Cosumar a publié des résultats semestriels conformes aux attentes, avec un chiffre d'affaires en hausse de 3,8% et un résultat net en progression de 22,8%, malgré une baisse du résultat d'exploitation. Les investissements industriels réalisés ont amélioré la performance opérationnelle, mais la campagne sucrière 2011 s'annonce mitigée en raison de conditions météorologiques défavorables. Il est recommandé d'acheter le titre en raison d'un potentiel de croissance de 28% par rapport au cours actuel.

1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s Novembre, 2011
Cosumar : Résultats à fin S1-2011
Biens de consommation de base
RIC: CSR.CS BB: CSR .MC E
Résultats (en DHM) S1-10 S1-11 var. yoy (%) 2011 Taux de réalisation
Recommandation ACHAT
Chiffre d'affaires 2 866 2 975 3,8% 5 927 50,2%
EBE 640 711 11,1% 1 189 59,8%
Cours cible (en DH) 2 158 Marge EBITDA 22,3% 23,9% +1,6pts 20,1% -
REX 720 552 -23,3% 970 56,9%
Cours (en DH) 1690
Marge EBIT 25,1% 18,6% -6,5pts 16,4% -
RNPG 296 364 22,8% 552 65,8%
Marge nette 10,3% 12,2% +1,9pts 9,3% -
Potentiel d'appréciation du cours 28%
Des réalisations en nette progression
Sentiment Cosumar a publié des résultats semestriels conformes aux attentes. Dans un marché
Publication vs. Consensus En ligne où la consommation nationale du sucre a crû de +2,4%, l’unique opérateur sucrier au
Corporate governance Positive Maroc a vu son chiffre d’affaires consolidé progresser de +3,8% à 2,97MrdDH.
Capitalisant sur les retombées positives du Plan Indimage 2012, Cosumar a réussi à
Informations boursières améliorer la performance de son outil industriel impactant positivement ses indicateurs
Capitalisation (MDH)/($M) 7 083 / 860
opérationnels et financiers. Dans ce sillage, l’excédent brut d’exploitation s’est hissé
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 2 759 / 335
de +11,1% à 711MDH ramenant la marge EBITDA à 23,9% contre 22,3% l’année
Nombre de titres (en milliers) 4 191
dernière grâce à la pleine contribution du projet d’extension et de modernisation de la
Flottant 11%
raffinerie de Casablanca. Le résultat d’exploitation s’est inscrit en baisse de –23,3%.
Plus haut / Plus bas 2 300 / 1 600
Le résultat net part du groupe a progressé de +22,8% à 364MDH. In fine, la marge
nette s’est bonifiée de +1,9pts s’affichant à 12,2% versus 10,3% au premier semestre
Performance 1m ytd y-o-y
2010.
Performance absolue 5,3% -13,3% 2,4%
Performance relative au CFG25 7,1% -2,7% 12,0%
Les résultats sociaux de Cosumar S.A traduisent les effets positifs des importants
Valorisation 2010 2011e 2012e
investissements industriels réalisés par le groupe. D’ailleurs la marge EBIT a
EV/CA (x) 1,4 1,4 1,4
progressé de +1,3pts s’établissant à 18,2% contre 16,9% l’année dernière.
EV/EBITDA (x) 7,3 7,0 6,9
P/E (x) 12,3 12,8 12,4
Rappels: Plan Indimage 2012 , le cheval de bataille de Cosumar
P/B (x) 2,5 2,4 2,2
DY (%) 5,1% 4,8% 5,0% En 2007, Cosumar a lancé le plan Indimage 2012 un programme d’investissement de
ROE (%) 20,5% 18,3% 17,7% 3,6MrdDH visant à améliorer les performances industrielles et agricoles du groupe afin
de renforcer sa capacité de raffinage, de réaliser une meilleure efficience industrielle,
BPA (DH) 138 132 137 d’augmenter le rendement agricole et opérationnel et d’améliorer la qualité des
DPA (DH) 86 82 85 produits aux consommateurs. Dans le cadre du développement de son outil industriel
la filiale sucrière de la société d’investissement SNI a alloué 1,6MrdDH pour les unités
de traitement des plantes sucrières et 2,0MrdDH pour l’extension et la modernisation
de la raffinerie de Casablanca.
Rappelons que le Groupe dispose de 5 filiales (Cosumar SA, Sunabel, Surac, Suta et
Sucrafor) opérant sur 8 sites industriels. D’ailleurs en 2010, le groupe a procédé au
rachat des reliquats de participation de l’Etat dans les sucreries ainsi qu’à la création
d’une nouvelle filiale Cosumagri (filiale détenue entièrement par Surac) pour
Analyste l’exploitation des terrains agricoles.
Maha Karrakchou
+212 522 488 363
m.karrakchou@cfgmorocco.com
Sales
Mohammed Essakalli
Cours et volumes Force relative CSR vs CFG25
Cour s en DH Volumes en MDH
Amira Mestari 160
Bachir Tazi 50
2 400 140
+212 522 250 101 40
2 200 120
30
2 000
100
1800 20
80
1600 10
60
1400 0
1 1 -1 0 0 3 -1 1 0 7 -1 1 11 -11
11- 10 05-11 11- 11
1

2. Flash Info - Recherche Actions
Parmi les plus importants chantiers nous relevons :
- L’extension de la capacité de raffinage de l’unité de Casablanca (capacité de production de 1,0Mt de
sucre raffiné et une capacité de traitement de 4Mt de culture betteravières et cannières);
- L’automatisation du processus de production du pain de sucre avec la mise en œuvre de 4 nouvelles
lignes automatiques d’une capacité de 400T/J ;
- L’augmentation de la capacité de production du format lingot à travers l’installation d’une nouvelle
ligne de production ;
- L’extension de la capacité de stockage du sucre raffiné grâce à l’installation de deux silos de 10 000t
et 3 000t à Casablanca ;
Rappelons qu’à fin 2010 le groupe Cosumar avait déjà engagé une enveloppe de plus de 2,2MrdDH.
Perspectives
Sur les deux prochaines années, le groupe entend poursuivre son programme d’investissement à travers :
- L’installation par Suta d’un silo à sucre pour une capacité de stockage de 40 000T ;
- Le lancement par Surac de l’étude d’extension des sites de Ksibia et Mechraa Belksiri pour doubler la
capacité de 6 000T/jour à 12 000T/jours pour une enveloppe globale de 350MDH ;
- L’engagement par Sunabel, pour l’extension des unités de production de Mechraa Bel Ksiri et Ksar El
Kebir, de 8,300TB/jour à 12,000TB/jour pour un investissement de 100MDH
Toujours dans l’optique de sécuriser l’amont agricole et d’améliorer le rendement à l’hectare et le taux
d’extraction, le groupe prévoit la généralisation de la semence monogerme sur l’ensemble des
exploitations sucrières. Notons que cette plante et résistante à plusieurs parasites qui auraient dans le
passé endommagé les récoltes, notamment sur le périmètre de Tadla.
La campagne sucrière 2011 s’annonce mitigée. Certes, sur les périmètres sucriers de Doukkala Abda et
de Tadla (67% de production nationale de betterave à sucre) la campagne de récolte s’annonce
relativement bonne comme prévue ; néanmoins, la récolte dans les périmètres sucriers du Gharb et du
Loukkos a été perturbée par des conditions météorologiques adverses. Ceci devrait engendrer une baisse
du volume du sucre extrait à partir des plantes locales, et par conséquent un recours plus important à
l’importation de sucre brut. Rappelons qu’en 2010, 66% de la production de sucre par Cosumar s’est faite
à partir de sucre brut importé. La montée en puissance de la capacité de raffinage de l’unité de
Casablanca permet de pallier aux variations de la production locale en plantes sucrières et d’assurer
l’approvisionnement national en sucre. Néanmoins le renchérissement du coût des matières premières à
l’international est de nature à peser sur les marges du groupe.
Rappelons que Cosumar évolue dans un marché mondial du sucre marqué par une forte volatilité des prix
attribuable aux déficits mondiaux en sucre sur les deux campagnes antérieures liés à des conditions
climatiques défavorables et au transfert d’une partie de la production des plantes sucrières à la fabrication
de biocarburants. Selon le rapport de l’OECD et de la FAO sur les Perspectives Agricoles 2011-2020, les
prix mondiaux du sucre devraient s’inscrire sur une tendance globalement baissière entre 2011 et 2012
comparé à 2010 où le cours du sucre a atteint un plus haut historique de $759,4/tonne. Cette déflation est
imputable à une augmentation de la production encouragée par la hausse des prix sur les deux dernières
années. Néanmoins, malgré la projection d’une correction structurelle des prix entraînée par un processus
de re-stockage à l’international, les prix devraient se maintenir à des niveaux élevés.
Déflation du cours à court terme et résistance à des niveaux élevés à moyen long terme
Source : OECD et FAO
2

3. Flash Info - Recherche Actions
Evolution du ratio stock/consommation à l’international
Source : OECD et FAO
Opinion
La performance du groupe en 2011 devrait intégrer les effets positifs des investissements industriels
réalisés ces deux dernières années mais demeureraient impactée par une campagne agricole nationale
peu favorable.
Malgré une certaine exposition de l’activité et de la performance du groupe aux aléas climatiques et à la
volatilité des cours de matières premières à l’international, le groupe dispose de fondamentaux solides et
d’opportunités importantes notamment grâce à 1/ son positionnement d’opérateur unique, 2/ son dispositif
industriel modernisé et à proximité des cultures sucrières 3/ la résilience de son modèle économique et la
flexibilité de son outil industriel 4/ ainsi qu’une forte consommation de sucre par habitant (35kg par an) bien
au-dessus de nos pays voisins.
Valorisation
Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) et valorisons Cosumar
à un cours de 2 158DH. Nous recommandons d’acheter le titre du fait d’un potentiel de croissance de 28%
par rapport au cours en bourse de 1 690DH le 14/11/2011.
Nos principales hypothèses se déclinent comme suite :
- TCAM 5 ans du chiffre d’affaires de 2%
- Croissance long terme de 1,5%
- Une marge EBITDA moyenne de 19,3% sur la période 2011-2016, normalisée à 17% en année
terminale
Nous avons retenu un coût moyen pondéré du capital de 8,3% du fait d’un endettement cible de 25%, un
bêta de 1,1 et une prime de risque de 5%.
Remarque
Notre scénario n’inclut pas toute éventuelle sécurisation de l’amont agricole à l’international (au Brésil par
exemple), ni tout éventuel développement en Afrique du fait de la forte expertise de Cosumar.
3

4. Flash Info - Recherche Actions
Réalisations et perspectives hors éléments exceptionnels
en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e
Valorisation
BPA (DH) 119,3 132,3 137,8 131,7 136,7
DPS (DH) 86,0 86,0 86,0 81,7 84,7
CFPA (DH) 164,3 183,5 125,3 189,0 193,9
P/B (x) 2,8 2,7 2,5 2,4 2,2
P/CF (x) 10,3 9,2 13,5 8,9 8,7
EV/EBITDA (x) 7,2 6,8 7,3 7,0 6,9
EV/EBIT (x) 8,5 8,2 6,9 8,6 8,4
PER 14,2 12,8 12,3 12,8 12,4
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 5 699 5 696 5 811 5 927 6 046
% évolution 4,3% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0%
EBITDA 1 082 1 142 1 141 1 189 1 213
Marge EBITDA 19,0% 20,0% 19,6% 20,1% 20,1%
EBIT 920 951 1 207 970 994
Marge EBIT 16,1% 16,7% 20,8% 16,4% 16,4%
RNPG 500 554 577 552 573
Marge nette 8,8% 9,7% 9,9% 9,3% 9,5%
Bilan
Immobilisations 3 423 3 855 3 964 4 064 4 164
Créances 1 383 1 430 2 246 1 643 1 676
Stocks 1 098 1 167 1 072 1 088 1 110
Trésorerie & équivalent 67 292 126 268 284
Capitaux propres 2 521 2 658 2 821 3 013 3 243
Dettes financières 546 997 1 362 1 250 1 150
Fournisseurs 1 331 1 714 2 079 1 741 1 776
Source : Estimation CFG Group
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