Résumé de la note
# Managem a pu redresser significativement ses ratios opérationnels durant 2009 après avoir subi d'importantes pertes sur les exercices 2007 et 2008.
# La reprise des marchés des métaux confirmée en 2010 serait de bonne augure quant à l'évolution des résultats de Managem.
# Cependant et malgré ces signaux positifs, nous jugeons que le cours actuel évoluant autour des 503 DH (soit +110% depuis le début de l'année) dépasse largement (soit +20%) le niveau de notre cours théorique de 400 DH.
# Ainsi, nous renouvelons notre recommandation de VENDRE si toutefois le cours reste supérieur à 460 DH.
Résumé de la note
# Managem a pu redresser significativement ses ratios opérationnels durant 2009 après avoir subi d'importantes pertes sur les exercices 2007 et 2008.
# La reprise des marchés des métaux confirmée en 2010 serait de bonne augure quant à l'évolution des résultats de Managem.
# Cependant et malgré ces signaux positifs, nous jugeons que le cours actuel évoluant autour des 503 DH (soit +110% depuis le début de l'année) dépasse largement (soit +20%) le niveau de notre cours théorique de 400 DH.
# Ainsi, nous renouvelons notre recommandation de VENDRE si toutefois le cours reste supérieur à 460 DH.
L'état des comptes publics par Arnaud Phelep à l’occasion de son audition devant la Commission finances de l’Assemblée de Français de l’étranger (AFE) le 2 mars 2010.
Este informe evalúa el impacto de un curso sobre atención e intervención a personas con diversidad funcional impartido a empleados. El informe concluye que los objetivos del curso fueron claros pero faltó tiempo para explicarlos, y que los contenidos y metodología fueron adecuados aunque algunos alumnos necesitaron más material y tiempo. El informe propone ampliar el tiempo para los objetivos, entregar todo el material al inicio y mejorar las clases e instalaciones para mejorar la calidad de cursos futuros.
La rueda es un disco con un orificio central por el que pasa un eje que guía su movimiento giratorio. De la rueda se derivan máquinas como poleas, rodillos, engranajes y sistemas correa-polea. Un rodillo es un cilindro más largo que ancho que permite minimizar la fricción al convertir el deslizamiento en rodadura. Los rodillos se usan en cojinetes, para mover cargas, en pasillos rodantes, en laminación y como herramientas para pintar o cocinar.
El documento propone entregar "botiquines" a hinchas de fútbol en lugares fuera del estadio para ayudarlos a superar el dolor de derrotas pasadas y recordarles por qué creer en su selección, y pide a quienes reciban los botiquines que compartan fotos en Facebook sobre cómo los usan para superar momentos difíciles durante los partidos.
Este documento establece los requisitos para la homologación de centros formativos. Debe cumplir condiciones de higiene, seguridad y accesibilidad universal, así como disponer de aulas, utensilios, maquinaria y personal docente adecuados según el programa formativo. Los centros deben mantener las instalaciones, colaborar en la inserción laboral de los alumnos y no cobrar cuotas. Para ser inscrito deben solicitarlo a la Jefatura Territorial correspondiente adjuntando la documentación requerida.
L'état des comptes publics par Arnaud Phelep à l’occasion de son audition devant la Commission finances de l’Assemblée de Français de l’étranger (AFE) le 2 mars 2010.
Este informe evalúa el impacto de un curso sobre atención e intervención a personas con diversidad funcional impartido a empleados. El informe concluye que los objetivos del curso fueron claros pero faltó tiempo para explicarlos, y que los contenidos y metodología fueron adecuados aunque algunos alumnos necesitaron más material y tiempo. El informe propone ampliar el tiempo para los objetivos, entregar todo el material al inicio y mejorar las clases e instalaciones para mejorar la calidad de cursos futuros.
La rueda es un disco con un orificio central por el que pasa un eje que guía su movimiento giratorio. De la rueda se derivan máquinas como poleas, rodillos, engranajes y sistemas correa-polea. Un rodillo es un cilindro más largo que ancho que permite minimizar la fricción al convertir el deslizamiento en rodadura. Los rodillos se usan en cojinetes, para mover cargas, en pasillos rodantes, en laminación y como herramientas para pintar o cocinar.
El documento propone entregar "botiquines" a hinchas de fútbol en lugares fuera del estadio para ayudarlos a superar el dolor de derrotas pasadas y recordarles por qué creer en su selección, y pide a quienes reciban los botiquines que compartan fotos en Facebook sobre cómo los usan para superar momentos difíciles durante los partidos.
Este documento establece los requisitos para la homologación de centros formativos. Debe cumplir condiciones de higiene, seguridad y accesibilidad universal, así como disponer de aulas, utensilios, maquinaria y personal docente adecuados según el programa formativo. Los centros deben mantener las instalaciones, colaborar en la inserción laboral de los alumnos y no cobrar cuotas. Para ser inscrito deben solicitarlo a la Jefatura Territorial correspondiente adjuntando la documentación requerida.
Este documento presenta un plan de formación para docentes en el uso de tecnologías de la información y la comunicación (TIC) en la enseñanza. El curso de 35 horas se llevará a cabo del 21 al 25 de noviembre en Paterna, Valencia y cubrirá temas como el uso de pizarras digitales, blogs, herramientas educativas en línea y normativa sobre formación profesional. El curso está destinado a docentes de formación profesional y ofrece ayudas de alojamiento, manutención, transporte y
Este documento presenta una guía didáctica para la película "Los lunes al sol" adaptada al certificado de profesionalidad de inserción laboral de personas con discapacidad. La guía incluye la sinopsis, ficha técnica, objetivos y actividades relacionadas con el análisis de puestos de trabajo y la inserción sociolaboral de personas con discapacidad.
La torre Burj Khalifa en Dubái es actualmente el edificio más alto del mundo con 828 metros de altura, superando al anterior récord de Taipei 101 por más de 300 metros. La cumbre de la torre de hormigón y acero se puede ver desde una distancia de 95 kilómetros.
Este documento presenta una ficha de datos y conocimientos previos para un curso de apicultura. Contiene preguntas sobre las expectativas del curso, conocimientos previos sobre abejas y apicultura, y ejercicios para evaluar y ampliar dichos conocimientos. Algunas preguntas tratan sobre los tipos de abejas en una colmena, los productos que se pueden obtener y las enfermedades que afectan a las colmenas.
Este documento habla sobre el modelo de enfoque de competencias y sus aplicaciones en los procesos de gestión de personal en las organizaciones. Explica que el enfoque por competencias permite identificar las habilidades necesarias para cada puesto y desarrollar el potencial de los empleados. También clasifica las competencias en tres grupos y describe cómo el modelo beneficia la selección, desarrollo y evaluación del desempeño del personal.
Este cuestionario evalúa la satisfacción de un curso de apicultura en varias áreas: el cumplimiento y organización del curso, el formador, los contenidos teóricos y prácticos, y el centro. Los participantes califican cada área de 0 a 10 según su grado de satisfacción.
ADH ADDOHA LHM LAFARGEHOLCIM MAROC
GAZ AFRIQUIA GAZ LES LESIEUR CRISTAL
ADI ALLIANCES LYD LYDEC
ATL ATLANTA MNG MANAGEM
ATW ATTIJARIWAFA BANK IAM MAROC TELECOM
ATH AUTO HALL MSA MARSA MAROC
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE CMT MINIERE DE TOUISSIT
BCE BMCE BANK OUL OULMES
BCI BMCI RDS RESIDENCES DAR SAADA
SBM SOCIETES DES BRASSERIES DU MAROC SAH SAHAM ASSURANCE
CDM CDM SMI SM IMITER
CIH CIH SID SONASID
CMA CIMENTS DU MAROC SOT SOTHEMA
CSR COSUMAR TQM TAQA MOROCCO
DHO DELTA HOLDING TMA TOTAL MAROC
HPS HPS WAA WAFA ASSURANCE
LBV LABEL’VIE
Extrait de la note
Revue et perspectives du marché - Le marché devrait poursuivre son trend haussier en 2018E
Après une forte progression de l’indice en 2016, le CFG 25 a poursuivi son trend haussier en 2017 avec une performance de +5,7%.
Cette appréciation des cours s’est également accompagnée d’une nette amélioration de la liquidité avec une augmentation de 25,8% du volume global échangé sur le marché.
La nouvelle hausse du marché en 2017 s’inscrit selon nous dans un long cycle haussier entamé dès le T3 2013.
En 2018E, nous pronostiquons une poursuite du trend haussier sur le marché actions avec une hausse estimée dans une fourchette comprise entre +5% et +10%. La hausse des cours devrait selon nous être portée par les 2 principaux facteurs suivants :
Le maintien des taux à leurs niveaux bas actuels ;
La confirmation de la reprise de la masse bénéficiaire en 2017E avec une hausse attendue à 12%, et une nouvelle progression des bénéfices en 2018E estimée à 6%.
La poursuite de la tendance haussière sur les bénéfices devrait aussi permettre de contenir le gonflement des multiples de valorisation du marché. Le PER du marché a en effet connu une nette remontée depuis 2013 pour se situer à 20,2x à fin 2016 et 19,4x à fin 2017. Selon nous, le PER d’équilibre du marché se situe actuellement autour de 20x.
Après une excellente année 2017 pour nos principales recommandations à l’achat, nous abordons l’année 2018 avec une liste resserrée de Tops Picks : LBV, SBM, IAM, ATW & SMI
BMCE Capital Research Forecast T1 2017
20/04/2017 Cliquez ici pour revenir à la page précédente Cliquez ici pour imprimer la news
Eléments clés à retenir
.Croissance attendue à deux chiffres en 2017 : +10,1% de la capacité bénéficiaire à MAD 30,7 Md et consolidation en 2018 avec une hausse de 5,9% à MAD 32,5 Md ;
.Réduction du scope de couverture à 40 valeurs, représentant tout de même 96,2% de la capitalisation boursière du marché en date du 31/12/2016 ;
.Contribution prépondérante des sociétés industrielles aussi bien en 2017 qu'en 2018 avec en moyenne :
66% des revenus globaux vs. 27% pour les Financières et 7% pour les Assureurs ;
49% des résultats opérationnels globaux contre 48% pour les Financières et 3% pour les valeurs d'Assurance ;
Et, 57% du Bottom Line global vs. 38% pour les Financières et 5% pour les Assureurs.
DOCUMENT :
Source : BMCE Capital Bourse
This document contains financial data for various Moroccan companies for the years 2015 and 2016, including net income, dividends paid, and percentage changes. It lists the company name, net income, dividends paid, and percentage changes for each metric between 2015 and 2016 for companies like AFI, AFM, AGM, ALM, and others. The document provides a concise summary of key financial figures for various Moroccan companies for two years.
1. Flash BMCE Capital Bourse
2 Avril 2010
LABEL’VIE Conserver (Inchangée)
DISTRIBUTION Objectif de cours : MAD 1 173
vs. MAD 1 143 au 30 09 2009
Cours au 31 03 10 : MAD 1 147 Une stratégie de croissance interne fructueuse
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
Evoluant dans un secteur à fort potentiel non encore exploité (8m² par
CA 1 140,9 1 836,4 2 283,3 2 731,3
1 000 habitants au Maroc contre 20 en Tunisie, 40 en Turquie et 220 en
Var % 31,2% 61,0% 24,3% 19,6%
France), LABEL’VIE poursuit sa stratégie de croissance interne à travers
REX 63,8 74,5 103,3 144,6
iz
l’ouverture courant 2009 de 8 nouveaux magasins (dont deux acquis
Var % 282,4% 16,7% 38,8% 39,9%
auprès de FRANPRIX) pour une superficie additionnelle de 12 800 m².
.b
MOP 5,6% 4,1% 4,5% 5,3%
RN 42,8 79,0 81,1 115,2 La société dispose ainsi, à fin 2009, de 29 points de ventes (contre
e
Var % 409,8% 84,7% 2,7% 41,9% 13 en 2007 et 19 en 2008) correspondant à une superficie globale de
MN 3,8% 4,3% 3,6% 4,2%
m
RoE 5,7% 10,0% 10,1% 13,6% 36 850 m² (contre 15 750 m² en 2007 et 24 050 m² en 2008).
ru
ROCE 9,7% 6,1% 8,6% 11,7%
P/E 61,4x 33,3x 32,4x 22,8x
.fo
P/B 3,5x 3,3x 3,3x 3,1x Ouvertures en 2009
D/Y 1,3% 2,6% 2,7% 3,1%
c
Date Surface de ventes Investissement
Type de magasin Localisation
d'ouverture (m²) (M MAD)
ro
Source : Estimations BMCE Capital
Hypermarché Février Salé 5 500 142
a
-m
Janvier Rabat Souissi 2 000 45
Avril Mohammedia, Alia 950 22
se
Cours et moyenne mobile
Casablanca, Yacoub
ur
1350
Avril 1 200 17
1325 Al Mansour
1300
Avril Casablanca, Oulfa 650 12
bo
1275
Supermarché
1250
Casablanca,
1225 Mai 800 24
1200 Romandie
1175
Juillet Sala Al Jadida 1 100 26
1150
Casablanca,
1125
Septembre 700 17
1100 Val Fleury
1075 Casablanca,
Novembre 1 900 39
1050
Ain Sbaa
/8
/9
11
/1
/4
/5
/8
/9
11
/1
3
3
7
7
2
2
9/
5/
2/
6/
/1
/1
15
27
12
22
23
26
16
26
6/
2/
Total 14 800 344
17
13
Source : LABEL’VIE
Dans cette lignée, la société draine un chiffre d’affaires en
appréciation de 61% à M MAD 1 836,4, composé comme suit :
Analyste(s) :
Hicham Saâdani
• Ventes à périmètre constant (points de vente existants avant
h.saâdani@bmcek.co.ma 2008) : M MAD 1 031, en hausse de 7,6% ;
Zineb Tazi
z.tazi@bmcek.co.ma • Ventes des magasins ouverts en 2008 : M MAD 202 contre
M MAD 65 en 2008 ;
• Ventes des magasins ouverts en 2009 : M MAD 423 (dont
M MAD 300 par l’hypermarché CARREFOUR).
ANALYSE & RECHERCHE 1
2. Flash BMCE Capital Bourse
2 Avril 2010
Au vu de sa nouvelle taille, LABEL’VIE parvient à réaliser des économies d’échelle de
1,5% des ventes sur les charges centrales et à maîtriser ses charges de
fonctionnement (14,4% par rapport aux ventes contre 14,8% en 2008).
Toutefois, l’EBITDA limite sa progression à 29,2% à M MAD 110,2, ramenant la marge
brute à 6% contre 7,6% en 2008 suite aux efforts promotionnels consentis dans un
contexte économique difficile et dans le sillage des récentes ouvertures (notamment
de l’hypermarché qui affiche une marge inférieure à celle enregistré par le format
supermarché).
De son côté, le résultat d’exploitation évolue de 16,7% à M MAD 74,5 après intégration
iz
de dotations d’amortissement en hausse de 64,5% à M MAD 37,2. La marge
.b
opérationnelle diminue, en conséquence, de 1,5 points à 4,1%.
e
En dépit d’un bond de 2,2x des charges d’intérêts à M MAD 13,6, le résultat financier
m
allège de 5,9% son déficit à M MAD –5,2 du fait de la constatation de produits de titres
ru
de participation de l’ordre de M MAD 8,9 et de la progression de 52,8% à M MAD 9,4.
.fo
Le résultat non courant absorbe, quant à lui, son déficit pour s’établir à M MAD 23,9
c
après la comptabilisation d’un profit sur lease-back immobilier de M MAD 25,1.
ro
Enfin, le résultat net se bonifie de 84,7% à M MAD 79,0, portant la marge nette à 4,3%
a
contre 3,8% une année auparavant.
-m
Compte tenu de ces réalisations, le Conseil d’Administration de LABEL’VIE compte
se
proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende ordinaire
de MAD 30, soit un pay-out de 87%.
ur
Par ailleurs, au vu de son rythme d’investissements, LABEL’VIE voit son niveau
bo
d’endettement s’établir à 8,3% en 2009 pour une dette nette de M MAD 65,8 contre
M MAD –286,0 une année auparavant.
Côté bilancielle, la société enregistre un excédent en fonds de roulement
d’exploitation (retraité des dettes et créances hors exploitation) structurelle, qui
ressort en amélioration de 63% à M MAD 258,9.
Perspectives et recommandation
La filiale distribution du Groupe BEST FINANCIERE poursuit le développement de sa
stratégie multi-formats. En effet, après l’inauguration d’un premier hypermarché
sous l’enseigne CARREFOUR en février dernier, LABEL’VIE s’attèle au déploiement des
superettes avec l’ouverture de deux points de vente en févier 2010 à
Casablanca et à Kenitra sous l’enseigne LABEL’VIE EXPRESS pour un investissement
respectif de M MAD 12 et de M MAD 9. Etalées sur une superficie oscillant entre
200 et 500 m², ces superettes devraient enregistrer un panier moyen de MAD 50 selon
le Top Management de la société (contre MAD 100 pour les supermarchés et MAD 200
pour les hypermarchés).
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. Flash BMCE Capital Bourse
2 Avril 2010
Ces deux nouveaux points de vente s’inscrivent dans un programme d’ouverture de
11 magasins (dont le foncier est complètement sécurisé) budgétisé pour 2010 pour un
investissement global de M MAD 319. Dans ce sillage, un second hypermarché devrait
être inauguré courant avril 2010 au centre commercial AL MANAR à Marrakech.
Ouvertures en 2010
Surface de ventes Investissement
Type de magasin Date d'ouverture Localisation
(m²) (M MAD)
Marrakech,
Hypermarché Avril
Al Manar
6000 47
Fès, Route
iz
Mai 1600 53
d'Immouzer
.b
Mai Agadir 1700 32
Juin Marrakech, Centre 1500 32
e
Supermarché Septembre Rabat, Al Manal 1200 34
m
Septembre Meknes, Plaisance 1500 48
ru
Novembre Safi 1500 16
.fo
Novembre Temara, Wifaq 1200 29
c
Casablanca,
Février 400 12
Gauthier
ro
Superette Février Kenitra II 500 9
a
Avril Temara 300 7
Total 17 400 319
-m
Source : LABEL’VIE
se
En outre, afin d’accompagner l’extension de son périmètre d’exploitation tout en
ur
améliorant les taux de service aux magasins dans le cadre de son partenariat avec
bo
ID LOGISTICS MAROC (filiale de ID LOGISTICS France, l’un des leaders français de la
logistique spécialisée dans la distribution moderne), la société compte construire une
plateforme de stockage à Skhirat de 24 000 m² pour une enveloppe budgétaire de
M MAD 168.
Sur la base d’une recette moyenne par m² à périmètre constant de près de
MAD 50 000, nous escomptons pour la société la réalisation d’un chiffre d’affaires de
M MAD 2 283,3 (+24,3%) et de M MAD 2 731,3 (+19,6%) respectivement.
Tablant sur une économie d’échelle sur charges de structure supplémentaires d’un
points sur les deux prochaines années, la capacité bénéficiaire de la société devrait
s’établir à M MAD 81,1 (+2,7%) et à M MAD 115 (+41,9%), en 2010 et en 2011
respectivement.
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. Flash BMCE Capital Bourse
2 Avril 2010
A conserver dans les portefeuilles
Pour nos besoins de valorisation, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs DCF eu égard aux hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 8,6% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 7,7% sur la période 2010-2019,
stabilisée à 7,5% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 7,2%, tenant compte de :
iz
◊ Taux sans risque : 4,24% (vs. 4% précédemment) ;
.b
◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% (vs. 7,1% précédemment) ;
e
◊ Gearing cible : 30% ;
m
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
ru
Aboutissant à un cours cible de MAD 1 173, offrant un upside de 2,2%
.fo
comparativement au cours de MAD 1 147 observé en date du 31 mars 2010, nous
c
recommandons de de conserver le titre dans les portefeuilles.
aro
se -m
ur
bo
ANALYSE & RECHERCHE 4
5. Flash BMCE Capital Bourse
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
iz
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
.b
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
e
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre).
Vendre Alléger
ru
Conserver
m
Accumuler Achat
.fo
-15% -6% +6% +15%
c
Disclaimer :
ro
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
a
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
-m
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
se
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
ur
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
bo
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou
en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction
Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document
proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés
financiers.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank
et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs
d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir.
Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
ANALYSE & RECHERCHE 5