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                                                        R e c h e r c h e            A c t i o n s

                                                        Août 2010



         MANAGEM                                                                               RECOMMANDATION
                                                                                               VENDRE si cours > 460 DH


Valeur théorique:
                               • Points     Clés :
400 DH
                               L’environnement économique de Managem au cours de l’exercice 2009 a été marqué par
                               (1) le renchérissement principalement du coût de l’électricité (+18%), (2) le raffermissement du dollar
503 DH (19/08/2010)            américain dont le cours moyen de change a progressé de +4,4% et (3) l’appréciation des cours spot
                               des métaux de base, et (particulièrement cuivre +65%) ainsi que ceux des métaux précieux (Or
                               +15%). La reprise du marché des métaux a été insufflée par une demande chinoise redevenue
Indice CFG25 :                 vigoureuse, face à une offre affaiblie par la réduction des capacités de production de certains miniers,
23 837,8                       voire le report d’un nombre important de leurs projets. Ce déséquilibre fondamentalement étayé par
                               les challenges inhérents à la raréfaction des ressources naturelles aurait dopé la tension sur les prix
Analyste                       durant 2009 et semble s’inscrire sur le même trend de progression en 2010.
Yasmina ELOMARI
                               L’activité de Managem s’est améliorée suite à un retour à des niveaux d’exploitation normatifs dans
y.elomari@cfgmorocco.com       certains sites. En effet les volumes d’extraction ont significativement augmenté suite à un retour à la
                               normal au niveau du site de Samine qui a été remis en état, au renforcement de la contribution du
                               gisement cuprifère de Tighardine, et à la hausse de la cadence d’extraction au niveau d’Agoujal et
Contacts :                     Imiter et à une augmentation des teneurs.
Mohammed Essakali
Bachir Tazi                    Les travaux de Recherche et Développement ont permis la mise en évidence de réserves
Amira Mestari                  supplémentaires qui vont permettre de pérenniser l’exploitation au niveau des différentes mines :
                                (1) +432 tonnes métal d'argent à Imiter, (2) +551 320 tonnes de tout venant de fluorine au niveau de
                               Samine, et +2 666 824 tonnes de tout venant de ressources et réserves de cuivre à Akka, (3) la
                               confirmation d'une ressource de 45 600 tonnes métal de cobalt et de 79 000 tonnes métal de cuivre
Tél : (212) 5 22 25 01 01      au niveau du projet Pumpi en République Démocratique du Congo.

Ric Reuters :
                            Résultats (MDH)                2009             2010e            2011e          Ratios         2009        2010e            2011e
MNG
                            Chiffre d'affaires                  2 223            2 692        3 570         BPA                    3           7                 26
Secteur :                   EBITDA                                649                751      1 162         FPA                128         134               169
                            Marge d'EBITDA                  29,2%            27,9%           32,5%          CFPA                72             85            118
MINES
                            REX                                   81,5               90,8     502,5         DPA                -               5                 20
                            Marge d'expl.                         3,7%          3,4%         14,1%          P/E                188             70                19
                            RNPG                                   23                 62        224         P/B                    4           4                 3
Nombre d’actions :
                            Marge nette                         1,0%            2,0%          6,3%          P/CF                   7           6                 4
8 507 721
                            Cash flow                             612                724      1 004         D/Y                0,0%       1,1%              3,9%
Capitalisation                                   Source : Managem, Estimations CFG                                   Source : Managem, Estimations CFG
boursière:
4 279,4 MDH : CFG group
            Source


                                      Cours et volumes hebdomadaires                                         Force relative MNG/CFG25

Volume quotidien                                                                        50
                                                                                                      120
moyen double :
                                                                                        40
                                500

10 652 KDH                                                                              30            100


                                                                                        20
                                300
                                                                                                       80
                                                                                        10               01-10         03-10           05-10             07-10


                                100                                                     0
                                                                                                       60
                                 06-08      12-08       06-09       12-09    06-10

                                  Source : CFG Group                                                  Source : CFG Group




                                                                                                                                                    1
Flash Info - Recherche Actions - Août 2010
        Réalisations du groupe

         •Le chiffre d’affaires a augmenté de 6% malgré la chute des cours du Cobalt et la baisse
         des ventes de service et produits dérivés

                                                               Les ventes de Managem ont été soutenues par (1) la
                                                               reprise du cycle haussier des cours des métaux
                                                               stratégiques principalement le Cuivre, (2) l’amélioration
                                                               du prix de vente de l’Argent suite à la restructuration
              Ré partition du CA 2009 par produit
                                                               du portefeuille des couvertures, (3) conjugués à une
                                                               augmentation des volumes traités due à :
                                                                   − L’amélioration des conditions d’exploitation dans
                      Autre   Plomb                                     certains sites,
         Fluorine      4%      8%                                  − La hausse de la teneur de certains minerais,
           16%                                                     − La hausse du taux de récupération de métal au
                                        Argent                          niveau de Akka,
                                         20%
                                                                   − La bonne contribution du gisement de cuivre de
      Cobalt                                                            Tighardine.
       9%

                                         Or
             Zinc                        7%
             13%
                              Cuivre
                               23%
                                Source : Managem, Calcul CFG



  (4) et par l’amélioration de la parité de
  change moyenne qui est passée de
  7,59$ /DH à 8,02$ /DH. Ces effets positifs
  ont permis de compenser l’impact négatif
  de :

  −      la chute du cours du Cobalt qui s’est
         déprécié de plus de 46%
  −       la baisse des ventes de services et
         autres produits dérivés notamment
         l’oxyde de zinc, l’arsenic et l’oxyde de
         Cobalt.




                                                                                                         Source : Managem, Calcul CFG


 • Lerésultat d’exploitation courant s’établit à 82 MDH contre une perte de -297 MDH du fait de
  la hausse du chiffre d’affaires et de l’amélioration des coûts de revient.
  La hausse du chiffres d’affaires combinée à la baisse du prix de revient du Cuivre et du Cobalt (+140
  MDH) qui découle de l’amélioration de la teneur, et un taux de récupération métal plus important, ont pu
  contenir l’impact négatif de la hausse des dotations d’exploitation et de la baisse de la teneur de l’Or traité
  au niveau de la mine de Akka.

  • Le       RNPG s’élève à 23 MDH contre une perte nette de 589 MDH
  Cette amélioration significative s’explique principalement par (1) la hausse du résultat d’exploitation courant,
  (2) l’amélioration du résultat sur instruments financiers de 332,3 MDH, liée à la non récurrence de la charge
  relative à l’allègement de la surcouverture or en 2008 (+204 MDH) et à un impact positif de la variation des
  instruments dérivés de couverture de +105 MDH, (3) la comptabilisation d’une plus value sur cession des
  titres SEMAFO de 88 MDH et (4) la hausse des intérêts minoritaires de 66 MDH suite à l’amélioration des
  résultats des filiales CMG et SMI.


                                                                                                                            2
Flash Info - Recherche Actions - Août 2010

     Stratégie du groupe 1/2

      Recentrage des activités du groupe sur trois segments les métaux précieux, le Cobalt et
      Cuivre, ainsi que le Développement de projets en Afrique qui consoliderait les orientations de
      cette nouvelle stratégie.
      Le management a élaboré une nouvelle stratégie concernant sa politique d’investissement et dont les
      principales directives consisteraient en (1) la rationalisation de ses investissements et l’optimisation de
      leur rendement (2) l’homogénéisation de ses projets en ciblant trois segments d’activité: les métaux
      précieux, le Cobalt et le Cuivre, qui constitueront à terme, le socle de croissance du groupe. Selon le
      Management, cette stratégie puise son fondement dans la concrétisation des éléments suivants:

      • l’équilibrage du risque à travers une répartition pondérée du portefeuille entre d’une part les
      métaux précieux connus par leur forte résilience et d’autre part le cuivre et cobalt dont l’évolution peut
      être corrélée négativement avec celle des métaux précieux. De même ce positionnement est justifié
      par l’expérience du groupe acquise dans l’exploitation et la mise en valeur de ses métaux.

      • la sécurisation de l’activité en développant les segments qui sont adossés à des actifs de qualité
      avec des ressources confirmées et à fort potentiel. En effet, certaines mines actuellement en
      exploitation, en l’occurrence Guemassa, Hajjar, et Akka, présentent des signes de maturité de leur
      ressources tels que le fléchissement des teneurs moyennes et la hausse de la complexité structurelle
      d’exploitation des gisements. Le management projette de les remplacer par des actifs avec des
      durées de vie plus significatives qui (1) amélioreraient et la qualité et la quantité des outputs (2)
      pallieraient aux contraintes des couvertures (3) et consolideraient ainsi la pérennité des activités du
      groupe à moyen et long terme.

      • l’atteinte de la taille critique à travers le renforcement des activités dans lesquelles Managem
      détient une expertise notable et confirmée, telle que l’activité Argent, l’activité cuprifère et aurifère. La
      consolidation des volumes par activité permettrait d’atteindre des niveaux de cash-cost rentables, de
      rétablir ainsi la performance opérationnelle du groupe et de générer promptement un cash flow positif.
      A la lueur de cette orientation stratégique, Managem serait amener à céder certains de ses actifs
      jugés non stratégiques, ce qui permettrait de disposer de cash, de soulager ainsi son niveau
      d’endettement et de poursuivre ses programmes d’investissement.

      • la rationalisation des investissements. Le groupe a investi plus de 5 Mrd DH depuis l’année 2002,
      soit une moyenne de 642 MDH par an, principalement dans les travaux de Recherche et
      Développement, les prospections en Afrique et la maintenance de ses sites. En tenant compte de la
      situation financière actuelle du groupe, avec un Gearing de 211%, le groupe appréhenderait ses
      prochains investissements avec des arbitrages plus sélectifs, prudents et rigoureux, qui définiraient le
      choix de ses projets futurs qui se veulent à fort potentiel, et dont les retombées économiques
      amélioreraient la rentabilité du groupe.




                                                                                                Source : Managem

                                                                                                                   3
Flash Info - Recherche Actions - Août 2010


    Stratégie du groupe 2/2

        Le groupe Managem allouerait donc plus de 100 M$ étalés sur les 3 prochaines années à venir
        dans le développement des projets en Afrique qui renforceraient ses actifs miniers. L’objectif du
        groupe est de réussir le lancement de ses nouveaux projets articulés autour des trois segments
        stratégiques. Dans ce contexte, le groupe devrait ainsi finaliser sa JV avec SearchGold qui
        détient 23% de REG. Managem procédera ainsi à l’acquisition d’une participation de 63% de la
        société REG qui détient la zone A du site de Bakoudou et dont l’exploitation devrait démarrer au
        cours du S1- 2011.

        Selon le management, les grandes lignes de cette stratégie seraient d’optimiser le portefeuille
        d’actif en augmentant la part des segments stratégiques : (1) converger vers une taille critique
        pour chaque métal, (2) dégager un cash cost optimal, (3) rentabiliser les coûts d’infrastructures.
        Dans le sillage de cette stratégie, le groupe ambitionne ainsi de réaliser un chiffre d’affaires de
        500 MUSD à horizon 2013, où 50% des ventes proviendraient de l’activité des métaux
        précieux. La contribution au chiffre d’affaires consolidé des ventes de l’activité des sites
        africains (Bakoudou, et Pumpi…), tout métal confondu, devrait atteindre 51% d’ici 2013.
                   Répartition du Chiffre d’affaires                         Répartition du Chiffre d’affaires
                            2009 par métal                                    prévisionnel 2015E par métal
                                   Or                                                                    Argent
                                   7%             Argent                                                  16%
                                                   20%
                                                                                 Or
                                                                                34%




             Zinc et Autres
                  41 %
                                                                                                              Cobalt&Cuivre
                                                       Cobalt&Cuivre                                              36%
                                                           32%                Zinc et autres
                                                                                   14%


                                 Source : Managem                                          Source : Managem



   Estimations : Tendance du marché




   * Moyenne annuelle basée sur les cours spot                            Source : The London Metal Exchange LME / London
   pour les exercices antérieurs à 2010,                                  Bullion Market Association LBMA + REUTERS

   ** Le contrat à terme sur le Cobalt n’a été lancé
   qu’en février 2010.



                                                                                                                   4
Flash Info - Recherche Actions – Août 2010


      Poursuite de la reprise des cours des métaux de base malgré la dernière correction qu’ont connue les
      marchés internationaux.

      Malgré les récents mouvements de prise de bénéfices qu’ont connus certains métaux, les perspectives à moyen
      terme demeurent positives. Les signes tangibles de reprise constatés dans les secteurs industriels confirment le
      scénario de hausse. Les cours des métaux de base devraient ainsi se raffermir en 2010 (+ 20% en moyenne par
      rapport à 2009), avant de s’accélérer en 2011.

      Néanmoins la survenance de certains facteurs baissiers tels que la crise de la dette en Europe, le resserrement
      de la politique monétaire en Chine et la poursuite de la hausse du dollar pourraient perturber la concrétisation de
      ce scénario ou/et accentuer la volatilité des cours des métaux.

Bilan de couverture métaux de précieux (Or au 30-06-09)            Bilan de couverture métaux de base en Mars 2010




  Source : Managem




                                                                                                                Source Managem



    Malgré la reprise des cours des métaux, Managem ne profiterait pas amplement de cette hausse, son
    activité métaux précieux étant grevée par des couvertures contraignantes.
    Le cuivre
    Managem poursuivra la restructuration du portefeuille de couverture avec un objectif d’homogénéiser ses
    engagements de hedging avec ses niveaux de production. La réduction du taux de ses engagements
    permettrait, le cas échéant de mieux profiter de tendance haussière du marché.
    Les positions de couvertures sur les métaux de base conclues par le management sont dans l’ensemble
    avantageuses comparées aux prévisions du marché pour l’exercice 2010, excepté pour le cuivre de Akka.
    S’agissant des métaux précieux, et particulièrement l’Or, le management poursuit ses efforts consentis pour
    réduire le niveau des ses couvertures :

         −    Le niveau d’engagement par rapport aux réserves a pu être réduit de 230 % à 133 % à fin 2004.
         −    Le groupe a poursuivi ces efforts en 2007. En effet suite à une révision à la baisse de la production au
              niveau de la mine de Akka, les positions de 2007-2011 ont été lissées sur 2012.
         −    En 2008, grâce au transfert du gisement de cuivre de Akka, les ressources provenant de l’arbitrage
              Cuivre/Or ont permis de financer les rachats de positions d’Or, et de réduire ainsi l’exposition sur l’or
              relative à l’année 2009 de 20%.

    Pour ce qui est des couvertures sur l’Argent, l’objectif est de remplacer les positions existantes avec de
    nouvelles positions offrant un prix de couverture plus avantageux.
    Ces positions de couvertures prendront fin en 2012 pour l’Or, et en 2011 pour l’Argent.



                                                                                                                     5
Flash Info - Recherche Actions – Août 2010



      Perspectives

      Poursuite de la reprise des cours des métaux de base et des métaux précieux sur l’année 2010,
      et ce malgré le climat d’hésitation et les arbitrages défavorables sur certains métaux qui ont
      abouti à une correction marquée en mai dernier.


                                                   Variation du cours de l’Or et de l’Argent base 100
                                                                       2005-2010
                 300
                                                                                                                 ARGENT
                 260

                 220

                 180
                                                                                                                               OR
                 140


                 100
                       avr-05

                                juil-05

                                          oct-05

                                                   janv-06

                                                             avr-06

                                                                      juil-06

                                                                                oct-06

                                                                                         janv-07

                                                                                                   avr-07

                                                                                                            juil-07

                                                                                                                      oct-07

                                                                                                                               janv-08

                                                                                                                                         avr-08

                                                                                                                                                  juil-08

                                                                                                                                                            oct-08

                                                                                                                                                                     janv-09

                                                                                                                                                                               avr-09

                                                                                                                                                                                        juil-09

                                                                                                                                                                                                  oct-09

                                                                                                                                                                                                           janv-10

                                                                                                                                                                                                                     avr-10
          Le c
                                                             Source : Données: The London Bullion Market Association , Graphe CFG Group




      L’or a retrouvé son statut de valeur refuge, ceci face aux fluctuations et à l’instabilité des monnaies, et
      à la hausse continue du pétrole. Il est donc considéré comme une alternative de positionnement pour
      les fonds d’investissements qui souhaiteraient se protéger contre la volatilité des marchés. D’où la
      confirmation du trend haussier, dans lequel s’est inscrit le cours du métal jaune en 2008 et qui devrait
                                                   e
      se poursuivre à court et moyen terme (2010 :1200 $ /Oz).

      L’argent : La conjoncture actuelle favorise les placements sur les métaux précieux, en outre le cours
      de l’argent serait soutenu par la dynamique du cours du métal jaune. Ainsi le consensus marché
      prévoit un cours moyen de 19$ /Oz sur 2010.

      Le cobalt : La baisse de l’offre suite à la sous activités de certaines mines, combinée à l’éventuelle
      reprise du secteur des alliages et des batteries soutenue par l’amélioration du secteur automobile en
      Europe sont les prémices d’une solide reprise de l’activité du Cobalt dont les perspectives à moyen
      terme sont ainsi positives.

      Le cuivre : le métal rouge a subi une pression vendeuse en mai 2010, déclenchée par la liquidation
      des positions des investisseurs suite à la montée des inquiétudes autour de la solvabilité du système
      financier européen. Le cours du cuivre s’est rétracté de plus de 15% sur le LME (London Metals
      Exchange). Malgré cela, le consensus des analystes n’est pas remis en cause. Le scénario du trend
      haussier du cours du cuivre, avec ses fondamentaux solides, demeure soutenu par l’éventuel
      fléchissement du dollar, et par une bonne tenue de l’économie des nouveaux pays industrialisés
      asiatiques.


      Meilleure visibilité sur le marché du Cobalt pour Managem avec le lancement des premiers
      contrats à terme sur ce métal.

      Si le groupe a subi une forte baisse de ses ventes du segment Cobalt, dont l’impact a été évalué en
      2009 à plus de 330 MDH, l’année 2010 risque de porter moins de surprise. En effet le cobalt qui jadis
      négocié de gré à gré entre consommateurs et producteurs n'assurait qu'une visibilité limitée.
      Cependant, depuis le début de l’année 2010, le LME (London Metals Exchange) a lancé le premier
      contrat à terme standardisé pour le cobalt, ce qui devrait faciliter les arbitrages sur le métal bleu.

                                                                                                                                                                                                                              6
Flash Info - Recherche Actions – Août 2010



       Estimations

    Nous pensons que le chiffre d’affaires consolidé de Managem devrait enregistrer une hausse de
    +17% en 2010. Notre estimation est confortée par la hausse soutenue de la parité de change, et par
    le maintien des cours des métaux de base à des niveaux supérieurs à ceux de l’année dernière.

    En ce qui concerne la marge d’EBITDA, elle devrait se stabiliser à des niveaux proches de ceux de
    2009 compte tenu du renchérissement du coût des intrants notamment l’acide sulfurique qui pourrait
    impacter négativement le prix de revient.

    L’augmentation du taux de l’endettement de 29 points à 211% à fin décembre 2009, est susceptible
    de générer plus de charges financières.

    Le RNPG devrait ainsi atteindre 62 MDH en 2010 et 224 MDH en 2011, ces estimations n’incluent pas
    les éventuelles opérations exceptionnelles de restructuration du portefeuille, telles que les cessions
    partielles ou/et désengagement de certaines activités, ainsi que les cessions de permis
    d’exploitation…




                                                                                      Source :MANAGEM, Estimations CFG




                                                                                                               7
Flash Info - Recherche Actions – Août 2010
Flash Info - Recherche Actions – Juin 2010

        Valorisation

      Performance boursière et Cours Moyens Pondérés.

                                                       Evolution du cours de Managem
                En DH
                700        ( 1) - P ha s e ha us s ière S e p- 0 5 - M a r- 0 8 : le
                           c o urs a ga gné +2 3 4 %
                                                                                                  ( 3 ) - R e pris e de puis M a r- 0 9 :
                600        C M P = 41 DH4
                                                                                                  le c o urs a ga ngé +2 14 %
                           + Haut 640 DH
                                                                                                  C M P = 324 DH
                           + B as 1 DH
                                    39
                500                                                                               + Haut 522 DH
                                                                                                  +B as 1 DH
                                                                                                           55

                400


                300                                       ( 2 ) - P ha s e ba is s ière M a r- 0 8
                                                          F e b 0 9 le c o urs a pe rdu - 6 9 %
                                                          C M P = 336 DH
                200
                                                          +Haut 640 DH
                                                          +B as 1 DH
                                                                   40
                 100

                                                                                                                                                 Source : CFG
                  0
                       janv-   juin-    nov-    avr-     sept -   f évr-   juil-    déc-   mai-      oct -   mars-    août -   janv-   juin-
                         05     05       05     06        06        07      07       07    08         08      09       09        10      10



                                                        REX Consolidé de Managem en MDH

                                                         394

                   300                                                        173
                                                                                                                     107
                       100

                   -100                2005             2006                2007              2008                   2009
                                        -60
                  -300

                  -500                                                                                                                         Source :MANAGEM

                  -700                                                                        -621



Historiquement, le cours de la valeur a arpenté deux cycles importants et distincts depuis fin 2005.

Un cycle haussier ininterrompu depuis fin 2005, et qui s’est poursuivi jusqu’au 12 mars 2008 (+224%), propulsant
ainsi le cours de la valeur à un plus haut historique de 640 DH. Cette date correspond aussi au point de
renversement de la tendance marquant la rupture avec le cycle haussier et qui a coïncidé avec l’annonce des
résultats de 2007. Ce trend s’est poursuivi sur le restant de l’année 2008, engendrant des pertes cumulées de -60%.
Cette tendance s’est fortement accélérée en janvier 2009 avec l’annonce du profit warning (Perte nette de -586
MDH) ramenant le cours à 140 DH (06/02/2009).
La reprise s’est accentuée en Avril-Mai 2009. Ce mouvement a été déclenché particulièrement par les rumeurs
autour de la cession de l’une des filiales du groupe Managem, ce dernier a démenti ses rumeurs à travers un
communiqué officiel.
L’ascension s’est poursuivie alors en 2010, où le CMP a atteint 353 DH en hausse de +43% comparé à celui de
2009. Cette hausse reposait, à priori, sur le même scénario de cession de la filiale SMI que nous avions jugé peu
probable étant donné (1) la non cohérence avec la stratégie du groupe qui compte renforcer son positionnement
dans les métaux précieux, notamment l’Argent, et qui s’est traduit par le projet d’augmentation de la capacité de
production de SMI de 50%, (2) la qualité des actifs de SMI et le redressement de ses performances opérationnelles
en 2009 après avoir subi de fortes pertes en 2007, (3) les niveaux de cours de l’Argent atteint en 2010 et qui
renforcent les momentums positifs avancés par les spécialistes du marché, (4) la situation financière des sociétés
minières internationales caractérisée par un manque de liquidité, et qui n’est guère propice à l’aboutissement
d’opérations stratégiques.



                                                                                                                                                                 8
Flash Info - Recherche Actions – Août 2010




 Valorisation théorique

 Notre valorisation théorique est basée sur la méthode DCF sur une période finie qui correspond à la
 durée de vie des mines opérationnelles et des projets miniers à forte probabilité de réalisation,
 calculée sur la base des réserves et ressources mises en évidences à fin 2009. Ainsi la valeur
 terminale n’a pas été prise en compte dans le calcul de la valeur d’entreprise.

 Nous avons retenu pour notre valorisation théorique un taux d’actualisation de 10,0% avec un Bêta
 désendetté de 1,3 et une décote minoritaire de 15%.

 En termes de réalisations, nous tablons sur une augmentation moyenne du chiffre d’affaires entre
     e         e
 2010 et 2015 de +12,2% avec une hypothèse de stabilisation des cours à leur niveau estimé de
 2011, et une amélioration de la marge d’EBITDA de 3 points annuellement.

 Ainsi, et en se basant sur des arguments fondamentaux n’incluant pas les éventuelles opérations
 exceptionnelles de restructuration du portefeuille, nous recommandons de :


                                  Vendre si          < 460 DH
                                  Conserver si       [ 340 DH - 460 DH ]
                                  Acheter si         > 340 DH




 Tableau de sensibilité


     Prime de risque      4,30%           4,40%       4,50%          4,60%        5,00%
                   Bêta
                  1,1      411             410         408            407          402
                  1,2      406             404         403            401          396
                  1,3      401             399         397            396          390
                  1,4      395             394         392            391          384
                  1,5      390             389         387            385          378


                                                                                          Source : CFG




                                                                                                         9

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Note cfg sur managem 23 08-2010

  • 1. FLASH R e c h e r c h e A c t i o n s Août 2010 MANAGEM RECOMMANDATION VENDRE si cours > 460 DH Valeur théorique: • Points Clés : 400 DH L’environnement économique de Managem au cours de l’exercice 2009 a été marqué par (1) le renchérissement principalement du coût de l’électricité (+18%), (2) le raffermissement du dollar 503 DH (19/08/2010) américain dont le cours moyen de change a progressé de +4,4% et (3) l’appréciation des cours spot des métaux de base, et (particulièrement cuivre +65%) ainsi que ceux des métaux précieux (Or +15%). La reprise du marché des métaux a été insufflée par une demande chinoise redevenue Indice CFG25 : vigoureuse, face à une offre affaiblie par la réduction des capacités de production de certains miniers, 23 837,8 voire le report d’un nombre important de leurs projets. Ce déséquilibre fondamentalement étayé par les challenges inhérents à la raréfaction des ressources naturelles aurait dopé la tension sur les prix Analyste durant 2009 et semble s’inscrire sur le même trend de progression en 2010. Yasmina ELOMARI L’activité de Managem s’est améliorée suite à un retour à des niveaux d’exploitation normatifs dans y.elomari@cfgmorocco.com certains sites. En effet les volumes d’extraction ont significativement augmenté suite à un retour à la normal au niveau du site de Samine qui a été remis en état, au renforcement de la contribution du gisement cuprifère de Tighardine, et à la hausse de la cadence d’extraction au niveau d’Agoujal et Contacts : Imiter et à une augmentation des teneurs. Mohammed Essakali Bachir Tazi Les travaux de Recherche et Développement ont permis la mise en évidence de réserves Amira Mestari supplémentaires qui vont permettre de pérenniser l’exploitation au niveau des différentes mines : (1) +432 tonnes métal d'argent à Imiter, (2) +551 320 tonnes de tout venant de fluorine au niveau de Samine, et +2 666 824 tonnes de tout venant de ressources et réserves de cuivre à Akka, (3) la confirmation d'une ressource de 45 600 tonnes métal de cobalt et de 79 000 tonnes métal de cuivre Tél : (212) 5 22 25 01 01 au niveau du projet Pumpi en République Démocratique du Congo. Ric Reuters : Résultats (MDH) 2009 2010e 2011e Ratios 2009 2010e 2011e MNG Chiffre d'affaires 2 223 2 692 3 570 BPA 3 7 26 Secteur : EBITDA 649 751 1 162 FPA 128 134 169 Marge d'EBITDA 29,2% 27,9% 32,5% CFPA 72 85 118 MINES REX 81,5 90,8 502,5 DPA - 5 20 Marge d'expl. 3,7% 3,4% 14,1% P/E 188 70 19 RNPG 23 62 224 P/B 4 4 3 Nombre d’actions : Marge nette 1,0% 2,0% 6,3% P/CF 7 6 4 8 507 721 Cash flow 612 724 1 004 D/Y 0,0% 1,1% 3,9% Capitalisation Source : Managem, Estimations CFG Source : Managem, Estimations CFG boursière: 4 279,4 MDH : CFG group Source Cours et volumes hebdomadaires Force relative MNG/CFG25 Volume quotidien 50 120 moyen double : 40 500 10 652 KDH 30 100 20 300 80 10 01-10 03-10 05-10 07-10 100 0 60 06-08 12-08 06-09 12-09 06-10 Source : CFG Group Source : CFG Group 1
  • 2. Flash Info - Recherche Actions - Août 2010 Réalisations du groupe •Le chiffre d’affaires a augmenté de 6% malgré la chute des cours du Cobalt et la baisse des ventes de service et produits dérivés Les ventes de Managem ont été soutenues par (1) la reprise du cycle haussier des cours des métaux stratégiques principalement le Cuivre, (2) l’amélioration du prix de vente de l’Argent suite à la restructuration Ré partition du CA 2009 par produit du portefeuille des couvertures, (3) conjugués à une augmentation des volumes traités due à : − L’amélioration des conditions d’exploitation dans Autre Plomb certains sites, Fluorine 4% 8% − La hausse de la teneur de certains minerais, 16% − La hausse du taux de récupération de métal au Argent niveau de Akka, 20% − La bonne contribution du gisement de cuivre de Cobalt Tighardine. 9% Or Zinc 7% 13% Cuivre 23% Source : Managem, Calcul CFG (4) et par l’amélioration de la parité de change moyenne qui est passée de 7,59$ /DH à 8,02$ /DH. Ces effets positifs ont permis de compenser l’impact négatif de : − la chute du cours du Cobalt qui s’est déprécié de plus de 46% − la baisse des ventes de services et autres produits dérivés notamment l’oxyde de zinc, l’arsenic et l’oxyde de Cobalt. Source : Managem, Calcul CFG • Lerésultat d’exploitation courant s’établit à 82 MDH contre une perte de -297 MDH du fait de la hausse du chiffre d’affaires et de l’amélioration des coûts de revient. La hausse du chiffres d’affaires combinée à la baisse du prix de revient du Cuivre et du Cobalt (+140 MDH) qui découle de l’amélioration de la teneur, et un taux de récupération métal plus important, ont pu contenir l’impact négatif de la hausse des dotations d’exploitation et de la baisse de la teneur de l’Or traité au niveau de la mine de Akka. • Le RNPG s’élève à 23 MDH contre une perte nette de 589 MDH Cette amélioration significative s’explique principalement par (1) la hausse du résultat d’exploitation courant, (2) l’amélioration du résultat sur instruments financiers de 332,3 MDH, liée à la non récurrence de la charge relative à l’allègement de la surcouverture or en 2008 (+204 MDH) et à un impact positif de la variation des instruments dérivés de couverture de +105 MDH, (3) la comptabilisation d’une plus value sur cession des titres SEMAFO de 88 MDH et (4) la hausse des intérêts minoritaires de 66 MDH suite à l’amélioration des résultats des filiales CMG et SMI. 2
  • 3. Flash Info - Recherche Actions - Août 2010 Stratégie du groupe 1/2 Recentrage des activités du groupe sur trois segments les métaux précieux, le Cobalt et Cuivre, ainsi que le Développement de projets en Afrique qui consoliderait les orientations de cette nouvelle stratégie. Le management a élaboré une nouvelle stratégie concernant sa politique d’investissement et dont les principales directives consisteraient en (1) la rationalisation de ses investissements et l’optimisation de leur rendement (2) l’homogénéisation de ses projets en ciblant trois segments d’activité: les métaux précieux, le Cobalt et le Cuivre, qui constitueront à terme, le socle de croissance du groupe. Selon le Management, cette stratégie puise son fondement dans la concrétisation des éléments suivants: • l’équilibrage du risque à travers une répartition pondérée du portefeuille entre d’une part les métaux précieux connus par leur forte résilience et d’autre part le cuivre et cobalt dont l’évolution peut être corrélée négativement avec celle des métaux précieux. De même ce positionnement est justifié par l’expérience du groupe acquise dans l’exploitation et la mise en valeur de ses métaux. • la sécurisation de l’activité en développant les segments qui sont adossés à des actifs de qualité avec des ressources confirmées et à fort potentiel. En effet, certaines mines actuellement en exploitation, en l’occurrence Guemassa, Hajjar, et Akka, présentent des signes de maturité de leur ressources tels que le fléchissement des teneurs moyennes et la hausse de la complexité structurelle d’exploitation des gisements. Le management projette de les remplacer par des actifs avec des durées de vie plus significatives qui (1) amélioreraient et la qualité et la quantité des outputs (2) pallieraient aux contraintes des couvertures (3) et consolideraient ainsi la pérennité des activités du groupe à moyen et long terme. • l’atteinte de la taille critique à travers le renforcement des activités dans lesquelles Managem détient une expertise notable et confirmée, telle que l’activité Argent, l’activité cuprifère et aurifère. La consolidation des volumes par activité permettrait d’atteindre des niveaux de cash-cost rentables, de rétablir ainsi la performance opérationnelle du groupe et de générer promptement un cash flow positif. A la lueur de cette orientation stratégique, Managem serait amener à céder certains de ses actifs jugés non stratégiques, ce qui permettrait de disposer de cash, de soulager ainsi son niveau d’endettement et de poursuivre ses programmes d’investissement. • la rationalisation des investissements. Le groupe a investi plus de 5 Mrd DH depuis l’année 2002, soit une moyenne de 642 MDH par an, principalement dans les travaux de Recherche et Développement, les prospections en Afrique et la maintenance de ses sites. En tenant compte de la situation financière actuelle du groupe, avec un Gearing de 211%, le groupe appréhenderait ses prochains investissements avec des arbitrages plus sélectifs, prudents et rigoureux, qui définiraient le choix de ses projets futurs qui se veulent à fort potentiel, et dont les retombées économiques amélioreraient la rentabilité du groupe. Source : Managem 3
  • 4. Flash Info - Recherche Actions - Août 2010 Stratégie du groupe 2/2 Le groupe Managem allouerait donc plus de 100 M$ étalés sur les 3 prochaines années à venir dans le développement des projets en Afrique qui renforceraient ses actifs miniers. L’objectif du groupe est de réussir le lancement de ses nouveaux projets articulés autour des trois segments stratégiques. Dans ce contexte, le groupe devrait ainsi finaliser sa JV avec SearchGold qui détient 23% de REG. Managem procédera ainsi à l’acquisition d’une participation de 63% de la société REG qui détient la zone A du site de Bakoudou et dont l’exploitation devrait démarrer au cours du S1- 2011. Selon le management, les grandes lignes de cette stratégie seraient d’optimiser le portefeuille d’actif en augmentant la part des segments stratégiques : (1) converger vers une taille critique pour chaque métal, (2) dégager un cash cost optimal, (3) rentabiliser les coûts d’infrastructures. Dans le sillage de cette stratégie, le groupe ambitionne ainsi de réaliser un chiffre d’affaires de 500 MUSD à horizon 2013, où 50% des ventes proviendraient de l’activité des métaux précieux. La contribution au chiffre d’affaires consolidé des ventes de l’activité des sites africains (Bakoudou, et Pumpi…), tout métal confondu, devrait atteindre 51% d’ici 2013. Répartition du Chiffre d’affaires Répartition du Chiffre d’affaires 2009 par métal prévisionnel 2015E par métal Or Argent 7% Argent 16% 20% Or 34% Zinc et Autres 41 % Cobalt&Cuivre Cobalt&Cuivre 36% 32% Zinc et autres 14% Source : Managem Source : Managem Estimations : Tendance du marché * Moyenne annuelle basée sur les cours spot Source : The London Metal Exchange LME / London pour les exercices antérieurs à 2010, Bullion Market Association LBMA + REUTERS ** Le contrat à terme sur le Cobalt n’a été lancé qu’en février 2010. 4
  • 5. Flash Info - Recherche Actions – Août 2010 Poursuite de la reprise des cours des métaux de base malgré la dernière correction qu’ont connue les marchés internationaux. Malgré les récents mouvements de prise de bénéfices qu’ont connus certains métaux, les perspectives à moyen terme demeurent positives. Les signes tangibles de reprise constatés dans les secteurs industriels confirment le scénario de hausse. Les cours des métaux de base devraient ainsi se raffermir en 2010 (+ 20% en moyenne par rapport à 2009), avant de s’accélérer en 2011. Néanmoins la survenance de certains facteurs baissiers tels que la crise de la dette en Europe, le resserrement de la politique monétaire en Chine et la poursuite de la hausse du dollar pourraient perturber la concrétisation de ce scénario ou/et accentuer la volatilité des cours des métaux. Bilan de couverture métaux de précieux (Or au 30-06-09) Bilan de couverture métaux de base en Mars 2010 Source : Managem Source Managem Malgré la reprise des cours des métaux, Managem ne profiterait pas amplement de cette hausse, son activité métaux précieux étant grevée par des couvertures contraignantes. Le cuivre Managem poursuivra la restructuration du portefeuille de couverture avec un objectif d’homogénéiser ses engagements de hedging avec ses niveaux de production. La réduction du taux de ses engagements permettrait, le cas échéant de mieux profiter de tendance haussière du marché. Les positions de couvertures sur les métaux de base conclues par le management sont dans l’ensemble avantageuses comparées aux prévisions du marché pour l’exercice 2010, excepté pour le cuivre de Akka. S’agissant des métaux précieux, et particulièrement l’Or, le management poursuit ses efforts consentis pour réduire le niveau des ses couvertures : − Le niveau d’engagement par rapport aux réserves a pu être réduit de 230 % à 133 % à fin 2004. − Le groupe a poursuivi ces efforts en 2007. En effet suite à une révision à la baisse de la production au niveau de la mine de Akka, les positions de 2007-2011 ont été lissées sur 2012. − En 2008, grâce au transfert du gisement de cuivre de Akka, les ressources provenant de l’arbitrage Cuivre/Or ont permis de financer les rachats de positions d’Or, et de réduire ainsi l’exposition sur l’or relative à l’année 2009 de 20%. Pour ce qui est des couvertures sur l’Argent, l’objectif est de remplacer les positions existantes avec de nouvelles positions offrant un prix de couverture plus avantageux. Ces positions de couvertures prendront fin en 2012 pour l’Or, et en 2011 pour l’Argent. 5
  • 6. Flash Info - Recherche Actions – Août 2010 Perspectives Poursuite de la reprise des cours des métaux de base et des métaux précieux sur l’année 2010, et ce malgré le climat d’hésitation et les arbitrages défavorables sur certains métaux qui ont abouti à une correction marquée en mai dernier. Variation du cours de l’Or et de l’Argent base 100 2005-2010 300 ARGENT 260 220 180 OR 140 100 avr-05 juil-05 oct-05 janv-06 avr-06 juil-06 oct-06 janv-07 avr-07 juil-07 oct-07 janv-08 avr-08 juil-08 oct-08 janv-09 avr-09 juil-09 oct-09 janv-10 avr-10 Le c Source : Données: The London Bullion Market Association , Graphe CFG Group L’or a retrouvé son statut de valeur refuge, ceci face aux fluctuations et à l’instabilité des monnaies, et à la hausse continue du pétrole. Il est donc considéré comme une alternative de positionnement pour les fonds d’investissements qui souhaiteraient se protéger contre la volatilité des marchés. D’où la confirmation du trend haussier, dans lequel s’est inscrit le cours du métal jaune en 2008 et qui devrait e se poursuivre à court et moyen terme (2010 :1200 $ /Oz). L’argent : La conjoncture actuelle favorise les placements sur les métaux précieux, en outre le cours de l’argent serait soutenu par la dynamique du cours du métal jaune. Ainsi le consensus marché prévoit un cours moyen de 19$ /Oz sur 2010. Le cobalt : La baisse de l’offre suite à la sous activités de certaines mines, combinée à l’éventuelle reprise du secteur des alliages et des batteries soutenue par l’amélioration du secteur automobile en Europe sont les prémices d’une solide reprise de l’activité du Cobalt dont les perspectives à moyen terme sont ainsi positives. Le cuivre : le métal rouge a subi une pression vendeuse en mai 2010, déclenchée par la liquidation des positions des investisseurs suite à la montée des inquiétudes autour de la solvabilité du système financier européen. Le cours du cuivre s’est rétracté de plus de 15% sur le LME (London Metals Exchange). Malgré cela, le consensus des analystes n’est pas remis en cause. Le scénario du trend haussier du cours du cuivre, avec ses fondamentaux solides, demeure soutenu par l’éventuel fléchissement du dollar, et par une bonne tenue de l’économie des nouveaux pays industrialisés asiatiques. Meilleure visibilité sur le marché du Cobalt pour Managem avec le lancement des premiers contrats à terme sur ce métal. Si le groupe a subi une forte baisse de ses ventes du segment Cobalt, dont l’impact a été évalué en 2009 à plus de 330 MDH, l’année 2010 risque de porter moins de surprise. En effet le cobalt qui jadis négocié de gré à gré entre consommateurs et producteurs n'assurait qu'une visibilité limitée. Cependant, depuis le début de l’année 2010, le LME (London Metals Exchange) a lancé le premier contrat à terme standardisé pour le cobalt, ce qui devrait faciliter les arbitrages sur le métal bleu. 6
  • 7. Flash Info - Recherche Actions – Août 2010 Estimations Nous pensons que le chiffre d’affaires consolidé de Managem devrait enregistrer une hausse de +17% en 2010. Notre estimation est confortée par la hausse soutenue de la parité de change, et par le maintien des cours des métaux de base à des niveaux supérieurs à ceux de l’année dernière. En ce qui concerne la marge d’EBITDA, elle devrait se stabiliser à des niveaux proches de ceux de 2009 compte tenu du renchérissement du coût des intrants notamment l’acide sulfurique qui pourrait impacter négativement le prix de revient. L’augmentation du taux de l’endettement de 29 points à 211% à fin décembre 2009, est susceptible de générer plus de charges financières. Le RNPG devrait ainsi atteindre 62 MDH en 2010 et 224 MDH en 2011, ces estimations n’incluent pas les éventuelles opérations exceptionnelles de restructuration du portefeuille, telles que les cessions partielles ou/et désengagement de certaines activités, ainsi que les cessions de permis d’exploitation… Source :MANAGEM, Estimations CFG 7
  • 8. Flash Info - Recherche Actions – Août 2010 Flash Info - Recherche Actions – Juin 2010 Valorisation Performance boursière et Cours Moyens Pondérés. Evolution du cours de Managem En DH 700 ( 1) - P ha s e ha us s ière S e p- 0 5 - M a r- 0 8 : le c o urs a ga gné +2 3 4 % ( 3 ) - R e pris e de puis M a r- 0 9 : 600 C M P = 41 DH4 le c o urs a ga ngé +2 14 % + Haut 640 DH C M P = 324 DH + B as 1 DH 39 500 + Haut 522 DH +B as 1 DH 55 400 300 ( 2 ) - P ha s e ba is s ière M a r- 0 8 F e b 0 9 le c o urs a pe rdu - 6 9 % C M P = 336 DH 200 +Haut 640 DH +B as 1 DH 40 100 Source : CFG 0 janv- juin- nov- avr- sept - f évr- juil- déc- mai- oct - mars- août - janv- juin- 05 05 05 06 06 07 07 07 08 08 09 09 10 10 REX Consolidé de Managem en MDH 394 300 173 107 100 -100 2005 2006 2007 2008 2009 -60 -300 -500 Source :MANAGEM -700 -621 Historiquement, le cours de la valeur a arpenté deux cycles importants et distincts depuis fin 2005. Un cycle haussier ininterrompu depuis fin 2005, et qui s’est poursuivi jusqu’au 12 mars 2008 (+224%), propulsant ainsi le cours de la valeur à un plus haut historique de 640 DH. Cette date correspond aussi au point de renversement de la tendance marquant la rupture avec le cycle haussier et qui a coïncidé avec l’annonce des résultats de 2007. Ce trend s’est poursuivi sur le restant de l’année 2008, engendrant des pertes cumulées de -60%. Cette tendance s’est fortement accélérée en janvier 2009 avec l’annonce du profit warning (Perte nette de -586 MDH) ramenant le cours à 140 DH (06/02/2009). La reprise s’est accentuée en Avril-Mai 2009. Ce mouvement a été déclenché particulièrement par les rumeurs autour de la cession de l’une des filiales du groupe Managem, ce dernier a démenti ses rumeurs à travers un communiqué officiel. L’ascension s’est poursuivie alors en 2010, où le CMP a atteint 353 DH en hausse de +43% comparé à celui de 2009. Cette hausse reposait, à priori, sur le même scénario de cession de la filiale SMI que nous avions jugé peu probable étant donné (1) la non cohérence avec la stratégie du groupe qui compte renforcer son positionnement dans les métaux précieux, notamment l’Argent, et qui s’est traduit par le projet d’augmentation de la capacité de production de SMI de 50%, (2) la qualité des actifs de SMI et le redressement de ses performances opérationnelles en 2009 après avoir subi de fortes pertes en 2007, (3) les niveaux de cours de l’Argent atteint en 2010 et qui renforcent les momentums positifs avancés par les spécialistes du marché, (4) la situation financière des sociétés minières internationales caractérisée par un manque de liquidité, et qui n’est guère propice à l’aboutissement d’opérations stratégiques. 8
  • 9. Flash Info - Recherche Actions – Août 2010 Valorisation théorique Notre valorisation théorique est basée sur la méthode DCF sur une période finie qui correspond à la durée de vie des mines opérationnelles et des projets miniers à forte probabilité de réalisation, calculée sur la base des réserves et ressources mises en évidences à fin 2009. Ainsi la valeur terminale n’a pas été prise en compte dans le calcul de la valeur d’entreprise. Nous avons retenu pour notre valorisation théorique un taux d’actualisation de 10,0% avec un Bêta désendetté de 1,3 et une décote minoritaire de 15%. En termes de réalisations, nous tablons sur une augmentation moyenne du chiffre d’affaires entre e e 2010 et 2015 de +12,2% avec une hypothèse de stabilisation des cours à leur niveau estimé de 2011, et une amélioration de la marge d’EBITDA de 3 points annuellement. Ainsi, et en se basant sur des arguments fondamentaux n’incluant pas les éventuelles opérations exceptionnelles de restructuration du portefeuille, nous recommandons de : Vendre si < 460 DH Conserver si [ 340 DH - 460 DH ] Acheter si > 340 DH Tableau de sensibilité Prime de risque 4,30% 4,40% 4,50% 4,60% 5,00% Bêta 1,1 411 410 408 407 402 1,2 406 404 403 401 396 1,3 401 399 397 396 390 1,4 395 394 392 391 384 1,5 390 389 387 385 378 Source : CFG 9