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            Flash BMCE Capital Bourse
                                                                                                       11 Mars 2011

            IB MAROC                                                                                                  Acheter (vs accumuler)
            TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION                                                                              Objectif de cours : MAD 450,0
                                                                                                                       Vs. MAD 546,5 en juillet 2010

                                                                               Des réalisations impactées par le changement de la date
        Cours au 10 03 11 : MAD 363,3
                                                                               de clôture
M MAD                            2009           2010        2011E    2012P

Chiffre d'affaires               314,5          231,2        338,7   372,6     Les réalisations 2010 d’IB MAROC ne couvrent que les 9 derniers mois
         Var %                   42,7%         -26,5%       46,5%    10,0%
REX                               31,4          21,6         34,6    37,1      du fait de la décision du Top Management de changer la date de
         Var %                   29,1%         -31,2%       60,1%    7,1%
                                                                               clôture de son exercice comptable pour coïncider avec l’année civile.
MO                               10,0%          9,4%         10,2%   10,0%
Résultat net                      18,0              8,6      17,4    19,2
                                                                               Dans ces conditions, le chiffre d’affaires ressort à M MAD 231,2 (dont
         Var %                   24,9%         -52,5%       103,7%   9,9%      M MAD 15 drainés par les activités en Afrique), en baisse de 26,5% par
Marge nette                       5,7%          3,7%         5,1%    5,1%
                                                                               rapport aux réalisations de 2009. En proforma, la baisse se cantonne à
RoE                              17,6%          8,8%         17,1%   17,5%
ROCE                             18,5%          9,3%         17,8%   19,5%     seulement –2%, impactée par les différents chantiers de refonte
PER                               8,4x          17,7x         8,7x   7,9x
                                                                               organisationnelle et une progression exceptionnelle des revenus en
P/B                               1,5x          1,6x          1,5x   1,4x
Dividend yield                    8,8%          9,1%         9,9%    10,5%     2009. Par ligne métier, le chiffre d’affaires d’IB MAROC se répartit
                                                                               entre les Télécoms et les banques respectivement à hauteur de 40% et
                               Source : BMCE Capital
                                                                               de 30%.
                                                                               Pour sa part, le résultat d’exploitation s’établit à M MAD 21,6 (contre
                                                                               M MAD 31,4 en 2009 et M MAD 24,0 en proforma), correspondant à une
        Cours et moyenne mobile IB MAROC Y-O-Y au 10/03/2011
                                                                               marge opérationnelle de 9,3%.
 560                                                                           La capacité bénéficiaire ressort, quant à elle, à M MAD 8,6 contre
 530                                                                           M MAD 18,0 en 2009. En proforma, le résultat net de 2010 est en baisse
 500
                                                                               de 36,3% (vs M MAD 13,5), grevé essentiellement par la provision à
 470
                                                                               100% sur les participations d’IB MAROC en Libye et en Côte d’Ivoire
 440
                                                                               (M MAD 5,0).
 410

 380
                                                                               Enfin, le Conseil d’Administration de la société devrait proposer à la
 350                                                                           prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende
  mars-10            juin-10             sept.-10          déc.-10   mars-11
                                                                               de MAD 18 par action (contre MAD 32 au titre de l’exercice 2009), soit
                                                                               un Dividend Yield de 4,5% sur la base d’un cours de MAD 402 observé en
                                                                               date du 8 mars 2011.

                                                                               Recherche de la croissance au détriment des marges
       Analyste(s) :                                                           Anticipant les retombées de l’impulsion Gouvernementale pour le
                                                                               secteur des TI au Maroc, notamment à travers le « Contrat-progrès » et
       Hicham Saâdani                                                          « Maroc Numéric 2013 », sur son activité et sur son développement
       h.saadani@bmcek.co.ma
                                                                               futur, IB MAROC axe sa stratégie de développement autour des
       Amine Bentahila
       a.bentahila@bmcek.co.ma                                                 principales orientations suivantes :
                                                                                  • Le renforcement de son positionnement en tant qu’intégrateur
                                                                                    global orienté vers les clients Corporate (à forte valeur
                                                                                    ajoutée) ;
                                                                                  • Le développement de la cohésion de ses ressources humaines et
                                                                                    l’amélioration continue de leur niveau d’expertise ;



            ANALYSE & RECHERCHE                                                               1
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                         • L’anticipation des besoins de ses clients à travers la couverture de l’ensemble
                           des domaines de leurs investissements ;
                         • L’amélioration de la structure de son chiffre d’affaires via l’accroissement de
                           la contribution des services, notamment l’activité maintenance. Selon le
                           Management de la société, les services devrait représenter, à terme, 40% des
                           revenus du Groupe contre 28% actuellement ;
                         • Le déploiement du concept de sous-traitance en amont (maintenance pour le
                           compte de divers constructeurs) et en aval (prestations diverses telles que
                           formation, travaux de câblage, etc. pour le compte de certains clients) ;
                         • La conclusion de partenariats privilégiés avec les cabinets de conseil et les
                           sociétés d’intégration de renommée internationale ;
                         • L’accompagnement des banques et des opérateurs télécoms nationaux installés
                           en Afrique ;
                         • Et, le positionnement en tant que prestataire de service à l’international pour
                           certains de ses partenaires stratégiques (SUN, HP, SYMANTEC (Ex VERITAS) et
                           HITACHI DATA SYSTEMS).
                      Par ailleurs, la société désire, à travers sa filiale DISAFRICA (laquelle devrait être
                      installée dans la Zone Franche Logistique de Tanger), développer la grossisterie
                      informatique en Afrique à l’instar de DISWAY au Maghreb. Signalons que DISAFRICA
                      vient de signer un premier contrat pour la commercialisation des produits ACCER en
                      Afrique. En terme de guidance, le chiffre d’affaires de DISAFRICA devrait totaliser
                      M MAD 100 en 2011 et atteindre près de M MAD 200 à moyen terme pour une marge
                      brute cible entre 8% et 10%.
                      Pour notre part, cette nouvelle orientation stratégique semble, a priori, incohérente
                      avec le développement historique du Groupe basé sur des lignes métiers orientées
                      clients Corporate. En effet, via DISAFRICA, IB MAROC se trouverait confrontée à des
                      marchés de petite taille et procurant de faibles marges, pouvant ainsi relever des
                      problèmes de recouvrement.

                      Un upside de 24%
                      Valorisé par les DCF sur la base des hypothèses suivantes :
                          •   Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,7% sur la période 2011-2020 ;
                          •   Une marge d’EBITDA moyenne de 10,5% sur la période 2011-2020, stabilisée à
                              9,4% en année terminale ;
                          •   Un taux d’actualisation de 11,1%, tenant compte de :
                                    ◊ Taux sans risque 10 ans : 4,11% ;
                                    ◊ Prime de risque marché Actions : 7,1% ;
                                    ◊ Bêta : 1,3 ;
                                    ◊ Gearing cible : 20% ;
                                    ◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 1,0%.

ANALYSE & RECHERCHE                                  2
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                      Le cours cible de IB MAROC ressort à MAD 450,0 contre une valorisation de
                      MAD 546,5 en juillet 2010. La révision à la baisse de ce cours cible s’explique
                      par (i) un ajustement à la baisse de notre Business Plan (à périmètre constant et
                      hors éventuel impact de DISAFRICA), (ii) une actualisation de nos paramètres de
                      valorisation (prime de risque, facteur de pondération, taux sans risque) et (iii)
                      un fort alourdissement de l’endettement net en 2010.
                      Néanmoins et au regard du niveau actuel du cours sur le marché boursier
                      (MAD 363,3 au 10 mars 2011), notre valorisation laisse apparaître une décote de
                      24%, d’où notre recommandation à l’achat sur le titre.




ANALYSE & RECHERCHE                                3
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               Système de recommandation :
               La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
               du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
               La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
               Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
               suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
                       Définition des différentes recommandations :
                  •        Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
                  •        Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
                  •        Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
                  •        Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
                  •        Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
                  •        Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
                           ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
                  •        Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
                           les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

                              Vendre           Alléger                   Conserver                 Accumuler            Achat


                                       -15%                 -6%                            +6%                   +15%
               Disclaimer :
               La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
               forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
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ANALYSE & RECHERCHE                                                 4
Youssef Benkirane - Président du Directoire




Sales                                                        Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani,                  Fadwa Housni - Directeur
Abdelilah Moutassedik                                        Hicham Saadani – Directeur adjoint
                                                             Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Amine Bentahila,
                                                             Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri

Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami




                                              BMCE CAPITAL BOURSE
                                              Société de Bourse S.A.
                                                                                                                         © Mars 2011




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Flash valeur ib maroc de mars 2011 ( bmce capital bourse )

  • 1. wwww.bourse-maroc.forume.biz Flash BMCE Capital Bourse 11 Mars 2011 IB MAROC Acheter (vs accumuler) TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION Objectif de cours : MAD 450,0 Vs. MAD 546,5 en juillet 2010 Des réalisations impactées par le changement de la date Cours au 10 03 11 : MAD 363,3 de clôture M MAD 2009 2010 2011E 2012P Chiffre d'affaires 314,5 231,2 338,7 372,6 Les réalisations 2010 d’IB MAROC ne couvrent que les 9 derniers mois Var % 42,7% -26,5% 46,5% 10,0% REX 31,4 21,6 34,6 37,1 du fait de la décision du Top Management de changer la date de Var % 29,1% -31,2% 60,1% 7,1% clôture de son exercice comptable pour coïncider avec l’année civile. MO 10,0% 9,4% 10,2% 10,0% Résultat net 18,0 8,6 17,4 19,2 Dans ces conditions, le chiffre d’affaires ressort à M MAD 231,2 (dont Var % 24,9% -52,5% 103,7% 9,9% M MAD 15 drainés par les activités en Afrique), en baisse de 26,5% par Marge nette 5,7% 3,7% 5,1% 5,1% rapport aux réalisations de 2009. En proforma, la baisse se cantonne à RoE 17,6% 8,8% 17,1% 17,5% ROCE 18,5% 9,3% 17,8% 19,5% seulement –2%, impactée par les différents chantiers de refonte PER 8,4x 17,7x 8,7x 7,9x organisationnelle et une progression exceptionnelle des revenus en P/B 1,5x 1,6x 1,5x 1,4x Dividend yield 8,8% 9,1% 9,9% 10,5% 2009. Par ligne métier, le chiffre d’affaires d’IB MAROC se répartit entre les Télécoms et les banques respectivement à hauteur de 40% et Source : BMCE Capital de 30%. Pour sa part, le résultat d’exploitation s’établit à M MAD 21,6 (contre M MAD 31,4 en 2009 et M MAD 24,0 en proforma), correspondant à une Cours et moyenne mobile IB MAROC Y-O-Y au 10/03/2011 marge opérationnelle de 9,3%. 560 La capacité bénéficiaire ressort, quant à elle, à M MAD 8,6 contre 530 M MAD 18,0 en 2009. En proforma, le résultat net de 2010 est en baisse 500 de 36,3% (vs M MAD 13,5), grevé essentiellement par la provision à 470 100% sur les participations d’IB MAROC en Libye et en Côte d’Ivoire 440 (M MAD 5,0). 410 380 Enfin, le Conseil d’Administration de la société devrait proposer à la 350 prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende mars-10 juin-10 sept.-10 déc.-10 mars-11 de MAD 18 par action (contre MAD 32 au titre de l’exercice 2009), soit un Dividend Yield de 4,5% sur la base d’un cours de MAD 402 observé en date du 8 mars 2011. Recherche de la croissance au détriment des marges Analyste(s) : Anticipant les retombées de l’impulsion Gouvernementale pour le secteur des TI au Maroc, notamment à travers le « Contrat-progrès » et Hicham Saâdani « Maroc Numéric 2013 », sur son activité et sur son développement h.saadani@bmcek.co.ma futur, IB MAROC axe sa stratégie de développement autour des Amine Bentahila a.bentahila@bmcek.co.ma principales orientations suivantes : • Le renforcement de son positionnement en tant qu’intégrateur global orienté vers les clients Corporate (à forte valeur ajoutée) ; • Le développement de la cohésion de ses ressources humaines et l’amélioration continue de leur niveau d’expertise ; ANALYSE & RECHERCHE 1
  • 2. Flash BMCE Capital Bourse • L’anticipation des besoins de ses clients à travers la couverture de l’ensemble des domaines de leurs investissements ; • L’amélioration de la structure de son chiffre d’affaires via l’accroissement de la contribution des services, notamment l’activité maintenance. Selon le Management de la société, les services devrait représenter, à terme, 40% des revenus du Groupe contre 28% actuellement ; • Le déploiement du concept de sous-traitance en amont (maintenance pour le compte de divers constructeurs) et en aval (prestations diverses telles que formation, travaux de câblage, etc. pour le compte de certains clients) ; • La conclusion de partenariats privilégiés avec les cabinets de conseil et les sociétés d’intégration de renommée internationale ; • L’accompagnement des banques et des opérateurs télécoms nationaux installés en Afrique ; • Et, le positionnement en tant que prestataire de service à l’international pour certains de ses partenaires stratégiques (SUN, HP, SYMANTEC (Ex VERITAS) et HITACHI DATA SYSTEMS). Par ailleurs, la société désire, à travers sa filiale DISAFRICA (laquelle devrait être installée dans la Zone Franche Logistique de Tanger), développer la grossisterie informatique en Afrique à l’instar de DISWAY au Maghreb. Signalons que DISAFRICA vient de signer un premier contrat pour la commercialisation des produits ACCER en Afrique. En terme de guidance, le chiffre d’affaires de DISAFRICA devrait totaliser M MAD 100 en 2011 et atteindre près de M MAD 200 à moyen terme pour une marge brute cible entre 8% et 10%. Pour notre part, cette nouvelle orientation stratégique semble, a priori, incohérente avec le développement historique du Groupe basé sur des lignes métiers orientées clients Corporate. En effet, via DISAFRICA, IB MAROC se trouverait confrontée à des marchés de petite taille et procurant de faibles marges, pouvant ainsi relever des problèmes de recouvrement. Un upside de 24% Valorisé par les DCF sur la base des hypothèses suivantes : • Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,7% sur la période 2011-2020 ; • Une marge d’EBITDA moyenne de 10,5% sur la période 2011-2020, stabilisée à 9,4% en année terminale ; • Un taux d’actualisation de 11,1%, tenant compte de : ◊ Taux sans risque 10 ans : 4,11% ; ◊ Prime de risque marché Actions : 7,1% ; ◊ Bêta : 1,3 ; ◊ Gearing cible : 20% ; ◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 1,0%. ANALYSE & RECHERCHE 2
  • 3. Flash BMCE Capital Bourse Le cours cible de IB MAROC ressort à MAD 450,0 contre une valorisation de MAD 546,5 en juillet 2010. La révision à la baisse de ce cours cible s’explique par (i) un ajustement à la baisse de notre Business Plan (à périmètre constant et hors éventuel impact de DISAFRICA), (ii) une actualisation de nos paramètres de valorisation (prime de risque, facteur de pondération, taux sans risque) et (iii) un fort alourdissement de l’endettement net en 2010. Néanmoins et au regard du niveau actuel du cours sur le marché boursier (MAD 363,3 au 10 mars 2011), notre valorisation laisse apparaître une décote de 24%, d’où notre recommandation à l’achat sur le titre. ANALYSE & RECHERCHE 3
  • 4. Flash BMCE Capital Bourse Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : • Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ; • Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ; • Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ; • Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ; • Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ; • Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; • Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat -15% -6% +6% +15% Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilité. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils. ANALYSE & RECHERCHE 4
  • 5. Youssef Benkirane - Président du Directoire Sales Analyse & Recherche Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani, Fadwa Housni - Directeur Abdelilah Moutassedik Hicham Saadani – Directeur adjoint Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri Trading Electronique Badr Tahri – Directeur Hamza Chami BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A. © Mars 2011 Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 22 49 89 76 - Fax +212 22 26 98 60