Le rapport de BMCE Capital du 16 avril 2012 analyse la performance de Timar, qui a enregistré une augmentation de 18,8 % de son chiffre d'affaires en 2011, avec un objectif de cours relevé à 451 MAD. Malgré la croissance, les charges d'exploitation ont limité le résultat d'exploitation et la marge nette a diminué à 4,4 %. La société envisage d'expandre sa présence en Afrique subsaharienne et maintient une recommandation de 'conserver' pour ses actions.

1. BMCE Capital Research Flash
16 avril 2012
TIMAR Conserver (vs. Accumuler)
TRANSPORT Objectif de cours : MAD 451
(vs. MAD 435 précédemment)
Cours au 13 04 12 : MAD 449,5 Consolidation des parts de marché
en M MAD 2010 2011 2012E 2013E TIMAR dégage, à fin 2011, un chiffre d’affaires en hausse de 18,8% à
CA 154,1 183,1 190,9 206,4 M MAD 183,1, comparativement à l’exercice précédent. Selon le Top
Var % 15,9% 18,8% 4,3% 8,1% Management, cette performance reflète la bonne orientation de
REX 10,7 12,3 13,4 14,8
l’activité de commissionnement et de transitaire douanier ainsi que la
Var % -9,9% 14,4% 9,3% 10,1%
montée graduelle en régime de la logistique. Elle conforte également
MOP 7,0% 6,7% 7,0% 7,2%
la société dans ses choix de renforcement de sa présence au niveau
RN 8,3 8,1 8,6 9,5
national et l’élargissement de son réseau de partenaires à l’échelle
Var % 3,0% -3,0% 5,6% 11,4%
MN 5,4% 4,4% 4,5% 4,6%
internationale.
RoE 16,1% 10,6% 10,3% 10,7% Dans une moindre mesure, le résultat d’exploitation limite sa
ROCE 10,9% 9,4% 11,4% 11,1% progression à 14,4% pour s’établir à M MAD 12,3, en raison de
P/E 13,1x 13,5x 12,8x 11,5x l’accroissement des charges opératoires notamment :
Source : BMCE Capital
P/B 2,1x 1,4x 1,3x 1,2x
• Les achats consommés de matières et fournitures de 27,1% à
D/Y 2,2% 1,8% 3,3% 4,0%
M MAD 87,6 ;
Source : Estimations BMCE Capital
• Les autres charges externes de 12,3% à M MAD 47,3 ;
Cours et moyenne mobile • Et, les charges de personnel de 7,9% à M MAD 29,3.
450
De facto, la marge opérationnelle s’effrite de 0,3 point pour se fixer à
6,7%.
400
Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD -1,5
contre M MAD -0,8 en 2010, consécutivement à l’appréciation des
350
charges d’intérêts de 8,0% à M MAD 1,2 couplée à l’expansion des
300
dotations financières de 4,3x à M MAD 1,1.
Intégrant un résultat non courant de M MAD 1,4 contre K MAD 421,9 en
2010, la capacité bénéficiaire se déleste de 3,0% à M MAD 8,1,
250
en raison de l’augmentation du taux d’imposition en matière d’IS
200
avr. 09
Source : Factset
Price
juil. 09 oct. 09
Long Avg
janv. 10 avr. 10 juil. 10 oct. 10 janv. 11 avr. 11 juil. 11 oct. 11 janv. 12 avr. 12
At
suite à la fin de l’avantage fiscal lié à l’introduction en Bourse.
End
Par conséquent, la marge nette se réduit d’un point à 4,4%.
Analyste(s) : En conséquence, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors
de la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un
Hajar Tahri
h.tahri@bmcek.co.ma dividende ordinaire de MAD 8 contre MAD 10 en 2010, soit un D/Y de
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma
1,8% par rapport au cours observé le 13 avril 2012 de MAD 449,5.
Côté bilanciel, la société affiche un fonds de roulement en
amélioration de 46,0% à M MAD 39,9, consécutivement à
l’augmentation de son capital de M MAD 18,8 (dont M MAD 13,9 de
prime d’émission) en juillet 2011, portant les ressources stables à
M MAD 87,9 vs. M MAD 64,9 en 2010.
ANALYSE & RECHERCHE 1

2. BMCE Capital Research Flash
16 avril 2012
En revanche, le BFR se détériore de 40,8% à M MAD 46,8 (soit 25,6% du CA contre
21,6% en 2010). Cette situation est imputable à la hausse des créances clients de
26,2% à M MAD 55,8 et du poste autres débiteurs de 95,5% à M MAD 30,3.
Par conséquent, la trésorerie nette grève son déficit à M MAD –6,9 contre M MAD –5,9
en 2010.
Target Africa
En terme de perspectives et dans le cadre de la poursuite de sa stratégie d’expansion
et après l’ouverture de ses filiales TIMAR TANGER MED à Tanger, TIMAR AFRIQUE DE
L’OUEST à Dakar et TIMAR TUNISIE en 2011, la société escompte renforcer sa
présence en Afrique Subsaharienne par l’ouverture en 2012 d’une nouvelle filiale au
Mali (probablement suspendue dans l’attente du règlement du problème politique
actuel que connaît ce pays).
Au niveau national et dans le cadre de sa politique de développement, TIMAR a signé
un accord de partenariat avec le Groupe suisse de transport aérien et maritime
PANALPINA afin de soutenir le développement des activités maritime et aérienne de
la société.
En parallèle, la société est toujours en cours de renforcement de sa position centrale
dans les activités logistiques notamment dans les villes de :
• Casablanca, afin de maintenir son positionnement sur le 1er pôle économique du
Maroc ;
• Et, Tanger, dans le but de capter le potentiel du nouveau pôle économique et
jouer le rôle de hub avec les filiales africaines.
Rappelons que dans le cadre du Plan Logistique, TIMAR dispose d’une plate-forme
d’entreposage de 10 100 m² à Casablanca en conformité avec les exigences du
nouveau contrat programme du secteur.
Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de
M MAD 176,8 (+14,7%) en 2011 et de M MAD 190,9 (+8,0%) en 2012 pour des capacités
bénéficiaires de M MAD 9,0 (+7,6%) en 2011 et de M MAD 11,3 (+25,7%) en 2012.
A conserver
Pour les besoins de l’évaluation de TIMAR, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses
suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 6,0% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 10,7% sur la période 2012-2021, stabilisée à 9,4%
en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 12,8%, tenant compte de :
◊ Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
ANALYSE & RECHERCHE 2

3. BMCE Capital Research Flash
16 avril 2012
◊ Un gearing cible : 20% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,5%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 451
(vs. MAD 435 au 30/09/2011), valorisant le titre TIMAR à 12,8x et à 11,5x
respectivement ses résultats prévisionnels en 2012 et en 2013. En conséquence,
nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 3

4. BMCE Capital Research Flash
16 avril 2012
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
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sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
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La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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ANALYSE & RECHERCHE 4

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Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement
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