Le rapport de BMCE Capital Research du 10 avril 2012 recommande d'acheter les actions d'Addoha avec un objectif de prix révisé à 129 MAD. En 2011, Addoha a enregistré un chiffre d'affaires consolidé de 9,33 milliards MAD, en hausse de 23 %, principalement grâce à la livraison de 28 162 logements, bien que la marge opérationnelle ait diminué. Pour 2012, le chiffre d'affaires est projeté à 11,20 milliards MAD, avec un RNPG estimé à 2,59 milliards MAD, représentant une croissance continue pour le groupe.

1. BMCE Capital Research Flash
10 avril 2012
ADDOHA Acheter (Inchangée)
IMMOBILIER Objectif de cours : MAD 129
(Vs. MAD 151 précédemment)
Cours au 10 04 2012 : MAD 66,5 Des réalisations en ligne avec les attentes
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P La filiale immobilière du Groupe SEFRIOUI parvient à l’issue de 2011 à
CA consolidé 7 582,1 9 332,6 11 203,9 12 406,4
réaliser un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 23% à
M MAD 9 332,6 suite à la livraison de 28 162 logements (contre
Var % 26,1% 23,1% 20,1% 10,7%
22 349 unités en 2010), répartis comme suit :
REX consolidé 2 332,5 2 193,5 3 371,5 3 986,4
Var % 50,2% -6,0% 53,7% 18,2% Logements sociaux et moyens standing : 26 757 unités
MOP 30,8% 23,5% 30,1% 32,1%
correspondant à un chiffre d’affaires de M MAD 6 493 ;
RNPG 1 685,8 1 835,0 2 589,7 2 901,8 Haut standing : 1 405 unités drainant des revenus de M MAD 2 560
Var % 92,0% 8,8% 41,1% 12,0% (dont MAD 1,06 Md correspondant à 503 unités sur Marrakech,
MN 22,2% 19,7% 23,1% 23,4% MAD 1,003 Md pour 544 unités à Rabat et M MAD 277 pour
RoE 17,9% 18,2% 21,3% 20,0%
100 unités à Fès).
ROCE 10,0% 7,8% 12,7% 14,4%
Répartition du CA consolidé en 2011 Répartition des livraisons en 2011
P/E 12,4x 11,4x 8,1x 7,2x
Haut
P/B 2,2x 2,1x 1,7x 1,4x standing
5%
D/Y 3,0% 2,3% 3,0% 3,8% Haut
standing
Logements
28%
Logements sociaux et
Source : Estimations BMCE Capital
sociaux et moyen
moyen standing
95%
Cours et moyenne mobile standing
72%
150
140
130
120
Source : ADDOHA
110
100 A elles seules, Casablanca, Rabat et Salé abritent conjointement près
90
de la moitié des livraisons au titre de 2011.
80
70
60
Ventilation régionale des livraisons en 2011
mars 09 ju in 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mar s 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
Source : Factset
Price Lo ng Avg At
End
Rabat/Salé
21% Casablanca
27%
Analyste(s) : Tanger/Tetouan
16%
Marrakech
Zineb TAZI 11%
z.tazi@bmcek.co.ma Saidia
2%
Kénitra Agadir
Hicham Saâdani Fès Meknès 9%
9%
h.saadani@bmcek.co.ma 3% 2%
Source : ADDOHA
Le chiffre d’affaires consolidé intègre également les revenus générés
par l’opération SAS conclue avec CDG DEVELOPPEMENT et SMIT de
l’ordre de M MAD 280.
ANALYSE & RECHERCHE 1

2. BMCE Capital Research Flash
10 avril 2012
Pour rappel, la Société d’Aménagement de Saïdia -SAS-, détenue par GENERAL FIRM
OF MOROCCO -GFM- (elle-même filiale à 50% du Groupe ADDOHA), avait signé un
protocole d’accord avec CDG DEVELOPPEMENT et la SOCIETE MAROCAINE
D’INGENIERIE TOURISTIQUE -SMIT- en juin dernier pour la cession des lots hôteliers
et touristiques de la station Saïdia.
Par filiale, les principales sociétés qui ont contribué à la réalisation du chiffre
d’affaires consolidé sont ADDOHA (en propre), ADDOHA ASSALAM et IMMOLOG à
hauteur de 55%, de 17% et de 16% respectivement.
Contribution des filiales au CA 2011
MABANI
ZELLIDJA Autres
(IP) 3%
GFM (IP) 3%
6%
IMMOLOG
(IG)
16%
ADDOHA
55%
ADDOHA
ASSALAM
(IG)
17%
Source : ADDOHA
Sur le plan opérationnel, le Groupe a produit 31 700 unités (dont 93% de
logements sociaux et moyen standing), correspondant à une part de marché de près
de 40% selon le Management de la société.
Compte tenu de la progression du rythme de production, les achats consommés
affichent une hausse de 54,4% à M MAD 6 137,3.
Dans cette lignée, et du fait d’un mix produit moins favorable en raison de la baisse
de la proportion des ventes de terrain dans le chiffre d’affaires (9% en 2011 vs. 15%
une année auparavant), le résultat d’exploitation consolidé ressort en repli de 6% à
M MAD 2 193,5, ramenant la marge opérationnelle à 23,5% contre 30,8% une année
auparavant.
De son côté, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -268,7 contre
M MAD -185,8 en 2010.
A contrario, le résultat non courant marque un bond de 2,7x à M MAD 93 en 2011.
Dans ce sillage, le résultat net part du Groupe s’apprécie de 8,8% à M MAD 1 835,
dont 65% réalisés par ADDOHA, 21% par ADDOHA ASSALAM, 10% par IMMOLOG et 4%
par MABANI ZELLIDJA. A noter que ce résultat tient compte d’une perte non
récurrente réalisée au titre de l’Opération SAS de M MAD -240 (quote-part
ADDOHA).
La marge nette se fixe, elle, à 19,7% au lieu de 22,2% en 2010.
Côté bilanciel, le fonds de roulement se hisse de 9,9% à M MAD 16 301 tandis que le
BFR s’alourdit de 20% à M MAD 18 963 en raison notamment de l’augmentation de
57,7% du poste clients et comptes rattachés à M MAD 6 652. Cette situation
s’explique par un retard des encaissements étant donné que les 2/3 du chiffre
d’affaires ont été réalisés au T4 2011. Ce décalage a été également impacté par
l’entrée en vigueur en 2011 de la nouvelle réglementation imposant la délivrance
ANALYSE & RECHERCHE 2

3. BMCE Capital Research Flash
10 avril 2012
du certificat de conformité avant tout encaissement. Même s’il est toujours élevé,
le BFR n’a pas glissé, représentant 2x le chiffre d’affaires en 2011, soit le
même niveau que l’exercice précédent.
Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -2 662 en 2011
contre M MAD -966,8 une année auparavant.
Dans cette lignée, et suite à la hausse de 3% des dettes de financement à
M MAD 5 820,5 (et ce, en dépit du désendettement total de SAS auprès des banques
pour un montant de M MAD 900), la dette nette s’établit à M MAD 8 482,5 en 2011
contre M MAD 6 615,8. Le gearing demeure, toutefois, soutenable à 81% à fin 2011
(contre 68% en 2010).
En social, le chiffre d’affaires gagne 19,7% à M MAD 5 366,1 tandis que l’EBIT se
stabilise à M MAD 1 382,8.
Le résultat financier allège, quant à lui, son déficit, à M MAD -97,2 contre
M MAD -234,1 en 2010 suite à la baisse des charges d’intérêts combinée à la hausse
des produits des titres de participation.
Malgré un résultat non courant en baisse de 7,7% à M MAD 28,7, la capacité
bénéficiaire de la société se hisse de 18,6% à M MAD 1 195,2.
En terme de rendement, la société compte distribuer un dividende de MAD 1,5 au
titre de l’exercice 2011 (vs. MAD 2 en 2010), affichant un D/Y de 2,2% sur la base
d’un cours de MAD 67,46 observé le 5 avril 2012. La baisse du dividende s’explique
par la volonté de la société de conforter ses fonds propres dans l’optique de la
poursuite d’acquisition de fonciers stratégiques.
L’exercice 2011 a été également marqué par l’élargissement du champs d’action
d’ADDOHA à de nouvelles villes (Béni Mellal, Fquih Ben Salah, El Jadida et Tétouan)
avec 4 projets portant sur plus de 7 000 logements sociaux dont la
commercialisation aurait rencontré un grand succès auprès des acquéreurs.
Le Groupe est, de ce fait, implanté actuellement dans 17 villes du Royaume.
De même, ADDOHA a ouvert un Bureau de Représentation à Paris dont la mission est
de prospecter et d’informer les Marocains résidents à l’étranger sur ses programmes
sociaux et moyen standing en vue d’accroître les ventes de logements à cette
catégorie de clientèle. Les activités déployées par ce bureau auraient impacté
positivement les réalisations commerciales du Groupe.
ADDOHA maintient son rythme de croisière
Sur le plan commercial, ADDOHA dispose de 26 893 compromis de vente à fin 2011
correspondant à un chiffre d’affaires de MAD 18,4 Md. A elle seule, PRESTIGIA
détient un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 11,5 Md relatif à 6 000 promesses de
vente.
Globalement, le Groupe est en cours de commercialisation de plus de
280 000 unités constituées à hauteur de 95% de logements sociaux et moyen
standing. Au cours de l’année 2011, le Groupe a lancé la commercialisation de
16 nouveaux projets portant sur un total de 49 200 unités.
En parallèle, et afin d’assurer la pérennité de son développement, ADDOHA
compte poursuivre le renforcement de sa réserve foncière notamment celle dédiée
aux logements sociaux. En 2011, le Groupe a acquis (notamment à Casablanca)
plusieurs terrains d’une superficie totalisant plus de 130 hectares, destinés dans
leur totalité à la réalisation d’environ 30 000 unités de logements sociaux
additionnels.
ANALYSE & RECHERCHE 3

4. BMCE Capital Research Flash
10 avril 2012
Le Groupe a également conclu des compromis de vente portant sur l’acquisition de
terrains d’une superficie de 110 hectares permettant la réalisation de
25 000 logements sociaux.
A fin 2011, la réserve foncière globale du Groupe se monte à 5 700 ha (dont
1 494 ha réservés aux projets de haut standing).
La concrétisation du partenariat avec l’ALEM est l’autre enjeu du Groupe déjà
matérialisée par la création d’une société commune sous la dénomination
« FONCIERE ISKANE », et ce, à travers trois projets localisés à Casablanca, Kénitra
et Oujda pour un total de 24 000 logements répartis comme suit :
Logements sociaux : 16 800 unités ;
Logements moyen standing : 7 200 unités ;
Surfaces commerciales : 124 000 m².
Un quatrième projet situé à Casablanca (Mediouna) portant sur 14 000 logements
sociaux et 280 lots de villas est en cours d’autorisation.
Sur un autre registre et dans le cadre de l’ouverture de son activité à
l’international face à la forte demande de transfert de son savoir-faire émanant de
plusieurs pays de l’Afrique de l’Ouest, le Groupe ambitionne de lancer l’activité de
promotion immobilière en Côte d’Ivoire et en Guinée Conakry avec deux projets
pilotes de 500 logements chacun.
En termes de perspectives chiffrées, le Groupe maintient ses objectifs de
croissance de son Business Plan.
Pour notre part, nous tablons pour le Groupe sur un chiffre d’affaires de
M MAD 11 203,9 en 2012, en hausse de 20,1% par rapport à 2011, pour un RNPG de
M MAD 2 589,7 (+41,1%).
Un titre toujours à l’achat
Pour les besoins de l’évaluation d’ADDOHA, nous nous sommes basés sur la
méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les
hypothèses suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 4,3% sur la période 2012-2021 ;
Une marge d’EBITDA moyenne de 34,7% sur la période 2012-2021, stabilisée
à 34,3% en année terminale ;
Un taux d’actualisation de 9,3%, tenant compte de :
Un taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
Une prime de risque marché actions : 7,8% ;
Un gearing cible : 50% ;
Et, un taux de croissance à l’infini de : 3%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un objectif de cours de
MAD 129, correspondant à des PER cibles de 15,7x en 2012E et de 14,0x 2013E.
Nous réitérons par conséquent notre recommandation d’acheter le titre.
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. BMCE Capital Research Flash
10 avril 2012
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse & Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
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cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
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toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
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informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne
foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.
ANALYSE & RECHERCHE 5

6. Youssef Benkirane - Président du Directoire
Sales Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche
Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,
Trading Electronique Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali
Badr Tahri – Directeur
www.bmcecapitalbourse.com
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