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                                                                          Recherche actions                                                                 06 Octobre 2011




 Colorado : Résultats S1-11
 Industries de base


RIC: COL.CS BB: COL MC                                                    Résultats en mDH                          S1-10        S1-11        var. y-o-y       2011e        Taux de réalisation
Recommandation                                                ACHAT       Chiffre d'affaires                         329          336            +2,0%            622                53,9%
Maintien
                                                                          EBITDA ajusté                                88           81            -7,9%           127                63,3%
Cours cible                                                      102      Marge EBITDA                              26,6%        24,0%           -2,8 pts        20,4%
précédemment 118 DH                                                       EBIT                                         79           73            -8,2%           109                66,7%
Cours                                                               80    Marge EBIT                                24,1%        21,7%           -1,6 pts        17,5%

Rendement total attendu                                        32,7%      RN                                           50           48            -4,1%               70             68,3%
Potentiel d'appréciation du cours                              27,1%      Marge nette                               15,2%        14,3%           -1,5 pts        11,3%
Rendement de dividende                                          5,6%
                                                                          Pression sur la profitabilité à moyen-terme
Sentiment                        (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
Publication vs. Consensus                                       -
                                                                          Un contexte sectoriel difficile : les résultats du S1-11 ressortent impactés par une conjoncture
Surprise                                                        -         défavorable caractérisée par le ralentissement de la consommation de peinture et la flambée des
Réaction du marché                                              -         prix des principales matières composants les peintures de Colorado (pigments, résines et solvants).
Changement de nos prévisions                                    -         Le chiffre d’affaires relatif à la vente 20 200 tonnes de peintures sur le S1-11 ne progresse que de
Changement dans la perception du secteur                        -         +2.0% à 336mDH. Comme sur le semestre précédent, les revenus ne semblent bénéficier que d’un
Nouvelles guidances du management                               -         effet volume, la hausse des prix des matières premières n’étant pas systématiquement impactée sur
Corporate governance                                            0         les prix de vente. Par ailleurs les revenus sont globalement en ligne avec nos prévisions de revenus
                                                                          et représentent 52% de notre prévision de revenus annuels, soit un niveau égal à la moyenne des
Informations boursières                                                   réalisations semestrielles sur les 5 dernières années. Rappelons à ce point que les revenus
Capitalisation (mDH)/(m$)                              723 /    87        générés au premier semestre sont généralement plus importants car soutenus par la période de
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$)                   11 780 / 1 419
                                                                          haute saison qui débute en Mai. L’EBIT atteint cependant 73mDH, soit une baisse de –8.2%, i.e.
Nombre de titres (en milliers)                               9 000
                                                                          marge d’EBIT de 21.7% en repli de -2.4pts. La performance opérationnelle demeure sous pression
Flottant                                                      30%
Extrêmes                                                92 /    79
                                                                          pour le 3éme semestre consécutif, suivant i) la hausse du coût d’approvisionnement en matières
                                                                          premières avec un repli de la marge brute de –3.8pts à 44.8% (le carbonate de calcium, le dioxyde
Performance                                   1m   y-t-d  y-o-y           de titanium et la résine se maintenaient toujours à des niveaux de prix élevés durant le S1-11)
Performance absolue                        -3,2% -16,3% -12,7%            ii) la poursuite de la campagne publicitaire de la société qui maintient les charges externes à
Performance relative au CFG 25             -3,0% -8,0%    0,5%            120mDH iii) la hausse des charges de personnel de +8.3% à 28mDH. Dans la même lignée, le
                                                                          résultat net se repli de –4.1% à 48mDH, i.e. marge nette de 14.3% en baisse de -0.9pts.
Valorisation                               2010     2011e      2012e
                                                                          Opinion : Nous restons confiants quant au potentiel de la valeur à moyen-long terme mais pensons
EV/CA (x)                                    1,2       1,2        1,1
EV/EBIT (x)                                  6,2       6,6        6,3
                                                                          que l’impact d’une conjoncture défavorable devrait se prolonger sur le S2-11 voire sur le S1-12. Du
P/E (x)                                     12,0      10,3        9,8
                                                                          fait d’un environnement très concurrentiel, la croissance des volumes et des prix devrait rester
P/B (x)                                      2,6       2,4        2,4     limitée tandis que la profitabilité, bridée par la flambée des matières premières. Cependant, nos
DY (%)                                     5,6%      5,6%       5,8%      prévisions de croissances des segments de la peinture automobile et de l’export demeurent stables.
ROE (%)                                   21,7%     23,3%      24,0%      Impact sur nos prévisions : Nous revoyons à la baisse nos prévisions de résultats annuelles (note
BPA (DH)                                      6,7       7,8        8,2    du 03-05-2011) : revenus de 622mDH vs. 657mDH pour tenir compte du ralentissement de la
DPA (DH)                                      4,5       4,5        4,7    consommation locale, EBIT de 109mDH vs. 126mDH et RN de 70mDH vs. 82mDH intégrant le
                                                                          retour à taux d’imposition normal de 30%.
                                                                          Impact sur notre valorisation : Notre nouveau cours cible ressort à 102DH (-16DH de 118DH)
                                                                          suite à la revue à la baisse de nos estimations (impact de –12DH/action) et de l’ajustement de notre
                                                                          prime de risque marché (impact de –4DH/action).
Analyste                                                                  Prochain événement : réunion analyste le 11-10-2011 à la Bourse de Casablanca.
Fayçal ALLOUCH
                                                                                               Cours et volumes                               Force relative COL vs CFG25
+212 522 488 361
f.allouch@cfgmorocco.com                                                       130                                          50   16 0
                                                                               120                                               150
                                                                                                                            40
Sales                                                                                                                            14 0
                                                                               110
Mohammed Essakalli                                                                                                          30   13 0
Bachir Tazi                                                                    100
                                                                                                                                 12 0
                                                                                                                            20
Amira Mestari                                                                  90                                                110
Othman Benouhoud                                                               80                                           10   10 0
+212 522 250 101                                                                                                                  90
                                                                                 70                                         0
                                                                                  09-09    03-10    09-10   02-11   08-11          0 9 -0 9      0 3 -10    0 9 -10        0 3 -11       0 9 -11



                                                                                                                                                                                1
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        RÉALISATIONS SEMESTRIELLES

         en milliers DH                          S1-07     S1-08     S1-09      S1-10        S1-11
         Compte de résultat
         Chiffre d'affaires                 211 992      263 928   306 369    328 919     335 518
        % évolution                             +29,0%    +24,5%    +16,1%       +7,4%       +2,0%

         Marge brute                        101 796      122 076   152 458    159 923     150 239
        Marge brute                              48,0%     46,3%     49,8%      48,6%        44,8%

         EBITDA ajusté                          55 347    67 861    87 706     87 503       80 547
        % évolution                             +31,4%    +22,6%    +29,2%      -0,2%        -7,9%
        Marge d'EBITDA                           26,1%     25,7%     28,6%      26,6%        24,0%

         DAP                                     4 791     9 244     4 215      8 286        7 786
         Transfert de charges                   37 890    62 969    73 905     97 178       79 221
         EBIT                                   52 523    58 617    83 491     79 218       72 761
        % évolution                             +40,7%    +11,6%    +42,4%      -5,1%        -8,2%
        Marge d'EBIT                             24,8%     22,2%     27,3%      24,1%        21,7%

         Résultat financier                     -2 662    -4 335    -3 939      -3 548      -4 626
         Résultat non courant                     -863      -922      -326      -4 045         561
         IS                                     12 862    14 007    20 797     21 487       20 609
        % imposition                              26%       26%       26%         30%          30%

         RN                                     36 136    39 353    58 429     50 137       48 087
        % évolution                                        +8,9%    +48,5%      -14,2%       -4,1%
        Marge nette                              17,0%     14,9%     19,1%       15,2%       14,3%

         BPA                                   40,2         43,7      64,9         5,6          5,3
         Nombre d'actions                   900 000      900 000   900 000   9 000 000   9 000 000
         Bilan                                2007         2008      2009        2010        S1-11
         Actif immobilisé                    91 181      117 365   140 522    146 055     146 109
         Actif circulant                    217 934      233 470   298 824    368 160     429 985
         Goodwill                             1 305          926       583        295         171
         Trésorerie                          48 830       81 728   101 824     65 789     110 617
         Total actif                        359 250      433 489   541 753    567 573     686 883
         Capitaux propres                   154 025      200 668   258 588    278 532     286 120
         Dettes CT                           23 460        7 339         0     22 593      24 185
         Dettes LT                           23 765       30 842    38 143     41 656      36 661
         Passif circulant                   131 214      175 715   231 133    209 652     321 753
         Total passif                       359 250      433 490   541 752    567 571     686 883
        Source: Colorado




                                                                                                2
Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011


        RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES

         en milliers DH                                  2008      2009      2010     2011e     2012e
         Valorisation
         BPA                                               7,5       9,6       6,7       7,8       8,2
         DPA                                               3,2       4,5       4,5       4,5       4,7
         FPPA                                             22,3      28,7      30,9      33,6      34,0
         CFPA                                              9,3      10,8       8,6       9,8      10,3
         FCFPA                                             7,1       5,4       0,8       8,0       8,1
         EV/CA                                            1,5x      1,3x      1,2x      1,2x      1,1x
         EV/EBIT                                          7,8x      8,3x      6,2x      6,6x      6,3x
         EV/CF                                            8,6x      7,4x      9,3x      8,1x      7,8x
         PER                                             10,7x      8,3x     12,0x     10,3x      9,8x
         Compte de résultat
         Chiffre d'affaires                            486 707   573 015   619 949   621 949   645 318
        % évolution                                     +18,1%    +17,7%     +8,2%     +0,3%     +3,8%

         EBITDA ajusté                                 108 538    97 045   132 751   127 180   133 272
        % évolution                                     +16,4%   -+10,6%    +36,8%     -4,2%     +4,8%
        Marge d'EBITDA                                   22,3%     16,9%     21,4%     20,4%     20,7%

         DAP                                            16 219    10 110    17 040    18 140    19 242
         RAP/Transferts de charges                     134 883   174 823   189 327   211 463   222 635
         EBIT                                           92 319    86 935   115 711   109 040   114 029
        % évolution                                     +22,3%     -5,8%    +33,1%     -5,8%     +4,6%
        Marge d'EBIT                                     19,0%     15,2%     18,7%     17,5%     17,7%

         Résultat financier                             -7 631    -8 806    -8 851    -8 444    -9 176
         Résultat non courant                            3 291    37 788   -15 355        0         0
         IS                                             20 635    29 196    31 061    30 179    31 456
        % imposition                                     23,5%     25,2%     33,9%     30,0%     30,0%

         RN                                             67 344    86 720    60 444    70 417    73 398
        % évolution                                     +50,8%    +28,8%    -30,3%    +16,5%     +4,2%
        Marge nette                                      13,8%     15,1%      9,7%     11,3%     11,4%
         Bilan
         Capitaux propres                              200 668   258 588   278 532   302 088   306 335
         Provisions réglementées                        18 924    13 764    14 173    14 173    14 173
         Dette nette                                   -43 547   -63 681    -1 540   -28 398   -23 506
         Passif circulant                              175 715   231 133   209 652   210 491   222 533
         Actif immobilisé                              117 365   140 522   146 055   156 030   165 003
         Actif circulant                               233 470   298 824   355 434   342 125   354 333
         Trésorerie                                     81 728   101 824    65 789    85 795    81 710
         Variation de BFR & autres variations          -12 846    17 153    55 528    -3 638        -4
         Ratios
         P/B                                              3,6x      2,8x      2,6x      2,4x      2,4x
         P/CF                                             8,7x      7,5x      9,3x      8,2x      7,8x
         DY                                              4,0%      5,6%      5,6%      5,6%      5,8%
         CF/Y                                           11,6%     13,4%     10,7%     12,3%     12,8%
         ROE                                            33,6%     33,5%     21,7%     23,3%     24,0%
         ROCE                                           30,0%     19,5%     24,7%     21,9%     22,7%
         Payout                                         42,8%     46,7%     67,0%     57,5%     57,5%
         Dette LT / Capitaux propres                     15,4%     14,8%    15,0%      15,0%     15,0%
         Dette LT / Cash Flow                            36,9%     39,4%    53,8%      51,2%     49,6%
         Dette nette / EBITDA ajusté                    -40,1%    -65,6%    -1,2%     -22,3%    -17,6%
        Source: Colorado, estimations et calculs CFG




                                                                                                   3

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  • 1. Flash Info Recherche actions 06 Octobre 2011 Colorado : Résultats S1-11 Industries de base RIC: COL.CS BB: COL MC Résultats en mDH S1-10 S1-11 var. y-o-y 2011e Taux de réalisation Recommandation ACHAT Chiffre d'affaires 329 336 +2,0% 622 53,9% Maintien EBITDA ajusté 88 81 -7,9% 127 63,3% Cours cible 102 Marge EBITDA 26,6% 24,0% -2,8 pts 20,4% précédemment 118 DH EBIT 79 73 -8,2% 109 66,7% Cours 80 Marge EBIT 24,1% 21,7% -1,6 pts 17,5% Rendement total attendu 32,7% RN 50 48 -4,1% 70 68,3% Potentiel d'appréciation du cours 27,1% Marge nette 15,2% 14,3% -1,5 pts 11,3% Rendement de dividende 5,6% Pression sur la profitabilité à moyen-terme Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) Publication vs. Consensus - Un contexte sectoriel difficile : les résultats du S1-11 ressortent impactés par une conjoncture Surprise - défavorable caractérisée par le ralentissement de la consommation de peinture et la flambée des Réaction du marché - prix des principales matières composants les peintures de Colorado (pigments, résines et solvants). Changement de nos prévisions - Le chiffre d’affaires relatif à la vente 20 200 tonnes de peintures sur le S1-11 ne progresse que de Changement dans la perception du secteur - +2.0% à 336mDH. Comme sur le semestre précédent, les revenus ne semblent bénéficier que d’un Nouvelles guidances du management - effet volume, la hausse des prix des matières premières n’étant pas systématiquement impactée sur Corporate governance 0 les prix de vente. Par ailleurs les revenus sont globalement en ligne avec nos prévisions de revenus et représentent 52% de notre prévision de revenus annuels, soit un niveau égal à la moyenne des Informations boursières réalisations semestrielles sur les 5 dernières années. Rappelons à ce point que les revenus Capitalisation (mDH)/(m$) 723 / 87 générés au premier semestre sont généralement plus importants car soutenus par la période de Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 11 780 / 1 419 haute saison qui débute en Mai. L’EBIT atteint cependant 73mDH, soit une baisse de –8.2%, i.e. Nombre de titres (en milliers) 9 000 marge d’EBIT de 21.7% en repli de -2.4pts. La performance opérationnelle demeure sous pression Flottant 30% Extrêmes 92 / 79 pour le 3éme semestre consécutif, suivant i) la hausse du coût d’approvisionnement en matières premières avec un repli de la marge brute de –3.8pts à 44.8% (le carbonate de calcium, le dioxyde Performance 1m y-t-d y-o-y de titanium et la résine se maintenaient toujours à des niveaux de prix élevés durant le S1-11) Performance absolue -3,2% -16,3% -12,7% ii) la poursuite de la campagne publicitaire de la société qui maintient les charges externes à Performance relative au CFG 25 -3,0% -8,0% 0,5% 120mDH iii) la hausse des charges de personnel de +8.3% à 28mDH. Dans la même lignée, le résultat net se repli de –4.1% à 48mDH, i.e. marge nette de 14.3% en baisse de -0.9pts. Valorisation 2010 2011e 2012e Opinion : Nous restons confiants quant au potentiel de la valeur à moyen-long terme mais pensons EV/CA (x) 1,2 1,2 1,1 EV/EBIT (x) 6,2 6,6 6,3 que l’impact d’une conjoncture défavorable devrait se prolonger sur le S2-11 voire sur le S1-12. Du P/E (x) 12,0 10,3 9,8 fait d’un environnement très concurrentiel, la croissance des volumes et des prix devrait rester P/B (x) 2,6 2,4 2,4 limitée tandis que la profitabilité, bridée par la flambée des matières premières. Cependant, nos DY (%) 5,6% 5,6% 5,8% prévisions de croissances des segments de la peinture automobile et de l’export demeurent stables. ROE (%) 21,7% 23,3% 24,0% Impact sur nos prévisions : Nous revoyons à la baisse nos prévisions de résultats annuelles (note BPA (DH) 6,7 7,8 8,2 du 03-05-2011) : revenus de 622mDH vs. 657mDH pour tenir compte du ralentissement de la DPA (DH) 4,5 4,5 4,7 consommation locale, EBIT de 109mDH vs. 126mDH et RN de 70mDH vs. 82mDH intégrant le retour à taux d’imposition normal de 30%. Impact sur notre valorisation : Notre nouveau cours cible ressort à 102DH (-16DH de 118DH) suite à la revue à la baisse de nos estimations (impact de –12DH/action) et de l’ajustement de notre prime de risque marché (impact de –4DH/action). Analyste Prochain événement : réunion analyste le 11-10-2011 à la Bourse de Casablanca. Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative COL vs CFG25 +212 522 488 361 f.allouch@cfgmorocco.com 130 50 16 0 120 150 40 Sales 14 0 110 Mohammed Essakalli 30 13 0 Bachir Tazi 100 12 0 20 Amira Mestari 90 110 Othman Benouhoud 80 10 10 0 +212 522 250 101 90 70 0 09-09 03-10 09-10 02-11 08-11 0 9 -0 9 0 3 -10 0 9 -10 0 3 -11 0 9 -11 1
  • 2. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 RÉALISATIONS SEMESTRIELLES en milliers DH S1-07 S1-08 S1-09 S1-10 S1-11 Compte de résultat Chiffre d'affaires 211 992 263 928 306 369 328 919 335 518 % évolution +29,0% +24,5% +16,1% +7,4% +2,0% Marge brute 101 796 122 076 152 458 159 923 150 239 Marge brute 48,0% 46,3% 49,8% 48,6% 44,8% EBITDA ajusté 55 347 67 861 87 706 87 503 80 547 % évolution +31,4% +22,6% +29,2% -0,2% -7,9% Marge d'EBITDA 26,1% 25,7% 28,6% 26,6% 24,0% DAP 4 791 9 244 4 215 8 286 7 786 Transfert de charges 37 890 62 969 73 905 97 178 79 221 EBIT 52 523 58 617 83 491 79 218 72 761 % évolution +40,7% +11,6% +42,4% -5,1% -8,2% Marge d'EBIT 24,8% 22,2% 27,3% 24,1% 21,7% Résultat financier -2 662 -4 335 -3 939 -3 548 -4 626 Résultat non courant -863 -922 -326 -4 045 561 IS 12 862 14 007 20 797 21 487 20 609 % imposition 26% 26% 26% 30% 30% RN 36 136 39 353 58 429 50 137 48 087 % évolution +8,9% +48,5% -14,2% -4,1% Marge nette 17,0% 14,9% 19,1% 15,2% 14,3% BPA 40,2 43,7 64,9 5,6 5,3 Nombre d'actions 900 000 900 000 900 000 9 000 000 9 000 000 Bilan 2007 2008 2009 2010 S1-11 Actif immobilisé 91 181 117 365 140 522 146 055 146 109 Actif circulant 217 934 233 470 298 824 368 160 429 985 Goodwill 1 305 926 583 295 171 Trésorerie 48 830 81 728 101 824 65 789 110 617 Total actif 359 250 433 489 541 753 567 573 686 883 Capitaux propres 154 025 200 668 258 588 278 532 286 120 Dettes CT 23 460 7 339 0 22 593 24 185 Dettes LT 23 765 30 842 38 143 41 656 36 661 Passif circulant 131 214 175 715 231 133 209 652 321 753 Total passif 359 250 433 490 541 752 567 571 686 883 Source: Colorado 2
  • 3. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011 RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES en milliers DH 2008 2009 2010 2011e 2012e Valorisation BPA 7,5 9,6 6,7 7,8 8,2 DPA 3,2 4,5 4,5 4,5 4,7 FPPA 22,3 28,7 30,9 33,6 34,0 CFPA 9,3 10,8 8,6 9,8 10,3 FCFPA 7,1 5,4 0,8 8,0 8,1 EV/CA 1,5x 1,3x 1,2x 1,2x 1,1x EV/EBIT 7,8x 8,3x 6,2x 6,6x 6,3x EV/CF 8,6x 7,4x 9,3x 8,1x 7,8x PER 10,7x 8,3x 12,0x 10,3x 9,8x Compte de résultat Chiffre d'affaires 486 707 573 015 619 949 621 949 645 318 % évolution +18,1% +17,7% +8,2% +0,3% +3,8% EBITDA ajusté 108 538 97 045 132 751 127 180 133 272 % évolution +16,4% -+10,6% +36,8% -4,2% +4,8% Marge d'EBITDA 22,3% 16,9% 21,4% 20,4% 20,7% DAP 16 219 10 110 17 040 18 140 19 242 RAP/Transferts de charges 134 883 174 823 189 327 211 463 222 635 EBIT 92 319 86 935 115 711 109 040 114 029 % évolution +22,3% -5,8% +33,1% -5,8% +4,6% Marge d'EBIT 19,0% 15,2% 18,7% 17,5% 17,7% Résultat financier -7 631 -8 806 -8 851 -8 444 -9 176 Résultat non courant 3 291 37 788 -15 355 0 0 IS 20 635 29 196 31 061 30 179 31 456 % imposition 23,5% 25,2% 33,9% 30,0% 30,0% RN 67 344 86 720 60 444 70 417 73 398 % évolution +50,8% +28,8% -30,3% +16,5% +4,2% Marge nette 13,8% 15,1% 9,7% 11,3% 11,4% Bilan Capitaux propres 200 668 258 588 278 532 302 088 306 335 Provisions réglementées 18 924 13 764 14 173 14 173 14 173 Dette nette -43 547 -63 681 -1 540 -28 398 -23 506 Passif circulant 175 715 231 133 209 652 210 491 222 533 Actif immobilisé 117 365 140 522 146 055 156 030 165 003 Actif circulant 233 470 298 824 355 434 342 125 354 333 Trésorerie 81 728 101 824 65 789 85 795 81 710 Variation de BFR & autres variations -12 846 17 153 55 528 -3 638 -4 Ratios P/B 3,6x 2,8x 2,6x 2,4x 2,4x P/CF 8,7x 7,5x 9,3x 8,2x 7,8x DY 4,0% 5,6% 5,6% 5,6% 5,8% CF/Y 11,6% 13,4% 10,7% 12,3% 12,8% ROE 33,6% 33,5% 21,7% 23,3% 24,0% ROCE 30,0% 19,5% 24,7% 21,9% 22,7% Payout 42,8% 46,7% 67,0% 57,5% 57,5% Dette LT / Capitaux propres 15,4% 14,8% 15,0% 15,0% 15,0% Dette LT / Cash Flow 36,9% 39,4% 53,8% 51,2% 49,6% Dette nette / EBITDA ajusté -40,1% -65,6% -1,2% -22,3% -17,6% Source: Colorado, estimations et calculs CFG 3