COLLECTIVITES

MAT, LOG & SERV INFO

AGROALIMENTAIRE

TELECOMS

EMBALLAGE & IMPRESSION

CHIMIE

CREDIT A LA CONSO

INDUS METALLURGIQUE
BANQUES

CIMENTERIES



Perspectives 2010 et 2011
Capacité bénéficiaire prévisionnelle toujours bien orientée
Après la mise à jour des prévisions, la capacité bénéficiaire prévisionnelle de
l’ensemble des sociétés cotées à la Place de Casablanca ressort à MAD 30,3 Md en
2010E (vs. MAD 30,7 Md en T1 2010) et à MAD 33,4 Md en 2011P (vs. MAD 33,3 Md en
T1 2010), en hausses respectives de 9,9% et de 10,0% par rapport au niveau de 2009.
Cette progression tient compte :

• Pour les compagnies financières, d’une amélioration escomptée en 2010 et
en 2011 de 18,7% et de 14,0% respectivement à MAD 8,6 Md et à
MAD 9,8 Md du résultat net total. Concentrant la quasi-totalité des
bénéfices nets, les Banques devraient enregistrer en 2010E et en 2011P des
RNPG de MAD 8,1 Md et de MAD 9,2 Md, en progression de 21,0% et de 13,9%
respectivement. En revanche et pâtissant toujours d’une conjoncture
sectorielle défavorable, les bénéfices des sociétés de crédit à la
consommation devraient accuser en 2010 une baisse de 6,9% à M MAD 350,6.
En 2011, le secteur devrait renouer avec la croissance, réalisant un RN de
M MAD 416,7, en amélioration 18,9%. De leur côté, les deux sociétés de
leasing cotées devraient enregistrer des résultats nets de M MAD 161,7 et de
M MAD 170,9, soit des variations respectives de -13,3% et de +5,7% ;

• D’une progression anticipée pour le résultat net des compagnies d’assurance
de +3,3% à M MAD 813,5 en 2010E et de 13,6% à M MAD 923,8 en 2011P.
Cette évolution porte en 2010 sur la hausse de 84,8% à MAD 131,1 du
résultat net d’ATLANTA devant compenser la baisse de 5,4% de celui de
WAFA ASSURANCES à M MAD 640,9. En 2011, les bénéfices d’ATLANTA
devraient limiter leur progression à +5,0% avec M MAD 137,7 tandis que ceux
de WAFA ASSURANCES devraient progresser de 16,0% à M MAD 743,5 ;

• Et, l’amélioration prévue de 7,0% à MAD 20,9 Md en 2010E et de 8,2% à
MAD 22,7 Md en 2011P de la capacité bénéficiaire de la cote industrielle.
Cette évolution tient compte (i) de la hausse de 49,9% à MAD 2,5 Md en
2010E et de 40,4% à MAD 3,5 Md en 2011P des bénéfices du secteur de
l’immobilier, (ii) de 22,1% à MAD 1,1 Md en 2010E et de 22,3% à MAD 1,4 Md
en 2011P du résultat net de la filière pétrole et mines et dans une moindre
mesure (iii) de 5,2% à MAD 2,1 Md en 2010E et de 6,9% à MAD 2,2 Md en
2011P des bénéfices de la branche agroalimentaire et (iv) de 3,0% à
MAD 3,6 Md en 2010E et de 6,9% à MAD 3,8 Md en 2011P de la capacité
bénéficiaire des cimenteries. Ces réalisations devraient ainsi permettre de
compenser le repli du résultat net prévisionnel des Télécoms de 3,1% en
2010E et de 1,4% en 2011P à MAD 9,1 Md et à MAD 9,0 Md respectivement.



Perspectives 2010 et 2011

Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées
en 2010 et en 2011 (en M MAD)

22 668
20 942
19 573

9 766
8 569
7 221

788 813 924

I ndustries Financières Assurances

2009 2010 2011

Compte tenu de nos nouveaux target price, les P/E cibles* respectifs en 2010E et en
2011P de l’ensemble des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 18,4x
et à 16,9x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance du marché de
4,6% en 2010E et de 5,2% en 2011P. Retraité des secteurs de l’immobilier et des
Banques, les P/E cibles du marché ressortent à 16,5x en 2010E et à 16,0x en 2011P.
Par filière, les multiples de valorisation de la Place pour les années 2010E et 2011P
ressortent comme suit :

P/E*
E
2010 2011P

Industries 18,9x 17,7x

Financières 17,1x 15,2x

*Les P/E cibles sont retraitées des résultat déficitaires et excluent les valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de
recommandation.



Diagramme des nouvelles recommandations de BMCE Capital

ADH
Acheter

CTM
ENL
BCP
EQD MIC
SNA
+15% DWY
CLT
Accumuler

CRS OUL
SAM
BCI IAM
DLM M2M RIS
NEJ BNM CSR HOL SMI TSF
CDM IBM PRO
+6%
AGM DAR
ATH FRT HPS LBV CMT
SBM CGI CMA MOX WAA
Conserver

ATW DHO
COL
GAZ ALM LAC MNG NEX
FBR LYD SRM
ATL LES
-6%

ACR SID
Alléger

-15%
TIM
Vendre

MLE
INV
SOF

CIH

La revue de nos prévisions post publications des résultats semestriels 2010 a induit
certains changements au niveau de nos recommandations (cf. fiches valeurs). Ainsi, la
cuvée 2010 laisse ressortir :

• 8 valeurs à « Acheter » (vs. 15 au T1 2010) ;

• 18 valeurs à « Accumuler » (vs. 15 au T1 2010) ;

• 25 valeurs à « Conserver » (vs. 28 au T1 2010) ;

• 2 valeurs à « Alléger » (vs. 2 au T1 2010) ;

• Et, 5 valeurs à « Vendre » (vs. 3 au T1 2010) ;

Notons que quatre valeurs ont été suspendues au T3 2010 à savoir DIAC SALAF,
MED PAPER et BERLIET MAROC, contre deux en T1 2010. Par ailleurs, nous recensons
11 sociétés pour lesquelles nous n’avons pas émis de recommandation, au même titre
qu’au T1 2010, dont 7 valeurs pour des considérations déontologiques (BMCE BANK,
MAGHREBAIL, SALAFIN, SNEP, SOTHEMA et UNIMER).


Trimestriel septembre 2010

Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca*

Volume MC+ MB Capitalisation
Rang Valeur Tx de Cotation Tx de Rotation du Capital
En M MAD
1 BMCE BANK 70 725,5 37 147,8 99,5% 76,2%
2 CGI 59 275,7 32 269,2 99,6% 80,0%
3 ADDOHA 64 966,4 32 256,0 99,5% 68,4%
4 ALLIANCES 13 762,8 8 748,3 98,3% 86,5%
5 ATTIJARIWAFA BANK 57 504,7 63 302,7 98,8% 41,5%
6 DELTA HOLDING 6 843,0 3 985,8 99,8% 97,4%
7 ATLANTA 16 207,4 5 236,6 99,7% 57,1%
8 BCP 17 425,1 24 654,6 97,1% 52,5%
9 MANAGEM 7 075,0 4 160,3 99,2% 100,2%
10 CIH 12 208,1 7 138,6 99,6% 45,8%
11 SNEP 5 093,7 2 138,6 99,7% 102,2%
12 HOLCIM MAROC 7 118,2 10 685,0 88,2% 113,5%
13 CMT 3 886,2 2 301,8 95,5% 181,6%
14 SALAFIN 4 246,7 1 806,7 98,1% 102,7%
15 ENNAKL 696,0 2 130,0 100,0% 202,6%
16 LAFARGE CIMENTS 17 123,1 36 335,8 95,4% 20,6%
17 MAROC TELECOM 58 426,9 131 248,9 100,0% 18,8%
18 SAMIR 7 226,2 1 625,9 99,7% 29,1%
19 BMCI 10 650,0 13 239,0 85,4% 29,3%
20 CIMENTS DU MAROC 10 188,7 17 034,5 89,8% 21,8%

* Données à fin septembre 2010 sur 3 années glissantes.



Analyse technique du MASI
Une orientation positive à court terme
Comme nous l’avions anticipé dans notre dernière analyse technique, le MASI a poursuivi
son mouvement d’hésitation au cours du mois de septembre clôturant à un cours de
11 896,36 points, soit une performance mensuelle de +1,37%. Cette évolution a largement
profité du rebond enregistré entre le 28 et le 30 septembre suite à l’annonce de la
fusion de la BCP avec la BP de Casablanca.
S’agissant des indicateurs mathématiques, une reprise est à relever au niveau de ces
derniers :
• Un Momentum ayant franchit à la hausse la barre des 100 points se fixant à
101,3 points ;
• Un RSI en orientation positive à 56 points ;
• Et, un MACD positif à 16,6 points.
MACD (16.5744)
0 0
-50 -50

100 Average True Range (85.7915) 100
90 90
80 80
Mom entum (101.2668)
100 100

13200 MASI 2008 (11,773.00, 11,834.00, 11,765.00, 11,831.00, +81.0000), Tem a (11,797.32) 13200
13100 13100
13000 13000
12900 12900
12800 12800
12700 12700
12600 12600
12500 12500
12400 12400
12300 12300
12200 R 12200
12100 12100
12000 12000
R
11900 11900
11800 11800
11700 S 11700
11600 11600
11500 S 11500
11400 11400
11300 11300
11200 11200
11100 11100
11000 11000
10900 10900
10800 10800
10700 10700
10600 10600
10500 10500
1.5 Volum e (0), Relative Strength Index (56.0454) 1.5
1.0 1.0
0.5 0.5
0.0 0.0
-0.5 -0.5
-1.0 -1.0
7 14 21 28 5 12 19 26 2 9 16 23 30 6 13 20 27 4 11
ne July August Septem ber October

Dans ces conditions, le MASI devrait s’orienter positivement au cours des séances à
venir se dirigeant vers les 12 000 points, correspondant à la Résistance du canal
haussier dans lequel il évolue depuis le 23 août 2010.



Aperçu économique
Levée réussie pour le Maroc à l’international

Evolution mensuelle du taux d'utilisation des c apac ités Evolution mensuelle de l'Indic e des prix à la c onsommation
de produc tion à fin août 2010 à fin août 2010
120
74% +4 ,3 %
7 3% 118
73% +3 ,3%
116 - 0,7% +0,0%
72 % 72 % - 2,6 %
72% 72 % +2,2 %
7 1% 71% 114 +2,0 % -2 ,3 %
71% 7 1% 112 - 3,7%
70 % 7 1% - 1,0%+0,3%
+2,2 % - 1,2%
70% 110 - 1,2% +1,4% - 0,3% +0 ,0%
-1,0 % +0 ,9%
108 - 1,6% +0 ,9%
69% - 0,6%
69 % 6 9% - 0 ,5%+0,2%
106
68% +0 ,0% +0 ,0%
- 0,1% +0,1% 0 ,0% +0 ,0%
6 8% 104
67% +0 ,6% +0 ,1% +0,2% +0,0% +0,1%
- 0 ,1%
102
66%
100
65% s-09 o -09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10
s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 A limentatio n P roduits Non A limentaires Indice Général

M AD M d Evolution des flux extérieurs à fin août 2010 Evolution mensuelle de l'Indic e des prix à la produc tion
industrielle à fin août 2010
8 150

7 145
+1,2% 1,3% -1,2 %
+0,3% - 0 ,3%
6 140 +1,7 %

+0 ,6% +2 ,1% 0 ,0 %
5 135 +0,9 %
- 0,3%
4 130 -1,1%

3 125

2 +0 ,1% - 0,1% +0,2% +0,1% - 0,1%
120 +0,1%
0,3 % -0 ,2 %
+0,1% - 0 ,3% +0,2 %
1 115 -0 ,5 %

0
110
s-09 o -09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10
s-09 o -09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10
Recettes M RE Recettes vo yages IDE
Industries Extractives Industries M anufacturières

Variation de l'agrégat de monnaie M3 et de ses c ontreparties Evolution mensuelle de la balanc e c ommerc iale à fin
M AD M d M AD M d
à fin août 2010 août 2010
25 30 60%

20
25
55%
15
20
10 48 ,0 % 47 ,4 % 4 7,8% 50%
4 6,4% 4 6,6%
15 45 ,3% 4 5,7 %
5
4 3,4 % 43 ,4% 4 2,9 % 44 ,7% 45%
4 2,2%
0 10

-5 40%
5

-10
s-09 o-09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 0 35%
s-09 o -09 n-09 d-09 j-10 f-10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10
A voirs extérieurs nets Co nco urs à l'écono mie A grégat de mo nnaie M 3 Impo rtatio ns CA F Expo rtations FOB Taux de couverture

Globalement, l’économie marocaine semble toujours bien se comporter. Les comptes
nationaux du deuxième trimestre 2010 laissent apparaitre une augmentation de 3,6%
en volume du PIB redevable à l’élargissement de 4,9% de la valeur ajoutée hors
agriculture (vs. +0,4% le même trimestre de l’année 2009). En revanche, la valeur
ajoutée agricole se contracte de 7,6% (vs. une hausse de 31,2% le même trimestre de
l’année 2009).



Aperçu économique

Dans ce sillage et selon l’enquête de conjoncture du HCP, l’activité du secteur du
bâtiment et travaux publics aurait poursuivi sa tendance haussière au 2ème trimestre
2010 par rapport au trimestre précédent. Même constat pour les secteurs de l’énergie
et des mines dont la production ressort également en hausse grâce à une progression
de la production du pétrole raffiné et de l’électricité conjuguée à une augmentation de
la production des minéraux non métalliques.
Pour sa part, l’Indice des prix à la consommation ressort, pour la première fois depuis
avril dernier, en hausse de 0,9% due à l’augmentation des prix des poissons et fruits de
mer ainsi que des fruits et légumes notamment suite à l’arrivée du mois sacré de
Ramadan.
Sur le plan des échanges extérieurs, l’optimisme est toujours de mise puisque les
exportations de marchandises, exprimées FOB, progressent, sur les huit premiers mois
de l’année, de 21,5% par rapport à août 2009, grâce à l’élargissement de 79% des
exportations de phosphates et de ses dérivés. Toutefois, les importations CAF de
marchandises continuent de pâtir de l’alourdissement des achats de pétrole brut,
lesquels augmentent de 33% par rapport à la même période une année auparavant.

En revanche et plombés par le ralentissement de l’activité touristique durant le mois
sacré de Ramadan, coïncidant avec la haute saison, les recettes de voyages
se contractent de 7,5% d’un mois à l’autre, tandis que les transferts MRE reculent de
8,8% comparativement au mois précédent. Sur cette même période, les IDE ressortent
en baisse de 2,5%. En conséquence, les avoirs extérieurs nets du Pays fléchissent, sur
les huit premiers mois de l’année, de 7,2% à MAD 178,8 Md par rapport à fin août 2009.
Pour faire face à la baisse continue des réserves de changes occasionnée par le repli
des IDE et par la persistance du déficit de la Balance Commerciale dans un contexte de
forte tension sur les liquidités au niveau du marché monétaire, le Maroc a capitalisé sur
la qualité de sa signature sur les marchés internationaux pour procéder à une levée de
EUR 1 Md.
Cette opération pleinement réussie dans des conditions favorables devrait permettre
au Pays de continuer à financer les chantiers stratégiques engagés et également
d’apaiser les tensions sur les liquidités, d’autant plus que le Conseil de BANK
AL-MAGHRIB a décidé de maintenir le taux directeur inchangé à 3,25%. Une décision qui
a été principalement motivée par la volonté de maintenir la stabilité des prix.
La rentrée de devises supplémentaires escomptée suite à l’augmentation de capital de
BMCE BANK de MAD 2,5 Md réservée à la BFCM ainsi que la cession de 40% de
MEDITELECOM à FRANCE TELECOM pour un montant de près de MAD 7 Md devrait
renforcer davantage les réserves de changes du Maroc. Enfin, la cession annoncée de
8% du capital de MAROC TELECOM, probablement avant la fin de l’année, devrait
permettre d’accréditer les finances publiques de plus de confort pour maintenir une
politique budgétaire volontariste axée sur l’investissement.



Faits marquants

Eco news
PIB : Des prévisions de croissance de 4,3% en 2011
Selon le Haut Commissariat au Plan -HCP-, le PIB non agricole devrait progresser au
titre de l’année 2011 de 5,4%. Cette performance serait attribuable à une croissance
de 5,7% du secteur secondaire et de 5,3% du secteur tertiaire grâce aux différents
plans sectoriels lancés.
En effet, les industries de transformation devraient bénéficier (i) de la poursuite du
déploiement du pacte national pour l’émergence industrielle visant à relancer les
métiers « mondiaux » du Maroc, (i) de la mise en place d’une nouvelle stratégie pour
le secteur de l’énergie, (ii) de la relance de la demande adressée au Maroc et
(iii) du retour du dynamisme dans le bâtiment grâce au dispositif de relance du
logement social.
De leur côté, les activités tertiaires devraient profiter notamment de la consolidation
de l’activité des télécommunications, de la relance des transports et de
l’amélioration des activités financières.
En revanche, le secteur primaire devrait enregistrer un nouveau recul de 2,7%,
subissant la baisse de la production céréalière de près de 5 millions de quintaux par
rapport à la campagne 2009/2010.

DETTE EXTERIEURE : Succès de la levée de fonds à l’international d’EUR 1 Md sur
10 ans
Dans le cadre de son Road Show entamé à l’international pour contracter des fonds
sur les marchés financiers, le Maroc est parvenu à lever une dette de EUR 1 Md (soit
MAD 11 Md) sur 10 ans, assortie d’un taux d’intérêt de 4,5% et d’une prime d’émission
de 200 points de base.
A cet effet, les banques d’affaires internationales ayant accompagné le Maroc dans
cette opération sont BARCLAYS, NATIXIS et HSBC.
A noter que la demande exprimée par les investisseurs pour cette levée dépasse les
EUR 2 Md.
Rappelons enfin qu’en avril dernier, le Maroc avait décidé de reporter une levée de
fonds d’un montant de M EUR 500, dans un contexte d’instabilité de l’Euro face au
Dollar suite à l’exacerbation de la crise grecque.

BANK AL-MAGHRIB : Maintien du taux directeur à son niveau actuel de 3,25%
Le Conseil de BANK AL-MAGHRIB a décidé, lors de sa réunion trimestrielle, de
maintenir le taux directeur à 3,25%. Cette décision a été motivée par la volonté de la
Banque Centrale d’assurer la stabilité des prix des matières premières face à
l’absence de pressions significatives émanant de la demande interne, combinée au
niveau bas de l’inflation chez les principaux partenaires commerciaux du Pays.



Faits marquants

INDICE DES PRIX A LA PRODUCTION : Baisse de 0,3% dans l’industrie manufacturière
à fin août 2010
A fin août 2010, l’indice des prix à la production enregistre les variations suivantes :
• Baisse de 0,3% de l’indice des Industries manufacturières notamment suite au
repli de 1,6% du baromètre du Raffinage de pétrole, non compensé par
l’augmentation (i) de 2,7% de l’indicateur de l’Industrie du papier et du
carton, (ii) de 0,8% de celui du Travail des métaux et (iii) de 0,5% de celui des
Industries alimentaires ;
• Contraction de 0,1% de l’indice du secteur des Industries extractives en raison
de la baisse de 0,1% des prix au niveau de la branche des Autres industries
extractives notamment le bitume dont l’indice a diminué de 1,5% ;
• Et, stagnation des prix au niveau du secteur de la Production et distribution
d’électricité et d’eau.

BALANCE COMMERCIALE : Un taux de couverture CAF/FOB de 47,8% à fin août 2010

Au terme du mois d’août 2010, les exportations FOB ressortent à MAD 93,1 Md, en
progression de 21,5% comparativement à la même période une année auparavant.
Cette situation est redevable à l’élargissement de près de 79% à MAD 22,3 Md des
ventes de phosphates et de ses dérivés et dans une moindre mesure des écoulements
hors phosphates de 10,3% à MAD 70,8 Md. Toutefois, les exportations de produits
alimentaires et des produits finis de consommation se replient de 4,7% et de 1,9%
respectivement à MAD 15,6 Md et à MAD 23,1 Md.

De leur côté, les achats du Maroc exprimés en CAF augmentent de 12,1% à
MAD 195,0 Md notamment suite à l’élargissement de près de 33% à MAD 44,7 Md des
importations de produits énergétiques, de 18,2% à MAD 40,6 Md des demi-produits et
de 5,4% à MAD 36,7 Md des produits finis de consommation.

Dans ces conditions, le taux de couverture de la Balance Commerciale CAF/FOB
ressort à 47,8%, en élargissement de 3,7 points comparativement à août 2009 pour un
déficit de MAD 101,9 Md, en alourdissement de 4,7%.

Au volet des services, (i) les recettes de voyages progressent de 4,4% à MAD 37,7 Md,
(ii) les revenus des transports s’améliorent de 5,7% à MAD 12,4 Md tandis que les
recettes des centres d’appels se renforcent de 19,8% à MAD 2,6 Md. De leur côté, les
transferts MRE augmentent de 7,9% à MAD 36,2 Md au moment où les IDE baissent de
14,1% à MAD 13,8 Md.

En conséquence, la Balance Commerciale FOB/FOB laisse apparaitre un déficit
de MAD 57,7 Md, soit un taux de couverture de 73,8%, en quasi-stagnation
comparativement à fin août 2009.



Faits marquants

INDICE DES PRIX A LA CONSOMMATION : Hausse de 0,9% durant le mois d’août 2010
Selon le Haut Commissariat au Plan –HCP-, l’Indice des Prix à la Consommation –IPC-,
à fin août 2010, augmente de 0,9% comparativement au mois précédent. Cette
situation s’explique essentiellement par la bonification de l’indice des produits
alimentaires de 2,2% atténuée par la stagnation de l’indice des produits non
alimentaires.
S’agissant des produits alimentaires, l’uptrend de leur indice provient de la hausse
des prix (i) des poissons et des fruits de mer de 7,2%, (ii) des fruits de 6,8%, (iii) des
légumes de 4,8% et (iv) du lait, du fromage et des œufs de 2,1%.
Par ville, les progressions les plus importantes ont été enregistrées à Dakhla (+2,8%),
à Safi (+2,5%), à Laâyoune et Guelmim (+1,5%) et à Oujda et Beni Mellal (+1,4%).
Comparé au même mois de l’année précédente, l’IPC enregistre une hausse de 0,6%,
sous l’effet de l’accroissement de 0,2% du baromètre des produits alimentaires et de
0,9% de celui des produits non alimentaires.
Par ailleurs, l’indice d’inflation sous-jacente marque, au terme du mois d’août 2010,
une hausse de 0,4% par rapport au mois de juillet 2010 et de 0,2% comparativement
au mois d’août 2009.

Maintien de la notation de BBB/Stable de FITCH RATING
L’agence de notation FITCH RATING a maintenu son rating de la dette du Pays à BBB/
Stable ; le Royaume ayant fait face à la conjoncture difficile de la crise avec une
capacité d’endettement quasi-intacte. FITCH rajoute qu’en dépit de la dépendance
des échanges commerciaux du Maroc des pays de l’Union Européenne, lesquels ont
connu un ralentissement de leur rythme de croissance, il parvient à enregistrer en
2009 un taux de croissance parmi les plus élevés à l’échelle mondiale.
Toutefois, le Maroc devrait, selon l’agence, être vigilent, au vu de l’alourdissement
en 2010 du déficit de son compte courant et de celui de ses finances publiques à 5%
et à 4% du PIB respectivement ainsi que du tassement de ses revenus en provenance
de l’étranger notamment des recettes de tourisme, des transferts MRE et des
Investissements étrangers. Dans ce contexte, la croissance économique devrait être
probablement freinée au cours des deux prochaines années par le manque de
dynamisme dans les pays de l’Union Européenne, se fixant aux alentours de 4% en
termes réels.



Faits marquants
Nouveautés Sectorielles
ASSURANCES
Les détails de la feuille de route pour le secteur
Le contrat-programme des assurances qui devrait être signé incessamment s’articule
essentiellement autour de la collecte de l’épargne, le financement de l’économie,
l’élargissement de la couverture ainsi que le renforcement des fondamentaux
financiers du secteur pour s’affranchir des risques liés aux aléas boursiers. La feuille
de route des assurances annonce une série de mesures qui se présentent comme suit :
• Mobilisation de l’épargne longue grâce à l’assurance Vie : le comité propose
de transformer la taxe spéciale sur les contrats d’assurance en TVA et
d’encourager l’épargne à long terme ;
• Financement des secteurs clés à travers la mise en place de mesures
incitatives pour favoriser l’investissement dans ces secteurs. Les assureurs
s’engagent également à investir un montant minimal de leurs placements
financiers dans les sociétés financières, les plateformes industrielles
intégrées et les fonds publics privés ;
• Mise en œuvre de la circulaire sur le contrôle interne de manière complète,
instauration des structures de mesures et de gestion de risques internes et
mise en place d’un processus de gestion actif/passif ;
• Rattachement des bonus-malus au permis à point ;
• Nouvelles assurances obligatoires et mécanismes de contrôle : Il est proposé
de rendre obligatoire 5 nouvelles assurances : la RC décennale, les RC
habitation, l’assurance TRC (tous risques chantiers), RC établissements
Recevant du public et la responsabilité civile des établissements scolaires.
Par ailleurs, assureurs et pouvoirs publics envisagent de rendre obligatoire
l’assurance responsabilité civile des entreprises industrielles, l’assurance
Dommage et incendie pour les entreprises installées sur les plateformes
industrielles intégrées ;
• Couverture des indépendants : le contrat-programme semble s’orienter vers
le consensus d’une assurance complémentaire. Il s’agit de mettre en place un
organisme en charge de la centralisation d’un fichier de la population éligible
à l’Assurance Maladie des Indépendants –AMI-. Par ailleurs, une couverture
médicale pour élèves et étudiants serait également envisagée ;
• Détention du permis de conduire pour les usagers des cyclomoteurs dont la
cylindrée est supérieur à 50 cm3 ;
• Création de fichiers anti-fraude ;
• Et, convergences vers les normes internationales notamment à travers le
renforcement de la gouvernance du secteur en mettant en place un dispositif
légal relatif à la responsabilité du Conseil d’Administration -CA- sur la
politique de placement et de réassurance.


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