1. Preview
R e c h e r c h e A c t i o n s
Mars 2011
Holcim
Révisions de nos estimations
Changement de recommandation: Conserver
(vs Achat entre 2600 et 3200 DH en Oct. 2010 selon l’ancien scénario médian)
Faits: Nous réajustons nos estimations sur Holcim Maroc suite aux statistiques de ciment de
Cours théorique l’année 2010 ainsi que le « read across » que l’on peut tirer de la publication des résultats des
2 473 DH deux autres cimentiers de la place. En effet, la consommation de ciment au niveau national a
connu une quasi stagnation à 14.57mt (+0.4%) pour l’année 2010 (vs 1.8% estimé), avec une
croissance de +1.7% pour les trois régions où est présent le groupe (Oriental, Centre Nord-Est
Cours Holcim au et l’Ouest). La région de l’Ouest, qui a connu l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas
21/03/2011: durant l’année 2010, semble avoir vécu une concurrence plus ardue qui aurait, selon nous,
2 689 DH certainement fait perdre des parts de marché au groupe, cette concurrence a été d’autant plus
forte du fait d’une demande qui s’est affichée en baisse de -1.6% pour la région.
Indice CFG25 au
2009 2010e ancien 2010e nouveau 2009 2010e ancien 2010e nouveau
21/03/2011:
Chiffre d'affaires 3 543 3 783 3 462 BPA (DH) 159 184 145
26 159 FPA (DH) 552 633 593
variation 6,8% -2,3%
EBITDA 1 538 1 681 1 475 CFPA (DH) 271 300 260
variation 9,3% -4,1% DPA 86 112 111
Majdouline FAKIH Marge d'EBITDA 43,4% 44,4% 42,6% P/E 14,1 13,5
m.fakih@cfgmorocco.com REX 1 215 1 339 1 129 P/CF 8,7 7,5
variation 10,2% -7,1% D/Y 4,3% 5,7%
Marge op. 34,3% 35,4% 32,6% VE/EBITDA 7,2 6,6
Contacts : RNPG 672 774 612 ROCE 20% 20% 18%
Mohammed Essakali Marge nette 19,0% 20,5% 17,7% ROE 29% 29% 25%
Bachir Tazi Source : Holcim Maroc, estimations CFG Group (sans élément exceptionnel)
Amira Mestari
Analyse: Nous avons revu à la baisse nos estimations des volumes vendus par le groupe à
Tél : (212) 522 25 01 01 -4% en 2010 vs +3% (avec une légère augmentation des prix) tirés fortement à la baisse par
l’Oriental à cause de la concurrence avec Lafarge et Ciments de l’Atlas. Ceci implique
mécaniquement la détérioration de l’EBITDA que nous estimons à -4.1% du fait également
qu’Holcim a dû s’acquitter d’une facture énergétique en augmentation à l’image de ses
concurrents. Ceci nous pousse à revoir à la baisse les marges attendues à 42.6% au niveau de
l’EBITDA et 32.6% au niveau de l’EBIT, perdant ainsi –0.8 points et –1.6 points respectivement.
Un scénario que nous ne qualifions pas de prudent. Rappelons que la région de l’Ouest connaît
une forte surcapacité de 3.6mt (6.5mt de capacité de production vs 2.8 consommé durant
Ric Reuters : l’année 2010). Nous pensons que l’année 2011 ne s’annonce pas sous ses meilleurs auspices,
car malgré une estimation à +8% de croissance des volumes pour l’ensemble des régions où
HOL.CS est présent le groupe, la surcapacité demeure importante et ne sera pas absorbée dans le
moyen terme. Les effets négatifs de la surcapacité couplé d’une concurrence plus ardue ainsi
que la poursuite de la flambée des produits pétroliers nous laissent sceptiques sur les
Secteur : possibilités de redressement des marges à court-moyen terme pour Holcim Maroc.
CIMENTS
Valorisation: Le titre Holcim a connu une progression de 47% durant l’année 2010 puis a
corrigé de –5.1% depuis début 2011, cela correspond à une progression du cours de 30% en
année glissante. Notre valorisation par DCF fait ressortir un cours théorique à 2 472DH soit une
Nombre d’actions : décote de -8% par rapport au niveau de cours actuel, d’où notre changement de
4 210 000 recommandation à Conserver. Nous réviserons probablement nos estimations après la
publication des résultats prévue à fin mars et la tenue de la présentation aux analystes.
Capitalisation
boursière: Cours et volumes hebdomadaires Force relative Holcim/CFG25
3 000 150 160
11 072 MDH 150
Volumes en MDH
2 700 140
Cours en DH
130
100
Volume quotidien 2 400 120
110
moyen simple : 2100 100
50
2 943 KDH 1800
90
80
70
1500 0 60
03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11
Source : Bourse de Casablanca, CFG Group
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2. Preview – Recherche Actions – Mars 2011
Positionnement géographique d’Holcim
Holcim Maroc profite toujours de son leadership dans la région de l’Oriental et du Centre Nord-Est qui,
toutes deux, ont connu une progression de l’ordre de +3.4% du ciment consommé au titre de l’année 2010. En
revanche, la région de l’Ouest a affiché une baisse de -1.6% en comparaison avec 2009. Depuis le début de
l’année, le marché marocain a affiché une progression de +11% comparativement à la même période un an
auparavant (+15.6% dans la région de l’Ouest et +15.2% dans la région de l’Oriental+Centre Nord-Est). Cependant
cette progression a été principalement portée par un bon mois de janvier, le mois de février ayant affiché une
consommation faible comparativement au mois de janvier de -16.1% (-20.2% dans la région de l’Ouest et -13.5%
dans l’Oriental+Centre Nord-Est). Par ailleurs, conscient de l’avantage régionale dont il jouit, le groupe a
entamé le doublement de la capacité de la cimenterie de Fès (effectif en 2012) car la région, en pleine
croissance, demeure toujours en sous capacité (de près d’un million de tonne).
Au vu de tous ces éléments, le challenge pour le groupe est selon nous de minimiser les contraintes. Le
cimentier est contraint de trouver un équilibre entre 1) supporter un coût de transports élevé pour se débarrasser de
son surplus dans la région de l’Oriental et répondre aux besoin du centre Nord-Est et 2) baisser ses capacités
d’utilisation dans la nouvelle cimenterie de Settat au risque de voir ses charges fixes flamber et ses récentes parts
de marché s'affaiblir. Cette difficulté montre bien que dans tous les cas, l’érosion des marges semble inéluctable, la
question se jouera suivant les ambitions stratégiques du management du groupe.
Répartition des capacités de production d’Holcim Dynamisme des ventes de ciments dans les régions
par région en 2010 de présence du groupe
Oriental Centre nord-est Ouest
18%
15,6% 15,6%
Ouest 16%
Oriental
(Settat) 14%
(Oujda)
36% 12%
38%
10% 8,7%
8,2% 8,0% 8,0% 8,0%
7,4%
8%
6,0%
6% ²
4%
2%
0%
-0,2%
Centre nord- -2% -1,0%
-1,6%
est (Fès) -4% 2008 2009 2010 2011E
26%
Source : CFG Group , APC
Valorisation par DCF
Notre nouveau scénario médian tient compte des hypothèses suivantes :
- TCAM (10E-14E) du volume de ciment vendu: +2.0% (vs+3.7 précédemment)
- TCAM (10E-14E) du prix de vente de ciment: +0.2% (vs +1.5%)
- Progression moyenne/an (10E-14E) de la marge EBITDA : +20 points de base (vs +100pb)
- TCAM (10E-14E) Rnpg: +5.3% (vs +9.4%)
En KDH 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Marge Brute d'Autofinancement 1 088 145 1 110 084 1 199 005 1 252 303 1 318 225 1 344 589 1 371 481 1 398 911 1 426 889 1 455 427 1 484 535 1 514 226
+ Frais financiers nets d'impôts -72 578 -68 481 -62 060 -58 490 -59 922 -62 117 -65 467 -68 817 -72 167 -75 517 -78 867 -82 217
- Variation du BFR -13 940 -5 606 7 404 2 593 2 911 -2 911 2 911 2 130 1 187 -1 187 -1 210 -1 235
- Investissements industriels 470 446 509 650 535 650 535 650 618 057 756 502 857 369 699 613 713 605 818 862 835 239 757 284
Cash flow libre 559 061 537 559 593 891 655 570 637 335 528 882 445 734 628 351 639 930 562 235 571 640 675 960
CF libre actualisé 559 061 501 268 516 410 531 558 481 884 372 887 293 048 385 220 365 833 299 717 284 158 313 330
Somme des CF actualisés 4 591 044 Total des capitaux engagés en KDH 4 055 114
Valeur terminale 7 663 693 Capitaux propres 2 498 087
Valeur d'entreprise 12 254 737 Dette financière nette 1 478 059
- Dette nette à fin 2010 1 478 059 Coût des fonds propres 9,3%
- Provisions 78 968 Taux sans risque 4,1%
- Minoritaires 287 357 Prime de risque marché des actions 4,8%
+ Actifs financiers 0 Prime de risque propre au groupe 5,2%
Valeur théorique des FP 10 410 353 Coût de la dette après impot 4,1%
Nombre d'actions 4210 Béta de la société 1,1
Cours théorique par action 2473 Coût moyen pondéré du capital 7,2%
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