Le document analyse les résultats financiers de Credit du Maroc pour l'année 2010, mettant en avant une croissance du produit net bancaire de 11,2% malgré un coût du risque accru, ainsi qu'une expansion réseau avec l'ouverture de 30 agences. Le rapport prévoit un objectif de cours de MAD 788, signalant une surcote par rapport au cours actuel de MAD 850, et recommande d'alléger le titre dans les portefeuilles d'investissement. En raison de l'accent mis sur les synergies avec le groupe Credit Agricole France, un nouveau plan de développement pour 2010-2013 a également été mis en place pour renforcer la part de marché de l'établissement.

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Flash BMCE Capital Bourse
CREDIT DU MAROC 17 Mars 2011 Alléger (Accumuler)
Objectif de cours : MAD 788
BANQUES
Cours au 17 03 11 : MAD 850
Des résultats biaisés par l’aggravation du coût du risque
En M MAD 2009 2010 2011
E
2012
P
PNB 1 799,2 2 000,2 2 150,4 2 371,0 Fait : Publication des résultats annuels 2010.
Var% 9,3% 11,2% 7,5% 10,3%
RBE 931,3 1 070,2 1 124,5 1 250,8 Analyse : Bien que la concurrence entre les principaux opérateurs
Var% 11,6% 14,9% 5,1% 11,2%
bancaires soit davantage accrue, la filiale du CREDIT AGRICOLE France
Coût du risque 239,4 481,4 390,4 385,3
RNPG
parvient à réaliser des performances satisfaisantes en termes de
421,8 363,0 422,8 498,5
Var % 16,6% -13,9% 16,5% 17,9% productivité lui permettant, de facto, de consolider son positionnement
Coefficient d’exploitation 48,2% 46,5% 47,7% 47,2% au sein du paysage bancaire marocain. Dans ce sillage, les résultats du
ROE 15,7% 12,0% 13,3% 14,7% CREDIT DU MAROC au titre de l’exercice 2010 attestent de la réussite
P/E 20,3x 17,4x 20,3x 17,4x de sa politique commerciale ciblée et ce, dans un environnement
P/B 3,0x 2,7x 2,4x 2,3x caractérisé par une montée significative du coût du risque.
D/Y 2,9% 3,5% 3,5% 4,1%
Source : Estimations BMCE Capital Sur le plan opérationnel, l’année 2010 été marquée par :
• L'ouverture de 30 nouvelles agences durant l’année
Cours et moyenne mobile établissant le nombre de représentations à 308 in fine ;
1 000
• Le recrutement de 307 collaborateurs portant l’effectif à
2 477 personnes ;
900
• La modernisation de la banque, notamment de l’ensemble
800 des systèmes de traitement, de back-office et de
gestion de la relation clientèle ;
• La consolidation du pôle « Institutionnels » à travers le
700
regroupement de tous les clients institutionnels au sein
600
03-19-09 09-15-09 03-14-10 09-10-10 03-09-11
d’un pôle constitué d’une équipe de spécialistes dédiés ;
• L’émission d’un emprunt obligataire de M MAD 500 et ce,
afin de s’aligner sur les exigences réglementaires en
termes de ratio de solvabilité ;
• Et, l’achèvement du plan de développement 2007-2010
dont les taux de réalisation des objectifs oscillent entre
85% (RN ) et 100% (réseau, PNB et RBE).
En terme de réalisations financières, l’activité 2010 s’est traduite par le
Analyste(s) :
renforcement de 10% des ressources consolidées à MAD 33,8 Md
Fadwa Housni quasi-totalement drainées par l’activité agrégée et ce, dans un
f.housni@bmcek.co.ma
contexte de resserrement des liquidités sur le marché. Cette croissance
Ghita Benider
g.benider@bmcek.co.ma est essentiellement portée par l’évolution de 6,1% à MAD 19,0 Md des
comptes à vue créditeurs et de 15,2% à MAD 6 Md des dépôts à terme.
La part des dépôts rémunérés ressort à 47,7% vs. 42,8% en 2009.
ANALYSE & RECHERCHE 1

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Pour sa part, le portefeuille de crédits consolidés ressort en quasi-stagnation à
MAD 33,3 Md dont près de 96,5% émanant de l’activité agrégée. Cette évolution
s’explique par la hausse de 12,2% à MAD 10,4 Md des crédits immobiliers compensée
par un recul de 10,5% à MAD 9,3 Md des crédits de trésorerie et à la consommation
du fait du retrait des lignes caisses entreprises impactées par la crise internationale.
En conséquence, le ratio de transformation ressort en diminution de 8,9 points se
fixant à 100,3%.
Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire se bonifie de 11,2% à MAD 2,0 Md profitant
principalement de l’accroissement de 11% à MAD 1,7 Md de la marge d’intérêt et de
la hausse de 13,3% à M MAD 301,7 de la marge sur commissions (vente de produits de
bancassurance et gestion d’actifs). Pour sa part, le résultat des opérations de
marché ressort en quasi-stagnation à M MAD 100,0.
En dépit de la poursuite des efforts d’investissements de la Banque (TCAM 2007-2010
de +31,3%) se matérialisant principalement par l’ouverture de 30 nouvelles agences
en 2010, les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 6,4% pour
s’établir à M MAD 930,1. De ce fait, le coefficient d’exploitation s’améliore de
1,7 points à 46,5% en 2010 (vs 48,2% en 2009).
Evolution des investissements (M MAD) et du c oeffic ient d'exploitation entre 2007 et
2010
355
308
264
49,3%
157 48,2%
50,4% 46,5%
2007 2008 2009 2010
Investissements coefficient d'exploitation
Source : CREDIT DU MAROC
De son côté, le coût du risque enregistre un bond de 2x à M MAD 481,4 subissant les
répercussions de la crise internationale qui affecte notamment la faculté de
remboursement des crédits octroyés aux MRE.
ANALYSE & RECHERCHE 2

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Notons, par ailleurs, que la banque a procédé à l’élargissement du champs
d’application de la provision collective en IFRS, ce qui induit, de facto, la prise en
compte de nouveaux dossiers dans les créances en souffrances. Au niveau des comptes
sociaux, les créances en souffrance s’aggravent de près de 47% à MAD 2,4 Md tandis
que les provisions y afférentes se renforcent de 33,8% à MAD 1,7 Md.
Le taux de provisionnement passe, ainsi, de 79% à 71,9% au 31/12/10, tandis que le
taux de contentieux se fixe à 7,1% vs. 4,9% une année auparavant.
Compte tenu de ce qui précède, le résultat net part du Groupe se dégrade de 13,9% à
M MAD 363,0.
Les fonds propres de l’établissement se renforcent pour leur part de 12,6% à
M MAD 3 024,7, établissant le ratio de solvabilité aux alentours de 11,59% (provisoire).
De son côté, le ratio de liquidité1 se fixe à 136,73% (contre un minimum de 100%).
Dans ces conditions, le Groupe devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale la
distribution d’un dividende unitaire de MAD 30 payable soit en numéraire, soit en
actions, ou les deux à la fois.
Vers la mise en place d’un nouveau plan de développement
Le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de table du CREDIT DU
MAROC (76,71% du capital en 2010) s’est traduit par la mise en place d’un nouveau
plan de développement basé essentiellement sur l’expertise et le savoir-faire de la
maison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de ses filiales.
Dans ce sillage, les axes stratégiques du plan de développement 2010-2013 se
présentent comme suit :
• Le développement de la part de marché du réseau CREDIT DU MAROC à
travers un rythme d’ouverture de 30 agences par an. Ainsi, un
budget de près de M MAD 510 devrait être alloué à cet effet ;
• L’amélioration progressive de la part de marché en production nette ;
• L’élargissement de la base clientèle à travers une approche spécifique de
la clientèle Haut de Gamme et une offre de produits et services dédiés et
la confirmation du rôle de partenaire auprès des grandes entreprises et
institutionnels ;
• La constitution d’un vecteur de développement au Maroc du Groupe
CREDIT AGRICOLE France à travers l’exploitation des synergies avec
l’ensemble des lignes métiers et le positionnement en tant que pivot
d’investissement et catalyseur des flux d’import/export avec l’Europe ;
1
Actifs liquides (<1 mois)+Trésorerie Actif > 100%
Passif court terme (<1 mois)+Trésorerie Passif
ANALYSE & RECHERCHE 3

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• Et, le développement d’une nouvelle approche de la distribution pour
profiter du potentiel de bancarisation d’une population à faible revenu
à travers l’offre de nouveaux produits spécifiques à cette catégorie de
clientèle.
Afin de poursuivre son déploiement tout en respectant les ratios prudentiels exigés
par Bank Al Maghrib et après une émission obligataire en mars 2011 (M MAD 500),
le CREDIT DU MAROC envisage de recourir au renforcement de ses fonds propres
réglementaires en 2011 et 2012 par le biais d’une augmentation de capital par
conversion des dividendes 2010 et 2011 en actions et via une nouvelle émission de
dette subordonnée de M MAD 500 en 2013.
Une valeur à alléger avec un downside de 7,3%
Pour l’exercice d’évaluation du CREDIT DU MAROC, nous nous sommes basés sur
plusieurs méthodes (actualisation des dividendes, l’EVA et les comparables). Les
hypothèses retenues, à cet effet, sont les suivantes :
• Un TCAM du portefeuille de crédits et des dépôts de 11,9% et de 10,9%
respectivement sur la période 2011-2015 ; ces évolutions sont en ligne avec
les prévisions du plan de développement 2010-2013 du CREDIT DU MAROC ;
• Une croissance annuelle moyenne de 9,1% du PNB sur la même période ;
• Un taux d’actualisation de 9,72%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque sur 5 ans : 3,83% ;
◊ Prime de risque marché Actions : 7,1% ;
◊ Bêta : 0,83
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 788 (vs. MAD 864) qui valorise
CREDIT DU MAROC à 18,8x et 16,1x sa capacité bénéficiaire en 2011E et en 2012P
respectivement (contre 21,8x en 2011 pour le secteur hors CIH).
Conclusion : Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 850 en date du 17 mars
2011, le titre CREDIT DU MAROC présente une surcote de 7,3%. En conséquence,
nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 4

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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
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sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
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