Flash iam cfg fév 12-

Note de recherche
Recherche actions Février 2012

Maroc Telecom
Nouvelle méthode de valorisation
Quels scénarios de croissance en 2011 et 2012 ?

RIC: IAM.CS BB: IAM MC Résultats en mDH 2010 2011e var. consensus 2011 var.
Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 31 617 30 750 -2,7% 31 180 -1,4%
Maintien
Revenus Maroc (brut) 28 176 27 109 -3,8%
Cours cible 144 Revenus Filiales (brut) 6 050 6 579 +8,7%
Maintien EBIT 14 327 12 475 -12,9% 12 739 -2,1%
Cours au 23-02-12 139 EBIT Maroc 13 209 11 314 -14,3%
Rendement total attendu 9,8% EBIT Filiales 1 118 1 161 +3,9%
Potentiel d'appréciation du cours 3,3% RN consolidé 9 942 8 625 -13,2% 8 508 1,4%
Rendement de dividende 6,5% RN part de groupe 9 532 8 181 -14,2%
* les données 2010 intègrent les retraitements sous IAS 8/IFRS
Sentiment sur 9M-11 (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) Source: Estimations CFG, Bloomberg
Publication vs. Consensus -
Surprise - Les marges historiques du groupe, érodées par la compétition
Réaction du marché -
Changement de nos prévisions - Nous introduisons la valorisation du groupe Maroc Telecom par somme des parties :
Changement dans la perception du secteur 0
l’approche par somme des parties pour des groupes impliqués dans des domaines d’activités divers
Nouvelles guidances du Management -
et diversifiés sur le plan géographique est recommandée, dans la mesure où elle permet une
Corporate governance 0
évaluation plus précise de chaque branche. Nous valorisons par la méthode d’actualisation des flux
Informations boursières
futurs (DCF) chaque branche de l’opérateur, et ce de manière indépendante du fait que chacune
Capitalisation (mDH)/(m$) 122 194 / 14 547 d’elles présente, selon nous, des profils d’activités et de risques différents. La valeur des fonds
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 13 163 / 1 567 propres du groupe Maroc Telecom qui correspond ainsi à la somme des valorisations obtenues
Nombre de titres (en milliers) 879 095 pour chacune des branches atteint 127MrdDH, soit 144DH/action.
Flottant 16%
Scénarios de création de valeur pour le groupe en 2011 : nos études de sensibilité
Extrêmes 157 / 135
démontrent que la capacité du groupe à créer de la valeur (génération de FCF ou création de valeur
Performance 1m y-t-d y-o-y
intrinsèque EVA) reste fortement dépendante de la croissance de la capacité d’autofinancement
Performance absolue 0,7% -7,3% -8,6%
opérationnelle, et donc du résultat opérationnel généré, des investissements entrepris et du niveau
Performance relative au CFG 25 -1,9% 2,0% -1,6% d’endettement. Ainsi chaque hausse de 100 points de base du ratio capex/chiffre d’affaires
consolidé (21%) entraîne une baisse de notre FCFF 2011e de 309mDH, tandis qu’une baisse de
Valorisation 2010 2011e 2012e 100 points de base de l’EBIT entraîne une destruction de valeur intrinsèque de 95mDH.
EV/CA (x) 4,0 4,1 4,2
Quelle croissance des revenus mobile au delà de 2012 ? Au sein d’un environnement
EV/EBITDA (x) 6,7 7,6 7,6
concurrentiel intense, nous pensons que seule une hausse de l’usage limiterait la baisse des
P/E (x) 12,8 14,9 14,9
P/B (x) 6,4 6,8 6,7
revenus « voix » et seule une hausse substantielle des revenus « data » maintiendrait les revenus
DY (%) 7,6% 6,5% 6,5%
mobile prévus pour la période 2012-2014 à des niveaux comparables à ceux générés actuellement.
ROE (%) 50,0% 45,6% 45,0% Par ailleurs, nous estimons que les revenus « data » peuvent entraîner une croissance de +1% des
revenus mobile à court et moyen terme et de 5-10% à long terme, stimulés par le développement et
BPA (DH) 10,8 9,3 9,3 la démocratisation des smartphones et des autres équipements multimédias mobiles sur le marché.
DPA (DH) 10,6 9,0 9,1
Valorisation : Maroc Telecom présente un PE11e de 14.9x et un EV/EBITDA 11e de 7.6x,
supérieurs à la moyenne de ses comparables de la région du fait de la prime accordée par le
marché local à la valeur. Compte tenu du niveau de cours actuel nous recommandons de conserver
la valeur qui ne présente qu’un upside potentiel de 3.3%. Par ailleurs, Maroc Telecom reste l’une de
nos valeurs préférées dans l’optique d’un investissement prudent, compte tenu de son profil
Analyste défensif et de son DY élevé de 6.5%, et ce malgré la revue à la baisse de nos dividendes estimés.
Fayçal ALLOUCH
Cours et volumes Force relative IAM vs CFG25
+212 522 488 361 170 600 12 0
f.allouch@cfgmorocco.com
160 500
110
Volumes en mDH

Sales
Cours en DH

400
150
Mohammed Essakalli 300 10 0
Bachir Tazi 140
200
Amira Mestari 90
130 100
Othman Benouhoud
80
+212 522 250 101 120 0
0 8 -10 11-10 0 2 -11 0 5-11 0 8 -11 11-11 0 2 -12
08-10 02-11 07-11 01-12

1

Note – Recherche Actions – Février 2012

SOMMAIRE

UNE VALORISATION PAR BRANCHE ET PAR SOUS-SEGMENT, PLUS ADAPTEE AU SECTEUR DES TELECOMS P. 3

RESULTATS ET IMPLICATION DE NOTRE VALORISATION PAR SOMME DES PARTIES P. 5

MULTIPLES DE VALORISATION INDUITS POUR MAROC TELECOM P. 6

VALORISATION ET MULTIPLES DE VALORISATION INDUITS PAR ACTIVITE P. 7

PRINCIPALES STATISTIQUES ET INDICATEURS OPERATIONNELS PAR ACTIVITE P. 8

VALORISATION PAR SOMME DES PARTIES (144DH) P. 9

HYPOTHESES DE VALORISATION RETENUES P.10

QUELLE SCENARIOS DE « CREATION DE VALEUR » POUR LE GROUPE ? P.11

1ERE APPROCHE : SENSIBILITE DU TAUX DE CROISSANCE A LONG-TERME DES FCF P.12

2EME APPROCHE : SENSIBILITE DES DIVIDENDES RELATIFS A L’ANNEE 2011 P.13

3EME APPROCHE : SENSIBILITE DU ROCE ET CREATION/DESTRUCTION DE VALEUR POUR L’ACTIONNAIRE P.14

QUELLES FACTEURS POURRAIENT STIMULER LA CROISSANCE DES REVENUS AU DELA DE 2012 ? P.15

L’ACCROISSEMENT DE L’USAGE ET SURTOUT DE LA « DATA » POURRAIENT ENTRAINER SELON NOUS
UNE HAUSSE DES REVENUS MOBILE DE 5% A 10% A LONG TERME P.16

POURQUOI CROIRE AU DEVELOPPEMENT DE LA « DATA » AU MAROC ? P.17

LE DEVELOPPEMENT DES « SMARTPHONES », ESSENTIEL A LA « DATA STRATEGY » P.20

QUEL NIVEAU DE RENTABILITE POUR LA « DATA » ? P.24

RISQUE / POTENTIEL P.26

MULTIPLES DE VALORISATION : UNE MEILLEURE APPROCHE PAR L’EV/EBITDA P.27

STATISTIQUES TELECOM ET RESULTATS TRIMESTRIELS DE MAROC TELECOM P.28

CHANGEMENT DE NOS PREVISIONS 2011-2012 P.29

INDICATEURS CLES P.30

2


Une valorisation par branche et par sous-segment, plus adaptée au secteur des télécoms
En faisant abstraction d’éventuelles nouvelles opérations de croissance externe, nous pensons que la valorisation du groupe Maroc
Telecom devrait progressivement se rapprocher de celle issue de notre méthode de valorisation par somme des parties. Les différentes
méthodes d’évaluation appliquées par les investisseurs sur le marché (DCF, multiples d’EBITDA, FCF yield) ménent inéxorablement à
différents niveaux de valorisations et à différentes opinions sur le titre.

Méthode de calcul de notre cours cible de 144DH
Nous introduisons notre valorisation par somme des parties, issue de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles générés par
chaque branche d’activité du groupe. Chaque branche est valorisée sur la base d’un FCF normalisé calculé sur la base d’un EBIT
normatif et d’un taux de conversion de l’EBIT en FCF lissant dans le temps le poids des investissements engagés et des variations de
BFR. Aucune décote n’est appliquée à l’issu de notre valorisation du fait de la cohérence globale des activités et de la prise en compte
des spécificités de chaque branche dans l’évaluation de chacune d’elles.

Mobile Maroc (120.9DH/action)
La valorisation par somme des parties montre le poids important du segment mobile au Maroc dans la valorisation totale du groupe
(76.2%). Le segment mobile au Maroc a été valorisé sur la base d’un FCF normatif de 4 955mDH qui tient compte d’un EBIT normatif
de 8 698mDH, i.e. marge d’EBIT de 46.5%, légèrement inférieure à celle enregistrée sur les 9M-11 et en ligne avec les objectifs du
management à moyen terme.
Nous tenons compte d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 85% et d’un beta de 105% du fait de la nature
défensive de l’activité, du potentiel selon nous du mobile (usages faibles au Maroc, accroissement probable du taux de pénétration au
delà du niveau actuel, croissance du parc postpayé et essor de la data). Notre valorisation tient compte d’un coût des fonds propres de
9.3% et d’un taux de croissance à l’infini de 2.80%. Finalement, notre valorisation atteint 106 286mDH, soit 120.9DH par action. Il en
résulte des multiples EV/EBIT de 11.7x et un PE de 17.4x en 2011e.

Fixe et Internet Maroc (20.0DH/action)
Notre valorisation du segment tient compte d’un EBIT normatif de 1 931mDH en 2014, i.e. marge d’EBIT de 27.0%, proche de celle
réalisée sur les 9M-11 alors que l’activité fixe et Internet demeure sous pression en 2011 (malgré la stabilisation du parc fixe et
l’accroissement des abonnés Internet, les revenus reculent de –12.1% au terme des 9M-11). Notre FCF normatif du segment tient aussi
compte d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 85% et atteint 1 099mDH.
Nous valorisons le segment à 17 555mDH, soit 20.0DH par action. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 8.0x et un PE de 11.9x en
2011e, légèrement au dessus des comparables internationaux opérant uniquement sur le segment fixe et Internet.

Sotelma (8.6DH/action)
Notre flux normatif est calculé sur la base d’un EBITDA de 1 723mDH, i.e. marge d’EBITDA de 49.2%, et un EBIT de 1 028mDH, i.e.
marge d’EBIT de 29.3%. Bien que Sotelma enregistre la meilleure performance opérationnelle parmi l’ensemble des filiales du groupe
grâce à son bon positionnement et à la qualité du marché malien (2 opérateurs seulement pour une population de 14 millions
d’habitants), nous ne pensons pas que les marges puissent dépasser le seuil estimé compte tenu de la concurrence intense avec
Orange Mali et de la possibilité de l’arrivée d’un 3éme entrant sur le segment mobile.
Notre valorisation atteint 7 520mDH, soit 8.6DH par action sur la base d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75%
intégrant ainsi nos prévisions de maintien des investissements à un niveau élevé, d’un coût des fonds propres de 13.8% tenant compte
d’un beta de 135% (incl. prime risque pays) et d’un taux sans risque de 7.0%. Il en résulte des multiples EV/EBITDA de 7.4x (équivalent
à celui du groupe en 2010), EV/EBIT de 14.6x et un PE de 21.8x en 2011e.

Mauritel (3.9DH/action)
Nous valorisons Mauritel à 3 419mDH, soit 3.9DH par action, sur la base d’un FCF normatif qui tient compte d’une marge d’EBIT
normative de 24.8% et d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75%. Notre coût des fonds propres atteint 13.5% (vs.
9.4% pour le Maroc) du fait d’un facteur de risque pays plus important, d’une activité fortement dépendante de l’évolution du taux
d’inflation (7.2% prévu en 2011) et d’un taux sans risque de 6.0%. En termes de croissance, nous retenons un taux de croissance à
l’infini de 3.30% vs. TCAM FCF 2005-2010 de 6.6%.

3


Onatel (4.1DH/action)
Malgré l’impact d’une forte concurrence en 2011 de la part de Bharti Airtel, qui aura réduit la profitabilité de l’opérateur et détruit de la
valeur pour le groupe, Onatel demeure la filiale qui présente le plus gros potentiel de développement derrière Sotelma. Par ailleurs, le
management semble confiant quant à la fin de la baisse des prix et au retour à une position d’équilibre entre les 3 opérateurs sur le
segment mobile.
Nous tenons compte dans notre valorisation d’un FCF normatif de 313mDH, soit un EBITDA de 906mDH (marge d’EBITDA de 39.2%),
un EBIT de 622mDH en 2013 (marge d’EBIT de 26.9%), et un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75%. Notre
valorisation atteint 3 587mDH, soit 4.1DH par action compte tenu d’un coût des fonds propres de 13.8% et d’un taux de croissance à
l’infini de 3.4%. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 12.5x et un PE de 18.7x en 2011e, proches de ceux de Sotelma.

Gabon Télécom (1.3DH/action)
Le marché des télécoms gabonais a toutes les caractéristiques d’un marché mature : taux de pénétration de 150%, 4 opérateurs actifs
sur le segment mobile, population réduite de 1.5 millions d’habitant qui ne croît qu’à un rythme de 2.28% par an. Par ailleurs, notons
que l’appel d’offres de l’Etat pour l’octroi de licences 3G ne semble pour le moment mobiliser aucun des opérateurs mobile, ce qui
freinerait selon nous le potentiel de croissance de la data et des services à forte valeur ajoutée.
Dans ce contexte, nous pensons que des marges d’EBITDA de 35.0% et d’EBIT de 14.3% seraient des marges normatives pour Gabon
Télécom. En tenant compte d’un beta de 125% (coût des fonds propres de 13.4%) et d’un taux de croissance à l’infini de 3.4%, notre
valorisation de l’opérateur atteint 1 142mDH, soit 1.3DH par action. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 24.3x et un PE de 36.3x en
2011e, supérieurs à la moyenne des comparables de la région du fait de la contre-performance opérationnelle et du niveau élevé de
DAP en 2011.

Autres participations (0.1DH/action)
Nous valorisons les participations de Maroc Telecom dans Casanet et dans Médi1Sat à 24mDH, soit 0.1DH par action, respectivement
sur la base d’un multiple de résultat d’exploitation (11mDH en 2010), et du prix de souscription à l’augmentation de capital de 2008.

Dette nette (-5.5DH/action)
La dette nette retenue correspond à notre prévision de dette nette sur l’année 2011, et représente 27% des fonds propres de l’année et
29% de l’EBITDA attendu. Rappelons que notre dette nette est le résultat de l’addition de la dette nette réalisée en 2010 et de la
variation de trésorerie estimée en 2011.

Intérêts minoritaires (-9.4DH/action)
Nous déduisons de notre valorisation la valeur des intérêts minoritaires des quatre filiales africaines.

Actif financier résiduel (0.1DH/action)
Le montant des actifs financiers non courants détenus par le groupe à fin 2010 atteint 444mDH.

4


Résultats et implication de notre valorisation par somme des parties
Notre valorisation par somme des parties exclut tout élément exceptionnel pouvant créer ou détruire de la valeur pour le groupe comme
l’impact d’une opération de croissance externe ou d’une augmentation de participation dans le capital d’une des filiales africaines.

Valorisation de Maroc Telecom (en DH par action)
180 +1,3
+4,1
+3,9
160 +8,6 143,8
+20,0
140 -5,5
120,9 -9,4
120

100

80

60

40

20

0
Mobile Fixe & Sotelma Mauritel Onatel Libertis Dette nette Minor. Valeur des
Maroc Internet fonds
Maroc propres

Sources: CFG recherche

Notre valorisation par somme des parties présente un potentiel de 3.3% par rapport au niveau de cours actuel. Notons que la valeur
traitait durant l’année 2011 avec une surcote moyenne de 3.3% par rapport à notre valorisation.

Prime (+) / décote (-) offerte par notre valorisation par somme des parties depuis le 01/01/2011

Upside
10,0%

5,0%

0,0%
01-11 03-11 05-11 07-11 09-11 11-11 01-12

-5,0%

-10,0%

-15,0%

-20,0%

Sources: CFG recherche

5


Multiples de valorisation induits pour Maroc Telecom
Nous présentons ci-dessous les catalyseurs de notre valorisation ainsi que les multiples induits en 2011 et 2012.

Multiples induits par notre valorisation vs. valorisation de marché

Principaux indicateurs de valorisation IAM @ TP 144 IAM cours actuel Consensus Telco MENA

Revenus (TCAM 11e-14e) 0,9% 0,9% 3,4%
EBITDA (TCAM 11e-14e) 2,3% 2,3% 4,2%
Résultat net (11e-14e CAGR) 0,0% 0,0% 4,4%

EV/EBITDA 2011e 7,9x 7,6x 5,5x
EV/EBITDA 2012e 7,9x 7,6x 5,4x

PE 2011e 15,5x 14,9x 12,3x
PE 2012e 15,5x 14,9x 10,8x

FCF yield 2011e 4,9% 5,0% 9,3%
FCF yield 2012e 4,8% 5,0% 10,2%

Dividend yield 2011e 6,3% 6,5% 9,6%
Dividend yield 2012e 6,3% 6,5% 10,2%

Capex / Sales 11e 21,3% 21,3% 15,4%
Capex / Sales 12e 21,2% 21,2% 14,1%

Dette nette/EBITDA 2011e 0,3 0,3 0,3
Dette nette/EBITDA 2012e 0,3 0,3 0,2

Sources: Estimations CFG recherche, Bloomberg

La baisse entamée par la valeur depuis la fin du S1-11 améliore les rendements attendus et baisse légèrement les multiples de
valorisation, cependant à un niveau toujours supérieur à celui des comparables de la région.

Evolution des multiples de valorisation et des rendements depuis 3 et 12 mois

2011 2012 Delta des multiples 2011 Delta des multiples 2012
3 mois 12 mois 3 mois 12 mois

PE 14,9x 14,9x 0,1x -1,5x 0,1x -1,5x
EV/EBITDA 7,6x 7,6x 0,0x -0,7x 0,0x -0,8x
P/B 6,8x 6,7x 0,0x -0,7x 0,0x -0,7x
D/Y 6,5% 6,5% 0,0% 0,6% 0,0% 0,6%
CF/Y 10,4% 10,2% 0,0% 1,0% 0,0% 0,9%

Sources: Estimations CFG recherche

Même avec l’arrivée d’un nouvel entrant (probablement MVNO), un fort potentiel réside toujours au Maroc, particulièrement à travers le
développement de l’usage et la croissance du taux de pénétration.

Marge d’EBITDA mobile 11e vs. Taux de pénétration mobile au T3-11 ARPU (DH) vs. Usage (min) au T3-11
Marchés avec Usage (min)
Taux de pénétration 3 opérateurs mobile
350
120% Égypte
Maroc Telecom
Afrique du Sud Algérie
300
100%
Turquie
Turquie Algérie
250

80%
Égypte
200

60% Nigeria
150

Afrique du Sud
40% 100
Nigeria

Maroc Telecom
20% 50

0 ARPU (DH)
0% EBITDA margin
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Sources: Matrice BOFA T3-11, estimations CFG recherche Sources: Matrice BOFA T3-11, estimations CFG recherche

6


Valorisation et multiples de valorisation induits par activité
Mobile Maroc mDH 106 286

2009 2010 2011 2012 2013 2014
CA 18 866 19 670 19 277 19 112 18 827 18 705 FCF normatif 4 955
YoY change 1,8% 4,3% -2,0% -0,9% -1,5% -0,6% Cost of equity 9,3%
EBIT 9 708 10 037 9 121 8 794 8 663 8 701 Croissance LT 2,8%
EBIT margin 51,5% 51,0% 47,3% 46,0% 46,0% 46,5%

x CA 5,6x 5,4x 5,5x 5,6x 5,6x 5,7x
x EBIT 10,9x 10,6x 11,7x 12,1x 12,3x 12,2x Marge EBIT soutenable 46,5%
PER 16,3x 15,8x 17,4x 18,0x 18,3x 18,2x

Fixe & Internet Maroc mDH 17 555

2009 2010 2011 2012 2013 2014
CA 9 312 8 506 7 833 7 512 7 295 7 150 FCF normatif 1 099
YoY change -3,8% -8,7% -7,9% -4,1% -2,9% -2,0% Cost of equity 10,4%
EBIT 3 371 3 173 2 193 2 103 2 043 1 931 Croissance LT 2,4%
EBIT margin 36,2% 37,3% 28,0% 28,0% 28,0% 27,0%

x CA 1,9x 2,1x 2,2x 2,3x 2,4x 2,5x
PER 7,8x 8,3x 11,9x 12,5x 12,8x 13,6x

Sotelma mDH 7 520

2009 2010 2011 2012 2013 2014
CA 559 1 574 2 441 2 674 3 082 3 506
YoY change 182% 55% 10% 15% 14%
EBITDA 234 616 1 110 1 264 1 470 1 723 FCF normatif 516
EBITDA margin 41,9% 39,1% 45,5% 47,3% 47,7% 49,2% Cost of equity 13,8%
EBIT 63 239 568 706 858 1 028 Croissance LT 5,0%
EBIT margin 11,3% 15,2% 23,3% 26,4% 27,8% 29,3%

x CA 13,5x 4,8x 3,1x 2,8x 2,4x 2,1x
x EBITDA 32,1x 12,2x 6,8x 6,0x 5,1x 4,4x Marge EBITDA soutenable 49,2%
PER 177,9x 47,0x 19,8x 15,9x 13,1x 10,9x

Mauritel mDH 3 419

2009 2010 2011 2012 2013 2014
CA 1 197 1 225 1 254 1 369 1 502 1 598
YoY change 2% 2% 9% 10% 6%
EBITDA 548 577 516 553 593 618 FCF normatif 187
EBIT 355 367 313 342 373 395 Croissance LT 3,3%
EBIT margin 29,7% 29,9% 25,0% 25,0% 24,8% 24,7%

x CA 2,9x 2,8x 2,7x 2,5x 2,3x 2,1x
PER 14,4x 13,9x 16,3x 14,9x 13,7x 12,9x

Onatel mDH 3 587

2009 2010 2011 2012 2013 2014
CA 1 932 2 075 1 957 2 114 2 310 2 564
YoY change 7% -6% 8% 9% 11%
EBITDA 758 775 697 790 906 1 054 FCF normatif 313
EBIT margin 16,7% 17,0% 14,7% 21,9% 26,9% 29,1%

x CA 1,9x 1,7x 1,8x 1,7x 1,6x 1,4x
PER 16,6x 15,2x 18,7x 11,6x 8,6x 7,2x

Gabon Télécom mDH 1 142

2009 2010 2011 2012 2013 2014
CA 1 303 1 147 1 096 1 030 1 159 1 294
YoY change -12% -4% -6% 13% 12%
EBITDA 476 429 385 364 405 460 FCF normatif 83
EBIT margin 16,4% 14,8% 4,3% 12,8% 14,3% 14,7%

x CA 0,9x 1,0x 1,0x 1,1x 1,0x 0,9x
PER 8,0x 10,1x 36,3x 13,0x 10,3x 9,0x

Le chiffre d’affaires est représenté par les revenus bruts par activité
7


Principales statistiques et indicateurs opérationnels par activité
Evolution du taux de croissance du PIB (%) Evolution du taux d’inflation (%)

25,0 14,0

12,0
20,0
10,0
15,0
8,0

10,0 6,0

5,0 4,0

2,0
0,0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 0,0
-5,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e
-2,0

-10,0 -4,0

Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon

Sources: World DataBank, estimations FMI Sources: World DataBank, estimations FMI

PE 2011e vs. Beta EV/EBIT 2011 vs. Taux de conversion d’EBIT en FCF

Beta
Conversion rate
160% 90%
Mauritel Fixe et Internet
Maroc
150% Mobile Maroc
85%
Onatel
140%
Sotelma
Gabon Telecom 80%
130%
Mauritel Onatel Gabon Telecom
120% 75%
Fixe et Internet Maroc Telecom
Sotelma
110% Maroc Mobile Maroc
70%
100%
Maroc Telecom
65%
90%

80% PE 2011e 60% EV/EBIT 2011e
10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x 35,0x 40,0x 0,0x 5,0x 10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x

Sources: Estimations CFG recherche Sources: Estimations CFG recherche

Taux de croissance des revenus par pays au terme des 9M-11 Taux de croissance de l’EBIT par pays au terme des 9M-11

>99% +48,8% >99%
+50,0% +50,0%

+40,0% +35,9% +30,0%

+30,0%
+10,0%
+0,9% ns
+20,0%
-+10,0% Maroc Mauritanie Gabon Burkina Faso Mali
+10,0% +6,9% +6,8% -4,7%
-10,6%
-16,2%
+1,9% -19,5%
+0,1% -+30,0%
+0,0%
Maroc Mauritanie Gabon Burkina Faso Mali
-+10,0% -3,4% -3,9% -+50,0%
-5,2%
-8,9% -48,6%
-52,9%
-+20,0% -+70,0%

9M-10 9M-11 9M-10 9M-11

Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche

Evolution trimestrielle des revenus Maroc vs. filiales (en mDH) Evolution trimestrielle de l’EBIT Maroc vs. filiales africaines (en mDH)
9 000 4 500
8 000
4 000
7 000
3 500
6 000
3 000
5 000
2 500
4 000
2 000
3 000
1 500
2 000
1 000
1 000
500
0
0
T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11e
T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11e
Chif fre d'af faires Maroc Chiff re d'af faires filiales
EBIT Maroc EBIT filiales

Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche

8


Valorisation par somme des parties
Nous présentons ci-dessous le résumé de notre valorisation par somme des parties.

Valorisation de Maroc Telecom (EV en mDH, données par action en DH)

Distribution des activités et valorisation
par segment EV % EV EBIT11e EV/EBIT11e % Contrôle Methodologie par action

Mobile Maroc 106 286 76% 9 121 11,7x 100% DCF 120,9 DH
Fixe & Internet Maroc 17 555 13% 2 193 8,0x 100% DCF 20,0 DH
Sotelma 7 520 5% 514 14,6x 51% DCF 8,6 DH
Mauritel 3 419 2% 313 10,9x 41% DCF 3,9 DH
Onatel 3 587 3% 287 12,5x 51% DCF 4,1 DH
Gabon Telecom 1 142 1% 47 24,3x 51% DCF 1,3 DH
Other 24 Multiples 0,0 DH
EV 139 534 158,7 DH
Dette nette -4 816 -5,5 DH
Intérêts minoritaires -8 305 -9,4 DH
Actif résiduel 444 0,0 DH
Valeur des fonds propres 126 857 143,8 DH


L’évaluation par somme des parties nous permet d’apprécier la valorisation de chaque filiale du groupe. L’activité mobile au Maroc
enregistre désormais une faible croissance de ses revenus du fait de la montée en puissance de la concurrence, du durcissement du
cadre réglementaire et de l’accroissement du taux de pénétration au delà du seuil de 100%. Le segment demeure néanmoins profitable
et le plus gros contributeur aux résultats du groupe. Les marges d’EBITDA et d’EBIT avoisineraient respectivement 55% et 47% en
2011, tandis que la génération de free cash flow devrait demeurer forte et soutenable (plus de 70% des FCF de 2011). Les dépenses
d’investissement au Maroc devraient selon nous se réduire ; Maroc Telecom bénéficie d’une infrastructure de qualité et d’un large
réseau de couverture, loin devant ses deux concurrents. Le potentiel et le bon niveau de profitabilité du segment mobile justifient, en
partie, la prime accordée par rapport à ses comparables de la zone MENA.
L’essor du mobile semble toujours cannibaliser l’activité fixe et Internet au Maroc. Malgré la stabilisation du parc d’abonnés fixe, le
segment afficherait un fort recul de ses revenus et une baisse de sa profitabilité (recul des marges de 7 points en 2011). Le multiple
EV/EBIT de l’activité atteindrait selon nous 8.0x en 2011e, supérieur à la moyenne des comparables opérant uniquement sur le
segment fixe et Internet. Le leadership sur le segment Internet, et l’essor du haut débit et surtout de la 3G depuis 2 ans, justifient, en
partie, la prime accordée.
Les filiales africaines affichent des multiples EV/EBIT en ligne voire légèrement en deçà de ceux d’opérateurs télécoms sur le continent.
Le niveau de valorisation de l’ensemble des filiales traduit le potentiel lié à l’accroissement de leurs activités respectives et de leur
contribution croissante aux résultats du groupe. Malgré le recul des dépenses d’investissement des filiales au premier semestre
(788mDH au S1-11 vs. 1 091mDH au S1-10) nous estimons que celles ci devraient croître d’une manière significative à court-moyen
terme. Cela impacterait selon nous la progression des free cash flow issus des filiales de même que leur niveau d’endettement à court-
moyen terme.

9


Hypothèses de valorisation retenues
Nous présentons ci-dessous les principales hypothèses retenues pour notre valorisation par somme des parties ainsi que celles
relatives à la croissance démographique et économique par pays.

Hypothèses de valorisation par activité

Activité Ke Rf beta Croissance LT Conv. FCF Marge d'EBIT soutenable

Mobile Maroc 9,3% 4,2% 105,0% 2,8% 85,0% 46,5%
Fixe & Internet Maroc 10,4% 4,2% 105,0% 2,4% 85,0% 27,0%
Sotelma 13,8% 7,0% 135,0% 5,0% 75,0% 27,8%
Mauritel 13,5% 6,0% 150,0% 3,3% 75,0% 24,8%
Onatel 13,8% 7,0% 135,0% 3,4% 75,0% 26,9%
Gabon Télécom 13,4% 7,2% 125,0% 3,4% 75,0% 14,3%
Autres


Ke : coût des fonds propres
Rf : taux sans risque

Taux de croissance de la population par pays en 2010-2011 (%) PIB par habitant et par pays en 2010-2011 (en US$)

3,5% 16 000 14 926
3,0% 3,0%
3,0% 14 000

2,4% 12 000
2,5%
10 000
2,0% 1,9%
8 000
1,5%
6 000
1,0% 4 668
1,0%
4 000
1 930
0,5% 2 000 1 247 1 057

0,0% 0
Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon

Sources: World DataBank Sources: World DataBank

L’évaluation par somme des parties, sur la base d’un FCF normalisé, présente selon nous des avantages certains (en termes
d’approche et en termes de finesse d’analyse), néanmoins plusieurs limites peuvent être relevées.
Avantages du modèle :
L’approche permet d’intégrer les profils spécifiques de chaque branche d’activité en termes de « value drivers » : croissance, risque,
génération de cash flow ;
L’acquisition d’un opérateur ou le lancement d’une nouvelle activité peut être valorisé de manière indépendante et son impact sur la
valorisation du groupe peut être mesuré plus facilement ;
L’approche permet d’intégrer plus finement les effets d’une cyclicité de l’activité ou de la politique d’investissement relatives à une
branche d’activité ;
Les multiples induits par la valorisation de chaque activité (xRevenus, xEBITDA, xEBIT, PE) peuvent être comparés à la moyenne du
secteur, à celle de comparables de la région ou aux multiples induits par des transactions récentes ;
L’approche par somme des parties est retenue pour l’évaluation du secteur des services aux collectivités, similaire à celui des
télécoms car présentant des caractéristiques et un « business model » comparables.

Limites du modèle :
Non prise en compte d’éléments exceptionnels pouvant affecter la valorisation d’une des activités ;
L’approche est probablement statique pour des activités générant des revenus volatiles ou fortement saisonniers ;
Les multiples utilisés comme benchmarks ou à titre comparatif ne reflètent pas nécessairement la valeur intrinsèque recherchée ;
L’approche ne tient pas compte totalement des avantages/inconvénients d’être associée à un groupe ;
Les multiples PE induits peuvent être non significatifs erronés quand l’activité est déficitaire ou engagée dans un cycle de
développement différent de ceux de ses comparables.

10


Quelle scénarios de « création de valeur » pour le groupe ?
Le maintien d’une importante politique d’investissement (ratio capex/revenus de 19% en moyenne sur 2005-2010) aura permis au
groupe de maintenir un niveau élevé de profitabilité sur les dernières années (marge d’EBITDA moyenne de 59% sur 2005-2010). Nous
pensons que l’effort d’investissement du groupe devrait se poursuivre, porté par la poursuite des investissements au Maroc et par
l’accroissement de ceux entrepris en Afrique Sub-Saharienne.
Sur la base d’une profitabilité élevée (marge d’EBITDA de 54.4%, marge d’EBIT de 40.6%) et d’un ratio capex/revenus de 21%
(investissements de l’ordre de 6.6MrdDH), notre FCF 11e atteindrait 6.3MrdDH, soit une baisse de –28% d’année en année suite au
repli de la profitabilité sur l’année (impact de la politique promotionnelle et asymétrie des tarifs d’interconnexion) et à la poursuite des
investissements.

Sensibilité des FCF 2011e aux variations du ratio Capex/CA et à celles du cours
Capex/CA

6 334 17% 19% 21% 23% 25%
160 9 039 8 424 7 809 7 194 6 579
158 8 855 8 240 7 625 7 010 6 395
156 8 671 8 056 7 441 6 826 6 211
154 8 486 7 871 7 256 6 641 6 026
152 8 302 7 687 7 072 6 457 5 842
150 8 117 7 502 6 887 6 272 5 657
148 7 933 7 318 6 703 6 088 5 473
146 7 748 7 133 6 518 5 903 5 288
Target Price 144 7 564 6 949 6 334 5 719 5 104
142 7 380 6 765 6 150 5 535 4 920
140 7 195 6 580 5 965 5 350 4 735
138 7 011 6 396 5 781 5 166 4 551
136 6 826 6 211 5 596 4 981 4 366
134 6 642 6 027 5 412 4 797 4 182
132 6 457 5 842 5 227 4 612 3 997
130 6 273 5 658 5 043 4 428 3 813


144DH par action est notre scénario central

Nous pensons que le maintien d’un niveau élevé d’investissement est inhérent à l’activité de l’opérateur historique. L’élargissement de
la couverture réseau, la hausse de la capacité des réseaux existants et le déploiement progressif des réseaux 3G sont nécessaires au
maintien d’une productivité élevée (qualité de service pour fidéliser la clientèle existante et déploiement géographique pour atteindre de
nouveaux abonnés).
Selon nous, l’enjeu pour Maroc Telecom est de trouver le juste équilibre entre génération de free cash flow (investissements moindres)
et financement de la croissance (atteindre de nouveaux marchés ou une nouvelle clientèle telle celle pour la « data » ). Sur les
dernières années, le maintien d’un niveau élevé de profitabilité a permis au groupe de favoriser simultanément la génération de free
cash flow et le financement de la croissance. Le recul substantiel des marges en 2011 pourrait selon nous perturber cet équilibre et
pousser le management à accroître, le cas échéant, son endettement afin de financer la poursuite des investissements ou le maintien
de la politique historique de distribution de dividendes (pay-out de 100% en moyenne sur 2005-2010).
Un recul important de la profitabilité en 2011 ou le maintien des marges sous pression au delà de 2011, du fait d’un éventuel
prolongement d’un environnement concurrentiel intense, entraînerait selon nous :
Une baisse du taux de croissance des FCF ;
Une hausse plausible de l’endettement ou un recul des dividendes ;
Un renchérissement de la valeur (impact négatif sur le PE) ;
Une destruction de la valeur intrinsèque (EVA).

Nous présentons la sensibilité de chacun de ces facteurs comme suit :
1ére approche : Sensibilité du taux de croissance des FCF à long-terme ;
2éme approche : Sensibilité des dividendes distribués en 2011 ;
3éme approche : Sensibilité du ROCE et création/destruction de valeur pour l’actionnaire.

11


Première approche : Sensibilité du taux de croissance à long-terme des FCF
Le taux de croissance à long-terme des FCF induit par le niveau de cours actuel atteint 3.5%, tandis que celui induit par notre objectif
de cours atteint 3.6%.

Croissance à long-terme des FCF induite par une variation du cours

Cours PE implicite xEBIT implicite EBIT/FCF xFCF implicite FCF yield Cost of equity WACC Crss implicite

160 17,2 11,7 49,4% 23,6 4,4% 8,7% 8,5% 4,1%
158 17,0 11,5 49,4% 23,3 4,4% 8,7% 8,5% 4,1%
156 16,8 11,4 49,4% 23,0 4,5% 8,7% 8,5% 4,0%
154 16,5 11,2 49,4% 22,7 4,6% 8,7% 8,5% 4,0%
152 16,3 11,1 49,4% 22,5 4,6% 8,7% 8,5% 3,9%
150 16,1 11,0 49,4% 22,2 4,7% 8,7% 8,5% 3,8%
148 15,9 10,8 49,4% 21,9 4,7% 8,7% 8,5% 3,8%
146 15,7 10,7 49,4% 21,6 4,8% 8,7% 8,5% 3,7%
144 15,5 10,5 49,4% 21,3 4,9% 8,7% 8,5% 3,6%
142 15,3 10,4 49,4% 21,0 4,9% 8,7% 8,5% 3,6%
140 15,0 10,3 49,4% 20,7 5,0% 8,7% 8,5% 3,5%
138 14,8 10,1 49,4% 20,5 5,1% 8,7% 8,5% 3,4%
136 14,6 10,0 49,4% 20,2 5,2% 8,7% 8,5% 3,3%
134 14,4 9,8 49,4% 19,9 5,2% 8,7% 8,5% 3,3%
132 14,2 9,7 49,4% 19,6 5,3% 8,7% 8,5% 3,2%
130 14,0 9,5 49,4% 19,3 5,4% 8,7% 8,5% 3,1%


Notre prévision de taux de conversion d’EBIT (après impôt) en FCF sur un horizon long-termiste est de 70-75%. Notre prévision induit
une croissance des FCF entre 3.4% et 3.7%. Notre calcul de sensibilité confirme le besoin de maintenir un taux de conversion de
70 à 75% pour dégager une croissance autour de 3.6% ; croissance précédemment réalisée par le passé.

Taux de croissance à long-terme des FCF induite par le taux de conversion d’EBIT (après impôt) en FCF

Conv. FCF PE implicite xEBIT implicite FCF implicite FCF yield implicite WACC Crss implicite

100% 15,5 10,5 8 611 6,8% 8,5% 1,7%
95% 15,5 10,5 8 181 6,5% 8,5% 2,0%
90% 15,5 10,5 7 750 6,1% 8,5% 2,4%
85% 15,5 10,5 7 320 5,8% 8,5% 2,7%
80% 15,5 10,5 6 889 5,4% 8,5% 3,1%
75% 15,5 10,5 6 459 5,1% 8,5% 3,4%
70% 15,5 10,5 6 028 4,8% 8,5% 3,7%
65% 15,5 10,5 5 597 4,4% 8,5% 4,1%
60% 15,5 10,5 5 167 4,1% 8,5% 4,4%
55% 15,5 10,5 4 736 3,7% 8,5% 4,8%
50% 15,5 10,5 4 306 3,4% 8,5% 5,1%


12


Deuxième approche : Sensibilité des dividendes relatifs à l’année 2011
Dans le cas d’un maintien du taux de distribution des dividendes de 100% (sur la base du résultat distribuable ajusté des actions en
autocontrôle), le dividende de l’année 2011 devrait afficher une baisse identique à celle des bénéfices. Nous prévoyons un dividende
par action de 9.04DH vs. bénéfice par action de 9.33DH. Notons que chaque baisse de 100 points de base des bénéfices 2011
entraîne une baisse de –0.11DH du dividende par action sous l’hypothèse d’un taux de distribution de dividendes stable. Nous
présentons ci-dessous notre calcul de sensibilité du dividende relatif à l’année 2011.

Sensibilité du dividende par action 2011 à des variations du résultat net part de groupe et du taux de distribution de dividendes de 2011
var. RNPG 10/11

9,04 -8,0% -10,0% -12,0% -14,0% -16,0%
89,8% 8,97 8,77 8,58 8,38 8,19
90,8% 9,07 8,87 8,67 8,48 8,28
91,8% 9,17 8,97 8,77 8,57 8,37
92,8% 9,27 9,06 8,86 8,66 8,46
93,8% 9,37 9,16 8,96 8,76 8,55
94,8% 9,47 9,26 9,05 8,85 8,64
95,8% 9,57 9,36 9,15 8,94 8,73
Pay-out 96,8% 9,67 9,46 9,25 9,04 8,82
97,8% 9,77 9,55 9,34 9,13 8,92
98,8% 9,87 9,65 9,44 9,22 9,01
99,8% 9,96 9,75 9,53 9,31 9,10
100,8% 10,06 9,85 9,63 9,41 9,19
101,8% 10,16 9,94 9,72 9,50 9,28
102,8% 10,26 10,04 9,82 9,59 9,37
103,8% 10,36 10,14 9,91 9,69 9,46
104,8% 10,46 10,24 10,01 9,78 9,55


Sur la base d’un cours de 144DH, le recul de la profitabilité sur l’année 2011 aura entraîné une hausse du multiple PE de +1.4x (PE
2011 de 15.4x vs. PE 2010 de 14.0x sur la base d’un CMPA 2010 de 152DH). Notons que chaque baisse de 100 points de base des
bénéfices 2011 entraîne une hausse du multiples PE 2011e de +0.2x.

Sensibilité du PE 2011e à des variations du cours et du résultat net part de groupe 2011

var. RNPG 10/11

15,4 -8,0% -10,0% -12,0% -14,0% -16,0%
160 16,0 16,4 16,8 17,1 17,6
158 15,8 16,2 16,6 16,9 17,3
156 15,6 16,0 16,3 16,7 17,1
154 15,4 15,8 16,1 16,5 16,9
152 15,2 15,6 15,9 16,3 16,7
150 15,0 15,4 15,7 16,1 16,5
148 14,8 15,2 15,5 15,9 16,2
146 14,6 15,0 15,3 15,6 16,0
Cours 144 14,4 14,7 15,1 15,4 15,8
142 14,2 14,5 14,9 15,2 15,6
140 14,0 14,3 14,7 15,0 15,4
138 13,8 14,1 14,5 14,8 15,1
136 13,6 13,9 14,2 14,6 14,9
134 13,4 13,7 14,0 14,4 14,7
132 13,2 13,5 13,8 14,1 14,5
130 13,0 13,3 13,6 13,9 14,3


13


Troisième approche : Scénarios de création ou destruction de valeur intrinsèque (EVA)
Le niveau élevé de profitabilité enregistré sur les dernières années a permis à Maroc Telecom de maintenir un ROCE (calculé comme
EBIT - impôt / capitaux investis) de 43% en moyenne sur la période 2005-2010. En 2011, nous prévoyons un ROCE de 35% affecté par
le recul du résultat opérationnel et la hausse du niveau d’endettement net à 28%. Nous présentons ci-dessous notre calcul de
sensibilité.

Sensibilité du ROCE 2011 à des variations de l’EBIT et du taux d’endettement net en 2011
var. EBIT 10/11

35% -8,2% -10,2% -12,2% -14,2% -16,2%
20% 40,3% 39,4% 38,5% 37,6% 36,8%
21% 39,9% 39,1% 38,2% 37,3% 36,5%
22% 39,6% 38,7% 37,9% 37,0% 36,2%
23% 39,3% 38,4% 37,6% 36,7% 35,9%
24% 39,0% 38,1% 37,3% 36,4% 35,6%
25% 38,7% 37,8% 37,0% 36,1% 35,3%
26% 38,4% 37,5% 36,7% 35,8% 35,0%
Gearing 27% 38,1% 37,2% 36,4% 35,6% 34,7%
28% 37,8% 36,9% 36,1% 35,3% 34,5%
29% 37,5% 36,6% 35,8% 35,0% 34,2%
30% 37,2% 36,4% 35,6% 34,7% 33,9%
31% 36,9% 36,1% 35,3% 34,5% 33,7%
32% 36,6% 35,8% 35,0% 34,2% 33,4%
33% 36,3% 35,5% 34,8% 34,0% 33,2%
34% 36,1% 35,3% 34,5% 33,7% 32,9%
35% 35,8% 35,0% 34,2% 33,5% 32,7%


Le repli de la marge opérationnelle sur l’année et la hausse probable du niveau d’endettement (financement d’une distribution plus
importante de dividendes ou maintien d’un niveau élevé d’investissement malgré le recul des cash flow) devrait selon nous détruire de
la valeur pour l’actionnaire. Nos scénarios de sensibilité illustrent une destruction de valeur intrinsèque de 95mDH pour chaque
baisse de 100 points de base de l’EBIT en 2011, tandis qu’une hausse de 100 points de base du niveau d’endettement net
induit une baisse de la valeur intrinsèque de 15mDH.

Sensibilité de l’EVA 2011 à des variations de l’EBIT et du taux d’endettement net en 2011
var. EBIT 10/11

-8,2% -10,2% -12,2% -14,2% -16,2%
20% 6 875 6 686 6 496 6 307 6 118
21% 6 860 6 670 6 481 6 292 6 103
22% 6 845 6 655 6 466 6 277 6 088
23% 6 829 6 640 6 451 6 262 6 073
24% 6 814 6 625 6 436 6 247 6 057
25% 6 799 6 610 6 421 6 232 6 042
26% 6 784 6 595 6 406 6 217 6 027
Gearing 27% 6 769 6 580 6 391 6 201 6 012
28% 6 754 6 565 6 376 6 186 5 997
29% 6 739 6 550 6 360 6 171 5 982
30% 6 724 6 535 6 345 6 156 5 967
31% 6 709 6 519 6 330 6 141 5 952
32% 6 694 6 504 6 315 6 126 5 937
33% 6 678 6 489 6 300 6 111 5 922
34% 6 663 6 474 6 285 6 096 5 906
35% 6 648 6 459 6 270 6 081 5 891


14


Quelles facteurs pourraient stimuler la croissance des revenus au delà de 2012 ?
Malgré le recul attendu des revenus sur la période 2011-2012, impacté par un cadre réglementaire et compétitif globalement
défavorable, un potentiel de croissance subsiste pour le mobile, surtout au Maroc (les revenus mobile représentent 75% des revenus du
groupe, 62% pour les revenus mobile au Maroc). Les revenus du segment pourraient croître davantage sous l’effet d’un développement
conjugué de l’usage et du trafic de données sur mobile dit « data ». Même si un développement important de ces derniers n’est pas
totalement visible actuellement, nous anticipons une forte croissance dans les trimestres à venir, tirée par 1) la baisse progressive de
l’ARPM1 2) la baisse des prix des équipements et terminaux téléphoniques 3) le lancement de « smartphones » et PC à prix réduits 4)
le développement des réseaux 3G 5) l’accroissement de l’usage de la data à travers l’utilisation d‘applications mobile, de moteurs de
recherche et de solutions mobiles tel le « mobile banking ».
Le développement observé de la « data » en Europe ou dans certains pays du bassin méditerranéen a indéniablement contribué à la
croissance des revenus mobile. Les revenus « data » ont enregistré une croissance moyenne de 15-20% en Europe et contribué
à la croissance des revenus « voix + data » de 4-6%. Actuellement la « data » représente 20-30% de l’ARPU en Europe contre
près de 9% au Maroc pour l’opérateur historique. Il est essentiel de noter à ce titre que même si le développement des réseaux 3G
n’est que récent au Maroc, la « data » croît à un rythme beaucoup plus important que celui de comparables en Europe ou sur le bassin
méditerranéen.
Actuellement, nous pensons que le développement des technologies et la hausse des besoins des abonnés mobile porteraient la
croissance des « revenus non-voix » au delà des niveaux actuels, une croissance qui pourrait selon nous au moins compenser la perte
de vitesse des « revenus voix », en baisse de –1% à –4% sur la période 2011-2013 eu égard au potentiel de croissance de l’usage
mobile.

Revenus « data » en % des revenus mobile en 2010 Croissance organique des revenus data par pays en 2010

25% 45%
41,8%
22%
40% 37,7%

20%
18% 35%

30% 27,9% 28,5%
26,4%
15% 14%
25%
21,5%

20%
10% 9% 9%
14,8%
8% 15% 13,8%

10%
5%

5%

0% 0%
DU Etihad Etisalat Etisalat UAE Maroc Telecom STC Turkcell Afrique du Allemagne Angleterre Egypte Espagne Italie Maroc Vodafone
Sud Group

Sources: Sociétés, estimations CFG recherche Sources: Vodafone, estimations CFG recherche

Le développement certain de la « data » devrait probablement impacter le paysage des télécoms au Maroc et accroître les revenus
issus du segment mobile de l’opérateur historique, selon nous en avance sur ses deux concurrents du fait de la qualité et large
couverture de son réseau.
Il apparaît dans notre recherche de « value drivers » que l’expansion de la « data » est fortement corrélé au développement des
nouvelles technologies et appareils mobiles notamment les « smartphones » et tablettes. Contrairement à l’Europe ou à l’Asie où la
« data » connaît un développement remarquable depuis plusieurs années, la commercialisation récente des smartphones et tablettes,
leur prix relativement élevé (entre 2 000 et 10 000DH vs. 6 000 à 8 000DH de panier moyen mensuel par foyer au Maroc), et l’arrivée
tardive d’offres Internet mobile (offres Internet illimité ou « all-in-one » pour clients prépayé ou postpayé) ont incontestablement freiné le
développement de la data au Maroc. Depuis le lancement de l’Internet 3G, les trois opérateurs auront vendus pour près de 3.2 millions
d’appareils mobiles (dont clès 3G), soit un taux de pénétration de l’Internet mobile de près de 10%. Les abonnés Internet 3G « data
Only » représentent 60% du parc d’abonnés Internet 3G contre 40% pour l’Internet 3G « Data + voix », dont la progression est
cependant plus forte.
Nous pensons que nos prévisions de revenus mobile sur la période 2012-2014 peuvent s’avérer conservatrices si :
L’usage mobile voix sortant et la « data » connaissent des croissances plus importantes que prévu ;
Le développement des « smartphones » au Maroc permet une matérialisation de la data durant la période, soit un accroissement
substantiel de l’usage de la data, une démocratisation des applications mobile et une hausse des besoins de débits plus importants.

1 ARPM : Average Revenue Per Minute, soit le revenu moyen par minute
15


L’accroissement de l’usage et surtout de la « Data » permettraient selon nous une hausse des revenus mobile de +10%
à long terme
L’environnement concurrentiel actuel devrait probablement maintenir la pression sur les parts de marché de Maroc Telecom, tandis que
l’accélération de la baisse des tarifs d’interconnexion accroîtrait probablement la baisse de l’ARPM. Dans ce contexte seule une
hausse de l’usage limiterait la baisse des revenus « voix » et seule une hausse substantielle des revenus « data »
maintiendrait les revenus mobile prévus pour la période 2011-2013 à des niveaux comparables à ceux générés actuellement.
Par ailleurs nous observons que la « data » pourrait générer des marges au moins similaires à celles de la « voix », voire supérieures
de 20%.

Revenus mobile en mDH (hors revenus d’équipement & autres) Parc d’abonnés Internet 3G au T4-11 et T4-10 par opérateur (en k)

25 000
Wana Corporate

20 000
TCAM 2010-2015
+20%

15 000
T4-11
Méditel
T4-10

10 000

TCAM 2010-2015
-1%
5 000
Maroc Telecom

0
2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1 000 1 100
Revenus "Voix" Revenus Internet + "Data"

Sources: Estimations CFG recherche Sources: ANRT

Nous pensons que les revenus « data » peuvent entraîner une croissance de +1% des revenus mobile à court et moyen terme
et de 5-10% à long terme. Nos résultats présentés ci-dessous tiennent compte d’hypothèses de hausse de l’usage sortant mobile, de
taux de pénétration de smartphones&tablettes et de croissance de l’ARPU data similaires à ceux observés sur des marchés mobile
comparables.

Impact d’un développement de la « data » sur la structure des revenus mobile à court, moyen et long terme

Taux de pénétration des Smartphones & Tablettes Taux de pénétration des Smartphones & Tablettes
à court et moyen terme à long terme
2011e 2,5% 7,5% 12,5% 15,0% 25,0% 30,0% 35,0%

Voix

Parc mobile (millions) 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,8 17,8 17,8

Hausse de l'usage sortant 19% 25% 30% 35% 40% 60% 60% 60%
Usage sortant (min/mois/abonné) 62 78 81 84 87 99 99 99

Elasticité Usage/Prix (x) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,2 1,2 1,2

ARPU sortant (DH) 64 70 68 65 62 60 60 60
var% -8% 9% 6% 2% -2% -7% -7% -7%

Revenus voix sortant en mDH 13 068 14 242 13 824 13 330 12 760 12 713 12 713 12 713
var% -5% 9% 6% 2% -2% -3% -3% -3%

Data

Parc mobile (millions) 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,8 17,8 17,8
Parc client Smartphone (millions) 0,4 0,4 1,3 2,1 2,6 4,5 5,3 6,2

Smartphones en % du parc mobile 2% 3% 8% 13% 15% 25% 30% 35%

ARPU data (DH) 8 11 16 22 30 37 37 37
var% 40% 40% 40% 40% 20% 20% 20%

Revenus data en mDH 35 57 238 555 932 1 950 2 340 2 730
var% 61% 320% 133% 68% 109% 151% 193%

Combiné Voix + Data

Revenus mobile en mDH 17 284 18 855 18 485 18 150 17 776 18 731 19 121 19 511
var% 9% -2% -2% -2%

TCAM 1% 5% 8% 10%


16


Pourquoi croire au développement de la « data » au Maroc ?
Changement dans l’usage de la téléphonie mobile et de la micro-informatique
Notre analyse du cycle de vie des technologies informatiques d’une part et de celle relative à l’usage d’Internet d’autre part, nous porte
à croire en une migration vers les technologies mobiles, et donc en une utilisation croissante des smartphones, tablettes et autres
équipements multimédias au détriments des PC.

Une migration vers les technologies réservées à la mobilité et à l’ultra-portabilité ?

1970 1980 1990 2000 2010 2020e
8 000

7 000 Mobilité High-Tier

s
gi e
6 000
ol o
hn i l e Internet Mobile
s tec ob
5 000 de e t m
vi e x e
de et fi
c l e rn
4 000 Cy I nte
Vitesse
Mobilité
3 000

2 000 Stabilité Internet Fixe & sans
Accès fil accès local
1 000
Low-Tier
0 Internet Fixe
PC
Utilisateurs/Unités Mini Ordinateur
en millions

Sources: ITU, IDC, estimations CFG recherche

Le faible taux d’équipement des ménages marocains en micro-informatique présagerait d’un passage direct aux nouvelles
technologies mobiles, au détriment de l’ordinateur
Le taux d’équipement des ménages marocains en micro-informatique (mesuré par l’ANRT comme le taux de pénétration de l’ordinateur
dans les foyers) atteint 34% en 2009, soit un niveau faible bien inférieur à ceux observés en Europe. Nous pensons que le taux
d’équipement des ménages en micro-informatique personnelle dépend beaucoup plus du revenu des ménages ou du prix d’acquisition
de l’équipement que du taux de pénétration de l’Internet.
A l’inverse du développement de la micro-informatique en Europe, nous pensons que l’essor récent des technologies mobile et la
baisse progressive du prix des équipements tant au Maroc qu’en Afrique Sub-saharienne devraient favoriser le passage direct aux
nouvelles technologies mobile, sautant ainsi le pas de l’équipement en ordinateur (vs. en Europe où les technologies mobile demeurent
un complément de l’ordinateur du fait, entre autres, d’un pouvoir d’achat plus important). Par ailleurs, le taux d’utilisation d’Internet au
Maroc dépasse celui observé dans la région et se rapproche de celui observé en Europe, démontrant l’engouement pour Internet des
marocains.

Taux d’équipement en ordinateur (% des foyers en 2009) Taux d’utilisation d’Internet (% pour 100 habitants en 2009)

72%
69%
66%
63% 63% 62%
61%
56%
49% 49% 48%
43%

37% 36%
34% 34%

28% 26%
24%

17%
13% 13%
10% 9%

France Espagne Hongrie Italie Portugal Jordanie Turquie Maroc Egypte Afrique Tunisie Algerie France Espagne Hongrie Italie Maroc Portugal Turquie Tunisie Jordanie Egypte Algerie Afrique
du Sud du Sud

Sources: ANRT, ITU Sources: ANRT, ITU

17


Importance de la mobilité/connectivité
L’usage actuel des téléphones mobile et d’Internet tend à favoriser l’acquisition de smartphones dont les caractéristiques tant en termes
de mobilité, de connectivité ou de richesse de contenu permettent une consommation optimale pour l'utilisateur. La navigation sur
Internet, le partage d’informations sur les réseaux sociaux, l’écoute de musique ou encore le téléchargement d’applications arrivent en
tête des usages de téléphones mobiles.

Principaux usages des téléphones mobile pour clients prépayé Principaux usages d’Internet auprès des ménages en 2010

Services Voix + SMS 80% Téléchargements 71%

Jeux pré-installés 39% Envoie de mails 69%

Internet Mobile 37% Réseaux sociaux 67%

Téléchargements 26% Téléphonie Internet / Skype 63%

Messagerie instantanée 23% Navigation Internet 59%

Partage d'informations ou
MMS 21% 52%
messagerie instantanée

Envoie de mails 8% Jeux 47%

Localisation GPS 4% Banque en ligne 6%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Sources: Nielsen, Microsoft Tag Sources: ANRT

Les études d’Ericsson « Trafic and Market Data Report » et de Gartner « Référence des Equipements Multimédias » montrent que le
choix de la mobilité, de l’ultra-portabilité et d’appareils de taille et de poids réduits devrait prévaloir dans le temps et accroître la
migration de téléphones classiques vers les smartphones et des ordinateurs classiques aux PC portables, netbook et tablettes.
Par ailleurs, les nouvelles générations de smartphones et tablettes permettent de porter la connectivité à un niveau supérieur,
combinant le Wifi et l’accès aux réseaux GPRS cellulaires ou terrestres.

Hausse des intentions d’achats de smartphones/tablettes
Les smartphones, tablettes et autres terminaux intelligents arrivent en tête des motivations d’équipement de l’enquête d’Ericsson sur les
nouveaux modes de consommation des ménages. La recherche de mobilité et l’engouement pour des équipements innovants semblent
progressivement prendre le pas sur les équipements multimédias classiques. Sur la base des utilisateurs sondés, 32% souhaiteraient
acquérir un smartphone ou une tablette dans un avenir proche, bien plus que ceux désirant un ordinateur portable (16%), PC ou tout
autre équipement multimédia.

Les smartphones, tablettes et autres terminaux intelligents arrivent en tête des intentions d’achat

Mobile / Smartphone 19%
Ordinateur portable 16%
Tablette 13%
Ordinateur de bureau 12%
E-book 6%
Netbook 6%
Caméra digitale 4%
Console de jeux vidéos 4%
Appareil photo numérique 3%
Autres 2%
Baladeur MP3 2%
Appareil GPS 2%
Console de jeux portable 1%
Aucune des propositions 9%

0% 10% 20%

Sources: Ericsson 2010 ConsumerLab Device Study

18


L’Internet mobile s’inscrit en prolongement nécessaire de la consommation média
Avant l’introduction des smartphones, l’utilisation d’Internet à partir d’un ordinateur se faisait de manière ponctuelle et discontinue.
L’utilisateur pouvait ainsi regrouper plusieurs taches à traiter (le matin, le soir ou les week-end pour les ménages) avant d’accéder à son
ordinateur et à Internet. A l’opposé, les smartphones assurent une connexion continue à Internet tout au long de la journée, et peuvent
répondre à un besoin autant habituel qu’instantané. Par ailleurs, il apparaît qu’un des facteurs de croissance de l’Internet mobile au
moyen de smartphones réside dans le développement d’applications facilitant l’accès à certains contenus, beaucoup plus difficiles
d’accès par ordinateur. Au Maroc, la propension considérable du parc Internet 3G atteste de l’engouement réel pour les technologies
mobiles.
La fréquence d’usage de l’Internet mobile durant la journée demeure, selon une Etude de GroupM, élevée jusqu’à 22h et bien
supérieure à celle de médias traditionnels tels la radio. L’Internet mobile s’avère ainsi être un média complémentaire. Son utilisation
progresse et demeure continue de 09h à 20h à l’heure où celle de la radio diminue. L’usage de l’Internet mobile diminue mais reste
supérieur à celui de la radio au delà de 20h45, tranche horaire où l’usage se fait à domicile.

Usage média par tranche horaire Parc et taux d’équipement prévu en Internet haut-débit mobile vs. fixe

60% Parc actuel HD m obile en
81%
% du parc Internet total

50%

40% Intentions d'équipement
92%
en Haut débit m obile

30%

20% Parc actuel HD fixe en %
19%
du parc Internet total

10%

0% Intentions d'équipement
10%
Avant 9h 9h-12h 12h-14h 14h-17h 17h-19h 19h-20h 20h- 20h45- 22h-00h 00h-06h en Haut débit fixe
20h45 22h

Radio Internet Mobile 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Sources: GroupM, Estimations CFG recherche Sources: ANRT

Croissance de l’usage de la « data mobile » au détriment de celui de la « voix », influencé par l’arrivée des smartphones
Le trafic mondial de la « data » mobile affiche une croissance forte et soutenue (surtout depuis le T2-09). Les volumes du trafic de la
« data » dépassaient ceux de la « voix » pour la première fois au T1-10, avant d’atteindre le double de ce dernier au T1-11. La « data »
est susceptible de continuer à croître à un TCAM autour de 60% entre 2011 et 2016, portée par la popularisation des smartphones, des
tablettes et des autres équipements multimédias. Bien que l’essentiel du trafic soit généré actuellement par les PC et Netbook aux
moyens de clés 3G, l’utilisation croissante des smartphones et tablettes augmenterait de façon significative le trafic issu des
technologies portables.

Evolution du trafic mobile mondial (trafic en PetaByte/mois)
400

350

300

250

200

150

100

50

0
T1-07 T2-07 T3-07 T4-07 T1-08 T2-08 T3-08 T4-08 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11

Voix Data

Sources: Ericsson 2010 ConsumerLab Device Study

19


Le développement des « Smartphones », essentiel à la « data strategy »
La croissance des ventes de smartphones est un levier de croissance pour les revenus mobile
L’analyse du contexte d’évolution du marché mobile dans des pays précurseurs comme la Corée du Sud ou dans des pays développés
qui n’ont connu qu’une envolée récente de la « data » comme la France ou le Royaume Uni, démontre la forte corrélation entre hausse
des ventes de smartphones et appréciation des revenus « data », qui peuvent entraîner, là où les revenus voix sont en déclin une
stabilisation voire une hausse des revenus mobile.
En France, le bond des ventes de smartphones (+367% entre 2008 et 2010) a entraîné une remarquable appréciation des revenus data
de l’opérateur mobile Orange (+66.7% entre 2008 et 2010), leader sur le marché mobile. La contribution de la data à l’ARPU total
progresse aussi passant de 20% à 33%. L’accroissement de l’ARPU data, de +4.8% en moyenne et sur une base trimestrielle
entre le T1-08 et le T4-10, aura limité la baisse de l’ARPU total, de –0.3% sur la même période, tiré par le recul des services
voix. En Grande-Bretagne, un bond similaire des ventes de smartphones (+330% entre 2008 et 2010) a entraîné une forte croissance
des revenus data de l’opérateur Vodafone (+83% entre 2008 et 2010), 3éme en termes de parts de marché mobile. La contribution de
la data à l’ARPU total progresse aussi passant de 9% à 18%. Pareillement, une hausse moyenne de l’ARPU data de +5.6% entre le
T1-08 et le T4-10 aura compensé le recul des services voix ; l’ARPU total affiche une légère baisse de –0.3% sur la période.
Notons cependant qu’en Grande-Bretagne, où le taux de pénétration des smartphones atteint 5%2, l’ARPU data de Vodafone demeure
plus de 2x inférieur à celui d’Orange en France, où le taux de pénétration des smartphones atteint 13%3.

Evolution des ventes de smartphones en France et de l’ARPU annuel data d’Orange (leader sur le mobile avec 40.5% de parts de marché au T3-11)

Ventes x4.7 entre 2008-2010 TCAM 2008-2010 ARPU Data : 4.8%
9 000 Ventes x2.3 entre 2009-2010 30% 140 33% de contribution de la data aux revenus mobile 50%

8 000 45%
25% 120
7 000 40%

100 35%
6 000 20%

30%
5 000 80
15% 25%
4 000
60
20%
3 000 10%
40 15%
2 000
5% 10%
1 000 20
5%
0 0% 0 0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 T1-08 T2-08 T3-08 T4-08 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10

Ventes (Milliers) En % des ventes totales de mobile ARPU Data (en €) ARPU Data en % ARPU total

Sources: GFK, Orange

Evolution des ventes de smartphones au Royaume Uni et de l’ARPU annuel data de Vodafone (3éme avec 21.3% de parts de marché au T3-11)

Ventes x3.1 entre 2008-2010 TCAM 2008-2010 ARPU Data : 5.6%
50,0 30%
4 000 Ventes x1.2 entre 2009-2010 60% 18% de contribution de la data aux revenus mobile
45,0
3 500 25%
50% 40,0
3 000
35,0
20%
40%
2 500 30,0

2 000 30% 25,0 15%

20,0
1 500
20% 10%
15,0
1 000
10,0
10% 5%
500
5,0
0 0% 0,0 0%
T1
T2

T3
T4
T1
T2
T3

T4
T1
T2

T3
T4

T1
T2
T3

T4
T1

T2
T3
T4
T1
T2

T3
T4
T1

T1-08 T2-08 T3-08 T4-08 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

ARPU Data annuel (en £) ARPU Data en % ARPU total
Ventes (Milliers) En % des ventes total de téléphones mobile

Sources: GFK, Vodafone

2 sur la base d’une population de 62 millions d’habitants (inférieure au parc mobile de 66 millions au T4-10)
3
sur la base d’une population et d’un parc mobile de 65 millions d’habitants
20


Les achats de smartphones surplomberaient ceux de PC portables, tablettes et autres équipements mobiles
Compte tenu de l’usage actuel d’Internet, l’utilisation de smartphones devrait dépasser celle des PC portables et autres équipements
multimédias. L’étude « Ericsson 2010 ConsumerLab Device Study » suggérerait la prédominance des achats de smartphones au sein
des abonnés à l’Internet mobile. Les ventes de smartphones représenteraient l’essentiel des offres d’abonnements mais
demeureraient un complément multimédia à celui des PC.

Usage quotidien de l’Internet mobile par équipement Usage de l’Internet mobile par équipement et par tranche horaire

100%

90% 16%
80%
80% 74% 14%

70% 12%
63%
60%
10%
50%
41% 8%
40%
6%
30% 24%

20% 17% 4%
14%

10% 2%

0% 0%
iPhone PC portable Sm artphone Netbook Téléphone Lecteur Console de Avant 9h 9h-12h 12h-14h 14h-17h 17h-19h 19h-20h 20h-21h 21h-22h 22h-00h 00h-06h
mobile média jeu portable
Mobiles Tablettes Ordinateurs

Sources: Ericsson 2010 ConsumerLab Device Study Sources: comScore

Evolution des ventes d’équipements multimédias mobiles (en Trafic de la data mobile (hors clés 3G) par équipement et par pays et
millions d’unités) contribution au trafic global

5 000 7%

4 500
6%
4 000
8% 8%
25%
3 500 5% 28%
6%
3 000
4% 30%
2 500

2 000
3% 13%
40%
1 500 68% 64%
2%
64%
1 000
1% 47%
500
1%
99%
0 0%
2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e Royaume-Uni Etats-Unis Australie Canada Maroc
Equipements mobiles PC portables / Tablettes
Mobile Tablette Autres

Sources: Ericsson 2010 ConsumerLab Device Study Sources: comScore, estimations CFG recherche

L’essor des équipements multimédias en général et des smartphones en particulier devrait se poursuivre selon nous, compte tenu des
éléments suivants :
La consultation quotidienne en semaine des informations sur mobile et tablette demeure stable entre 09h et 22h, et supérieure à
celle sur PC portable selon ComScore ;
L’essentiel du trafic Internet mobile (hors clés 3G) se fait via mobile, loin devant celui issu des tablettes ou des autres équipements
mobile selon ComScore ;
L’usage des smartphones tend à dépasser celui des PC portable et des autres équipements multimédias selon Ericsson ;
Au delà de 2011, l’essentiel des ventes d’équipements multimédias concernerait les appareils mobile dont majoritairement des
smartphones selon Ericsson.

21


Les smartphones s’imposent comme nouveau moyen de communication
Nous pensons que les applications dédiées aux réseaux sociaux, au partage d’informations et de contenus média sont
amenés à soutenir l’usage média à travers les smartphones et les tablettes. Actuellement, celles-ci arrivent en tête des
applications utilisés par les détenteurs de smartphones, tablettes et autres équipements mobiles ; Facebook compte près de 350
millions d’utilisateurs mobile (près de 2 millions au Maroc), Twitter compte 165 millions d’utilisateurs (180k au Maroc) dont la moitié
communiquent par mobile, et Youtube enregistre 200 millions de visonnages de vidéos par jour et par mobile.
Notons par ailleurs que la plupart des applications dédiées aux réseaux sociaux tout comme au partage de contenus ne nécessitent pas
l’utilisation de smartphones haut de gamme. Les simples technologies EDGE et GPRS s’avèrent suffisantes en l’absence d’une
connexion 3G. Plusieurs smartphones à prix réduits devraient être lancés sur le marché marocain par des marques chinoises ou
Coréennes.

Les réseaux sociaux et les sites de partage d’informations, accélérateurs de l’usage de l’Internet mobile

750 millions d’utilisateurs 165 millions d’utilisateurs
Près de 1/2 y accèdent via Près de 1/2 y accèdent via
Facebook mobile Twitter mobile

3 milliards de consultations 690 millions de recherches via mobile
+200 millions via mobile soit 15% des recherches
par jour quotidiennes globales

Sources: Données sociétés, CFG recherche

Dans un contexte de baisse des ventes de produits technologiques et multimédias, les ventes de smartphones progressent mais
s’accompagnent désormais d’une importante baisse des prix selon GFK. Le développement d’une offre de smartphones à prix
réduits (à partir de 500DH) est un catalyseur pour l’usage de la data dans des régions à moindres revenus comme l’Afrique.

Evolution des ventes de smarphones dans le monde vs. nombre Près de 4 millions d’utilisateurs de facebook au Maroc, la moitié y
d’utilisateurs actifs de facebook sur mobile accèdent pas mobile (données en milliers d’utilisateurs)
5 000
Utilisateurs facebook en Ventes de smartphones
millions en millions
4 500
400 24,0
4 000
350
20,0 3 500
300
3 000
16,0
250
2 500

200 12,0
2 000

150
8,0 1 500

100 1 000
4,0
50 500

0 0,0 0
T1-08 T2-08 T3-08 T4-08 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 06/11 07/11 07/11 08/11 08/11 09/11 09/11 10/11 10/11 11/11 11/11 12/11

Utilisateurs actifs facebook sur mobile Ventes iPhone Ventes Blackberry Utilisateurs facebook (total) Utilisateurs facebook (par mobile)

Sources: Données sociétés, GFK, CFG recherche Sources: Estimations Socialbakers, estimations CFG recherche

22


Important planning de lancement de nouveaux smartphones dans la région EEMEA
Le lancement de nouveaux smartphones haut de gamme comme à prix réduits en 2012 devraient selon nous soutenir la croissance des
revenus « data » et accélérer la conversion des utilisateurs de téléphones classiques aux nouvelles technologies mobile.

Calendrier de lancement des nouveaux smartphones dans la zone EEMEA en 2012

T1 T2 T3 T4

- Samsung Galaxy S3 - LG Optimus LTE - LG Optimus 3D - Amazon Kindle Fire
- Samsung Galaxy Skin - LG Prada Phone 3 - LG Optimus Black
- Panasonic 4.3 inch OLED - LG Optimus 2X - LG Optimus Big
- Nokia Lumia 900 - LG my Touch Q - LG Optimus Q2
- Nokia Ace Mango - LG Eclipse - LG Optimus EX
- Blackberry QNX - Samsung flexible AMOLED - BlackBerry 10 OS
- HTC 4.7 Titan - HTC ELITE
- HTC Radiant - Apple iPhone 5 *
- Sony Ericsson Xperia LT28AT
- Huawei FlagShip
- Huawei Ascend II
- Motorola Droid RAZR 4G
- Motorola Droid 4
- Saphir 650 (premier
Smartphone marocain)

Sources: Données sociétés, CFG recherche

* date de sortie probable selon globalmarkets et ibtimes

23


Quel niveau de rentabilité pour la « data » ?
Hausse avérée des revenus mobile
Tandis que notre simulation (page 16) démontrait que les revenus « data » pouvait entraîner une croissance de +1% des revenus
mobile à court et moyen terme et de 5-10% à long terme, l’étude d’opérateurs ou de pays comparables en termes de technologie
mobile (3G, GPRS, EDGE) montre que :
En Europe, avec les exemples d’Orange et de Vodafone, l’ARPU mobile global pouvait s’apprécier selon le type de smartphones : de
5 à 10€ pour les smartphones haut de gamme, de 2 à 5€ pour les smartphones à prix réduits ;
Au Moyen-Orient, avec l’exemple d’Emirates Telecoms (DU), l’ARPU mobile global pouvait s’apprécier jusqu’à +10 AED, soit 2€ ;
En Asie, avec l’exemple de SK Telecom en Corée du Sud, l’ARPU mobile global d’un smartphone (55,200 KRW soit 37€) était 1.6x
supérieur à celui d’un mobile classique (34,600 KRW soit 23€).

Impact dilutif de la « data » sur les free cash flow
Nous estimons que même si l’impact sur les revenus mobile est relutif, l’impact sur les free cash flow semble dilutif compte tenu des
investissements indispensables au développement de l’infrastructure nécessaire au déploiement des services « data » (licence et
réseaux 3G ajoutées aux investissements de capacité, d’extension et de mise à jour technique).
Nous pensons que les marges générées par la « data » sont beaucoup plus importantes que celles générés par la voix dans le cas
d’une forte pénétration des smartphones et d’un accroissement du trafic de données. Cependant, le niveau de profitabilité globale reste
fortement dépendant du montant des charges et des investissements entrepris.
Dans ce qui suit, nous analysons l’impact de la « data » sur les marges opérationnelles du groupe Maroc Telecom selon 3 scénarios à
horizon 2015 :

Scénario 1 : La croissance des revenus « data » arrive juste à compenser le recul des revenus voix au Maroc. Les investissements
ne représentent désormais que 15% des revenus consolidés ; les dotations aux amortissements représentent 14% des revenus
consolidés 2015 ;
Scénario 2 : L’essor de la data contribue à hauteur de +7.5% à la croissance des revenus mobile et de +6.0% à la croissance globale
en 2015. L’investissement nécessaire au déploiement des réseaux 3G au sein des principales métropoles du Royaume reste limité,
les dotations aux amortissements représentent 15% des revenus consolidés 2015 ;
Scénario 3 : L’essor de la data contribue aussi à hauteur de +7.5% à la croissance des revenus mobile et de +6.0% à la croissance
globale en 2015. L’investissement nécessaire au déploiement des réseaux 3G et aux mises à jour techniques est important, portant
les dotations aux amortissements à 20% des revenus consolidés 2015.

Marges d’EBIT dégagées en 2015 selon les scénarios de contribution de la « data »

44,0%
43,2%
43,0%

42,0% 41,8%

41,0%
Marge d'EBIT 11e
40,0%

39,0%
38,2%
38,0%

37,0%

36,0%

35,0%
Scénario 1 Scénario 2 Scénario 3


24


La maximisation de la rentabilité passe par 1) une forte contribution des revenus data aux revenus mobile 2) une mutualisation de la
plupart des charges fixes entre services « data » et voix, telles les charges de personnel et les charges administratives 3) le maintien
des investissements prévisionnels (réseaux pour la plupart) en dessous du seuil de 15-16% des revenus consolidés de l’année. Selon
notre deuxième scénario, la marge d’EBIT pourrait s’apprécier de +3.4 points en 2015 (comparativement à 2011e) dans l’hypothèse
d’une contribution des revenus data de +6.0% à la croissance globale, d’une mutualisation de la plupart des postes de charges et d’un
maintien du ratio capex/revenus consolidés de 15%.

Scénarios 1 : la « data » ne fait que compenser le recul des revenus voix
La « data » compense
le recul de la voix
mDH

35 000 Mutualisation des
charges fixes

30 000

25 000 14 229

14% des revenus
20 000 consolidés

32 142 4 482
15 000 EBIT margin 41.8%

10 000
17 912
13 430
5 000

0
Revenus Charges EBITDA DA EBIT

Scénarios 2 : essor de la « data »
mDH
Croissance
40 000 additionnelle de
+6.0% grâce à la Mutualisation des
« data strategy » charges fixes
35 000

30 000
14 229
25 000
15% des revenus
consolidés
20 000
34 070 5 111 EBIT margin 43.2%
15 000

10 000 19 841
14 730
5 000

0

Scénarios 3 : essor de la « data » et maintien d’une importante politique d’investissement
Croissance
mDH
additionnelle de
40 000 +6.0% grâce à la
« data strategy » Mutualisation des
charges fixes
35 000

30 000
14 229
25 000
20% des revenus
consolidés
20 000
34 070 6 814
15 000 EBIT m argin 38.2%

10 000 19 841

13 027
5 000

0


25


Risque / Potentiel
L’intensification de la concurrence au Maroc (surtout sur le segment prépayé qui représente 96% du marché) comme au sein des
marchés africains où opère le groupe, est selon nous un des principaux facteurs de risque pouvant impacter à court terme la profitabilité
du groupe. Celle ci nécessiterait l’accompagnement de la demande à travers la poursuite des campagnes promotionnelles (baisses des
tarifs et hausse des dépenses de fidélisation) et le maintien d’une importante politique d’investissement (fiabilité des réseaux de
transmission et avancée des systèmes d’information). Aussi, la consommation des services télécoms reste fortement dépendante de la
croissance économique (principalement en Afrique Sub-Saharienne) et du niveau d’inflation (principalement sur le segment prépayé).
Au Maroc, l’ANRT annonçait le 06/12/2011 l’accélération de la baisse des tarifs d’interconnexion. La baisse qui prendra effet le
01/01/2012 atteint désormais –82% contre –65% précédemment. L’annonce de cette baisse rend certaine la poursuite de la baisse des
prix sur le marché (baisse destinée à accroître l’usage sortant, de 57min/mois/abonné au terme du T4-11) qui pourrait être un facteur de
risque supplémentaire si Maroc Telecom n’arrivait pas à accroître l’usage moyen de son parc d’abonnés mobile. Cependant, notons
que Maroc Telecom a su transformer selon nous les baisses de prix concédées sur les 9M-11, en hausse de l’usage
(facteur d’élasticité proche de 1 sur la période).
En Afrique Sub-Saharienne, les développements du groupe confirment quant à eux leur rôle de relais de croissance. En 2011, les
filiales contribueraient à 20% des revenus consolidés et à 9% de l’EBIT consolidé. Notons qu’aucune acquisition n’a été effectué par le
groupe en 2011, malgré l’annonce par la presse de l’adjudication provisoire de Benin Telecom. Selon nous, le groupe pourrait entrevoir
une nouvelle acquisition en 2012 au vu de sa capacité à générer des cash-flows substantiels et soutenables depuis 2005, et de son
faible niveau d’endettement (ratio dette nette / EBITDA de 24% en moyenne entre 2009-2011e).

Génération soutenable de cash flow malgré la revue à la baisse de Evolution du niveau d’endettement du groupe sur base semestrielle et
nos estimations sur la période 2011-2014e (en mDH) annuelle depuis 2008 : ratio d’endettement moyen de 24% (en mDH)
16 000 12 000 260%

14 000
10 000
210%
12 000
8 000
10 000 160%

6 000
8 000
110%
6 000 4 000

60%
4 000
2 000

2 000
10%
0
0 S1-08 FY-08 S1-09 FY-09 S1-10 FY-10 S1-11 FY-11e
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e
-2 000 -40%

Cash flow Free cash flow Dette nette (+) / nette cash (-) Dette nette / Ebitda

Sources: Maroc Telecom, estimations CFG recherche Sources: Maroc Telecom, estimations CFG recherche

26


Multiples de valorisation : une meilleure approche par l’EV/EBITDA
Nous jugeons plus approprié la prise en compte du multiple EV/EBITDA comme comparable plutôt que le PE ou le CF/Y. L’historique
du multiple EV/EBITDA n’affiche pas de forte volatilité mais une forte corrélation à la performance opérationnelle de Maroc Telecom. La
revue à la baisse de nos estimations puis l’annonce de résultats semestriels en repli entraînent, depuis la fin du S1-11, une baisse de
l’EV/EBITDA 2011e de 8.0x à 7.6x actuellement. Rappelons que Maroc Telecom présente une valorisation supérieure à celle de ses
comparables de la région du fait de la prime accordée par le marché local à la valeur, dont nous avons présenté les « value drivers »
précédemment.

Historique EV/EBITDA du groupe Maroc Telecom
Changement des
estimations 2011

Hausse de Annonce
Acquisition de Annonce l’endettement net résultats S1-11
résultats 2009
Sotelma
9,0 9,0%
Annonce
résultats S1-10
8,5 8,0%

7,0%
8,0
6,0%
7,5
5,0%
7,0
4,0%
6,5
3,0%
6,0
2,0%

5,5 1,0%

5,0 0,0%
03-09 08-09 01-10 06-10 11-10 04-11 09-11 02-12

EV/EBITDA (x) DY (%)

Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche

27


Statistiques Télécom et résultats trimestriels de Maroc Telecom

en millions T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11e varQoQ var YoY

Parc client total 25,82 26,18 27,49 27,85 28,25 +1,4% +9,4%

Maroc
Parc Mobile 16,89 16,66 16,99 16,97 17,13 +0,9% +1,4%
Parc Fixe 1,23 1,24 1,23 1,23 1,25 +1,1% +1,2%
Parc Internet 0,50 0,52 0,53 0,55 0,59 +6,7% +18,5%

ARPU (DH) 93 84 86 88 86 -2,3% -7,5%
MOU 70 70 79 83 85 +2,4% +21,4%

Filiales
Parc Mobile 6,83 7,40 8,36 8,71 8,90 +2,1% +30,2%
Parc Fixe 0,29 0,29 0,30 0,30 0,30 -0,1% +1,9%
Parc Internet 0,08 0,08 0,09 0,09 0,09 +0,4% +19,9%

(en mDH)

Revenus nets 7 945 7 528 7 795 7 886 7 541 -4,4% -5,1%
Maroc (Net) * 6 573 6 151 6 394 6 398
Maroc (Brut) 7 023 6 506 6 747 6 749 7 107 +5,3% +1,2%
Mobile Maroc (Brut) 4 916 4 598 4 819 4 913 4 947 +0,7% +0,6%
Fixe & Internet Maroc (Brut) 2 107 1 908 1 928 1 836 2 161 +17,7% +2,5%

Filiales (Net) * 1 431 1 433 1 462 1 565
Filiales (Brut) 1 531 1 540 1 577 1 625 1 657 +2,0% +8,2%
Mobile filiales (Brut) 1 043 1 084 1 103 1 243 1 259 +1,3% +20,7%
Fixe & Internet filiales (Brut) 488 456 474 382 398 +4,2% -18,5%

(en mDH)

EBIT consolidé 3 829 2 974 3 120 3 407 2 974 -12,7% -22,3%
EBIT Maroc 3 560 2 695 2 881 3 053 2 686 -12,0% -24,6%
Mobile Maroc 2 723 2 095 2 282 2 533 2 211 -12,7% -18,8%
Fixe & Internet Maroc 837 599 599 520 475 -8,7% -43,3%

EBIT Filiales 269 280 240 354 289 -18,4% +7,3%
Mobile filiales 332 414 365 406 113 -72,0% -65,8%
Fixe & Internet filiales -63 -135 -125 -52 175 -436,7% -377,9%

Marge EBIT 48,2% 39,5% 40,0% 43,2% 39,4% -3,8% -8,8%
Marge EBIT Maroc 54,2% 43,8% 45,1% 47,7% 41,7% -6,0% -12,4%
Marge EBIT Mobile 55,4% 45,6% 47,3% 51,6% 47,3% -4,2% -8,1%
Marge EBIT F&I 39,7% 31,4% 31,1% 28,3% 28,0% -0,3% -11,7%

Marge EBIT Filiales 18,8% 19,5% 16,4% 22,6% 17,6% -4,9% -1,1%
Marge EBIT Mobile 31,8% 38,2% 33,0% 32,6% 26,7% -6,0% -5,2%
Marge EBIT F&I -12,9% -29,5% -26,4% -13,6% -8,0% +5,6% +4,9%
Source : Maroc Telecom, ANRT
* exclut les revenus inter-segment mais inclut les revenus inter-sociétés

28


Changement de nos prévisions 2011-2012

2010 2011e 2011e 2012e 2012e
Statistiques Télécom au Maroc Actuel Ancien Nouveau Ancien Nouveau
Pénétration marché mobile 101,5% 113,2% 113,6% 119,1% 120,2%
Parc d'abonnés mobile (milliers) 31 982 35 891 36 554 37 859 38 231
Nouveaux souscripteurs mobile (milliers) 6 671 3 909 4 572 1 968 2 093
Pénétration marché fixe 11,9% 12,3% 11,1% 12,7% 11,5%
Parc d'abonnés fixe (milliers) 3 749 3 887 3 566 4 026 3 644
Nouveaux souscripteurs fixe (milliers) 233 138 -183 139 138
Parc d'abonnés Internet (milliers) 1 867 2 285 3 182 2 701 3 395
Nouveaux souscripteurs Internet (milliers) 681 418 1 315 417 298
Valorisation
BPA 10,85 10,84 9,31 10,87 9,31
DPA 10,58 10,49 9,02 10,56 9,06
CFPA 16,11 16,23 14,39 16,39 14,21
EV/CA 3,9x 3,9x 4,1x 3,8x 4,2x
EV/EBITDA 6,6x 6,7x 7,6x 6,6x 7,6x
EV/EBIT 8,7x 8,9x 10,2x 8,7x 10,2x
PER 12,6x 12,8x 14,9x 12,8x 14,9x
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 31 655 32 310 30 750 33 452 30 582
%évolution +4,3% +2,1% -2,7% +3,5% -0,5%
EBITDA ajusté 18 963 19 040 16 716 19 379 16 751
%évolution +4,2% +0,4% -11,6% +1,8% +0,2%
DAP 4 628 4 740 4 468 4 858 4 304
EBIT 14 335 14 300 12 475 14 521 12 478
%évolution +2,3% -0,2% -12,9% +1,5% +0,0%
Résultat financier -171 -183 -192 -212 -128
RCAI 14 164 14 117 12 283 14 309 12 350
Résultat net part de groupe 9 537 9 526 8 181 9 554 8 189
%évolution +1,2% -0,1% -14,2% +0,3% +0,1%
Contribution par segment
Chiffre d'affaires mobile Maroc (brut) 19 670 20 418 19 277 21 132 19 112
% revenus consolidés 62% 63% 63% 63% 62%
Chiffre d'affaires Fixe et Internet Maroc (brut) 8 506 8 564 7 833 5 491 7 512
Chiffre d'affaires mobile filiales (brut) 4 140 4 501 4 869 4 933 5 158
Chiffre d'affaires Fixe et Internet filiales (brut) 1 910 2 060 1 710 2 206 1 841
Tableau des flux de trésorerie
MBA 18 522 18 840 16 743 19 179 16 582
Cash-flow opérationnel 16 080 15 276 13 928 15 174 13 328
Cash-flow d'investissement -7 151 -6 362 -6 447 -6 256 -6 399
Cash-flow de financement -9 010 -9 626 -7 932 -9 485 -7 964
Effet de change -5 0 0 0 0
Variation de trésorerie -86 -711 -450 -567 -1 036
Cash conversion 69% 67% 63% 66% 61%
Bilan
Capitaux propres part de Groupe 19 055 19 345 17 948 19 641 18 180
Minoritaires 4 451 4 585 4 584 4 730 4 726
Dette nette 4 366 5 077 4 816 5 644 5 852
Actifs corporels 23 378 25 976 25 976 27 196 27 196
Actifs incorporels 4 064 4 064 4 064 4 064 4 064
Actif financier 444 444 444 444 444
Ecart d'acquisition 6 865 -406 -406 -406 -406
Actif circulant 12 335 12 412 12 673 11 922 11 974
Investissements 6 535 6 462 6 547 6 356 6 499
Variation de BFR & autres variations -474 125 396 -202 30
Ratios & Marges
Marge d'EBITDA ajusté 59,9% 58,9% 54,4% 57,9% 54,8%
Marge d'EBIT 45,3% 44,3% 40,6% 43,4% 40,8%
Marge nette 30,1% 29,5% 26,6% 28,6% 26,8%
ROE 50,0% 49,2% 45,6% 48,6% 45,0%
Pay-out ratio 97,5% 97,0% 97,0% 97,0% 97,3%
CF yield 11,7% 10,4% 10,4% 10,5% 10,2%
Div yield 7,7% 6,7% 6,5% 6,8% 6,5%
Dette nette / Capitaux propres 22,9% 26,2% 26,8% 28,7% 32,2%
Dette nette / EBITDA ajusté 23,0% 26,7% 28,8% 29,1% 34,9%
29
Source: Maroc Telecom, estimations CFG


Indicateurs clés
Statistiques Télécom au Maroc 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e
Pénétration marché mobile 74,0% 81,2% 101,5% 113,6% 120,2% 126,5%
Parc d'abonnés mobile (milliers) 22 816 25 311 31 982 36 554 38 231 40 336
Nouveaux souscripteurs mobile (milliers) 2 787 2 495 6 671 4 572 2 093 2 105
Pénétration marché fixe 9,7% 11,3% 11,9% 11,1% 11,5% 11,9%
Parc d'abonnés fixe (milliers) 2 991 3 516 3 749 3 566 3 644 3 783
Nouveaux souscripteurs fixe (milliers) 597 525 233 -183 138 139
Parc d'abonnés Internet (milliers) 757 1 186 1 867 3 182 3 395 3 707
Nouveaux souscripteurs Internet (milliers) 231 429 681 1 315 298 312
Valorisation
BPA 10,83 10,70 10,84 9,31 9,31 9,29
DPA 10,83 10,31 10,58 9,02 9,06 9,02
CFPA 15,45 15,47 16,07 14,39 14,21 14,46
EV/CA 4,3x 4,2x 4,0x 4,1x 4,2x 4,1x
EV/EBITDA 7,1x 7,0x 6,7x 7,6x 7,6x 7,4x
EV/EBIT 9,1x 9,1x 8,9x 10,2x 10,2x 10,0x
PER 12,8x 13,0x 12,8x 14,9x 14,9x 15,0x
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 29 521 30 309 31 617 30 750 30 582 30 911
%évolution +7,2% +2,7% +4,3% -2,7% -0,5% +1,1%
EBITDA ajusté 17 949 18 165 18 918 16 716 16 751 17 202
%évolution +10,3% +1,2% +4,1% -11,6% +0,2% +2,7%
DAP 4 059 4 193 4 591 4 468 4 304 4 544
EBIT 13 890 13 972 14 328 12 475 12 478 12 689
%évolution +13,5% +0,6% +2,5% -12,9% +0,0% +1,7%
Résultat financier 394 -147 -171 -192 -128 -95
RCAI 14 284 13 825 14 157 12 283 12 350 12 594
Résultat net part de groupe 9 520 9 407 9 533 8 181 8 189 8 170
%évolution +18,5% -1,2% +1,3% -14,2% +0,1% -0,2%
Contribution par segment
Chiffre d'affaires mobile Maroc (brut) 18 529 18 866 19 670 19 277 19 112 18 827
% revenus consolidés 63% 62% 62% 63% 62% 61%
Chiffre d'affaires Fixe et Internet Maroc (brut) 9 683 9 312 8 506 7 833 7 512 7 295
Chiffre d'affaires mobile filiales (brut) 2 654 3 323 4 140 4 869 5 158 5 952
Chiffre d'affaires Fixe et Internet filiales (brut) 1 636 1 792 1 910 1 710 1 841 1 989
Tableau des flux de trésorerie
MBA 17 861 18 018 18 515 16 743 16 582 17 033
Cash-flow opérationnel 11 581 14 816 16 080 13 928 13 328 13 514
Cash-flow d'investissement -4 837 -8 583 -7 151 -6 447 -6 399 -5 463
Cash-flow de financement -7 804 -8 002 -9 010 -7 932 -7 964 -7 934
Effet de change 12,5 -35 -5 0 0 0
Variation de trésorerie -1 048 -1 804 -86 -450 -1 036 117
Cash conversion 65% 73% 69% 63% 61% 67%
Bilan
Capitaux propres part de Groupe 18 709 18 564 19 051 17 948 18 180 18 397
Minoritaires 1 647 4 369 4 451 4 584 4 726 4 887
Dette nette -428 3 830 4 366 4 816 5 852 5 735
Actifs corporels 18 684 21 468 23 378 25 976 27 196 28 396
Actifs incorporels 3 889 3 723 4 064 4 064 4 064 4 064
Actif financier 326 572 444 444 444 444
Ecart d'acquisition 2 117 7 271 6 865 -406 -406 -406
Actif circulant 13 450 12 824 12 335 12 673 11 974 11 394
Investissements 5 957 5 847 6 535 6 547 6 499 5 563
Variation de BFR & autres variations 1 490 -1 267 -474 396 30 -58
Ratios & Marges
Marge d'EBITDA ajusté 60,8% 59,9% 59,8% 54,4% 54,8% 55,6%
Marge d'EBIT 47,1% 46,1% 45,3% 40,6% 40,8% 41,1%
Marge nette 32,2% 31,0% 30,2% 26,6% 26,8% 26,4%
ROE 50,9% 50,7% 50,0% 45,6% 45,0% 44,4%
Pay-out ratio 100% 96% 98% 97% 97% 97%
CF yield 11,1% 11,1% 11,6% 10,4% 10,2% 10,4%
Div yield 7,8% 7,4% 7,6% 6,5% 6,5% 6,5%
Dette nette / Capitaux propres - 20,6% 22,9% 26,8% 32,2% 31,2%
Dette nette / EBITDA ajusté - 21,1% 23,1% 28,8% 34,9% 33,3%
source: Maroc Telecom, estimations CFG
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