Le document analyse la performance et les perspectives de la société Samir, avec un objectif de cours de MAD 741, recommandant de conserver le titre. Après une année 2009 difficile, des signes de reprise sont observés grâce à une augmentation des marges de raffinage et une projection de croissance des ventes de 5%. Les prévisions financières sont revues à la hausse, visant un chiffre d'affaires de MAD 28,3 md en 2010 et un résultat net de MAD 829,3 md, tout en signalant une politique d'investissement ambitieuse sans distribution de dividendes avant 2012.

1. Flash BMCE Capital Bourse
9 Juin 2010
SAMIR Conserver (Vs. Vendre)
Objectif de cours : MAD 741
PETROLE
Vs. MAD 594 au 31 03 2010
www.bourse-maroc.forume.biz
Cours au 09 06 10 : MAD 715
en M MAD 2008 2009 2010E 2011P Un bilan 2009 mitigé
CA 41 572,9 26 951,2 28 305,1 29 565,4
Var % 32,5% -35,2% 5,0% 4,5% Après une année 2009 difficile, marquée par la baisse des prix de
REX -809,7 970,4 1318,0 1478,7
reprise suite à la contraction des cours du pétrole au niveau
Var % NS NS 35,8% 12,2%
MOP NS 3,6% 4,7% 5,0% international (en moyenne USD 61,5 /baril en 2009 vs. USD 97 / baril
RN -1 196,0 554,9 829,3 995,5 une année auparavant) et par le repli de 3,3% à 6,5 millions de tonnes
Var % NS NS 49,4% 20,0% des volumes de vente, SAMIR devrait voir ses réalisations croître durant
Marge nette NS 2,1% 2,9% 3,4%
les prochaines années, capitalisant principalement sur la mise en
RoE NS 14,3% 17,6% 17,5%
ROCE NS 4,4% 6,1% 6,5% service de son unité hydrocraking.
Gearing 274,4% 300,8% 220,0% 180,0%
P/E NS 15,3x 10,3x 8,5x
Rappelons que la filiale marocaine du Groupe CORRAL a réalisé au
P/B 2,6x 2,2x 1,8x 1,5x terme de l’année 2009 un chiffre d’affaires de MAD 27,0 Md (-35,2%
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% d’une année à l’autre) et un résultat d’exploitation de M MAD 970,4
Source : Estimations BMCE Capital (contre M MAD -809,7 en 2008) en raison principalement de
l’augmentation du poste « transfert de charges » à MAD 1,1 Md et de la
revalorisation à la hausse de la valeur des stocks à M MAD 921,8.
Pour sa part, le résultat net s’est établi à M MAD 554,9
(contre un déficit de MAD -1,2 Md à fin 2008).
Côté bilanciel, la société affiche une capacité d’endettement saturée
Cours et moyenne mobile
1200
comme en atteste son endettement net de MAD 11,7 Md à fin 2009,
1100 contre MAD 9,1 Md une année auparavant, portant le niveau du gearing
1000 à 300,8%.
900
Vers une restructuration de la dette
800
700
600
Pour pallier à son important niveau d’endettement, SAMIR a entamé
500
400
depuis juillet 2009 des négociations avec des bailleurs de fonds pour la
juin-07 janv.-08 août-08 mars-09 oct.-09 mai-10
restructuration de sa dette financière sous l’égide d’un grand Groupe
bancaire marocain avec pour objectif de résoudre cette problématique
dans un délai de 3 mois. Ce programme devrait permettre à la société
de réduire le poids des dettes court terme (MAD 7,2 Md à fin 2009) dans
Analyste(s) :
le financement de son activité.
Ismail El Kadiri
i.elkadiri@bmcek.co.ma
D’après les informations recueillies lors de l’Assemblée Générale
Hicham SAADANI Ordinaire du 01/06/2010, cette restructuration pourrait se faire à
h.saadani@bmcek.co.ma
travers un prêt de MAD 3 Md sur une durée de 7 ans assortie d’un an de
différé, devant être financé soit par des banques locales ou
internationales.
ANALYSE & RECHERCHE 1

2. Flash BMCE Capital Bourse
9 Juin 2010
Outre cette opération, une augmentation de capital de MAD 1 Md
réservée au Groupe CORRAL durant les prochains mois serait à l’étude.
Evolution de la structure de financement de SAMIR (en%)
24,1%
31,2%
41,8%
47,6%
42,1%
33,3%
26,7% 24,8% 28,3%
2008 2009 2010E
Fonds Propres Dettes de financement Dettes CT
Source : BMCE CAPITAL
Sur le plan opérationnel, la société a vu ses marges de raffinage se hisser depuis le
deuxième trimestre 2010 de plus de USD 3 / baril pour se fixer aux alentours de
USD 5 / baril, capitalisant notamment sur le lancement du nouveau complexe
hydrocraking, qui a permis à la SAMIR de renforcer de 60% sa capacité totale de
production de gasoil et de kérosène, pour atteindre 4,2 millions de tonnes. Preuve
de la bonne efficience industrielle, le taux d’utilisation de la capacité de raffinage
ressort à 100% à fin mai 2010 (contre 76% à fin 2009) et ce conformément aux
prévisions.
En parallèle et compte tenu de la bonne tenue de son activité durant les premiers
mois de l’année en cours, SAMIR projette de renforcer de 5% ses écoulements au
niveau local durant l’année en cours, pour s’établir à 5 989 KT, lui permettant de
consolider sa part de marché de 3 points à 80% hors GPL.
Sous un autre registre, SAMIR entend se focaliser durant les prochains mois sur la
réduction de ses coûts d’exploitation, principalement ceux relatifs aux produits
chimiques et aux opérations financières.
Enfin et pour mieux prévenir d’éventuels retournements des marchés internationaux
durant les prochains mois, la société projette l’élaboration d’une politique de
couverture de ses approvisionnements à travers la mise en place d’une salle de
marché en 2010.
ANALYSE & RECHERCHE 2

3. Flash BMCE Capital Bourse
9 Juin 2010
La dernière ligne droite des investissements d’envergure
En parallèle et conformément à la stratégie adoptée par le Top Management, la
société compte poursuivre sa politique d’investissement, destinée principalement à
trois projets :
• La poursuite des travaux de l’unité de distillation n°4 (Topping 4), pour un in-
vestissement global de MAD 1,9 Md, devant être opérationnelle en
décembre 2011. La capacité maximale de cette nouvelle unité s’élève à
4 millions de tonnes ;
• L’augmentation de la capacité de production de bitume qui devrait s’établir à
560 KT à fin mars 2011 (contre 280 KT actuellement), pour un budget estimé à
M MAD 231,7 afin de répondre à l’augmentation croissante de la demande
nationale et accessoirement en exporter les excédents ;
• Et, la récupération d’énergie au sein de la raffinerie de Mohammedia
permettant à la société de réaliser une économie d’énergie annuelle de
M MAD 62,2.
A long terme, SAMIR projette de créer un complexe pétrochimique basé sur le
process de cracking par vapeur. Cette unité devrait être destinée à produire
l’éthylène et le propylène, nécessaires pour la fabrication de polyéthylène et
polypropylène.
En parallèle et afin de profiter pleinement du potentiel du GNL en termes de
compétitivité et de protection de l’environnement, SAMIR poursuit ses études visant à
valider la possibilité de mettre en place un terminal de GNL et de gazoducs à l’avenir.
Dans ce contexte et compte tenu de la politique d’investissement ambitieuse de SAMIR
pour les prochaines années, le Top Management signale qu’aucune distribution de
dividende ne devrait avoir lieu avant l’année 2012.
Des prévisions revues à la hausse...
Eu égard aux nouvelles données recueillies auprès du Top Management lors de
l’Assemblée Générale tenue le 1er juin 2010, nous avons décidé de revoir à la hausse
nos prévisions sur la SAMIR compte tenu principalement (i) de l’impact positif du
nouveau complexe hydrocraking sur les marges de raffinage de la société (hausse de
USD 3 à USD 4 selon le Top Management), (ii) de la bonne tenue de l’activité durant
les premiers mois de l’année en cours (SAMIR continue de tabler sur une évolution des
ventes de 5% en volume en 2010 contre une baisse de 3,3% en 2009)
(iii) de la stabilisation des prix de reprise dans le sillage du maintien du cours du
pétrole au niveau international aux alentours de USD 75 / baril contre une moyenne
de USD 61,5 / baril en 2009 ainsi (iv) que d’une parité USD / MAD 9.
ANALYSE & RECHERCHE 3

4. Flash BMCE Capital Bourse
9 Juin 2010
Tenant compte des éléments pré-cités, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires
de MAD 28,3 Md (+5,0%) en 2010 et de MAD 29,6 Md (+4,5%) en 2011.
Le résultat net devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 829,3 (+49,4%) en 2010 et à
M MAD 995,5 (+20,0%) en 2011.
...permettant de revaloriser positivement le titre SAMIR
Pour les besoins d’évaluation de SAMIR, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,1% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 6,1% sur la période 2010-2019, stabilisée à
5,9% en année terminale (vs. 1,3% en 2009) ;
• Un taux d’actualisation de 8,2%, tenant compte de :
• Un taux sans risque 10 ans : 4,24% ;
• Une prime de risque marché actions : 6,5% ;
• Un gearing cible : 50% ;
• Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 741
(vs. MAD 594 au 31/03/2010) et recommandons de conserver le titre dans les
portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 715 observé le 9 juin 2010.
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. Flash BMCE Capital Bourse
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre).
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
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financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
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réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
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ANALYSE & RECHERCHE 5

6. Youssef Benkirane - Président du Directoire Analyse & Recherche
Sales Fadwa Housni - Directeur
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Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,
Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri,
Trading Electronique Hajar Tahri
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
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