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Flash BMCE Capital Bourse
21 juillet 2010
CARTIER SAADA Accumuler vs. conserver
Objectif de cours : MAD 22,7
AGROALIMENTAIRE
vs. MAD 18,2 en mars 2010
Bonne tenue de l’activité en 2009/2010
Cours au 20 07 10 : MAD 21,16
M MAD 2008 2009 2010E 2011P En dépit d’une bonne campagne agricole 2009/2010, CARTIER SAADA
Chiffre d'affaires 76,9 72,2 76,6 82,7
clôture l’exercice 2009 (en date du 31 mars 2010) sur une contraction
Var% 11,0% -6,1% 6,0% 8,0%
REX 8,8 12,5 12,4 13,0 de 6,1% de son chiffre d’affaires à M MAD 72,2 comparativement à
Var% 23,1% 42,6% -1,1% 5,3% l’année 2008. Cette situation s’explique par le repli de 8% en moyenne
MOP 11,4% 17,3% 16,2% 15,8%
des prix de vente dans un contexte d’abondance des récoltes ayant
Résultat net 7,0 11,6 10,0 10,4
Var % 16,5% 65,9% -14,1% 4,0% abouti à un recul de 30% des prix d’achat.
Marge nette 9,1% 16,1% 13,0% 12,5%
Classé 3ème opérateur du secteur à l’export après CRESPO et FRAMACO,
RoE 10,7% 15,5% 12,5% 11,8%
ROCE 7,3% 8,4% 8,8% 8,5% CARTIER SAADA réalise 93% de son chiffre d’affaires à l’international
P/E 14,2x 8,5x 9,9x 9,6x (dont 66% en France, 10% en Belgique et 5% en Angleterre) et M MAD 5
P/B 1,5x 1,3x 1,2x 1,1x
au Maroc.
D/Y 2,4% 4,7% 2,4% 2,4%
Source : BMCE Capital Par activité et d’après nos estimations, les ventes d’olives
conditionnées représentent 70% du chiffre d’affaires global, dont moins
de 30% se font pour le compte de l’actionnaire M. DELIEUZE (sous ses
Cours et moyenne mobile
propres marques). Par ailleurs, 50% des ventes d’abricots conditionnés
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sont réalisées pour le compte de donneurs d’ordres internationaux
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désirant compléter leur gamme de produits. En terme de marges,
21
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l’activité abricot (destinée à la pâtisserie haut de gamme) semble
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générer des marges supérieures à celles des olives.
18 Sur le plan opérationnel et grâce à (i) une variation de stocks de
17 produits positive de M MAD 10,9 (vs. M MAD –1,4 au 31/03/2009),
16 (ii) une reprise de provision pour dépréciation des stocks d’olives de
15 M MAD 3,4 et (iii) une maîtrise des autres charges externe de 11,6% à
14
M MAD 6,1, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 12,5, en hausse
juil.-08 janv.-09 juil.-09 janv.-10 juil.-10
de 42,6% par rapport à une année auparavant. Par conséquent,
la marge opérationnelle se hisse de 5,9 points à 17,3% (contre 12,7%
hors reprises).
Intégrant (i) un résultat financier déficitaire de K MAD –546,0
Analyste(s) :
(vs. K MAD –790,1 à fin mars 2009), (ii) un résultat non courant de
K MAD 466,3 (contre K MAD 21,4) ainsi (iii) qu’une baisse du taux
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma d’imposition (de 12,8% à 6,8%) suite à la dite reprise de provision, le
Hajar Tahri résultat net de CARTIER SAADA se renforce de 65,9% à M MAD 11,6,
h.tahri@bmcek.co.ma
portant sa marge nette à 16,1% contre 9,1% au 31 mars 2009.
Dans ces conditions, le Conseil d’Administration de la société prévoit
de proposer aux actionnaires, lors de l’Assemblée Générale Ordinaire
du 1er septembre 2010, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 1
(vs. MAD 0,5 une année auparavant) et représentant un rendement de
4,7% sur la base du cours de MAD 21,16 observé en date du
20 juillet 2010.
ANALYSE & RECHERCHE 1
2. Flash BMCE Capital Bourse
Sur le plan bilanciel, l’actif immobilisé s’élargit de 13,2% à M MAD 43,6 porté par
l’expansion de 20,2% des immobilisations corporelles à M MAD 33,4. Pour sa part,
l’actif circulant hors trésorerie se bonifie de 25,5% à M MAD 73,0 sous l’effet conjugué
de la hausse de 44,5% des stocks à M MAD 42,7 et de l’accroissement de 135,1% des
créances de l’État à M MAD 3,2.
Du côté du passif, le financement permanent augmente de 14,1% à
M MAD 74,6 suite à l’amélioration de près de 66% de la capacité
bénéficiaire. En outre et en dépit du remboursement total des dettes de
financement, l’endettement net progresse de 62,7% à M MAD 30,2, correspondant à
un gearing de 40,4% (contre 28,4% en 2008) sur la base d’un niveau de fonds propres
de M MAD 74,6. Le passif circulant hors trésorerie affiche, quant à lui, une baisse de
7,7% à M MAD 11,8 suite au (i) repli de 6,4% des dettes fournisseurs à M MAD 11,1 et
(ii) recul de 81,7% des dettes envers l’État à K MAD 80,2.
Compte tenu de ce qui précède, le Fonds de Roulement –FDR- de la société ressort en
hausse de 15,3% à M MAD 31,1 tandis que le Besoin en Fonds de Roulement –BFR- se
bonifie de 34,9% à M MAD 61,2, soit 84,8% du chiffre d’affaires (vs. 59,0% en 2008),
traduisant vraisemblablement l’effort important de stockage (nerf de la guerre du
métier) mené par la société pour profiter du contexte favorable de l’amont agricole
en terme de quantité et de prix. Par conséquent, la trésorerie nette creuse son
déficit à M MAD -30,2 contre M MAD -18,4 une année auparavant. En effet, la société
devant stocker fortement au moment de l’afflux des récoltes se retrouve entre
décembre et mars avec une trésorerie lourdement pénalisée.
M MAD 2008 2009 Var %
FDR 27,0 31,1 15,3%
BFR 45,4 61,2 34,9%
Trésorerie nette -18,4 -30,2 -63,6%
Endettement net 18,5 30,2 62,7%
Gearing 28,4% 40,4% -
Vers un accroissement de sa capacité de production
Depuis son introduction en bourse, la société CARTIER SAADA a déployé de grands
efforts tant par (i) l’expansion de sa capacité de stockage qui est passé de
3 000 tonnes en 2006 à 6 000 tonnes en 2009 pour les olives que par
(ii) la diversification de ses filiales notamment la société ZOUBAIRI DISTRIBUTION
(détenue à hauteur de 85,3%) qui commercialise ses produits au Maroc (maïs, cœur de
palmier, ananas, thon, etc. sous les marques HARMONY, CARTIER, etc.) et plus
récemment la société AGRI-OLIVES (avec une prise de participation de 65%) qui a pour
vocation l’exploitation de terrains agricoles en location.
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. Flash BMCE Capital Bourse
En terme de perspectives, la société prévoit de réaliser une levée de fonds vers la fin
de l’année dans le but de :
• Augmenter ses capacités de stockages à 10 000 tonnes pour les olives à
horizon 2015 afin de profiter de la fin prévue de la Politique Agricole
Commune –PAC– financée par l’Union Européenne –UE–, qui procure
actuellement un avantage compétitif important notamment pour les
concurrents espagnols ;
• Financer les activités de sa nouvelle filiale AGRI-OLIVES ;
• Et, acquérir éventuellement un concurrent de la place, malgré l’abandon des
négociations d’achat de la société FRAMACO, en raison de la rétraction de
son PDG.
La stratégie de développement de CARTIER SAADA est axé sur la croissance organique
sans s’empêcher de réaliser, à l’occasion des acquisitions de concurrents agissants
dans la même branche d’activité. L’objectif serait à terme de créer un champion
national à l’export dans la conserverie d’olive et d’abricot. Raisonnable,
cette stratégie semble ne vouloir prendre aucun risque d’engagement dans d’autres
métiers notamment en aval qui peuvent présenter des marges plus intéressantes.
En attendant le déploiement des ambitions stratégiques annoncées par son Top
Management et compte tenu des prévisions d’une bonne campagne agricole et des
perspectives d’évolution de la consommation des olives au niveau international, nous
tablons pour CARTIER SAADA sur la réalisation en 2010 d’un chiffre d’affaires de
M MAD 76,6 (+6,0%), d’un résultat d’exploitation de M MAD 12,4 (-1,1%) (impacté par
nos calculs de l’évolution de la variation de stocks) et d’un résultat net de
M MAD 10,0 (-14,1%) suite à la fin de l’abattement de 50% sur l’IS dont a bénéficié la
société depuis son introduction en Bourse. En 2011, les revenus de la société
devraient progresser de 8,0% à M MAD 82,7, son EBIT de 5,3% à M MAD 13,0 pour une
capacité bénéficiaire de M MAD 10,4 (+4,0%).
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. Flash BMCE Capital Bourse
Un titre à conserver dans les portefeuilles
Valorisé par les DCF sur la base des hypothèses suivantes:
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 5,6% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 21,5% sur la période 2010-2019, stabilisée à
21,4% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 10,4%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,24% ;
◊ Prime de risque marché actions : 6,5% ;
◊ Bêta : 1,2 ;
◊ Gearing cible : 20,0% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,5%.
Le cours cible de CARTIER SAADA ressort à MAD 22,7 contre une valorisation de
MAD 18,2 en mars dernier. La révision à la hausse de ce cours cible s’explique par
l’impact commercial des investissements futurs notamment l’accroissement de la
capacité de stockage à 10 000 tonnes à horizon 2015.
Conclusion
Présentant un upside de 7,0% comparativement au cours de MAD 21,16 observé
en date du 20 juillet 2010, nous recommandons d’accumuler le titre dans les
portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 4
5. Flash BMCE Capital Bourse
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
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La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
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réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
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