Flash Valeur HPS de Juillet 2010

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Flash BMCE Capital Bourse
9 juillet 2010

HPS Alléger
TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION Objectif de cours : MAD 780
Vs. MAD 728 en mars 2010

Cours au 08 07 2010 : MAD 866 HPS opte pour un allié français
M MAD 2008 2009 2010E 2011P Dans le cadre de sa stratégie de croissance externe, HPS a obtenu le
Chiffre d'affaires 156,7 161,6 295,0 346,4
VISA du CDVM pour une augmentation de capital par apport en nature
Var % - 3,1% 82,6% 17,4%
REX 33,6 39,0 52,8 76,1 réservée aux actionnaires de la société ACP QUALIFE consécutivement à
Var % - 16,2% 35,2% 44,2% un croisement capitalistique devant intervenir entre les deux entités
MO 21,4% 24,2% 17,9% 22,0% selon les modalités suivantes :
Résultat net 31,9 19,1 39,7 61,2
Var % - -40,0% 107,5% 54,1% • HPS acquiert 40,0% du capital social et des droits de vote de la
Marge nette 20,4% 11,9% 13,5% 17,7% société ACP QUALIFE en numéraire pour un montant de
RoE 25,1% 14,7% 27,4% 32,7%
EUR 2 206 882,31 (1 186 actions) soit M MAD 24, probablement
ROCE 14,1% 12,9% 16,8% 24,0%
PER 17,6x 29,4x 15,3x 10,0x financée par endettement bancaire. A ce titre, HPS aurait
P/B 4,4x 4,3x 4,2x 3,3x l’intention de contracter en 2010 un emprunt de M MAD 44,7
Dividend yield 2,8% 2,8% 3,1% 4,7%
sur une durée de 7 ans avec un taux d’intérêts considéré de
5,93% hors taxes ;
Source : Note d’information HPS
• Et, 60,0% du capital social et des droits de vote de la société
Cours et moyenne mobile HPS depuis le 8 juillet 2009
ACP QUALIFE, lesquels apportés en nature à HPS,
980
en contrepartie d’une augmentation de capital de la société
920 marocaine de MAD 36 983 310 (incluant une prime d’émission
860
de MAD 31 623 410), par la création de 53 599 actions
800
nouvelles au prix nominal de MAD 100, réservée aux anciens
740

680
actionnaires de ACPQUALIFE.
620
A l’issue des deux opérations décrites ci-dessus, HPS détiendra la
560
totalité du capital de ACP QUALIFE, tandis que les anciens actionnaires
500
08/07/09 06/09/09 05/11/09 04/01/10 05/03/10 04/05/10 03/07/10 de ACP QUALIFE représenteront 7,6% dans le capital de HPS.
La répartition du capital de HPS avant et après l’opération devrait se
décliner comme suit :

Avant Opération* Après Opération
Actionnaires
Analyste(s) : Nombre d’actions % du capital Nombre d’actions % du capital

Actionnaires actuels 447 005 68,77% 447 005 63,53%
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma Actionnaires de
Amine Bentahila 0 0,00% 53 599 7,62%
ACP QUALIFE
a.bentahila@bmcek.co.ma
Flottant 202 995 31,23% 202 995 28,85%

TOTAL 650 000 100,00% 703 599 100,00%

Source: Note d’information HPS

* : Actionnariat au 25/02/2010.

ANALYSE & RECHERCHE 1


Objectifs de l’opération
Cette opération devrait permettre à HPS de :
• Consolider son positionnement sur les marchés où intervient ACP QUALIFE,
notamment le marché européen ;
• S’appuyer sur ACP QUALIFE pour le développement du produit POWER CARD
de HPS en Europe. Dans ce contexte, HPS Europe devrait se charger de
l’approche commerciale tandis que ACP QUALIFE pourrait notamment
intervenir lors de l’intégration du produit chez les clients ;
• Compléter son offre par un autre module développé par ACP QUALIFE baptisé
« Logiciel Vision ». Ce dernier devrait intervenir en amont de la chaîne de
valeur ;
• Disposer de certaines expertises techniques notamment au niveau de
l’activité de la qualification tant en interne (pour le produit POWER CARD)
qu’en externe (pour les clients de HPS) ;
• Et, acquérir l’expertise Java Enterprise Edition –J2EE– dont dispose
ACP QUALIFE dans le but de réduire les délais de développement.

Présentation d’ACP QUALIFE
ACP QUALIFE SAS est une société de droit français nouvellement créée à l’issue
d’opérations de fusions-acquisitions entre les sociétés ACP Groupe, ACP SARL et
QUALIFE SARL, permettant ainsi à la nouvelle entité de couvrir l’ensemble de la
chaîne de valeur d’un projet d’intégration de logiciels monétiques. Au terme de ces
opérations, l’effectif du Groupe s’élève à 55 personnes à fin 2009.
A travers ses deux filiales QUALIFE SARL* et OCLEA SARL** (détenues à 100%), le
Groupe ACP QUALIFE opère principalement dans les métiers de (i) l’assistance
technique, (ii) le centre de services—forfait, (iii) le conseil stratégique et
(iv) la monétique.

Ventilation du chiffre d'affaires d'ACPQUALIFE en 2009
par métier

Conseil
Stratégique Monétique
Centre de servic es - 3,7%
5,9%
Forfait
12,7%

A ssistanc e
tec hnique
77,7%

Source : Note d’information HPS

* Créée en 2002 et absorbée en 2009, QUALIFE SARL est une société spécialisée dans les tests et dans la
qualification de logiciels.
** OCLEA SARL a été créée en 2005 afin de réaliser des prestations de communication et de construction de sites
Internet. Actuellement, cette filiale n’a plus d’activité et ne fait l’objet ni d’une liquidation ni d’une
dissolution.



En terme d’activité, la ventilation par métier du chiffre d’affaires d’ACP QUALIFE laisse
apparaître une prédominance de l’assistance technique qui draine 77,7% des
revenus, suivie du centre de services—forfait avec 12,7% des revenus. Pour leur part, le
conseil stratégique et la monétique s’adjugent 5,9% et 3,7% respectivement du
total des flux.
En terme de réalisations financières, la société ACP QUALIFE affiche sur la période
2007-2009 des agrégats en appréciation :
Principaux agrégats financiers de ACP QUALIFE en social
En K EUR 2007* 2008* 2009**
Chiffre d'affaires 1 890,2 3 199,5 5 116,6
Var (%) - 69,3% 59,9%
Résultat d'exploitation 231,4 375,2 358,4
Var (%) - 62,2% -4,5%
Marge opérationnelle 12,2% 11,7% 7,0%
Résultat financier -1,4 -6,4 7,5
Var (%) - -372,7% 218,2%
Résultat non courant 10,4 0,1 -28,9
Var (%) - -98,6% NS
Résultat net 217,5 345,9 623,7
Var (%) - 59,0% 80,3%
Marge nette 11,5% 10,8% 12,2%

* États de synthèse de ACP SARL pour les exercices clôturés au 30 septembre 2007, 2008
** États de synthèse de ACP QUALIFE SAS au 31 décembre 2009 portant sur 15 mois

En 2009, le chiffre d’affaires –CA– enregistre une hausse de 59,9% par rapport à 2008 à
K EUR 5 116,6. En revanche, le résultat d’exploitation se replie de 4,5% à K EUR 358,4,
réduisant, de ce fait, la marge d’EBIT de 4,7 points à 7,0%. Intégrant un résultat
financier de K EUR 7,5 et un résultat non courant déficitaire de K EUR –28,9,
la capacité bénéficiaire s’accroît de 80,3% à K EUR 623,7, suite à la constatation d’un
impôt sur les bénéfices négatif de K EUR –286,6 (relatif au crédit d’impôt recherche
dont bénéficie ACP dans le cadre des investissements réalisés dans l’innovation
notamment pour le produit VISION). Par conséquent, la marge nette s’apprécie de
1,4 points à 12,2%.
L’analyse du haut du bilan permet de constater une augmentation de l’actif
immobilisé de 76,3x en 2009 à K EUR 1 568,5, portée essentiellement par l’acquisition
de la société QUALIFE. Les ressources marquent, quant à elle, un bond de 4,7x à
K EUR 2 518,5 suite à l’augmentation des capitaux propres. Par conséquent, le Fonds
de Roulement s’élève à K EUR 949,9, en progression de 85,2%. Pour sa part, le bas du
bilan affiche un BFR en 2009 en accroissement de plus de 100% à K EUR 489,5 soit 9,6%
du CA. Compte tenu de ce qui précède, la trésorerie nette s’effiloche de 8,7% à
K EUR 460,4. Pour sa part, l’endettement net de ACP QUALIFE ressort négatif à
K EUR -460,4 en 2009.



Pour sa part, la filiale à 100% QUALIFE (spécialisée dans les tests et la qualification de
logiciels) affiche des agrégats d’activité en repli sur la période 2007-2009 :
Principaux agrégats financiers de la société QUALIFE

En K EUR 2007* 2008* 2009*
Chiffre d'affaires 1 077,9 1 722,4 1 516,2
Var (%) - 59,8% -12,0%
Résultat d'exploitation 99,8 202,0 63,4
Var (%) - 102,3% -68,6%
Marge opérationnelle 9,3% 11,7% 4,2%
Résultat financier 5,0 11,6 0,7
Var (%) - 129,4% -93,8%
Résultat non courant 0,6 3,0 3,9
Var (%) - 401,7% 28,9%
Résultat net 77,2 151,3 52,5
Var (%) - 96,1% -65,3%
Marge nette 7,2% 8,8% 3,5%

* États de synthèse de la société QUALIFE clôturés au 31 décembre

En 2009, le CA de la société QUALIFE recule de 12% par rapport à 2008 à K EUR 1 516,2
consécutivement à la baisse de l’activité de son client principal AIR France (31% du CA
contre 41% en 2008). Pour sa part, l’EBIT s’effiloche de 68,6% à K EUR 63,4 suite à la
hausse des charges d’exploitation notamment (i) les achats consommés de 57,6% à
K EUR 8,8, (ii) les impôts et taxes de 37,5% à K EUR 18,2 et les charges du personnel de
11,9% à K EUR 840,4. De ce fait, la marge opérationnelle diminue de 7,5 points à 4,2%.
Tenant compte d’un résultat financier de K EUR 0,7 et d’un résultat non courant positif
de K EUR 3,9, le résultat net régresse de 65,3% à K EUR 52,5. Par conséquent, la marge
nette se déprécie de 5,3 points à 3,5%.



Une valorisation post-acquisition à faible potentiel
impactant le Business Plan prévisionnel de HPS de l’effet de l’acquisition de ACP
QUALIFE et sur la base de nos hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 6,5% sur la période 2010-2019 pour le
nouvel ensemble comparé à 5,6% pour HPS ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 26,9% sur la période 2010-2019, stabilisée à
26,5% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 10,5%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,2% ;
◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% ;
◊ Bêta : 1,2 ;
◊ Gearing cible : 20% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 2%.
… Nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs DCF,
laquelle aboutit à un cours cible de MAD 780, définissant une décote de 13%
comparativement au prix d’émission de l’augmentation de capital réservée à ACP
QUALIFE, soit MAD 690. Toutefois, par rapport au cours de MAD 866, observé en
date du 08 juillet 2010, cette valorisation fait ressortir une surcote de –9,9%.

Une fuite en avant à effets synergiques limités
Après l’échec d’une première tentative de rapprochement avec S2M, HPS concrétise
ses ambitions de croissance externe en s’alliant à un partenaire français. Une analyse
détaillée de l’activité de ACP QUALIFE permet de déterminer les réelles motivations
de cette opération : Consolider la position de HPS en Europe à travers une
confortation du volet commercial (dores et déjà assuré par la filiale parisienne)
par le volet technique (l’intégration de logiciels monétiques) devant être assuré
par les équipes de ACP QUALIFE.
Selon le Management de la société, cette acquisition devrait permettre de développer
des synergies technologiques importantes :
• Compléter l’offre de HPS par le logiciel VISION, lequel propose aux clients un
portail web leur permettant de visionner le détails de leurs opérations ;
• Bénéficier de la technologie J2EE de ACP AQUALIFE pour accélérer le
développement de la version 3 de POWER CARD ;
• Profiter de la complémentarité des équipes des deux nouveaux partenaires
pour une offre davantage intégrée ;
• Et, faciliter l’accès au marché des cartes bancaires français (dont les normes
sont beaucoup plus complexes).



Néanmoins, cette acquisition ne répond pas à nos attentes pour HPS en termes de
taille et de profitabilité, et ce pour les raisons suivantes :
• L’acquisition d’ACP QUALIFE au prix de EUR 1 861 par action fait ressortir un
P/E 2009 (sur la base d’une agrégation et d’un retraitement des résultats nets
de ACP QUALIFE et de QUALIFE) de 23,0x tandis qu’à un prix d’émission de
MAD 690, l’action HPS ne traite qu’à 13,7x son résultat 2009 retraité ;
• La consolidation d’ACP QUALIFE peut se révéler un pari risqué, dans la mesure
où la charge salariale des équipes françaises pourrait grever la structure de
coûts du nouvel ensemble ; avis non partagé par les dirigeants de HPS ;
• Le Business Plan du nouvel ensemble laisse apparaître une baisse importante de
la marge opérationnelle (17,9% en 2010 contre 24,5% pour HPS sur les
3 dernières années) ;
• Enfin, la valorisation du nouvel ensemble fait ressortir un cours de MAD 780,
laissant apparaître un léger upside de 7% par rapport à notre dernière
valorisation en mars 2010 (MAD 728) et une surcote de 9,9%
comparativement au cours de MAD 866, observé en date du 8 juillet 2010.

Conclusion
L’acquisition d’ACP QUALIFE pourrait a priori ne pas répondre à nos anticipations
pour HPS en termes de taille et de profitabilité.
En conséquence et eu égard aux faibles effets synergiques escomptés de ce
rapprochement ainsi qu’à l’upside limité qu’il devrait générer en matière de
valorisation, nous recommandons d’alléger ce titre dans les portefeuilles.



Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat

-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
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informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou
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financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
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dudit document mais devra consulter ses propres conseils.



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Sales Analyse & Recherche
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Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Amine
Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri

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