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                                                                          Recherche actions                                                                                                                     08 Août 2012




 Maroc Telecom : Résultats S1-12
 Télécoms


RIC: IAM.CS BB: IAM MC                                                         Résultats en mDH                                            S1-11                          S1-12                  var.           CFG 2012e           Consensus
Recommandation                                                Achat            Chiffre d'affaires                                         15 323                         15 172                -1,0%                30 200                30 584
précédemment Conserver
                                                                               EBITDA                                                      8 318                              8 358            +0,5%                16 905                16 301
Cours cible                                                      126           EBITDA Maroc                                                7 175                              6 834            -4,8%                13 378
précédemment 137                                                               EBITDA International                                        1 143                          1 524              +33,4%                   3 527

Cours                                                             106          EBITA                                                       6 094                              5 155           -15,4%                10 568                11 606
                                                                               EBITA Maroc                                                 5 576                              4 380           -21,5%                  8 954
Rendement total attendu                                        27,7%
                                                                               EBITA International                                             518                             776           +49,8%                   1 614
Potentiel d'appréciation du cours                              19,0%
Rendement de dividende                                          8,7%           RN part de groupe                                           3 985                              3 128           -21,5%                  6 595                7 516
                                                                               Source: Maroc Telecom, Bloomberg, CFG recherche
Sentiment                        (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
Publication vs. Consensus                                       -
Surprise                                                        -         Promotion d’été : payer moins cher pour les mêmes fondamentaux
Réaction du marché                                              -
Changement de nos prévisions                                    -         News : Maroc Telecom a publié, le 24 juillet dernier, ses résultats du S1-12 qui sont ressortis
Changement dans la perception du secteur                        0         inférieurs à nos attentes du fait de la faible performance du T2-12 au Maroc (baisse des revenus et
Nouvelles guidances du Management                               0         impact d’une charge de restructuration de 800mDH au niveau de l’EBITA), malgré la croissance des
Corporate governance                                            0         filiales à l’international (bonne résilience des revenus et progression des marges opérationnelles).
                                                                          Nous retenons principalement de la conférence téléphonique avec le management que l’activité au
Informations boursières                                                   S2 serait difficile compte tenu de la forte concurrence sur le mobile et du repli des marges au Maroc
Capitalisation (mDH)/(m$)                           93 316 / 10 547       (plan de réduction du personnel pour soutenir une marge d’EBITDA consolidé au-dessus de 55%)
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$)                   17 854 / 2 018
                                                                          et des incertitudes liées aux tensions politiques au Mali. Nous retenons aussi la baisse progressive
Nombre de titres (en milliers)                             879 095
                                                                          du niveau de capex qui devrait avoir un impact relutif sur les CFFO (guidance maintenue stable à
Flottant                                                       16%
Extrêmes                                               130 /    105
                                                                          11.5MrdDH hors impact du plan de restructuration).
                                                                          Performance du S1-12 : Hors impact du plan de restructuration, la performance du S1-12 est dans
Performance                                   1m   y-t-d  y-o-y
                                                                          une certaine mesure satisfaisante, supportée par la croissance des filiales au T2. L’EBITDA
Performance absolue                        -2,3% -21,7% -22,2%
Performance relative au CFG 25             -2,2% -11,9% -14,1%
                                                                          consolidé progresse de +0.5% au S1-12 alors que les revenus reculaient de –1.0% (progression
                                                                          des revenus à l’international de +20.9%). L’EBITA baisse de –2.3% à périmètre comparable (mais
Valorisation                               2011     2012e      2013e      décroche de –15.4% post charge de restructuration), ce qui induit un fort repli des marges
EV/CA (x)                                    3,3       3,3        3,2     opérationnelles (33.9% vs. 39.8% un an auparavant) ainsi qu’un recul de –21.5% du RNPG de la
EV/EBITDA (x)                                5,8       5,9        5,7     période. Le CFFO progresse cependant de + 743mDH grâce aussi à la stabilisation des capex.
P/E (x)                                     11,5      14,1       11,8
P/B (x)                                      5,2       5,7        5,3     Impact sur nos estimations et niveau de valorisation : Nous avons révisé à la baisse nos
DY (%)                                     8,7%      7,1%       8,5%      prévisions sur le Maroc pour tenir compte de la forte concurrence qui devrait se poursuivre sur 2012
ROE (%)                                   45,7%     40,6%      45,0%      (sur le mobile, Inwi profite d’une structure souple et flexible avec des offres GSM lancées au T1-10
                                                                          comparativement à Maroc Telecom qui gère l’historique d’une kyrielle d’offres antérieures, alors que
BPA (DH)                                      9,2       7,5        9,0
DPA (DH)                                      9,3       7,5        9,0
                                                                          le fixe continue d’être cannibalisé par l’usage du mobile) et de l’impact de la charge de
                                                                          restructuration liée au plan de réduction d’effectif. Nous tablons désormais sur un EBITDA de
                                                                          16 905mDH vs. 16 615mDH précédemment (réduction d’effectif au Maroc et rentabilité meilleure à
                                                                          l’international) mais un EBITA en baisse à 10 568mDH. Le management a confirmé l’impact one-off
                                                                          de la provision, ce qui porterait la baisse du RNPG à –17.4% en 2012 contre –6.8% précédemment.
                                                                          La valeur traite à des niveaux de valorisations attractifs, loin de ses multiples de valorisation
Analyste
                                                                          implicites. Notre nouveau cours cible atteint 126DH (-11DH de 137DH en avril dernier).
Fayçal ALLOUCH
                                                                                                         Cours et volumes                                                             Force relative IAM vs CFG25
+212 522 488 361                                                                        170                                                     600                    12 0
f.allouch@cfgmorocco.com                                                                160                                                     500
                                                                                        150                                                                            110
                                                                                                                                                      Volumes en mDH
                                                                          Cours en DH




Sales                                                                                                                                           400
Mohammed Essakalli                                                                      140
                                                                                                                                                300                    10 0
Bachir Tazi                                                                             130
                                                                                        120                                                     200
Amira Mestari                                                                                                                                                           90
Othman Benouhoud                                                                        110                                                     100

+212 522 250 101                                                                        100                                                     0                       80
                                                                                          12-10 03-11   06-11 09-11 12-11        03-12 06-12                              12 -10      0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11    12 -11 0 3 -12 0 6 -12




                                                                                                                                                                                                                            1
Flash Info – Recherche Actions – Août 2012


        Potentiel d’investissement et attractivité du titre
        Le titre Maroc Telecom a reculé de –21.7% depuis le début de l’année (l’essentiel de la baisse s’est produite au T2-12) après le
        détachement du dividende relatif à l’année 2011 et le désengagement de plusieurs investisseurs dont la stratégie d’investissement
        consiste à capter la sur-performance éventuelle de leur portefeuille par rapport à un indice de référence, généralement régional ou intra-
        sectoriel. En 2012, le poids de Maroc Telecom reculait dans plusieurs indices, conséquence de la baisse de la liquidité du titre
        incombant à son tour à l’effondrement de la liquidité du marché.


         Prime (+) / décote (-) offerte par notre valorisation par somme des parties depuis le 01/01/2012
                               Upside
                                                                                                                                       Annonce résultats S1-12 et du plan
                 25,0%                                                                                                                 de départs volontaires qui entraîne
                                                                                                                                       une provision de 800mDH (one-off)
                 20,0%

                 15,0%
                                                                                                                                    Radiation de IAM du S&P Pan Arab et
                 10,0%                                                                                                              baisse du poids dans le DowJones Arab
                                                                                                                                    Titans et FTSE Morocco All Index
                  5,0%
                                                                                                                                 Réduction de moitié du poids de IAM
                   0,0%                                                                                                          dans le MSCI Emerging Markets
                       01-12     01-12    02-12    03-12    03-12      04-12           04-12   05-12   06-12   06-12   07-12
                  -5,0%

                 -10,0%

                 -15,0%

                 -20,0%


         Sources: CFG recherche



         DY IAM – OAT 10 ans

         7,0%
                                                                                                 Outre notre objectif de cours à 6 mois qui présente une surcote
                                                                                                 substantielle par rapport au niveau de cours actuel, plusieurs
                                5,9%                 5,8%
         6,0%                             5,6%                                                   éléments sous-tendent selon nous une appréciation de la valeur.
         5,0%
                   4,9%
                                                               4,6%
                                                                                                 Du fait de la forte baisse du cours, le titre Maroc Telecom traite à
                                                                                                 des niveaux de valorisations attractifs en 2012 (5.9x EV/EBITDA),
         4,0%
                                                                                                 largement inférieurs à ceux d’opérateurs de la région. Malgré la
         3,0%
                                                                               2,9%
                                                                                                 revue à la baisse de nos prévisions de bénéfices et par
                                                                                                 conséquent de notre dividende prévisionnelle pour l’année 2012,
         2,0%
                                                                                                 les rendements demeurent à de bons niveaux (DY de 7.1% et
         1,0%                                                                                    ROE de 40.6%).
         0,0%
                   2007         2008       2009      2010      2011            2012e             L’objectif du management de maintenir la marge d’EBITDA au
                                                                                                 dessus du seuil de 55% s’enrichit i) de la baisse des tarifs de
         Sources: Maroc Telecom, CFG recherche
                                                                                                 terminaison d’appel sur le mobile au Maroc (baisse moyenne de
                                                                                                 38.3% sur le S1-12) et ii) du plan de réduction d’effectif initié
                                                                                                 depuis le T2-12 au Maroc. Le plan de départs volontaires, qui
         FCFY – DY IAM                                                                           entraîne une provision pour restructuration de 800mDH (impact
          3,0%                                                                                   de 568mDH post-tax), devrait concerner selon nous 1 600 à 2 000
                                         Capex / CA de 20% en moyenne                            salariés (dont d’ores et déjà 800 au S1-12), dans une entreprise
                                                                               1,8%
          2,0%                                   sur 2009-2011
                                                                                                 qui en emploie près de 11 000 au Maroc. Le plan de départ
          1,0%                                                                                   volontaire, dont le principe est arrêté mais dont les détails n’ont
                   0,4%
                                                     0,2%                                        pas été officialisés, permettrait selon nous au groupe de réduire
          0,0%
                   2007         2008       2009      2010       2011           2012e             ses charges de personnel de –11% (i.e. réduction de 300mDH)
         -1,0%
                                           -0,2%
                                                               -0,4%
                                                                                                 entre 2011 et 2013.
         -2,0%
                                                                                                 Par ailleurs, la baisse du niveau de capex sur l’année permettra
         -3,0%
                                                                                                 de maximiser la génération de FCF et la création de valeur pour
                                -3,3%
                                                                                                 l’actionnaire. Nous pensons qu’une hausse de 8.0% des FCF en
         -4,0%                                                                                   2012 entraînerait une appréciation du FCFY de +0.8 points à
                                                                                                 9.1% (vs. DY de 7.1%).
         Sources: Maroc Telecom, CFG recherche


                                                                                                                                                                         2
Flash Info – Recherche Actions – Août 2012


        Risques à court terme
        Dans l’objectif de faire remonter la valeur des différents actifs du groupe (qui n’offrent actuellement que peu de synergies entre eux), et
        donc de réduire l’écart entre la valeur intrinsèque de Vivendi et sa valeur en bourse, le conseil de surveillance du groupe prévoirait un
        remodelage du périmètre de Vivendi. Les rumeurs d’un remodelage vont de la cession de certains actifs à une scission du groupe avec
        d'un côté les télécoms et de l'autre les médias.

        Une cession par Vivendi de Maroc Telecom aurait inexorablement un impact négatif sur la valorisation de Maroc Telecom qui profite
        selon nous de la longue expérience de sa consœur SFR, ainsi que des avantages d’une affiliation à un grand groupe média. Notre
        exercice d’analyse de l’évolution de Vivendi puis de Maroc Telecom relativement au CAC40 démontre le net rebond du groupe média
        depuis l’annonce d’une cession probable de certains actifs, au détriment de filiales cotés.


         Evolution relative de Vivendi et Maroc Telecom / CAC40


                                   110

                                                                                                                                                   Annonce d’un remodelage de Vivendi
                                   100


                                     90


                                     80


                                     70

                                                                                                                                                   Baisse du poids de Maroc Telecom
                                     60                                                                                                            dans le MSCI Emerging markets

                                     50
                                      01-12      01-12      02-12        03-12        04-12   05-12        05-12           06-12       07-12

                                                                             Maroc Telecom      Vivendi


         Sources: Bloomberg, CFG recherche



        Un repli de la liquidité du titre pourrait entraîner une réduction supplémentaire du poids de la valeur Maroc Telecom dans certains
        indices, ce qui entraînerait à son tour un repli de la valeur à court terme.


         Volume quotidien moyen de Maroc Telecom (en mDH)                                       Historique EV/EBITDA du groupe Maroc Telecom

         30,4                     -20% Y-o-Y                                                    9,0x
                                                            -10% Y-o-Y
                       24,8                                                                     8,5x
         25,4
                                                                                                8,0x
                                                 19,8
         20,4
                                                                           17,8                 7,5x


         15,4                                                                                   7,0x

                                                                                                6,5x
         10,4
                                                                                                6,0x

          5,4
                                                                                                5,5x


          0,4                                                                                   5,0x
                                                                                                   01-10           06-10           11-10       04-11      09-11      02-12      07-12
                     Juillet 10                Juillet 11                Juillet 12




         Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche                                           Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche




                                                                                                                                                                                        3
Flash Info – Recherche Actions – Août 2012


        Activité au T2-12 : La croissance du segment international compense en partie le recul des activités domestiques
        Le parc d’abonnés du groupe enregistre une remarquable croissance au terme du T2 (portée principalement par la croissance des
        parcs mobile des filiales). Il atteint 31.2 millions d’abonnés, en hausse de +6.0% QoQ et +13.7% YoY. Cependant, une forte
        concurrence sur les prix, ajoutée à des tensions politiques dans certains pays d’Afrique sub-saharienne ne permettent pas de
        transformer cette croissance de parc en croissance des revenus pour le groupe, alors que les marges opérationnelles demeurent sous
        pression (mais à un niveau légèrement au dessus du consensus, qui ne semble pas avoir totalement intégré le plan d’économies).


                  Au niveau du groupe, les revenus baissent de –0.8% à périmètre comparable au S1-12, impactés par le recul de l’activité au
                  Maroc et par la faible performance du Mali au T2 (croissance des revenus de +12.0% YoY au T2 contre +32.1% au T1).
                  La marge d’EBITDA s’apprécie de +0.8pts à 55.1% au S1-12 mais la marge d’EBITA recule de –15.4% à 34.0% sous le coup
                  d’une provision d’exploitation pour restructuration (800mDH) et d’une hausse des charges d’amortissement (+5.8% YoY).

                  Sans grande surprise, la baisse des revenus au Maroc s’accélère au T2 (baisse de –6.6% YoY contre –4.0% au T1). Cela
                  porte le recul des revenus du S1-12 à –5.3%. La contraction des revenus mobile atteint –5.1% au S1-12. Le recul de –5.7%
                  de l’ARPU n’est que partiellement compensé par la croissance du parc d’abonnés (+2.3% ou +391k) et la contribution de la
                  data alors que les revenus d’équipements chutent (le subventionnement d’équipements n’est plus un moyen d’acquérir de
                  nouveaux clients mobile pour l’opérateur). L’activité fixe continue de pâtir de l’essor du mobile, de la baisse des prix et du
                  déclin de la téléphonie publique. Les revenus fixe reculent de –11.3% malgré la hausse de la contribution de la data fixe
                  (+3.5pts) à 26.2% des revenus du segment.
                  L’EBITDA recule de –4.8% au S1-12 (soit –341mDH) suite à la baisse des revenus. L’important recul des tarifs de
                  terminaison d’appel (baisse moyenne de -38.3% sur le S1-12) limite l’érosion des marges suite à l’intensification des
                  promotions et la hausse de l’usage sortant sur le T2. La baisse de 83% des prix sur le fixe depuis le mois de mai accroîtrait
                  selon nous la pression sur les marges au S2-12.

                  En Mauritanie, les revenus progressent de +11.1% au S1-12 (+10.0% à périmètre comparable suite à la dépréciation de
                  l’ouguiya), portés par la performance du mobile (+20.1%) qui compense l’important recul des revenus fixe (-36.6%).
                  Comme sur le T1, l’important effort promotionnel de Maroc Telecom sur le T2 (promotions on-net seulement) stimule la
                  croissance des usages ainsi que l’acquisition de nouveaux abonnés (+5.8% QoQ et +7.0% YoY). L’ARPU ressort à 53.8DH.

                  La stabilisation des prix sur le mobile au Burkina Faso permet à Maroc Telecom de reprendre le chemin de la croissance. La
                  croissance substantielle des usages ajoutée à une forte croissance du parc mobile (+27.8%) permet aux revenus mobile de
                  croître de +26.6%. Onatel enregistre une croissance des revenus de +21.6% au S1-12 (contre +16.9% au T1). Cela confirme
                  le trend haussier soutenu par le management depuis le T1 suite à la stabilisation de la concurrence, portée en premier lieu
                  par Airtel (second après Onatel, avec 37% de parts de marché).

                  Le Gabon enregistre la plus forte progression du segment international sur le S1-12. Les revenus progressent de +34.5%
                  grâce à i) la croissance de +59.3% du parc mobile suite à l’enrichissement des offres, ii) l’impact positif de la Coupe d’Afrique
                  des Nations qui aura stimulé les usages ainsi que le trafic international (soumis désormais à une taxation de 34% des
                  revenus entrants).

                  Conséquence de tensions politiques au Mali, la croissance des revenus marque un point d’inflexion par rapport à la tendance
                  passée. La croissance se réduit mais reste toujours importante, l’essentiel de l’instabilité ne touchant que le nord du pays.
                  Au terme du S1-12, les revenus progressent de +21.5% (baisse de l’usage malgré l’important effort promotionnel et recul de
                  l’ARPU à 37.8DH) alors que le parc mobile s’appréciait de +63.7% YoY ou de +2m (dont 1.1 sur le T2).


        Malgré les tensions politiques qui touchent le Mali et dans une moindre mesure la Mauritanie, ainsi que la forte concurrence sur le
        mobile, toutes les filiales enregistrent une forte croissance de leurs revenus au S1 et contribuent positivement aux revenus consolidés
        (contribution de 23% contre 20% en 2011) et à l’EBITDA du groupe (18% contre 14% en 2011).

        Le retour de la croissance (croissance des parcs et appréciation de l’ARPU) devrait selon nous permettre aux filiales sub-sahariennes
        de contribuer à hauteur de 25% aux revenus consolidés et de 19% à l’EBITDA du groupe en 2014. La diminution progressive des capex
        soutiendrait aussi l’appréciation des CFFO (contribution de 16% en 2014).




                                                                                                                                                 4
Flash Info – Recherche Actions – Août 2012


        Tendance au Maroc
        Face à la forte concurrence sur le mobile, l’intensification des promotions (plus importantes, plus fréquentes et plus longues) permettait
        à l’opérateur historique d’accroître son parc mobile de +2.3% YoY ou de 391k abonnés au terme du S1-12, dont la moitié sur le
        segment postpayé. Au T2, Maroc Telecom détenait une part de marché de 46.5% en volume et à priori une part de marché de 65-70%
        en valeur grâce à un ARPU toujours 2x plus important que celui de ses concurrents. Au S1-12 la bonne élasticité des usages/prix
        limitait l’érosion de l’ARPU sortant (-1.7% YoY) ; l’ARPU entrant baisse de –18.2% YoY face à l’importante baisse des tarifs de
        terminaison d’appel. Nous pensons que la qualité du réseau et le succès des offres commerciales permettrait à Maroc Telecom
        d’acquerir au moins 25% du flux de nouveaux abonnés, ce qui impliquerait une part de marché soutenable de 44-45% à moyen-terme.

        L’importante baisse des tarifs du fixe, ajoutée aux offres double et triple-play devraient stimuler les usages du segment. Nous
        prévoyons cependant une importante érosion des revenus fixe, non compensée par la progression des revenus data fixe.


          La baisse des prix sur les segments fixe et mobile est largement compensée par la hausse des usages

                                                                          Mobile Maroc Telecom                                    Mobile (Marché)
                                                                             T1-11             T1-12                        T1-11                   T1-12
                  Prix moyen par minute (DH)                                   1,26            0,94                             0,83                0,65
                  var.                                                                         -25%                                                 -22%
                  Usage (min/client/mois)                                      70               97                               50                  64
                  var.                                                                         39%                                                  28%
                  Elasticité (x)                                                               -1,5x                                                -1,3x
                                                                               Fixe Maroc Telecom                                     Fixe (Marché)
                                                                             T1-11             T1-12                        T1-11                   T1-12
                  Revenu moyen par mois (DH) / Prix moyen par minute marché
                                                                         358                    305                             0,97                0,86
                  var.                                                                         -15%                                                 -11%
                  Usage (min/client/mois)                                125                    105                             128                  115
                  var.                                                                         -16%                                                 -10%
                  Elasticité (x)                                                               1,1x                                                 0,9x


          Sources: ANRT, estimations CFG recherche




        Tendance en Afrique
        Même en l’absence de synergies entre filiales (la Mauritanie et le Burkina Faso sont mitoyens du Mali), l’essor du mobile et la
        progression des parcs d’abonnés devrait indéniablement stimuler la croissance des revenus (TCAM 2011-2014e 9.5%). La réduction
        des capex permettrait aussi, comme nous le prévoyons, une hausse de l’EBITA / de l’EBITA par abonné, et soutiendrait la croissance
        des CFFO dont la contribution aux cash flows du groupe atteindrait 16% en 2014.


          Capex par abonné sur le segment international (DH)                            EBITA par abonné sur le segment international (DH)

         200                                                                             200
               184
         180             165                                                             180

         160                                                                             160
                                                                                                                                                               143
         140                                                                             140                                                            131
                                                               124
         120                                  112                                        120
                                    90                                 103
         100                                                                             100      91      80

          80                                                                              80                        59
                                                                                                                                             65
                                                                                                                                 59
                                                      56                                  60
          60

          40                                                                              40

          20                                                                              20

          0                                                                               0
               S1-10     S2-10     S1-11     S2-11   S1-12     2012e   2013e                     S1-10   S2-10     S1-11        S2-11       S1-12      2012e   2013e



          Sources: Maroc Telecom, CFG recherche                                         Sources: Maroc Telecom, CFG recherche




                                                                                                                                                                       5
Flash Info – Recherche Actions – Août 2012


        Valorisation
        Nous revoyons à la baisse notre cours cible à 6 mois pour tenir compte de i) la baisse plus importante de l’ARPU entrant sur le segment
        mobile au Maroc ainsi que la forte réduction des tarifs du fixe (-83% depuis le mois de mai 2012), pas encore compensée par une
        hausse de l’usage, ii) la croissance bridée au Mali du fait de la forte concurrence de la part d’Orange et des tensions politiques au nord
        du pays et iii) l’impact d’une provision d’exploitation pour restructuration qui diminuerait l’EBITA 2012e de 800mDH.

        Nous présentons ci-dessous le résumé de notre valorisation par somme des parties.


         Valorisation de Maroc Telecom (EV en mDH, données par action en DH)

           Distribution des activités et valorisation
                                                            EV        % EV     EBIT12e EV/EBIT12e    % Contrôle Methodologie          par action
           par segment

           Mobile Maroc                                  99 882        79%       8 034       12,4x        100%          DCF           113,6   DH
           Fixe & Internet Maroc                         11 212         9%       1 720        6,5x        100%          DCF            12,8   DH
           Sotelma                                        6 012         5%         591       10,2x         51%          DCF             6,8   DH
           Mauritel                                       3 657         3%         384        9,5x         41%          DCF             4,2   DH
           Onatel                                         4 231         3%         479        8,8x         51%          DCF             4,8   DH
           Gabon Telecom                                  1 638         1%         161       10,2x         51%          DCF             1,9   DH
           Other                                             24                                                    Multiples            0,0   DH
           EV                                           126 655                                                                       144,1   DH
           Dette nette                                   -7 025                                                                        -8,0   DH
           Intérêts minoritaires                         -7 979                                                                        -9,1   DH
           Actif résiduel                                   297                                                                         0,3   DH
           Eléments à court-terme                          -822                                                                        -0,9   DH
           Valeur des fonds propres                     111 126                                                                       126,4   DH


         Sources: Estimations CFG recherche




                                                                                                                                                   6
Flash Info – Recherche Actions – Août 2012


        Statistiques Télécom et résultats trimestriels de Maroc Telecom

                                                       T1-11      T2-11    T3-11    T4-11    T1-12     T2-12   var QoQ       var YoY
        Parc (en milliers)
        Group                                          26 181    27 491    27 855   28 981   29 483   31 263    +6,0%        +13,7%
        Maroc                                          18 410    18 756    18 754   18 957   19 052   19 260    +1,1%         +2,7%
        Parc Mobile                                    16 655    16 994    16 969   17 125   17 194   17 385     +1,1%        +2,3%
        Parc prépayé                                   15 778     16 060   16 010   16 106   16 113   16 255     +0,9%        +1,2%
        Parc postpayé                                     877        934      959    1 019    1 081    1 130     +4,5%       +21,0%
        Parc Internet 3G                                  732        812      930    1 102    1 247    1 385    +11,1%       +70,6%
        Parc Fixe                                       1 239     1 234     1 233    1 241    1 246    1 245     -0,1%        +0,9%
        Parc Internet                                    516        528      552      591      612      630      +2,9%       +19,3%
        Filiales                                        7 771     8 735     9 101   10 024   10 431   12 003   +15,1%        +37,4%
        Mauritanie                                      1 743     1 875     1 820    1 795    1 897    2 004    +5,7%         +6,9%
        Parc Mobile                                     1 696      1 827    1 772    1 747    1 848    1 956     +5,8%         +7,0%
        Parc Fixe + Internet                               47         48       48       48       48       49     +0,4%         +1,5%
        Burkina Faso                                    2 864     2 967     3 001    3 144    3 477    3 748    +7,8%        +26,3%
        Parc Mobile                                     2 692      2 796    2 829    2 971    3 303    3 574     +8,2%       +27,8%
        Parc Fixe + Internet                              172        172      171      173      174      174     +0,1%        +1,0%
        Gabon                                            445        494      503      578      668      738    +10,6%        +49,3%
        Parc Mobile                                       398       448       455      532      644      714    +10,9%       +59,3%
        Parc Fixe + Internet                               47        46        47       46       24       24     +2,2%       -47,3%
        Mali                                            2 718     3 399     3 777    4 507    4 390    5 513   +25,6%        +62,2%
        Parc Mobile                                     2 614      3 284    3 655    4 376    4 255    5 377    +26,4%       +63,7%
        Parc Fixe + Internet                              104        115      122      131      135      136     +1,2%       +18,4%

        ARPU (DH/mois)
        Maroc Mix                                       84,0       86,3     88,0     87,3     79,7     81,4      +2,1%        -5,7%
        Maroc Voix                                      76,0       78,8     80,0     79,2     72,0     73,7      +2,4%        -6,4%
        Maroc Data                                        8,0        7,5      8,0      8,1      7,7      7,7     +0,0%        +1,9%
        % data                                          9,5%       8,7%     9,1%     9,3%     9,6%     9,4%
        Mauritanie                                       49,0      47,3      46,0     47,1     53,5     53,8     +0,6%       +13,7%
        Burkina Faso                                     39,7      39,0      40,1     40,7     43,9     42,3     -3,6%        +8,5%
        Gabon                                            64,9      95,4      97,9     95,2     93,1     85,6     -8,1%       -10,3%
        Mali                                             53,5      50,3      48,0     45,3     40,3     37,8     -6,2%       -24,9%
        MOU (min/mois/client)
        Maroc                                             70         79       83       85       97      110    +13,4%        +39,2%
        Filiales                                          N.A       N.A       N.A      N.A      N.A      N.A       N.A           N.A

        Revenus (mDH)                                   7 527     7 795     7 885    7 628    7 534    7 636    +1,4%         -2,0%
        Maroc                                           6 151     6 394     6 396    6 088    5 902    5 972    +1,2%        -+6,6%
        Mobile                                          4 598     4 819     4 912    4 605    4 387    4 550     +3,7%        -5,6%
        Services Mobile                                 4 325     4 596     4 795    4 466    4 208    4 422     +5,1%         -3,8%
        % revenus                                       94,1%     95,4%     97,6%    97,0%    95,9%    97,2%
        Equipement Mobile                                 273       223       117      140      179      128    -28,4%        -42,6%
        % revenus                                        5,9%      4,6%      2,4%     3,0%     4,1%     2,8%

        Fixe et Internet                                1 905     1 931     1 836    1 761    1 724    1 682     -2,5%       -12,9%
        Fixe                                            1 481     1 486     1 405    1 366    1 277    1 236     -3,2%       -16,8%
        Internet                                          424       445       431      395      447      446     -0,3%        +0,1%
        Filiales                                        1 427     1 457     1 561    1 620    1 726    1 763    +2,1%        +21,0%
        Mauritanie                                       299        302      294      307      324      343      +6,0%       +13,7%
        Burkina Faso                                     429        417      442      445      501      527      +5,3%       +26,4%
        Gabon                                            242        231      274      301      301      334    +10,9%        +44,9%
        Mali                                             463        512      555      593      612      574      -6,2%       +12,0%
        EBITDA (mDH)                                    4 037     4 281     4 558    4 120    4 223    4 130     -2,2%        -3,5%
        Maroc                                           3 456     3 719     3 891    3 491    3 456    3 374     -2,4%        -9,3%
        Filiales                                          581       562       667      629      768      757     -1,4%       +34,8%
        Marge d'EBITDA Maroc                            56,2%     58,2%     60,8%    57,3%    58,6%    56,5%
        Marge d'EBITDA Filiales                         40,7%     38,5%     42,7%    38,8%    44,5%    42,9%

        EBITA (mDH)                                     2 974     3 121     3 408    2 873    3 040    2 111    -30,6%       -32,3%
        Maroc                                           2 695     2 881     3 055    2 631    2 627    1 749    -33,4%       -39,3%
        Filiales                                          279       239       353      242      414      362    -12,5%       +51,4%
        Marge d'EBITA Maroc                             43,8%     45,1%     47,8%    43,2%    44,5%    29,3%
        Marge d'EBITA Filiales                          19,5%     16,4%     22,6%    14,9%    24,0%    20,5%

        Source: Maroc Telecom, ANRT, CFG recherche




                                                                                                                         7
Flash Info – Recherche Actions – Août 2012


        Indicateurs clés

        Statistiques Télécom de Maroc Telecom                  2009     2010     2011    2012e    2013e    2014e
        Maroc Parc d'abonnés mobile (milliers)                25 311   31 982   36 554   38 231   40 336   42 454
        Nouveaux souscripteurs mobile (milliers)               2 495    6 671    4 572    1 677    2 105    2 117
        Maroc Parc d'abonnés fixe et internet (milliers)       3 516    3 749    3 566    3 485    3 499    3 513
        Nouveaux souscripteurs fixe et internet (milliers)       525      233     -183      -81       14       14
        Filiales Parc d'abonnés mobile (milliers)              4 234    6 836    9 625   11 921   12 578   13 631
        Nouveaux souscripteurs mobile (milliers)               1 601    2 536    2 790    2 297      657    1 054
        Filiales Parc d'abonnés fixe et internet (milliers)      351      369      392      417      440      459
        Nouveaux souscripteurs fixe et internet (milliers)        82       18       23       25       23       19
        Parts de marché mobile *
        Maroc                                                 60,3%    52,8%    46,9%    46,1%    44,7%    43,6%
        Mauritanie                                            51,0%    54,0%    59,0%    59,3%    59,3%    59,3%
        Burkina Faso                                          42,2%    45,4%    41,0%    46,5%    45,5%    44,5%
        Gabon                                                 33,2%    37,0%    21,0%    28,0%    28,1%    28,2%
        Mali                                                  17,9%    34,1%    40,0%    43,5%    42,5%    42,0%
        Valorisation
        BPA                                                    10,70    10,84     9,24     7,50     8,96     9,43
        BPA dilué                                              10,64    10,69     9,23     7,50     8,96     9,43
        DPA                                                    10,31    10,58     9,26     7,52     8,98     9,45
        CFPA                                                   15,47    16,07    14,78    14,08    14,82    15,32
        EV/CA                                                   3,3x     3,2x     3,2x     3,3x     3,2x     3,2x
        EV/EBITDA                                               5,5x     5,3x     5,8x     5,9x     5,7x     5,6x
        EV/EBIT                                                 7,2x     7,0x     8,1x     9,5x     8,1x     7,9x
        PER                                                     9,9x     9,8x    11,5x    14,1x    11,8x    11,3x
        Compte de résultat
        Chiffre d'affaires                                    30 309   31 617   30 837   30 200   31 005   31 539
        %évolution                                             +2,7%    +4,3%    -2,5%    -2,1%    +2,7%    +1,7%
        EBITDA ajusté                                         18 165   18 918   17 243   16 905   17 546   17 909
        %évolution                                             +1,2%    +4,1%    -8,9%    -2,0%    +3,8%    +2,1%
        DAP                                                    4 193    4 591    4 869    5 783    5 147    5 172
        EBITA                                                 13 972   14 328   12 374   10 568   12 399   12 736
        %évolution                                             +0,6%    +2,5%   -13,6%   -14,6%   +17,3%    +2,7%
        Résultat financier                                      -147     -171     -327     -465     -420     -401
        RCAI                                                  13 825   14 157   12 047   10 104   11 980   12 335
        Résultat net part de groupe                            9 407    9 533    8 123    6 595    7 881    8 292
        %évolution                                             -1,2%    +1,3%   -14,8%   -18,8%   +19,5%    +5,2%
        Contribution par segment                              30 880   32 217   31 096   30 584   31 466   32 092
        Chiffre d'affaires Maroc (net)                        25 764   26 191   25 030   23 659   24 102   24 165
        %évolution                                              N.A.     1,7%    -4,4%    -5,5%     1,9%     0,3%
        % revenus consolidés                                    83%      81%       80%      77%     77%      75%
        Chiffre d'affaires Filiales (net)                      5 116    6 026    6 066    6 926    7 363    7 927
        %évolution                                              N.A.    17,8%     0,7%    14,2%     6,3%     7,6%
        % revenus consolidés                                    17%      19%      20%       23%     23%      25%
        Tableau des flux de trésorerie
        MBA                                                   18 019   18 515   16 850   16 152   17 346   17 709
        Cash-flow opérationnel                                14 817   16 080   12 717   13 297   13 678   13 985
        Cash-flow d'investissement                            -8 583   -7 151   -5 096   -5 356   -5 105   -4 770
        Cash-flow de financement                              -8 002   -9 010   -7 788   -8 270   -8 229   -9 298
        Effet de change                                          -35       -5       -5        0        0        0
        Variation de trésorerie                               -1 803      -86     -172     -328      344      -83
        Cash conversion                                         73%      69%      70%      68%      69%      71%
        Bilan
        Capitaux propres part de Groupe                       18 528   18 996   17 781   16 239   17 508   17 903
        Minoritaires                                           4 317    4 396    4 304    4 404    4 516    4 641
        Dette nette                                            3 830    4 366    6 814    7 142    6 798    6 881
        Actifs corporels                                      21 468   23 378   24 850   24 573   24 683   24 431
        Actifs incorporels                                     3 723    4 064    3 683    3 683    3 683    3 683
        Actif financier                                          572      444      297      297      297      297
        Ecart d'acquisition                                    7 271    6 865    6 863        0        0        0
        Actif circulant                                       12 719   12 221   12 897   13 185   13 817   14 365
        Investissements                                        5 847    6 535    5 793    5 607    5 356    5 021
        Variation de BFR & autres variations                  -1 372     -483      350      116     -146      -97
        Ratios & Marges
        Marge d'EBITDA ajusté                                 59,9%    59,8%    55,9%    56,0%    56,6%    56,8%
        Marge d'EBIT                                          46,1%    45,3%    40,1%    35,0%    40,0%    40,4%
        Marge nette                                           31,0%    30,2%    26,3%    21,8%    25,4%    26,3%
        ROE                                                   50,8%    50,2%    45,7%    40,6%    45,0%    46,3%
        Pay-out ratio                                           96%     98%      100%    100%     100%      100%
        CF yield                                              14,6%    15,1%    13,9%    13,3%    14,0%    14,4%
        Div yield                                              9,7%    10,0%     8,7%     7,1%     8,5%      8,9%
        Dette nette / Capitaux propres                        20,7%    23,0%    38,3%    44,0%    38,8%    38,4%
                                                                                                           8
        Dette nette / EBITDA ajusté                           21,1%    23,1%    39,5%    42,2%    38,7%    38,4%
         Source: Maroc Telecom, CFG recherche
         * World Data Bank, estimations CFG recherche

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Flash iam s1 12 août-12-

  • 1. Flash Info Recherche actions 08 Août 2012 Maroc Telecom : Résultats S1-12 Télécoms RIC: IAM.CS BB: IAM MC Résultats en mDH S1-11 S1-12 var. CFG 2012e Consensus Recommandation Achat Chiffre d'affaires 15 323 15 172 -1,0% 30 200 30 584 précédemment Conserver EBITDA 8 318 8 358 +0,5% 16 905 16 301 Cours cible 126 EBITDA Maroc 7 175 6 834 -4,8% 13 378 précédemment 137 EBITDA International 1 143 1 524 +33,4% 3 527 Cours 106 EBITA 6 094 5 155 -15,4% 10 568 11 606 EBITA Maroc 5 576 4 380 -21,5% 8 954 Rendement total attendu 27,7% EBITA International 518 776 +49,8% 1 614 Potentiel d'appréciation du cours 19,0% Rendement de dividende 8,7% RN part de groupe 3 985 3 128 -21,5% 6 595 7 516 Source: Maroc Telecom, Bloomberg, CFG recherche Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) Publication vs. Consensus - Surprise - Promotion d’été : payer moins cher pour les mêmes fondamentaux Réaction du marché - Changement de nos prévisions - News : Maroc Telecom a publié, le 24 juillet dernier, ses résultats du S1-12 qui sont ressortis Changement dans la perception du secteur 0 inférieurs à nos attentes du fait de la faible performance du T2-12 au Maroc (baisse des revenus et Nouvelles guidances du Management 0 impact d’une charge de restructuration de 800mDH au niveau de l’EBITA), malgré la croissance des Corporate governance 0 filiales à l’international (bonne résilience des revenus et progression des marges opérationnelles). Nous retenons principalement de la conférence téléphonique avec le management que l’activité au Informations boursières S2 serait difficile compte tenu de la forte concurrence sur le mobile et du repli des marges au Maroc Capitalisation (mDH)/(m$) 93 316 / 10 547 (plan de réduction du personnel pour soutenir une marge d’EBITDA consolidé au-dessus de 55%) Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 17 854 / 2 018 et des incertitudes liées aux tensions politiques au Mali. Nous retenons aussi la baisse progressive Nombre de titres (en milliers) 879 095 du niveau de capex qui devrait avoir un impact relutif sur les CFFO (guidance maintenue stable à Flottant 16% Extrêmes 130 / 105 11.5MrdDH hors impact du plan de restructuration). Performance du S1-12 : Hors impact du plan de restructuration, la performance du S1-12 est dans Performance 1m y-t-d y-o-y une certaine mesure satisfaisante, supportée par la croissance des filiales au T2. L’EBITDA Performance absolue -2,3% -21,7% -22,2% Performance relative au CFG 25 -2,2% -11,9% -14,1% consolidé progresse de +0.5% au S1-12 alors que les revenus reculaient de –1.0% (progression des revenus à l’international de +20.9%). L’EBITA baisse de –2.3% à périmètre comparable (mais Valorisation 2011 2012e 2013e décroche de –15.4% post charge de restructuration), ce qui induit un fort repli des marges EV/CA (x) 3,3 3,3 3,2 opérationnelles (33.9% vs. 39.8% un an auparavant) ainsi qu’un recul de –21.5% du RNPG de la EV/EBITDA (x) 5,8 5,9 5,7 période. Le CFFO progresse cependant de + 743mDH grâce aussi à la stabilisation des capex. P/E (x) 11,5 14,1 11,8 P/B (x) 5,2 5,7 5,3 Impact sur nos estimations et niveau de valorisation : Nous avons révisé à la baisse nos DY (%) 8,7% 7,1% 8,5% prévisions sur le Maroc pour tenir compte de la forte concurrence qui devrait se poursuivre sur 2012 ROE (%) 45,7% 40,6% 45,0% (sur le mobile, Inwi profite d’une structure souple et flexible avec des offres GSM lancées au T1-10 comparativement à Maroc Telecom qui gère l’historique d’une kyrielle d’offres antérieures, alors que BPA (DH) 9,2 7,5 9,0 DPA (DH) 9,3 7,5 9,0 le fixe continue d’être cannibalisé par l’usage du mobile) et de l’impact de la charge de restructuration liée au plan de réduction d’effectif. Nous tablons désormais sur un EBITDA de 16 905mDH vs. 16 615mDH précédemment (réduction d’effectif au Maroc et rentabilité meilleure à l’international) mais un EBITA en baisse à 10 568mDH. Le management a confirmé l’impact one-off de la provision, ce qui porterait la baisse du RNPG à –17.4% en 2012 contre –6.8% précédemment. La valeur traite à des niveaux de valorisations attractifs, loin de ses multiples de valorisation Analyste implicites. Notre nouveau cours cible atteint 126DH (-11DH de 137DH en avril dernier). Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative IAM vs CFG25 +212 522 488 361 170 600 12 0 f.allouch@cfgmorocco.com 160 500 150 110 Volumes en mDH Cours en DH Sales 400 Mohammed Essakalli 140 300 10 0 Bachir Tazi 130 120 200 Amira Mestari 90 Othman Benouhoud 110 100 +212 522 250 101 100 0 80 12-10 03-11 06-11 09-11 12-11 03-12 06-12 12 -10 0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11 12 -11 0 3 -12 0 6 -12 1
  • 2. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012 Potentiel d’investissement et attractivité du titre Le titre Maroc Telecom a reculé de –21.7% depuis le début de l’année (l’essentiel de la baisse s’est produite au T2-12) après le détachement du dividende relatif à l’année 2011 et le désengagement de plusieurs investisseurs dont la stratégie d’investissement consiste à capter la sur-performance éventuelle de leur portefeuille par rapport à un indice de référence, généralement régional ou intra- sectoriel. En 2012, le poids de Maroc Telecom reculait dans plusieurs indices, conséquence de la baisse de la liquidité du titre incombant à son tour à l’effondrement de la liquidité du marché. Prime (+) / décote (-) offerte par notre valorisation par somme des parties depuis le 01/01/2012 Upside Annonce résultats S1-12 et du plan 25,0% de départs volontaires qui entraîne une provision de 800mDH (one-off) 20,0% 15,0% Radiation de IAM du S&P Pan Arab et 10,0% baisse du poids dans le DowJones Arab Titans et FTSE Morocco All Index 5,0% Réduction de moitié du poids de IAM 0,0% dans le MSCI Emerging Markets 01-12 01-12 02-12 03-12 03-12 04-12 04-12 05-12 06-12 06-12 07-12 -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% Sources: CFG recherche DY IAM – OAT 10 ans 7,0% Outre notre objectif de cours à 6 mois qui présente une surcote substantielle par rapport au niveau de cours actuel, plusieurs 5,9% 5,8% 6,0% 5,6% éléments sous-tendent selon nous une appréciation de la valeur. 5,0% 4,9% 4,6% Du fait de la forte baisse du cours, le titre Maroc Telecom traite à des niveaux de valorisations attractifs en 2012 (5.9x EV/EBITDA), 4,0% largement inférieurs à ceux d’opérateurs de la région. Malgré la 3,0% 2,9% revue à la baisse de nos prévisions de bénéfices et par conséquent de notre dividende prévisionnelle pour l’année 2012, 2,0% les rendements demeurent à de bons niveaux (DY de 7.1% et 1,0% ROE de 40.6%). 0,0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012e L’objectif du management de maintenir la marge d’EBITDA au dessus du seuil de 55% s’enrichit i) de la baisse des tarifs de Sources: Maroc Telecom, CFG recherche terminaison d’appel sur le mobile au Maroc (baisse moyenne de 38.3% sur le S1-12) et ii) du plan de réduction d’effectif initié depuis le T2-12 au Maroc. Le plan de départs volontaires, qui FCFY – DY IAM entraîne une provision pour restructuration de 800mDH (impact 3,0% de 568mDH post-tax), devrait concerner selon nous 1 600 à 2 000 Capex / CA de 20% en moyenne salariés (dont d’ores et déjà 800 au S1-12), dans une entreprise 1,8% 2,0% sur 2009-2011 qui en emploie près de 11 000 au Maroc. Le plan de départ 1,0% volontaire, dont le principe est arrêté mais dont les détails n’ont 0,4% 0,2% pas été officialisés, permettrait selon nous au groupe de réduire 0,0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012e ses charges de personnel de –11% (i.e. réduction de 300mDH) -1,0% -0,2% -0,4% entre 2011 et 2013. -2,0% Par ailleurs, la baisse du niveau de capex sur l’année permettra -3,0% de maximiser la génération de FCF et la création de valeur pour -3,3% l’actionnaire. Nous pensons qu’une hausse de 8.0% des FCF en -4,0% 2012 entraînerait une appréciation du FCFY de +0.8 points à 9.1% (vs. DY de 7.1%). Sources: Maroc Telecom, CFG recherche 2
  • 3. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012 Risques à court terme Dans l’objectif de faire remonter la valeur des différents actifs du groupe (qui n’offrent actuellement que peu de synergies entre eux), et donc de réduire l’écart entre la valeur intrinsèque de Vivendi et sa valeur en bourse, le conseil de surveillance du groupe prévoirait un remodelage du périmètre de Vivendi. Les rumeurs d’un remodelage vont de la cession de certains actifs à une scission du groupe avec d'un côté les télécoms et de l'autre les médias. Une cession par Vivendi de Maroc Telecom aurait inexorablement un impact négatif sur la valorisation de Maroc Telecom qui profite selon nous de la longue expérience de sa consœur SFR, ainsi que des avantages d’une affiliation à un grand groupe média. Notre exercice d’analyse de l’évolution de Vivendi puis de Maroc Telecom relativement au CAC40 démontre le net rebond du groupe média depuis l’annonce d’une cession probable de certains actifs, au détriment de filiales cotés. Evolution relative de Vivendi et Maroc Telecom / CAC40 110 Annonce d’un remodelage de Vivendi 100 90 80 70 Baisse du poids de Maroc Telecom 60 dans le MSCI Emerging markets 50 01-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 05-12 06-12 07-12 Maroc Telecom Vivendi Sources: Bloomberg, CFG recherche Un repli de la liquidité du titre pourrait entraîner une réduction supplémentaire du poids de la valeur Maroc Telecom dans certains indices, ce qui entraînerait à son tour un repli de la valeur à court terme. Volume quotidien moyen de Maroc Telecom (en mDH) Historique EV/EBITDA du groupe Maroc Telecom 30,4 -20% Y-o-Y 9,0x -10% Y-o-Y 24,8 8,5x 25,4 8,0x 19,8 20,4 17,8 7,5x 15,4 7,0x 6,5x 10,4 6,0x 5,4 5,5x 0,4 5,0x 01-10 06-10 11-10 04-11 09-11 02-12 07-12 Juillet 10 Juillet 11 Juillet 12 Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche 3
  • 4. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012 Activité au T2-12 : La croissance du segment international compense en partie le recul des activités domestiques Le parc d’abonnés du groupe enregistre une remarquable croissance au terme du T2 (portée principalement par la croissance des parcs mobile des filiales). Il atteint 31.2 millions d’abonnés, en hausse de +6.0% QoQ et +13.7% YoY. Cependant, une forte concurrence sur les prix, ajoutée à des tensions politiques dans certains pays d’Afrique sub-saharienne ne permettent pas de transformer cette croissance de parc en croissance des revenus pour le groupe, alors que les marges opérationnelles demeurent sous pression (mais à un niveau légèrement au dessus du consensus, qui ne semble pas avoir totalement intégré le plan d’économies). Au niveau du groupe, les revenus baissent de –0.8% à périmètre comparable au S1-12, impactés par le recul de l’activité au Maroc et par la faible performance du Mali au T2 (croissance des revenus de +12.0% YoY au T2 contre +32.1% au T1). La marge d’EBITDA s’apprécie de +0.8pts à 55.1% au S1-12 mais la marge d’EBITA recule de –15.4% à 34.0% sous le coup d’une provision d’exploitation pour restructuration (800mDH) et d’une hausse des charges d’amortissement (+5.8% YoY). Sans grande surprise, la baisse des revenus au Maroc s’accélère au T2 (baisse de –6.6% YoY contre –4.0% au T1). Cela porte le recul des revenus du S1-12 à –5.3%. La contraction des revenus mobile atteint –5.1% au S1-12. Le recul de –5.7% de l’ARPU n’est que partiellement compensé par la croissance du parc d’abonnés (+2.3% ou +391k) et la contribution de la data alors que les revenus d’équipements chutent (le subventionnement d’équipements n’est plus un moyen d’acquérir de nouveaux clients mobile pour l’opérateur). L’activité fixe continue de pâtir de l’essor du mobile, de la baisse des prix et du déclin de la téléphonie publique. Les revenus fixe reculent de –11.3% malgré la hausse de la contribution de la data fixe (+3.5pts) à 26.2% des revenus du segment. L’EBITDA recule de –4.8% au S1-12 (soit –341mDH) suite à la baisse des revenus. L’important recul des tarifs de terminaison d’appel (baisse moyenne de -38.3% sur le S1-12) limite l’érosion des marges suite à l’intensification des promotions et la hausse de l’usage sortant sur le T2. La baisse de 83% des prix sur le fixe depuis le mois de mai accroîtrait selon nous la pression sur les marges au S2-12. En Mauritanie, les revenus progressent de +11.1% au S1-12 (+10.0% à périmètre comparable suite à la dépréciation de l’ouguiya), portés par la performance du mobile (+20.1%) qui compense l’important recul des revenus fixe (-36.6%). Comme sur le T1, l’important effort promotionnel de Maroc Telecom sur le T2 (promotions on-net seulement) stimule la croissance des usages ainsi que l’acquisition de nouveaux abonnés (+5.8% QoQ et +7.0% YoY). L’ARPU ressort à 53.8DH. La stabilisation des prix sur le mobile au Burkina Faso permet à Maroc Telecom de reprendre le chemin de la croissance. La croissance substantielle des usages ajoutée à une forte croissance du parc mobile (+27.8%) permet aux revenus mobile de croître de +26.6%. Onatel enregistre une croissance des revenus de +21.6% au S1-12 (contre +16.9% au T1). Cela confirme le trend haussier soutenu par le management depuis le T1 suite à la stabilisation de la concurrence, portée en premier lieu par Airtel (second après Onatel, avec 37% de parts de marché). Le Gabon enregistre la plus forte progression du segment international sur le S1-12. Les revenus progressent de +34.5% grâce à i) la croissance de +59.3% du parc mobile suite à l’enrichissement des offres, ii) l’impact positif de la Coupe d’Afrique des Nations qui aura stimulé les usages ainsi que le trafic international (soumis désormais à une taxation de 34% des revenus entrants). Conséquence de tensions politiques au Mali, la croissance des revenus marque un point d’inflexion par rapport à la tendance passée. La croissance se réduit mais reste toujours importante, l’essentiel de l’instabilité ne touchant que le nord du pays. Au terme du S1-12, les revenus progressent de +21.5% (baisse de l’usage malgré l’important effort promotionnel et recul de l’ARPU à 37.8DH) alors que le parc mobile s’appréciait de +63.7% YoY ou de +2m (dont 1.1 sur le T2). Malgré les tensions politiques qui touchent le Mali et dans une moindre mesure la Mauritanie, ainsi que la forte concurrence sur le mobile, toutes les filiales enregistrent une forte croissance de leurs revenus au S1 et contribuent positivement aux revenus consolidés (contribution de 23% contre 20% en 2011) et à l’EBITDA du groupe (18% contre 14% en 2011). Le retour de la croissance (croissance des parcs et appréciation de l’ARPU) devrait selon nous permettre aux filiales sub-sahariennes de contribuer à hauteur de 25% aux revenus consolidés et de 19% à l’EBITDA du groupe en 2014. La diminution progressive des capex soutiendrait aussi l’appréciation des CFFO (contribution de 16% en 2014). 4
  • 5. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012 Tendance au Maroc Face à la forte concurrence sur le mobile, l’intensification des promotions (plus importantes, plus fréquentes et plus longues) permettait à l’opérateur historique d’accroître son parc mobile de +2.3% YoY ou de 391k abonnés au terme du S1-12, dont la moitié sur le segment postpayé. Au T2, Maroc Telecom détenait une part de marché de 46.5% en volume et à priori une part de marché de 65-70% en valeur grâce à un ARPU toujours 2x plus important que celui de ses concurrents. Au S1-12 la bonne élasticité des usages/prix limitait l’érosion de l’ARPU sortant (-1.7% YoY) ; l’ARPU entrant baisse de –18.2% YoY face à l’importante baisse des tarifs de terminaison d’appel. Nous pensons que la qualité du réseau et le succès des offres commerciales permettrait à Maroc Telecom d’acquerir au moins 25% du flux de nouveaux abonnés, ce qui impliquerait une part de marché soutenable de 44-45% à moyen-terme. L’importante baisse des tarifs du fixe, ajoutée aux offres double et triple-play devraient stimuler les usages du segment. Nous prévoyons cependant une importante érosion des revenus fixe, non compensée par la progression des revenus data fixe. La baisse des prix sur les segments fixe et mobile est largement compensée par la hausse des usages Mobile Maroc Telecom Mobile (Marché) T1-11 T1-12 T1-11 T1-12 Prix moyen par minute (DH) 1,26 0,94 0,83 0,65 var. -25% -22% Usage (min/client/mois) 70 97 50 64 var. 39% 28% Elasticité (x) -1,5x -1,3x Fixe Maroc Telecom Fixe (Marché) T1-11 T1-12 T1-11 T1-12 Revenu moyen par mois (DH) / Prix moyen par minute marché 358 305 0,97 0,86 var. -15% -11% Usage (min/client/mois) 125 105 128 115 var. -16% -10% Elasticité (x) 1,1x 0,9x Sources: ANRT, estimations CFG recherche Tendance en Afrique Même en l’absence de synergies entre filiales (la Mauritanie et le Burkina Faso sont mitoyens du Mali), l’essor du mobile et la progression des parcs d’abonnés devrait indéniablement stimuler la croissance des revenus (TCAM 2011-2014e 9.5%). La réduction des capex permettrait aussi, comme nous le prévoyons, une hausse de l’EBITA / de l’EBITA par abonné, et soutiendrait la croissance des CFFO dont la contribution aux cash flows du groupe atteindrait 16% en 2014. Capex par abonné sur le segment international (DH) EBITA par abonné sur le segment international (DH) 200 200 184 180 165 180 160 160 143 140 140 131 124 120 112 120 90 103 100 100 91 80 80 80 59 65 59 56 60 60 40 40 20 20 0 0 S1-10 S2-10 S1-11 S2-11 S1-12 2012e 2013e S1-10 S2-10 S1-11 S2-11 S1-12 2012e 2013e Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche 5
  • 6. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012 Valorisation Nous revoyons à la baisse notre cours cible à 6 mois pour tenir compte de i) la baisse plus importante de l’ARPU entrant sur le segment mobile au Maroc ainsi que la forte réduction des tarifs du fixe (-83% depuis le mois de mai 2012), pas encore compensée par une hausse de l’usage, ii) la croissance bridée au Mali du fait de la forte concurrence de la part d’Orange et des tensions politiques au nord du pays et iii) l’impact d’une provision d’exploitation pour restructuration qui diminuerait l’EBITA 2012e de 800mDH. Nous présentons ci-dessous le résumé de notre valorisation par somme des parties. Valorisation de Maroc Telecom (EV en mDH, données par action en DH) Distribution des activités et valorisation EV % EV EBIT12e EV/EBIT12e % Contrôle Methodologie par action par segment Mobile Maroc 99 882 79% 8 034 12,4x 100% DCF 113,6 DH Fixe & Internet Maroc 11 212 9% 1 720 6,5x 100% DCF 12,8 DH Sotelma 6 012 5% 591 10,2x 51% DCF 6,8 DH Mauritel 3 657 3% 384 9,5x 41% DCF 4,2 DH Onatel 4 231 3% 479 8,8x 51% DCF 4,8 DH Gabon Telecom 1 638 1% 161 10,2x 51% DCF 1,9 DH Other 24 Multiples 0,0 DH EV 126 655 144,1 DH Dette nette -7 025 -8,0 DH Intérêts minoritaires -7 979 -9,1 DH Actif résiduel 297 0,3 DH Eléments à court-terme -822 -0,9 DH Valeur des fonds propres 111 126 126,4 DH Sources: Estimations CFG recherche 6
  • 7. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012 Statistiques Télécom et résultats trimestriels de Maroc Telecom T1-11 T2-11 T3-11 T4-11 T1-12 T2-12 var QoQ var YoY Parc (en milliers) Group 26 181 27 491 27 855 28 981 29 483 31 263 +6,0% +13,7% Maroc 18 410 18 756 18 754 18 957 19 052 19 260 +1,1% +2,7% Parc Mobile 16 655 16 994 16 969 17 125 17 194 17 385 +1,1% +2,3% Parc prépayé 15 778 16 060 16 010 16 106 16 113 16 255 +0,9% +1,2% Parc postpayé 877 934 959 1 019 1 081 1 130 +4,5% +21,0% Parc Internet 3G 732 812 930 1 102 1 247 1 385 +11,1% +70,6% Parc Fixe 1 239 1 234 1 233 1 241 1 246 1 245 -0,1% +0,9% Parc Internet 516 528 552 591 612 630 +2,9% +19,3% Filiales 7 771 8 735 9 101 10 024 10 431 12 003 +15,1% +37,4% Mauritanie 1 743 1 875 1 820 1 795 1 897 2 004 +5,7% +6,9% Parc Mobile 1 696 1 827 1 772 1 747 1 848 1 956 +5,8% +7,0% Parc Fixe + Internet 47 48 48 48 48 49 +0,4% +1,5% Burkina Faso 2 864 2 967 3 001 3 144 3 477 3 748 +7,8% +26,3% Parc Mobile 2 692 2 796 2 829 2 971 3 303 3 574 +8,2% +27,8% Parc Fixe + Internet 172 172 171 173 174 174 +0,1% +1,0% Gabon 445 494 503 578 668 738 +10,6% +49,3% Parc Mobile 398 448 455 532 644 714 +10,9% +59,3% Parc Fixe + Internet 47 46 47 46 24 24 +2,2% -47,3% Mali 2 718 3 399 3 777 4 507 4 390 5 513 +25,6% +62,2% Parc Mobile 2 614 3 284 3 655 4 376 4 255 5 377 +26,4% +63,7% Parc Fixe + Internet 104 115 122 131 135 136 +1,2% +18,4% ARPU (DH/mois) Maroc Mix 84,0 86,3 88,0 87,3 79,7 81,4 +2,1% -5,7% Maroc Voix 76,0 78,8 80,0 79,2 72,0 73,7 +2,4% -6,4% Maroc Data 8,0 7,5 8,0 8,1 7,7 7,7 +0,0% +1,9% % data 9,5% 8,7% 9,1% 9,3% 9,6% 9,4% Mauritanie 49,0 47,3 46,0 47,1 53,5 53,8 +0,6% +13,7% Burkina Faso 39,7 39,0 40,1 40,7 43,9 42,3 -3,6% +8,5% Gabon 64,9 95,4 97,9 95,2 93,1 85,6 -8,1% -10,3% Mali 53,5 50,3 48,0 45,3 40,3 37,8 -6,2% -24,9% MOU (min/mois/client) Maroc 70 79 83 85 97 110 +13,4% +39,2% Filiales N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A N.A Revenus (mDH) 7 527 7 795 7 885 7 628 7 534 7 636 +1,4% -2,0% Maroc 6 151 6 394 6 396 6 088 5 902 5 972 +1,2% -+6,6% Mobile 4 598 4 819 4 912 4 605 4 387 4 550 +3,7% -5,6% Services Mobile 4 325 4 596 4 795 4 466 4 208 4 422 +5,1% -3,8% % revenus 94,1% 95,4% 97,6% 97,0% 95,9% 97,2% Equipement Mobile 273 223 117 140 179 128 -28,4% -42,6% % revenus 5,9% 4,6% 2,4% 3,0% 4,1% 2,8% Fixe et Internet 1 905 1 931 1 836 1 761 1 724 1 682 -2,5% -12,9% Fixe 1 481 1 486 1 405 1 366 1 277 1 236 -3,2% -16,8% Internet 424 445 431 395 447 446 -0,3% +0,1% Filiales 1 427 1 457 1 561 1 620 1 726 1 763 +2,1% +21,0% Mauritanie 299 302 294 307 324 343 +6,0% +13,7% Burkina Faso 429 417 442 445 501 527 +5,3% +26,4% Gabon 242 231 274 301 301 334 +10,9% +44,9% Mali 463 512 555 593 612 574 -6,2% +12,0% EBITDA (mDH) 4 037 4 281 4 558 4 120 4 223 4 130 -2,2% -3,5% Maroc 3 456 3 719 3 891 3 491 3 456 3 374 -2,4% -9,3% Filiales 581 562 667 629 768 757 -1,4% +34,8% Marge d'EBITDA Maroc 56,2% 58,2% 60,8% 57,3% 58,6% 56,5% Marge d'EBITDA Filiales 40,7% 38,5% 42,7% 38,8% 44,5% 42,9% EBITA (mDH) 2 974 3 121 3 408 2 873 3 040 2 111 -30,6% -32,3% Maroc 2 695 2 881 3 055 2 631 2 627 1 749 -33,4% -39,3% Filiales 279 239 353 242 414 362 -12,5% +51,4% Marge d'EBITA Maroc 43,8% 45,1% 47,8% 43,2% 44,5% 29,3% Marge d'EBITA Filiales 19,5% 16,4% 22,6% 14,9% 24,0% 20,5% Source: Maroc Telecom, ANRT, CFG recherche 7
  • 8. Flash Info – Recherche Actions – Août 2012 Indicateurs clés Statistiques Télécom de Maroc Telecom 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Maroc Parc d'abonnés mobile (milliers) 25 311 31 982 36 554 38 231 40 336 42 454 Nouveaux souscripteurs mobile (milliers) 2 495 6 671 4 572 1 677 2 105 2 117 Maroc Parc d'abonnés fixe et internet (milliers) 3 516 3 749 3 566 3 485 3 499 3 513 Nouveaux souscripteurs fixe et internet (milliers) 525 233 -183 -81 14 14 Filiales Parc d'abonnés mobile (milliers) 4 234 6 836 9 625 11 921 12 578 13 631 Nouveaux souscripteurs mobile (milliers) 1 601 2 536 2 790 2 297 657 1 054 Filiales Parc d'abonnés fixe et internet (milliers) 351 369 392 417 440 459 Nouveaux souscripteurs fixe et internet (milliers) 82 18 23 25 23 19 Parts de marché mobile * Maroc 60,3% 52,8% 46,9% 46,1% 44,7% 43,6% Mauritanie 51,0% 54,0% 59,0% 59,3% 59,3% 59,3% Burkina Faso 42,2% 45,4% 41,0% 46,5% 45,5% 44,5% Gabon 33,2% 37,0% 21,0% 28,0% 28,1% 28,2% Mali 17,9% 34,1% 40,0% 43,5% 42,5% 42,0% Valorisation BPA 10,70 10,84 9,24 7,50 8,96 9,43 BPA dilué 10,64 10,69 9,23 7,50 8,96 9,43 DPA 10,31 10,58 9,26 7,52 8,98 9,45 CFPA 15,47 16,07 14,78 14,08 14,82 15,32 EV/CA 3,3x 3,2x 3,2x 3,3x 3,2x 3,2x EV/EBITDA 5,5x 5,3x 5,8x 5,9x 5,7x 5,6x EV/EBIT 7,2x 7,0x 8,1x 9,5x 8,1x 7,9x PER 9,9x 9,8x 11,5x 14,1x 11,8x 11,3x Compte de résultat Chiffre d'affaires 30 309 31 617 30 837 30 200 31 005 31 539 %évolution +2,7% +4,3% -2,5% -2,1% +2,7% +1,7% EBITDA ajusté 18 165 18 918 17 243 16 905 17 546 17 909 %évolution +1,2% +4,1% -8,9% -2,0% +3,8% +2,1% DAP 4 193 4 591 4 869 5 783 5 147 5 172 EBITA 13 972 14 328 12 374 10 568 12 399 12 736 %évolution +0,6% +2,5% -13,6% -14,6% +17,3% +2,7% Résultat financier -147 -171 -327 -465 -420 -401 RCAI 13 825 14 157 12 047 10 104 11 980 12 335 Résultat net part de groupe 9 407 9 533 8 123 6 595 7 881 8 292 %évolution -1,2% +1,3% -14,8% -18,8% +19,5% +5,2% Contribution par segment 30 880 32 217 31 096 30 584 31 466 32 092 Chiffre d'affaires Maroc (net) 25 764 26 191 25 030 23 659 24 102 24 165 %évolution N.A. 1,7% -4,4% -5,5% 1,9% 0,3% % revenus consolidés 83% 81% 80% 77% 77% 75% Chiffre d'affaires Filiales (net) 5 116 6 026 6 066 6 926 7 363 7 927 %évolution N.A. 17,8% 0,7% 14,2% 6,3% 7,6% % revenus consolidés 17% 19% 20% 23% 23% 25% Tableau des flux de trésorerie MBA 18 019 18 515 16 850 16 152 17 346 17 709 Cash-flow opérationnel 14 817 16 080 12 717 13 297 13 678 13 985 Cash-flow d'investissement -8 583 -7 151 -5 096 -5 356 -5 105 -4 770 Cash-flow de financement -8 002 -9 010 -7 788 -8 270 -8 229 -9 298 Effet de change -35 -5 -5 0 0 0 Variation de trésorerie -1 803 -86 -172 -328 344 -83 Cash conversion 73% 69% 70% 68% 69% 71% Bilan Capitaux propres part de Groupe 18 528 18 996 17 781 16 239 17 508 17 903 Minoritaires 4 317 4 396 4 304 4 404 4 516 4 641 Dette nette 3 830 4 366 6 814 7 142 6 798 6 881 Actifs corporels 21 468 23 378 24 850 24 573 24 683 24 431 Actifs incorporels 3 723 4 064 3 683 3 683 3 683 3 683 Actif financier 572 444 297 297 297 297 Ecart d'acquisition 7 271 6 865 6 863 0 0 0 Actif circulant 12 719 12 221 12 897 13 185 13 817 14 365 Investissements 5 847 6 535 5 793 5 607 5 356 5 021 Variation de BFR & autres variations -1 372 -483 350 116 -146 -97 Ratios & Marges Marge d'EBITDA ajusté 59,9% 59,8% 55,9% 56,0% 56,6% 56,8% Marge d'EBIT 46,1% 45,3% 40,1% 35,0% 40,0% 40,4% Marge nette 31,0% 30,2% 26,3% 21,8% 25,4% 26,3% ROE 50,8% 50,2% 45,7% 40,6% 45,0% 46,3% Pay-out ratio 96% 98% 100% 100% 100% 100% CF yield 14,6% 15,1% 13,9% 13,3% 14,0% 14,4% Div yield 9,7% 10,0% 8,7% 7,1% 8,5% 8,9% Dette nette / Capitaux propres 20,7% 23,0% 38,3% 44,0% 38,8% 38,4% 8 Dette nette / EBITDA ajusté 21,1% 23,1% 39,5% 42,2% 38,7% 38,4% Source: Maroc Telecom, CFG recherche * World Data Bank, estimations CFG recherche