Les résultats semestriels de Ciments du Maroc pour S1-2011 montrent une augmentation du chiffre d'affaires de 4,7% et un résultat net de 579 MDH, en hausse de 4,0%. L'amélioration de la production grâce à la nouvelle usine d'Aït Baha a compensé la hausse des coûts des combustibles, cependant une baisse modérée de la part de marché a été notée. La recommandation des analystes est de conserver l'action, avec une prévision de marges opérationnelles en déclin à l'avenir.

1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Octobre, 2011
Ciments du Maroc : Résultats du S1-2011
Ciment
RIC: CMA.CS BB: CMA MC Résultats en MDH S1-10 S1-11 Var. % 2011 E Réalisation (%)
Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 1 941 2 033 4,7% 3 813 53,3%
Maintien
Résultat opérationnel 652 675 3,5% 1 215 55,6%
Cours cible 955 Marge opérationnelle 33,6% 33,2% -0,4 pts 31,9%
Maintien
Résultat net pg 557 579 3,9% 907 63,9%
Cours 1 100
Marge nette 28,7% 28,5% -0,2 pts 23,8%
Rendement total attendu -10,3%
Potentiel d'appréciation du cours -13,2% Les fruits de la nouvelle usine
Rendement de dividende 2,9%
Les résultats semestriels publiés par Ciments du Maroc ressortent globalement
Sentiment CFG recherche satisfaisants avec une progression du chiffre d’affaires de l’ordre de +4.7% (+4.3% en
Publication vs. Estimations En ligne volume de ciment vendu). La bonne surprise provient de la progression de +17.6% de
l’EBITDA, portant la marge brute à 43.9% en progression de +4.8 points en comparaison
Informations boursières avec le S1 2010, du fait de l’amélioration des performances de production grâce à la
Capitalisation (MDH)/(m$) 15 880 / 1 784 nouvelle usine d’Aït Baha ainsi que l’importante réduction des achats de Clinker réalisés de
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 664 / 75 manière conséquente durant le S1 10. Le résultat opérationnel ressort à 675MDH, en
Nombre de titres (en milliers) 14 436
progression de +3.5%, ce qui se traduit par une légère baisse de la marge opérationnelle
Flottant 17,3%
de -0.4 points à 33.2%, imputable à la forte augmentation des dotations aux
Extrêmes 1 185 / 1 001
amortissements de la nouvelle usine. Le résultat net ressort en progression de +4.0% à
579MDH.
Performances 1m y-t-d y-o-y
Opinion (en attendant une éventuelle réunion d’analyste)
Performance absolue -0,9% -4,8% -7,2%
Performance relative au CFG 25 0,5% 4,7% 7,0%
Dans un contexte d’augmentation des prix des combustibles, la montée en puissance de
l’usine d’Aït Baha a permis de réaliser des performances opérationnelles remarquables,
Valorisation 2010 2011e 2012e
qui, avec l’arrêt d’achat de Clinker, ont permis de contrebalancer l’augmentation du prix de
EV/CA (x) 4,6 4,4 4,4
l’énergie. En revanche, cet effet de base favorable serait moins marqué au S2, car à la
EV/EBITDA (x) 11,7 10,7 10,8
même période de l’année dernière l’usine d’Aït Baha avait déjà entamé sa production. Ce
P/E (x) 18,4 17,5 18,1 qui nous laisse penser que la tendance annuelle serait inférieure à ce qui a été publié
P/B (x) 3,0 2,7 2,5 durant le premier semestre. Nous nous attendons à une marge opérationnelle annuelle et
DY (%) 2,7% 2,9% 3,0% une marge nette de 31.9% et 23.8% respectivement vs 33.2% et 28.5% réalisées au
ROE (%) 16,2% 15,7% 14,2% premier semestre 2011. Par ailleurs, notons que cette publication traduit, tout de même,
BPA (DH) 60,4 63,3 61,2
une perte de part de marché pour le cimentier sur le premier semestre, le marché national
DPA (DH) 30,0 31,4 32,9
ayant progressé de +7.2% au titre du S1 2011. Les deux régions de présence de Ciments
du Maroc affichent une croissance globale en ligne avec celle du marché à 7.2% (Sud-
Centre +3.9% et Sud +12.3%) avec une accélération de la croissance au titre du T2-11.
Nos révisions de résultats ont été sans impact significatif sur le cours cible théorique. En
effet, l’amélioration de la productivité du site compense l’augmentation du prix du coke de
pétrole que nous avons relevé à +18% sur l’année vs +15% précédemment.
Valorisation
Le titre Ciments du Maroc a connu une progression de l’ordre de 28.1% durant l’année
2010 puis corrigé de -11.2% depuis le début de l’année, en ligne avec la baisse de l’indice
CFG 25 (-11.3%). Certes le groupe a réalisé de bonnes performances au premier
semestre, cependant nous pensons que l’éloignement géographique du groupe ne
l’épargnera de la pression du marché que ponctuellement. Le P/E 11e du groupe est de
17.5x nos estimations de résultats vs un P/E 11e cible de 15.2x d’où notre maintien de
recommandation à Conserver le titre.
Analyste
Majdouline FAKIH Cours et volumes CMA Force relative CMA vs CFG25
m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH
1400 100 160
+212 522 488 365
140
80
1200
120
Sales 60
1000 100
Mohammed Essakalli 40 80
Bachir Tazi 800
20 60
Amira Mestari 40
600 0
+212 522 250 101 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11
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2. Flash Info - Résultats S1 - 2011
Tableau des prévisions
Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E
Chiffre d'affaires 3 607,7 3 640,6 3 813,5 3 833,3 2,6%
% var 2,8% 0,9% 4,7% 0,5%
EBITDA 1 518,8 1 447,6 1 576,9 1 556,3 3,7%
% var 38,0% -4,7% 8,9% -1,3%
EBIT 1 320,9 1 155,8 1 214,6 1 194,1 1,6%
% var 57,0% -12,5% 5,1% -1,7%
Résultat financier 35,8 94,1 55,8 33,6
RCAI 1 127,0 1 155,8 1 270,4 1 227,7 3,1%
Impôts 384,2 283,6 355,7 343,7
RNPG 963,8 865,2 906,6 875,8 0,6%
% var 51,6% -10,2% 4,8% -3,4%
Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E
Capitaux propres 4 866,5 5 365,3 5 826,2 6 235,3
Immobilisations corporelles 3 529,1 4 259,1 4 255,5 4 203,1
Endettement net 518,9 930,5 466,9 169,3
BFR 406,2 462,9 523,8 526,6
Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E
EBITDA/CA 42,1% 39,8% 41,3% 40,6%
EBIT/CA 36,6% 31,7% 31,9% 31,2%
Résultat net/CA 26,7% 23,8% 23,8% 22,8%
Dettes nettes / Fonds propres 10,7% 17,3% 8,0% 2,7%
Dettes nettes / EBITDA 34,2% 64,3% 29,6% 10,9%
ROCE 17,6% 13,9% 13,9% 13,4%
ROE 19,9% 16,2% 15,7% 14,2%
Données par action (DH)* 2009 2010 2011E 2012E
Dividende par action 27,5 30,0 31,4 32,9 4,8%
Bénéfice par action 66,8 60,4 63,3 61,2 0,7%
Fonds propres par action 337,1 371,7 403,6 431,9 7,8%
Cash flow par action 80,5 80,1 87,9 85,8 3,4%
Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E
VE/CA 4,7 4,6 4,4 4,4
VE/EBITDA 11,1 11,7 10,7 10,8
VE/EBIT 12,8 14,6 13,9 14,1
PER 16,5 18,4 17,5 18,1
P/CF 13,7 13,7 12,5 12,8
Payout (%) 62% 45% 52% 52%
Rendement dividende 2,5% 2,7% 2,9% 3,0%
Source: Ciments du Maroc, CFG Group
* Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)
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