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MAROC TELECOM: LA NOUVELLE
ÈRE DE LA DATA
Secteur des télécoms, le pire est derrière nous
La montée en puissance des besoins en Data et en Haut Débit...
… favoriserait la mutation du secteur vers un nouveau Business Modèle...
… face auquel MT est bien positionné pour générer de la croissance
05
08
11
12
Rapport destiné aux investisseurs avertis à horizon de placement en Bourse MLT
Maroc Telecom, un titre « incompris » au niveau international20
JANVIER
2019
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
02RESEARCH REPORT | EQUITY |
By Attijari Global Research
EXECUTIVE SUMMARY
Le secteur des télécoms au Maroc connaît des mutations profondes de son business modèle. D’une
part, nous assistons à l’émergence d’une nouvelle génération de consommateurs qui semble de plus
en plus sensible à des facteurs dits de technologie, de couverture réseau et de services. D’une autre
part, ce secteur est en phase d’évoluer d’un business historiquement qualifié de service vers un nou-
veau business qui repose principalement sur l’infrastructure.
A l’origine de ces évolutions, le déploiement rapide de la Data au Maroc dont le rythme de croissance
surpasse les prévisions initiales de tous les analystes, même ceux les plus optimistes. En effet, deux
effets accélérateurs soutiennent le développement exponentiel de la Data au Maroc. Il s’agit d’une
pyramide des âges favorable conjuguée à une stratégie active de digitalisation de l’économie. Selon
nos propres prévisions, la Data offrirait à horizon 2025E un potentiel de hausse de 3,0x en termes de
consommation moyenne par utilisateur et de 80,0% en termes de parc clients.
Dans cette perspective, nous sommes convaincus que l’investissement devient le principal driver des
revenus futurs du secteur. En effet, la capacité des opérateurs télécoms à accompagner les besoins
grandissants de l’économie marocaine en Data, dépendrait incontestablement de la qualité et de la
taille de leur infrastructure réseau.
A cet effet, Maroc Telecom nous semble bien positionné pour capter l’essentiel de cette nouvelle
dynamique sectorielle. Grâce à un effort d’investissement soutenu durant les cinq dernières années,
se reflétant par un CAPEX cumulé au Maroc de plus de 20,0 MMDH, l’opérateur est en mesure de
renouer dorénavant avec un nouveau cycle de croissance. En effet, les réalisations 2018E du Groupe
devraient en attester à travers une croissance positive de l’ensemble de ses segments d’activité et
ce, pour la première fois depuis plus d’une décennie.
Au terme de notre évaluation financière du Groupe Maroc Telecom, nous ressortons avec un avis
positif. Ainsi, notre recommandation d’ACHAT du titre repose sur quatre principaux piliers :
 La valeur des Capitaux Propres Part du Groupe ressort à 148.236 MDH, équivalente à un cours
cible par Action de 169 DH. D’un point de vue fondamental, le titre offrirait un potentiel de
hausse en Bourse de 17,0% sur un horizon de placement moyen terme ;
 Le retour à la croissance devrait se refléter positivement sur les niveaux de valorisation du titre.
Durant la période 2018E-2025E, le multiple des bénéfices (P/E) passerait de 20,3x à 14,5x et le
multiple VE/EBE évoluerait de 7,7x à 5,7x. A cet effet, le titre gagnerait en attractivité ;
 L’achèvement d’un cycle d’investissement soutenu durant les dernières années, se reflétant à
travers un taux de couverture du réseau 4G proche des 100% en 2018, devrait libérer un nouveau
potentiel de hausse du dividende. Avec un TCAM cible du DPA de 5,0%, le D/Y moyen s’établirait
autour des 6,0% sur la période 2018E-2025E contre 4,8% en 2017 ;
 Notre cours objectif ne tient pas compte de la prime de valorisation historique dont bénéficie le
titre Maroc Telecom. Celle-ci serait justifiée par des facteurs extra-financiers spécifiques au
marché marocain. Ce constat constitue pour nous une assurance supplémentaire quant à la
capacité intrinsèque du titre d’atteindre notre cours fondamental de 169 DH.
Taha JAIDI
Directeur Stratégie
+212 529 03 68 23
t.jaidi@attijari.ma
Mahat ZERHOUNI
Associate
+212 529 03 68 16
m.zerhouni@attijari.ma
JANVIER
201917
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
03RESEARCH REPORT | EQUITY |
By Attijari Global Research
SOMMAIRE
DÉCEMBRE
201825
I. SECTEUR DES TÉLÉCOMS, LE PIRE EST DERRIÈRE NOUS
A. Un potentiel de rattrapage visible de la croissance des revenus du secteur
B. Une solide résilience des dépenses en télécommunications au Maroc
C. Un cadre réglementaire soutenant désormais la préservation des marges...
D. ...et annonçant par conséquent, la fin du processus de baisse des prix
II. LA MONTÉE EN PUISSANCE DES BESOINS EN DATA ET EN HAUT DÉBIT...
A. Un écosystème de plus en plus interdépendant avec la Data
B. Une nouvelle génération de consommateurs en quête de plus de débit
III. … FAVORISERAIT LA MUTATION DU SECTEUR VERS UN NOUVEAU BUSINESS MODÈLE…
A. Une évolution d’un business de « service » vers un business « d’infrastructure »
B. Une évolution profonde de l’attitude des consommateurs
IV. … FACE AUQUEL MAROC TELECOM EST BIEN POSITIONNÉ POUR GÉNÉRER DE LA CROISSANCE
A. Fixe-Internet Maroc : Soutenabilité du trend haussier des revenus
B. Mobile Maroc : Vers un retour durable à la croissance
C. Activités à l’international : Un effet de rattrapage visible des nouvelles filiales Moov
V. VALORISATION FINANCIÈRE DU GROUPE MAROC TELECOM
A. Plan d’affaires prévisionnel 2018E-2025E
B. Méthode des DCF Somme des Parties
VI. UN TITRE « INCOMPRIS » AU NIVEAU INTERNATIONAL
A. Des recommandations historiquement orientées à la « VENTE »…
B. … Pourtant, le titre a offert l’une des rentabilités les plus résilientes du marché Actions…
C. … Justifiant ainsi, une prime de valorisation structurelle
D. Vers un changement de profil de croissance…
E. … qui devrait améliorer l’attractivité du titre Maroc Telecom en Bourse
PARTIE I
SECTEUR DES TÉLÉCOMS, LE PIRE EST DERRIÈRE NOUS
Un potentiel de rattrapage visible de la croissance des revenus du secteur
Une solide résilience des dépenses en télécommunications au Maroc
Un cadre réglementaire soutenant désormais la préservation des marges...
...et annonçant par conséquent, la fin du processus de baisse des prix
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
05RESEARCH REPORT | EQUITY |
I. SECTEUR DES TÉLÉCOMS, LE PIRE EST DERRIÈRE NOUS
A l’analyse du secteur des télécoms au Maroc, nous relevons que celui-ci est en phase d’achever un cycle d’évolution peu
favorable sur les plans macroéconomique, réglementaire et concurrentiel. Ce constat est justifié par la coexistence d’une
série d’indicateurs. Il s’agit (1) d’un effet de rattrapage de la croissance du secteur, (2) de la résilience des dépenses en
télécommunications des ménages et enfin, (3) de l’achèvement d’un long cycle baissier des prix.
A. Un potentiel de rattrapage visible de la croissance des revenus du secteur
Durant la période 2012-2015, le secteur des télécoms au Maroc sous-performait largement l’économie marocaine à tra-
vers des taux de croissance annuels moyens respectifs de -3,8% contre +3,7%. A l’origine de ce décalage, le processus
agressif de baisse des tarifs du Mobile suite à l’entrée du 3ème
opérateur Inwi (ex Wana Corp) sur le marché couplée à
l’orientation baissière des tarifs d’interconnexion initiée par le régulateur (ANRT). L’achèvement du cycle baissier des
prix en 2017 permettrait selon nous, un retour progressif de la convergence entre la croissance du secteur des télécoms
et celle du PIB. Selon nous, cet effet de rattrapage serait de plus en plus visible sur la période 2018E-2020E.
B. Une solide résilience des dépenses en télécommunications au Maroc
Afin de cerner le profil du consommateur marocain, nous avons rapporté la proportion des dépenses Mobile des ménages
au PIB/hab. Avec un PIB/hab relativement limité, le secteur des télécoms au Maroc affiche l’un des ratios les plus élevés
au Monde en termes de dépenses Mobile. Il s’agit d’un ratio de 1,8% contre 1,3% pour les pays émergents. A titre
d’exemple nous relevons : 1,5% pour le Nigéria, 1,1% pour l’Egypte, 0,8% pour l’Inde et enfin, 0,7% pour l’Indonésie.
Avec une proportion aussi élevée et tenant compte que plus de 90,0% du parc soit représenté par des clients du
Pré-Payé, on aurait tendance à penser que le poste « dépenses télécoms » serait fortement sensible aux opérations d’ar-
bitrage et/ou de rationnement de la part des ménages au Maroc. Toutefois, la stabilité de cette proportion sur la dernière
décennie est révélatrice de la résilience des dépenses télécoms dans le budget de consommation des ménages au Maroc.
En effet, ce constat demeure un facteur d’assurance quant à la soutenabilité future de la consommation au sein de ce
PART DES DÉPENSES TÉLÉCOMS DES MÉNAGES Vs. PIB/HAB MAROC : STRUCTURE DU PARC MOBILE AU T3-18
MAROC: CROISSANCE DES REVENUS DU SECTEUR DES TÉLÉCOMS (%) Vs. CROISSANCE DU PIB (%)
Sources : Banque Mondiale, Bloomberg, ANRT, HCP, Global Wireless Matrix, Calculs AGR* Pays Emergents
1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000
Thaïlande
Inde
Bangladesh
ColombieEgypte
Indonésie
Maroc
PE*
PérouAlgérie
A. du Sud
Nigéria
PIB/Habitant USD 2017
%dépensesMobiledansPIB
2,3%
2,1%
1,9%
1,7%
1,5%
1,3%
1,1%
0,9%
0,7%
0,5%
3,9%
-7,4%
-5,1%
-2,7%
0,1%
0,9%
-2,0%
0,0%
2,0% 3,0%
5,2%
3,0%
4,7%
2,4%
4,5%
1,1%
4,1%
3,5% 3,1% 3,5%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Revenus Télécoms Maroc
PIB Maroc
Pré-Payé
92%
Post-Payé
8%
Croissance des revenus télécoms
Croissance du PIB
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
06RESEARCH REPORT | EQUITY |
C. Un cadre réglementaire soutenant désormais la préservation des marges...
Le processus de libéralisation du secteur des télécommunications au Maroc, enclenché par le régulateur (ANRT) en 2010,
avait comme principal objectif la baisse des tarifs. Ainsi, depuis l’entrée effective du 3ème
opérateur Inwi sur le marché, le
prix moyen de la minute s’est divisé par 7,0 durant la période 2010-2017, passant de 1,60 à 0,23 DH/minute.
Afin de stimuler la baisse des prix, le régulateur active généralement l’asymétrie tarifaire entre les différents opérateurs
du marché. Cette mesure réglementaire peut être assimilée à une sorte de subvention indirecte accordée aux nouveaux
entrants afin de renforcer leur niveau de compétitivité vis-à-vis de l’opérateur historique. Durant la période 2009-2012,
les écarts entre les tarifs d’interconnexion étaient en faveur des opérateurs Inwi et Orange Maroc ce qui attestait de la
volonté de l’ANRT de poursuivre le processus de baisse des prix. Toutefois, nous assistons depuis quelques années déjà à
une nette réduction de cette asymétrie tarifaire entre les trois opérateurs du marché.
Parallèlement, les nouvelles lignes directrices de l’ANRT fixent désormais des seuils planchers concernant les tarifs de
la voix et de la Data Mobile. Aujourd’hui, les prix pratiqués par les opérateurs télécoms s’alignent sur ces niveaux de prix,
ce qui réduit les risques d’une dégradation future de leur profitabilité. Rappelons que la nouvelle vision du régulateur
consiste à favoriser la préservation des marges des opérateurs télécoms plutôt que la poursuite de la baisse des prix.
L’objectif étant d’encourager l’effort d’investissement des opérateurs dans la technologie, la couverture réseau et la qua-
lité des services offerts afin d’accompagner efficacement la digitalisation accélérée de l’économie marocaine.
MAROC : ÉVOLUTION DES PRIX DU MOBILE (DH/MINUTE)
D. ...et annonçant par conséquent, la fin du processus de baisse des prix
Le degré de l’élasticité Prix/Usage diffère sensiblement d’un pays à l’autre et ce, en fonction d’une multitude de critères
tels que les aspects culturels, les habitudes de consommation, le pouvoir d’achat, la structure du parc Mobile ainsi que le
développement de la voix sur IP (VoIP) aux dépens de la voix Mobile classique.
Durant la période 2011-2016, la baisse des tarifs n’a pas pu stimuler de manière plus importante l’usage. Ceci se reflète à
travers une élasticité inférieure à 1,0 (soit 0,65). Toutefois, le signal le plus pertinent qui ressort de notre analyse est la
stabilité des tarifs à compter de 2017, confirmant ainsi la fin d’un long cycle baissier des prix sur le segment du Mobile.
SEGMENT MOBILE 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Prix/minute sortante -35% -27% -23% -22% -16% -15%
Usage sortant +10% +32% +11% +11% +10% +12% -5,5%
Degré d’élasticité 0,29 1,18 0,48 0,50 0,63 0,80 <1,0
Sources : ANRT, Rapports annuels Maroc Telecom, Calculs AGR
MAROC : VARIATION DU PRIX DE LA MINUTE SORTANTE Vs. USAGE SORTANT AU NIVEAU DE L’ACTIVITÉ MOBILE (HORS DATA)
2010
÷7,0
2017
1,60
0,23
T3 -11 T1 -12 T3 -12 T1 -13 T2-17 T3-18
0,467
0,539
0,660
0,294
0,339
0,415
0,206
0,253
0,228
0,139
0,116 0,116
0,139 0,139
Inwi
Orange Maroc
Maroc Telecom
MAROC : TARIFS D’INTERCONNEXION (DH/MINUTE)
0,123
PARTIE II
LA MONTÉE EN PUISSANCE DES BESOINS EN DATA ET EN HAUT DÉBIT...
Un écosystème de plus en plus interdépendant avec la Data
Une nouvelle génération de consommateurs en quête de plus de débit
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
08RESEARCH REPORT | EQUITY |
*Taux de pénétration du Fixe Haut Débit rapporté au nombre de foyers**Taux de pénétration de l’ADSL rapporté au nombre de foyers
II. LA MONTÉE EN PUISSANCE DES BESOINS EN DATA ET EN HAUT DÉBIT...
A l’analyse de l’évolution du secteur des télécoms au Maroc durant les cinq dernières années, même les plus optimistes
n’auraient pas prédit la croissance spectaculaire de la Data Mobile et de l’Internet Haut Débit. Sur la période 2011-2017,
le parc Internet Mobile a été multiplié par 8,0x passant de 2,6 à 20,8 millions d’utilisateurs, soit un taux de pénétration de
59,8%. Parallèlement, le parc Internet ADSL a plus que doublé durant la même période, passant de 0,59 à 1,33 millions
d’utilisateurs.
Sur un horizon de projection MLT et en comparaison à la France, un pays ayant une certaine avance dans le domaine de la
Data, le Maroc semble disposer d’un profil de croissance intéressant en la matière. À horizon 2025E, le consensus des
prévisions relatif au taux de pénétration de la Data Mobile se rapproche du cap des 100% porté par la forte dynamique du
marché des smartphones au Maroc. Sur la période 2017-2025E, le parc Internet ADSL devrait doubler à 2,67 M de lignes,
soutenu par la digitalisation accélérée de l’économie marocaine.
MAROC : PARC DATA MOBILE (M) Vs. PÉNÉTRATION (%) FRANCE : COURBE D’EXPÉRIENCE DATA - PÉNÉTRATION (%)
Nous sommes convaincus que la mutation majeure du secteur des télécoms au Maroc devrait s’opérer au niveau de la
consommation de la Data. Les expériences des marchés développés dans ce sens révèlent des évolutions exponentielles.
Sur la période 2011-2018, la France a vu sa consommation de Data multipliée par 38,0x contre 27,0x pour le Monde. Dans
ces conditions, le Maroc devrait poursuivre à l’avenir la même dynamique observée au sein des pays développés. En effet,
le Royaume semble toujours bien positionné pour multiplier sa consommation de Data par au moins 3,0x sur la période
2017-2025E. La transformation digitale de l’économie marocaine, le changement des habitudes de consommation et la
structure favorable de la pyramide des âges, sont autant de facteurs qui soutiennent un tel scénario.
MAROC : SCÉNARIO DATA MOBILE (GO/CLIENT/MOIS) COURBE D’EXPÉRIENCE - DATA MOBILE ( MO/CLIENT/MOIS)
MAROC : PARC ADSL (M) Vs. PÉNÉTRATION** (%) FRANCE : COURBE D’EXPÉRIENCE FHD* - PÉNÉTRATION (%)
Sources : ANRT, Arcep France, Estimations & Calculs AGR
6,0 Go
1 Go = 1 .000 Mo
15,8
20,8 22,9 25,0 27,1 29,3 30,8 32,4
35,9 37,2
45,9%
59,8% 64,8% 69,8% 74,8% 79,8% 82,8% 85,8%
94,0% 96,0%
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
Taux de pénétration
Parc Data Mobile
14,3%
23,5%
32,8%
38,6%
48,7%
54,6%
61,3%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
1,23 1,33 1,38 1,48 1,62 1,77 1,97 2,19 2,43 2,67
16,0% 16,8% 17,1% 17,9% 19,1% 20,4%
22,2%
24,2%
26,3%
28,3%
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
Taux de pénétration
Parc ADSL (lignes Fixes)
63,0%
65,5%
68,0% 68,9% 69,7%
71,4% 71,4%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2,0 Go
3,0 x
77 125 197
377
682
1.226
1.935
2.903
29 56 78 121 177 242
505
787
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
Monde : Conso mensuelle moyenne par client (Mo)
France : Conso mensuelle moyenne par client (Mo)
38,0x
x4,0 en 6 ans
+8,4 pts en 6 ans
2017 2025E
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
09RESEARCH REPORT | EQUITY |
L’expansion attendue de la Data au Maroc en termes de taux de pénétration mais surtout en termes de consommation,
est un scénario qui nous semble à la fois crédible et réaliste sur un horizon MT. Deux principaux constats soutiendraient
cette évolution :
A. Un écosystème de plus en plus interdépendant avec la Data
Il est évident que l’environnement dans lequel nous évoluons aujourd’hui connaît une transformation digitale nettement
plus accélérée que prévu. Sur un horizon MT, nous croyons que les différents services offerts via la Data constitueront
l’essentiel du quotidien des consommateurs, des acteurs économiques et des administrations publiques au Maroc. Il
s’agit en l’occurrence : du M-Commerce (achats sur Internet), du E-Banking (services bancaires sur Mobile), de la I-TV
(télévision via câble), des Connected-Cars (services auto sur Mobile), des Smart-Home (sécurité, luminosité et autres
manipulations à distance…), du E-Gov (services administratifs sur le Mobile), de l’Education (Intégration de l’Internet Haut
Débit), des Smart-Cities (Caméra de surveillance, localisation…) ainsi que le partage des Vidéos via les Réseaux Sociaux...
MAROC : SCHÉMATISATION DE L’OUVERTURE DE L’ÉCOSYSTEME SUR LA DATA
B. Une nouvelle génération de consommateurs en quête de plus de débit
A l’analyse de la pyramide des âges au Maroc, nous relevons que 26,0% de la population a moins de 15 ans contre 19,0%
pour la France, un pays avancé au niveau de la Data. Cette structure favorable laisse présager l’arrivée d’une nouvelle
génération de consommateurs au Maroc tout au long de la prochaine décennie. Ce nouveau profil de consommateurs se
caractérise à la fois par : (1) une meilleure familiarité avec cet écosystème digitalisé, (2) une exigence élevée en termes
de qualité de débit et enfin, (3) un volume de consommation en Data nettement plus important.
ANALYSE COMPARATIVE DES PYRAMIDES DES ÂGES 2017 : MAROC Vs. FRANCE
Sources : Central Intelligence Agency
Plus de 65 ans
Entre 55 et 64 ans
Entre 25 et 54 ans
Entre 15 et 24 ans
Moinsde 15 ans
19%
12%
38%
19%
7%
8%
42%
17%
26%
Maroc Europe
12%
MAROC FRANCE
PARTIE III
… FAVORISERAIT LA MUTATION DU SECTEUR VERS UN
NOUVEAU BUSINESS MODÈLE…
Une évolution d’un business de « service » vers un business « d’infrastructure »
Une évolution profonde de l’attitude des consommateurs
PARTIE IV
… FACE AUQUEL MAROC TELECOM EST BIEN POSITIONNÉ
POUR GÉNÉRER DE LA CROISSANCE
Fixe-Internet Maroc : Une soutenabilité du trend haussier des revenus
Mobile Maroc : Vers un retour durable à la croissance
Activités à l’international : Un effet de rattrapage visible des nouvelles filiales Moov
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
11RESEARCH REPORT | EQUITY |
III. … FAVORISERAIT LA MUTATION DU SECTEUR VERS UN NOUVEAU BUSINESS MODÈLE...
La mutation profonde des besoins des consommateurs devrait contribuer à faire évoluer le secteur des télécoms vers un
nouveau business modèle. Selon nous, l’infrastructure est une condition primordiale pour la génération de la croissance
future. Concrètement, nous identifions deux orientations majeures du secteur des télécoms au Maroc qui semblent déjà
entamées :
A. Une évolution d’un business de « service » vers un business « d’infrastructure »
Historiquement, le secteur des télécoms est perçu comme étant une activité de service dont le cœur de métier est la voix.
Par conséquent, les opérateurs limitaient leurs investissements au développement du réseau relatif à la voix. Toutefois,
l’émergence de la Data et de l’Internet haut & très haut débit semble changer la donne. Ces activités, dont les besoins en
volume connaissent une croissance exponentielle, nécessiteraient des investissements lourds pour leur déploiement. Il
s’agit de plusieurs dizaines de milliards de dirhams à travers notamment les fibres optiques, les câblages spécifiques, les
nouvelles technologies et les travaux d’infrastructure pour le déploiement du réseau. A cet effet, l’effort d’investissement
constitue désormais le nerf de la guerre au sein du secteur des télécoms au Maroc.
B. Une évolution profonde de l’attitude des consommateurs
Le développement de la Data et du Haut Débit au Maroc est en phase de transformer profondément le comportement des
consommateurs. Dans cette perspective, les critères de choix des clients ne reposeraient plus uniquement sur le prix et
les offres promotionnelles mais davantage sur : la technologie, la qualité des services offerts et la couverture réseau.
Ces critères constituent désormais les principaux leviers de différenciation et par conséquent, de la génération future des
revenus.
A titre d’exemple, un utilisateur de la Data Mobile refuserait aujourd’hui une connexion internet gratuite si celle-ci est de
de mauvaise, voire même de moindre qualité. A l’opposé, ce même utilisateur serait disposé à payer relativement plus
cher une connexion internet offrant une meilleure qualité. Rappelons que cette logique ne s’appliquait pas sur le segment
de la voix Mobile par le passé puisque le principal facteur de différenciation était le prix et les offres promotionnelles.
MAROC : SCHÉMATISATION DES NOUVELLES ORIENTATIONS DU SECTEUR DES TÉLÉCOMS SUR UN HORIZON MLT
Vision
Marché
Vision
March
é
Services
Infrastructures
Approche Business
Vision
March
é
Vision
March
é
Promotions
Technologie
Services
Réseau
Approche Consommateur
Nouveau
Business
Modèle
Source : AGR
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
12RESEARCH REPORT | EQUITY |
IV. … FACE AUQUEL MAROC TELECOM EST BIEN POSITIONNÉ POUR GÉNÉRER DE LA CROISSANCE
A l’analyse du paysage concurrentiel du secteur des télécoms au Maroc, force est de constater une avance visible de
Maroc Telecom, principalement au niveau de notre indicateur clé de compétitivité : « l’infrastructure ». Concrètement,
l’opérateur historique se distingue à travers trois points clés :
 Un CAPEX récurrent relatif au marché marocain d’en moyenne 4,0 MMDH par an durant la période 2012-2017. Ce
niveau serait selon nos propres estimations, deux fois supérieur aux investissements récurrents des concurrents ;
 Une couverture réseau 4G de 96,0% du territoire national au S1-2018 par rapport à un taux qui s’établirait autour des
65,0% chez la concurrence ;
 Une infrastructure Fixe-ADSL développée et détenue entièrement par Maroc Telecom. Même si la réglementation
impose un partage du réseau Fixe-ADSL avec les concurrents, l’opérateur historique disposerait selon nous d’un
meilleur contrôle de la technologie ainsi que d’une capacité d’innovation relativement supérieure vis-à-vis de son
propre réseau. Ceci justifierait en partie le choix stratégique des concurrents de développer davantage le segment
de la fibre optique aux dépens de l’ADSL.
INDICATEURS CLÉS DE L’INFRASTRUCTURE DES OPÉRATEURS TÉLÉCOMS AU MAROC
Dans ces conditions, nous croyons que Maroc Telecom est bien positionné pour capter l’essentiel de la croissance future
du secteur, particulièrement au niveau de la Data Mobile et de l’Internet haut débit. Durant la période 2018E-2025E, nos
prévisions de croissance des revenus de l’opérateur historique se déclinent comme suit :
A. Fixe-Internet Maroc : Une soutenabilité du trend haussier des revenus
Selon nous, le parc Fixe haut débit de Maroc Telecom maintiendrait un TCAM de 9,0% sur la période 2019E-2021E avant
d’accélérer son rythme de croissance à 11,6% durant la phase 2022E-2025E. Sous l‘effet de la démocratisation du haut
débit au Maroc, le nombre de lignes devrait plus que doubler passant de 1,36 M en 2017 à 2,95 M en 2025E, équivalent à
un taux de pénétration de 31,4% par rapport au nombre total de foyers. Cette dynamique sectorielle devrait se refléter
sur le CA Fixe & Internet du Groupe à travers un TCAM qui passerait de 2,8% sur la période 2016-2018E à 3,0% sur la
période 2019E-2021E avant de franchir les 4,0% à compter de 2022E.
MAROC TELECOM : PARC HAUT & TRÈS HAUT DÉBIT* (000) MAROC TELECOM : CA DU SEGMENT FIXE & INTERNET (MDH)
TCAM 4,2%
Sources : Données Maroc Telecom au S1-18, Estimations & Calculs AGR
8.829 8.962
9.322
9.649
10.001
10.224
10.516
10.892
11.370
11.912
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
TCAM 2,8%
TCAM 3,0%
Taux de pénétration (%)
Parc Haut & Très Haut Débit* (000)
Couverture Réseau 4G
87%
44%
Maroc Telecom
Concurrents
x 2
Segment Fixe- ADSL
100%
0%
4,0 MMDH
2,1 MMDH
CAPEX Maroc
x 2
96%
65%
100%*
-
4,0 MMDH
2,1 MMDH
x 2,0 x 1,5
1.241 1.363 1.492 1.634 1.790 1.940
2.126
2.356
2.638
2.95516,1% 17,3% 18,5% 19,8% 21,2% 22,5% 24,1%
26,1%
28,6%
31,4%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
* ADSL et Fibre Optique
*Réseau Fixe-ADSL développé entièrement par l’opérateur historique Maroc Telecom
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
13RESEARCH REPORT | EQUITY |
B. Mobile Maroc : Vers un retour durable à la croissance
Le CA Mobile devrait renouer de manière durable avec la croissance et ce, à compter de 2018E. Le TCAM de cette activité
s’établirait selon nos prévisions à 4,0% durant la période 2019E-2025E contre une tendance baissière de fond de -5,3% en
moyenne annuelle observée durant sept années consécutives, allant de 2011 à 2017. Ce changement de cap en termes de
croissance se justifierait par la coexistence de plusieurs facteurs :
 Nous relevons dans un premier temps la fin du processus de baisse des tarifs Mobile au Maroc à compter de 2017.
Aussi, nous observons une nette décélération du repli du CA Mobile entrant à partir de 2018 et ce, après que l’effet
négatif de la libéralisation de la voix IP sur le trafic international ait été en grande partie consommé. Ainsi, le CA
Mobile entrant devient moins influent sur la croissance du segment Mobile dans la mesure où son poids a baissé de
manière sensible, passant de 22,0% à 15,0% durant la période 2016-2018E.
Nous assistons aujourd’hui à une reconfiguration profonde de la structure des revenus Mobile du Groupe Maroc Telecom.
À horizon 2025E, la Data serait le principal contributeur au CA Mobile sortant à travers une contribution de 80,0% contre
20,0% pour la voix. Rappelons que la structure des revenus Mobile en 2016 s’établissait à 78,0% pour la voix contre 22,0%
pour la Data.
L’effet de la pyramide des âges au Maroc couplé à la digitalisation accélérée de l’économie durant la période 2017-2025E
se traduirait selon nous par : (1) une multiplication par 3,0x de la consommation moyenne mensuelle par utilisateur de la
Data Mobile, passant de 2,0 Go à 6,0 Go et (2) un doublement du parc client Data Mobile passant de 9,5 M à 21,2 M. Par
conséquent, cette activité générerait un revenu additionnel de 9.390 MDH, équivalent à un TCAM du CA Data Mobile de
17,0% sur la période 2017-2025E. Au final, nous croyons que la soutenabilité d’un tel rythme de croissance sur le MLT
permettrait de compenser largement la baisse attendue de l’activité Mobile voix.
MAROC TELECOM : CROISSANCE CA MOBILE (MDH) MAROC TELECOM : CA MOBILE « SORTANT Vs. ENTRANT »
MAROC TELECOM : EFFET DATA MOBILE (DE 2017R À 2025E) MAROC TELECOM : STRUCTURE CA MOBILE SORTANT (MDH)
EFFET PARC DATA
(MILLIONS)
EFFET VOLUME
(GO)
CA
(MDH)
2,0
6,0
9,5
21,2
3 679
13 069
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
10 835
14 557
15 454
16 148
12 087
Sources : Estimations & Calculs AGR
SORTANT
ENTRANT
12 657
13 352
14 053
2,5%-5,5%
TCAM : +4,0%
14.115
13.335 13.670 14.044
14.477
15.099
15.748
16.418
17.082
17.743
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
-36,0%
-23,8%
-7,0% -7,0% -7,0%
-4,0% -3,0% -2,0% -2,0% -2,0%
15,0%
1,9%
4,8% 4,5% 4,7% 5,5% 5,3% 5,0% 4,7% 4,5%
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
80%
20%
22%
11 036 11 566
78%
CA Mobile Sortant Data (Maroc)
CA Mobile Sortant Voix (Maroc)
x3,6x2,2x3,0
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
14RESEARCH REPORT | EQUITY |
C. Activités à l’international : Un effet de rattrapage visible des nouvelles filiales Moov
L’acquisition en 2015 des filiales d’Etisalat présentes au Bénin, en Côte d’Ivoire, au Gabon, au Niger, en République
Centre-Africaine et au Togo, permet au Groupe Maroc Telecom de disposer aujourd’hui d’un vrai relais de croissance à
l’international. Connues sous l’enseigne Moov, ces filiales disposent d’un effet de rattrapage visible et ce, en comparaison
aux filiales historiques du Groupe :
 Sur le plan macroéconomique, les filiales Moov opèrent dans un marché agrégé de 69,0 M d’habitants dont le taux de
pénétration du Mobile s’établit à 72,0% en moyenne. Les filiales historiques se positionnent quant à elles sur un
marché agrégé de 45,0 M d’habitants avec un degré de maturité plus avancé, soit un taux de pénétration du Mobile
supérieur à 100% ;
 Sur le plan concurrentiel, les filiales Moov se positionnent en tant que « challenger » à travers une PDM de 29,0%.
Toutefois, l’objectif de ces filiales est d’évoluer vers un statut de « co-leader » à travers une PDM cible autour des
40,0% sur un horizon MT. Parallèlement, les filiales historiques se positionnent en tant que « leader » dans leurs
marchés respectifs à travers une PDM consolidée d’environ 42,0% ;
 Sur le plan opérationnel, les filiales Moov offrent un profil de croissance à horizon MT de 8,0% contre seulement
1,5% pour les filiales historiques. Avec une marge d’EBE estimée à 38,0% en 2018E, les filiales Moov disposeraient
d’un potentiel de hausse de leur profitabilité de +8,0 pts afin de s’aligner à terme, sur les marges normatives des
filiales historiques. Ces dernières afficheraient une marge d’EBE moyenne autour des 46,0% à horizon 2025E.
Notre scénario de croissance des filiales Moov en termes de PDM et de profitabilité est justifié par deux arguments :
 A l’analyse des efforts d’investissement déployés par les opérateurs télécoms présents en Afrique, deux profils de
groupes se distinguent clairement. Il s’agit d’une part, des opérateurs Orange et Maroc Telecom qui déploient un
effort d’investissement soutenu à travers un CAPEX supérieur à 20,0% du CA durant la période 2013-2018E. D’une
autre part, les autres concurrents qui semblent dans une position concurrentielle défensive. La soutenabilité de cet
écart en termes d’investissement justifierait selon nous, le gain attendu des PDM des filiales Moov durant les années
à venir ;
 L’expertise déjà prouvée de Maroc Telecom concernant la mise à niveau de ses filiales africaines justifierait selon
nous, un alignement des niveaux de profitabilité entre les filiales Moov et les filiales historiques sur un horizon MT.
Cette hypothèse repose essentiellement sur la capacité des filiales Moov de migrer à terme, vers une structure de
coût et une position concurrentielle similaires à celles des filiales historiques.
FILIALES HISTORIQUES Vs. FILIALES MOOV (DONNÉES S1-18) POSITIONNEMENT SELON L’EFFORT D’INVESTISSEMENT
PRINCIPAUX
INDICATEURS
FILIALES
HISTORIQUES
FILIALES
MOOV*
MARGE DE
RATTRAPAGE
MOOV
Population (Mn) 45 69 -
Taux de pénétration
Mobile (moyenne)
106% 72% +28,0 pts
PDM 42% 29% +11,0 pts
Marge EBE 48% 38% +8,0 pts
Position concurrentielle Leader Challenger Co-Leader
Profil de croissance MT 1,5% 8,0% -
Contribution au
CA international
61% 39% +16,0 pts
Agressivitécommerciale
Effort d’investissement
Sources : Estimations & Calculs AGR, Maroc Telecom
*Hors Moov Gabon qui a fusionné avec la filiale historique Gabon Telecom
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MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
15RESEARCH REPORT | EQUITY |
Concrètement, notre scénario concernant les activités internationales de Maroc Telecom se décline comme suit :
 Une soutenabilité de la croissance des filiales Moov à travers un TCAM du CA de 11,4% sur la période 2017-2020E
puis de 9,1% durant la période 2021E-2025E. Cette évolution permettrait une nette augmentation de la contribution
des filiales Moov au CA international du Groupe, passant de 39,0% en 2017 à 57,0% à horizon 2025E ;
 Une faible croissance des filiales historiques à travers un TCAM du CA de 1,2% durant la période 2017-2025E. Notre
scénario tient compte d’une légère régression des PDM de ces filiales durant la période étudiée, passant de 42,9% à
40,2%.
 Une convergence progressive des PDM des filiales historiques et celles des filiales Moov pour s’établir autour des
40,0% à horizon 2025E. Ce scénario d’évolution correspond à un gain annuel moyen en termes de PDM de +1,5 pts en
faveur des filiales Moov et ce, sur la période 2017-2025E ;
 Une convergence progressive des marges d’EBE des filiales historiques et celles des nouvelles filiales Moov pour se
situer autour des 46,0% en moyenne à horizon 2025E. Ce scénario d’évolution correspond à un gain annuel moyen en
termes de marge d’EBE de +1,2 pts en faveur des filiales Moov et ce, sur la période 2017-2025E.
CA FILIALES AFRIQUE: HISTORIQUES Vs. MOOV CA FILIALES AFRIQUE : HISTORIQUES Vs. MOOV
PDM DES FILIALES AFRIQUE: HISTORIQUES Vs. MOOV MARGE EBE DES FILIALES AFRIQUE: HISTORIQUES Vs. MOOV
39%
61%
2017R
Sources : Estimations & calculs AGR
3,6%
0,5% 0,5%
1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,2%
14,6%
13,0%
11,7% 11,4% 11,1%
9,8% 9,6% 9,4% 9,3%
8,1%
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
Croissance du CA filiales Moov
Croissance du CA des filiales historiques
57%
43%
2025E
Contribution des filiales Moov au CA international
Contribution des filiales historiques au CA international
44,0% 42,9% 42,3% 42,0% 41,7% 41,4% 41,1% 40,8% 40,5% 40,2%
26,0%
28,0%
29,5%
31,0%
32,5%
34,0%
35,5%
37,0%
38,5%
40,0%
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
48,6% 48,5% 48,0% 48,0% 48,0% 47,5% 47,0% 47,0% 46,5% 46,0%
31,0%
36,2%
38,2%
40,2% 41,2% 42,2% 43,2% 44,2% 45,2% 46,0%
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
Filiales Moov
Filiales historiques
Filiales Moov
Filiales historiques
PARTIE V
VALORISATION FINANCIÈRE DU GROUPE MAROC TELECOM
Plan d’affaires prévisionnel 2018E-2025E
Méthode des DCF Somme des Parties
PARTIE VI
UN TITRE « INCOMPRIS » AU NIVEAU INTERNATIONAL
Des recommandations historiquement orientées à la « VENTE »…
… pourtant, le titre a offert l’une des rentabilités les plus résilientes du marché boursier…
...justifiant une « prime » de valorisation structurelle
Vers un changement de profil de croissance…
… qui devrait améliorer l’attractivité du titre Maroc Telecom en Bourse
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
17RESEARCH REPORT | EQUITY |
V. VALORISATION FINANCIÈRE DU GROUPE MAROC TELECOM
A. Plan d’Affaires prévisionnel 2018E-2025E
L’activité Mobile au Maroc devrait renouer avec une croissance durable à partir de 2018E. Nous anticipons un TCAM du
CA de cette activité de 3,8% sur la période 2018E-2025E. Ce scénario tient compte de la progression du CA Data de 14,5%
en moyenne annuelle sur cette phase, permettant ainsi de compenser la baisse attendue du CA voix sortant et du CA voix
entrant. Cette montée en charge de la Data se reflète par un taux de pénétration significatif de 95,0% à horizon 2025E.
SEGMENT MOBILE MAROC
L’activité Fixe au Maroc profiterait lors des années à venir de la poursuite du déploiement de l’Internet Haut et Très Haut
débit. Le taux de pénétration de cette activité progresserait de 12,9 pts, passant de 18,5% en 2018E à 31,4% en 2025E.
Nous anticipons un TCAM du CA de l’activité Fixe & Internet de 3,6% durant la période 2018E-2025E porté principalement
par le CA haut débit qui affiche une croissance annuelle moyenne de 10,0% sur la même période.
SEGMENT FIXE & INTERNET MAROC
Les activités à l’international du Groupe maintiendraient une croissance annuelle moyenne autour des 5,3% durant la
période 2018E-2025E. Ce niveau de croissance est justifié par un gain de PDM des filiales Moov de 10,5 pts, passant de
29,5% à 40,0% sur la même période. Par conséquent, le CA des filiales Moov afficherait un TCAM soutenu de 9,8% et une
contribution aux revenus à l’international passant de 41,5% à 55,6% durant la période 2018E-2025E. Nous retenons un
TCAM de 1,3% sur la même période pour les filiales historiques compte tenu de leur degré de maturité avancé.
ACTIVITÉS À L’INTERNATIONAL
*ADSL et Fibre Optique / **CA retraité des flux intra-groupe Sources : Estimations & Calculs AGR
EN MDH 2016 2017R 2018E 2019E 2020E 2025E2024E2023E2022E2021E
CA Économique
Variation
14 115
-1,1%
13 335
-5,5%
13 670
2,5%
14 044
2,7%
14 477
3,1%
17 743
3,9%
17 082
4,0%
16 418
4,3%
15 748
4,3%
15 099
4,3%
CA Sortant Voix
Variation
8 435
12,9%
7 357
-12,8%
6 511
-11,5%
5 762
-11,5%
5 100
-11,5%
3 078
-9,0%
3 383
-9,0%
3 717
-9,0%
4 085
-10,0%
4 539
-11,0%
CA Sortant Data
Variation
2 400
23,1%
3 679
53,3%
5 055
37,4%
6 325
29,0%
7 557
23,2%
13 069
9,4%
12 072
10,5%
11 040
11,9%
9 968
14,3%
8 813
19,0%
CA Entrant Voix
Variation
2 971
-36,0%
2 263
-23,8%
2 105
-7,0%
1 957
-7,0%
1 820
-7,0%
1 595
-2,0%
1 628
-2,0%
1 661
-2,0%
1 695
-3,0%
1 747
-4,0%
Parc Mobile (000)
Taux de pénétration Data
18 375
42,7%
18 533
51,2%
19 089
58,0%
19 662
65,0%
20 252
70,0%
22 359
95,0%
21 921
90,0%
21 491
85,0%
21 070
80,0%
20 657
75,0%
EN MDH 2016 2017R 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
CA Économique
Variation
8 829
1,2%
8 962
1,5%
9 322
4,0%
9 649
3,5%
10 001
3,6%
10 224
2,2%
10 516
2,9%
10 892
3,6%
11 370
4,4%
11 912
4,8%
CA Voix
Variation
6 402
-1,0%
6 298
-1,6%
6 405
1,7%
6 469
1,0%
6 534
1,0%
6 468
-1,0%
6 404
-1,0%
6 340
-1,0%
6 276
-1,0%
6 214
-1,0%
CA Haut Débit
Variation
2 427
7,2%
2 664
9,8%
2 917
9,5%
3 180
9,0%
3 467
9,0%
3 756
8,3%
4 113
9,5%
4 552
10,7%
5 093
11,9%
5 698
11,9%
Ligne Fixe Haut Débit* (000)
Taux de pénétration Haut Débit
1 241
16,1%
1 363
17,3%
1 492
18,5%
1 634
19,8%
1 790
21,2%
1 940
22,5%
2 126
24,1%
2 356
26,1%
2 638
28,6%
2 955
31,4%
EN MDH 2016 2017R 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
CA Net**
Variation
14 008
6,9%
14 540
3,8%
15 246
4,9%
16 081
5,5%
16 980
5,6%
17 867
5,2%
18 812
5,3%
19 820
5,4%
20 894
5,4%
21 922
4,9%
CA Filiales Historiques
Variation
Poids/CA Économique Afrique
9 593
3,6%
63,8%
9 641
0,5%
61,1%
9 689
0,5%
58,5%
9 813
1,3%
56,2%
9 938
1,3%
53,9%
10 064
1,3%
51,9%
10 191
1,3%
49,9%
10 318
1,3%
47,9%
10 447
1,3%
46,0%
10 577
1,2%
44,4%
CA Filiales Moov
Variation
Poids/CA Économique Afrique
5 444
14,6%
36,2%
6 150
13,0%
38,9%
6 868
11,7%
41,5%
7 651
11,4%
43,8%
8 503
11,1%
46,1%
9 340
9,8%
48,1%
10 240
9,6%
50,1%
11 207
9,4%
52,1%
12 245
9,3%
54,0%
13 231
8,1%
55,6%
PDM Filiales Historiques
PDM Filiales Moov
44,0%
26,0%
42,9%
28,0%
42,3%
29,5%
42,0%
31,0%
41,7%
32,5%
41,4%
34,0%
41,1%
35,5%
40,8%
37,0%
40,5%
38,5%
40,2%
40,0%
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
18RESEARCH REPORT | EQUITY |
Tenant compte des perspectives de développement des activités Mobile et Fixe, Maroc Telecom devrait afficher un TCAM
de son CA Maroc de 3,7% sur la période 2018E-2025E. Cette nouvelle dynamique de croissance se refléterait de manière
moins prononcée sur l’EBE à travers une progression annuelle moyenne de 3,2% sur la même période. Ceci est justifié
par notre scénario conservateur qui anticipe une légère baisse de la marge d’EBE d’en moyenne -0,3 pt par an, passant
de 52,8% en 2018E à 51,0% à horizon 2025E.
Durant la période 2016-2019E, l’effort d’investissement du Groupe au Maroc atteint des niveaux élevés à travers un ratio
moyen CAPEX/CA de 20,0%. Ceci est justifié par le déploiement du Groupe Maroc Telecom d’une infrastructure de qualité
permettant d’accompagner les besoins grandissant de l’économie marocaine en Data. A l’issue de ce cycle intense en
investissement, nous croyons en une normalisation relative du ratio CAPEX récurrent/CA pour s’établir autour des 16,0%
durant la période prévisionnelle 2020E-2025E.
Dans ces conditions, la capacité de génération du Cash de l’opérateur devrait s’améliorer à travers un ratio FCF/CA de
26,0% en moyenne sur la période 2020E-2025E contre 23,0% durant la phase 2016-2018E.
ACTIVITÉ MAROC : PLAN D’AFFAIRES PRÉVISIONNEL SUR LA PÉRIODE 2018E-2025E
La croissance des activités à l’international devrait être portée par les nouvelles filiales Moov qui disposent d’une marge
de progression intéressante en termes de PDM et de profitabilité. Ainsi, nous ressortons avec un TCAM du CA consolidé à
l’international de 5,3% sur la période 2018E-2025E. Parallèlement, la marge d’EBE évoluerait positivement sur la même
période, passant de 43,9% à 46,0% équivalent à un gain annuel moyen conservateur de 30,0 PBs.
Tenant compte d’un CAPEX relativement stable sur la période prévisionnelle 2018E-2025E, soit une moyenne annuelle de
3.400 MDH, la capacité de génération de Cash des filiales africaines devrait s’améliorer de 9,1 points, passant d’un ratio
FCF/CA de 15,4% à 24,5% durant la même période.
ACTIVITÉS À L’INTERNATIONAL : PLAN D’AFFAIRES PRÉVISIONNEL SUR LA PÉRIODE 2018E-2025E
*CA retraité des flux intra-groupe / ** CAPEX récurrent hors nouvelles licences et acquisitions Sources : Estimations & Calculs AGR
ACTIVITÉ MAROC 2016 2017R 2018E 2019E 2020E 2025E2024E2023E2022E2021E
Chiffre d’affaires Net*
Variation
21 244
1,0%
20 481
-3,6%
21 153
3,3%
21 798
3,1%
22 520
3,3%
27 282
4,2%
26 176
4,2%
25 126
4,0%
24 163
3,7%
23 297
3,5%
EBE
Marge EBE
11 004
51,8%
10 804
52,8%
11 159
52,8%
11 465
52,6%
11 806
52,4%
13 904
51,0%
13 422
51,3%
12 961
51,6%
12 537
51,9%
12 153
52,2%
CAPEX récurrent Maroc**
% CA
3 905
18,4%
4 589
22,4%
4 231
20,0%
4 142
19,0%
4 054
18,0%
4 092
15,0%
3 926
15,0%
4 020
16,0%
3 866
16,0%
3 961
17,0%
Variation du BFR 357 -746 -211 -252 -281 -432-410-375-338-303
FCF économique
% CA
4 533
21,3%
4 813
23,5%
4 890
23,1%
5 240
24,0%
5 602
24,9%
7 210
26,4%
7 010
26,8%
6 555
26,1%
6 368
26,4%
5 965
25,6%
EN MDH 2016 2017R 2018E 2019E 2020E 2025E2024E2023E2022E2021E
Chiffre d’affaires Net*
Variation
14 008
6,9%
14 540
3,8%
15 246
4,9%
16 081
5,5%
16 980
5,6%
21 922
4,9%
20 894
5,4%
19 820
5,4%
18 812
5,3%
17 867
5,2%
EBE
Marge EBE
Filiales Historiques
Filiales Moov.
5 905
42,2%
48,6%
31,0%
6 357
43,7%
48,5%
36,2%
6 698
43,9%
48,0%
38,2%
7 169
44,6%
48,0%
40,0%
7 618
44,9%
48,0%
41,2%
10 084
46,0%
46,0%
46,0%
9 569
45,8%
46,5%
45,2%
9 027
45,5%
47,0%
44,2%
8 483
45,1%
47,0%
43,2%
8 031
44,9%
47,5%
42,2%
CAPEX récurrent International**
% CA
4 077
29,1%
3 643
25,1%
3 659
24,0%
3 538
22,0%
3 396
20,0%
3 288
15,0%
3 343
16,0%
3 369
17,0%
3 386
18,0%
3 395
19,0%
Variation du BFR -1 679 -538 -374 -417 -450 -504-526-494-463-265
FCF économique
% CA
2 733
19,5%
2 264
15,6%
2 342
15,4%
2 858
17,8%
3 368
19,8%
5 369
24,5%
4 953
23,7%
4 491
22,7%
4 040
21,5%
3 495
19,6%
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
19RESEARCH REPORT | EQUITY |
B. Méthode des DCF Somme des Parties
A l’issue de notre valorisation DCF somme des parties, nous ressortons avec une Valeur Économique agrégée du Groupe
Maroc Telecom de 168.376 MDH. Après déduction de la part des minoritaires des filiales (10.651 MDH) africaines et de
l’endettement net consolidé au S1-18 (17.179 MDH), la valeur des Capitaux Propres ressort à 148.236 MDH.
Au final, notre cours fondamental du titre Maroc Telecom ressort à 169 DH, affichant un potentiel de hausse en Bourse
de 17,0% par rapport au cours observé au 16/01/2019.
Les activités au Maroc contribuent à hauteur de 2/3 à cette valorisation contre 1/3 pour les activités des filiales africaines.
Ceci pourrait être justifié par les perspectives de croissance positives des activités Mobile et Fixe au Maroc dont le couple
risque/rentabilité est nettement meilleur.
MAROC TELECOM EN MDH
VE Maroc
VE Afrique
115 120
53 256
VE consolidée 168 376
Actifs incorporels
Minoritaires filiales africaines (20%)
Endettement Net S1-18
7 690
10 651
17 179
Valeur Capitaux Propres PDG 148 236
Valeur cible / Action 169 DH
Hypothèses de valorisation : Activités au Maroc
Nous avons retenu un WACC de 6,3%. Ce taux d’actualisation tient
compte d’un coût des fonds propres (Kcp) de 7,7%, d’un coût de la
dette après impôt (Kd) de 4,2% et enfin, d’une structure financière
cible qui repose sur 40% de Dettes et 60% de FP.
Le coût des fonds propres (Kcp) est calculé sur la base :
 D’une prime de risque de 6,0% calculée selon la méthode du
sondage au T4-18 ;
 D’un beta endetté du titre Maroc Telecom de 0,73 calculé sur
une période de104 semaines ;
 D’un taux sans risque (Rf) de 3,3%, équivalent aux BDT 10 ans
négociés sur le marché secondaire en décembre 2018 ;
Le taux de croissance à l’infini s’élève à 2,0%, en ligne avec les
perspectives d’inflation à long terme. Ainsi, la Valeur Terminale
représente 60,0% de la VE en cohérence avec la structure des
valorisations des opérateurs télécoms à l’international.
Hypothèses de valorisation : Activités à l’international
Les principaux ajustements relatifs aux filiales à l’international
concernent une exigence des FP (Kcp) de 13,8%. Cette dernière
est calculée sur la base de notre sondage réalisé auprès des
investisseurs étrangers opérant au sein de l’Afrique Centrale.
Le taux de croissance à l’infini est limité à 3,0% permettant de
ressortir avec une Valeur Terminale qui pèse 60,0% dans la VE.
SYNTHÈSE DE LA VALORISATION SOMME DES PARTIES
32%
68%
Activités Afrique
Activités Maroc
13,8%
7,0%
29%
0,66
10,3%
3,0%
Kcp
Kd
IS normatif
Gearing cible
WACC
Taux à l’infini (g)
Kcp
Kd
IS normatif
Gearing cible
WACC
Taux à l’infini (g)
7,7%
6,0%
30%
0,66
6,3%
2,0%
Sources : Estimations & Calculs AGR
VENTILATION DE LA VALEUR ÉCONOMIQUE
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
20RESEARCH REPORT | EQUITY |
VI. UN TITRE « INCOMPRIS » AU NIVEAU INTERNATIONAL
A. Des recommandations historiquement orientées à la « VENTE »...
A la lecture des notes de Recherche de 13 brokers à l’international sur la période 2008-2018, nous relevons un consensus
des recommandations concernant le titre Maroc Telecom autour de la « VENTE ». En comparant le cours moyen du titre
par rapport aux objectifs de prix publiés, nous aboutissons à une prime de valorisation en faveur de Maroc Telecom de
18,0% en moyenne. Le schéma ci-dessous illustre clairement cet exercice.
B. … pourtant, le titre a offert l’une des rentabilités les plus résilientes du marché Actions...
Afin d’évaluer la pertinence des recommandations émises, nous avons calculé une rentabilité annuelle moyenne du titre
Maroc Telecom et ce, selon une approche d’investissement Buy & Hold. En d’autres termes, acheter le titre et le détenir
sur un horizon long terme.
À fin 2018, la rentabilité annuelle moyenne du titre Maroc Telecom demeure toujours positive et ce, quel que soit le point
d’entrée durant la dernière décennie. A titre d’exemple, en se positionnant sur le titre durant ses plus hauts niveaux en
2008, la rentabilité annuelle moyenne ressort tout de même positive à 2,2% grâce à la régularité du dividende.
ANALYSE COMPARATIVE SUR UNE BASE ANNUELLE MOYENNE : COURS DU TITRE MT Vs. RECOMMANDATIONS À L’INTERNATIONAL
ANALYSE DE LA RENTABILITÉ ANNUELLE MOYENNE* DU TITRE MAROC TELECOM SELON UNE APPROCHE « BUY & HOLD »
Sources : Estimations & Calculs AGR
5% 13% 1% 15%26% 2% 36% 56% 8% -1%33%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Vendre Neutre Vendre Vendre Vendre Vendre Vendre Vendre Neutre NeutreVendre
183
147
151
148
119
101
105
126
145
144
111
95
110
100 105
125
Cours marché
18%
Moy.
Primes
140
122
145
146
76
119
Cours objectifs
Consensus
183 DH
11 ans
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20172016
2,2%
Horizon de
Placement
Cours annuels
moyens
Année d’entrée
4,8%
4,1%
8,2%
13,0%
13,1%
10,1%
5,7%
5,3%
10 ans 9 ans 8 ans 7 ans 6 ans 5 ans 4 ans 3 ans 2 ans
147 DH 151 DH 148 DH 119 DH 101 DH 105 DH 119 DH 126 DH 140 DH
2018
2,1%
1 an
145 DH
4,1%
*Rentabilité brute incluant le dividende, calculée sur la base du cours moyen d’entrée par rapport à un cours spot en 2018 de 141 DH
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MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
21RESEARCH REPORT | EQUITY |
C. ...justifiant ainsi, une prime de valorisation structurelle
Depuis 2016, le titre Maroc Telecom se traite à des multiples de valorisation relativement élevés par rapport au marché
Actions marocain. Durant la période 2016-2018, le P/E moyen du titre s’établissait au dessus des 20,0x par rapport à une
moyenne long terme de l’indice MASI de 19,0x, soit une prime de valorisation de 11,0%.
Dans un marché où les opérateurs locaux disposent d’une marge de manœuvre limitée en termes d’investissement à
l’étranger, le titre Maroc Telecom semble être évalué davantage sur la base de sa capacité de distribution de dividende à
long terme plutôt que par rapport à son niveau de cherté en Bourse. En effet, le titre apporte une visibilité intéressante
pour les investisseurs et ce, à travers à une politique de distribution à la fois claire et régulière.
Durant la dernière décennie, le DPA du titre Maroc Telecom s’est maintenu au-dessus des 6,0 DH et ce, malgré les fortes
pressions baissières sur les prix du Mobile à compter de 2010 et l’effort d’investissement soutenu. Historiquement, le D/Y
moyen du titre est supérieur de plus de 50,0% par rapport au niveau observé sur le marché Actions marocain, soit des
moyennes respectives de 6,0% et de 3,9%.
MAROC TELECOM : MULTIPLE DES BÉNÉFICES (P/E) VS. MASI MAROC TELECOM : RENDEMENT DE DIVIDENDE (D/Y) VS. MASI
MAROC : TOP 5 DES CAPITALISATIONS Vs. POIDS DANS MASI* MAROC : TOP 5 DES VALEURS ACTIVES SUR 24 MOIS (VMQ**)
Parallèlement, nous relevons que le secteur des télécoms au Maroc représenté par l’unique valeur Maroc Telecom, revêt
une dimension stratégique pour la gestion indicielle au Maroc. A l’origine de ce constat :
 Une croissance résiliente à long terme qui repose sur des fondamentaux solides tels que : la pyramide des âges, le
pouvoir d’achat des ménages, l’évolution des habitudes de consommation et la digitalisation de l’économie ;
 Un titre considéré comme étant l’un des plus liquides de la cote dans un contexte où le marché boursier souffre
d’une faiblesse visible en termes de volumétrie ;
 Une capitalisation boursière de 124,0 MMDH et un poids de 18,4%* dans l’indice de référence MASI. Par conséquent,
la pondération du titre dans les fonds OPCVM au Maroc peut aller jusqu’à 15,0%.
14,3x
12,6x 13,8x
14,7x 13,9x
15,2x
17,1x 17,5x
22,3x 20,6x 20,3x
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E
29,5
15,4
12,3
10,4
8,5
Attijariwafa
bank
IAM BCP BMCE Bank Marsa Maroc
MASI 10 ans : 19,0x
MASI 10 ans : 3,9%
Sources : BVC, États financiers MT, Estimations & Calculs AGR
*Calculé sur la base des capitalisations flottantes des sociétés cotées
Rendement de dividende (D/Y)
DPA (DH)
Multiple des bénéfices P/E (x)
BPA (DH)
7,0%
7,6%
7,1% 6,8% 7,0%
6,3%
6,1% 5,7%
4,5% 4,8% 4,8%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E
Poids dans la capitalisation flottante du MASI
Capitalisation boursière (MMDH)
10,8 10,3 10,6 9,3
7,4 6,0 6,9 6,4 6,4 6,5 6,8
10,8 10,7 10,8 9,2
7,6 6,3 6,7 6,4 6,4 6,5 6,9
124
95
51
42
33
IAM Attijariwafa
bank
BCP LHM BMCE Bank
18,4%
17,5%
7,6%
8,7%
6,0%
**Volume Moyen Quotidien en MDH
D/Y calculé sur la base du dividende récurrent hors exceptionnel
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
22RESEARCH REPORT | EQUITY |
D. Vers un changement de profil de croissance...
Sous l’effet conjugué de la Data au Maroc et des filiales Moov en Afrique, la croissance de Maroc Telecom devrait changer
de profil durant les années à venir. Sur la base d’une analyse rétrospective, 4 principales phases marquent l’histoire de
l’opérateur historique :
 2004-2010 : Forte croissance des résultats portée par l’augmentation importante du taux de pénétration du Mobile ;
 2011-2015 : Déclin des résultats en marge de la libéralisation du secteur et la forte baisse des prix du Mobile ;
 2016-2019E : Retour à la croissance des différents segments d’activité sous l’effet de la Data ;
 2020E-2025E : Accélération de la croissance des résultats portée par l’augmentation du niveau de consommation
de la Data. L’effet pyramide des âges et la digitalisation de l’économie seraient les principaux drivers
de cette croissance.
E. ...qui devrait améliorer l’attractivité du titre Maroc Telecom en Bourse
Cette nouvelle dynamique de croissance devrait se refléter positivement sur les niveaux de valorisation du titre durant la
période prévisionnelle 2018E-2025E. Les multiples P/E et VE/EBE devraient nettement s’améliorer sur la période étudiée
passant de 20,3x à 14,5x et de 7,7x à 5,7x respectivement. Par conséquent, le titre Maroc Telecom gagnerait en attractivité
et ce, en en comparaison à ses niveaux de valorisation historiques ;
Le DPA devrait suivre la même tendance tenant compte d’un taux de distribution des bénéfices stable à 100%. Sur la base
du cours actuel, le D/Y du titre progresserait de 200 PBs, passant de 4,8% à 6,8% sur la période 2018E-2025E. Après avoir
atteint un taux de couverture réseau de la 4G proche des 100% en 2018, le Groupe disposerait d’une marge de manœuvre
plus intéressante au niveau de la distribution du dividende sur la période 2019E-2020E.
MAROC TELECOM: PROFIL DE CROISSANCE DES REVENUS MAROC TELECOM : PROFIL DE CROISSANCE DES BÉNÉFICES
MAROC TELECOM : DPA (DH) Vs. RENDEMENT DE DIVIDENDE MAROC TELECOM : MULTIPLES VE/EBE (x) Vs. P/E (x)
6,4 6,5 6,8 7,1 7,5 7,9 8,3 8,7 9,1 9,64,5%
4,8% 4,8% 5,0%
5,3%
5,6%
5,9%
6,2%
6,5% 6,8%
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
D/Y (%)
DPA (DH)
04-10 11-15 16-19E 20E-25E
10,5%
-1,3%
2,1%
4,5%
04-10 11-15 16-19E 20E-25E
14,7%
-8,9%
4,5% 5,0%
Sources : Estimations & Calculs AGR
P/E (x)
VE/EBE (x)
22,3x
20,6x
20,3x
19,4x
18,5x
17,4x
16,6x
15,9x
15,2x
14,5x
8,1x
7,6x 7,7x
7,4x
7,1x
6,8x
6,5x
6,2x
6,0x
5,7x8,1 7,6 7,7 7,4 7,1 6,8 6,5 6,2 6,0 5,7
22,3 20,6
20,3 19,4 18,5
17,4 16,6 15,9 15,2 14,5
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
Croissance du CA calculée sur la base d’un périmètre comparable
ANNEXES
Bilan Économique Prévisionnel 2018E-2025E
Compte de Résultat Prévisionnel 2018E-2025E
Matrices de Sensibilité
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MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
24RESEARCH REPORT | EQUITY |
BILAN ÉCONOMIQUE PRÉVISIONNEL 2018E-2020E
MULTIPLES 2016R 2017R 2018E 2019E 2020E
Cours fin de période 142 134 141 142 142
ANA 17,6 18,0 18,4 18,8 19,2
P/B (x) 8,1x 7,4x 7,7x 7,5x 7,3x
ROE 36% 36% 38% 39% 40%
ROCE 22% 22% 23% 24% 25%
Gearing (D/E) 64% 66% 65% 64% 63%
COMPTE DE RÉSULTAT PRÉVISIONNEL 2018E-2020E
EN MDH 2016 2017R 2018E 2019E 2020E
Chiffre d’affaires consolidé
Variation
35 252
3,3%
34 963
-0.8%
36 108
3,3%
37 538
4,0%
39 144
4,3%
EBE
Marge EBE
16 909
48,0%
17 161
49,1%
17 857
49,5%
18 634
49,6%
19 424
49,6%
REX
Marge REX
10 064
28,5%
10 604
30,3%
11 223
31,1%
11 923
31,8%
12 634
32,3%
RNPG
Variation
Marge Nette
5 598
-
15,9%
5 706
1,9%
16,3%
6 100
6,9%
16,9%
6 381
4,6%
17,0%
6 694
4,9%
17,1%
INDICATEURS EN MDH 2016R 2017R 2018E 2019E 2020E
Actif Economique 32 318 33 591 33 984 34 561 35 108
Actif immobilisé 46 322 48 879 49 857 51 103 52 381
BFR d’exploitation -12 301 -14 006 -14 591 -15 260 -15 991
%CA 35% 40% 40% 41% 41%
BFR hors exploitation -1 703 -1 282 -1 282 -1 282 -1 282
Financement 32 318 33 591 33 984 34 561 35 108
Capitaux Propres consolidés 19 298 19 750 20 153 20 601 21 053
Dont Part du Groupe 15 476 15 835 16 157 16 516 16 879
Dont minoritaires 3 822 3 916 3 996 4 085 4 174
% CP consolidés 20% 20% 20% 20% 20%
Autres Passifs à LT 736 815 815 815 815
Endettement net 12 284 13 026 13 015 13 145 13 240
MULTIPLES 2016R 2017R 2018E 2019E 2020E
Cours fin de période 142 134 141 142 142
BPA (DH) 6,4 6,5 6,9 7,3 7,6
P/E (x) 22,3x 20,6x 20,3x 19,4x 18,5x
DPA (DH) 6,36 6,48 6,75 7,10 7,50
Variation - 1,9% 4,2% 5,2% 5,6%
D/Y (%) 4,5% 4,8% 4,8% 5,0% 5,3%
D/Y MASI 4,4% 3,6% 4,1% 4,2% 4,3%
Sources : Estimations & Calculs AGR
Multiples prévisionnels calculés sur la base du cours observé le 09/01/2019
Multiples prévisionnels calculés sur la base du cours observé le 09/01/2019
By Attijari Global Research
MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA
25RESEARCH REPORT | EQUITY |
MATRICE DE SENSIBILITÉ DU COURS OBJECTIF (DH) PAR RAPPORT AU WACC (%)
5,0% 5,5% 6,0% 6,3% 7,0% 7,0% 7,0%
8,5% 238 213 194 185 168 158 150
9,0% 232 207 189 179 162 153 144
9,5% 227 202 184 174 157 148 140
10,3% 221 196 177 169 151 141 133
11,0% 216 191 173 163 146 137 129
11,5% 213 189 170 161 144 134 126
12,0% 211 186 167 158 141 131 123
MATRICE DE SENSIBILITÉ DU COURS OBJECTIF (DH) PAR RAPPORT À LA CROISSANCE À L’INFINI (%)
0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5%
1,5% 143 149 156 164 175 188 207
2,0% 145 150 157 165 176 190 208
2,5% 146 152 159 167 177 191 210
3,0% 148 154 160 169 179 193 211
3,5% 150 156 162 171 181 195 213
4,0% 152 158 165 173 183 197 216
4,5% 155 161 167 176 186 200 218
MATRICE DE SENSIBILITÉ DU COURS OBJECTIF (DH) PAR RAPPORT AU PROFIL DE CROISSANCE DU CA SUR LA PÉRIODE 2018E-2027E
1,0% 2,0% 3,0% 3,9% 5,0% 6,0% 7,0%
2,0% 151 156 160 164 170 175 180
2,5% 152 157 161 166 171 177 182
3,5% 153 158 163 167 172 178 183
4,8% 155 160 164 169 174 179 185
5,5% 156 161 165 170 175 180 186
6,5% 157 162 167 171 177 182 187
7,5% 159 164 168 173 178 183 189
Sources : Estimations & Calculs AGR
MAROC
AFRIQUE
MAROC
AFRIQUE
MAROC
AFRIQUE
Scénario AGR
ATTIJARI GLOBAL RESEARCH
DIRECTEUR STRATÉGIE
Taha Jaidi
+212 5 29 03 68 23
t.jaidi@attijari.ma
Casablanca
RISQUES
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n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Les estimations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser.
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circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou à une entité et aucune garantie ne peut être formulée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres
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soit au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent. En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tout autre
spécialiste, pour vérifier l’adéquation des transactions qui leur sont présentées. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. Attijari Global Research ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations
figurant dans ses présentations.
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de Recherche.
RÉMUNÉRATION ET COURANT D’AFFAIRES
Les analystes financiers responsables de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, dont principalement le niveau de compétence, la régularité des publications, la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés. Le Groupe Attijariwafa bank pourrait
entretenir un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de Attijari Global Research.
ADÉQUATION DES OBJECTIFS
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raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les objectifs escomptés.
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Les activités d’investissement et de conseil sont régies par l’organe de contrôle relatif aux différents pays de présence. Il s’agit plus précisément de l’AMMC au Maroc, de la CMF en Tunisie, de la CREPMF à l’UEMOA, de la COSUMAF à la CEMAC et de la CMA en Egypt. Toute personne acceptant la réception
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BROKERAGE - MAROC
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makrabi.bakayoko@sib.ci
Mohamed Lemridi
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mohamed.lemridi@sib.ci
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maya.ghorbel@attijaribank.com.tn
UEMOA - CÔTE D’IVOIRE BROKERAGE - TUNISIE
UEMOA - SÉNÉGAL
Tarik Ayar
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Activités de marchés
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m.hassounfilali@attijariwafa.com
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Maroc Telecom - Janvier 2019

  • 1. MAROC TELECOM: LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA Secteur des télécoms, le pire est derrière nous La montée en puissance des besoins en Data et en Haut Débit... … favoriserait la mutation du secteur vers un nouveau Business Modèle... … face auquel MT est bien positionné pour générer de la croissance 05 08 11 12 Rapport destiné aux investisseurs avertis à horizon de placement en Bourse MLT Maroc Telecom, un titre « incompris » au niveau international20 JANVIER 2019
  • 2. MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 02RESEARCH REPORT | EQUITY | By Attijari Global Research EXECUTIVE SUMMARY Le secteur des télécoms au Maroc connaît des mutations profondes de son business modèle. D’une part, nous assistons à l’émergence d’une nouvelle génération de consommateurs qui semble de plus en plus sensible à des facteurs dits de technologie, de couverture réseau et de services. D’une autre part, ce secteur est en phase d’évoluer d’un business historiquement qualifié de service vers un nou- veau business qui repose principalement sur l’infrastructure. A l’origine de ces évolutions, le déploiement rapide de la Data au Maroc dont le rythme de croissance surpasse les prévisions initiales de tous les analystes, même ceux les plus optimistes. En effet, deux effets accélérateurs soutiennent le développement exponentiel de la Data au Maroc. Il s’agit d’une pyramide des âges favorable conjuguée à une stratégie active de digitalisation de l’économie. Selon nos propres prévisions, la Data offrirait à horizon 2025E un potentiel de hausse de 3,0x en termes de consommation moyenne par utilisateur et de 80,0% en termes de parc clients. Dans cette perspective, nous sommes convaincus que l’investissement devient le principal driver des revenus futurs du secteur. En effet, la capacité des opérateurs télécoms à accompagner les besoins grandissants de l’économie marocaine en Data, dépendrait incontestablement de la qualité et de la taille de leur infrastructure réseau. A cet effet, Maroc Telecom nous semble bien positionné pour capter l’essentiel de cette nouvelle dynamique sectorielle. Grâce à un effort d’investissement soutenu durant les cinq dernières années, se reflétant par un CAPEX cumulé au Maroc de plus de 20,0 MMDH, l’opérateur est en mesure de renouer dorénavant avec un nouveau cycle de croissance. En effet, les réalisations 2018E du Groupe devraient en attester à travers une croissance positive de l’ensemble de ses segments d’activité et ce, pour la première fois depuis plus d’une décennie. Au terme de notre évaluation financière du Groupe Maroc Telecom, nous ressortons avec un avis positif. Ainsi, notre recommandation d’ACHAT du titre repose sur quatre principaux piliers :  La valeur des Capitaux Propres Part du Groupe ressort à 148.236 MDH, équivalente à un cours cible par Action de 169 DH. D’un point de vue fondamental, le titre offrirait un potentiel de hausse en Bourse de 17,0% sur un horizon de placement moyen terme ;  Le retour à la croissance devrait se refléter positivement sur les niveaux de valorisation du titre. Durant la période 2018E-2025E, le multiple des bénéfices (P/E) passerait de 20,3x à 14,5x et le multiple VE/EBE évoluerait de 7,7x à 5,7x. A cet effet, le titre gagnerait en attractivité ;  L’achèvement d’un cycle d’investissement soutenu durant les dernières années, se reflétant à travers un taux de couverture du réseau 4G proche des 100% en 2018, devrait libérer un nouveau potentiel de hausse du dividende. Avec un TCAM cible du DPA de 5,0%, le D/Y moyen s’établirait autour des 6,0% sur la période 2018E-2025E contre 4,8% en 2017 ;  Notre cours objectif ne tient pas compte de la prime de valorisation historique dont bénéficie le titre Maroc Telecom. Celle-ci serait justifiée par des facteurs extra-financiers spécifiques au marché marocain. Ce constat constitue pour nous une assurance supplémentaire quant à la capacité intrinsèque du titre d’atteindre notre cours fondamental de 169 DH. Taha JAIDI Directeur Stratégie +212 529 03 68 23 t.jaidi@attijari.ma Mahat ZERHOUNI Associate +212 529 03 68 16 m.zerhouni@attijari.ma JANVIER 201917
  • 3. MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 03RESEARCH REPORT | EQUITY | By Attijari Global Research SOMMAIRE DÉCEMBRE 201825 I. SECTEUR DES TÉLÉCOMS, LE PIRE EST DERRIÈRE NOUS A. Un potentiel de rattrapage visible de la croissance des revenus du secteur B. Une solide résilience des dépenses en télécommunications au Maroc C. Un cadre réglementaire soutenant désormais la préservation des marges... D. ...et annonçant par conséquent, la fin du processus de baisse des prix II. LA MONTÉE EN PUISSANCE DES BESOINS EN DATA ET EN HAUT DÉBIT... A. Un écosystème de plus en plus interdépendant avec la Data B. Une nouvelle génération de consommateurs en quête de plus de débit III. … FAVORISERAIT LA MUTATION DU SECTEUR VERS UN NOUVEAU BUSINESS MODÈLE… A. Une évolution d’un business de « service » vers un business « d’infrastructure » B. Une évolution profonde de l’attitude des consommateurs IV. … FACE AUQUEL MAROC TELECOM EST BIEN POSITIONNÉ POUR GÉNÉRER DE LA CROISSANCE A. Fixe-Internet Maroc : Soutenabilité du trend haussier des revenus B. Mobile Maroc : Vers un retour durable à la croissance C. Activités à l’international : Un effet de rattrapage visible des nouvelles filiales Moov V. VALORISATION FINANCIÈRE DU GROUPE MAROC TELECOM A. Plan d’affaires prévisionnel 2018E-2025E B. Méthode des DCF Somme des Parties VI. UN TITRE « INCOMPRIS » AU NIVEAU INTERNATIONAL A. Des recommandations historiquement orientées à la « VENTE »… B. … Pourtant, le titre a offert l’une des rentabilités les plus résilientes du marché Actions… C. … Justifiant ainsi, une prime de valorisation structurelle D. Vers un changement de profil de croissance… E. … qui devrait améliorer l’attractivité du titre Maroc Telecom en Bourse
  • 4. PARTIE I SECTEUR DES TÉLÉCOMS, LE PIRE EST DERRIÈRE NOUS Un potentiel de rattrapage visible de la croissance des revenus du secteur Une solide résilience des dépenses en télécommunications au Maroc Un cadre réglementaire soutenant désormais la préservation des marges... ...et annonçant par conséquent, la fin du processus de baisse des prix
  • 5. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 05RESEARCH REPORT | EQUITY | I. SECTEUR DES TÉLÉCOMS, LE PIRE EST DERRIÈRE NOUS A l’analyse du secteur des télécoms au Maroc, nous relevons que celui-ci est en phase d’achever un cycle d’évolution peu favorable sur les plans macroéconomique, réglementaire et concurrentiel. Ce constat est justifié par la coexistence d’une série d’indicateurs. Il s’agit (1) d’un effet de rattrapage de la croissance du secteur, (2) de la résilience des dépenses en télécommunications des ménages et enfin, (3) de l’achèvement d’un long cycle baissier des prix. A. Un potentiel de rattrapage visible de la croissance des revenus du secteur Durant la période 2012-2015, le secteur des télécoms au Maroc sous-performait largement l’économie marocaine à tra- vers des taux de croissance annuels moyens respectifs de -3,8% contre +3,7%. A l’origine de ce décalage, le processus agressif de baisse des tarifs du Mobile suite à l’entrée du 3ème opérateur Inwi (ex Wana Corp) sur le marché couplée à l’orientation baissière des tarifs d’interconnexion initiée par le régulateur (ANRT). L’achèvement du cycle baissier des prix en 2017 permettrait selon nous, un retour progressif de la convergence entre la croissance du secteur des télécoms et celle du PIB. Selon nous, cet effet de rattrapage serait de plus en plus visible sur la période 2018E-2020E. B. Une solide résilience des dépenses en télécommunications au Maroc Afin de cerner le profil du consommateur marocain, nous avons rapporté la proportion des dépenses Mobile des ménages au PIB/hab. Avec un PIB/hab relativement limité, le secteur des télécoms au Maroc affiche l’un des ratios les plus élevés au Monde en termes de dépenses Mobile. Il s’agit d’un ratio de 1,8% contre 1,3% pour les pays émergents. A titre d’exemple nous relevons : 1,5% pour le Nigéria, 1,1% pour l’Egypte, 0,8% pour l’Inde et enfin, 0,7% pour l’Indonésie. Avec une proportion aussi élevée et tenant compte que plus de 90,0% du parc soit représenté par des clients du Pré-Payé, on aurait tendance à penser que le poste « dépenses télécoms » serait fortement sensible aux opérations d’ar- bitrage et/ou de rationnement de la part des ménages au Maroc. Toutefois, la stabilité de cette proportion sur la dernière décennie est révélatrice de la résilience des dépenses télécoms dans le budget de consommation des ménages au Maroc. En effet, ce constat demeure un facteur d’assurance quant à la soutenabilité future de la consommation au sein de ce PART DES DÉPENSES TÉLÉCOMS DES MÉNAGES Vs. PIB/HAB MAROC : STRUCTURE DU PARC MOBILE AU T3-18 MAROC: CROISSANCE DES REVENUS DU SECTEUR DES TÉLÉCOMS (%) Vs. CROISSANCE DU PIB (%) Sources : Banque Mondiale, Bloomberg, ANRT, HCP, Global Wireless Matrix, Calculs AGR* Pays Emergents 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 Thaïlande Inde Bangladesh ColombieEgypte Indonésie Maroc PE* PérouAlgérie A. du Sud Nigéria PIB/Habitant USD 2017 %dépensesMobiledansPIB 2,3% 2,1% 1,9% 1,7% 1,5% 1,3% 1,1% 0,9% 0,7% 0,5% 3,9% -7,4% -5,1% -2,7% 0,1% 0,9% -2,0% 0,0% 2,0% 3,0% 5,2% 3,0% 4,7% 2,4% 4,5% 1,1% 4,1% 3,5% 3,1% 3,5% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E Revenus Télécoms Maroc PIB Maroc Pré-Payé 92% Post-Payé 8% Croissance des revenus télécoms Croissance du PIB
  • 6. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 06RESEARCH REPORT | EQUITY | C. Un cadre réglementaire soutenant désormais la préservation des marges... Le processus de libéralisation du secteur des télécommunications au Maroc, enclenché par le régulateur (ANRT) en 2010, avait comme principal objectif la baisse des tarifs. Ainsi, depuis l’entrée effective du 3ème opérateur Inwi sur le marché, le prix moyen de la minute s’est divisé par 7,0 durant la période 2010-2017, passant de 1,60 à 0,23 DH/minute. Afin de stimuler la baisse des prix, le régulateur active généralement l’asymétrie tarifaire entre les différents opérateurs du marché. Cette mesure réglementaire peut être assimilée à une sorte de subvention indirecte accordée aux nouveaux entrants afin de renforcer leur niveau de compétitivité vis-à-vis de l’opérateur historique. Durant la période 2009-2012, les écarts entre les tarifs d’interconnexion étaient en faveur des opérateurs Inwi et Orange Maroc ce qui attestait de la volonté de l’ANRT de poursuivre le processus de baisse des prix. Toutefois, nous assistons depuis quelques années déjà à une nette réduction de cette asymétrie tarifaire entre les trois opérateurs du marché. Parallèlement, les nouvelles lignes directrices de l’ANRT fixent désormais des seuils planchers concernant les tarifs de la voix et de la Data Mobile. Aujourd’hui, les prix pratiqués par les opérateurs télécoms s’alignent sur ces niveaux de prix, ce qui réduit les risques d’une dégradation future de leur profitabilité. Rappelons que la nouvelle vision du régulateur consiste à favoriser la préservation des marges des opérateurs télécoms plutôt que la poursuite de la baisse des prix. L’objectif étant d’encourager l’effort d’investissement des opérateurs dans la technologie, la couverture réseau et la qua- lité des services offerts afin d’accompagner efficacement la digitalisation accélérée de l’économie marocaine. MAROC : ÉVOLUTION DES PRIX DU MOBILE (DH/MINUTE) D. ...et annonçant par conséquent, la fin du processus de baisse des prix Le degré de l’élasticité Prix/Usage diffère sensiblement d’un pays à l’autre et ce, en fonction d’une multitude de critères tels que les aspects culturels, les habitudes de consommation, le pouvoir d’achat, la structure du parc Mobile ainsi que le développement de la voix sur IP (VoIP) aux dépens de la voix Mobile classique. Durant la période 2011-2016, la baisse des tarifs n’a pas pu stimuler de manière plus importante l’usage. Ceci se reflète à travers une élasticité inférieure à 1,0 (soit 0,65). Toutefois, le signal le plus pertinent qui ressort de notre analyse est la stabilité des tarifs à compter de 2017, confirmant ainsi la fin d’un long cycle baissier des prix sur le segment du Mobile. SEGMENT MOBILE 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Prix/minute sortante -35% -27% -23% -22% -16% -15% Usage sortant +10% +32% +11% +11% +10% +12% -5,5% Degré d’élasticité 0,29 1,18 0,48 0,50 0,63 0,80 <1,0 Sources : ANRT, Rapports annuels Maroc Telecom, Calculs AGR MAROC : VARIATION DU PRIX DE LA MINUTE SORTANTE Vs. USAGE SORTANT AU NIVEAU DE L’ACTIVITÉ MOBILE (HORS DATA) 2010 ÷7,0 2017 1,60 0,23 T3 -11 T1 -12 T3 -12 T1 -13 T2-17 T3-18 0,467 0,539 0,660 0,294 0,339 0,415 0,206 0,253 0,228 0,139 0,116 0,116 0,139 0,139 Inwi Orange Maroc Maroc Telecom MAROC : TARIFS D’INTERCONNEXION (DH/MINUTE) 0,123
  • 7. PARTIE II LA MONTÉE EN PUISSANCE DES BESOINS EN DATA ET EN HAUT DÉBIT... Un écosystème de plus en plus interdépendant avec la Data Une nouvelle génération de consommateurs en quête de plus de débit
  • 8. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 08RESEARCH REPORT | EQUITY | *Taux de pénétration du Fixe Haut Débit rapporté au nombre de foyers**Taux de pénétration de l’ADSL rapporté au nombre de foyers II. LA MONTÉE EN PUISSANCE DES BESOINS EN DATA ET EN HAUT DÉBIT... A l’analyse de l’évolution du secteur des télécoms au Maroc durant les cinq dernières années, même les plus optimistes n’auraient pas prédit la croissance spectaculaire de la Data Mobile et de l’Internet Haut Débit. Sur la période 2011-2017, le parc Internet Mobile a été multiplié par 8,0x passant de 2,6 à 20,8 millions d’utilisateurs, soit un taux de pénétration de 59,8%. Parallèlement, le parc Internet ADSL a plus que doublé durant la même période, passant de 0,59 à 1,33 millions d’utilisateurs. Sur un horizon de projection MLT et en comparaison à la France, un pays ayant une certaine avance dans le domaine de la Data, le Maroc semble disposer d’un profil de croissance intéressant en la matière. À horizon 2025E, le consensus des prévisions relatif au taux de pénétration de la Data Mobile se rapproche du cap des 100% porté par la forte dynamique du marché des smartphones au Maroc. Sur la période 2017-2025E, le parc Internet ADSL devrait doubler à 2,67 M de lignes, soutenu par la digitalisation accélérée de l’économie marocaine. MAROC : PARC DATA MOBILE (M) Vs. PÉNÉTRATION (%) FRANCE : COURBE D’EXPÉRIENCE DATA - PÉNÉTRATION (%) Nous sommes convaincus que la mutation majeure du secteur des télécoms au Maroc devrait s’opérer au niveau de la consommation de la Data. Les expériences des marchés développés dans ce sens révèlent des évolutions exponentielles. Sur la période 2011-2018, la France a vu sa consommation de Data multipliée par 38,0x contre 27,0x pour le Monde. Dans ces conditions, le Maroc devrait poursuivre à l’avenir la même dynamique observée au sein des pays développés. En effet, le Royaume semble toujours bien positionné pour multiplier sa consommation de Data par au moins 3,0x sur la période 2017-2025E. La transformation digitale de l’économie marocaine, le changement des habitudes de consommation et la structure favorable de la pyramide des âges, sont autant de facteurs qui soutiennent un tel scénario. MAROC : SCÉNARIO DATA MOBILE (GO/CLIENT/MOIS) COURBE D’EXPÉRIENCE - DATA MOBILE ( MO/CLIENT/MOIS) MAROC : PARC ADSL (M) Vs. PÉNÉTRATION** (%) FRANCE : COURBE D’EXPÉRIENCE FHD* - PÉNÉTRATION (%) Sources : ANRT, Arcep France, Estimations & Calculs AGR 6,0 Go 1 Go = 1 .000 Mo 15,8 20,8 22,9 25,0 27,1 29,3 30,8 32,4 35,9 37,2 45,9% 59,8% 64,8% 69,8% 74,8% 79,8% 82,8% 85,8% 94,0% 96,0% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Taux de pénétration Parc Data Mobile 14,3% 23,5% 32,8% 38,6% 48,7% 54,6% 61,3% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1,23 1,33 1,38 1,48 1,62 1,77 1,97 2,19 2,43 2,67 16,0% 16,8% 17,1% 17,9% 19,1% 20,4% 22,2% 24,2% 26,3% 28,3% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Taux de pénétration Parc ADSL (lignes Fixes) 63,0% 65,5% 68,0% 68,9% 69,7% 71,4% 71,4% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2,0 Go 3,0 x 77 125 197 377 682 1.226 1.935 2.903 29 56 78 121 177 242 505 787 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E Monde : Conso mensuelle moyenne par client (Mo) France : Conso mensuelle moyenne par client (Mo) 38,0x x4,0 en 6 ans +8,4 pts en 6 ans 2017 2025E
  • 9. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 09RESEARCH REPORT | EQUITY | L’expansion attendue de la Data au Maroc en termes de taux de pénétration mais surtout en termes de consommation, est un scénario qui nous semble à la fois crédible et réaliste sur un horizon MT. Deux principaux constats soutiendraient cette évolution : A. Un écosystème de plus en plus interdépendant avec la Data Il est évident que l’environnement dans lequel nous évoluons aujourd’hui connaît une transformation digitale nettement plus accélérée que prévu. Sur un horizon MT, nous croyons que les différents services offerts via la Data constitueront l’essentiel du quotidien des consommateurs, des acteurs économiques et des administrations publiques au Maroc. Il s’agit en l’occurrence : du M-Commerce (achats sur Internet), du E-Banking (services bancaires sur Mobile), de la I-TV (télévision via câble), des Connected-Cars (services auto sur Mobile), des Smart-Home (sécurité, luminosité et autres manipulations à distance…), du E-Gov (services administratifs sur le Mobile), de l’Education (Intégration de l’Internet Haut Débit), des Smart-Cities (Caméra de surveillance, localisation…) ainsi que le partage des Vidéos via les Réseaux Sociaux... MAROC : SCHÉMATISATION DE L’OUVERTURE DE L’ÉCOSYSTEME SUR LA DATA B. Une nouvelle génération de consommateurs en quête de plus de débit A l’analyse de la pyramide des âges au Maroc, nous relevons que 26,0% de la population a moins de 15 ans contre 19,0% pour la France, un pays avancé au niveau de la Data. Cette structure favorable laisse présager l’arrivée d’une nouvelle génération de consommateurs au Maroc tout au long de la prochaine décennie. Ce nouveau profil de consommateurs se caractérise à la fois par : (1) une meilleure familiarité avec cet écosystème digitalisé, (2) une exigence élevée en termes de qualité de débit et enfin, (3) un volume de consommation en Data nettement plus important. ANALYSE COMPARATIVE DES PYRAMIDES DES ÂGES 2017 : MAROC Vs. FRANCE Sources : Central Intelligence Agency Plus de 65 ans Entre 55 et 64 ans Entre 25 et 54 ans Entre 15 et 24 ans Moinsde 15 ans 19% 12% 38% 19% 7% 8% 42% 17% 26% Maroc Europe 12% MAROC FRANCE
  • 10. PARTIE III … FAVORISERAIT LA MUTATION DU SECTEUR VERS UN NOUVEAU BUSINESS MODÈLE… Une évolution d’un business de « service » vers un business « d’infrastructure » Une évolution profonde de l’attitude des consommateurs PARTIE IV … FACE AUQUEL MAROC TELECOM EST BIEN POSITIONNÉ POUR GÉNÉRER DE LA CROISSANCE Fixe-Internet Maroc : Une soutenabilité du trend haussier des revenus Mobile Maroc : Vers un retour durable à la croissance Activités à l’international : Un effet de rattrapage visible des nouvelles filiales Moov
  • 11. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 11RESEARCH REPORT | EQUITY | III. … FAVORISERAIT LA MUTATION DU SECTEUR VERS UN NOUVEAU BUSINESS MODÈLE... La mutation profonde des besoins des consommateurs devrait contribuer à faire évoluer le secteur des télécoms vers un nouveau business modèle. Selon nous, l’infrastructure est une condition primordiale pour la génération de la croissance future. Concrètement, nous identifions deux orientations majeures du secteur des télécoms au Maroc qui semblent déjà entamées : A. Une évolution d’un business de « service » vers un business « d’infrastructure » Historiquement, le secteur des télécoms est perçu comme étant une activité de service dont le cœur de métier est la voix. Par conséquent, les opérateurs limitaient leurs investissements au développement du réseau relatif à la voix. Toutefois, l’émergence de la Data et de l’Internet haut & très haut débit semble changer la donne. Ces activités, dont les besoins en volume connaissent une croissance exponentielle, nécessiteraient des investissements lourds pour leur déploiement. Il s’agit de plusieurs dizaines de milliards de dirhams à travers notamment les fibres optiques, les câblages spécifiques, les nouvelles technologies et les travaux d’infrastructure pour le déploiement du réseau. A cet effet, l’effort d’investissement constitue désormais le nerf de la guerre au sein du secteur des télécoms au Maroc. B. Une évolution profonde de l’attitude des consommateurs Le développement de la Data et du Haut Débit au Maroc est en phase de transformer profondément le comportement des consommateurs. Dans cette perspective, les critères de choix des clients ne reposeraient plus uniquement sur le prix et les offres promotionnelles mais davantage sur : la technologie, la qualité des services offerts et la couverture réseau. Ces critères constituent désormais les principaux leviers de différenciation et par conséquent, de la génération future des revenus. A titre d’exemple, un utilisateur de la Data Mobile refuserait aujourd’hui une connexion internet gratuite si celle-ci est de de mauvaise, voire même de moindre qualité. A l’opposé, ce même utilisateur serait disposé à payer relativement plus cher une connexion internet offrant une meilleure qualité. Rappelons que cette logique ne s’appliquait pas sur le segment de la voix Mobile par le passé puisque le principal facteur de différenciation était le prix et les offres promotionnelles. MAROC : SCHÉMATISATION DES NOUVELLES ORIENTATIONS DU SECTEUR DES TÉLÉCOMS SUR UN HORIZON MLT Vision Marché Vision March é Services Infrastructures Approche Business Vision March é Vision March é Promotions Technologie Services Réseau Approche Consommateur Nouveau Business Modèle Source : AGR
  • 12. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 12RESEARCH REPORT | EQUITY | IV. … FACE AUQUEL MAROC TELECOM EST BIEN POSITIONNÉ POUR GÉNÉRER DE LA CROISSANCE A l’analyse du paysage concurrentiel du secteur des télécoms au Maroc, force est de constater une avance visible de Maroc Telecom, principalement au niveau de notre indicateur clé de compétitivité : « l’infrastructure ». Concrètement, l’opérateur historique se distingue à travers trois points clés :  Un CAPEX récurrent relatif au marché marocain d’en moyenne 4,0 MMDH par an durant la période 2012-2017. Ce niveau serait selon nos propres estimations, deux fois supérieur aux investissements récurrents des concurrents ;  Une couverture réseau 4G de 96,0% du territoire national au S1-2018 par rapport à un taux qui s’établirait autour des 65,0% chez la concurrence ;  Une infrastructure Fixe-ADSL développée et détenue entièrement par Maroc Telecom. Même si la réglementation impose un partage du réseau Fixe-ADSL avec les concurrents, l’opérateur historique disposerait selon nous d’un meilleur contrôle de la technologie ainsi que d’une capacité d’innovation relativement supérieure vis-à-vis de son propre réseau. Ceci justifierait en partie le choix stratégique des concurrents de développer davantage le segment de la fibre optique aux dépens de l’ADSL. INDICATEURS CLÉS DE L’INFRASTRUCTURE DES OPÉRATEURS TÉLÉCOMS AU MAROC Dans ces conditions, nous croyons que Maroc Telecom est bien positionné pour capter l’essentiel de la croissance future du secteur, particulièrement au niveau de la Data Mobile et de l’Internet haut débit. Durant la période 2018E-2025E, nos prévisions de croissance des revenus de l’opérateur historique se déclinent comme suit : A. Fixe-Internet Maroc : Une soutenabilité du trend haussier des revenus Selon nous, le parc Fixe haut débit de Maroc Telecom maintiendrait un TCAM de 9,0% sur la période 2019E-2021E avant d’accélérer son rythme de croissance à 11,6% durant la phase 2022E-2025E. Sous l‘effet de la démocratisation du haut débit au Maroc, le nombre de lignes devrait plus que doubler passant de 1,36 M en 2017 à 2,95 M en 2025E, équivalent à un taux de pénétration de 31,4% par rapport au nombre total de foyers. Cette dynamique sectorielle devrait se refléter sur le CA Fixe & Internet du Groupe à travers un TCAM qui passerait de 2,8% sur la période 2016-2018E à 3,0% sur la période 2019E-2021E avant de franchir les 4,0% à compter de 2022E. MAROC TELECOM : PARC HAUT & TRÈS HAUT DÉBIT* (000) MAROC TELECOM : CA DU SEGMENT FIXE & INTERNET (MDH) TCAM 4,2% Sources : Données Maroc Telecom au S1-18, Estimations & Calculs AGR 8.829 8.962 9.322 9.649 10.001 10.224 10.516 10.892 11.370 11.912 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E TCAM 2,8% TCAM 3,0% Taux de pénétration (%) Parc Haut & Très Haut Débit* (000) Couverture Réseau 4G 87% 44% Maroc Telecom Concurrents x 2 Segment Fixe- ADSL 100% 0% 4,0 MMDH 2,1 MMDH CAPEX Maroc x 2 96% 65% 100%* - 4,0 MMDH 2,1 MMDH x 2,0 x 1,5 1.241 1.363 1.492 1.634 1.790 1.940 2.126 2.356 2.638 2.95516,1% 17,3% 18,5% 19,8% 21,2% 22,5% 24,1% 26,1% 28,6% 31,4% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500 5.000 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E * ADSL et Fibre Optique *Réseau Fixe-ADSL développé entièrement par l’opérateur historique Maroc Telecom
  • 13. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 13RESEARCH REPORT | EQUITY | B. Mobile Maroc : Vers un retour durable à la croissance Le CA Mobile devrait renouer de manière durable avec la croissance et ce, à compter de 2018E. Le TCAM de cette activité s’établirait selon nos prévisions à 4,0% durant la période 2019E-2025E contre une tendance baissière de fond de -5,3% en moyenne annuelle observée durant sept années consécutives, allant de 2011 à 2017. Ce changement de cap en termes de croissance se justifierait par la coexistence de plusieurs facteurs :  Nous relevons dans un premier temps la fin du processus de baisse des tarifs Mobile au Maroc à compter de 2017. Aussi, nous observons une nette décélération du repli du CA Mobile entrant à partir de 2018 et ce, après que l’effet négatif de la libéralisation de la voix IP sur le trafic international ait été en grande partie consommé. Ainsi, le CA Mobile entrant devient moins influent sur la croissance du segment Mobile dans la mesure où son poids a baissé de manière sensible, passant de 22,0% à 15,0% durant la période 2016-2018E. Nous assistons aujourd’hui à une reconfiguration profonde de la structure des revenus Mobile du Groupe Maroc Telecom. À horizon 2025E, la Data serait le principal contributeur au CA Mobile sortant à travers une contribution de 80,0% contre 20,0% pour la voix. Rappelons que la structure des revenus Mobile en 2016 s’établissait à 78,0% pour la voix contre 22,0% pour la Data. L’effet de la pyramide des âges au Maroc couplé à la digitalisation accélérée de l’économie durant la période 2017-2025E se traduirait selon nous par : (1) une multiplication par 3,0x de la consommation moyenne mensuelle par utilisateur de la Data Mobile, passant de 2,0 Go à 6,0 Go et (2) un doublement du parc client Data Mobile passant de 9,5 M à 21,2 M. Par conséquent, cette activité générerait un revenu additionnel de 9.390 MDH, équivalent à un TCAM du CA Data Mobile de 17,0% sur la période 2017-2025E. Au final, nous croyons que la soutenabilité d’un tel rythme de croissance sur le MLT permettrait de compenser largement la baisse attendue de l’activité Mobile voix. MAROC TELECOM : CROISSANCE CA MOBILE (MDH) MAROC TELECOM : CA MOBILE « SORTANT Vs. ENTRANT » MAROC TELECOM : EFFET DATA MOBILE (DE 2017R À 2025E) MAROC TELECOM : STRUCTURE CA MOBILE SORTANT (MDH) EFFET PARC DATA (MILLIONS) EFFET VOLUME (GO) CA (MDH) 2,0 6,0 9,5 21,2 3 679 13 069 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 10 835 14 557 15 454 16 148 12 087 Sources : Estimations & Calculs AGR SORTANT ENTRANT 12 657 13 352 14 053 2,5%-5,5% TCAM : +4,0% 14.115 13.335 13.670 14.044 14.477 15.099 15.748 16.418 17.082 17.743 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E -36,0% -23,8% -7,0% -7,0% -7,0% -4,0% -3,0% -2,0% -2,0% -2,0% 15,0% 1,9% 4,8% 4,5% 4,7% 5,5% 5,3% 5,0% 4,7% 4,5% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 80% 20% 22% 11 036 11 566 78% CA Mobile Sortant Data (Maroc) CA Mobile Sortant Voix (Maroc) x3,6x2,2x3,0
  • 14. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 14RESEARCH REPORT | EQUITY | C. Activités à l’international : Un effet de rattrapage visible des nouvelles filiales Moov L’acquisition en 2015 des filiales d’Etisalat présentes au Bénin, en Côte d’Ivoire, au Gabon, au Niger, en République Centre-Africaine et au Togo, permet au Groupe Maroc Telecom de disposer aujourd’hui d’un vrai relais de croissance à l’international. Connues sous l’enseigne Moov, ces filiales disposent d’un effet de rattrapage visible et ce, en comparaison aux filiales historiques du Groupe :  Sur le plan macroéconomique, les filiales Moov opèrent dans un marché agrégé de 69,0 M d’habitants dont le taux de pénétration du Mobile s’établit à 72,0% en moyenne. Les filiales historiques se positionnent quant à elles sur un marché agrégé de 45,0 M d’habitants avec un degré de maturité plus avancé, soit un taux de pénétration du Mobile supérieur à 100% ;  Sur le plan concurrentiel, les filiales Moov se positionnent en tant que « challenger » à travers une PDM de 29,0%. Toutefois, l’objectif de ces filiales est d’évoluer vers un statut de « co-leader » à travers une PDM cible autour des 40,0% sur un horizon MT. Parallèlement, les filiales historiques se positionnent en tant que « leader » dans leurs marchés respectifs à travers une PDM consolidée d’environ 42,0% ;  Sur le plan opérationnel, les filiales Moov offrent un profil de croissance à horizon MT de 8,0% contre seulement 1,5% pour les filiales historiques. Avec une marge d’EBE estimée à 38,0% en 2018E, les filiales Moov disposeraient d’un potentiel de hausse de leur profitabilité de +8,0 pts afin de s’aligner à terme, sur les marges normatives des filiales historiques. Ces dernières afficheraient une marge d’EBE moyenne autour des 46,0% à horizon 2025E. Notre scénario de croissance des filiales Moov en termes de PDM et de profitabilité est justifié par deux arguments :  A l’analyse des efforts d’investissement déployés par les opérateurs télécoms présents en Afrique, deux profils de groupes se distinguent clairement. Il s’agit d’une part, des opérateurs Orange et Maroc Telecom qui déploient un effort d’investissement soutenu à travers un CAPEX supérieur à 20,0% du CA durant la période 2013-2018E. D’une autre part, les autres concurrents qui semblent dans une position concurrentielle défensive. La soutenabilité de cet écart en termes d’investissement justifierait selon nous, le gain attendu des PDM des filiales Moov durant les années à venir ;  L’expertise déjà prouvée de Maroc Telecom concernant la mise à niveau de ses filiales africaines justifierait selon nous, un alignement des niveaux de profitabilité entre les filiales Moov et les filiales historiques sur un horizon MT. Cette hypothèse repose essentiellement sur la capacité des filiales Moov de migrer à terme, vers une structure de coût et une position concurrentielle similaires à celles des filiales historiques. FILIALES HISTORIQUES Vs. FILIALES MOOV (DONNÉES S1-18) POSITIONNEMENT SELON L’EFFORT D’INVESTISSEMENT PRINCIPAUX INDICATEURS FILIALES HISTORIQUES FILIALES MOOV* MARGE DE RATTRAPAGE MOOV Population (Mn) 45 69 - Taux de pénétration Mobile (moyenne) 106% 72% +28,0 pts PDM 42% 29% +11,0 pts Marge EBE 48% 38% +8,0 pts Position concurrentielle Leader Challenger Co-Leader Profil de croissance MT 1,5% 8,0% - Contribution au CA international 61% 39% +16,0 pts Agressivitécommerciale Effort d’investissement Sources : Estimations & Calculs AGR, Maroc Telecom *Hors Moov Gabon qui a fusionné avec la filiale historique Gabon Telecom
  • 15. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 15RESEARCH REPORT | EQUITY | Concrètement, notre scénario concernant les activités internationales de Maroc Telecom se décline comme suit :  Une soutenabilité de la croissance des filiales Moov à travers un TCAM du CA de 11,4% sur la période 2017-2020E puis de 9,1% durant la période 2021E-2025E. Cette évolution permettrait une nette augmentation de la contribution des filiales Moov au CA international du Groupe, passant de 39,0% en 2017 à 57,0% à horizon 2025E ;  Une faible croissance des filiales historiques à travers un TCAM du CA de 1,2% durant la période 2017-2025E. Notre scénario tient compte d’une légère régression des PDM de ces filiales durant la période étudiée, passant de 42,9% à 40,2%.  Une convergence progressive des PDM des filiales historiques et celles des filiales Moov pour s’établir autour des 40,0% à horizon 2025E. Ce scénario d’évolution correspond à un gain annuel moyen en termes de PDM de +1,5 pts en faveur des filiales Moov et ce, sur la période 2017-2025E ;  Une convergence progressive des marges d’EBE des filiales historiques et celles des nouvelles filiales Moov pour se situer autour des 46,0% en moyenne à horizon 2025E. Ce scénario d’évolution correspond à un gain annuel moyen en termes de marge d’EBE de +1,2 pts en faveur des filiales Moov et ce, sur la période 2017-2025E. CA FILIALES AFRIQUE: HISTORIQUES Vs. MOOV CA FILIALES AFRIQUE : HISTORIQUES Vs. MOOV PDM DES FILIALES AFRIQUE: HISTORIQUES Vs. MOOV MARGE EBE DES FILIALES AFRIQUE: HISTORIQUES Vs. MOOV 39% 61% 2017R Sources : Estimations & calculs AGR 3,6% 0,5% 0,5% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,2% 14,6% 13,0% 11,7% 11,4% 11,1% 9,8% 9,6% 9,4% 9,3% 8,1% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Croissance du CA filiales Moov Croissance du CA des filiales historiques 57% 43% 2025E Contribution des filiales Moov au CA international Contribution des filiales historiques au CA international 44,0% 42,9% 42,3% 42,0% 41,7% 41,4% 41,1% 40,8% 40,5% 40,2% 26,0% 28,0% 29,5% 31,0% 32,5% 34,0% 35,5% 37,0% 38,5% 40,0% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 48,6% 48,5% 48,0% 48,0% 48,0% 47,5% 47,0% 47,0% 46,5% 46,0% 31,0% 36,2% 38,2% 40,2% 41,2% 42,2% 43,2% 44,2% 45,2% 46,0% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Filiales Moov Filiales historiques Filiales Moov Filiales historiques
  • 16. PARTIE V VALORISATION FINANCIÈRE DU GROUPE MAROC TELECOM Plan d’affaires prévisionnel 2018E-2025E Méthode des DCF Somme des Parties PARTIE VI UN TITRE « INCOMPRIS » AU NIVEAU INTERNATIONAL Des recommandations historiquement orientées à la « VENTE »… … pourtant, le titre a offert l’une des rentabilités les plus résilientes du marché boursier… ...justifiant une « prime » de valorisation structurelle Vers un changement de profil de croissance… … qui devrait améliorer l’attractivité du titre Maroc Telecom en Bourse
  • 17. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 17RESEARCH REPORT | EQUITY | V. VALORISATION FINANCIÈRE DU GROUPE MAROC TELECOM A. Plan d’Affaires prévisionnel 2018E-2025E L’activité Mobile au Maroc devrait renouer avec une croissance durable à partir de 2018E. Nous anticipons un TCAM du CA de cette activité de 3,8% sur la période 2018E-2025E. Ce scénario tient compte de la progression du CA Data de 14,5% en moyenne annuelle sur cette phase, permettant ainsi de compenser la baisse attendue du CA voix sortant et du CA voix entrant. Cette montée en charge de la Data se reflète par un taux de pénétration significatif de 95,0% à horizon 2025E. SEGMENT MOBILE MAROC L’activité Fixe au Maroc profiterait lors des années à venir de la poursuite du déploiement de l’Internet Haut et Très Haut débit. Le taux de pénétration de cette activité progresserait de 12,9 pts, passant de 18,5% en 2018E à 31,4% en 2025E. Nous anticipons un TCAM du CA de l’activité Fixe & Internet de 3,6% durant la période 2018E-2025E porté principalement par le CA haut débit qui affiche une croissance annuelle moyenne de 10,0% sur la même période. SEGMENT FIXE & INTERNET MAROC Les activités à l’international du Groupe maintiendraient une croissance annuelle moyenne autour des 5,3% durant la période 2018E-2025E. Ce niveau de croissance est justifié par un gain de PDM des filiales Moov de 10,5 pts, passant de 29,5% à 40,0% sur la même période. Par conséquent, le CA des filiales Moov afficherait un TCAM soutenu de 9,8% et une contribution aux revenus à l’international passant de 41,5% à 55,6% durant la période 2018E-2025E. Nous retenons un TCAM de 1,3% sur la même période pour les filiales historiques compte tenu de leur degré de maturité avancé. ACTIVITÉS À L’INTERNATIONAL *ADSL et Fibre Optique / **CA retraité des flux intra-groupe Sources : Estimations & Calculs AGR EN MDH 2016 2017R 2018E 2019E 2020E 2025E2024E2023E2022E2021E CA Économique Variation 14 115 -1,1% 13 335 -5,5% 13 670 2,5% 14 044 2,7% 14 477 3,1% 17 743 3,9% 17 082 4,0% 16 418 4,3% 15 748 4,3% 15 099 4,3% CA Sortant Voix Variation 8 435 12,9% 7 357 -12,8% 6 511 -11,5% 5 762 -11,5% 5 100 -11,5% 3 078 -9,0% 3 383 -9,0% 3 717 -9,0% 4 085 -10,0% 4 539 -11,0% CA Sortant Data Variation 2 400 23,1% 3 679 53,3% 5 055 37,4% 6 325 29,0% 7 557 23,2% 13 069 9,4% 12 072 10,5% 11 040 11,9% 9 968 14,3% 8 813 19,0% CA Entrant Voix Variation 2 971 -36,0% 2 263 -23,8% 2 105 -7,0% 1 957 -7,0% 1 820 -7,0% 1 595 -2,0% 1 628 -2,0% 1 661 -2,0% 1 695 -3,0% 1 747 -4,0% Parc Mobile (000) Taux de pénétration Data 18 375 42,7% 18 533 51,2% 19 089 58,0% 19 662 65,0% 20 252 70,0% 22 359 95,0% 21 921 90,0% 21 491 85,0% 21 070 80,0% 20 657 75,0% EN MDH 2016 2017R 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CA Économique Variation 8 829 1,2% 8 962 1,5% 9 322 4,0% 9 649 3,5% 10 001 3,6% 10 224 2,2% 10 516 2,9% 10 892 3,6% 11 370 4,4% 11 912 4,8% CA Voix Variation 6 402 -1,0% 6 298 -1,6% 6 405 1,7% 6 469 1,0% 6 534 1,0% 6 468 -1,0% 6 404 -1,0% 6 340 -1,0% 6 276 -1,0% 6 214 -1,0% CA Haut Débit Variation 2 427 7,2% 2 664 9,8% 2 917 9,5% 3 180 9,0% 3 467 9,0% 3 756 8,3% 4 113 9,5% 4 552 10,7% 5 093 11,9% 5 698 11,9% Ligne Fixe Haut Débit* (000) Taux de pénétration Haut Débit 1 241 16,1% 1 363 17,3% 1 492 18,5% 1 634 19,8% 1 790 21,2% 1 940 22,5% 2 126 24,1% 2 356 26,1% 2 638 28,6% 2 955 31,4% EN MDH 2016 2017R 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CA Net** Variation 14 008 6,9% 14 540 3,8% 15 246 4,9% 16 081 5,5% 16 980 5,6% 17 867 5,2% 18 812 5,3% 19 820 5,4% 20 894 5,4% 21 922 4,9% CA Filiales Historiques Variation Poids/CA Économique Afrique 9 593 3,6% 63,8% 9 641 0,5% 61,1% 9 689 0,5% 58,5% 9 813 1,3% 56,2% 9 938 1,3% 53,9% 10 064 1,3% 51,9% 10 191 1,3% 49,9% 10 318 1,3% 47,9% 10 447 1,3% 46,0% 10 577 1,2% 44,4% CA Filiales Moov Variation Poids/CA Économique Afrique 5 444 14,6% 36,2% 6 150 13,0% 38,9% 6 868 11,7% 41,5% 7 651 11,4% 43,8% 8 503 11,1% 46,1% 9 340 9,8% 48,1% 10 240 9,6% 50,1% 11 207 9,4% 52,1% 12 245 9,3% 54,0% 13 231 8,1% 55,6% PDM Filiales Historiques PDM Filiales Moov 44,0% 26,0% 42,9% 28,0% 42,3% 29,5% 42,0% 31,0% 41,7% 32,5% 41,4% 34,0% 41,1% 35,5% 40,8% 37,0% 40,5% 38,5% 40,2% 40,0%
  • 18. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 18RESEARCH REPORT | EQUITY | Tenant compte des perspectives de développement des activités Mobile et Fixe, Maroc Telecom devrait afficher un TCAM de son CA Maroc de 3,7% sur la période 2018E-2025E. Cette nouvelle dynamique de croissance se refléterait de manière moins prononcée sur l’EBE à travers une progression annuelle moyenne de 3,2% sur la même période. Ceci est justifié par notre scénario conservateur qui anticipe une légère baisse de la marge d’EBE d’en moyenne -0,3 pt par an, passant de 52,8% en 2018E à 51,0% à horizon 2025E. Durant la période 2016-2019E, l’effort d’investissement du Groupe au Maroc atteint des niveaux élevés à travers un ratio moyen CAPEX/CA de 20,0%. Ceci est justifié par le déploiement du Groupe Maroc Telecom d’une infrastructure de qualité permettant d’accompagner les besoins grandissant de l’économie marocaine en Data. A l’issue de ce cycle intense en investissement, nous croyons en une normalisation relative du ratio CAPEX récurrent/CA pour s’établir autour des 16,0% durant la période prévisionnelle 2020E-2025E. Dans ces conditions, la capacité de génération du Cash de l’opérateur devrait s’améliorer à travers un ratio FCF/CA de 26,0% en moyenne sur la période 2020E-2025E contre 23,0% durant la phase 2016-2018E. ACTIVITÉ MAROC : PLAN D’AFFAIRES PRÉVISIONNEL SUR LA PÉRIODE 2018E-2025E La croissance des activités à l’international devrait être portée par les nouvelles filiales Moov qui disposent d’une marge de progression intéressante en termes de PDM et de profitabilité. Ainsi, nous ressortons avec un TCAM du CA consolidé à l’international de 5,3% sur la période 2018E-2025E. Parallèlement, la marge d’EBE évoluerait positivement sur la même période, passant de 43,9% à 46,0% équivalent à un gain annuel moyen conservateur de 30,0 PBs. Tenant compte d’un CAPEX relativement stable sur la période prévisionnelle 2018E-2025E, soit une moyenne annuelle de 3.400 MDH, la capacité de génération de Cash des filiales africaines devrait s’améliorer de 9,1 points, passant d’un ratio FCF/CA de 15,4% à 24,5% durant la même période. ACTIVITÉS À L’INTERNATIONAL : PLAN D’AFFAIRES PRÉVISIONNEL SUR LA PÉRIODE 2018E-2025E *CA retraité des flux intra-groupe / ** CAPEX récurrent hors nouvelles licences et acquisitions Sources : Estimations & Calculs AGR ACTIVITÉ MAROC 2016 2017R 2018E 2019E 2020E 2025E2024E2023E2022E2021E Chiffre d’affaires Net* Variation 21 244 1,0% 20 481 -3,6% 21 153 3,3% 21 798 3,1% 22 520 3,3% 27 282 4,2% 26 176 4,2% 25 126 4,0% 24 163 3,7% 23 297 3,5% EBE Marge EBE 11 004 51,8% 10 804 52,8% 11 159 52,8% 11 465 52,6% 11 806 52,4% 13 904 51,0% 13 422 51,3% 12 961 51,6% 12 537 51,9% 12 153 52,2% CAPEX récurrent Maroc** % CA 3 905 18,4% 4 589 22,4% 4 231 20,0% 4 142 19,0% 4 054 18,0% 4 092 15,0% 3 926 15,0% 4 020 16,0% 3 866 16,0% 3 961 17,0% Variation du BFR 357 -746 -211 -252 -281 -432-410-375-338-303 FCF économique % CA 4 533 21,3% 4 813 23,5% 4 890 23,1% 5 240 24,0% 5 602 24,9% 7 210 26,4% 7 010 26,8% 6 555 26,1% 6 368 26,4% 5 965 25,6% EN MDH 2016 2017R 2018E 2019E 2020E 2025E2024E2023E2022E2021E Chiffre d’affaires Net* Variation 14 008 6,9% 14 540 3,8% 15 246 4,9% 16 081 5,5% 16 980 5,6% 21 922 4,9% 20 894 5,4% 19 820 5,4% 18 812 5,3% 17 867 5,2% EBE Marge EBE Filiales Historiques Filiales Moov. 5 905 42,2% 48,6% 31,0% 6 357 43,7% 48,5% 36,2% 6 698 43,9% 48,0% 38,2% 7 169 44,6% 48,0% 40,0% 7 618 44,9% 48,0% 41,2% 10 084 46,0% 46,0% 46,0% 9 569 45,8% 46,5% 45,2% 9 027 45,5% 47,0% 44,2% 8 483 45,1% 47,0% 43,2% 8 031 44,9% 47,5% 42,2% CAPEX récurrent International** % CA 4 077 29,1% 3 643 25,1% 3 659 24,0% 3 538 22,0% 3 396 20,0% 3 288 15,0% 3 343 16,0% 3 369 17,0% 3 386 18,0% 3 395 19,0% Variation du BFR -1 679 -538 -374 -417 -450 -504-526-494-463-265 FCF économique % CA 2 733 19,5% 2 264 15,6% 2 342 15,4% 2 858 17,8% 3 368 19,8% 5 369 24,5% 4 953 23,7% 4 491 22,7% 4 040 21,5% 3 495 19,6%
  • 19. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 19RESEARCH REPORT | EQUITY | B. Méthode des DCF Somme des Parties A l’issue de notre valorisation DCF somme des parties, nous ressortons avec une Valeur Économique agrégée du Groupe Maroc Telecom de 168.376 MDH. Après déduction de la part des minoritaires des filiales (10.651 MDH) africaines et de l’endettement net consolidé au S1-18 (17.179 MDH), la valeur des Capitaux Propres ressort à 148.236 MDH. Au final, notre cours fondamental du titre Maroc Telecom ressort à 169 DH, affichant un potentiel de hausse en Bourse de 17,0% par rapport au cours observé au 16/01/2019. Les activités au Maroc contribuent à hauteur de 2/3 à cette valorisation contre 1/3 pour les activités des filiales africaines. Ceci pourrait être justifié par les perspectives de croissance positives des activités Mobile et Fixe au Maroc dont le couple risque/rentabilité est nettement meilleur. MAROC TELECOM EN MDH VE Maroc VE Afrique 115 120 53 256 VE consolidée 168 376 Actifs incorporels Minoritaires filiales africaines (20%) Endettement Net S1-18 7 690 10 651 17 179 Valeur Capitaux Propres PDG 148 236 Valeur cible / Action 169 DH Hypothèses de valorisation : Activités au Maroc Nous avons retenu un WACC de 6,3%. Ce taux d’actualisation tient compte d’un coût des fonds propres (Kcp) de 7,7%, d’un coût de la dette après impôt (Kd) de 4,2% et enfin, d’une structure financière cible qui repose sur 40% de Dettes et 60% de FP. Le coût des fonds propres (Kcp) est calculé sur la base :  D’une prime de risque de 6,0% calculée selon la méthode du sondage au T4-18 ;  D’un beta endetté du titre Maroc Telecom de 0,73 calculé sur une période de104 semaines ;  D’un taux sans risque (Rf) de 3,3%, équivalent aux BDT 10 ans négociés sur le marché secondaire en décembre 2018 ; Le taux de croissance à l’infini s’élève à 2,0%, en ligne avec les perspectives d’inflation à long terme. Ainsi, la Valeur Terminale représente 60,0% de la VE en cohérence avec la structure des valorisations des opérateurs télécoms à l’international. Hypothèses de valorisation : Activités à l’international Les principaux ajustements relatifs aux filiales à l’international concernent une exigence des FP (Kcp) de 13,8%. Cette dernière est calculée sur la base de notre sondage réalisé auprès des investisseurs étrangers opérant au sein de l’Afrique Centrale. Le taux de croissance à l’infini est limité à 3,0% permettant de ressortir avec une Valeur Terminale qui pèse 60,0% dans la VE. SYNTHÈSE DE LA VALORISATION SOMME DES PARTIES 32% 68% Activités Afrique Activités Maroc 13,8% 7,0% 29% 0,66 10,3% 3,0% Kcp Kd IS normatif Gearing cible WACC Taux à l’infini (g) Kcp Kd IS normatif Gearing cible WACC Taux à l’infini (g) 7,7% 6,0% 30% 0,66 6,3% 2,0% Sources : Estimations & Calculs AGR VENTILATION DE LA VALEUR ÉCONOMIQUE
  • 20. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 20RESEARCH REPORT | EQUITY | VI. UN TITRE « INCOMPRIS » AU NIVEAU INTERNATIONAL A. Des recommandations historiquement orientées à la « VENTE »... A la lecture des notes de Recherche de 13 brokers à l’international sur la période 2008-2018, nous relevons un consensus des recommandations concernant le titre Maroc Telecom autour de la « VENTE ». En comparant le cours moyen du titre par rapport aux objectifs de prix publiés, nous aboutissons à une prime de valorisation en faveur de Maroc Telecom de 18,0% en moyenne. Le schéma ci-dessous illustre clairement cet exercice. B. … pourtant, le titre a offert l’une des rentabilités les plus résilientes du marché Actions... Afin d’évaluer la pertinence des recommandations émises, nous avons calculé une rentabilité annuelle moyenne du titre Maroc Telecom et ce, selon une approche d’investissement Buy & Hold. En d’autres termes, acheter le titre et le détenir sur un horizon long terme. À fin 2018, la rentabilité annuelle moyenne du titre Maroc Telecom demeure toujours positive et ce, quel que soit le point d’entrée durant la dernière décennie. A titre d’exemple, en se positionnant sur le titre durant ses plus hauts niveaux en 2008, la rentabilité annuelle moyenne ressort tout de même positive à 2,2% grâce à la régularité du dividende. ANALYSE COMPARATIVE SUR UNE BASE ANNUELLE MOYENNE : COURS DU TITRE MT Vs. RECOMMANDATIONS À L’INTERNATIONAL ANALYSE DE LA RENTABILITÉ ANNUELLE MOYENNE* DU TITRE MAROC TELECOM SELON UNE APPROCHE « BUY & HOLD » Sources : Estimations & Calculs AGR 5% 13% 1% 15%26% 2% 36% 56% 8% -1%33% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Vendre Neutre Vendre Vendre Vendre Vendre Vendre Vendre Neutre NeutreVendre 183 147 151 148 119 101 105 126 145 144 111 95 110 100 105 125 Cours marché 18% Moy. Primes 140 122 145 146 76 119 Cours objectifs Consensus 183 DH 11 ans 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20172016 2,2% Horizon de Placement Cours annuels moyens Année d’entrée 4,8% 4,1% 8,2% 13,0% 13,1% 10,1% 5,7% 5,3% 10 ans 9 ans 8 ans 7 ans 6 ans 5 ans 4 ans 3 ans 2 ans 147 DH 151 DH 148 DH 119 DH 101 DH 105 DH 119 DH 126 DH 140 DH 2018 2,1% 1 an 145 DH 4,1% *Rentabilité brute incluant le dividende, calculée sur la base du cours moyen d’entrée par rapport à un cours spot en 2018 de 141 DH
  • 21. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 21RESEARCH REPORT | EQUITY | C. ...justifiant ainsi, une prime de valorisation structurelle Depuis 2016, le titre Maroc Telecom se traite à des multiples de valorisation relativement élevés par rapport au marché Actions marocain. Durant la période 2016-2018, le P/E moyen du titre s’établissait au dessus des 20,0x par rapport à une moyenne long terme de l’indice MASI de 19,0x, soit une prime de valorisation de 11,0%. Dans un marché où les opérateurs locaux disposent d’une marge de manœuvre limitée en termes d’investissement à l’étranger, le titre Maroc Telecom semble être évalué davantage sur la base de sa capacité de distribution de dividende à long terme plutôt que par rapport à son niveau de cherté en Bourse. En effet, le titre apporte une visibilité intéressante pour les investisseurs et ce, à travers à une politique de distribution à la fois claire et régulière. Durant la dernière décennie, le DPA du titre Maroc Telecom s’est maintenu au-dessus des 6,0 DH et ce, malgré les fortes pressions baissières sur les prix du Mobile à compter de 2010 et l’effort d’investissement soutenu. Historiquement, le D/Y moyen du titre est supérieur de plus de 50,0% par rapport au niveau observé sur le marché Actions marocain, soit des moyennes respectives de 6,0% et de 3,9%. MAROC TELECOM : MULTIPLE DES BÉNÉFICES (P/E) VS. MASI MAROC TELECOM : RENDEMENT DE DIVIDENDE (D/Y) VS. MASI MAROC : TOP 5 DES CAPITALISATIONS Vs. POIDS DANS MASI* MAROC : TOP 5 DES VALEURS ACTIVES SUR 24 MOIS (VMQ**) Parallèlement, nous relevons que le secteur des télécoms au Maroc représenté par l’unique valeur Maroc Telecom, revêt une dimension stratégique pour la gestion indicielle au Maroc. A l’origine de ce constat :  Une croissance résiliente à long terme qui repose sur des fondamentaux solides tels que : la pyramide des âges, le pouvoir d’achat des ménages, l’évolution des habitudes de consommation et la digitalisation de l’économie ;  Un titre considéré comme étant l’un des plus liquides de la cote dans un contexte où le marché boursier souffre d’une faiblesse visible en termes de volumétrie ;  Une capitalisation boursière de 124,0 MMDH et un poids de 18,4%* dans l’indice de référence MASI. Par conséquent, la pondération du titre dans les fonds OPCVM au Maroc peut aller jusqu’à 15,0%. 14,3x 12,6x 13,8x 14,7x 13,9x 15,2x 17,1x 17,5x 22,3x 20,6x 20,3x 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 29,5 15,4 12,3 10,4 8,5 Attijariwafa bank IAM BCP BMCE Bank Marsa Maroc MASI 10 ans : 19,0x MASI 10 ans : 3,9% Sources : BVC, États financiers MT, Estimations & Calculs AGR *Calculé sur la base des capitalisations flottantes des sociétés cotées Rendement de dividende (D/Y) DPA (DH) Multiple des bénéfices P/E (x) BPA (DH) 7,0% 7,6% 7,1% 6,8% 7,0% 6,3% 6,1% 5,7% 4,5% 4,8% 4,8% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E Poids dans la capitalisation flottante du MASI Capitalisation boursière (MMDH) 10,8 10,3 10,6 9,3 7,4 6,0 6,9 6,4 6,4 6,5 6,8 10,8 10,7 10,8 9,2 7,6 6,3 6,7 6,4 6,4 6,5 6,9 124 95 51 42 33 IAM Attijariwafa bank BCP LHM BMCE Bank 18,4% 17,5% 7,6% 8,7% 6,0% **Volume Moyen Quotidien en MDH D/Y calculé sur la base du dividende récurrent hors exceptionnel
  • 22. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 22RESEARCH REPORT | EQUITY | D. Vers un changement de profil de croissance... Sous l’effet conjugué de la Data au Maroc et des filiales Moov en Afrique, la croissance de Maroc Telecom devrait changer de profil durant les années à venir. Sur la base d’une analyse rétrospective, 4 principales phases marquent l’histoire de l’opérateur historique :  2004-2010 : Forte croissance des résultats portée par l’augmentation importante du taux de pénétration du Mobile ;  2011-2015 : Déclin des résultats en marge de la libéralisation du secteur et la forte baisse des prix du Mobile ;  2016-2019E : Retour à la croissance des différents segments d’activité sous l’effet de la Data ;  2020E-2025E : Accélération de la croissance des résultats portée par l’augmentation du niveau de consommation de la Data. L’effet pyramide des âges et la digitalisation de l’économie seraient les principaux drivers de cette croissance. E. ...qui devrait améliorer l’attractivité du titre Maroc Telecom en Bourse Cette nouvelle dynamique de croissance devrait se refléter positivement sur les niveaux de valorisation du titre durant la période prévisionnelle 2018E-2025E. Les multiples P/E et VE/EBE devraient nettement s’améliorer sur la période étudiée passant de 20,3x à 14,5x et de 7,7x à 5,7x respectivement. Par conséquent, le titre Maroc Telecom gagnerait en attractivité et ce, en en comparaison à ses niveaux de valorisation historiques ; Le DPA devrait suivre la même tendance tenant compte d’un taux de distribution des bénéfices stable à 100%. Sur la base du cours actuel, le D/Y du titre progresserait de 200 PBs, passant de 4,8% à 6,8% sur la période 2018E-2025E. Après avoir atteint un taux de couverture réseau de la 4G proche des 100% en 2018, le Groupe disposerait d’une marge de manœuvre plus intéressante au niveau de la distribution du dividende sur la période 2019E-2020E. MAROC TELECOM: PROFIL DE CROISSANCE DES REVENUS MAROC TELECOM : PROFIL DE CROISSANCE DES BÉNÉFICES MAROC TELECOM : DPA (DH) Vs. RENDEMENT DE DIVIDENDE MAROC TELECOM : MULTIPLES VE/EBE (x) Vs. P/E (x) 6,4 6,5 6,8 7,1 7,5 7,9 8,3 8,7 9,1 9,64,5% 4,8% 4,8% 5,0% 5,3% 5,6% 5,9% 6,2% 6,5% 6,8% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E D/Y (%) DPA (DH) 04-10 11-15 16-19E 20E-25E 10,5% -1,3% 2,1% 4,5% 04-10 11-15 16-19E 20E-25E 14,7% -8,9% 4,5% 5,0% Sources : Estimations & Calculs AGR P/E (x) VE/EBE (x) 22,3x 20,6x 20,3x 19,4x 18,5x 17,4x 16,6x 15,9x 15,2x 14,5x 8,1x 7,6x 7,7x 7,4x 7,1x 6,8x 6,5x 6,2x 6,0x 5,7x8,1 7,6 7,7 7,4 7,1 6,8 6,5 6,2 6,0 5,7 22,3 20,6 20,3 19,4 18,5 17,4 16,6 15,9 15,2 14,5 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Croissance du CA calculée sur la base d’un périmètre comparable
  • 23. ANNEXES Bilan Économique Prévisionnel 2018E-2025E Compte de Résultat Prévisionnel 2018E-2025E Matrices de Sensibilité
  • 24. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 24RESEARCH REPORT | EQUITY | BILAN ÉCONOMIQUE PRÉVISIONNEL 2018E-2020E MULTIPLES 2016R 2017R 2018E 2019E 2020E Cours fin de période 142 134 141 142 142 ANA 17,6 18,0 18,4 18,8 19,2 P/B (x) 8,1x 7,4x 7,7x 7,5x 7,3x ROE 36% 36% 38% 39% 40% ROCE 22% 22% 23% 24% 25% Gearing (D/E) 64% 66% 65% 64% 63% COMPTE DE RÉSULTAT PRÉVISIONNEL 2018E-2020E EN MDH 2016 2017R 2018E 2019E 2020E Chiffre d’affaires consolidé Variation 35 252 3,3% 34 963 -0.8% 36 108 3,3% 37 538 4,0% 39 144 4,3% EBE Marge EBE 16 909 48,0% 17 161 49,1% 17 857 49,5% 18 634 49,6% 19 424 49,6% REX Marge REX 10 064 28,5% 10 604 30,3% 11 223 31,1% 11 923 31,8% 12 634 32,3% RNPG Variation Marge Nette 5 598 - 15,9% 5 706 1,9% 16,3% 6 100 6,9% 16,9% 6 381 4,6% 17,0% 6 694 4,9% 17,1% INDICATEURS EN MDH 2016R 2017R 2018E 2019E 2020E Actif Economique 32 318 33 591 33 984 34 561 35 108 Actif immobilisé 46 322 48 879 49 857 51 103 52 381 BFR d’exploitation -12 301 -14 006 -14 591 -15 260 -15 991 %CA 35% 40% 40% 41% 41% BFR hors exploitation -1 703 -1 282 -1 282 -1 282 -1 282 Financement 32 318 33 591 33 984 34 561 35 108 Capitaux Propres consolidés 19 298 19 750 20 153 20 601 21 053 Dont Part du Groupe 15 476 15 835 16 157 16 516 16 879 Dont minoritaires 3 822 3 916 3 996 4 085 4 174 % CP consolidés 20% 20% 20% 20% 20% Autres Passifs à LT 736 815 815 815 815 Endettement net 12 284 13 026 13 015 13 145 13 240 MULTIPLES 2016R 2017R 2018E 2019E 2020E Cours fin de période 142 134 141 142 142 BPA (DH) 6,4 6,5 6,9 7,3 7,6 P/E (x) 22,3x 20,6x 20,3x 19,4x 18,5x DPA (DH) 6,36 6,48 6,75 7,10 7,50 Variation - 1,9% 4,2% 5,2% 5,6% D/Y (%) 4,5% 4,8% 4,8% 5,0% 5,3% D/Y MASI 4,4% 3,6% 4,1% 4,2% 4,3% Sources : Estimations & Calculs AGR Multiples prévisionnels calculés sur la base du cours observé le 09/01/2019 Multiples prévisionnels calculés sur la base du cours observé le 09/01/2019
  • 25. By Attijari Global Research MAROC TELECOM : LA NOUVELLE ÈRE DE LA DATA 25RESEARCH REPORT | EQUITY | MATRICE DE SENSIBILITÉ DU COURS OBJECTIF (DH) PAR RAPPORT AU WACC (%) 5,0% 5,5% 6,0% 6,3% 7,0% 7,0% 7,0% 8,5% 238 213 194 185 168 158 150 9,0% 232 207 189 179 162 153 144 9,5% 227 202 184 174 157 148 140 10,3% 221 196 177 169 151 141 133 11,0% 216 191 173 163 146 137 129 11,5% 213 189 170 161 144 134 126 12,0% 211 186 167 158 141 131 123 MATRICE DE SENSIBILITÉ DU COURS OBJECTIF (DH) PAR RAPPORT À LA CROISSANCE À L’INFINI (%) 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 1,5% 143 149 156 164 175 188 207 2,0% 145 150 157 165 176 190 208 2,5% 146 152 159 167 177 191 210 3,0% 148 154 160 169 179 193 211 3,5% 150 156 162 171 181 195 213 4,0% 152 158 165 173 183 197 216 4,5% 155 161 167 176 186 200 218 MATRICE DE SENSIBILITÉ DU COURS OBJECTIF (DH) PAR RAPPORT AU PROFIL DE CROISSANCE DU CA SUR LA PÉRIODE 2018E-2027E 1,0% 2,0% 3,0% 3,9% 5,0% 6,0% 7,0% 2,0% 151 156 160 164 170 175 180 2,5% 152 157 161 166 171 177 182 3,5% 153 158 163 167 172 178 183 4,8% 155 160 164 169 174 179 185 5,5% 156 161 165 170 175 180 186 6,5% 157 162 167 171 177 182 187 7,5% 159 164 168 173 178 183 189 Sources : Estimations & Calculs AGR MAROC AFRIQUE MAROC AFRIQUE MAROC AFRIQUE Scénario AGR
  • 26. ATTIJARI GLOBAL RESEARCH DIRECTEUR STRATÉGIE Taha Jaidi +212 5 29 03 68 23 t.jaidi@attijari.ma Casablanca RISQUES L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un placement peuvent être influencés par plusieurs aléas à la fois économiques et techniques. Les performances antérieures des différentes classes d’actifs n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Les estimations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. LIMITES DE RESPONSABILITÉ L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la prise de décision. Celui-ci endosse la totale responsabilité de ses choix d’investissement. Attijari Global Research ne peut être considérée comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou à une entité et aucune garantie ne peut être formulée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. Attijari Global Research n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, Attijari Global Research ne fait aucune déclaration ou garantie et ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent. 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RÉMUNÉRATION ET COURANT D’AFFAIRES Les analystes financiers responsables de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, dont principalement le niveau de compétence, la régularité des publications, la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés. Le Groupe Attijariwafa bank pourrait entretenir un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de Attijari Global Research. ADÉQUATION DES OBJECTIFS Les différentes publications de Attijari Global Research sont préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les classes d’actifs et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir aux différents profils des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les objectifs escomptés. PROPRIÉTÉ ET DIFFUSION Ce document est la propriété de Attijari Global Research. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la Direction de Attijari Global Research. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Global Research ou une des filiales du Groupe Attijariwafa bank. AUTORITÉS DE TUTELLE Les activités d’investissement et de conseil sont régies par l’organe de contrôle relatif aux différents pays de présence. Il s’agit plus précisément de l’AMMC au Maroc, de la CMF en Tunisie, de la CREPMF à l’UEMOA, de la COSUMAF à la CEMAC et de la CMA en Egypt. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus. DIRECTEUR ECONOMIE Abdelaziz Lahlou +212 5 29 03 68 37 ab.lahlou@attijari.ma Casablanca SENIOR ASSOCIATE Lamyae Oudghiri +212 5 29 03 68 18 l.oudghiri@attijari.ma Casablanca SENIOR ASSOCIATE Maria Iraqi +212 5 29 03 68 01 m.iraqui@attijari.ma Casablanca ASSOCIATE Ahmed Menjour +212 5 22 49 14 82 a.menjour@attijari.ma Casablanca FINANCIAL ANALYST Yves Ntchoumou +237 233 43 14 46 y.ntchoumou@attijarisecurieties.com Douala Bourse / Gestion d’Actifs / Conseil BROKERAGE - MAROC Abdellah Alaoui +212 5 29 03 68 27 a.alaoui@attijari.ma Kaoutar Sbiyaa +212 5 29 03 68 21 k.sbiyaa@attijari.ma Alae Yahya +212 5 29 03 68 15 a.yahya@attijari.ma Rachid Zakaria +212 5 29 03 68 48 r.zakaria@attijari.ma Anis Hares +212 5 29 03 68 34 a.hares@attijari.ma BOURSE EN LIGNE - MAROC Nawfal Drari +212 5 22 49 59 57 n.drari@wafabourse.com Sofia Mohcine +212 5 22 49 59 52 s.mohcine@wafabourse.com Makrabi Bakayoko +225 5 22 21 98 26 makrabi.bakayoko@sib.ci Mohamed Lemridi +225 07 80 68 68 mohamed.lemridi@sib.ci Maya Ghorbel +216 71 10 89 00 maya.ghorbel@attijaribank.com.tn UEMOA - CÔTE D’IVOIRE BROKERAGE - TUNISIE UEMOA - SÉNÉGAL Tarik Ayar +221 7 73 32 70 88 tarik.ayar@attijarigestion.sn Naoufal Bensalah +237 2 33 43 14 46 n.bensalah@attijarisecurities.com CEMAC - CAMEROUN Activités de marchés SDM - MAROC Mehdi Mabkhout +212 5 22 42 87 22 m.mabkhout@attijariwafa.com Mohammed Hassoun Filali +212 5 22 42 87 09 m.hassounfilali@attijariwafa.com Btissam Dakkouni +212 5 22 42 87 74 b.dakkouni@attijariwafa.com Abid Halim +225 20 20 01 55 abid.halim@sib.ci Youssef Hansali +241 01 77 72 42 youssef.hansali@ugb-banque.com UEMOA - CÔTE D’IVOIRE CEMAC - GABON MIDDLE EAST - DUBAÏ Omar Ben Hallam +971 0 43 77 03 00 obenhallam@attijari-me.com Abdelkader Trad +216 71 80 29 22 trad.abdelkader@attijaribank.com.tn Mahmoud Bahaa +202 27 97 04 80 mahmoud.bahaa@barclays.com TUNISIEÉGYPTE AVERTISSEMENT ASSOCIATE Mahat Zerhouni +212 5 29 03 68 16 m.zerhouni@attijari.ma Casablanca FINANCIAL ANALYST Douada Bamba +225 20 21 98 26 daouda.bamba@sib.ci Abidjan SENIOR ANALYST Ines Khouaja +216 31 34 13 10 khouaja.ines@attijaribourse.com.tn Tunis FINANCIAL ANALYST Asmaa Lamich +212 5 22 49 14 82 a.lamich@attijari.ma Casablanca