Annuel boursier 2012 bmce capital bourse

Annuel Boursier 2011

ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Research Strategy

Abréviations
AMO Assurance Maladie Obligatoire

ANRT Agence Nationale de Réglementation des Télécommunications

BKB BMCE Capital Bourse

BPA Bénéfice par action

BSF Bons des Sociétés de Financement

BTN Bons du Trésor Négociables

BTP Bâtiments et Travaux Publics

BMI Business Monitor International

CA Chiffre d'affaires

CAC Centrale Automobile Chérifienne

Capi Capitalisation

CE Capitaux engagés

CMMI Capability Maturity Model Integration

DAPS Direction des Assurances et de la Prévoyance Social

D/Y Dividend Yield

E Estimé

EBITA Earnings Before Interest Taxes and Amortization

EMV Europay Mastercard Visa

EUR Euro

FMSAR Fédération Marocaine des Sociétés d’Assurances et de Réassurances

GNL Gaz Naturel Liquéfié

GPBM Groupement Professionnel des Banques du Maroc

ha Hectare

HCP Haut Commissariat au Plan

IDE Investissements Directs à l'Etranger

IPO Initial Public Offering

IR Impôt sur le revenu

IS Impôt sur les Sociétés

K Millier

Ke Coût des fonds propres

Kg Kilogramme

lb Livre (unité de mesure anglo-saxonne)

LTE Long Term Evolution

M Million

m Mètre

m² Mètre carré

m3 Mètre cube

ANALYSE & RECHERCHE 2


MAD Dirham marocain

MADEX Moroccan Most Active Shares Index

MASI Moroccan All Shares Index

Max Maximum

MB Marché de Blocs

MC Marché Central

Md Milliard

Min Minimum

MRE Marocain Résident à l'Étranger

MW Mégawatt

Nb Nombre

OPA Offre Publique d'Achat

OPR Offre Public de Retrait

P Prévisionnel

P/B Price-to-book

pbs Points de base

PCI Payment Card Industry

PER ou P/E Price Earning Ratio

Perf Performance

PIB Produit Intérieur Brut

PNB Produit Net Bancaire

PR Prime de Risque

RAMED Régime d’Assistance Médicale aux Economiquement Démunis

RB Rentabilité brute

RNPG Résultat Net Part du Groupe

ROCE Return On Capital Employed

RoE Return On Equity

RSI Relative Strength Index

S1 Premier semestre

T Tonne

TES Transactions Electroniques Sécurisées

T3 Troisième trimestre

TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen

TIC Technologies de l'Information et de la Communication

TMP Taux Moyen Pondéré

Tx Taux



USD Dollar américain

VCI Value Creation Index

VCZ Valorisation Croissance Zéro

WACC Weighted Average Cost Of Capital

3G Troisième Génération



Aperçu de l’économie en 2011 7
• L’année de tous les dangers 7

Commentaire de marché 10
• Une géopolitique régionale aux effets indésirables 10

• Une contre-performance à relativiser 11

• Une activité en méforme 12

• Les minières : remake de 2010 13

• Comparables Afrique et pays émergents 15

Faits marquants 16
• Une fin d’année florissante en IPO 16

• Des augmentations de capital qui ont le vent en poupe 16

• Un seul retrait enregistré en 2011 17

• Programmes de rachat 17

• Fusion/ Acquisition/ Cession 18

• Nouveaux partenariats annoncées 19

• Des émissions obligataires en repli 21

• Des émissions de Billet de Trésorerie réactivées en 2011 22

• Une forte demande pour les certificats de dépôts 22

• Split du nominal toujours en vogue 23

• Émission de BSF en trend haussier 24

• Résultats semestriels à cheval 25

• Résultats au T3 2010 26



Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse en 2011 29
• Une résilience confirmée en 2011 29

Perspectives 2012 31
• Alerte Orange 31

• Un retour de confiance en 2012 ? 33

Analyse technique 53
• Un cycle baissier qui pourrait se poursuivre en 2012 53

Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2012 55
• Un portefeuille défensif pour 2012 55

Screenings à fin décembre 2011 78

Tableau de bord 85


Aperçu de l’économie en 2011

L’année de tous les dangers
Pour la majorité des décideurs aussi bien au Maroc qu’ailleurs à travers le monde,
2011 est une année à oublier tant est-il établi qu’elle a connu bon nombre de
catastrophes naturelles, économiques et politiques ayant le plus souvent chamboulé
l’ordre et les idées établis.
La région MENA a été la première à se produire en grand spectacle dont l’animation a
été assurée tout au long de l’année avec le printemps arabe, débutant à son aurore
en Tunisie et n’arrivant toujours pas à entrevoir son crépuscule en Syrie et au Yémen.
Comme si une décennie de stagflation n’était pas suffisante, le Japon s’est lui trouvé
dévasté en mars 2011 par l’une des plus importantes catastrophes naturelles de son
histoire combinant séisme de grande magnitude et Tsunami, ce qui a occasionné la
destruction d’une partie importante du Nord Est du Pays, l’arrêt de la production
industrielle et par conséquent de l’approvisionnement de plusieurs filières au niveau
mondial ainsi que le spectre d’un cataclysme nucléaire suite aux pannes de plusieurs
centrales atomiques.
Si l’Union Européenne et les Etats-Unis ont finalement bien échappé aux craintes de
radiations provenant de l’extrême Orient, elle ont été incapables de faire pleinement
face à des secousses d’une autre nature davantage systémiques sur les plans
économiques et financiers. L’éclaboussement de la crise de la dette allait dépasser
l’entendement ; la première puissance mondiale annonçant en juin 2011 un probable
défaut de paiement !
Engloutie sous le poids des déficits abyssaux de plusieurs de ses Etats membres
(Grèce, Espagne, Portugal, Italie et Irlande), l’UE ne se comporte pas mieux et se
doit de rendre une fière chandelle à l’Allemagne dont les agrégats économiques
tiennent toujours la route.
Pour leur part et bien qu’ils aient amorti le choc de la crise à l’international, les pays
émergents ont laissé apparaitre quelques signes d’essoufflement, en raison de
plusieurs facteurs devenus moins favorables à la croissance (ralentissement
de la production de crédits, repli des investissements en provenance de l’étrangers,
fléchissement des exportations ,etc.).
Bénéficiant d’un mix de facteurs jusqu’à présent plutôt favorable, le Maroc parvient
encore une fois à tirer son épingle du jeu.
D’abord sur le plan politique, le Royaume a su profiter pleinement des effets
de démocratisation et de réformes déjà entrepris pour mieux enjamber les
perturbations notamment régionales. La forte réactivité des autorités, proposant
dans la foulée réforme constitutionnelle avancée et élections législatives anticipées,
a permis d’infléchir aussi bien les courants anarchistes que ceux éradicateurs.
Le Maroc en est ressorti plus fort, confirmant son statut particulier d’Etat arabe et
musulman à maturité démocratique avancée.



Au volet économique ensuite, l’essentiel a été largement préservé grâce au couple
investissement/consommation, toujours bien engagé dans la course.
L’investissement a continué de bénéficier de l’importance des engagements
publics tandis que la consommation a maintenu un trend d’évolution en hausse
(quoiqu’en léger ralentissement) profitant largement des largesses de la Caisse de
Compensation.
Certes le prix à payer transparait à travers la double dégradation du déficit
budgétaire (MAD -27,5 Md à fin novembre 2011, en alourdissement de 32,2% ) et de
celui commercial, mais le Maroc semble être en mesure de soutenir l’épreuve dans la
mesure où le ratio d’endettement public n’est pas encore alarmant et la parité du
Dirham toujours sous contrôle grâce à un système de parité fixe adossée à un panier
de devises dont principalement l’EURO et le DOLLAR.
Au final et après une année 2010 en petite forme avec un taux de croissance du PIB
limité à +3,7%, les dernières prévisions pour 2011 tablent sur une progression plus
soutenue de l’ordre de +4,8%* (dont +3,5% pour l’activité agricole et +5,0% pour la
branche non agricole).
Moins sensible à la spécificité du Maroc, la Bourse de Casablanca clôture l’année 2011
sur une baisse –12,9%, cédant à l’incertitude et à l’hésitation pour reprendre le cycle
baissier d’avant 2010.

* Estimations du Haut Commissariat au Plan.




Taux de croissance du PIB Structure du PIB

7,8% VA Secteur
Primaire
13,7%
5,6%
4,5%
3,7%
4,8% 4,8%

2,7%

VA Secteur VA Secteur
Tertiaire Secondaire
2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 59,6% 26,7%

Indice des Prix à la Consommation Investissements et prêts privés
(en MAD Md)

41,4
36,7
35,3
+1,5%
30,0 31,1
+2,0%
+3,9% +1,0%
22,0
+2,0%

2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2006 2007 2008 2009 2010 Nov-2011

Balance commerciale et taux de couverture
Déficit budgétaire en % du PIB
(en MAD Md)

326 321 5,7%
297
4,5%
261 264
53,2%
49,8% 2,7%
211 48,0% 47,8%
48,2% 1,5%
156 42,8% 155
148
126
112 113

-0,4%
-0,7%

2006 2007 2008 2009 2010 Nov-2011 2006 2007 2008 2009 2010 2011E



Commentaire de marché

Une géopolitique régionale aux effets indésirables
Au regard des évènements exceptionnels de 2011 aussi bien au niveau national que
régional et international, la Bourse de Casablanca a eu bien du mal à contenir les
incertitudes et les hésitations des investisseurs comme en témoigne l’orientation
négative de ses principaux indicateurs :–12,86% à 11 027,65 points pour le MASI,
-12,81% à 9 011,57 points pour le MADEX et -8,99% à 1 206,12 points pour le BCEI 20.

Évolution du MASI et du MADEX en 2011

Base 100
MASI MADEX BCEI 20
MASI : +9,40%
MADEX : +9,65%
BCEI 20 : +10,93%
108
MASI : -14,78%
MADEX : -14,77%
103 BCEI 20 : -13,05%
MASI : -6,53%
MADEX : -6,70%
BCEI 20 : -5,65%
98

93

88

83
12/10 2/11 3/11 4/11 5/11 6/11 7/11 9/11 10/11 11/11 12/11

L’évolution du marché durant l’année 2011 laisse ressortir 3 phases distinctes :
Une phase baissière : Après avoir entamé l’année sur une hausse soutenue
(+6,46% en 7 séances), les indices de référence de la Place Boursière Casablancaise
s’engagent rapidement dans un trend baissier jusqu’au 9 août 2011 (-14,78% à
10 784,67 points pour le MASI, -14,77% à 8 808,84 points pour le MADEX et -13,05%
à 1 152,39 points pour le BCEI 20) affectés par les perturbations géopolitiques de
la zone MENA ;
Un rebond technique : Durant cette 2ème phase s’étalant du 9 août au
7 septembre 2011, les indicateurs phares de la Bourse de Casablanca épongent
partiellement les pertes encaissées précédemment (+9,40% à 11 798,31 points pour
le Moroccan All Shares Index, +9,65% à 9 659,00 points pour l’indice des Blues
Chips et +10,93% à 1 278,36 points pour le Benchmark de BMCE Capital) soutenue
par une faible volumétrie.


Commentaire de marché

Une phase de correction : A compter du 7 septembre 2011 et jusqu’au
30 décembre 2011, les principaux baromètres replongent derechef dans le rouge et
évoluent dans un canal baissier ponctué d’épisodes positifs particulièrement en fin
d’année suite aux mouvements de marquage de cours (habituellement observés en
cette période). Dans ces conditions, l’indicateur de toutes les valeurs cotées, le
Moroccan Most Actives Shares Index et le BCEI 20 se replient respectivement de
-6,53% à 11 027,65 points, de –6,70% à 9 011,57 points et de –5,65% à
1 206,12 points.
A l’issue de 2011, la capitalisation boursière s’établit à MAD 516,2 Md en repli de
10,8% par rapport à une année auparavant. A ce niveau de valorisation, le marché
traite à respectivement 16,7x et 14,8x ses résultats prévisionnels 2011E et 2012P et
offre un rendement des dividendes estimé à 3,8% en 2011E.

Une contre-performance à relativiser
La contre-performance de la Bourse de Casablanca en 2011 est à relativiser en
comparaison avec le comportement des autres places régionales et
internationales. En effet, le MASI se positionne au 6ème rang sur 12 dans le
classement de l’évolution des principaux indices boursiers étrangers et arrive en
seconde place des indicateurs des places Boursières de la zone MENA, après le
Benchmark tunisien. Les contre-performances des autres marchés ressortent plus
accentuées notamment en Egypte (-49,04%) et en Jordanie (-15,96%).

Performances 2011 des principales Places Boursières étrangères

Indices Valeurs en points Var. 2011
CASE 30 (Égypte)
DOW JONES (USA) 12 217,56 5,53%
NIKKEI 225 (Japon)
NASDAQ (USA) 2 605,15 -1,80%
CAC 40 (France)
TADAWUL (Arabie Saoudite) 6 417,73 -3,56% ASE (Jordanie)
FOOTSIE (UK) 5 572,30 -5,55% DAX (Allemagne)

TUNINDEX (Tunisie) 4 701,51 -8,04% IBEX (Espagne)

MASI (Maroc) 11 027,65 -12,86% MASI (Maro c)

IBEX (Espagne) 8 566,30 -13,11% TUNINDEX (Tunisie)

FOOTSIE (UK)
DAX (Allemagne) 5 898,35 -14,69%
TADAWUL (Arabie
ASE (Jordanie) 1 995,13 -15,96% Saoudite)
NASDAQ (USA)
CAC 40 (France) 3 159,81 -16,95%
DOW JONES (USA)
NIKKEI 225 (Japon) 8 455,35 -17,34%
‐60% ‐50% ‐40% ‐30% ‐20% ‐10% 0% 10%
CASE 30 (Égypte) 3 622,35 -49,04%



Commentaire de Marché

Évolution de la volumétrie en 2011

En M MAD

6 125

156
5 472 8 211
22 1 588 40
632 892 203
4 107 937
2 867 2 678
2 321 2 583 23 2 675 2 894 2 414
1 603 2 110
631

janv.-11 fé vr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin -11 ju il.-11 ao ût-11 se pt.-11 o ct.-11 n o v.-11 dé c.-11

Volume MB Volume MC

Une activité en méforme
Au terme de 2011, le flux transactionnel se monte à MAD 51,3 Md en recul de -37,4%
comparativement à 2010. Le volume mensuel moyen ressort ainsi limité à MAD 4,3 Md,
contre 6,8 Md une année auparavant.
Le Compartiment Principal accapare 57,3% de la volumétrie globale, dont 37,9% drainés
par les valeurs ATTIJARIWAFA BANK (14,0%), IAM (12,5%) et ADDOHA (11,4%) pour des
montants respectifs de MAD 4,9 Md, de MAD 4,4 Md et de MAD 4,0 Md .
Pour sa part, le Marché de Blocs génère un volume d’affaires annuel de MAD 16,1 Md,
soit 42,7% du flux annuel. Il est principalement animé par les échanges sur :
• La BCP qui polarise 34,0% de la volumétrie du Compartiment de Gré à Gré
et ce, suite à la cession de 20% de son capital en mai et aux deux
augmentations de capital opérées en septembre ;
• La BMCE BANK avec 24,6% du volume ;
• Et, ATTIJARIWAFA BANK (13,7%).

Top ten des volumes du Marché Central en 2011 Top ten des volumes du Marché de Blocs en 2011
Montant % du Montant % du
en M MAD volume MC en M MAD volume MB
ATTIJARIWAFA BANK 4 914,3 14,0% BCP 5 471,4 34,0%
IAM 4 389,2 12,5% BMCE BANK 3 961,7 24,6%
ADDOHA 4 011,0 11,4% ATTIJARIWAFA 2 200,2 13,7%
BCP 3 185,3 9,1% PROMOPHARM 912,8 5,7%
MANAGEM 2 442,1 6,9% LAFARGE 604,7 3,8%
CGI 2 284,5 6,5% MAROC LEASING 525,4 3,3%
BMCE BANK 1 835,1 5,2% AFRIQUIA GAZ 445,9 2,8%
LAFARGE 1 149,0 3,3% RISMA 299,0 1,9%
ALLIANCES 1 132,3 3,2% SOFAC 228,0 1,4%
SAMIR 917,0 2,6% ADDOHA 170,3 1,1%




Les minières : remake de 2010
A l’issue de 2011, seuls 5 secteurs sur 21 enregistrent des performances annuelles
positives. Comme en 2010, les minières arrivent en tête en se bonifiant de 95,46% à
30 057,55 points. Dans une moindre mesure, le secteur « Pétrole et Gaz » s’apprécie
de 16,27% à 13 981,43 points capitalisant sur la bonne tenue du titre SAMIR (+24,1%).
Enfin l’indice des « assurances » affiche une progression de 14,57% à 4 062,09 points
grâce au bon comportement de WAFA ASSURANCE (33,6%).
Les principales baisses sont, quant à elles, enregistrées par le secteur de la
« sylviculture et papier » qui se replie de 39,61% à 65,24 points et par l’indicateur des
« logiciels et systèmes d’information » qui recule de 38,96% à 610,87 points en raison
de la mauvaise performance annuelle de HPS (-53,5%).

Les plus fortes variations de l’année 2011
Sylvi. & Pap.

Logi. & S.I
Ing. Bien Equip. Indu.
Immobilier
Lois. et Hot.
Chimie
Bât. & Mat. Constr.
Boissons
Distributeurs
Serv. Collec.
Banques
Stés Portef.-Hold.
Télécommunications
Agro. / Prod.
Stés de Fin.
Transport
Equip. Electro. & Electri.
Indu. Pharma.
Assurances
Pétrole & Gaz
Mines

-42% -27% -12% 3% 18% 33% 48% 63% 78% 93%

Par valeur, MANAGEM remporte la palme de la plus forte progression en gagnant
130,8% à MAD 1 544, talonnée par SMI qui se hisse de 110,6% à MAD 3 790.
PROMOPHARM arrive, quant à elle, en 3ème position du classement en se bonifiant de
49,2% à MAD 1 155 profitant de l’effet de l’acquisition de 63,9% de son capital par
HIKMA PHARMACEUTICAL PLC.
A contrario, DIAC SALAF, en panne de plan de redressement, achève l’année sur une
contre-performance de -69,4% à MAD 33,50 tandis qu’HPS semble payer le prix de la
décision de son Conseil d’Administration de réduire le niveau de dividendes et se
déleste de -53,5% à MAD 363,65. Enfin et toujours sans nouvelle du rééchelonnement
de sa dette et de sa capacité de remboursement de l’émission obligataire de 2007,
MEDIACO MAROC arrive en 3ème place en se contractant de -53,1% à MAD 56,78.




Les plus fortes variations de l’année 2011

DIAC SALAF
HPS
MEDIACO MAROC
ACRED
CGI
IB MAROC.COM
DELATTRE LEVIVIER MAROC
FENIE BROSSETTE
MED PAPER
ENNAKL
CENTRALE LAITIERE
EQDOM
SAMIR
MAGHREBAIL
MICRODATA
WAFA ASSURANCE
MINIERE TOUISSIT
PROMOPHARM S.A.
SMI
MANAGEM

-80% -30% 20% 70% 120%



Comparables Afrique et Pays Emergents

D/Y 2011E P/E 2011E

16,7x
7,0%

6,2%

10,9x
9,8x
4,0%
3,8% 3,7% 3,6% 3,6% 8,0x
7,5x
6,7x
5,1x

Nigéria Egypte A Saoudite Maroc Turquie Dubai A Du Sud Egypte Dubai Nigéria Turquie A Du Sud A Sao udite Maro c

Volatilité historique 12 mois Cartographie P/E vs. RoE

Turquie 25,2% 35%

Egypte 24,2% 30% Maroc
A Saoudite 17,8%
25% Afrique Du Sud
A Du Sud 17,6%
20%
Dubai 17,5% Turquie
Egypte
Tunisie 14,7% 15%

Nigéria 13,0% 10%
Maroc 12,0% Dubai
5%
Kenya 10,7%
0%
Jordanie 8,5%
4,0x 6,0x 8,0x 10,0x 12,0x 14,0x 16,0x

Source : Bloomberg et Estimations BMCE CAPITAL



Faits marquants

Une fin d’année florissante en IPO
Après un premier semestre pauvre en introduction en Bourse, STROC INDUSTRIE
ouvre le bal en juin 2011, suivie quelques mois après de JET ALU MAROC, de S2M et
d’AFRIC INDUSTRIES portant à 4 le nombres des nouvelles recrues de la cote en 2011
contre seulement 2 en 2010. Les introductions en bourse de 2011 ont permis de
récolter un montant de M MAD 442,8, en recul de 47,12 % par rapport à 2010.
ère
Cours Montant Date de 1
Société Activité Modalité de l'IPO Nombre de titres % du capital
( en MAD) (en M MAD) cotation

STROC INDUSTRIES Construction métallique lourde Emission de nouvelles actions 288 515 23,10% 357 103,0 30/06/2011
Emission de 400 000 actions
JET ALU MAROC Menuiserie métallique 816 667 34% 288 235,2 09/12/2011
Cession de 416 667 actions
S2M Monétique Cession d'actions 240 000 30% 325 78 27/12/2011
Papiers abrasifs
AFRIC INDUSTRIES Rubans adhésifs Cession d'actions 110 770 38% 240 26,6 05/01/2012
Menuiserie aluminium
Total : M MAD 442,8

Des augmentations de capital qui ont le vent en poupe
Sociétés cotées
En 2011, 12 sociétés ont procédé à des augmentations de capital contre seulement 6
une année auparavant. Le montant global s’élève, quant à lui, à M MAD 8 064,1 en
hausse de 29,4% comparativement à 2010.

Montant de
Prix d'émission % du capital*
Société Nature de l'augmentation Nombre d'actions créées l'augmentation
(en MAD)
(en M MAD)
Par incorporation de réserves et attribution d'actions gratuites 78 130 293 - - ‐
En numéraire, réservée aux membres du personnel du CREDIT
BCP 3 906 515 342,0 1 336,0 5,88%
POPULAIRE DU MAROC
En numéraire, réservée aux institutionnels sélectionnés 7 813 030 402,0 3 140,8 11,76%
En numéraire, réservée aux actionnaires actuels et détenteurs de
567 181 1 372,0 778,2 6,67%
droits préférentiels de souscription
MANAGEM
Option A 850,0
En numéraire, réservée aux salariés du Groupe MANAGEM 83 797 80,9 0,98%
Option B 1 020,0
En numéraire, réservée aux actionnaires actuels et détenteurs des
CIH 3 801 155 253 961,7 16,67%
droits de souscription du CIH
LABEL'VIE 254 527 1 295 329,6 11,11%
droits de souscription de LABEL'VIE
Conversion optionnelle des dividendes de l'exercice 2010 en actions
CREDIT DU MAROC 250 988 810,0 203,3 2,90%
nouvelles

Augmentation de capital par incorporation de réserves simultanément
10 736 250 - - -
à la réduction du capital par absorption du report a nouveau négatif
TASLIF
3 578 750 27,0 96,6 20,00%
droits de souscription de TASLIF

AUTO HALL Conversion de dividendes excpetionnels en actions nouvelles 975 872 79,5 77,6 2,07%

TIMAR 48 750 385,0 18,8 25,00%
droits de souscription de TASLIF
DELTA HOLDING Par incorporation de réserves et attribution d'actions gratuites 43 800 000 - - 100,00%
CARTIER SAADA Par incorporation de réserves et attribution d'actions gratuites 585 000 - - 12,50%
RISMA Remboursement d'obligations en actions 1 591 673 202,0 321,5 25,54%
UNIMER Fusion absorption de la société LMVM 451 388 1 550,8 700,0 82,07%
TOTAL 8 045,0

* calculé selon la formule Nouveau nombre d’actions/Nombre d’actions initiales



Faits marquants

Sociétés non cotée
ALLIANCE DARNA a procédé cette année à l’émission de 5 629 888 nouvelles actions
au prix unitaire de MAD 100 et pour un montant global de M MAD 563,0.

Un seul retrait enregistré en 2011
En 2011, seul BERLIET MAROC a été radiée de la cote suite à une OPR initiée par
RENAULTS TRUCK CADIVA le 07/09/2011 et aboutissant à son retrait effectif le
27/12/2011.

Montant maximal Date de
Prix Montant apporté
Société Nombre de titres visés de l'offre l'initiation de
(MAD) (en M MAD)
(en M MAD) l'offre
BERLIET MAROC 375 210 275 101,2 103,2 07/09/2011

Programmes de rachat
En 2011, 5 sociétés cotées ont renouvelé leur programme de rachat d’actions contre
9 une année auparavant :

Nb d’ac tions % du Fourchette Date de Durée du Nature du
Soc iété
à détenir Capital Max Min Lancement Programme programme

SAMIR 594 983 5% 880 550 31/01/2011 18 mois Renouvellement
BMCI 663 942 5% 1 250 900 21/05/2011 12 mois Renouvellement
BCP 6 641 074 5% 260 185 01/06/2011 18 mois Renouvellement

MAROC TELECOM 16 000 000 1,82% 210 135 13/06/2011 18 mois Renouvellement
ADDOHA 3 150 000 1% 160 100 07/09/2011 18 mois Renouvellement



Faits marquants
Fusion/ Acquisition/ Cession
Sociétés cotées
Les opérations de fusion/acquisition/cession de sociétés cotées en 2011 ont atteint
un montant déclaré de M MAD 4 768,7.

Montant
Acquéreur Cible Nature
(en M MAD)
HIKMA PHARMACEUTICAL
PROMOPHARM Acquisition 913
PLC
DELTA HOLDING SOCIETES DES SELS DE MOHAMMEDIA Acquisition 655
NARJIS D'INVESTISSEMENTS
REBAB COMPAGNY Acquisition NC
TOURISTIQUES SA
Renforcement
CDG CIH de la ± 1 400*
participation
CGI AL MANAR DEVELOPPEMENT Acquisition NC
Parcelles de terrain du projet SAIDIA
CDG/SMIT appartenant à SAS, filiale à 50% de Cession NC
ADDOHA
VARUN BEVERAGES (filiale de
Activité Soda d'OULMES Cession 500,7
RJ CORP)
AXIM MAROC filiale de CIMENTS DU
SIKA MAROC Cession NC
MAROC

SOFIPROTEOL LESIEUR CRISTAL, filiale de SNI Cession 1 300
* Sur la base d’un cours en bourse observé le 20/12/2011 de MAD 252,05

Société non cotées
Sur le non cotée, l’activité a également été soutenu en 2011 portant
principalement sur les opérations rendues publiques suivantes :

Montant
Acquéreur Cible Nature
(en M MAD)
Famille CHAOUNI 50% des parts d'ATZAL HOLDING Acquisition NC

FIPAR HOLDING 37% des parts de SAFILAIT SA Acquisition 200

INTELCIA GROUP THE MARKETINGROUP Acquisition 142,1
INVESTMA 24% du capital de DATA PLUS Acquisition 4
KRAFT FOODS
CADBURY MOROCCO Fusion/Absorption NC
MAROC



Faits marquants
Nouveaux partenariats annoncées
OCP : Création d’un partenariat global au Brésil avec YARA INTERNATIONAL
L’OFFICE CHERIFIEN DES PHOSPHATES –OCP– a mis en place un partenariat global
avec YARA INTERNATIONAL, leader mondial norvégien des engrais azotés et acteur
majeur de la distribution d’engrais au Brésil.
L’Office devrait prendre ainsi une participation de 50% du complexe industriel et
portuaire de Yara à Rio Grande au Sud du Brésil. Ce site comprend une unité
de production d’engrais phosphatés (le plus grand terminal d’engrais de la région)
ainsi qu’une importante capacité de stockage d’engrais. L’usine dispose également
d’une capacité annuelle de près de 650 000 tonnes de super phosphate simple,
nécessitant une consommation d’environ 350 000 tonnes de phosphate.
Dans le cadre de ce partenariat, l’Office devrait livrer le phosphate nécessaire à la
production d’engrais de cette unité et devrait s’appuyer sur le terminal et les
capacités de stockage pour augmenter la disponibilité d’engrais phosphatés dans la
région. En parallèle, l’OCP devrait signer un accord long terme de livraison de
phosphates aux unités européennes de productions d’engrais du Groupe YARA
INTERNATIONAL.
STOKVIS / LOXAM : Création d’une joint-venture baptisée LOXAM RENTAL
Les sociétés STOKVIS NORD AFRIQUE et LOXAM, société française opérant dans la
location de matériel de construction en Europe, auraient créé une joint-venture
dénommée LOXAM RENTAL.
Dotée d’un capital de M MAD 16,5, la nouvelle filiale serait dédiée à la location de
matériel de construction, de travaux publics et d’industrie. Cette société devrait
développer des solutions clefs en main notamment une gamme de prestations allant de
la formation du personnel des clients à la logistique ainsi que la maintenance
préventive. Elle devrait s’implanter dans un premier temps à Casablanca avant
l’ouverture de nouvelles agences dans d’autres villes du Royaume.
En terme d’investissement, ce projet devrait nécessiter une enveloppe globale de
M MAD 30, dont 50% proviendrait d’un prêt et le reliquat en fonds propres.
FONCIERE ISKAN : La filiale commune d’ALEM et d’ADDOHA table sur un chiffre
d’affaires de MAD 12,0 Md d’ici 10 ans
ADDOHA et ALEM (Agence de Logements et d’Equipements Militaires) ont crée une
filiale conjointe à parts égales d’un capital social de M MAD 100 baptisée FONCIERE
ISKAN. La société devrait piloter la réalisation d’un programme immobilier de
37 835 unités dont 30 725 logements sociaux et 41 infrastructures publiques.
Pour rappel, les deux organismes avaient conclu un partenariat pour la valorisation de
certaines parcelles de terrain appartenant à l’ALEM dans les villes de Casablanca,
Kenitra et Oujda pour un investissement global de MAD 9,8 Md.



Faits marquants

Sur le plan prévisionnel, FONCIERE ISKAN devrait enregistrer sur une période de
10 ans :
• Un chiffre d’affaires cumulé de MAD 12 Md ;
• Un résultat net de MAD 2 Md ;
• Et, un taux de rentabilité interne des fonds propres de 40,5%.
OPTORG / DEMIMPEX : Alliance dans la distribution automobile
Dans le cadre de leurs stratégies respectives de développement, les Groupes
OPTORG/TRACTAFRIC et SDA/DEMIMPEX se sont rapprochés et ont annoncé leur
intention de créer, par voie d’apports de leurs activités de distribution automobile
respectives (Automobile et Poids Lourds), un nouvel ensemble de taille plus
importante.
La nouvelle entité issue de cette fusion (dont 40% des parts seraient détenues par
SDA et 60% par OPTORG) se hisserait au rang de deuxième acteur le plus important de
la distribution automobile sur le Continent Africain.



Faits marquants
Des émissions obligataires en repli
Sociétés cotées
En 2011, 3 sociétés cotées ont fait appel à l’épargne privée à travers l’émission
d’obligations pour un montant total de MAD 2,5 Md en recul de 70,2% par
rapport à 2010 :
Montant
Emetteur Modalités prévues Maturité Taux Mois
(En M MAD)
Une tranche "A" (cotée) et une 5,26% + PR 140 pbs
ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER 1 000 5 ans Septembre
Une tranche "B" cotée et une 4,72% + PR 125 pbs
Une tranche "A" (cotée) et une Fixe, en référence à la courbe
tranche "C" (non cotée) secondaire des taux au 6 juin 2011,
d'obligations subordonnées de soit 3,97% + PR 80 pbs
l f d M MAD 1 000 h
Révisable annuellement, en
ATTIJARIWAFA BANK 1 000 Une tranche "B" (cotée) et une 7 ans référence au taux 52 semaines Juin
tranche "D" (non cotée) (calculé à partie de la dernière
d'obligations subordonnées de adjudicationsur le marché primaire
plafond M MAD 1 000 chacune précédent chaque anniversaire) +
PR 80 pbs

Une tranche "A" (cotée) et une Fixe, en référence à la courbe
tranche "C" (non cotée) secondaire des BDT
d'obligations subordonnées de 10 ans au 22 février 2011, soit
plafond M MAD 500 chacune 4,12% + PR 90 pbs
Une tranche "B" (cotée) et une
tranche "D" (non cotée)
référence à la courbe secondaire
d'obligations subordonnées de
CDM 500 10 ans des BDT 52 semaines + PR 90 pbs Mars
plafond M MAD 500 chacune
référence à la moyenne
Une tranche "E" (non cotée)
arithmétique des Taux Moyens
d'obligations subordonnées de
Pondérés JJ interbancaires observés
plafond M MAD 500
sur une période de
6 mois + PR 120 pbs
Total : MAD 2,5 Md

Sociétés non cotées
Pour leur part, les sociétés non cotées comptabilisent à leurs actifs 3 émissions
obligataires en 2011 pour un montant global de MAD 4,8 Md contre MAD 5 Md une
année auparavant :
Montant
Emetteur Modalités prévu es Maturité Taux Mois
(En M MAD)
Une tranche "A" (c otée) et
une tranche "C" Entre 4,37% et 4,67% +
(non cotée) d'obligations PR c omprise entre 80
ordinaires de plafond pbs et 110 pbs
M M AD 1 300 c hacune
M EDITELECOM 1 300 7 ans Décembre
Une tranche "B" (cotée) et
Entre 4,94% et 5,24% +
une tranche "D"
PR c omprise entre 90
(non cotée) d'obligations
pbs et
ordinaires de plafond
120 pbs
Une tranche "A" (c otée) et
une tranche "B"
Taux fixe de 4,86% + PR
(non cotée) d'obligation 10 ans
s ordinaires de plafond 90 pbs
ONCF 1 500 Oc tobre
Une tranche "C" (c otée) et
une tranche "D"
Taux fixe de 5,11% + 100
(non cotée) d'obligations 15 ans
ordinaires de plafond pbs
Une tranche "A"
(non cotée) et une tranc he 4,46% + PR c ompris en-
OCP 2 000 "B" (cotée) d'obligations 7 ans tre Septembre
ordinaires de plafond 30 pbs et 50 pbs
DISTRA 50 NC NC NC NC
Total : M AD 4,85 Md



Faits marquants

Des émissions de Billet de Trésorerie réactivées en 2011
En 2011, 6 entreprises ont mis en place un nouveau programme d’émission de
billets de trésorerie, à savoir :

Emetteur Plafond (M MAD) Mois
AFRIQUIA GAZ 800 Janvier
MAGHREB OXYGENE 200 Janvier
ADDOHA 1 000 Août
MUTANDIS 500 Septembre
ALLIANCE DARNA 1 000 Octobre
CAPEP 200 Octobre

Les mises à jour sont également au rendez-vous et se montent à 5 en 2011 :

Emetteur Plafond (M MAD) Mois
NEXANS MAROC 250 Août
CAC 80 Septembre
MAGHREB STEEL 1 500 Septembre
AFRIQUIA GAZ 800 Novembre
MAGHREB OXYGENE 200 Novembre

Une forte demande pour les certificats de dépôts
Courant 2011, le montant des certificats de dépôts augmente de 7,9% à MAD 34,8 Md,
en raison de la poursuite des tensions de liquidité sur le marché bancaire :

Émetteur Montant (M MAD)

BMCI 5 825
ATTIJARIWAFA BANK 5 547
SGMB 5 420
CREDIT AGRICOLE DU MAROC 5 250
CIH 5 177

BCP 3 000
FONDS D'EQUIPEMENT COMMUNAL 1 750
BMCE BANK 1 600

CREDIT DU MAROC 1 085
CDG CAPITAL 100
TOTAL 34 754



Faits marquants

Split du nominal toujours en vogue

Nominal initial Nouveau nominal
Sociétés Date d'effet
(En MAD) (En MAD)

CENTRALE LAITIERE 15/02/2011
LESIEUR CRISTAL 100 10 15/02/2011
TASLIF 19/08/2011



Faits marquants

Émission de BSF en trend haussier
Sur l’année 2011, les BSF émis totalisent MAD 6,4 Md (vs. MAD 4,5 Md en 2010)
répartis comme suit :

Émetteur Montant (M MAD) Taux Jouissance

EQDOM 120,3 4,25% 28/01/2011

EQDOM 179,7 4,42% 28/02/2011
SOGELEASE 150,0 4,20% 14/03/2011

SOGELEASE 150,0 4,43% 14/03/2011
EQDOM 300,0 4,40% 28/03/2011
MAGHREBAIL 300,0 4,47% 31/03/2011

SOGELEASE 200,0 4,18% 22/04/2011
SOGELEASE 200,0 4,45% 22/04/2011

WAFABAIL 100,0 4,15% 02/05/2011
WAFABAIL 200,0 4,25% 02/05/2011
WAFABAIL 200,0 4,45% 02/05/2011

MAGHREBAIL 302,0 4,45% 11/05/2011
SALAFIN 180,0 4,37% 13/05/2011

SALAFIN 170,0 4,38% 31/05/2011
SOGELEASE 300,0 4,15% 10/06/2011
SOGELEASE 100,0 4,36% 10/06/2011

SALAFIN 100,0 4,38% 21/06/2011
EQDOM 200,0 4,37% 30/06/2011

MAGHREBAIL 240,0 4,43% 30/06/2011

WAFASALAF 400,0 4,17% 01/07/2011
SALAFIN 17,0 4,25% 06/07/2011

SALAFIN 153,0 3,95% 06/07/2011
MAGHREBAIL 163,0 4,29% 04/08/2011

WAFABAIL 130,0 4,55% 17/08/2011
WAFABAIL 185,0 4,30% 18/08/2011
WAFABAIL 50,0 4,16% 19/08/2011

WAFASALAF 400,0 4,15% 22/08/2011
WAFASALAF 200,0 4,16% 16/09/2011

EQDOM 228,0 4,22% 30/09/2011
EQDOM 250,0 4,35% 30/09/2011
EQDOM 8,2 4,48% 30/09/2011
ACRED 150,0 4,10% 05/10/2011
WAFASALAF 400,0 4,20% 28/10/2011
TOTAL 6 426,2



Faits marquants

Résultats semestriels à cheval
CARTIER SAADA : Accroissement de 29,4% du chiffre d’affaires semestriel à
M MAD 53,3 pour une capacité bénéficiaire de M MAD 3,6 (-4,4%) au
30/09/2011
Au terme du 1er semestre 2011 clos le 30 septembre, CARTIER SAADA affiche un
chiffre d’affaires de M MAD 53,3, en progression de 29,4% comparativement à la
même période en 2010.
Le résultat d’exploitation –REX- limite sa hausse à 2,8% pour s’établir à
M MAD 5,1, en raison de l’élargissement des charges opératoires notamment (i) les
achats consommés de matières et fournitures de 21,0% à M MAD 22,6 et (ii) les
charges de personnel de 27,8% à M MAD 6,2. Par conséquent, la marge
opérationnelle recule de 2,5 points à 9,6%.
Intégrant un résultat financier déficitaire de K MAD -883,0 (vs. K MAD -401,0 à fin
septembre 2010) et un résultat non courant de K MAD 205,5 (contre K MAD 62,2 au
30/09/2010), le résultat net de CARTIER SAADA s’effrite de 4,4% à M MAD 3,6,
réduisant sa marge nette de 2,4 points à 6,8%.
Rappelons qu’en date du 6 septembre 2011, les actionnaires, réunis lors d’une
AGM, ont décidé d’augmenter le capital social de M MAD 5,85, pour le porter de
M MAD 46,8 à M MAD 52,65. Cette opération a été réalisée par incorporation de
réserves et attribution de 585 000 actions nouvelles gratuites (à raison d’une
action nouvelle pour 8 actions anciennes).



Faits marquants

Résultats au T3 2011
CDM : Un RNPG en repli de 13,8% à M MAD 284,1 à fin septembre 2011
Au 30 septembre 2011, CREDIT DU MAROC affiche les réalisations bilancielles
suivantes :
• L’encours des crédits distribués enregistre une croissance de 8,2% à près de
MAD 36 Md comparativement au 31/12/2010 ;
• Les dépôts de la clientèle demeurent en quasi-stagnation à MAD 33,7 Md ;
• Les dettes interbancaires se hissent de près de 4x à M MAD 824,5 ;
• Les titres de créances émis marquent un recul de 13,8% à MAD 5 Md ;
• La dette subordonnée se renforce de 54,3% à MAD 1,6 Md suite à une
émission d’un emprunt obligataire subordonné pour un montant de
M MAD 500 en mars 2011.
S’agissant des performances opérationnelles, celles-ci se profilent comme suit :
• Le Produit Net Bancaire s’améliore de 4% comparativement à une année
auparavant se fixant à M MAD 1 563,3. Cette croissance intègre (i) une
hausse de 7,1% à M MAD 1 321 de la marge d’intérêt, (ii) une légère
augmentation de 1,8% à M MAD 232,8 de la marge sur commissions et (iii) un
repli de 35,4% à M MAD 57,2 du résultat des opérations de marché ;
• Les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 9,7% à M MAD 684,5
fixant le coefficient d’exploitation à 48,5% contre 45,8% une année
auparavant. Cette dégradation s’explique par la poursuite de l’extension du
réseau qui s’élargit de 36 nouvelles agences depuis septembre 2010 pour un
total de 323 représentations ;
• Le coût du risque augmente, quant à lui, de 22,9% à M MAD 349,3, contre
M MAD 284,2 une année auparavant suite aux efforts de provisionnement
consentis afin d’anticiper une éventuelle altération du portefeuille ;
• Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en repli de 13,8% à
M MAD 284,1.
ENNAKL AUTOMOBILES : Régression de 39,9% du chiffre d’affaires social à
M TND 186,5 au 30/09/2011
Au terme des neuf premiers mois de l’année en cours, la société ENNAKL
AUTOMOBILES affiche un chiffre d’affaires –CA- social de M TND 186,5, en repli de
39,9% comparativement à la même période une année auparavant.



Faits marquants

Cette baisse s’explique par :
• L’inclusion au cours du 1er semestre 2010 du CA des ventes des véhicules
industriels. Cette activité a été transférée au cours du mois d’avril 2010 à
la société ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS. Néanmoins, en déduisant le
chiffre d’affaires relatif à l’activité véhicules industriels le recul des
revenus serait limité à 29,9% ;
• Et, la dégradation générale du marché automobile tunisien. En effet, les
immatriculations des véhicules légers (VP+VU) ont enregistré au
30 septembre 2011 une diminution de 31% par rapport à la même période
de l’année écoulée (selon l’Agence Technique des Transports Terrestres
–ATTT).
Intégrant un coût des ventes de M TND 164,9 (soit M MAD 947,4), en baisse de
39,7%, la marge commerciale ressort à M TND 21,6 (soit M MAD 123,8), en baisse
de 41,1%.
Pour sa part, la masse salariale augmente de 3,8% à M TND 5,9 (soit M MAD 34,0)
consécutivement à (i) l’augmentation généralisée des salaires, (ii) l’octroi de
promotions à une partie du personnel de la société et (iii) la charge salariale
supplémentaire relative à l’intégration de certain nombre du personnel
intérimaire.
En effet, le nombre d’effectif s’est accru, passant de 262 personnes au
30/09/2010 à 309 personnes suite notamment à la titularisation d’une partie du
personnel intérimaire et à la réintégration de 23 employés d’ENNAKL VEHICULES
INDUSTRIELS parmi le personnel de la société ENNAKL AUTOMOBILES.
Par conséquent, l’excédent brut d’exploitation se déleste de 49,4% à M TND 15,6
(soit M MAD 89,7), fixant la marge d’EBITDA à 8,4% contre 10% au 30/09/2010.
De son côté, le résultat financier creuse son déficit à M TND -223,7 (soit
M MAD -1 284,8) contre M TND -217,1 (soit M MAD -1 234,1) au 30/09/2011, en
raison de la baisse des produits financiers de 31,6% à M TND 1,1 (soit M MAD 6,2) ;
La filiale CAR GROS n’ayant pas procédé à la distribution de dividendes relatifs à
l’exercice 2010 (dont le montant s’élève à près de M TND 1,0, soit M MAD 5,7).
En revanche, la trésorerie nette s’apprécie de 68,9% à M TND 51,1 (soit
M MAD 293,4).



Faits marquants

MAROC TELECOM : Baisse de 2% du chiffre d’affaires consolidé à MAD 23,2 Md
pour un résultat opérationnel consolidé de MAD 9,5 Md (-9,3%) à fin septembre
2011
MAROC TELECOM brasse au terme des neuf premiers mois de l’année 2011 un
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 23 210, en recul de 2% par rapport à la même
période une année auparavant (-1,9% sur une base comparable). Cette évolution
s’explique par le repli de 3,5% des revenus au Maroc dans un contexte fortement
concurrentiel, compensé en partie par la croissance de 8,6% du chiffre d’affaires
des filiales subsahariennes (+8,4% sur une base comparable).
A l’issue du T3 2011, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’établit à
M MAD 7 886, en baisse de 4,2% par rapport au T3 2010 (-4,3% sur une base
comparable). La base clientèle atteint, quant à elle, 27,8 millions de clients à fin
septembre 2011, en appréciation de 10,9% par rapport à 2010. Cette performance
est redevable à l’augmentation de 36,5% du parc total des filiales et, dans une
moindre mesure, à la hausse de 1,6% de la base clientèle au Maroc.
Sur le plan opérationnel, l’EBITDA se déprécie de 7,8% par rapport à fin septembre
2010 à M MAD 12 876 pour fixer la marge d’EBITDA à 55,5%.
Compte tenu de la poursuite d’importants investissements dans les réseaux et les
systèmes, le résultat d’exploitation consolidé s’établit à M MAD 9 502 au
30 septembre 2011, en diminution de 9,3% par rapport à la même période une
année auparavant. La marge d’EBIT recule ainsi de 3,3 points à 40,9%.



Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse en 2011

Une résilience confirmée en 2011
Capitalisant sur sa stratégie Stock Picking favorisant les valeurs défensives et
semi-cycliques dans un contexte globalement baissier à la Bourse de Casablanca,
la sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse limite sa contre-performance en 2011
à –9,48%, soit au même niveau que son indice de référence, le MASI-RB, dont
les pertes annuelles s’établissent à –9,88%.

Base 100
Perf PTF BKB vs MASI-RB en 2011

106
104
102
100
98
96
94
92
90
88
86
31/12/2010 11/03/2011 20/05/2011 29/07/2011 07/10/2011 16/12/2011

PTF BKB MASI RB

En terme de gestion, le portefeuille BMCE Capital Bourse a fait l’objet en 2011 de
trois remaniements tactiques. Les plus importantes opérations ont porté sur :
• Le retrait en janvier 2011 d’ENNAKL AUTOMOBILES avant sa suspension et
dont la pondération se fixait à 2% et ce, en raison des évènements
politiques en Tunisie et le renforcement d’IB MAROC et de NEXANS
MAROC à hauteur de 1% chacune ;
• L’introduction en juin 2011 de STROC INDUSTRIES à hauteur de 1,2%, le
renforcement de COLORADO à 2,6% et l’allègement de M2M GROUP et de
HPS à 1,8% et à 1,0% respectivement ;
• L’allègement en août 2011 d’IB MAROC et d’AUTO HALL de 1% chacune et
l’introduction de SONASID à hauteur de 2%.



Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse en 2011

Pondération VALEURS Cours au Perf depuis BPA P/E D/Y
E E E E E E
30/12/2011 Introduction 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012

MASI-RB -9,7%

MASI -12,9% 16,8x 16,7x 14,8x 4,0% 3,8% 4,1%

PORTEFEUILLE -8,6% 14,9x 17,6x 13,1x 4,1% 4,1% 4,7%

7,6% ADDOHA 69,9 -32,8% 5,4 6,2 8,4 13,1x 11,3x 8,4x 2,9% 3,6% 5,7%
1,7% ALLIANCES 680,0 0,7% 35,0 52,5 63,7 19,4x 12,9x 10,7x 1,2% 1,5% 1,8%
2,3% ALUMINIUM DU MAROC 1 358,0 -2,3% 118,6 126,9 140,2 11,5x 10,7x 9,7x 8,8% 7,5% 8,5%
4,8% ATTIJARIWAFA BANK 350,1 -14,0% 21,3 24,0 25,9 16,5x 14,6x 13,5x 2,3% 2,6% 2,9%
2,3% AUTO HALL 70,0 -22,7% 4,1 4,3 5,0 17,2x 16,3x 13,9x 5,0% 5,0% 5,0%
8,4% BCP 198,5 -5,5% 13,4 12,2 14,2 14,9x 16,3x 13,9x 2,0% 2,2% 2,2%
3,8% CNIA SAADA 1 250,0 -2,6% 73,5 83,6 89,1 17,0x 15,0x 14,0x 1,8% 2,0% 2,1%
4,5% CIMENTS DU MAROC 950,0 -20,8% 59,9 64,9 63,9 15,9x 14,6x 14,9x 3,2% 2,4% 2,4%
2,5% COLORADO 77,1 -17,1% 6,7 9,9 11,1 11,5x 7,8x 7,0x 5,8% 6,5% 7,1%
4,1% COSUMAR 1 730,0 -11,3% 137,8 131,9 155,9 12,6x 13,1x 11,1x 5,0% 3,8% 4,5%
3,5% DELTA HOLDING S.A 40,0 -12,3% 2,6 2,9 3,2 15,4x 13,9x 12,6x 7,5% 9,3% 10,3%
2,1% DISWAY 320,0 -39,5% 38,0 22,6 29,4 8,4x 14,2x 10,9x 6,6% 7,5% 8,4%
4,3% HOLCIM ( Maroc ) 1 960,0 -26,1% 156,6 139,5 150,8 12,5x 14,0x 13,0x 6,7% 5,6% 5,6%
0,7% HPS 363,7 -53,5% 32,5 12,6 65,0 11,2x 29,0x 5,6x 2,2% 2,7% 2,7%
0,9% IB MAROC.COM 275,4 -43,6% 20,5 11,7 22,0 13,4x 23,5x 12,5x 6,5% 2,8% 5,2%
10,7% ITISSALAT AL-MAGHRIB 135,6 -9,6% 10,8 9,1 9,1 12,5x 14,8x 14,9x 7,8% 6,7% 6,7%
3,5% LABEL VIE 1 380,0 6,2% 23,3 15,7 62,2 59,2x 88,0x 22,2x 0,0% 0,0% 0,0%
6,3% LAFARGE CIMENTS 1 550,0 -26,9% 95,9 97,0 108,6 16,2x 16,0x 14,3x 5,3% 4,3% 4,5%
3,0% LYDEC 340,0 -14,9% 32,0 41,9 38,4 10,6x 8,1x 8,9x 6,6% 7,1% 8,7%
2,1% MICRODATA 636,0 17,8% 59,6 69,2 76,0 10,7x 9,2x 8,4x 9,0% 9,4% 9,7%
3,2% MINIERE TOUISSIT 2 220,0 38,8% 178,4 246,3 283,5 12,4x 9,0x 7,8x 4,5% 6,7% 7,7%
1,3% M2M Group 305,0 -37,8% 33,6 41,1 44,9 9,1x 7,4x 6,8x 0,0% 5,3% 6,6%
2,8% NEXANS MAROC 289,0 -1,0% 24,3 22,8 24,1 11,9x 12,7x 12,0x 4,2% 4,2% 4,2%
4,8% SAMIR 730,0 24,1% 70,2 35,9 59,3 10,4x 20,3x 12,3x 0,0% 0,0% 1,6%
2,8% SONASID 1 920,0 29,8% - 4,8 39,6 61,4 NS 48,5x 31,3x 0,0% 1,3% 2,9%
0,9% STROC INDUSTRIE 280,0 -21,6% 27,5 37,7 41,8 10,2x 7,4x 6,7x 4,8% 5,0% 5,0%
5,1% WAFA ASSURANCE 3 700,0 30,3% 206,8 219,7 238,3 17,9x 16,8x 15,5x 1,9% 2,0% 2,0%



Perspectives 2012
Alerte Orange
En 2012, la donne internationale est encore moins amène qu’une année auparavant
dans un contexte de récession confirmée pour la plupart des pays développés toujours
confrontés à la problématique de la dette, ne permettant pas pour le moment de
mettre en place des plans de relance.
Cette situation, le Maroc la redoute particulièrement eu égard à la forte dépendance
de ses échanges économiques avec les pays de l’UE : premier partenaire économique,
premier marché émetteur de touristes et premier employeur de la diaspora
marocaine à l’étranger (dont la contribution aux transferts en devises est vitale).
Notre économie restera également sensible à l’orientation des prix des hydrocarbures
et des matières agricoles dont les fortes hausses ont été, en grande partie,
supportées par le budget de l’Etat dans le souci de préserver le pouvoir d’achat des
consommateurs et par voie de conséquence de la paix sociale.
Parmi les enjeux de 2012 figure précisément l’hypothétique réforme de la Caisse de
Compensation. Le risque de paupérisation de la classe moyenne est grand et
le courage politique sera déterminant à ce stade, d’autant plus que le nouveau
Gouvernement dirigé par les islamistes n’a pas encore présenté sa vision définitive sur
le sujet.
S’il veut rassurer les investisseurs et les marchés, ce premier Gouvernement post
référendaire se doit d’aller vite notamment dans la définition de ses orientations
économiques globales. La conception d’une nouvelle Loi de Finances, le plus tôt
possible, est également un impératif tant celle proposée en Novembre et non
présentée au Parlement (pour des questions électoralistes) semble déjà s’écarter des
réalités du moment notamment en ce qui concerne* :
• Le niveau de production céréalière attendue de 70 millions de
quintaux se trouve compromis en raison du retard pluviométrique
observé entre décembre 2011 et janvier 2012 ;
• L’accroissement de 7,6% de la demande adressée au Maroc pourrait
n’être qu’un vœux pieux au moment où nos principaux partenaires
assistent à des pannes de croissance ;
• La parité EUR/USD de 1,4 ne semble plus tenable alors qu’elle se situe
déjà à 1,3 au début de 2012 et que le différentiel de croissance entre
les Etats-Unis et l’UE devrait grever l’écart ;
• Et, le prix du pétrole budgétisé à USD 108 reste hasardeux sachant que
même si les prévisions tablent sur une stabilisation des cours voire une
baisse dans le sillage de la récession économique de la zone Euro, son
envolée n’est pas à exclure à nouveau notamment en cas de tensions
géopolitiques majeures.
* Données du budget économique exploratoire pour l’année 2012 du Haut Commissariat au Plan.



Perspectives 2012
Sur le plan stratégique, la problématique de diversification des structures de
production ainsi que de la compétitivité des entreprises marocaines devraient aussi
faire partie des préoccupations futures du Gouvernement.
L’encouragement de l’investissement tant local qu’étranger s’érige une nouvelle fois
en tant que locomotive de toute politique économique à mener dans les années à
venir. Pour ce, le Maroc peut compter sur le soutien des pays du Golfe qui à défaut de
faire adhérer le Maroc à leur organisation économique régionale, lui propose un statut
avancé avec à la clé l’afflux de fonds considérables destinés à financer tous les projets
de développement aussi bien dans le tourisme que dans les autres activités.
Fort de cet appui, le Maroc semble bien armé pour parvenir à surmonter une nouvelle
année 2012 qui s’annonce pour le moins difficile dans l’espoir de lever définitivement
l’alerte orange sur notre économie à l’aube de 2013.



Perspectives 2012
Un retour de confiance en 2012 ?
Après une année morose marquée par une forte hésitation de la part des
investisseurs notamment dans le sillage des perturbations politiques et
économiques internationales, l’orientation des perspectives 2012 pour la Bourse de
Casablanca reste encore incertaine. Certes, le paysage économique et financier
devrait profiter d’un ensemble de facteurs favorables dont …
• La levée des doutes sur le volet politique avec le succès des élections
législatives et la nomination d’un Gouvernement coalisé autour des
islamistes ;
• Le maintien de la croissance économique grâce encore une fois à la
dynamique de la consommation interne et des investissements publics ;
• L’afflux important de fonds en devises escompté en provenance des pays du
Golfe qui devrait permettre la réduction de la pression sur les liquidités et la
hausse des projets d’investissements ;
• La concrétisation de la réforme des marchés des capitaux avec l’éventualité
de la mise en place du marché à terme et l’entrée en vigueur de la loi sur les
prêts emprunts de titres ;
• La reprise de l’activité du marché primaire des émissions dans la lignée des
signaux encourageants des IPO de fin 2011 et qui présagent d’une poursuite du
mouvement en 2012 portant sur de plus grosses capitalisations (FIPAR,
VEOLIA ENVIRONNEMENT, etc.) ;
• La réalisation des opérations sur le capital des filiales de la SNI, dont la plus
importante serait la cession entre 15% et 20% du capital d’ATTIJARIWAFA
BANK, sans omettre les deals concernant LESIEUR et COSUMAR ;
• Le parachèvement de l’architecture juridique de CASABLANCA FINANCE CITY
dans l’optique d’un lancement effectif à horizon 2014 ;
• Et, le rebond escompté de la capacité bénéficiaire en 2012 (+13,2%).
…mais, en revanche, plusieurs écueils restent à surmonter, notamment :
• Les craintes des investisseurs locaux et étrangers suite à la montée d’un
nouveau Gouvernement à prédominance islamiste ne disposant pas
d’expérience dans la gestion des affaires publiques ;
• Les effets négatifs prévisibles de la récession économique des principaux
partenaires européens (impacts sur les exportations ainsi que sur les
transferts des MRE) ;
• La cherté relative persistante du marché actions marocain comparativement
aux pays émergents ;



Perspectives 2012
• L’étroitesse endémique de ce même marché ne permettant pas de présenter
des opportunités d’investissements suffisantes et diversifiées pour attirer les
investisseurs étrangers ;
• Et, la publication attendue de résultats annuels 2011 (en mars 2012) plutôt
mitigés.
En conséquence, notre opinion fondamentale ressort partagée d’autant plus que sur le
plan chartiste, la Bourse de Casablanca devrait poursuivre son trend baissier au cours
des premiers mois de l’année entamée avant de se redresser au S2-2012.



Perspectives 2012
Secteur bancaire
L’année 2011 était globalement positive pour l’activité bancaire avec une croissance
de 7% des crédits à l’économie à fin octobre 2011 (contre 8,1% au cours de la même
période une année auparavant). Cette croissance a été essentiellement tirée par le
crédit immobilier qui s’est accru de 9,2% à MAD 207,7 Md, soit 31,2% des crédits
bancaires à fin octobre 2011 (contre 30,3% en 2010). Par segment, les crédits à
l’habitat se bonifient de 9,2% à MAD 136,6 Md. Dans la même proportion, les crédits
aux promoteurs augmentent de 9,1% à MAD 71 Md. Les crédits de trésorerie
enregistrent, quant à eux, une progression de 12% à MAD 160,1 Md tandis que les
crédits à la consommation augmentent de 10,2% à MAD 35,7 Md. En revanche,
les crédits à l’équipement limitent leur évolution à 1,2% se fixant à MAD 136,8 Md
(contre une croissance de 15% au cours de la même période en 2010) reflétant
vraisemblablement un ralentissement des investissements.

Ventilation du portefeuille de crédits à l'économ ie
Evolution des crédits à l'économ ie depuis 2007
(en M AD m illiards) à fin octobre 2011
Créances en
664,7 Créances Crédits de
621,4 souffrance
589,6 diverses trésorerie
5,0%
519,5 13,8% 24,1%
Crédits à la
378,0 consommation
5,4%

Crédits à
Crédits l'équipement
immobiliers 20,6%
2007 2008 2009 2010 oct-11 31,2%

Source : GPBM et Bank Al Maghrib

Ce ralentissement de l’activité s’accompagne également d’une légère dégradation de
la qualité des engagements au terme des 10 premiers mois de l’année 2011 avec une
augmentation de 30 points de base du taux de contentieux à 5,32%.
Evolution du taux de conte ntie ux e t du taux de pr ovis ionne m e nt
du s e cte ur bancair e de puis 2008
92% 7%
79,67%
82% 74,79%
5,75% 71,78% 68,39% 6%
72% 5,32%
5%
62% 5,02%
52% 4,18% 4%
42% 3%
32%
2%
22%
12% 1%

2% 0%
2008 2009 2010 oct-11
Taux de prov is ionnement Taux de c ontentieux

Source : GPBM


Perspectives 2012
Parallèlement, le taux de couverture perd 3,39 points franchissant à la baisse la barre
des 70% à 68,39% suite essentiellement au repli du taux de couverture de certains
établissements, notamment : SOCIETE GENERALE (-19%), CIH (-9,52%) et CREDIT DU
MAROC (-4,70%).

Taux de contentieux Taux de couverture
Banques
Oct-10 Oct-11 Variations Oct-10 Oct-11 Variations
ATTIJARIWAFA Bank 3,45% 3,29% -0,17 pts 71,72% 75,65% 3,92 pts
BCP 4,16% 3,93% -0,23 pts 55,76% 60,12% 4,36 pts
BMCE Bank 4,95% 4,56% -0,39 pts 69,20% 69,08% -0,13 pts
BMCI 5,98% 5,98% 0,00 pts 80,64% 78,84% -1,80 pts
CREDIT DU MAROC 5,09% 7,26% 2,18 pts 76,16% 71,46% -4,70 pts
CIH 17,01% 13,87% -3,14 pts 79,83% 70,31% -9,52 pts
SOCIETE GENERALE 5,31% 1,30% -4,01 pts 87,71% 68,71% -19,00 pts
CDM 10,15% 9,36% -0,79 pts 59,18% 62,19% 3,01 pts

Source : GPBM

S’agissant des ressources, la situation de sous-liquidité s’est accentué davantage en
2011 avec un déficit de trésorerie bancaire qui s'est creusé de MAD 7,4 Md au
troisième trimestre par rapport à la fin du trimestre précédent passant de
MAD 21,6 Md à MAD 29 Md. Face à cette situation et afin de soulager partiellement les
besoins des banques, BANK AL MAGHRIB a procédé au lancement des opérations de
pensions à plus long terme, à savoir 3 mois.
De même, les dépôts de la clientèle n’ont enregistré qu’une timide progression de
1,3% à fin octobre 2011 à MAD 626,8 Md, dont 21,1% émanant des Marocains Résidents
à l’Etranger. La contribution de ces derniers demeure stable par rapport à 2010 en
dépit du ralentissement de leurs transferts qui marquent une progression de 4,7% sur
les 10 premiers mois de l’année à MAD 132,5 Md, contre une croissance de 7,7% sur la
même période une année auparavant.
En dépit de ce contexte de persistance de la pression sur les ressources induisant une
hausse des taux interbancaires, BANK AL MAGHRIB a maintenu le taux directeur à
3,25% afin de ne pas plomber la dynamique économique du pays.
Concernant les fonds propres et dans un souci de respect des exigences en terme de
ratio de solvabilité, les Banques ont poursuivi en 2011 les levées de fonds via de la
dette subordonnée (ATTIJARIWAFA BANK pour MAD 1 Md et CREDIT du MAROC pour
M MAD 500) où à travers des augmentations de capital (BCP pour MAD 4,4 Md,
CIH pour près de MAD 1 Md et CREDIT du MAROC par conversion de dividendes pour
près de M MAD 200).
En terme de perspectives, l’année 2012 pourrait être marquée par un tassement de
l’activité bancaire notamment eu égard à (i) une conjoncture économique
internationale défavorable pouvant plomber l’activité des principaux partenaires
économiques, (ii) l’assèchement des liquidités exerçant une pression sur le coût des


Perspectives 2012
ressources et (iii) la poursuite du provisionnement face à la montée des risques.
Néanmoins, l’annonce en novembre 2011 d’importants investissements émanant des
pays du Golfe (pour près de MAD 20 Md) combinée à la probable cession entre 15% et
20% du capital d’ATTIJARIWAFA Bank (pouvant être accompagnée par un
renforcement de ses fonds propres) pourrait détendre la pression sur les liquidités du
système bancaire et redynamiser les projets d’investissement.
Sur le plan prudentiel, l’avènement de Bâle III ne devrait, à priori, pas avoir d’impact
en termes de recapitalisation pour les Banques marocaines puisque celles-ci doivent
d’ores et déjà respecter un ratio minimum de solvabilité de 12% et un niveau
minimum du Tiers One de 9% (vs. 7% au niveau de Bâle III). Rappelons que les
établissements bancaires marocains sont toujours en cours d’adoption de l’approche
avancée de Bâle II dont la mise en application complète est prévue pour fin 2012 ou
début 2013.
Sur un autre registre, la montée d’un Gouvernement à prédominance islamiste au
pouvoir pourrait attiser l’intérêt des banques islamiques à s’implanter au Maroc.
L’échiquier bancaire se retrouverait ainsi remodelé avec l’arrivée de nouveaux
entrants.

Assurances
Les perspectives de développement du secteur des assurances au Maroc demeurent
favorables pour les années à venir. En effet, l’activité devrait profiter pleinement de
la mise en application du contrat programme 2011-2015 qui s’articule autour de cinq
piliers :
• L’extension de la protection des populations et des biens ;
• L’amélioration de la qualité des prestations et des services ;
• Une plus grande contribution au financement de l’économie ;
• Le renforcement de la présence du secteur à l’étranger ;
• Et, la consolidation des fondamentaux financiers des compagnies.
Dans ce sillage et à horizon 2015, 90% de la population assujettie à l’Assurance
Maladie Obligatoire -AMO- et 50% de celle qui est assujettie à l’Assurance Maladie des
Indépendants -AMI- devraient être couverts.
Parmi les autres objectifs du contrat programme figurent également (i) la création de
5 000 emplois directs et 50 000 indirects, (ii) la contribution à hauteur de MAD 9 Md
aux recettes fiscales en 2015, (iii) l’augmentation du montant des placements sur le
marché financier à MAD 200 Md, contre 102 milliards en 2010* et (iv) la participation à
hauteur de MAD 23 Md au financement des PME-PMI.

Sous réserve de la réussite de la mise en œuvre de l’AMO et de l’AMI ainsi que de l’instauration de manière
obligatoire de la multirisque habitation.


Perspectives 2012

Sur le plan réglementaire et dans le cadre de la réforme du système financier initié
par le Conseil National du Crédit et de l’Epargne -CNCE-, le décret relatif à la
transformation de la Direction des Assurances et de la Prévoyance Sociale en autorité
de régulation indépendante (ACAPS) a été adopté par le Conseil du Gouvernement
tenu en date du 25 août 2011.
Ce nouveau statut devrait permettre d’accroître l’autonomie de la DAPS tout en
renforçant le contrôle qu’elle exerce sur les compagnies d’assurance.
Par ailleurs et à l’image des principaux Groupes bancaires marocains, les compagnies
d’assurance locales affichent un appétit grandissant pour le développement en
Afrique. En effet, les opérateurs marocains sont conscients du potentiel de
développement de cette activité qui se trouve toujours en état embryonnaire dans de
nombreux pays sub-sahariens. Dans ce sillage et après la conclusion de l’achat du
Groupe COLINA en 2010, le Groupe SAHAM vient d’annoncer en novembre 2011
l’acquisition d’une autre compagnie d’assurance en Angola. Pour leur part, les autres
compagnies de la Place devraient capitaliser sur la présence de leur maison mère
(ou de leurs filiales) pour s’implanter en Afrique.
Toujours au volet des perspectives, le créneau de la micro-assurance demeure encore
inexploité par les compagnies et pourrait contribuer fortement à leur expansion ainsi
qu’à l’amélioration du taux de pénétration. De même, l’activité de l’assurance
islamique pourrait à moyen terme se développer avec notamment l’émergence d’une
classe moyenne adoptant des modes de consommation conformes à la religion.


Perspectives 2012
Télécoms
Au cours de l’année 2011, le secteur des télécoms a été caractérisé
principalement par (i) le ralentissement de la croissance sur le segment mobile,
(ii) l’accentuation de la concurrence avec notamment la montée en puissance
d’INWI et (iii) la baisse des prix des communications (repli de 35% du revenu
moyen par minute à MAD 0,76 HT à fin septembre 2011 pour le mobile), induisant
une érosion des marges des opérateurs, dont MAROC TELECOM.
En terme de données chiffrées et sur les 9 premiers mois de l’année 2011, le parc
global de la téléphonie mobile s’est apprécié de 3,36% à 36 150 267 clients
comparativement à fin juin 2011 et de 18,51% en glissement annuel, établissant le
taux de pénétration à 112,31% à fin septembre 2011, contre 108,66% trois mois
auparavant.
Par opérateur, et en dépit d’une baisse de 0,15% comparativement à fin juin 2011,
MAROC TELECOM maintient son leadership avec un total de 16,969 millions
d’abonnés correspondant à une market share de 46,9% (contre près de 50% à fin
mars et de 60% à fin 2009). Sur la seconde marche du podium, MEDITELECOM
enregistre une croissance de 4,5% de son parc mobile à 11,865 millions d’abonnés,
soit une part de marché de 32,8%. WANA affiche, quant à elle, une croissance de
10,4% de ses abonnés au cours du T3 2011 à 7,317 millions, soit 20,2% du marché
(contre 13,5% à fin 2010 et à 16,8% à fin mars 2011).

Parc d’abonnés Mobile (en milliers) PDM du segment mobile (au 30/09/11)

WANA
20.2%

IAM
46.9%

MEDITEL
32.8%

Source : ANRT

Pour sa part, le parc global de la téléphonie fixe se replie de 3,36% à
3,523 millions de clients et ce, comparativement à fin juin 2011, contre une baisse
de 4,91% en glissement annuel établissant le taux de pénétration à 10,95% contre
11,90% à fin 2010. Par opérateur, WANA CORPORTE accapare une part de marché
de 64,41% contre 34,98% pour MAROC TELECOM et 0,6% pour MEDITELECOM.


Perspectives 2012

Parc d’abonnés Fixe (en milliers) PDM du segment fixe (au 30/09/11)

MEDITEL
0,6%

IAM
34.98%

WANA
64,41%

Source: ANRT

De même, le nombre de publiphones recule sur le troisième trimestre 2011 de
11,33%, pour se fixer à 143 812 unités, dont 76,48% détenus par MAROC TELECOM
et 23,52% par MEDITELECOM.
Concernant le segment Internet, le nombre total des abonnés à l’ensemble des
services enregistre une hausse significative de 22,86% à 2 881 973 connexions à fin
septembre 2011, contre une croissance de 74,98% sur une année glissante.
MAROC TELECOM confirme sa position de leader avec une part de marché de
51,39%, suivie de MEDITELECOM avec une market share de 28,79% et de WANA
CORPORATE avec 19,82%. Par type d’accès, l’internet 3G représente 80,83% du
parc global contre 19,1% pour l’ADSL. Signalons que MEDITELECOM gagne
11,1 points en termes de parts de marché sur ce segment comparativement à fin
juin 2011 à 35,62%, au détriment de IAM dont la part de marché s’affaisse de
4,78 points à 39,9% sur la même période et de WANA CORPORATE qui voit sa part
de marché diminuer de 6,32 points à 24,48%.

Parc global d’abonnés Internet PDM du segment internet (au 30/09/11)

WANA
19,82%

IAM
51,39%
MEDITEL
28,79%

Source: ANRT


Perspectives 2012

En terme de perspectives, le segment mobile semble avoir atteint définitivement une
phase de maturité, devant se matérialiser par un ralentissement de la croissance
durant les prochains mois et par l’accélération de l’érosion tarifaire.
En parallèle et dans le cadre de la nouvelle vision du secteur à horizon 2013, l’Agence
Nationale de Réglementation des Télécommunications –ANRT– a décidé d’accentuer la
baisse des tarifs d’interconnexion à 82% contre 65% prévue initialement. L’ANRT
souligne en parallèle que le même principe de révision à la baisse des tarifs a été
retenu pour les autres tarifs de terminaison dans les réseaux fixe et de mobilité
restreinte ainsi que les SMS. Cette accentuation du recul des prix d’interconnexion
atteste de la volonté de l’ANRT de pousser davantage les opérateurs télécoms
nationaux à diminuer les prix des communications, présageant ainsi de la poursuite de
la contraction des marges pour les opérateurs.
L’année 2012 pourrait également être caractérisée par le lancement des appels
d’offres concernant l’octroi de la licence 4G (si non à partir de 2013). L’introduction
de cette nouvelle technologie dans le paysage des télécoms marocain est un enjeu
commercial de taille pour les trois opérateurs nationaux. En effet, cette innovation
devrait permettre le développement de services de téléphonie mobile à valeur
ajoutée (Télévision mobile/ Applications professionnelles/Téléchargements, etc.),
boostant, de facto, le nombre d’internautes. Cette avancée technologique pourrait
également être une alternative intéressante à la 3G, dont les fréquences risquent
d’arriver à saturation.
Pour sa part, le segment de la téléphonie Fixe pourrait afficher une quasi-stagnation
dans les mois à venir compte tenu de l’augmentation des offres gratuites et de la
poursuite de la baisse des tarifs à l’international.
Enfin et capitalisant sur l’émergence du haut débit et des services à forte valeur
ajoutée, le segment de l’internet devrait également poursuivre son développement
dans les années à venir.


Perspectives 2012

Pétrole
En 2011, le cours du baril de pétrole affiche une tendance globalement haussière,
passant de USD 95 en début d’année à près de USD 108 en fin d’année (soit une
hausse significative de +13,7%), atteignant un pic de USD 126 en date du 29 Avril.
Le cours de l’or noir a été fortement dépendant en 2011 des tensions géopolitiques
dans la région MENA (notamment suite à la révolution libyenne) ainsi que des
répercussions de la crise dans la zone Euro.

Pour l’année 2012, le cours du pétrole devrait afficher une tendance plutôt baissière
durant les prochains mois, dans un contexte d'inquiétudes relatives aux perspectives
de l'économie américaine, à la croissance chinoise et à la récession qui pointe son nez
en zone Euro. Bien évidemment, en cas de résurrection de tensions, notamment
belliqueuses dans l’un des pays producteur de pétrole (Iran), ce scénario baissier ne
tient plus.
Selon les prévisions de l'Agence Internationale de l'Energie, la demande mondiale de
pétrole devrait s’établir à 90,3 millions de barils par jour 2012, contre 89 millions en
moyenne en 2011, tirée principalement par la hausse de la consommation dans les
pays émergents (Chine, Inde, etc.).
Le Maroc, entièrement dépendant dans ses approvisionnements pétroliers de
l’étranger, reste l’otage de la situation à l’international ce qui ne manquera pas
d’affecter dans un sens ou dans un autre ses équilibres macro-économiques (au
travers de la caisse de compensation).


Perspectives 2012
Mines
Valeur refuge, le cours de l’or affiche une tendance haussière durant l’année 2011,
passant de USD 1 405,5 / once en début d’année à USD 1 537,5 / once en date du
30 décembre 2011 et ce, dans un contexte de crise, notamment dans la zone euro.
En parallèle, le cours de l’argent se hisse fortement en début d’année, atteignant un
pic de USD 48,3 en date du 28 avril, avant de reculer au second semestre.
Le cours demeure néanmoins à un niveau soutenu, principalement comparativement
au prix moyen constaté sur l’année 2010.

Davantage marquée, l’évolution des cours des métaux de base ressort négative depuis
janvier 2011, impactée principalement par les craintes d'un ralentissement de
l'économie mondiale. De ce fait, les prix du zinc, du plomb, du cuivre et du cobalt
affichent des contre-performances annuelles respectives de –24,9% à USD 1 826 / T,
de –23,4% à USD 1 979,5 / T, de -22,4% à USD 7 553,5 / T et de –17,7% à
USD 14,2 / LB.


Perspectives 2012

Sur le plan des perspectives, les prix spot des métaux de base devraient
probablement continuer à diminuer à court terme, dans un contexte économique
international peu favorable, devant entrainer une contraction de la demande.
A contrario, la valeur refuge l’or devrait poursuivre son trend haussier en 2012 tandis
que l’argent pourrait évoluer en dents de scie compte tenue du rôle prépondérant des
fonds spéculatifs dans la formation de l’offre et de la demande.

Gaz
Au terme des 9 premiers mois de l’année 2011, les ventes de GPL évoluent
positivement, profitant principalement de la bonne tenue des écoulements du butane
(+4,2% à 1,18 MT), compensant largement le repli de 13,6% à 96 000 tonnes des
ventes du propane.
Durant l’année 2012 et selon les prévisions du Ministère de l’Énergie et des Mines, la
demande nationale en GPL devraient continuer à croître, pour se fixer aux alentours
de 2,2 millions en fin de période.
Evolution de la demande prévisionnelle en GPL
(en millions de tonnes)

5

3
2,2
1,8

2008 2012 2020 2030

Source : MEMEE


Perspectives 2012

Par produit, les ventes de butane devraient se hisser, profitant principalement de la
hausse escomptée du nombre de ménages (+6% à 6,8 millions selon le HCP). Principal
produit bénéficiant des efforts de subventions publiques, l’évolution de son marché
tendrait à se maintenir sur le même rythme de croissance en attendant de mesurer
les éventuels effets d’une hypothétique refonte du système de compensation.
En revanche, le marché du propane pourrait continuer a être impacté par le
ralentissement du secteur du tourisme ainsi que par les difficultés du secteur de la
céramique, mis à mal par la concurrence étrangère.

Immobilier
Les mesures incitatives apportées par la Loi de Finances 2010 sont parvenues à
redynamiser le segment des logements sociaux à MAD 250 000 comme en atteste la
relance des mises en chantier.
En effet, entre janvier 2010 et la mi-décembre 2011, 418 programmes portant sur
plus de 800 000 unités ont déjà fait l’objet de conventions signées avec le Ministère
de l’Habitat et celui des Finances. A la mi-décembre, 112 116 logements sont en
cours de construction (le reliquat est en attente des autorisations de construction)
dans le cadre de 143 conventions signées, dont 9 000 unités sont déjà achevées.
Partant du succès de la relance du segment social, la Fédération Nationale des
Promoteurs Immobiliers –FNPI– propose de nouvelles mesures incitatives au profit des
logements dédiés aux jeunes et à la classe moyenne en proposant d’intégrer dans le
cadre de la Loi de Finances 2012 les mêmes abattements fiscaux au profit :
• Des unités d’une superficie de 80 m² à MAD 400 000 HT ;
• Et, des logements de 40 m² à MAD 200 000 HT.
La FNPI s’attaque également au marché locatif en suggérant une mesure dérogatoire
à la Loi de Finances 2010 devant permettre aux bailleurs et aux investisseurs
d’acheter au moins 20 appartements sociaux qu’ils pourraient louer pour une durée
minimum de 8 ans avec la possibilité de revente à terme.
Enfin, et dans le but d’encourager le logement à Faible Valeur Immobilière Totale
–FVIT– et de résorber l’habitat insalubre, la Fédération propose une exonération
totale de tous les impôts, taxes, droits fonciers et taxes de la conservation
foncière et du cadastre ainsi qu’une exonération de la TVA sur les crédits bancaires
destinés aux bénéficiaires.
Dans cette attente, le segment du logement social devrait poursuivre sa dynamique
en 2012.
De son côté, le segment de haut standing devrait continuer à bénéficier au cours de
2012 du maintien de la demande locale principalement pour les résidences
principales.


Perspectives 2012

Pâtissant de la morosité de l’économie mondiale et des incertitudes politiques au
niveau national, le résidentiel touristique aurait, en revanche, beaucoup de mal à se
redresser.

BTP
Fortement dépendant des niveaux d’investissements publics, le secteur du BTP reste
tenu en haleine dans l’attente de la confirmation du projet de Loi de Finances 2012
au lendemain de la nomination d’un nouveau Gouvernement.
Pour rappel, le projet de Loi de Finances 2012, non encore voté, prévoit un budget
d’investissement de MAD 178,3 Md, en hausse de MAD 11 Md par rapport au
précédent.
Le marché immobilier devrait, quant à lui, continuer à capitaliser sur la reprise des
programmes de logements sociaux et sur le maintien de la demande locale des
résidences principales haut de gamme.
Cette situation devrait avoir un impact positif sur le secteur des matériaux de
construction.
Le marché cimentier devrait, par conséquent, au moins poursuivre en 2012
le trend haussier de son activité entamée durant l’année écoulée. En effet, les
ventes de ciment s’établissent à 14 592 675 millions de tonnes à fin novembre 2011,
en appréciation de 9,25% par rapport à la même période en 2010.
Cette performance conforte le choix stratégique des opérateurs locaux de maintenir
leur politique d’investissement, notamment :
• Le doublement par HOLCIM MAROC de la capacité de production de l’usine de
Fès pour la porter à 1,2 MT pour un investissement de M EUR 135 au cours du
premier semestre 2012 ;
• L’édification d’une nouvelle cimenterie par LAFARGE CIMENTS à Ait Baha (dans
la Région du Souss) d’une capacité oscillant entre 1,2 MT et 1,5 MT pour une
enveloppe d’investissement d’environ M EUR 250 d’ici 2014 ;
• Et, la construction par CIMENTS DU MAROC d’une usine au Nord de Marrakech à
horizon 2014.
La capacité de production du secteur* serait ainsi portée à environ 24 millions de
tonnes à horizon 2014 pour une demande estimée à près de 19 millions de tonnes (sur
la base d’un taux de croissance annuel moyen de 7% entre 2010 et 2014), soit un taux
d’utilisation moyen de 80%.
Par conséquent, et contrairement aux craintes du marché, le secteur ne présenterait
pas de surplus de production alarmant à terme.

* Scénario ne prenant pas en compte la rumeur de marché qui porte sur l’installation d’une nouvelle cimenterie à
Meknès par CIMPOR.


Perspectives 2012

Le secteur métallurgique demeure, quant à lui, marqué par une surcapacité de
production estimée à près de 1 million de tonnes d’acier long et reste toujours
menacé par la recrudescence des importations essentiellement dans le sillage des
excédents de capacité des industriels européens (induisant la fermeture de plusieurs
sites) et par la levée totale des droits de douane sur les importations à partir de
2012.
Les aciéries locales pourraient être prises en tenaille face au renchérissement
attendu des coûts de la ferraille suite à la montée en puissance des nouvelles unités
de UNIVERS ACIER et de MAGHREB STEEL.

Évolution du cours de la billette d’acier (USD/T) Évolution du cours du rond à béton (USD/T)

Source : MESTEEL

De leur côté, les lamineurs subissent toujours l’effet de l’écrasement des marges
entre les prix de la billette et du rond à béton ; le cours de la billette d’acier
s’établissant à USD / T 645 tandis que celui du rond à béton se monte à USD / T 675
en décembre 2011 (en hausse respective de 6,6% et de 6,3%).
La filière aluminium pourrait, pour sa part, continuer à endurer en 2012
l’acharnement des importations en provenance essentiellement des pays européens
pénalisés par des surcapacités de production consécutivement aux difficultés du
marché de la construction en Europe. Cette situation s’est déjà traduite par une
dépréciation du cours de l’aluminium qui accuse une baisse de 19,6% à USD / T 1 970
au 30 décembre 2011.

Évolution du cours de l’aluminium (en K USD/T)

Source : Lesechos.fr


Perspectives 2012
Agroalimentaire
En dépit d’une forte demande des pays émergents, les cours internationaux des
matières premières s’inscrivent dans une tendance baissière au titre de l’année 2011
compte tenu des perspectives d’un retour à une offre surcapacitaire combinées à une
conjoncture macroéconomique mondiale défavorable.

Sucre (USD / Tonne) Blé (Cents / Boisseau)

Graine de soja (en K Cents / Boisseau) Huile de soja (Cents / Livre)

Source : Lesechos

Indices FAO des prix des denrées alimentaires

450

400

350

300

250

200

150

100
12/2010 1/2011 2/2011 3/2011 4/2011 5/2011 6/2011 7/2011 8/2011 9/2011 10/201111/2011

De n rées alimentaires Pro d u its laitie rs Cé ré ales
Hu ile s & Co rps gras Su cre

Source : FAO


Perspectives 2012
Par filière, la branche sucrière devrait assister au retournement de son cycle dans le
sillage du renforcement de l’offre (élargissement des superficies consacrées à la
canne et à la betterave à sucre) suite à l’augmentation des cours entre fin 2010 et
S1 2011.
Dans ces conditions, le marché enregistrerait un excédent de 7 millions de tonnes par
rapport à la consommation ; situation devant normalement induire un repli des cours.
Toutefois, ces derniers demeurent soutenus, ce qui entrainerait un statut-quo de la
répartition entre la production locale et celle des importations au Maroc dans la
mesure où l’amont agricole maintiendrait ses coûts et son niveau de production.
En revanche, la production mondiale de la filière huiles & corps gras devrait
enregistrer un tassement au titre de la campagne 2011/2012. La récolte de graines
oléagineuses est estimée à 472 millions de tonnes en 2011/2012, en hausse
limitée de 1% par rapport à 2010/2011 suite principalement à la baisse attendue de la
production de colza et de soja. Cette contre-performance s’expliquerait par la
réduction des semis au profit d’autres cultures et la dégradation des rendements en
raison de conditions météorologiques défavorables. Un renchérissement progressif des
prix n’est pas à exclure en 2012 dans le cas où la demande serait plus rigoureuse.
De son côté, l’industrie laitière a enregistré une baisse générale des prix des intrants
à compter du second trimestre 2011 consécutivement à une augmentation de l’offre
et à la dépréciation de la valeur de l’Euro par rapport au Dollar depuis juillet 2011.
En 2012, l’évolution des cours dépendrait, encore une fois, des conditions climatiques
et de leur impact sur la disponibilité des aliments pour le bétail notamment.
Au niveau national, le retard des pluies en ce début d’année pourrait entraîner une
forte pression sur les prix. La concrétisation de ce scénario pourrait affecter les
niveaux de marge des opérateurs marocains, qui semblent également faire face au
ralentissement de la consommation.
Pour sa part, le segment des pâtes alimentaires offre toujours un important potentiel
de croissance du fait du faible niveau de consommation par habitant qui s’élève à
3,5 kg pour le Maroc contre 12 kg pour la Tunisie et 8 kg pour l’Algérie. Néanmoins,
les produits locaux pourraient continuer à être concurrencés par ceux de la
contrebande en provenance notamment de l’Algérie ainsi que par les produits
d’importation des pays signataires d’accords de libre échange avec le Maroc.
En revanche, la branche Couscous Industriel devrait continuer à bien se comporter
compte tenu de l’évolution des habitudes de consommation des marocains et ce,
malgré la concurrence du couscous traditionnel.
Les opérateurs de ce secteur devraient bénéficier de la détente des cours du blé
(-17,7% à 652 cents/boisseau au 30/12/2011), trend qui pourrait se poursuivre dans la
perspective de bonnes récoltes céréalières au niveau mondial (les dernières
estimations de la Food and Agriculture Organization, font état de stocks de blé au
niveau mondial de près de 190 millions de tonnes à la clôture de la campagne agricole
de 2012, soit +4,3% d’une année à l’autre).


Perspectives 2012
La filière des boissons gazeuses et alcoolisées pourrait, quant à elle, voir ses
revenus se contracter notamment en raison de la poursuite du déplacement des mois
sacrés de Chaâbane et de Ramadan en période estivale ainsi que des craintes
suscitées par la montée d’un Gouvernement islamiste au pouvoir pouvant décider de
réduire le nombre des nouvelles licences de ventes d’alcool et/ou augmenter une
nouvelle fois la Taxe Intérieure de Consommation -TIC-.
Enfin, le segment de la conserverie de poisson a évolué en 2011 dans un contexte
difficile marqué par la baisse de 19% des débarquements de poissons à 810 903 tonnes
et par la dépréciation de 41% de la production de conserves à 103 651 tonnes à fin
novembre. Cette contre-performance est imputable à des conditions climatiques
défavorables, ayant entrainé la rareté des produits pélagiques notamment la sardine
et les anchois sur les côtes. Toutefois, la non-reconduction des accords de pêche avec
l’UE à fin 2011 pourrait représenter un potentiel considérable, en offrant
l’alternative de pêche pour la flotte domestique en haute mer, moyennant des
investissements supplémentaires.

TOURISME
Le secteur national du tourisme continue à faire preuve jusqu’à présent d’une forte
résilience en dépit des événements qui l’ont secoué tout au long de 2011 (attentats
de Marrakech, printemps arabe, récession économique, etc.).

Source : Ministère du Tourisme

Cette bonne tenue globale de l’activité transparaît à travers des chiffres sectoriels
laissant ressortir à fin novembre 2011 :
• Une hausse de 2% des arrivées aux postes frontières avec 8 millions de
touristes ;
• Et, une appréciation de 5,4% des recettes voyages à MAD 50 Md.
Seul bémol, la baisse de 6% des nuitées enregistrées par les établissements
classés, découlant vraisemblablement d’un phénomène de sous-déclaration des
hôteliers qui ne doit cependant aucunement occulter le changement de mode de
consommation du touriste (réduction du délai de séjour, séjour en maisons d’hôtes,
etc.).

Perspectives 2012

En 2012 et dans l’attente d’une reprise du tourisme européen, l’hôtellerie au Maroc
devrait davantage se tourner vers les locaux tout en n’excluant pas des tentatives
d’accrocher la clientèle russe et celle des pays du Golfe (à fort pouvoir d’achat).
A plus long terme, le Maroc devrait s’orienter également vers une clientèle de niche
en développant de nouveaux créneaux tels que :
• Le tourisme médical, ciblant aussi bien les locaux que les touristes
internationaux en capitalisant sur la proximité géographique avec l’Europe ;
• Et, le tourisme vert (tel que le projet de la station balnéaire de Taghazout).
Au niveau des investissements, le secteur devrait être redynamisé grâce à la création
du fonds d’investissement WESSAL CAPITAL, doté d’une mise de près de MAD 23 Md.
Ce fonds a été créé dans le cadre du partenariat conclu entre le Maroc et 3 pays du
Golfe (Qatar, les Emirats Arabes Unis et Koweït) représenté respectivement par le
Fonds Marocain pour le Développement du Tourisme -FMDT-, le Fonds Qatar Holding
LLC, Aabar Investments PJS et Koweït Investment Authority.

Automobile
Le secteur automobile national a évolué en 2011 sous le signe de la reprise
quasi-généralisé du marché. En effet, les écoulements tout type confondu (Voitures
Particulières –VP- et Véhicules Utilitaires Légers –VUL-) affichent une hausse de 8,46%
à 101 746 unités à fin novembre 2011 comparativement à la même période en 2010.
Par segment, les nouvelles immatriculations des VP enregistrent une progression de
8,06% à 89 145 unités, tandis que les écoulements des VUL se hissent de 11,38% à
12 601 unités. Cette situation devrait se confirmer sur le dernier mois de 2011,
profitant des effets de promotion de fin d’année.
En 2012, le secteur devrait poursuivre son trend haussier, bénéficiant notamment du
renforcement des packages promotionnels, de l’avantage douanier aux marques
européennes et de l’effet escompté du SALON AUTO EXPO 2012. Pronostic qui rejoint
les conclusions de l’étude du cabinet BUSINESS MONITOR INTERNATIONAL –BMI-,
lequel prévoit une progression annuelle des ventes de 12,0%, entre 2011-2014,
portant ainsi le volume des voitures neuves vendues à 178 500 unités en fin de
période.
En parallèle, la structure des ventes de voitures particulières devrait assister au
renforcement des parts de marché des marques européennes au détriment des
marques asiatiques du fait de la fin du démantèlement douanier en leur faveur.
Pour leur part, les marques chinoises pourraient encore afficher des difficultés à
s’imposer sur le marché, en raison de problèmes d’homologation et de manque de
notoriété. Face à cette situation et pour réduire le différentiel des droits de douanes
les pénalisant, les importateurs de voitures asiatiques réclament la diminution de ces
droits à 10% à fin 2012.

Perspectives 2012
Pour sa part, la commercialisation des camions pourrait bien reprendre en 2012 dans
le sillage de la dynamique du trafic commercial du Maroc avec l’étranger ainsi que du
maintien de la prime à la casse pour les véhicules de plus de 15 ans.
Enfin, les écoulements des engins agricoles devraient continuer à afficher de bonnes
perspectives d’évolution en 2012 en raison du bon démarrage de la campagne agricole
2011/2012 et ce, malgré la poursuite de l’effet de la refonte du système de
subvention en mars 2010 matérialisée par (i) la baisse de l’aide accordée aux
agriculteurs sur le tracteur de 40% (plafonnée à K MAD 90) à 30% et (ii) la nécessité
d’obtenir un accord préalable avant l’acquisition du matériel. Toutefois, le retard
pluviométrique observé en fin d’année pourrait compromettre cet optimisme si le
spectre de la sécheresse se pointe en 2012.

Utilities
En 2011, le secteur des utilities a été marqué par une baisse des prix d’électricité
suite à l’unification de la tarification, induisant le repli des factures de 7% à 17% au
profit de près de 1,33 millions de foyers et ce, dans un contexte de hausse de 7,9% de
l’énergie nette appelée à 21 575,5 GWh à fin septembre 2011.
L’année 2012 devrait, quant à elle, connaître une accélération des mesures de
libéralisation, seules à même de garantir une compétitivité pérenne de l’industrie
nationale et par conséquent de notre économie. Il s’agit notamment de
(i) l’extension de l’auto-génération à 50 MW, (ii) l’octroi de concession de production
d’énergie aussi bien à base de charbon que d’éolien à des opérateurs indépendants
(THEOLIA, JLEC, NAREVA, etc.) et (iii) la mise en place de la stratégie de
développement de l’énergie solaire à travers la création du MASEN.
En parallèle, les efforts de restructuration du secteur public semblent se poursuivre
et devraient se matérialiser en 2012 par la fusion effective entre l’ONE et l’ONEP
pour donner naissance à l’ONEE. Ce rapprochement a pour objectif d’optimiser les
possibilités de synergies importantes entre les deux Offices, permettant ainsi de
rationaliser l’ensemble des coûts et d’atteindre une taille financière suffisante pour
financer les projets d’investissements d’envergure, notamment dans le domaine de
l’électricité.
En aval, les distributeurs devraient, dans un scénario idéal, profiter de la mise en
concurrence à venir des producteurs à travers une répercussion sur les
consommateurs finaux de la baisse des prix, tout en améliorant leurs niveaux de
marge.
La reconfiguration du secteur des utilities devrait également s’accompagner dans les
années à venir par la délégation d’autres Régies locales de distribution d’eau et
d’électricité à des opérateurs privés, eu égard à l’efficacité prouvée des premières
expériences.
Le Groupe VEOLIA ENVIRONNEMENT MAROC, représenté par ses filiales REDAL à
Rabat-Salé et AMENDIS à Tanger-Tétouan, souvent cité candidat à une introduction en
Bourse, pourrait franchir le pas en 2012.

Analyse technique
Un cycle baissier qui pourrait se poursuivre en 2012
Après une année 2010 globalement haussière, le marché boursier s’est inscrit depuis
le début de 2011 dans un cycle baissier de fond, accentué à partir du mois de juin et
jusqu’au mois d’août par l’effondrement des marchés financiers internationaux sous
l’effet de l’annonce de la dégradation de la notation des Etats-Unis d’Amérique
(-14,8% à 10 784,67 points au 9 août 2011).
A partir de cette date, le baromètre de référence de la Bourse de Casablanca
enregistre un rebond technique jusqu’au mois de septembre (+9,4% à 11 798,31 points
au 7 septembre 2011) avant d’entamer une nouvelle vague de correction, reculant de
-6,5% à 11 027,65 points au 30 décembre 2011.
Selon le décompte Elliotiste, le MASI se situe actuellement au niveau de la vague
« c » du cycle baissier (a,b,c) amorcé en mars 2008.

MASI en Daily


Analyse technique
Dans ce sillage et eu égard à la situation actuelle toujours défavorable des indicateurs
mathématiques, nous anticipons une poursuite à moyen terme de la vague baissière
« c » entamée depuis janvier 2011.
Le Benchmark de la Place de Casablanca devrait ainsi s’orienter vers un premier
objectif de 10 000 points dans les prochaines semaines, soit une contre-performance
de -9,3% par rapport au cours du 30/12/2011.
Par la suite, l’indice MASI devrait marquer un rebond technique aux environs des
10 500 points (+5,0% compte tenu de l’objectif de 10 000 points) avant de recorriger
vers les 9 500 points (-9,5% en cas de réalisation de l’objectif de 10 500 points, soit
une contre-performance y-t-d de -13,9%).

MASI en Weekly


Portefeuille cible BMCE Capital Bourse 2012
Un portefeuille défensif pour 2012
Comme à l’accoutumée, les choix du portefeuille BMCE Capital Bourse se base sur une
stratégie Stock Picking qui se focalise sur des valeurs essentiellement défensives
à caractère anticyclique et semi cyclique avec comme critère de sélection
(i) la liquidité, (ii) la taille de la capitalisation boursière, (iii) les recommandations et
enfin (iv) les niveaux de valorisation (P/E faible, D/Y élevé). Dans ce sillage,
le portefeuille BMCE Capital Bourse pour l’année 2012 affiche la composition
suivante :
• Pour les bancaires, les valeurs retenues sont encore une fois ATTIJARIWAFA
BANK et BCP avec des poids de 5% chacune, soit une proportion sectorielle de
10% ;
• A l’instar de l’année précédente, WAFA ASSURANCE et CNIA SAADA sont
retenues dans le portefeuille 2012 avec des proportions de 5% chacune ;
• Pour sa part, le secteur des cimenteries polarise 13% de la sélection de valeurs
dont (i) 3% pour CIMENTS DU MAROC, (ii) 5% pour HOLCIM et (iii) 5% pour
LAFARGE CIMENTS ;
• Le segment immobilier est représenté par ADDOHA (8%) et ALLIANCES (5%);
• Au niveau de l’industrie métallurgique, ALUMINIUM DU MAROC est introduite à
hauteur de 3% dans le portefeuille ;
• MAROC TELECOM est reconduite, quant à elle, dans le portefeuille avec
un poids de 12% ;
• Deux valeurs du secteur minier sont sélectionnées. Il s’agit de CMT et de SMI,
lesquelles sont retenues dans le portefeuille à hauteur de 4% et de 3%
respectivement ;
• Le raffineur SAMIR, représentant du secteur pétrolier, est introduit dans le
portefeuille pour une proportion de 5% ;
• Idem pour DELTA HOLDING dont le poids dans le portefeuille a été fixé à 3% ;
• Le segment du gaz est représenté par AFRIQUIA GAZ dans une proportion de
3% ;
• LABEL’VIE, chaine de distribution alimentaire cotée, polarise 5% du
portefeuille ;
• Deux valeurs du secteur agroalimentaire sont sélectionnées à savoir COSUMAR
(4%) et UNIMER (2%) ;
• RISMA intégrée dans le portefeuille avec une pondération de 2% ;
• La représentante des Utilities LYDEC est reconduite dans le portefeuille avec
un poids 3% ;
• Le segment automobile a été représenté au niveau de notre portefeuille par
AUTO HALL avec un poids de 2% ;
• Enfin, le Chimiste COLORADO détient 3% du portefeuille.



La structure globale du portefeuille en 2012 demeure stable par rapport a celle
retenue au cours de l’année précédente (près de 75% de la sélection de valeurs du
portefeuille BKB de 2011 a été reconduite en 2012). Au total, 23 valeurs ont été
sélectionnées dans le nouveau portefeuille, contre 24 lors de la constitution du
portefeuille pour 2011. Cinq nouvelles entrées ont été opérées à savoir SMI,
ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER, SONASID, AFRIQUIA GAZ et UNIMER tandis
que six sorties ont été effectuées. Il s’agit de DISWAY, HPS, ENNAKL AUTOMOBILES,
M2M GROUP, STOKVIS NORD AFRIQUE et MICRODATA.
Notre argumentaire fondamental sur les valeurs sélectionnées est le suivant :



ATTIJARIWAFA BANK
Le premier Groupe bancaire privé du Royaume poursuit le renforcement de son
positionnement au sein du paysage bancaire national et régional. En effet,
l’établissement tire amplement profit de sa stratégie expansionniste, notamment en
Afrique, lui permettant d’amortir les effets de ralentissement de l’activité bancaire
au Maroc. Preuve en est les réalisations semestrielles du Groupe qui ressortent en
nette amélioration en dépit d’un contexte économique peu propice. ATTIJARIWAFA
BANK bénéficie également de plusieurs atouts sur le plan opérationnel qui lui
permettent de poursuivre sa croissance, dont notamment : (i) la politique de maîtrise
des charges malgré un contexte de poursuite des investissements notamment en
terme de développement du réseau, (ii) l’optimisation des ressources permettant
ainsi de compenser l’alourdissement du poids de la charge issue de la dette
subordonnée et (iii) la gestion rigoureuse des risques, laquelle a permis d’anticiper
l’impact des événements de la crise en Tunisie et en Côte d’Ivoire.
Tenant compte de ce qui précède, les perspectives d’ATTIJARIWAFA Bank restent
favorables. En effet et bien que le contexte économique s’avère d’ores et déjà
sensible en 2012 (crise dans la zone euro pouvant impacter les secteurs d’activité à
l’export et sous-liquidité persistante entrainant une raréfaction des ressources),
le Groupe devrait capitaliser sur sa taille importante ainsi que sur la monté en
puissance des filiales Africaines pour continuer à afficher des niveaux de croissance
surperformant ses consœurs. De même et face à un risque probable de la dégradation
des crédits, l’établissement dispose d’un matelas confortable en terme de
provisionnement lui permettant de faire face à cette éventuelle menace en 2012.
Sur le plan capitalistique, un changement probable du tour de table de la Banque
devrait s’opérer en 2012 dans le sillage de la volonté de la SNI d’augmenter le
flottant de ses principales filiales. Ainsi, une cession d’une part variant entre 15% et
20% du capital de la Banque à un actionnaire étranger serait envisagée début 2012.
Cette opération pourrait être accompagnée par une augmentation de capital qui
devrait permettre de renflouer les fonds propres de l’établissement afin de
poursuivre sa croissance organique et externe.
Au volet organisationnel, le Groupe vient d’annoncer la mise en place d’une nouvelle
organisation s’articulant autour du principe de la régionalisation avec six Directions
régionales disposant de leur propre gestion de risque . Cette nouvelle architecture
devrait améliorer la proximité avec la clientèle et fluidifier le processus décisionnel.
De même, plusieurs fonctions support devraient être mutualisées, dont le système
d’information, permettant ainsi une optimisation des charges. Le Groupe compte
également internationaliser ses principales activités, notamment le financement de
projets et la banque d’affaires et d’investissements, dans l’optique d’ériger
l’ensemble de ses lignes métiers en plateforme internationale.



En termes de perspectives chiffrées, nous prévoyons une hausse de 9,3% du PNB en
2011 à MAD 16,0 Md pour un RNPG en ascension de 13,1% à M MAD 4 639,2. En 2012,
le PNB devrait se fixer à MAD 17,3 Md (+8,2%) drainant un RNPG de M MAD 5 007
(+7,9%).
Le cours cible d’ATTIJARIWAFA Bank est de MAD 380 la valorisant à 15,8x sa
capacité bénéficiaire en 2011E et à 14,6x en 2012P, d’où notre recommandation
de le conserver dans les portefeuilles.

BCP
L’année 2011 a été marquée pour le Groupe BANQUE CENTRALE POPULAIRE par une
nouvelle dimension organisationnelle suite notamment à la fusion-absorption de
l’ensemble des Banques Populaires Régionales permettant à l’établissement de
conforter davantage son positionnement au sein du paysage bancaire marocain.
Sur le plan capitalistique, rappelons que l’Etat avait cédé en mai 2011 20% du capital
de la BCP au profit des BPR pour un montant de MAD 5,3 Md. Cette opération a été
financée par le biais d’une double augmentation de capital : l’une réservée à un
groupe d’institutionnels sélectionnés pour un montant de MAD 3,1 Md et l’autre
réservée au personnel pour MAD 1,3 Md. Une nouvelle augmentation de capital de 10%
serait également prévue dans les mois à venir devant permettre de faire face aux
impératifs futurs de développement du Groupe. Contrairement aux principaux
Groupes bancaires marocains qui renforcent leur implantation dans les pays africains
en en faisant leurs nouveaux leviers de croissance, la présence de la BCP en Afrique
demeure encore très modeste.
En termes de prévisions pour 2012, une éventuelle montée du risque, notamment au
niveau des BPR, pourrait être constatée. Néanmoins, la Banque a d’ores et déjà
constitué des provisions importantes dont une provision pour risques et charge de
M MAD 800 comptabilisée au S1-2011.
Sur le plan des chiffres, nous tablons sur un PNB de M MAD 10 655,9 en 2011 et de
M MAD 11 644,1 en 2012 affichant des hausses respectives de 6% et de 9,3%. Le RNPG
devrait, pour sa part, s’apprécier de 7,2% à M MAD 1 900,9 en 2011 et de 17% à
M MAD 2 223,8 en 2012.
Compte tenu d’un cours cible de MAD 225, la BCP est valorisée à 18,5x et à 15,8x
sa capacité bénéficiaire en 2011 et en 2012.
A accumuler.



WAFA ASSURANCE
Acteur de référence dans le secteur des assurances au Maroc, WAFA ASSURANCE
renforce son positionnement tirant profit de son affiliation au Groupe ATTIJARIWAFA
Bank. En effet, la compagnie a fait de la bancassurance son fer de lance au cours des
dernières années bénéficiant des synergies développées avec le réseau de sa maison
mère.
Parallèlement, la société continue le développement de l’activité Non Vie avec
notamment la poursuite de l’élargissement de son réseau des agences et des courtiers
lesquels se montent respectivement à 179 et à 166 au 30 juin 2011. Le premier
semestre 2011 a également été marqué par le démarrage de l’activité d’assistance à
travers WAFA IMA ASSISTANCE. Cette nouvelle niche devrait permettre à WAFA
ASSURANCE d’offrir des solutions d’assurances intégrées aux entreprises marocaines
qui s’internationalisent.
En terme de croissance externe, la compagnie serait toujours à l’affût de la création
ou de l’acquisition d’une compagnie d’assurance à l’international, notamment en
Afrique, accompagnant les ambitions de croissance de sa maison mère.
Dans ce sillage, les perspectives de développement de la compagnie à moyen terme
s’annoncent favorables particulièrement avec la mise en application du
contrat-programme 2011-2015 qui devrait élargir la base de la population couverte
par les produits d’assurance.
Côté chiffres et intégrant une évolution selon un TCAM 2010-2012 de 8,4% à
M MAD 2 527,4 pour les primes Vie et de 11,5% à M MAD 2 300,0 pour les primes Non
Vie, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 12,5% à
M MAD 4 497,9 et de 7,3% à M MAD 4 827,3 respectivement en 2011 et en 2012.
Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait s’apprécier de 6,2% à M MAD 768,8 en
2011 et de 8,5% à M MAD 833,9 en 2012.
Le cours cible de WAFA ASSURANCE ressort à MAD 3 495 la valorisant à 15,8x sa
capacité bénéficiaire en 2011E et à 14,7x en 2012P. Nous maintenons notre
recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.

CNIA SAADA ASSURANCE
Bien que les conditions concurrentielles soient de plus en plus rudes, la filiale du
Groupe SAHAM parvient à s’imposer davantage dans le paysage des assurances au
Maroc capitalisant notamment sur son positionnement de leader sur le segment de
l’automobile. C’est d’ailleurs grâce au large réseau de couverture (le premier réseau
exclusif au Maroc) que CNIA SAADA arrive à se placer au premier rang sur ce créneau.
En 2011, la compagnie a poursuivi sa stratégie d’innovation continue, l’amélioration
de la qualité de services, le déploiement du réseau d’agents tout en veillant à une
bonne maîtrise de la sinistralité et des frais de gestion. Les retombées de cette
orientation se sont avérées fructueuses comme en atteste l’évolution favorable des
agrégats de la compagnie au premier semestre 2011.



Les perspectives d’évolution de CNIA SAADA devraient être positives grâce
notamment (i) au potentiel de croissance qu’offre encore le secteur eu égard au
faible taux de pénétration, (ii) à l’entrée en vigueur du nouveau contrat-programme
devant booster sensiblement l’activité à moyen terme et (iii) à l’évolution escomptée
des ventes automobiles dans le sillage de la suppression totales des droits
d’importation des véhicules neufs.
Au volet stratégique, les ambitions expansionnistes du Groupe SAHAM dans le domaine
de l’assurance en Afrique (acquisition du Groupe d’assurance panafricain COLINA en
2010 ainsi que d’une compagnie d’assurance en Angola en 2011) pourraient se
matérialiser à terme par le transfert de ses nouvelles acquisitions vers sa filiale CNIA
SAADA. L’éventuelle concrétisation de ce scénario ne pourrait que conforter le poids
de la compagnie en lui procurant une dimension régionale.
Sur l’activité Vie, la compagnie d’assurance demeure pénalisée par rapport à ses
concurrents sur ce créneau en raison de l’absence d’un partenaire bancaire.
S’agissant des perspectives chiffrées, nous tablons sur des primes émises nettes en
quasi-stagnation (-0,5%) à M MAD 2 577,8 et en hausse de 7,9% à M MAD 2 782,2
respectivement en 2011 et en 2012. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait
se hisser de 13,6% à M MAD 344,1 en 2011 et de 6,6% à M MAD 366,9 en 2012.
Nous aboutissons à un cours cible moyen de MAD 1 260 qui valorise CNIA SAADA
ASSURANCE à 15,1x et à 14,1x sa capacité bénéficiaire en 2011E et en 2012P.
A conserver.

ADDOHA
Opérateur historique dans le segment du logement économique & social, ADDOHA
devrait poursuivre sa stratégie de développement dans ce créneau à travers le
renforcement de sa capacité de production annuelle à 30 000 unités (vs. près de
22 000 unités actuellement).
Cette montée en puissance de la production devrait lui permettre de réaliser
les 65 programmes immobiliers planifiés d’une consistance de 230 000 logements
sociaux dans 17 villes du Royaume dans le cadre des conventions signées avec l’Etat.
Pour rappel, la société a récemment élargi sa réserve foncière dédiée aux logements
sociaux à travers l’acquisition de 3 nouveaux terrains à :
• Casablanca (quartier Hay Al Hassani) devant abriter 10 000 logements et
sécuriser un chiffre d’affaires de MAD 2,5 Md au cours des 18 prochains mois ;
• Tétouan pour la construction de 2 000 logements devant générer des revenus
de M MAD 500 ;
• Et, un terrain à El Jadida à travers la filiale IMMOLOG (détenue à parts égales
avec CGI) qui compte réaliser un programme de 2 000 unités pour un chiffre
d’affaires estimé à M MAD 500.
Ces deux derniers projets devraient être finalisés dans un délai de 24 mois.

En parallèle, le Groupe devrait poursuivre les livraisons des projets de haut standing
entamées en 2011. En effet, les premières livraisons sont programmées selon le
calendrier suivant :

Programmes Prestigia Ville Date des 1ere livraisons

Bouskoura Golf City Casablanca 2011
Marrakech Golf City Marrakech 2011
Riad Al Andalous Rabat 2011
Place des Nations Kénitra 2011
Fès City Center Fès 2011
Argane Marrakech 2011
Contry Club Marrakech 2011
Argan Golf Resort Marrakech 2011
Kamelis Marrakech 2014
Saniate Marrakech 2014
Nouinouich Tanger 2015

Source : ADDOHA

Cette situation devrait se traduire par un accroissement de la part du haut de gamme
dans le chiffre d’affaires d’ADDOHA (celle-ci devant passer de 22% en 2010 à 35% en
2012) et, de facto, par une consolidation de ses niveaux de marge.

Ventilation du chiffre d'affaires d'ADDOHA par segment

68% 65%
78%

32% 35%
22%

2010 2011P 2012P

Chiffre d'affaires HS Chiffre d'affaires ES & M S

Source : ADDOHA

Sur le plan commercial, le Groupe détient, au 20 septembre 2011, un carnet de
commandes de 34 194 compromis de vente, correspondant à un chiffre d’affaires
sécurisé de MAD 22 Md sur 24 mois.
Pour notre part et hors impact des nouveaux programmes initiés dans le segment des
logements sociaux, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 9 477,6 (+25%) en 2011 pour un RNPG de M MAD 1 955,1 (+16%).
En 2012, les revenus consolidés de la société devrait s’établir à M MAD 11 373,1
(+20%) tandis que le RNPG devrait s’élever à M MAD 2 633,5 (+34,7%).
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 151 (soit des P/E cibles de 24,3x en
2011 et de 18x en 2012) et recommandons d’acheter le titre.



ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER
Ambitionnant de bénéficier de la carotte fiscale octroyée par la Loi de Finances 2010,
ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER s’attelle, à l’instar de ses concurrents, au
renforcement de son offre sur le segment social & économique à travers notamment
l’élargissement de sa réserve foncière dédiée à ce segment à 1 860 hectares.
A cet effet et afin de se doter de la taille nécessaire à la concrétisation de ses
ambitions (notamment un programme de 146 607 unités dont 4 055 unités achevées),
le Groupe a procédé au cours de l’année 2011 à l’accroissement du fonds de
roulement d’ALLIANCES DARNA, filiale en charge de cette filière, par le biais :
• D’une augmentation de capital de M MAD 564 pour le porter à MAD 1,4 Md au
premier semestre 2011 ;
• Et, d’un emprunt obligataire de MAD 1 Md émis au second semestre de 2011 en
cours.
De même, ADI aurait l’intention d’ouvrir le capital de sa filiale ALLIANCES DARNA à
travers une nouvelle augmentation de capital de MAD 1,5 Md réservée à des
investisseurs étrangers et locaux.
Concernant le resort golfique, ADI serait en cours de conclusion d’un protocole
d’accord avec la CDG et la SMIT pour l’accélération du développement du projet Port
Lixus à travers la cession d’actifs*. A noter que le Top Management affirme que la
concrétisation de cette opération ne devrait pas générer de pertes pour ADI.
Tous segments confondus, le Groupe ALLIANCES dispose d’un chiffre d’affaires
sécurisé de MAD 11,5 Md, dont MAD 6 Md relatif au pôle logements sociaux &
intermédiaires correspondant à 22 000 unités vendues au 30 juin 2011.
Eu égard à ce qui précède et hors impact dilutif d’une éventuelle ouverture de
capital d’ALLIANCES DARNA, le Top Management d’ADI table en agrégé sur un chiffre
d’affaires de M MAD 5 379,2 en 2011 et de M MAD 7 384,0 en 2012 pour une capacité
bénéficiaire de M MAD 935,9 et de M MAD 1 301,9 respectivement.
Plutôt conservateur, nous escomptons, pour notre part, que le Groupe brasse un
chiffre d’affaires de M MAD 3 525,9 (+35%) en 2011 pour un RNPG de M MAD 635,6
(+50%).
En 2012, les revenus consolidés s’établiraient à M MAD 4 407,4 (+25%) pour une
capacité bénéficiaire part du Groupe à M MAD 771,0 (+21,3%).
Notre cours cible étant de MAD 988, nous réitérons notre recommandation
d’acheter le titre pour des P/E cibles de 18,8x en 2011 et de 15,5x en 2012.

* 5 parcelles hôtelières, 5 parcelles RIPT (résidences immobilières de promotion touristique) et la zone d’animation.



MAROC TELECOM
Dans un contexte sectoriel fortement concurrentiel, caractérisé principalement par la
montée en puissance de WANA, MAROC TELECOM affiche à fin septembre 2011 des
indicateurs financiers en repli, comme en atteste la dépréciation de plus de 3 points
de sa marge d’EBIT à 40,9%.
A court terme et compte tenu de l’accentuation attendue de la baisse des tarifs
d’interconnexion en 2012 et en 2013, la société devrait continuer à voir ses niveaux
de marge se contracter, tout en demeurant à des niveaux élevés. En dépit de cette
situation, MAROC TELECOM reste confiante quant au maintien de ses parts de
marché, dans une optique de multiplication de ses offres promotionnelles mais
également de l’alignement de ses prix de vente sur ceux de la concurrence.
En parallèle, la société projette de poursuivre sa stratégie de développement à
l’international en saisissant l’ensemble des opportunités permettant de générer de la
croissance. A moyen terme, IAM table sur une hausse de la contribution des activités
de ses filiales africaines, lesquelles devraient représenter près de 30% du chiffre
d’affaires consolidé de la société (contre 18,4% à fin septembre 2011). La montée en
puissance escomptée des filiales africaines à partir de 2014 devrait contribuer au
redressement du niveau des marges de la société durant les prochaines années.
Sur le plan des perspectives chiffrées, MAROC TELECOM prévoit un léger recul de ses
revenus consolidés au terme de l’année 2011 et la réalisation d’une marge
opérationnelle comparable au niveau du S1 2011 (aux alentours de 40%). Pour notre
part, nous tablons pour MAROC TELECOM sur la réalisation d’un chiffre d’affaires
consolidé de MAD 31,0 Md (-2,0%) en 2011 et de MAD 31,5 Md (+1,5%) en 2012, pour
des RNPG respectifs de MAD 8,0 Md (-15,7%) et MAD 7,9 Md (-0,7%). Nous escomptons
néanmoins un rétablissement progressif de la croissance de la capacité bénéficiaire à
partir de 2014 avec une contribution plus importante escomptée des relais de
croissance.
Valorisée par nos soins à MAD 145 (soit des P/E cibles 2011E et 2012P induits de
15,9x et de 16,0x), nous recommandons de conserver le titre dans les
portefeuilles.

AFRIQUIA GAZ

La demande en GPL devrait continuer à croitre durant les prochaines années, portée
principalement par la hausse escomptée des ventes de butane. Sur ce segment,
AFRIQUIA GAZ devrait profiter de l’inauguration récente de la deuxième phase de son
terminal de stockage de JORF LASFAR afin de renforcer son chiffre d’affaires à court
terme et de réduire progressivement ses coûts, principalement en matière de
logistique.



Le segment du propane pourrait, quant à lui, continuer à être impacté par le
ralentissement du secteur du tourisme et par celui du secteur de la céramique, mis à
mal par la concurrence en provenance de l’étranger. AFRIQUIA GAZ ne devrait être
que légèrement affectée par cette situation compte tenu du faible poids de ce
segment dans la composition de son chiffre d’affaires (près de 10% des ventes).
Le lancement de sa nouvelle offre de GPL canalisé, axée sur un approvisionnement en
gaz à partir d’une cuve commune, pourrait permettre d’atténuer la baisse des
marchés touristiques et industriels.

Pour les perspectives chiffrées, nous prévoyons pour AFRIQUIA GAZ la réalisation d’un
chiffre d’affaires de M MAD 3 654,1 en 2011 (+6,0%) et de M MAD 3 836,8 en 2012
(+5,0%). Pour sa part, le résultat net devrait ressortir respectivement à
M MAD 344,4 (+4,6%) et à M MAD 368,9 (+7,1%).

Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 727 (soit des P/E cibles 2011E et
2012P induits de 17,2x et de 16,1x) et recommandons de conserver le titre dans
les portefeuilles.

SAMIR
Selon la dernière note de conjoncture énergétique nationale, la production de SAMIR
a progressé de 8,7% à fin septembre 2011 pour se monter à 4,7 millions de tonnes,
profitant principalement de la hausse de la demande locale en fuel (+71,1% à
1,9 millions de tonnes) et en gasoil (+13,2% à 1,8 millions de tonnes).
En 2012 et en dépit de la baisse probable du cours de pétrole, la société devrait voir
ses revenus se hisser, capitalisant sur (i) le démarrage récent de sa nouvelle unité de
production des bitumes, devant lui permettre de générer un chiffre d’affaires
additionnels de M USD 20 par an et (ii) sur la hausse escomptée de 38% de sa
capacité annuelle de raffinage à 8,25 millions de tonnes. Son niveau de compétitivité
amélioré devrait lui permettre de mieux faire face à la pression des importations et
de commencer à lorgner les marchés du gasoil à l’export.
Dans cette optique, la filiale marocaine du Groupe CORRAL projette de poursuivre la
réalisation de son projet de récupération d’énergie au sein de la raffinerie de
Mohammedia durant les prochains mois, lui permettant de réaliser une économie
d’énergie estimée à M MAD 62 par an.
Sur le plan stratégique, le Conseil d’Administration a approuvé le Business Plan
2012-2016, élaboré en collaboration avec le cabinet ARTHUR D.LITTLE,
dont l’objectif principal est l’amélioration de la profitabilité de la société. Toutefois,
l’annonce de la finalisation du processus de la restructuration de la dette semble
accuser du retard, reflétant vraisemblablement des difficultés dans les négociations
entre les différents partenaires.



En terme de perspectives chiffrées, nous escomptons pour SAMIR la réalisation d’un
chiffre d’affaires de M MAD 45 176,8 (+22,0%) en 2011 et de M MAD 47 435,6 (+5,0%)
en 2012. Le résultat net devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 427,6 (-48,8%) et à
M MAD 706,2 (+65,1%) respectivement.
Notre valorisation aboutit à un cours cible de MAD 804, traitant à 22,4x et à
13,6x respectivement ses résultats prévisionnels 2011 et 2012.
A accumuler.

CMT
Disposant actuellement d’un portefeuille de plus de 35 permis miniers, CMT semble
décidée à poursuivre ses efforts de prospection durant les prochaines années, tant au
Maroc qu’à l’international.
Au niveau national, la société aurait identifié plusieurs cibles (notamment pour le
plomb et le cuivre) et les conditions de leur développement seraient en cours de
formalisation. Sur le plan international, nous demeurons dans l’attente de la
concrétisation des projets annoncés deux années auparavant, concernant
principalement une mine aurifère en Côte d’Ivoire et une mine d’uranium en
Mauritanie.
Au volet stratégique, l’annulation de l’Assemblée Générale Ordinaire –AGO- qui devait
se réunir extraordinairement le 20 juin pour statuer sur la levée d’un ou
plusieurs emprunts obligataires jusqu’à concurrence de M MAD 500, laisse suggérer
que des opérations de plus grande envergure, notamment sur le capital, pourraient
être en cours. A suivre...
Sur le plan des perspectives chiffrées et compte tenu de sa bonne politique de
couverture entreprise initialement, l’impact du repli des cours des matières
premières durant le S2 2011 devrait être limité sur les réalisations annuels de la
société.

Tableau des couvertures à fin juin 2010
Taux de
Cours (USD / T) 2011 Cours au 30 décembre 2011
couverture

Plomb (Pb) 2 475 31,3% 1 979,5

Zinc (Zn) 2 537 20,8% 1 826

Argent (Ag) 15,1 26,5% 27,9

En conséquence, nous tablons pour CMT sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de
M MAD 647,9 (+25,0%) en 2011 et de M MAD 777,5 (+20,0%) en 2012. Le résultat net
devrait se fixer, quant à lui, à M MAD 365,7 (+38,0%) et à M MAD 421,0 (+15,1%)
respectivement.
Aboutissant à un cours cible de MAD 2 421 (soit des P/E induits de 9,8x et de 8,5x
respectivement en 2011 et en 2012), nous recommandons d’accumuler le titre
CMT dans les portefeuilles.



COLORADO

Dans un contexte sectoriel favorable, le leader national de la peinture pour bâtiment
ambitionne de poursuivre sa stratégie de différenciation marketing à travers le
lancement de nouveaux produits, principalement sur le segment de la peinture
décorative.

En parallèle, COLORADO compte procéder à l’élargissement de son maillage
territorial à travers l’ouverture de nouveaux show rooms ainsi que de nouvelles
agences. Dans cette optique, la société table sur l’inauguration d’une trentaine de
show rooms à horizon 2016 afin de développer davantage les relations avec les
prescripteurs (bureaux d’études, architectes et peintres).

Certes, la société pourrait être confrontée à court terme à une accentuation de la
concurrence suite à la suppression des droits de douane sur les produits finis
européens prévue en 2012, mais COLORADO demeure confiante compte tenu de son
expertise sur le territoire marocain et de l’ouverture prévue en 2012 de sa nouvelle
usine des produits à base de solvants, devant lui permettre d’améliorer sa
compétitivité en termes de prix.

Côté stratégique, la société reste à l’affût de toute opportunité de croissance
externe, soit à travers une acquisition ou à travers une implantation industrielle à
l’étranger. Des partenariats capitalistiques avec des opérateurs domestiques restent
envisageables à moyen et long terme.

Pour les perspectives chiffrées, nous tablons pour COLORADO sur la réalisation d’un
chiffre d’affaires de M MAD 694,3 en 2011 (+12,0%), pour un résultat net de
M MAD 89,5 (+48,1%). En 2012, les revenus devraient s’établir à M MAD 791,6 (+14%)
pour une capacité bénéficiaire de M MAD 99,6 (+11,3%).

Notre target price pour COLORADO est de MAD 103 (soit des P/E cibles 2011E et
2012P induits de 10,3x et de 9,3x), d’où notre recommandation d’acheter le titre
compte tenu d’un cours de MAD 77 observé le 30 décembre 2011.

SMI

La filiale argent du Groupe MANAGEM devrait afficher à fin 2011 des indicateurs
financiers en hausse, profitant de la bonne tenue du cours moyen de l’argent
comparativement à une année auparavant. Les indicateurs financiers de la société
devraient connaître néanmoins une croissance moins soutenue au cours de la 2ème
moitié de la même année en raison (i) de la baisse du cours moyen de l’argent
comparativement au S1 et (ii) du ralentissement probable de son rythme de
production, suite aux difficultés rencontrées en approvisionnement en eau de l’usine
à partir des forages voisins dans le sillage des mouvements sociaux des riverains.



Durant les prochaines années, la société devrait profiter pleinement d’une part de
l’arrivée à échéance en 2013 de ses contrats de couverture à des niveaux de cours
défavorables et, d’autre part, de la hausse escomptée de 50% à 300 tonnes métal
d’argent de ses capacités annuelles de production afin de renforcer significativement
ses revenus.

En terme de perspectives chiffrées et prenant en considération (i) la bonne tenue de
l’activité de la société durant le S1 2011, (ii) le niveau globalement soutenu du cours
moyen de l’argent en 2011 et (iii) du portefeuille de couverture suivant…

Cours au
Cours de protection au 31/12/2010 2011 2012 2013
30/12/11

Argent (USD/Onces) 11,12 16,1 18,3 27,9

Niveau de couverture 58% 35% 3% -
Source : MANAGEM au 31/12/2010

… nous tablons pour SMI sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 998,7
(+35,0%) en 2011 et de M MAD 1 198,5 (+20,0%) en 2012. La capacité bénéficiaire
devrait ressortir, quant à elle, à M MAD 384,3 (+73,7%) en 2011 et à M MAD 500,2
(+30,17%) en 2012.

Notre valorisation de la société minière ressort à MAD 4 600, induisant des P/E
cibles respectifs de 19,7x et de 15,1x en 2011 et en 2012, d’où notre
recommandation d’acheter le titre.

CIMENTS DU MAROC
CIMENTS DU MAROC capitalise amplement sur la montée en puissance de sa nouvelle
usine d’Aït Baha en 2011, principalement en l’absence de concurrents dans le Sud.
Toutefois, cette situation de confort ne semble plus acquise particulièrement avec le
démarrage de l’activité de la nouvelle usine de CIMENTS DE L’ATLAS à Beni Mellal.
LAFARGE CIMENTS s’active également pour installer sa prochaine unité de production
dans la région du Souss, resserrant davantage l’étau sur la filiale marocaine
d’ITALCEMENTI.
En réaction, celle-ci est en cours d’arbitrage entre la construction d’une nouvelle
usine greenfield dans la zone Nord et une extension de l’unité de SAFI.
Sur un autre registre et dans le sillage de la stratégie de recentrage de sa maison
mère, CIMENTS DU MAROC a cédé à SIKA MAROC la totalité de sa participation dans
AXIM MAROC, société opérant dans la branche agents de mouture pour ciment et
adjuvants pour béton et dotée d’une capacité de production annuelle de
14 000 tonnes.



Sur le plan financier et hors impact de la cession d’AXIM MAROC, nous tablons en 2011
pour le Groupe sur des revenus consolidés de M MAD 3 787,5 pour un RNPG de
M MAD 936,5, en hausse respective de 4% et de 8,2%.
En revanche et au vu des éléments précités, le chiffre d’affaires consolidé 2012
devrait limiter sa progression à 2,6% pour se fixer à M MAD 3 885,7.
Le RNPG devrait se replier ainsi de 1,6% à M MAD 922,0 eu égard à la baisse probable
des dividendes que devraient percevoir la société de sa filiale SUEZ CEMENT en raison
de l’instabilité socio-politique que connaît l’Egypte et de la dévaluation de la livre
égyptienne.
Sur la base d’un cours cible unitaire de MAD 1 194 et de P/E cibles de 18,4x en
2011E et de 18,7x en 2012E, nous recommandons d’acheter le titre.

HOLCIM MAROC
A l’instar de CIMENTS DU MAROC, la principale unité de production d’HOLCIM MAROC,
à savoir l’usine de Settat, se retrouve actuellement encerclée par le nouvel entrant
CIMENTS DE L’ATLAS à travers ses deux unités sises à Ben Ahmed et à Beni Mellal
(dont la mise en service est programmée pour fin 2011).
Cette situation se traduirait vraisemblablement par une contraction des parts de
marché de la filiale marocaine du Groupe helvétique HOLCIM, à l’image du scénario
qui s’est produit au premier semestre de l’année 2011. La forte dynamique du marché
au second semestre 2011 pourrait en atténuer l’impact.
L’année 2012 devrait également assister à l’extension de la capacité de production de
l’usine de Fès. Néanmoins, l’exploitation de cette nouvelle capacité devrait
nécessiter l’arrêt de l’unité de production pour une durée de 3 mois pendant le
premier semestre de la même année.
Dans ce contexte de rude concurrence, HOLCIM MAROC compte capitaliser sur sa
stratégie de proximité de ses clients et de sécurisation de ses canaux de distribution à
travers le renforcement du réseau de franchisés BATIPRO qui compte actuellement
environ 193 magasins et accapare 30% des ventes de la société dédiés au canal
« négoce ».
Au niveau des perspectives chiffrées, nous escomptons pour la société un chiffre
d’affaires consolidé de M MAD 3 301,9 en 2011 pour un RNPG de M MAD 587,5, en
baisse respective de 6,8% et de 10,9%.
En 2012, le Groupe devrait afficher des indicateurs financiers en hausse avec des
revenus consolidés de M MAD 3 498,5 (+6%) et un RNPG de M MAD 635,0 (+8,1%).
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 2 469, affichant des P/E 2011E et 2012E
de 17,7x et de 16,4x respectivement, d’où notre recommandation à l’achat.


LAFARGE CIMENTS
LAFARGE CIMENTS maintient son intention de construire une nouvelle usine dans la
région du Souss qui regorge d’un important potentiel sur le plan touristique (stations
Taghazout, Chbika, Tifnit et le TGV du Sud, etc.). En effet, la société est en cours de
négociation pour l’acquisition du foncier devant porter une unité d’une capacité
oscillant entre 1,2 MT et 1,5 MT pour une enveloppe d’investissement d’environ
M EUR 250.
Pour le financement de ce projet, la société pourrait recourir à la dette (bancaire ou
privée) notamment suite à la dernière opération d’optimisation de sa structure
bilancielle matérialisée par une réduction de capital de MAD 1 345 121 701 (dont
MAD 1 222 837 910 relatif à la diminution de la valeur nominale et MAD 122 283 791
correspondant à l'excédent de la réserve légale devenant disponible suite à la
réduction de capital).
Sur le plan opérationnel, le nouveau cheval de bataille de LAFARGE CIMENTS repose
sur la fidélisation et la proximité des clients à travers :
• La mise en place d’un dépôt de vente notamment à Khouribga afin de
contrecarrer la concurrence (notamment HOLCIM à Settat et CIMENTS DE
L’ATLAS à Ben Ahmed) ;
• Et, le déploiement en cours d’une enseigne regroupant différents vendeurs de
matériaux de construction autonomes (probablement à l’instar de BATIPRO).
Nous escomptons pour LAFARGE CIMENTS la réalisation d’un chiffre d’affaires
consolidé de M MAD 5 334,5 (-0,4%) et un RNPG de M MAD 1 695,3 (+1,2%) en 2011.
En 2012 et hors impact d’une éventuelle levée de la dette, les revenus consolidés
devraient s’établir à M MAD 5 524,6 pour un RNPG de M MAD 1 897,1, en amélioration
de 3,6% et de 11,9% respectivement.
Côté valorisation, le cours cible pré-money de la société s’établit à MAD 1 933,
laissant apparaître des P/E cibles de 19,9x en 2011E et de 17,8x en 2012E.
A l’achat.

ALUMINIUM DU MAROC
ALUMINIUM DU MAROC compte tirer amplement profit de la relance du secteur
immobilier en général et du logement social en particulier à travers une offre
diversifiée couvrant l’ensemble des segments.
Néanmoins, la société fait face actuellement à une recrudescence de la concurrence
aussi bien locale que celles des importations dans le sillage des surplus de production
accusés par les opérateurs européens (notamment espagnols).
Pour y remédier, la société est en quête de nouveaux débouchés en se positionnant
notamment sur de nouveaux métiers à travers des partenariats de distribution avec
des opérateurs de renommée internationale. En effet, la société a déjà entamé cette
stratégie en 2010 à travers un partenariat avec le Groupe espagnol ALBERICO, via sa


filiale ALUCOIL, pour la distribution de panneaux composites en aluminium (habillage
de façade, panneaux réfléchissants pour énergie solaire, etc.).
Côté perspectives financières, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires de
M MAD 648,2 (+5%) en 2011 et de M MAD 677,3 (+4,5%) en 2012 pour une capacité
bénéficiaire de M MAD 59,1 (+7%) et de M MAD 65,3 (+10,5%) respectivement.
Aboutissons à un cours cible de MAD 1 577 et sur la base d’un cours de MAD 1 358
au 30/12/2011, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
A ce niveau de valorisation, ALUMINIUM DU MAROC traite à 12,4x et à 11,3x sa
capacité bénéficiaire estimée en 2011 et en 2012.

DELTA HOLDING
A contre-courants des secousses économiques, DELTA HOLDING a fait de 2011 l’année
des tremplins stratégiques et organisationnels les plus risqués.
Sur le plan stratégique, le Groupe a accéléré sa politique de croissance à travers
l’acquisition de LA SOCIETE DES SELS DE MOHAMMEDIA –SSM– pour un montant de
M MAD 655, lui permettant ainsi de renforcer son offre globale destinée à ses
principaux clients européens (gestionnaires de routes et d’autoroutes européennes)
souvent en rupture de stock de sels en période hivernale.
C’est dans ce sens que le Groupe prévoit d’acquérir plusieurs sites en France en vu
d’élargir ses capacités de stockage en Europe et développer des synergies de
logistique.
La société a également acquis un bateau bitumier d’une capacité de près de
5 000 tonnes pour sécuriser et optimiser l’approvisionnement en produits bitumineux.
An niveau national, DELTA HOLDING a poursuivi le renforcement de son
positionnement sur le marché métallurgique à travers sa nouvelle filiale FONEX
ALUMINIUM spécialisée dans la fonderie et l’extrusion de profilés en aluminium.
Cette dernière devrait entamer la seconde phase de son programme d’investissement
qui porte sur la mise en place d’unités d’anodisation des profilés en aluminium d’une
capacité de 8 000 tonnes et d’une deuxième ligne d’extrusion d’aluminium d’une
capacité de 6 000 tonnes devant nécessiter un investissement de M MAD 40 sur la
période 2012-2015.
Le risque le plus important auquel pourrait être confrontée DELTA HOLDING au cours
de 2012 demeure la réduction du budget d’investissement de l’Etat.
Au niveau organisationnel, le fondateur de DELTA HOLDING prépare sa succession à
travers la nomination d’un nouveau Président du Conseil d’Administration et Directeur
Général de la société en l’occurrence, M. Fouad FAHIM.
Compte tenu des éléments précités, nous tablons pour le Holding sur un chiffre
d’affaires consolidé de M MAD 2 430,2 (+10,3%) en 2011 et de M MAD 2 635,1 (+8,4%)
en 2012.



De son côté, le RNPG devrait s’établir à M MAD 251,4 (+10,8%) et à M MAD 277,1
(+10,2%) en 2011 et en 2012 respectivement.
Sur la base d’un cours cible (post-money) de MAD 49 par action, la société traite
à 16,9x et à 15,4x sa capacité bénéficiaire 2011E et 2012E.
Nous recommandons, en conséquence, d’acheter le titre.

COSUMAR
La filiale sucrière du Groupe SNI devrait continuer à capitaliser sur sa politique de
modernisation et de mise à niveau de son outil industriel dans le cadre du projet
“INDIMAGE 2012”.
Les investissements budgétisés pour 2011 sont conséquents portant sur M MAD 728,
dont (i) M MAD 313 pour la poursuite de la modernisation de la raffinerie de
Casablanca et (ii) M MAD 151 pour la mécanisation du pain.
Parallèlement, COSUMAR est en cours de renforcement de la capacité de traitement
des plantes sucrières de SUNABEL et de SURAC (laquelle devrait également poursuivre
son projet d’extension des usines de Mechraa Belksiri et de Ksibia à 12 000 tonnes par
jour pour un investissement de M MAD 350) et d’améliorer le taux d’extraction.
Grâce à ses efforts de modernisation, le niveau de compétitivité devrait nettement
s’améliorer tant au niveau de la sucrerie que du raffinage et devrait permettre de
compenser les évolutions erratiques de l’amont agricole.
Sur le plan stratégique, la société reste dans les startings blocks des cessions de la SNI
et devrait faire l’objet dans les mois à venir d’une l’OPV toujours attendue.
Côté perspectives financières, COSUMAR devrait drainer un chiffre d’affaires consolidé
de M MAD 5 898,1 (+1,5%) en 2011 et de M MAD 6 075,0 (+3%) en 2012 pour des RNPG
de M MAD 552,7 (-4,3%) et de M MAD 653,2 (+18,2%) respectivement.
En terme de valorisation, le cours cible s’établit à MAD 1 922, affichant des P/E
cibles de 14,6x en 2011E et de 12,3x en 2012E.
A accumuler.



LABEL’VIE
La filiale marocaine du Groupe BEST FINANCIERE entend poursuivre son ambitieux
programme de développement qui vise l’ouverture sur la période 2011-2015 de
59 points de vente additionnels d’une superficie de 131 000 m² pour un
investissement global de M MAD 2 271,8 ventilé comme suit :
Programme des ouvertures sur la période 2011-2015

Superficie Nombre d'ouvertures
Projet Coût (en MDH)
additionnelle (en m²) prévues

Supermarchés / Superettes 54 000 46 1 477,90
Conversion Magasins Metro 49 500 8 325,7
Ouvertures Carrefour 27 500 5 468,2

Total période 2011-2015 131 000 59 2 272

Source : LABEL’VIE

Pour la seule année 2012, LABEL’VIE compte mobiliser une enveloppe budgétaire de
M MAD 592 pour la mise en place d’une superficie additionnelle de 38 500 m².
Programme des ouvertures prévues en 2012

Projet Superficie additionnelle (en m²) Coût (en MDH)

Supermarchés / Superettes 9 000 267,9
Hypermarchés 29 500 323,9
Total 38 500 592

Source : LABEL’VIE

Les ouvertures relatives au format « hypermarché » au cours de 2012 se feraient par
le biais de :
• La conversion des magasins METRO Tanger, METRO Aïn Sebâa, METRO Fès et
METRO Oujda en des enseignes CARREFOUR ;
• Et, l’inauguration d’un nouvel hypermarché CARREFOUR à Fès (deuxième
semestre).
Sur le plan organisationnel et dans le cadre de sa stratégie multi-formats
(Supermarchés, Hypermarchés, Cash & Carry et Hypercash), LABEL’VIE a mis en place
en 2011 une nouvelle organisation. Cette dernière s’articule autour d’une Centrale
(regroupant les fonctions transverses, notamment les achats, la logistique, le
marketing et la finance) et de Business Units pour chacune des surfaces : CARREFOUR
MARKET, CARREFOUR, CARREFOUR CASH & CARRY et CARREFOUR MAXI.
Dans ce sillage, LABEL’VIE a entamé en 2011 un programme de conversion de ses
supermarchés à l’enseigne CARREFOUR MARKET pour un investissement de M MAD 40.
Plus récemment, le Groupe a créé, en date du 16 décembre 2011, une Société
Anonyme Simplifiée -SAS-, dénommée MAXI LV ayant pour objet social l’achat et la



vente sous la forme libres services (supermarché/hypermarché, Maxi) ou toute autre
forme, de tout article et produit de consommation courante.
Afin d’accompagner ce plan de développement, la société a lancé fin décembre 2011
un emprunt obligataire d’un montant de M MAD 400. Cette levée, combinée à
l’augmentation de capital de M MAD 329,6 opérée de façon quasi-concomitante,
devrait servir au remboursement du crédit relais de M MAD 800 levé en 2010 pour
l’acquisition de METRO CASH & CARRY MOROCCO –MCCM-.
Côté perspectives financières, le chiffre d’affaires consolidé de LABEL’VIE devrait se
monter à M MAD 5 381,5 en 2011, en hausse de 10,1% par rapport à 2010.
Néanmoins, impacté par le poids des charges d’intérêts relatives aux dettes souscrites
dans le but de financer le programme d’investissement du Groupe, le RNPG
s’affaisserait de 25,2% pour se fixer à M MAD 39,9.
En 2012, les revenus consolidés se monteraient à M MAD 6 748,4 en 2012 (+25,4%)
pour un RNPG de M MAD 158,4 (+297%) en 2012 .
Sur la base d’un cours cible de MAD 1 398, le titre traite à des PER cibles de
72,5x en 2011E (niveau élevé en raison des investissements en cours) et de 21,8x
en 2012E.
Nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.
RISMA
Capitalisant sur la diversité de son parc d’hôtels et sur la force de ses marques, RISMA
parvient à surperformer le marché avec un taux d’occupation de 63% au titre du
premier semestre de l’année 2011 (vs. 41% pour l’ensemble du secteur).
Au niveau des perspectives, RISMA devrait parachever son plan de développement de
l’enseigne SOFITEL en 2012 consécutivement à l’ouverture des Sofitel CCC et Thalassa
Agadir au cours du second semestre.
Parallèlement, la filiale du Groupe français ACCOR compte concentrer ses efforts sur
les segments Economique et Milieu de gamme, nouveaux fer de lance pour profiter
davantage du potentiel qu’offre les marchés « Tourisme Affaires » et le
tourisme local.
Déjà en marché cette stratégie consiste en :
• L’ouverture d’un IBIS et un Novotel à horizon 2014 ;
• Et, la construction, en partenariat avec AKWA GROUP, de 24 hôtels IBIS
BUDGET à horizon 2015 (dont un déjà ouvert au cours de l’année 2011 à
Tanger), dont 7 d’ici fin 2012.
Concernant le segment haut de gamme, RISMA devrait capitaliser sur la montée en
puissance escomptée du SOFITEL RABAT, en cours de détrônement de celui de
Marrakech, affecté par le double effet du renforcement de l’offre des compétiteurs et
du ralentissement de la croissance.



Sur le plan financier, RISMA devrait procéder à une augmentation de capital de
M MAD 500 sur la période 2012-2013 pour accompagner son plan de développement
tel qu’approuvé par le Conseil de Surveillance de la société en début d’année 2011.
Pour notre part, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 1 296 en 2011 et de M MAD 1 620 en 2012, en progression respective de 14% et
de 25%.
Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 35,4 (+252,1%) et à M MAD 106,5
(+201,2%) en 2011 et en 2012 respectivement.
Valorisé par nos soin à MAD 272, nous recommandons d’acheter le titre.

AUTO HALL
Dans le cadre de sa nouvelle organisation basée sur la filialisation de ses activités, le
Groupe AUTO HALL devrait présenter les perspectives suivantes pour l’ensemble de
ses filiales :
• AUTO HALL VEHICULES INDUSTRIELS : La filiale poids lourd devrait voir ses
revenus poursuivre leur trend baissier en raison d’une perte de compétitivité
suite au renchérissement du Yen et du changement de la réglementation du
transport des marchandises favorisant les tracteurs routiers sur lesquels l’offre
MITSUBISHI FUSO est insuffisante. AUTO HALL chercherait à se positionner sur
ce segment à travers l’importation des camions FORD en provenance de la
Turquie ;
• SCAMA : Le concessionnaire de la marque FORD devrait afficher des ventes en
croissance continue du fait du succès des gammes FORD FIESTA, FORD KUGA et
la nouvelle FORD FOCUS ;
• DIAMOND MOTORS : A l’instar de sa société sœur, la filiale dédiée aux
véhicules particuliers MITSUBISHI devrait enregistrer une bonne progression
grâce à l’introduction de nouveaux modèles notamment la LANCER EX et la
PAJERO ainsi qu’au renforcement de l’offre par des motorisation diesel ;
• SNGU : La filiale dédiée à l’activité FIAT (les marques FIAT, LANCIA et ALFA
ROMEO), devrait élargir la représentation de FIAT GROUP AUTOMOBILES –FGA-
Maroc à Rabat en 2013 ;
• SOMMA : La filiale dédiée aux engins agricoles de marque NEW HOLLAND,
devrait reprendre ses bonnes réalisations dans un contexte d’une bonne
campagne agricole 2011/2012 et ce, malgré le changement des conditions
d’octroi de la subvention (appliqué en mars 2010) ;
• Et, SOBERMA : La filiale spécialisée dans les matériaux de travaux publics sous
les marques CASE et CUMMINS, devrait voir également ses revenus reprendre du
fait de sa dépendance en grande parti des marchés des travaux publics qui à
priori devraient bien se comporter en 2012 dans le sillage du maintien des
grands projets d’investissements aussi bien publiques que privés.


Sur le plan stratégique, le concessionnaire des marques FORD et MITSUBISHI devrait
poursuivre sa politique d’élargissement de son réseau de distribution par l’acquisition
de nouveaux terrains (notamment celui de SAIDA STAR AUTO) et la construction de
nouvelles succursales. En effet, le Groupe AUTO HALL prévoit une enveloppe
d’investissement de moins de M MAD 600, devant porter le nombre de points de vente
à 50 in fine contre 28 en S1-2011 (dont 34 représentations en 2011, 38 en 2012 et
44 en 2013). Pour mener à bien son plan de développement, le Groupe a cherché vers
fin 2011 à renforcer son assise financière rendue possible grâce à une augmentation
de capital via la conversion du dividende extraordinaire pour un montant de
M MAD 77,6.
Côté perspectives, le Groupe AUTO HALL devrait générer en 2011 un chiffre d’affaires
consolidé de M MAD 2 837,1 (+8,0%) pour un RNPG de M MAD 206,5 (+7,6%). En 2012 et
en raison de la poursuite de la reprise du secteur automobile, nous estimons les
revenus à M MAD 3 106,6 (+9,5%) et la capacité bénéficiaire à M MAD 242,1 (+17,2%).
Sur la base d’un cours cible de MAD 84, les P/E cibles ressortent à 16,8x en 2011
et à 15,0x en 2012. A accumuler.

LYDEC
Les changements réglementaires, induisant une légère baisse des prix de l’électricité,
impose à LYDEC de faire de l’adaptation tarifaire son crédo pour mieux profiter de
son positionnement sur le Grand Casablanca.
Cette gymnastique commerciale est d’autant plus nécessaire pour LYDEC qu’elle doit
en parallèle mobiliser son programme d’investissements (d’une enveloppe de plus de
MAD 6 Md sur la période 2010-2015 partiellement financée par l’emprunt obligataire
de MAD 1,2 Md). A cet effet, la société a réalisé lors du premier semestre 2011
plusieurs projets dont trois importants :
• L’extension des infrastructures pour la collecte des eaux usées du secteur
Ouest de Casablanca ;
• Les travaux de l’intercepteur côtier du secteur Est de Casablanca ;
• Et, la construction de la station d’épuration de Médiouna.
A moyen terme, la filiale marocaine du Groupe français SUEZ pourrait profiter du
projet de régionalisation du Maroc intégrant un plus grand territoire pour le Grand
Casablanca, ce qui devrait lui permettre d’élargir progressivement sa base clientèle.
A plus court terme, le concessionnaire serait toujours en négociation avec l’ONE pour
aligner le périmètre de l’activité électricité sur celui dont il jouit actuellement pour
la distribution de l’eau (opération qui pourrait être accélérée par le rapprochement
entre l’électricien national et l’ONEP).
Sur le plan des perspectives chiffrées, nous tablons sur un résultat net de
M MAD 335,2 (+30,8%) en 2011 et de M MAD 307,1 (-8,4%) en 2012 correspondant à un
chiffre d’affaires de M MAD 5 900,9 (+4,0%) et de M MAD 6 093,5 (+3,3%)
respectivement.



Valorisant la société à un cours théorique de MAD 417, faisant ressortir des P/E
cibles de 10,0x en 2011E et de 10,9x en 2012P, nous recommandons d’acheter le
titre.

UNIMER
Dans un contexte sectoriel difficile, où la production halieutique ressort en baisse,
le Top Management d’UNIMER serait en cours d’adoption de stratégies alternatives,
devant lui permettre de réduire sa dépendance aux approvisionnements en sardines,
notamment grâce à l’acquisition prévue de 2 à 3 bateaux de pêche hauturière de type
RSW pour un investissement global d’environ M MAD 100.
Le Groupe serait également à la recherche de possibilités d’approvisionnement en
matières premières sur d’autres marchés à l’instar de la politique des achats en
vigueur pour les anchois.
En terme d’investissements, UNIMER s’est engagé dans plusieurs projets en 2011
notamment (i) l’achat de 2 nouvelles unités dédiées à l’anchois dans les villes de
Mohammedia et de Kénitra, (ii) la construction d’une nouvelle unité de congélation
d’anchois et (iii) la réalisation d’investissements supplémentaires pour
l’augmentation des capacités de production de maquereaux.
Pour financer ces projets d’investissement, la société a obtenu l’aval de l’Assemblée
Générale Ordinaire réunie extraordinairement en date du 2 août 2011 pour l’émission
d’un emprunt obligataire ordinaire plafonné à M MAD 350 sur une durée de 5 ans.
En terme de prévisions financières et compte tenu des perspectives que présente
UNIMER ainsi que sa société sœur CONSERNOR (dont la fusion a été reportée pour
2012) et sa prise de participation indirecte dans LABEL’VIE (intégrée partiellement à
hauteur de 19,91%), nous tablons pour le Groupe UNIMER sur la réalisation d’un
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 920,4 en 2011 (+46,1%) et de M MAD 3 693,9
en 2012 (+26,5%). Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 108,2 en 2011
(+15,4%) et à M MAD 128,9 en 2012 (+19,1%).
Sur la base d’un cours cible de MAD 196, présentant des P/E cibles 2011E et 2012P
de 18,1x et de 15,2x respectivement, nous recommandons de conserver le titre
UNIMER.



BPA P/E D/Y
Pondération VALEURS E E E E E E
2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012

8,0% ADDOHA 5,4 6,2 8,4 13,1x 11,3x 8,4x 2,9% 3,6% 5,7%
5,0% ALLIANCES 35,0 52,5 63,7 19,4x 12,9x 10,7x 1,2% 1,5% 1,8%
3,0% ALUMINIUM DU MAROC 118,6 126,9 140,2 11,5x 10,7x 9,7x 8,8% 7,5% 8,5%
5,0% ATTIJARIWAFA BANK 21,3 24,0 25,9 16,5x 14,6x 13,5x 2,3% 2,6% 2,9%
2,0% AUTO HALL 4,1 4,3 5,0 17,2x 16,3x 13,9x 5,0% 5,0% 5,0%
3,0% AFRIQUIAGAZ 95,8 100,2 107,3 17,7x 17,0x 15,8x 4,3% 4,4% 4,7%
5,0% BCP 13,4 12,2 14,2 14,9 16,3 13,9 2,0% 2,2% 2,2%
5,0% CNIA SAADA 73,5 83,6 89,1 17,0 15,0 14,0 1,8% 2,0% 2,1%
3,0% CIMENTS DU MAROC 59,9 64,9 63,9 15,9 14,6 14,9 3,2% 2,4% 2,4%
3,0% COLORADO 6,7 9,9 11,1 11,5 7,8 7,0 5,8% 6,5% 7,1%
4,0% COSUMAR 137,8 131,9 155,9 12,6 13,1 11,1 5,0% 3,8% 4,5%
3,0% DELTA HOLDING S.A 2,6 2,9 3,2 15,4 13,9 12,6 7,5% 9,3% 10,3%
5,0% HOLCIM ( Maroc ) 156,6 139,5 150,8 12,5 14,0 13,0 6,7% 5,6% 5,6%
12,0% ITISSALAT AL-MAGHRIB 10,8 9,1 9,1 12,5 14,8 14,9 7,8% 6,7% 6,7%
5,0% LABEL VIE 23,3 15,7 62,2 59,2 88,0 22,2 0,0% 0,0% 0,0%
5,0% LAFARGE CIMENTS 95,9 97,0 108,6 16,2 16,0 14,3 5,3% 4,3% 4,5%
3,0% LYDEC 32,0 41,9 38,4 10,6 8,1 8,9 6,6% 7,1% 8,7%
4,0% MINIERE TOUISSIT 178,4 246,3 283,5 12,4 9,0 7,8 4,5% 6,7% 7,7%
2,0% RISMA 1,6 4,5 13,6 126,3 45,0 15,0 0,0% 0,0% 0,0%
5,0% SAMIR 70,2 35,9 59,3 10,4 20,3 12,3 0,0% 0,0% 1,6%
3,0% SMI 134,5 233,6 304,1 28,2 16,2 12,5 2,6% 3,6% 3,7%
2,0% UNIMER 9,4 10,8 12,9 19,2 16,7 14,0 1,7% 3,2% 3,6%
5,0% WAFA ASSURANCE 206,8 219,7 238,3 17,9 16,8 15,5 1,9% 2,0% 2,0%



Screenings à fin décembre 2011
Screenings Boursiers (1/2)
Rang Valeurs D/Y 2011E Flottant Croissance BPA 2011 Vitesse de Circulation
1 MINIERE TOUISSIT 6,7% 33,0% 38,0% 44,1%
2 ALUMINIUM DU MAROC 7,5% 24,8% 7,0% 97,7%
3 MICRODATA 9,4% 29,9% 16,1% 30,5%
4 COLORADO 6,5% 30,2% 48,1% 27,2%
5 STROC INDUSTRIE 5,0% 23,1% 37,3% 57,8%
6 DOUJA PROM ADDOHA 3,6% 35,0% 16,0% 48,5%
7 DELTA HOLDING S.A 9,3% 27,9% 10,8% 21,1%
8 CTM 5,9% 22,5% -14,8% 179,4%
9 DISWAY 7,5% 34,7% -40,4% 37,0%
10 LYDEC 7,1% 14,2% 30,8% 37,6%
11 SMI 3,6% 20,2% 73,7% 38,5%
12 MANAGEM 1,6% 19,7% 122,4% 91,6%
13 HOLCIM ( Maroc ) 5,6% 35,2% -10,9% 19,4%
14 AFRIQUIA GAZ 4,4% 19,3% 4,6% 54,9%
15 M2M Group 5,3% 17,3% 19,6% 29,6%
16 RISMA 0,0% 18,7% 180,5% 133,1%
17 UNIMER 3,2% 15,8% 15,4% 136,3%
18 STOKVIS NORD AFRIQUE 5,5% 18,6% -24,7% 145,5%
19 ALLIANCES 1,5% 26,8% 50,0% 29,8%
20 AUTO HALL 5,0% 28,8% 5,5% 10,7%
21 CARTIER SAADA 2,8% 31,6% 1,8% 19,4%
22 EQDOM 6,3% 26,4% 1,2% 9,5%
23 TIMAR 3,0% 20,3% -13,9% 59,5%
24 FENIE BROSSETTE 2,4% 30,6% -56,3% 83,4%
25 DELATTRE LEVIVIER MAROC 6,0% 16,5% -0,5% 18,6%
26 ATLANTA 5,0% 19,0% -8,8% 19,1%
27 ATTIJARIWAFA BANK 2,6% 15,1% 13,1% 45,7%
28 CIH 2,4% 18,2% 41,7% 18,6%
29 IB MAROC.COM 2,8% 43,2% -42,8% 28,3%
30 ITISSALAT AL-MAGHRIB 6,7% 16,9% -16,0% 20,3%
31 SNEP 3,9% 37,1% -25,8% 16,0%
32 CNIA SAADA 2,0% 15,0% 13,6% 58,5%

La détermination du rang attribué à chaque titre repose sur l’ordonnancement de l’échantillon de valeurs et l’affectation d’un
coefficient similaire à chacun des indicateurs.
Pour des raisons déontologiques, les valeurs BMCE BANK, SALAFIN et MAGHREBAIL ont été écartées de notre échantillon
d’observations.
La vitesse de circulation correspond au rapport entre le volume transigé sur le Marché Central et la capitalisation flottante.
Chiffres calculés sur la base des données au 30/12/2011.



Screenings Boursiers (2/2)
Rang Valeurs D/Y 2011E Flottant Croissance BPA 2011 Vitesse de Circulation
33 HPS 2,7% 55,1% -61,4% 32,6%
34 MAGHREB OXYGENE 6,6% 21,6% -22,7% 13,4%
35 LAFARGE CIMENTS 4,3% 13,4% 1,2% 35,4%
36 COSUMAR 3,8% 10,5% -4,3% 64,1%
37 PROMOPHARM S.A. 3,9% 22,6% 14,3% 408,1%
38 WAFA ASSURANCE 2,0% 20,7% 6,2% 18,5%
39 DARI COUSPATE 4,8% 30,1% -43,2% 10,9%
40 ENNAKL 0,0% 40,0% -39,7% 23,7%
41 BCP 2,2% 15,9% -54,4% 166,7%
42 BRANOMA 4,4% 7,9% 37,9% 7,9%
43 BMCI 3,0% 16,9% 4,4% 11,7%
44 ACRED 5,6% 11,4% 5,0% 2,2%
45 CIMENTS DU MAROC 2,4% 17,3% 8,2% 10,7%
46 SAMIR 0,0% 26,9% -48,8% 35,5%
47 REALIS. MECANIQUES 3,2% 16,5% -0,1% 11,2%
48 LABEL VIE 0,0% 15,8% -32,7% 81,5%
49 SOTHEMA 2,5% 3,7% -14,8% 66,6%
50 CDM 3,9% 13,2% -2,1% 11,1%
51 CENTRALE LAITIERE 3,4% 6,2% -15,9% 33,9%
52 BRASSERIES DU MAROC 4,9% 7,6% -14,4% 14,7%
53 NEXANS MAROC 4,2% 14,6% -6,3% 10,0%
54 MAROC LEASING 4,5% 7,1% 2,0% 608,7%
55 TASLIF 0,0% 8,9% 105,2% 11,4%
56 SOFAC 0,0% 5,1% 113,2% 12,6%
57 INVOLYS 0,0% 37,2% ns 9,3%
58 SONASID 1,3% 24,9% ns 15,0%
59 CGI 2,0% 12,0% -11,8% 15,9%
60 OULMES 1,0% 9,9% -80,4% 48,2%
61 MED PAPER 0,0% 5,4% 139,6% 1107,4%
62 AUTO NEJMA 3,7% 5,7% -4,3% 4,0%
63 LESIEUR CRISTAL 0,0% 19,1% ns 17,1%
64 FERTIMA 0,0% 4,0% ns 9,7%

d’observations.
La vitesse de circulation correspond au rapport entre le volume transigé sur le Marché Central et la capitalisation flottante.
Chiffres calculés sur la base des données au 30/12/2011.



Screenings financiers pour les industries (1/2)

RANG Valeurs VCZ/Capi EBITA/CA CA/CE EVA/CE VCI TCAM CA 3 ans
1 MINIERE TOUISSIT 139,4% 77,1% 80,3% 31,5% 547,4% 20,6%
2 STROC INDUSTRIE 162,3% 13,3% 322,6% 18,4% 170,6% 15,9%
3 BRANOMA 86,0% 21,4% 389,0% 36,3% 311,8% 7,9%
4 JET ALU MAROC SA 109,4% 23,5% 170,9% 14,7% 147,7% 17,4%
5 ITISSALAT AL-MAGHRIB 116,8% 54,2% 125,1% 26,7% 400,7% 1,1%
6 SMI 57,6% 59,3% 62,5% 8,9% 289,6% 46,4%
7 CENTRALE LAITIERE 70,0% 16,3% 289,1% 15,0% 258,9% 7,0%
8 LYDEC 195,7% 15,6% 247,2% 5,6% 159,9% 5,1%
9 MICRODATA 85,3% 14,3% 262,3% 15,0% 282,5% 3,8%
10 PROMOPHARM S.A. 93,8% 29,9% 122,6% 11,8% 161,3% 10,0%
11 DELTA HOLDING S.A 94,9% 18,9% 142,5% 6,8% 160,5% 11,2%
12 AUTO NEJMA 86,1% 16,0% 199,1% 11,3% 193,4% 5,6%
13 DELATTRE LEVIVIER MAROC 233,9% 14,2% 162,0% 2,6% 161,6% 7,9%
14 AFRIQUIA GAZ 79,7% 17,5% 150,7% 5,3% 167,5% 14,4%
15 BRASSERIES DU MAROC 84,4% 35,5% 189,5% 11,8% 118,3% 2,5%
16 HOLCIM ( Maroc ) 103,9% 40,7% 96,1% 11,6% 183,5% -3,5%
17 M2M Group 151,0% 45,5% 79,1% 8,9% 128,7% 6,3%
18 LAFARGE CIMENTS 75,8% 54,9% 79,9% 17,5% 207,3% -1,0%
19 TIMAR 110,9% 10,5% 222,2% -0,5% 83,2% 15,3%
20 ALUMINIUM DU MAROC 126,2% 15,4% 132,8% 2,5% 174,9% 7,6%
21 DOUJA PROM ADDOHA 86,0% 35,3% 51,8% 3,8% 122,1% 25,6%
22 S.M MONETIQUE 73,4% 22,2% 181,3% 11,1% 153,8% -0,8%
23 CTM 217,9% 26,7% 129,7% -2,3% 79,2% 4,6%
24 MANAGEM 43,9% 27,2% 85,8% 2,7% 131,4% 24,6%
25 COLORADO -52,1% -8,2% 205,9% 16,7% 208,3% 10,1%
26 CIMENTS DU MAROC 88,5% 43,2% 57,1% 4,3% 148,4% 2,5%

Données calculées sur la base des prévisions 2011.
Le PRICING POWER ratio représente le rapport entre l’EBITDA et le chiffre d’affaires d’une entreprise.
Le ratio EVA/CE calcule la création de valeur que génère l’entreprise après remboursement des actionnaires et des créanciers
(reflétée par ROCE – WACC).
La Value Creation Index –VCI- capte le potentiel de la valeur à satisfaire le rendement espéré des capitaux propres, mesuré par le
rapport entre le ROE et le Ke.
La Valorisation Croissance Zéro –VCZ- représente l’équivalent d’une perpétuité d’Excédent Brut d’Exploitation, net d’impôts et
actualisé au coût moyen pondéré du capital, déduction faite de l’endettement net (Modèle développé par CM-CIC Securities et
European Securities Network).



Screenings financiers pour les industries (2/2)
RANG Valeurs VCZ/Capi EBITA/CA CA/CE EVA/CE VCI TCAM CA 3 ans
27 ALLIANCES 53,3% 36,2% 47,9% -0,1% 144,5% 24,8%
28 COSUMAR 95,8% 20,9% 118,9% 2,4% 146,6% 1,8%
29 DARI COUSPATE 82,3% 8,4% 251,8% -2,4% 63,8% 11,5%
30 ENNAKL 67,9% 9,5% 694,1% 16,4% 112,0% -10,9%
31 NEXANS MAROC 128,5% 9,6% 186,4% -4,1% 54,7% 8,2%
32 HPS 92,0% 14,0% 120,3% -3,7% 32,8% 36,5%
33 AUTO HALL 80,8% 11,3% 150,7% 3,0% 147,4% -1,3%
34 SOTHEMA 34,4% 16,5% 104,7% -1,0% 109,7% 12,6%
35 RISMA 86,2% 28,9% 35,4% -3,5% 28,9% 18,4%
36 REALIS. MECANIQUES 96,3% 8,4% 175,2% -0,6% 99,9% -7,6%
37 SAMIR -1,1% 4,5% 204,9% -5,6% 69,8% 29,5%
38 CARTIER SAADA 70,1% 19,8% 71,3% -4,6% 74,7% 9,7%
39 INVOLYS 68,3% 29,9% 49,0% -9,7% 37,7% 19,4%
40 MAGHREB OXYGENE 85,9% 22,2% 59,9% -4,4% 59,6% -3,2%
41 FENIE BROSSETTE 89,3% 8,1% 164,4% -2,7% 42,6% -13,3%
42 LABEL VIE 27,6% 6,0% 190,8% -4,8% 24,6% 12,5%
43 SNEP 46,6% 13,0% 81,1% -6,0% 64,0% 11,0%
44 UNIMER -99,4% 11,7% 135,1% -14,1% 59,2% 31,4%
45 DISWAY 32,0% 6,1% 150,2% -5,2% 57,4% 10,0%
46 CGI 6,8% 15,9% 42,1% -4,8% 63,0% 10,6%
47 MED PAPER 11,4% 16,9% 71,4% -8,7% 60,2% 7,6%
48 SONASID 23,6% 8,0% 138,2% -4,7% 59,4% -4,3%
49 STOKVIS NORD AFRIQUE 45,5% 6,8% 156,1% -5,6% 53,9% -26,3%
50 OULMES 16,1% 9,5% 118,9% -8,3% 38,8% 0,2%
51 IB MAROC.COM 0,9% 0,5% 244,0% -12,1% 40,8% -10,9%
52 LESIEUR CRISTAL -4,8% 0,9% 211,2% -10,2% -76,1% -5,4%
53 FERTIMA -365,0% 0,2% 86,9% -12,0% -263,9% -1,1%

Le PRICING POWER ratio représente le rapport entre l’EBITDA et le chiffre d’affaires d’une entreprise.
Le ratio EVA/CE calcule la création de valeur que génère l’entreprise après remboursement des actionnaires et des créanciers
(reflétée par ROCE – WACC).
La Value Creation Index –VCI- capte le potentiel de la valeur à satisfaire le rendement espéré des capitaux propres, mesuré par le
rapport entre le ROE et le Ke.
La Valorisation Croissance Zéro –VCZ- représente l’équivalent d’une perpétuité d’Excédent Brut d’Exploitation, net d’impôts et
actualisé au coût moyen pondéré du capital, déduction faite de l’endettement net (Modèle développé par CM-CIC Securities et
European Securities Network).



Screenings financiers pour les Banques & les Assurances

Rang Valeurs VCZ/CAPI VCI PNB/CAPI Coef d'exploitation
1 ACRED 93,3% 103,3% 43,1% 55,0%
2 ATTIJARIWAFA BANK 89,0% 133,1% 23,7% 42,0%
3 BCP 119,1% 93,2% 34,4% 46,5%
4 BMCI 97,4% 110,0% 24,8% 39,8%
5 CDM 96,9% 71,3% 31,2% 47,7%
6 CIH 56,4% 78,5% 19,9% 61,0%
7 EQDOM 87,9% 155,7% 23,5% 35,0%
8 MAROC LEASING 49,6% 75,2% 12,9% 35,0%
9 SOFAC 33,1% 47,9% 26,3% 75,0%
10 TASLIF 27,6% 33,3% 13,6% 61,0%

Rang Valeurs VCZ/CAPI VCI S/P NV MN
1 WAFA ASSURANCE 56,1% 236% 65% 17%
2 ATLANTA 42,4% 169% 72,7% 11%
3 CNIA SAADA 55,7% 105% 61% 13%

d’observations.
La marge nette représente le rapport entre le résultat net et les primes émises.



Nuages cartographiques (1/2)

Taux de distribution 2011 vs. Croissance BPA 2011
140%
SBM
S2M
IAM 120%
Taux de distribution 2011

DWY CGI
100%
SNA Bonne croissance BPA
MOX ATL
vs. Bonne rémunération
DAR SOT MLE MIC
CLT ATH
ALM
HPS HOL 80% GAZ
CTM EQD CDM BNM
BCP
LAC
JAL IBM DHO CMT
60% NEJ ACR PRO
OUL LYD SMI
FBR NEX UNM
SNEP COL
CSR
SRM
BCI M2M CIH
40% ADH
WAA ATW STROC
CMA
TIM
CNIA
DLM CRS
20%
-100% -50% 0% 50% 100% 150%
Croissance BPA 2011

Performance 2011 vs. PER 2011
100 SMI

80

60
PROM
perf annuelle 2011

40 CMT Faible P/E => Valeurs à
potentiel de croissance
20 MIC SAM
MOX SID
NEX EQD UMR
SRM CTM GAZ SOT TSF
0 NEJ SOF
BCPSNA SBM
TIM CRS
ATW CDM
LYD BCI ADI
-20 CIH MLE
IAM RIS
ATH
ADH LAC DAR
M2M
-40 MDP BNM IBM
DLM
ACR NKL
HPS
-60
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
PER 2011



Nuages Cartographiques (2/2)

PER 2011 vs. TCAM BPA 3 ans
SID 40
TSF

35
SOT

30
HPS

SBM
25
PER 2011

IBM Faible P/E => valeurs
SAM MLE à fort potentiel
20 CIH

UMR ATH BNM
DAR SMI
SNA GAZ
ENK MOX 15LAC
IAM BCP CDM ATW
JAL TIM CRS BCI NEJ
ACR CTM EQD ADI
10 ADH
SRM PROM NEX MIC
CMT LYD
STRO M2M
5 DLM

0
-100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%
TCAM BPA 3 ans 2011

ROE 2011 vs. D/Y 2011
60%

CMT
50%

IAM
40%
Bonne Rentabilité des MIC
ROE 2011

BNM FP vs. bon Rendement
Bouriser
30%
CLT
LAC COL
HOL
UMR NEJ SNA LYD
20%
ADI STROC ADH GAZ ATL DLM
JAL M2M ALM
PROM COS
CNIA SID DHO SBM WAA
CMA SRM BCP ATH CTM
10% CRS CDM TIM ACR DAR
ATW SOT MOX DWY
CGI IBM
FBR SMI NEX
OUL SNEP
HPS
0%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
D/Y 2011


Tableau de bord (1/2)
Cours BPA P/E D/Y P/B Capitalisation
VALEUR Nbre de titres Perf 2011 E E E E E E E E
30/12/2011 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 en % M MAD

MARCHE HORS IMMOBILIER 16,6x 16,7x 15,2x 2,2% 3,9% 4,2% 3,4x 3,0x 2,8x 467 614
MARCHE HORS MAROC TELECOM 18,7x 17,4x 14,8x 2,8% 2,9% 3,3% 2,6x 2,3x 2,1x 397 081
TOTAL MARCHE -12,9% 16,8x 16,7x 14,8x 4,0% 3,8% 4,1% 3,0x 2,7x 2,5x 516 287

BANQUES -13,4% 19,2 20,8 23,0 23,0x 20,0x 17,3x 2,1% 2,4% 2,7% 1,9x 1,8x 1,7x 31,2% 161 331
ATTIJARIWAFA BANK 350,1 192 995 960 -14,0% 21,3 24,0 25,9 16,5x 14,6x 13,5x 2,3% 2,6% 2,9% 2,0x 1,8x 1,7x 41,9% 67 568
BCP 198,5 156 260 586 -5,5% 13,4 12,2 14,2 14,9x 16,3x 13,9x 2,0% 2,2% 2,2% 1,7x 1,5x 1,4x 19,2% 31 018
BMCE BANK 213,5 171 963 390 -18,2% 4,8 6,1 7,4 44,8x 34,9x 28,7x 1,4% 1,6% 2,1% 2,2x 2,1x 2,0x 22,8% 36 714
BMCI 905,0 13 278 843 -12,1% 59,3 61,9 67,1 15,3x 14,6x 13,5x 2,8% 3,0% 3,9% 1,7x 1,6x 1,5x 7,4% 12 017
CDM 770,0 8 903 803 -14,9% 41,9 41,1 45,7 18,4x 18,7x 16,9x 3,9% 3,9% 4,5% 1,7x 1,4x 1,4x 4,2% 6 856
CIH 269,0 26 608 085 -17,8% 10,2 13,5 16,1 26,3x 20,0x 16,7x 2,2% 2,4% 2,6% 1,8x 1,6x 1,5x 4,4% 7 158

ASSURANCES 15,4% 139,3 149,1 160,9 17,4x 16,6x 15,6x 2,4% 2,7% 2,9% 3,8x 3,3x 3,0x 4,4% 22 839
AGMA LAHLOU-TAZI 2 650,0 200 000 -8,0% 202,5 216,8 216,7 13,1x 12,2x 12,2x 7,5% 7,9% 8,3% 6,8x 6,5x 6,4x 2,3% 530
ATLANTA 70,0 60 190 436 -5,4% 4,1 3,8 3,9 17,0x 18,7x 17,9x 4,3% 5,0% 5,7% 3,3x 3,2x 3,2x 18,4% 4 213
CNIA SAADA 1 250,0 4 116 874 -2,6% 73,5 83,6 89,1 17,0x 15,0x 14,0x 1,8% 2,0% 2,1% 2,0x 1,8x 1,7x 22,5% 5 146
WAFA ASSURANCE 3 700,0 3 500 000 30,3% 206,8 219,7 238,3 17,9x 16,8x 15,5x 1,9% 2,0% 2,0% 4,5x 3,8x 3,2x 56,7% 12 950

CREDIT A LA CONSOMMATION -1,5% 80,9 88,8 93,0 10,2x 18,1x 15,9x 4,9% 4,9% 4,9% 2,1x 2,1x 2,0x 1,1% 5 708
ACRED 410,0 600 000 -48,8% 35,7 37,5 40,1 11,5x 10,9x 10,2x 5,6% 5,6% 5,6% 1,6x 1,5x 1,4x 4,3% 246
DIAC SALAF 33,5 1 053 404 -69,4% -17,2 ND ND NS ND ND 0,0% ND ND 0,6x ND ND 0,6% 35
EQDOM 1 753,0 1 670 250 8,2% 145,7 147,5 153,0 12,0x 11,9x 11,5x 6,3% 6,3% 6,3% 2,1x 2,0x 1,9x 51,3% 2 928
SOFAC 291,7 1 416 664 -2,8% -58,6 7,7 15,6 NS 37,8x 18,7x 0,0% 0,0% 0,0% 2,4x 2,2x 2,0x 7,2% 413
SALAFIN 593,0 2 394 497 -16,2% 41,9 43,8 46,6 14,1x 13,5x 12,7x 5,7% 5,7% 5,7% 2,4x 2,3x 2,2x 24,9% 1 420
TASLIF 31,0 21 472 500 9,2% -12,7 0,7 0,7 NS 46,6x 43,7x 0,0% 0,0% 0,0% 1,2x 2,3x 2,1x 11,7% 666

LEASING -3,9% 45,9 47,5 50,2 16,1x 15,7x 14,6x 5,1% 5,1% 5,3% 1,7x 1,6x 1,6x 0,4% 2 098
MAGHREBAIL 849,0 1 025 320 16,3% 79,2 82,5 86,1 10,7x 10,3x 9,9x 5,9% 6,0% 6,0% 1,8x 1,7x 1,6x 41,5% 870
MAROC LEASING 442,0 2 776 768 -18,1% 22,3 22,7 24,7 19,8x 19,5x 17,9x 4,5% 4,5% 4,8% 1,6x 1,6x 1,6x 58,5% 1 227

HOLDINGS -12,3% 2,6 2,9 3,2 15,4x 13,9x 12,6x 7,5% 9,3% 10,3% 2,6x 2,6x 2,4x 0,7% 3 504
DELTA HOLDING S.A 40,0 87 600 000 -12,3% 2,6 2,9 3,2 15,4x 13,9x 12,6x 7,5% 9,3% 10,3% 2,6x 2,6x 2,4x 100,0% 3 504

IMMOBILIER -33,1% 16,4 18,8 28,4 27,1x 27,6x 16,0x 2,2% 2,6% 3,7% 3,1x 2,9x 2,6x 9,4% 48 673
DOUJA PROM ADDOHA 69,9 315 000 000 -32,8% 5,4 6,2 8,4 13,1x 11,3x 8,4x 2,9% 3,6% 5,7% 2,3x 2,1x 1,8x 45,2% 22 019
ALLIANCES 680,0 12 100 000 -10,2% 35,0 52,5 63,7 19,4x 12,9x 10,7x 1,2% 1,5% 1,8% 3,0x 2,5x 2,1x 16,9% 8 228
CGI 1 001,0 18 408 000 -43,8% 21,2 18,7 36,5 47,2x 53,6x 27,4x 1,8% 2,0% 2,1% 4,2x 4,1x 3,9x 37,9% 18 426

PETROLE ET MINES 86,1% 74,4 103,3 134,5 35,3x 22,0x 16,0x 1,3% 2,1% 2,8% 10,6x 4,4x 3,4x 6,3% 32 359
SAMIR 730,0 11 899 665 24,1% 70,2 35,9 59,3 10,4x 20,3x 12,3x 0,0% 0,0% 1,6% 1,8x 1,7x 1,5x 26,8% 8 687
MINIERE TOUISSIT 2 220,0 1 485 000 38,8% 178,4 246,3 283,5 12,4x 9,0x 7,8x 4,5% 6,7% 7,7% 6,4x 4,8x 3,7x 10,2% 3 297
MANAGEM 1 544,0 9 158 699 129,2% 26,1 54,0 71,1 59,1x 28,6x 21,7x 0,8% 1,6% 1,9% 18,3x 5,2x 4,0x 43,7% 14 141
SMI 3 790,0 1 645 090 99,5% 134,5 233,6 304,1 28,2x 16,2x 12,5x 2,6% 3,6% 3,7% 7,6x 6,0x 4,7x 19,3% 6 235

TELECOMS -9,6% 10,8 9,1 9,1 12,5x 14,8x 14,9x 7,8% 6,7% 6,7% 6,3x 6,7x 6,7x 23,1% 119 205
ITISSALAT AL-MAGHRIB 135,6 879 095 340 -9,6% 10,8 9,1 9,1 12,5x 14,8x 14,9x 7,8% 6,7% 6,7% 6,3x 6,7x 6,7x 100,0% 119 205

LOISIRS ET HOTELS -24,7% 1,6 4,5 13,6 126,3x 45,0x 15,0x 0,0% 0,0% 0,0% 1,1x 1,3x 1,2x 0,3% 1 593
RISMA 203,6 7 823 685 -24,7% 1,6 4,5 13,6 126,3x 45,0x 15,0x 0,0% 0,0% 0,0% 1,1x 1,3x 1,2x 100,0% 1 593

MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES -39,5% 38,0 22,6 29,4 8,4x 14,2x 10,9x 6,6% 7,5% 8,4% 1,1x 1,1x 1,0x 0,1% 603
DISWAY 320,0 1 885 762 -39,5% 38,0 22,6 29,4 8,4x 14,2x 10,9x 6,6% 7,5% 8,4% 1,1x 1,1x 1,0x 100,0% 603

SERVICES AUX COLLECTIVITES -14,9% 32,0 41,9 38,4 10,6x 8,1x 8,9x 6,6% 7,1% 8,7% 1,9x 1,7x 1,6x 0,5% 2 720
LYDEC 340,0 8 000 000 -14,9% 32,0 41,9 38,4 10,6x 8,1x 8,9x 6,6% 7,1% 8,7% 1,9x 1,7x 1,6x 100,0% 2 720

TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION -20,7% 51,1 33,0 50,5 8,6x 15,9x 8,2x 7,9% 6,1% 5,8% 1,8x 2,1x 1,9x 0,2% 1 152
HPS 363,7 703 599 -53,5% 32,5 12,6 65,0 11,2x 29,0x 5,6x 2,2% 2,7% 2,7% 1,3x 1,3x 1,1x 22,2% 256
S.M MONETIQUE 320,0 800 000 -1,5% 100,6 24,5 35,0 3,2x 13,1x 9,1x 20,9% 9,8% 5,8% 0,8x 2,6x 2,6x 22,2% 256
INVOLYS 158,0 382 716 -36,3% -1,7 10,1 14,0 NS 15,7x 11,3x 0,0% 0,0% 0,0% 1,0x 0,9x 0,9x 5,2% 60
IB MAROC.COM 275,4 417 486 -42,6% 20,5 11,7 22,0 13,4x 23,5x 12,5x 6,5% 2,8% 5,2% 1,2x 1,2x 1,1x 10,0% 115
MICRODATA 636,0 420 000 17,8% 59,6 69,2 76,0 10,7x 9,2x 8,4x 9,0% 9,4% 9,7% 3,7x 3,5x 3,2x 23,2% 267
M2M Group 305,0 647 777 -37,8% 33,6 41,1 44,9 9,1x 7,4x 6,8x 0,0% 5,3% 6,6% 1,6x 1,3x 1,2x 17,2% 198


Tableau de bord (2/2)
Cours BPA P/E D/Y P/B Capitalisation
VALEUR Nbre de titres Perf 2011
30/12/2011 2010 2011E 2012E 2010 2011E 2012E 2010 2011E 2012E 2010 2011E 2012E en % M MAD

GAZ 1,6% 93,4 97,5 104,5 17,5x 16,9x 15,7x 4,4% 4,5% 4,8% 3,2x 3,0x 2,9x 1,2% 6 040
MAGHREB OXYGENE 241,0 812 500 -7,3% 22,2 17,2 19,7 10,9x 14,0x 12,2x 7,5% 6,6% 7,9% 1,1x 1,1x 1,1x 3,2% 196
AFRIQUIA GAZ 1 700,0 3 437 500 1,9% 95,8 100,2 107,3 17,7x 17,0x 15,8x 4,3% 4,4% 4,7% 3,2x 3,1x 2,9x 96,8% 5 844

CHIMIE -23,7% 16,6 14,9 19,0 11,0x 10,9x 8,6x 5,2% 5,2% 6,2% 1,8x 1,6x 1,4x 0,3% 1 371
COLORADO 77,1 9 000 000 -18,0% 6,7 9,9 11,1 11,5x 7,8x 7,0x 5,8% 6,5% 7,1% 2,4x 2,0x 1,7x 50,6% 694
SNEP 282,0 2 400 000 -29,5% 26,8 19,9 27,2 10,5x 14,2x 10,4x 4,6% 3,9% 5,3% 1,1x 1,1x 1,0x 49,4% 677

PARACHIMIE -20,5% 8,6 -22,3 -10,5 11,0x NS NS 2,7% 0,0% 0,0% 1,4x 2,8x 3,4x 0,1% 347
SCE 264,0 616 448 -9,0% 24,1 ND ND 11,0x ND ND 5,7% ND ND 0,6x ND ND 46,9% 163
FERTIMA 160,0 1 150 000 -30,7% -5,0 -22,3 -10,5 NS NS NS 0,0% 0,0% 0,0% 2,0x 2,8x 3,4x 53,1% 184

AGROALIMENTAIRE -6,1% 76,4 67,5 79,3 18,8x 21,4x 22,2x 4,8% 3,4% 3,9% 4,5x 4,6x 4,3x 6,3% 32 652
BRANOMA 2 000,0 500 000 -16,7% 90,4 124,7 132,2 22,1x 16,0x 15,1x 4,0% 4,4% 4,6% 5,9x 5,3x 4,7x 3,1% 1 000
BRASSERIES DU MAROC 2 097,0 2 825 201 -3,8% 88,5 75,7 85,9 23,7x 27,7x 24,4x 4,8% 4,9% 4,9% 4,5x 4,7x 4,9x 18,1% 5 924
CENTRALE LAITIERE 1 310,0 9 420 000 4,4% 62,0 52,1 60,1 21,1x 25,1x 21,8x 4,5% 3,4% 3,7% 6,6x 6,9x 6,3x 37,8% 12 340
LESIEUR CRISTAL 100,0 27 631 510 -31,0% 5,7 -3,1 1,7 17,5x NS 58,2x 5,5% 0,0% 1,5% 1,9x 2,2x 2,1x 8,5% 2 763
OULMES 645,0 1 980 000 -41,0% 54,2 10,7 31,0 11,9x 60,5x 20,8x 9,3% 1,0% 2,9% 2,4x 2,9x 2,6x 3,9% 1 277
COSUMAR 1 730,0 4 191 057 -11,3% 137,8 131,9 155,9 12,6x 13,1x 11,1x 5,0% 3,8% 4,5% 2,6x 2,4x 2,1x 22,2% 7 251
UNIMER 180,0 10 013 880 5,9% 9,4 10,8 12,9 19,2x 16,7x 14,0x 1,7% 3,2% 3,6% 2,0x 1,6x 1,5x 5,5% 1 802
CARTIER SAADA 17,9 5 265 000 -4,3% 1,7 1,7 1,8 10,4x 10,3x 10,1x 4,5% 2,8% 2,8% 1,1x 1,1x 1,0x 0,3% 94
DARI COUSPATE 670,0 298 375 -14,6% 64,8 36,8 48,5 10,3x 18,2x 13,8x 4,5% 4,8% 6,0% 1,6x 1,6x 1,5x 0,6% 200

CIMENTERIES -25,1% 96,0 95,2 103,2 15,5x 15,3x 14,2x 4,9% 4,0% 4,1% 3,8x 3,6x 3,3x 9,5% 49 043
CIMENTS DU MAROC 950,0 14 436 004 -20,8% 59,9 64,9 63,9 15,9x 14,6x 14,9x 3,2% 2,4% 2,4% 2,6x 2,4x 2,2x 28,0% 13 714
HOLCIM ( Maroc ) 1 960,0 4 210 000 -26,1% 156,6 139,5 150,8 12,5x 14,0x 13,0x 6,7% 5,6% 5,6% 3,9x 3,8x 3,5x 16,8% 8 252
LAFARGE CIMENTS 1 550,0 17 469 113 -26,9% 95,9 97,0 108,6 16,2x 16,0x 14,3x 5,3% 4,3% 4,5% 4,4x 4,2x 3,8x 55,2% 27 077

INDUSTRIES METALLURGIQUES 4,8% 5,6 44,6 64,9 13,5x 43,2x 28,1x 3,9% 2,0% 3,6% 3,4x 3,0x 2,9x 1,7% 8 739
SONASID 1 920,0 3 900 000 6,7% -4,8 39,6 61,4 NS 48,5x 31,3x 0,0% 1,3% 2,9% 3,5x 3,2x 3,0x 85,7% 7 488
ALUMINIUM DU MAROC 1 358,0 465 954 -2,3% 118,6 126,9 140,2 11,5x 10,7x 9,7x 8,8% 7,5% 8,5% 1,7x 1,7x 1,6x 7,2% 633
JET ALU MAROC SA 257,6 2 400 000 -10,6% 16,5 21,8 29,8 15,6x 11,8x 8,7x 2,8% 5,5% 6,3% 4,3x 2,0x 1,8x 7,1% 618

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 16,7% 49,0 48,5 57,4 25,1x 27,6x 21,8x 2,7% 3,0% 3,2% 4,0x 3,8x 3,6x 0,6% 3 256
SOTHEMA 1 167,0 1 800 000 3,3% 40,0 34,1 45,4 29,1x 34,2x 25,7x 2,0% 2,5% 2,8% 4,7x 4,5x 4,2x 64,5% 2 101
PROMOPHARM S.A. 1 155,0 1 000 000 41,0% 65,4 74,7 79,2 17,7x 15,5x 14,6x 3,9% 3,9% 3,9% 2,8x 2,6x 2,4x 35,5% 1 155

EMBALLAGE & IMPRESSION -39,6% -11,9 4,7 5,5 NS 10,1x 8,7x 0,0% 0,0% 0,0% 1,0x 0,9x 0,8x 0,0% 123
MED PAPER 47,6 2 582 555 -39,6% -11,9 4,7 5,5 NS 10,1x 8,7x 0,0% 0,0% 0,0% 1,0x 0,9x 0,8x 100,0% 123

AUTOMOBILE -20,8% 30,6 29,2 31,1 14,7x 15,5x 13,9x 4,4% 3,7% 3,7% 2,6x 2,4x 2,2x 1,2% 6 092
AUTO NEJMA 1 500,0 1 023 264 -1,9% 109,0 104,3 110,4 13,8x 14,4x 13,6x 3,7% 3,7% 3,7% 3,4x 3,0x 2,7x 25,2% 1 535
AUTO HALL 70,0 48 175 872 -22,7% 4,1 4,3 5,0 17,2x 16,3x 13,9x 5,0% 5,0% 5,0% 2,0x 2,0x 1,9x 55,4% 3 372
ENNAKL 39,5 30 000 000 -40,2% 4,5 2,7 2,8 8,7x 14,5x 14,2x 3,6% 0,0% 0,0% 3,2x 2,9x 2,4x 19,5% 1 185

AUTRES -6,2% 30,9 18,0 42,0 35,6x 50,4x 15,8x 2,5% 1,7% 1,8% 2,8x 1,9x 1,7x 1,3% 6 839
NEXANS MAROC 289,0 2 243 520 2,6% 24,3 22,8 24,1 11,9x 12,7x 12,0x 4,2% 4,2% 4,2% 0,9x 0,9x 0,9x 9,5% 648
BALIMA 157,2 1 744 000 -20,2% 7,9 ND ND 19,8x ND ND 1,7% ND ND 4,0x ND ND 4,0% 274
REBAB COMPANY 330,0 176 456 -12,2% 35,2 ND ND 9,4x ND ND 0,0% ND ND 1,3x ND ND 0,9% 58
MEDIACO MAROC 56,8 428 750 -53,1% -92,9 ND ND NS ND ND 0,0% ND ND 14,0x ND ND 0,4% 24
ZELLIDJA S.A 721,0 572 849 -28,6% 130,0 ND ND 5,5x ND ND 5,5% ND ND 1,0x ND ND 6,0% 413
FENIE BROSSETTE 297,0 1 438 984 -41,7% 27,3 11,9 18,7 10,9x 24,9x 15,9x 5,1% 2,4% 3,8% 1,1x 1,1x 1,1x 6,2% 427
REALIS. MECANIQUES 468,0 320 000 -4,5% 44,0 43,9 45,2 10,6x 10,7x 10,4x 3,2% 3,2% 3,2% 1,3x 1,2x 1,1x 2,2% 150
STOKVIS NORD AFRIQUE 36,1 9 195 150 -31,2% 2,7 2,1 2,4 13,1x 17,4x 15,0x 5,5% 5,5% 5,5% 1,3x 1,3x 1,2x 4,9% 332
DELATTRE LEVIVIER MAROC 347,8 625 000 -43,9% 77,1 76,7 50,1 4,5x 4,5x 6,9x 11,2% 6,0% 6,0% 1,0x 0,9x 0,8x 3,2% 217
STROC INDUSTRIE 280,0 1 248 515 -21,6% 27,5 37,7 41,8 10,2x 7,4x 6,7x 4,8% 5,0% 5,0% 3,6x 1,6x 1,4x 5,1% 350
LABEL VIE 1 380,0 2 545 277 6,2% 23,3 15,7 62,2 59,2x 88,0x 22,2x 0,0% 0,0% 0,0% 3,8x 2,9x 2,6x 51,4% 3 512
CTM 273,0 1 225 978 -3,2% 25,0 21,3 22,1 10,9x 12,8x 12,3x 8,2% 5,9% 6,4% 1,3x 1,3x 1,3x 4,9% 335
TIMAR 400,0 243 750 3,9% 42,8 36,8 46,3 9,3x 10,9x 8,6x 2,5% 3,0% 3,8% 1,5x 1,3x 1,1x 1,4% 98



Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou
de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et
Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel
cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une
incertitude concernant son avenir ;
Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec
lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat

-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de
société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca,
inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant
qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus
grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de
risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à
garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle
les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs
qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur.
Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de
préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse & Recherche, ni de BMCE
Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation
à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la
hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne
présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur,
prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument
effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage
interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un
particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement
uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute
responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations
formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et
explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être
changées sans préavis.


Président du Directoire
Youssef Benkirane

Sales
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Analyse & Recherche
Abdelilah Moutasseddik
Fadwa Housni - Directeur
Hicham Saâdani – Directeur Adjoint

Zahra Lazrak, Aida Mejjati Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri,
Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Dounia Filali
Trading Électronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami

www.bmcecapitalbourse.com
© Janvier 2012

Tour BMCE, Rond Point Hassan II — Tél : +212 5 22 42 78 20 - Fax +212 5 22 27 38 26

Annuel boursier 2012 bmce capital bourse

Contenu connexe

Tendances

En vedette

Similaire à Annuel boursier 2012 bmce capital bourse

Plus de www.bourse-maroc.org

Annuel boursier 2012 bmce capital bourse