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                                                                      R e c h e r c h e             A c t i o n s                                        Novembre, 2011


Cosumar : Résultats à fin S1-2011
Biens de consommation de base

RIC: CSR.CS BB: CSR .MC                                                                                                                E
                                                                     Résultats (en DHM)            S1-10       S1-11 var. yoy (%) 2011               Taux de réalisation
Recommandation                                          ACHAT
                                                                     Chiffre d'affaires            2 866       2 975    3,8%      5 927                    50,2%
                                                                     EBE                            640         711    11,1%      1 189                    59,8%
Cours cible (en DH)                                       2 158      Marge EBITDA                  22,3%       23,9%   +1,6pts    20,1%                       -
                                                                     REX                            720         552    -23,3%      970                     56,9%
Cours (en DH)                                               1690
                                                                     Marge EBIT                    25,1%       18,6%   -6,5pts    16,4%                       -
                                                                     RNPG                           296         364     22,8%      552                     65,8%
                                                                     Marge nette                   10,3%       12,2%  +1,9pts     9,3%                        -
Potentiel d'appréciation du cours                           28%
                                                                    Des réalisations en nette progression

Sentiment                                                           Cosumar a publié des résultats semestriels conformes aux attentes. Dans un marché
Publication vs. Consensus                               En ligne    où la consommation nationale du sucre a crû de +2,4%, l’unique opérateur sucrier au
Corporate governance                                    Positive    Maroc a vu son chiffre d’affaires consolidé progresser de +3,8% à 2,97MrdDH.
                                                                    Capitalisant sur les retombées positives du Plan Indimage 2012, Cosumar a réussi à
Informations boursières                                             améliorer la performance de son outil industriel impactant positivement ses indicateurs
Capitalisation (MDH)/($M)                     7 083 /        860
                                                                    opérationnels et financiers. Dans ce sillage, l’excédent brut d’exploitation s’est hissé
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$)             2 759 /        335
                                                                    de +11,1% à 711MDH ramenant la marge EBITDA à 23,9% contre 22,3% l’année
Nombre de titres (en milliers)                             4 191
                                                                    dernière grâce à la pleine contribution du projet d’extension et de modernisation de la
Flottant                                                    11%
                                                                    raffinerie de Casablanca. Le résultat d’exploitation s’est inscrit en baisse de –23,3%.
Plus haut / Plus bas                          2 300 /      1 600
                                                                    Le résultat net part du groupe a progressé de +22,8% à 364MDH. In fine, la marge
                                                                    nette s’est bonifiée de +1,9pts s’affichant à 12,2% versus 10,3% au premier semestre
Performance                            1m        ytd        y-o-y
                                                                    2010.
Performance absolue                  5,3%    -13,3%         2,4%
Performance relative au CFG25        7,1%     -2,7%        12,0%
                                                                    Les résultats sociaux de Cosumar S.A traduisent les effets positifs des importants
Valorisation                         2010    2011e         2012e
                                                                    investissements industriels réalisés par le groupe. D’ailleurs la marge EBIT a
EV/CA (x)                              1,4      1,4           1,4
                                                                    progressé de +1,3pts s’établissant à 18,2% contre 16,9% l’année dernière.
EV/EBITDA (x)                          7,3      7,0           6,9
P/E (x)                               12,3     12,8          12,4
                                                                    Rappels: Plan Indimage 2012 , le cheval de bataille de Cosumar
P/B (x)                                2,5      2,4           2,2
DY (%)                               5,1%     4,8%          5,0%    En 2007, Cosumar a lancé le plan Indimage 2012 un programme d’investissement de
ROE (%)                             20,5%    18,3%         17,7%    3,6MrdDH visant à améliorer les performances industrielles et agricoles du groupe afin
                                                                    de renforcer sa capacité de raffinage, de réaliser une meilleure efficience industrielle,
BPA (DH)                              138       132          137    d’augmenter le rendement agricole et opérationnel et d’améliorer la qualité des
DPA (DH)                               86        82           85    produits aux consommateurs. Dans le cadre du développement de son outil industriel
                                                                    la filiale sucrière de la société d’investissement SNI a alloué 1,6MrdDH pour les unités
                                                                    de traitement des plantes sucrières et 2,0MrdDH pour l’extension et la modernisation
                                                                    de la raffinerie de Casablanca.
                                                                    Rappelons que le Groupe dispose de 5 filiales (Cosumar SA, Sunabel, Surac, Suta et
                                                                    Sucrafor) opérant sur 8 sites industriels. D’ailleurs en 2010, le groupe a procédé au
                                                                    rachat des reliquats de participation de l’Etat dans les sucreries ainsi qu’à la création
                                                                    d’une nouvelle filiale Cosumagri (filiale détenue entièrement par Surac) pour
Analyste                                                            l’exploitation des terrains agricoles.
Maha Karrakchou
+212 522 488 363
m.karrakchou@cfgmorocco.com



Sales
Mohammed Essakalli
                                                                                            Cours et volumes                       Force relative CSR vs CFG25
                                                                               Cour s en DH                     Volumes en MDH
Amira Mestari                                                                                                                    160
Bachir Tazi                                                                                                                 50
                                                                               2 400                                             140
+212 522 250 101                                                                                                            40
                                                                               2 200                                             120
                                                                                                                            30
                                                                               2 000
                                                                                                                                 100
                                                                               1800                                         20
                                                                                                                                  80
                                                                               1600                                         10
                                                                                                                                  60
                                                                               1400                                         0
                                                                                                                                   1 1 -1 0   0 3 -1 1     0 7 -1 1   11 -11
                                                                                   11- 10             05-11             11- 11




                                                                                                                                                            1
Flash Info - Recherche Actions

                 Parmi les plus importants chantiers nous relevons :

                 -    L’extension de la capacité de raffinage de l’unité de Casablanca (capacité de production de 1,0Mt de
                      sucre raffiné et une capacité de traitement de 4Mt de culture betteravières et cannières);
                 -     L’automatisation du processus de production du pain de sucre avec la mise en œuvre de 4 nouvelles
                      lignes automatiques d’une capacité de 400T/J ;
                 -     L’augmentation de la capacité de production du format lingot à travers l’installation d’une nouvelle
                      ligne de production ;
                 -    L’extension de la capacité de stockage du sucre raffiné grâce à l’installation de deux silos de 10 000t
                      et 3 000t à Casablanca ;

                 Rappelons qu’à fin 2010 le groupe Cosumar avait déjà engagé une enveloppe de plus de 2,2MrdDH.

                 Perspectives

                 Sur les deux prochaines années, le groupe entend poursuivre son programme d’investissement à travers :

                 -    L’installation par Suta d’un silo à sucre pour une capacité de stockage de 40 000T ;
                 -    Le lancement par Surac de l’étude d’extension des sites de Ksibia et Mechraa Belksiri pour doubler la
                      capacité de 6 000T/jour à 12 000T/jours pour une enveloppe globale de 350MDH ;
                 -    L’engagement par Sunabel, pour l’extension des unités de production de Mechraa Bel Ksiri et Ksar El
                      Kebir, de 8,300TB/jour à 12,000TB/jour pour un investissement de 100MDH

                 Toujours dans l’optique de sécuriser l’amont agricole et d’améliorer le rendement à l’hectare et le taux
                 d’extraction, le groupe prévoit la généralisation de la semence monogerme sur l’ensemble des
                 exploitations sucrières. Notons que cette plante et résistante à plusieurs parasites qui auraient dans le
                 passé endommagé les récoltes, notamment sur le périmètre de Tadla.

                 La campagne sucrière 2011 s’annonce mitigée. Certes, sur les périmètres sucriers de Doukkala Abda et
                 de Tadla (67% de production nationale de betterave à sucre) la campagne de récolte s’annonce
                 relativement bonne comme prévue ; néanmoins, la récolte dans les périmètres sucriers du Gharb et du
                 Loukkos a été perturbée par des conditions météorologiques adverses. Ceci devrait engendrer une baisse
                 du volume du sucre extrait à partir des plantes locales, et par conséquent un recours plus important à
                 l’importation de sucre brut. Rappelons qu’en 2010, 66% de la production de sucre par Cosumar s’est faite
                 à partir de sucre brut importé. La montée en puissance de la capacité de raffinage de l’unité de
                 Casablanca permet de pallier aux variations de la production locale en plantes sucrières et d’assurer
                 l’approvisionnement national en sucre. Néanmoins le renchérissement du coût des matières premières à
                 l’international est de nature à peser sur les marges du groupe.

                 Rappelons que Cosumar évolue dans un marché mondial du sucre marqué par une forte volatilité des prix
                 attribuable aux déficits mondiaux en sucre sur les deux campagnes antérieures liés à des conditions
                 climatiques défavorables et au transfert d’une partie de la production des plantes sucrières à la fabrication
                 de biocarburants. Selon le rapport de l’OECD et de la FAO sur les Perspectives Agricoles 2011-2020, les
                 prix mondiaux du sucre devraient s’inscrire sur une tendance globalement baissière entre 2011 et 2012
                 comparé à 2010 où le cours du sucre a atteint un plus haut historique de $759,4/tonne. Cette déflation est
                 imputable à une augmentation de la production encouragée par la hausse des prix sur les deux dernières
                 années. Néanmoins, malgré la projection d’une correction structurelle des prix entraînée par un processus
                 de re-stockage à l’international, les prix devraient se maintenir à des niveaux élevés.
                     Déflation du cours à court terme et résistance à des niveaux élevés à moyen long terme




                            Source : OECD et FAO

                                                                                                                 2
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                           Evolution du ratio stock/consommation à l’international




                Source : OECD et FAO



              Opinion

              La performance du groupe en 2011 devrait intégrer les effets positifs des investissements industriels
              réalisés ces deux dernières années mais demeureraient impactée par une campagne agricole nationale
              peu favorable.

              Malgré une certaine exposition de l’activité et de la performance du groupe aux aléas climatiques et à la
              volatilité des cours de matières premières à l’international, le groupe dispose de fondamentaux solides et
              d’opportunités importantes notamment grâce à 1/ son positionnement d’opérateur unique, 2/ son dispositif
              industriel modernisé et à proximité des cultures sucrières 3/ la résilience de son modèle économique et la
              flexibilité de son outil industriel 4/ ainsi qu’une forte consommation de sucre par habitant (35kg par an) bien
              au-dessus de nos pays voisins.

              Valorisation

              Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) et valorisons Cosumar
              à un cours de 2 158DH. Nous recommandons d’acheter le titre du fait d’un potentiel de croissance de 28%
              par rapport au cours en bourse de 1 690DH le 14/11/2011.

              Nos principales hypothèses se déclinent comme suite :

                  -     TCAM 5 ans du chiffre d’affaires de 2%
                  -     Croissance long terme de 1,5%
                  -     Une marge EBITDA moyenne de 19,3% sur la période 2011-2016, normalisée à 17% en année
                        terminale

              Nous avons retenu un coût moyen pondéré du capital de 8,3% du fait d’un endettement cible de 25%, un
              bêta de 1,1 et une prime de risque de 5%.

              Remarque

              Notre scénario n’inclut pas toute éventuelle sécurisation de l’amont agricole à l’international (au Brésil par
              exemple), ni tout éventuel développement en Afrique du fait de la forte expertise de Cosumar.




                                                                                                                       3
Flash Info - Recherche Actions

          Réalisations et perspectives hors éléments exceptionnels


           en MDH                                      2008            2009            2010           2011e           2012e
           Valorisation
           BPA (DH)                                   119,3           132,3           137,8           131,7           136,7
           DPS (DH)                                    86,0            86,0            86,0            81,7            84,7
           CFPA (DH)                                  164,3           183,5           125,3           189,0           193,9
           P/B (x)                                      2,8             2,7             2,5             2,4             2,2
           P/CF (x)                                    10,3             9,2            13,5             8,9             8,7
           EV/EBITDA (x)                                7,2             6,8             7,3             7,0             6,9
           EV/EBIT (x)                                  8,5             8,2             6,9             8,6             8,4
           PER                                         14,2            12,8            12,3            12,8            12,4
           Compte de résultat
           Chiffre d'affaires                         5 699           5 696           5 811           5 927           6 046
           % évolution                                4,3%            0,0%            2,0%            2,0%            2,0%

           EBITDA                                      1 082           1 142           1 141           1 189           1 213
           Marge EBITDA                               19,0%           20,0%           19,6%           20,1%           20,1%

           EBIT                                         920             951            1 207            970             994
           Marge EBIT                                 16,1%           16,7%           20,8%           16,4%           16,4%

           RNPG                                         500             554             577             552             573
           Marge nette                                 8,8%            9,7%            9,9%            9,3%            9,5%
           Bilan
           Immobilisations                            3 423           3 855           3 964           4 064           4 164

           Créances                                   1 383           1 430           2 246           1 643           1 676

           Stocks                                     1 098           1 167           1 072           1 088           1 110

           Trésorerie & équivalent                        67            292              126             268             284

           Capitaux propres                           2 521           2 658           2 821           3 013           3 243

           Dettes financières                           546             997           1 362           1 250           1 150

           Fournisseurs                               1 331           1 714           2 079           1 741           1 776

          Source : Estimation CFG Group




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Flash csr 14112011

  • 1. Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s Novembre, 2011 Cosumar : Résultats à fin S1-2011 Biens de consommation de base RIC: CSR.CS BB: CSR .MC E Résultats (en DHM) S1-10 S1-11 var. yoy (%) 2011 Taux de réalisation Recommandation ACHAT Chiffre d'affaires 2 866 2 975 3,8% 5 927 50,2% EBE 640 711 11,1% 1 189 59,8% Cours cible (en DH) 2 158 Marge EBITDA 22,3% 23,9% +1,6pts 20,1% - REX 720 552 -23,3% 970 56,9% Cours (en DH) 1690 Marge EBIT 25,1% 18,6% -6,5pts 16,4% - RNPG 296 364 22,8% 552 65,8% Marge nette 10,3% 12,2% +1,9pts 9,3% - Potentiel d'appréciation du cours 28% Des réalisations en nette progression Sentiment Cosumar a publié des résultats semestriels conformes aux attentes. Dans un marché Publication vs. Consensus En ligne où la consommation nationale du sucre a crû de +2,4%, l’unique opérateur sucrier au Corporate governance Positive Maroc a vu son chiffre d’affaires consolidé progresser de +3,8% à 2,97MrdDH. Capitalisant sur les retombées positives du Plan Indimage 2012, Cosumar a réussi à Informations boursières améliorer la performance de son outil industriel impactant positivement ses indicateurs Capitalisation (MDH)/($M) 7 083 / 860 opérationnels et financiers. Dans ce sillage, l’excédent brut d’exploitation s’est hissé Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 2 759 / 335 de +11,1% à 711MDH ramenant la marge EBITDA à 23,9% contre 22,3% l’année Nombre de titres (en milliers) 4 191 dernière grâce à la pleine contribution du projet d’extension et de modernisation de la Flottant 11% raffinerie de Casablanca. Le résultat d’exploitation s’est inscrit en baisse de –23,3%. Plus haut / Plus bas 2 300 / 1 600 Le résultat net part du groupe a progressé de +22,8% à 364MDH. In fine, la marge nette s’est bonifiée de +1,9pts s’affichant à 12,2% versus 10,3% au premier semestre Performance 1m ytd y-o-y 2010. Performance absolue 5,3% -13,3% 2,4% Performance relative au CFG25 7,1% -2,7% 12,0% Les résultats sociaux de Cosumar S.A traduisent les effets positifs des importants Valorisation 2010 2011e 2012e investissements industriels réalisés par le groupe. D’ailleurs la marge EBIT a EV/CA (x) 1,4 1,4 1,4 progressé de +1,3pts s’établissant à 18,2% contre 16,9% l’année dernière. EV/EBITDA (x) 7,3 7,0 6,9 P/E (x) 12,3 12,8 12,4 Rappels: Plan Indimage 2012 , le cheval de bataille de Cosumar P/B (x) 2,5 2,4 2,2 DY (%) 5,1% 4,8% 5,0% En 2007, Cosumar a lancé le plan Indimage 2012 un programme d’investissement de ROE (%) 20,5% 18,3% 17,7% 3,6MrdDH visant à améliorer les performances industrielles et agricoles du groupe afin de renforcer sa capacité de raffinage, de réaliser une meilleure efficience industrielle, BPA (DH) 138 132 137 d’augmenter le rendement agricole et opérationnel et d’améliorer la qualité des DPA (DH) 86 82 85 produits aux consommateurs. Dans le cadre du développement de son outil industriel la filiale sucrière de la société d’investissement SNI a alloué 1,6MrdDH pour les unités de traitement des plantes sucrières et 2,0MrdDH pour l’extension et la modernisation de la raffinerie de Casablanca. Rappelons que le Groupe dispose de 5 filiales (Cosumar SA, Sunabel, Surac, Suta et Sucrafor) opérant sur 8 sites industriels. D’ailleurs en 2010, le groupe a procédé au rachat des reliquats de participation de l’Etat dans les sucreries ainsi qu’à la création d’une nouvelle filiale Cosumagri (filiale détenue entièrement par Surac) pour Analyste l’exploitation des terrains agricoles. Maha Karrakchou +212 522 488 363 m.karrakchou@cfgmorocco.com Sales Mohammed Essakalli Cours et volumes Force relative CSR vs CFG25 Cour s en DH Volumes en MDH Amira Mestari 160 Bachir Tazi 50 2 400 140 +212 522 250 101 40 2 200 120 30 2 000 100 1800 20 80 1600 10 60 1400 0 1 1 -1 0 0 3 -1 1 0 7 -1 1 11 -11 11- 10 05-11 11- 11 1
  • 2. Flash Info - Recherche Actions Parmi les plus importants chantiers nous relevons : - L’extension de la capacité de raffinage de l’unité de Casablanca (capacité de production de 1,0Mt de sucre raffiné et une capacité de traitement de 4Mt de culture betteravières et cannières); - L’automatisation du processus de production du pain de sucre avec la mise en œuvre de 4 nouvelles lignes automatiques d’une capacité de 400T/J ; - L’augmentation de la capacité de production du format lingot à travers l’installation d’une nouvelle ligne de production ; - L’extension de la capacité de stockage du sucre raffiné grâce à l’installation de deux silos de 10 000t et 3 000t à Casablanca ; Rappelons qu’à fin 2010 le groupe Cosumar avait déjà engagé une enveloppe de plus de 2,2MrdDH. Perspectives Sur les deux prochaines années, le groupe entend poursuivre son programme d’investissement à travers : - L’installation par Suta d’un silo à sucre pour une capacité de stockage de 40 000T ; - Le lancement par Surac de l’étude d’extension des sites de Ksibia et Mechraa Belksiri pour doubler la capacité de 6 000T/jour à 12 000T/jours pour une enveloppe globale de 350MDH ; - L’engagement par Sunabel, pour l’extension des unités de production de Mechraa Bel Ksiri et Ksar El Kebir, de 8,300TB/jour à 12,000TB/jour pour un investissement de 100MDH Toujours dans l’optique de sécuriser l’amont agricole et d’améliorer le rendement à l’hectare et le taux d’extraction, le groupe prévoit la généralisation de la semence monogerme sur l’ensemble des exploitations sucrières. Notons que cette plante et résistante à plusieurs parasites qui auraient dans le passé endommagé les récoltes, notamment sur le périmètre de Tadla. La campagne sucrière 2011 s’annonce mitigée. Certes, sur les périmètres sucriers de Doukkala Abda et de Tadla (67% de production nationale de betterave à sucre) la campagne de récolte s’annonce relativement bonne comme prévue ; néanmoins, la récolte dans les périmètres sucriers du Gharb et du Loukkos a été perturbée par des conditions météorologiques adverses. Ceci devrait engendrer une baisse du volume du sucre extrait à partir des plantes locales, et par conséquent un recours plus important à l’importation de sucre brut. Rappelons qu’en 2010, 66% de la production de sucre par Cosumar s’est faite à partir de sucre brut importé. La montée en puissance de la capacité de raffinage de l’unité de Casablanca permet de pallier aux variations de la production locale en plantes sucrières et d’assurer l’approvisionnement national en sucre. Néanmoins le renchérissement du coût des matières premières à l’international est de nature à peser sur les marges du groupe. Rappelons que Cosumar évolue dans un marché mondial du sucre marqué par une forte volatilité des prix attribuable aux déficits mondiaux en sucre sur les deux campagnes antérieures liés à des conditions climatiques défavorables et au transfert d’une partie de la production des plantes sucrières à la fabrication de biocarburants. Selon le rapport de l’OECD et de la FAO sur les Perspectives Agricoles 2011-2020, les prix mondiaux du sucre devraient s’inscrire sur une tendance globalement baissière entre 2011 et 2012 comparé à 2010 où le cours du sucre a atteint un plus haut historique de $759,4/tonne. Cette déflation est imputable à une augmentation de la production encouragée par la hausse des prix sur les deux dernières années. Néanmoins, malgré la projection d’une correction structurelle des prix entraînée par un processus de re-stockage à l’international, les prix devraient se maintenir à des niveaux élevés. Déflation du cours à court terme et résistance à des niveaux élevés à moyen long terme Source : OECD et FAO 2
  • 3. Flash Info - Recherche Actions Evolution du ratio stock/consommation à l’international Source : OECD et FAO Opinion La performance du groupe en 2011 devrait intégrer les effets positifs des investissements industriels réalisés ces deux dernières années mais demeureraient impactée par une campagne agricole nationale peu favorable. Malgré une certaine exposition de l’activité et de la performance du groupe aux aléas climatiques et à la volatilité des cours de matières premières à l’international, le groupe dispose de fondamentaux solides et d’opportunités importantes notamment grâce à 1/ son positionnement d’opérateur unique, 2/ son dispositif industriel modernisé et à proximité des cultures sucrières 3/ la résilience de son modèle économique et la flexibilité de son outil industriel 4/ ainsi qu’une forte consommation de sucre par habitant (35kg par an) bien au-dessus de nos pays voisins. Valorisation Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) et valorisons Cosumar à un cours de 2 158DH. Nous recommandons d’acheter le titre du fait d’un potentiel de croissance de 28% par rapport au cours en bourse de 1 690DH le 14/11/2011. Nos principales hypothèses se déclinent comme suite : - TCAM 5 ans du chiffre d’affaires de 2% - Croissance long terme de 1,5% - Une marge EBITDA moyenne de 19,3% sur la période 2011-2016, normalisée à 17% en année terminale Nous avons retenu un coût moyen pondéré du capital de 8,3% du fait d’un endettement cible de 25%, un bêta de 1,1 et une prime de risque de 5%. Remarque Notre scénario n’inclut pas toute éventuelle sécurisation de l’amont agricole à l’international (au Brésil par exemple), ni tout éventuel développement en Afrique du fait de la forte expertise de Cosumar. 3
  • 4. Flash Info - Recherche Actions Réalisations et perspectives hors éléments exceptionnels en MDH 2008 2009 2010 2011e 2012e Valorisation BPA (DH) 119,3 132,3 137,8 131,7 136,7 DPS (DH) 86,0 86,0 86,0 81,7 84,7 CFPA (DH) 164,3 183,5 125,3 189,0 193,9 P/B (x) 2,8 2,7 2,5 2,4 2,2 P/CF (x) 10,3 9,2 13,5 8,9 8,7 EV/EBITDA (x) 7,2 6,8 7,3 7,0 6,9 EV/EBIT (x) 8,5 8,2 6,9 8,6 8,4 PER 14,2 12,8 12,3 12,8 12,4 Compte de résultat Chiffre d'affaires 5 699 5 696 5 811 5 927 6 046 % évolution 4,3% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA 1 082 1 142 1 141 1 189 1 213 Marge EBITDA 19,0% 20,0% 19,6% 20,1% 20,1% EBIT 920 951 1 207 970 994 Marge EBIT 16,1% 16,7% 20,8% 16,4% 16,4% RNPG 500 554 577 552 573 Marge nette 8,8% 9,7% 9,9% 9,3% 9,5% Bilan Immobilisations 3 423 3 855 3 964 4 064 4 164 Créances 1 383 1 430 2 246 1 643 1 676 Stocks 1 098 1 167 1 072 1 088 1 110 Trésorerie & équivalent 67 292 126 268 284 Capitaux propres 2 521 2 658 2 821 3 013 3 243 Dettes financières 546 997 1 362 1 250 1 150 Fournisseurs 1 331 1 714 2 079 1 741 1 776 Source : Estimation CFG Group AVERTISSEMENT Ce document est à utiliser à titre d’information seulement, il ne peut en aucun cas être considéré comme un engagement de CFG Group et ses filiales vis-à-vis des investisseurs qui auraient décidé d’acheter ou non les titres recommandés. L’investissement en valeurs mobilières est risqué par nature, notamment pour les actions, et CFG Group et ses filiales ne peuvent en aucun cas être tenus responsables de la dévalorisation d’un quelconque investissement dans ces titres. Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group ; de fait ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. 4