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RNPG (MDh) Marge nette
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Groupe Addoha: Les répercussions positives du désendettement
Secteur : Immobilier 17 Octobre 2016
A T T I J A R I
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Lamyae Oudghiri
Analyste financier
En marge de notre analyse des réalisations financières du Groupe Addoha à fin septembre 2016, nous ressortons
avec un avis positif. Celui-ci s’articule autours de trois principaux axes :
Une génération régulière du cash, synonyme de la qualité des « Actifs »
Sur le plan financier, le Groupe Addoha confirme sa capacité intrinsèque à générer du cash. Depuis la mise en
place du Plan Génération Cash (PGC) en 2015, l’opérateur parvient à convertir plus de 35,0% de son chiffre
d’affaires en Cash-Flow Opérationnel (CFO). Ce dernier s’élèverait en moyenne annuelle à 2.640 MDh sur la
période 2015-2016e contre -174,0 MDh durant la phase 2011-2014. Le graphique ci-dessous illustre clairement
cette évolution.
Sur le plan opérationnel, Addoha ne semble pas éprouver des difficultés à réduire ses stocks de produits finis.
Sur les 7 derniers trimestres, ces stocks représentent en moyenne plus de 40,0% des préventes totales du Groupe.
Comme déjà évoqué au niveau de notre note de Recherche publiée en janvier 2016, une grande partie des projets
économiques et haut-standing de l’opérateur profite d’un positionnement géographique relativement attractif, et ce,
en comparaison à l’offre globale du marché de l’immobilier au Maroc.
Les constats cités ci-dessus nous rassurent par rapport à deux points stratégiques. D’une part, (1) la qualité des
Actifs du Groupe et d’autre part, (2) la soutenabilité de la génération du cash en 2017e.
Une profitabilité offrant un nouveau potentiel de hausse
Plus de 20 mois après la mise en œuvre du PGC, Addoha a pu réduire son endettement net de 2.951 MDh,
passant de 9.316 MDh en 2014 à 6.365 MDh à fin septembre 2016. A cet effet, le taux d’endettement s’établit
désormais à 52,0%, un niveau très acceptable pour le secteur de la promotion immobilière au Maroc.
Compte tenu de l’effet décalage entre le remboursement des dettes et la baisse effective des charges d’intérêt,
nous avons assisté aux premiers effets positifs du désendettement qu’à partir du S1-2016. Durant cette période,
les charges financières ont diminué de 21,0% permettant une appréciation sensible du RNPG de 12,0%.
Nous pensons que la baisse des charges d’intérêt serait plus prononcée durant les18 prochains mois, et ce, pour
deux principales raisons. D’une part, les taux d’intérêt des crédits bancaires qui représentent 60,0% de l’encours
global de la dette ont été renégociés à la baisse en juin 2016, passant de 6,0% à moins de 5,0% actuellement.
D’autre part, le désendettement réalisé sur la période 2015-2016 et qui s’élèverait à 3.164 MDh, aura un effet plein
sur l’exercice 2017e.
Sous l’effet simultané de la baisse de l’encours de la dette et du coût de financement, Addoha dégagerait au terme
de la période du PGC, une économie d’intérêt cumulée d’environ 300,0 MDh. Cette économie de charge offre un
potentiel d’amélioration supplémentaire du bénéfice récurrent de +26,0%, soit un niveau normatif de 1.260 MDh.
Stocks de Produits Finis dans le total des préventes
Sources : Communiqué Addoha, Calculs & Estimations ATI
Evolution du CF Opérationnel Vs. Poids dans CA
CMP de la Dette Vs. Charge d’intérêt faciale Evolution du RNPG Vs. Marge Nette
3 300
4 045 3 743
4 890
2 700 2 738 2 489
39%
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42%
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T1 2015 T2 2015 T3 2015 T4 2015 T1 2016 T2 2016 T3 2016
Total Préventes (unités) Poids stock PF
Au 14/10/2016 MAD USD
Cours 37,80 3.8
Capitalisation (MM) 12,2 1.2
VMQ 2016 (Mn) 13,3 1.4
Flottant 37,3% 37.3%
Code
Bloomberg ADH MC
Reuters ADH.CS
Addoha MASI
Performance 2015 -36,9% -7,2%
Performance 2016 59,4% 15,20%
2015 2016e 2017e
BPA 2,6 3,5 3,9
P/E 14,4x 11,8x 10,3x
ANA 35,1 36,3 37,7
P/B 1,1x 1,1x 1,0x
DPA 2,25 2,50 2,80
D/Y 5,9% 6,6% 7,4%
ROE 7,5% 9,5% 10,4%
Evolution du tire depuis 2015
Recommandation
ACHETER
Cours Objectif : 52 Dh
Potentiel haussier : +37,0%
Taha Jaidi
Responsable Desk Actions
10
20
30
40
50
Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16
CFO (MDh) %CA
Département Analyse & Recherche
A T T I J A R I
Intermédiation
Un positionnement déjà entamé sur les relais de croissance
Dans la mesure où le segment du logement social au Maroc a atteint un certain niveau de maturité à travers un TCAM cible
autour de 5,0%, le Groupe Addoha est déjà positionné sur deux principaux relais de croissance. Selon nos estimations,
ces derniers devraient connaître un développement plus accéléré à compter de 2018e :
• Au niveau local, le lancement de la marque « Coralia » dédiée au segment intermédiaire offre un potentiel de croissance
important sur le long terme. Avec un CA estimé à 300,0 MDh en 2016e, cette activité pourrait atteindre à terme un
niveau cible de 2.400 MDh, soit un potentiel de hausse de 8,0x ;
• Au niveau international, le Groupe s’installe depuis plusieurs années progressivement mais surement, dans des
marchés africains à fort potentiel. Concrètement, le Management a identifié sur les cinq prochaines années un
portefeuille de 30.000 logements économiques dont 40,0% sont en phase de développement.
Selon le Management, la contribution cible de ses deux relais de croissance pourrait atteindre à terme 50,0% du CA consolidé
contre moins de 10,0% actuellement.
Au final, les réalisations du Groupe Addoha à fin septembre 2016 confortent notre opinion positive sur le secteur de
l’immobilier en général et sur la valeur Addoha en particulier. A cet effet, nous réitérons notre recommandation
d’ACHAT du titre avec un cours objectif de 52,0 Dh, offrant un potentiel supplémentaire d’appréciation de 37,0%
durant les prochains mois.
Maroc : CA cible à LT de la marque « Coralia » Afrique : Portefeuille actuel des projets
Source: Addoha, Calculs ATI
800
2 400
2016 Cible LT
En
construction
12 000
Projets
identifiés
18 000
x 3,0
Sénégal
1000
Guinée
3000
Côte d’Ivoire
8000
300 MDh
2 400 MDh
Contacts
Front
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Tarik Loudiyi
+212 5 29 03 68 00
t.loudiyi@attijari.ma
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K.sbiyaa@attijari.ma
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Wafa Bourse
Sofia Mohcine
+212 5 22 49 59 52
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Nawfal Drari
+212 5 22 49 59 57
n.drari@wafabourse.com
Attijari Intermédiation Tunisie
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+216 71 10 89 08
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Recherche
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+212 5 29 03 68 37
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Responsable Desk
Taha Jaidi
+212 5 29 03 68 23
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+212 5 29 03 68 16
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Flash Addoha :Les répercussions positives du désendettement

  • 1. 580 585 385 273 5,8% 5,8% 5,3% 4,9% 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2014 2015 2016e 2017e Intérêts (MDh) CMP de la dette 1 012 853 1 117 1 260 14,4% 12,0% 15,5% 17,0% 2014 2015 2016e 2017e RNPG (MDh) Marge nette -691 -950 394 549 2 477 1 676 2 800 ‐7% ‐10% 4% 8% 35% 49% 37% 0 0 0 0 0 0 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 S1-16R 2016e Département Analyse & Recherche Groupe Addoha: Les répercussions positives du désendettement Secteur : Immobilier 17 Octobre 2016 A T T I J A R I Intermédiation Lamyae Oudghiri Analyste financier En marge de notre analyse des réalisations financières du Groupe Addoha à fin septembre 2016, nous ressortons avec un avis positif. Celui-ci s’articule autours de trois principaux axes : Une génération régulière du cash, synonyme de la qualité des « Actifs » Sur le plan financier, le Groupe Addoha confirme sa capacité intrinsèque à générer du cash. Depuis la mise en place du Plan Génération Cash (PGC) en 2015, l’opérateur parvient à convertir plus de 35,0% de son chiffre d’affaires en Cash-Flow Opérationnel (CFO). Ce dernier s’élèverait en moyenne annuelle à 2.640 MDh sur la période 2015-2016e contre -174,0 MDh durant la phase 2011-2014. Le graphique ci-dessous illustre clairement cette évolution. Sur le plan opérationnel, Addoha ne semble pas éprouver des difficultés à réduire ses stocks de produits finis. Sur les 7 derniers trimestres, ces stocks représentent en moyenne plus de 40,0% des préventes totales du Groupe. Comme déjà évoqué au niveau de notre note de Recherche publiée en janvier 2016, une grande partie des projets économiques et haut-standing de l’opérateur profite d’un positionnement géographique relativement attractif, et ce, en comparaison à l’offre globale du marché de l’immobilier au Maroc. Les constats cités ci-dessus nous rassurent par rapport à deux points stratégiques. D’une part, (1) la qualité des Actifs du Groupe et d’autre part, (2) la soutenabilité de la génération du cash en 2017e. Une profitabilité offrant un nouveau potentiel de hausse Plus de 20 mois après la mise en œuvre du PGC, Addoha a pu réduire son endettement net de 2.951 MDh, passant de 9.316 MDh en 2014 à 6.365 MDh à fin septembre 2016. A cet effet, le taux d’endettement s’établit désormais à 52,0%, un niveau très acceptable pour le secteur de la promotion immobilière au Maroc. Compte tenu de l’effet décalage entre le remboursement des dettes et la baisse effective des charges d’intérêt, nous avons assisté aux premiers effets positifs du désendettement qu’à partir du S1-2016. Durant cette période, les charges financières ont diminué de 21,0% permettant une appréciation sensible du RNPG de 12,0%. Nous pensons que la baisse des charges d’intérêt serait plus prononcée durant les18 prochains mois, et ce, pour deux principales raisons. D’une part, les taux d’intérêt des crédits bancaires qui représentent 60,0% de l’encours global de la dette ont été renégociés à la baisse en juin 2016, passant de 6,0% à moins de 5,0% actuellement. D’autre part, le désendettement réalisé sur la période 2015-2016 et qui s’élèverait à 3.164 MDh, aura un effet plein sur l’exercice 2017e. Sous l’effet simultané de la baisse de l’encours de la dette et du coût de financement, Addoha dégagerait au terme de la période du PGC, une économie d’intérêt cumulée d’environ 300,0 MDh. Cette économie de charge offre un potentiel d’amélioration supplémentaire du bénéfice récurrent de +26,0%, soit un niveau normatif de 1.260 MDh. Stocks de Produits Finis dans le total des préventes Sources : Communiqué Addoha, Calculs & Estimations ATI Evolution du CF Opérationnel Vs. Poids dans CA CMP de la Dette Vs. Charge d’intérêt faciale Evolution du RNPG Vs. Marge Nette 3 300 4 045 3 743 4 890 2 700 2 738 2 489 39% 44% 42% 32% 52% 47% 40% ‐ 3 1 2 3 4 5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 T1 2015 T2 2015 T3 2015 T4 2015 T1 2016 T2 2016 T3 2016 Total Préventes (unités) Poids stock PF Au 14/10/2016 MAD USD Cours 37,80 3.8 Capitalisation (MM) 12,2 1.2 VMQ 2016 (Mn) 13,3 1.4 Flottant 37,3% 37.3% Code Bloomberg ADH MC Reuters ADH.CS Addoha MASI Performance 2015 -36,9% -7,2% Performance 2016 59,4% 15,20% 2015 2016e 2017e BPA 2,6 3,5 3,9 P/E 14,4x 11,8x 10,3x ANA 35,1 36,3 37,7 P/B 1,1x 1,1x 1,0x DPA 2,25 2,50 2,80 D/Y 5,9% 6,6% 7,4% ROE 7,5% 9,5% 10,4% Evolution du tire depuis 2015 Recommandation ACHETER Cours Objectif : 52 Dh Potentiel haussier : +37,0% Taha Jaidi Responsable Desk Actions 10 20 30 40 50 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 CFO (MDh) %CA
  • 2. Département Analyse & Recherche A T T I J A R I Intermédiation Un positionnement déjà entamé sur les relais de croissance Dans la mesure où le segment du logement social au Maroc a atteint un certain niveau de maturité à travers un TCAM cible autour de 5,0%, le Groupe Addoha est déjà positionné sur deux principaux relais de croissance. Selon nos estimations, ces derniers devraient connaître un développement plus accéléré à compter de 2018e : • Au niveau local, le lancement de la marque « Coralia » dédiée au segment intermédiaire offre un potentiel de croissance important sur le long terme. Avec un CA estimé à 300,0 MDh en 2016e, cette activité pourrait atteindre à terme un niveau cible de 2.400 MDh, soit un potentiel de hausse de 8,0x ; • Au niveau international, le Groupe s’installe depuis plusieurs années progressivement mais surement, dans des marchés africains à fort potentiel. Concrètement, le Management a identifié sur les cinq prochaines années un portefeuille de 30.000 logements économiques dont 40,0% sont en phase de développement. Selon le Management, la contribution cible de ses deux relais de croissance pourrait atteindre à terme 50,0% du CA consolidé contre moins de 10,0% actuellement. Au final, les réalisations du Groupe Addoha à fin septembre 2016 confortent notre opinion positive sur le secteur de l’immobilier en général et sur la valeur Addoha en particulier. A cet effet, nous réitérons notre recommandation d’ACHAT du titre avec un cours objectif de 52,0 Dh, offrant un potentiel supplémentaire d’appréciation de 37,0% durant les prochains mois. Maroc : CA cible à LT de la marque « Coralia » Afrique : Portefeuille actuel des projets Source: Addoha, Calculs ATI 800 2 400 2016 Cible LT En construction 12 000 Projets identifiés 18 000 x 3,0 Sénégal 1000 Guinée 3000 Côte d’Ivoire 8000 300 MDh 2 400 MDh
  • 3. Contacts Front Attijari Intermédiation Abdellah Alaoui +212 5 29 03 68 27 a.alaoui@attijari.ma Rachid Zakaria +212 5 29 03 68 48 r.zakaria@attijari.ma Tarik Loudiyi +212 5 29 03 68 00 t.loudiyi@attijari.ma Kawtar Sbiyaa +212 5 29 03 68 21 K.sbiyaa@attijari.ma Anis Hares +212 5 29 03 68 34 a.hares@attijari.ma Omar Barakat +212 5 29 03 68 15 o.barakat@attijari.ma Wafa Bourse Sofia Mohcine +212 5 22 49 59 52 s.mohcine@wafabourse.com Nawfal Drari +212 5 22 49 59 57 n.drari@wafabourse.com Attijari Intermédiation Tunisie Hichem Ben Romdhane +216 71 10 89 08 Benromdhane.hichem@attijaribourse.com.tn Mohamed Ramzi Mghribi +216 71 10 89 04 Mghirbi.ramzi@attijaribourse.com.tn Nihele Raies +216 71 10 89 04 Raies.nihele@attijaribourse.com.tn Malek Horchani +216 71 10 89 05 Horchani.malek@attijaribourse.com.tn Hela Rais +216 71 10 89 30 Rais.hela@attijaribourse.com.tn Recherche Directeur de la Recherche Abdelaziz Lahlou +212 5 29 03 68 37 ab.lahlou@attijari.ma Responsable Desk Taha Jaidi +212 5 29 03 68 23 t.jaidi@attijari.ma Analystes Financiers Lamyae Oudghiri +212 5 29 03 68 18 l.oudghiri@attijari.ma Mahat Zerhouni +212 5 29 03 68 16 m.zerhouni@attijari.ma Maria Iraqi +212 5 29 03 68 01 m.iraqui@attijari.ma SGI Africaine de Bourse– UMOA Abidjan - Côte d’Ivoire Mkarabi Bakayoko Mkrabi.bakayoko@sib.ci Attijari Securities– CEMAC Cameroun - Douala Naoufal Bansalah n.bensalah@scbcameroun.com Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présenta- tion. Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. 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Rémunération et courant d’affaires Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinen- ce des sujets abordés. Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des investis- seurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. 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