Maroc telecom mars 2014

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Département Analyse & Recherche

Evolution du cours IAM vs MASI en 2013
Caractéristiques de la valeur
Indicateurs financiers annuels consolidés Indicateurs financiers annuels par marchés
Actionnariat de la société au 30 avril 2013
Assise financière
-MAROC TELECOM : LES FILIALES AFRICAINES CENSÉES AMÉLIORER LA CROISSANCE DES REVENUS-
En MMAD 2012 2013
Chiffre d'affaires
Maroc 23 178,0 21 294,0
Variation -8,1%
International 7 079,0 7 754,0
Variation 9,5%
EBITDA
Maroc 13 414,0 12 308,0
Variation -8,2%
Variation 18,1%
EBITA
Maroc 9 219,0 8 595,0
Variation -6,8%
Variation 36,2%
Source: IAM
Le 21 mars 2014, IAM traite à 15,85x ses résultats 2013 et 13,58x
ses bénéfices prévisionnels 2014. Sur cet horizon, l'opérateur
historique offre un rendement de dividendes de 6,01% et
7,12% respectivement.
Indicateurs boursiers annuels
En MMAD 2012 2013
CAPEX 5 385,0 4 796,0
Variation -10,9%
CAPEX/CA 18,0% 16,8%
CFFO avant restructurations 12 635,0 11 715,0
CFFO 11 834,0 11 644,0
Dette nette 7 111,0 6 890,0
Dette nette/EBITDA 0,4 x 0,4 x
Source: IAM
Prix théorique : 114 MAD
Décote : +12,34%
Recommandation : Renforcer
Cours cible et Recommandation
En MMAD 2013 2014p 2015p
CA 28 559,0 28 214,0 28 380,5
Variation -1,2% 0,6%
Résultat opérationnel avt. Amorts. 16 418,0 16 326,9 16 442,1
Variation -0,6% 0,7%
Marge/Résultat op. avt. Amorts 57,49% 57,87% 57,93%
Variation 0,40pt 0,10pt
REX 10 978,0 11 026,3 10 860,3
Variation 0,4% -1,5%
Marge opérationnelle 38,44% 39,08% 38,27%
Variation 0,64pt -0,81pt
RNPG 5 540,0 6 469,2 6 366,2
Variation 16,8% -1,6%
Marge nette 19,40% 22,93% 22,43%
ROCE 32,27% 32,77% 33,00%
Variation 0,50pt 0,23pt
ROE 36,14% 39,65% 39,58%
Source: CDMC
Indicateurs boursiers 2013 2014 p 2015 p
BPA 6,30 7,36 7,24
PER 15,85 13,58 13,79
DPA 6,00 7,11 6,98
DY 6,01% 7,12% 6,99%
P/B 5,73 5,38 5,46
Source: IAM, CDMC
Nombre d'actions 879 095 340
Capitalisation (MMAD) 84 393,15
Poids dans la capitalisation 18,71%
Flottant 16,76%
VQM (MMAD) 14,11
Performance 2013 -9,43%
Source: CDMC

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EXECUTIVE SUMMARY
Argumentaire d’investissement :
MAROC TELECOM : les filiales africaines censées améliorer la croissance des revenus……………3
I- Aperçu les résultats annuels consolidés 2013 de MAROC TELECOM……………….……………….4
II- Diagnostic pré-valorisation :…………………………………………………………………..……………6
1-Le diagnostic interne :
a- Les ressources humaines : ………………………………………………………………………………..….6
b- Le diagnostic financier :………………………………………………………………………………..……7
2- Le diagnostic externe :…………………………………………………………………………………..……8
a- Le micro-environnement :
-Au Maroc :……………………………………………………………………………………………………….8
- En Mauritanie :…………………………………………………………………………………………….….10
- Au Burkina Faso :………………………………………………………………………………………….…11
- Au Gabon :………………………………………………………………………………………………….…12
- Au Mali :………………………………………………………………………………………………………13
b- Le macro-environnement :
Au Maroc :……………………………………………………………………………………………….………14
A l’International :………………………………………………………………………………………...…….14
III- Evaluation fondamentale de la valeur MAROC TELECOM :
Sur le plan national :…………………………………………………………………………………..……….15
a- Les hypothèses retenues pour le segment mobile :……………………………………………….………15
b- Les hypothèses retenues pour les segments fixe/Internet :………………………………… ………….16
Sur le plan international :…………………………………………………………………………………..….16
a- Les hypothèses retenues pour MAURITEL (Mauritanie) :………………………...…………………….16
b- Les hypothèses retenues pour ONATEL (Burkina Faso) :……………………………………………….17
c- Les hypothèses retenues pour GABON TELECOM (Gabon) :………………….……………………….18
d- Les hypothèses retenues pour SOTELMA (Mali) :………..……………………………………………...19
IV- La Loi de Finances 2014 s'intéresse de prés au secteur des télécommunications :………….……..21
V-Licence 4G : Quel est l’intérêt pour les opérateurs télécoms ?..............................................................22
VI- Qui est le nouvel actionnaire de MAROC TELECOM ?.......................................................................23

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-MAROC TELECOM : les filiales africaines censées améliorer la croissance des revenus-
- Evoluant dans un secteur marqué par une concurrence acharnée et un cadre règlementaire en
mutation, l’opérateur historique MAROC TELECOM parvient à alléger le poids de ces contraintes
exogènes. En effet, grâce aux performances réalisées par ses filiales subsahariennes, le groupe
télécoms a pu limiter la baisse de son chiffre d’affaires consolidé, à fin 2013, à -4,32%, soit un
revenu global de 28,56 Mrds MAD ;
- A ce niveau, le parc du groupe se situe à plus de 37 millions de clients, en accroissement de
+13,3% par rapport à 2012. Cette performance émane, essentiellement, de la bonne tenue des
activités des filiales dont le parc se hisse à 16,8 millions de clients, en ascension de 28,8% sur une
année ;
- Sur le volet opérationnel, le résultat opérationnel 2013 marque un léger accroissement de +0,1%
lié, principalement, aux charges de structure du plan de départs volontaires comptabilisées à
hauteur de 877 MMAD en 2012 et de 200 MMAD en 2013. Et c’est ainsi que la marge opérationnelle
se trouve portée à 38,44% contre 36,71% une année auparavant, soit un gain de 1,74 pb ;
- De son côté, la rentabilité économique se trouve enrichie de 0,7 pb à 32,3% à fin 2013 au moment
où la rentabilité financière se réduit à 36,1%, en perte de 5,0 pbs. En effet, le Rnpg a accusé un repli
de 17,1% à 5,54 Mrds MAD en raison du règlement d’un litige fiscal de l’ordre d’1 Mrd MAD ;
- Sur notre horizon d’étude 2014-2018, nous prévoyons une croissance annuelle moyenne du chiffre
d’affaires consolidé de MAROC TELECOM de +1,11%. Cette conjecture tient compte de :
Sur le plan national :
- La dépréciation annuelle moyenne de -0,19% du chiffre d’affaires national en lien avec la montée
en force de la concurrence et la poursuite de la tendance baissière des prix. A ce niveau, l’on note la
contraction des revenus du Mobile de -4,81% en moyenne sur la période 2014-2018 contre une
croissance de +8,05% pour les revenus du fixe et une progression de +2,96% pour le chiffre
d’affaires Internet haut débit.
Sur le plan international :
- La montée en force des revenus provenant des pays africains qui devraient s’inscrire, durant la
période d’étude, en phase de croissance continuelle et contribuer, en conséquence, à l’allègement
du poids de la décroissance des revenus nationaux. Ainsi, le chiffre d’affaires international devrait
s’apprécier, en moyenne, de +4,18% entre 2014 et 2018.
- Pour l’année 2014, la marge opérationnelle devrait se hisser à 39,08% grâce, essentiellement, au plan
de départs volontaires qui a pris fin en 2013. Par la suite, ladite marge devrait être ramenée à 36,53%
à l’horizon 2018 en raison, notamment, de la baisse prévisible de l’ARPU au Maroc, au Burkina
Faso et au Mali ;
- En tenant compte des pressions concurrentielles et réglementaires qui se durcissent, notre modèle
d’évaluation nous a permis d’aboutir à un prix théorique de MAROC TELECOM de 114 MAD par
action, ce qui représente une décote de 12,34% compte tenu du cours de l’action de 99,90 MAD au 21
mars 2014. Ainsi, nous recommandons de renforcer le titre IAM dans les portefeuilles. En effet,
MAROC TELECOM est une valeur à faible volatilité, jouissant d’une autonomie financière
appréciable avec un D/Y qui reste, actuellement, attrayant. Celui-ci serait appelé à s’amoindrir dans
le futur en raison de l’importance des investissements d’infrastructures que devrait engager
l’opérateur télécoms au service des mutations technologiques. Toutefois, la rentabilisation de ces
investissements ne devrait pas être rapide en raison de la baisse continue des prix des services de
télécommunication offerts.

4
I- Aperçu les résultats annuels consolidés 2013 de MAROC TELECOM :
La dépréciation de 4,3% des revenus du groupe MAROC TELECOM provient, essentiellement, du
retrait affiché par les activités Maroc (-8,1%). Par ailleurs, cette baisse a été, partiellement, limitée par
les performances enregistrées par les filiales africaines (+9,5%).
Maroc
En 2013, l’activité nationale a généré un revenu global de 21,29 Mrds MAD en retrait de 8,1% par
rapport à l’année 2012. Cette contre-performance trouve, principalement, son origine dans la baisse
des prix opérée dans le segment Mobile prépayé en raison de la recrudescence de la concurrence.
Au titre de l’année 2013, l’ARPU s’établit à 69,05 MAD/mois, en recul de 12,1% par rapport à 2012.
L’impact des fortes baisses des prix dans le Mobile et de la réduction des tarifs de terminaison d’appel
a été partiellement compensé par la hausse de l’usage voix (+19,4%) et par la progression des services
Data qui représentent 14,2% de l’ARPU (+3,1 pts par rapport à 2012).
80,4% 76,4% 73,1%
3,9%
4,5% 5,1%
5,6% 6,8% 7,6%
3,4% 4,3% 5,1%
6,8% 8,0% 9,1%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2011 2012 2013
Maroc Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali
Répartition géographique du CA de MAROC TELECOM
CA Mobile CA Fixe & Data
2012
2013
-10,1% +10,8%
Evolution du CA national par activité
17 477
15 719
6 669
7 391
Source : IAM
Source : IAM
Source : IAM

5
International

Les activités du groupe MAROC TELECOM en Afrique Subsaharienne ont affiché une croissance de
+9,5% à 7,75 Mrds MAD soutenant, ainsi, l’activité au Maroc. Cette performance honorable est
redevable à l’amélioration des parcs Mobile de +30%, suite aux importants investissements réalisés
dans la couverture et la qualité des réseaux.
Dans un autre registre, le résultat opérationnel annuel consolidé (EBITA) ressort en légère
augmentation de 0,1% à 10,98 Mrds MAD en comparaison avec l’année 2012. Hors charges de
restructuration comptabilisées en 2012 (877 MMAD) et en 2013 (200 MMAD), l’EBITA devrait
ressortir en recul de 5,6% avec une marge d’exploitation de 39,1% en 2013. Ce repli émane de la
hausse des charges d’amortissement (+3,3%) liées aux programmes d’investissement réalisés au
Maroc et à l’international.
De son côté, le résultat financier consolidé s’établit à 374 MMAD (-1,58%), en quasi-stabilité par
rapport à l’année 2012 et ce malgré la réduction de l’endettement net. Au final, le résultat net part du
groupe annuel se situe à 5,54 Mrds MAD en fléchissement de 17,4% par rapport à une année plus tôt.
Ce retrait s’explique, essentiellement, par la comptabilisation d’une charge nette de 1,0 Mrd MAD
suite au règlement, à l’amiable, d’un litige fiscal.
Au regard de ce qui précède, l’opérateur historique projette de distribuer un dividende de 6,0 MAD
par action, soit un montant global de 5,3 Mrds MAD représentant la totalité du résultat distribuable
au titre de l’exercice 2013. Ce dividende sera mis en paiement à compter du 2 juin de l’année en cours.
En MMAD 2012 2013 Variation (%)
CA International 7 079 7 754 9,5%
Mauritanie 1 375 1 476 7,3%
Burkina Faso 2 067 2 211 7,0%
Gabon 1 291 1 478 14,5%
Mali 2 422 2 658 9,7%
Source IAM

6
II- Diagnostic pré-valorisation :
1-Le diagnostic interne :
a- Les ressources humaines :
En 2012, MAROC TELECOM a exécuté des plans de départs volontaires qui ont concerné 1 404
salariés au Maroc, 66 salariés au Mali et 51 salariés en Mauritanie, soit un total de 1 521 collaborateurs.
A ce niveau, l’effectif moyen du groupe télécoms se réduit à 11 912 personnes contre 12 979 en 2012 et
13 744 en 2011. In fine, les charges de personnel se trouvent allégées à 2 723 MMAD, en repli de 4,39%
par rapport à l’exercice précédent.
Notons que la part du Plan de départs volontaires dans les comptes 2013, située dans le poste « Autres
produits & charges opérationnels », est de l’ordre de 10 MMAD contre une somme de 785 MMAD
une année auparavant.
Source : IAM

7
b- Le diagnostic financier :
- Ratios de rentabilité :
Grâce à une politique d’optimisation accrue des charges d’exploitation, la marge opérationnelle et la
rentabilité économique se sont hissées, durant l’exercice 2013, à 38,4% et 32,3% respectivement, soit un
gain de 1,7 pb et 0,7 pb par rapport à 2012. A contrario, la marge nette ainsi que la rentabilité
financière s’amoindrissent à 19,4% et 36,1% respectivement. Ce retrait est dû, essentiellement, à la
charge nette d’1 Mrd MAD liée au litige fiscal.
- Autonomie financière ;
Sur le plan de l’autonomie financière de MAROC TELECOM, le levier financier s’établit à 44,9% en
léger accroissement de 1,3 pb comparativement à l’année 2012. De son côté, le poids de la dette nette
dans le financement permanent se situe à 31,0% à fin 2013 contre 30,4% une année plus tôt. A ce
niveau, la dette long-terme ne pèse que 1,4% contre 34,5% pour la dette courtermiste. Cette aptitude
traduit, ainsi, l’assise financière solide dont jouit MAROC TELECOM ainsi que sa disposition à
distribuer des dividendes aux actionnaires et de concrétiser les investissements qui lui sont dictés par
les mutations technologiques.
Source : IAM

8
2- Le diagnostic externe :
a- Le micro-environnement :
-Au Maroc :
Depuis l’ouverture de la concurrence, le marché national des télécommunications a connu une
ascension de son chiffre d’affaires allant de 12 Mrds MAD en 2000 à 36,9 Mrds MAD en 2011, soit un
taux de croissance annuel moyen de +10,8%. Toutefois, l’année 2012 a connu une contraction des
revenus de 4,1% en raison, principalement, de la baisse des prix liée à la montée en force de la
concurrence entre les trois opérateur nationaux : MAROC TELECOM, MEDITEL et WANA
CORPORATE.
Cette pefromance du secteur est la résultante de la réforme menée par le Royaume qui visait à
libéraliser les segments Mobile et Fixe, ouvrir le capital de l’opérateur historique, lancer la technologie
3G et mettre en place une note d’orientation stratégique remédiant, ainsi, à la fracture numérique.
Marché de la téléphonie Mobile
Entre 2000 et 2013, le nombre d’abonnés Mobile est passé de 2,52 millions à 42,4 millions. En 2013, le
parc prépayé occupe la plus grande part dans ce segment avec plus de 95% de clients. Le reste étant
accaparé par les abonnés post-payé.
En 2013, MAROC TELECOM détient la plus grande part du parc mobile avec 42,85% du marché,
contre 29,18% pour MEDITEL et 27,97% pour WANA CORPORATE.

9
Marché de la téléphonie Fixe
Entre 2005 et 2010, le nombre d’abonnés à la téléphonie Fixe a connu une croissance annuelle
moyenne de 22,85% en raison de la recrudescence de la concurrence. Par ailleurs, le parc a connu un
retrait de 9,3% entre 2011 et 2013, s’établissant, ainsi, à 2,9 millions d’abonnés contre 3,6 millions deux
années auparavant.
En 2013, WANA CORPORATE détient la plus grande part du parc téléphonie fixe avec 51,62% du
marché contre 47,33% pour MAROC TELECOM et 1,05% pour MEDITEL.
Marché de l’Internet
Sur la période [2005-2013], le parc total Internet a connu une croissance annuelle moyenne de 47%
pour s’établir à prés de 5,8 millions d’abonnés en 2013.
L’Internet 3G a tiré profit de l’apparition des tablettes tactiles, des clés 3G et de la baisse des prix des
téléphones. Représentant prés de 86% du parc Internet, l’Internet 3G a permis au secteur de connaître
une croissance à deux chiffres, en particulier après l’avénement d’une vraie concurrence avec des prix
plus attractifs et des offres combinants la Data et la Voix.
Source : ANRT

10
- En Mauritanie :
Le marché mauritanien est partagé entre trois opérateurs de télécommunication :
MAURITEL/MAROC TELECOM, MATTEL/ TUNISIE TELECOM et CHINGUITTEL/EXPRESSO.
En 2013, MAURITEL a vu sa part de marché sur le marché mauritanien s’effriter à 58,6% contre 61%
en 2012. Cette perte de 2,4 pbs tient compte du second incendie ayant provoqué une interruption
d’une partie importante des services fournis par l’opérateur télécoms. Notons que l’Autorité de
Régulation a adressé une mise en demeure à MAURITEL afin d’assurer un fonctionnement régulier et
permanent des installations du réseau.
De son côté, MATTEL, filiale de Tunisie Télécom et premier arrivé sur le marché, qui détient environ
20% de part de marché mauritanien, a été soumis à une rude concurrence de la part des autres
opérateurs du secteur, notamment MAURITEL. Au cours des dernières années, l'opérateur a vu le
nombre de ses abonnés croître moins vite que ses concurrents. Toutefois, l’opérateur tunisien
reconnaît le potentiel du marché mauritanien, estimé à plus de 187 millions d'euros par an et amené à
évoluer positivement avec l'arrivée récente du câble sous-marin en fibre optique ACE (African Coast
to Europe). Celui-ci devrait permettre aux opérateurs de développer leurs offres Internet grâce à une
meilleure connexion au réseau mondial.
In fine, CHINGUITEL est le troisième opérateur télécoms en Mauritanie ayant vu le jour en 2006. La
société est pionnière dans le lancement d’une nouvelle offre sur les Smartphones dédiée aux abonnés
du réseau mauritanien à un prix abordable, avec un crédit supplémentaire gratuit allant jusqu'à 50%
de la valeur du téléphone. Le réseau se caractérise par une tarification à la seconde dès la première
seconde, des services Internet haute vitesse et des services d’appel vidéo.
Source : IAM

11
- Au Burkina Faso :
Le marché de la télécommunication au Burkina Faso compte trois opérateurs : ONATEL/MAROC
TELECOM, AIRTEL/L’indien Bharti Airtel et TELECEL FASO/Planor Afrique.
ONATEL a commencé son activité par la téléphonie fixe à travers sa filiale ONATEL –SA. Ensuite,
l’opérateur a créé sa filiale de téléphonie mobile cellulaire TELMOB qui est considérée comme le
premier opérateur burkinabé possédant la 3G et le plus important réseau en termes de couverture.
La pression sur les marges liée à la nouvelle taxe de 5% du chiffre d’affaires et le déplafonnement des
redevances payées au régulateur, à partir de l’exercice 2014, devrait pousser le groupe à procéder à un
programme d’optimisation des coûts.
Pour sa part, AIRTEL, qui appartient au groupe télécoms indien Bharti Airtel, est le leader sur le
marché burkinabé. Le groupe a installé le réseau 3,75G dans son système. Il s’agit de la dernière
technologie avant la 4G.
De son côté, TELECEL FASO appartient au groupe Planor Afrique S.A qui est une holding fondée en
mars 2004. Le 28 août 2008, le groupe est devenu l’actionnaire majoritaire de Telecel Faso. Une
position qui a été, également, convoitée par le groupe Atlantique Telecom (le groupe émirati Etisalat).
Source : IAM

12
- Au Gabon :
Le marché gabonais est partagé entre quatre opérateurs télécoms : GABON TELECOM/MAROC
TELECOM, , MOOV/Etisalat, AIRTEL/ Bharti Airtel et AZUR/Bintel.
En raison de la recrudescence de la concurrence entre les 4 opérateurs télécoms au Gabon, la filiale de
MAROC TELECOM a vu sa part de marché se réduire à 22% en 2011 contre 37% une année pus tôt.
Notons que la téléphonie mobile au Gabon est dominée par AIRTEL GABON, filiale du groupe
indien Bharti Airtel.
Le paysage gabonais de la télécommunication assistera au lancement de la technologie 4G à partir du
2ème trimestre 2014 par GABON TELECOM sans passer par la 3G. L’objectif est de mieux servir ses
clients en leur offrant un service à valeur ajoutée en matière d’Internet haut débit.
De son côté, l’opérateur MOOV appartient au groupe Etisalat (Emirates Télécommunications
Corporation) qui est l’une des plus importantes sociétés de télécommunications dans le monde et le
premier opérateur au Moyen-Orient.
Pour rappel, le groupe français Vivendi vient de céder au groupe Emirati Etisalat, propriétaire de
MOOV GABON, les 53% de parts qu’il détenait dans MAROC TELECOM, devenant ainsi
l’actionnaire majoritaire de l’opérateur historique. Avec le rachat de ce dernier, Etisalat devient, de
facto, l’actionnaire majoritaire de GABON TELECOM et le propriétaire légal de ces deux compagnies
de téléphonie mobile.
De son côté, AIRTEL GABON est citée dans une affaire de fraude fiscale. Il semble que, depuis le
changement de propriétaire et de dénomination en 2010, l’entreprise n’ait pas régularisé un certain
nombre de dossiers. En effet, l’administration gabonaise estime qu’il y a de nombreux doutes et zones
d’ombres autour de certaines activités de l’opérateur gabonais qui ne seraient pas toutes déclarées et
dûment répertoriées dans la comptabilité.
Par ailleurs, l’Agence de régulation des communications électroniques et des postes (Arcep) a effectué,
du 11 décembre 2012 au 7 janvier 2013, un audit des quatre opérateurs de téléphonie mobile présents
dans le pays. Il ressort de cette enquête qu’AZUR GABON a le meilleur réseau du pays. La société
détenue à 75% par le groupe de Bahrein Bintel devance AIRTEL, GABON TELECOM/LIBERTIS et
MOOV en termes de service voix à Libreville, Port-Gentil, dans les chefs-lieux de province et en zone
rurale.
Source : IAM
37,0%
22,0%
31,0%
28,6%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
45,0%
2010 2011 2012 2013
Part de marché Mobile de MAROC TELECOM au Gabon

13
- Au Mali :
Le marché de la télécommunication au MALI compte deux opérateurs : SOTELMA/MAROC
TELECOM, ORANGE MALI/ORANGE avec l’attribution de la 3ème licence à ALPHA TELECOM
MALI, filiale de Monaco Télécom.
Désormais, Le Mali est connecté au Maroc par un câble de fibres optiques. L’infrastructure a été
inaugurée, le 22 février 2014, par le Roi Mohammed VI et le président du Mali, Ibrahima Boubacar
Keita. Réalisé par MAROC TELECOM, les travaux d’installation de cet équipement technologique ont
coûté 13 milliards de FCFA, soit près de 20 millions d’euros. En plus du Mali et du Maroc, le câble
connecte la Mauritanie et le Burkina Faso sur une distance de 5698 km. Les travaux réalisés au Mali,
sur une distance de 1064 km, ont coûté 4 milliards FCFA.
La fibre optique devrait renforcer les capacités des services de haut débit et optimiser les liaisons
satellitaires, nationale et internationale, utilisées par la SOTELMA. Pour les autres pays de la région,
ladite fibre optique devrait améliorer leur connectivité, assurer la sécurisation du trafic des
télécommunications et répondre à la forte croissance des besoins en Internet haut débit.
Pour sa part, ORANGE MALI, filiale du groupe sénégalais Sonatel, est la première société au Mali à
lancer le réseau 3G+. C’est le 2ème entrant sur le marché mobile qui est devenu leader sur ce segment,
avec une part de marché estimé à 56,8%.
ALPHA TELECOM-SA (ATEL-SA), détentrice de la 3ème licence de téléphonie au Mali, fera son entrée
dans le marché malien de la télécommunication. L’équipementier de la Société, Monaco Télécom,
s’apprête à envoyer ses premières équipes techniques et commencera très bientôt son installation au
Mali. Cette nouvelle reconfiguration devrait avoir une incidence positive sur les coûts des services et
produits offerts par les sociétés de téléphonie au Mali.
Source : IAM

14
b- Le macro-environnement :
Au Maroc :
- Identification par l’ANRT de nouveaux marchés devant faire l’objet de mesures de régulation :
• L’accès aux infratructures physiques de la boucle filaire (dégroupage de la sous-boucle locale,
accès à la fibre noire…) ;
• L’accès aux infrastructures de génie civil de MAROC TELECOM sur le territoire national.
- Interdiction, par l’ANRT, à compter du 1er avril 2014, de vendre des cartes SIM prépayées
pré-activées et octroi aux trois opérateurs d’un délai de 12 mois pour identifier la base clients ;
- Approbation d’un nouveau projet de loi dans les télécommunications par le gouvernement, portant,
notamment, sur le partage d’infrastructures et l’itinérance nationale ;
- Le déploiement prévu de la technologie 4G au plus tard pour l’année 2015.
A l’International :
- Mise en place, au Burkina Faso, d’une nouvelle taxe touchant les opérateurs télécoms, à raison de 5%
de leur chiffre d’affaires HT, à compter du 1er janvier 2014 ;
- Arrivée d’un troisième opérateur au Mali au cours de l’exercice 2014 : ALPHA TELECOM.

15
III- Evaluation fondamentale de la valeur MAROC TELECOM :
La valorisation de MAROC TELECOM est axée sur les perspectives de croissance générée par son
implantation en Afrique Subsaharienne
Pour l’évaluation d’IAM, nous avons adopté une approche basée sur la méthode d’actualisation des
flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). Pour ce faire, notre évaluation s’appuie sur un taux de
croissance annuel moyen de +1,11% du chiffre d’affaires sur la période 2014-2018. Cette hypothèse est,
essentiellement, confortée par les éléments suivants :
Sur le plan national :
Nous avons prévu, dans notre modèle de valorisation, une dépréciation annuelle moyenne de -0,19%
du chiffre d’affaires national en lien avec la montée en force de la concurrence et la poursuite de la
tendance baissière des prix compensée, partiellement, par la stimulation de l’usage. A ce niveau, l’on
note la contraction des revenus du Mobile de -4,81% en moyenne sur la période 2014-2018 contre une
croissance de +8,05% pour les revenus du fixe et une progression de +2,96% pour le chiffre d’affaires
Internet haut débit.
a- Les hypothèses retenues pour le segment mobile :
- Décélération de la croissance du parc mobile de 1,9% entre 2012 et 2013 à 1,7% entre 2017 et 2018 ;
- Diminution du poids du parc pré-payé de 92,4% en 2013 à 88,0% en 2018 ;
- Renforcement du poids du parc post-payé de 7,6% en 2013 à 12,0% en 2018. Un segment jugé de
haute valeur ajoutée ;
- Montée en force l’Internet mobile 3G/4G (à partir de 2015) dont le poids dans le parc devrait se
hisser à 29,6% en 2018 contre 12,9% en 2013 ;
- Stimulation des usages dans le mobile limitant ainsi la baisse de l’ARPU à 49,30 MAD/mois en
2018 contre 69,05 MAD/mois en 2013 et 93,11 MAD/mois en 2010. Cela suppose un maintien de
l’élasticité Parc/ARPU à un niveau moyen de -0,27 depuis 2014. Cette estimation tient compte d’une
contribution positive de la 3G (et éventuellement la 4G) ainsi qu’un allègement de l’agressivité
d’Inwi vu que nous jugeons que ce dernier a atteint un niveau de part de marché assez confortable,
à savoir 27,97%.
Source : CDMC

16
b- Les hypothèses retenues pour les segments fixe/Internet :
- Confirmation du retour de la croissance du Fixe entamée en 2013 avec une progression annuelle
moyenne prévue pour les lignes de +6,26% et les revenus par ligne de +1,68% ;
- Appréciation des revenus Data de +2,96% considérés pour MAROC TELECOM comme un relais de
croissance ;
- Une baisse annuelle moyenne du (CA/accès Haut débit) de -1,99% pour MAROC TELECOM en lien
avec la décision règlementaire du dégroupage de la sous-boucle locale.
Sur le plan international :
Notre plan d’affaires tient compte de la montée en force des revenus provenant des pays africains qui
devraient s’inscrire, durant la période d’étude, en phase de croissance continuelle et contribuer, en
conséquence, à l’allégement du poids de la décroissance des revenus nationaux. Ainsi, le chiffre
d’affaires international devrait s’apprécier, en moyenne, de +4,18% entre 2014 et 2018.
a- Les hypothèses retenues pour MAURITEL (Mauritanie) :
- Le marché mauritanien des télécoms représente un potentiel non négligeable puisque le taux de
pénétration se situe à 86,9% seulement ;
- La hausse moyenne des revenus globaux de +2,99% et des parcs de +2,51% pour le Mobile et +2,79%
pour le Fixe. Cette conjecture tient compte de la préparation à la prévisible renaissance de MATTEL
appuyée par Tunisie Télécom ;
- Le chiffre d’affaires Mobile et (Fixe+Internet) devrait connaître une hausse moyenne de +3,06% et
+2,14% respectivement en lien avec l’arrivée du câble sous-marin en fibre optique.
Source : CDMC

17
b- Les hypothèses retenues pour ONATEL (Burkina Faso) :
- Le marché télécoms burkinabais offre un fort potentiel de développement du moment que le taux de
pénétration ne dépasse guère 62,4%. Ainsi, le chiffre d’affaires d’ONATEL devrait croître en moyenne
de +8,25% entre 2014 et 2018 ;
- Baisse maîtrisée de l’ARPU en lien avec la technologie 3G et l’arrivée de la 4G. A ce niveau, le prix
prévu en 2018 est de 27,52 MAD/mois contre 36,10 MAD/mois en 2013 ;
- Application de la taxe de 5% sur le chiffre d’affaires annuel contrecarrée, partiellement, par
l’optimisation des coûts de l’opérateur télécoms.
Source : CDMC

18
c- Les hypothèses retenues pour GABON TELECOM (Gabon) :
Deux scénarios se profilent :
1- Acquisition de Moov no limit (Atlantic Telecom) par GABON TELECOM ce qui devrait enrichir les
revenus futurs de MAROC TELECOM ;
2- Acquisition de GABON TELECOM, directement, par Etisalat : MAROC TELECOM n’aura plus de
filiale au Gabon ;
Par prudence, nous avons considéré que le paysage télécoms au Gabon ne connaîtra aucun
changement stratégique. Sur ce, nous avons retenu les hypothèses suivantes :
- Décélération de la croissance annuelle moyenne à +2,38% des revenus puisque nous considérons que
le marché gabonais est entré en phase de maturité avec taux de pénétration de 219% ;
- Légère hausse de l’ARPU prévisionnel de +0,24% en moyenne en lien avec l’installation prévue de la
technologie 4G sans passer par la 3G. L’ARPU devrait passer à 81,78 MAD/mois en 2018 contre 80,70
MAD/mois en 2013.
Source : CDMC

19
d- Les hypothèses retenues pour SOTELMA (Mali) :
- Décélération de la croissance des revenus à 2,14% sur la période 2014-2018 en lien avec l’arrivée du
troisième opérateur Alpha Telecom Mali. A ce niveau, le chiffre d’affaires Mobile devrait connaître
une appréciation de 2,14% seulement ;
- Baisse continue de l’ARPU (-1,28%) compensée, partiellement, par l’agrandissement du parc
(+2,89%). En effet, l’ARPU devrait être ramené à 24,27 MAD/mois en 2018 contre 25,90 MAD/mois en
2013 ;
- Hausse moyenne du revenu (Fixe et Internet) de +5,91% en lien avec la récente installation du câble
de fibres optiques.
Eu égard à l’ensemble des éléments précités, la configuration du chiffre d’affaires prévisionnel du
groupe MAROC TELECOM sur l’horizon 2014-2018 se dessine comme suit :
Source : CDMC
Source : CDMC

20
Par ailleurs, notre modèle d’évaluation tient compte des éléments suivants :
- Un taux sans risque équivalent au taux des bons du trésor à long terme (10 ans), soit 5,068% au 21
mars 2014 ;
- Un bêta désendetté de 0,86 calculé sur un horizon historique de 10 ans ;
- Une prime de risque historique du marché actions marocain de 6,96% ;
- Un coût de la dette nette de 4,01% résultant de la moyenne pondérée des taux d’intérêt afférents aux
différents emprunts bancaires contractés par le groupe MAROC TELECOM ;
- Un taux de croissance à l’infini de 2,55% découlant de la moyenne de la croissance économique à long
terme des différents pays dans lesquels MAROC TELECOM est actif. Ladite moyenne est pondérée
par le poids des revenus de chaque pays. Dans une approche conservatrice, notre taux de croissance
perpétuelle est minoré de 1% pour le Maroc et de 1% pour les filiales africaines afin de tenir compte de
l’éventuel effritement de parts de marché occasionné par la recrudescence de la concurrence ;
- Un taux d’imposition global de 30,08% résultant de la moyenne pondérée par les revenus des
différents taux d’IS des pays où MAROC TELECOM est présent ;
- Une progression de la marge opérationnelle à 39,08% en 2014 grâce, essentiellement, au plan de
départs volontaires. Par la suite, ladite marge devrait être ramenée à 36,53% à l’horizon 2018 en raison,
notamment, de la baisse prévisible de l’ARPU au Maroc, au Burkina Faso et au Mali ;
- Un investissement annuel moyen de l’ordre de 4,92 Mrds MAD sur la période 2014-2018. A cet effet,
les Capex devraient représenter 17,11% des revenus de la période d’étude. A ce niveau, l’on signale
que le ministre gabonais de l’économie numérique, de la poste et de la communication et le PDG du
groupe MAROC TELECOM ont signé à Libreville un accord d’attribution d’une licence pour
l’exploitation du réseau de télécommunication de 3ème et de 4ème génération par GABON TELECOM.
Sur la base d’un taux d’actualisation de 10,19%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à
un prix théorique de MAROC TELECOM de 114 MAD par action, ce qui représente une décote de
12,34% compte tenu du cours de l’action de 99,90 MAD au 21 mars 2014. Ainsi, nous recommandons
de renforcer le titre IAM dans les portefeuilles.

21
IV- La Loi de Finances 2014 s'intéresse de prés au secteur des télécommunications
Dans le cadre d'une volonté gouvernementale de mise à niveau du secteur des télécoms, le nouveau
projet de loi relatif à la poste et aux télécommunications a vu le jour en 2014. A ce cadre, la primauté
est aux droits des usagers à travers la facilitation de l’accès au réseau, l’obligation de la facturation à la
seconde par les opérateurs nationaux ainsi que le droit à l’information pour le client.
Pour ce faire, ce nouveau texte intègre l’itinérance nationale, un service permettant à un abonné
mobile d’utiliser le réseau mobile d’un autre en cas de non couverture du réseau du premier de la
zone géographique dans laquelle il se positionne et ce, sans surcoûts éventuels. Les modalités et
conditions de cet accord seront gérées par l’ANRT.
Selon le directeur général de l’ANRT, le texte est passé en conseil de gouvernement et se trouve
actuellement au Parlement. Il sera, d’après lui, discuté en commission lors de la session d’avril pour
que la loi soit, éventuellement, promulguée au début de l’été prochain.
Pour ce qui est des infrastructures des concessionnaires et exploitants de réseaux et de services publics
de télécommunications, le projet de loi prévoit l’obligation du partage d’une base de données des
infrastructures qui sont à leur disposition en vue de permettre d’installer ou d’exploiter les matériels
sans aucune entrave à l’usage public.
A cet effet, MAROC TELECOM, de par son importante présence géographique, devra partager avec
ses concurrents l'ensemble de ses moyens techniques matériels pour leur permettre de desservir leurs
clients.
La loi se fixe, également, pour objectif l’assainissement des relations contractuelles existant entre les
opérateurs et leurs clients. A ce niveau, les opérateurs seront tenus de mettre à la disposition du public
et de façon accessible, les informations relatives aux conditions générales de fourniture de services,
aux tarifs appliqués et à la couverture de leurs réseaux. Cette règlementation ne tardera pas à impacter
les revenus générés par MAROC TELECOM à l’échelle nationale.
De plus, le projet de loi affine davantage les prérogatives de l’agent régulateur (l'ANRT) en explicitant
clairement ses attributions. Dans ce cadre, le gendarme des télécoms sera en charge du contrôle de
l’exécution des obligations et missions de service universel, la gestion et la surveillance du spectre des
fréquences radioélectriques, le respect des termes des licences ainsi que la conduite des projets
rentrant dans le cadre du développement des technologies de l’information.

22
V-Licence 4G : Quel est l’intérêt pour les opérateurs télécoms ?
Dans un marché de téléphonie mobile marqué par 1)- un nombre d'abonnés toujours en croissance
(+8,73% à fin 2013), 2)- la recrudescence du nombre d'utilisateurs de l’Internet 3G qui s’établissent à
4,94 millions d'utilisateurs au terme de l'année 2013 (+50,86% par rapport à la même période en 2012)
et 3)- la baisse des revenus moyens par client (ARPM) de 23% à 0,41 MAD pour le téléphone portable
et de 22% à 21,00 MAD pour les services Internet 3G à fin 2013, l'introduction de la 4G devrait
accroître les recettes des opérateurs nationaux en permettant à leurs clients l'utilisation de données et
services à forte valeur ajoutée.
Dans ce contexte, le chef du gouvernement vient de donner son feu vert à l’ANRT pour lancer les
appels d’offres relatifs à l’octroi des licences d’exploitation de la technologie 4G. Dans ce sens, et si les
calendriers sont respectés, la 4G devrait être opérationnelle au Maroc d’ici 2015.
Notons que le déploiement de cette technologie au Maroc devrait permettre au pays d’aborder une
nouvelle étape de développement du secteur des télécommunications. Il constitue une nécessité
technologique offrant aux usagers marocains l’accès au très haut débit sur le mobile.
Par ailleurs, le marché des télécommunications devrait faire face à l’ensemble des obstacles pouvant
freiner le développement de la 4G sur le territoire national et ce à travers l’analyse d’un certain
nombre d’éléments, notamment :
- La hausse du prix des équipements des réseaux ;
- La difficulté de diffusion des terminaux 4G en raison de la cherté de leur prix ;
- La nécessité de définition d’un business model favorisant le partage de la valeur entre les
différents acteurs de l’écosystème 4G.

23
VI- Qui est le nouvel actionnaire de MAROC TELECOM ?
Etisalat est le premier opérateur télécoms du Moyen-Orient et l'une des plus grandes sociétés dans les
six pays arabes du Conseil de Coopération du Golfe (CCG). Détenue à 60% par le gouvernement
d'Abou Dhabi, sa capitalisation boursière est estimée à 26 milliards de dollars et des revenus annuels
s’élevant à plus de 9 milliards de dollars. Le groupe est présent dans 15 pays du Moyen-Orient, en
Afrique et en Asie et emploie près de 42 000 personnes.
Etisalat : L'un des opérateurs les plus dynamiques dans le
monde
Le programme international d'acquisition d'Etisalat a,
véritablement, commencé en 2004, juste après l'obtention de
la deuxième licence de téléphonie mobile. Dès lors,
l'entreprise a connu une expansion rapide qui l’a positionnée
comme l'un des opérateurs les plus dynamiques dans le
monde. Et c’est ainsi que le nombre d’abonnés a connu une
ascension fulgurante, en passant de 4 millions en 2004 à 148
millions en 2013.
Etisalat est un leader dans les réseaux de future génération
aussi bien pour la téléphonie fixe que pour les services sans
fil. Le groupe s’apprête à lancer la 4G à évolution long terme
(LTE 4G) dans les Émirats arabes unis et l'Arabie Saoudite.
Actuellement, il détient le plus rapide des réseaux à large
bande et de téléphonie fixe du Moyen-Orient avec des
vitesses allant jusqu'à 30 mégabits par seconde (mbps). De
surcroît, Etisalat a mis à l'essai le plus rapide service haut
débit mobile au monde avec des vitesses allant jusqu'à 300
Mbps.
Cette expertise technologique a permis au groupe émirati de
conquérir une part importante des marchés en Moyen
Orient, spécialement l’Egypte et l’Arabie Saoudite, où
l'introduction de services mobiles à large bande, y compris
les appels vidéos et la télévision mobile, a, particulièrement,
changé la dynamique du marché en offrant l’accès à Internet
à des millions de personnes.
Présence internationale d’Etisalat
Source : Etisalat

24
L'opérateur émirati double ses efforts pour la protection de
l'environnement et des plus nécessiteux
De plus, Etisalat est le pionnier de plusieurs technologies de
pointe « vertes » et un leader régional en matière de
fourniture de solutions d’information et de communication
respectant l’environnement. Cela inclut les technologies
intelligentes de construction, les solutions machine-to-
Machine (M2M) ainsi que le déploiement de solutions
d'énergie alternative au sein de ses réseaux régionaux. En
effet, le groupe fait en sorte que ses infrastructures soient en
parfait accord avec les standards internationaux.
Dans ce sens, son réseau de fibre optique émirati devrait
participer à la réduction des émissions de carbone de plus de
80% et de la consommation d’énergie de plus de 70%.
En outre, l’opérateur émirati est connu pour son soutien
aux personnes ayant des besoins spéciaux. Dans ce cadre, il a été finaliste en lice dans les Global
Mobile Awards 2011 pour son service fourni à un centre de contact visuel utilisant la technologie 3G et
le langage des signes pour fournir un soutien aux malentendants. En 2012, Etisalat a remporté trois
autres prix dans cette même compétition suivi d’un autre en 2013, notamment, pour son application
commerciale effectuant des transactions financières.
Des efforts reconnus par les plus grandes agences de notation...
Etisalat est notée AA3 par Moody’s, AA- par S&P et AA+ par Fitch Ratings. Ce qui représente les
meilleures notes pour lesquelles peut prétendre une entreprise de télécommunications dans le monde.
Elles reflètent, à ce niveau, la forte assise financière du groupe, son faible niveau d’endettement et sa
bonne performance à long terme.
...Avec des indicateurs financiers consolidés au beau fixe
Au terme de l’exercice 2013, le groupe Etisalat a vu son nombre d'abonnés croître à 148 millions en
hausse de 7% par rapport à l’année 2012. Dans ce registre, le chiffre d'affaires du groupe s'élève à
38 853 millions de dirhams émirati en bonification de 18% par rapport à l’année précédente.
Notons que cette performance honorable tient compte de la consolidation des résultats générés au
Pakistan à partir du 1er janvier 2013 et dont le poids dans le chiffre d’affaires-Asie se hisse à 75% (les
autres pays sont : Afghanistan et Sri Lanka) et à 31% dans le chiffre international global.
De son côté, la marge sur EBITDA se réduit à 49% en perte de 3pbs par rapport à l’année 2012 suite,
essentiellement, à (1) la dévaluation du Dinar égyptien et la hausse des coûts opérationnels et (2)
l’importance des dépenses au niveau des filiales africaines. Au final, le résultat net de l’opérateur
émirati ressort à 7 078 millions de dirhams émiratis, en croissance de 5% nonobstant la faiblesse des
revenus d’intérêts.
De son côté, le ratio « Capex/revenus » se hisse à 16% contre 13% en 2012 en raison, notamment, de la
consolidation des opérations générées au Pakistan et le déploiement accéléré du réseau en Côte
d’Ivoire et au Bénin. Pour l’année 2014, le groupe télécoms émirati table sur une croissance de ses
revenus consolidés entre 2% et 3% seulement, une marge d’EBITDA entre 47% et 49% et un ratio
Capex/revenu appartenant à la fourchette [16%-19%].
Source : Etisalat

25
MAROC TELECOM passera, ainsi, sous le giron de l'émirati Etisalat
Le groupe français Vivendi a signé, le mardi 03 novembre 2013, un protocole d'accord entérinant la
cession de sa participation de 53% dans MAROC TELECOM avec l'opérateur de télécommunications
Etisalat et ce, pour un montant de 4,2 Milliards d'euros (prés de 4,62 Mrds MAD) en numéraire.
En détail, la valeur de chaque action vendue est estimée à 96,6 MAD,
chiffrant, ainsi, le montant de l'opération à 3,9 Milliards d'euros (19,2
Mrds émirati). Rajouter à cela, le dividende reçu par Vivendi d'IAM
concernant l'exercice 2012, équivalant à 7,40 MAD par action. Etisalat
devrait, alors, s'acquitter de cette somme en faveur du groupe français.
Au final, l'émirati s'engage à payer à Vivendi la valeur en numéraire de
0,3 Milliard d'euros pour le dividende 2012.
Par ailleurs, l'opérateur émirati devrait obtenir le feu vert de l'Etat
marocain et de l'ANRT. Aussi, le CDVM devrait se prononcer sur
l'opportunité d'une Offre Publique d'Achat (OPA) sur le flottant de
MAROC TELECOM. De même, Etisalat devrait renégocier un pacte
d'actionnaires avec l'Etat marocain, avec l’éventualité d’une prise de
participation supplémentaire dans l’opérateur historique. La finalisation
de la transaction est prévue pour le 1er trimestre 2014.
Rappelons qu’Etisalat est une filiale à 60% du fonds souverain émirati
(Emirates Investment Authority). Le reliquat étant coté à la bourse
d’Abu Dhabi, où la société présente une capitalisation boursière de près
de 26 Mrds de dollars (2,5 fois MAROC TELECOM).
Cependant, l'accord entre Vivendi et l'opérateur émirati Etissalat
devrait être finalisé dans les prochains mois. Les autorités de régulation
des pays où MAROC TELECOM est situé doivent donner leur accord
pour la finalisation de la transaction. Par ailleurs, le PDG d'Etisalat,
Ahmad Abdulkarim Julfar a annoncé au journal Khaleej Times que
l'opération sera bouclée dans trois mois. Aussi, Julfar a précisé
qu'Etisalat a signé les accords de financements avec 17 banques locales
et internationales, et compte assumer une part de l'investissement sur
les fonds propres du géant émirati des télécoms.
Aperçu sur la transaction sur
MAROC TELECOM
Source : Etisalat

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Directoire
Yacine BEKBACKY
Mohamed NAJI
Analyse et Recherche
Kawtar KARBAL
Othmane BENASSILA
Intermédiation
Omar LOUZI

8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca
Tél. : 0522 94 07 44 – Fax : 0522 94 07 66

Les informations, estimations et commentaires contenus dans le présent document sont établis par les analystes financiers de
Crédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l’exactitude ni l’adéquation ne
sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution et ne constituent pas une incitation à l’investissement.
Dans le cadre de son activité d’intervenant sur les marchés, Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeur des
titres de la ou des sociétés citées dans ledit document.

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