BMCE Capital Research recommande d'accumuler les actions de Delattre Levivier Maroc, avec un objectif de prix de MAD 546, en raison de bonnes performances commerciales en 2011 malgré des défis d'exception. La société affiche une croissance du chiffre d'affaires de 17% et prévoit d'améliorer sa production et sa part des exportations, visée à 25% des revenus d'ici 2015. La stratégie d'expansion inclut une fusion de sites et un repositionnement vers des projets à fort potentiel de croissance.

1. BMCE Capital Research Flash
5 avril 2012
DELATTRE LEVIVIER MAROC Accumuler (vs. Acheter)
AUTRES Objectif de cours : MAD 546
(vs. MAD 698 précédemment)
Cours au 04 04 12 : MAD 463 De bonnes réalisations commerciales et opérationnelles
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P
atténuées par la non-récurrence de l’exceptionnel
CA 563,2 659,2 678,4 726,5 Pour la société DELATTRE LEVIVIER MAROC –DLM-, l’année 2011 a été
Var % 5,8% 17,0% 2,9% 7,1% marquée par plusieurs évènements à savoir :
REX 1,9 37,9 39,4 46,3
• La signature en octobre 2011 d’un contrat de M MAD 210 pour la
Var % -94,6% 19,5x 4,0% 17,4%
MOP 0,3% 5,8% 5,8% 6,4%
fabrication et le montage d’équipements portuaires à Jorf Lasfar,
RN 48,2 20,5 21,7 26,1 devant échoir en 2014 ;
Var % 126,8% -57,5% 5,9% 20,4% • La livraison de la cimenterie CIMAT à Béni Mellal avec 27 jours
MN 8,6% 3,1% 3,2% 3,6%
d’avance par rapport aux engagements initiaux ;
RoE 22,2% 9,6% 9,8% 11,1%
ROCE 0,3% 7,8% 6,8% 6,8%
• La conclusion de contrats importants (concernant principalement
P/E 6,0x 14,1x 13,3x 11,1x les Business Units « Mines & Chimie » et « Pétrole & Gaz ») portant
P/B
Source : BMCE Capital
1,3x 1,4x 1,3x 1,2x sur un montant total de M MAD 761 ;
D/Y 8,4% 4,5% 4,5% 4,5% • La reconduction des certifications ISO 9001, OHSAS 18001 et ASME
Source : Estimations BMCE Capital StampU et l’obtention de la certification DIN 18800-7 ;
• Et, le démarrage de la 2ème phase de l’unité de Tit Mellil pour
Cours et moyenne mobile M MAD 150, dont les travaux devraient être achevés à fin 2012
(Le financement de cette extension devrait se faire par (i) les fonds
750
propres et (ii) la contraction en cours de dettes moyen long terme
700
pour M MAD 60).
650
Dans ce contexte, DLM affiche un chiffre d’affaires en accroissement
600
550
de 17,0% à M MAD 659,2, comparativement à l’exercice précédent.
500
Cette performance est notamment redevable à l’activité export, dont
450
les revenus s’élèvent à M MAD 107,5 en 2011, soit 16% du chiffre
400
d’affaires global (vs. 2,0% en 2010).
350 Par segment, la ventilation du chiffre d’affaires se présente comme
300
avr. 09 juil. 09 oct. 09 déc. 09 avr. 10 juil. 10 oct. 10 déc. 10 avr. 11 juil. 11 oct. 11 déc. 11 avr. 12
suit :
Source : Factset At
Price Long Avg
End
Ventilation du chiffre d'affaires en 2011 par segment
Analyste(s) :
Hajar Tahri
h.tahri@bmcek.co.ma Mines 5% Autres 5%
Hicham Saâdani Ouvrages d'Art 6% Ciments 38%
h.saadani@bmcek.co.ma Gaz 7%
Bâtiment 12%
Chimie 27%
Source : DLM
ANALYSE & RECHERCHE 1

2. BMCE Capital Research Flash
5 avril 2012
La ventilation du chiffre d’affaires par secteur laisse apparaître la prédominance du
Ciment avec 38% (il s’agit de l’usine CIMAT de Béni Mellal), suivi par la Chimie avec
27% (anciens projets de l’OCP en dehors du nouveau programme d’investissement en
cours), puis le Bâtiment avec 12% et le reliquat est généré par les activités Gaz,
Ouvrages d’art, les Mines et Autres.
Par taille de projets, les affaires supérieures à M MAD 10 représentent 96,1% du CA
global (vs. 80,3% en 2010), tandis que les projets inférieurs à M MAD 10 ne
représentent plus que 3,9% (vs. 19,7% en 2010).
Pour l’activité export, DLM est positionnée sur les marchés de (i) l’Afrique
(en Tunisie, en Mauritanie, au Mali, au Sénégal, au Niger, au Burkina Faso, en Angola
et en République du Congo), (ii) l’Europe (en France), (iii) le Moyen-Orient (au Liban
et aux Emirats Arabes Unis), (iv) l’Asie du Sud (au Pakistan) et (v) récemment en
Nouvelle Calédonie.
Dans une ample mesure, la production se hisse de 40,9% à M MAD 583,9, suite à
l’atténuation du niveau de destockage qui passe de M MAD –148,8 en 2010 à
M MAD -75,3 en 2011.
Dans ce sillage, le résultat d’exploitation se hisse de M MAD 36,0 à M MAD 37,9 d’une
année à l’autre, capitalisant sur la maîtrise des charges d’exploitation notamment
(i) les autres charges externes (-4% à M MAD 104,8), (ii) les charges de personnel (dont
la part dans le CA se réduit à 18,0% contre 19,9% en 2010) et (iii) les dotations
d’exploitation (baisse de 8,5% à M MAD 13,1, liée au recul du rythme des
investissements). Par conséquent, la marge opérationnelle gagne 5,5 points pour
s’établir à 5,8%.
Pour sa part, le résultat financier atténue son déficit à M MAD –9,5 (contre
M MAD -10,1 en 2010), consécutivement à la régression des charges d’intérêts de
15,1% à M MAD 10,9, profitant du remboursement partiel des dettes moyen long
terme (-8,5% à M MAD 39,0) ainsi que des concours bancaires (-15,5% à M MAD 143,0).
Tenant compte d’un résultat non courant positif de K MAD 220,2 contre M MAD 69,5
en 2010, la capacité bénéficiaire se replie de 57,5% à M MAD 20,5. Cette situation
s’explique par (i) la non-récurrence du résultat exceptionnel de M MAD 69,5 en 2010
(relatif à la cession du terrain Sud à Ain Sebaa) et (ii) un taux d’imposition élevé (28%
en 2011 vs. 21% en 2010 en raison d’une fiscalité moins avantageuse au Sénégal).
De ce fait, la marge nette perd 5,5 points à 3,1%.
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer, à la
prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende de MAD 21
par action (soit un payout-ratio de 64,1%), représentant un Dividend Yield de 4,5% sur
la base d’un cours de MAD 463 observé en date du 4 avril 2012.
Au niveau du haut du bilan, le fonds de roulement s’effrite de 3,2% à M MAD 154,9,
suite au remboursement partiel des dettes de financement de 8,5% à M MAD 39,0
conjugué au repli du résultat net de 57,5% à M MAD 20,5 (constatation d’un résultat
non courant de M MAD 69,5 suite à la cession du Terrain Sud en 2010).
ANALYSE & RECHERCHE 2

3. BMCE Capital Research Flash
5 avril 2012
Pour sa part, le BFR s’améliore de 22,0% à M MAD 244,5 (soit 37,1% du CA vs. 55,7% en
2010), suite à la baisse des stocks de 17,3% à M MAD 325,6, couplée à la hausse des
dettes fournisseurs de 72,7% à M MAD 232,6.
Par conséquent, la trésorerie nette réduit son déficit à M MAD 89,6 contre
M MAD -153,5 en 2010, en raison de l’amélioration de la trésorerie actif de 3,4x à
M MAD 53,5, conjuguée au remboursement partiel des concours bancaires de 15,5% à
M MAD 143,0.
L’endettement net se replie, quant à lui, de 34,4% à M MAD 128,6, améliorant le
gearing à 60,3% vs. 90,3% en 2010.
Raffermissement du positionnement à l’export
Sur le plan organisationnel, DLM devrait procéder en 2012 à la fusion de ses sites de
production par le transfert du personnel de l’usine Ain Sebaa à Tit Mellil.
Cette opération devrait se matérialiser par une croissance de la capacité de
production actuelle de 30% après fusion.
En parallèle et capitalisant sur ses efforts de prospection commerciale, DLM parvient
à constituer un carnet de commandes estimé à MAD 1 360,6 à fin 2011
(vs. M MAD 1 162,7 en 2010), correspondant à environ 2 ans de chiffre d’affaires.
Sur le plan stratégique, DLM vient d’élaborer un nouveau programme sur la période
2012-2015, reposant sur les axes suivants :
• Le positionnement sur deux modèles complémentaires à savoir (i) le modèle
historique et (ii) le modèle clé en main via un accompagnement, ou une
combinaison des deux ;
• La consolidation des acquis à travers la révision de la segmentation de ses clients ;
• Le développement à l’international, portant in fine la part de l’export dans les
revenus à 25% vs. 16% en 2011 ;
• Et, la focalisation sur les activités à fort potentiel de croissance.
Son Business Plan, actualisé sur les 4 prochaines années, se présente comme suit :
TCAM
En M MAD 2011 2012 2013 2014 2015
2011-2015
CA 659 678 726 805 875 7,3%
REX 37,9 39,4 46,4 56,9 70,2 16,7%
MOP 5,8% 5,8% 6,4% 7,1% 8,0% -
Source : DLM
ANALYSE & RECHERCHE 3

4. BMCE Capital Research Flash
5 avril 2012
A horizon 2015, la répartition du CA devrait se présenter comme suit :
Segmentation du CA en 2015
Autres 12%
Chimie 19%
Gaz 5%
Eolien 5%
Bâtiment 6%
Mines 15%
Ciment 9%
Offshore 10%
Ouvrages d'art
9%
Solaire 10%
Source : DLM
Cette répartition est basée sur une analyse de l’attractivité du marché,
de la concurrence et des atouts de la société. Par conséquent, DLM devrait recentrer
son activité sur les métiers à fort potentiel de croissance (Mines, chimies, bâtiments,
etc.) avec un positionnement sur les projets de taille plus importante dans le cadre
d’un modèle clé en main.
A accumuler
Pour les besoins de l’évaluation de DLM, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 7,1% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 8,0% sur la période 2012-2021, stabilisée à 6,7%
en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 10,39%, tenant compte de :
◊ Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
◊ Un gearing cible : 35% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%.
Sur la base de ce qui précède et ayant retenu les prévisions du Top Management
de DLM, nous aboutissons à un cours cible de MAD 546 (vs. MAD 698 au
30/09/2011), valorisant le titre DLM à 15,7x et à 13,1x respectivement ses
résultats prévisionnels en 2012 et en 2013. En conséquence et eu égard au
comportement baissier du cours sur le marché, nous recommandons d’accumuler
le titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. BMCE Capital Research Flash
5 avril 2012
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est
destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement
toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne
foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.
ANALYSE & RECHERCHE 5

6. Youssef Benkirane - Président du Directoire
Sales Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche
Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement
Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Zineb Tazi,
Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali
Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
www.bmcecapitalbourse.com
© Avril 2012
Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 22 49 89 76 - Fax +212 22 26 98 60