La SMI a dépassé les prévisions pour le premier semestre 2012, affichant une croissance de 10,3 % de son chiffre d'affaires, en partie grâce à une surévaluation de l'impact du conflit social sur la production. Le démarrage du deuxième puits d'argent est avancé au S1 2013, ce qui pourrait générer un chiffre d'affaires supplémentaire de 400 MDH. Enfin, une révision à la hausse des prévisions de bénéfices et de dividendes est envisagée pour 2012 et 2013, soutenue par l'augmentation de la production et des prix de l'argent.

1. Département
SMI: des réalisations supérieures aux prévisions
Analyse & Recherche
Secteur : Mines Lundi 24 Septembre 2012
Suite à la publication des résultats semestriels 2012 de la SMI, nous en ressortons positifs. Notre sentiment repose sur
les quatre points suivants :
Prévisions ATI S1 2012e
ATI S1
Millions de DH S1 2011 S1 2012 Change 2012e Ecart
Chiffre d’affaires 544,5 600,6 10,3% 395,0 +205,6 MDh
EBE 356,6 403,3 13,1% 260,0 +143,3 MDh
Marge d’EBE 65,5% 67,1% + 1,6 pts 65,8% +1,3 pts
REX 266,1 312,0 17,3% 189,0 +123,0 MDh
Marge REX 48,9% 51,9% +3,0 pts 47,8% +4,1 pts
RN 265,3 247,3 -6,8% 200,0 +47,3 MDh
Marge nette 48,7% 41,2% - 7,5 pts 50,6% -9,4 pts
1. Surestimation de l’impact du conflit social sur le rythme de production
Au terme du S1 2012, la SMI affiche une croissance de son chiffre d’affaires de 10,3% à 600,6 MDh. Cette hausse est
nettement supérieure à nos prévisions qui anticipaient un revenu de 395,0 MDh en recul de 27,5%.
Cet écart significatif entre nos prévisions et les réalisations de l’opérateur minier s’expliquerait selon nous, par une
surestimation de l’impact du conflit social sur le rythme de production effectif. Par mesure de prudence, nous avons anticipé
une baisse de la production d’environ 40,0% durant le S1 2012. Ce niveau correspond à celui constaté durant le T4 2011.
Etant donné que le cours moyen de l’Argent ainsi que les niveaux de couverture sont connus au S1 2012, seule une
amélioration de la production spot d’Argent expliquerait cet écart. Par conséquent, nous pensons que l’opérateur aurait
réussi à relever son niveau de production largement au-dessus des 60,0%.
Notre avis : nous sommes agréablement surpris par la capacité de la SMI à relever son rythme de production par rapport
au T4 2011. L’opérateur semble mieux s’adapter à la situation actuelle en réajustant sa méthode d’exploitation.
2. Démarrage effectif du deuxième puits d’Argent au S1 2013 au lieu du T4 2013
Lors de cette publication semestrielle, le management vient de communiquer la date de démarrage d’exploitation du
deuxième puits d’Argent, soit durant le S1 2013 au lieu du T4 2013.
Notre avis : l’accélération des travaux d’extension de la mine d’Imiter permettrait à SMI de dégager un CA
supplémentaire de 400,0 MDh en 2013, soit l’équivalent d’une production d’Argent de 50,0 T à 30,0 $/once.
3. Révision à la hausse de nos prévisions 2012e et 2013e
Aujourd’hui nous comptons procéder à une révision à la hausse de la croissance bénéficiaire et du dividende de la SMI en
2012e et 2013e. Cette révision est soutenue par les arguments suivants :
• révision à la baisse de l’impact effectif du conflit social sur la production ;
• production supplémentaire d’Argent de +50T en 2013 ;
• enfin, révision à la hausse des cours prévisionnels de l’Argent au S2 2012 et 2013.

2. Département
SMI: des réalisations supérieures aux prévisions
Analyse & Recherche
Secteur : Mines Lundi 24 Septembre 2012
4. Le rattrapage du titre par rapport à l’Argent demeure significatif
La divergence haussière entre le titre SMI et le cours de l’Argent nous semble aujourd’hui injustifiée. Celle-ci constitue
selon nous, une anomalie technique que le marché devrait à terme corriger. Au final, le titre SMI dispose d’un potentiel de
rattrapage significatif par rapport aux récentes évolutions du cours de l’Argent, comme illustré sur le graphique
ci-dessous.
Div. hau ssi ère
140
130
Arge n t
120
110
100
90
C onflit soci al
80
SM I
70
30/12/2011
13/01/2012
27/01/2012
10/02/2012
24/02/2012
09/03/2012
23/03/2012
06/04/2012
20/04/2012
04/05/2012
18/05/2012
01/06/2012
15/06/2012
29/06/2012
13/07/2012
27/07/2012
10/08/2012
24/08/2012
07/09/2012
Argent SMI

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