Addoha a généré un cash-flow opérationnel positif de 686 MDH en 2013, mais avec une dégradation notable de ses marges et une baisse de 6,5% de son résultat net part du groupe. Malgré une performance stable en termes de chiffre d'affaires, des défis ont été identifiés, notamment la livraison de projets à faible marge et l'application des normes IFRS. La recommandation d'achat avec un cours cible de 83 DH est maintenue, bien que des ajustements soient à prévoir après des discussions approfondies avec la direction.

1. 31 mars 2014
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Karim Gharbi
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k.gharbi@cfgmorocco.com
Mehdi Ammouri
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m.ammouri@cfgmorocco.com
Mohammed Essakali
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
+212 522 250 101
CFG Research 1
Réaction – Résultats annuels 2013
Un cash flow opérationnel positif mais une dégradation des marges
Addoha – Acheter - Cours cible : 83 MAD
Comme prévu, Addoha a réussi à dégager un cash-flow opérationnel positif et à réduire sa dette nette de 242 MDH.
Cependant, cette situation ne résulte pas forcément des facteurs que nous attendions. Les marges ressortent quant à elles
en forte baisse. Enfin, Addoha a adopté les normes IFRS avec une incidence principalement sur ses capitaux propres.
Un chiffre d’affaires stable et des marges en dégradation
Le chiffre d’affaires (CA) est ressorti stable à 9 451 MDH (+0,3%). Cette stabilisation du CA, bien
qu’en dessous de nos attentes, représente une bonne performance compte tenu du contexte
économique et sectoriel difficile en 2013, et qui n’a par ailleurs pas empêché Addoha de vendre
26 034 nouvelles unités. Cette bonne dynamique commerciale durant une année difficile,
représente selon nous un indicateur positif sur la capacité du groupe à maintenir son niveau
d’activité, voire à l’augmenter légèrement sur les prochaines années, surtout avec la montée en
puissance à terme des projets en Afrique Subsaharienne.
Nous sommes cependant négativement surpris par la dégradation des marges avec une marge
brute en baisse de 5,1 pts à 27,5% et une marge d’EBIT en recul de 3,7 pts à 23,7%. D’après nos
premiers échanges avec le management du groupe, cette situation est la résultante 1/ de
l’impact de la livraison en 2013 de certains projets à plus faible marge suite à des contraintes
techniques rencontrées dans le cadre de leur développement, 2/ de l’impact du passage aux
normes IFRS qui a contraint le groupe à déstocker des charges marketing inscrites
préalablement dans ses stocks, et 3/ de l’intensification des efforts promotionnels sur certains
projets haut-standing. Si les premiers éléments d’explication fournis par le management
attribuent à cette contraction de la marge un caractère ponctuel, il est pour l’instant prématuré
d’apprécier la portée réelle de celle-ci. Nous attendrons d’avoir des échanges plus fournis avec
la société avant de nous prononcer sur la capacité du groupe à redresser ses marges à terme.
Au final, le RNPG est ressorti en baisse de 6,5% à 1 682 MDH.
Comme prévu le cash-flow opérationnel est positif, mais pas forcément pour les
raisons que nous attendions
Après plusieurs années de cash-flows fortement négatifs, Addoha a réussi à dégager un cash-
flow opérationnel positif de 686 MDH, parvenant ainsi à réduire son endettement net de
242 MDH et son gearing de 14 pts à 88%. Cette situation a résulté comme prévu d’une
réduction drastique des investissements dans le foncier à 700 MDH (conforme à la guidance du
management) contre 2 100 MDH en 2012 et CFGe de 1 200 MDH. Cependant, là où nous
pensions qu’une meilleure maîtrise des délais de paiement des clients permettrait à Addoha
d’améliorer son profil de génération de cash, c’est un allongement significatif des délais de
paiement des fournisseurs qui lui a permis d’améliorer ses flux de trésorerie sur 2013. En effet,
les créances clients affichent plutôt une nouvelle dégradation en passant de 9 mois de CA en
2012 à près de 11 mois à fin 2013, une situation qui s’explique selon Addoha par l’impact de la
nouvelle loi notariale mise en place en novembre 2012 et qui a entravé la fluidité du guichet
unique et ralenti le rythme des encaissements. Depuis l’octroi fin 2013 aux promoteurs
immobiliers (dans le social) d’une dérogation permettant aux notaires de sortir de leur étude, le
guichet unique a retrouvé son fonctionnement normal, et Addoha a déjà constaté sur les
premiers mois de 2014 une augmentation des encaissements de 19%, ce qui signifie d’après
nos premières estimations, que Addoha est déjà revenu depuis début 2014 aux niveaux des
délais de paiement des clients de 2012.
Globalement, si l’amélioration du profil de génération de cash de Addoha n’a pas forcément été
permise que par les facteurs que nous attendions, celle-ci souligne la volonté claire du
management du groupe d’entrer dans un cycle focalisé sur la maximisation des cash-flows
opérationnels générés, même si la question sur la soutenabilité des délais de paiement des
fournisseurs en 2013 peut légitimement être posée. Nous attendrons là aussi plus d’éléments
d’explication de la part du management avant de nous prononcer sur ce point.
Valorisation et opinion
Nous maintenons notre recommandation à l’Achat avec un cours cible de 83 DH. Nous
procéderons à l’ajustement de nos prévisions et de notre cours cible post-présentation aux
analystes, où nous nous focaliserons particulièrement sur les quelques éléments inattendus et
nécessitant de plus amples explications que met en lumière une première analyse des résultats
2013 de Addoha (Structure des marges/ Créances clients / Dettes fournisseurs).
RIC: ADH.CS BB: ADH M C
Données générales
Cours (DH) 66
Cours Cible (DH) 83
Potentiel 26,5%
Capitalisation boursière (MDH) 21 289
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 54
Plus haut sur 1 an (DH) 68
Plus bas sur 1 an (DH) 40
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 11 904
2012 2013 2014E
Chiffre d'affaires (MDH) 9 420 9 451 10 566
EBITDA(MDH) 2 624 2 298 2 982
EBIT (MDH) 2 585 2 240 2 947
RNPG(MDH) 1 799 1 682 2 134
EV/EBITDA(x) 11,8 13,5 10,4
EV/EBIT (x) 12,0 13,9 10,5
PER (x) 11,8 12,7 10,0
P/B (x) 2,2 1,9 1,7
Dividend Yied 2,7% 3,3% 4,0%
ROE 19,0% 15,4% 17,8%
Cours boursier sur 2 ans
Performancesboursières 3m 6m 12m
Performance absolue 14,2% 40,4% 11,7%
Rel. au CFG25 9,8% 27,8% 4,8%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
j-12 j-12 j-13 j-13 j-14
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
Addoha CFG 25

2. 31 mars 2014 Addoha
CFG Research 2
Résultats annuels 2013 vs. Prévisions CFG Research
CPC -En MDH 2012
2013
Publié
2013
CFG
Taux de
réalisation
CA Social & Intermediaire (I) 6,300.0 6,280.0 6,615.0 94.9%
% var -0.3% 5.0%
CA Haut standing (II) 3,119.0 3,170.0 3,330.0 95.2%
% var 1.6% 6.8%
Chiffre d'affaires (I) +(II) 9,419.6 9,450.8 9,945.0 95.0%
% var 0.3% 5.6% -
Marge brute 3,066.5 2,602.3 3,255.4 79.9%
% var -15.1% 6.2% 0.0%
En % du CA 32.6% 27.5% 32.7% -5.2pt
EBITDA 2,623.9 2,297.5 2,793.7 82.2%
% var 0.0% -12.4% 6.5%
Marge EBITDA 27.9% 24.3% 28.1% -3.8pt
EBIT 2,584.6 2,239.6 2,758.7 81.2%
% var -13.3% 6.7%
Marge EBIT 27.4% 23.7% 27.7% -4.0pt
EBITpost-élémentsexceptionnels 2,435.8 2,201.6 2,758.7 79.8%
% var -9.6% 13.3%
En % du CA 25.9% 23.3% 27.7% -4.4pt
Résultat net de l'ensemble consolidé 1,863.2 1,705.8 2,081.8 81.9%
% var -8.4% 11.7%
Marge nette 19.8% 18.0% 20.9% -2.9pt
Résultat net part du groupe 1,799.0 1,681.8 1,992.2 84.4%
% var -6.5% 10.7%
KPI -En MDH 2012
2013
Publié
2013
CFG
Taux de
réalisation
Dette Nette 10,012.6 9,771.0 10,706.3 91.3%
gearing 102% 88% 92% -4.1pt
BFR 19,469.7 20,467.4 24,068.0 85.0%
% CA 207% 217% 242% 89.5%
Dont Créances clients 8,352 10,321 8,497 121.5%
% CA 89% 109% 85% 127.8%
Dont Dettes fournisseurs 4,356 5,686 4,348 130.8%
% Achats 68% 88% 65% 22.7pts
Dont Investissement dans l'acquistion de foncier 2,100 700 1,200 58.3%
Source : Addoha, CFG Research

3. 31 mars 2014 Addoha
CFG Research 3
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