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Guide investisseur 2012 upline

Le 'Guide de l'investisseur 2012' présente une analyse financière des principales valeurs cotées du marché marocain, avec des prévisions pour 23 entreprises représentant environ 80% de la capitalisation boursière. Il comprend des recommandations d'achat, de vente ou de maintien, accompagnées de données fondamentales et techniques, adaptées aux investisseurs à long et court terme. Ce rapport est destiné à informer divers types d'investisseurs sur l'orientation et les opportunités du marché pour l'année 2012.

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INVESTOR GUIDE 2012 EQUITY Jeudi 19 Avril 2012 Research Division Analyses et Recherches
Investor Guide 2012 Sommaire Abrévia ons……………………………………………………………....……………………………………………….3 Execu ve Summary……………………………………………………………………………………………………...4 Résumé des recommanda ons……………………………………………………………………………………..5 Dossier Fondamental………………………………………..….……………………………………………………….6 BANQUES…………….……………………………………………………………………..7 ATTIJARWAFA BANK………………………………………………………….8 BMCI……………………………………………………………………………….13 CREDIT DU MAROC………………………………………………………….17 CIH…………………………………………………………………………………..21 TELECOMS………………………………………………………………………………..25 MAROC TELECOM…………………………………………………………….26 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION…………………………………...32 ALUMINIUM DU MAROC………………………………………………….33 CIMENTS DU MAROC ……………………………………………………...36 HOLCIM…………………………………………………………………………...41 LAFARGE………………………………………………………………………….45 SONASID………………………………………………………………………….49 IMMOBILIER……………………………………….…………………………………...54 ADDOHA………………………………………………………………………….55 ALLIANCES ……………………………………………………………………...60 CGI…………………………………………………………………………………..65 PETROLE & GAZ………………………………………………………………………..71 AFRIQUIA GAZ………………………………………………………………….72 SAMIR ……………………………………………………………………………..76 MINE……………...………………………………………………………………………..80 CMT…….…………………………………………………………………………..82 MANAGEM……………………………………………………………………...84 SMI…………………………………………………………………………………..92 AGRO-ALIMENTAIRE.………………………………………………………………..96 CENTRALE LAITIERE.………………………………………………………..97 COSUMAR……………………………………………………………………...102 LESIEUR CRISTAL…………………………………………………………….106 UNIMER………………………………………………………………………….110 DISTRIBUTIONS.………………………………………………………………………113 LABEL VIE……………....……………………………………………………….114 Dossier Technique………………………………………..….…………………………………………………….118 2
Investor Guide 2012 Abrévia ons BFR Besoin en Fonds de Roulement CA Chiffre d'affaires Dhs Dirham Marocain DMI Dynamic Moving Index DY Dividend Yield EBE Excedent Brut d'Exploita on EBIT Excedent Before Interest and Taxes EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Deprecia ons and Amor za ons EUR Euro FR Fonds de Roulement M Millions MACD Moving Average Convergence Divergence MM Milliards MMA Mobile Moving Average OBV On Balance Volume OZ Once P/B Price to Book PER Price Earning Ra o PNB Produit Net Bancaire RBE Résultat Brut d'exploita on REX Résultat d'exploita on RN Résultat net RNPG Résultat Net Part du Groupe ROA Return On Asset ROE Return on Equity RR Risk Reward RSI Rela ve Strength Index TM Tonne Métal TN Trésorerie Ne e TTV Tonne Tout-Venant USD Dollar américain YTD Year-To-Date 3
Investor Guide 2012 Executive Summary A l’occasion de la publica on des résultats annuels 2011 et après avoir publié le « Snapshot 2011 » (traitant l’évolu on de la masse bénéficiaire de la cote en 2011), nous avons le plaisir de vous présenter la seconde édi on de l’UPLINE QUARTERLY et qu’on a bap sé « Investor Guide 2012 ». A l’instar de son prédécesseur, ce document con ent des fiches sur l’essen el des valeurs cotées. A cet effet, nous avons élargi notre échan llon à 23 valeurs (contre 14 précédem- ment), portant notre taux de couverture de la capitalisa on boursière à près de 80%. Animés par une volonté de sa sfaire tout type d’inves sseur et comme à l’accoutumé, nous avons scindé notre rapport en deux par es dis nctes : • Un dossier fondamental : au tre duquel nous présentons nos prévisions sur les réalisa- ons financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommanda on d’un horizon de 12 mois ; • Et, un dossier technique : Adaptée aux inves sseurs court terme, ce e par e con ent nos an cipa ons d’évolu on du cours d’ici la fin du premier semestre 2012. Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous a rons votre a en on sur le fait que la BCP ne fait pas par e de notre sélec on de valeurs. 4
Investor Guide 2012 Résumé des recommandations Capitalisa on Cours cible Cours (En SECTEUR Valeurs PER 2012E PB 2012E Poten el Recommanda ons (En MDhs) (En Dhs) Dhs) ATW 64 026,4 13,4x 1,6x 363 331,75 9,5% Acheter BMCI 10 038,8 12,0x 1,2x 861 756,00 13,8% Acheter BANQUES CDM 6 232,7 18,2x 1,3x 685 700,00 -2,2% Neutre CIH 6 678,6 16,2x 1,5x 254 251,00 1,4% Neutre TELECOM IAM 110 941,8 14,0x 6,3x 133 126,20 5,5% Acheter ALUMINIUM DU 681,2 10,7x 1,9x 1 917 1 462,00 31,1% Acheter MAROC CIMENTS DU MAROC 13 050,1 12,5x 2,1x 1 104 904,00 22,2% Acheter BTP HOLCIM 7 999,0 12,1x 3,6x 2 082 1 900,00 9,6% Acheter LAFARGE CIMENTS 25 068,2 14,4x 4,5x 1 904 1 435,00 32,7% Acheter SONASID 5 853,9 48,4x 2,4x 1 385 1 501,00 -7,7% Vendre ADDOHA 19 838,7 8,1x 1,6x 95 62,98 51,1% Acheter IMMOBILIER ALLIANCES 8 651,5 9,4x 2,1x 844 715,00 18,1% Acheter CGI 13 806,0 20,6x 2,9x 822 750,00 9,6% Acheter AFRIQUIA GAZ 5 053,1 13,7x 2,6x 1 808 1 470,00 23,0% Acheter PETROLE & GAZ SAMIR 6 306,8 10,6x 1,0x 712 530,00 29,5% Acheter CMT 2 776,9 8,6x 2,2x 2 359 1 870,00 26,2% Acheter MINES MANAGEM 14 379,2 32,4x 5,5x 1 431 1 570,00 -8,8% Vendre SMI 5 494,6 11,0x 4,1x 3 335 3 340,00 -0,2% Neutre CENTRALE LAITIERE 12 340,2 26,8x 6,9x 1 367 1 310,00 4,4% Neutre COSUMAR 6 747,6 10,9x 2,1x 1 653 1 610,00 2,6% Neutre AGRO ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL 2 984,2 19,6x 2,0x 115 108,00 6,9% Acheter UNIMER 1 801,5 49,2x 2,1x 165 179,90 -8,0% Vendre DISTRIBUTIONS LABEL VIE 3 690,7 31,8x 3,0x 1 689 1 450,00 16,5% Acheter 5
Investor Guide 2012 DOSSIER FONDAMENTAL 6
Investor Guide 2012 BANQUES 7
Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter PNB consolidé 14 666,6 15 882,1 17 046,3 18 363,1 Varia on - 8,3% 7,3% 7,7% Frais généraux consolidés 6 422,4 7 202,3 7 500,4 8 079,8 Varia on - 12,1% 4,1% 7,7% RBE consolidé 8 244,2 8 679,8 9 545,9 10 283,4 Varia on - 5,3% 10,0% 7,7% Coût du risque 1 218,2 749,7 1 047,7 1 178,0 Varia on - -38,5% 39,8% 12,4% Résultat Net Part du Groupe 4 102,5 4 458,7 4 763,3 5 103,6 Varia on - 8,7% 6,8% 7,1% Cours Cible 363 (Vs. 393) Analyse des marges Marge de RBE 56,2% 54,7% 56,0% 56,0% Décote/Surcote +9,5% Coefficient d’exploita on 43,8% 45,3% 44,0% 44,0% Analyse de la sensibilité Marge ne e 28,0% 28,1% 27,9% 27,8% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 200 216,6 230 681,7 261 930,2 294 487,7 clientèle WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 15,2% 13,5% 12,4% 9,4% 377,4 394,6 414,3 436,7 462,7 De es envers la clientèle 201 447,9 218 815,3 230 291,4 241 805,9 9,9% 355,2 370,2 387,1 406,3 428,3 Varia on - 8,6% 5,2% 5,0% Analyse du risque (agrégé) 10,4% 335,4 348,6 363,3 379,8 398,6 Taux de conten eux 3,6% 3,6% 3,8% 3,8% 10,9% 317,7 329,2 342,1 356,5 372,7 Varia on - +0,1 pt +0,2 pt 0,0 pt 11,4% 301,7 311,9 323,2 335,8 349,9 Taux de couverture 80,1% 75,5% 78,3% 84,1% Varia on - -4,6 pts +2,8 pts +5,8 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 15,6x 14,4x 13,4x 12,5x P/B 1,8x 1,7x 1,6x 1,4x Nasreddine LAZRAK DY 2,4% 2,6% 2,7% 2,6% ROE 11,8% 11,8% 11,6% 11,5% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROA 1,3% 1,3% 1,4% 1,4% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ATW vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 AXA ASSURANCES RMA WATANYA MAROC 1,38% Personnel MASI ATW Cours (En Dhs) 331,75 1,93% 1,07% CMR 2,30% WAFACORP 110 Nombre d'ac ons 192 995 960 0,03% CDG 2,43% CIMR 2,43% RCAR 4,06% 105 Capi boursière (En MDhs) 60 026,4 SANTUSA HOLDING 5,55% 100 Poids dans l’indice 14,8% SNI 48,70% WAFA ASSURANCE 6,92% 95 Flo ant (nombre d’ac ons) 29 219 588 MCMA-MAMDA Performance 1 mois -9,8% 90 8,05% Performance 3 mois -7,3% 85 Performance 6 mois -10,3% Divers actionnaires 15,14% Performance YTD -5,2% Performance MASI -7,21% Actualités récentes • 2011 : Entrée de la SCB Cameroun dans le périmètre de consolida on ; • Avril 2012 : Valida on par l’AG d’une augmenta on de capital réservée aux salariés du Groupe pour 3,1 MMDhs ; • Avril 2012 : Valida on par l’AG du projet de fusion-absorp on d’ATTIJARI Interna onal Bank-Banque Offshore (AIB-BO). 8
Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Commentaire des résultats Evoluant dans un environnement miné d’incer tudes, +15,2% 230,7 Autres ATTIJARIWAFA BANK confirme la per nence de ses choix Tunisie 1,5% 8,1% Maroc stratégiques en affichant des résultats consolidés en ne e 200,2 81,2% Afrique subs améliora on. 2010 2011 9,1% Ainsi, l’encours net de crédit consolidé s’est bonifié de 15,2% à 230,7 MMDhs, dont 68,9% sont réalisés par la Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs) Banque au Maroc et 20,9% par les ac vités à l’interna onal. A noter que l’année 2011 a été marquée +8,6% par l’entrée de SCB Cameroun dans le périmètre de con- 218,8 Part non rémunérée Part solida on. 30,8% rémunérée 201,4 69,2% A l’image de l’ensemble du secteur, les dépôts de la 2010 2011 clientèle évoluent moins rapidement que les crédits. Ainsi les ressources de la clientèle s’élargissent de 8,6% à Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs) 218,8 MMDhs, rés essen ellement par une améliora on de 13,7% des dépôts à vue à 151,4 MMDhs. Ainsi, la struc- ture des dépôts ressort améliorée avec un renforcement +8,3% 15,9 Internation al de la part des ressources non rémunérées à 69,2% (contre 24% Assur et 14,7 Immo 10% Banque Maroc 66,1% en 2010). Par origine, la Banque au Maroc par cipe SFS 54% 12% 2010 2011 à hauteur de 58,5% dans ces ressources, tandis que la part des ac vités à l’interna onale se monte à 41,5%. Répar on du PNB par rubrique en 2011 Dans ces condi ons, le taux de transforma on des dépôts 2010 2011 en crédits passe de 91,5% en 2010 à 105,4% en 2011. Résultat Autres Résultat Autres des 2,1% des 3,6% Tirant amplement profit de la bonne tenue de l’ac vité activités activités de marché de marché 17,6% 15,0% commerciale, le PNB consolidé se bonifie de 8,3% à Marge sur Marge sur commissio Marge commissio 15,9 MMDhs, porté par la montée en puissance des ns ns d'intérêt 19,9% Marge 19,6% 60,7% d'intérêt ac vités à l’interna onal qui représentent désormais 24% 61,5% des revenus bancaires du Groupe, contre 22% une année auparavant. 9
Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite) Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs) Parallèlement à l’évolu on de l’ac vité, les charges géné- +12,1% Amortisse ments rales d’exploita on s’alourdissent de 12,1% à 7,2 MMDhs, 10,4% 7 202,3 6 422,4 dégradant le coefficient d’exploita on de 1,5 points à Hors amortissem ents 88,9% 45,3%. Ce e situa on se jus fie essen ellement par 2010 2011 l’ampleur des inves ssements engagés couplée à l’entrée Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs) de SCB cameroun dans le périmètre de consolida on; ce e dernière présentant un coefficient d’exploita on -38,5% décalé par rapport aux normes du Groupe. 1 218,2 749,7 Côté risque, le taux de conten eux du Groupe se situe au- tour de 4,9%, en améliora on de 0,4 point compara ve- 2010 2011 ment à une année auparavant. Pour sa part, le taux de Evolu on du RNPG (En MDhs) couverture s’établit à 69,5%, contre 74,4% en 2010. Pa- rallèlement et profitant d’une reprise sur provisions pour 4 458,7 +8,7% risques généraux de l’ordre de 300 MDhs, cons tuée en 2010, le coût du risque s’amenuise de 38,5% à 4 102,5 749,7 MDhs. 2010 2011 Eu égard à ce qui précède, le Résultat Net Part du Groupe Contribu on des filiales à la croissance du RNPG (En MDhs) gagne 8,7% à 4 458,7 MDhs. Par contributeur, AT- (+1%) 4459 (+2,6%) (+1,1%) (+0,7%) (+2,1%) (-3,5%) TIJARIWAFA BANK par cipe à hauteur de 4,7 points dans (+4,7%) ce e performance. Loin derrière, WAFA ASSURANCE, AT- 4 102 TIJARI BANK TUNISIE et CBAO contribuent posi vement à la croissance du RNPG à hauteur respec vement de 2,6 points, de 1,1 points et de 1 point . 10
Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite) Reflétant son ac vité au Maroc, les comptes sociaux de la Evolu on des créances sur la clientèle en social (En MMDhs) banque on été marqués par : Autres crédits Crédits de • Un affermissement de 13,5% de l’encours net de 2,2% tréso et à la +13,5% 157,6 Crédits conso 34,4% crédit social à 157,6 MMDhs ; immobiliers 31,9% 138,8 • Un élargissement de 5,4% des dépôts de la clientèle Crédits à l'équipeme nt 31,5% à 165,6 MMDhs, dont 60,3% sont des dépôts non 2010 2011 rémunérés ; Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs) • Une apprécia on de 8,9% du PNB social à Autres 3,8% 9,0 MMDhs ; +5,4% Dépôts à 165,6 terme 23,4% • Des charges générales d’exploita on en Dépôts à Comptes d'épargne vue alourdissement de 7,5% à 3,3 MMDhs, déterminant 157,0 12,5% 60,3% un coefficient d’exploita on de 37,3% (contre 37,8% 2010 2011 en 2010) ; • Un taux de conten eux de 3,6% pour un taux de Evolu on du PNB social (En MDhs) couverture de 75,5% ; Résultat des activités de marché Autres 2,5% • Et, un RN en hausse de 4,9% à 3 154,7 MDhs. +8,9% 14,4% 8 973,1 Marge sur Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait commission 8 238,2 s 12,6% Marge d'intérêts proposer à la prochaine AGO la distribu on d’un 70,5% 2010 2011 dividende unitaire de 8,5 Dhs, contre 8 Dhs au tre de l’exercice 2010. Evolu on du RN (En MDhs) Avis de l’analyste Grâce à sa présence homogène dans l’ensemble des mé- +4,9% ers de la banque, couplée à une diversifica on réussie à 3 154,7 3 006,5 l’interna onal, ATTIJARIWAFA BANK semble être affuté pour maintenir le cap de la croissance, en dépit d’un 2010 2011 tassement de la croissance économique. 11
Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite) Ce e diversifica on a permis au Groupe d’a eindre les objec fs contenus dans son plan quinquennal 2007/2012 avec une année d’avance. Aussitôt, la banque a échafau- dé un nouveau plan sur la période 2011-2015, axé essen- ellement sur : • Le développement des filiales à l’interna onal grâce à une couverture complète de la région CEMAC et UMOA (14 pays) à horizon 2015. Par ail- leurs, le Groupe reste à l’affût de toute opportunité au niveau de l’Afrique du Nord, notamment en Al- gérie où le Groupe a déposé depuis plusieurs an- nées une demande d’agrément bancaire ; • La promo on du réseau WAFACASH qui prend en charge les produits Low Income Banking. Principal axe de développement de la banque, ce type de client contribue déjà à hauteur de 50% dans le nombre de nouveaux clients ; • Et, consolida on de son leadership dans les ac vi- tés de marché. Compte tenu de ces objec fs, nous tablons sur un PNB en améliora on de 7,3% à 17 MMDhs pour un RNPG en accroissement de 6,8% à 4 763,3 MDhs. Il en découle une valorisa on à 363 Dhs, supérieure de 9,5% compara vement à son cours en bourse en date du 13/04/2012. 12
Investor Guide 2012 BANQUES BMCI : Bon crû en 2011 Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter PNB consolidé 2 848,5 3 062,6 3 111,7 3 252,3 Varia on - 7,5% 1,6% 4,5% Frais généraux consolidés 1 136,7 1 290,2 1 275,8 1 349,7 Varia on - 13,5% -1,1% 5,8% RBE consolidé 1 711,9 1 772,4 1 835,9 1 902,6 Varia on - 3,5% 3,6% 3,6% Coût du risque 296,3 325,1 359,4 370,2 Varia on - 9,7% 10,5% 3,0% Résultat Net Part du Groupe 787,6 813,3 833,5 865,5 Varia on - 3,3% 2,5% 3,8% Cours Cible 861 Analyse des marges Marge de RBE 60,1% 57,9% 59,0% 58,5% Décote/Surcote 13,8% Coefficient d’exploita on 39,9% 42,1% 41,0% 41,5% Analyse de la sensibilité Marge ne e 27,6% 26,6% 26,8% 26,6% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 52 629,1 58 431,3 59 904,4 61 701,5 WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% clientèle Varia on 11,0% 2,5% 3,0% 9,8% 892,9 929,6 971,0 1 018,1 1 072,2 De es envers la clientèle 42 643,3 43 483,1 44 787,5 46 131,2 10,3% 844,5 876,5 912,5 953,0 999,1 Varia on 2,0% 3,0% 3,0% Analyse du risque (agrégé) 10,8% 801,0 829,2 860,6 895,7 935,4 Taux de conten eux 6,7% 6,9% 7,0% 7,0% 11,3% 761,8 786,7 814,3 845,0 879,4 Varia on 0,2 pts 0,1 pts 0,0 pts 11,8% 726,3 748,4 772,8 799,7 829,8 Taux de couverture 81,5% 80,9% 88,7% 93,3% Varia on -0,6 pts +7,8 pts +4,6 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 12,7x 12,3x 12,0x 11,6x P/B 1,4x 1,3x 1,2x 1,2x Nasreddine LAZRAK DY 3,3% 3,3% 3,6% 3,6% ROE 10,9% 10,5% 10,1% 9,9% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROA 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve BMCI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 MASI BMCI Cours (En Dhs) 756 HOLMARCOM 7,78% AXA ASSURANCES 110 Nombre d'ac ons 13 278 843 MAROC 8,55% 105 100 Capi boursière (En MDhs) 10 038,8 95 Poids dans l’indice 1,8% Divers actionnaires 16,93% 90 Flo ant (nombre d’ac ons) 2 248 108 85 BNP PARIBAS BDDI 80 Performance 1 mois -8,9% PARTICIPATIONS 66,74% 75 Performance 3 mois -12,2% 70 Performance 6 mois -12,3% Performance YTD -16,5% Performance MASI -7,2% 13
Investor Guide 2012 BANQUES Bon crû en 2011 Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Capitalisant sur son dynamisme commercial, BMCI parvient à dégager, au tre de l’exercice 2011, des réalisa- ons commerciales honorables, compensant, de facto, la +11% 58,4 montée des risques sur le marché. 52,6 Ainsi, l’encours net de crédit consolidé se bonifie de 11%, par rapport à 2010, à 58,4 MMDhs, profitant notamment 2010 2011 de l’élargissement de son réseau de distribu on (ouverture de 40 nouvelles agences en 2011 pour a eindre un réseau de près de 300 points de vente). Parallèlement, les ressources de la clientèle (intégrant les Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs) cer ficats de dépôts) s’élargissent de 4,8% à 51,9 MMDhs, 49,6 +4,8% 51,9 6,9 8,5 rés essen ellement par un bond de 21,8% des cer ficats Part non Part 43,5 rémunérée rémunérée 42,6 53,8% 46,2% de dépôts à 8,5 MMDhs. Ces derniers étant désormais 2010 2011 moins onéreux que les dépôts à terme. Dans ce contexte, Dettes envers la clientèle Certificats de dépôts la structure des dépôts de la clientèle demeure prédomi- née par les ressources non rémunérées, dont la part se monte à 53,8% (contre 53,1% en 2010). Dans ces condi ons et reflétant les tensions sur les Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs) liquidités, le taux de transforma on des dépôts de la Résultat des activités de marché clientèle en crédits ressort à 134,4%. +7,5% 3,1 7,7% Marge sur commission s 12,7% Intégrant ces performances commerciales, le PNB consoli- 2,8 Marge d'intérêts dé s’élargit de 7,5% à 3,1 MMDhs, intégrant : 79,9% 2010 2011 • Une améliora on de 7,1% de la marge d’intérêts à 2,4 MMDhs ; • Un accroissement de 3,3% de la marge sur commis- sion à 387,5 MDhs ; 14
Investor Guide 2012 BANQUES BMCI (Suite) • Et, une contrac on de 9,1% du résultat des opéra- Evolu on des charges générales d’exploita on (En MMDhs) ons de marché à 234,3 MDhs. Compte tenu du main en du rythme d’inves ssement, les Amortisse +13,5% ments 11,9% charges générales d’exploita on s’alourdissent de 13,5% à 1,3 1,1 Hors 1,3 MMDhs, dégradant le coefficient d’exploita on de amortissem 2010 2011 ents 88,1% 5 points à 42,1%. Ainsi, le résultat brut d’exploita on s’améliore de 3,5% à Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs) 1,8 MMDhs. Côté risque, le coût y afférent se monte en 2011 à +9,7% 325,1 325,1 MDhs, contre 296,3 MDhs en 2010. Ce e évolu on a été impactée par l’intégra on du coût du risque de 296,3 BMCI CREDIT CONSO pour la première fois. Ce e dernière 2010 2011 ayant fusionnée en 2011 avec CETELEM. Evolu on du RNPG (En MDhs) Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 3,3% à 813,3 MDhs. Par origine, les principaux contributeurs à 813,3 ce résultat se présentent comme suit : +3,3% • 858,1 MDhs réalisés par la Banque de détails ; 787,6 • Une contribu on néga ve des sociétés de 2010 2011 financement spécialisées à -31,6 MDhs ; Composi on du RNPG à fin 2011 • 30,8 MDhs à me re à l’ac f de la Banque Off Shore ; 18,6 30,8 • Et 18,6 MDhs apportés par la ges on d’ac fs. 858,1 -31,6 27,1 -89,7 En social, les réalisa ons financières de BMCI ont été 813,3 marquées par : • Une améliora on de 3,4% de l’encours net de cré- dits à 40,7 MMDhs, rée essen ellement par un ac- croissement de 6,4% des crédits immobiliers à 13,8 MMDhs ; 15
Investor Guide 2012 BANQUES BMCI (Suite) • Une hausse de 2,3% des dépôts de la clientèle à 42,9 MMDhs ; Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs) • Une augmenta on de 3,3% du PNB social à Autres +3,4% 40,7 crédits 3% Crédits de tréso et à la 2,7 MMDhs, grâce notamment à un élargissement Crédits conso immobiliers 34% 41,8% de 5,7% de la marge d’intérêt à 2,1 MMDhs, combi- 39,4 né à une expansion de 10% de la marge sur commis- Crédits à 2010 2011 l'équipeme nt 21% sions à 344,9 MDhs. • Un alourdissement de 11,4% des charges générales Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs) d’exploita on à 1,2 MMDhs pour un coefficient Autres 3% d’exploita on de 43,8% (contre 40,6% en 2010) ; +2,3% 42,9 Dépôts à • Un taux de conten eux de 6,9% (contre 6,7% en terme 22% Dépôts à Comptes d'épargne vue 59,5% 2010) pour un taux de couverture de 80,9% (Vs. 42,0 15% 81,5% en 2010) ; 2010 2011 • Et, un résultat net de 841,3 MDhs, en progression Evolu on du PNB social (En MMDhs) de 2,8% compara vement à 2010. Résultat des activités de Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à marché Autres 0,4% +3,3% Marge sur commission 7,8% la prochaine AGO (prévue le 07/05/2012) la distribu on 2,7 s 9,5% d’un dividende unitaire de 25 Dhs, correspondant à un Marge 2,6 d'intérêts 79,1% taux de distribu on de 39,5%. 2010 2011 Avis de l’analyste Evolu on du RN (En MDhs) Dans un contexte sectoriel difficile, BMCI a su cantonner la montée du risque sur le marché, limitant ainsi son im- +2,8% 841,3 pact sur la rentabilité. Pour 2012, la banque devrait s’a eler au développement 818,3 de ses filiales afin de doper ses réalisa ons. A cet effet, un redressement de son segment « société de finance- 2010 2011 ment spécialisées » (A priori déficitaire en 2011) serait de bon aloi pour la croissance du Groupe. Nous recommandons le tre à l’achat, compte tenu d’un cours cible de 861 Dhs. 16
Investor Guide 2012 BANQUES CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Neutre PNB consolidé 2 000,2 2 067,1 2 160,5 2 231,4 Varia on - 3,3% 4,5% 3,3% Frais généraux consolidés 930,1 1 026,0 1 080,2 1 115,7 Varia on - 10,3% 5,3% 3,3% RBE consolidé 1 070,2 1 041,1 1 080,2 1 115,7 Varia on - -2,7% 3,8% 3,3% Coût du risque 481,4 509,6 535,0 522,0 Varia on - 5,8% 5,0% -2,4% Résultat Net Part du Groupe 363,0 331,9 342,7 373,2 Varia on - -8,6% 3,3% 8,9% cours Cible 685 Analyse des marges Marge de RBE 53,5% 50,4% 50,0% 50,0% Décote/Surcote -2,2% Coefficient d’exploita on 46,5% 49,6% 50,0% 50,0% Analyse de la sensibilité Marge ne e 18,1% 16,1% 15,9% 16,7% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 33 258,9 35 275,5 35 432,4 37 282,3 WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% clientèle Varia on 6,1% 0,4% 5,2% 9,0% 711,1 745,0 783,6 828,1 880,1 De es envers la clientèle 33 778,0 33 711,6 34 385,8 35 073,6 9,5% 668,5 697,7 730,8 768,6 812,2 Varia on -0,2% 2,0% 2,0% Analyse du risque (agrégé) 10,0% 630,6 656,1 684,7 717,0 754,0 Taux de conten eux 7,1% 7,7% 8,0% 8,5% 10,5% 596,8 619,0 643,9 671,9 703,6 Varia on 0,6 pts 0,3 pts 0,4 pts 11,0% 566,3 585,9 607,7 632,1 659,5 Taux de couverture 71,9% 76,1% 91,5% 97,4% Varia on +4,2 pts +15,4 pts +5,9 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 17,2x 18,8x 18,2x 16,7x P/B 1,5x 1,3x 1,3x 1,3x Nasreddine LAZRAK DY 4,3% 4,6% 4,9% 5,1% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROE 12,0% 10,1% 10,2% 10,9% ROA 0,8% 0,7% 0,7% 0,9% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CDM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 MASI CDM Cours (En Dhs) 700 WAFA ASSURANCE 10,17% 110 Nombre d'ac ons 8 903 803 105 Divers actionnaires Capi boursière (En MDhs) 6 232,7 12,80% 100 95 Poids dans l’indice 0,8% 90 Flo ant (nombre d’ac ons) 1 139 687 85 Performance 1 mois -11,4% Crédit Agricole 80 Performance 3 mois -10,8% 77,03% 75 Performance 6 mois -6,2% Performance YTD -9,1% Performance MASI -7,2% 17
Investor Guide 2012 BANQUES CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Commentaire des résultats Dans un contexte économique difficile, marqué par des +6,1% 35,3 tensions sur les liquidités, CREDIT DU MAROC affiche une rentabilité en retrait. 33,3 Pourtant, les réalisa ons commerciales sont au rendez- 2010 2011 vous. Preuve en est, l’évolu on de 6,1% de l’encours net de crédit consolidé à 35,3 MMDhs. Ce e performance a Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs) été rendue possible grâce à l’élargissement constant du réseau de distribu on, lequel est passé de 318 agences en -0,2% 33,7 2010 à 333 points de vente en 2011. 33,8 En revanche et impactées par les tensions sur les liquidi- tés bancaires, les de es envers la clientèle font du sur- place à 33,7 MMDhs, tandis que les tres de créances 2010 2011 émis, composés essen ellement de cer ficats de dépôts, se hissent de 7,8% à 6,3 MMDhs. Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs) Marge sur Il en ressort un taux de transforma on des dépôts de la Autres commission 1% s 15% clientèle en crédits en dégrada on à 104,6% (contre +3,3% 2,1 98,5% en 2010). 2,0 Marge Dans ce sillage, le PNB consolidé se bonifie de 3,3% à d'intérêts 84% 2010 2011 2,1 MMDhs, recouvrant principalement : • Une hausse de 4,9% de la marge d’intérêts à 1 743,8 MDhs ; • Et, un accroissement de 1,4% de la marge sur com- mission à 306,0 MDhs ; Impactées par le main en d’un rythme soutenu d’inves ssement, les frais généraux s’élargissent de 10,3% à 1 026 MDhs. En conséquence, le coefficient d’exploita- on s’alourdit de 3,1 points à 49,6%. 18
Investor Guide 2012 BANQUES CDM (Suite) Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs) La croissance du PNB n’ayant pas compensé la hausse des charges, le résultat brut d’exploita on recule de 2,7% à Amortisse +10,3% ments 9,6% 1 041,1 MDhs. 1 026,0 Hors 930,1 amortissem Dans un environnement sectoriel en dégrada on, le coût ents 90,4% 2010 2011 du risque poursuit son ascension pour s’établir à 509,6 MDhs, compte tenu de la cons tu on de provisions Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs), du taux de sectorielles couvrant le risque inhérent aux grandes conten eux et de couverture entreprises. 67,6% 71,9% +5,8% 509,6 Intégrant l’ensemble des éléments précitées, le Résultat 6,7% 7,5% 481,4 Net Part du Groupe s’effrite de 8,6% à 331,9 MDhs, dont 2 010 2 011 2010 2011 Taux de contetieux Taux de couverture 79,6% réalisés par la Banque de Détail, de financement et assurance ; le reste étant réalisé par l’ac vité leasing. Evolu on du RNPG (En MDhs) En conséquence, et profitant de la conversion d’une par- e des dividendes (au tre de l’exercice 2010) en ac ons, -8,6% les Fonds Propres Part du Groupe s’apprécient de 9,1% à 363,0 3,3 MMDhs. Ce e recapitalisa on, couplée à l’émission 331,9 d’un emprunt obligataire subordonné de 500 MDhs, a 2010 2011 permis à la banque d’afficher un ra o de solvabilité de 12,77% (contre un minimum légal de 10%). Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs) Quasiment en ligne avec les chiffres consolidés, les Autres crédits résultats sociaux du CREDIT DU MAROC ont été marqués +6,1% 6,5% Crédits de 34,0 Crédits immobiliers tréso et à la conso par : 32,3% 32,6% 32,1 Crédits à • Une évolu on de 6,1% de l’encours net de crédit à 2010 2011 l'équipeme nt 28,6% 34 MMDhs, rée essen ellement par une bonifica- on de 18,9% des crédits de trésorerie et à la con- somma on à 11,1 MMDhs et par une hausse de 6,2% des crédits immobiliers à 11 MMDhs ; 19
Investor Guide 2012 BANQUES CDM (Suite) • Une quasi-stagna on des dépôts de la clientèle à 33,7 MMDhs, dont 58,7% sont non rémunérés ; Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs) • Une expansion de 3% du PNB social à -0,2% Dépôts à Autres 1 918,7 MDhs ; 33,7 terme 3% 17% • Et, un effritement de 14% du RN social à 33,7 Comptes Dépôts à d'épargne vue 310,2 MDhs. 21% 59% Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à 2010 2011 la prochaine AGO la distribu on d’un dividende unitaire de 32 Dhs (contre 30 Dhs en 2010), soit en ac on, soit en Evolu on du PNB social (En MDhs) numéraire, soit par combinaison de ces deux moyens. Marge sur Autres Au tre de l’exercice 2011, la filiale marocaine du +3,0% commission 2% 1 918,7 s 13% Groupe CREDIT AGRICOLE consolide sa posi on commer- 1 862,5 ciale sur le marché, grâce notamment au maillage de son Marge d'intérêts 85% réseau de distribu on. 2010 2011 Pour l’année en cours, la banque devrait poursuivre ce e stratégie axée sur la proximité avec un rythme annuel d’ouverture de 30 agences. Evolu on du RN (En MDhs) En termes de ra os pruden elles et afin d’accompagner le développement de ses crédits, la banque devrait ren- -14,0% forcer son assise financière, grâce à la conversion d’une par e des dividendes en ac ons. Parallèlement, CDM 360,8 pourrait avoir recours aux emprunts subordonnés. A ce 310,2 tre, l’établissement de crédit a annoncé son inten on 2010 2011 de procéder à une émission de ce genre plafonnée à 500 MDhs en 2012. Pour notre part, nous tablons sur un RNPG en améliora on de 3,3% à 342,7 MDhs. 20
Investor Guide 2012 BANQUES CIH : Une banque en pleine muta on Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Neutre PNB consolidé 1 505,7 1 318,3 1 471,1 1 647,0 Varia on - -12,4% 11,6% 12,0% Frais généraux consolidés 1 039,4 758,2 838,5 938,8 Varia on - -27,1% 10,6% 12,0% RBE consolidé 466,3 560,1 632,6 708,2 Varia on - 20,1% 12,9% 12,0% Coût du risque 461,9 83,0 90,1 129,3 Varia on - -82,0% 8,5% 43,6% Résultat Net Part du Groupe 232,8 368,3 413,0 438,9 Varia on - 58,2% 12,1% 6,3% Cours Cible 254 (Vs. 271) Analyse des marges +1,4% Marge de RBE 31,0% 42,5% 43,0% 43,0% Décote/Surcote Coefficient d’exploita on 69,0% 57,5% 57,0% 57,0% Analyse de la sensibilité Marge ne e 15,5% 27,9% 28,1% 26,6% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 25 164,0 26 950,7 30 027,2 32 334,6 WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% clientèle Varia on - 7,1% 11,4% 7,7% 9,0% 264,5 277,7 292,7 310,0 330,2 De es envers la clientèle 19 124,9 18 722,3 19 471,2 20 250,0 9,5% 248,1 259,4 272,3 287,0 303,9 Varia on - -2,1% 4,0% 4,0% Analyse du risque (agrégé) 10,0% 233,5 243,4 254,5 267,1 281,4 Taux de conten eux 10,8% 9,3% 9,0% 10,0% 10,5% 220,4 229,1 238,8 249,6 261,9 Varia on - -1,5 pts -0,3 pt +1,0 pt 11,0% 208,7 216,3 224,8 234,3 244,9 Taux de couverture 65,8% 54,0% 54,8% 48,8% Varia on - -11,8 pts +0,8 pt -6,0 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 28,7x 18,1x 16,2x 15,2x P/B 2,0x 1,5x 1,5x 1,4x Nasreddine LAZRAK DY 2,4% 4,4% 4,4% 4,8% ROE 7,0% 8,4% 9,2% 9,4% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROA 0,8% 1,1% 1,3% 1,2% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CIH vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 MASI CIH Cours (En Dhs) 251 RMA WATANYA RCAR 3,69% 4,31% 120 Nombre d'ac ons 26 608 085 HOLMARCOM 5,97% 115 Capi boursière (En MDhs) 6 678,6 110 105 Poids dans l’indice 1,6% Divers actionnaires 100 18,16% Flo ant (nombre d’ac ons) 4 832 028 95 90 Performance 1 mois -7,8% MASSIRA CAPITAL MANAGEMENT 85 Performance 3 mois +0,2% 67,88% 80 Performance 6 mois -8,4% Performance YTD -6,7% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Décembre 2011 : Cession par BPCE de ses parts (23,8%) détenus indirectement dans le capital du CIH au profit de la CDG. 21
Investor Guide 2012 BANQUES CIH : Une banque en pleine muta on Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Commentaire des résultats Engagé dans un processus de transforma on en banque +7,1% universelle, CIH con nue d’afficher des réalisa ons finan- cières en ne e améliora on, appuyées par un effort sou- 27,0 25,2 tenu d’assainissement de son portefeuille de créances. Ainsi, les prêts et créances sur la clientèle se bonifient de 2010 2011 7,1% à 27 MMDhs, rés essen ellement par Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs) • Une améliora on de 5,9% des crédit immobiliers à -2,1% 23,1 MMDhs, représentant 85,5% de l’encours glo- 18,7 bal (contre 86,2% en 2010) ; Part non Part 19,1 rémunéréerémunérée 51,0% 49,0% • Une bonifica on de 37,6% des crédits à l’équipe- ment à 804,7 MDhs ; 2010 2011 • Et, un accroissement de 75,7% des crédits de tréso- rerie à 842,6 MDhs. Evolu on du PNB consolidé (en MDhs) Reflétant les tensions de liquidité sur le marché, les de es sur la clientèle se contractent de 2,1% à 18,7 MMDhs -12,4% (dont 51% non rémunérés) ; la société ayant décidé de 1 505,7 subs tuer les dépôts à terme aux cer ficats de dépôts. 1 318,3 Offrant des condi ons plus avantageuses, ces derniers ont progressé de 45,2% à 7,7 MMDhs. 2010 2011 Dans ce contexte et subissant l’impact de la déconsolida- Répar on du PNB par rubrique en 2011 on des ac fs hôteliers dont le chiffre d’affaires intégrait 2010 2011 Autres le périmètre à fin 2010, le PNB consolidé accuse un repli Autres Marge sur 12,7% 0,6% commissio ns de 12,4% à 1 318,3 MDhs. 9,7% Marge sur commissio ns Fruit d’un effort d’op misa on, les charges générales 9,9% Marge d'intérêt Marge d’exploita on s’allègent de 27,1% à 758,2 MDhs, dont d'intérêt 77,6% 89,5% 50,8 MDhs de dota ons aux amor ssements. Ainsi, le coefficient d’exploita on s’améliore de 11,5 points à 57,5%. 22
Investor Guide 2012 BANQUES CIH (Suite) Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs) Profitant d’un effort considérable de recouvrement, le +12,1% Amortisse ments coût du risque s’effrite de 82% à 83 MDhs. En consé- 6,7% 1 039,4 758,2 quence, le taux de conten eux s’améliore de 1,2 points à Hors amortissem ents 93,3% 8,9% pour un taux de couverture de 47,4%. 2010 2011 Dans ces condi ons, le RNPG marque un bond de 58,2% à 368,3 MDhs, intégrant notamment l’entrée dans le Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs) périmètre de consolida on de MAROC LEASING et de SOFAC. -82,0% En social, le PNB s’est amélioré de 6,2% à 1 311,4 MDhs, 461,9 tandis que le RBE s’est bonifié de 10,8% à 640,4 MDhs. Au final et intégrant une reprise ne e de dota ons en amé- 83,0 liora on à 23,7 MDhs (contre une dota on ne e de 2010 2011 348,9 MDhs en 2010), le résultat net s’élargit de 2,8x à Evolu on du RNPG (En MDhs) 404,5 MDhs. Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à 368,3 la prochaine AG la distribu on d’un dividende unitaire de +58,2% 11 Dhs l’ac on (contre 6 Dhs en 2010). 232,8 Avis de l’analyste Grâce à une rigueur en termes de ges on des risques, 2010 2011 CIH parvient à dégager une rentabilité en ne e améliora on. Pour l’exercice 2012, la banque entend poursuivre sa mue à travers : • Le développement du segment Entreprise, dans lequel la banque est quasi-absente ; • Le renforcement des synergies avec sa nouvelle filiale SOFAC notamment en terme de distribu on des crédits à la consomma on ; 23
Investor Guide 2012 BANQUES CIH (Suite) • Et, la poursuite de l’industrialisa on des process, notamment ceux liés au recouvrement. Pour financer ses ambi ons et dans un contexte de marché où les liquidités se font rares, la banque entend, dès 2012, diversifier ses sources de financement à travers : • Une émission d’un emprunt obligataire de 1 MMDhs sur une maturité de 5 ans à 10 ans ; • Et, le rehaussement du plafond de d’émission des cer ficats de dépôt à 7 MMDhs, au lieu de 5 MMDhs actuellement. Enfin et après la sor e du Groupe BPCE de son tour de table, la banque serait probablement contrainte de surseoir à ses projets de conquête de la clientèle MRE, en a endant de trouver un nouveau partenaire. Compte tenu de ce qui précède, nous an cipons pour CIH la réalisa on d’un RNPG en améliora on de 12,1% à 413 MDhs. Toutefois, nous es mons que le cours en bourse intègre le poten el de croissance de la société, d’où notre posi on neutre sur la valeur. 24
Investor Guide 2012 TELECOMS 25
Investor Guide 2012 TELECOMS IAM : Un opérateur en perte de vitesse Evalua on et Business Plan Evalua on En MDhs 2010 retraité 2011 2012p 2013p Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 31 617,2 30 836,5 31 598,0 32 130,5 Varia on - -2,5% 2,5% 1,7% EBITDA consolidé* 22 745,4 21 182,4 22 121,1 22 526,0 Varia on - -6,9% 4,4% 1,8% EBIT consolidé 14 327,5 12 333,0 12 113,2 12 407,7 Varia on - -13,9% -1,8% 2,4% Résultat financier consolidé -171,0 -326,9 -356,1 -351,4 Varia on - -91,2% -8,9% 1,3% Résultat Net Part du Groupe 9 533,0 8 123,5 7 923,6 8 125,3 Varia on - -14,8% -2,5% 2,5% Analyse des marges Marge d’EBITDA* 71,9% 68,7% 70,0% 70,1% Cours Cible 133 (Vs. 151) Varia on - -3,2% 1,3% 0,1% Marge d’EBIT 45,3% 40,0% 38,3% 38,6% Décote/Surcote 5,5% Varia on - -5,3% -1,7% 0,3% Analyse de la sensibilité Marge ne e 30,2% 26,3% 25,1% 25,3% Varia on - -3,8% -1,3% 0,2% Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR -8 135,9 -10 818,6 -10 070,6 -9 123,2 WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Varia on - -0,3 0,1 0,1 9,8% 141,8 146,5 151,8 157,8 164,7 BFR -6 173,9 -5 788,5 -5 914,6 -6 009,1 141,9 Varia on - 0,1 0,0 0,0 10,3% 133,4 137,4 147,0 152,8 TN -1 962,0 -5 030,6 -4 156,1 -3 114,1 10,8% 125,8 129,2 133,1 137,4 142,3 Varitaion - 156,4% -17,4% -25,1% 11,3% 118,9 121,9 125,3 129,0 133,2 Analyse de la solvabilité De es ne es 4 508,0 6 928,1 7 122,8 7 028,4 11,8% 112,8 115,4 118,3 121,5 125,1 Gearing 19,2% 31,4% 32,5% 31,8% De es ne es/ EBE 0,2x 0,3x 0,3x 0,3x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 11,6x 13,7x 14,0x 13,7x Ahmed ROCHD P/B 5,8x 6,2x 6,3x 6,2x DY 8,38% 7,34% 7,07% 7,25% Mail : ARochd@cpm.co.ma ROE 50,0% 45,7% 45,1% 45,7% ROA 20,2% 16,7% 16,4% 16,6% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve IAM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 Divers Personnel 0,10% Cours (En Dhs) 126,2 actionnaires 16,90% MASI IAM Nombre d'ac ons 879 095 340 105 Capi boursière (En MDhs) 110 941,8 100 Poids dans l’indice 19,5% 95 Flo ant (nombre d’ac ons) 148 567 112 90 VIVENDI 53,00% Performance 1 mois -9,6% 85 Etat 30,00% Performance 3 mois -9,0% 80 Performance 6 mois -13,6% Performance YTD -6,9% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Convoca on des ac onnaires en Assemblée générale mixte pour une autorisa on : ⇒ D’éme re des valeurs mobilières donnant accès à l’augmenta on du capital social d’un montant nominal plafonné à 1,2 MMDhs; ⇒ D’émission obligataire plafonné à 8,5 MMDhs; ⇒ De consen r à des op ons d’achat ou de souscrip on d’ac ons au profit du personnel portant sur 1% du capital. (*) tel que calculé par la Division Analyses et Recherches 26
Investor Guide 2012 TELECOMS IAM : Un opérateur en perte de vitesse Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats Maurita nie -2,5% Mali 20% Au sein d’un marché fort concurren el, MAROC TELECOM clôture 31 617 30 837 35% Burkina 17,5% 19,5% Gabon 17% faso 28% l’année 2011 sur des réalisa ons financières en contrac on, rom- 82,5% Fixe pant, de facto, avec les années fastes de forte croissance. 80,5% 28% Mobile 72% 2010 2011 Ce e situa on s’explique globalement par une baisse des prix du Maroc International mobile (non compensée par la hausse de l’usage), combinée à un accroissement des charges d’interconnexion suite à la croissance du parc mobile de la concurrence. Pour la première fois depuis son IPO, le chiffre d’affaires consolidé Progression du Parc mobile en 2011 par opérateur +3090 s’amenuise de 2,5% à 30,8 MMDhs, plombé essen ellement par le fléchissement de l’ac vité MAROC et ce, sur l’ensemble des +1296 segments : Mobile (-3,6% à 18,9 MMDhs) et fixe & internet (-12,9% +1246 +1029 +339 +512 +689 à 7,4 MMDhs). Retraité de l’impact de la cession de MOBISUD, la +332 +236 +232 +157 +170 +76 T1 T2 -25 T3 T4 2011 croissance des revenus ressort à -2,3%. -235 Maroc Telecom Meditel INWI Au segment mobile et fruit de la baisse des prix, l’ARPU mixte s’effrite de 6,4% à 87 Dhs/mois, témoignant de la forte tension sur les prix suite à la recrudescence de la concurrence. Evolu on des agrégats opéra onnels en 2011 de l’ac vité mobile 93,11 29,0% 87,29 En dépit d’une hausse de l’usage de 27% matérialisée par une ap- 23,3% précia on de l’usage moyen à 85 min/mois (Vs.70 min/mois), l’effet 70 85,36 escompté par la réduc on des prix demeure limité, puisqu’il n’a pas 2010 MOU (min/mois/client) Churn 2011 ARPU mobile (Dhs/mois/client) permis de porter les réalisa ons commerciales au même niveau que l’année précédente (Revenu Services du segment mobile de 18,2 MMDhs en 2011, contre 18,5 MMDhs en 2010) Toutefois, l’opérateur historique a su garder sa clientèle, en dépit de la concurrence sur les deux segments pré-payé (un Churn de 24,8% en 2011, contre 30,2% en 2010) et post-payé (un Churn stable de 13,4%). De même, l’intensifica on de l’effort commercial a permis: 27
Investor Guide 2012 TELECOMS IAM (Suite) Evolu on de la base clientèle du fixe et de l’Internet Haut-Débit • D’accroitre le parc pré-payé de 0,2% à 16,1 millions d’u lisa- teurs ; 1 231 1 241 • Et, d’améliorer le parc post-payé de 24,7% à 1 million de clients ; 591 497 Parallèlement, les revenus émanant de l’ac vité Fixe ont été impac- tés par la baisse du trafic suite à la concurrence du mobile ainsi que Lignes fixes (en Milliers) ADSL (en Milliers) par la réduc on du prix des liaisons louées par le fixe au mobile de 2010 2011 Maroc Telecom. Evolu on du Chiffre d’affaires par pays (En MDhs) A cet effet, le chiffre d’affaires du segment fixe ressort en dégrada- 1 764 2 123 on de -12,9% à 7,4 MMDhs. En éliminant le Data fixe (Internet, TV 1 733 1 575 1 184 1 202 sur ADSL, et autres services DATA corporate) le chiffre d’affaires 1 044 1 047 Fixe se dégrade de -16% à 5,7 MMDhs (soit -1 090 MDhs de moins en CA par rapport à 2010). Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali 2010 2011 En revanche, le segment internet a poursuivi son essor avec : Evolu on de la contribu on de l’ac vité mobile au Chiffre • Une croissance de 100% du parc d’abonnés 3G à 1,1 millions d’affaires (en MDhs) réalisé par les filiales Subsahariennes d’u lisateurs ; 6 105 5 568 • Et, un élargissement de 18,9% du parc ADSL à 1 483 1 457 591 000 abonnements, favorisé par une baisse des prix. 4 622 75,7% 4 111 73,8% Sur la plan interna onal, le chiffre d’affaires y afférent a progressé de 8,9% (+10,1% après retraitement de l’effet cession de MOBISUD) 2010 2011 Mobile Fixe & ADSL à 6,1 MMDhs, bénéficiant essen ellement de la performance de la filiale malienne. Evolu on du Parc mobile en 2011 par opérateur Par pays, SOTELMA (Mali) arrive en pole posi on avec une amélio- 4 376 ra on de +34,8% de son chiffre d’affaires (+33,7% après retraite- 2 971 ment de l’effet change et cession de MOBISUD) à 2,1 MMDhs, sui- 2 397 2 162 1 576 1 747 vie par Mauritel (Mauritanie) avec une performance de +1,6% (+8% 699 532 avec retraitement) à 1,2 MMDhs. En revanche, la filiale gabonaise Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali (Gabon Télécom) et burkinabè (Onatel) ont enregistré des évolu- 2010 2011 ons respec ves de 0,2% (-0,6% après retraitement) à 1 MMDhs, et de -1,8% (-2,6% après retraitement) à 1,7 MMDhs, impactées res- pec vement par la situa on mature du marché gabonais et par 28
Investor Guide 2012 TELECOMS IAM (Suite) Evolu on du ARPU en 2011 par pays 95 l’entrée d’un nouveau concurrent au Burkina Faso. 93 87 72 67 54 53 Par ailleurs, le résultat opéra onnel ressort en dégrada on de 47 45 41 13,6% à 12,3 MMDhs, sous l’effet de la baisse du chiffre d’affaires, couplée à : Maroc Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali • Une augmenta on des dota ons aux amor ssements (+6,1% 2010 2011 à 4,8 MMDhs) suite au programme d’inves ssement na onal et interna onal, portant ainsi le poids des dota ons aux Evolu on de l’EBITDA** (En MDhs) en 2011 18 605 amor ssements dans le chiffre d’affaires à 15,8%, contre -8,6% 16 996 12,8% 14,4% 14,5% une année auparavant ; 87,2% 85,6% • Une hausse du coût des achats consommés de +6,9% à 2010 2011 5,6 MMDhs, portant ainsi le poids de ces charges à 18% du CA Maroc International consolidé, contre 16,4% en 2010. Ce e situa on s’explique (**) tel que calculé par MAROC TELECOM par l’expansion des coûts d’interconnexion, suite à l’élargisse- ment du parc mobile des concurrents : plus les clients d’IAM Evolu on de la marge sur EBITDA** sollicitent le réseau de la concurrence, plus MAROC TELECOM -3,7 pts voit ses charges d’interconnexion s’élargir. 55,10% • Une augmenta on de la part des charges du personnel à 9,1% 58,80% du CA, Vs. 8,7% en 2011. Ces dernières ont progressé légère- ment de 1,8% à 2,8 MMDhs ; 2010 2011 Marge sur EBITDA • Une apprécia on des impôts et taxes à payer de 40,4% à 1,3 Evolu on du Résultat courant en 2011 (en MDhs) MMDhs, dont le poids sur le CA grimpe de 2,9 points à 4,2%. 14 327 12 375 7,8% -13,6% A cet effet, la marge opéra onnelle se déprécie de 5 points à 9,0% 40,1%. 92,2% 91,0% De son côté, le résultat financier creuse son déficit à -327 MDhs, contre -171 MDhs en 2010, sous l’effet de la hausse de 2010 2011 l’ende ement du Groupe. Maroc International En conséquence, le RNPG ressort en contrac on de 14,8% à 8,1 MMDhs, ramenant la marge ne e à 26,3%, contre 30,1% en 2010. 29
Investor Guide 2012 TELECOMS IAM (Suite) Evolu on de la marge opéra onnelle Coté bilanciel, le fonds de roulement du groupe ressort en dégrada- on à -10,8 MMDhs, contre -8,1 MMDhs en 2010. Cet état de fait se -5,2 pts jus fie par (a) la progression des immobilisa ons corporelles (hausse des inves ssements), (b) la dégrada on des résultats de 45,30% l’entreprise et (c) le remboursement par el des emprunts à long 40,10% terme. 2010 2011 Marge opérationnelle En revanche, l’Excédent en fonds de roulement s’effiloche à 5,8 MMDhs (contre 6,2 MMDhs en 2010), suite à la hausse des Evolu on du RNPG (en MDhs) créances d’exploita on de 947 MDhs à 11,4 MMDhs. Il en découle une trésorerie ne e néga ve de -5 MMDhs, contre -1,9 MMDhs en 9 532 -14,8% 2010. 8 123 En outre, la de e ne e s’est alourdit de 58,9% à 6 862 MDhs, por- tant le gearing à 31% (contre 18% une année auparavant). Côté rétribu on des ac onnaires, MAROC TELECOM proposera à sa 2010 2011 prochaine Assemblée Générale de distribuer un dividende de 9,26 Dhs/ac on (-12,5% par rapport à 2010), soit un montant total de 8,14 MMDhs. Evolu on de la marge ne e Avis de l’Analyste -3,8 pts Année difficile pour l’opérateur historique qui voit sa rentabilité 30,10% s’effriter sous l’effet de la recrudescence de la concurrence sur le 26,30% marché local. 2010 2011 Face à ce e situa on, l’opérateur historique a enchaîne les ac- Marge nette ons commerciales (Diversifica on des offres, campagnes publici- taires…) afin d’amor r la tendance baissière de sa base de clientèle. Toutefois, impacté par une élas cité limitée, la baisse tendancielle des prix n’a pas eu l’effet escompté en terme d’usage. Pour 2012, MAROC TELECOM aurait tout intérêt à doubler d’effort commercial en vue de doper ces revenus au niveau du post-payé, afin d’améliorer sa rentabilité ; les marges au niveau du prépayés 30
Investor Guide 2012 TELECOMS IAM (Suite) étant sous pression. Ceci perme rait à l’opérateur Télécom d’a énuer la baisse de son ARPU mixte, grâce à un effet mix pro- duit favorable. De même, la levée de l’asymétrie tarifaire à par r de 2013 devrait perme re de rééquilibrer la donne pour une concurrence plus équitable. Au volet de son développement interna onal, l’année 2012 ne semble pas bien démarrer pour l’opérateur marocain en raison des risques poli ques liés à sa filiale malienne SOTELMA. Rappelons, que ce e filiale avait enregistré la meilleure performance en 2011. En outre, la filiale burkinabè, fraichement sanc onnée par l’ARCEP (régulateur Télécom) en Février 2012, pour un montant de 1,1 MM CFA (soit 18,4 MDhs) pour mauvaise qualité de service (avec 2 autres opérateurs) semble pâ r d’une baisse substan elle des prix suite à l’entrée d’un nouveau concurrent. Toutefois, le management semble confiant quant à l’essor global de ses filiales subsahariennes et table sur une contribu on cible au résultat net part du groupe de 30% à moyen terme. Rappelons par ailleurs, que MAROC TELECOM envisagerait d’obte- nir une autorisa on du Directoire, pour lever un montant maximal de 8 MMDhs sur le marché obligataire sur un horizon de 5 ans, en plus d’une autorisa on d’augmenta on du capital social de 1,2 MMDhs (soit 25,4 MMDhs sur la base du cours 12/04/2012) sur 26 mois. La société n’ayant pas donné de précisions quant à l’ob- jec f de ce e levée massive de fonds, nous pensons que l’opéra- teur historique affûte ses armes pour un éventuel développement à l’interna onal. Dans l’a ente d’avoir plus d’éléments sur les objec fs de ces le- vées de fonds, nous recommandons le tre à l’achat avec un cours cible de 133 Dhs. 31
Investor Guide 2012 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION 32
Investor Guide 2012 Matériaux de Construc on ALUMINIUM DU MAROC : Des résultats au beau fixe Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires 617,3 768,9 849,1 941,5 Varia on - 24,6% 10,4% 10,9% EBITDA 96,4 116,5 127,3 133,2 Varia on - 20,8% 9,3% 4,6% EBIT 63,8 77,2 83,3 92,6 Varia on - 21,0% 7,8% 11,2% Résultat financier 3,1 -3,9 -3,4 -3,8 Varia on - NS 12,4% -10,9% Résultat Net 55,3 58,8 63,9 71,1 Varia on (%) - 6,4% 8,7% 11,2% Analyse des marges Marge d’EBITDA 15,6% 15,1% 15,0% 14,1% Cours Cible 1 917 Varia on - -0,5pts -0,1pts -0,9pts Décote/Surcote 31,1% Marge d’EBIT 10,3% 10,0% 9,8% 9,8% Varia on - -0,3 pts -0,2 pts 0,0 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 9,0% 7,6% 7,5% 7,5% Varia on - -1,3 pts -0,1 pts 0,0 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 227,6 212,7 203,4 231,0 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - -6,5% -4,4% 13,6% 13,0% 2 044,3 2 089,9 2 139,6 2 194,1 2 254,1 BFR 225,0 331,5 368,4 406,8 2 023,4 Varia on - 47,3% 11,1% 10,4% 13,5% 1 939,2 1 979,5 2 071,3 2 123,7 TN 2,6 -118,8 -165,0 -175,8 14,0% 1 842,5 1 878,4 1 917,2 1 959,4 2 005,5 Varia on - NS -38,9% -6,5% 14,5% 1 753,4 1 785,3 1 819,8 1 857,2 1 897,8 Analyse de la solvabilité De es ne es 50,3 154,9 202,9 215,6 15,0% 1 670,9 1 699,4 1 730,2 1 763,4 1 799,4 Gearing 13,3% 40,7% 57,0% 58,1% De es ne es/ EBE 0,5x 1,3x 1,6x 1,6x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 12,3x 11,6x 10,7x 9,6x P/B 1,8x 1,8x 1,9x 1,8x Nordine HAMIDI DY 8,2% ND 8,2% 9,6% ROE 14,6% 15,4% 18,0% 19,2% Mail : nhamidi@cpm.co.ma ROA 8,5% 7,2% 8,6% 8,9% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ALM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 EL ALAMI EL ALAMI HOLDING DE GROUPE EL ALAMI 2,07% Mohamed 1,58% Abdelwahed 1,58% MASI ALM Cours (En Dhs) 1 462 PARTICIPATION ET D INVESTISSEMENT 120 Nombre d'ac ons 465 954 DU NORD 4,39% COFINORD 4,49% Divers actionnaires Capi boursière (En MDhs) 681,2 24,80% 110 RMA WATANYA 5,11% Poids dans l’indice 0,2% 100 HOLPAR 5,37% Flo ant (nombre d’ac ons) 115 557 HOLDING FINANCIERE ET 90 Performance 1 mois -3,8% D INVESTISSEMENT DU DETROIT 5,50% HOLDING S.A Performance 3 mois 3,0% RCAR 8,95% 21,23% 80 Performance 6 mois -2,5% Performance YTD 7,7% SOPINORD 14,95% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • 25/03/2011 : Franchissement à la hausse du seuil de 5% par la société HOLPAR dans le capital d'Aluminium du Maroc. L'opéra on a porté sur l’acquisi on de 25 000 ac ons à un cours unitaire de 1 300 Dhs pour un montant global de 32,5 MDhs (soit 5,36% du capital) ; • 11/11/2011 : Obten on du visa du CDVM pour l’introduc on en Bourse de sa filiale AFRIC INDUSTRIES, via la cession de 38% du capital. 33
Investor Guide 2012 Matériaux de Construc on ALUMINIUM DU MAROC : Des résultats au beau fixe Commentaire des résultats Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs) Au terme de l’exercice 2011, le chiffre d’affaires d’ALUMINIUM DU +24,6% MAROC s’est apprécié de 24,6% à 768,9 MDhs. Ce e embellie est à 768,9 imputer à l’améliora on de 18,9% de ses ventes de marchandises en l’état à 65,1 MDhs et de 25,2% de ses ventes de biens et services 617,3 produits à 703,8 MDhs. Pour sa part, l’excédent brut d’exploita on s’est affermi de 20,8% à 2010 2011 116,5 MDhs, générant une marge brute d’exploita on de 15,1% au lieu de 15,6% en 2010. Evolu on de l’EBE (En MDhs) Le résultat d’exploita on s’est bonifié de 21% à 77,2 MDhs. Au ni- veau des charges, la hausse a marqué essen ellement les achats consommés de métal, dont le niveau passe de 313 MDhs à +20,8% -0,5pts 423,7 MDhs en 2011, soit une hausse significa ve de 35,3%. Un sur- 116,5 15,6% coût qui rehausse par conséquent le total des charges d’exploita- 96,4 on de 27,9% à 719 MDhs ; les produits d’exploita on ayant aug- 15,1% menté de 27,2% à 796,3 MDhs. Une évolu on qui s’est traduite par 2010 2011 2010 2011 EBITDA Marge sur EBITDA une légère baisse de la marge opéra onnelle pour se situer à 10% contre 10,3% en 2010. Ayant pâ d’une montée des charges financières ; consécu ve à Evolu on du Résultat d’exploita on (En MDhs) une aggrava on des pertes de change de 184% à 7,2 MDhs, à l’alourdissement des charges d’intérêt de 39,3% à 8,1 MDhs ainsi que celle des dota ons financières de 154,6%, le résultat financier, 21% -0,3 pts qui était posi f en 2010 à hauteur de 3,1 MDH, s’est soldé par un déficit de -3,9 MDhs en 2011. 10,3% 77,2 63,8 Une contreperformance qui s’est répercutée sur le résultat net. 10,0% Celui-ci a augmenté de seulement 6,4% à 58,8 MDhs. De ce fait, la 2010 2011 2010 2011 marge ne e s’est contractée de 1,3 points à 7,6%. EBIT Marge sur EBIT Au vue de la situa on bilancielle de la société, le FR s’est situé à 212,7 MDhs, en recul de 6,5%. Quant au BFR, il s’est élargi de 47,3% à 331,5 MDhs. S’agissant de la trésorerie ne e, celle-ci s’est soldée par un déficit de 118,8 MDhs, contre un léger excédent de 2,6 MDhs en 2010. 34
Investor Guide 2012 Matériaux de Construc on ALUMINIUM DU MAROC (Suite) Evolu on du Résultat financier (En MDhs) Enfin, le niveau d’ende ement d’ALUMINIUM DU MAROC s’est 3,1 accentué en 2011 pour se situer à 154,9 MDhs contre 50,3 MDhs en 2010. Par conséquent, le gearing est passé de 13,3% en 2010 à 2010 2011 -3,9 40,7% en 2011, en augmenta on de 27,4 pts. Avis de l’analyste Résultat financier Capitalisant sur sa posi on historique sur le marché de l’aluminium, ALUMINIUM DU MAROC devrait profiter en 2012 du Evolu on du Résultat net (En MDhs) dynamisme de l’immobilier, en l’occurrence le segment social ; la société ayant développé une offre adaptée à ce type de logement. +6,4% -1,3 pts Cependant, l’introduc on sur le marché de FONEX ALUMINIUM, 58,8 9,0% filiale de DELTA HOLDING, dotée d’une capacité de 6 000 tonnes, 55,3 7,6% pourrait bousculer l’opérateur dans ses marchés de prédilec on. Marge nette 2010 2011 2010 2011 Ceci étant, nous tablons pour l’année 2012 sur une évolu on de 10,4% du chiffre d’affaires de la société à 849,1 MDhs et de 8,7% Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs) de son résultat net à 63,9 MDhs. En terme de valorisa on, nous es mons que le cours en bourse de TN -336,2 TN -118,8 la société ne reflète pas sa valeur fondamentale, d’où notre BFR FR 331,5 recommanda on d’acheter le tre qui offre une décote de 31,1%. 227,6 FR BFR 212,7 225 2010 2011 Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing +104,5 Dhs +27,4pts 154,9 40,7% 50,3 13,3% 2010 2011 2010 2011 Dette nette GEARING 35
Investor Guide 2012 BTP CIMENTS DU MAROC : Situa on financière confortable Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé Varia on 3 640,6 - 3 977,5 9,3% 4 490,9 12,9% 4 762,6 6,1% EBITDA consolidé 1 455,4 1 741,5 2 029,9 2 157,5 Varia on - 19,7% 16,6% 6,3% EBIT consolidé 1 155,8 1 258,0 1 367,5 1 453,7 Varia on - 8,8% 8,7% 6,3% Résultat financier consolidé 94,1 62,1 50,0 45,0 Varia on - -34,0% -19,5% -10,0% Résultat Net Part du Groupe 889,5 975,9 1 042,3 1 093,3 Varia on (%) - 9,7% 6,8% 4,9% Analyse des marges Marge d’EBITDA 40,0% 43,8% 45,2% 45,3% Cours Cible 1 104 (Vs. 1 103) Varia on - 3,8 pts 1,4 pts 0,1 pts Décote/Surcote 22,2% Marge d’EBIT 31,7% 31,6% 30,5% 30,5% Varia on - -0,1 pts -1,2 pts 0,1 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 24,4% 24,5% 23,2% 23,0% Varia on - 0,1 pts -1,3 pts -0,3 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 293,2 499,3 933,0 1 460,2 WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Varia on - 70,3% 86,9% 56,5% 9,5% 1 181,9 1 225,0 1 273,8 1 329,6 1 393,9 BFR 11,4 142,6 173,0 277,3 1 183,7 Varia on - NS 21,3% 60,3% 10,0% 1 105,5 1 142,3 1 230,6 1 284,2 TN 281,8 356,7 760,0 1 183,0 10,5% 1 037,2 1 068,9 1 104,3 1 144,1 1 189,2 Varia on - 26,6% 113,1% 55,7% 11,0% 975,9 1 003,3 1 033,8 1 067,8 1 106,0 Analyse de la solvabilité De es ne es 413,0 413,3 470,0 507,0 11,5% 920,5 944,3 970,7 1 000,0 1 032,7 Gearing 7,9% 7,1% 7,4% 7,4% De es ne es/ EBE 0,3x 0,2x 0,2x 0,2x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 14,7x 13,4x 12,5x 11,9x Nordine HAMIDI P/B 2,5x 2,3x 2,1x 1,9x DY 3,3% 3,9% 3,9% 4,4% Mail : nhamidi@cpm.co.ma ROE 17,1% 16,9% 16,5% 15,9% ROA 11,3% 12,5% 12,5% 12,2% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CMA vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 PROCIMAR 3,52% MASI CMA Cours (En Dhs) 904,0 FONDS ABU DHABI 5,38% 130 Nombre d'ac ons 14 436 004 CIMR 7,80% 120 Capi boursière (En MDhs) 13 050,1 110 FIPAR HOLDING Poids dans l’indice 2,5% 8,84% 100 Flo ant (nombre d’ac ons) 2 263 565 COCIMAR 58,79% 90 Performance 1 mois -10,1% Divers actionnaires 15,68% 80 Performance 3 mois -3,3% 70 Performance 6 mois -13,1% Performance YTD -4,8% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • 15/12/2011 : Sika Maroc acquiert la totalité des ac ons d'Axim Maroc, filiale contrôlée par Ciments du Maroc et qui opère dans le segment des agents de mouture pour ciments et adjuvants pour béton. • 02/11/2011 : Renforcement de sa capacité de produc on à Safi. Le site s'étend sur 40 ha approvisionné par 500 ha de carrières d'argile et de calcaire ; • 21/10/2011 : INDUSAHA a inauguré son parc éolien à Laâyoune. Portant sur une mise de 100 MDhs, ce projet consiste à alimenter le centre de broyage local de Ciments du Maroc ; • 18/04/2011 : Fermeture de l'ancienne usine d'Agadir qui a coûté prés de 100 MDhs. 36
Investor Guide 2012 BTP CIMENTS DU MAROC : Situa on financière confortable Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats Profitant d’une croissance soutenue de ses ventes de ciments de +9,3% 3 977,5 8,1% en volume (+10,7% pour l’ensemble du marché) et de l’u li- sa on à pleine capacité de l’usine d’Aît Baha, CIMENTS DU 3 640,6 MAROC affiche au tre de l’exercice 2011 des résultats en améliora on. 2010 2011 En effet, le CA consolidé s’est affermi de 9,3% à 4 MMDhs. De fac- to, l’excédent brut d’exploita on s’est amélioré de 19,7% à 1,7 MMDhs, soit une marge brute d’exploita on de 43,8% (40% en 2010). Une performance qui est a ribuable à la hausse de la Evolu on de l’EBE consolidé (MDhs) produc on de l’usine d’Aît Baha et la réduc on concomitante des achats de clinker. +19,7% +3,8 pts Au regard de la forte augmenta on des dota ons aux amor sse- 1741,5 43,8% ments liée à l’usine d’Aît Baha, le résultat d’exploita on a 1455,4 40,0% enregistré une hausse confinée à 8,8%, se fixant à 1,3 MMDhs. 2010 2011 2010 2011 EBITDA Marge sur EBITDA Pour sa part, le résultat financier génère un produit net de 62,1 MDhs, en retrait de 32 MDhs suite à la diminu on des dividendes reçus en 2011 au tre de la par cipa on dans la socié- té égyp enne Suez Cement Company. Ces derniers sont passés Evolu on du résultat d’exploita on consolidé (MDhs) de 130 MDhs en 2010 à 100 MDhs en 2011. Par ailleurs, suite à la cession de la totalité des ac ons d’Axim -0,1pts Maroc ; ayant généré une plus-value ne e de 45 MDhs, le +8,8% résultat excep onnel s’est soldé par un produit net de 31,7% 1258,0 31,6% 17,5 MDhs. 1155,8 Au final, le RNPG affiche une progression de 9,7% pour s’établir à 2010 2011 2010 2011 EBIT Marge sur EBIT 975,9 MDhs en 2011 contre 889,5 MDhs en 2010, dégageant ainsi une Capacité d’autofinancement de 1,4 MMDhs, en améliora on de 19% compara vement à l’exercice 2010. 37
Investor Guide 2012 BTP CIMENTS DU MAROC (Suite) Evolu on du RNPG (MDhs) Pour ce qui est de l’analyse bilancielle, elle fait état d’un Fonds de +0,1 pts +9,7% Roulement en affermissement de 70,3% à 499,3 MDhs suite es- sen ellement à l’améliora on de 18,4% des réserves consolidées 975,9 24,5% 24,4% à 3,2 MMDhs. Une situa on qui a permis à la fois de financer le 889,5 Besoin en Fonds de Roulement qui se monte à 142,6 MDhs et de 2010 Marge nette 2011 2010 retraité 2011 dégager un excédent de trésorerie de 356,7 MDhs, contre Le RNPG de 2010 a été retraité en tenant compte de la sor e de périmètre de la société AXIM MAROC 281,8 MDhs en 2010. Dans le même contexte, l’ende ement net ressort en stabilisa on 413,3 MDhs. De ce e situa on se dégage Dividendes à distribuer (MDhs) et taux de distribu on un gearing de 7,1%, contre 7,9% en 2010. 505,3 En social, le chiffre d’affaires s’est bonifié de 10,4% à 433,1 3,3 MMDhs. De ce fait, l’EBE s’est raffermi de 18,9% à 53% 53,1% 1,5 MMDhs, dégageant une marge brute d’exploita on en amé- liora on de 3,3 points à 46,9%. 2010 2011 Le résultat d’exploita on s’est accru de 9,1% à 1,1 MMDhs. En revanche, le résultat financier s’est replié de 22,6% à 107 MDhs. Dans ce contexte, le résultat net a progressé de 16,9% à Evolu on des grandes masses du bilan consolidé (En MDhs) 953,4 MDhs, induisant une améliora on de 19,6% de la Capacité d’autofinancement à 1,3 MMDhs. TN -145 Au regard de ces résultats, CIMENTS DU MAROC compte proposer à l’AG prévue le 10 mai 2012 la distribu on d’un dividende de 35 FR TN 499,3 356,7 Dhs l’ac on correspondant à un montant total de 505,3 MDhs, en FR TN 281,8 hausse de 16,7% compara vement au montant alloué en 2010 293,2 BFR 142,6 (433,1 MDhs). 2010 2011 38
Investor Guide 2012 BTP CIMENTS DU MAROC (Suite) Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing Avis de l’analyste 7,9% Coté perspec ves, la société compte rer profit en 2012 : 413,0 413,3 • De la poli que éta que visant à encourager le logement 7,1% social ; • Des grands projets en cours et à venir (Infrastructures touris- 2010 2011 ques, hôtels et sta ons balnéaires à Oued Chbika, Plage 2010 Dette nette 2011 GEARING blanche, Taghazout) ; • De la poursuite des travaux entamés pour la construc on des barrages (Taliouine à Ouarzazate, Zerrar à Essaouira, Sidi Abdallah à Taroudant) ; • Du programme autorou er (El Jadida -Safi) ; Evolu on du Chiffre d’affaires en social (En MDhs) • De l’extension de la Centrale électrique de Jorf Lasfar, exten- sion du port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar et à Safi et +10,4% 3 293,8 aménagement d’une nouvelle zone industrielle ; • Des projets de parcs éoliens à Laâyoune et à Tarfaya ; 2 984,1 • Et, du projet de Centrale solaire à Ouarzazate. 2010 2011 A horizon 2 ans à 3 ans, la société devrait néanmoins faire face à l’entrée sur son territoire de prédilec on de la nouvelle cimenterie de LAFARGE. Pour riposter, CIMENTS DU MAROC envisage de se Evolu on du résultat d’exploita on social (MDhs) posi onner sur la région de Tanger-Tétouan ‘’fief’’ de LAFARGE. La société proje e, à cet effet, un inves ssement autour de 3 MMDhs -0,4 pts +9,1% sur une période de 3 ans. Le financement de ce nouvel inves sse- 1142,2 ment devrait se traduire probablement par un recours à l’ende e- 35,1% 34,7% 1047,0 ment pour près de 1,5 MMDhs. L’autre moi é serait financée sur 2010 2011 2010 2011 fonds propres. EBIT Marge sur EBIT 39
Investor Guide 2012 BTP CIMENTS DU MAROC (Suite) Evolu on du résultat net (MDhs) Ce nouveau posi onnement sur la région du nord devrait per- me re à CIMENTS DU MAROC de rer profit des grands projets +16,9% menés dans ce e zone. Pour rappel, la région de Tanger-Tétouan +1,6 pts 953,4 est la 3ème en terme de consomma on de ciment au niveau 28,9% na onal. 815,8 27,3% Seul bémol, en décidant de se posi onner dans la région du nord, 2010 2011 2010 Marge nette 2011 la société pourrait ne pas bénéficier pleinement des opportunités offertes sur le plan du logement social ; étant donné que l’essen el de la demande pour ce segment de logement provient de l’axe Casablanca-Rabat. Au regard de la situa on financière de l’entreprise, nous es mons que CIMENTS DU MAROC devrait a eindre un Résultat Net Part du Groupe de 1 MMDhs en 2012 et de 1,1 en 2013 en progressions respec ves de 6,8% et de 4,9%. En terme de valorisa on, nous tablons sur un cours cible de 1 104 Dhs, supérieur de 22,2% à son cours en bourse, d’où notre recommanda on d’acheter ce tre. 40
Investor Guide 2012 BTP HOLCIM : Fléchissement du résultat net Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 3 543,8 3 493,9 3 766,5 3 901,4 Varia on - -1,4% 7,8% 3,6% EBITDA consolidé 1 647,0 1 456,5 1 637,1 1 782,9 Varia on - -11,6% 12,4% 8,9% EBIT consolidé 1 256,8 1 103,2 1 262,8 1 415,3 Varia on - -12,2% 14,5% 12,1% Résultat financier consolidé -45,6 -37,5 -50,0 -50,0 Varia on - 17,9% -33,4% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 659,3 575,3 658,7 745,1 Varia on - -12,7% 14,5% 13,1% Analyse des marges Marge d’EBITDA 46,5% 41,7% 43,5% 45,7% Cours Cible 2 082 (Vs. 2 015) Varia on - -4,8pts 1,8pts 2,2pts Marge d’EBIT 35,5% 31,6% 33,5% 36,3% Décote/Surcote 9,6% Varia on - -3,9pts 2,0pts 2,7pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 18,6% 16,5% 17,5% 19,1% Varia on - -2,1pts 1,0pts 1,6pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 336,8 1 001,2 1 153,4 1 380,3 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 197,2% 15,2% 19,7% 12,1% 2 218,6 2 271,7 2 330,1 2 394,6 2 466,2 BFR -87,8 -10,5 -18,1 -51,8 2 200,0 Varia on - 88,1% NS 186,1% 12,6% 2 102,2 2 148,9 2 256,1 2 318,1 TN 424,6 1 011,6 1 171,5 1 432,0 13,1% 1 995,7 2 036,9 2 081,8 2 130,9 2 184,9 Varia on - NS 15,8% 22,2% 13,6% 1 897,9 1 934,4 1 974,0 2 017,2 2 064,5 Analyse de la solvabilité De es ne es 1 275,4 688,3 528,5 268,0 14,1% 1 807,8 1 840,2 1 875,3 1 913,4 1 955,0 Gearing 49,7% 22,0% 16,5% 8,0% De es ne es/ EBE 0,8x 0,5x 0,3x 0,2x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 12,1x 13,9x 12,1x 10,7x P/B 3,7x 3,7x 3,6x 3,3x Nordine HAMIDI DY 6,9% 6,8% 6,8% 7,4% Mail : nhamidi@cpm.co.ma ROE 14,6% 15,4% 18,0% 19,2% ROA 8,5% 7,2% 8,6% 8,9% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve HOL vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 BANQUE MASI HOL Cours (En Dhs) 1900,0 ISLAMIQUE POUR LE Nombre d'ac ons 4 210 000 DEVELOPPEMENT 140 13,78% 130 Capi boursière (En MDhs) 7 999 120 110 Poids dans l’indice 2,9% 100 HOLCIBEL SA 90 Flo ant (nombre d’ac ons) 1 482 762 51,00% 80 Performance 1 mois -9,7% Divers actionnaires 70 35,22% Performance 3 mois 4,7% 60 50 Performance 6 mois -2,6% Performance YTD -3,1% Performance MASI -7,2% 41
Investor Guide 2012 BTP HOLCIM : Fléchissement du résultat net Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats En dépit de l’embellie des ventes de ciments en 2011, notamment sur les régions de Fès-Boulemane (+31,7% à 808 818 tonnes) et de l’Oriental (+12,7% à 1 367 281 tonnes), HOLCIM MAROC affiche des résultats consolidés en berne. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se contracte de 1,4% à 3,5 MMDhs. De facto, l’Excédent brut d’exploita on se replie de 11,6% à 1,5 MMDhs, générant une marge brute d’exploita on de 41,7%, en recul de 4,8 pts. Evolu on de l’EBE consolidé (En MDhs) De même, le résultat d’exploita on consolidé s’effiloche de 12,2% à 1,1 MMDhs, se traduisant par une perte de 3,9 pts de la marge -11,6% d’exploita on, passant de 35,5% en 2010 à 31,6% en 2011. -4,8 pts 1647,0 46,5% Au final, le résultat net part du groupe se rétracte de 12,7% à 1456,5 41,7% 575,3 MDhs, soit un décroissement de 2,1 pts de la marge ne e à 16,5% en 2011. 2010 2011 2010 2011 EBITDA Marge sur EBITDA L’analyse bilancielle fait ressor r une ne e améliora on du Fonds de Roulement passant de 336,8 MDhs à 1 MMDhs a ribuable à l’affermissement des intérêts minoritaires passant de 428,3 MDhs Evolu on du Résultat d’exploita on consolidé (En MDhs) en 2010 à 971,6 MDhs en 2011. Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement dégage un excédent de 10,5 MDhs en baisse compa- ra vement à l’excédent enregistré en 2010 et qui était de 87,8 MDhs. Par conséquent, la Trésorerie ne e ressort excéden- taire de 1 MMDhs (+424,6 MDhs en 2010). Pour ce qui est de l’ende ement net, celui-ci ressort en améliora- on de 46% à 688,3 MDhs. De ce e situa on se dégage un gearing de 22%, contre 49,7% en 2010. 42
Investor Guide 2012 BTP HOLCIM (Suite) Evolu on du RNPG (En MDhs) En social, le chiffre d’affaires se contracte de 2,9% à 2,2 MMDhs. De même, le résultat d’exploita on s’é ole de 4,6% à 879,4 MDhs, engendrant ainsi un rétrécissement de la marge d’exploita on de -12,7% -2,1 pts 0,8 points à 40,9%. 659,3 18,6% Dans ces condi ons, le résultat net se fixe à 540,8 MDhs, contre 575,3 16,5% 551,5 MDhs une année auparavant, soit une dégrada on de 1,9%, 2010 Marge nette 2011 2010 2011 ce qui induit tout de même une légère améliora on de 0,2 points de la marge ne e à 25,1%. Fidèle à sa poli que de distribu on, la société compte proposer à la prochaine assemblée générale un dividende unitaire de 130 Dhs Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing (Vs 131 Dhs en 2010). -27,7 pts Avis de l’analyste -46% 1275,4 49,7% Pour ses perspec ves et face à l’acharnement de la concurrence 688,3 22,0% dans le région du centre avec le posi onnement de CIMAT, 2010 2011 HOLCIM compte rer profit du développement du logement social 2010 Dette nette 2011 GEARING et des infrastructures afin de relancer son ac vité. La société compte aussi booster son chiffre d’affaires via la mise en service de son usine à Fès prévue pour 2012. rappelons que le Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) dit-projet vise à doubler la capacité de produc on de l’usine de Fès passant de 600 Mille tonnes à 1,2 Millions de tonnes. -2,9% Notons que le cimen er devrait capitaliser sur la poursuite de la 2 213,9 bonne maitrise de ses frais généraux, de la réduc on de ses coûts 2 150,8 fixes et de l’op misa on de ses coûts de produc on, notamment à l'usine de Fès, pour améliorer son niveau de rentabilité. 2010 2011 43
Investor Guide 2012 BTP HOLCIM (Suite) Evolu on du résultat d’exploita on socail (MDhs) Par ailleurs, HOLCIM MAROC serait en train d’étudier une opéra on de fusion avec sa filiale HOLCIM AOZ. Détenue à hau- -0,8 pts -4,6% teur de 67,2%, ce e filiale, commune avec le groupe IRAQUI, 921,8 exploite depuis 2004 l’usine de Se at et ce, moyennant un loyer. 41,6% 40,9% Outre une op misa on fiscale, ce e opéra on perme rait d’élar- 879,4 gir la capacité bénéficiaire de la société, du fait de la contrac on 2010 2011 2010 EBIT 2011 Marge sur EBIT de la part des minoritaires. Evolu on du résultat net (MDhs) Côté prévisions, nous tablons sur une reprise de 7,8% du chiffre d’affaires consolidé de HOLCIM à 3,8 MMDhs en 2012. +0,2 pts Compte tenu d’une décote de 9,6%, nous sommes à l’achat sur la 551,5 -1,9% valeur. 25,1% 24,9% 540,8 2010 2011 2010 Marge nette 2011 44
Investor Guide 2012 BTP ET MATERAIUX DE CONSTRUCTION LAFARGE CIMENTS : Légère contrac on du RNPG Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 5 353,7 5 567,2 5 946,2 6 176,4 Varia on - 4,0% 6,8% 3,9% EBITDA consolidé 2 844,6 2 793,3 2 961,2 3 140,5 Varia on - -1,8% 6,0% 6,1% EBIT consolidé 2 405,7 2 375,2 2 527,4 2 672,4 Varia on - -1,3% 6,4% 5,7% Résultat financier consolidé -10,8 10,3 -40,0 -80,0 Varia on - 195,9% -487,4% 100,0% Résultat Net Part du Groupe 1 674,8 1 660,4 1 744,5 1 808,5 Varia on - -0,9% 5,1% 3,7% Analyse des marges Cours Cible 1 904 (Vs. 1788) Marge d’EBITDA 53,1% 50,2% 49,8% 50,8% Varia on - -3,0 pts -0,4 pts 1,0 pts Décote/Surcote 32,7% Marge d’EBIT 44,9% 42,7% 42,5% 43,3% Varia on - -2,3 pts -0,2 pts 0,8 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 31,3% 29,8% 29,3% 29,3% Varia on - -1,5 pts -0,5 pts -0,1 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 338,4 -458,2 502,3 385,0 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - NS NS -23,3% 11,2% 2 035,2 2 108,4 2 189,5 2 279,9 2 381,3 BFR 214,1 -1 153,5 -143,6 -97,8 2 038,8 Varia on - NS NS 31,9% 11,7% 1 904,6 1 968,4 2 116,8 2 203,7 TN 124,3 695,2 645,9 482,8 12,2% 1 787,0 1 842,9 1 904,2 1 971,9 2 046,9 Varia on - 459,3% -7,1% -25,3% 12,7% 1 680,6 1 729,8 1 783,6 1 842,6 1 907,7 Analyse de la solvabilité De es ne es -124,3 -695,3 -145,9 517,2 13,2% 1 584,2 1 627,6 1 674,9 1 726,6 1 783,4 Gearing NS NS NS 8,6% De es ne es/ EBE 0,0x -0,2x 0,0x 0,2x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 15,0x 15,1x 14,4x 13,9x P/B 4,0x 4,9x 4,5x 4,2x Nordine HAMIDI DY 4,6% 4,6% 4,6% 4,9% Mail : nhamidi@cpm.co.ma ROE 26,9% 32,6% 31,4% 30,1% ROA 19,4% 17,7% 18,9% 17,8% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve LAC vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 CDG CIMR 3,45% RCAR 1,77% MASI LAC Cours (En Dhs) 1435 BANQUE 3,88% LAFARGE ISLAMIQUE POUR LE CEMENTOS 0,64% 130 Nombre d'ac ons 17 469 113 DEVELOPPEMENT 120 5,46% Capi boursière (En MDhs) 25 068,2 110 100 Poids dans l’indice 4,6% Divers actionnaires 90 15,38% Flo ant (nombre d’ac ons) 2 686 750 80 70 Performance 1 mois -6,8% LAFARGE MAROC 60 Performance 3 mois 1,7% 69,42% 50 Performance 6 mois -9,5% Performance YTD -2,6% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • 25/01/2012 : Détachement du coupon du dividende excep onnel de 7 Dhs/ac on ; • 12/01/2012 : Split de la valeur nominale de 100 Dhs à 30 Dhs ; • 04/01/2012 : Franchissement à la baisse du seuil 5% dans son capital par CDG ; • 01/06/2011 : Augmenta on de capital en numéraire réservée aux salariés des filiales marocaines du Groupe LAFARGE, portant sur 5 millions d'ac ons avec un prix de souscrip on de 418,80 Dhs. 45
Investor Guide 2012 BTP LAFARGE CIMENTS : Légère contrac on du RNPG Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats +4% 5 567,2 Au tre de l’exercice 2011, LAFARGE CIMENTS a évolué dans un contexte marqué par la disparité de la demande par région au détriment de ses principaux marchés, par culièrement celui de la 5 353,7 région de Meknès, où un recul de 1,7% des ventes en volume a été 2010 2011 enregistré, et de Tanger-Tétouan qui affiché une hausse limitée de 5%. De même, la société a dû faire face à l’arrivée de nouvelles capaci- tés de produc on engendrant une surcapacité, notamment dans la Evolu on de l’EBE consolidé (En MDhs) région de Casablanca. -3,0 pts A cet effet, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de seulement -1,8% 4% à 5,6 MMDhs et ce, en dépit de la stagna on des prix de vente, 53,1% 2844,6 grâce notamment à un effet volume (+5,7%). Ce e améliora on du 50,2% 2793,3 volume des ventes demeure, toutefois, en-deçà de la croissance 2010 2011 2010 2011 enregistrée au sein du secteur (+10,7%), du fait de la recrudescence EBITDA Marge sur EBITDA de la concurrence de CIMENTS DE l’ATLAS. En dépit de la progression des ventes, l’excédent brut d’exploita on consolidé s’amoindrit de 1,8% à 2,8 MMDhs. Du coup, la marge brute d’exploita on se rétrécit de 3 points à 50,2%. Evolu on du Résultat d’exploita on consolidé (En MDhs) -2,3pts De même, le résultat d’exploita on consolidé se replie de 1,3% à -1,3% 2,4 MMDhs, plombé par le renchérissement du coût des intrants, 2405,7 44,9% non compensé par les ac ons d’op misa on industrielle. Ainsi, la 42,7% 2375,2 marge opéra onnelle s’effrite à 42,7% (Vs. 44,9% en 2010). 2010 2011 2010 2011 Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en légère régression EBIT Marge sur EBIT de 0,9% à 1,7 MMDhs, réduisant ainsi la marge ne e de 1,5 points à 29,8%. 46
Investor Guide 2012 BTP LAFARGE CIMENTS (Suite) Evolu on du RNPG (En MDhs) Du côté du bilan, son analyse fait ressor r un basculement du -1,5 pts -0,9% Fonds de Roulement en zone néga ve, passant d’un solde posi f de 31,3% 338,4 MDhs à un déficit de -458,2 MDhs a ribuable essen elle- 1674,8 29,8% ment à la réduc on du capital passant de 1,7 MMDhs en 2010 à 1660,4 seulement 524,1 MDhs en 2011. A l’opposé, le Besoin en Fonds de 2010 2011 2010 Marge nette 2011 Roulement s’est largement allégé passant de 214,1 MDhs à une si- tua on excédentaire de -1,2 MMDhs, du fait de la forte hausse du poste « autres créditeurs courants » qui passe de 444,4 MDhs à Evolu on de la de e ne e (En MDhs) 1 935,3 MDhs ; ce e hausse étant liée à la réduc on du capital qui 2010 2011 n’a été décaissée qu’en début 2012. Compte tenu de ce qui pré- -124,3 cède, la trésorerie ne e arrive à renforcer son excédent pour se -695,3 fixer à 695,2 MDhs (Vs. +124,3 MDhs en 2010). Pour ce qui est de l’ende ement net, il ressort en améliora on à -695,3 MDhs Dette nette (Vs. -124,3 MDhs en 2010). En social, le chiffre d’affaires s’élargit de 5,8% à 4,8 MMDhs. Ce e évolu on aurait été, toutefois, insuffisante pour doper les autres rubriques de résultats. Ainsi, le résultat d’exploita on n’a que Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) légèrement augmenté (+1,8% à seulement 1,9 MMDhs en 2011). En revanche, le résultat financier accuse un recul de -11,6% à +5,8% 4 765,3 242,1 MDhs. Pour sa part, le résultat net social de LAFARGE affiche une progres- 4 504,9 sion de 5,9% à 1,5 MMDhs. 2010 2011 Par ailleurs, la société compte distribuer un dividende ordinaire de 66 Dhs/ac on, soit au même niveau que l’année précédente. Dans ces condi ons, le taux de distribu on ressort à 75,5% contre 80% en 2010. 47
Investor Guide 2012 BTP LAFARGE CIMENTS (Suite) Evolu on du résultat d’exploita on social (MDhs) Avis de l’Analyste -1,6 pts Pour ses perspec ves, LAFARGE compte s’appuyer sur la poli que +1,8% visant à promouvoir les programmes de logements sociaux pour 41,9% 1922,1 40,3% doper ses ventes de ciments en 2012. De même, la société devrait 1888,6 profiter du développement des projets d’infrastructure, notam- 2010 2011 2010 2011 ment dans la région de Tanger. EBIT Marge sur EBIT Par ailleurs, et dans le cadre d’un élargissement de ses zones géo- graphiques d’ac vité, le cimen er français confirme son inten on Evolu on du résultat net (MDhs) de construire, à horizon 2014, une cimenterie dans le Souss Massa Drâa, région historiquement dominée par Ciments du Maroc. Portant sur un inves ssement de 2,8 MMDhs, ce e usine serait +5,9% 1527,0 dotée d’une capacité de 1,2 Millions de tonnes avec possibilité d’extension en cas de besoin. Pour ce faire, la société devrait pro- bablement recourir à l’ende ement, notamment après la réduc- 1441,8 on de son capital. 2010 2011 Du côté de l’ac vité chaux industrielle, la nouvelle usine à Tlat Loulad, dans la région de Ben Ahmed, mise en place en parte- nariat avec Calcinor, devenue opéra onnelle à par r de février 2011, devrait lui perme re d’améliorer ses revenus. A ce tre, la Dividendes à distribuer (En MDhs) et taux de distribu on société entend, à par r de 2012, réaliser un deuxième four, iden- 1153 1153 que au premier, pour nu inves ssement de 70 MDhs. Néanmoins, le groupe serait contraint de faire face à horizon 80% 75,5% 3 ans à l’entrée sur son territoire de prédilec on de CIMENTS DU MAROC qui a confirmé son inten on de s’implanter dans la région de Tanger-Tétouan. 2010 2011 En termes de prévisions pour l’exercice 2012, nous tablons sur une hausse de 6,8% du chiffre d’affaires consolidé à 5,9 MMDhs et de 5,1% du RNPG à 1,7 MMDhs. Présentant une décote de 32,7%, nous recommandons le tre à l’achat. 48
Investor Guide 2012 BTP ET Matériaux de construc on SONASID : Redressement du RNPG en 2011 Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Vendre Chiffre d’affaires consolidé 4 114,6 5 487,8 5 839,3 6 469,6 Varia on - 33,4% 6,4% 10,8% EBITDA consolidé 190,4 368,6 452,9 488,3 Varia on - 93,6% 22,9% 7,8% EBIT consolidé 5,3 167,9 217,3 242,3 Varia on - NS 29,5% 11,5% Résultat financier consolidé -32,6 -41,1 -45,0 -55,0 Varia on - -26,1% -9,5% -22,2% Résultat Net Part du Groupe -18,8 106,7 121,0 131,6 Varia on - NS 13,4% 8,7% 1 385 (Vs.1 782) Analyse des marges Cours Cible Marge d’EBITDA 4,6% 6,7% 7,8% 7,5% Décote/Surcote -7,7% Varia on - 2,1pts 1,0pts -0,2pts Marge d’EBIT 0,1% 3,1% 3,7% 3,7% Varia on - 2,9pts 0,7pts 0,0pts Analyse de la sensibilité Marge ne e NS 1,9% 2,1% 2,0% Varia on - - 0,1pts 0,0pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 894,7 980,3 1 155,2 1 129,5 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 9,6% 17,8% -2,2% 14,1% 1 468,4 1 491,0 1 515,6 1 542,3 1 571,3 BFR 1 230,7 1 125,3 1 289,2 1 333,8 1 448,0 Varia on - -8,6% 14,6% 3,5% 14,6% 1 405,9 1 426,1 1 471,6 1 497,2 TN -336,0 -145,0 -134,0 -204,4 15,1% 1 347,8 1 365,9 1 385,4 1 406,4 1 429,1 Varia on - 56,8% 7,6% -52,5% 15,6% 1 293,7 1 309,9 1 327,3 1 346,0 1 366,3 Analyse de la solvabilité De es ne es 790,2 498,0 499,4 572,8 16,1% 1 243,1 1 257,7 1 273,3 1 290,0 1 308,1 Gearing 36,5% 21,9% 20,5% 23,3% De es ne es/ EBE 4,1X 1,3x 1,1x 1,2x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER NS 54,7x 48,4x 44,5x P/B 2,7x 2,6x 2,4x 2,4x Nordine HAMIDI DY NS NS 2,7% 2,7% ROE -0,9% 4,7% 5,0% 5,4% Mail : nhamidi@cpm.co.ma ROA -0,4% 2,3% 2,5% 2,6% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve SID vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 ATTIJARIWAFA MASI SID Cours (En Dhs) 1501 RCAR 10,02% BANK 0,25% 130 Nombre d'ac ons 3 900 000 120 Capi boursière (En MDhs) 5 853,9 110 Poids dans l’indice 1,66% Divers actionnaires 24,87% Flo ant (nombre d’ac ons) 969 930 100 Nouvelles Performance 1 mois -21,0% Sidérurgies 90 Industrielles Performance 3 mois -12,7% 64,86% 80 Performance 6 mois -16,5% Performance YTD -21,8% Performance MASI -7,2% 49
Investor Guide 2012 BTP ET Matériaux de construc on SONASID : Redressement du RNPG en 2011 Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats +33,4% En dépit d’un contexte du marché de l’acier marocain marqué à la 5 487,8 fois par : 4 114,6 • Une hausse de 20% des prix de la ferraille locale en raison de la compé on entre aciéristes ; se traduisant par une compression 2010 2011 des marges sur ma ère ; • Une surcapacité de l’ou l de produc on au niveau na onal : Evolu on de l’EBE consolidé (En MDhs) 2,3 millions de tonnes de capacité pour une demande na onale oscillant autour de 1,5 millions de tonnes seulement ; +93,6% +2,1pts 368,6 • Un recul du marché des fils machines... 6,7% 4,6% 190,4 … SONASID est arrivé au terme de 2011 à augmenter de 12% ses 2010 2011 2010 2011 EBITDA Marge sur EBITDA ventes en volume et à redresser ses résultats, profitant ainsi du contexte de stabilisa on des prix de vente et de la réduc on de la dynamique spécula ve du secteur. Evolu on du résultat d’exploita on consolidé (En MDhs) La société a réussi également à contrecarrer la surcapacité du secteur au niveau na onal en allant chercher d’autres marchés à l’extérieur, notamment en Algérie et en Mauritanie. A ce tre ses +162,7 MDhs +2,9pts 167,9 3,1% ventes à l’étranger ont totalisé au tre de l’année 2011 près de 5,2 0,1% 500 MDhs, soit une contribu on de 10% dans le chiffre d’affaires. 2010 2011 2010 2011 EBIT Marge sur EBIT Dans ces condi ons, le CA consolidé s’est affermi de 33,4% à 5,5 MMDhs. De facto, l’excédent brut d’exploita on s’est amélioré de 93,6% à 368,6 MDhs, soit une marge brute d’exploita on de 6,7% (4,6% en 2010). 50
Investor Guide 2012 BTP ET Matériaux de construc on SONASID (Suite) Evolu on du RNPG (En MDhs) 106,7 Le résultat d’exploita on consolidé marque un bond pour se +125,5MDhs chiffrer à 167,9 MDhs. Ainsi, la marge opéra onnelle passe de 0,1% à 3,1% en 2011. Pour sa part, le résultat financier consolidé creuse son déficit de 2010 2011 -18,8 26,1% à 41,1 MDhs en 2011, suite à l’alourdissement des charges d’intérêt à 37 MDhs. Le Résultat Net Part du Groupe s’est établi à 106,7 MDhs en 2011, Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs) en reprise compara vement au déficit de -18,8 MDhs accusé en 2010. TN -336,2 TN -145 L’analyse bilancielle fait ressor r un Fond de Roulement en évolu- on de 9,6% à 980,3 MDhs suite essen ellement à l’augmenta on BFR BFR FR 1230,8 FR 1125,3 894,7 980,3 du RNPG. Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement s’est établi à 1 125,3 MDhs, en recul de 8,6%. En conséquence, la tréso- 2010 2011 rerie ne e réduit son déficit à 145 MDhs, contre 336,2 MDhs en 2010. Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing Toujours au bilan, l’ende ement net s’est amélioré de 37% à 498 MDhs. De facto, le Gearing est passé de 36,5% en 2010 à 21,9% -14,6pts -37% en 2011. 36,5% 790,2 En social, le CA s’est bonifié de 35% à 5,4 MMDhs. Pour sa part, 498 21,9% l’EBE s’est raffermi de 97,5% à 399 MDhs, dégageant une marge 2010 2011 2010 2011 Dette nette GEARING brute d’exploita on en améliora on de 2,3 points à 7,4%. De ce fait, le résultat d’exploita on a dégagé un excédent de 164,4 MDhs, contre une perte de 80,2 MDhs en 2010. Pour ce qui est du résultat financier, celui-ci a aggravé son déficit de 30,1% à -38,7 MDhs. Un résultat consécu f à la contrac on des produits financiers de -51,6% à 11 MDhs. 51
Investor Guide 2012 BTP ET Matériaux de construc on SONASID (Suite) Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) Au final, le résultat net a renoué avec les bénéfices pour se chiffrer +35% 5 384,4 à 148,2 MDhs au lieu d’un résultat déficitaire de -53,9 MDhs en 2010. 3 989,4 Avis de l’Analyste 2010 2011 En termes de perspec ves, la filiale d’Arcelor Mi al compte s’ap- puyer davantage sur ses écoulements à l’extérieur pour doper son ac vité. En sus de ses exporta ons à des na on des marchés al- Evolu on du résultat d’exploita on social (En MDhs) gérien et mauritanien, la société envisage de s’a aquer à d’autres marchés mitoyens ; notamment au Maghreb et en Afrique +244,6 MDhs Subsaharienne. 164,4 La société compte aussi renforcer ses ventes sur le marché local en -80,2 appuyant son propre réseau de distribu on. Ceci devrait lui per- 2010 2011 EBIT me re d’assurer l’intégra on de ses ac vités afin de sécuriser ses écoulements en cas de défaillance d’un distributeur. Pour rappel, près de 10% du chiffre d’affaires de SONASID en 2011 est remonté Evolu on du résultat net (En MDhs) par son propre réseau de distribu on. Pour assurer une meilleure op misa on opéra onnelle de son +202,1MDhs cycle de produc on, la société prévoit de me re en place un nou- 148,2 veau broyeur de ferrailles (Un broyeur permet de condenser la ferraille en vue de faciliter son u lisa on par l’usine d’aciérie). -53,9 2010 2011 En vue de faire face à la satura on de la capacité de produc on de son aciérie à Jorf Lasfar, la société prévoit en 2012 de porter sa capacité de produc on de bille e de 780 000 tonnes à 1 millions de tonnes ; moyennant un inves ssement de 90 MDhs. 52
Investor Guide 2012 BTP ET Matériaux de construc on SONASID (Suite) Par ailleurs, et compte tenu d’une hausse moyenne annuel autour de 8% de la consomma on na onale d’acier, on devrait s’achemi- ner à par r de 2019 à un besoin d’installa on de capacités de pro- duc on supplémentaires. Dans ce contexte, la société pourrait probablement recourir à la construc on d’un troisième laminoir. Néanmoins, la société devrait faire face en 2012 à la montée de la compé on entre aciéristes sur le plan de l’approvisionnement en ferraille locale, ce qui pourrait engendrer une hausse des prix de ce e ma ère. Pour rappel, celle-ci pèse 65% dans ses prix de revient. Sur un autre plan, la société pourrait avoir à subir en 2012 une probable fluctua on des prix de la ma ère première sur le marché mondial. Une autre crainte serait liée aussi à une possible montée des importa ons suite au démantèlement tarifaire avec l’Europe, notamment avec l’Espagne. Soulignons que ce pays dispose d’une capacité de produc on de plus de 7 millions de tonnes pour une consomma on ne dépassant point 3 millions de tonnes. En somme, nous es mons que SONASID devrait a eindre un chiffre d’affaires consolidé de 5,8 MMDhs en 2011 et de 6,5 MMDhs en 2013 en progressions respec ves de 6,4% et de 10,8%. En terme de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 1 385 Dhs, inférieur de 7,7% à son cours en bourse, d’où notre recommanda on de vendre ce tre. 53
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Investor Guide 2012 IMMOBILIER ADDOHA : Des réalisa ons en ligne avec les prévisions Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 7 582,1 9 332,6 10 732,5 11 913,1 Varia on 23,1% 15,0% 11,0% EBITDA consolidé 2 366,5 2 283,8 3 643,5 4 074,3 Varia on - -3,5% 59,5% 11,8% EBIT consolidé 2 332,5 2 193,5 3 589,8 4 014,7 Varia on - -6,0% 63,7% 11,8% Résultat financier consolidé -185,8 -268,7 -338,0 -280,0 Varia on - -44,7% -25,8% 17,2% Résultat Net Part du Groupe 1 685,8 1 835,0 2 440,5 2 838,4 Varia on - 8,8% 33,0% 16,3% Analyse des marges Marge d’EBITDA 31,2% 24,5% 33,9% 34,2% Cours Cible 95 (vs. 139) Varia on - -6,7 pts 9,4 pts 0,3 pt Marge d’EBIT 30,8% 23,5% 33,4% 33,7% Décote/Surcote 51,1% Varia on - -7,3 pts 9,9 pts 0,3 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 22,2% 19,7% 22,7% 23,8% Varia on - -2,5 pts 3,0 pts 1,1 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 14 839,3 15 636,9 16 685,7 20 348,0 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on 5,4% 6,7% 21,9% 9,4% 103,4 109,5 116,5 124,6 133,8 BFR 16 097,4 18 963,0 19 405,8 22 825,1 105,1 Varia on 17,8% 2,3% 17,6% 9,9% 93,9 99,2 111,9 119,7 TN -1 258,1 -3 326,1 -2 720,1 -2 477,1 10,4% 85,5 90,1 95,2 100,9 107,5 Varitaion -164,4% 18,2% 8,9% 10,9% 78,0 82,0 86,4 91,3 96,9 Analyse de la solvabilité De es ne es 6 615,8 9 146,5 7 205,5 8 441,0 11,4% 71,3 74,7 78,6 82,8 87,6 Gearing 68,1% 87,0% 56,6% 56,6% De es ne es/ EBE 2,8x 4,0x 2,0x 2,1x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 11,8x 10,8x 8,1x 7,0x Fa ma BENMLIH P/B 2,1x 2,0x 1,6x 1,4x DY 3,2% 2,4% 3,2% 4,0% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROE 17,9% 18,2% 20,3% 19,9% ROA 6,1% 6,0% 7,3% 7,8% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ADH vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 EL AYOUBI MASI ADH Cours (En Dhs) 62,98 Noraddine 2,15% 110 Nombre d'ac ons 315 000 000 105 100 Capi boursière (En MDhs) 19 838,7 95 90 Poids dans l’indice 8,2% Divers actionnaires 85 41,85% 80 Flo ant ( nombre d’ac ons) 107 226 000 SEFRIOUI ANAS 56,01% 75 Performance 1 mois -12,9% 70 65 Performance 3 mois -11,3% 60 Performance 6 mois -22,6% Performance YTD -9,9% Performance MASI -7,2% 55
Investor Guide 2012 IMMOBILIER ADDOHA : Des réalisa ons en ligne avec les prévisions Nouveaux programmes sociaux & intermédiaires par région Commentaire des résultats MEKNES 3% Capitalisant sur sa posi on de choix dans le segment social, ADDOHA achève l’exercice 2011 sur des résultats fort probants. Ces OUJDA 21% CASABLANCA 40% réalisa ons traduisent l’effort commercial consen par le promo- MARRAKECH 12% teur pour le développement de ses ac vités. A ce tre l’année 2011 TANGER EL JADIDA a été marquée par les évènements suivants : 13% 4% RABAT 7% • Acquisi on de 130 ha de terrains à Casablanca devant abriter 30 000 unités de logements sociaux addi onnels. Parallèle- Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) ment, le Groupe a signé des compromis de vente portant sur l’acquisi on de 110 ha de terrains, devant perme re la réali- sa on de 25 000 logements sociaux ; HAUT STANDING SECONDAIRE 3% +23,1% 9 332,6 • Lancement de 16 nouveaux programmes de logements so- 7 582,1 HAUT STANDING PRINCIPAL 27% SOCIAL & INTERMEDIAIRE ciaux & intermédiaires totalisant 49 200 logements à travers 8 70% régions du Royaume; 2010 2011 • Début de la commercialisa on de 4 projets totalisant 7 000 logements sociaux à Beni Mellal, Fquih Ben Salah, El Ja- dida et Tétouan ; Contribu on des sociétés dans le CA consolidé • Créa on de Foncière Iskane, société détenue à parts égales par ADDOHA et l’ALEM et devant réaliser trois projets à Casa- MABANI GFM-IP AUTRES blanca, Kénitra et Oujda pour un total de 24 000 unités (dont 6% 3% ZELLIDJA -IP 3% 16 800 unités de logements sociaux, 7 200 appartements moyen standing et 124 000 m² de surfaces commerciales). Par IMMOLOG-IG 16% ailleurs un quatrième projet à Casablanca (Médiouna) portant DOUJA ADDOHA PROMOTION 55% sur 14 000 logements sociaux et 280 lots de villas est en cours ASSALAM- IG 17% d’autorisa on ; • Entame des démarches afin de lancer une ac vité de promo- on immobilière en Côte d’ivoire et en Guinée Conakry ; 56
Investor Guide 2012 IMMOBILIER ADDOHA (suite) • Désende ement total du Groupe GFM, dont la filiale SAS a Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle remboursé près de 900 MDhs de de es ; 30,8% -6,0 % -7,3pts • Produc on de 31 700 unités en 2011, dont 93%de logements 2 332,5 23,5% sociaux. Ce e produc on confère au Groupe ADDOHA une 2 193,5 part de marché de 40% ; 2010 2011 2010 2011 • Et, un total d’unités en cours de commercialisa on de l’ordre Résultat d'exploitation Marge opérationnelle de 280 000 logements, cons tuées à hauteur de 95% de Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e logements sociaux. +8,9% 1 835,0 22,2% Compte tenu de la livraison de 28 162 unités, le chiffre d’affaires -2,5 pts consolidé s’apprécie de 23,1% à 9,3 MMDhs, dont : 1 685,8 19,7% • 6 493 MDhs liés à la livraison de 26 757 unités sociales et in- termédiaires soit 70% du chiffre d’affaires global ; RNPG 2010 Marge nette 2011 2010 2011 Evolu on des de es ne es (En MDhs) • 2 560 MDhs, correspondant à la livraison de 1 405 unités haut standing ; • Et, 280 MDhs drainés suite à l’opéra on SAS conclue avec +38,3% 9 146,5 CDG Développement et SMIT. 6 615,8 Plombé par la forte hausse des achats consommés (Un rapport Achat /CA qui passe de 52,4% à 65,8%), le REX consolidé s’é ole 2010 2011 de 6% à 2 193,5 MDhs. Il en ressort une marge opéra onnelle de 23,5% (contre 30,8% en 2010) Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs) Suite à l’alourdissement de l’ende ement net, le résultat financier creuse son déficit à -268,7 MDhs. TN -3 326,0 BFR TN Intégrant une perte de 240,0 MDhs réalisée sur l’opéra on SAS, le -1258,1 18 963,0 RNPG marque une hausse de 8,8% à 1 835,0 MDhs. Retraité de cet FR BFR 14 839,3 16 097,1 15 636,9 élément, le RNPG aurait été de 2 075,0 MDhs, soit une croissance de 23,8%. 2010 2011 Rappelons que la société a bénéficié en 2011 d’une économie d’impôt de 72 MDhs suite à la constata on de la perte rela ve à 57
Investor Guide 2012 IMMOBILIER ADDOHA (suite) Evolu on du gearing l’opéra on SAS, d’où la baisse du taux théorique d’imposi on. Dans ces condi ons, la marge ne e perd 2,5 pts, pour se fixer à +18,9 pts 19,7% (vs 22,2% en 2010). 87,0% A signaler que les principaux contributeurs au RNPG sont : DOUJA 68,1% PROMOTION ( 65%), ADDOHA ASSALAM(25%) et IMMOLOG (10%). Au niveau des grandes masses du bilan, le FR se bonifie de 5,4% à 15,6 MMdhs. Pour sa part, le BFR s’élargit de 17,8% à 2010 2011 19,0 MMDhs, compte tenu essen ellement de : Evolu on des dividendes (En MDhs) et du taux distribu on • L’accroissement de 4,5% des stocks à 18 569,9 MDhs, eu 630,0 égard aux différents projets lancés ainsi qu’au renforcement 472,5 con nu de la réserve foncière ; • Et, l’expansion de 57,7% des créances clients à 62,5% 6 651,7 MDhs. Ce constat s ‘explique par l’existence d’un décalage entre la signature du contrat de vente et l’encaisse- 39,5% ment du cash, la société ayant déstocké l’essen el de ses 2010 2011 Dividendes Taux de distribution logements sociaux durant le dernier trimestre. Evolu on du chiffre d’affaires social (En MDhs) Dans ces condi ons, la trésorerie ne e aggrave son déficit et se fixe à -3,3 MMDhs (vs -1,3 MMDhs en 2010). En termes de solvabilité, la société présente un gearing de 87,0%, +19,7% contre 68,1% une année auparavant. 5 366,1 En social, le chiffre d’affaires d’ADDOHA s’élargit de 19,7% à 4 483,7 5,4 MMDhs. Pour sa part, le REX se situe à 3 708,9 MDhs pour un RN en améliora on de 18,6% à 1 195,2 MDhs. 2010 2011 58
Investor Guide 2012 IMMOBILIER ADDOHA (suite) Concernant sa poli que de distribu on des dividendes et afin de Evolu on du résultat d’exploita on social (En MDhs) perme re à la société de renflouer ses fonds propres dans une op- que de développement, le conseil d’administra on devrait pro- poser à la prochaine assemblée générale, la distribu on d’un divi- +49,3% dende de 1,5 Dhs pour un total de 472,5 MDhs (contre 2,0 Dhs une 3 709,0 année auparavant), déterminant un payout de 39,5% (contre 62,5% en 2010). 2 484,0 Avis de l’analyste 2010 2011 En termes de perspec ves, le Groupe ADDOHA semble aborder l’année 2012 avec sérénité, conforté notamment par un chiffre Evolu on du résultat net social (En MDhs) d’affaires sécurisé de 18,4 MMDhs (dont 11,5 MMDhs sur le haut standing) , correspondant à 26 893 compromis de vente. Ainsi, en 2012, la société table sur des résultats en forte hausse, dont 70% +18,6% seraient réalisés au cours du second semestre et ce par la pour- suite des livraisons de ses programmes comme Marrakech Golf City, Ryads Al Andalous, Argane Golf Resort et le lancement de 1 195,2 nouveaux projets à savoir : Al Andalous, Argane Golf Resort, Plage 1 007,8 des Na ons, Bouskoura Golf City, dont 60% a été vendu sur plan et Country Club Palmeraie. 2010 2011 Par segment, le social devrait contribuer à hauteur de 66,0% dans le CA consolidé, le reste étant cons tué des revenus de PRESTI- GIA. Enfin, le groupe ADDOHA peut compter sur l’étendue de sa ré- serve foncière de 5 700 ha, lui perme ant de sécuriser son ac vité pour plusieurs années . De ce fait, nous projetons en 2012 un CA consolidé de 10 732,5 MDhs et un RNPG en croissance de 33,0% à 2 440,5 MDhs. En terme de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 95 Dhs supérieur au cours en bourse du 13/04/2012 de 51,1%, d’où notre recommanda on d’acheter ce tre. 59
Investor Guide 2012 IMMOBILIER ALLIANCES : Des réalisa ons au beau fixe Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 2 611,8 4 341,1 4 675,0 6 077,5 Varia on - 66,2% 7,7% 30,0% EBITDA consolidé 886,7 1 525,6 1 711,1 2 224,4 Varia on - 72,1% 12,2% 30,0% EBIT consolidé 794,5 1 354,2 1 525,5 1 983,1 Varia on - 70,4% 12,7% 30,0% Résultat financier consolidé -195,8 -285,9 -260,7 -247,4 Varia on - -46,0% 8,8% 5,1% Résultat Net Part du Groupe 423,7 832,0 922,3 1 277,9 Varia on - 96,4% 10,9% 38,5% Analyse des marges Marge d’EBITDA 33,9% 35,1% 36,6% 36,6% Cours Cible 844 (Vs.876) Varia on - 1,2 pts 1,5 pts 0,0 pts Marge d’EBIT 30,4% 31,2% 32,6% 32,6% Décote/Surcote 18,1% Varia on - 0,8 pts 1,4 pts 0,0 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 16,2% 19,2% 19,7% 21,0% Varia on - 3,0 pts +0,5 pts 1,3 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 4 737,3 7 085,1 7 973,9 7 552,1 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 49,6% 12,5% -5,3% 8,1% 919,2 972,2 1 034,0 1 106,8 1 194,0 BFR 5 694,4 8 373,0 8 412,2 9 730,5 Varia on - 47,0% 0,5% 15,7% 8,6% 836,5 881,1 932,6 992,4 1 063,0 TN -957,1 -1 287,9 -438,3 -2 178,4 9,1% 763,3 801,1 844,4 894,2 952,3 Varitaion - -34,6% 66,0% -397,0% 9,6% 697,8 730,2 767,0 808,9 857,2 Analyse de la solvabilité De es ne es 3 786,1 5 974,9 5 612,3 6 309,6 10,1% 638,8 666,8 698,3 733,9 774,6 Gearing 133,1% 151,1% 130,2% 121,8% De es ne es/ EBE 4,3x 3,9x 3,3x 2,8x Analyste Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 20,4x 10,4x 9,4x 6,8x Fa ma BENMLIH P/B 3,2x 2,5x 2,1x 1,8x DY 1,1% 2,0% 2,0% 2,1% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROE 14,9% 21,0% 21,4% 24,7% ROA 3,8% 5,1% 5,7% 6,5% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ADI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 WAFA ASSURANCE SOMED 1,50% 1,50% MASI ADI Cours (En Dhs) 715,0 AUTRES 0,38% SCR 1,50% 110 Nombre d'ac ons 12 100 000 SMCD LIMITED CIMR 1,50% 1,50% 105 Capi boursière (En MDhs) 8 651,5 MAMDA 2,25% 100 Poids dans l’indice 2,33% MCMA 2,25% Flo ant (nombre d’ac ons) 3 240 380 95 NAFAKH LAZRAQ Performance 1 mois -1,1% Divers actionnaires ALAMI MOHAMED 90 26,78% 57,86% Performance 3 mois 4,1% 85 Performance 6 mois 7,2% Performance YTD 5,1% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Novembre 2011 : Emission d’obliga ons ordinaires pour un global de 1MMDhs sur 5 ans 60
Investor Guide 2012 IMMOBILIER ALLIANCES : Des réalisa ons au beau fixe Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats Construction 12% Au terme de l’exercice 2011, ALLIANCES réalise des performances +66,2% 4 341,0 Golfique & Res financières honorables comme en a este l’évolu on de l’ensemble 8% 2 612,0 Services 15% Social et interm de ses agrégats. En effet, l’année 2011 a été marquée par : 65% 2010 2011 • Le lancement de 31 000 unités dont plus de 23 000 logements sociaux ; • Le démarrage de 15 programmes de construc on d’habitat Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle social et intermédiaire : Casablanca (7 projets), M’Diq, Fnideq, Tanger, Kén tra, Fès, Marrakech et très prochainement Rabat +0,8pts +70,4 % et Agadir ; 31,2% 1354,0 30,4% • La construc on en cours de plus de 4 500 logements intermé- 795,0 diaires dans la région du grand Casablanca ; 2010 2011 2010 2011 Résultat d'exploitation Marge opérationnelle • Et, l’acquisi on d’une assie e foncière de 400 hectares dont la moi é est situé dans la région du grand Casablanca. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’élargit de 66,2% à 4 341,0 MDh, rant amplement profit de l’embellie du logement social & intermédiaire. A cet effet, les revenus du groupe ont été Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e réalisés grâce entre autre, à : • L’achèvement de plus de 10 600 unités dont plus +96,2% 19,2% de 9 200 unités logement sociaux pour un CA consolidé de +3,0 pts 832,0 2 800,0 MDhs, soit 65% du CA global ; 16,2% 424,0 • La livraison de l’hôtel Ibis à Tanger, de l’hôtel Barcelo à Fès, 2010 RNPG 2011 2010 Marge nette 2011 de l’hôtel Club et du Palladien hôtel à Marrakech (2 270 lits), pour un inves ssement global de 550 MDhs ; 61
Investor Guide 2012 IMMOBILIER ALLIANCES (suite) Evolu on des de es ne es (En MDhs) • Et, la livraison des projets : port roulier et terminal pétrolier (TMSA), barrages Mazer et Al Hoceima, et l’usine Renault +57,8% Melloussa pour un CA consolidé de 521 MDhs, soit 12% du 5 974,9 CA global ; 3 786,1 Dans ce sillage, le résultat d’exploita on consolidé affiche une ex- pansion de 70,3% à 1 354,0 MDhs, dégageant une marge opéra on- 2010 2011 nelle de 31,2% contre 30,4% en 2010. DETTES NETTES Pour sa part, le résultat financier se fixe à -285,9 MDhs contre -195,8 MDhs. L’aggrava on de ce déficit s’explique par la hausse Evolu on deu gearing des charges financières qui ont progressé de 37,2% à 299 MDhs et ce, suite à l’évolu on des de es financières de 65,7% à 4 687,0 MDhs. +13,5 pts En outre, le résultat non courant se situe à 70,2 MDhs contre 151,1% 24,8 MDhs à fin 2010. 133,1% Au final, le résultat net part du groupe se bonifie de 96,2% à GEARING 832 MDhs, fixant la marge ne e à 19,2 % contre 16,2% en 2010, 2 010 2011 soit un gain de 3,0 pts. Evolu on des dividendes (En MDhs) et du taux distribu on Du côté du bilan, le fonds de roulement progresse de 49,6% à 7 085 MDhs. Tandis que le besoin en fonds de roulement s’alourdit 169,4 de 47,0% pour se situer à 8 373,0 MDhs, dû essen ellement à : • L’évolu on de 19,7% des stocks à 6 723,7 MDhs, du fait du 96,8 80,7% lancement des différents projets et du renforcement de la 71,1% conserva on foncière ; • Et, l’accroissement de 117% des créances clients à 2010 2011 4 452,4 MDhs. Dividendes Taux de distribution 62
Investor Guide 2012 IMMOBILIER ALLIANCES (suite) Enfin, la trésorerie ne e creuse son déficit à -1 287,9 MDhs Evolu on du chiffe d’affaires social (En MDhs) (vs -957,1 MDhs en 2010). L’ende ement net consolidé de la société s’alourdit à 5 884,2 MDhs contre 3 776,1 MDhs en 2010. Dans ces condi ons, +17,5% le gearing passe de 133,1% en 2010 à 148,8% en 2011. 948,2 Les résultats sociaux de la société ont été marqués par : 807,3 • Une croissance de 17,5% du CA à 948,2 MDhs ; 2010 2011 • Une expansion du résultat d’exploita on qui ressort bénéfi- ciaire à 63,7 MDhs ; Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs) • Une hausse du résultat financier de 12,3% à 155,5 MDhs ; +65,7 MDhs • Et, un élargissement du résultat net de 54,3% à 210,0 MDhs. 63,7 ALLIANCES compte proposer à ses ac onnaires un dividende de -2,0 14 Dhs/ ac on (contre 8 Dhs en 2010) pour un total de 169,4 MDhs 2010 2011 et un taux de distribu on de 80,7%. Evolu on du Résultat net social (En MDhs) Avis de l’analyste Conforme à ses prévisions, les performances financières d’ALLIANCES con nuent de conforter les choix stratégiques de la +54,3% société, consistant en un revirement vers les logements sociaux et la mise en œuvre d’une stratégie développement du rési- 210,0 dentiel sur l’axe Casablanca-Rabat. 136,1 Côté perspec ves, le Groupe devrait con nuer sur sa lancée, capi- 2010 2011 talisant sur un CA sécurisé de 12 MMDhs, dont 65% concerne le logement social. 63
Investor Guide 2012 IMMOBILIER ALLIANCES (suite) Par ailleurs, les résultats de l’exercice 2012 devraient profiter de : • La livraison de plus de 13 200 logements sociaux et intermé- diaires ; • La livraison du Sofitel CCC Casablanca , du Sofitel Thalassa Agadir et de l’hôtel TUI à Marrakech pour 1 570 lits ; • La construc on en cours du Park Hya Al Maaden à Marra- kech, de l’hôtel Baccarat à Rabat, de SOFITEL CCC, de SOFI- TEL THALASSA et de l’hôtel TUI ( pour une capacité li ère de 2 159 lits ) soit une enveloppe budgétaire globale de 2 MMDhs ; • Un carnet de commandes consolidé du pôle construc on de plus de 2,4 MMDhs, concernant notamment la construc on en cours de barrages : Tamalout, Timkit et Sidi Abdellah pour un inves ssement global de 1,1 MMDhs. • Et, le lancement de commercialisa on de projets de haut standing sur l’axe Casablanca-Rabat à savoir: les Allés Ma- rines (Ain Diab), Espace des Arts ( Yacoub El Mansour), villa des prés (route Dar Bouazza) et le projet des Clos des Pins ( Rabat). Vu ce qui précède, nous tablons en 2012 pour un CA consolidé de 4 675,0 MDhs et un RNPG de 922,3 MDhs . Sur la base de la méthode DCF, nous ressortons avec un cours cible de 844 Dhs, d’où notre recommanda on d’acheter le tre. 64
Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI : Une immobilière qui s’apprête à décoller Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 2 228,6 2 667,4 3 467,6 4 161,1 Varia on - 19,7% 30,0% 20,0% EBITDA consolidé 284,5 495,2 995,7 1 194,8 Varia on - 74,0% 101,1% 20,0% EBIT consolidé 438,9 457,6 948,6 1 138,3 Varia on - 4,3% 107,3% 20,0% Résultat financier consolidé -3,4 -23,5 -100,0 -120,0 Varia on - -591,0% -325,0% -20,0% Résultat Net Part du Groupe 390,1 375,5 670,1 804,1 Varia on - -3,7% 78,4% 20,0% Analyse des marges Marge d’EBITDA 12,8% 18,6% 28,7% 28,7% Cours Cible 822 (vs.1 144) Varia on - 5,8 pts 10,1pts 0,0 pts Marge d’EBIT 19,6% 17,2% 27,4% 27,4% Décote/Surcote 9,6% Varia on - -2,4 pts -10,2 pts 0,0 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 17,4% 14,1% 19,3% 19,3% Varia on - -3,3 pts 5,2 pts 0,0 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 5 639,6 6 226,5 8 049,1 11 151,0 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 10,4% 29,3% 38,5% 8,1% 885,1 929,4 980,9 1 041,7 1 114,4 BFR 5 567,1 5 785,9 6 537,1 7 837,5 895,7 Varia on - 3,9% 13,0% 19,9% 8,6% 816,0 853,0 945,5 1 004,1 TN 72,5 440,6 1 512,0 3 313,6 9,1% 755,1 786,4 822,2 863,4 911,4 Varitaion - NS 243,2% 119,1% 9,6% 701,0 727,7 758,0 792,5 832,3 Analyse de la solvabilité De es ne es 1 486,1 1 835,6 2 357,5 3 264,7 10,1% 652,6 675,6 701,4 730,6 763,9 Gearing 32,9% 40,8% 49,0% 62,3% De es ne es/ EBE 5,2x 3,7x 2,4x 2,7x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 35,6x 36,8x 20,6x 17,2x P/B 3,1x 3,1x 2,9x 2,6x Fa ma BENMLIH DY 2,4% 2,5% 2,7% 2,7% ROE 8,6% 8,4% 13,9% 15,3% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROA 3,5% 2,8% 4,1% 3,9% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ATW vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 MASI CGI Cours (En Dhs) 750,0 RMA WATANYA 8,48% 115 Nombre d'ac ons 18 408 000 105 Capi boursière (En MDhs) 13 806,0 Divers actionnaires 12,38% 95 Poids dans l’indice 1,80% 85 75 Flo ant ( nombre d’ac on) 2 208 960 65 Performance 1 mois -22,5% 55 Performance 3 mois -27,9% CDG DEVELOPPEMENT 45 Performance 6 mois -33,0% 79,14% Performance YTD -25,1% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Créa on d’une joint venture entre Braemer et CGI pour la ges on golfique; • Signature de conven on de partenariat commercial entre Dyar Al Mansour et CDG , entre Dyar Al Mansour et Al Omarane ; • Augmenta on du capital de Dyar Al Mansour de 324 MDhs à 430 MDhs ; • Rachat auprès de SAMA DUBAI de 30% du capital de la filiale AL Manar. 65
Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI : Une immobilière qui s’apprête à décoller Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats Au terme de l’exercice 2011, les réalisa ons commerciales de CGI +19,7 marquent une inflexion significa ve reflétée par une forte crois- sance des revenus. 2 667,4 2 228,6 Les faits marquants de l’année 2011 se profilent comme suit: • L’inaugura on des résidences Al Mansour à Nador(Dyar Al 2010 2011 Mansour), et de la mosquée « Mohamed V » à Fnideq; Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle • Signature d’un contrat de financement bancaire de 800,0 MDhs pour le projet de Casa Green Town pour un in- +4,3 % 19,6% -2,4pts ves ssement global de 8,3 MMDhs ; 17,2% 438,9 457,6 • La filialisa on de l’ac vité Maîtrise d’ouvrage délégué (MOD); 2010 REX consolidé 2011 2010 2011 Marge opérationnelle • Et, le bouclage du financement de la Marina de Casa, sur une superficie de 28 ha et portant sur un inves ssement Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e de 5 MMDhs. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 19,7% à 17,4% -3,7% -3,3 pts 14,1% 2,7 MMDhs, profitant de la livraison de plusieurs projets, en l’oc- 390,1 375,5 currence : Casa Green Town, Villas d’Eole à Skhirat, Al Massira à Fnideq et l’Aéorodrome d’El Jadida. RNPG 2010 Marge nette 2011 2010 2011 L’analyse des ventes par ville fait ressor r la prédominance de Casa- Evolu on des de es ne es et des fonds propres (En MDhs) blanca , où la société a réalisé 30% de son CA. Non loin derrière, Rabat-Fès et Marrakech polarisant respec vement 27% et 25% des 4520,1 4496,0 ventes de la société. Enfin, le sud concentre 6% des écoulements de CGI en 2011. 1835,6 1486,1 2010 2011 DETTES NETTES FONDS PROPRES 66
Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI (suite) De son côté, le résultat d’exploita on consolidé affiche une amélio- Evolu on du gearing ra on de 4,3% à 457,6 MDhs. Compte tenu d’une évolu on des re- venus plus soutenues que celle du REX, la marge opéra onnelle +7,9pts s’effrite de 2,4 pts à 17,2%. 40,8% Le résultat net part du groupe quant à lui recule de 3,7% à 32,9% 375,5 MDhs . Ce e contrac on serait a ribuable à : • L’aggrava on du déficit du résultat financier qui est passé de 2010 2011 -3,4 MDhs en 2010 à -23,5 MDhs ; • La dégrada on du résultat non courant à -17,3 MDhs ; Evolu on des dividendes (En MDhs) et du taux distribu on • la baisse de la contribu on d’IMMOLOG dans le RNPG. IM- 331,3 349,8 MOLOG a affiché un RN en baisse de 4,1% à 195,9 MDhs. Ain- si, la par cipa on de ce e dernière dans les résultats de CGI devrait passer de 102,0 MDhs en 2010 à 97,7 MDhs. 86,3% 79,8% En conséquence, la marge ne e s’amenuise de 3,3 pts à 14,1%. Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement progresse de 10,4% 2010 2011 à 6 226,5 MDhs. Le besoin de fonds de roulement se hisse de 3,9% Dividendes Taux de distribution à 5 785,9 MDhs, profitant notamment de l’effort de déstockage réa- Evolu on du chiffe d’affaires social (En MDhs) lisé par la société sur ses projets à Marrakech. Enfin, la trésorerie ne e passe de 72,5 MDhs en 2010 à 440,6 MDhs . Du côté des comptes sociaux , CGI affiche un chiffre d’affaires +26,2% annuel en croissance de 26,2% à 2 448,0 MDhs. Ce e performance s’explique par : 2 448,0 • La montée en puissance du segment Logements & Lots, qui 1 940,2 est passé de 821 MDhs en 2010 à 1 766,0 MDh, soit 72,1% du 2010 2011 67
Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI (suite) chiffre d’affaires social global. Ce e performance a été ren- Répar on du CA social par secteur d’ac vité due possible grâce à (i) la livraison de nouveaux projets : Casa IMMOBILIER PROFESSION Grenn Town, Villas d’Eole, Al Massira et l’opéra on Aéro- NEL & TOURISTIQUE 28% drome d’El Jadida et à (ii) l’opéra on de déstockage des produits finis dans les régions de « Rabat-Fès » et LOGEMENTS RESIDENTIELS &LOTS «Marrakech » pour des chiffres d’affaires respec fs de 72% 646,0 MDhs et 163,0 MDhs ; • Et, l’évolu on de l’ac vité du ter aire de 80,6% à 625 MDhs, Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs) du fait du lancement de nouvelles opéra ons en MOD. +3,9% Pour sa part, le résultat d’exploita on s’améliore de 3,9% à 484,7 MDhs. 484,7 Enfin le résultat net est en évolu on de 14,2% à 438,4 MDhs. 466,7 Pour leur part, les inves ssements marquent un bond de 34% à 2 137 MDhs. 2010 2011 Concernant, sa poli que de rémunéra on des ac onnaires, CGI compte distribuer un dividende par ac on de 19 Dhs, soit un total Evolu on du Résultat net social (En MDhs) de 349,8 MDhs et un payout de 79,8%. Avis de l’analyste +14,2% En dépit de sa forte exposi on au segment haut standing, en mé- forme actuellement, CGI parvient à se dis nguer, grâce son offre 438,4 adaptée aux besoins de ce segment. Preuve en est un CA sécurisé 383,8 du groupe en hausse de 30% à 10 MMDhs, dont 7 MMDhs concer- nent CGI SA, 1,7 MMDhs pour AL MANAR et 1,3 MMDhs pour DYAR AL MANSOUR. Au tre de l’exercice 2012, CGI entend accé- 2010 2011 lérer son développement, capitalisant essen ellement sur la livrai- son de Casa Green Town et Al Massira. Sur ce e base, la société 68
Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI (suite) Parallèlement, le groupe devrait amorcer, dés 2012, la commercia- lisa on de plusieurs projets en l’occurrence : • les quais verts à Oujda pour un inves ssement de 359 MDhs ; • Les Oasis Noria à Marrakech pour un inves ssement de 850 MDhs ; • Les Sequoias à Rabat pour un inves ssement de 162 MDhs ; • Les résidences Mâamoura à Kénitra pour un inves ssement de 496 MDhs pour un moyen standing ; • Et , le démarrage de la commercialisa on de certains projets comme Aérodrome d’Anfa. Seul bémol, le faible posi onnement de la société sur le social ne lui perme ant pas de profiter de la dynamique de ce segment, fortement soutenu par les pouvoirs publics à travers de nom- breuses incita ons fiscales. Consciente de ce manque à gagner, la société a échafaudé un plan ambi eux visant la construc on de 100 000 unités sociales sur les dix prochaines années, via sa filiale dédiée DYAR AL MANSOUR. Ce e dernière devrait par ciper à hauteur de 30% dans les reve- nus du groupe à horizon 2013. Pour réaliser ces ambi ons, CGI peut compter sur le sou en in- condi onnel de CDG, ac onnaire de référence, qui met à sa dispo- si on une réserve foncière de 3 500 ha située essen ellement sur l’axe Kénitra-El Jadida. A cela pourrait s’ajouter une réserve addi- onnelle de 1 000 ha actuellement en prospec on. 69
Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI (suite) Compte tenu de l’ensemble de ces éléments et dans un scénario plus conservateur que celui de la société, nous tablons sur un CA consolidé en 2012 en apprécia on de 30% à 3 467,6 MDhs, pour un RNPG de 670,1 MDhs (+78,4%) . Tenant compte d’un cours cible de 822 Dhs et d’un cours en bourse de 750 Dhs , nous recommandons le tre à l’achat. 70
Investor Guide 2012 PETROLE ET GAZ 71
Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Des indicateurs 2011 au vert Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC social Chiffre d’affaires social 3 447,2 3 684,3 3 945,9 4 145,5 Recommanda on Acheter Varia on - 6,9% 7,1% 5,1% EBITDA social 592,1 648,3 682,6 719,3 Varia on - 9,5% 5,3% 5,4% EBIT social 429,7 478,4 505,7 545,4 Varia on - 11,3% 5,7% 7,9% Résultat financier social 10,6 4,1 3,0 3,0 Varia on - 61,2% 26,8% 0,0% Résultat Net social 329,3 350,1 369,2 397,8 Varia on - 6,3% 5,5% 7,7% Analyse des marges Marge d’EBITDA 17,2% 17,6% 17,3% 17,4% Cours Cible 1 808 Varia on - 0,4 pts -0,3 pts 0,1 pts Décote/Surcote 23% Marge d’EBIT 12,5% 13,0% 12,8% 13,2% Varia on - 0,5 pts -0,2 pts 0,3 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 9,6% 9,5% 9,4% 9,6% Varia on - -0,1 pts -0,1 pts 0,2 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan social FR 246,2 214,0 112,4 263,4 WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Varia on - -13,1% -47,5% +134,4% 9,6% 1 936,0 1 998,5 2 069,2 2 149,9 2 242,8 BFR -5,7 -486,2 -522,5 -546,2 Varia on - -8484,9% -7,5% -4,5% 10,1% 1 817,4 1 870,7 1 930,4 1 998,1 2 075,2 TN 251,9 700,2 634,8 809,6 10,6% 1 711,6 1 757,2 1 808,1 1 865,3 1 930,0 Varitaion - 178,0% -9,3% 27,5% 11,1% 1 616,5 1 655,8 1 699,4 1 748,1 1 802,9 Analyse de la solvabilité De es ne es 810,8 351,3 416,8 242,0 11,6% 1 530,6 1 564,7 1 602,4 1 644,1 1 690,8 Gearing 45,0% 18,4% 21,3% 11,8% De es ne es/ EBE 1,4x 0,5x 0,6x 0,3x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 15,3x 14,4x 13,7x 12,7x P/B 2,8x 2,6x 2,6x 2,5x Ahmed ROCHD DY 5,0% 5,7% 5,8% 6,0% ROE 18,3% 18,4% 18,9% 19,3% Mail : ARochd@cpm.co.ma ROA 5,7% 5,5% 5,6% 5,8% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve GAZ vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 AL AJIAL INVESTMENT Cours (En Dhs) 1 470,0 FUND HOLDING CDG 2,50% MASI GAZ 5,00% Nombre d'ac ons 3 437 500 120 RMA WATANYA 5,20% 115 Capi boursière (En MDhs) 5 053,1 110 Afriquia SMDC 105 Poids dans la capi 0,9% 100 Divers actionnaires 38,00% 19,30% 95 Flo ant (nombre d’ac ons) 663 438 90 Performance 1 mois -11,9% 85 80 Performance 3 mois -6,0% Performance 6 mois -5,9% Performance YTD -8,8% AKWA HOLDING 30,00% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Juin : Inaugura on de sa nouvelle unité de stockage à Jorf Lasfar, avec un budget de 340 MDhs; • Novembre 2011 : Mise à jour de son programme d’émission B.T pour 800 MDhs; • Décembre 2011 : Lancement dans le GPL canalisé. 72
Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Des indicateurs 2011 au vert Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) Commentaire des résultats Pour ses réalisa ons de l’année 2011, AFRIQUIA GAZ affiche des + 6,9% agrégats financiers posi fs qui témoignent d’une améliora on no- 3 684,3 table de l’ac vité de distribu on de gaz. 3 447,2 En effet, les quan tés vendues par l’opérateur énergé que ont pro- 2010 2011 gressé de 2,9% à 855 228 Tonnes métriques, portant le chiffre Répar on du REX social (en MDhs) d’affaires social d’AFRIQUIA S.A à 3 684,3 MDhs, en progression de 6,9% par rapport à 2010. Toutefois, le rythme d’évolu on des +11,3% ventes en volume demeure moindre qu’en 2010 (+4%). Dans ce contexte, le résultat d’exploita on social ressort en amélio- 478,4 429,7 ra on de 11,3% à 478,4 MDhs, profitant du raffermissement des ventes et de l’op misa on des charges opéra onnelles. Rappelons 2010 2011 toutefois, que ces réalisa ons sont légèrement en dessous de la Evolu on de la marge opéra onnelle sociale prévision (501 MDhs) émise lors de la dernière émission obligataire de la société. A cet effet, la marge opéra onnelle ressort en légère + 0,5 pts 13,0% améliora on à 13% (Vs. 12,5% en 2010). 12,5% En parallèle, le résultat financier social accuse une dégrada on de 61,2% à 4,1 MDhs en raison de la hausse des charges d’intérêt de 2010 2011 27% à 51,8 MDhs. Evolu on du Résultat net social (En MDhs) Par ailleurs, le résultat non courant social se réduit à 12,1 MDhs (Vs. + 6,3% 22,3 MDhs) suite à la non récurrence des cessions d’immobilisa ons opérées en 2010. 350,1 Pour sa part, le résultat net social affiche une bonifica on de 6,3% à 329,3 350,1 MDhs, dépassant l’objec f affiché lors de l’émission obliga- taire, qui était de 334 MDhs. Ainsi, la marge ne e se situe à 9,5%, 2010 2011 contre 9,6% en 2010. 73
Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ (Suite) Evolu on de la marge ne e sociale Côté bilanciel, le fonds de roulement s’est déprécié pour a eindre 214 MDhs, contre 246,2 MDhs en 2010, sous l’effet combiné de la hausse des immobilisa ons et de la réduc on des provisions non 9,55% - 0,05 pts courantes. De même, l’Excédent en fonds de roulement d’AFRIQUIA 9,50% S.A. a augmenté de 480,5 MDhs à 486,2 MDhs, profitant d’un rallon- gement des délais Fournisseurs combiné à une faible progression des créances clients. A cet effet, la trésorerie marque une ne e 2010 2011 améliora on de 178% à 700,2 MDhs. Au niveau des comptes consolidés, le volume d’affaires s’est bonifié Evolu on des sources de financement de l’AFRIQUIA S.A de 6,4% à 3,5 MMDhs. Rappelons, que le volume d’affaires social d’AFRIQUIA GAZ S.A représente 95% de l’ac vité du groupe. 3 000,0 2 500,0 810,8 Dans ce contexte, le résultat opéra onnel consolidé grimpe de 2 000,0 351,3 1 500,0 10,7% à 531,7 MDhs, sous l’effet d’un allègement des autres charges 1 000,0 1 800,3 1 907,4 d’exploita on de -4,9% à 202,6 MDhs couplé à la hausse des ventes. 500,0 Ainsi, la marge opéra onnelle groupe ressort à 15,4% (Vs. 14,8% en - 2010 2011 2010). Fonds Propres Endettement Net Intégrant une stagna on des résultats des sociétés mises en équiva- lence, le Résultat Net Part du Groupe s’apprécie de 8,6% à 362,7 MDhs, soit une marge ne e du groupe de 10,5% (Vs. 10,3% en 2010). Compte tenu de ces réalisa ons, le montant global des dividendes s’élève à 288 MDhs, en apprécia on par rapport au montant prévu (257 MDhs) lors de l’émission obligataire. Par conséquent, AFRIQUIA GAZ compte distribuer un dividende par ac on de 84 Dhs, en hausse de 15% par rapport à 2010. 74
Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ (Suite) Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Avis de l’Analyste Pour ses perspec ves et évoluant dans un marché socialement + 6,4% stratégique, AFRIQUIA GAZ compte œuvrer pour l’améliora on de 3 454.0 ses marges. Pour ce faire, le développement de la distribu on de gaz 3 245.6 via le GPL canalisé s’avère être une voie intéressante pour doper la 2010 2011 consomma on de propane (non subven onnée). ainsi que et les re- tombées de l’extension de la capacité de stockage de Jorf Lasfar. Répar on du REX consolidé (en MDhs) Pour ses perspec ves et évoluant dans un marché socialement stratégique, AFRIQUIA GAZ compte œuvrer pour l’améliora on de +10,7% ses marges. Pour ce faire, le développement de la distribu on de gaz via le GPL canalisé s’avère être une voie intéressante pour doper la 480.5 531.7 consomma on de propane. Par ailleurs, l’extension de la capacité de stockage au niveau du site de JORF LASFAR devrait perme re au distributeur de mieux gérer sa 2010 2011 chaîne d’approvisionnement tout en réduisant ses exposi ons à des fluctua ons rapides des cours de ses ma ères premières. Evolu on du RNPG (En MDhs) En revanche, une probable refonte du mode de fonc onnement de la caisse de compensa on pourrait reme re en ques on le modèle + 8,6% économique du distributeur, dont les marges sur le butane sont fixées, quelle que soit la varia on du prix des intrants. 333.9 362.7 Sur la base d’un business plan basé sur les comptes sociaux d’AFRI- QUIA GAZ S.A et tenant compte d’une marge opéra onnelle brute stable, notre valorisa on pour le tre AFRIQUIA GAZ ressort à 1 808 2010 2011 Dhs/ac on. A acheter. 75
Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ SAMIR : Une rentabilité sous le poids des amor ssements Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 37 025,8 49 857,6 56 373,2 58 796,4 Recommanda on Acheter Varia on - 34,7% 13,1% 4,3% EBITDA consolidé 1 896,6 1 640,9 1 861,9 1 905,3 Varia on - -13,5% 13,5% 2,3% EBIT consolidé 1 405,1 1 176,5 1 384,1 1 428,8 Varia on - -16,3% 17,7% 3,2% Résultat financier consolidé -563,7 -551,7 -623,8 -650,7 Varia on - 2,1% -13,1% -4,3% Résultat Net Part du Groupe 728,4 473,5 594,6 606,4 Varia on - -35,0% 25,6% 2,0% Analyse des marges Cours Cible 712 (Vs.855) Marge d’EBITDA 5,1% 3,3% 3,3% 3,2% Varia on - -1,8 pts 0,0 pts -0,1 pts Décote/Surcote +34,3% Marge d’EBIT 3,8% 2,4% 2,5% 2,4% Varia on - -1,4 pts 0,1 pts 0,0 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 2,0% 0,9% 1,1% 1,0% Taux de croissance à l'infini Varia on - -1,0 pts 0,1 pts 0,0 pts Indicateurs de bilan WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% FR -5 556,8 -6 089,5 -5 495,5 -4 406,9 Varia on - -9,6% 9,8% 19,8% 7,8% 867,9 987,4 1 127,6 1 294,5 1 496,4 BFR 4 890,5 3 030,9 3 884,6 4 844,7 8,3% 689,3 788,3 903,1 1 037,7 1 198,0 Varia on - -38,0% 28,2% 24,7% TN -10 447,4 -9 120,4 -9 380,1 -9 251,6 8,8% 534,1 617,0 712,0 822,2 951,6 Varitaion - 12,7% -2,8% 1,4% 9,3% 398,0 468,0 547,5 638,8 744,7 Analyse de la solvabilité 9,8% 277,8 337,3 404,5 480,9 568,6 De es ne es 14 966,8 13 257,2 12 974,8 13 200,8 Gearing 312,9% 255,4% 211,0% 196,9% De es ne es/ EBE 7,9x 8,1x 7,0x 6,9x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 8,7x 13,3x 10,6x 10,4x P/B 1,3x 1,2x 1,0x 0,9x Ahmed ROCHD DY 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% ROE 15,2% 9,1% 9,7% 9,0% ROA 2,3% 1,3% 1,6% 1,6% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve SAM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 HOLMARCOM Cours (En Dhs) 530 5,82% MASI SAM Nombre d'ac ons 11 899 665 151 Capi boursière (En MDhs) 6 306,8 141 131 Poids dans la capi -1,7% Divers actionnaires 26,89% 121 Flo ant (Nombre d’ac ons) 3 199 819 111 101 Performance 1 mois -27,4% CORRAL PETROLEUM 91 Performance 3 mois -28,1% HOLDING 67,30% 81 Performance 6 mois -32,5% Performance YTD -27,4% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Prise de par cipa on au projet industriel DITEMA à travers la filiale TSPP • Prochaine augmenta on du capital de 1 750 MDhs . 76
Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ SAMIR : Une rentabilité sous le poids des amor ssements Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs) Commentaire des résultats + 34,7% Capitalisant sur le démarrage de sa nouvelle unité de production de Bitume ainsi que sur l’optimisation de la production via l’Hydro- 49 857.6 37 025.8 cracking, SAMIR affiche une amélioration de ses réalisations commerciales. Toutefois, cette progression demeure plombée par 2010 2011 le poids des amortissements relatifs aux investissements lourds engagés, ainsi que par un effet variation de stock moins favorable Répar on du REX consolidé (en MDhs) qu’en 2010. -16,3% Le chiffre d’affaires de la raffinerie marocaine progresse, ainsi, de 34,7% à 49 857,6 MDhs, tiré par une évolution des volumes de +5% à 7 125 K Tonnes, couplée à l’accroissement des prix de 1 405,1 1 176,5 vente. Paradoxalement le résultat d’exploitation courant consolidé ac- 2010 2011 cuse un repli de -16,3% à 1 176 MDhs, suite essentiellement au repli du poste « autres produits d’exploitation », correspondant à la Evolu on de la marge opéra onnelle « variation de stock » en social. A cet effet, la marge opération- 3,8% - 1,4 pts nelle ressort en dégradation de 1,4 Pts à 2,4%. 2,4% En parallèle le résultat financier consolidé allège son déficit à -551,7 MDhs (Vs. -563,7 MDhs en 2010) en raison de l’améliora- 2010 2011 tion de son bilan de change, constaté en social, en dépit d’un accroissement du coût d’endettement net à -561,7 MDhs (Vs. -432,5 MDhs en 2010). Evolu on du RNPG (En MDhs) Intégrant un accroissement du montant des impôts payés à - 35% 126,5 MDhs (Vs. 94 MDhs en 2010), en dépit d’une régression du résultat avant impôt, le RNPG ressort en dégradation de -35% à 473,5 MDhs, soit une marge nette de 0,95% (Vs. 1,96% en 2010). 727,1 473,5 2010 2011 77
Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ SAMIR (Suite) Evolu on de la marge ne e Par ailleurs, le Fonds de roulement de SAMIR creuse son déficit à -6 089 MDhs (Vs. -5 556 MDhs en 2010) en raison d’une progres- sion des investissements couplée au remboursement partiel des 1,96% - 1 pts dettes à long terme. En revanche, le BFR s’allège de -38% à 6 089,6 MDhs, améliorant ainsi la trésorerie à -9 120 MDhs (Vs. –10 447 0,95% MDhs en 2010). Le gearing ressort en légère amélioration à 255% (Vs. 312% en 2010). Au niveau de ses comptes sociaux, le chiffre d’affaires de la raffine- 2010 2011 rie s’affermit de 34% à 49 742 MDhs, En revanche, sanctionné prin- cipalement par le recul du poste « Variation de stocks », le résultat d’exploitation social accuse un repli de 27,6% à 1 050 MDhs. Evolu on des sources de financement (En MDhs) En outre, le résultat non courant social se réduit à -13,2 MDhs, plom- 25 000,0 bé principalement par une dotation non courantes aux amortisse- 20 000,0 14 966,8 13 257,2 ments et aux provisions de 96 MDhs. 15 000,0 10 000,0 Intégrant une appréciation de l’impôt sur les résultats de 33% à 5 000,0 4 783,7 124,8 MDhs (soit un taux d’imposition effectif de 22,3%, contre 10% 5 191,5 - en 2010), SAMIR affiche un résultat net social en dégradation de 2010 2011 Fonds Propres Endettement Net 48% à 434,3 MDhs. Avis de l’Analyste Evolu on du REX social (En MDhs) Après le démarrage de l’unité de dis lla on N°4 (Topping 4) prévu ΔR eprises d’exp. en Juin 2012, devant augmenter la capacité de raffinage globale à ΔVar de Δ VA Stock 10 Millions de tonnes (+60% par rapport à la capacité de raffinage 1 451,6 actuelle), SAMIR aura achevé son programme d’inves ssement. ΔAutres Charges Δ Dot. externes 1 050,8 A cet effet, la situa on financière de SAMIR devrait, a priori, s’amé- D’expl Δ Charges ΔAutres Personnel liorer graduellement. Toutefois, l’améliora on des marges de la société demeure également tributaire de : REX 2010 REX 2011 • Sa capacité à faire face à la concurrence des produits impor- tés; • Sa poli que de stockage et d’approvisionnement ; 78
Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ SAMIR (Suite) Evolu on du prix du Naphta FOB Ro erdam ($/1000T) • Et, la marge dégagée sur les produits pétroliers non indexés ; en par culier sur le Propane et le Naphta (100% du CA à l’export). Pour 2012, les perspec ves macro-économiques néga ves au niveau mondial plaident pour une stagna on des produits énergé ques. Toutefois, les conflits géopoli ques qui planent sur la scène interna onale (conflit entre l’Iran et l’Occident) pourraient engendrer une flambée des prix à très court terme. A ce tre, il convient de noter que les prix des produits raffinés évoluent depuis le début du mois de Janvier dans un trend ascendant. (ex: naphta FOB Amsterdam à 1 072$/1 000T au 05/04/2012, Vs. 890$/1 000T au 30/12/2011). Ce e situa on pourrait jouer en faveur de la per- formance commerciale de SAMIR en 2012, puisque le prix de vente de ses produits est indexé à ce e variable. Notons par ailleurs que SAMIR proje e de lever 1 750 MDhs pour augmenter son capital, avant le 30 Juin 2012. Ce e opéra on de- vrait perme re à la société de ramener son ende ement à des niveaux plus norma fs. Compte tenu de ces éléments, nous tablons pour 2012 sur un chiffre d’affaires en accroissement de 13,1% à 56,4 MMDhs pour un RNPG en apprécia on de 25,6% à 594,6 MDhs. En termes de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 712 Dhs/ac on. 79
Investor Guide 2012 MINES 80
Investor Guide 2012 MINES CMT : Des résultats posi fs pour l’opérateur minier Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 518,4 646,8 629,4 660,6 Recommanda on Acheter Varia on - 24,8% -2,7% 4,9% EBITDA consolidé 371,9 498,9 478,4 504,3 Varia on - 34,1% -4,1% 5,4% EBIT consolidé 328,6 442,2 404,0 431,9 Varia on - 34,6% -8,6% 6,9% Résultat financier consolidé 9,4 12,7 0,9 6,9 Varia on - -35,1% 92,6% -635,2% Résultat Net Part du Groupe 266,9 363,1 323,3 350,7 Varia on - 36,1% -11,0% 8,5% Analyse des marges Marge d’EBITDA 71,7% 77,1% 76,0% 76,3% Cours Cible 2 359 Varia on - 5,4 pts -1,1 pts 0,3 pts Décote/Surcote 26,2% Marge d’EBIT 63,4% 68,4% 64,2% 65,4% Varia on - 5,0 pts -4,2 pts 1,2 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 51,5% 56,1% 51,4% 53,1% Varia on - 4,7 pts -4,8 pts 1,7 pts * l’évalua on a été Indicateurs de bilan WACC Cours cible (*) FR 645,5 863,1 1 352,4 1 530,0 réalisée sur la base Varia on - -33,7% -56,7% -13,1% 12,4% 2 484,0 d’un Business Plan BFR 39,1 65,9 65,1 66,3 qui s’étale sur la Varia on - -68,5% 1,1% -1,8% 12,9% 2 420,4 durée de vie de la TN 606,4 797,3 1 287,3 1 463,7 13,4% 2 359,7 mine. Varitaion - 31,5% 61,5% 13,7% Analyse de la solvabilité 13,9% 2 301,9 De es ne es -351,4 -542,3 -1 032,3 -1 208,7 14,4% 2 246,7 Gearing NS NS NS NS De es ne es/ EBE NS NS NS NS Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 10,5x 7,7x 8,6x 7,9x P/B 5,4x 3,8x 2,2x 1,9x Ahmed ROCHD DY 5,3% 5,3% 6,4% 8,0% ROE 51,7% 49,7% 25,6% 24,4% Mail : ARochd@cpm.co.ma ROA 29,3% 31,3% 19,1% 18,8% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CMT vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 Cours (En Dhs) 1870,0 MASI CMT Nombre d'ac ons 1 485 000 130 Capi boursière (En MDhs) 2 776,9 Divers actionnaires 125 33% 120 115 Poids dans l’indice 0,9 % 110 105 Flo ant (nombre d’ac ons) 490 050 100 OSEAD Maroc 95 Performance 1 mois -18,7% Mining 67% 90 85 Performance 3 mois -15,1% 80 Performance 6 mois -16,9% Performance YTD -15,8% Performance MASI -7,2% 81
Investor Guide 2012 MINES CMT : Des résultats posi fs pour l’opérateur minier Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs) Commentaire des résultats + 24,8% Profitant de l’envolée des cours des ma ères premières, la Compa- gnie Minière de Touissit (CMT) publie des réalisa ons financières 646.8 518.3 remarquables en 2011. 2010 2011 A ce tre, le chiffre d’affaires de la compagnie minière s’affermit de 25% à 646,8 MDhs, profitant de l’évolu on du volume de ventes de Répar on du REX (en MDhs) concentré de Plomb de 7%, couplée à une apprécia on du cours de 34,7% l’Argent et ce, en dépit d’une évolu on défavorable de la parité MAD/USD. 442,2 Rappelons que CMT profite de l’envolée du cours de l’Argent via la 328,6 teneur payable de ce métal, disponible dans ses concentrés de Plomb et de Zinc. 2010 2011 Parallèlement, le résultat d’exploita on progresse de 34,7% à 442,2 Evolu on de la marge opéra onnelle MDhs, portant la marge opéra onnelle à 68,4% (Vs. 63,4% en 68,4% 2010). Ce e améliora on de marge témoigne d’une bonne maîtrise + 5 pts des charges opéra onnelles. 63,4% Ainsi, le résultat net ressort en expansion de 36,7% à 363,1 MDhs, portant la marge ne e à 56,1% (Vs. 51,5% en 2010). 2010 2011 Au volet des réalisa ons opéra onnelles, les travaux de recherche, ayant coûtés 19 MDhs, ont permis d’augmenter les ressources & Evolu on du Résultat net (En MDhs) réserves de 328 K Tonnes, portant la durée de vie restante du gise- ment TIGHZA à 15 ans. De même, ces travaux ont permis d’iden - +36,7% fier des sujets de recherche extérieurs à la mine. Côté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’Administra on pro- 363,1 posera de distribuer un dividende de 100 Dhs/ac on, soit le même 266,9 dividende qu’en 2010. 2010 2011 82
Investor Guide 2012 MINES CMT (Suite) Evolu on de la marge ne e Concernant ses agrégats bilanciels, le FR s’améliore de 34% à 863 + 4,7 pts MDhs, tandis que le BFR s’aggrave de 69% à 65,9 MDhs, suite à la 56,1% hausse des créances clients de +35 MDhs. Ainsi, la trésorerie s’appré- 51,5% cie de 31% à 797,2 MDhs. 2010 2011 Avis de l’Analyste Marge nette Pour ses perspec ves, CMT devrait poursuivre ses efforts de re- Evolu on des dividendes distribués (en MDhs) et du taux de cherche en 2012, afin de confirmer le poten el géologique de ses gi- distribu on sements, tout en réalisant ses objec fs annoncés lors de sa dernière 160,0 90% émission obligataire. 140,0 80% 120,0 70% 56% 60% 100,0 41% 50% Par ailleurs, détenant une trésorerie conséquente, la compagnie mi- 80,0 40% 60,0 148,5 148,5 30% nière est à l’affut en cas de présence d’opportunités de croissance, 40,0 20% 20,0 10% aussi bien en interne qu’en externe. 0,0 0% 2010 2011 Dividendes taux de distribution Ainsi, CMT devrait varier ses sources de revenus, dans divers métaux autres que les métaux de base, afin d’éviter une dépendance vis-à- Courbe des cours à terme du Zinc (LME) vis d’un marché fortement lié à l’essor économique mondial. Notons que CMT s’est doté d’une nouvelle filiale MINREX spécialisée dans la recherche minière. En ma ère de couverture, CMT aurait vraisemblablement renforcé sa poli que de couverture, en vue de se protéger contre un éventuel retournement des cours de ma ères premières. Ceci dit, dans l’ab- sence d’un 3ème Quan ta ve Easing (QE) et du tassement an cipé des cours du Zinc et du plomb (sur la base de l’analyse de la courbe Courbe des cours à terme du Plomb (LME) des cours à terme), nous plaidons pour une stagna on des métaux de base au niveau actuel. Dans ce contexte de stabilité des cours, nous pensons que le chiffre d’affaires devrait se stabiliser en 2012 aux alentours de 630 MDhs. Notre cours cible ressort, quant à lui, à 2 359 Dhs, doù notre recommanda on d’acheter l’ac on. Notons à ce tre que notre busi- ness plan a été réalisé sur un horizon de prévision correspondant à la durée de vie de la mine de TIGHZA. 83
Investor Guide 2012 MINES MANAGEM : Une minière qui a le vent en poupe Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 2 876,2 3 068,7 3 583,0 4 256,9 Recommanda on Vendre Varia on - 6,7% 16,8% 18,8% EBITDA consolidé 728,4 319,3 582,1 747,4 Varia on - -56,2% 82,3% 28,4% EBIT consolidé 473,7 482,9 556,1 714,5 Varia on - 1,9% 15,2% 28,5% Résultat financier consolidé -110,2 -13,9 -66,5 -57,9 Varia on - 87,4% -378,4% 12,9% Résultat Net Part du Groupe 222,3 403,5 443,4 551,1 Varia on - 81,6% 9,9% 24,3% Analyse des marges Marge d’EBITDA 25,3% 10,4% 16,2% 17,6% Cours Cible 1 431 Varia on - -14,9 pts 5,8 pts 1,3 pts Décote/Surcote -8,8% Marge d’EBIT 16,5% 15,7% 15,5% 16,8% Varia on - -0,7 pts -0,2 pts 1,3 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 7,7% 13,1% 12,4% 12,9% Varia on - 5,4 pts -0,8 pts 0,6 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 92,7 -118,3 -463,6 -693,6 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - NS -291,9% -49,6% 13,7% 1 522,5 1 545,9 1 571,2 1 598,8 1 629,0 BFR 423,6 494,2 612,0 689,0 1 498,3 Varia on - 17% 24% 13% 14,2% 1 455,3 1 476,0 1 522,6 1 549,0 TN -330,9 -612,5 -1 075,6 -1 382,6 14,7% 1 393,0 1 411,4 1 431,2 1 452,6 1 475,9 Varitaion - -85,1% -75,6% -28,5% 15,2% 1 335,2 1 351,6 1 369,2 1 388,2 1 408,7 Analyse de la solvabilité De es ne es 1 042,8 1 224,3 1 154,8 1 354,8 15,7% 1 281,4 1 296,0 1 311,7 1 328,6 1 346,8 Gearing 137,7% 43,8% 40,7% 45,9% De es ne es/ EBE 1,0x 1,1x 0,8x 0,7x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 60,1x 35,6x 32,4x 26,1x P/B 20,0x 5,6x 5,5x 5,3x Ahmed ROCHD DY 0,8% 1,0% 1,0% 1,3% ROE 31,0% 15,9% 17,1% 20,4% Mail : ARochd@cpm.co.ma ROA 4,2% 6,5% 6,4% 7,3% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve MNG vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 Cours (En Dhs) 1570,0 Personnel 0,91% Divers actionnaires MASI MNG Nombre d'ac ons 9 158 699 17,34% 240 220 Capi boursière (En MDhs) 14 379,2 200 180 Poids dans l’indice 2,4% 160 Flo ant (nombre d’ac ons) 1 588 118 140 120 Performance 1 mois -9,3% 100 Performance 3 mois +0,3% SNI 81,75% 80 Performance 6 mois -3,8% Performance YTD +1,7% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Conflit avec les riverains de la mine d’Imiter depuis Juillet 2011; • Augmenta on de capital de 850 MDhs, opéré en Novembre 2011. 84
Investor Guide 2012 MINES MANAGEM : Une minière qui a le vent en poupe Commentaire des résultats En dépit des problèmes liés aux riverains de sa mine d’Imiter, le Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Holding minier MANAGEM affiche des indicateurs financiers au +6,7% vert, et demeure l’une des rares sources sa sfac ons du marché boursier. 2 876,2 3 068,7 Ainsi, le volume d’affaires consolidé du Groupe minier enregistre une apprécia on de 6,7% à 3 068,7 MDhs (Vs. un CA prévisionnel 2010 2011 de 3 396,1 MDhs selon sa dernière no ce d’informa on). Ce e per- formance a été rendue possible grâce à l’allégement des engage- ments de couverture qui a permis de profiter de la flambée des cours de métaux précieux et ce, en dépit des contraintes liées à la produc on de sa filiale argen fère phare « SMI ». L’analyse de l’évolu on du chiffre d’affaires, alloue la performance enregistrée en 2011 à un effet Prix de vente de +466 MDhs (porté Répar on du chiffre d’affaires 2011 par produit essen ellement par la SMI + 352MDhs), en dépit des deux effets 2% 4% néga ves : Argent 6% Cuivre 6% 26% Cobalt • Volume : de -154 MDhs (à cause de la baisse de produc on de Zinc et Oxyde de Zinc 9% Services et autres SMI) et un effet parité; Plomb 14% 18% Fluorine • Et, Parité de change: de -115 MDhs Suite à la baisse du cours Dérivés CTT 15% Or moyen du dollar de 8,4 Dhs/USD à 8Dhs/USD. Par ac vité, SMI demeure le 1er contributeur aux réalisa ons com- merciales du groupe minier. Ceci dit, en dépit de la baisse de pro- duc on de 24% à 186 TM (suite à l’arrêt de l’alimenta on de l’usine en eau par les riverains protestataires), la mine d’Imiter contribue à hauteur de 50,8% dans la hausse du chiffre d’affaires en 2011 (soit +98 MDhs). La performance de la filiale argen fère s’explique par l’améliora on de ses engagements de couverture en 2011 (par rapport à 2010), couplée à une hausse sensible des cours des ma ères premières. A cet effet, le prix de vente de passe 11,4USD/Oz à 17,5USD/Oz en 2011. 85
Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) Evolu on du Résultat d’exploita on (en MDhs) Dans ce sillage, le résultat d’exploita on ressort à 482,9 MDhs (Vs. +1,9% 473,7MDhs) tandis que le résultat des ac vités opéra onnelles pro- gresse de 7% à 513,5 MDhs recouvrant, autre que la croissance du chiffre d’affaires : 473,7 482,9 • Une améliora on de 162,1% des autres produits et charges d’exploita on à 794,6 MDhs; 2010 2011 • Une croissance des achats consommés de 31,3% à 1,5 MMDhs, portant le ra o achats consommés/CA à 47,8% , Evolu on de la marge opéra onnelle contre 38,8%; 16,5% • Une hausse des dota ons & provisions d’exploita on de - 0,7 pts 13,1% à 631 MDhs; 15,7% • Et, une augmenta on des autres charges externes de 27,9% à 716,4 MDhs, portant le ra o Achats des charges externes/ Produits d’exploita on à 18,4% (Vs. 17,5% en 2010). 2010 2011 Compte tenu des éléments précités, la marge opéra onnelle baisse Marge opérationnelle de - 0,7 pts à 15,7% . Evolu on du résultat des ac vités ordinaires (en MDhs) En Parallèle, le résultat des ac vités ordinaires, intégrant les résul- +7,1% tats sur instruments financiers, marque un bond de 7,1% à 513,5 MDhs. A cet effet, la marge sur résultat des ac vités ordinaires de- meure stable à 16,7% 513,5 479,6 En outre, le résultat financier allège son déficit à -13,9 MDhs (Vs. -110,2 MDhs) , profitant de l’améliora on du bilan de change de +96,9 MDhs. 2010 2011 Dans ce contexte, le résultat avant impôt progresse de 35,2% à 499,6 MDhs; Par ailleurs et intégrant une économie d’impôt propre à la filiale AGM de 86,9 MDhs, l’impôt global baisse sensiblement de 88,8 MDhs à 21,3 MDhs. 86
Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) Evolu on du RNPG (en MDhs) Ainsi, le Résultat net part du Groupe se bonifie de 81,5% à 403,5 MDhs (contre un RNPG Prévisionnel de 490 MDhs), portant la marge ne e à 13,1% (Vs. 7,7% en 2010). +81,5% En termes d’inves ssements, MANAGEM a injecté en 2011 une en- 403,5 veloppe de 1 429 MDhs (contre 1 665 MDhs prévus au Business 222,3 plan de la société). Par des na on, 857 MDhs (Vs. 938,1 MDhs pré- vu) ont été alloués aux nouveaux projets, tandis que 350 MDhs ont 2010 2011 été consacrés à la recherche au Maroc (Vs. 281,6 MDhs prévision- nels). Cet effort, d’inves ssement devrait se maintenir à l’avenir, en vue d’achever les chan ers en cours, notamment:: • Les inves ssements de développement à SMI; Evolu on de la marge ne e • La construc on du projet cuprifère de Jbal Laassal; + 5,4 pts 13,1% • La finalisa on des fours (LAMIKAL) en RDC; 7,7% • Et, les travaux d’explora on de l’Or au Gabon et au Soudan. Côté structure financière, le Fonds de Roulement vire au déficit à -118,3 MDhs (Vs. 92,7 MDhs en 2010) suite à : 2010 2011 • La hausse significa ve des immobilisa ons (+1 092 MDhs), en Marge nette raison de la forte poli que d’inves ssement engagée; Evolu on du montant des dividendes à distribuer • Une progression moins rapide des ressources stables (+881 MDhs) en raison : +25% ⇒De la baisse enregistrée au niveau des de es financières 127,6 non courantes, suite à l’allègement des instruments finan- 102,1 ciers dérivés (706 MDhs en 2011, contre 1 823,4 Dhs en 2010); 2010 2011 ⇒ Et ce, en dépit de (1) l’augmenta on de capital opérée (+850 MDhs), de (2) la hausse des plus-value latentes sur instrument de couverture (+851 MDhs) et de (3) la bonifi- ca on du résultat annuel (+478,3 MDhs). 87
Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) En parallèle, le BFR varie de +17% à 494,2 MDhs (-45,8% sur la base Répar on des inves ssements engagés en 2011 d’un BFR retraité des comptes courant de la SNI) en raison de la ré- duc on sensible du poste « Autres créditeurs courants ». Ce e Infrastructure minière baisse devrait correspondre au remboursement des comptes cou- 13% Recherche rants d’associés, propres au groupe SNI (471 MDhs en 2010). 13% Nouveaux Projets Investissemen 55% A cet effet, la trésorerie creuse son déficit à -612,5 MDhs (Vs. Une ts physiques 19% trésorerie ne e de -330,9 MDhs en 2010), tandis que le gearing (intégrant les de es liées aux contrats de loca on financement et retraité des instruments financiers) ressort à 44%. Concernant ses agrégats sociaux, Les produits d’exploita on ont enregistré une améliora on de 11,8% à 165,6 MDhs, en dépit d’une évolu on limitée du CA social de 0,7% à 147,6 MDhs. En parallèle, les charges d’exploita on ont grimpé de 16,8% à 138 MDhs sous l’effet d’une augmenta on des « autres charges externes » de 58% à 37 MDhs. En outre le résultat financier progresse de 43,4% à 117,2 MDhs, sous l’effet d’une hausse des produits des tres de par cipa ons Evolu on des moyens de financements (+37,1% à 172 MDhs). 4 500,0 Ainsi, le résultat net social ressort en progression de 30,4% à 142,9 4 000,0 3 500,0 1 224,3 MDhs 3 000,0 2 500,0 Côté rétribu on des ac onnaires, MANAGEM envisage de distri- 2 000,0 1 500,0 1 042,8 2 793,5 buer un dividende de 15 Dhs/ac on en progression de 25% par rap- 1 000,0 757,3 port à 2010 (Vs. Un dividende prévisionnel de 24,9 Dhs/ac on). 500,0 - 2010 2011 Fonds Propres Endettement Net (hors instruments financiers) 88
Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) Avis de l’Analyste Pour la deuxième année consécu ve, MANAGEM affiche des indi- cateurs financiers en progression à deux chiffres et ce, en dépit de la baisse de produc on liée à l’ac vité de SMI. Au Maroc, MANAGEM table sur une résolu on du conflit l’oppo- sant aux riverains pour assurer la reprise de son ac vité argen - fère à des niveaux norma fs. De même, l’année 2012 devrait connaitre (sur la base de la no ce d’informa on de l’augmenta on de capital) l’entrée en produc- on de l’Acide sulfurique. Ce e nouvelle produc on devrait se traduire par une améliora on de la marge opéra onnelle de l’ac - Bilan de recherche de l’année 2011 vité cobal fère (représentant 15% du Chiffre d’affaires en 2011) compte tenu du poids de l’acide sulfurique dans la produc on des Filiale Métal Découvertes cathodes de Cobalt. CTT (Bouazzer) Cobalt 3200 TM Samine Fluorine 454 KT TV SMI Argent 580 TM Notons que le bilan de recherche posi f en 2011 au sein des di- CMG (Draa Lasfar) Zinc-Plomb-Cuivre 1410 KT TV verses ac vités du holding, renforce le patrimoine minier du Groupe MANAGEM, tout en allongeant la durée de vie de ses gise- ments. Au volet de ses ac vités à l’interna onal, l’entrée en produc on du gisement BAKOUDOU devrait améliorer la contribu on de l’Or (actuellement de 2%) au chiffre d’affaires global du Groupe mi- nier. Selon nos es ma ons, Avec l’entrée en produc on de ce gi- sement , l’ac vité Or devrait contribuer à hauteur de 18% (Hors effet couverture) en 2012. Rappelons que MANAGEM, à travers sa filiale MANAGEM INTER- NATIONAL, a racheté les parts restantes de Searchgold (27%) dans la mine de BAKOUDOU. Le prix de ce e transac on s’élevant à 800 000 USD avec une redevance de 0,75% sur les revenus nets d’affinage (NSR) du gisement BAKOUDOU. 89
Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) Evolu on du cours de l’Or, des posi ons LARGE TRADERS et de Concernant l’évolu on des cours interna onaux des ma ères pre- la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX) mières, le deuxième semestre affiche un repli des métaux qui de- vrait se maintenir dans l’absence d’un nouveau QE. Les perspec- ves des principaux métaux commercialisés par MANAGEM se pré- sentent comme suit: • Or : Le consensus des analystes (source Bloomberg) prévoit une hausse limitée du cours de l’Or en 2012 entre 1700 et 1900USD/Oz. Toutefois, et compte tenu d’un allègement des posi ons acheteuses des banques et des autres organismes financiers, nous restons scep que quant à une reprise de l’envolée du cours de l’Or aux niveaux de l’année 2011; • Argent : Après avoir accusé un net repli au deuxième se- Evolu on du cours de l’Ag, des posi ons LARGE TRADERS et de la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX) mestre 2011, les an cipa ons rela ves au cours de l’Argent plaident pour une prochaine progression du cours du métal précieux. Ces analyses se jus fient par un accroissement des posi ons acheteuses des «Grands spéculateurs»; • Cuivre : Lié fortement à l’ac vité économique mondiale, le cuivre n’affiche pas de signaux augurant d’une évolu on fa- vorable de son cours spot. En effet et à la lecture de la courbe des cours à terme, nous pensons que le marché an - cipe une baisse des cours; Outre l’évolu on des cours des ma ères premières et l’entrée en produc on du gisement BAKOUDOU, les réalisa ons commerciales du Groupe Minier devraient bénéficier de l’améliora on des Courbe des cours à terme du Cuivre (LME) termes de couverture. En effet, et suite de la liquida on progressive des engagements de couverture, le manque à gagner devrait se réduire progressive- ment. Ainsi, l’entreprise devrait con nuer à enregistrer une amé- liora on notable de son chiffre d’affaires consolidé pour le pro- chain exercice, dans l’hypothèse d’un main en des niveaux de cours au-delà des termes de couvertures actuels. 90
Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) Ce e performance devrait toutefois être a énuée par le poids des dota ons aux amor ssements liés aux inves ssements engagés actuellement. Pour ses projets de développement, le Groupe minier compte sur la concré sa on de son programme d’inves ssement (détaillé lors de sa dernière levée de fonds) afin de poursuivre l’améliora on de ses réalisa ons, tout en diversifiant ses sources de revenus. Compte tenu des éléments précités, nous abou ssons à un cours cible de 1 431 Dhs/ac on. 91
Investor Guide 2012 MINES SMI : De bons résultats en dépit des conflits sociaux Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires 739,8 802,7 1 099,1 1 498,6 Recommanda on Neutre Varia on - 8,5% 36,9% 36,4% EBITDA 414,4 456,6 663,7 864,1 Varia on - 10,2% 45,4% 30,2% EBIT 284,5 322,8 492,6 716,9 Varia on - 13,5% 52,6% 45,5% Résultat financier 15,9 54,8 75,0 102,3 Varia on - 244,4% 36,9% 36,4% Résultat Net 221,2 350,5 497,4 680,9 Varia on - 58,5% 41,9% 36,9% Analyse des marges Marge d’EBITDA 56,0% 56,9% 60,4% 57,7% Cours Cible 3 335 (Vs.3 589) Varia on - 0,9% 3,5% -2,7% Marge d’EBIT 38,5% 40,2% 44,8% 47,8% Décote/Surcote -0,2% Varia on - 1,8% 4,6% 3,0% Marge ne e 29,9% 43,7% 45,3% 45,4% Analyse de la sensibilité Varia on - 13,8% 1,6% 0,2% * l’évalua on a été Indicateurs de bilan WACC Cours cible (*) FR 495,7 584,1 888,1 1 377,5 réalisée sur la base Varia on - 17,8% 52,1% 55,1% 11,64% 3544,7 d’un Business Plan BFR** 537,9 639,5 875,4 1 193,6 qui s’étale sur la Varia on - 18,9% 36,9% 36,4% 12,1 % 3437,4 durée de vie de la TN -42,2 -55,4 12,8 183,8 12,6 % 3335,5 Varia on - -31,3% 123,0% NS Analyse de la solvabilité 13,1 % 3238,4 De es ne es 42,2 55,4 -3,0 -218,4 13,6 % 3146,1 Gearing (%) 5,2% 5,5% NS NS De es ne es/ EBE 0,1x 0,1x NS NS Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 24,8x 15,7x 11,0x 8,1x Ahmed ROCHD P/B 6,7x 5,5x 4,1x 3,1x DY 3,0% 3,0% 4,3% 5,9% Mail : ARochd@cpm.co.ma ROE 27,0% 34,9% 37,2% 38,2% ROA 17,8% 25,0% 27,9% 28,1% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve SMI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 Divers actionnaires; Cours (En Dhs) 3340,0 20,16% MASI SMI Nombre d'ac ons 1 645 090 220 Capi boursière (En MDhs) 5 494,6 200 180 Poids dans l’indice 1,3% 160 140 Flo ant (nombre d’ac ons) 331 650 120 Performance 1 mois -6,7% 100 Performance 3 mois -10,3% 80 Performance 6 mois -22,1% MANAGEM ; 79,84% Performance YTD -11,9% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Août 2011 : Début d’un conflit social avec les riverains de la mine d’Imiter. Ces derniers ont coupé illégalement la principale source d’approvisionnement en eau de la mine. ** Non retraité des comptes courants d’associés 92
Investor Guide 2012 MINES SMI : De bons résultats en dépit des conflits sociaux Commentaire des résultats Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Après un premier semestre fort probant, SMI subit l’impact du +8% ralen ssement de la produc on (-24%) au deuxième semestre 2012 pour clôturer l’année sur une évolu on modérée du chiffre 739,8 802,7 d’affaires. En effet, le volume d’affaires de la filiale argen fère du groupe 2010 2011 MANGEM cantonne son évolu on à +8% (contre +83% au S1 2011) à 802,7 MDhs. Ce ralen ssement se jus fie principalement par : Répar on du chiffre d’affaires 2011 par produit • Une baisse de 24% de la produc on à 186 TM (contre 243 TM en 2010), du fait du conflit social opposant la société aux rive- rains de la région IMITER depuis le mois d’Août 2011 ; • Et, une légère correc on du cours moyen de l’argent au second semestre (Cf. graphe). Toutefois, l’améliora on des cours de vente, via la restructura on des engagements de couverture a permis d’a énuer par ellement l’impact des deux facteurs précités, avec un cours moyen de vente de 17,5$/Oz, contre 11,4$/Oz en 2010 (soit un effet prix de +352 MDhs). Evolu on du REX (En MDhs) Intégrant l’évolu on du chiffre d’affaires et l’évolu on des immobilisa ons produites par l’entreprise pour elle-même (+66,4% +13,5% à 144,7 MDhs), les produits d’exploita on s’élèvent à 963,6 MDhs, en progression de 12,3% par rapport à 2010. 322 Dans ce contexte, le résultat d’exploita on se bonifie de 13,5% à 284 322,4 MDhs, profitant de la progression des produits d’exploita on 2010 2011 et ce, malgré une hausse sensible des charges d’exploita on (+16,5% à 641,2 MDhs). 93
Investor Guide 2012 MINES SMI (Suite) Evolu on de la marge opéra onnelle La progression des charges d’exploita on re ses explica ons des 40,2% éléments suivants : + 1,8 pts • Une apprécia on des charges consommés de 25,6% à 38,4% 279,8 MDhs, portant ainsi le ra o Achats consommés/CA à 34,9% (Vs. 30,1% en 2010) ; 2010 2011 • Un accroissement des charges de personnel de 17,9% à Marge opérationnelle 123,9 MDhs, soit un ra o Charges de personnel/CA de 15,4% Evolu on du Résultat net (Vs. 14,2% en 2010) ; • Une améliora on des « Autres charges externes » de 13,6% à +58,5% 100,7 MDhs, en raison des rémunéra ons de ges on au profit du Holding calculées sur la base du CA. 350,5 221,2 Par once produite, les charges d’exploita on (Hors dota ons d’ex- ploita on, et hors « autres charges externes ») ressortent en appré- 2010 2011 cia on, se fixant à 8,5$/Oz (Vs. 5,05$/Oz en 2010). Evolu on des dividendes à distribuer et du taux de distribu on Dans ce sillage, la marge opéra onnelle ressort à 40,2%, contre 74% 38,4% en 2010. Au final, le résultat net affiche une progression de 58,5% à 164.0 164.0 350,5 MDhs, portant la marge ne e à 43,7% (Vs. 29,9% en 2010). 47% Coté bilanciel, le FR progresse de 18% à 584 MDhs, tandis que le 2010 2011 Dividendes taux de distribution BFR progresse du 19% à 639,5 MDhs. Ainsi, la trésorerie creuse son déficit à 55,4 MDhs (Vs. 42,2 MDhs). Retraitée des comptes courants la trésorerie ressort à 711 MDhs. Concernant la rétribu on de ses ac onnaires, SMI prévoit de distribuer 100 Dhs/ac on (soit au même niveau que l’année der- nière), représentant 47% de son résultat net. 94
Investor Guide 2012 MINES SMI (Suite) Avis de l’Analyste Evolu on du cours de l’Ag, des posi ons LARGE TRADERS et de la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX) Conformément à nos an cipa ons du dernier QUARTERLY, les cours de l’Argent ont enregistré un repli au 3ème trimestre, impactant de facto, le rythme de croissance de la société sur l’exercice 2011. Ce facteur défavorable, couplé à l’impact du conflit social opposant la société aux riverains de la mine d’IMITER, a eu pour effet un ralen- ssement notable de la croissance des revenus pour se confiner à +8% (contre +83,1% au S1-2011). En 2012 et en dépit de la persistance dudit conflit, la société es me pouvoir a eindre un taux d’u lisa on de la capacité de produc on de l’ordre de 70%,. A ce niveau, SMI serait en mesure d’honorer ses engagements de couverture vis-à-vis du marché interna onal. Par ailleurs, l’allègement des engagements de couverture en 2012, Evolu on des Ressources & Réserves aurait pour effet d’améliorer le prix moyen de vente. Ainsi et dans l’hypothèse d’un main en des cours interna onaux au niveau actuel, Fin 2010 Fin 2011 Var en TM la société pourrait s’appuyer exclusivement sur un effet prix pour Réserves 2 713 3 059 346 accroître ses revenus. Ressources 1 344 1 144 -200 Total 4 057 4 203 146 Notons à ce tre que les perspec ves à court terme du cours de l’Argent s’annoncent plutôt posi ves, en raison d’un renforcement des posi ons acheteuses sur les contrats à terme (futures &op ons) (Cf. graphe). Côté projec ons financières et compte tenu du risque inhérent au dénouement du conflit social avec les riverains, nous avons revu à la baisse nos prévisions pour l’année 2012. Intégrant une hausse de la prime de risque marché, le cours cible de la valeur SMI ressort à 3 335 Dhs/ac on, contre un cours en bourse de 3 340 Dhs en date du 13/04/2012. 95
Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE 96
Investor Guide 2012 AGRO - ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE : Contrac on de ses marges en 2011 Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Neutre Chiffre d’affaires consolidé 6 174,0 6 609,0 6 966,0 7 335,2 Varia on - 7,0% 5,4% 5,3% EBITDA consolidé 1 182,0 1 077,0 1 114,6 1 129,6 Varia on - -8,9% 3,5% 1,4% EBIT consolidé 870,0 743,0 755,4 779,8 Varia on - -14,6% 1,7% 3,2% Résultat financier consolidé 9,0 -21,0 -25,0 -12,0 Varia on - NS -19,0% 52,0% Résultat Net Part du Groupe 584,0 458,0 461,3 483,9 Varia on - -21,6% 0,7% 4,9% Analyse des marges Marge d’EBITDA 19,1% 16,3% 16,0% 15,4% Cours Cible 1 367(vs.1 393) Varia on - -2,8 pts -0,3 pts -0,6 pts Décote/Surcote 4,4% Marge d’EBIT 14,1% 11,2% 10,8% 10,6% Varia on - -2,9 pts -0,4 pts -0,2 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 9,5% 6,9% 6,6% 6,6% Varia on - -2,6 pts -0,3 pts 0,0 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR -92,0 -319,0 -393,6 -291,9 WACC 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Varia on - NS -23,4% 25,9% 9,6% 1 455,1 1 499,8 1 550,0 1 606,8 1 671,5 BFR -237,0 -331,0 -463,7 -487,3 1 453,2 Varia on - -39,7% -40,1% -5,09% 10,1% 1 371,9 1 410,3 1 501,5 1 556,0 TN 145,0 12,0 70,1 195,5 10,6% 1 297,0 1 330,3 1 367,2 1 408,5 1 454,8 Varitaion - -91,7% NS 178,9% 11,1% 1 229,3 1 258,3 1 290,3 1 325,9 1 365,5 Analyse de la solvabilité De es ne es 38,0 187,0 -33,6 -158,5 11,6% 1 167,9 1 193,3 1 221,1 1 251,9 1 286,1 Gearing 2,0% 10,3% NS NS De es ne es/ EBE 0,0x 0,2x NS NS Analyste Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 21,1x 26,9x 26,8x 25,5x Fa ma BENMLIH P/B 6,6x 7,0x 6,9x 6,7x DY 4,5% 3,9% 3,5% 3,5% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROE 31,4% 26,0% 25,7% 26,2% ROA 15,8% 11,1% 12,1% 12,3% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CLT vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 WAFA ASSURANCE MASI CLT Cours (En Dhs) 1 310,0 Divers actionnaires 1,15% 6,23% 110 Nombre d'ac ons 9 420 000 105 Capi boursière (En MDhs) 12 340,2 100 GERVAIS-DANONE Poids dans l’indice 1,1% 29,22% 95 Flo ant( nombre d’ac ons) 586 866 90 Performance 1 mois -1,1% SNI 63,40% 85 Performance 3 mois -0,8% 80 Performance 6 mois -4,2% Performance YTD 0,0% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Janvier 2011 : Split du nominal des ac ons de 100 Dhs à 10 Dhs ; • Avril 2011 : Lancement du programme ‘’Ferme Lai ère Im az’’ pour un objec f de bénéfice annuel de 50 000 Dhs par hectare. 97
Investor Guide 2012 AGRO - ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE : Contrac on de ses marges en 2011 Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats En dépit d’une conjoncture sectorielle difficile, marquée par (i) une DIVERS 15% hausse des ma ères premières, (ii) une décéléra on du marché et +7,0% JAMILA DANINO 8% (iii) une concurrence acharnée, CENTRALE LAITIERE semble capitali- 3% SEGMENT LAIT 6 609,0 ACTIVIA 49% ser sur son exper se pour réaliser des performances commerciales 2% YAWMI 23% honorables . 6 174,0 Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 7,0% à 2010 2011 6 609,0 MDhs, améliorant, de facto ses parts de marché de 4 points à 63%. Ce e prouesse commerciale se jus fie essen ellement par : Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle • Une évolu on du segment « lait » de 8,8% à 3 250,0 MDhs, 870,0 -2,8pts du fait des efforts importants consen s par la société afin -14,6% 743,0 14,1% d’adapter son offre au marché. C’est ainsi que la société a 11,2% procédé à une refonte de son offre UHT à travers un upgrade du Mix produit ; 2010 2011 2010 2011 REX consolidé Marge opérationnelle • Une apprécia on de 3,4% des ventes réalisées sous la marque Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e « YAWMY » à 1 545 MDhs ; • Une améliora on de 37,5% des ventes provenant de la -2,6 pts 584,0 marque « ACTIVIA » à 121,0 MDhs ; -21,6% 458,0 9,5% 6,9% • Un accroissement de 15,1% des écoulements de « JAMILA » à 522,0 MDhs ; 2010 RNPG 2011 2010 Marge nette 2011 • Et, la montée en puissance de la marque « DANINO » dont les ventes s ‘élargissent de 27,8% à 175,0 MDhs. Paradoxalement, le résultat d’exploita on consolidé s’amenuise de 14,6% à 743,0 MDh, plombé par : 98
Investor Guide 2012 AGRO - ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE (suite) Evolu on des de es ne es (En MDhs) • La flambée du coût des intrants ( poudre de lait, plas que et emballage carton) ; • Le choix délibéré de la société de ne pas répercuter ce e 187,0 +149,0 MDhs hausse sur les prix de vente au consommateur ; • La flambée du coût des intrants ( poudre de lait, plas que et 38,0 emballage carton) ; 2010 2011 • Le choix délibéré de la société de ne pas répercuter ce e Evolu on du GEARING hausse sur les prix de vente au consommateur ; • Et, l’évolu on des amor ssements de 16,9% à 374,0 MDhs, liés à la poli que d’inves ssement entreprise par la société. +8,3 pts 10,3% Pourtant, la société a doublé d’efforts en vue de confiner sa dépen- dance à la poudre de lait importée. Ainsi, la segmenta on de la 2,0% collecte combinée au lancement réussi du programme IMTIAZ, a 2010 2011 permis de collecter 40 millions de litres de lait addi onnels en Evolu on des dividendes distribués (En MDhs) et du taux distribu on 2011. Dans ces condi ons, la marge opéra onnelle s’établit à 11,2% 555,8 (vs 14,1% en 2010). 484,2 111,1% Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à -21,0 MDhs, 99,6% (contre 9,0 MDhs en 2010), sous l’effet combiné de la non récur- rence d’un dividende excep onnel reçu de sa filiale FROMAGERIE Dividendes 2010 Taux de distribution 2011 2010 2011 de DOUKKALA et de l’alourdissement des charges financières 99
Investor Guide 2012 AGRO - ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE (suite) Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) Dans ce sillage, le résultat net part du groupe se fixe à 458 MDhs, en recul de 21,6% compara vement à une année auparavant. +8,0% 6 556,6 Ainsi, la marge ne e perd 2,6 pts pour se situer à 6,9 %. Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement aggrave son déficit 6 073,0 et se fixe à -319,0 MDhs (vs -92,0 MDhs en 2010). Tandis que le be- soin en fonds de roulement passe de -237,0 MDhs en 2010 à 2010 2011 -331 MDhs en 2011. Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs) Enfin, la trésorerie ne e s’affaiblit de 91,7% pour se stabiliser à 12,0 MDhs. 840,0 -14,9% Pour sa part, l ‘ende ement net de la société s’alourdit et ressort à 187,0 MDhs( vs 38,0 MDhs en 2010). Il en découle un gearing de 715,0 10,3% contre 2,0% à fin 2010. 2010 2011 Sur une base sociale, les réalisa ons de la société ont été marqué Evolu on du Résultat net social ( En MDhs) par : • Une croissance du CA social de 8% à 6 556,6 MDhs ; • Un recul de 14,9% du résultat d’exploita on social à -21,9% 558,1 715,0 MDhs ; • Et, une baisse de 21,9% du résultat net à 436,0 MDhs. 436,0 Par ailleurs, CENTRALE LAITIERE compte proposer à ses ac onnaires un dividende unitaire de 51,4 Dhs pour un total de 2010 2011 484,2 MDhs et un taux de distribu on de 111,1%. 100
Investor Guide 2012 AGRO - ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE (suite) Avis de l’analyste En termes de perspec ves, CENTRALE LAITIERE devrait capitaliser sur sa poli que commerciale agressive pour gagner des parts de marché compensant, ainsi, le ralen ssement de la consomma on. De même, la société compte intensifier ses efforts d’op misa on des charges d’exploita on , en vue de juguler la flambée des ma- ères premières. A ce tre et an cipant un impact défavorable de la sécheresse sur le rendement des vaches lai ères, CENTRALE LAI- TIERE devrait procéder à l’importa on de génisses à même de ré- duire sa dépendance à la poudre de lait importée. Pour notre part, nous tablons sur une améliora on du chiffre d’affaires consolidé de 5,4% à 6 966,0 MDhs et de 5,3% à 7 335 MDhs en 2013. De même et intégrant un léger tassement des ma ères premières, nous an cipons un RNPG de 461,3 MDhs ( +0,7%) en 2012 et de 483,9 MDhs (+4,9%) en 2013. Ainsi, sur la base de la méthode DCF, nous abou ssons à un cours de 1 367 Dhs. 101
Investor Guide 2012 AGRO - ALIMENTAIRE COSUMAR : Des résultats financiers bien orientés Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Neutre Chiffre d’affaires consolidé 5 810,9 6 061,2 6 334,0 6 650,7 Varia on - 4,3% 4,5% 5,0% EBITDA consolidé 1 140,5 1 215,8 1 197,1 1 257,0 Varia on - 6,6% -1,5% 5,0% EBIT consolidé 1 206,7 980,8 960,5 971,8 Varia on - -18,7% -2,1% 1,2% Résultat financier consolidé 10,9 -42,2 -40,0 -38,0 Varia on - NS 5,2% 5,0% Résultat Net Part du Groupe 577,5 622,2 616,6 626,7 Varia on - 7,7% -0,9% 1,6% Analyse des marges Cours Cible 1 653(Vs.1 690) Marge d’EBITDA 19,6% 20,1% 18,9% 18,9% Varia on - 0,5 pts -1,2 pts 0,0 pts Décote/Surcote 2,6% Marge d’EBIT 20,8% 16,2% 15,2% 14,6% Varia on - -4,6 pts -1,0 pts -0,6 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 9,9% 10,3% 9,7% 9,4% Varia on - 0,4 pts -0,6 pts -0,3 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 265,1 116,5 42,2 0,1 WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Varia on - -56,1% -63,8% -99,8% 6,6% 1 814,4 1 978,2 2 177,7 2 426,1 2 744,0 BFR 971,0 902,8 694,3 617,4 Varia on - -7,0% -23,1% -11,1% 7,1% 1 600,5 1 731,8 1 888,9 2 080,4 2 318,9 TN -705,9 -786,3 -652,1 -617,2 7,6% 1 419,7 1 526,6 1 652,6 1 803,5 1 987,4 Varitaion - -11,4% 17,1% 5,4% 8,1% 1 265,0 1 353,1 1 455,7 1 576,8 1 721,7 Analyse de la solvabilité De es ne es 1 256,9 1 135,9 984,2 932,7 8,6% 1 131,2 1 204,7 1 289,3 1 387,9 1 504,1 Gearing 44,6% 36,9% 30,1% 26,8% De es ne es/ EBE 1,1x 0,9x 0,8x 0,7x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 11,7x 10,8x 10,9x 10,8x Fa ma BENMLIH P/B 2,4x 2,2x 2,1x 2,0x DY 5,3% 6,2% 6,2% 6,3% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROE 20,6% 20,3% 19,0% 18,1% ROA 7,8% 7,2% 7,2% 7,1% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CSR vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 BANQUE MAMDA 1,41% MCMA 0,76% MASI CSR Cours (En Dhs) 1610,0 ISLAMIQUE POUR RMA WATANYA CMR 0,39% LE 1,43% CELACO 0,18% 110 Nombre d'ac ons 4 191 057 DEVELOPPEMENT 3,41% 105 WAFA ASSURANCE Capi boursière (En MDhs) 6 747,6 5,35% 100 Divers actionnaires 95 Poids dans l’indice 1,2% 10,52% 90 Flo ant ( nombre d’ac ons) 440 899 CIMR 12,85% 85 Performance 1 mois -5,4% SNI 63,70% 80 Performance 3 mois -4,6% 75 Performance 6 mois 0,3% Performance YTD -6,9% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Juillet 2011 : Arrêt de l’ac vité de l’Usine de Laaouamra. 102
Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE COSUMAR : Des résultats financiers bien orientés Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats +4,3% Au terme d’une année caractérisée par des condi ons clima ques 6 061,2 contraignantes (fortes précipita ons suivies d’une hausse anormale de températures), l’opérateur sucrier na onal semble profiter de 5 810,9 l’efficience de son modèle économique pour afficher des résultats 2011 au beau fixe. En effet, la détériora on de la qualité de la be erave collectée n’a nullement impacté l’orienta on favorable 2010 2011 de ses agrégats financiers. A ce tre, le chiffre d’affaires consolidé a Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle enregistré un élargissement de 4,3% à 6 061,2 MDhs. Ce e perfor- mance s’explique essen ellement par : -18,7% -4,6pts Les effets posi fs des inves ssements antérieurs (1,7 MMDhs) sur 1 206,7 20,8% 980,7 16,2% les trois dernières années ; 2010 2011 2010 2011 Résultat d'exploitation Marge opérationnelle • Les retombées posi ves du Plan Maroc Vert et du Plan Indimage ; Evolu on du RNPG ( En MDhs) et de la marge ne e • La modernisa on de la raffinerie de Casablanca et la mécani sa on du processus de la produc on qui ont permis d’aug- 10,3% +7,7% 622,0 +0,4 pts menter la produc on du sucre raffiné et de contrecarrer la 577,5 9,9% baisse de la produc on na onale à par r des plantes ; 2010 Marge nette 2011 • RNPG 2010 2011 Et, la généralisa on de la semence monogerme dans l’en- Evolu on des de es ne es ( En MDhs) et du gearing semble de ses planta ons. De son côté, le résultat d’exploita on s’affaiblit de 18,7% à -7,7 pts -9,6% 44,6% 980,7 MDhs. Ce e varia on trouve son origine dans la hausse des 1 256,90 36,9% achats consommés de 8,6% à 6 469,3 MDhs ( soit 75,4% des pro- 1 135,90 duits d’exploita on ) , couplée à l’élargissement des dota ons 2010 2011 2010 2011 103
Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE COSUMAR (suite) Evolu on des dividendes ( En MDhs) et du taux distribu on d’exploita on qui sont passées de 52,2 MDhs en 2010 à 419,1 -204,9 MDhs en 2011, du fait de la poli que d’inves ssement enga- gée par l’entreprise. 66,8% Dans ces condi ons, la marge opéra onnelle perd 4,6 pts pour se 360,4 fixer à 16,2%. 62,1% 2010 2011 Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à -42,2 MDHS Dividendes Taux de distribution contre 10,9 MDhs en 2010. Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) Paradoxalement, le résultat net part du groupe se bonifie de 7,7% à 622 MDhs, profitant notamment de non récurrence d’un résultat +4,7% 4 723,2 non courant déficitaire de 341,6 MDhs en 2010. Ainsi, la marge ne e s’établit à 10,3% contre 9,9% en 2010. 4 511,8 Côté bilanciel, le fonds de roulement s’amenuise de 56,1% à 116,4 MDhs, au moment où le besoin en fonds de roulement 2010 2011 s’allège de 7,0% à 902,8 MDhs. Enfin, la trésorerie ne e creuse son déficit et se fixe à -786,4 MDhs contre -705,9 MDhs en 2010. Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs) Pour ce qui est ses agrégats sociaux, COSUMAR a réalisé un chiffre d’affaires en améliora on de 4,7% à 4 723,2 MDhs, un résultat d’exploita on de 692,6 MDhs (vs 698,8 MDhs en 2010) et un résul- -0,9% tat net en hausse de 8,1% à 627,4 MDhs. 698,8 Concernant sa poli que de rémunéra on des ac onnaires, 692,6 COSUMAR prévoit la distribu on d’un dividende par ac on de 100 Dhs (86 Dhs en 2010) pour un global de 419,1 MDhs, soit un 2010 2011 payout de 66,8% (vs 62,1% en 2010). 104
Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE COSUMAR (suite) Evolu on du Résultat net social ( En MDhs) Avis de l’analyste Pour 2012 et face à une campagne agricole qui +8,1% s’annonce peu prome euse (impact du gel et de la sécheresse qui sévit au Royaume), COSUMAR entend poursuivre ses inves sse- 580,2 627,4 ments en vue d’améliorer ses performances industrielles et finan- cières. A cet effet, une enveloppe de 500 MDhs a été budgé sée pour 2010 2011 l’exercice 2012. L’objec f étant de con nuer à couvrir les besoins du marché na onal en sucre. Pour y parvenir, COSUMAR sous les direc ves du ministère de tu- telle , a procédé à la revalorisa on des prix aux producteurs de be eraves et de canne à sucre sur les deux prochaines cam- pagnes. Il s’agit d’une hausse de 80 Dhs sur la tonne de be erave (45 Dhs en 2012 et 35 Dhs en 2013) à 445 Dhs la tonne et d’une apprécia on de 50 Dhs sur la tonne de canne à sucre ( dont 25 Dhs en 2012). La finalité étant de porter la superficie des cultures su- crières à 70 000 ha, dont 20 000 ha de canne à sucre. Ceci per- me rait à l’opérateur sucrier d’a énuer ostensiblement le poids des importa ons sur ses approvisionnements pour le ramener à 40% à horizon 2016 ( contre 60% actuellement) Sur la base de ce qui précède, nous projetons en 2012 une évolu- on du chiffre d’affaires consolidé de 4,5% à 6 334,0 MDhs et de 5% en 2013 à 6 650,7 MDhs. Ainsi, et compte tenu d’un cours cible de 1 653,0 DHS, nous res- tons neutre quant à ce e posi on. 105
Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL : Un second semestre salvateur Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 3 452,0 3 896,0 4 274,4 4 551,6 Varia on - 12,9% 9,7% 6,5% EBITDA consolidé 314,0 122,0 290,7 309,5 Varia on - -61,1% 138,2% 6,5% EBIT consolidé 241,0 57,0 214,6 230,1 Varia on - -76,3% 276,5% 7,2% Résultat financier consolidé -10,0 -48,0 -10,0 -10,0 Varia on - -380,0% 79,2% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 158,0 33,0 152,1 163,0 Varia on - -79,1% 361,0% 7,1% Analyse des marges Marge d’EBITDA 9,0% 3,1% 6,8% 6,8% Cours Cible 115 Varia on - -5,9 pts 3,7 pts 0,0 pts Décote/Surcote 6,9% Marge d’EBIT 7,0% 1,5% 5,0% 5,1% Varia on - -5,5 pts 3,6 pts 0,1 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 4,6% 0,8% 3,6% 3,6% Varia on - -3,8 pts 2,8 pts 0,0pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 651,4 494,0 562,2 539,0 WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Varia on - -24,2% -13,8% -4,1% 12,2% 121,9 124,4 127,1 130,1 133,5 BFR 567,4 324,0 393,3 412,2 Varia on - -42,9% 21,4% 4,8% 12,7% 116,4 118,6 121,0 123,6 126,5 TN 84,0 170,0 168,9 126,8 13,2% 111,4 113,3 115,4 117,7 120,2 Varitaion - 102,4% -0,6% -24,9% 13,7% 106,8 108,5 110,3 112,3 114,6 Analyse de la solvabilité De es ne es 20,0 -82,0 -118,9 -76,8 14,2% 102,5 104,0 105,7 107,4 109,4 Gearing 1,5% NS NS NS De es ne es/ EBE 0,1x NS NS NS Analyste PER 18,9x 90,4x 19,6x 18,3x P/B 2,2x 2,0x 2,0x 1,9x Fa ma BENMLIH DY 5,1% 0 4,6% 4,6% ROE 11,7% 2,2% 10,1% 10,6% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROA 5,5% 1,1% 4,9% 5,1% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve LES vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 MCMA-MAMDA MASI LES Cours (En Dhs) 108,0 CIMR 5,50% 5,50% 110 Nombre d'ac ons 27 631 510 CMR 5,50% 105 Capi boursière (En MDhs) 2 984 ,2 OLEOSUD 41,00% 100 WAFA ASSURANCE 5,50% 95 Poids dans l’indice 0,4% 90 Flo ant ( nombre d’ac ons) 4 807 883 DIVERS ACTIONNAIRES 85 Performance 1 mois 1,0% 14,70% 80 Performance 3 mois 5,9% 75 Performance 6 mois 5,9% SNI 22,30% Performance YTD 8,0% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Février 2012 : Entrée dans le tour de table de l’opérateur français « SOFIPROTEL » à hauteur de 41%Février 2012 : Cession de 13% de son capital détenu par SNI aux ins tu onnels • Mars 2012 : Visa du CDVM rela f à l’OPA portant sur 4 062 327 ac ons. 106
Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL : Un second semestre salvateur Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats Après un premier semestre déficitaire, LESIEUR CRISTAL parvient à +12,9% redresser la barre et clôture l’année 2011 sur des résultats bénéfi- 3 896,0 ciaires. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’améliore de 12,9% à 3 452,0 3 896,0 MDhs. Ce e performance s’explique par la reprise de la consomma on suite à : 2010 2011 • L’absorp on des stocks d’huile d’olive, du fait du sou en de l’Etat des prix de vente à l’export ; Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle • Et, le renforcement du pouvoir d’achat ( hausse du SMIG en 241,0 juillet 2011). -76,3% -5,5pts Dans ce contexte, le résultat d’exploita on courant se fixe à 7,0% 57,0 57,0 MDhs contre 241,0 MDhs en 2010, plombé essen ellement par la perte enregistrée au 1er semestre. Ainsi, la marge opéra on- 1,5% 2010 2011 2010 REX consolidé 2011 Marge opérationnelle nelle se contracte de 5,5 pts pour se situer à 1,4% (vs 6,9% en 2010). Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e De son côté, le résultat financier creuse son déficit et se situe à -48,0 MDhs (contre -10,0 MDhs en 2010). Ce e varia on s’explique 158,0 par l’aggrava on des autres charges et produits financiers qui sont -79,1% passés de -5,0 MDhs en 2010 à -32,0 MDhs en 2011. -3,8 pts 4,6% 33,0 Enfin, le résultat net part du groupe s’effrite de 79,1% à 0,8% 33,0 MDhs. Ce e varia on trouve son origine dans (i) la dégrada- RNPG 2010 Marge nette 2011 2010 2011 on de la marge de l’huile de table suite à l’augmenta on des coûts des intrants ( les oléagineux et l’huile brute de soja) et (ii) la déci- sion de non répercussion de l’évolu on des cours sur le consom- mateur. 107
Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL (suite) Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs) Dans ces condi ons, la marge ne e s’établit à 0,8% contre 4,6% une année auparavant. TN 84,0 TN Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement s’amenuise de FR TN 651,4 BFR 170,0 24,2% à 494,0 MDhs. De même, le besoin en fonds de roulement 567,4 BF FR 494,0 s’allège de 42,9% pour se situer à 324,0 MDhs ( vs 567,4 MDhs en BFR 324,0 2010). Au final, la trésorerie passe de 84,0 MDhs en 2010 à 170,0 MDhs en 2011. 2010 2011 Pour sa part, l’ende ement net ressort à -82,0 MDhs (vs 20,0 MDhs Evolu on du chiffre d’affaires social (En MDhs) au 31/12/2010). En social , le chiffre d’affaire progresse de 15,1% à 3 829,4 MDhs. Le +15,1% résultat d’exploita on, quant à lui, recule de 77,0% à 53,2 MDhs. 3 829,4 Dans la même lignée, le résultat net se replie de 80,8% à 29,4 MDhs. 3 326,2 Avis de l’analyste 2010 2011 En termes de perspec ves, et capitalisant sur son nouveau parte- Evolu on du Résultat d’exploita on social ( En MDhs) nariat capitalis que avec SOFIPROTEL, LESIEUR CRISTAL a mis en place un plan stratégique sur la période 2012-2014, axé essen el- lement sur : • La consolida on de son leadership, grâce notamment au 231,1 -77,0% maillage et l’efficience de son réseau de distribu on et aux performances industrielles de son ou l de produc on ; 53,2 • La préserva on des marges en maintenant une corréla on 2010 2011 entre les prix des ma ères premières et les prix de vente pra qués. 108
Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL (suite) Evolu on du Résultat net social ( En MDhs) A ce tre, la société pourrait compter sur le savoir faire de son ac onnaire de référence en ma ère de développement de l’amont agricole pour réduire sa dépendance vis-à-vis des marchés interna onaux (notamment pour le tournesol) ; -80,8% 152,8 • Et, le renforcement de sa capacité de produc on oléicole. A 29,4 cet effet, la société a d’ores et déjà entamé l’exploita on sur 2010 2011 deux domaines agricoles totalisant 1 190 ha ; l’ambi on du groupe étant de devenir un agrégateur de producteurs indépendants d’olives. Enfin, en termes d’inves ssements, la société entend maintenir le cap avec un budget de 120,7 MDhs en 2012, des né à financer l’acquisi on de nouvelles machines, à la mise à niveau d’unités de produc on et au renforcement des capacités logis ques ( véhicules et camions de distribu on). Dans ces condi ons, nous an cipons un chiffre d’affaires prévi- sionnel consolidé en 2012 de 4 274,4 MDhs , en croissance de 6,9% par rapport à 2011 et un RNPG de 152,1 MDhs. A acheter. 109
Investor Guide 2012 AGROALIMENTAIRE UNIMER : Une ac vité en manque de ressources halieu ques Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 Proforma 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Vendre Chiffre d’affaires social 577,9 457,7 466,7 511,5 Varia on - -10,8% 2,0% 9,6% EBITDA social - 66,6 101,6 110,3 Varia on - - 52,5% 8,5% EBIT social 81,1 45,9 69,1 79,4 Varia on - -43,4% 50,5% 14,9% Résultat financier social - 0,4 -17,1 -17,1 Varia on - - - 0.0% Résultat net 63,7 37,3 36,7 43,9 Varia on - -41,4% -1,8% 19,8% Analyse des marges Marge d’EBITDA - 14,6% 21,8% 21,6% Cours Cible 165 Varia on - - 7,2 pts -0,2 pts Décote/Surcote -8,0% Marge d’EBIT 14,0% 10,0% 14,8% 15,5% Varia on - -4,0 pts 4,8 pts 0,7 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 11,0% 8,2% 7,9% 8,6% Varia on - -2,9 pts -0,3 pts 0,7 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 308,1 231,7 93,9 103,2 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - -24,8% -59,5% 10,0% 8,6% 182,1 193,5 206,5 221,7 239,7 BFR 369,9 402,7 408,9 413,1 Varia on - 8,9% 1,6% 1,0% 9,1% 164,1 173,6 184,5 197,1 211,7 TN -61,8 -171,0 -315,1 -309,9 9,6% 148,2 156,3 165,5 175,9 188,0 Varitaion - -176,8% -84,2% 1,6% 10,1% 134,1 141,1 148,8 157,7 167,7 Analyse de la solvabilité De es ne es 255,4 334,7 796,0 758,1 10,6% 121,6 127,5 134,2 141,7 150,2 Gearing 26,5% 34,5% 90,7% 83,9% De es ne es/ EBE 3,4x 5,0x 7,8x 6,9x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 37,6x 48,3x 49,2x 41,0x Fa ma-Zahra MABCHOURE P/B 1,9x 1,9x 2,1x 2,0x DY 1,7% 1,3% 1,3% 1,4% Mail : FMABCHOURE@cpm.co.ma ROE 5,0% 3,8% 4,2% 4,9% ROA 3,4% 2,5% 2,0% 2,4% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve UNIMER vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/2012 CNIA SAADA Cours (En Dhs) 179,9 ALJIA MASI UMR ASSURANC HOLDING ; Nombre d'ac ons 10 013 880 E ; 6,0% 1,3% 120 SANAM 115 Capi boursière (En MDhs) 1 801,5 UNIMACO ; HOLDING ; 110 Poids dans l’indice 0,3% 6,8% 33,0% 105 100 Flo ant ( nombre d’ac ons) 1 584 196 95 Performance 1 mois -3,8% HOMER ; 90 Performance 3 mois 3,4% 14,7% 85 Performance 6 mois 5,8% Performance YTD -0,1% Divers SARETAM actionnaire Performance MASI -5,7% S.A ; 20,6% s; 15,8% Actualités récentes • Mars 2012 : Emission d’un emprunt obligataire d’un montant total de 350 MDhs. 110
Investor Guide 2012 AGROALIMENTAIRE UNIMER: Une ac vité en manque de ressources halieu ques Commentaire des résultats Face à une compagne halieu que défavorable, notamment en Evolu on du Chiffre d’affaires En (MDhs) termes de débarquements de pélagiques (-19% par rapport à 2010), -20,8% le spécialiste de la conserve de poissons présente des agrégats en berne. 577,9 457,7 Ainsi, et en dépit de la bonne performance de l’ac vité semi- conserves d’anchois, le chiffre d’affaires recule de 20,8% à 457,7 MDhs. Ce e évolu on résulte de la forte baisse du volume 2010 Proforma* 2011 d’affaires de l’ac vité conserves de sardines qui représente histori- * Suite à la fusion-absorp on de la société la Monégasque Vanelli Maroc et au chan- quement plus de 50% des ventes de la société. gement de la période de la clôture comptable en 2011, la société a procédé à la publica on des agrégats financier retraités pour 2010 afin d’intégrer l’impact de ses deux événements De même, le résultat d’exploita on s’é ole de 43,4% à 45,9 MDhs . De facto, la marge opéra onnelle ressort à 10,0 %, soit une baisse Evolu on du REX (En MDhs) et de la marge opéra onnelle de 4 points. -43,4% -4,0pts 14,0% En revanche, le résultat financier, déficitaire en 2010 (9 mois), res- 10,0% 81,1 sort posi f à 0,4 MDhs en 2011. 45,9 Au final, le résultat net affiche un fléchissement de 41,4% à 2010 Proforma 2011 2010 Proforma 2011 Résultat d'exploitation Marge opérationnelle 37,3 MDhs, faisant ressor r une marge ne e en régression de 2,9 points à 8,2%. D’un point de vue bilanciel, le Fonds de roulement s’établit à 231,7 MDhs, en baisse de 24,8% par rapport à 2010, de même le BFR s’aggrave de 8,9% à 403 MDhs. Ainsi, la trésorerie ne e creuse son déficit passant de -61,8 MDhs à -171 MDhs. Par ailleurs, l’ende ement net de la société s’établit à 334,7 MDhs, grevant le gearing à 34,5%. Coté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’ Administra on de l’entreprise devrait proposer la distribu on d’un dividende de 2,3 Dhs par ac on, soit un total de 23 MDhs et un payout de 61,7%. 111
Investor Guide 2012 AGROALIMENTAIRE UNIMER: Une ac vité en manque de ressources halieu ques Compte tenu du cours du tre UNIMER en date du 12/04/2012, le Evolu on du RN (En MDhs) et de la marge ne e D/Y ressort à 1,3%. -41,4% -2,9 pts 11,0% Avis de l’Analyste 8,2% 63,7 37,3 Pour ses perspec ves, le groupe UNIMER compte alléger la dépen- dance de ses réalisa ons à l’ac vité « conserves de sardines » à 2010 Proforma 2011 2010 Proforma 2011 Résultat net Marge nette travers le développement d’une nouvelle stratégie, qui intègre: • Une diversifica on de ses ac vités dans les filières de con- Evolu on des dividendes à distribuer (En MDhs) et du taux de distribu on serves et semi-conserves de poisson pélagique (thonidés et anchois); 30,0 23,0 • Une diversifica on dans le domaine de conserves végétales 62,7% 61,7% (fruits et légumes) ainsi que les produits surgelés présentant un fort poten el commercial. 2010 2011 Pour réaliser ses ambi ons, la société a procédé à l’émission d’un Dividendes taux de distribution emprunt obligataire (350 MDhs) en mars dernier, des né à la construc on de nouvelles unités industrielles et à la modernisa- on et l’extension des unités existantes. Dans l’a ente de la concré sa on de ce e stratégie et intégrant un niveau des captures qui s’annonce peu prome eur en 2012 (stagna on des débarquement de pélagiques a fin février par rap- port à 2011), nous es mons que la capacité bénéficiaire de la so- ciété accuserait une légère baisse en 2012. Ce e régression s’ex- pliquerait par une faible croissance des performances commer- ciales que nous es mons à 2% et l’impact de l’augmenta on des charges d’intérêt rela ves à l’emprunt obligataire. Dans ces condi- ons, nous tablons pour 2012 sur un résultat net de 36,7 MDhs, en repli de 1,8%. Ainsi, nous abou ssons à un prix cible de 165 Dhs, soit une surcote de -8,0% par rapport à son cours en bourse, d’où notre recom- manda on de vendre ce tre. 112
Investor Guide 2012 DISTRIBUTION 113
Investor Guide 2012 DISTRIBUTION LABEL’VIE : Un poten el de croissance à saisir Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC consolidé Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 4 887,8 5 401,3 6 974,5 8 594,5 Varia on - 10,5% 29,1% 23,2% EBITDA consolidé 234,0 334,2 476,9 648,1 Varia on - 42,8% 42,7% 35,9% EBIT consolidé 80,2 162,4 270,4 430,2 Varia on - 102,6% 66,5% 59,1% Résultat financier consolidé -27,1 -99,4 -119,4 -119,4 Varia on - NS -20,1% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 53,4 47,9 116,1 257,7 Varia on - -10,3% 142,6% 122,0% Analyse des marges Marge d’EBITDA 4,8% 6,2% 6,8% 7,5% Cours Cible 1 689 Varia on - 1,4 pts 0,7 pts 0,7 pts Décote/Surcote 16,5% Marge d’EBIT 1,6% 3,0% 3,9% 5,0% Varia on - 1,4 pts 0,9% pts 1,1 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 1,1% 0,9% 1,7% 3,0% Varia on - -0,2 pts 0,8 pts 1,3 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan consolidé FR -534,6 -125,6 -377,1 -612,0 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 76,5% -200,3% -62,3% 11,8% 1 819,8 1 872,6 1 930,8 1 995,4 2 067,2 BFR -688,9 -758,4 -857,7 -1 046,7 Varia on - 10,1% 13,1% 22,0% 12,3% 1 707,0 1 753,3 1 804,2 1 860,2 1 922,2 TN 154,3 632,8 480,7 434,7 12,8% 1 604,1 1 644,9 1 689,4 1 738,3 1 792,2 Varitaion - NS -24,0% -9,6% 13,3% 1 509,8 1 545,9 1 585,1 1 627,9 1 674,9 Analyse de la solvabilité De es ne es 1 579,6 1 165,1 1 457,3 1 243,8 13,8% 1 423,1 1 455,1 1 489,7 1 527,5 1 568,7 Gearing 187,7% 93,8% 118,0% 86,3% De es ne es/ EBE 6,7x 3,5x 3,1x 1,9x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 62,3x 77,1x 31,8x 14,3x P/B 4,4x 3,0x 3,0x 2,6x Fa ma-Zahra MABCHOURE DY 0,0% 0,0% 1,9% 5,3% ROE 6,4% 3,9% 9,4% 17,9% Mail : FMABCHOURE@cpm.co.ma ROA 3,2% 2,2% 4,6% 8,8% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve LABEL’VIE vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/2012 BENNANI HADNI Zouhair; Rachid; Cours (En Dhs) 1 450,0 0,79% 0,69% MASI LBV ETMAR; Personnel; Nombre d'ac ons 2 545 277 0,45% 5,86% 140 Capi boursière (En MDhs) 3 690,7 Divers 130 actionnaire Poids dans l’indice 0,9% 120 s; 14,92% Flo ant (nombre d’ac ons) 379 755 110 100 Performance 1 mois -8,3% Retail Holding; 90 Performance 3 mois 3,9% 58,17% 80 CNIA; Performance 6 mois 12,0% 19,11% Performance YTD 5,1% Performance MASI YTD -7,2% Actualités récentes • Janvier 2012 : Emission d’un emprunt obligataire d’un montant total de 400 MDhs ; • 2012 : Conversion du point de vente METRO Ain Sbaa à CARREFOUR MAXI; • Octobre 2011 : Augmenta on du capital par apport en numéraire d’un montant total de 329 612 465 Dhs; • 2011 : Ouvertures de 4 nouveaux CARREFOUR MARKET à Meknes Plaisance, Rabat Manal, Safi et Agadir, pour un montant d’inves ssement de 121 MDhs ; • 2011 : Conversion de 24 magasins LABEL’VIE à l’enseigne CARREFOUR MARKET. 114
Investor Guide 2012 DISTRIBUTION LABEL’VIE: Un poten el de croissance à saisir Commentaire des résultats Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Nouveau fleuron na onal de la grande distribu on, LABEL’VIE clô- 5 401,38 ture l’année 2011 sur des réalisa ons commerciales honorables, 4 887,8 510,2 plombées toutefois par le poids conséquent des charges finan- +35,2% cières. 377,4 +8,4% 4 891,2 4 510,4 En effet, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 10,5% à 5 401 MDhs. Ce e évolu on provient de: 2010 2011 Vente de prestation de services Vente de marchandises • Une progression de 8,4% des ventes de marchandises à Répar on du Chiffre d’affaires en 2011 4 891 MDhs en 2011, dont 6,9% émanant des magasins exis- tants et 1,5% des magasins ouverts en 2011; Hpermarché Carrefour; 10% Carrefour • Une expansion de 35,2% des ventes de biens et des services à Market; 40% 510 MDhs. Signalons que la majorité du chiffre d’affaires est généré par l’ac vi- Cash & Carry; 50% té Cash & Carry (50%) et Carrefour Market (40%), tandis que l’ac - vité hypermarché contribue seulement par 10%. Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et la marge opéra onnelle De même, le résultat d’exploita on consolidé affiche une forte pro- gression de +102,6% à 162,4 MDhs en raison de la maitrise du ni- +102,6% +1,4pts 3,0% veau des charges de fonc onnement (11,8% des ventes). De ce fait, 162,4 1,6% la marge opéra onnelle ressort à 3% contre 1,6% en 2010. 80,2 2010 2011 2010 2011 En revanche, le résultat financier consolidé s’est aggravé de Résultat d'exploitation Marge opérationnelle -72 MDhs à -99,4 MDhs en raison de l’accroissement des charges d’intérêts (+125,7%). Ces derniers sont liées à l’ende ement con- tracté pour l’acquisi on du groupe Metro. Il s’agit essen ellement d’un crédit relais de 800 MDhs contracté fin 2010 et une émission obligataire de 500 MDhs réalisée en Octobre 2010. Notons par ailleurs que la société a émis un second emprunt obliga- taire de 400 MDhs en janvier 2012. 115
Investor Guide 2012 DISTRIBUTION LABEL’VIE (Suite) Au final, le résultat net part du groupe s’é ole de 10,3% à 47,9 MDhs impacté par la dégrada on du résultat financier. De fac- Evolu on du RNPG (En MDhs) to, la marge ne e perd 0,2 points à 0,9%. -10,3% 1,1% -0,2 pts L’analyse bilancielle laisse apparaitre un allégement du Fonds de 0,9% Roulement qui passe de -535 MDhs en 2010 à -126 MDhs. Pour sa 53,4 47,9 part, l’Excèdent en Fonds de Roulement se bonifie de 69 MDhs à 2010 2011 2010 2011 758 MDhs. De facto, la trésorerie ne e s’améliore pour se chiffrer à RNPG Marge nette 633 MDhs. Par ailleurs, l’ende ement net de la société s’établit à 1 165 MDhs (vs 1580 MDhs en 2010). Ainsi, le gearing ressort allégé à 94% (contre 188% en 2010). Evolu on des fonds propres consolidés (En MDhs) Du côté des comptes sociaux, le chiffre d’affaires a progressé de +47,6% +19,8% à 2 421 MDhs. De même, le résultat d’exploita on a aug- menté de 63,2% à 165 MDhs, tandis que le résultat net s’est replié 1 241 de -21,6% à 63,7 MDhs. 841 Au tre de l’exercice 2011, la société ne compte pas distribuer de dividende. 2010 2011 Avis de l’Analyste Capitalisant sur l’acquisi on du groupe Metro Cash Carry, et l’ou- verture de nouveaux supermarchés et hypermarchés, LABEL’VIE compte poursuivre sa poli que d’extension. En effet, l’exercice 2012 devrait connaitre l’ouverture de 9 000 m2 de surface de vente supplémentaire avec des implanta ons prévues à Sidi Sli- mane, Beni Mellal et Fkih Ben Salah, ainsi qu’un nouveau Hyper- marché Carrefour au centre BORJ FES. Par ailleurs, après la conversion du point de vente Metro de Ain Sebaâ en Carrefour Maxi en 2012, LABEL’VIE envisage de con - nuer sur ce nouveau modèle. 116
Investor Guide 2012 DISTRIBUTION LABEL’VIE (Suite) Compte tenu des éléments cités, nous es mons que le groupe Evolu on de l’ende ement net (En MDhs) jouit d’un fort poten el de croissance. Nous pensons qu’à par r -26,2% de 2012, le poids des charges d’intérêts commencerait à s‘alléger et que le groupe commencerait à récolter les fruits de ses inves- 1580 ssements. Ainsi, nous tablons pour 2012 sur un chiffre d’affaires 1165 de 6 975 MDhs (+29%) et un RNPG de 116 MDhs (+142,6%). 2010 2011 Présentant une décote de 16,5%, nous recommandons le tre à l’achat. Evolu on de l’ende ement net (En MDhs) -94 pts 188% 94% 2010 2011 117
Investor Guide 2012 DOSSIER TECHNIQUE 118
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on ATTIJARIWAFA BANK: Une évolu on en dents de scie à exploiter Valeur : ATTIJJARIWAFA BANK Reuters Bloomberg ATW:CS ATW MC Ydate -5,20% +Haut 2012 380 +Bas 2012 331,75 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 342,00 Plus Haut 347,00 Plus Bas 331,75 Clôture 331,75 Varia on -3,00% Volumes 17 007 696,20 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 330 340 MMA20 355 325 345 MMA50 364 320 350 MMA100 363 315 360 Bollinger B+ 367 Commentaire : 310 370 Bollinger B- 355 Depuis sa sor e du canal baissier (rouge), le tre évolue dans un range en resserrement entre les 385 Dhs et les 340 Dhs, déterminant une figure en Dernières Alertes Techniques triangle symétrique. Char sme Triangle Symétrique En effet la cassure du support des 350 Dhs devrait confirmer la figure en Char sme Cassure Support majeur ques on pour tracer une cible à 300 Dhs. Néanmoins, ce e évolu on devrait Vagues Ellio Vague 3 intermédiaire être ponctuée par des reprises techniques, notamment sur les 325 Dhs, repré- RSI Croisement Baissier sentant les 50% des projec ons de fibonnaci (probabilité 57%). A ce niveau, le poten el de pull back de la valeur vers les 340 Dhs reste important Stochas que Croisement Baissier (probabilité de 60 %), avant de renouer avec la baisse. MACD Tendance Baissière Les indicateurs mathéma ques restent sous pression avec des croisements Résumé Stratégie baissiers sur les principaux oscillateurs court terme. De même, sur le moyen Horizons Court terme Moyen terme terme, les baromètres demeurent mal orientés comme en a este les Opinion Hausse Baisse croisements néga fs sur la Stochas que et la MACD. Pour sa part, le dé- Type Achat spécula f Alléger compte ellio ste laisse apparaître l’enclenchement de la vague 3 mineure de la vague 3 intermédiaire avec un premier objec f de 335 Dhs et un second à Démarrage 325 350 312 Dhs. Stop Loss 319 347 Nous recommandons l’allégement du tre ATW à la cassure du support des Objec f 1 340 325 350 Dhs. Ensuite et une fois le niveau des 330 Dhs franchi à la baisse, nous Objec f 2 345 310 recommandons une prise de posi on au niveau des 327/325. En effet et à ce RR 3,33 - Probabilité 60% 57 % niveau, nous an cipons une reprise technique qui ramènera le tre ATW à Qté Op mal 833 négocier la résistance des 340 Dhs avant de poursuivre sa tendance de fonds Poten el +5,80% -11,45% en direc on des 320 Dhs, puis des 310 Dhs. 119
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on BMCI: Un objec f de 800 Dhs à court terme Valeur : BMCI Reuters Bloomberg BCI:CS BCI: MC Ydate -16,6% +Haut 2012 910 +Bas 2012 756 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 769 Plus Haut 769 Plus Bas 756 Clôture 756 Varia on -1,18% Volumes 3 940 556,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 750 800 MMA20 789 720 820 MMA50 839 700 850 MMA100 864 650 900 Bollinger B+ 842 600 920 Bollinger B- 736 Dernières Alertes Techniques Char sme Canal Baissier Commentaire : Char sme Drapeau Baissier 850 Dhs Consommant toujours l’objec f de baisse fixé à 720 Dhs de la figure en « Vagues Ellio Vague 3 mineure épaule-tête-épaule », le tre BMCI empreinte une tendance baissière dans un RSI Survente canal moyen terme (Support en vert et résistance en rouge). Stochas que Survente Actuellement, le tre s’approche du niveau de croisement entre le support majeur des 750 Dhs et la ligne de résonance du canal baissier. Ce e intersec- MACD Croisement Haussier on représente la jonc on de forces acheteuses importantes. Résumé Stratégie Sur le plan mathéma que, les indicateurs restent en situa on de survente Horizons Court Terme Moyen Terme avec des croisements haussiers sur la Stochas que, le RSI et la MACD, témoi- Opinion Hausse Baisse gnant du poten el de hausse du tre sur le court terme. En revanche, les baromètres restent globalement baissiers sur le moyen terme. Type Achat Vente Evoluant dans une sous vague de type 3, la configura on ellio ste du tre Démarrage 750 800 reste condi onnée par la solidité du support des 750 Dhs. En effet, si le tre Stop Loss 743 820 dépasse ce niveau, la vague en ques on devrait clôturer sur les 720 Dhs, Objec f 1 800 750 avant le démarrage de la sous vague 4, dont la cible est à 790 Dhs Objec f 2 - 720 En conclusion, et tant que l’indice cote sur les 750 Dhs, nous prévoyons une RR 7,14 - reprise technique avec pour cible le test des 800 Dhs. Sur ce e résistance Probabilité 47% - nous prévoyons un retournement baissier avec pour objec f les 750 Dhs Qté Op mal - - puis les 720 Dhs. Poten el +6.25% -10,00% 120
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CREDIT DU MAROC: Rupture d’un support majeur Valeur : CREDIT DU MAROC Reuters Bloomberg CDM:CS CDM: MC Ydate -9,1% +Haut 2012 815 +Bas 2012 670 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 700 Plus Haut 700 Plus Bas 700 Clôture 700 Varia on 0,00% Volumes 140 000,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 700 750 MMA20 730 650 800 MMA50 754 620 850 MMA100 718 600 900 Bollinger B+ 787 510 930 Bollinger B- 672 Dernières Alertes Techniques Commentaire : Char sme Franchissement Support Char sme Epaule-Tête-Epaule Vagues Ellio Vague 3 mineure Sur de faibles volumes, le tre CDM casse son support oblique moyen terme RSI Tendance Baissière au niveau des 800 Dhs, rompant ainsi avec la tendance haussière de fond. Stochas que Tendance Baissière Techniquement, les indicateurs techniques signalent un fort poten el de MACD Tendance Baissière baisse à court terme à l’image du RSI, du Stochas que et du Momentum qui opèrent des croisements baissiers dans la zone de sur-achat. Les indicateurs Résumé Stratégie moyen terme dressent, quant à eux, une orienta on néga ve. Horizons Court Terme Moyen Terme La décomposi on Ellio ste actuelle nous posi onne au niveau de la Opinion - Baisse vague 3 mineure, laquelle devrait pousser le tre à tester les 615 Dhs . Type - Vente Démarrage - 750 Dans ce e configura on, nous an cipons une poursuite de l’orienta on Stop Loss - 805 baissière du tre avec pour première cible les 650 Dhs. Si aucune pression Objec f 1 - 650 acheteuse n’apparait sur se support, nous pensons que le tre devrait Objec f 2 - 615 s’orienter vers l’objec f de 615 Dhs. RR - - Probabilité - - Qté Op mal - - Poten el - -18.00% 121
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CIH: Un probable retour des vendeurs au niveau des 270 Dhs Valeur : CIH Reuters Bloomberg CIH:CS CIH: MC Ydate -6,70% +Haut 2012 284,5 +Bas 2012 245,5 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 256 Plus Haut 256 Plus Bas 251 Clôture 251 Varia on -5,09% Volumes 286 627,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 250 260 MMA20 267,40 245 270 MMA50 268,60 240 275 MMA100 261,45 220 280 Bollinger B+ 284,13 200 300 Bollinger B- 250,70 Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Symétrique 250 Dhs Char sme Cassure Canal Haussière Vagues Ellio Vague 3 mineure Commentaire : RSI Tendance Baissière Pâ ssant des effets de l’échec du franchissement à la hausse de la résistance Stochas que Survente majeure au niveau des 280 Dhs, le tre a développé une configura on en MACD Tendance Baissière « Double Top » qui dès la cassure des 270 Dhs a eu pour cible les 255 Dhs au minimum. Ce niveau étant a eint, les signes d’une éventuelle reprise tech- Résumé Stratégie nique commencent à se dessiner. Horizons Court Terme Moyen Terme Les indicateurs techniques court terme présentent des signaux haussiers sur Opinion Hausse Baisse Stochas que et RSI, augurant d’un poten el haussier sur le tre à court terme. Type Ven la on Vente En revanche, sur le moyen terme, les indicateurs arborent une configura on Démarrage 250 270 baissière avec des croisements baissiers sur MACD et sur Stochas que. Stop Loss 245 285 Objec f 1 270 240 Le décompte d'Ellio reste haussier sur le court terme avec un début de la Objec f 2 - 220 vague 4 dont la cible est au niveau des 280 Dhs, suivie par une vague 5 qui RR 4,00 - pourrait ramener le tre vers les 223 Dhs au minimum. Probabilité - - Dans ce e configura on et compte tenu de la solidité du support à 250 Dhs, Qté Op mal - - nous an cipons un premier objec f de hausse à 270 Dhs. Une fois ce niveau Poten el +7,41% -18.52% a eint, nous prévoyons un repli vers les 240 Dhs suivis par les 220 Dhs. 122
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on IAM: Dans une phase de grande turbulence Valeur : MAROC TELECOM Reuters Bloomberg IAM:CS IAM:MC Ydate -6,9% +Haut 2012 144 +Bas 2012 126 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 128 Plus Haut 128 Plus Bas 126 Clôture 126,20 Varia on -0,63% Volumes 9 975 512,65 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 126 128 MMA20 132,77 125 130 MMA50 137,04 124 132 MMA100 137,68 122 133 Bollinger B+ 139,69 120 134 Bollinger B- 125,84 Dernières Alertes Techniques Commentaire : Char sme Triangle Symétrique 124 Dhs Après la clôture de l’objec f de baisse de la figure en « Epaule-Tête-Epaule Char sme Triangle Support 120 Dhs inversée» au niveau des 144 Dhs, le tre IAM s’est engagé dans un rally bais- Vagues Ellio Clôture de la Vague 2 sier majeur qui, dès la cassure du niveau des 136 Dhs, a validé l’objec f de RSI Croisement Baissier baisse à 120 Dhs de la figure (bleu) en « triangle support ». Stochas que Croisement Baissier Sur le plan mathéma que, les indicateurs court terme restent baissiers. Cet MACD Tendance Baissière avis est également corroboré par des indicateurs moyen terme mal orientés avec des croisements baissiers sur système DMI, la MACD et la Stochas que. Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme Coté Ellio ste, le tre évolue en extension de la vague 3 baissière avec pour Opinion Hausse Baisse cible les 126 Dhs au niveau des 100% du retracement de fibonnaci. A ce ni- veau, nous an cipons la clôture de la sous vague 3 et le démarrage de la Type Achat spécula f Alléger sous vague de correc on haussière 4. Cet évènement devrait déclencher une Démarrage 124,00 130,00 impulsion orientant le cours vers les 130 Dhs puis les 132 Dhs, avant l’entame Stop Loss 123,78 133,10 d’une nouvelle baisse. Objec f 1 130,00 120,00 Objec f 2 132,00 118,00 En conclusion, le tre IAM devrait poursuivre son trend baissier jusqu’au RR 20,00 - niveau des 124 Dhs avant d’opérer un rebond technique, dont la cible se Probabilité 60% 57 % situe autour des 130 Dhs. Dès lors, nous an cipons le déclenchement d’un Qté Op mal 12 500 - nouveau mouvement baissier vers les 120 Dhs suivis par les 118 Dhs Poten el +6,06% -9,23% (correspondant à l’objec f minimum de baisse de la figure en triangle). 123
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on ALUMINIUM DU MAROC : Une bonne résilience face à la baisse Valeur : ALUMINIUM DU MAROC Reuters Bloomberg ALU:CS ALU: MC Ydate +7,7% +Haut 2012 1 650 +Bas 2012 1 361 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 462 Plus Haut 1 462 Plus Bas 1 462 Clôture 1 462 Varia on -5,68% Volumes 228 072,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 450 1 500 MMA20 1 532 1 400 1 520 MMA50 1 481 1 350 1 550 MMA100 1 463 1 300 1 600 Bollinger B+ 1 622 1 200 1 700 Bollinger B- 1 441 Dernières Alertes Techniques Char sme Franchissement Support Commentaire : Char sme Double Top 1 400 Dhs Le tre évolue dans une tendance haussière depuis 2009, Vagues Ellio Vague 3 mineure comme en a este la ligne de trend en vert. En juin 2011, le tre RSI Tendance Baissière a rompu avec ladite ligne, s’inscrivant dans une consolida on Stochas que Tendance Baissière MACD Croisement Baissier plate entre les 1 320 Dhs et les 1600 Dhs mais conserve une bonne stabilité dans un marché globalement baissier. Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme La configura on des indicateurs mathéma ques fait ressor r Opinion - Baisse un essoufflement de l’orienta on haussière à court terme et à Type - Conserver moyen terme . Démarrage - 1 450 Dans ces condi ons. nous prévoyons une légère consolida on Stop Loss - 1 530 Objec f 1 - 1 320 du tre vers le support des 1 400 Dhs, suivis par les 1 320 Dhs. Objec f 2 - - La cassure du support des 1 320 Dhs entrainerait un nouvel RR - - objec f de baisse. Probabilité - 68% Qté Op mal - - Poten el - -8,96% 124
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CIMENTS DU MAROC : Un canal en béton qui Valeur : CIMENTS DU MAROC Reuters Bloomberg SCM:CS CMA: MC Ydate -4,84% +Haut 2012 1 095 +Bas 2012 904 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 904 Plus Haut 904 Plus Bas 904 Clôture 904 Varia on -5,83% Volumes 1 774 552,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 900 950 MMA20 984 880 1000 MMA50 991 850 1040 MMA100 963 750 1100 Bollinger B+ 1 063 700 1160 Bollinger B- 905 Dernières Alertes Techniques Char sme Rounding Top Commentaire : Char sme Epaule-Tête-Epaule Le tre CIMENTS DU MAROC a débuté l’année sur une note posi ve, testant DMI Retournement Vendeur la résistances des 1 100 Dhs avant de revenir en dessous des 950 Dhs. RSI Tendance Baissière Graphiquement, le tre cote en dessous de ses moyennes et tente de revenir Stochas que Tendance Baissière vers son plus bas enregistré en décembre. Les indicateurs mathéma ques MACD Tendance Baissière court terme restent baissiers, signalant un risque de con nua on baissière. Le système DMI indique, quant à lui, un probable retour des vendeurs dès le Résumé Stratégie dépassement du support des 900 Dhs. Sur le moyen terme, la configura on Horizons Court Terme Moyen Terme du tre ressort plus prononcée à la baisse avec des croisements néga fs sur Opinion Hausse Baisse les principaux indicateurs. Type Achat/Repli Vente Démarrage 860 900 Dans ce e configura on, nous prévoyons dans un premier temps le test du Stop Loss 845 930 support des 850 Dhs. A ce niveau, le tre devrait enregistrer un rebond avec Objec f 1 900 860 pour ligne de mire les 900 Dhs, suivie par les 920 Dhs. Dès lors, le cours de- Objec f 2 920 800 vrait reprendre son trend baissier vers les 860 Dhs puis les 800 Dhs. RR 4,00 - Probabilité 71% - Qté Op mal 334 - Poten el +6,52% -11.11% 125
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on HOLCIM : Un objec f de 1 800 Dhs à horizon 3 mois Valeur : HOLCIM Reuters Bloomberg HOL:CS HOL: MC Ydate -3,1% +Haut 2012 2 270 +Bas 2012 1 747 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 900 Plus Haut 1 910 Plus Bas 1 900 Clôture 1 900 Varia on 0,72% Volumes 406 740,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 900 1 950 MMA20 1 986 1 850 2 000 MMA50 2 026 1 800 2 100 MMA100 1 926 1 760 2 200 Bollinger B+ 2 145 1 700 2 280 Bollinger B- 1 827 Dernières Alertes Techniques Char sme Elargissement Haussier Char sme Double Bo om op misé Commentaire : Vagues Ellio Sous vague 2 RSI Croisement Haussier Après avoir trouvé appui sur le support oblique moyen terme à 1 700 Dhs, le Stochas que Croisement Haussier tre s’est orienté vers les 2 250 Dhs, avant de consolider à la baisse pour a eindre les 1 950 Dhs. MACD Tendance Baissière Les indicateurs techniques court terme restent bien orientés avec des Résumé Stratégie croisements haussiers en zone de sur vente, indiquant un poten el de rebond Horizons Court Terme Moyen Terme technique. En revanche, les indicateurs moyen terme demeurent globale- Opinion Hausse Baisse ment baissiers avec des golden cross sur Stochas que et MACD. Type Ven la on Vente La configura on ellio ste du tre privilégie également une clôture de la sous Démarrage 1 810 2 000 vague 2 vers les 2 020 Dhs et l’enclenchement de la vague de correc on Stop Loss 1 787 2 055 baissière de type sous vague 3 avec pour cible les 1 630 Dhs. Objec f 1 2 000 1 800 Objec f 2 2 020 1 630 Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons, dans un premier temps, un RR 9,13 - objec f de hausse sur le tre HOLCIM au niveau des 2 020 Dhs. A ce niveau, Probabilité - - le cours devrait corriger pour a eindre les 1 800 Dhs au minimum, d’ici la Qté Op mal - - fin du premier semestre 2012. Poten el +10,40% -18.50% 126
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on LAFARGE : Le test des 1 300 Dhs à surveiller Valeur : LAFARGE MAROC Reuters Bloomberg LAC:CS LAC: MC Ydate -2,6% +Haut 2012 1 690 +Bas 2012 1 411 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 435 Plus Haut 1 435 Plus Bas 1 435 Clôture 1 435 Varia on -3,04% Volumes 1 192 485,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 420 1 450 MMA20 1 538 1 400 1 500 MMA50 1 548 1 350 1 550 MMA100 1 503 1 330 1 600 Bollinger B+ 1 625 1 300 1 650 Bollinger B- 1 451 Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Support Char sme Canal Baissier M-T Commentaire : Vagues Ellio Sous vague 3 mineure RSI Croisement Haussier Après une phase d’accumula on comprise entre les 1 400 Dhs et les 1 500 Stochas que Tendance Baissière Dhs, le tre a connu une tendance haussière séculaire le ramenant au test des 1 700 Dhs, correspondant à la résistance oblique du canal baissier moyen MACD Tendance Baissière terme. Résumé Stratégie Ce e configura on a donné naissance à une figure en «Triangle support » qui, Horizons Court Terme Moyen Terme dés le franchissement des 1 500 Dhs orienterait le tre vers les 1 300 Dhs. Les Opinion Baisse Hausse indicateurs court terme signalent une con nua on baissière sur le tre à Type Vente Ven lla on l’excep on de la Stochas que qui se posi onne en phase de retournement Démarrage 1 500 1 300 haussier. Les indicateurs en hebdomadaire restent globalement néga fs. Stop Loss 1 540 1 288 Le décompte en vague d’Ellio fait ressor r le début de la sous vague 3 mi- Objec f 1 1 400 1 400 neure avec pour objec f de baisse les 1 330 Dhs. Objec f 2 1 300 - RR - - Dans ces condi ons, nous prévoyons, dans le cas de la rupture du support Probabilité 67% - des 1 500 Dhs, un premier objec f de baisse à 1 400 Dhs, suivi par une se- Qté Op mal - - conde cible à 1 300 Dhs. Si le support des 1 300 Dhs démontre sa solidité, Poten el -13,33% +7,14% nous an cipons une reprise du tre vers les 1 500 Dhs. 127
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on SONASID: Un risque de rupture du support majeur Valeur : SONASID Reuters Bloomberg SOND:CS SID: MC Ydate -21,8% +Haut 2012 2 049 +Bas 2012 1 501 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 574 Plus Haut 1 615 Plus Bas 1 501 Clôture 1 501 Varia on -5,24% Volumes 1 303 263,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 500 1 550 MMA20 1 703 1 480 1 600 MMA50 1 816 1 450 1 650 MMA100 1 773 1 400 1 700 Bollinger B+ 1 843 1 200 1 750 Bollinger B- 1 562 Dernières Alertes Techniques Char sme Biseau ascendant Commentaire : Char sme Double Bo om Le test du support oblique majeur sur les 1 400 Dhs a permis au tre Vagues Ellio Sous Vague 2 mineure d’entreprendre un mouvement haussier jusqu’au test de la résistance des RSI Croisement Haussier 2 000 Dhs, où la pression vendeuse a a eint son plus haut niveau. Stochas que Croisement Haussier Ce e évolu on a inscrit le tre dans une configura on baissière en « biseau MACD Tendance Baissière ascendant » donnant ainsi pour première cible de baisse les 1 600 Dhs, suivie par les 1 450 Dhs (probabilité 55%). Résumé Stratégie Les indicateurs mathéma ques court terme restent haussiers avec des Horizons Court Terme Moyen Terme croisements sur Stochas que et sur RSI. En revanche, les indicateurs moyen Opinion Hausse Baisse terme ressortent mal orientés, faisant ressor r un risque baissier sur le tre. Type Achat Vente Démarrage 1 470 1 700 Le décompte d’Ellio ressort également posi f sur le court terme avec Stop Loss 1 440 1 760 l’enclenchement de la sous vague 2 mineure dont la cible est au niveau des Objec f 1 1 700 1 600 1 910 Dhs. Objec f 2 - 1 470 Dans ces condi ons, nous an cipons dès le test des 1 470 Dhs, un premier RR 10,00 - objec f de hausse à 1 600 Dhs, suivi par les 1 700 Dhs. Dès lors, le tre de- Probabilité 53% - vrait reprendre son downward trend jusqu’au niveau des 1 470 Dhs, corres- Qté Op mal 167 - pondant au support oblique majeur . Poten el +13,53% -17,65% 128
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on ADDOHA: Une poursuite du rally baissier Valeur : ADDOHA Reuters Bloomberg ADH:CS ADH:MC Ydate -9,9% +Haut 2012 76,00 +Bas 2012 62,04 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 65,00 Plus Haut 65,00 Plus Bas 62,02 Clôture 62,98 Varia on -1,59% Volumes 13 136 964,68 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 62 63 MMA20 70,01 60 65 MMA50 71,61 58 68 MMA100 70,77 57 70 Bollinger B+ 77,15 56 72 Bollinger B- 62,99 Commentaire : Dernières Alertes Techniques Pâ ssant toujours des effets de la sor e du triangle symétrique au niveau des Char sme Triangle Symétrique 45 Dhs 100 Dhs, le tre ADH franchit ses principaux supports à la baisse. Ainsi, l’échec Char sme Fanion 64 Dhs du dépassement de la résistance majeure des 75 Dhs (50 % du retracement de Vagues Ellio Sous-Vague 5 projec on de fibonnaci) a entrainé la valida on d’une figure court terme en RSI Croisement Baissier « fanion ascendant », précipitant le tre à la baisse en direc on d’une cible Stochas que Croisement Baissier minimum les 64 Dhs (probabilité 55 %). MACD Tendance Baissière Les indicateurs mathéma ques restent globalement dans le néga f est signa- lent que le tre a consommé une grande par e de son objec f de baisse. Sur Résumé Stratégie le moyen terme, les indicateurs de tendance signalent le début d’une nouvelle Horizons Court terme Moyen terme vague de baisse avec de récents croisements baissiers sur la Stochas que et la Opinion Hausse Baisse MACD. Type Achat spécula f Alléger La configura on ellio ste du tre le posi onne en sous-vague 5 de la vague 3 Démarrage 60 65 mineure (de type Extension 3) avec pour première cible les 60 Dhs. Si le tre Stop Loss 59,70 - dépasse ce seuil, le décompte nous oriente vers un retracement de 1,62% de Objec f 1 65 60 fibonnaci, soit un cours cible de 56 Dhs. Objec f 2 - - RR 16,67 - Ainsi et dès la cassure du support des 65 Dhs, le tre devrait aller vers les Probabilité 60% - 60 Dhs avant de rebondir vers les 65 Dhs. A ce niveau, le tre devrait consoli- Qté Op mal 10 600 - der pour revenir au niveau des 60 Dhs. Poten el +7,69% -7,69% 129
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on ALLIANCES: Une orienta on en a ente de confirma on Valeur : ALLIANCES Bloomberg Reuters ADI:MC Ydate +5,1% +Haut 2012 745 +Bas 2012 659 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 715 Plus Haut 714 Plus Bas 714 Clôture 715 Varia on 0,0% Volumes 14 499 475,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques Commentaire : 710 715 MMA20 714 Le franchissement à la hausse de la résistance de son canal baissier au niveau 700 720 MMA50 722 des 670 Dhs a permis au tre ADI d’entreprendre un nouveau canal haussier lui 680 730 MMA100 694 perme ant d’a eindre un plus haut à 745 Dhs, avant de consolider sur le sup- 660 745 Bollinger B+ 727 port des 700 Dhs. 650 750 Bollinger B- 702 Suite à plusieurs tests, le support des 700 Dhs démontre sa solidité et cons tue toujours une zone d’achat importante. Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Support 700 Dhs Sur le plan des indicateurs dynamiques, l’évolu on du tre reste en rela ve stabilité, posi onnant le cours entre les moyennes courtes et longues. En Char sme Cassure Canal Baissier termes de tendances, les indicateurs mathéma ques signalent un probable Vagues Ellio Sous Vague « abc » repli sur le tre à très court terme. sur un horizon plus étendu, les indicateurs RSI Croisement Baissier signalent une orienta on néga ve avec des croisements baissiers sur la Sto- Stochas que Croisement Baissier chas que, le RSI et la MACD. MACD Tendance Baissière La configura on ellio ste reste, quant à elle, tributaire de la solidité du support Résumé Stratégie des 700 Dhs. En effet, si le tre casse à la baisse le niveau des 700 Dhs, nous Horizons Scénario 1 Scénario 2 prévoyons un premier objec f de baisse à 650 Dhs, suivi par les 620 Dhs. Si à Opinion Baisse Achat l’inverse, le tre dépasse à la hausse le niveau des 720 Dhs, nous prévoyons un Type Alléger Conserver objec f de hausse vers les 756 Dhs. Démarrage 695 710 Scénario 1 : Au vue de l’orienta on des indicateurs techniques et en cas de Stop Loss 710 695 franchissement à la baisse du niveau des 700 Dhs, le tre devrait tester les Objec f 1 650 730 650 Dhs, puis les 620 Dhs avant de rebondir. Objec f 2 620 755 RR - 3,00 Scénario 2 : La bonne résilience du support des 700 Dhs entrainerait l’appari- Probabilité - 61% on d’une vague ul me de hausse de type « Impulsion v » avec pour cible les Qté Op mal - 333 720 Dhs suivie par les 756 Dhs. Poten el -13.26% +5.96% 130
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CGI: Un nouveau plus bas en construc on Valeur : CGI Bloomberg Reuters CGI: MC Ydate -25,1% +Haut 2012 1 060 +Bas 2012 720 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 750 Plus Haut 750 Plus Bas 750 Clôture 750 Varia on 0,00% Volumes 78 750,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 750 780 MMA20 847 720 800 MMA50 935 700 820 MMA100 1 008 670 850 Bollinger B+ 1 012 650 900 Bollinger B- 847 Commentaire : Dernières Alertes Techniques Fortement sanc onné par le marché, le tre CGI dévisse à la baisse dès la Char sme Franchissement Support cassure du support des 1 000 Dhs, dépassant ainsi le support du canal baissier Char sme Cassure de canal baissière long terme. Vagues Ellio Vague 3 mineure Suite à l’échec des tests de plusieurs supports historique, le tre a a eint un RSI Tendance Baissière nouveau plus bas au niveau des 720 Dhs. A ce niveau, le cours a connu une Stochas que Tendance Baissière légère reprise technique, capitalisant notamment sur un relâchement mo- MACD Tendance Baissière mentané de la pression à la vente. Les indicateurs techniques court terme restent mi gés avec (i) des signaux Résumé Stratégie haussiers sur les baromètres de pressions, combinés à (ii) une configura on Horizons Court Terme Moyen Terme baissière des indicateurs de tendance. Sur le moyen terme, les indicateurs Opinion Baisse Hausse demeurent en mal orientés, augurant d’une con nua on baissière. Type Ven la on Achat/Repli L’analyse par le truchement des vagues d’Ellio posi onne le tre au niveau Démarrage 750 600 de la clôture de la sous vague mineure 2. Il en ressort un premier objec f de Stop Loss 775 590 baisse au niveau des 720 Dhs suivi par les 650 Dhs (correspondant à la clôture Objec f 1 650 650 de la sous vague 3 mineure). Objec f 2 600 720 RR - 5,00 Dans ces condi ons. nous prévoyons dans un premier temps, un objec f de Probabilité - 54% baisse à 650 Dhs, suivi par une seconde cible à 600 Dhs. Si le support des Qté Op mal - - 600 Dhs démontre sa solidité, nous an cipons une reprise du tre vers les Poten el -20,00% +16.67% 720 Dhs. 131
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on AFRIQUIA GAZ : Un renversement de tendance long terme Valeur : AFRIQUIA GAZ Reuters Bloomberg AGAZ1:CS GAZ: MC Ydate -13,5% +Haut 2012 1 765 +Bas 2012 1 470 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 493 Plus Haut 1 493 Plus Bas 1 470 Clôture 1 470 Varia on -5,95% Volumes 264 877,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 450 1 500 MMA20 1 609 1 400 1 550 MMA50 1 657 1 300 1 600 MMA100 1 683 1 250 1 700 Bollinger B+ 1 776 1 200 1 750 Bollinger B- 1 442 Dernières Alertes Techniques Char sme Franchissement Support Char sme Epaule-Tête-Epaule Commentaire : Vagues Ellio Vague 3 mineure Evoluant sur une pente posi ve depuis 2004 et après le test des 1 890 Dhs, le RSI Tendance Baissière tre a entrepris une consolida on horizontale entre les 1 800 Dhs et les Stochas que Tendance Baissière 1 500 Dhs sur plus de 6 mois. MACD Tendance Baissière Ce e configura on a donné naissance à une figure en Epaule-tête-Epaule (validée dès le franchissement du support des 1 500 Dhs), déterminant une Résumé Stratégie cible à 1 300 Dhs au minimum (probabilité 81%). De même, le franchisse- Horizons Court Terme Moyen Terme ment à la baisse du support oblique long terme sur les 1 620 Dhs confirme Opinion - Baisse un changement de la tendance majeure. Type - Vente Démarrage - 1 450 Pour sa part, la lecture des indicateurs techniques ressort néga ve. En effet, Stop Loss - 1 510 l’ensemble des indicateurs (court et moyen terme) semble s’accorder quant Objec f 1 - 1 300 à l’orienta on néga ve du tre. Objec f 2 - - Dans ces condi ons. nous an cipons un poten el baissier pour le tre avec RR - - pour cible les 1 300 Dhs . Probabilité - 81% Qté Op mal - - Poten el - -10,35% 132
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on SAMIR : Un poten el haussier à l’horizon Valeur : SAMIR Bloomberg Reuters SAM: MC Ydate -23,60% +Haut 2012 805 +Bas 2012 530 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 550 Plus Haut 550 Plus Bas 530 Clôture 530 Varia on -3,64% Volumes 2 156 120,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 530 540 MMA20 651 520 550 MMA50 724 500 570 MMA100 727 480 580 Bollinger B+ 779 460 600 Bollinger B- 523 Dernières Alertes Techniques Commentaire : Char sme Triple Top Débutant l’année sur les chapeaux de roues (suite à la confirma on de la Char sme Elargissement Baissier cassure d’un triangle support haussier), le tre SAMIR a réussi à a eindre Vagues Ellio Clôture de la Vague 3 un premier objec f de hausse fixé à 800 Dhs, avant de corriger brutale- RSI Croisement Haussier ment sur fonds d’annonce de résultats annuels en recul. Stochas que Croisement Haussier Graphiquement, le tre a consommé une grande par e de l’objec f de MACD Tendance Baissière baisse de la figure en élargissement, validée dès le franchissement à la baisse du support oblique haussier au niveau des 760 Dhs. Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Les indicateurs court terme affichent des croisements haussiers, témoi- Opinion Hausse Baisse gnant de l’importance du poten el du tre sur le court terme. Pour leur Type Achat Vente part, les indicateurs moyen terme ne signalent toujours pas de reprise mais Démarrage 530 650 restent posi fs compte tenu de leur posi onnement en zone de sur vente. Stop Loss 524 665 Les vagues d’Ellio affichent une fin de la vague baissière de type 3 et l’en- Objec f 1 600 600 clenchement de la vague 4 avec pour première cible les 625 Dhs suivie par Objec f 2 650 580 les 650 Dhs. RR 8,33 - Probabilité - - En conclusion nous prévoyons une reprise du tre avec pour cible les 600 Qté Op mal 417 - Dhs suivie par les 625 Dhs avant une consolida on du cours vers le niveau Poten el +18.46% -10.77% des 580 Dhs. 133
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CMT: Probable sor e de canal haussier Valeur : MINIERE DE TOUISSITE Bloomberg Reuters CMT: MC Ydate -15,80% +Haut 2012 2 340 +Bas 2012 1 856 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 970 Plus Haut 2 068 Plus Bas 1 856 Clôture 1 870 Varia on -5,08% Volumes 1 464 758,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 800 1 900 MMA20 2 179 1 750 1 950 MMA50 2 252 1 700 2 000 MMA100 2 256 1 620 2 100 Bollinger B+ 2 416 1 620 2 200 Bollinger B- 1 941 Commentaire : Dernières Alertes Techniques La cassure à la baisse du support des 2 200 Dhs a orienté le tre vers le cours Char sme Test du Canal Long Terme cible de la figure en « Double Top op misé » à 2 050 Dhs. Actuellement, le tre est en dépassement du support majeur des 2 000 Dhs et semble se diri- Char sme Double Top 2 300 pts ger vers les 1 800 Dhs. Vagues Ellio Vague 3 mineure RSI Tendance Baissière En effet, la configura on long terme du tre indique une sor e du canal haus- Stochas que Tendance Baissière sier dans lequel l’ac on a évolué depuis janvier 2009. Sur un horizon plus MACD Croisement Baissier court, la rupture dudit canal nous permet de fixer un premier objec f de baisse au niveau des 1 800 Dhs suivi par les 1 600 Dhs. Résumé Stratégie Les indicateurs mathéma ques moyen terme restent mal orientés avec une Horizons Court Terme Moyen Terme con nua on baissière sur la Stochas que et un croisement baissier sur la Opinion Hausse Baisse MACD. Sur un plus court terme, la posi on des indicateurs signale une situa- Type Ven la on Vente on de sur vente sans pour autant donner de signaux probants quant à une Démarrage 1 800 2 000 reprise du cours. Coté volumétrie, une oscilla on importante est relevée par Stop Loss 1 840 2050 l’OBV. Ce dernier indique un fort désengagement sur le tre au niveau des Objec f 1 2 000 1 620 2 300 Dhs. Objec f 2 - - RR 5,00 - En conclusion, le tre devrait connaitre un léger rebond technique au test du Probabilité - - support des 1 800 Dhs avec pour ligne de mire la résistance des 2 000 Dhs. A Qté Op mal 217 - ce stade, nous an cipons un retournement baissier avec pour cible les 1 620 Poten el +10.00% -23,45% Dhs, validant la sor e du canal haussier. 134
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on MANAGEM : Vers une correc on inévitable Valeur : MANAGEM Bloomberg Reuters MNG: MC Ydate +1,70% +Haut 2012 1 870 +Bas 2012 1 527 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 570 Plus Haut 1 580 Plus Bas 1 570 Clôture 1 570 Varia on -0,63% Volumes 2 154 815,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 550 1 600 MMA20 1 620 1 530 1 620 MMA50 1 696 1 520 1 650 MMA100 1 653 Commentaire : 1 500 1 700 Bollinger B+ 1 703 1 450 1 750 Bollinger B- 1 537 En a eignant l’objec f de baisse du triangle support au niveau des 1 550 Dhs, le tre MNG a entrepris un rebond technique en direc on des 1 650 Dhs. A ce Dernières Alertes Techniques niveau, la configura on du tre laisse apparaître des signes d’essoufflement. Char sme E-T-E 1 520 Dhs Char sme Triangle Support 1 550 Dhs En effet, le développement d’une figure en « Epaule-Tête-Epaule », annonce un objec f de baisse à 1 360 Dhs puis à 1 200 Dhs (probabilité de 93%) et ce, Vagues Ellio Vague 3 mineure dès le dépassement du support des 1 520 Dhs. RSI Divergence Baissière Stochas que Croisement Baissier Les indicateurs techniques court terme signalent un fort risque de repli avec MACD Oscilla on Baissière des croisements baissiers sur la Stochas que et la MACD et une divergence sur RSI. Sur un horizon plus étendu, les indicateurs de fonds restent égale- Résumé Stratégie ment baissiers, corroborant les an cipa ons char stes sur le court terme. Horizons Court Terme Moyen Terme Côté vagues, nous pensons que le niveau des 1 870 Dhs a eint le 27/01/2012 Opinion Achat/ Repli Baisse représente le point de clôture de la vague « V ». Le décompte actuel fait res- Type Ven la on Vente sor r un début de vague mineure 3 avec pour cible minimale les 1 370 Dhs Démarrage 1 370 1 520 (100% de Fibonnaci) et un maximum de 1 200 Dhs (162 % de Fibonnaci). Stop Loss 1 348 1 570 Objec f 1 1 400 1 360 En conclusion, nous prévoyons un premier objec f de baisse sur le tre à Objec f 2 1 460 1 200 1 520 Dhs. Si le cour dépasse avec volume ce support, nous tablons sur une RR 9,9 - prochaine cible à 1 360 Dhs. A ce niveau, nous an cipons un probable re- Probabilité - 93% bond technique qui amènerait le re au test des 1 460 avant une poursuite Qté Op mal 455 - de son trend baissier en direc on des 1 320 Dhs suivis par les 1 200 Dhs. Poten el +6.85% -26.67% 135
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on SMI: A la recherche d’un support acheteur Valeur : SMI Bloomberg Reuters SMI: MC Ydate -11,9% +Haut 2012 4 240 +Bas 2012 3 305 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 3 424 Plus Haut 3 424 Plus Bas 3 340 Clôture 3 340 Varia on -2,48% Volumes 31 525 700,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 3 300 3 350 MMA20 3 485 3 250 3 400 MMA50 3 673 3 000 3 450 MMA100 3 725 2 950 3 500 Bollinger B+ 3 655 2 900 3 600 Bollinger B- 3 315 Dernières Alertes Techniques Char sme Franchissement Support Commentaire : Char sme Epaule-Tête-Epaule Vagues Ellio Vague 3 mineure Après un plus haut à 4 200 Dhs enregistré le 09/02/2012, le tre SMI a fran- chi à la baisse le support oblique moyen terme, validant de facto le poten el RSI Tendance Baissière baissier de la figure en « élargissement baissier ». Stochas que Tendance Baissière MACD Tendance Baissière A plus court terme, la valida on d’une figure en « Epaule-Tête-Epaule » dès la cassure du support des 3 500 Dhs dirige tre vers un premier objec f de Résumé Stratégie baisse à 2 850 Dhs (probabilité 68%). Horizons Court Terme Moyen Terme Les indicateurs techniques court terme restent baissiers avec des croise- Opinion Baisse Hausse ments néga fs sur les principaux oscillateurs. Sur le moyen terme, la configu- Type Vente Achat/Repli ra on du tre révèle également un risque de baisse. D’un point de vue el- Démarrage 3 330 2 850 lio ste, le tre se posi onne dans une vague de baisse complexe en (a-b-c) Stop Loss - 2 790 avec pour cible les 3 095 Dhs. Objec f 1 3 000 3 000 Objec f 2 2 850 3 200 Dans ces condi ons. nous an cipons une con nua on baissière avec pour RR - 5,83 première cible les 3 000 Dhs. Si à ce niveau, aucune pression acheteuse si- Probabilité - 45% gnifica ve ne se manifeste, nous tablons sur un second objec f à 2 850 Dhs, Qté Op mal - 83 avant l’enclenchement d’un nouveau rally haussier en direc on des Poten el -14,41% +10,94% 3 200 Dhs. 136
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CENTRALE LAITIERE : Une figure baissière en phase de confirma on Valeur : CENTRALE LAITIERE Bloomberg Reuters CLT: MC Ydate Inchangé +Haut 2012 1 397 +Bas 2012 1 251 Physionomie Séances du 12/04/2011 Ouverture 1 310 Plus Haut 1 310 Plus Bas 1 310 Clôture 1 310 Varia on -1,13% Volumes 1 992 510 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique 1 300 1 350 MMA20 1 326 1 250 1 400 MMA50 1 315 1 200 1 500 MMA100 1 317 Commentaire : 1 150 1 550 Bollinger B+ 1 344 1 100 1 570 Bollinger B- 1 326 Dans un marché fortement baissier, la valeur CLT évolue dans un trading range Dernières Alertes Techniques d’une amplitude de 100 Dhs compris entre les 1 350 Dhs et les 1 250 Dhs. Actuellement, le tre cote entre les MM50 et la MM100 conservant toujours Char sme Triangle Support un poten el haussier sur le long terme. Char sme Débordement de support Graphiquement, la forma on d’un « triangle symétrique » détermine un ob- Vagues Ellio Diagonal1 1 250 Dhs jec f de baisse à 1 000 Dhs et ce dès le franchissement à la baisse des RSI Neutre 1 250 Dhs. Stochas que Con nua on Haussière Dans ces condi ons, les indicateurs mathéma ques restent rela vement MACD Con nua on Baissière stables, avec un RSI en zone neutre et une MACD sur la ligne de 0. Seule la stochas que sort du lot avec une orienta on globalement haussière. Résumé Stratégie Horizons Scénario 1 Scénario 2 Pour sa part, l’interpréta on des vagues d’Ellio demeure condi onnée par le Opinion Hausse Baisse test des 1 250 Dhs. En effet, en cas de dépassement de ce niveau, nous valide- Type Conserver Vente rons une extension de la vague 3 qui orienterait le tre vers le nivau cible des Démarrage 1 250 1 235 1 170 Dhs. En revanche, la qualité du support des 1 250 Dhs privilégierait le Stop Loss 1 237 1 255 rebond jusqu’au test des 1 365 Dhs avec une configura on en Diagonal 1. Objec f 1 1 350 1 200 En conclusion, l’évolu on de la valeur CLT reste tributaire de la force du Objec f 2 - 1 100 support des 1 250 Dhs, Si le tre dépasse ce niveau avec volume, nous pré- RR - 5.56 voyons un premier objec f de baisse à 1 200 Dhs suivi par les 1 100 Dhs. Si le Probabilité - 61% support des 1 250 Dhs valide sa qualité, nous pensons que le tre devrait se Qté Op mal - - diriger vers les 1 350 Dhs. Poten el +7,41% -8.51% 137
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on COSUMAR : Un objec f de baisse intermédiaire Valeur : COSUMAR Reuters Bloomberg CSRM:CS CSR: MC Ydate -1,80% +Haut 2012 1 780 +Bas 2012 1 600 Physionomie Séances du 13/04/2011 Ouverture 1 650 Plus Haut 1 650 Plus Bas 1 610 Clôture 1 610 Varia on 0,00% Volumes 1 992 510 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique 1 600 1 650 MMA20 1 675 1 550 1 700 MMA50 1 696 1 500 1 760 MMA100 1 706 1 450 1 800 Bollinger B+ 1 763 1 320 2000 Bollinger B- 1 587 Dernières Alertes Techniques Commentaire: Char sme E-T-E à 1 400 Dhs Char sme Double Top Op misé Avec un faible taux de cota on et des volumes anémiques, le tre CSR s’ins- crit en trading range depuis le début de l’année en évoluant dans un couloir OBV Désengagement croissant compris entre les 1 750 Dhs et les 1 650 Dhs. RSI Neutre Graphiquement, le tre a validé, dès franchissement du seuil des 1 800 Dhs, Stochas que Neutre le scénario baissier de la figure en élargissement, orientant le tre vers une MACD Con nua on Baissière première cible à 1 500 Dhs. Résumé Stratégie Les indicateurs moyen terme affichent des signaux baissiers avec des Horizons Court terme Moyen terme croisements néga fs sur Stochas que, RSI et MACD, augurant d’une con - Opinion - Baisse nua on baissière. Sur le plan tac que, le système DMI augure également Type - Vente d’une poursuite de la baisse , corroborant les an cipa ons dégagés de la Démarrage - 1 600 configura on char ste et des indicateurs moyen terme. Stop Loss - 1 670 Nous prévoyons une con nua on baissière sur le tre avec pour cible les Objec f 1 - 1 500 1 500 Dhs, correspondant au 61,80% du retracement de fibonacci. Si à ce Objec f 2 - 1 370 niveau, le tre présente toujours une faible volumétrie et des évidences RR - - baissières sur les indicateurs, nous tablons sur un second objec f de baisse Probabilité - - à 1 370 Dhs. Qté Op mal - - Poten el - -14.37% 138
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on LESIEUR: Un support majeur en guise de point d’appuis Valeur : LESIEUR Reuters Bloomberg LESU:CS LES: MC Ydate +8,00% +Haut 2012 110,65 +Bas 2012 100 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 108 Plus Haut 108 Plus Bas 108 Clôture 108 Varia on 0,00% Volumes 64 800,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 105 109 MMA20 106,20 102 110 MMA50 103,70 100 115 MMA100 102,18 95 118 Bollinger B+ 109,44 90 120 Bollinger B- 103,56 Commentaire : Dernières Alertes Techniques En a eignant l’objec f de baisse de la figure en « Double Top » à 100 Dhs, le Char sme Support Oblique majeur tre a trouvé appui sur une oblique long terme qui joue le rôle de support Char sme Coup à anse 117 Dhs majeur. Vagues Ellio Sous vague 3 mineure Graphiquement, le tre développe une configura on en « Coupe à anse » qui, RSI Tendance Baissière dès le dépassement des 108 Dhs, devrait orienter le tre vers les 117 Dhs Stochas que Sur Achat (probabilité de 73 %). MACD Tendance Haussier Les indicateurs mathéma ques moyen terme intègrent posi vement la configura on char ste du tre, affichant des signaux posi fs notamment sur Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme la Stochas que, le RSI ainsi que sur la MACD en hebdomadaire. Opinion Hausse - Sur le court terme, les oscillateurs indiquent un essoufflement temporaire de Type Achat - la tendance haussière, privilégiant le scénario d’un léger repli technique. Démarrage 105 - La configura on en vague d'Ellio fait état d’un poten el de hausse en sous Stop Loss 99 - vague de correc on 3 compris entre les 113 Dhs et les 115 Dhs, soit au niveau Objec f 1 110 - des 61,8% du retracement de fibonnaci. Objec f 2 117 - RR 2,00 - Dans ce e configura on, nous an cipons dans un premier temps un léger Probabilité - - repli vers les 105 Dhs avant de se diriger vers les 108 Dhs . Si à ce niveau, la Qté Op mal 417 - pression acheteuse se main ent, l’indice devrait valider la figure en forma- Poten el +10.26% - on et viserait les 117 Dhs d’ici fin juin 2012. 139
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on UNIMER : le support des 160 Dhs à surveiller Valeur : UNIMER Reuters Bloomberg UNMR:CS UMR: MC Ydate -13,45% +Haut 2012 13 401 +Bas 2012 10 716 Physionomie Séances du 06/04/2012 Ouverture 179,90 Plus Haut 179,90 Plus Bas 179,90 Clôture 179,90 Varia on 2,80% Volumes 3 598 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 160 180 MMA20 184 140 190 MMA50 181 100 200 MMA100 171 90 - Bollinger B+ 194 80 - Bollinger B- 173 Dernières Alertes Techniques Char sme Franchissement Support Char sme Epaule-Tête-Epaule Vagues Ellio Vague 3 mineure RSI Tendance Baissière Commentaire : Stochas que Tendance Baissière Profitant de la cassure de la zone des 100 Dhs, le tre UNIMER s’est inscrit MACD Tendance Baissière dans une tendance haussière entre 2009 et début 2010. Ensuite et après avoir Résumé Stratégie testé une résistance au niveau des 180 Dhs, le tre a évolué en dents de scie, Horizons Court Terme Moyen Terme oscillant entre 180 Dhs et 160 Dhs. Opinion - Baisse Type - Vente Pour sa part, la lecture des indicateurs techniques ressort légèrement haus- Démarrage - 170 sière, tandis que la configura on des baromètres mathéma ques sur le Stop Loss - 158 moyen terme est fortement baissière. Objec f 1 - 150 Au volet char ste, une figure de baisse en « Double Top » confirmerait, dès Objec f 2 - 140 la cassure des 160 Dhs, un objec f de baisse à 140 dhs. RR - - Dans ces condi ons. nous prévoyons dans le cas de la rupture du support Probabilité - 73% Qté Op mal - - des 160 Dhs, un premier objec f de baisse à 150 Dhs, suivi par une seconde Poten el - -17,64% cible à 140 Dhs. 140
Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on LABEL VIE: Corrigerait 50% de sa dernière hausse Valeur : LABEL VIE Bloomberg Reuters LBV: MC Ydate -13,45% +Haut 2012 1 630 +Bas 2012 1 350 Physionomie Séances du 30/11/2011 Ouverture 1 535 Plus Haut 1 540 Plus Bas 1 450 Clôture 1 450 Varia on -5,23% Volumes 682 375,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 450 1 500 MMA20 1 553 1 400 1 550 MMA50 1 482 1 350 1 600 MMA100 1 392 1 300 1 650 Bollinger B+ 1 618 1 230 1 700 Bollinger B- 1 487 Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Support 1500 Dhs Commentaire : Char sme Cassure support moyen terme Vagues Ellio Vague 3 mineure Evoluant en dents de scie depuis son introduc on, le tre LBV est entré dans une dynamique haussière depuis septembre 2011, date du test du support RSI Tendance Baissière horizontal des 1 100 Dhs. En effet, cet évènement lui a permis de consom- Stochas que Tendance Baissière mer l’objec f de hausse de la figure en « Epaule-tête-Epaule inversé » fixé à MACD Tendance Baissière 1 500 Dhs. Résumé Stratégie Graphiquement, le tre teste la solidité du support oblique moyen terme sur Horizons Court Terme Moyen Terme les 1 450 Dhs. Ce e orienta on a également validé une figure en « triangle Opinion - Baisse support » qui, dés la cassure des 1 500 Dhs, détermine un objec f de baisse Type - Vente au niveau des 1 350 Dhs au minimum. Démarrage - 1 450 Avec des orienta ons néga ves sur les principaux oscillateurs, la configura- Stop Loss - 1 520 on des indicateurs mathéma ques fait ressor r un essoufflement de ten- Objec f 1 - 1 320 dance haussière sur le court et le moyen terme. Objec f 2 - - En conclusion , nous an cipons une accéléra on du trend baissier dès le RR - - franchissement à la baisse du niveau des 1 450 Dhs avec pour cible les 1 Probabilité - - Qté Op mal - - 350 Dhs. Poten el - -8.96% 141
Upline Securities Division Analyses et Recherches Président du Directoire Karim BERRADA Directeur de Division karimberrada@uplinegroup.gbp.ma Tél : +212 (0)5 22 99 71 70 Ali HACHAMI Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 ahachami@cpm.co.ma Directeur d’Intermédiation Equity Sales ali.hachami@uplinegroup.ma Anouar SERGHINI Tél : +212 (0) 5 22 46 92 63 Karim NADIR anouar.serghini@uplinegroup.ma Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 karim.nadir@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 67 Analystes Tél : +212 (0) 5 22 99 73 51 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Nasreddine LAZRAK Adnane CHERKAOUI International Sales nlazrak@cpm.co.ma adncherkaoui@cpm.co.ma Sophia ELASSLOUJ Amal Ouarda GRIMEH Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15 Sophia.elasslouj@uplinegroup.ma Amal.ouardagrimeh@uplinegroup.ma Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Tél : +212 (0) 5 22 99 73 53 Tél : +212 (0) 5 22 99 73 59 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD Responsable Agence des particuliers fbenmlih@cpm.co.ma arochd@cpm.co.ma Mohamed HASKOURI mohamed.haskouri@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 03 Tél : +212 (0) 5 22 99 73 56 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Conseiller en investissement des particuliers Nordine HAMIDI Fatima-Zahra MABCHOURE Imane CHEKROUN NHamidi@cpm.co.ma FMabchoure@cpm.co.ma Imane.chekroun@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 66 Tél : +212 (0) 5 22 46 95 10 Tél : +212 (0) 5 22 46 92 11 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 ICF AL WASSIT (Bourse en ligne) Conseiller clientèle Ikram DOUKALI Sara IBNOU KADY idoukali@icfalwassit.com sibnou-kady@icfalwassit.com Tél : +212 (0) 5 22 36 93 82 Tél : +212 (0) 5 22 36 93 80 Fax : 0212 (0) 5 22 39 11 09 Fax : +212 (0) 5 22 39 10 90 Avertissement : N° 4 La Division Analyses & Recherches est l’entité en charge de la production des publications boursières de la Banque Centrale Populaire, société anonyme, au capital de 1 562 605 860 Dirhams, ayant son siège social au 101, Boulevard Zerktouni, Casablanca, immatriculée au registre de commerce de Casablanca, sous N° 28173. Afin de garantir son indépendance notamment de la société de bourse, la Division Analyses & Recherches a été rattachée à la Banque de l’Entreprise et de l’International de la Banque Centrale Popu- laire. Risques : • L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. • La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. • Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pour- raient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité : • Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients du Groupe Banque Populaire –GBP- (BCP, BPR et leurs filiales) ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. • L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ses choix d’investissement. Le GBP ne peut en aucun moment être considé- ré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. • Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient, en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Division Analyses & Recherches, ni du GBP, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. • En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, con- seillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. 142

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Guide investisseur 2012 upline

  • 1.
    INVESTOR GUIDE 2012 EQUITY Jeudi 19 Avril 2012 Research Division Analyses et Recherches
  • 2.
    Investor Guide 2012 Sommaire Abrévia ons……………………………………………………………....……………………………………………….3 Execu ve Summary……………………………………………………………………………………………………...4 Résumé des recommanda ons……………………………………………………………………………………..5 Dossier Fondamental………………………………………..….……………………………………………………….6 BANQUES…………….……………………………………………………………………..7 ATTIJARWAFA BANK………………………………………………………….8 BMCI……………………………………………………………………………….13 CREDIT DU MAROC………………………………………………………….17 CIH…………………………………………………………………………………..21 TELECOMS………………………………………………………………………………..25 MAROC TELECOM…………………………………………………………….26 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION…………………………………...32 ALUMINIUM DU MAROC………………………………………………….33 CIMENTS DU MAROC ……………………………………………………...36 HOLCIM…………………………………………………………………………...41 LAFARGE………………………………………………………………………….45 SONASID………………………………………………………………………….49 IMMOBILIER……………………………………….…………………………………...54 ADDOHA………………………………………………………………………….55 ALLIANCES ……………………………………………………………………...60 CGI…………………………………………………………………………………..65 PETROLE & GAZ………………………………………………………………………..71 AFRIQUIA GAZ………………………………………………………………….72 SAMIR ……………………………………………………………………………..76 MINE……………...………………………………………………………………………..80 CMT…….…………………………………………………………………………..82 MANAGEM……………………………………………………………………...84 SMI…………………………………………………………………………………..92 AGRO-ALIMENTAIRE.………………………………………………………………..96 CENTRALE LAITIERE.………………………………………………………..97 COSUMAR……………………………………………………………………...102 LESIEUR CRISTAL…………………………………………………………….106 UNIMER………………………………………………………………………….110 DISTRIBUTIONS.………………………………………………………………………113 LABEL VIE……………....……………………………………………………….114 Dossier Technique………………………………………..….…………………………………………………….118 2
  • 3.
    Investor Guide 2012 Abrévia ons BFR Besoin en Fonds de Roulement CA Chiffre d'affaires Dhs Dirham Marocain DMI Dynamic Moving Index DY Dividend Yield EBE Excedent Brut d'Exploita on EBIT Excedent Before Interest and Taxes EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Deprecia ons and Amor za ons EUR Euro FR Fonds de Roulement M Millions MACD Moving Average Convergence Divergence MM Milliards MMA Mobile Moving Average OBV On Balance Volume OZ Once P/B Price to Book PER Price Earning Ra o PNB Produit Net Bancaire RBE Résultat Brut d'exploita on REX Résultat d'exploita on RN Résultat net RNPG Résultat Net Part du Groupe ROA Return On Asset ROE Return on Equity RR Risk Reward RSI Rela ve Strength Index TM Tonne Métal TN Trésorerie Ne e TTV Tonne Tout-Venant USD Dollar américain YTD Year-To-Date 3
  • 4.
    Investor Guide 2012 Executive Summary A l’occasion de la publica on des résultats annuels 2011 et après avoir publié le « Snapshot 2011 » (traitant l’évolu on de la masse bénéficiaire de la cote en 2011), nous avons le plaisir de vous présenter la seconde édi on de l’UPLINE QUARTERLY et qu’on a bap sé « Investor Guide 2012 ». A l’instar de son prédécesseur, ce document con ent des fiches sur l’essen el des valeurs cotées. A cet effet, nous avons élargi notre échan llon à 23 valeurs (contre 14 précédem- ment), portant notre taux de couverture de la capitalisa on boursière à près de 80%. Animés par une volonté de sa sfaire tout type d’inves sseur et comme à l’accoutumé, nous avons scindé notre rapport en deux par es dis nctes : • Un dossier fondamental : au tre duquel nous présentons nos prévisions sur les réalisa- ons financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommanda on d’un horizon de 12 mois ; • Et, un dossier technique : Adaptée aux inves sseurs court terme, ce e par e con ent nos an cipa ons d’évolu on du cours d’ici la fin du premier semestre 2012. Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous a rons votre a en on sur le fait que la BCP ne fait pas par e de notre sélec on de valeurs. 4
  • 5.
    Investor Guide 2012 Résumé des recommandations Capitalisa on Cours cible Cours (En SECTEUR Valeurs PER 2012E PB 2012E Poten el Recommanda ons (En MDhs) (En Dhs) Dhs) ATW 64 026,4 13,4x 1,6x 363 331,75 9,5% Acheter BMCI 10 038,8 12,0x 1,2x 861 756,00 13,8% Acheter BANQUES CDM 6 232,7 18,2x 1,3x 685 700,00 -2,2% Neutre CIH 6 678,6 16,2x 1,5x 254 251,00 1,4% Neutre TELECOM IAM 110 941,8 14,0x 6,3x 133 126,20 5,5% Acheter ALUMINIUM DU 681,2 10,7x 1,9x 1 917 1 462,00 31,1% Acheter MAROC CIMENTS DU MAROC 13 050,1 12,5x 2,1x 1 104 904,00 22,2% Acheter BTP HOLCIM 7 999,0 12,1x 3,6x 2 082 1 900,00 9,6% Acheter LAFARGE CIMENTS 25 068,2 14,4x 4,5x 1 904 1 435,00 32,7% Acheter SONASID 5 853,9 48,4x 2,4x 1 385 1 501,00 -7,7% Vendre ADDOHA 19 838,7 8,1x 1,6x 95 62,98 51,1% Acheter IMMOBILIER ALLIANCES 8 651,5 9,4x 2,1x 844 715,00 18,1% Acheter CGI 13 806,0 20,6x 2,9x 822 750,00 9,6% Acheter AFRIQUIA GAZ 5 053,1 13,7x 2,6x 1 808 1 470,00 23,0% Acheter PETROLE & GAZ SAMIR 6 306,8 10,6x 1,0x 712 530,00 29,5% Acheter CMT 2 776,9 8,6x 2,2x 2 359 1 870,00 26,2% Acheter MINES MANAGEM 14 379,2 32,4x 5,5x 1 431 1 570,00 -8,8% Vendre SMI 5 494,6 11,0x 4,1x 3 335 3 340,00 -0,2% Neutre CENTRALE LAITIERE 12 340,2 26,8x 6,9x 1 367 1 310,00 4,4% Neutre COSUMAR 6 747,6 10,9x 2,1x 1 653 1 610,00 2,6% Neutre AGRO ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL 2 984,2 19,6x 2,0x 115 108,00 6,9% Acheter UNIMER 1 801,5 49,2x 2,1x 165 179,90 -8,0% Vendre DISTRIBUTIONS LABEL VIE 3 690,7 31,8x 3,0x 1 689 1 450,00 16,5% Acheter 5
  • 6.
    Investor Guide 2012 DOSSIER FONDAMENTAL 6
  • 7.
  • 8.
    Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter PNB consolidé 14 666,6 15 882,1 17 046,3 18 363,1 Varia on - 8,3% 7,3% 7,7% Frais généraux consolidés 6 422,4 7 202,3 7 500,4 8 079,8 Varia on - 12,1% 4,1% 7,7% RBE consolidé 8 244,2 8 679,8 9 545,9 10 283,4 Varia on - 5,3% 10,0% 7,7% Coût du risque 1 218,2 749,7 1 047,7 1 178,0 Varia on - -38,5% 39,8% 12,4% Résultat Net Part du Groupe 4 102,5 4 458,7 4 763,3 5 103,6 Varia on - 8,7% 6,8% 7,1% Cours Cible 363 (Vs. 393) Analyse des marges Marge de RBE 56,2% 54,7% 56,0% 56,0% Décote/Surcote +9,5% Coefficient d’exploita on 43,8% 45,3% 44,0% 44,0% Analyse de la sensibilité Marge ne e 28,0% 28,1% 27,9% 27,8% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 200 216,6 230 681,7 261 930,2 294 487,7 clientèle WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 15,2% 13,5% 12,4% 9,4% 377,4 394,6 414,3 436,7 462,7 De es envers la clientèle 201 447,9 218 815,3 230 291,4 241 805,9 9,9% 355,2 370,2 387,1 406,3 428,3 Varia on - 8,6% 5,2% 5,0% Analyse du risque (agrégé) 10,4% 335,4 348,6 363,3 379,8 398,6 Taux de conten eux 3,6% 3,6% 3,8% 3,8% 10,9% 317,7 329,2 342,1 356,5 372,7 Varia on - +0,1 pt +0,2 pt 0,0 pt 11,4% 301,7 311,9 323,2 335,8 349,9 Taux de couverture 80,1% 75,5% 78,3% 84,1% Varia on - -4,6 pts +2,8 pts +5,8 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 15,6x 14,4x 13,4x 12,5x P/B 1,8x 1,7x 1,6x 1,4x Nasreddine LAZRAK DY 2,4% 2,6% 2,7% 2,6% ROE 11,8% 11,8% 11,6% 11,5% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROA 1,3% 1,3% 1,4% 1,4% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ATW vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 AXA ASSURANCES RMA WATANYA MAROC 1,38% Personnel MASI ATW Cours (En Dhs) 331,75 1,93% 1,07% CMR 2,30% WAFACORP 110 Nombre d'ac ons 192 995 960 0,03% CDG 2,43% CIMR 2,43% RCAR 4,06% 105 Capi boursière (En MDhs) 60 026,4 SANTUSA HOLDING 5,55% 100 Poids dans l’indice 14,8% SNI 48,70% WAFA ASSURANCE 6,92% 95 Flo ant (nombre d’ac ons) 29 219 588 MCMA-MAMDA Performance 1 mois -9,8% 90 8,05% Performance 3 mois -7,3% 85 Performance 6 mois -10,3% Divers actionnaires 15,14% Performance YTD -5,2% Performance MASI -7,21% Actualités récentes • 2011 : Entrée de la SCB Cameroun dans le périmètre de consolida on ; • Avril 2012 : Valida on par l’AG d’une augmenta on de capital réservée aux salariés du Groupe pour 3,1 MMDhs ; • Avril 2012 : Valida on par l’AG du projet de fusion-absorp on d’ATTIJARI Interna onal Bank-Banque Offshore (AIB-BO). 8
  • 9.
    Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Des résultats bien orientés Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Commentaire des résultats Evoluant dans un environnement miné d’incer tudes, +15,2% 230,7 Autres ATTIJARIWAFA BANK confirme la per nence de ses choix Tunisie 1,5% 8,1% Maroc stratégiques en affichant des résultats consolidés en ne e 200,2 81,2% Afrique subs améliora on. 2010 2011 9,1% Ainsi, l’encours net de crédit consolidé s’est bonifié de 15,2% à 230,7 MMDhs, dont 68,9% sont réalisés par la Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs) Banque au Maroc et 20,9% par les ac vités à l’interna onal. A noter que l’année 2011 a été marquée +8,6% par l’entrée de SCB Cameroun dans le périmètre de con- 218,8 Part non rémunérée Part solida on. 30,8% rémunérée 201,4 69,2% A l’image de l’ensemble du secteur, les dépôts de la 2010 2011 clientèle évoluent moins rapidement que les crédits. Ainsi les ressources de la clientèle s’élargissent de 8,6% à Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs) 218,8 MMDhs, rés essen ellement par une améliora on de 13,7% des dépôts à vue à 151,4 MMDhs. Ainsi, la struc- ture des dépôts ressort améliorée avec un renforcement +8,3% 15,9 Internation al de la part des ressources non rémunérées à 69,2% (contre 24% Assur et 14,7 Immo 10% Banque Maroc 66,1% en 2010). Par origine, la Banque au Maroc par cipe SFS 54% 12% 2010 2011 à hauteur de 58,5% dans ces ressources, tandis que la part des ac vités à l’interna onale se monte à 41,5%. Répar on du PNB par rubrique en 2011 Dans ces condi ons, le taux de transforma on des dépôts 2010 2011 en crédits passe de 91,5% en 2010 à 105,4% en 2011. Résultat Autres Résultat Autres des 2,1% des 3,6% Tirant amplement profit de la bonne tenue de l’ac vité activités activités de marché de marché 17,6% 15,0% commerciale, le PNB consolidé se bonifie de 8,3% à Marge sur Marge sur commissio Marge commissio 15,9 MMDhs, porté par la montée en puissance des ns ns d'intérêt 19,9% Marge 19,6% 60,7% d'intérêt ac vités à l’interna onal qui représentent désormais 24% 61,5% des revenus bancaires du Groupe, contre 22% une année auparavant. 9
  • 10.
    Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite) Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs) Parallèlement à l’évolu on de l’ac vité, les charges géné- +12,1% Amortisse ments rales d’exploita on s’alourdissent de 12,1% à 7,2 MMDhs, 10,4% 7 202,3 6 422,4 dégradant le coefficient d’exploita on de 1,5 points à Hors amortissem ents 88,9% 45,3%. Ce e situa on se jus fie essen ellement par 2010 2011 l’ampleur des inves ssements engagés couplée à l’entrée Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs) de SCB cameroun dans le périmètre de consolida on; ce e dernière présentant un coefficient d’exploita on -38,5% décalé par rapport aux normes du Groupe. 1 218,2 749,7 Côté risque, le taux de conten eux du Groupe se situe au- tour de 4,9%, en améliora on de 0,4 point compara ve- 2010 2011 ment à une année auparavant. Pour sa part, le taux de Evolu on du RNPG (En MDhs) couverture s’établit à 69,5%, contre 74,4% en 2010. Pa- rallèlement et profitant d’une reprise sur provisions pour 4 458,7 +8,7% risques généraux de l’ordre de 300 MDhs, cons tuée en 2010, le coût du risque s’amenuise de 38,5% à 4 102,5 749,7 MDhs. 2010 2011 Eu égard à ce qui précède, le Résultat Net Part du Groupe Contribu on des filiales à la croissance du RNPG (En MDhs) gagne 8,7% à 4 458,7 MDhs. Par contributeur, AT- (+1%) 4459 (+2,6%) (+1,1%) (+0,7%) (+2,1%) (-3,5%) TIJARIWAFA BANK par cipe à hauteur de 4,7 points dans (+4,7%) ce e performance. Loin derrière, WAFA ASSURANCE, AT- 4 102 TIJARI BANK TUNISIE et CBAO contribuent posi vement à la croissance du RNPG à hauteur respec vement de 2,6 points, de 1,1 points et de 1 point . 10
  • 11.
    Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite) Reflétant son ac vité au Maroc, les comptes sociaux de la Evolu on des créances sur la clientèle en social (En MMDhs) banque on été marqués par : Autres crédits Crédits de • Un affermissement de 13,5% de l’encours net de 2,2% tréso et à la +13,5% 157,6 Crédits conso 34,4% crédit social à 157,6 MMDhs ; immobiliers 31,9% 138,8 • Un élargissement de 5,4% des dépôts de la clientèle Crédits à l'équipeme nt 31,5% à 165,6 MMDhs, dont 60,3% sont des dépôts non 2010 2011 rémunérés ; Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs) • Une apprécia on de 8,9% du PNB social à Autres 3,8% 9,0 MMDhs ; +5,4% Dépôts à 165,6 terme 23,4% • Des charges générales d’exploita on en Dépôts à Comptes d'épargne vue alourdissement de 7,5% à 3,3 MMDhs, déterminant 157,0 12,5% 60,3% un coefficient d’exploita on de 37,3% (contre 37,8% 2010 2011 en 2010) ; • Un taux de conten eux de 3,6% pour un taux de Evolu on du PNB social (En MDhs) couverture de 75,5% ; Résultat des activités de marché Autres 2,5% • Et, un RN en hausse de 4,9% à 3 154,7 MDhs. +8,9% 14,4% 8 973,1 Marge sur Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait commission 8 238,2 s 12,6% Marge d'intérêts proposer à la prochaine AGO la distribu on d’un 70,5% 2010 2011 dividende unitaire de 8,5 Dhs, contre 8 Dhs au tre de l’exercice 2010. Evolu on du RN (En MDhs) Avis de l’analyste Grâce à sa présence homogène dans l’ensemble des mé- +4,9% ers de la banque, couplée à une diversifica on réussie à 3 154,7 3 006,5 l’interna onal, ATTIJARIWAFA BANK semble être affuté pour maintenir le cap de la croissance, en dépit d’un 2010 2011 tassement de la croissance économique. 11
  • 12.
    Investor Guide 2012 BANQUES ATTIJARIWAFA BANK (Suite) Ce e diversifica on a permis au Groupe d’a eindre les objec fs contenus dans son plan quinquennal 2007/2012 avec une année d’avance. Aussitôt, la banque a échafau- dé un nouveau plan sur la période 2011-2015, axé essen- ellement sur : • Le développement des filiales à l’interna onal grâce à une couverture complète de la région CEMAC et UMOA (14 pays) à horizon 2015. Par ail- leurs, le Groupe reste à l’affût de toute opportunité au niveau de l’Afrique du Nord, notamment en Al- gérie où le Groupe a déposé depuis plusieurs an- nées une demande d’agrément bancaire ; • La promo on du réseau WAFACASH qui prend en charge les produits Low Income Banking. Principal axe de développement de la banque, ce type de client contribue déjà à hauteur de 50% dans le nombre de nouveaux clients ; • Et, consolida on de son leadership dans les ac vi- tés de marché. Compte tenu de ces objec fs, nous tablons sur un PNB en améliora on de 7,3% à 17 MMDhs pour un RNPG en accroissement de 6,8% à 4 763,3 MDhs. Il en découle une valorisa on à 363 Dhs, supérieure de 9,5% compara vement à son cours en bourse en date du 13/04/2012. 12
  • 13.
    Investor Guide 2012 BANQUES BMCI : Bon crû en 2011 Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter PNB consolidé 2 848,5 3 062,6 3 111,7 3 252,3 Varia on - 7,5% 1,6% 4,5% Frais généraux consolidés 1 136,7 1 290,2 1 275,8 1 349,7 Varia on - 13,5% -1,1% 5,8% RBE consolidé 1 711,9 1 772,4 1 835,9 1 902,6 Varia on - 3,5% 3,6% 3,6% Coût du risque 296,3 325,1 359,4 370,2 Varia on - 9,7% 10,5% 3,0% Résultat Net Part du Groupe 787,6 813,3 833,5 865,5 Varia on - 3,3% 2,5% 3,8% Cours Cible 861 Analyse des marges Marge de RBE 60,1% 57,9% 59,0% 58,5% Décote/Surcote 13,8% Coefficient d’exploita on 39,9% 42,1% 41,0% 41,5% Analyse de la sensibilité Marge ne e 27,6% 26,6% 26,8% 26,6% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 52 629,1 58 431,3 59 904,4 61 701,5 WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% clientèle Varia on 11,0% 2,5% 3,0% 9,8% 892,9 929,6 971,0 1 018,1 1 072,2 De es envers la clientèle 42 643,3 43 483,1 44 787,5 46 131,2 10,3% 844,5 876,5 912,5 953,0 999,1 Varia on 2,0% 3,0% 3,0% Analyse du risque (agrégé) 10,8% 801,0 829,2 860,6 895,7 935,4 Taux de conten eux 6,7% 6,9% 7,0% 7,0% 11,3% 761,8 786,7 814,3 845,0 879,4 Varia on 0,2 pts 0,1 pts 0,0 pts 11,8% 726,3 748,4 772,8 799,7 829,8 Taux de couverture 81,5% 80,9% 88,7% 93,3% Varia on -0,6 pts +7,8 pts +4,6 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 12,7x 12,3x 12,0x 11,6x P/B 1,4x 1,3x 1,2x 1,2x Nasreddine LAZRAK DY 3,3% 3,3% 3,6% 3,6% ROE 10,9% 10,5% 10,1% 9,9% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROA 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve BMCI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 MASI BMCI Cours (En Dhs) 756 HOLMARCOM 7,78% AXA ASSURANCES 110 Nombre d'ac ons 13 278 843 MAROC 8,55% 105 100 Capi boursière (En MDhs) 10 038,8 95 Poids dans l’indice 1,8% Divers actionnaires 16,93% 90 Flo ant (nombre d’ac ons) 2 248 108 85 BNP PARIBAS BDDI 80 Performance 1 mois -8,9% PARTICIPATIONS 66,74% 75 Performance 3 mois -12,2% 70 Performance 6 mois -12,3% Performance YTD -16,5% Performance MASI -7,2% 13
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    Investor Guide 2012 BANQUES Bon crû en 2011 Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Capitalisant sur son dynamisme commercial, BMCI parvient à dégager, au tre de l’exercice 2011, des réalisa- ons commerciales honorables, compensant, de facto, la +11% 58,4 montée des risques sur le marché. 52,6 Ainsi, l’encours net de crédit consolidé se bonifie de 11%, par rapport à 2010, à 58,4 MMDhs, profitant notamment 2010 2011 de l’élargissement de son réseau de distribu on (ouverture de 40 nouvelles agences en 2011 pour a eindre un réseau de près de 300 points de vente). Parallèlement, les ressources de la clientèle (intégrant les Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs) cer ficats de dépôts) s’élargissent de 4,8% à 51,9 MMDhs, 49,6 +4,8% 51,9 6,9 8,5 rés essen ellement par un bond de 21,8% des cer ficats Part non Part 43,5 rémunérée rémunérée 42,6 53,8% 46,2% de dépôts à 8,5 MMDhs. Ces derniers étant désormais 2010 2011 moins onéreux que les dépôts à terme. Dans ce contexte, Dettes envers la clientèle Certificats de dépôts la structure des dépôts de la clientèle demeure prédomi- née par les ressources non rémunérées, dont la part se monte à 53,8% (contre 53,1% en 2010). Dans ces condi ons et reflétant les tensions sur les Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs) liquidités, le taux de transforma on des dépôts de la Résultat des activités de marché clientèle en crédits ressort à 134,4%. +7,5% 3,1 7,7% Marge sur commission s 12,7% Intégrant ces performances commerciales, le PNB consoli- 2,8 Marge d'intérêts dé s’élargit de 7,5% à 3,1 MMDhs, intégrant : 79,9% 2010 2011 • Une améliora on de 7,1% de la marge d’intérêts à 2,4 MMDhs ; • Un accroissement de 3,3% de la marge sur commis- sion à 387,5 MDhs ; 14
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    Investor Guide 2012 BANQUES BMCI (Suite) • Et, une contrac on de 9,1% du résultat des opéra- Evolu on des charges générales d’exploita on (En MMDhs) ons de marché à 234,3 MDhs. Compte tenu du main en du rythme d’inves ssement, les Amortisse +13,5% ments 11,9% charges générales d’exploita on s’alourdissent de 13,5% à 1,3 1,1 Hors 1,3 MMDhs, dégradant le coefficient d’exploita on de amortissem 2010 2011 ents 88,1% 5 points à 42,1%. Ainsi, le résultat brut d’exploita on s’améliore de 3,5% à Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs) 1,8 MMDhs. Côté risque, le coût y afférent se monte en 2011 à +9,7% 325,1 325,1 MDhs, contre 296,3 MDhs en 2010. Ce e évolu on a été impactée par l’intégra on du coût du risque de 296,3 BMCI CREDIT CONSO pour la première fois. Ce e dernière 2010 2011 ayant fusionnée en 2011 avec CETELEM. Evolu on du RNPG (En MDhs) Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 3,3% à 813,3 MDhs. Par origine, les principaux contributeurs à 813,3 ce résultat se présentent comme suit : +3,3% • 858,1 MDhs réalisés par la Banque de détails ; 787,6 • Une contribu on néga ve des sociétés de 2010 2011 financement spécialisées à -31,6 MDhs ; Composi on du RNPG à fin 2011 • 30,8 MDhs à me re à l’ac f de la Banque Off Shore ; 18,6 30,8 • Et 18,6 MDhs apportés par la ges on d’ac fs. 858,1 -31,6 27,1 -89,7 En social, les réalisa ons financières de BMCI ont été 813,3 marquées par : • Une améliora on de 3,4% de l’encours net de cré- dits à 40,7 MMDhs, rée essen ellement par un ac- croissement de 6,4% des crédits immobiliers à 13,8 MMDhs ; 15
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    Investor Guide 2012 BANQUES BMCI (Suite) • Une hausse de 2,3% des dépôts de la clientèle à 42,9 MMDhs ; Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs) • Une augmenta on de 3,3% du PNB social à Autres +3,4% 40,7 crédits 3% Crédits de tréso et à la 2,7 MMDhs, grâce notamment à un élargissement Crédits conso immobiliers 34% 41,8% de 5,7% de la marge d’intérêt à 2,1 MMDhs, combi- 39,4 né à une expansion de 10% de la marge sur commis- Crédits à 2010 2011 l'équipeme nt 21% sions à 344,9 MDhs. • Un alourdissement de 11,4% des charges générales Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs) d’exploita on à 1,2 MMDhs pour un coefficient Autres 3% d’exploita on de 43,8% (contre 40,6% en 2010) ; +2,3% 42,9 Dépôts à • Un taux de conten eux de 6,9% (contre 6,7% en terme 22% Dépôts à Comptes d'épargne vue 59,5% 2010) pour un taux de couverture de 80,9% (Vs. 42,0 15% 81,5% en 2010) ; 2010 2011 • Et, un résultat net de 841,3 MDhs, en progression Evolu on du PNB social (En MMDhs) de 2,8% compara vement à 2010. Résultat des activités de Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à marché Autres 0,4% +3,3% Marge sur commission 7,8% la prochaine AGO (prévue le 07/05/2012) la distribu on 2,7 s 9,5% d’un dividende unitaire de 25 Dhs, correspondant à un Marge 2,6 d'intérêts 79,1% taux de distribu on de 39,5%. 2010 2011 Avis de l’analyste Evolu on du RN (En MDhs) Dans un contexte sectoriel difficile, BMCI a su cantonner la montée du risque sur le marché, limitant ainsi son im- +2,8% 841,3 pact sur la rentabilité. Pour 2012, la banque devrait s’a eler au développement 818,3 de ses filiales afin de doper ses réalisa ons. A cet effet, un redressement de son segment « société de finance- 2010 2011 ment spécialisées » (A priori déficitaire en 2011) serait de bon aloi pour la croissance du Groupe. Nous recommandons le tre à l’achat, compte tenu d’un cours cible de 861 Dhs. 16
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    Investor Guide 2012 BANQUES CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Neutre PNB consolidé 2 000,2 2 067,1 2 160,5 2 231,4 Varia on - 3,3% 4,5% 3,3% Frais généraux consolidés 930,1 1 026,0 1 080,2 1 115,7 Varia on - 10,3% 5,3% 3,3% RBE consolidé 1 070,2 1 041,1 1 080,2 1 115,7 Varia on - -2,7% 3,8% 3,3% Coût du risque 481,4 509,6 535,0 522,0 Varia on - 5,8% 5,0% -2,4% Résultat Net Part du Groupe 363,0 331,9 342,7 373,2 Varia on - -8,6% 3,3% 8,9% cours Cible 685 Analyse des marges Marge de RBE 53,5% 50,4% 50,0% 50,0% Décote/Surcote -2,2% Coefficient d’exploita on 46,5% 49,6% 50,0% 50,0% Analyse de la sensibilité Marge ne e 18,1% 16,1% 15,9% 16,7% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 33 258,9 35 275,5 35 432,4 37 282,3 WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% clientèle Varia on 6,1% 0,4% 5,2% 9,0% 711,1 745,0 783,6 828,1 880,1 De es envers la clientèle 33 778,0 33 711,6 34 385,8 35 073,6 9,5% 668,5 697,7 730,8 768,6 812,2 Varia on -0,2% 2,0% 2,0% Analyse du risque (agrégé) 10,0% 630,6 656,1 684,7 717,0 754,0 Taux de conten eux 7,1% 7,7% 8,0% 8,5% 10,5% 596,8 619,0 643,9 671,9 703,6 Varia on 0,6 pts 0,3 pts 0,4 pts 11,0% 566,3 585,9 607,7 632,1 659,5 Taux de couverture 71,9% 76,1% 91,5% 97,4% Varia on +4,2 pts +15,4 pts +5,9 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 17,2x 18,8x 18,2x 16,7x P/B 1,5x 1,3x 1,3x 1,3x Nasreddine LAZRAK DY 4,3% 4,6% 4,9% 5,1% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROE 12,0% 10,1% 10,2% 10,9% ROA 0,8% 0,7% 0,7% 0,9% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CDM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 MASI CDM Cours (En Dhs) 700 WAFA ASSURANCE 10,17% 110 Nombre d'ac ons 8 903 803 105 Divers actionnaires Capi boursière (En MDhs) 6 232,7 12,80% 100 95 Poids dans l’indice 0,8% 90 Flo ant (nombre d’ac ons) 1 139 687 85 Performance 1 mois -11,4% Crédit Agricole 80 Performance 3 mois -10,8% 77,03% 75 Performance 6 mois -6,2% Performance YTD -9,1% Performance MASI -7,2% 17
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    Investor Guide 2012 BANQUES CDM : Un coût du risque qui plombe les résultats Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Commentaire des résultats Dans un contexte économique difficile, marqué par des +6,1% 35,3 tensions sur les liquidités, CREDIT DU MAROC affiche une rentabilité en retrait. 33,3 Pourtant, les réalisa ons commerciales sont au rendez- 2010 2011 vous. Preuve en est, l’évolu on de 6,1% de l’encours net de crédit consolidé à 35,3 MMDhs. Ce e performance a Evolu on des ressources de la clientèle consolidés (En MMDhs) été rendue possible grâce à l’élargissement constant du réseau de distribu on, lequel est passé de 318 agences en -0,2% 33,7 2010 à 333 points de vente en 2011. 33,8 En revanche et impactées par les tensions sur les liquidi- tés bancaires, les de es envers la clientèle font du sur- place à 33,7 MMDhs, tandis que les tres de créances 2010 2011 émis, composés essen ellement de cer ficats de dépôts, se hissent de 7,8% à 6,3 MMDhs. Evolu on du PNB consolidé (en MMDhs) Marge sur Il en ressort un taux de transforma on des dépôts de la Autres commission 1% s 15% clientèle en crédits en dégrada on à 104,6% (contre +3,3% 2,1 98,5% en 2010). 2,0 Marge Dans ce sillage, le PNB consolidé se bonifie de 3,3% à d'intérêts 84% 2010 2011 2,1 MMDhs, recouvrant principalement : • Une hausse de 4,9% de la marge d’intérêts à 1 743,8 MDhs ; • Et, un accroissement de 1,4% de la marge sur com- mission à 306,0 MDhs ; Impactées par le main en d’un rythme soutenu d’inves ssement, les frais généraux s’élargissent de 10,3% à 1 026 MDhs. En conséquence, le coefficient d’exploita- on s’alourdit de 3,1 points à 49,6%. 18
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    Investor Guide 2012 BANQUES CDM (Suite) Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs) La croissance du PNB n’ayant pas compensé la hausse des charges, le résultat brut d’exploita on recule de 2,7% à Amortisse +10,3% ments 9,6% 1 041,1 MDhs. 1 026,0 Hors 930,1 amortissem Dans un environnement sectoriel en dégrada on, le coût ents 90,4% 2010 2011 du risque poursuit son ascension pour s’établir à 509,6 MDhs, compte tenu de la cons tu on de provisions Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs), du taux de sectorielles couvrant le risque inhérent aux grandes conten eux et de couverture entreprises. 67,6% 71,9% +5,8% 509,6 Intégrant l’ensemble des éléments précitées, le Résultat 6,7% 7,5% 481,4 Net Part du Groupe s’effrite de 8,6% à 331,9 MDhs, dont 2 010 2 011 2010 2011 Taux de contetieux Taux de couverture 79,6% réalisés par la Banque de Détail, de financement et assurance ; le reste étant réalisé par l’ac vité leasing. Evolu on du RNPG (En MDhs) En conséquence, et profitant de la conversion d’une par- e des dividendes (au tre de l’exercice 2010) en ac ons, -8,6% les Fonds Propres Part du Groupe s’apprécient de 9,1% à 363,0 3,3 MMDhs. Ce e recapitalisa on, couplée à l’émission 331,9 d’un emprunt obligataire subordonné de 500 MDhs, a 2010 2011 permis à la banque d’afficher un ra o de solvabilité de 12,77% (contre un minimum légal de 10%). Evolu on de l’encours net de crédits en social (En MMDhs) Quasiment en ligne avec les chiffres consolidés, les Autres crédits résultats sociaux du CREDIT DU MAROC ont été marqués +6,1% 6,5% Crédits de 34,0 Crédits immobiliers tréso et à la conso par : 32,3% 32,6% 32,1 Crédits à • Une évolu on de 6,1% de l’encours net de crédit à 2010 2011 l'équipeme nt 28,6% 34 MMDhs, rée essen ellement par une bonifica- on de 18,9% des crédits de trésorerie et à la con- somma on à 11,1 MMDhs et par une hausse de 6,2% des crédits immobiliers à 11 MMDhs ; 19
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    Investor Guide 2012 BANQUES CDM (Suite) • Une quasi-stagna on des dépôts de la clientèle à 33,7 MMDhs, dont 58,7% sont non rémunérés ; Evolu on des dépôts de la clientèle en social (En MMDhs) • Une expansion de 3% du PNB social à -0,2% Dépôts à Autres 1 918,7 MDhs ; 33,7 terme 3% 17% • Et, un effritement de 14% du RN social à 33,7 Comptes Dépôts à d'épargne vue 310,2 MDhs. 21% 59% Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à 2010 2011 la prochaine AGO la distribu on d’un dividende unitaire de 32 Dhs (contre 30 Dhs en 2010), soit en ac on, soit en Evolu on du PNB social (En MDhs) numéraire, soit par combinaison de ces deux moyens. Marge sur Autres Au tre de l’exercice 2011, la filiale marocaine du +3,0% commission 2% 1 918,7 s 13% Groupe CREDIT AGRICOLE consolide sa posi on commer- 1 862,5 ciale sur le marché, grâce notamment au maillage de son Marge d'intérêts 85% réseau de distribu on. 2010 2011 Pour l’année en cours, la banque devrait poursuivre ce e stratégie axée sur la proximité avec un rythme annuel d’ouverture de 30 agences. Evolu on du RN (En MDhs) En termes de ra os pruden elles et afin d’accompagner le développement de ses crédits, la banque devrait ren- -14,0% forcer son assise financière, grâce à la conversion d’une par e des dividendes en ac ons. Parallèlement, CDM 360,8 pourrait avoir recours aux emprunts subordonnés. A ce 310,2 tre, l’établissement de crédit a annoncé son inten on 2010 2011 de procéder à une émission de ce genre plafonnée à 500 MDhs en 2012. Pour notre part, nous tablons sur un RNPG en améliora on de 3,3% à 342,7 MDhs. 20
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    Investor Guide 2012 BANQUES CIH : Une banque en pleine muta on Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Neutre PNB consolidé 1 505,7 1 318,3 1 471,1 1 647,0 Varia on - -12,4% 11,6% 12,0% Frais généraux consolidés 1 039,4 758,2 838,5 938,8 Varia on - -27,1% 10,6% 12,0% RBE consolidé 466,3 560,1 632,6 708,2 Varia on - 20,1% 12,9% 12,0% Coût du risque 461,9 83,0 90,1 129,3 Varia on - -82,0% 8,5% 43,6% Résultat Net Part du Groupe 232,8 368,3 413,0 438,9 Varia on - 58,2% 12,1% 6,3% Cours Cible 254 (Vs. 271) Analyse des marges +1,4% Marge de RBE 31,0% 42,5% 43,0% 43,0% Décote/Surcote Coefficient d’exploita on 69,0% 57,5% 57,0% 57,0% Analyse de la sensibilité Marge ne e 15,5% 27,9% 28,1% 26,6% Indicateurs de bilan Taux de croissance à l'infini Prêts et créances envers la 25 164,0 26 950,7 30 027,2 32 334,6 WACC 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0% clientèle Varia on - 7,1% 11,4% 7,7% 9,0% 264,5 277,7 292,7 310,0 330,2 De es envers la clientèle 19 124,9 18 722,3 19 471,2 20 250,0 9,5% 248,1 259,4 272,3 287,0 303,9 Varia on - -2,1% 4,0% 4,0% Analyse du risque (agrégé) 10,0% 233,5 243,4 254,5 267,1 281,4 Taux de conten eux 10,8% 9,3% 9,0% 10,0% 10,5% 220,4 229,1 238,8 249,6 261,9 Varia on - -1,5 pts -0,3 pt +1,0 pt 11,0% 208,7 216,3 224,8 234,3 244,9 Taux de couverture 65,8% 54,0% 54,8% 48,8% Varia on - -11,8 pts +0,8 pt -6,0 pts Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 28,7x 18,1x 16,2x 15,2x P/B 2,0x 1,5x 1,5x 1,4x Nasreddine LAZRAK DY 2,4% 4,4% 4,4% 4,8% ROE 7,0% 8,4% 9,2% 9,4% Mail : nlazrak@cpm.co.ma ROA 0,8% 1,1% 1,3% 1,2% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CIH vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 MASI CIH Cours (En Dhs) 251 RMA WATANYA RCAR 3,69% 4,31% 120 Nombre d'ac ons 26 608 085 HOLMARCOM 5,97% 115 Capi boursière (En MDhs) 6 678,6 110 105 Poids dans l’indice 1,6% Divers actionnaires 100 18,16% Flo ant (nombre d’ac ons) 4 832 028 95 90 Performance 1 mois -7,8% MASSIRA CAPITAL MANAGEMENT 85 Performance 3 mois +0,2% 67,88% 80 Performance 6 mois -8,4% Performance YTD -6,7% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Décembre 2011 : Cession par BPCE de ses parts (23,8%) détenus indirectement dans le capital du CIH au profit de la CDG. 21
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    Investor Guide 2012 BANQUES CIH : Une banque en pleine muta on Evolu on des crédits nets consolidés (En MMDhs) Commentaire des résultats Engagé dans un processus de transforma on en banque +7,1% universelle, CIH con nue d’afficher des réalisa ons finan- cières en ne e améliora on, appuyées par un effort sou- 27,0 25,2 tenu d’assainissement de son portefeuille de créances. Ainsi, les prêts et créances sur la clientèle se bonifient de 2010 2011 7,1% à 27 MMDhs, rés essen ellement par Evolu on des dépôts de la clientèle consolidés (En MMDhs) • Une améliora on de 5,9% des crédit immobiliers à -2,1% 23,1 MMDhs, représentant 85,5% de l’encours glo- 18,7 bal (contre 86,2% en 2010) ; Part non Part 19,1 rémunéréerémunérée 51,0% 49,0% • Une bonifica on de 37,6% des crédits à l’équipe- ment à 804,7 MDhs ; 2010 2011 • Et, un accroissement de 75,7% des crédits de tréso- rerie à 842,6 MDhs. Evolu on du PNB consolidé (en MDhs) Reflétant les tensions de liquidité sur le marché, les de es sur la clientèle se contractent de 2,1% à 18,7 MMDhs -12,4% (dont 51% non rémunérés) ; la société ayant décidé de 1 505,7 subs tuer les dépôts à terme aux cer ficats de dépôts. 1 318,3 Offrant des condi ons plus avantageuses, ces derniers ont progressé de 45,2% à 7,7 MMDhs. 2010 2011 Dans ce contexte et subissant l’impact de la déconsolida- Répar on du PNB par rubrique en 2011 on des ac fs hôteliers dont le chiffre d’affaires intégrait 2010 2011 Autres le périmètre à fin 2010, le PNB consolidé accuse un repli Autres Marge sur 12,7% 0,6% commissio ns de 12,4% à 1 318,3 MDhs. 9,7% Marge sur commissio ns Fruit d’un effort d’op misa on, les charges générales 9,9% Marge d'intérêt Marge d’exploita on s’allègent de 27,1% à 758,2 MDhs, dont d'intérêt 77,6% 89,5% 50,8 MDhs de dota ons aux amor ssements. Ainsi, le coefficient d’exploita on s’améliore de 11,5 points à 57,5%. 22
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    Investor Guide 2012 BANQUES CIH (Suite) Evolu on des charges générales d’exploita on (En MDhs) Profitant d’un effort considérable de recouvrement, le +12,1% Amortisse ments coût du risque s’effrite de 82% à 83 MDhs. En consé- 6,7% 1 039,4 758,2 quence, le taux de conten eux s’améliore de 1,2 points à Hors amortissem ents 93,3% 8,9% pour un taux de couverture de 47,4%. 2010 2011 Dans ces condi ons, le RNPG marque un bond de 58,2% à 368,3 MDhs, intégrant notamment l’entrée dans le Evolu on du coût du risque consolidé (En MDhs) périmètre de consolida on de MAROC LEASING et de SOFAC. -82,0% En social, le PNB s’est amélioré de 6,2% à 1 311,4 MDhs, 461,9 tandis que le RBE s’est bonifié de 10,8% à 640,4 MDhs. Au final et intégrant une reprise ne e de dota ons en amé- 83,0 liora on à 23,7 MDhs (contre une dota on ne e de 2010 2011 348,9 MDhs en 2010), le résultat net s’élargit de 2,8x à Evolu on du RNPG (En MDhs) 404,5 MDhs. Par ailleurs, le Conseil d’Administra on devrait proposer à 368,3 la prochaine AG la distribu on d’un dividende unitaire de +58,2% 11 Dhs l’ac on (contre 6 Dhs en 2010). 232,8 Avis de l’analyste Grâce à une rigueur en termes de ges on des risques, 2010 2011 CIH parvient à dégager une rentabilité en ne e améliora on. Pour l’exercice 2012, la banque entend poursuivre sa mue à travers : • Le développement du segment Entreprise, dans lequel la banque est quasi-absente ; • Le renforcement des synergies avec sa nouvelle filiale SOFAC notamment en terme de distribu on des crédits à la consomma on ; 23
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    Investor Guide 2012 BANQUES CIH (Suite) • Et, la poursuite de l’industrialisa on des process, notamment ceux liés au recouvrement. Pour financer ses ambi ons et dans un contexte de marché où les liquidités se font rares, la banque entend, dès 2012, diversifier ses sources de financement à travers : • Une émission d’un emprunt obligataire de 1 MMDhs sur une maturité de 5 ans à 10 ans ; • Et, le rehaussement du plafond de d’émission des cer ficats de dépôt à 7 MMDhs, au lieu de 5 MMDhs actuellement. Enfin et après la sor e du Groupe BPCE de son tour de table, la banque serait probablement contrainte de surseoir à ses projets de conquête de la clientèle MRE, en a endant de trouver un nouveau partenaire. Compte tenu de ce qui précède, nous an cipons pour CIH la réalisa on d’un RNPG en améliora on de 12,1% à 413 MDhs. Toutefois, nous es mons que le cours en bourse intègre le poten el de croissance de la société, d’où notre posi on neutre sur la valeur. 24
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    Investor Guide 2012 TELECOMS IAM : Un opérateur en perte de vitesse Evalua on et Business Plan Evalua on En MDhs 2010 retraité 2011 2012p 2013p Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 31 617,2 30 836,5 31 598,0 32 130,5 Varia on - -2,5% 2,5% 1,7% EBITDA consolidé* 22 745,4 21 182,4 22 121,1 22 526,0 Varia on - -6,9% 4,4% 1,8% EBIT consolidé 14 327,5 12 333,0 12 113,2 12 407,7 Varia on - -13,9% -1,8% 2,4% Résultat financier consolidé -171,0 -326,9 -356,1 -351,4 Varia on - -91,2% -8,9% 1,3% Résultat Net Part du Groupe 9 533,0 8 123,5 7 923,6 8 125,3 Varia on - -14,8% -2,5% 2,5% Analyse des marges Marge d’EBITDA* 71,9% 68,7% 70,0% 70,1% Cours Cible 133 (Vs. 151) Varia on - -3,2% 1,3% 0,1% Marge d’EBIT 45,3% 40,0% 38,3% 38,6% Décote/Surcote 5,5% Varia on - -5,3% -1,7% 0,3% Analyse de la sensibilité Marge ne e 30,2% 26,3% 25,1% 25,3% Varia on - -3,8% -1,3% 0,2% Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR -8 135,9 -10 818,6 -10 070,6 -9 123,2 WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Varia on - -0,3 0,1 0,1 9,8% 141,8 146,5 151,8 157,8 164,7 BFR -6 173,9 -5 788,5 -5 914,6 -6 009,1 141,9 Varia on - 0,1 0,0 0,0 10,3% 133,4 137,4 147,0 152,8 TN -1 962,0 -5 030,6 -4 156,1 -3 114,1 10,8% 125,8 129,2 133,1 137,4 142,3 Varitaion - 156,4% -17,4% -25,1% 11,3% 118,9 121,9 125,3 129,0 133,2 Analyse de la solvabilité De es ne es 4 508,0 6 928,1 7 122,8 7 028,4 11,8% 112,8 115,4 118,3 121,5 125,1 Gearing 19,2% 31,4% 32,5% 31,8% De es ne es/ EBE 0,2x 0,3x 0,3x 0,3x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 11,6x 13,7x 14,0x 13,7x Ahmed ROCHD P/B 5,8x 6,2x 6,3x 6,2x DY 8,38% 7,34% 7,07% 7,25% Mail : ARochd@cpm.co.ma ROE 50,0% 45,7% 45,1% 45,7% ROA 20,2% 16,7% 16,4% 16,6% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve IAM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 Divers Personnel 0,10% Cours (En Dhs) 126,2 actionnaires 16,90% MASI IAM Nombre d'ac ons 879 095 340 105 Capi boursière (En MDhs) 110 941,8 100 Poids dans l’indice 19,5% 95 Flo ant (nombre d’ac ons) 148 567 112 90 VIVENDI 53,00% Performance 1 mois -9,6% 85 Etat 30,00% Performance 3 mois -9,0% 80 Performance 6 mois -13,6% Performance YTD -6,9% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Convoca on des ac onnaires en Assemblée générale mixte pour une autorisa on : ⇒ D’éme re des valeurs mobilières donnant accès à l’augmenta on du capital social d’un montant nominal plafonné à 1,2 MMDhs; ⇒ D’émission obligataire plafonné à 8,5 MMDhs; ⇒ De consen r à des op ons d’achat ou de souscrip on d’ac ons au profit du personnel portant sur 1% du capital. (*) tel que calculé par la Division Analyses et Recherches 26
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    Investor Guide 2012 TELECOMS IAM : Un opérateur en perte de vitesse Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats Maurita nie -2,5% Mali 20% Au sein d’un marché fort concurren el, MAROC TELECOM clôture 31 617 30 837 35% Burkina 17,5% 19,5% Gabon 17% faso 28% l’année 2011 sur des réalisa ons financières en contrac on, rom- 82,5% Fixe pant, de facto, avec les années fastes de forte croissance. 80,5% 28% Mobile 72% 2010 2011 Ce e situa on s’explique globalement par une baisse des prix du Maroc International mobile (non compensée par la hausse de l’usage), combinée à un accroissement des charges d’interconnexion suite à la croissance du parc mobile de la concurrence. Pour la première fois depuis son IPO, le chiffre d’affaires consolidé Progression du Parc mobile en 2011 par opérateur +3090 s’amenuise de 2,5% à 30,8 MMDhs, plombé essen ellement par le fléchissement de l’ac vité MAROC et ce, sur l’ensemble des +1296 segments : Mobile (-3,6% à 18,9 MMDhs) et fixe & internet (-12,9% +1246 +1029 +339 +512 +689 à 7,4 MMDhs). Retraité de l’impact de la cession de MOBISUD, la +332 +236 +232 +157 +170 +76 T1 T2 -25 T3 T4 2011 croissance des revenus ressort à -2,3%. -235 Maroc Telecom Meditel INWI Au segment mobile et fruit de la baisse des prix, l’ARPU mixte s’effrite de 6,4% à 87 Dhs/mois, témoignant de la forte tension sur les prix suite à la recrudescence de la concurrence. Evolu on des agrégats opéra onnels en 2011 de l’ac vité mobile 93,11 29,0% 87,29 En dépit d’une hausse de l’usage de 27% matérialisée par une ap- 23,3% précia on de l’usage moyen à 85 min/mois (Vs.70 min/mois), l’effet 70 85,36 escompté par la réduc on des prix demeure limité, puisqu’il n’a pas 2010 MOU (min/mois/client) Churn 2011 ARPU mobile (Dhs/mois/client) permis de porter les réalisa ons commerciales au même niveau que l’année précédente (Revenu Services du segment mobile de 18,2 MMDhs en 2011, contre 18,5 MMDhs en 2010) Toutefois, l’opérateur historique a su garder sa clientèle, en dépit de la concurrence sur les deux segments pré-payé (un Churn de 24,8% en 2011, contre 30,2% en 2010) et post-payé (un Churn stable de 13,4%). De même, l’intensifica on de l’effort commercial a permis: 27
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    Investor Guide 2012 TELECOMS IAM (Suite) Evolu on de la base clientèle du fixe et de l’Internet Haut-Débit • D’accroitre le parc pré-payé de 0,2% à 16,1 millions d’u lisa- teurs ; 1 231 1 241 • Et, d’améliorer le parc post-payé de 24,7% à 1 million de clients ; 591 497 Parallèlement, les revenus émanant de l’ac vité Fixe ont été impac- tés par la baisse du trafic suite à la concurrence du mobile ainsi que Lignes fixes (en Milliers) ADSL (en Milliers) par la réduc on du prix des liaisons louées par le fixe au mobile de 2010 2011 Maroc Telecom. Evolu on du Chiffre d’affaires par pays (En MDhs) A cet effet, le chiffre d’affaires du segment fixe ressort en dégrada- 1 764 2 123 on de -12,9% à 7,4 MMDhs. En éliminant le Data fixe (Internet, TV 1 733 1 575 1 184 1 202 sur ADSL, et autres services DATA corporate) le chiffre d’affaires 1 044 1 047 Fixe se dégrade de -16% à 5,7 MMDhs (soit -1 090 MDhs de moins en CA par rapport à 2010). Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali 2010 2011 En revanche, le segment internet a poursuivi son essor avec : Evolu on de la contribu on de l’ac vité mobile au Chiffre • Une croissance de 100% du parc d’abonnés 3G à 1,1 millions d’affaires (en MDhs) réalisé par les filiales Subsahariennes d’u lisateurs ; 6 105 5 568 • Et, un élargissement de 18,9% du parc ADSL à 1 483 1 457 591 000 abonnements, favorisé par une baisse des prix. 4 622 75,7% 4 111 73,8% Sur la plan interna onal, le chiffre d’affaires y afférent a progressé de 8,9% (+10,1% après retraitement de l’effet cession de MOBISUD) 2010 2011 Mobile Fixe & ADSL à 6,1 MMDhs, bénéficiant essen ellement de la performance de la filiale malienne. Evolu on du Parc mobile en 2011 par opérateur Par pays, SOTELMA (Mali) arrive en pole posi on avec une amélio- 4 376 ra on de +34,8% de son chiffre d’affaires (+33,7% après retraite- 2 971 ment de l’effet change et cession de MOBISUD) à 2,1 MMDhs, sui- 2 397 2 162 1 576 1 747 vie par Mauritel (Mauritanie) avec une performance de +1,6% (+8% 699 532 avec retraitement) à 1,2 MMDhs. En revanche, la filiale gabonaise Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali (Gabon Télécom) et burkinabè (Onatel) ont enregistré des évolu- 2010 2011 ons respec ves de 0,2% (-0,6% après retraitement) à 1 MMDhs, et de -1,8% (-2,6% après retraitement) à 1,7 MMDhs, impactées res- pec vement par la situa on mature du marché gabonais et par 28
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    Investor Guide 2012 TELECOMS IAM (Suite) Evolu on du ARPU en 2011 par pays 95 l’entrée d’un nouveau concurrent au Burkina Faso. 93 87 72 67 54 53 Par ailleurs, le résultat opéra onnel ressort en dégrada on de 47 45 41 13,6% à 12,3 MMDhs, sous l’effet de la baisse du chiffre d’affaires, couplée à : Maroc Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali • Une augmenta on des dota ons aux amor ssements (+6,1% 2010 2011 à 4,8 MMDhs) suite au programme d’inves ssement na onal et interna onal, portant ainsi le poids des dota ons aux Evolu on de l’EBITDA** (En MDhs) en 2011 18 605 amor ssements dans le chiffre d’affaires à 15,8%, contre -8,6% 16 996 12,8% 14,4% 14,5% une année auparavant ; 87,2% 85,6% • Une hausse du coût des achats consommés de +6,9% à 2010 2011 5,6 MMDhs, portant ainsi le poids de ces charges à 18% du CA Maroc International consolidé, contre 16,4% en 2010. Ce e situa on s’explique (**) tel que calculé par MAROC TELECOM par l’expansion des coûts d’interconnexion, suite à l’élargisse- ment du parc mobile des concurrents : plus les clients d’IAM Evolu on de la marge sur EBITDA** sollicitent le réseau de la concurrence, plus MAROC TELECOM -3,7 pts voit ses charges d’interconnexion s’élargir. 55,10% • Une augmenta on de la part des charges du personnel à 9,1% 58,80% du CA, Vs. 8,7% en 2011. Ces dernières ont progressé légère- ment de 1,8% à 2,8 MMDhs ; 2010 2011 Marge sur EBITDA • Une apprécia on des impôts et taxes à payer de 40,4% à 1,3 Evolu on du Résultat courant en 2011 (en MDhs) MMDhs, dont le poids sur le CA grimpe de 2,9 points à 4,2%. 14 327 12 375 7,8% -13,6% A cet effet, la marge opéra onnelle se déprécie de 5 points à 9,0% 40,1%. 92,2% 91,0% De son côté, le résultat financier creuse son déficit à -327 MDhs, contre -171 MDhs en 2010, sous l’effet de la hausse de 2010 2011 l’ende ement du Groupe. Maroc International En conséquence, le RNPG ressort en contrac on de 14,8% à 8,1 MMDhs, ramenant la marge ne e à 26,3%, contre 30,1% en 2010. 29
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    Investor Guide 2012 TELECOMS IAM (Suite) Evolu on de la marge opéra onnelle Coté bilanciel, le fonds de roulement du groupe ressort en dégrada- on à -10,8 MMDhs, contre -8,1 MMDhs en 2010. Cet état de fait se -5,2 pts jus fie par (a) la progression des immobilisa ons corporelles (hausse des inves ssements), (b) la dégrada on des résultats de 45,30% l’entreprise et (c) le remboursement par el des emprunts à long 40,10% terme. 2010 2011 Marge opérationnelle En revanche, l’Excédent en fonds de roulement s’effiloche à 5,8 MMDhs (contre 6,2 MMDhs en 2010), suite à la hausse des Evolu on du RNPG (en MDhs) créances d’exploita on de 947 MDhs à 11,4 MMDhs. Il en découle une trésorerie ne e néga ve de -5 MMDhs, contre -1,9 MMDhs en 9 532 -14,8% 2010. 8 123 En outre, la de e ne e s’est alourdit de 58,9% à 6 862 MDhs, por- tant le gearing à 31% (contre 18% une année auparavant). Côté rétribu on des ac onnaires, MAROC TELECOM proposera à sa 2010 2011 prochaine Assemblée Générale de distribuer un dividende de 9,26 Dhs/ac on (-12,5% par rapport à 2010), soit un montant total de 8,14 MMDhs. Evolu on de la marge ne e Avis de l’Analyste -3,8 pts Année difficile pour l’opérateur historique qui voit sa rentabilité 30,10% s’effriter sous l’effet de la recrudescence de la concurrence sur le 26,30% marché local. 2010 2011 Face à ce e situa on, l’opérateur historique a enchaîne les ac- Marge nette ons commerciales (Diversifica on des offres, campagnes publici- taires…) afin d’amor r la tendance baissière de sa base de clientèle. Toutefois, impacté par une élas cité limitée, la baisse tendancielle des prix n’a pas eu l’effet escompté en terme d’usage. Pour 2012, MAROC TELECOM aurait tout intérêt à doubler d’effort commercial en vue de doper ces revenus au niveau du post-payé, afin d’améliorer sa rentabilité ; les marges au niveau du prépayés 30
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    Investor Guide 2012 TELECOMS IAM (Suite) étant sous pression. Ceci perme rait à l’opérateur Télécom d’a énuer la baisse de son ARPU mixte, grâce à un effet mix pro- duit favorable. De même, la levée de l’asymétrie tarifaire à par r de 2013 devrait perme re de rééquilibrer la donne pour une concurrence plus équitable. Au volet de son développement interna onal, l’année 2012 ne semble pas bien démarrer pour l’opérateur marocain en raison des risques poli ques liés à sa filiale malienne SOTELMA. Rappelons, que ce e filiale avait enregistré la meilleure performance en 2011. En outre, la filiale burkinabè, fraichement sanc onnée par l’ARCEP (régulateur Télécom) en Février 2012, pour un montant de 1,1 MM CFA (soit 18,4 MDhs) pour mauvaise qualité de service (avec 2 autres opérateurs) semble pâ r d’une baisse substan elle des prix suite à l’entrée d’un nouveau concurrent. Toutefois, le management semble confiant quant à l’essor global de ses filiales subsahariennes et table sur une contribu on cible au résultat net part du groupe de 30% à moyen terme. Rappelons par ailleurs, que MAROC TELECOM envisagerait d’obte- nir une autorisa on du Directoire, pour lever un montant maximal de 8 MMDhs sur le marché obligataire sur un horizon de 5 ans, en plus d’une autorisa on d’augmenta on du capital social de 1,2 MMDhs (soit 25,4 MMDhs sur la base du cours 12/04/2012) sur 26 mois. La société n’ayant pas donné de précisions quant à l’ob- jec f de ce e levée massive de fonds, nous pensons que l’opéra- teur historique affûte ses armes pour un éventuel développement à l’interna onal. Dans l’a ente d’avoir plus d’éléments sur les objec fs de ces le- vées de fonds, nous recommandons le tre à l’achat avec un cours cible de 133 Dhs. 31
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    Investor Guide 2012 BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION 32
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    Investor Guide 2012 Matériauxde Construc on ALUMINIUM DU MAROC : Des résultats au beau fixe Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires 617,3 768,9 849,1 941,5 Varia on - 24,6% 10,4% 10,9% EBITDA 96,4 116,5 127,3 133,2 Varia on - 20,8% 9,3% 4,6% EBIT 63,8 77,2 83,3 92,6 Varia on - 21,0% 7,8% 11,2% Résultat financier 3,1 -3,9 -3,4 -3,8 Varia on - NS 12,4% -10,9% Résultat Net 55,3 58,8 63,9 71,1 Varia on (%) - 6,4% 8,7% 11,2% Analyse des marges Marge d’EBITDA 15,6% 15,1% 15,0% 14,1% Cours Cible 1 917 Varia on - -0,5pts -0,1pts -0,9pts Décote/Surcote 31,1% Marge d’EBIT 10,3% 10,0% 9,8% 9,8% Varia on - -0,3 pts -0,2 pts 0,0 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 9,0% 7,6% 7,5% 7,5% Varia on - -1,3 pts -0,1 pts 0,0 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 227,6 212,7 203,4 231,0 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - -6,5% -4,4% 13,6% 13,0% 2 044,3 2 089,9 2 139,6 2 194,1 2 254,1 BFR 225,0 331,5 368,4 406,8 2 023,4 Varia on - 47,3% 11,1% 10,4% 13,5% 1 939,2 1 979,5 2 071,3 2 123,7 TN 2,6 -118,8 -165,0 -175,8 14,0% 1 842,5 1 878,4 1 917,2 1 959,4 2 005,5 Varia on - NS -38,9% -6,5% 14,5% 1 753,4 1 785,3 1 819,8 1 857,2 1 897,8 Analyse de la solvabilité De es ne es 50,3 154,9 202,9 215,6 15,0% 1 670,9 1 699,4 1 730,2 1 763,4 1 799,4 Gearing 13,3% 40,7% 57,0% 58,1% De es ne es/ EBE 0,5x 1,3x 1,6x 1,6x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 12,3x 11,6x 10,7x 9,6x P/B 1,8x 1,8x 1,9x 1,8x Nordine HAMIDI DY 8,2% ND 8,2% 9,6% ROE 14,6% 15,4% 18,0% 19,2% Mail : nhamidi@cpm.co.ma ROA 8,5% 7,2% 8,6% 8,9% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ALM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 EL ALAMI EL ALAMI HOLDING DE GROUPE EL ALAMI 2,07% Mohamed 1,58% Abdelwahed 1,58% MASI ALM Cours (En Dhs) 1 462 PARTICIPATION ET D INVESTISSEMENT 120 Nombre d'ac ons 465 954 DU NORD 4,39% COFINORD 4,49% Divers actionnaires Capi boursière (En MDhs) 681,2 24,80% 110 RMA WATANYA 5,11% Poids dans l’indice 0,2% 100 HOLPAR 5,37% Flo ant (nombre d’ac ons) 115 557 HOLDING FINANCIERE ET 90 Performance 1 mois -3,8% D INVESTISSEMENT DU DETROIT 5,50% HOLDING S.A Performance 3 mois 3,0% RCAR 8,95% 21,23% 80 Performance 6 mois -2,5% Performance YTD 7,7% SOPINORD 14,95% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • 25/03/2011 : Franchissement à la hausse du seuil de 5% par la société HOLPAR dans le capital d'Aluminium du Maroc. L'opéra on a porté sur l’acquisi on de 25 000 ac ons à un cours unitaire de 1 300 Dhs pour un montant global de 32,5 MDhs (soit 5,36% du capital) ; • 11/11/2011 : Obten on du visa du CDVM pour l’introduc on en Bourse de sa filiale AFRIC INDUSTRIES, via la cession de 38% du capital. 33
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    Investor Guide 2012 Matériauxde Construc on ALUMINIUM DU MAROC : Des résultats au beau fixe Commentaire des résultats Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs) Au terme de l’exercice 2011, le chiffre d’affaires d’ALUMINIUM DU +24,6% MAROC s’est apprécié de 24,6% à 768,9 MDhs. Ce e embellie est à 768,9 imputer à l’améliora on de 18,9% de ses ventes de marchandises en l’état à 65,1 MDhs et de 25,2% de ses ventes de biens et services 617,3 produits à 703,8 MDhs. Pour sa part, l’excédent brut d’exploita on s’est affermi de 20,8% à 2010 2011 116,5 MDhs, générant une marge brute d’exploita on de 15,1% au lieu de 15,6% en 2010. Evolu on de l’EBE (En MDhs) Le résultat d’exploita on s’est bonifié de 21% à 77,2 MDhs. Au ni- veau des charges, la hausse a marqué essen ellement les achats consommés de métal, dont le niveau passe de 313 MDhs à +20,8% -0,5pts 423,7 MDhs en 2011, soit une hausse significa ve de 35,3%. Un sur- 116,5 15,6% coût qui rehausse par conséquent le total des charges d’exploita- 96,4 on de 27,9% à 719 MDhs ; les produits d’exploita on ayant aug- 15,1% menté de 27,2% à 796,3 MDhs. Une évolu on qui s’est traduite par 2010 2011 2010 2011 EBITDA Marge sur EBITDA une légère baisse de la marge opéra onnelle pour se situer à 10% contre 10,3% en 2010. Ayant pâ d’une montée des charges financières ; consécu ve à Evolu on du Résultat d’exploita on (En MDhs) une aggrava on des pertes de change de 184% à 7,2 MDhs, à l’alourdissement des charges d’intérêt de 39,3% à 8,1 MDhs ainsi que celle des dota ons financières de 154,6%, le résultat financier, 21% -0,3 pts qui était posi f en 2010 à hauteur de 3,1 MDH, s’est soldé par un déficit de -3,9 MDhs en 2011. 10,3% 77,2 63,8 Une contreperformance qui s’est répercutée sur le résultat net. 10,0% Celui-ci a augmenté de seulement 6,4% à 58,8 MDhs. De ce fait, la 2010 2011 2010 2011 marge ne e s’est contractée de 1,3 points à 7,6%. EBIT Marge sur EBIT Au vue de la situa on bilancielle de la société, le FR s’est situé à 212,7 MDhs, en recul de 6,5%. Quant au BFR, il s’est élargi de 47,3% à 331,5 MDhs. S’agissant de la trésorerie ne e, celle-ci s’est soldée par un déficit de 118,8 MDhs, contre un léger excédent de 2,6 MDhs en 2010. 34
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    Investor Guide 2012 Matériauxde Construc on ALUMINIUM DU MAROC (Suite) Evolu on du Résultat financier (En MDhs) Enfin, le niveau d’ende ement d’ALUMINIUM DU MAROC s’est 3,1 accentué en 2011 pour se situer à 154,9 MDhs contre 50,3 MDhs en 2010. Par conséquent, le gearing est passé de 13,3% en 2010 à 2010 2011 -3,9 40,7% en 2011, en augmenta on de 27,4 pts. Avis de l’analyste Résultat financier Capitalisant sur sa posi on historique sur le marché de l’aluminium, ALUMINIUM DU MAROC devrait profiter en 2012 du Evolu on du Résultat net (En MDhs) dynamisme de l’immobilier, en l’occurrence le segment social ; la société ayant développé une offre adaptée à ce type de logement. +6,4% -1,3 pts Cependant, l’introduc on sur le marché de FONEX ALUMINIUM, 58,8 9,0% filiale de DELTA HOLDING, dotée d’une capacité de 6 000 tonnes, 55,3 7,6% pourrait bousculer l’opérateur dans ses marchés de prédilec on. Marge nette 2010 2011 2010 2011 Ceci étant, nous tablons pour l’année 2012 sur une évolu on de 10,4% du chiffre d’affaires de la société à 849,1 MDhs et de 8,7% Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs) de son résultat net à 63,9 MDhs. En terme de valorisa on, nous es mons que le cours en bourse de TN -336,2 TN -118,8 la société ne reflète pas sa valeur fondamentale, d’où notre BFR FR 331,5 recommanda on d’acheter le tre qui offre une décote de 31,1%. 227,6 FR BFR 212,7 225 2010 2011 Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing +104,5 Dhs +27,4pts 154,9 40,7% 50,3 13,3% 2010 2011 2010 2011 Dette nette GEARING 35
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    Investor Guide 2012 BTP CIMENTS DU MAROC : Situa on financière confortable Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé Varia on 3 640,6 - 3 977,5 9,3% 4 490,9 12,9% 4 762,6 6,1% EBITDA consolidé 1 455,4 1 741,5 2 029,9 2 157,5 Varia on - 19,7% 16,6% 6,3% EBIT consolidé 1 155,8 1 258,0 1 367,5 1 453,7 Varia on - 8,8% 8,7% 6,3% Résultat financier consolidé 94,1 62,1 50,0 45,0 Varia on - -34,0% -19,5% -10,0% Résultat Net Part du Groupe 889,5 975,9 1 042,3 1 093,3 Varia on (%) - 9,7% 6,8% 4,9% Analyse des marges Marge d’EBITDA 40,0% 43,8% 45,2% 45,3% Cours Cible 1 104 (Vs. 1 103) Varia on - 3,8 pts 1,4 pts 0,1 pts Décote/Surcote 22,2% Marge d’EBIT 31,7% 31,6% 30,5% 30,5% Varia on - -0,1 pts -1,2 pts 0,1 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 24,4% 24,5% 23,2% 23,0% Varia on - 0,1 pts -1,3 pts -0,3 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 293,2 499,3 933,0 1 460,2 WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Varia on - 70,3% 86,9% 56,5% 9,5% 1 181,9 1 225,0 1 273,8 1 329,6 1 393,9 BFR 11,4 142,6 173,0 277,3 1 183,7 Varia on - NS 21,3% 60,3% 10,0% 1 105,5 1 142,3 1 230,6 1 284,2 TN 281,8 356,7 760,0 1 183,0 10,5% 1 037,2 1 068,9 1 104,3 1 144,1 1 189,2 Varia on - 26,6% 113,1% 55,7% 11,0% 975,9 1 003,3 1 033,8 1 067,8 1 106,0 Analyse de la solvabilité De es ne es 413,0 413,3 470,0 507,0 11,5% 920,5 944,3 970,7 1 000,0 1 032,7 Gearing 7,9% 7,1% 7,4% 7,4% De es ne es/ EBE 0,3x 0,2x 0,2x 0,2x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 14,7x 13,4x 12,5x 11,9x Nordine HAMIDI P/B 2,5x 2,3x 2,1x 1,9x DY 3,3% 3,9% 3,9% 4,4% Mail : nhamidi@cpm.co.ma ROE 17,1% 16,9% 16,5% 15,9% ROA 11,3% 12,5% 12,5% 12,2% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CMA vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 PROCIMAR 3,52% MASI CMA Cours (En Dhs) 904,0 FONDS ABU DHABI 5,38% 130 Nombre d'ac ons 14 436 004 CIMR 7,80% 120 Capi boursière (En MDhs) 13 050,1 110 FIPAR HOLDING Poids dans l’indice 2,5% 8,84% 100 Flo ant (nombre d’ac ons) 2 263 565 COCIMAR 58,79% 90 Performance 1 mois -10,1% Divers actionnaires 15,68% 80 Performance 3 mois -3,3% 70 Performance 6 mois -13,1% Performance YTD -4,8% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • 15/12/2011 : Sika Maroc acquiert la totalité des ac ons d'Axim Maroc, filiale contrôlée par Ciments du Maroc et qui opère dans le segment des agents de mouture pour ciments et adjuvants pour béton. • 02/11/2011 : Renforcement de sa capacité de produc on à Safi. Le site s'étend sur 40 ha approvisionné par 500 ha de carrières d'argile et de calcaire ; • 21/10/2011 : INDUSAHA a inauguré son parc éolien à Laâyoune. Portant sur une mise de 100 MDhs, ce projet consiste à alimenter le centre de broyage local de Ciments du Maroc ; • 18/04/2011 : Fermeture de l'ancienne usine d'Agadir qui a coûté prés de 100 MDhs. 36
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    Investor Guide 2012 BTP CIMENTS DU MAROC : Situa on financière confortable Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats Profitant d’une croissance soutenue de ses ventes de ciments de +9,3% 3 977,5 8,1% en volume (+10,7% pour l’ensemble du marché) et de l’u li- sa on à pleine capacité de l’usine d’Aît Baha, CIMENTS DU 3 640,6 MAROC affiche au tre de l’exercice 2011 des résultats en améliora on. 2010 2011 En effet, le CA consolidé s’est affermi de 9,3% à 4 MMDhs. De fac- to, l’excédent brut d’exploita on s’est amélioré de 19,7% à 1,7 MMDhs, soit une marge brute d’exploita on de 43,8% (40% en 2010). Une performance qui est a ribuable à la hausse de la Evolu on de l’EBE consolidé (MDhs) produc on de l’usine d’Aît Baha et la réduc on concomitante des achats de clinker. +19,7% +3,8 pts Au regard de la forte augmenta on des dota ons aux amor sse- 1741,5 43,8% ments liée à l’usine d’Aît Baha, le résultat d’exploita on a 1455,4 40,0% enregistré une hausse confinée à 8,8%, se fixant à 1,3 MMDhs. 2010 2011 2010 2011 EBITDA Marge sur EBITDA Pour sa part, le résultat financier génère un produit net de 62,1 MDhs, en retrait de 32 MDhs suite à la diminu on des dividendes reçus en 2011 au tre de la par cipa on dans la socié- té égyp enne Suez Cement Company. Ces derniers sont passés Evolu on du résultat d’exploita on consolidé (MDhs) de 130 MDhs en 2010 à 100 MDhs en 2011. Par ailleurs, suite à la cession de la totalité des ac ons d’Axim -0,1pts Maroc ; ayant généré une plus-value ne e de 45 MDhs, le +8,8% résultat excep onnel s’est soldé par un produit net de 31,7% 1258,0 31,6% 17,5 MDhs. 1155,8 Au final, le RNPG affiche une progression de 9,7% pour s’établir à 2010 2011 2010 2011 EBIT Marge sur EBIT 975,9 MDhs en 2011 contre 889,5 MDhs en 2010, dégageant ainsi une Capacité d’autofinancement de 1,4 MMDhs, en améliora on de 19% compara vement à l’exercice 2010. 37
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    Investor Guide 2012 BTP CIMENTS DU MAROC (Suite) Evolu on du RNPG (MDhs) Pour ce qui est de l’analyse bilancielle, elle fait état d’un Fonds de +0,1 pts +9,7% Roulement en affermissement de 70,3% à 499,3 MDhs suite es- sen ellement à l’améliora on de 18,4% des réserves consolidées 975,9 24,5% 24,4% à 3,2 MMDhs. Une situa on qui a permis à la fois de financer le 889,5 Besoin en Fonds de Roulement qui se monte à 142,6 MDhs et de 2010 Marge nette 2011 2010 retraité 2011 dégager un excédent de trésorerie de 356,7 MDhs, contre Le RNPG de 2010 a été retraité en tenant compte de la sor e de périmètre de la société AXIM MAROC 281,8 MDhs en 2010. Dans le même contexte, l’ende ement net ressort en stabilisa on 413,3 MDhs. De ce e situa on se dégage Dividendes à distribuer (MDhs) et taux de distribu on un gearing de 7,1%, contre 7,9% en 2010. 505,3 En social, le chiffre d’affaires s’est bonifié de 10,4% à 433,1 3,3 MMDhs. De ce fait, l’EBE s’est raffermi de 18,9% à 53% 53,1% 1,5 MMDhs, dégageant une marge brute d’exploita on en amé- liora on de 3,3 points à 46,9%. 2010 2011 Le résultat d’exploita on s’est accru de 9,1% à 1,1 MMDhs. En revanche, le résultat financier s’est replié de 22,6% à 107 MDhs. Dans ce contexte, le résultat net a progressé de 16,9% à Evolu on des grandes masses du bilan consolidé (En MDhs) 953,4 MDhs, induisant une améliora on de 19,6% de la Capacité d’autofinancement à 1,3 MMDhs. TN -145 Au regard de ces résultats, CIMENTS DU MAROC compte proposer à l’AG prévue le 10 mai 2012 la distribu on d’un dividende de 35 FR TN 499,3 356,7 Dhs l’ac on correspondant à un montant total de 505,3 MDhs, en FR TN 281,8 hausse de 16,7% compara vement au montant alloué en 2010 293,2 BFR 142,6 (433,1 MDhs). 2010 2011 38
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    Investor Guide 2012 BTP CIMENTS DU MAROC (Suite) Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing Avis de l’analyste 7,9% Coté perspec ves, la société compte rer profit en 2012 : 413,0 413,3 • De la poli que éta que visant à encourager le logement 7,1% social ; • Des grands projets en cours et à venir (Infrastructures touris- 2010 2011 ques, hôtels et sta ons balnéaires à Oued Chbika, Plage 2010 Dette nette 2011 GEARING blanche, Taghazout) ; • De la poursuite des travaux entamés pour la construc on des barrages (Taliouine à Ouarzazate, Zerrar à Essaouira, Sidi Abdallah à Taroudant) ; • Du programme autorou er (El Jadida -Safi) ; Evolu on du Chiffre d’affaires en social (En MDhs) • De l’extension de la Centrale électrique de Jorf Lasfar, exten- sion du port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar et à Safi et +10,4% 3 293,8 aménagement d’une nouvelle zone industrielle ; • Des projets de parcs éoliens à Laâyoune et à Tarfaya ; 2 984,1 • Et, du projet de Centrale solaire à Ouarzazate. 2010 2011 A horizon 2 ans à 3 ans, la société devrait néanmoins faire face à l’entrée sur son territoire de prédilec on de la nouvelle cimenterie de LAFARGE. Pour riposter, CIMENTS DU MAROC envisage de se Evolu on du résultat d’exploita on social (MDhs) posi onner sur la région de Tanger-Tétouan ‘’fief’’ de LAFARGE. La société proje e, à cet effet, un inves ssement autour de 3 MMDhs -0,4 pts +9,1% sur une période de 3 ans. Le financement de ce nouvel inves sse- 1142,2 ment devrait se traduire probablement par un recours à l’ende e- 35,1% 34,7% 1047,0 ment pour près de 1,5 MMDhs. L’autre moi é serait financée sur 2010 2011 2010 2011 fonds propres. EBIT Marge sur EBIT 39
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    Investor Guide 2012 BTP CIMENTS DU MAROC (Suite) Evolu on du résultat net (MDhs) Ce nouveau posi onnement sur la région du nord devrait per- me re à CIMENTS DU MAROC de rer profit des grands projets +16,9% menés dans ce e zone. Pour rappel, la région de Tanger-Tétouan +1,6 pts 953,4 est la 3ème en terme de consomma on de ciment au niveau 28,9% na onal. 815,8 27,3% Seul bémol, en décidant de se posi onner dans la région du nord, 2010 2011 2010 Marge nette 2011 la société pourrait ne pas bénéficier pleinement des opportunités offertes sur le plan du logement social ; étant donné que l’essen el de la demande pour ce segment de logement provient de l’axe Casablanca-Rabat. Au regard de la situa on financière de l’entreprise, nous es mons que CIMENTS DU MAROC devrait a eindre un Résultat Net Part du Groupe de 1 MMDhs en 2012 et de 1,1 en 2013 en progressions respec ves de 6,8% et de 4,9%. En terme de valorisa on, nous tablons sur un cours cible de 1 104 Dhs, supérieur de 22,2% à son cours en bourse, d’où notre recommanda on d’acheter ce tre. 40
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    Investor Guide 2012 BTP HOLCIM : Fléchissement du résultat net Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 3 543,8 3 493,9 3 766,5 3 901,4 Varia on - -1,4% 7,8% 3,6% EBITDA consolidé 1 647,0 1 456,5 1 637,1 1 782,9 Varia on - -11,6% 12,4% 8,9% EBIT consolidé 1 256,8 1 103,2 1 262,8 1 415,3 Varia on - -12,2% 14,5% 12,1% Résultat financier consolidé -45,6 -37,5 -50,0 -50,0 Varia on - 17,9% -33,4% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 659,3 575,3 658,7 745,1 Varia on - -12,7% 14,5% 13,1% Analyse des marges Marge d’EBITDA 46,5% 41,7% 43,5% 45,7% Cours Cible 2 082 (Vs. 2 015) Varia on - -4,8pts 1,8pts 2,2pts Marge d’EBIT 35,5% 31,6% 33,5% 36,3% Décote/Surcote 9,6% Varia on - -3,9pts 2,0pts 2,7pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 18,6% 16,5% 17,5% 19,1% Varia on - -2,1pts 1,0pts 1,6pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 336,8 1 001,2 1 153,4 1 380,3 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 197,2% 15,2% 19,7% 12,1% 2 218,6 2 271,7 2 330,1 2 394,6 2 466,2 BFR -87,8 -10,5 -18,1 -51,8 2 200,0 Varia on - 88,1% NS 186,1% 12,6% 2 102,2 2 148,9 2 256,1 2 318,1 TN 424,6 1 011,6 1 171,5 1 432,0 13,1% 1 995,7 2 036,9 2 081,8 2 130,9 2 184,9 Varia on - NS 15,8% 22,2% 13,6% 1 897,9 1 934,4 1 974,0 2 017,2 2 064,5 Analyse de la solvabilité De es ne es 1 275,4 688,3 528,5 268,0 14,1% 1 807,8 1 840,2 1 875,3 1 913,4 1 955,0 Gearing 49,7% 22,0% 16,5% 8,0% De es ne es/ EBE 0,8x 0,5x 0,3x 0,2x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 12,1x 13,9x 12,1x 10,7x P/B 3,7x 3,7x 3,6x 3,3x Nordine HAMIDI DY 6,9% 6,8% 6,8% 7,4% Mail : nhamidi@cpm.co.ma ROE 14,6% 15,4% 18,0% 19,2% ROA 8,5% 7,2% 8,6% 8,9% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve HOL vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 BANQUE MASI HOL Cours (En Dhs) 1900,0 ISLAMIQUE POUR LE Nombre d'ac ons 4 210 000 DEVELOPPEMENT 140 13,78% 130 Capi boursière (En MDhs) 7 999 120 110 Poids dans l’indice 2,9% 100 HOLCIBEL SA 90 Flo ant (nombre d’ac ons) 1 482 762 51,00% 80 Performance 1 mois -9,7% Divers actionnaires 70 35,22% Performance 3 mois 4,7% 60 50 Performance 6 mois -2,6% Performance YTD -3,1% Performance MASI -7,2% 41
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    Investor Guide 2012 BTP HOLCIM : Fléchissement du résultat net Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats En dépit de l’embellie des ventes de ciments en 2011, notamment sur les régions de Fès-Boulemane (+31,7% à 808 818 tonnes) et de l’Oriental (+12,7% à 1 367 281 tonnes), HOLCIM MAROC affiche des résultats consolidés en berne. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se contracte de 1,4% à 3,5 MMDhs. De facto, l’Excédent brut d’exploita on se replie de 11,6% à 1,5 MMDhs, générant une marge brute d’exploita on de 41,7%, en recul de 4,8 pts. Evolu on de l’EBE consolidé (En MDhs) De même, le résultat d’exploita on consolidé s’effiloche de 12,2% à 1,1 MMDhs, se traduisant par une perte de 3,9 pts de la marge -11,6% d’exploita on, passant de 35,5% en 2010 à 31,6% en 2011. -4,8 pts 1647,0 46,5% Au final, le résultat net part du groupe se rétracte de 12,7% à 1456,5 41,7% 575,3 MDhs, soit un décroissement de 2,1 pts de la marge ne e à 16,5% en 2011. 2010 2011 2010 2011 EBITDA Marge sur EBITDA L’analyse bilancielle fait ressor r une ne e améliora on du Fonds de Roulement passant de 336,8 MDhs à 1 MMDhs a ribuable à l’affermissement des intérêts minoritaires passant de 428,3 MDhs Evolu on du Résultat d’exploita on consolidé (En MDhs) en 2010 à 971,6 MDhs en 2011. Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement dégage un excédent de 10,5 MDhs en baisse compa- ra vement à l’excédent enregistré en 2010 et qui était de 87,8 MDhs. Par conséquent, la Trésorerie ne e ressort excéden- taire de 1 MMDhs (+424,6 MDhs en 2010). Pour ce qui est de l’ende ement net, celui-ci ressort en améliora- on de 46% à 688,3 MDhs. De ce e situa on se dégage un gearing de 22%, contre 49,7% en 2010. 42
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    Investor Guide 2012 BTP HOLCIM (Suite) Evolu on du RNPG (En MDhs) En social, le chiffre d’affaires se contracte de 2,9% à 2,2 MMDhs. De même, le résultat d’exploita on s’é ole de 4,6% à 879,4 MDhs, engendrant ainsi un rétrécissement de la marge d’exploita on de -12,7% -2,1 pts 0,8 points à 40,9%. 659,3 18,6% Dans ces condi ons, le résultat net se fixe à 540,8 MDhs, contre 575,3 16,5% 551,5 MDhs une année auparavant, soit une dégrada on de 1,9%, 2010 Marge nette 2011 2010 2011 ce qui induit tout de même une légère améliora on de 0,2 points de la marge ne e à 25,1%. Fidèle à sa poli que de distribu on, la société compte proposer à la prochaine assemblée générale un dividende unitaire de 130 Dhs Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing (Vs 131 Dhs en 2010). -27,7 pts Avis de l’analyste -46% 1275,4 49,7% Pour ses perspec ves et face à l’acharnement de la concurrence 688,3 22,0% dans le région du centre avec le posi onnement de CIMAT, 2010 2011 HOLCIM compte rer profit du développement du logement social 2010 Dette nette 2011 GEARING et des infrastructures afin de relancer son ac vité. La société compte aussi booster son chiffre d’affaires via la mise en service de son usine à Fès prévue pour 2012. rappelons que le Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) dit-projet vise à doubler la capacité de produc on de l’usine de Fès passant de 600 Mille tonnes à 1,2 Millions de tonnes. -2,9% Notons que le cimen er devrait capitaliser sur la poursuite de la 2 213,9 bonne maitrise de ses frais généraux, de la réduc on de ses coûts 2 150,8 fixes et de l’op misa on de ses coûts de produc on, notamment à l'usine de Fès, pour améliorer son niveau de rentabilité. 2010 2011 43
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    Investor Guide 2012 BTP HOLCIM (Suite) Evolu on du résultat d’exploita on socail (MDhs) Par ailleurs, HOLCIM MAROC serait en train d’étudier une opéra on de fusion avec sa filiale HOLCIM AOZ. Détenue à hau- -0,8 pts -4,6% teur de 67,2%, ce e filiale, commune avec le groupe IRAQUI, 921,8 exploite depuis 2004 l’usine de Se at et ce, moyennant un loyer. 41,6% 40,9% Outre une op misa on fiscale, ce e opéra on perme rait d’élar- 879,4 gir la capacité bénéficiaire de la société, du fait de la contrac on 2010 2011 2010 EBIT 2011 Marge sur EBIT de la part des minoritaires. Evolu on du résultat net (MDhs) Côté prévisions, nous tablons sur une reprise de 7,8% du chiffre d’affaires consolidé de HOLCIM à 3,8 MMDhs en 2012. +0,2 pts Compte tenu d’une décote de 9,6%, nous sommes à l’achat sur la 551,5 -1,9% valeur. 25,1% 24,9% 540,8 2010 2011 2010 Marge nette 2011 44
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    Investor Guide 2012 BTPET MATERAIUX DE CONSTRUCTION LAFARGE CIMENTS : Légère contrac on du RNPG Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 5 353,7 5 567,2 5 946,2 6 176,4 Varia on - 4,0% 6,8% 3,9% EBITDA consolidé 2 844,6 2 793,3 2 961,2 3 140,5 Varia on - -1,8% 6,0% 6,1% EBIT consolidé 2 405,7 2 375,2 2 527,4 2 672,4 Varia on - -1,3% 6,4% 5,7% Résultat financier consolidé -10,8 10,3 -40,0 -80,0 Varia on - 195,9% -487,4% 100,0% Résultat Net Part du Groupe 1 674,8 1 660,4 1 744,5 1 808,5 Varia on - -0,9% 5,1% 3,7% Analyse des marges Cours Cible 1 904 (Vs. 1788) Marge d’EBITDA 53,1% 50,2% 49,8% 50,8% Varia on - -3,0 pts -0,4 pts 1,0 pts Décote/Surcote 32,7% Marge d’EBIT 44,9% 42,7% 42,5% 43,3% Varia on - -2,3 pts -0,2 pts 0,8 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 31,3% 29,8% 29,3% 29,3% Varia on - -1,5 pts -0,5 pts -0,1 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 338,4 -458,2 502,3 385,0 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - NS NS -23,3% 11,2% 2 035,2 2 108,4 2 189,5 2 279,9 2 381,3 BFR 214,1 -1 153,5 -143,6 -97,8 2 038,8 Varia on - NS NS 31,9% 11,7% 1 904,6 1 968,4 2 116,8 2 203,7 TN 124,3 695,2 645,9 482,8 12,2% 1 787,0 1 842,9 1 904,2 1 971,9 2 046,9 Varia on - 459,3% -7,1% -25,3% 12,7% 1 680,6 1 729,8 1 783,6 1 842,6 1 907,7 Analyse de la solvabilité De es ne es -124,3 -695,3 -145,9 517,2 13,2% 1 584,2 1 627,6 1 674,9 1 726,6 1 783,4 Gearing NS NS NS 8,6% De es ne es/ EBE 0,0x -0,2x 0,0x 0,2x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 15,0x 15,1x 14,4x 13,9x P/B 4,0x 4,9x 4,5x 4,2x Nordine HAMIDI DY 4,6% 4,6% 4,6% 4,9% Mail : nhamidi@cpm.co.ma ROE 26,9% 32,6% 31,4% 30,1% ROA 19,4% 17,7% 18,9% 17,8% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve LAC vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 CDG CIMR 3,45% RCAR 1,77% MASI LAC Cours (En Dhs) 1435 BANQUE 3,88% LAFARGE ISLAMIQUE POUR LE CEMENTOS 0,64% 130 Nombre d'ac ons 17 469 113 DEVELOPPEMENT 120 5,46% Capi boursière (En MDhs) 25 068,2 110 100 Poids dans l’indice 4,6% Divers actionnaires 90 15,38% Flo ant (nombre d’ac ons) 2 686 750 80 70 Performance 1 mois -6,8% LAFARGE MAROC 60 Performance 3 mois 1,7% 69,42% 50 Performance 6 mois -9,5% Performance YTD -2,6% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • 25/01/2012 : Détachement du coupon du dividende excep onnel de 7 Dhs/ac on ; • 12/01/2012 : Split de la valeur nominale de 100 Dhs à 30 Dhs ; • 04/01/2012 : Franchissement à la baisse du seuil 5% dans son capital par CDG ; • 01/06/2011 : Augmenta on de capital en numéraire réservée aux salariés des filiales marocaines du Groupe LAFARGE, portant sur 5 millions d'ac ons avec un prix de souscrip on de 418,80 Dhs. 45
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    Investor Guide 2012 BTP LAFARGE CIMENTS : Légère contrac on du RNPG Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats +4% 5 567,2 Au tre de l’exercice 2011, LAFARGE CIMENTS a évolué dans un contexte marqué par la disparité de la demande par région au détriment de ses principaux marchés, par culièrement celui de la 5 353,7 région de Meknès, où un recul de 1,7% des ventes en volume a été 2010 2011 enregistré, et de Tanger-Tétouan qui affiché une hausse limitée de 5%. De même, la société a dû faire face à l’arrivée de nouvelles capaci- tés de produc on engendrant une surcapacité, notamment dans la Evolu on de l’EBE consolidé (En MDhs) région de Casablanca. -3,0 pts A cet effet, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de seulement -1,8% 4% à 5,6 MMDhs et ce, en dépit de la stagna on des prix de vente, 53,1% 2844,6 grâce notamment à un effet volume (+5,7%). Ce e améliora on du 50,2% 2793,3 volume des ventes demeure, toutefois, en-deçà de la croissance 2010 2011 2010 2011 enregistrée au sein du secteur (+10,7%), du fait de la recrudescence EBITDA Marge sur EBITDA de la concurrence de CIMENTS DE l’ATLAS. En dépit de la progression des ventes, l’excédent brut d’exploita on consolidé s’amoindrit de 1,8% à 2,8 MMDhs. Du coup, la marge brute d’exploita on se rétrécit de 3 points à 50,2%. Evolu on du Résultat d’exploita on consolidé (En MDhs) -2,3pts De même, le résultat d’exploita on consolidé se replie de 1,3% à -1,3% 2,4 MMDhs, plombé par le renchérissement du coût des intrants, 2405,7 44,9% non compensé par les ac ons d’op misa on industrielle. Ainsi, la 42,7% 2375,2 marge opéra onnelle s’effrite à 42,7% (Vs. 44,9% en 2010). 2010 2011 2010 2011 Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en légère régression EBIT Marge sur EBIT de 0,9% à 1,7 MMDhs, réduisant ainsi la marge ne e de 1,5 points à 29,8%. 46
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    Investor Guide 2012 BTP LAFARGE CIMENTS (Suite) Evolu on du RNPG (En MDhs) Du côté du bilan, son analyse fait ressor r un basculement du -1,5 pts -0,9% Fonds de Roulement en zone néga ve, passant d’un solde posi f de 31,3% 338,4 MDhs à un déficit de -458,2 MDhs a ribuable essen elle- 1674,8 29,8% ment à la réduc on du capital passant de 1,7 MMDhs en 2010 à 1660,4 seulement 524,1 MDhs en 2011. A l’opposé, le Besoin en Fonds de 2010 2011 2010 Marge nette 2011 Roulement s’est largement allégé passant de 214,1 MDhs à une si- tua on excédentaire de -1,2 MMDhs, du fait de la forte hausse du poste « autres créditeurs courants » qui passe de 444,4 MDhs à Evolu on de la de e ne e (En MDhs) 1 935,3 MDhs ; ce e hausse étant liée à la réduc on du capital qui 2010 2011 n’a été décaissée qu’en début 2012. Compte tenu de ce qui pré- -124,3 cède, la trésorerie ne e arrive à renforcer son excédent pour se -695,3 fixer à 695,2 MDhs (Vs. +124,3 MDhs en 2010). Pour ce qui est de l’ende ement net, il ressort en améliora on à -695,3 MDhs Dette nette (Vs. -124,3 MDhs en 2010). En social, le chiffre d’affaires s’élargit de 5,8% à 4,8 MMDhs. Ce e évolu on aurait été, toutefois, insuffisante pour doper les autres rubriques de résultats. Ainsi, le résultat d’exploita on n’a que Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) légèrement augmenté (+1,8% à seulement 1,9 MMDhs en 2011). En revanche, le résultat financier accuse un recul de -11,6% à +5,8% 4 765,3 242,1 MDhs. Pour sa part, le résultat net social de LAFARGE affiche une progres- 4 504,9 sion de 5,9% à 1,5 MMDhs. 2010 2011 Par ailleurs, la société compte distribuer un dividende ordinaire de 66 Dhs/ac on, soit au même niveau que l’année précédente. Dans ces condi ons, le taux de distribu on ressort à 75,5% contre 80% en 2010. 47
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    Investor Guide 2012 BTP LAFARGE CIMENTS (Suite) Evolu on du résultat d’exploita on social (MDhs) Avis de l’Analyste -1,6 pts Pour ses perspec ves, LAFARGE compte s’appuyer sur la poli que +1,8% visant à promouvoir les programmes de logements sociaux pour 41,9% 1922,1 40,3% doper ses ventes de ciments en 2012. De même, la société devrait 1888,6 profiter du développement des projets d’infrastructure, notam- 2010 2011 2010 2011 ment dans la région de Tanger. EBIT Marge sur EBIT Par ailleurs, et dans le cadre d’un élargissement de ses zones géo- graphiques d’ac vité, le cimen er français confirme son inten on Evolu on du résultat net (MDhs) de construire, à horizon 2014, une cimenterie dans le Souss Massa Drâa, région historiquement dominée par Ciments du Maroc. Portant sur un inves ssement de 2,8 MMDhs, ce e usine serait +5,9% 1527,0 dotée d’une capacité de 1,2 Millions de tonnes avec possibilité d’extension en cas de besoin. Pour ce faire, la société devrait pro- bablement recourir à l’ende ement, notamment après la réduc- 1441,8 on de son capital. 2010 2011 Du côté de l’ac vité chaux industrielle, la nouvelle usine à Tlat Loulad, dans la région de Ben Ahmed, mise en place en parte- nariat avec Calcinor, devenue opéra onnelle à par r de février 2011, devrait lui perme re d’améliorer ses revenus. A ce tre, la Dividendes à distribuer (En MDhs) et taux de distribu on société entend, à par r de 2012, réaliser un deuxième four, iden- 1153 1153 que au premier, pour nu inves ssement de 70 MDhs. Néanmoins, le groupe serait contraint de faire face à horizon 80% 75,5% 3 ans à l’entrée sur son territoire de prédilec on de CIMENTS DU MAROC qui a confirmé son inten on de s’implanter dans la région de Tanger-Tétouan. 2010 2011 En termes de prévisions pour l’exercice 2012, nous tablons sur une hausse de 6,8% du chiffre d’affaires consolidé à 5,9 MMDhs et de 5,1% du RNPG à 1,7 MMDhs. Présentant une décote de 32,7%, nous recommandons le tre à l’achat. 48
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    Investor Guide 2012 BTPET Matériaux de construc on SONASID : Redressement du RNPG en 2011 Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Vendre Chiffre d’affaires consolidé 4 114,6 5 487,8 5 839,3 6 469,6 Varia on - 33,4% 6,4% 10,8% EBITDA consolidé 190,4 368,6 452,9 488,3 Varia on - 93,6% 22,9% 7,8% EBIT consolidé 5,3 167,9 217,3 242,3 Varia on - NS 29,5% 11,5% Résultat financier consolidé -32,6 -41,1 -45,0 -55,0 Varia on - -26,1% -9,5% -22,2% Résultat Net Part du Groupe -18,8 106,7 121,0 131,6 Varia on - NS 13,4% 8,7% 1 385 (Vs.1 782) Analyse des marges Cours Cible Marge d’EBITDA 4,6% 6,7% 7,8% 7,5% Décote/Surcote -7,7% Varia on - 2,1pts 1,0pts -0,2pts Marge d’EBIT 0,1% 3,1% 3,7% 3,7% Varia on - 2,9pts 0,7pts 0,0pts Analyse de la sensibilité Marge ne e NS 1,9% 2,1% 2,0% Varia on - - 0,1pts 0,0pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 894,7 980,3 1 155,2 1 129,5 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 9,6% 17,8% -2,2% 14,1% 1 468,4 1 491,0 1 515,6 1 542,3 1 571,3 BFR 1 230,7 1 125,3 1 289,2 1 333,8 1 448,0 Varia on - -8,6% 14,6% 3,5% 14,6% 1 405,9 1 426,1 1 471,6 1 497,2 TN -336,0 -145,0 -134,0 -204,4 15,1% 1 347,8 1 365,9 1 385,4 1 406,4 1 429,1 Varia on - 56,8% 7,6% -52,5% 15,6% 1 293,7 1 309,9 1 327,3 1 346,0 1 366,3 Analyse de la solvabilité De es ne es 790,2 498,0 499,4 572,8 16,1% 1 243,1 1 257,7 1 273,3 1 290,0 1 308,1 Gearing 36,5% 21,9% 20,5% 23,3% De es ne es/ EBE 4,1X 1,3x 1,1x 1,2x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER NS 54,7x 48,4x 44,5x P/B 2,7x 2,6x 2,4x 2,4x Nordine HAMIDI DY NS NS 2,7% 2,7% ROE -0,9% 4,7% 5,0% 5,4% Mail : nhamidi@cpm.co.ma ROA -0,4% 2,3% 2,5% 2,6% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve SID vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 ATTIJARIWAFA MASI SID Cours (En Dhs) 1501 RCAR 10,02% BANK 0,25% 130 Nombre d'ac ons 3 900 000 120 Capi boursière (En MDhs) 5 853,9 110 Poids dans l’indice 1,66% Divers actionnaires 24,87% Flo ant (nombre d’ac ons) 969 930 100 Nouvelles Performance 1 mois -21,0% Sidérurgies 90 Industrielles Performance 3 mois -12,7% 64,86% 80 Performance 6 mois -16,5% Performance YTD -21,8% Performance MASI -7,2% 49
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    Investor Guide 2012 BTPET Matériaux de construc on SONASID : Redressement du RNPG en 2011 Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats +33,4% En dépit d’un contexte du marché de l’acier marocain marqué à la 5 487,8 fois par : 4 114,6 • Une hausse de 20% des prix de la ferraille locale en raison de la compé on entre aciéristes ; se traduisant par une compression 2010 2011 des marges sur ma ère ; • Une surcapacité de l’ou l de produc on au niveau na onal : Evolu on de l’EBE consolidé (En MDhs) 2,3 millions de tonnes de capacité pour une demande na onale oscillant autour de 1,5 millions de tonnes seulement ; +93,6% +2,1pts 368,6 • Un recul du marché des fils machines... 6,7% 4,6% 190,4 … SONASID est arrivé au terme de 2011 à augmenter de 12% ses 2010 2011 2010 2011 EBITDA Marge sur EBITDA ventes en volume et à redresser ses résultats, profitant ainsi du contexte de stabilisa on des prix de vente et de la réduc on de la dynamique spécula ve du secteur. Evolu on du résultat d’exploita on consolidé (En MDhs) La société a réussi également à contrecarrer la surcapacité du secteur au niveau na onal en allant chercher d’autres marchés à l’extérieur, notamment en Algérie et en Mauritanie. A ce tre ses +162,7 MDhs +2,9pts 167,9 3,1% ventes à l’étranger ont totalisé au tre de l’année 2011 près de 5,2 0,1% 500 MDhs, soit une contribu on de 10% dans le chiffre d’affaires. 2010 2011 2010 2011 EBIT Marge sur EBIT Dans ces condi ons, le CA consolidé s’est affermi de 33,4% à 5,5 MMDhs. De facto, l’excédent brut d’exploita on s’est amélioré de 93,6% à 368,6 MDhs, soit une marge brute d’exploita on de 6,7% (4,6% en 2010). 50
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    Investor Guide 2012 BTPET Matériaux de construc on SONASID (Suite) Evolu on du RNPG (En MDhs) 106,7 Le résultat d’exploita on consolidé marque un bond pour se +125,5MDhs chiffrer à 167,9 MDhs. Ainsi, la marge opéra onnelle passe de 0,1% à 3,1% en 2011. Pour sa part, le résultat financier consolidé creuse son déficit de 2010 2011 -18,8 26,1% à 41,1 MDhs en 2011, suite à l’alourdissement des charges d’intérêt à 37 MDhs. Le Résultat Net Part du Groupe s’est établi à 106,7 MDhs en 2011, Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs) en reprise compara vement au déficit de -18,8 MDhs accusé en 2010. TN -336,2 TN -145 L’analyse bilancielle fait ressor r un Fond de Roulement en évolu- on de 9,6% à 980,3 MDhs suite essen ellement à l’augmenta on BFR BFR FR 1230,8 FR 1125,3 894,7 980,3 du RNPG. Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement s’est établi à 1 125,3 MDhs, en recul de 8,6%. En conséquence, la tréso- 2010 2011 rerie ne e réduit son déficit à 145 MDhs, contre 336,2 MDhs en 2010. Evolu on de la de e ne e (En MDhs) et du Gearing Toujours au bilan, l’ende ement net s’est amélioré de 37% à 498 MDhs. De facto, le Gearing est passé de 36,5% en 2010 à 21,9% -14,6pts -37% en 2011. 36,5% 790,2 En social, le CA s’est bonifié de 35% à 5,4 MMDhs. Pour sa part, 498 21,9% l’EBE s’est raffermi de 97,5% à 399 MDhs, dégageant une marge 2010 2011 2010 2011 Dette nette GEARING brute d’exploita on en améliora on de 2,3 points à 7,4%. De ce fait, le résultat d’exploita on a dégagé un excédent de 164,4 MDhs, contre une perte de 80,2 MDhs en 2010. Pour ce qui est du résultat financier, celui-ci a aggravé son déficit de 30,1% à -38,7 MDhs. Un résultat consécu f à la contrac on des produits financiers de -51,6% à 11 MDhs. 51
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    Investor Guide 2012 BTPET Matériaux de construc on SONASID (Suite) Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) Au final, le résultat net a renoué avec les bénéfices pour se chiffrer +35% 5 384,4 à 148,2 MDhs au lieu d’un résultat déficitaire de -53,9 MDhs en 2010. 3 989,4 Avis de l’Analyste 2010 2011 En termes de perspec ves, la filiale d’Arcelor Mi al compte s’ap- puyer davantage sur ses écoulements à l’extérieur pour doper son ac vité. En sus de ses exporta ons à des na on des marchés al- Evolu on du résultat d’exploita on social (En MDhs) gérien et mauritanien, la société envisage de s’a aquer à d’autres marchés mitoyens ; notamment au Maghreb et en Afrique +244,6 MDhs Subsaharienne. 164,4 La société compte aussi renforcer ses ventes sur le marché local en -80,2 appuyant son propre réseau de distribu on. Ceci devrait lui per- 2010 2011 EBIT me re d’assurer l’intégra on de ses ac vités afin de sécuriser ses écoulements en cas de défaillance d’un distributeur. Pour rappel, près de 10% du chiffre d’affaires de SONASID en 2011 est remonté Evolu on du résultat net (En MDhs) par son propre réseau de distribu on. Pour assurer une meilleure op misa on opéra onnelle de son +202,1MDhs cycle de produc on, la société prévoit de me re en place un nou- 148,2 veau broyeur de ferrailles (Un broyeur permet de condenser la ferraille en vue de faciliter son u lisa on par l’usine d’aciérie). -53,9 2010 2011 En vue de faire face à la satura on de la capacité de produc on de son aciérie à Jorf Lasfar, la société prévoit en 2012 de porter sa capacité de produc on de bille e de 780 000 tonnes à 1 millions de tonnes ; moyennant un inves ssement de 90 MDhs. 52
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    Investor Guide 2012 BTPET Matériaux de construc on SONASID (Suite) Par ailleurs, et compte tenu d’une hausse moyenne annuel autour de 8% de la consomma on na onale d’acier, on devrait s’achemi- ner à par r de 2019 à un besoin d’installa on de capacités de pro- duc on supplémentaires. Dans ce contexte, la société pourrait probablement recourir à la construc on d’un troisième laminoir. Néanmoins, la société devrait faire face en 2012 à la montée de la compé on entre aciéristes sur le plan de l’approvisionnement en ferraille locale, ce qui pourrait engendrer une hausse des prix de ce e ma ère. Pour rappel, celle-ci pèse 65% dans ses prix de revient. Sur un autre plan, la société pourrait avoir à subir en 2012 une probable fluctua on des prix de la ma ère première sur le marché mondial. Une autre crainte serait liée aussi à une possible montée des importa ons suite au démantèlement tarifaire avec l’Europe, notamment avec l’Espagne. Soulignons que ce pays dispose d’une capacité de produc on de plus de 7 millions de tonnes pour une consomma on ne dépassant point 3 millions de tonnes. En somme, nous es mons que SONASID devrait a eindre un chiffre d’affaires consolidé de 5,8 MMDhs en 2011 et de 6,5 MMDhs en 2013 en progressions respec ves de 6,4% et de 10,8%. En terme de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 1 385 Dhs, inférieur de 7,7% à son cours en bourse, d’où notre recommanda on de vendre ce tre. 53
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER ADDOHA : Des réalisa ons en ligne avec les prévisions Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 7 582,1 9 332,6 10 732,5 11 913,1 Varia on 23,1% 15,0% 11,0% EBITDA consolidé 2 366,5 2 283,8 3 643,5 4 074,3 Varia on - -3,5% 59,5% 11,8% EBIT consolidé 2 332,5 2 193,5 3 589,8 4 014,7 Varia on - -6,0% 63,7% 11,8% Résultat financier consolidé -185,8 -268,7 -338,0 -280,0 Varia on - -44,7% -25,8% 17,2% Résultat Net Part du Groupe 1 685,8 1 835,0 2 440,5 2 838,4 Varia on - 8,8% 33,0% 16,3% Analyse des marges Marge d’EBITDA 31,2% 24,5% 33,9% 34,2% Cours Cible 95 (vs. 139) Varia on - -6,7 pts 9,4 pts 0,3 pt Marge d’EBIT 30,8% 23,5% 33,4% 33,7% Décote/Surcote 51,1% Varia on - -7,3 pts 9,9 pts 0,3 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 22,2% 19,7% 22,7% 23,8% Varia on - -2,5 pts 3,0 pts 1,1 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 14 839,3 15 636,9 16 685,7 20 348,0 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on 5,4% 6,7% 21,9% 9,4% 103,4 109,5 116,5 124,6 133,8 BFR 16 097,4 18 963,0 19 405,8 22 825,1 105,1 Varia on 17,8% 2,3% 17,6% 9,9% 93,9 99,2 111,9 119,7 TN -1 258,1 -3 326,1 -2 720,1 -2 477,1 10,4% 85,5 90,1 95,2 100,9 107,5 Varitaion -164,4% 18,2% 8,9% 10,9% 78,0 82,0 86,4 91,3 96,9 Analyse de la solvabilité De es ne es 6 615,8 9 146,5 7 205,5 8 441,0 11,4% 71,3 74,7 78,6 82,8 87,6 Gearing 68,1% 87,0% 56,6% 56,6% De es ne es/ EBE 2,8x 4,0x 2,0x 2,1x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 11,8x 10,8x 8,1x 7,0x Fa ma BENMLIH P/B 2,1x 2,0x 1,6x 1,4x DY 3,2% 2,4% 3,2% 4,0% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROE 17,9% 18,2% 20,3% 19,9% ROA 6,1% 6,0% 7,3% 7,8% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ADH vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 EL AYOUBI MASI ADH Cours (En Dhs) 62,98 Noraddine 2,15% 110 Nombre d'ac ons 315 000 000 105 100 Capi boursière (En MDhs) 19 838,7 95 90 Poids dans l’indice 8,2% Divers actionnaires 85 41,85% 80 Flo ant ( nombre d’ac ons) 107 226 000 SEFRIOUI ANAS 56,01% 75 Performance 1 mois -12,9% 70 65 Performance 3 mois -11,3% 60 Performance 6 mois -22,6% Performance YTD -9,9% Performance MASI -7,2% 55
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER ADDOHA : Des réalisa ons en ligne avec les prévisions Nouveaux programmes sociaux & intermédiaires par région Commentaire des résultats MEKNES 3% Capitalisant sur sa posi on de choix dans le segment social, ADDOHA achève l’exercice 2011 sur des résultats fort probants. Ces OUJDA 21% CASABLANCA 40% réalisa ons traduisent l’effort commercial consen par le promo- MARRAKECH 12% teur pour le développement de ses ac vités. A ce tre l’année 2011 TANGER EL JADIDA a été marquée par les évènements suivants : 13% 4% RABAT 7% • Acquisi on de 130 ha de terrains à Casablanca devant abriter 30 000 unités de logements sociaux addi onnels. Parallèle- Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) ment, le Groupe a signé des compromis de vente portant sur l’acquisi on de 110 ha de terrains, devant perme re la réali- sa on de 25 000 logements sociaux ; HAUT STANDING SECONDAIRE 3% +23,1% 9 332,6 • Lancement de 16 nouveaux programmes de logements so- 7 582,1 HAUT STANDING PRINCIPAL 27% SOCIAL & INTERMEDIAIRE ciaux & intermédiaires totalisant 49 200 logements à travers 8 70% régions du Royaume; 2010 2011 • Début de la commercialisa on de 4 projets totalisant 7 000 logements sociaux à Beni Mellal, Fquih Ben Salah, El Ja- dida et Tétouan ; Contribu on des sociétés dans le CA consolidé • Créa on de Foncière Iskane, société détenue à parts égales par ADDOHA et l’ALEM et devant réaliser trois projets à Casa- MABANI GFM-IP AUTRES blanca, Kénitra et Oujda pour un total de 24 000 unités (dont 6% 3% ZELLIDJA -IP 3% 16 800 unités de logements sociaux, 7 200 appartements moyen standing et 124 000 m² de surfaces commerciales). Par IMMOLOG-IG 16% ailleurs un quatrième projet à Casablanca (Médiouna) portant DOUJA ADDOHA PROMOTION 55% sur 14 000 logements sociaux et 280 lots de villas est en cours ASSALAM- IG 17% d’autorisa on ; • Entame des démarches afin de lancer une ac vité de promo- on immobilière en Côte d’ivoire et en Guinée Conakry ; 56
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER ADDOHA (suite) • Désende ement total du Groupe GFM, dont la filiale SAS a Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle remboursé près de 900 MDhs de de es ; 30,8% -6,0 % -7,3pts • Produc on de 31 700 unités en 2011, dont 93%de logements 2 332,5 23,5% sociaux. Ce e produc on confère au Groupe ADDOHA une 2 193,5 part de marché de 40% ; 2010 2011 2010 2011 • Et, un total d’unités en cours de commercialisa on de l’ordre Résultat d'exploitation Marge opérationnelle de 280 000 logements, cons tuées à hauteur de 95% de Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e logements sociaux. +8,9% 1 835,0 22,2% Compte tenu de la livraison de 28 162 unités, le chiffre d’affaires -2,5 pts consolidé s’apprécie de 23,1% à 9,3 MMDhs, dont : 1 685,8 19,7% • 6 493 MDhs liés à la livraison de 26 757 unités sociales et in- termédiaires soit 70% du chiffre d’affaires global ; RNPG 2010 Marge nette 2011 2010 2011 Evolu on des de es ne es (En MDhs) • 2 560 MDhs, correspondant à la livraison de 1 405 unités haut standing ; • Et, 280 MDhs drainés suite à l’opéra on SAS conclue avec +38,3% 9 146,5 CDG Développement et SMIT. 6 615,8 Plombé par la forte hausse des achats consommés (Un rapport Achat /CA qui passe de 52,4% à 65,8%), le REX consolidé s’é ole 2010 2011 de 6% à 2 193,5 MDhs. Il en ressort une marge opéra onnelle de 23,5% (contre 30,8% en 2010) Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs) Suite à l’alourdissement de l’ende ement net, le résultat financier creuse son déficit à -268,7 MDhs. TN -3 326,0 BFR TN Intégrant une perte de 240,0 MDhs réalisée sur l’opéra on SAS, le -1258,1 18 963,0 RNPG marque une hausse de 8,8% à 1 835,0 MDhs. Retraité de cet FR BFR 14 839,3 16 097,1 15 636,9 élément, le RNPG aurait été de 2 075,0 MDhs, soit une croissance de 23,8%. 2010 2011 Rappelons que la société a bénéficié en 2011 d’une économie d’impôt de 72 MDhs suite à la constata on de la perte rela ve à 57
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER ADDOHA (suite) Evolu on du gearing l’opéra on SAS, d’où la baisse du taux théorique d’imposi on. Dans ces condi ons, la marge ne e perd 2,5 pts, pour se fixer à +18,9 pts 19,7% (vs 22,2% en 2010). 87,0% A signaler que les principaux contributeurs au RNPG sont : DOUJA 68,1% PROMOTION ( 65%), ADDOHA ASSALAM(25%) et IMMOLOG (10%). Au niveau des grandes masses du bilan, le FR se bonifie de 5,4% à 15,6 MMdhs. Pour sa part, le BFR s’élargit de 17,8% à 2010 2011 19,0 MMDhs, compte tenu essen ellement de : Evolu on des dividendes (En MDhs) et du taux distribu on • L’accroissement de 4,5% des stocks à 18 569,9 MDhs, eu 630,0 égard aux différents projets lancés ainsi qu’au renforcement 472,5 con nu de la réserve foncière ; • Et, l’expansion de 57,7% des créances clients à 62,5% 6 651,7 MDhs. Ce constat s ‘explique par l’existence d’un décalage entre la signature du contrat de vente et l’encaisse- 39,5% ment du cash, la société ayant déstocké l’essen el de ses 2010 2011 Dividendes Taux de distribution logements sociaux durant le dernier trimestre. Evolu on du chiffre d’affaires social (En MDhs) Dans ces condi ons, la trésorerie ne e aggrave son déficit et se fixe à -3,3 MMDhs (vs -1,3 MMDhs en 2010). En termes de solvabilité, la société présente un gearing de 87,0%, +19,7% contre 68,1% une année auparavant. 5 366,1 En social, le chiffre d’affaires d’ADDOHA s’élargit de 19,7% à 4 483,7 5,4 MMDhs. Pour sa part, le REX se situe à 3 708,9 MDhs pour un RN en améliora on de 18,6% à 1 195,2 MDhs. 2010 2011 58
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER ADDOHA (suite) Concernant sa poli que de distribu on des dividendes et afin de Evolu on du résultat d’exploita on social (En MDhs) perme re à la société de renflouer ses fonds propres dans une op- que de développement, le conseil d’administra on devrait pro- poser à la prochaine assemblée générale, la distribu on d’un divi- +49,3% dende de 1,5 Dhs pour un total de 472,5 MDhs (contre 2,0 Dhs une 3 709,0 année auparavant), déterminant un payout de 39,5% (contre 62,5% en 2010). 2 484,0 Avis de l’analyste 2010 2011 En termes de perspec ves, le Groupe ADDOHA semble aborder l’année 2012 avec sérénité, conforté notamment par un chiffre Evolu on du résultat net social (En MDhs) d’affaires sécurisé de 18,4 MMDhs (dont 11,5 MMDhs sur le haut standing) , correspondant à 26 893 compromis de vente. Ainsi, en 2012, la société table sur des résultats en forte hausse, dont 70% +18,6% seraient réalisés au cours du second semestre et ce par la pour- suite des livraisons de ses programmes comme Marrakech Golf City, Ryads Al Andalous, Argane Golf Resort et le lancement de 1 195,2 nouveaux projets à savoir : Al Andalous, Argane Golf Resort, Plage 1 007,8 des Na ons, Bouskoura Golf City, dont 60% a été vendu sur plan et Country Club Palmeraie. 2010 2011 Par segment, le social devrait contribuer à hauteur de 66,0% dans le CA consolidé, le reste étant cons tué des revenus de PRESTI- GIA. Enfin, le groupe ADDOHA peut compter sur l’étendue de sa ré- serve foncière de 5 700 ha, lui perme ant de sécuriser son ac vité pour plusieurs années . De ce fait, nous projetons en 2012 un CA consolidé de 10 732,5 MDhs et un RNPG en croissance de 33,0% à 2 440,5 MDhs. En terme de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 95 Dhs supérieur au cours en bourse du 13/04/2012 de 51,1%, d’où notre recommanda on d’acheter ce tre. 59
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER ALLIANCES : Des réalisa ons au beau fixe Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 2 611,8 4 341,1 4 675,0 6 077,5 Varia on - 66,2% 7,7% 30,0% EBITDA consolidé 886,7 1 525,6 1 711,1 2 224,4 Varia on - 72,1% 12,2% 30,0% EBIT consolidé 794,5 1 354,2 1 525,5 1 983,1 Varia on - 70,4% 12,7% 30,0% Résultat financier consolidé -195,8 -285,9 -260,7 -247,4 Varia on - -46,0% 8,8% 5,1% Résultat Net Part du Groupe 423,7 832,0 922,3 1 277,9 Varia on - 96,4% 10,9% 38,5% Analyse des marges Marge d’EBITDA 33,9% 35,1% 36,6% 36,6% Cours Cible 844 (Vs.876) Varia on - 1,2 pts 1,5 pts 0,0 pts Marge d’EBIT 30,4% 31,2% 32,6% 32,6% Décote/Surcote 18,1% Varia on - 0,8 pts 1,4 pts 0,0 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 16,2% 19,2% 19,7% 21,0% Varia on - 3,0 pts +0,5 pts 1,3 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 4 737,3 7 085,1 7 973,9 7 552,1 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 49,6% 12,5% -5,3% 8,1% 919,2 972,2 1 034,0 1 106,8 1 194,0 BFR 5 694,4 8 373,0 8 412,2 9 730,5 Varia on - 47,0% 0,5% 15,7% 8,6% 836,5 881,1 932,6 992,4 1 063,0 TN -957,1 -1 287,9 -438,3 -2 178,4 9,1% 763,3 801,1 844,4 894,2 952,3 Varitaion - -34,6% 66,0% -397,0% 9,6% 697,8 730,2 767,0 808,9 857,2 Analyse de la solvabilité De es ne es 3 786,1 5 974,9 5 612,3 6 309,6 10,1% 638,8 666,8 698,3 733,9 774,6 Gearing 133,1% 151,1% 130,2% 121,8% De es ne es/ EBE 4,3x 3,9x 3,3x 2,8x Analyste Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 20,4x 10,4x 9,4x 6,8x Fa ma BENMLIH P/B 3,2x 2,5x 2,1x 1,8x DY 1,1% 2,0% 2,0% 2,1% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROE 14,9% 21,0% 21,4% 24,7% ROA 3,8% 5,1% 5,7% 6,5% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ADI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 WAFA ASSURANCE SOMED 1,50% 1,50% MASI ADI Cours (En Dhs) 715,0 AUTRES 0,38% SCR 1,50% 110 Nombre d'ac ons 12 100 000 SMCD LIMITED CIMR 1,50% 1,50% 105 Capi boursière (En MDhs) 8 651,5 MAMDA 2,25% 100 Poids dans l’indice 2,33% MCMA 2,25% Flo ant (nombre d’ac ons) 3 240 380 95 NAFAKH LAZRAQ Performance 1 mois -1,1% Divers actionnaires ALAMI MOHAMED 90 26,78% 57,86% Performance 3 mois 4,1% 85 Performance 6 mois 7,2% Performance YTD 5,1% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Novembre 2011 : Emission d’obliga ons ordinaires pour un global de 1MMDhs sur 5 ans 60
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER ALLIANCES : Des réalisa ons au beau fixe Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats Construction 12% Au terme de l’exercice 2011, ALLIANCES réalise des performances +66,2% 4 341,0 Golfique & Res financières honorables comme en a este l’évolu on de l’ensemble 8% 2 612,0 Services 15% Social et interm de ses agrégats. En effet, l’année 2011 a été marquée par : 65% 2010 2011 • Le lancement de 31 000 unités dont plus de 23 000 logements sociaux ; • Le démarrage de 15 programmes de construc on d’habitat Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle social et intermédiaire : Casablanca (7 projets), M’Diq, Fnideq, Tanger, Kén tra, Fès, Marrakech et très prochainement Rabat +0,8pts +70,4 % et Agadir ; 31,2% 1354,0 30,4% • La construc on en cours de plus de 4 500 logements intermé- 795,0 diaires dans la région du grand Casablanca ; 2010 2011 2010 2011 Résultat d'exploitation Marge opérationnelle • Et, l’acquisi on d’une assie e foncière de 400 hectares dont la moi é est situé dans la région du grand Casablanca. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’élargit de 66,2% à 4 341,0 MDh, rant amplement profit de l’embellie du logement social & intermédiaire. A cet effet, les revenus du groupe ont été Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e réalisés grâce entre autre, à : • L’achèvement de plus de 10 600 unités dont plus +96,2% 19,2% de 9 200 unités logement sociaux pour un CA consolidé de +3,0 pts 832,0 2 800,0 MDhs, soit 65% du CA global ; 16,2% 424,0 • La livraison de l’hôtel Ibis à Tanger, de l’hôtel Barcelo à Fès, 2010 RNPG 2011 2010 Marge nette 2011 de l’hôtel Club et du Palladien hôtel à Marrakech (2 270 lits), pour un inves ssement global de 550 MDhs ; 61
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER ALLIANCES (suite) Evolu on des de es ne es (En MDhs) • Et, la livraison des projets : port roulier et terminal pétrolier (TMSA), barrages Mazer et Al Hoceima, et l’usine Renault +57,8% Melloussa pour un CA consolidé de 521 MDhs, soit 12% du 5 974,9 CA global ; 3 786,1 Dans ce sillage, le résultat d’exploita on consolidé affiche une ex- pansion de 70,3% à 1 354,0 MDhs, dégageant une marge opéra on- 2010 2011 nelle de 31,2% contre 30,4% en 2010. DETTES NETTES Pour sa part, le résultat financier se fixe à -285,9 MDhs contre -195,8 MDhs. L’aggrava on de ce déficit s’explique par la hausse Evolu on deu gearing des charges financières qui ont progressé de 37,2% à 299 MDhs et ce, suite à l’évolu on des de es financières de 65,7% à 4 687,0 MDhs. +13,5 pts En outre, le résultat non courant se situe à 70,2 MDhs contre 151,1% 24,8 MDhs à fin 2010. 133,1% Au final, le résultat net part du groupe se bonifie de 96,2% à GEARING 832 MDhs, fixant la marge ne e à 19,2 % contre 16,2% en 2010, 2 010 2011 soit un gain de 3,0 pts. Evolu on des dividendes (En MDhs) et du taux distribu on Du côté du bilan, le fonds de roulement progresse de 49,6% à 7 085 MDhs. Tandis que le besoin en fonds de roulement s’alourdit 169,4 de 47,0% pour se situer à 8 373,0 MDhs, dû essen ellement à : • L’évolu on de 19,7% des stocks à 6 723,7 MDhs, du fait du 96,8 80,7% lancement des différents projets et du renforcement de la 71,1% conserva on foncière ; • Et, l’accroissement de 117% des créances clients à 2010 2011 4 452,4 MDhs. Dividendes Taux de distribution 62
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER ALLIANCES (suite) Enfin, la trésorerie ne e creuse son déficit à -1 287,9 MDhs Evolu on du chiffe d’affaires social (En MDhs) (vs -957,1 MDhs en 2010). L’ende ement net consolidé de la société s’alourdit à 5 884,2 MDhs contre 3 776,1 MDhs en 2010. Dans ces condi ons, +17,5% le gearing passe de 133,1% en 2010 à 148,8% en 2011. 948,2 Les résultats sociaux de la société ont été marqués par : 807,3 • Une croissance de 17,5% du CA à 948,2 MDhs ; 2010 2011 • Une expansion du résultat d’exploita on qui ressort bénéfi- ciaire à 63,7 MDhs ; Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs) • Une hausse du résultat financier de 12,3% à 155,5 MDhs ; +65,7 MDhs • Et, un élargissement du résultat net de 54,3% à 210,0 MDhs. 63,7 ALLIANCES compte proposer à ses ac onnaires un dividende de -2,0 14 Dhs/ ac on (contre 8 Dhs en 2010) pour un total de 169,4 MDhs 2010 2011 et un taux de distribu on de 80,7%. Evolu on du Résultat net social (En MDhs) Avis de l’analyste Conforme à ses prévisions, les performances financières d’ALLIANCES con nuent de conforter les choix stratégiques de la +54,3% société, consistant en un revirement vers les logements sociaux et la mise en œuvre d’une stratégie développement du rési- 210,0 dentiel sur l’axe Casablanca-Rabat. 136,1 Côté perspec ves, le Groupe devrait con nuer sur sa lancée, capi- 2010 2011 talisant sur un CA sécurisé de 12 MMDhs, dont 65% concerne le logement social. 63
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER ALLIANCES (suite) Par ailleurs, les résultats de l’exercice 2012 devraient profiter de : • La livraison de plus de 13 200 logements sociaux et intermé- diaires ; • La livraison du Sofitel CCC Casablanca , du Sofitel Thalassa Agadir et de l’hôtel TUI à Marrakech pour 1 570 lits ; • La construc on en cours du Park Hya Al Maaden à Marra- kech, de l’hôtel Baccarat à Rabat, de SOFITEL CCC, de SOFI- TEL THALASSA et de l’hôtel TUI ( pour une capacité li ère de 2 159 lits ) soit une enveloppe budgétaire globale de 2 MMDhs ; • Un carnet de commandes consolidé du pôle construc on de plus de 2,4 MMDhs, concernant notamment la construc on en cours de barrages : Tamalout, Timkit et Sidi Abdellah pour un inves ssement global de 1,1 MMDhs. • Et, le lancement de commercialisa on de projets de haut standing sur l’axe Casablanca-Rabat à savoir: les Allés Ma- rines (Ain Diab), Espace des Arts ( Yacoub El Mansour), villa des prés (route Dar Bouazza) et le projet des Clos des Pins ( Rabat). Vu ce qui précède, nous tablons en 2012 pour un CA consolidé de 4 675,0 MDhs et un RNPG de 922,3 MDhs . Sur la base de la méthode DCF, nous ressortons avec un cours cible de 844 Dhs, d’où notre recommanda on d’acheter le tre. 64
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI : Une immobilière qui s’apprête à décoller Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 2 228,6 2 667,4 3 467,6 4 161,1 Varia on - 19,7% 30,0% 20,0% EBITDA consolidé 284,5 495,2 995,7 1 194,8 Varia on - 74,0% 101,1% 20,0% EBIT consolidé 438,9 457,6 948,6 1 138,3 Varia on - 4,3% 107,3% 20,0% Résultat financier consolidé -3,4 -23,5 -100,0 -120,0 Varia on - -591,0% -325,0% -20,0% Résultat Net Part du Groupe 390,1 375,5 670,1 804,1 Varia on - -3,7% 78,4% 20,0% Analyse des marges Marge d’EBITDA 12,8% 18,6% 28,7% 28,7% Cours Cible 822 (vs.1 144) Varia on - 5,8 pts 10,1pts 0,0 pts Marge d’EBIT 19,6% 17,2% 27,4% 27,4% Décote/Surcote 9,6% Varia on - -2,4 pts -10,2 pts 0,0 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 17,4% 14,1% 19,3% 19,3% Varia on - -3,3 pts 5,2 pts 0,0 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 5 639,6 6 226,5 8 049,1 11 151,0 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 10,4% 29,3% 38,5% 8,1% 885,1 929,4 980,9 1 041,7 1 114,4 BFR 5 567,1 5 785,9 6 537,1 7 837,5 895,7 Varia on - 3,9% 13,0% 19,9% 8,6% 816,0 853,0 945,5 1 004,1 TN 72,5 440,6 1 512,0 3 313,6 9,1% 755,1 786,4 822,2 863,4 911,4 Varitaion - NS 243,2% 119,1% 9,6% 701,0 727,7 758,0 792,5 832,3 Analyse de la solvabilité De es ne es 1 486,1 1 835,6 2 357,5 3 264,7 10,1% 652,6 675,6 701,4 730,6 763,9 Gearing 32,9% 40,8% 49,0% 62,3% De es ne es/ EBE 5,2x 3,7x 2,4x 2,7x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 35,6x 36,8x 20,6x 17,2x P/B 3,1x 3,1x 2,9x 2,6x Fa ma BENMLIH DY 2,4% 2,5% 2,7% 2,7% ROE 8,6% 8,4% 13,9% 15,3% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROA 3,5% 2,8% 4,1% 3,9% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve ATW vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/11 MASI CGI Cours (En Dhs) 750,0 RMA WATANYA 8,48% 115 Nombre d'ac ons 18 408 000 105 Capi boursière (En MDhs) 13 806,0 Divers actionnaires 12,38% 95 Poids dans l’indice 1,80% 85 75 Flo ant ( nombre d’ac on) 2 208 960 65 Performance 1 mois -22,5% 55 Performance 3 mois -27,9% CDG DEVELOPPEMENT 45 Performance 6 mois -33,0% 79,14% Performance YTD -25,1% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Créa on d’une joint venture entre Braemer et CGI pour la ges on golfique; • Signature de conven on de partenariat commercial entre Dyar Al Mansour et CDG , entre Dyar Al Mansour et Al Omarane ; • Augmenta on du capital de Dyar Al Mansour de 324 MDhs à 430 MDhs ; • Rachat auprès de SAMA DUBAI de 30% du capital de la filiale AL Manar. 65
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI : Une immobilière qui s’apprête à décoller Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats Au terme de l’exercice 2011, les réalisa ons commerciales de CGI +19,7 marquent une inflexion significa ve reflétée par une forte crois- sance des revenus. 2 667,4 2 228,6 Les faits marquants de l’année 2011 se profilent comme suit: • L’inaugura on des résidences Al Mansour à Nador(Dyar Al 2010 2011 Mansour), et de la mosquée « Mohamed V » à Fnideq; Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle • Signature d’un contrat de financement bancaire de 800,0 MDhs pour le projet de Casa Green Town pour un in- +4,3 % 19,6% -2,4pts ves ssement global de 8,3 MMDhs ; 17,2% 438,9 457,6 • La filialisa on de l’ac vité Maîtrise d’ouvrage délégué (MOD); 2010 REX consolidé 2011 2010 2011 Marge opérationnelle • Et, le bouclage du financement de la Marina de Casa, sur une superficie de 28 ha et portant sur un inves ssement Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e de 5 MMDhs. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 19,7% à 17,4% -3,7% -3,3 pts 14,1% 2,7 MMDhs, profitant de la livraison de plusieurs projets, en l’oc- 390,1 375,5 currence : Casa Green Town, Villas d’Eole à Skhirat, Al Massira à Fnideq et l’Aéorodrome d’El Jadida. RNPG 2010 Marge nette 2011 2010 2011 L’analyse des ventes par ville fait ressor r la prédominance de Casa- Evolu on des de es ne es et des fonds propres (En MDhs) blanca , où la société a réalisé 30% de son CA. Non loin derrière, Rabat-Fès et Marrakech polarisant respec vement 27% et 25% des 4520,1 4496,0 ventes de la société. Enfin, le sud concentre 6% des écoulements de CGI en 2011. 1835,6 1486,1 2010 2011 DETTES NETTES FONDS PROPRES 66
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI (suite) De son côté, le résultat d’exploita on consolidé affiche une amélio- Evolu on du gearing ra on de 4,3% à 457,6 MDhs. Compte tenu d’une évolu on des re- venus plus soutenues que celle du REX, la marge opéra onnelle +7,9pts s’effrite de 2,4 pts à 17,2%. 40,8% Le résultat net part du groupe quant à lui recule de 3,7% à 32,9% 375,5 MDhs . Ce e contrac on serait a ribuable à : • L’aggrava on du déficit du résultat financier qui est passé de 2010 2011 -3,4 MDhs en 2010 à -23,5 MDhs ; • La dégrada on du résultat non courant à -17,3 MDhs ; Evolu on des dividendes (En MDhs) et du taux distribu on • la baisse de la contribu on d’IMMOLOG dans le RNPG. IM- 331,3 349,8 MOLOG a affiché un RN en baisse de 4,1% à 195,9 MDhs. Ain- si, la par cipa on de ce e dernière dans les résultats de CGI devrait passer de 102,0 MDhs en 2010 à 97,7 MDhs. 86,3% 79,8% En conséquence, la marge ne e s’amenuise de 3,3 pts à 14,1%. Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement progresse de 10,4% 2010 2011 à 6 226,5 MDhs. Le besoin de fonds de roulement se hisse de 3,9% Dividendes Taux de distribution à 5 785,9 MDhs, profitant notamment de l’effort de déstockage réa- Evolu on du chiffe d’affaires social (En MDhs) lisé par la société sur ses projets à Marrakech. Enfin, la trésorerie ne e passe de 72,5 MDhs en 2010 à 440,6 MDhs . Du côté des comptes sociaux , CGI affiche un chiffre d’affaires +26,2% annuel en croissance de 26,2% à 2 448,0 MDhs. Ce e performance s’explique par : 2 448,0 • La montée en puissance du segment Logements & Lots, qui 1 940,2 est passé de 821 MDhs en 2010 à 1 766,0 MDh, soit 72,1% du 2010 2011 67
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI (suite) chiffre d’affaires social global. Ce e performance a été ren- Répar on du CA social par secteur d’ac vité due possible grâce à (i) la livraison de nouveaux projets : Casa IMMOBILIER PROFESSION Grenn Town, Villas d’Eole, Al Massira et l’opéra on Aéro- NEL & TOURISTIQUE 28% drome d’El Jadida et à (ii) l’opéra on de déstockage des produits finis dans les régions de « Rabat-Fès » et LOGEMENTS RESIDENTIELS &LOTS «Marrakech » pour des chiffres d’affaires respec fs de 72% 646,0 MDhs et 163,0 MDhs ; • Et, l’évolu on de l’ac vité du ter aire de 80,6% à 625 MDhs, Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs) du fait du lancement de nouvelles opéra ons en MOD. +3,9% Pour sa part, le résultat d’exploita on s’améliore de 3,9% à 484,7 MDhs. 484,7 Enfin le résultat net est en évolu on de 14,2% à 438,4 MDhs. 466,7 Pour leur part, les inves ssements marquent un bond de 34% à 2 137 MDhs. 2010 2011 Concernant, sa poli que de rémunéra on des ac onnaires, CGI compte distribuer un dividende par ac on de 19 Dhs, soit un total Evolu on du Résultat net social (En MDhs) de 349,8 MDhs et un payout de 79,8%. Avis de l’analyste +14,2% En dépit de sa forte exposi on au segment haut standing, en mé- forme actuellement, CGI parvient à se dis nguer, grâce son offre 438,4 adaptée aux besoins de ce segment. Preuve en est un CA sécurisé 383,8 du groupe en hausse de 30% à 10 MMDhs, dont 7 MMDhs concer- nent CGI SA, 1,7 MMDhs pour AL MANAR et 1,3 MMDhs pour DYAR AL MANSOUR. Au tre de l’exercice 2012, CGI entend accé- 2010 2011 lérer son développement, capitalisant essen ellement sur la livrai- son de Casa Green Town et Al Massira. Sur ce e base, la société 68
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI (suite) Parallèlement, le groupe devrait amorcer, dés 2012, la commercia- lisa on de plusieurs projets en l’occurrence : • les quais verts à Oujda pour un inves ssement de 359 MDhs ; • Les Oasis Noria à Marrakech pour un inves ssement de 850 MDhs ; • Les Sequoias à Rabat pour un inves ssement de 162 MDhs ; • Les résidences Mâamoura à Kénitra pour un inves ssement de 496 MDhs pour un moyen standing ; • Et , le démarrage de la commercialisa on de certains projets comme Aérodrome d’Anfa. Seul bémol, le faible posi onnement de la société sur le social ne lui perme ant pas de profiter de la dynamique de ce segment, fortement soutenu par les pouvoirs publics à travers de nom- breuses incita ons fiscales. Consciente de ce manque à gagner, la société a échafaudé un plan ambi eux visant la construc on de 100 000 unités sociales sur les dix prochaines années, via sa filiale dédiée DYAR AL MANSOUR. Ce e dernière devrait par ciper à hauteur de 30% dans les reve- nus du groupe à horizon 2013. Pour réaliser ces ambi ons, CGI peut compter sur le sou en in- condi onnel de CDG, ac onnaire de référence, qui met à sa dispo- si on une réserve foncière de 3 500 ha située essen ellement sur l’axe Kénitra-El Jadida. A cela pourrait s’ajouter une réserve addi- onnelle de 1 000 ha actuellement en prospec on. 69
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    Investor Guide 2012 IMMOBILIER CGI (suite) Compte tenu de l’ensemble de ces éléments et dans un scénario plus conservateur que celui de la société, nous tablons sur un CA consolidé en 2012 en apprécia on de 30% à 3 467,6 MDhs, pour un RNPG de 670,1 MDhs (+78,4%) . Tenant compte d’un cours cible de 822 Dhs et d’un cours en bourse de 750 Dhs , nous recommandons le tre à l’achat. 70
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    Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Des indicateurs 2011 au vert Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC social Chiffre d’affaires social 3 447,2 3 684,3 3 945,9 4 145,5 Recommanda on Acheter Varia on - 6,9% 7,1% 5,1% EBITDA social 592,1 648,3 682,6 719,3 Varia on - 9,5% 5,3% 5,4% EBIT social 429,7 478,4 505,7 545,4 Varia on - 11,3% 5,7% 7,9% Résultat financier social 10,6 4,1 3,0 3,0 Varia on - 61,2% 26,8% 0,0% Résultat Net social 329,3 350,1 369,2 397,8 Varia on - 6,3% 5,5% 7,7% Analyse des marges Marge d’EBITDA 17,2% 17,6% 17,3% 17,4% Cours Cible 1 808 Varia on - 0,4 pts -0,3 pts 0,1 pts Décote/Surcote 23% Marge d’EBIT 12,5% 13,0% 12,8% 13,2% Varia on - 0,5 pts -0,2 pts 0,3 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 9,6% 9,5% 9,4% 9,6% Varia on - -0,1 pts -0,1 pts 0,2 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan social FR 246,2 214,0 112,4 263,4 WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Varia on - -13,1% -47,5% +134,4% 9,6% 1 936,0 1 998,5 2 069,2 2 149,9 2 242,8 BFR -5,7 -486,2 -522,5 -546,2 Varia on - -8484,9% -7,5% -4,5% 10,1% 1 817,4 1 870,7 1 930,4 1 998,1 2 075,2 TN 251,9 700,2 634,8 809,6 10,6% 1 711,6 1 757,2 1 808,1 1 865,3 1 930,0 Varitaion - 178,0% -9,3% 27,5% 11,1% 1 616,5 1 655,8 1 699,4 1 748,1 1 802,9 Analyse de la solvabilité De es ne es 810,8 351,3 416,8 242,0 11,6% 1 530,6 1 564,7 1 602,4 1 644,1 1 690,8 Gearing 45,0% 18,4% 21,3% 11,8% De es ne es/ EBE 1,4x 0,5x 0,6x 0,3x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 15,3x 14,4x 13,7x 12,7x P/B 2,8x 2,6x 2,6x 2,5x Ahmed ROCHD DY 5,0% 5,7% 5,8% 6,0% ROE 18,3% 18,4% 18,9% 19,3% Mail : ARochd@cpm.co.ma ROA 5,7% 5,5% 5,6% 5,8% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve GAZ vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 AL AJIAL INVESTMENT Cours (En Dhs) 1 470,0 FUND HOLDING CDG 2,50% MASI GAZ 5,00% Nombre d'ac ons 3 437 500 120 RMA WATANYA 5,20% 115 Capi boursière (En MDhs) 5 053,1 110 Afriquia SMDC 105 Poids dans la capi 0,9% 100 Divers actionnaires 38,00% 19,30% 95 Flo ant (nombre d’ac ons) 663 438 90 Performance 1 mois -11,9% 85 80 Performance 3 mois -6,0% Performance 6 mois -5,9% Performance YTD -8,8% AKWA HOLDING 30,00% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Juin : Inaugura on de sa nouvelle unité de stockage à Jorf Lasfar, avec un budget de 340 MDhs; • Novembre 2011 : Mise à jour de son programme d’émission B.T pour 800 MDhs; • Décembre 2011 : Lancement dans le GPL canalisé. 72
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    Investor Guide 2012 PETROLE& GAZ AFRIQUIA GAZ : Des indicateurs 2011 au vert Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) Commentaire des résultats Pour ses réalisa ons de l’année 2011, AFRIQUIA GAZ affiche des + 6,9% agrégats financiers posi fs qui témoignent d’une améliora on no- 3 684,3 table de l’ac vité de distribu on de gaz. 3 447,2 En effet, les quan tés vendues par l’opérateur énergé que ont pro- 2010 2011 gressé de 2,9% à 855 228 Tonnes métriques, portant le chiffre Répar on du REX social (en MDhs) d’affaires social d’AFRIQUIA S.A à 3 684,3 MDhs, en progression de 6,9% par rapport à 2010. Toutefois, le rythme d’évolu on des +11,3% ventes en volume demeure moindre qu’en 2010 (+4%). Dans ce contexte, le résultat d’exploita on social ressort en amélio- 478,4 429,7 ra on de 11,3% à 478,4 MDhs, profitant du raffermissement des ventes et de l’op misa on des charges opéra onnelles. Rappelons 2010 2011 toutefois, que ces réalisa ons sont légèrement en dessous de la Evolu on de la marge opéra onnelle sociale prévision (501 MDhs) émise lors de la dernière émission obligataire de la société. A cet effet, la marge opéra onnelle ressort en légère + 0,5 pts 13,0% améliora on à 13% (Vs. 12,5% en 2010). 12,5% En parallèle, le résultat financier social accuse une dégrada on de 61,2% à 4,1 MDhs en raison de la hausse des charges d’intérêt de 2010 2011 27% à 51,8 MDhs. Evolu on du Résultat net social (En MDhs) Par ailleurs, le résultat non courant social se réduit à 12,1 MDhs (Vs. + 6,3% 22,3 MDhs) suite à la non récurrence des cessions d’immobilisa ons opérées en 2010. 350,1 Pour sa part, le résultat net social affiche une bonifica on de 6,3% à 329,3 350,1 MDhs, dépassant l’objec f affiché lors de l’émission obliga- taire, qui était de 334 MDhs. Ainsi, la marge ne e se situe à 9,5%, 2010 2011 contre 9,6% en 2010. 73
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    Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ (Suite) Evolu on de la marge ne e sociale Côté bilanciel, le fonds de roulement s’est déprécié pour a eindre 214 MDhs, contre 246,2 MDhs en 2010, sous l’effet combiné de la hausse des immobilisa ons et de la réduc on des provisions non 9,55% - 0,05 pts courantes. De même, l’Excédent en fonds de roulement d’AFRIQUIA 9,50% S.A. a augmenté de 480,5 MDhs à 486,2 MDhs, profitant d’un rallon- gement des délais Fournisseurs combiné à une faible progression des créances clients. A cet effet, la trésorerie marque une ne e 2010 2011 améliora on de 178% à 700,2 MDhs. Au niveau des comptes consolidés, le volume d’affaires s’est bonifié Evolu on des sources de financement de l’AFRIQUIA S.A de 6,4% à 3,5 MMDhs. Rappelons, que le volume d’affaires social d’AFRIQUIA GAZ S.A représente 95% de l’ac vité du groupe. 3 000,0 2 500,0 810,8 Dans ce contexte, le résultat opéra onnel consolidé grimpe de 2 000,0 351,3 1 500,0 10,7% à 531,7 MDhs, sous l’effet d’un allègement des autres charges 1 000,0 1 800,3 1 907,4 d’exploita on de -4,9% à 202,6 MDhs couplé à la hausse des ventes. 500,0 Ainsi, la marge opéra onnelle groupe ressort à 15,4% (Vs. 14,8% en - 2010 2011 2010). Fonds Propres Endettement Net Intégrant une stagna on des résultats des sociétés mises en équiva- lence, le Résultat Net Part du Groupe s’apprécie de 8,6% à 362,7 MDhs, soit une marge ne e du groupe de 10,5% (Vs. 10,3% en 2010). Compte tenu de ces réalisa ons, le montant global des dividendes s’élève à 288 MDhs, en apprécia on par rapport au montant prévu (257 MDhs) lors de l’émission obligataire. Par conséquent, AFRIQUIA GAZ compte distribuer un dividende par ac on de 84 Dhs, en hausse de 15% par rapport à 2010. 74
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    Investor Guide 2012 PETROLE& GAZ AFRIQUIA GAZ (Suite) Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Avis de l’Analyste Pour ses perspec ves et évoluant dans un marché socialement + 6,4% stratégique, AFRIQUIA GAZ compte œuvrer pour l’améliora on de 3 454.0 ses marges. Pour ce faire, le développement de la distribu on de gaz 3 245.6 via le GPL canalisé s’avère être une voie intéressante pour doper la 2010 2011 consomma on de propane (non subven onnée). ainsi que et les re- tombées de l’extension de la capacité de stockage de Jorf Lasfar. Répar on du REX consolidé (en MDhs) Pour ses perspec ves et évoluant dans un marché socialement stratégique, AFRIQUIA GAZ compte œuvrer pour l’améliora on de +10,7% ses marges. Pour ce faire, le développement de la distribu on de gaz via le GPL canalisé s’avère être une voie intéressante pour doper la 480.5 531.7 consomma on de propane. Par ailleurs, l’extension de la capacité de stockage au niveau du site de JORF LASFAR devrait perme re au distributeur de mieux gérer sa 2010 2011 chaîne d’approvisionnement tout en réduisant ses exposi ons à des fluctua ons rapides des cours de ses ma ères premières. Evolu on du RNPG (En MDhs) En revanche, une probable refonte du mode de fonc onnement de la caisse de compensa on pourrait reme re en ques on le modèle + 8,6% économique du distributeur, dont les marges sur le butane sont fixées, quelle que soit la varia on du prix des intrants. 333.9 362.7 Sur la base d’un business plan basé sur les comptes sociaux d’AFRI- QUIA GAZ S.A et tenant compte d’une marge opéra onnelle brute stable, notre valorisa on pour le tre AFRIQUIA GAZ ressort à 1 808 2010 2011 Dhs/ac on. A acheter. 75
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    Investor Guide 2012 PETROLE& GAZ SAMIR : Une rentabilité sous le poids des amor ssements Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 37 025,8 49 857,6 56 373,2 58 796,4 Recommanda on Acheter Varia on - 34,7% 13,1% 4,3% EBITDA consolidé 1 896,6 1 640,9 1 861,9 1 905,3 Varia on - -13,5% 13,5% 2,3% EBIT consolidé 1 405,1 1 176,5 1 384,1 1 428,8 Varia on - -16,3% 17,7% 3,2% Résultat financier consolidé -563,7 -551,7 -623,8 -650,7 Varia on - 2,1% -13,1% -4,3% Résultat Net Part du Groupe 728,4 473,5 594,6 606,4 Varia on - -35,0% 25,6% 2,0% Analyse des marges Cours Cible 712 (Vs.855) Marge d’EBITDA 5,1% 3,3% 3,3% 3,2% Varia on - -1,8 pts 0,0 pts -0,1 pts Décote/Surcote +34,3% Marge d’EBIT 3,8% 2,4% 2,5% 2,4% Varia on - -1,4 pts 0,1 pts 0,0 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 2,0% 0,9% 1,1% 1,0% Taux de croissance à l'infini Varia on - -1,0 pts 0,1 pts 0,0 pts Indicateurs de bilan WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% FR -5 556,8 -6 089,5 -5 495,5 -4 406,9 Varia on - -9,6% 9,8% 19,8% 7,8% 867,9 987,4 1 127,6 1 294,5 1 496,4 BFR 4 890,5 3 030,9 3 884,6 4 844,7 8,3% 689,3 788,3 903,1 1 037,7 1 198,0 Varia on - -38,0% 28,2% 24,7% TN -10 447,4 -9 120,4 -9 380,1 -9 251,6 8,8% 534,1 617,0 712,0 822,2 951,6 Varitaion - 12,7% -2,8% 1,4% 9,3% 398,0 468,0 547,5 638,8 744,7 Analyse de la solvabilité 9,8% 277,8 337,3 404,5 480,9 568,6 De es ne es 14 966,8 13 257,2 12 974,8 13 200,8 Gearing 312,9% 255,4% 211,0% 196,9% De es ne es/ EBE 7,9x 8,1x 7,0x 6,9x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 8,7x 13,3x 10,6x 10,4x P/B 1,3x 1,2x 1,0x 0,9x Ahmed ROCHD DY 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% ROE 15,2% 9,1% 9,7% 9,0% ROA 2,3% 1,3% 1,6% 1,6% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve SAM vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 HOLMARCOM Cours (En Dhs) 530 5,82% MASI SAM Nombre d'ac ons 11 899 665 151 Capi boursière (En MDhs) 6 306,8 141 131 Poids dans la capi -1,7% Divers actionnaires 26,89% 121 Flo ant (Nombre d’ac ons) 3 199 819 111 101 Performance 1 mois -27,4% CORRAL PETROLEUM 91 Performance 3 mois -28,1% HOLDING 67,30% 81 Performance 6 mois -32,5% Performance YTD -27,4% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Prise de par cipa on au projet industriel DITEMA à travers la filiale TSPP • Prochaine augmenta on du capital de 1 750 MDhs . 76
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    Investor Guide 2012 PETROLE& GAZ SAMIR : Une rentabilité sous le poids des amor ssements Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs) Commentaire des résultats + 34,7% Capitalisant sur le démarrage de sa nouvelle unité de production de Bitume ainsi que sur l’optimisation de la production via l’Hydro- 49 857.6 37 025.8 cracking, SAMIR affiche une amélioration de ses réalisations commerciales. Toutefois, cette progression demeure plombée par 2010 2011 le poids des amortissements relatifs aux investissements lourds engagés, ainsi que par un effet variation de stock moins favorable Répar on du REX consolidé (en MDhs) qu’en 2010. -16,3% Le chiffre d’affaires de la raffinerie marocaine progresse, ainsi, de 34,7% à 49 857,6 MDhs, tiré par une évolution des volumes de +5% à 7 125 K Tonnes, couplée à l’accroissement des prix de 1 405,1 1 176,5 vente. Paradoxalement le résultat d’exploitation courant consolidé ac- 2010 2011 cuse un repli de -16,3% à 1 176 MDhs, suite essentiellement au repli du poste « autres produits d’exploitation », correspondant à la Evolu on de la marge opéra onnelle « variation de stock » en social. A cet effet, la marge opération- 3,8% - 1,4 pts nelle ressort en dégradation de 1,4 Pts à 2,4%. 2,4% En parallèle le résultat financier consolidé allège son déficit à -551,7 MDhs (Vs. -563,7 MDhs en 2010) en raison de l’améliora- 2010 2011 tion de son bilan de change, constaté en social, en dépit d’un accroissement du coût d’endettement net à -561,7 MDhs (Vs. -432,5 MDhs en 2010). Evolu on du RNPG (En MDhs) Intégrant un accroissement du montant des impôts payés à - 35% 126,5 MDhs (Vs. 94 MDhs en 2010), en dépit d’une régression du résultat avant impôt, le RNPG ressort en dégradation de -35% à 473,5 MDhs, soit une marge nette de 0,95% (Vs. 1,96% en 2010). 727,1 473,5 2010 2011 77
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    Investor Guide 2012 PETROLE & GAZ SAMIR (Suite) Evolu on de la marge ne e Par ailleurs, le Fonds de roulement de SAMIR creuse son déficit à -6 089 MDhs (Vs. -5 556 MDhs en 2010) en raison d’une progres- sion des investissements couplée au remboursement partiel des 1,96% - 1 pts dettes à long terme. En revanche, le BFR s’allège de -38% à 6 089,6 MDhs, améliorant ainsi la trésorerie à -9 120 MDhs (Vs. –10 447 0,95% MDhs en 2010). Le gearing ressort en légère amélioration à 255% (Vs. 312% en 2010). Au niveau de ses comptes sociaux, le chiffre d’affaires de la raffine- 2010 2011 rie s’affermit de 34% à 49 742 MDhs, En revanche, sanctionné prin- cipalement par le recul du poste « Variation de stocks », le résultat d’exploitation social accuse un repli de 27,6% à 1 050 MDhs. Evolu on des sources de financement (En MDhs) En outre, le résultat non courant social se réduit à -13,2 MDhs, plom- 25 000,0 bé principalement par une dotation non courantes aux amortisse- 20 000,0 14 966,8 13 257,2 ments et aux provisions de 96 MDhs. 15 000,0 10 000,0 Intégrant une appréciation de l’impôt sur les résultats de 33% à 5 000,0 4 783,7 124,8 MDhs (soit un taux d’imposition effectif de 22,3%, contre 10% 5 191,5 - en 2010), SAMIR affiche un résultat net social en dégradation de 2010 2011 Fonds Propres Endettement Net 48% à 434,3 MDhs. Avis de l’Analyste Evolu on du REX social (En MDhs) Après le démarrage de l’unité de dis lla on N°4 (Topping 4) prévu ΔR eprises d’exp. en Juin 2012, devant augmenter la capacité de raffinage globale à ΔVar de Δ VA Stock 10 Millions de tonnes (+60% par rapport à la capacité de raffinage 1 451,6 actuelle), SAMIR aura achevé son programme d’inves ssement. ΔAutres Charges Δ Dot. externes 1 050,8 A cet effet, la situa on financière de SAMIR devrait, a priori, s’amé- D’expl Δ Charges ΔAutres Personnel liorer graduellement. Toutefois, l’améliora on des marges de la société demeure également tributaire de : REX 2010 REX 2011 • Sa capacité à faire face à la concurrence des produits impor- tés; • Sa poli que de stockage et d’approvisionnement ; 78
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    Investor Guide 2012 PETROLE& GAZ SAMIR (Suite) Evolu on du prix du Naphta FOB Ro erdam ($/1000T) • Et, la marge dégagée sur les produits pétroliers non indexés ; en par culier sur le Propane et le Naphta (100% du CA à l’export). Pour 2012, les perspec ves macro-économiques néga ves au niveau mondial plaident pour une stagna on des produits énergé ques. Toutefois, les conflits géopoli ques qui planent sur la scène interna onale (conflit entre l’Iran et l’Occident) pourraient engendrer une flambée des prix à très court terme. A ce tre, il convient de noter que les prix des produits raffinés évoluent depuis le début du mois de Janvier dans un trend ascendant. (ex: naphta FOB Amsterdam à 1 072$/1 000T au 05/04/2012, Vs. 890$/1 000T au 30/12/2011). Ce e situa on pourrait jouer en faveur de la per- formance commerciale de SAMIR en 2012, puisque le prix de vente de ses produits est indexé à ce e variable. Notons par ailleurs que SAMIR proje e de lever 1 750 MDhs pour augmenter son capital, avant le 30 Juin 2012. Ce e opéra on de- vrait perme re à la société de ramener son ende ement à des niveaux plus norma fs. Compte tenu de ces éléments, nous tablons pour 2012 sur un chiffre d’affaires en accroissement de 13,1% à 56,4 MMDhs pour un RNPG en apprécia on de 25,6% à 594,6 MDhs. En termes de valorisa on, nous abou ssons à un cours cible de 712 Dhs/ac on. 79
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    Investor Guide 2012 MINES CMT : Des résultats posi fs pour l’opérateur minier Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 518,4 646,8 629,4 660,6 Recommanda on Acheter Varia on - 24,8% -2,7% 4,9% EBITDA consolidé 371,9 498,9 478,4 504,3 Varia on - 34,1% -4,1% 5,4% EBIT consolidé 328,6 442,2 404,0 431,9 Varia on - 34,6% -8,6% 6,9% Résultat financier consolidé 9,4 12,7 0,9 6,9 Varia on - -35,1% 92,6% -635,2% Résultat Net Part du Groupe 266,9 363,1 323,3 350,7 Varia on - 36,1% -11,0% 8,5% Analyse des marges Marge d’EBITDA 71,7% 77,1% 76,0% 76,3% Cours Cible 2 359 Varia on - 5,4 pts -1,1 pts 0,3 pts Décote/Surcote 26,2% Marge d’EBIT 63,4% 68,4% 64,2% 65,4% Varia on - 5,0 pts -4,2 pts 1,2 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 51,5% 56,1% 51,4% 53,1% Varia on - 4,7 pts -4,8 pts 1,7 pts * l’évalua on a été Indicateurs de bilan WACC Cours cible (*) FR 645,5 863,1 1 352,4 1 530,0 réalisée sur la base Varia on - -33,7% -56,7% -13,1% 12,4% 2 484,0 d’un Business Plan BFR 39,1 65,9 65,1 66,3 qui s’étale sur la Varia on - -68,5% 1,1% -1,8% 12,9% 2 420,4 durée de vie de la TN 606,4 797,3 1 287,3 1 463,7 13,4% 2 359,7 mine. Varitaion - 31,5% 61,5% 13,7% Analyse de la solvabilité 13,9% 2 301,9 De es ne es -351,4 -542,3 -1 032,3 -1 208,7 14,4% 2 246,7 Gearing NS NS NS NS De es ne es/ EBE NS NS NS NS Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 10,5x 7,7x 8,6x 7,9x P/B 5,4x 3,8x 2,2x 1,9x Ahmed ROCHD DY 5,3% 5,3% 6,4% 8,0% ROE 51,7% 49,7% 25,6% 24,4% Mail : ARochd@cpm.co.ma ROA 29,3% 31,3% 19,1% 18,8% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CMT vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 Cours (En Dhs) 1870,0 MASI CMT Nombre d'ac ons 1 485 000 130 Capi boursière (En MDhs) 2 776,9 Divers actionnaires 125 33% 120 115 Poids dans l’indice 0,9 % 110 105 Flo ant (nombre d’ac ons) 490 050 100 OSEAD Maroc 95 Performance 1 mois -18,7% Mining 67% 90 85 Performance 3 mois -15,1% 80 Performance 6 mois -16,9% Performance YTD -15,8% Performance MASI -7,2% 81
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    Investor Guide 2012 MINES CMT : Des résultats posi fs pour l’opérateur minier Evolu on du Chiffre d’affaires (En MDhs) Commentaire des résultats + 24,8% Profitant de l’envolée des cours des ma ères premières, la Compa- gnie Minière de Touissit (CMT) publie des réalisa ons financières 646.8 518.3 remarquables en 2011. 2010 2011 A ce tre, le chiffre d’affaires de la compagnie minière s’affermit de 25% à 646,8 MDhs, profitant de l’évolu on du volume de ventes de Répar on du REX (en MDhs) concentré de Plomb de 7%, couplée à une apprécia on du cours de 34,7% l’Argent et ce, en dépit d’une évolu on défavorable de la parité MAD/USD. 442,2 Rappelons que CMT profite de l’envolée du cours de l’Argent via la 328,6 teneur payable de ce métal, disponible dans ses concentrés de Plomb et de Zinc. 2010 2011 Parallèlement, le résultat d’exploita on progresse de 34,7% à 442,2 Evolu on de la marge opéra onnelle MDhs, portant la marge opéra onnelle à 68,4% (Vs. 63,4% en 68,4% 2010). Ce e améliora on de marge témoigne d’une bonne maîtrise + 5 pts des charges opéra onnelles. 63,4% Ainsi, le résultat net ressort en expansion de 36,7% à 363,1 MDhs, portant la marge ne e à 56,1% (Vs. 51,5% en 2010). 2010 2011 Au volet des réalisa ons opéra onnelles, les travaux de recherche, ayant coûtés 19 MDhs, ont permis d’augmenter les ressources & Evolu on du Résultat net (En MDhs) réserves de 328 K Tonnes, portant la durée de vie restante du gise- ment TIGHZA à 15 ans. De même, ces travaux ont permis d’iden - +36,7% fier des sujets de recherche extérieurs à la mine. Côté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’Administra on pro- 363,1 posera de distribuer un dividende de 100 Dhs/ac on, soit le même 266,9 dividende qu’en 2010. 2010 2011 82
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    Investor Guide 2012 MINES CMT (Suite) Evolu on de la marge ne e Concernant ses agrégats bilanciels, le FR s’améliore de 34% à 863 + 4,7 pts MDhs, tandis que le BFR s’aggrave de 69% à 65,9 MDhs, suite à la 56,1% hausse des créances clients de +35 MDhs. Ainsi, la trésorerie s’appré- 51,5% cie de 31% à 797,2 MDhs. 2010 2011 Avis de l’Analyste Marge nette Pour ses perspec ves, CMT devrait poursuivre ses efforts de re- Evolu on des dividendes distribués (en MDhs) et du taux de cherche en 2012, afin de confirmer le poten el géologique de ses gi- distribu on sements, tout en réalisant ses objec fs annoncés lors de sa dernière 160,0 90% émission obligataire. 140,0 80% 120,0 70% 56% 60% 100,0 41% 50% Par ailleurs, détenant une trésorerie conséquente, la compagnie mi- 80,0 40% 60,0 148,5 148,5 30% nière est à l’affut en cas de présence d’opportunités de croissance, 40,0 20% 20,0 10% aussi bien en interne qu’en externe. 0,0 0% 2010 2011 Dividendes taux de distribution Ainsi, CMT devrait varier ses sources de revenus, dans divers métaux autres que les métaux de base, afin d’éviter une dépendance vis-à- Courbe des cours à terme du Zinc (LME) vis d’un marché fortement lié à l’essor économique mondial. Notons que CMT s’est doté d’une nouvelle filiale MINREX spécialisée dans la recherche minière. En ma ère de couverture, CMT aurait vraisemblablement renforcé sa poli que de couverture, en vue de se protéger contre un éventuel retournement des cours de ma ères premières. Ceci dit, dans l’ab- sence d’un 3ème Quan ta ve Easing (QE) et du tassement an cipé des cours du Zinc et du plomb (sur la base de l’analyse de la courbe Courbe des cours à terme du Plomb (LME) des cours à terme), nous plaidons pour une stagna on des métaux de base au niveau actuel. Dans ce contexte de stabilité des cours, nous pensons que le chiffre d’affaires devrait se stabiliser en 2012 aux alentours de 630 MDhs. Notre cours cible ressort, quant à lui, à 2 359 Dhs, doù notre recommanda on d’acheter l’ac on. Notons à ce tre que notre busi- ness plan a été réalisé sur un horizon de prévision correspondant à la durée de vie de la mine de TIGHZA. 83
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    Investor Guide 2012 MINES MANAGEM : Une minière qui a le vent en poupe Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires consolidé 2 876,2 3 068,7 3 583,0 4 256,9 Recommanda on Vendre Varia on - 6,7% 16,8% 18,8% EBITDA consolidé 728,4 319,3 582,1 747,4 Varia on - -56,2% 82,3% 28,4% EBIT consolidé 473,7 482,9 556,1 714,5 Varia on - 1,9% 15,2% 28,5% Résultat financier consolidé -110,2 -13,9 -66,5 -57,9 Varia on - 87,4% -378,4% 12,9% Résultat Net Part du Groupe 222,3 403,5 443,4 551,1 Varia on - 81,6% 9,9% 24,3% Analyse des marges Marge d’EBITDA 25,3% 10,4% 16,2% 17,6% Cours Cible 1 431 Varia on - -14,9 pts 5,8 pts 1,3 pts Décote/Surcote -8,8% Marge d’EBIT 16,5% 15,7% 15,5% 16,8% Varia on - -0,7 pts -0,2 pts 1,3 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 7,7% 13,1% 12,4% 12,9% Varia on - 5,4 pts -0,8 pts 0,6 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 92,7 -118,3 -463,6 -693,6 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - NS -291,9% -49,6% 13,7% 1 522,5 1 545,9 1 571,2 1 598,8 1 629,0 BFR 423,6 494,2 612,0 689,0 1 498,3 Varia on - 17% 24% 13% 14,2% 1 455,3 1 476,0 1 522,6 1 549,0 TN -330,9 -612,5 -1 075,6 -1 382,6 14,7% 1 393,0 1 411,4 1 431,2 1 452,6 1 475,9 Varitaion - -85,1% -75,6% -28,5% 15,2% 1 335,2 1 351,6 1 369,2 1 388,2 1 408,7 Analyse de la solvabilité De es ne es 1 042,8 1 224,3 1 154,8 1 354,8 15,7% 1 281,4 1 296,0 1 311,7 1 328,6 1 346,8 Gearing 137,7% 43,8% 40,7% 45,9% De es ne es/ EBE 1,0x 1,1x 0,8x 0,7x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 60,1x 35,6x 32,4x 26,1x P/B 20,0x 5,6x 5,5x 5,3x Ahmed ROCHD DY 0,8% 1,0% 1,0% 1,3% ROE 31,0% 15,9% 17,1% 20,4% Mail : ARochd@cpm.co.ma ROA 4,2% 6,5% 6,4% 7,3% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve MNG vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 Cours (En Dhs) 1570,0 Personnel 0,91% Divers actionnaires MASI MNG Nombre d'ac ons 9 158 699 17,34% 240 220 Capi boursière (En MDhs) 14 379,2 200 180 Poids dans l’indice 2,4% 160 Flo ant (nombre d’ac ons) 1 588 118 140 120 Performance 1 mois -9,3% 100 Performance 3 mois +0,3% SNI 81,75% 80 Performance 6 mois -3,8% Performance YTD +1,7% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Conflit avec les riverains de la mine d’Imiter depuis Juillet 2011; • Augmenta on de capital de 850 MDhs, opéré en Novembre 2011. 84
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    Investor Guide 2012 MINES MANAGEM : Une minière qui a le vent en poupe Commentaire des résultats En dépit des problèmes liés aux riverains de sa mine d’Imiter, le Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Holding minier MANAGEM affiche des indicateurs financiers au +6,7% vert, et demeure l’une des rares sources sa sfac ons du marché boursier. 2 876,2 3 068,7 Ainsi, le volume d’affaires consolidé du Groupe minier enregistre une apprécia on de 6,7% à 3 068,7 MDhs (Vs. un CA prévisionnel 2010 2011 de 3 396,1 MDhs selon sa dernière no ce d’informa on). Ce e per- formance a été rendue possible grâce à l’allégement des engage- ments de couverture qui a permis de profiter de la flambée des cours de métaux précieux et ce, en dépit des contraintes liées à la produc on de sa filiale argen fère phare « SMI ». L’analyse de l’évolu on du chiffre d’affaires, alloue la performance enregistrée en 2011 à un effet Prix de vente de +466 MDhs (porté Répar on du chiffre d’affaires 2011 par produit essen ellement par la SMI + 352MDhs), en dépit des deux effets 2% 4% néga ves : Argent 6% Cuivre 6% 26% Cobalt • Volume : de -154 MDhs (à cause de la baisse de produc on de Zinc et Oxyde de Zinc 9% Services et autres SMI) et un effet parité; Plomb 14% 18% Fluorine • Et, Parité de change: de -115 MDhs Suite à la baisse du cours Dérivés CTT 15% Or moyen du dollar de 8,4 Dhs/USD à 8Dhs/USD. Par ac vité, SMI demeure le 1er contributeur aux réalisa ons com- merciales du groupe minier. Ceci dit, en dépit de la baisse de pro- duc on de 24% à 186 TM (suite à l’arrêt de l’alimenta on de l’usine en eau par les riverains protestataires), la mine d’Imiter contribue à hauteur de 50,8% dans la hausse du chiffre d’affaires en 2011 (soit +98 MDhs). La performance de la filiale argen fère s’explique par l’améliora on de ses engagements de couverture en 2011 (par rapport à 2010), couplée à une hausse sensible des cours des ma ères premières. A cet effet, le prix de vente de passe 11,4USD/Oz à 17,5USD/Oz en 2011. 85
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    Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) Evolu on du Résultat d’exploita on (en MDhs) Dans ce sillage, le résultat d’exploita on ressort à 482,9 MDhs (Vs. +1,9% 473,7MDhs) tandis que le résultat des ac vités opéra onnelles pro- gresse de 7% à 513,5 MDhs recouvrant, autre que la croissance du chiffre d’affaires : 473,7 482,9 • Une améliora on de 162,1% des autres produits et charges d’exploita on à 794,6 MDhs; 2010 2011 • Une croissance des achats consommés de 31,3% à 1,5 MMDhs, portant le ra o achats consommés/CA à 47,8% , Evolu on de la marge opéra onnelle contre 38,8%; 16,5% • Une hausse des dota ons & provisions d’exploita on de - 0,7 pts 13,1% à 631 MDhs; 15,7% • Et, une augmenta on des autres charges externes de 27,9% à 716,4 MDhs, portant le ra o Achats des charges externes/ Produits d’exploita on à 18,4% (Vs. 17,5% en 2010). 2010 2011 Compte tenu des éléments précités, la marge opéra onnelle baisse Marge opérationnelle de - 0,7 pts à 15,7% . Evolu on du résultat des ac vités ordinaires (en MDhs) En Parallèle, le résultat des ac vités ordinaires, intégrant les résul- +7,1% tats sur instruments financiers, marque un bond de 7,1% à 513,5 MDhs. A cet effet, la marge sur résultat des ac vités ordinaires de- meure stable à 16,7% 513,5 479,6 En outre, le résultat financier allège son déficit à -13,9 MDhs (Vs. -110,2 MDhs) , profitant de l’améliora on du bilan de change de +96,9 MDhs. 2010 2011 Dans ce contexte, le résultat avant impôt progresse de 35,2% à 499,6 MDhs; Par ailleurs et intégrant une économie d’impôt propre à la filiale AGM de 86,9 MDhs, l’impôt global baisse sensiblement de 88,8 MDhs à 21,3 MDhs. 86
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    Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) Evolu on du RNPG (en MDhs) Ainsi, le Résultat net part du Groupe se bonifie de 81,5% à 403,5 MDhs (contre un RNPG Prévisionnel de 490 MDhs), portant la marge ne e à 13,1% (Vs. 7,7% en 2010). +81,5% En termes d’inves ssements, MANAGEM a injecté en 2011 une en- 403,5 veloppe de 1 429 MDhs (contre 1 665 MDhs prévus au Business 222,3 plan de la société). Par des na on, 857 MDhs (Vs. 938,1 MDhs pré- vu) ont été alloués aux nouveaux projets, tandis que 350 MDhs ont 2010 2011 été consacrés à la recherche au Maroc (Vs. 281,6 MDhs prévision- nels). Cet effort, d’inves ssement devrait se maintenir à l’avenir, en vue d’achever les chan ers en cours, notamment:: • Les inves ssements de développement à SMI; Evolu on de la marge ne e • La construc on du projet cuprifère de Jbal Laassal; + 5,4 pts 13,1% • La finalisa on des fours (LAMIKAL) en RDC; 7,7% • Et, les travaux d’explora on de l’Or au Gabon et au Soudan. Côté structure financière, le Fonds de Roulement vire au déficit à -118,3 MDhs (Vs. 92,7 MDhs en 2010) suite à : 2010 2011 • La hausse significa ve des immobilisa ons (+1 092 MDhs), en Marge nette raison de la forte poli que d’inves ssement engagée; Evolu on du montant des dividendes à distribuer • Une progression moins rapide des ressources stables (+881 MDhs) en raison : +25% ⇒De la baisse enregistrée au niveau des de es financières 127,6 non courantes, suite à l’allègement des instruments finan- 102,1 ciers dérivés (706 MDhs en 2011, contre 1 823,4 Dhs en 2010); 2010 2011 ⇒ Et ce, en dépit de (1) l’augmenta on de capital opérée (+850 MDhs), de (2) la hausse des plus-value latentes sur instrument de couverture (+851 MDhs) et de (3) la bonifi- ca on du résultat annuel (+478,3 MDhs). 87
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    Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) En parallèle, le BFR varie de +17% à 494,2 MDhs (-45,8% sur la base Répar on des inves ssements engagés en 2011 d’un BFR retraité des comptes courant de la SNI) en raison de la ré- duc on sensible du poste « Autres créditeurs courants ». Ce e Infrastructure minière baisse devrait correspondre au remboursement des comptes cou- 13% Recherche rants d’associés, propres au groupe SNI (471 MDhs en 2010). 13% Nouveaux Projets Investissemen 55% A cet effet, la trésorerie creuse son déficit à -612,5 MDhs (Vs. Une ts physiques 19% trésorerie ne e de -330,9 MDhs en 2010), tandis que le gearing (intégrant les de es liées aux contrats de loca on financement et retraité des instruments financiers) ressort à 44%. Concernant ses agrégats sociaux, Les produits d’exploita on ont enregistré une améliora on de 11,8% à 165,6 MDhs, en dépit d’une évolu on limitée du CA social de 0,7% à 147,6 MDhs. En parallèle, les charges d’exploita on ont grimpé de 16,8% à 138 MDhs sous l’effet d’une augmenta on des « autres charges externes » de 58% à 37 MDhs. En outre le résultat financier progresse de 43,4% à 117,2 MDhs, sous l’effet d’une hausse des produits des tres de par cipa ons Evolu on des moyens de financements (+37,1% à 172 MDhs). 4 500,0 Ainsi, le résultat net social ressort en progression de 30,4% à 142,9 4 000,0 3 500,0 1 224,3 MDhs 3 000,0 2 500,0 Côté rétribu on des ac onnaires, MANAGEM envisage de distri- 2 000,0 1 500,0 1 042,8 2 793,5 buer un dividende de 15 Dhs/ac on en progression de 25% par rap- 1 000,0 757,3 port à 2010 (Vs. Un dividende prévisionnel de 24,9 Dhs/ac on). 500,0 - 2010 2011 Fonds Propres Endettement Net (hors instruments financiers) 88
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    Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) Avis de l’Analyste Pour la deuxième année consécu ve, MANAGEM affiche des indi- cateurs financiers en progression à deux chiffres et ce, en dépit de la baisse de produc on liée à l’ac vité de SMI. Au Maroc, MANAGEM table sur une résolu on du conflit l’oppo- sant aux riverains pour assurer la reprise de son ac vité argen - fère à des niveaux norma fs. De même, l’année 2012 devrait connaitre (sur la base de la no ce d’informa on de l’augmenta on de capital) l’entrée en produc- on de l’Acide sulfurique. Ce e nouvelle produc on devrait se traduire par une améliora on de la marge opéra onnelle de l’ac - Bilan de recherche de l’année 2011 vité cobal fère (représentant 15% du Chiffre d’affaires en 2011) compte tenu du poids de l’acide sulfurique dans la produc on des Filiale Métal Découvertes cathodes de Cobalt. CTT (Bouazzer) Cobalt 3200 TM Samine Fluorine 454 KT TV SMI Argent 580 TM Notons que le bilan de recherche posi f en 2011 au sein des di- CMG (Draa Lasfar) Zinc-Plomb-Cuivre 1410 KT TV verses ac vités du holding, renforce le patrimoine minier du Groupe MANAGEM, tout en allongeant la durée de vie de ses gise- ments. Au volet de ses ac vités à l’interna onal, l’entrée en produc on du gisement BAKOUDOU devrait améliorer la contribu on de l’Or (actuellement de 2%) au chiffre d’affaires global du Groupe mi- nier. Selon nos es ma ons, Avec l’entrée en produc on de ce gi- sement , l’ac vité Or devrait contribuer à hauteur de 18% (Hors effet couverture) en 2012. Rappelons que MANAGEM, à travers sa filiale MANAGEM INTER- NATIONAL, a racheté les parts restantes de Searchgold (27%) dans la mine de BAKOUDOU. Le prix de ce e transac on s’élevant à 800 000 USD avec une redevance de 0,75% sur les revenus nets d’affinage (NSR) du gisement BAKOUDOU. 89
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    Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) Evolu on du cours de l’Or, des posi ons LARGE TRADERS et de Concernant l’évolu on des cours interna onaux des ma ères pre- la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX) mières, le deuxième semestre affiche un repli des métaux qui de- vrait se maintenir dans l’absence d’un nouveau QE. Les perspec- ves des principaux métaux commercialisés par MANAGEM se pré- sentent comme suit: • Or : Le consensus des analystes (source Bloomberg) prévoit une hausse limitée du cours de l’Or en 2012 entre 1700 et 1900USD/Oz. Toutefois, et compte tenu d’un allègement des posi ons acheteuses des banques et des autres organismes financiers, nous restons scep que quant à une reprise de l’envolée du cours de l’Or aux niveaux de l’année 2011; • Argent : Après avoir accusé un net repli au deuxième se- Evolu on du cours de l’Ag, des posi ons LARGE TRADERS et de la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX) mestre 2011, les an cipa ons rela ves au cours de l’Argent plaident pour une prochaine progression du cours du métal précieux. Ces analyses se jus fient par un accroissement des posi ons acheteuses des «Grands spéculateurs»; • Cuivre : Lié fortement à l’ac vité économique mondiale, le cuivre n’affiche pas de signaux augurant d’une évolu on fa- vorable de son cours spot. En effet et à la lecture de la courbe des cours à terme, nous pensons que le marché an - cipe une baisse des cours; Outre l’évolu on des cours des ma ères premières et l’entrée en produc on du gisement BAKOUDOU, les réalisa ons commerciales du Groupe Minier devraient bénéficier de l’améliora on des Courbe des cours à terme du Cuivre (LME) termes de couverture. En effet, et suite de la liquida on progressive des engagements de couverture, le manque à gagner devrait se réduire progressive- ment. Ainsi, l’entreprise devrait con nuer à enregistrer une amé- liora on notable de son chiffre d’affaires consolidé pour le pro- chain exercice, dans l’hypothèse d’un main en des niveaux de cours au-delà des termes de couvertures actuels. 90
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    Investor Guide 2012 MINES MANAGEM (Suite) Ce e performance devrait toutefois être a énuée par le poids des dota ons aux amor ssements liés aux inves ssements engagés actuellement. Pour ses projets de développement, le Groupe minier compte sur la concré sa on de son programme d’inves ssement (détaillé lors de sa dernière levée de fonds) afin de poursuivre l’améliora on de ses réalisa ons, tout en diversifiant ses sources de revenus. Compte tenu des éléments précités, nous abou ssons à un cours cible de 1 431 Dhs/ac on. 91
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    Investor Guide 2012 MINES SMI : De bons résultats en dépit des conflits sociaux Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Chiffre d’affaires 739,8 802,7 1 099,1 1 498,6 Recommanda on Neutre Varia on - 8,5% 36,9% 36,4% EBITDA 414,4 456,6 663,7 864,1 Varia on - 10,2% 45,4% 30,2% EBIT 284,5 322,8 492,6 716,9 Varia on - 13,5% 52,6% 45,5% Résultat financier 15,9 54,8 75,0 102,3 Varia on - 244,4% 36,9% 36,4% Résultat Net 221,2 350,5 497,4 680,9 Varia on - 58,5% 41,9% 36,9% Analyse des marges Marge d’EBITDA 56,0% 56,9% 60,4% 57,7% Cours Cible 3 335 (Vs.3 589) Varia on - 0,9% 3,5% -2,7% Marge d’EBIT 38,5% 40,2% 44,8% 47,8% Décote/Surcote -0,2% Varia on - 1,8% 4,6% 3,0% Marge ne e 29,9% 43,7% 45,3% 45,4% Analyse de la sensibilité Varia on - 13,8% 1,6% 0,2% * l’évalua on a été Indicateurs de bilan WACC Cours cible (*) FR 495,7 584,1 888,1 1 377,5 réalisée sur la base Varia on - 17,8% 52,1% 55,1% 11,64% 3544,7 d’un Business Plan BFR** 537,9 639,5 875,4 1 193,6 qui s’étale sur la Varia on - 18,9% 36,9% 36,4% 12,1 % 3437,4 durée de vie de la TN -42,2 -55,4 12,8 183,8 12,6 % 3335,5 Varia on - -31,3% 123,0% NS Analyse de la solvabilité 13,1 % 3238,4 De es ne es 42,2 55,4 -3,0 -218,4 13,6 % 3146,1 Gearing (%) 5,2% 5,5% NS NS De es ne es/ EBE 0,1x 0,1x NS NS Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 24,8x 15,7x 11,0x 8,1x Ahmed ROCHD P/B 6,7x 5,5x 4,1x 3,1x DY 3,0% 3,0% 4,3% 5,9% Mail : ARochd@cpm.co.ma ROE 27,0% 34,9% 37,2% 38,2% ROA 17,8% 25,0% 27,9% 28,1% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve SMI vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 Divers actionnaires; Cours (En Dhs) 3340,0 20,16% MASI SMI Nombre d'ac ons 1 645 090 220 Capi boursière (En MDhs) 5 494,6 200 180 Poids dans l’indice 1,3% 160 140 Flo ant (nombre d’ac ons) 331 650 120 Performance 1 mois -6,7% 100 Performance 3 mois -10,3% 80 Performance 6 mois -22,1% MANAGEM ; 79,84% Performance YTD -11,9% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Août 2011 : Début d’un conflit social avec les riverains de la mine d’Imiter. Ces derniers ont coupé illégalement la principale source d’approvisionnement en eau de la mine. ** Non retraité des comptes courants d’associés 92
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    Investor Guide 2012 MINES SMI : De bons résultats en dépit des conflits sociaux Commentaire des résultats Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Après un premier semestre fort probant, SMI subit l’impact du +8% ralen ssement de la produc on (-24%) au deuxième semestre 2012 pour clôturer l’année sur une évolu on modérée du chiffre 739,8 802,7 d’affaires. En effet, le volume d’affaires de la filiale argen fère du groupe 2010 2011 MANGEM cantonne son évolu on à +8% (contre +83% au S1 2011) à 802,7 MDhs. Ce ralen ssement se jus fie principalement par : Répar on du chiffre d’affaires 2011 par produit • Une baisse de 24% de la produc on à 186 TM (contre 243 TM en 2010), du fait du conflit social opposant la société aux rive- rains de la région IMITER depuis le mois d’Août 2011 ; • Et, une légère correc on du cours moyen de l’argent au second semestre (Cf. graphe). Toutefois, l’améliora on des cours de vente, via la restructura on des engagements de couverture a permis d’a énuer par ellement l’impact des deux facteurs précités, avec un cours moyen de vente de 17,5$/Oz, contre 11,4$/Oz en 2010 (soit un effet prix de +352 MDhs). Evolu on du REX (En MDhs) Intégrant l’évolu on du chiffre d’affaires et l’évolu on des immobilisa ons produites par l’entreprise pour elle-même (+66,4% +13,5% à 144,7 MDhs), les produits d’exploita on s’élèvent à 963,6 MDhs, en progression de 12,3% par rapport à 2010. 322 Dans ce contexte, le résultat d’exploita on se bonifie de 13,5% à 284 322,4 MDhs, profitant de la progression des produits d’exploita on 2010 2011 et ce, malgré une hausse sensible des charges d’exploita on (+16,5% à 641,2 MDhs). 93
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    Investor Guide 2012 MINES SMI (Suite) Evolu on de la marge opéra onnelle La progression des charges d’exploita on re ses explica ons des 40,2% éléments suivants : + 1,8 pts • Une apprécia on des charges consommés de 25,6% à 38,4% 279,8 MDhs, portant ainsi le ra o Achats consommés/CA à 34,9% (Vs. 30,1% en 2010) ; 2010 2011 • Un accroissement des charges de personnel de 17,9% à Marge opérationnelle 123,9 MDhs, soit un ra o Charges de personnel/CA de 15,4% Evolu on du Résultat net (Vs. 14,2% en 2010) ; • Une améliora on des « Autres charges externes » de 13,6% à +58,5% 100,7 MDhs, en raison des rémunéra ons de ges on au profit du Holding calculées sur la base du CA. 350,5 221,2 Par once produite, les charges d’exploita on (Hors dota ons d’ex- ploita on, et hors « autres charges externes ») ressortent en appré- 2010 2011 cia on, se fixant à 8,5$/Oz (Vs. 5,05$/Oz en 2010). Evolu on des dividendes à distribuer et du taux de distribu on Dans ce sillage, la marge opéra onnelle ressort à 40,2%, contre 74% 38,4% en 2010. Au final, le résultat net affiche une progression de 58,5% à 164.0 164.0 350,5 MDhs, portant la marge ne e à 43,7% (Vs. 29,9% en 2010). 47% Coté bilanciel, le FR progresse de 18% à 584 MDhs, tandis que le 2010 2011 Dividendes taux de distribution BFR progresse du 19% à 639,5 MDhs. Ainsi, la trésorerie creuse son déficit à 55,4 MDhs (Vs. 42,2 MDhs). Retraitée des comptes courants la trésorerie ressort à 711 MDhs. Concernant la rétribu on de ses ac onnaires, SMI prévoit de distribuer 100 Dhs/ac on (soit au même niveau que l’année der- nière), représentant 47% de son résultat net. 94
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    Investor Guide 2012 MINES SMI (Suite) Avis de l’Analyste Evolu on du cours de l’Ag, des posi ons LARGE TRADERS et de la taille des posi ons ouvertes des contrats à terme (COMEX) Conformément à nos an cipa ons du dernier QUARTERLY, les cours de l’Argent ont enregistré un repli au 3ème trimestre, impactant de facto, le rythme de croissance de la société sur l’exercice 2011. Ce facteur défavorable, couplé à l’impact du conflit social opposant la société aux riverains de la mine d’IMITER, a eu pour effet un ralen- ssement notable de la croissance des revenus pour se confiner à +8% (contre +83,1% au S1-2011). En 2012 et en dépit de la persistance dudit conflit, la société es me pouvoir a eindre un taux d’u lisa on de la capacité de produc on de l’ordre de 70%,. A ce niveau, SMI serait en mesure d’honorer ses engagements de couverture vis-à-vis du marché interna onal. Par ailleurs, l’allègement des engagements de couverture en 2012, Evolu on des Ressources & Réserves aurait pour effet d’améliorer le prix moyen de vente. Ainsi et dans l’hypothèse d’un main en des cours interna onaux au niveau actuel, Fin 2010 Fin 2011 Var en TM la société pourrait s’appuyer exclusivement sur un effet prix pour Réserves 2 713 3 059 346 accroître ses revenus. Ressources 1 344 1 144 -200 Total 4 057 4 203 146 Notons à ce tre que les perspec ves à court terme du cours de l’Argent s’annoncent plutôt posi ves, en raison d’un renforcement des posi ons acheteuses sur les contrats à terme (futures &op ons) (Cf. graphe). Côté projec ons financières et compte tenu du risque inhérent au dénouement du conflit social avec les riverains, nous avons revu à la baisse nos prévisions pour l’année 2012. Intégrant une hausse de la prime de risque marché, le cours cible de la valeur SMI ressort à 3 335 Dhs/ac on, contre un cours en bourse de 3 340 Dhs en date du 13/04/2012. 95
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    Investor Guide 2012 AGRO- ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE : Contrac on de ses marges en 2011 Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Neutre Chiffre d’affaires consolidé 6 174,0 6 609,0 6 966,0 7 335,2 Varia on - 7,0% 5,4% 5,3% EBITDA consolidé 1 182,0 1 077,0 1 114,6 1 129,6 Varia on - -8,9% 3,5% 1,4% EBIT consolidé 870,0 743,0 755,4 779,8 Varia on - -14,6% 1,7% 3,2% Résultat financier consolidé 9,0 -21,0 -25,0 -12,0 Varia on - NS -19,0% 52,0% Résultat Net Part du Groupe 584,0 458,0 461,3 483,9 Varia on - -21,6% 0,7% 4,9% Analyse des marges Marge d’EBITDA 19,1% 16,3% 16,0% 15,4% Cours Cible 1 367(vs.1 393) Varia on - -2,8 pts -0,3 pts -0,6 pts Décote/Surcote 4,4% Marge d’EBIT 14,1% 11,2% 10,8% 10,6% Varia on - -2,9 pts -0,4 pts -0,2 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 9,5% 6,9% 6,6% 6,6% Varia on - -2,6 pts -0,3 pts 0,0 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR -92,0 -319,0 -393,6 -291,9 WACC 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% Varia on - NS -23,4% 25,9% 9,6% 1 455,1 1 499,8 1 550,0 1 606,8 1 671,5 BFR -237,0 -331,0 -463,7 -487,3 1 453,2 Varia on - -39,7% -40,1% -5,09% 10,1% 1 371,9 1 410,3 1 501,5 1 556,0 TN 145,0 12,0 70,1 195,5 10,6% 1 297,0 1 330,3 1 367,2 1 408,5 1 454,8 Varitaion - -91,7% NS 178,9% 11,1% 1 229,3 1 258,3 1 290,3 1 325,9 1 365,5 Analyse de la solvabilité De es ne es 38,0 187,0 -33,6 -158,5 11,6% 1 167,9 1 193,3 1 221,1 1 251,9 1 286,1 Gearing 2,0% 10,3% NS NS De es ne es/ EBE 0,0x 0,2x NS NS Analyste Mul ples boursiers et ra os de rentabilité PER 21,1x 26,9x 26,8x 25,5x Fa ma BENMLIH P/B 6,6x 7,0x 6,9x 6,7x DY 4,5% 3,9% 3,5% 3,5% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROE 31,4% 26,0% 25,7% 26,2% ROA 15,8% 11,1% 12,1% 12,3% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CLT vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 WAFA ASSURANCE MASI CLT Cours (En Dhs) 1 310,0 Divers actionnaires 1,15% 6,23% 110 Nombre d'ac ons 9 420 000 105 Capi boursière (En MDhs) 12 340,2 100 GERVAIS-DANONE Poids dans l’indice 1,1% 29,22% 95 Flo ant( nombre d’ac ons) 586 866 90 Performance 1 mois -1,1% SNI 63,40% 85 Performance 3 mois -0,8% 80 Performance 6 mois -4,2% Performance YTD 0,0% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Janvier 2011 : Split du nominal des ac ons de 100 Dhs à 10 Dhs ; • Avril 2011 : Lancement du programme ‘’Ferme Lai ère Im az’’ pour un objec f de bénéfice annuel de 50 000 Dhs par hectare. 97
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    Investor Guide 2012 AGRO- ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE : Contrac on de ses marges en 2011 Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats En dépit d’une conjoncture sectorielle difficile, marquée par (i) une DIVERS 15% hausse des ma ères premières, (ii) une décéléra on du marché et +7,0% JAMILA DANINO 8% (iii) une concurrence acharnée, CENTRALE LAITIERE semble capitali- 3% SEGMENT LAIT 6 609,0 ACTIVIA 49% ser sur son exper se pour réaliser des performances commerciales 2% YAWMI 23% honorables . 6 174,0 Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 7,0% à 2010 2011 6 609,0 MDhs, améliorant, de facto ses parts de marché de 4 points à 63%. Ce e prouesse commerciale se jus fie essen ellement par : Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle • Une évolu on du segment « lait » de 8,8% à 3 250,0 MDhs, 870,0 -2,8pts du fait des efforts importants consen s par la société afin -14,6% 743,0 14,1% d’adapter son offre au marché. C’est ainsi que la société a 11,2% procédé à une refonte de son offre UHT à travers un upgrade du Mix produit ; 2010 2011 2010 2011 REX consolidé Marge opérationnelle • Une apprécia on de 3,4% des ventes réalisées sous la marque Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e « YAWMY » à 1 545 MDhs ; • Une améliora on de 37,5% des ventes provenant de la -2,6 pts 584,0 marque « ACTIVIA » à 121,0 MDhs ; -21,6% 458,0 9,5% 6,9% • Un accroissement de 15,1% des écoulements de « JAMILA » à 522,0 MDhs ; 2010 RNPG 2011 2010 Marge nette 2011 • Et, la montée en puissance de la marque « DANINO » dont les ventes s ‘élargissent de 27,8% à 175,0 MDhs. Paradoxalement, le résultat d’exploita on consolidé s’amenuise de 14,6% à 743,0 MDh, plombé par : 98
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    Investor Guide 2012 AGRO- ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE (suite) Evolu on des de es ne es (En MDhs) • La flambée du coût des intrants ( poudre de lait, plas que et emballage carton) ; • Le choix délibéré de la société de ne pas répercuter ce e 187,0 +149,0 MDhs hausse sur les prix de vente au consommateur ; • La flambée du coût des intrants ( poudre de lait, plas que et 38,0 emballage carton) ; 2010 2011 • Le choix délibéré de la société de ne pas répercuter ce e Evolu on du GEARING hausse sur les prix de vente au consommateur ; • Et, l’évolu on des amor ssements de 16,9% à 374,0 MDhs, liés à la poli que d’inves ssement entreprise par la société. +8,3 pts 10,3% Pourtant, la société a doublé d’efforts en vue de confiner sa dépen- dance à la poudre de lait importée. Ainsi, la segmenta on de la 2,0% collecte combinée au lancement réussi du programme IMTIAZ, a 2010 2011 permis de collecter 40 millions de litres de lait addi onnels en Evolu on des dividendes distribués (En MDhs) et du taux distribu on 2011. Dans ces condi ons, la marge opéra onnelle s’établit à 11,2% 555,8 (vs 14,1% en 2010). 484,2 111,1% Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à -21,0 MDhs, 99,6% (contre 9,0 MDhs en 2010), sous l’effet combiné de la non récur- rence d’un dividende excep onnel reçu de sa filiale FROMAGERIE Dividendes 2010 Taux de distribution 2011 2010 2011 de DOUKKALA et de l’alourdissement des charges financières 99
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    Investor Guide 2012 AGRO- ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE (suite) Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) Dans ce sillage, le résultat net part du groupe se fixe à 458 MDhs, en recul de 21,6% compara vement à une année auparavant. +8,0% 6 556,6 Ainsi, la marge ne e perd 2,6 pts pour se situer à 6,9 %. Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement aggrave son déficit 6 073,0 et se fixe à -319,0 MDhs (vs -92,0 MDhs en 2010). Tandis que le be- soin en fonds de roulement passe de -237,0 MDhs en 2010 à 2010 2011 -331 MDhs en 2011. Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs) Enfin, la trésorerie ne e s’affaiblit de 91,7% pour se stabiliser à 12,0 MDhs. 840,0 -14,9% Pour sa part, l ‘ende ement net de la société s’alourdit et ressort à 187,0 MDhs( vs 38,0 MDhs en 2010). Il en découle un gearing de 715,0 10,3% contre 2,0% à fin 2010. 2010 2011 Sur une base sociale, les réalisa ons de la société ont été marqué Evolu on du Résultat net social ( En MDhs) par : • Une croissance du CA social de 8% à 6 556,6 MDhs ; • Un recul de 14,9% du résultat d’exploita on social à -21,9% 558,1 715,0 MDhs ; • Et, une baisse de 21,9% du résultat net à 436,0 MDhs. 436,0 Par ailleurs, CENTRALE LAITIERE compte proposer à ses ac onnaires un dividende unitaire de 51,4 Dhs pour un total de 2010 2011 484,2 MDhs et un taux de distribu on de 111,1%. 100
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    Investor Guide 2012 AGRO- ALIMENTAIRE CENTRALE LAITIERE (suite) Avis de l’analyste En termes de perspec ves, CENTRALE LAITIERE devrait capitaliser sur sa poli que commerciale agressive pour gagner des parts de marché compensant, ainsi, le ralen ssement de la consomma on. De même, la société compte intensifier ses efforts d’op misa on des charges d’exploita on , en vue de juguler la flambée des ma- ères premières. A ce tre et an cipant un impact défavorable de la sécheresse sur le rendement des vaches lai ères, CENTRALE LAI- TIERE devrait procéder à l’importa on de génisses à même de ré- duire sa dépendance à la poudre de lait importée. Pour notre part, nous tablons sur une améliora on du chiffre d’affaires consolidé de 5,4% à 6 966,0 MDhs et de 5,3% à 7 335 MDhs en 2013. De même et intégrant un léger tassement des ma ères premières, nous an cipons un RNPG de 461,3 MDhs ( +0,7%) en 2012 et de 483,9 MDhs (+4,9%) en 2013. Ainsi, sur la base de la méthode DCF, nous abou ssons à un cours de 1 367 Dhs. 101
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    Investor Guide 2012 AGRO- ALIMENTAIRE COSUMAR : Des résultats financiers bien orientés Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Neutre Chiffre d’affaires consolidé 5 810,9 6 061,2 6 334,0 6 650,7 Varia on - 4,3% 4,5% 5,0% EBITDA consolidé 1 140,5 1 215,8 1 197,1 1 257,0 Varia on - 6,6% -1,5% 5,0% EBIT consolidé 1 206,7 980,8 960,5 971,8 Varia on - -18,7% -2,1% 1,2% Résultat financier consolidé 10,9 -42,2 -40,0 -38,0 Varia on - NS 5,2% 5,0% Résultat Net Part du Groupe 577,5 622,2 616,6 626,7 Varia on - 7,7% -0,9% 1,6% Analyse des marges Cours Cible 1 653(Vs.1 690) Marge d’EBITDA 19,6% 20,1% 18,9% 18,9% Varia on - 0,5 pts -1,2 pts 0,0 pts Décote/Surcote 2,6% Marge d’EBIT 20,8% 16,2% 15,2% 14,6% Varia on - -4,6 pts -1,0 pts -0,6 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 9,9% 10,3% 9,7% 9,4% Varia on - 0,4 pts -0,6 pts -0,3 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 265,1 116,5 42,2 0,1 WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Varia on - -56,1% -63,8% -99,8% 6,6% 1 814,4 1 978,2 2 177,7 2 426,1 2 744,0 BFR 971,0 902,8 694,3 617,4 Varia on - -7,0% -23,1% -11,1% 7,1% 1 600,5 1 731,8 1 888,9 2 080,4 2 318,9 TN -705,9 -786,3 -652,1 -617,2 7,6% 1 419,7 1 526,6 1 652,6 1 803,5 1 987,4 Varitaion - -11,4% 17,1% 5,4% 8,1% 1 265,0 1 353,1 1 455,7 1 576,8 1 721,7 Analyse de la solvabilité De es ne es 1 256,9 1 135,9 984,2 932,7 8,6% 1 131,2 1 204,7 1 289,3 1 387,9 1 504,1 Gearing 44,6% 36,9% 30,1% 26,8% De es ne es/ EBE 1,1x 0,9x 0,8x 0,7x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 11,7x 10,8x 10,9x 10,8x Fa ma BENMLIH P/B 2,4x 2,2x 2,1x 2,0x DY 5,3% 6,2% 6,2% 6,3% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROE 20,6% 20,3% 19,0% 18,1% ROA 7,8% 7,2% 7,2% 7,1% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve CSR vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 BANQUE MAMDA 1,41% MCMA 0,76% MASI CSR Cours (En Dhs) 1610,0 ISLAMIQUE POUR RMA WATANYA CMR 0,39% LE 1,43% CELACO 0,18% 110 Nombre d'ac ons 4 191 057 DEVELOPPEMENT 3,41% 105 WAFA ASSURANCE Capi boursière (En MDhs) 6 747,6 5,35% 100 Divers actionnaires 95 Poids dans l’indice 1,2% 10,52% 90 Flo ant ( nombre d’ac ons) 440 899 CIMR 12,85% 85 Performance 1 mois -5,4% SNI 63,70% 80 Performance 3 mois -4,6% 75 Performance 6 mois 0,3% Performance YTD -6,9% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Juillet 2011 : Arrêt de l’ac vité de l’Usine de Laaouamra. 102
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    Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE COSUMAR : Des résultats financiers bien orientés Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats +4,3% Au terme d’une année caractérisée par des condi ons clima ques 6 061,2 contraignantes (fortes précipita ons suivies d’une hausse anormale de températures), l’opérateur sucrier na onal semble profiter de 5 810,9 l’efficience de son modèle économique pour afficher des résultats 2011 au beau fixe. En effet, la détériora on de la qualité de la be erave collectée n’a nullement impacté l’orienta on favorable 2010 2011 de ses agrégats financiers. A ce tre, le chiffre d’affaires consolidé a Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle enregistré un élargissement de 4,3% à 6 061,2 MDhs. Ce e perfor- mance s’explique essen ellement par : -18,7% -4,6pts Les effets posi fs des inves ssements antérieurs (1,7 MMDhs) sur 1 206,7 20,8% 980,7 16,2% les trois dernières années ; 2010 2011 2010 2011 Résultat d'exploitation Marge opérationnelle • Les retombées posi ves du Plan Maroc Vert et du Plan Indimage ; Evolu on du RNPG ( En MDhs) et de la marge ne e • La modernisa on de la raffinerie de Casablanca et la mécani sa on du processus de la produc on qui ont permis d’aug- 10,3% +7,7% 622,0 +0,4 pts menter la produc on du sucre raffiné et de contrecarrer la 577,5 9,9% baisse de la produc on na onale à par r des plantes ; 2010 Marge nette 2011 • RNPG 2010 2011 Et, la généralisa on de la semence monogerme dans l’en- Evolu on des de es ne es ( En MDhs) et du gearing semble de ses planta ons. De son côté, le résultat d’exploita on s’affaiblit de 18,7% à -7,7 pts -9,6% 44,6% 980,7 MDhs. Ce e varia on trouve son origine dans la hausse des 1 256,90 36,9% achats consommés de 8,6% à 6 469,3 MDhs ( soit 75,4% des pro- 1 135,90 duits d’exploita on ) , couplée à l’élargissement des dota ons 2010 2011 2010 2011 103
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    Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE COSUMAR (suite) Evolu on des dividendes ( En MDhs) et du taux distribu on d’exploita on qui sont passées de 52,2 MDhs en 2010 à 419,1 -204,9 MDhs en 2011, du fait de la poli que d’inves ssement enga- gée par l’entreprise. 66,8% Dans ces condi ons, la marge opéra onnelle perd 4,6 pts pour se 360,4 fixer à 16,2%. 62,1% 2010 2011 Pour sa part, le résultat financier ressort déficitaire à -42,2 MDHS Dividendes Taux de distribution contre 10,9 MDhs en 2010. Evolu on du Chiffre d’affaires social (En MDhs) Paradoxalement, le résultat net part du groupe se bonifie de 7,7% à 622 MDhs, profitant notamment de non récurrence d’un résultat +4,7% 4 723,2 non courant déficitaire de 341,6 MDhs en 2010. Ainsi, la marge ne e s’établit à 10,3% contre 9,9% en 2010. 4 511,8 Côté bilanciel, le fonds de roulement s’amenuise de 56,1% à 116,4 MDhs, au moment où le besoin en fonds de roulement 2010 2011 s’allège de 7,0% à 902,8 MDhs. Enfin, la trésorerie ne e creuse son déficit et se fixe à -786,4 MDhs contre -705,9 MDhs en 2010. Evolu on du Résultat d’exploita on social (En MDhs) Pour ce qui est ses agrégats sociaux, COSUMAR a réalisé un chiffre d’affaires en améliora on de 4,7% à 4 723,2 MDhs, un résultat d’exploita on de 692,6 MDhs (vs 698,8 MDhs en 2010) et un résul- -0,9% tat net en hausse de 8,1% à 627,4 MDhs. 698,8 Concernant sa poli que de rémunéra on des ac onnaires, 692,6 COSUMAR prévoit la distribu on d’un dividende par ac on de 100 Dhs (86 Dhs en 2010) pour un global de 419,1 MDhs, soit un 2010 2011 payout de 66,8% (vs 62,1% en 2010). 104
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    Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE COSUMAR (suite) Evolu on du Résultat net social ( En MDhs) Avis de l’analyste Pour 2012 et face à une campagne agricole qui +8,1% s’annonce peu prome euse (impact du gel et de la sécheresse qui sévit au Royaume), COSUMAR entend poursuivre ses inves sse- 580,2 627,4 ments en vue d’améliorer ses performances industrielles et finan- cières. A cet effet, une enveloppe de 500 MDhs a été budgé sée pour 2010 2011 l’exercice 2012. L’objec f étant de con nuer à couvrir les besoins du marché na onal en sucre. Pour y parvenir, COSUMAR sous les direc ves du ministère de tu- telle , a procédé à la revalorisa on des prix aux producteurs de be eraves et de canne à sucre sur les deux prochaines cam- pagnes. Il s’agit d’une hausse de 80 Dhs sur la tonne de be erave (45 Dhs en 2012 et 35 Dhs en 2013) à 445 Dhs la tonne et d’une apprécia on de 50 Dhs sur la tonne de canne à sucre ( dont 25 Dhs en 2012). La finalité étant de porter la superficie des cultures su- crières à 70 000 ha, dont 20 000 ha de canne à sucre. Ceci per- me rait à l’opérateur sucrier d’a énuer ostensiblement le poids des importa ons sur ses approvisionnements pour le ramener à 40% à horizon 2016 ( contre 60% actuellement) Sur la base de ce qui précède, nous projetons en 2012 une évolu- on du chiffre d’affaires consolidé de 4,5% à 6 334,0 MDhs et de 5% en 2013 à 6 650,7 MDhs. Ainsi, et compte tenu d’un cours cible de 1 653,0 DHS, nous res- tons neutre quant à ce e posi on. 105
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    Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL : Un second semestre salvateur Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 3 452,0 3 896,0 4 274,4 4 551,6 Varia on - 12,9% 9,7% 6,5% EBITDA consolidé 314,0 122,0 290,7 309,5 Varia on - -61,1% 138,2% 6,5% EBIT consolidé 241,0 57,0 214,6 230,1 Varia on - -76,3% 276,5% 7,2% Résultat financier consolidé -10,0 -48,0 -10,0 -10,0 Varia on - -380,0% 79,2% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 158,0 33,0 152,1 163,0 Varia on - -79,1% 361,0% 7,1% Analyse des marges Marge d’EBITDA 9,0% 3,1% 6,8% 6,8% Cours Cible 115 Varia on - -5,9 pts 3,7 pts 0,0 pts Décote/Surcote 6,9% Marge d’EBIT 7,0% 1,5% 5,0% 5,1% Varia on - -5,5 pts 3,6 pts 0,1 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 4,6% 0,8% 3,6% 3,6% Varia on - -3,8 pts 2,8 pts 0,0pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 651,4 494,0 562,2 539,0 WACC 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% Varia on - -24,2% -13,8% -4,1% 12,2% 121,9 124,4 127,1 130,1 133,5 BFR 567,4 324,0 393,3 412,2 Varia on - -42,9% 21,4% 4,8% 12,7% 116,4 118,6 121,0 123,6 126,5 TN 84,0 170,0 168,9 126,8 13,2% 111,4 113,3 115,4 117,7 120,2 Varitaion - 102,4% -0,6% -24,9% 13,7% 106,8 108,5 110,3 112,3 114,6 Analyse de la solvabilité De es ne es 20,0 -82,0 -118,9 -76,8 14,2% 102,5 104,0 105,7 107,4 109,4 Gearing 1,5% NS NS NS De es ne es/ EBE 0,1x NS NS NS Analyste PER 18,9x 90,4x 19,6x 18,3x P/B 2,2x 2,0x 2,0x 1,9x Fa ma BENMLIH DY 5,1% 0 4,6% 4,6% ROE 11,7% 2,2% 10,1% 10,6% Mail : enmlih@cpm.co.ma ROA 5,5% 1,1% 4,9% 5,1% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve LES vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/12 MCMA-MAMDA MASI LES Cours (En Dhs) 108,0 CIMR 5,50% 5,50% 110 Nombre d'ac ons 27 631 510 CMR 5,50% 105 Capi boursière (En MDhs) 2 984 ,2 OLEOSUD 41,00% 100 WAFA ASSURANCE 5,50% 95 Poids dans l’indice 0,4% 90 Flo ant ( nombre d’ac ons) 4 807 883 DIVERS ACTIONNAIRES 85 Performance 1 mois 1,0% 14,70% 80 Performance 3 mois 5,9% 75 Performance 6 mois 5,9% SNI 22,30% Performance YTD 8,0% Performance MASI -7,2% Actualités récentes • Février 2012 : Entrée dans le tour de table de l’opérateur français « SOFIPROTEL » à hauteur de 41%Février 2012 : Cession de 13% de son capital détenu par SNI aux ins tu onnels • Mars 2012 : Visa du CDVM rela f à l’OPA portant sur 4 062 327 ac ons. 106
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    Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL : Un second semestre salvateur Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Commentaire des résultats Après un premier semestre déficitaire, LESIEUR CRISTAL parvient à +12,9% redresser la barre et clôture l’année 2011 sur des résultats bénéfi- 3 896,0 ciaires. Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’améliore de 12,9% à 3 452,0 3 896,0 MDhs. Ce e performance s’explique par la reprise de la consomma on suite à : 2010 2011 • L’absorp on des stocks d’huile d’olive, du fait du sou en de l’Etat des prix de vente à l’export ; Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et de la marge opéra onnelle • Et, le renforcement du pouvoir d’achat ( hausse du SMIG en 241,0 juillet 2011). -76,3% -5,5pts Dans ce contexte, le résultat d’exploita on courant se fixe à 7,0% 57,0 57,0 MDhs contre 241,0 MDhs en 2010, plombé essen ellement par la perte enregistrée au 1er semestre. Ainsi, la marge opéra on- 1,5% 2010 2011 2010 REX consolidé 2011 Marge opérationnelle nelle se contracte de 5,5 pts pour se situer à 1,4% (vs 6,9% en 2010). Evolu on du RNPG (En MDhs) et de la marge ne e De son côté, le résultat financier creuse son déficit et se situe à -48,0 MDhs (contre -10,0 MDhs en 2010). Ce e varia on s’explique 158,0 par l’aggrava on des autres charges et produits financiers qui sont -79,1% passés de -5,0 MDhs en 2010 à -32,0 MDhs en 2011. -3,8 pts 4,6% 33,0 Enfin, le résultat net part du groupe s’effrite de 79,1% à 0,8% 33,0 MDhs. Ce e varia on trouve son origine dans (i) la dégrada- RNPG 2010 Marge nette 2011 2010 2011 on de la marge de l’huile de table suite à l’augmenta on des coûts des intrants ( les oléagineux et l’huile brute de soja) et (ii) la déci- sion de non répercussion de l’évolu on des cours sur le consom- mateur. 107
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    Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL (suite) Evolu on des grandes masses du bilan (En MDhs) Dans ces condi ons, la marge ne e s’établit à 0,8% contre 4,6% une année auparavant. TN 84,0 TN Côté analyse bilancielle, le fonds de roulement s’amenuise de FR TN 651,4 BFR 170,0 24,2% à 494,0 MDhs. De même, le besoin en fonds de roulement 567,4 BF FR 494,0 s’allège de 42,9% pour se situer à 324,0 MDhs ( vs 567,4 MDhs en BFR 324,0 2010). Au final, la trésorerie passe de 84,0 MDhs en 2010 à 170,0 MDhs en 2011. 2010 2011 Pour sa part, l’ende ement net ressort à -82,0 MDhs (vs 20,0 MDhs Evolu on du chiffre d’affaires social (En MDhs) au 31/12/2010). En social , le chiffre d’affaire progresse de 15,1% à 3 829,4 MDhs. Le +15,1% résultat d’exploita on, quant à lui, recule de 77,0% à 53,2 MDhs. 3 829,4 Dans la même lignée, le résultat net se replie de 80,8% à 29,4 MDhs. 3 326,2 Avis de l’analyste 2010 2011 En termes de perspec ves, et capitalisant sur son nouveau parte- Evolu on du Résultat d’exploita on social ( En MDhs) nariat capitalis que avec SOFIPROTEL, LESIEUR CRISTAL a mis en place un plan stratégique sur la période 2012-2014, axé essen el- lement sur : • La consolida on de son leadership, grâce notamment au 231,1 -77,0% maillage et l’efficience de son réseau de distribu on et aux performances industrielles de son ou l de produc on ; 53,2 • La préserva on des marges en maintenant une corréla on 2010 2011 entre les prix des ma ères premières et les prix de vente pra qués. 108
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    Investor Guide 2012 AGRO-ALIMENTAIRE LESIEUR CRISTAL (suite) Evolu on du Résultat net social ( En MDhs) A ce tre, la société pourrait compter sur le savoir faire de son ac onnaire de référence en ma ère de développement de l’amont agricole pour réduire sa dépendance vis-à-vis des marchés interna onaux (notamment pour le tournesol) ; -80,8% 152,8 • Et, le renforcement de sa capacité de produc on oléicole. A 29,4 cet effet, la société a d’ores et déjà entamé l’exploita on sur 2010 2011 deux domaines agricoles totalisant 1 190 ha ; l’ambi on du groupe étant de devenir un agrégateur de producteurs indépendants d’olives. Enfin, en termes d’inves ssements, la société entend maintenir le cap avec un budget de 120,7 MDhs en 2012, des né à financer l’acquisi on de nouvelles machines, à la mise à niveau d’unités de produc on et au renforcement des capacités logis ques ( véhicules et camions de distribu on). Dans ces condi ons, nous an cipons un chiffre d’affaires prévi- sionnel consolidé en 2012 de 4 274,4 MDhs , en croissance de 6,9% par rapport à 2011 et un RNPG de 152,1 MDhs. A acheter. 109
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    Investor Guide 2012 AGROALIMENTAIRE UNIMER : Une ac vité en manque de ressources halieu ques Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 Proforma 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC Recommanda on Vendre Chiffre d’affaires social 577,9 457,7 466,7 511,5 Varia on - -10,8% 2,0% 9,6% EBITDA social - 66,6 101,6 110,3 Varia on - - 52,5% 8,5% EBIT social 81,1 45,9 69,1 79,4 Varia on - -43,4% 50,5% 14,9% Résultat financier social - 0,4 -17,1 -17,1 Varia on - - - 0.0% Résultat net 63,7 37,3 36,7 43,9 Varia on - -41,4% -1,8% 19,8% Analyse des marges Marge d’EBITDA - 14,6% 21,8% 21,6% Cours Cible 165 Varia on - - 7,2 pts -0,2 pts Décote/Surcote -8,0% Marge d’EBIT 14,0% 10,0% 14,8% 15,5% Varia on - -4,0 pts 4,8 pts 0,7 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 11,0% 8,2% 7,9% 8,6% Varia on - -2,9 pts -0,3 pts 0,7 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan FR 308,1 231,7 93,9 103,2 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - -24,8% -59,5% 10,0% 8,6% 182,1 193,5 206,5 221,7 239,7 BFR 369,9 402,7 408,9 413,1 Varia on - 8,9% 1,6% 1,0% 9,1% 164,1 173,6 184,5 197,1 211,7 TN -61,8 -171,0 -315,1 -309,9 9,6% 148,2 156,3 165,5 175,9 188,0 Varitaion - -176,8% -84,2% 1,6% 10,1% 134,1 141,1 148,8 157,7 167,7 Analyse de la solvabilité De es ne es 255,4 334,7 796,0 758,1 10,6% 121,6 127,5 134,2 141,7 150,2 Gearing 26,5% 34,5% 90,7% 83,9% De es ne es/ EBE 3,4x 5,0x 7,8x 6,9x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 37,6x 48,3x 49,2x 41,0x Fa ma-Zahra MABCHOURE P/B 1,9x 1,9x 2,1x 2,0x DY 1,7% 1,3% 1,3% 1,4% Mail : FMABCHOURE@cpm.co.ma ROE 5,0% 3,8% 4,2% 4,9% ROA 3,4% 2,5% 2,0% 2,4% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve UNIMER vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/2012 CNIA SAADA Cours (En Dhs) 179,9 ALJIA MASI UMR ASSURANC HOLDING ; Nombre d'ac ons 10 013 880 E ; 6,0% 1,3% 120 SANAM 115 Capi boursière (En MDhs) 1 801,5 UNIMACO ; HOLDING ; 110 Poids dans l’indice 0,3% 6,8% 33,0% 105 100 Flo ant ( nombre d’ac ons) 1 584 196 95 Performance 1 mois -3,8% HOMER ; 90 Performance 3 mois 3,4% 14,7% 85 Performance 6 mois 5,8% Performance YTD -0,1% Divers SARETAM actionnaire Performance MASI -5,7% S.A ; 20,6% s; 15,8% Actualités récentes • Mars 2012 : Emission d’un emprunt obligataire d’un montant total de 350 MDhs. 110
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    Investor Guide 2012 AGROALIMENTAIRE UNIMER: Une ac vité en manque de ressources halieu ques Commentaire des résultats Face à une compagne halieu que défavorable, notamment en Evolu on du Chiffre d’affaires En (MDhs) termes de débarquements de pélagiques (-19% par rapport à 2010), -20,8% le spécialiste de la conserve de poissons présente des agrégats en berne. 577,9 457,7 Ainsi, et en dépit de la bonne performance de l’ac vité semi- conserves d’anchois, le chiffre d’affaires recule de 20,8% à 457,7 MDhs. Ce e évolu on résulte de la forte baisse du volume 2010 Proforma* 2011 d’affaires de l’ac vité conserves de sardines qui représente histori- * Suite à la fusion-absorp on de la société la Monégasque Vanelli Maroc et au chan- quement plus de 50% des ventes de la société. gement de la période de la clôture comptable en 2011, la société a procédé à la publica on des agrégats financier retraités pour 2010 afin d’intégrer l’impact de ses deux événements De même, le résultat d’exploita on s’é ole de 43,4% à 45,9 MDhs . De facto, la marge opéra onnelle ressort à 10,0 %, soit une baisse Evolu on du REX (En MDhs) et de la marge opéra onnelle de 4 points. -43,4% -4,0pts 14,0% En revanche, le résultat financier, déficitaire en 2010 (9 mois), res- 10,0% 81,1 sort posi f à 0,4 MDhs en 2011. 45,9 Au final, le résultat net affiche un fléchissement de 41,4% à 2010 Proforma 2011 2010 Proforma 2011 Résultat d'exploitation Marge opérationnelle 37,3 MDhs, faisant ressor r une marge ne e en régression de 2,9 points à 8,2%. D’un point de vue bilanciel, le Fonds de roulement s’établit à 231,7 MDhs, en baisse de 24,8% par rapport à 2010, de même le BFR s’aggrave de 8,9% à 403 MDhs. Ainsi, la trésorerie ne e creuse son déficit passant de -61,8 MDhs à -171 MDhs. Par ailleurs, l’ende ement net de la société s’établit à 334,7 MDhs, grevant le gearing à 34,5%. Coté rétribu on des ac onnaires, le Conseil d’ Administra on de l’entreprise devrait proposer la distribu on d’un dividende de 2,3 Dhs par ac on, soit un total de 23 MDhs et un payout de 61,7%. 111
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    Investor Guide 2012 AGROALIMENTAIRE UNIMER: Une ac vité en manque de ressources halieu ques Compte tenu du cours du tre UNIMER en date du 12/04/2012, le Evolu on du RN (En MDhs) et de la marge ne e D/Y ressort à 1,3%. -41,4% -2,9 pts 11,0% Avis de l’Analyste 8,2% 63,7 37,3 Pour ses perspec ves, le groupe UNIMER compte alléger la dépen- dance de ses réalisa ons à l’ac vité « conserves de sardines » à 2010 Proforma 2011 2010 Proforma 2011 Résultat net Marge nette travers le développement d’une nouvelle stratégie, qui intègre: • Une diversifica on de ses ac vités dans les filières de con- Evolu on des dividendes à distribuer (En MDhs) et du taux de distribu on serves et semi-conserves de poisson pélagique (thonidés et anchois); 30,0 23,0 • Une diversifica on dans le domaine de conserves végétales 62,7% 61,7% (fruits et légumes) ainsi que les produits surgelés présentant un fort poten el commercial. 2010 2011 Pour réaliser ses ambi ons, la société a procédé à l’émission d’un Dividendes taux de distribution emprunt obligataire (350 MDhs) en mars dernier, des né à la construc on de nouvelles unités industrielles et à la modernisa- on et l’extension des unités existantes. Dans l’a ente de la concré sa on de ce e stratégie et intégrant un niveau des captures qui s’annonce peu prome eur en 2012 (stagna on des débarquement de pélagiques a fin février par rap- port à 2011), nous es mons que la capacité bénéficiaire de la so- ciété accuserait une légère baisse en 2012. Ce e régression s’ex- pliquerait par une faible croissance des performances commer- ciales que nous es mons à 2% et l’impact de l’augmenta on des charges d’intérêt rela ves à l’emprunt obligataire. Dans ces condi- ons, nous tablons pour 2012 sur un résultat net de 36,7 MDhs, en repli de 1,8%. Ainsi, nous abou ssons à un prix cible de 165 Dhs, soit une surcote de -8,0% par rapport à son cours en bourse, d’où notre recom- manda on de vendre ce tre. 112
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    Investor Guide 2012 DISTRIBUTION 113
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    Investor Guide 2012 DISTRIBUTION LABEL’VIE : Un poten el de croissance à saisir Evalua on et Business Plan En MDhs 2010 2011 2012p 2013p Evalua on Indicateurs de CPC consolidé Recommanda on Acheter Chiffre d’affaires consolidé 4 887,8 5 401,3 6 974,5 8 594,5 Varia on - 10,5% 29,1% 23,2% EBITDA consolidé 234,0 334,2 476,9 648,1 Varia on - 42,8% 42,7% 35,9% EBIT consolidé 80,2 162,4 270,4 430,2 Varia on - 102,6% 66,5% 59,1% Résultat financier consolidé -27,1 -99,4 -119,4 -119,4 Varia on - NS -20,1% 0,0% Résultat Net Part du Groupe 53,4 47,9 116,1 257,7 Varia on - -10,3% 142,6% 122,0% Analyse des marges Marge d’EBITDA 4,8% 6,2% 6,8% 7,5% Cours Cible 1 689 Varia on - 1,4 pts 0,7 pts 0,7 pts Décote/Surcote 16,5% Marge d’EBIT 1,6% 3,0% 3,9% 5,0% Varia on - 1,4 pts 0,9% pts 1,1 pts Analyse de la sensibilité Marge ne e 1,1% 0,9% 1,7% 3,0% Varia on - -0,2 pts 0,8 pts 1,3 pts Taux de croissance à l'infini Indicateurs de bilan consolidé FR -534,6 -125,6 -377,1 -612,0 WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Varia on - 76,5% -200,3% -62,3% 11,8% 1 819,8 1 872,6 1 930,8 1 995,4 2 067,2 BFR -688,9 -758,4 -857,7 -1 046,7 Varia on - 10,1% 13,1% 22,0% 12,3% 1 707,0 1 753,3 1 804,2 1 860,2 1 922,2 TN 154,3 632,8 480,7 434,7 12,8% 1 604,1 1 644,9 1 689,4 1 738,3 1 792,2 Varitaion - NS -24,0% -9,6% 13,3% 1 509,8 1 545,9 1 585,1 1 627,9 1 674,9 Analyse de la solvabilité De es ne es 1 579,6 1 165,1 1 457,3 1 243,8 13,8% 1 423,1 1 455,1 1 489,7 1 527,5 1 568,7 Gearing 187,7% 93,8% 118,0% 86,3% De es ne es/ EBE 6,7x 3,5x 3,1x 1,9x Mul ples boursiers et ra os de rentabilité Analyste PER 62,3x 77,1x 31,8x 14,3x P/B 4,4x 3,0x 3,0x 2,6x Fa ma-Zahra MABCHOURE DY 0,0% 0,0% 1,9% 5,3% ROE 6,4% 3,9% 9,4% 17,9% Mail : FMABCHOURE@cpm.co.ma ROA 3,2% 2,2% 4,6% 8,8% Informa ons générales Ac onnariat Force rela ve LABEL’VIE vs MASI Indicateurs boursiers au 13/04/2012 BENNANI HADNI Zouhair; Rachid; Cours (En Dhs) 1 450,0 0,79% 0,69% MASI LBV ETMAR; Personnel; Nombre d'ac ons 2 545 277 0,45% 5,86% 140 Capi boursière (En MDhs) 3 690,7 Divers 130 actionnaire Poids dans l’indice 0,9% 120 s; 14,92% Flo ant (nombre d’ac ons) 379 755 110 100 Performance 1 mois -8,3% Retail Holding; 90 Performance 3 mois 3,9% 58,17% 80 CNIA; Performance 6 mois 12,0% 19,11% Performance YTD 5,1% Performance MASI YTD -7,2% Actualités récentes • Janvier 2012 : Emission d’un emprunt obligataire d’un montant total de 400 MDhs ; • 2012 : Conversion du point de vente METRO Ain Sbaa à CARREFOUR MAXI; • Octobre 2011 : Augmenta on du capital par apport en numéraire d’un montant total de 329 612 465 Dhs; • 2011 : Ouvertures de 4 nouveaux CARREFOUR MARKET à Meknes Plaisance, Rabat Manal, Safi et Agadir, pour un montant d’inves ssement de 121 MDhs ; • 2011 : Conversion de 24 magasins LABEL’VIE à l’enseigne CARREFOUR MARKET. 114
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    Investor Guide 2012 DISTRIBUTION LABEL’VIE: Un poten el de croissance à saisir Commentaire des résultats Evolu on du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs) Nouveau fleuron na onal de la grande distribu on, LABEL’VIE clô- 5 401,38 ture l’année 2011 sur des réalisa ons commerciales honorables, 4 887,8 510,2 plombées toutefois par le poids conséquent des charges finan- +35,2% cières. 377,4 +8,4% 4 891,2 4 510,4 En effet, le chiffre d’affaires consolidé se bonifie de 10,5% à 5 401 MDhs. Ce e évolu on provient de: 2010 2011 Vente de prestation de services Vente de marchandises • Une progression de 8,4% des ventes de marchandises à Répar on du Chiffre d’affaires en 2011 4 891 MDhs en 2011, dont 6,9% émanant des magasins exis- tants et 1,5% des magasins ouverts en 2011; Hpermarché Carrefour; 10% Carrefour • Une expansion de 35,2% des ventes de biens et des services à Market; 40% 510 MDhs. Signalons que la majorité du chiffre d’affaires est généré par l’ac vi- Cash & Carry; 50% té Cash & Carry (50%) et Carrefour Market (40%), tandis que l’ac - vité hypermarché contribue seulement par 10%. Evolu on du REX consolidé (En MDhs) et la marge opéra onnelle De même, le résultat d’exploita on consolidé affiche une forte pro- gression de +102,6% à 162,4 MDhs en raison de la maitrise du ni- +102,6% +1,4pts 3,0% veau des charges de fonc onnement (11,8% des ventes). De ce fait, 162,4 1,6% la marge opéra onnelle ressort à 3% contre 1,6% en 2010. 80,2 2010 2011 2010 2011 En revanche, le résultat financier consolidé s’est aggravé de Résultat d'exploitation Marge opérationnelle -72 MDhs à -99,4 MDhs en raison de l’accroissement des charges d’intérêts (+125,7%). Ces derniers sont liées à l’ende ement con- tracté pour l’acquisi on du groupe Metro. Il s’agit essen ellement d’un crédit relais de 800 MDhs contracté fin 2010 et une émission obligataire de 500 MDhs réalisée en Octobre 2010. Notons par ailleurs que la société a émis un second emprunt obliga- taire de 400 MDhs en janvier 2012. 115
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    Investor Guide 2012 DISTRIBUTION LABEL’VIE (Suite) Au final, le résultat net part du groupe s’é ole de 10,3% à 47,9 MDhs impacté par la dégrada on du résultat financier. De fac- Evolu on du RNPG (En MDhs) to, la marge ne e perd 0,2 points à 0,9%. -10,3% 1,1% -0,2 pts L’analyse bilancielle laisse apparaitre un allégement du Fonds de 0,9% Roulement qui passe de -535 MDhs en 2010 à -126 MDhs. Pour sa 53,4 47,9 part, l’Excèdent en Fonds de Roulement se bonifie de 69 MDhs à 2010 2011 2010 2011 758 MDhs. De facto, la trésorerie ne e s’améliore pour se chiffrer à RNPG Marge nette 633 MDhs. Par ailleurs, l’ende ement net de la société s’établit à 1 165 MDhs (vs 1580 MDhs en 2010). Ainsi, le gearing ressort allégé à 94% (contre 188% en 2010). Evolu on des fonds propres consolidés (En MDhs) Du côté des comptes sociaux, le chiffre d’affaires a progressé de +47,6% +19,8% à 2 421 MDhs. De même, le résultat d’exploita on a aug- menté de 63,2% à 165 MDhs, tandis que le résultat net s’est replié 1 241 de -21,6% à 63,7 MDhs. 841 Au tre de l’exercice 2011, la société ne compte pas distribuer de dividende. 2010 2011 Avis de l’Analyste Capitalisant sur l’acquisi on du groupe Metro Cash Carry, et l’ou- verture de nouveaux supermarchés et hypermarchés, LABEL’VIE compte poursuivre sa poli que d’extension. En effet, l’exercice 2012 devrait connaitre l’ouverture de 9 000 m2 de surface de vente supplémentaire avec des implanta ons prévues à Sidi Sli- mane, Beni Mellal et Fkih Ben Salah, ainsi qu’un nouveau Hyper- marché Carrefour au centre BORJ FES. Par ailleurs, après la conversion du point de vente Metro de Ain Sebaâ en Carrefour Maxi en 2012, LABEL’VIE envisage de con - nuer sur ce nouveau modèle. 116
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    Investor Guide 2012 DISTRIBUTION LABEL’VIE (Suite) Compte tenu des éléments cités, nous es mons que le groupe Evolu on de l’ende ement net (En MDhs) jouit d’un fort poten el de croissance. Nous pensons qu’à par r -26,2% de 2012, le poids des charges d’intérêts commencerait à s‘alléger et que le groupe commencerait à récolter les fruits de ses inves- 1580 ssements. Ainsi, nous tablons pour 2012 sur un chiffre d’affaires 1165 de 6 975 MDhs (+29%) et un RNPG de 116 MDhs (+142,6%). 2010 2011 Présentant une décote de 16,5%, nous recommandons le tre à l’achat. Evolu on de l’ende ement net (En MDhs) -94 pts 188% 94% 2010 2011 117
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    Investor Guide 2012 DOSSIER TECHNIQUE 118
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on ATTIJARIWAFA BANK: Une évolu on en dents de scie à exploiter Valeur : ATTIJJARIWAFA BANK Reuters Bloomberg ATW:CS ATW MC Ydate -5,20% +Haut 2012 380 +Bas 2012 331,75 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 342,00 Plus Haut 347,00 Plus Bas 331,75 Clôture 331,75 Varia on -3,00% Volumes 17 007 696,20 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 330 340 MMA20 355 325 345 MMA50 364 320 350 MMA100 363 315 360 Bollinger B+ 367 Commentaire : 310 370 Bollinger B- 355 Depuis sa sor e du canal baissier (rouge), le tre évolue dans un range en resserrement entre les 385 Dhs et les 340 Dhs, déterminant une figure en Dernières Alertes Techniques triangle symétrique. Char sme Triangle Symétrique En effet la cassure du support des 350 Dhs devrait confirmer la figure en Char sme Cassure Support majeur ques on pour tracer une cible à 300 Dhs. Néanmoins, ce e évolu on devrait Vagues Ellio Vague 3 intermédiaire être ponctuée par des reprises techniques, notamment sur les 325 Dhs, repré- RSI Croisement Baissier sentant les 50% des projec ons de fibonnaci (probabilité 57%). A ce niveau, le poten el de pull back de la valeur vers les 340 Dhs reste important Stochas que Croisement Baissier (probabilité de 60 %), avant de renouer avec la baisse. MACD Tendance Baissière Les indicateurs mathéma ques restent sous pression avec des croisements Résumé Stratégie baissiers sur les principaux oscillateurs court terme. De même, sur le moyen Horizons Court terme Moyen terme terme, les baromètres demeurent mal orientés comme en a este les Opinion Hausse Baisse croisements néga fs sur la Stochas que et la MACD. Pour sa part, le dé- Type Achat spécula f Alléger compte ellio ste laisse apparaître l’enclenchement de la vague 3 mineure de la vague 3 intermédiaire avec un premier objec f de 335 Dhs et un second à Démarrage 325 350 312 Dhs. Stop Loss 319 347 Nous recommandons l’allégement du tre ATW à la cassure du support des Objec f 1 340 325 350 Dhs. Ensuite et une fois le niveau des 330 Dhs franchi à la baisse, nous Objec f 2 345 310 recommandons une prise de posi on au niveau des 327/325. En effet et à ce RR 3,33 - Probabilité 60% 57 % niveau, nous an cipons une reprise technique qui ramènera le tre ATW à Qté Op mal 833 négocier la résistance des 340 Dhs avant de poursuivre sa tendance de fonds Poten el +5,80% -11,45% en direc on des 320 Dhs, puis des 310 Dhs. 119
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on BMCI: Un objec f de 800 Dhs à court terme Valeur : BMCI Reuters Bloomberg BCI:CS BCI: MC Ydate -16,6% +Haut 2012 910 +Bas 2012 756 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 769 Plus Haut 769 Plus Bas 756 Clôture 756 Varia on -1,18% Volumes 3 940 556,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 750 800 MMA20 789 720 820 MMA50 839 700 850 MMA100 864 650 900 Bollinger B+ 842 600 920 Bollinger B- 736 Dernières Alertes Techniques Char sme Canal Baissier Commentaire : Char sme Drapeau Baissier 850 Dhs Consommant toujours l’objec f de baisse fixé à 720 Dhs de la figure en « Vagues Ellio Vague 3 mineure épaule-tête-épaule », le tre BMCI empreinte une tendance baissière dans un RSI Survente canal moyen terme (Support en vert et résistance en rouge). Stochas que Survente Actuellement, le tre s’approche du niveau de croisement entre le support majeur des 750 Dhs et la ligne de résonance du canal baissier. Ce e intersec- MACD Croisement Haussier on représente la jonc on de forces acheteuses importantes. Résumé Stratégie Sur le plan mathéma que, les indicateurs restent en situa on de survente Horizons Court Terme Moyen Terme avec des croisements haussiers sur la Stochas que, le RSI et la MACD, témoi- Opinion Hausse Baisse gnant du poten el de hausse du tre sur le court terme. En revanche, les baromètres restent globalement baissiers sur le moyen terme. Type Achat Vente Evoluant dans une sous vague de type 3, la configura on ellio ste du tre Démarrage 750 800 reste condi onnée par la solidité du support des 750 Dhs. En effet, si le tre Stop Loss 743 820 dépasse ce niveau, la vague en ques on devrait clôturer sur les 720 Dhs, Objec f 1 800 750 avant le démarrage de la sous vague 4, dont la cible est à 790 Dhs Objec f 2 - 720 En conclusion, et tant que l’indice cote sur les 750 Dhs, nous prévoyons une RR 7,14 - reprise technique avec pour cible le test des 800 Dhs. Sur ce e résistance Probabilité 47% - nous prévoyons un retournement baissier avec pour objec f les 750 Dhs Qté Op mal - - puis les 720 Dhs. Poten el +6.25% -10,00% 120
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CREDIT DU MAROC: Rupture d’un support majeur Valeur : CREDIT DU MAROC Reuters Bloomberg CDM:CS CDM: MC Ydate -9,1% +Haut 2012 815 +Bas 2012 670 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 700 Plus Haut 700 Plus Bas 700 Clôture 700 Varia on 0,00% Volumes 140 000,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 700 750 MMA20 730 650 800 MMA50 754 620 850 MMA100 718 600 900 Bollinger B+ 787 510 930 Bollinger B- 672 Dernières Alertes Techniques Commentaire : Char sme Franchissement Support Char sme Epaule-Tête-Epaule Vagues Ellio Vague 3 mineure Sur de faibles volumes, le tre CDM casse son support oblique moyen terme RSI Tendance Baissière au niveau des 800 Dhs, rompant ainsi avec la tendance haussière de fond. Stochas que Tendance Baissière Techniquement, les indicateurs techniques signalent un fort poten el de MACD Tendance Baissière baisse à court terme à l’image du RSI, du Stochas que et du Momentum qui opèrent des croisements baissiers dans la zone de sur-achat. Les indicateurs Résumé Stratégie moyen terme dressent, quant à eux, une orienta on néga ve. Horizons Court Terme Moyen Terme La décomposi on Ellio ste actuelle nous posi onne au niveau de la Opinion - Baisse vague 3 mineure, laquelle devrait pousser le tre à tester les 615 Dhs . Type - Vente Démarrage - 750 Dans ce e configura on, nous an cipons une poursuite de l’orienta on Stop Loss - 805 baissière du tre avec pour première cible les 650 Dhs. Si aucune pression Objec f 1 - 650 acheteuse n’apparait sur se support, nous pensons que le tre devrait Objec f 2 - 615 s’orienter vers l’objec f de 615 Dhs. RR - - Probabilité - - Qté Op mal - - Poten el - -18.00% 121
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CIH: Un probable retour des vendeurs au niveau des 270 Dhs Valeur : CIH Reuters Bloomberg CIH:CS CIH: MC Ydate -6,70% +Haut 2012 284,5 +Bas 2012 245,5 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 256 Plus Haut 256 Plus Bas 251 Clôture 251 Varia on -5,09% Volumes 286 627,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 250 260 MMA20 267,40 245 270 MMA50 268,60 240 275 MMA100 261,45 220 280 Bollinger B+ 284,13 200 300 Bollinger B- 250,70 Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Symétrique 250 Dhs Char sme Cassure Canal Haussière Vagues Ellio Vague 3 mineure Commentaire : RSI Tendance Baissière Pâ ssant des effets de l’échec du franchissement à la hausse de la résistance Stochas que Survente majeure au niveau des 280 Dhs, le tre a développé une configura on en MACD Tendance Baissière « Double Top » qui dès la cassure des 270 Dhs a eu pour cible les 255 Dhs au minimum. Ce niveau étant a eint, les signes d’une éventuelle reprise tech- Résumé Stratégie nique commencent à se dessiner. Horizons Court Terme Moyen Terme Les indicateurs techniques court terme présentent des signaux haussiers sur Opinion Hausse Baisse Stochas que et RSI, augurant d’un poten el haussier sur le tre à court terme. Type Ven la on Vente En revanche, sur le moyen terme, les indicateurs arborent une configura on Démarrage 250 270 baissière avec des croisements baissiers sur MACD et sur Stochas que. Stop Loss 245 285 Objec f 1 270 240 Le décompte d'Ellio reste haussier sur le court terme avec un début de la Objec f 2 - 220 vague 4 dont la cible est au niveau des 280 Dhs, suivie par une vague 5 qui RR 4,00 - pourrait ramener le tre vers les 223 Dhs au minimum. Probabilité - - Dans ce e configura on et compte tenu de la solidité du support à 250 Dhs, Qté Op mal - - nous an cipons un premier objec f de hausse à 270 Dhs. Une fois ce niveau Poten el +7,41% -18.52% a eint, nous prévoyons un repli vers les 240 Dhs suivis par les 220 Dhs. 122
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on IAM: Dans une phase de grande turbulence Valeur : MAROC TELECOM Reuters Bloomberg IAM:CS IAM:MC Ydate -6,9% +Haut 2012 144 +Bas 2012 126 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 128 Plus Haut 128 Plus Bas 126 Clôture 126,20 Varia on -0,63% Volumes 9 975 512,65 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 126 128 MMA20 132,77 125 130 MMA50 137,04 124 132 MMA100 137,68 122 133 Bollinger B+ 139,69 120 134 Bollinger B- 125,84 Dernières Alertes Techniques Commentaire : Char sme Triangle Symétrique 124 Dhs Après la clôture de l’objec f de baisse de la figure en « Epaule-Tête-Epaule Char sme Triangle Support 120 Dhs inversée» au niveau des 144 Dhs, le tre IAM s’est engagé dans un rally bais- Vagues Ellio Clôture de la Vague 2 sier majeur qui, dès la cassure du niveau des 136 Dhs, a validé l’objec f de RSI Croisement Baissier baisse à 120 Dhs de la figure (bleu) en « triangle support ». Stochas que Croisement Baissier Sur le plan mathéma que, les indicateurs court terme restent baissiers. Cet MACD Tendance Baissière avis est également corroboré par des indicateurs moyen terme mal orientés avec des croisements baissiers sur système DMI, la MACD et la Stochas que. Résumé Stratégie Horizons Court terme Moyen terme Coté Ellio ste, le tre évolue en extension de la vague 3 baissière avec pour Opinion Hausse Baisse cible les 126 Dhs au niveau des 100% du retracement de fibonnaci. A ce ni- veau, nous an cipons la clôture de la sous vague 3 et le démarrage de la Type Achat spécula f Alléger sous vague de correc on haussière 4. Cet évènement devrait déclencher une Démarrage 124,00 130,00 impulsion orientant le cours vers les 130 Dhs puis les 132 Dhs, avant l’entame Stop Loss 123,78 133,10 d’une nouvelle baisse. Objec f 1 130,00 120,00 Objec f 2 132,00 118,00 En conclusion, le tre IAM devrait poursuivre son trend baissier jusqu’au RR 20,00 - niveau des 124 Dhs avant d’opérer un rebond technique, dont la cible se Probabilité 60% 57 % situe autour des 130 Dhs. Dès lors, nous an cipons le déclenchement d’un Qté Op mal 12 500 - nouveau mouvement baissier vers les 120 Dhs suivis par les 118 Dhs Poten el +6,06% -9,23% (correspondant à l’objec f minimum de baisse de la figure en triangle). 123
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on ALUMINIUM DU MAROC : Une bonne résilience face à la baisse Valeur : ALUMINIUM DU MAROC Reuters Bloomberg ALU:CS ALU: MC Ydate +7,7% +Haut 2012 1 650 +Bas 2012 1 361 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 462 Plus Haut 1 462 Plus Bas 1 462 Clôture 1 462 Varia on -5,68% Volumes 228 072,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 450 1 500 MMA20 1 532 1 400 1 520 MMA50 1 481 1 350 1 550 MMA100 1 463 1 300 1 600 Bollinger B+ 1 622 1 200 1 700 Bollinger B- 1 441 Dernières Alertes Techniques Char sme Franchissement Support Commentaire : Char sme Double Top 1 400 Dhs Le tre évolue dans une tendance haussière depuis 2009, Vagues Ellio Vague 3 mineure comme en a este la ligne de trend en vert. En juin 2011, le tre RSI Tendance Baissière a rompu avec ladite ligne, s’inscrivant dans une consolida on Stochas que Tendance Baissière MACD Croisement Baissier plate entre les 1 320 Dhs et les 1600 Dhs mais conserve une bonne stabilité dans un marché globalement baissier. Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme La configura on des indicateurs mathéma ques fait ressor r Opinion - Baisse un essoufflement de l’orienta on haussière à court terme et à Type - Conserver moyen terme . Démarrage - 1 450 Dans ces condi ons. nous prévoyons une légère consolida on Stop Loss - 1 530 Objec f 1 - 1 320 du tre vers le support des 1 400 Dhs, suivis par les 1 320 Dhs. Objec f 2 - - La cassure du support des 1 320 Dhs entrainerait un nouvel RR - - objec f de baisse. Probabilité - 68% Qté Op mal - - Poten el - -8,96% 124
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CIMENTS DU MAROC : Un canal en béton qui Valeur : CIMENTS DU MAROC Reuters Bloomberg SCM:CS CMA: MC Ydate -4,84% +Haut 2012 1 095 +Bas 2012 904 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 904 Plus Haut 904 Plus Bas 904 Clôture 904 Varia on -5,83% Volumes 1 774 552,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 900 950 MMA20 984 880 1000 MMA50 991 850 1040 MMA100 963 750 1100 Bollinger B+ 1 063 700 1160 Bollinger B- 905 Dernières Alertes Techniques Char sme Rounding Top Commentaire : Char sme Epaule-Tête-Epaule Le tre CIMENTS DU MAROC a débuté l’année sur une note posi ve, testant DMI Retournement Vendeur la résistances des 1 100 Dhs avant de revenir en dessous des 950 Dhs. RSI Tendance Baissière Graphiquement, le tre cote en dessous de ses moyennes et tente de revenir Stochas que Tendance Baissière vers son plus bas enregistré en décembre. Les indicateurs mathéma ques MACD Tendance Baissière court terme restent baissiers, signalant un risque de con nua on baissière. Le système DMI indique, quant à lui, un probable retour des vendeurs dès le Résumé Stratégie dépassement du support des 900 Dhs. Sur le moyen terme, la configura on Horizons Court Terme Moyen Terme du tre ressort plus prononcée à la baisse avec des croisements néga fs sur Opinion Hausse Baisse les principaux indicateurs. Type Achat/Repli Vente Démarrage 860 900 Dans ce e configura on, nous prévoyons dans un premier temps le test du Stop Loss 845 930 support des 850 Dhs. A ce niveau, le tre devrait enregistrer un rebond avec Objec f 1 900 860 pour ligne de mire les 900 Dhs, suivie par les 920 Dhs. Dès lors, le cours de- Objec f 2 920 800 vrait reprendre son trend baissier vers les 860 Dhs puis les 800 Dhs. RR 4,00 - Probabilité 71% - Qté Op mal 334 - Poten el +6,52% -11.11% 125
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on HOLCIM : Un objec f de 1 800 Dhs à horizon 3 mois Valeur : HOLCIM Reuters Bloomberg HOL:CS HOL: MC Ydate -3,1% +Haut 2012 2 270 +Bas 2012 1 747 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 900 Plus Haut 1 910 Plus Bas 1 900 Clôture 1 900 Varia on 0,72% Volumes 406 740,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 900 1 950 MMA20 1 986 1 850 2 000 MMA50 2 026 1 800 2 100 MMA100 1 926 1 760 2 200 Bollinger B+ 2 145 1 700 2 280 Bollinger B- 1 827 Dernières Alertes Techniques Char sme Elargissement Haussier Char sme Double Bo om op misé Commentaire : Vagues Ellio Sous vague 2 RSI Croisement Haussier Après avoir trouvé appui sur le support oblique moyen terme à 1 700 Dhs, le Stochas que Croisement Haussier tre s’est orienté vers les 2 250 Dhs, avant de consolider à la baisse pour a eindre les 1 950 Dhs. MACD Tendance Baissière Les indicateurs techniques court terme restent bien orientés avec des Résumé Stratégie croisements haussiers en zone de sur vente, indiquant un poten el de rebond Horizons Court Terme Moyen Terme technique. En revanche, les indicateurs moyen terme demeurent globale- Opinion Hausse Baisse ment baissiers avec des golden cross sur Stochas que et MACD. Type Ven la on Vente La configura on ellio ste du tre privilégie également une clôture de la sous Démarrage 1 810 2 000 vague 2 vers les 2 020 Dhs et l’enclenchement de la vague de correc on Stop Loss 1 787 2 055 baissière de type sous vague 3 avec pour cible les 1 630 Dhs. Objec f 1 2 000 1 800 Objec f 2 2 020 1 630 Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons, dans un premier temps, un RR 9,13 - objec f de hausse sur le tre HOLCIM au niveau des 2 020 Dhs. A ce niveau, Probabilité - - le cours devrait corriger pour a eindre les 1 800 Dhs au minimum, d’ici la Qté Op mal - - fin du premier semestre 2012. Poten el +10,40% -18.50% 126
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on LAFARGE : Le test des 1 300 Dhs à surveiller Valeur : LAFARGE MAROC Reuters Bloomberg LAC:CS LAC: MC Ydate -2,6% +Haut 2012 1 690 +Bas 2012 1 411 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 435 Plus Haut 1 435 Plus Bas 1 435 Clôture 1 435 Varia on -3,04% Volumes 1 192 485,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 420 1 450 MMA20 1 538 1 400 1 500 MMA50 1 548 1 350 1 550 MMA100 1 503 1 330 1 600 Bollinger B+ 1 625 1 300 1 650 Bollinger B- 1 451 Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Support Char sme Canal Baissier M-T Commentaire : Vagues Ellio Sous vague 3 mineure RSI Croisement Haussier Après une phase d’accumula on comprise entre les 1 400 Dhs et les 1 500 Stochas que Tendance Baissière Dhs, le tre a connu une tendance haussière séculaire le ramenant au test des 1 700 Dhs, correspondant à la résistance oblique du canal baissier moyen MACD Tendance Baissière terme. Résumé Stratégie Ce e configura on a donné naissance à une figure en «Triangle support » qui, Horizons Court Terme Moyen Terme dés le franchissement des 1 500 Dhs orienterait le tre vers les 1 300 Dhs. Les Opinion Baisse Hausse indicateurs court terme signalent une con nua on baissière sur le tre à Type Vente Ven lla on l’excep on de la Stochas que qui se posi onne en phase de retournement Démarrage 1 500 1 300 haussier. Les indicateurs en hebdomadaire restent globalement néga fs. Stop Loss 1 540 1 288 Le décompte en vague d’Ellio fait ressor r le début de la sous vague 3 mi- Objec f 1 1 400 1 400 neure avec pour objec f de baisse les 1 330 Dhs. Objec f 2 1 300 - RR - - Dans ces condi ons, nous prévoyons, dans le cas de la rupture du support Probabilité 67% - des 1 500 Dhs, un premier objec f de baisse à 1 400 Dhs, suivi par une se- Qté Op mal - - conde cible à 1 300 Dhs. Si le support des 1 300 Dhs démontre sa solidité, Poten el -13,33% +7,14% nous an cipons une reprise du tre vers les 1 500 Dhs. 127
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on SONASID: Un risque de rupture du support majeur Valeur : SONASID Reuters Bloomberg SOND:CS SID: MC Ydate -21,8% +Haut 2012 2 049 +Bas 2012 1 501 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 574 Plus Haut 1 615 Plus Bas 1 501 Clôture 1 501 Varia on -5,24% Volumes 1 303 263,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 500 1 550 MMA20 1 703 1 480 1 600 MMA50 1 816 1 450 1 650 MMA100 1 773 1 400 1 700 Bollinger B+ 1 843 1 200 1 750 Bollinger B- 1 562 Dernières Alertes Techniques Char sme Biseau ascendant Commentaire : Char sme Double Bo om Le test du support oblique majeur sur les 1 400 Dhs a permis au tre Vagues Ellio Sous Vague 2 mineure d’entreprendre un mouvement haussier jusqu’au test de la résistance des RSI Croisement Haussier 2 000 Dhs, où la pression vendeuse a a eint son plus haut niveau. Stochas que Croisement Haussier Ce e évolu on a inscrit le tre dans une configura on baissière en « biseau MACD Tendance Baissière ascendant » donnant ainsi pour première cible de baisse les 1 600 Dhs, suivie par les 1 450 Dhs (probabilité 55%). Résumé Stratégie Les indicateurs mathéma ques court terme restent haussiers avec des Horizons Court Terme Moyen Terme croisements sur Stochas que et sur RSI. En revanche, les indicateurs moyen Opinion Hausse Baisse terme ressortent mal orientés, faisant ressor r un risque baissier sur le tre. Type Achat Vente Démarrage 1 470 1 700 Le décompte d’Ellio ressort également posi f sur le court terme avec Stop Loss 1 440 1 760 l’enclenchement de la sous vague 2 mineure dont la cible est au niveau des Objec f 1 1 700 1 600 1 910 Dhs. Objec f 2 - 1 470 Dans ces condi ons, nous an cipons dès le test des 1 470 Dhs, un premier RR 10,00 - objec f de hausse à 1 600 Dhs, suivi par les 1 700 Dhs. Dès lors, le tre de- Probabilité 53% - vrait reprendre son downward trend jusqu’au niveau des 1 470 Dhs, corres- Qté Op mal 167 - pondant au support oblique majeur . Poten el +13,53% -17,65% 128
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on ADDOHA: Une poursuite du rally baissier Valeur : ADDOHA Reuters Bloomberg ADH:CS ADH:MC Ydate -9,9% +Haut 2012 76,00 +Bas 2012 62,04 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 65,00 Plus Haut 65,00 Plus Bas 62,02 Clôture 62,98 Varia on -1,59% Volumes 13 136 964,68 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 62 63 MMA20 70,01 60 65 MMA50 71,61 58 68 MMA100 70,77 57 70 Bollinger B+ 77,15 56 72 Bollinger B- 62,99 Commentaire : Dernières Alertes Techniques Pâ ssant toujours des effets de la sor e du triangle symétrique au niveau des Char sme Triangle Symétrique 45 Dhs 100 Dhs, le tre ADH franchit ses principaux supports à la baisse. Ainsi, l’échec Char sme Fanion 64 Dhs du dépassement de la résistance majeure des 75 Dhs (50 % du retracement de Vagues Ellio Sous-Vague 5 projec on de fibonnaci) a entrainé la valida on d’une figure court terme en RSI Croisement Baissier « fanion ascendant », précipitant le tre à la baisse en direc on d’une cible Stochas que Croisement Baissier minimum les 64 Dhs (probabilité 55 %). MACD Tendance Baissière Les indicateurs mathéma ques restent globalement dans le néga f est signa- lent que le tre a consommé une grande par e de son objec f de baisse. Sur Résumé Stratégie le moyen terme, les indicateurs de tendance signalent le début d’une nouvelle Horizons Court terme Moyen terme vague de baisse avec de récents croisements baissiers sur la Stochas que et la Opinion Hausse Baisse MACD. Type Achat spécula f Alléger La configura on ellio ste du tre le posi onne en sous-vague 5 de la vague 3 Démarrage 60 65 mineure (de type Extension 3) avec pour première cible les 60 Dhs. Si le tre Stop Loss 59,70 - dépasse ce seuil, le décompte nous oriente vers un retracement de 1,62% de Objec f 1 65 60 fibonnaci, soit un cours cible de 56 Dhs. Objec f 2 - - RR 16,67 - Ainsi et dès la cassure du support des 65 Dhs, le tre devrait aller vers les Probabilité 60% - 60 Dhs avant de rebondir vers les 65 Dhs. A ce niveau, le tre devrait consoli- Qté Op mal 10 600 - der pour revenir au niveau des 60 Dhs. Poten el +7,69% -7,69% 129
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on ALLIANCES: Une orienta on en a ente de confirma on Valeur : ALLIANCES Bloomberg Reuters ADI:MC Ydate +5,1% +Haut 2012 745 +Bas 2012 659 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 715 Plus Haut 714 Plus Bas 714 Clôture 715 Varia on 0,0% Volumes 14 499 475,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques Commentaire : 710 715 MMA20 714 Le franchissement à la hausse de la résistance de son canal baissier au niveau 700 720 MMA50 722 des 670 Dhs a permis au tre ADI d’entreprendre un nouveau canal haussier lui 680 730 MMA100 694 perme ant d’a eindre un plus haut à 745 Dhs, avant de consolider sur le sup- 660 745 Bollinger B+ 727 port des 700 Dhs. 650 750 Bollinger B- 702 Suite à plusieurs tests, le support des 700 Dhs démontre sa solidité et cons tue toujours une zone d’achat importante. Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Support 700 Dhs Sur le plan des indicateurs dynamiques, l’évolu on du tre reste en rela ve stabilité, posi onnant le cours entre les moyennes courtes et longues. En Char sme Cassure Canal Baissier termes de tendances, les indicateurs mathéma ques signalent un probable Vagues Ellio Sous Vague « abc » repli sur le tre à très court terme. sur un horizon plus étendu, les indicateurs RSI Croisement Baissier signalent une orienta on néga ve avec des croisements baissiers sur la Sto- Stochas que Croisement Baissier chas que, le RSI et la MACD. MACD Tendance Baissière La configura on ellio ste reste, quant à elle, tributaire de la solidité du support Résumé Stratégie des 700 Dhs. En effet, si le tre casse à la baisse le niveau des 700 Dhs, nous Horizons Scénario 1 Scénario 2 prévoyons un premier objec f de baisse à 650 Dhs, suivi par les 620 Dhs. Si à Opinion Baisse Achat l’inverse, le tre dépasse à la hausse le niveau des 720 Dhs, nous prévoyons un Type Alléger Conserver objec f de hausse vers les 756 Dhs. Démarrage 695 710 Scénario 1 : Au vue de l’orienta on des indicateurs techniques et en cas de Stop Loss 710 695 franchissement à la baisse du niveau des 700 Dhs, le tre devrait tester les Objec f 1 650 730 650 Dhs, puis les 620 Dhs avant de rebondir. Objec f 2 620 755 RR - 3,00 Scénario 2 : La bonne résilience du support des 700 Dhs entrainerait l’appari- Probabilité - 61% on d’une vague ul me de hausse de type « Impulsion v » avec pour cible les Qté Op mal - 333 720 Dhs suivie par les 756 Dhs. Poten el -13.26% +5.96% 130
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CGI: Un nouveau plus bas en construc on Valeur : CGI Bloomberg Reuters CGI: MC Ydate -25,1% +Haut 2012 1 060 +Bas 2012 720 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 750 Plus Haut 750 Plus Bas 750 Clôture 750 Varia on 0,00% Volumes 78 750,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 750 780 MMA20 847 720 800 MMA50 935 700 820 MMA100 1 008 670 850 Bollinger B+ 1 012 650 900 Bollinger B- 847 Commentaire : Dernières Alertes Techniques Fortement sanc onné par le marché, le tre CGI dévisse à la baisse dès la Char sme Franchissement Support cassure du support des 1 000 Dhs, dépassant ainsi le support du canal baissier Char sme Cassure de canal baissière long terme. Vagues Ellio Vague 3 mineure Suite à l’échec des tests de plusieurs supports historique, le tre a a eint un RSI Tendance Baissière nouveau plus bas au niveau des 720 Dhs. A ce niveau, le cours a connu une Stochas que Tendance Baissière légère reprise technique, capitalisant notamment sur un relâchement mo- MACD Tendance Baissière mentané de la pression à la vente. Les indicateurs techniques court terme restent mi gés avec (i) des signaux Résumé Stratégie haussiers sur les baromètres de pressions, combinés à (ii) une configura on Horizons Court Terme Moyen Terme baissière des indicateurs de tendance. Sur le moyen terme, les indicateurs Opinion Baisse Hausse demeurent en mal orientés, augurant d’une con nua on baissière. Type Ven la on Achat/Repli L’analyse par le truchement des vagues d’Ellio posi onne le tre au niveau Démarrage 750 600 de la clôture de la sous vague mineure 2. Il en ressort un premier objec f de Stop Loss 775 590 baisse au niveau des 720 Dhs suivi par les 650 Dhs (correspondant à la clôture Objec f 1 650 650 de la sous vague 3 mineure). Objec f 2 600 720 RR - 5,00 Dans ces condi ons. nous prévoyons dans un premier temps, un objec f de Probabilité - 54% baisse à 650 Dhs, suivi par une seconde cible à 600 Dhs. Si le support des Qté Op mal - - 600 Dhs démontre sa solidité, nous an cipons une reprise du tre vers les Poten el -20,00% +16.67% 720 Dhs. 131
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on AFRIQUIA GAZ : Un renversement de tendance long terme Valeur : AFRIQUIA GAZ Reuters Bloomberg AGAZ1:CS GAZ: MC Ydate -13,5% +Haut 2012 1 765 +Bas 2012 1 470 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 493 Plus Haut 1 493 Plus Bas 1 470 Clôture 1 470 Varia on -5,95% Volumes 264 877,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 450 1 500 MMA20 1 609 1 400 1 550 MMA50 1 657 1 300 1 600 MMA100 1 683 1 250 1 700 Bollinger B+ 1 776 1 200 1 750 Bollinger B- 1 442 Dernières Alertes Techniques Char sme Franchissement Support Char sme Epaule-Tête-Epaule Commentaire : Vagues Ellio Vague 3 mineure Evoluant sur une pente posi ve depuis 2004 et après le test des 1 890 Dhs, le RSI Tendance Baissière tre a entrepris une consolida on horizontale entre les 1 800 Dhs et les Stochas que Tendance Baissière 1 500 Dhs sur plus de 6 mois. MACD Tendance Baissière Ce e configura on a donné naissance à une figure en Epaule-tête-Epaule (validée dès le franchissement du support des 1 500 Dhs), déterminant une Résumé Stratégie cible à 1 300 Dhs au minimum (probabilité 81%). De même, le franchisse- Horizons Court Terme Moyen Terme ment à la baisse du support oblique long terme sur les 1 620 Dhs confirme Opinion - Baisse un changement de la tendance majeure. Type - Vente Démarrage - 1 450 Pour sa part, la lecture des indicateurs techniques ressort néga ve. En effet, Stop Loss - 1 510 l’ensemble des indicateurs (court et moyen terme) semble s’accorder quant Objec f 1 - 1 300 à l’orienta on néga ve du tre. Objec f 2 - - Dans ces condi ons. nous an cipons un poten el baissier pour le tre avec RR - - pour cible les 1 300 Dhs . Probabilité - 81% Qté Op mal - - Poten el - -10,35% 132
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on SAMIR : Un poten el haussier à l’horizon Valeur : SAMIR Bloomberg Reuters SAM: MC Ydate -23,60% +Haut 2012 805 +Bas 2012 530 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 550 Plus Haut 550 Plus Bas 530 Clôture 530 Varia on -3,64% Volumes 2 156 120,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 530 540 MMA20 651 520 550 MMA50 724 500 570 MMA100 727 480 580 Bollinger B+ 779 460 600 Bollinger B- 523 Dernières Alertes Techniques Commentaire : Char sme Triple Top Débutant l’année sur les chapeaux de roues (suite à la confirma on de la Char sme Elargissement Baissier cassure d’un triangle support haussier), le tre SAMIR a réussi à a eindre Vagues Ellio Clôture de la Vague 3 un premier objec f de hausse fixé à 800 Dhs, avant de corriger brutale- RSI Croisement Haussier ment sur fonds d’annonce de résultats annuels en recul. Stochas que Croisement Haussier Graphiquement, le tre a consommé une grande par e de l’objec f de MACD Tendance Baissière baisse de la figure en élargissement, validée dès le franchissement à la baisse du support oblique haussier au niveau des 760 Dhs. Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme Les indicateurs court terme affichent des croisements haussiers, témoi- Opinion Hausse Baisse gnant de l’importance du poten el du tre sur le court terme. Pour leur Type Achat Vente part, les indicateurs moyen terme ne signalent toujours pas de reprise mais Démarrage 530 650 restent posi fs compte tenu de leur posi onnement en zone de sur vente. Stop Loss 524 665 Les vagues d’Ellio affichent une fin de la vague baissière de type 3 et l’en- Objec f 1 600 600 clenchement de la vague 4 avec pour première cible les 625 Dhs suivie par Objec f 2 650 580 les 650 Dhs. RR 8,33 - Probabilité - - En conclusion nous prévoyons une reprise du tre avec pour cible les 600 Qté Op mal 417 - Dhs suivie par les 625 Dhs avant une consolida on du cours vers le niveau Poten el +18.46% -10.77% des 580 Dhs. 133
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CMT: Probable sor e de canal haussier Valeur : MINIERE DE TOUISSITE Bloomberg Reuters CMT: MC Ydate -15,80% +Haut 2012 2 340 +Bas 2012 1 856 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 970 Plus Haut 2 068 Plus Bas 1 856 Clôture 1 870 Varia on -5,08% Volumes 1 464 758,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 800 1 900 MMA20 2 179 1 750 1 950 MMA50 2 252 1 700 2 000 MMA100 2 256 1 620 2 100 Bollinger B+ 2 416 1 620 2 200 Bollinger B- 1 941 Commentaire : Dernières Alertes Techniques La cassure à la baisse du support des 2 200 Dhs a orienté le tre vers le cours Char sme Test du Canal Long Terme cible de la figure en « Double Top op misé » à 2 050 Dhs. Actuellement, le tre est en dépassement du support majeur des 2 000 Dhs et semble se diri- Char sme Double Top 2 300 pts ger vers les 1 800 Dhs. Vagues Ellio Vague 3 mineure RSI Tendance Baissière En effet, la configura on long terme du tre indique une sor e du canal haus- Stochas que Tendance Baissière sier dans lequel l’ac on a évolué depuis janvier 2009. Sur un horizon plus MACD Croisement Baissier court, la rupture dudit canal nous permet de fixer un premier objec f de baisse au niveau des 1 800 Dhs suivi par les 1 600 Dhs. Résumé Stratégie Les indicateurs mathéma ques moyen terme restent mal orientés avec une Horizons Court Terme Moyen Terme con nua on baissière sur la Stochas que et un croisement baissier sur la Opinion Hausse Baisse MACD. Sur un plus court terme, la posi on des indicateurs signale une situa- Type Ven la on Vente on de sur vente sans pour autant donner de signaux probants quant à une Démarrage 1 800 2 000 reprise du cours. Coté volumétrie, une oscilla on importante est relevée par Stop Loss 1 840 2050 l’OBV. Ce dernier indique un fort désengagement sur le tre au niveau des Objec f 1 2 000 1 620 2 300 Dhs. Objec f 2 - - RR 5,00 - En conclusion, le tre devrait connaitre un léger rebond technique au test du Probabilité - - support des 1 800 Dhs avec pour ligne de mire la résistance des 2 000 Dhs. A Qté Op mal 217 - ce stade, nous an cipons un retournement baissier avec pour cible les 1 620 Poten el +10.00% -23,45% Dhs, validant la sor e du canal haussier. 134
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on MANAGEM : Vers une correc on inévitable Valeur : MANAGEM Bloomberg Reuters MNG: MC Ydate +1,70% +Haut 2012 1 870 +Bas 2012 1 527 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 1 570 Plus Haut 1 580 Plus Bas 1 570 Clôture 1 570 Varia on -0,63% Volumes 2 154 815,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 550 1 600 MMA20 1 620 1 530 1 620 MMA50 1 696 1 520 1 650 MMA100 1 653 Commentaire : 1 500 1 700 Bollinger B+ 1 703 1 450 1 750 Bollinger B- 1 537 En a eignant l’objec f de baisse du triangle support au niveau des 1 550 Dhs, le tre MNG a entrepris un rebond technique en direc on des 1 650 Dhs. A ce Dernières Alertes Techniques niveau, la configura on du tre laisse apparaître des signes d’essoufflement. Char sme E-T-E 1 520 Dhs Char sme Triangle Support 1 550 Dhs En effet, le développement d’une figure en « Epaule-Tête-Epaule », annonce un objec f de baisse à 1 360 Dhs puis à 1 200 Dhs (probabilité de 93%) et ce, Vagues Ellio Vague 3 mineure dès le dépassement du support des 1 520 Dhs. RSI Divergence Baissière Stochas que Croisement Baissier Les indicateurs techniques court terme signalent un fort risque de repli avec MACD Oscilla on Baissière des croisements baissiers sur la Stochas que et la MACD et une divergence sur RSI. Sur un horizon plus étendu, les indicateurs de fonds restent égale- Résumé Stratégie ment baissiers, corroborant les an cipa ons char stes sur le court terme. Horizons Court Terme Moyen Terme Côté vagues, nous pensons que le niveau des 1 870 Dhs a eint le 27/01/2012 Opinion Achat/ Repli Baisse représente le point de clôture de la vague « V ». Le décompte actuel fait res- Type Ven la on Vente sor r un début de vague mineure 3 avec pour cible minimale les 1 370 Dhs Démarrage 1 370 1 520 (100% de Fibonnaci) et un maximum de 1 200 Dhs (162 % de Fibonnaci). Stop Loss 1 348 1 570 Objec f 1 1 400 1 360 En conclusion, nous prévoyons un premier objec f de baisse sur le tre à Objec f 2 1 460 1 200 1 520 Dhs. Si le cour dépasse avec volume ce support, nous tablons sur une RR 9,9 - prochaine cible à 1 360 Dhs. A ce niveau, nous an cipons un probable re- Probabilité - 93% bond technique qui amènerait le re au test des 1 460 avant une poursuite Qté Op mal 455 - de son trend baissier en direc on des 1 320 Dhs suivis par les 1 200 Dhs. Poten el +6.85% -26.67% 135
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on SMI: A la recherche d’un support acheteur Valeur : SMI Bloomberg Reuters SMI: MC Ydate -11,9% +Haut 2012 4 240 +Bas 2012 3 305 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 3 424 Plus Haut 3 424 Plus Bas 3 340 Clôture 3 340 Varia on -2,48% Volumes 31 525 700,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 3 300 3 350 MMA20 3 485 3 250 3 400 MMA50 3 673 3 000 3 450 MMA100 3 725 2 950 3 500 Bollinger B+ 3 655 2 900 3 600 Bollinger B- 3 315 Dernières Alertes Techniques Char sme Franchissement Support Commentaire : Char sme Epaule-Tête-Epaule Vagues Ellio Vague 3 mineure Après un plus haut à 4 200 Dhs enregistré le 09/02/2012, le tre SMI a fran- chi à la baisse le support oblique moyen terme, validant de facto le poten el RSI Tendance Baissière baissier de la figure en « élargissement baissier ». Stochas que Tendance Baissière MACD Tendance Baissière A plus court terme, la valida on d’une figure en « Epaule-Tête-Epaule » dès la cassure du support des 3 500 Dhs dirige tre vers un premier objec f de Résumé Stratégie baisse à 2 850 Dhs (probabilité 68%). Horizons Court Terme Moyen Terme Les indicateurs techniques court terme restent baissiers avec des croise- Opinion Baisse Hausse ments néga fs sur les principaux oscillateurs. Sur le moyen terme, la configu- Type Vente Achat/Repli ra on du tre révèle également un risque de baisse. D’un point de vue el- Démarrage 3 330 2 850 lio ste, le tre se posi onne dans une vague de baisse complexe en (a-b-c) Stop Loss - 2 790 avec pour cible les 3 095 Dhs. Objec f 1 3 000 3 000 Objec f 2 2 850 3 200 Dans ces condi ons. nous an cipons une con nua on baissière avec pour RR - 5,83 première cible les 3 000 Dhs. Si à ce niveau, aucune pression acheteuse si- Probabilité - 45% gnifica ve ne se manifeste, nous tablons sur un second objec f à 2 850 Dhs, Qté Op mal - 83 avant l’enclenchement d’un nouveau rally haussier en direc on des Poten el -14,41% +10,94% 3 200 Dhs. 136
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on CENTRALE LAITIERE : Une figure baissière en phase de confirma on Valeur : CENTRALE LAITIERE Bloomberg Reuters CLT: MC Ydate Inchangé +Haut 2012 1 397 +Bas 2012 1 251 Physionomie Séances du 12/04/2011 Ouverture 1 310 Plus Haut 1 310 Plus Bas 1 310 Clôture 1 310 Varia on -1,13% Volumes 1 992 510 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique 1 300 1 350 MMA20 1 326 1 250 1 400 MMA50 1 315 1 200 1 500 MMA100 1 317 Commentaire : 1 150 1 550 Bollinger B+ 1 344 1 100 1 570 Bollinger B- 1 326 Dans un marché fortement baissier, la valeur CLT évolue dans un trading range Dernières Alertes Techniques d’une amplitude de 100 Dhs compris entre les 1 350 Dhs et les 1 250 Dhs. Actuellement, le tre cote entre les MM50 et la MM100 conservant toujours Char sme Triangle Support un poten el haussier sur le long terme. Char sme Débordement de support Graphiquement, la forma on d’un « triangle symétrique » détermine un ob- Vagues Ellio Diagonal1 1 250 Dhs jec f de baisse à 1 000 Dhs et ce dès le franchissement à la baisse des RSI Neutre 1 250 Dhs. Stochas que Con nua on Haussière Dans ces condi ons, les indicateurs mathéma ques restent rela vement MACD Con nua on Baissière stables, avec un RSI en zone neutre et une MACD sur la ligne de 0. Seule la stochas que sort du lot avec une orienta on globalement haussière. Résumé Stratégie Horizons Scénario 1 Scénario 2 Pour sa part, l’interpréta on des vagues d’Ellio demeure condi onnée par le Opinion Hausse Baisse test des 1 250 Dhs. En effet, en cas de dépassement de ce niveau, nous valide- Type Conserver Vente rons une extension de la vague 3 qui orienterait le tre vers le nivau cible des Démarrage 1 250 1 235 1 170 Dhs. En revanche, la qualité du support des 1 250 Dhs privilégierait le Stop Loss 1 237 1 255 rebond jusqu’au test des 1 365 Dhs avec une configura on en Diagonal 1. Objec f 1 1 350 1 200 En conclusion, l’évolu on de la valeur CLT reste tributaire de la force du Objec f 2 - 1 100 support des 1 250 Dhs, Si le tre dépasse ce niveau avec volume, nous pré- RR - 5.56 voyons un premier objec f de baisse à 1 200 Dhs suivi par les 1 100 Dhs. Si le Probabilité - 61% support des 1 250 Dhs valide sa qualité, nous pensons que le tre devrait se Qté Op mal - - diriger vers les 1 350 Dhs. Poten el +7,41% -8.51% 137
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on COSUMAR : Un objec f de baisse intermédiaire Valeur : COSUMAR Reuters Bloomberg CSRM:CS CSR: MC Ydate -1,80% +Haut 2012 1 780 +Bas 2012 1 600 Physionomie Séances du 13/04/2011 Ouverture 1 650 Plus Haut 1 650 Plus Bas 1 610 Clôture 1 610 Varia on 0,00% Volumes 1 992 510 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamique 1 600 1 650 MMA20 1 675 1 550 1 700 MMA50 1 696 1 500 1 760 MMA100 1 706 1 450 1 800 Bollinger B+ 1 763 1 320 2000 Bollinger B- 1 587 Dernières Alertes Techniques Commentaire: Char sme E-T-E à 1 400 Dhs Char sme Double Top Op misé Avec un faible taux de cota on et des volumes anémiques, le tre CSR s’ins- crit en trading range depuis le début de l’année en évoluant dans un couloir OBV Désengagement croissant compris entre les 1 750 Dhs et les 1 650 Dhs. RSI Neutre Graphiquement, le tre a validé, dès franchissement du seuil des 1 800 Dhs, Stochas que Neutre le scénario baissier de la figure en élargissement, orientant le tre vers une MACD Con nua on Baissière première cible à 1 500 Dhs. Résumé Stratégie Les indicateurs moyen terme affichent des signaux baissiers avec des Horizons Court terme Moyen terme croisements néga fs sur Stochas que, RSI et MACD, augurant d’une con - Opinion - Baisse nua on baissière. Sur le plan tac que, le système DMI augure également Type - Vente d’une poursuite de la baisse , corroborant les an cipa ons dégagés de la Démarrage - 1 600 configura on char ste et des indicateurs moyen terme. Stop Loss - 1 670 Nous prévoyons une con nua on baissière sur le tre avec pour cible les Objec f 1 - 1 500 1 500 Dhs, correspondant au 61,80% du retracement de fibonacci. Si à ce Objec f 2 - 1 370 niveau, le tre présente toujours une faible volumétrie et des évidences RR - - baissières sur les indicateurs, nous tablons sur un second objec f de baisse Probabilité - - à 1 370 Dhs. Qté Op mal - - Poten el - -14.37% 138
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on LESIEUR: Un support majeur en guise de point d’appuis Valeur : LESIEUR Reuters Bloomberg LESU:CS LES: MC Ydate +8,00% +Haut 2012 110,65 +Bas 2012 100 Physionomie Séances du 13/04/2012 Ouverture 108 Plus Haut 108 Plus Bas 108 Clôture 108 Varia on 0,00% Volumes 64 800,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 105 109 MMA20 106,20 102 110 MMA50 103,70 100 115 MMA100 102,18 95 118 Bollinger B+ 109,44 90 120 Bollinger B- 103,56 Commentaire : Dernières Alertes Techniques En a eignant l’objec f de baisse de la figure en « Double Top » à 100 Dhs, le Char sme Support Oblique majeur tre a trouvé appui sur une oblique long terme qui joue le rôle de support Char sme Coup à anse 117 Dhs majeur. Vagues Ellio Sous vague 3 mineure Graphiquement, le tre développe une configura on en « Coupe à anse » qui, RSI Tendance Baissière dès le dépassement des 108 Dhs, devrait orienter le tre vers les 117 Dhs Stochas que Sur Achat (probabilité de 73 %). MACD Tendance Haussier Les indicateurs mathéma ques moyen terme intègrent posi vement la configura on char ste du tre, affichant des signaux posi fs notamment sur Résumé Stratégie Horizons Court Terme Moyen Terme la Stochas que, le RSI ainsi que sur la MACD en hebdomadaire. Opinion Hausse - Sur le court terme, les oscillateurs indiquent un essoufflement temporaire de Type Achat - la tendance haussière, privilégiant le scénario d’un léger repli technique. Démarrage 105 - La configura on en vague d'Ellio fait état d’un poten el de hausse en sous Stop Loss 99 - vague de correc on 3 compris entre les 113 Dhs et les 115 Dhs, soit au niveau Objec f 1 110 - des 61,8% du retracement de fibonnaci. Objec f 2 117 - RR 2,00 - Dans ce e configura on, nous an cipons dans un premier temps un léger Probabilité - - repli vers les 105 Dhs avant de se diriger vers les 108 Dhs . Si à ce niveau, la Qté Op mal 417 - pression acheteuse se main ent, l’indice devrait valider la figure en forma- Poten el +10.26% - on et viserait les 117 Dhs d’ici fin juin 2012. 139
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on UNIMER : le support des 160 Dhs à surveiller Valeur : UNIMER Reuters Bloomberg UNMR:CS UMR: MC Ydate -13,45% +Haut 2012 13 401 +Bas 2012 10 716 Physionomie Séances du 06/04/2012 Ouverture 179,90 Plus Haut 179,90 Plus Bas 179,90 Clôture 179,90 Varia on 2,80% Volumes 3 598 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 160 180 MMA20 184 140 190 MMA50 181 100 200 MMA100 171 90 - Bollinger B+ 194 80 - Bollinger B- 173 Dernières Alertes Techniques Char sme Franchissement Support Char sme Epaule-Tête-Epaule Vagues Ellio Vague 3 mineure RSI Tendance Baissière Commentaire : Stochas que Tendance Baissière Profitant de la cassure de la zone des 100 Dhs, le tre UNIMER s’est inscrit MACD Tendance Baissière dans une tendance haussière entre 2009 et début 2010. Ensuite et après avoir Résumé Stratégie testé une résistance au niveau des 180 Dhs, le tre a évolué en dents de scie, Horizons Court Terme Moyen Terme oscillant entre 180 Dhs et 160 Dhs. Opinion - Baisse Type - Vente Pour sa part, la lecture des indicateurs techniques ressort légèrement haus- Démarrage - 170 sière, tandis que la configura on des baromètres mathéma ques sur le Stop Loss - 158 moyen terme est fortement baissière. Objec f 1 - 150 Au volet char ste, une figure de baisse en « Double Top » confirmerait, dès Objec f 2 - 140 la cassure des 160 Dhs, un objec f de baisse à 140 dhs. RR - - Dans ces condi ons. nous prévoyons dans le cas de la rupture du support Probabilité - 73% Qté Op mal - - des 160 Dhs, un premier objec f de baisse à 150 Dhs, suivi par une seconde Poten el - -17,64% cible à 140 Dhs. 140
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    Investor Guide 2012 Avis technique Fiche Informa on LABEL VIE: Corrigerait 50% de sa dernière hausse Valeur : LABEL VIE Bloomberg Reuters LBV: MC Ydate -13,45% +Haut 2012 1 630 +Bas 2012 1 350 Physionomie Séances du 30/11/2011 Ouverture 1 535 Plus Haut 1 540 Plus Bas 1 450 Clôture 1 450 Varia on -5,23% Volumes 682 375,00 Dhs Niveaux Techniques Support Résistance Indicateurs Dynamiques 1 450 1 500 MMA20 1 553 1 400 1 550 MMA50 1 482 1 350 1 600 MMA100 1 392 1 300 1 650 Bollinger B+ 1 618 1 230 1 700 Bollinger B- 1 487 Dernières Alertes Techniques Char sme Triangle Support 1500 Dhs Commentaire : Char sme Cassure support moyen terme Vagues Ellio Vague 3 mineure Evoluant en dents de scie depuis son introduc on, le tre LBV est entré dans une dynamique haussière depuis septembre 2011, date du test du support RSI Tendance Baissière horizontal des 1 100 Dhs. En effet, cet évènement lui a permis de consom- Stochas que Tendance Baissière mer l’objec f de hausse de la figure en « Epaule-tête-Epaule inversé » fixé à MACD Tendance Baissière 1 500 Dhs. Résumé Stratégie Graphiquement, le tre teste la solidité du support oblique moyen terme sur Horizons Court Terme Moyen Terme les 1 450 Dhs. Ce e orienta on a également validé une figure en « triangle Opinion - Baisse support » qui, dés la cassure des 1 500 Dhs, détermine un objec f de baisse Type - Vente au niveau des 1 350 Dhs au minimum. Démarrage - 1 450 Avec des orienta ons néga ves sur les principaux oscillateurs, la configura- Stop Loss - 1 520 on des indicateurs mathéma ques fait ressor r un essoufflement de ten- Objec f 1 - 1 320 dance haussière sur le court et le moyen terme. Objec f 2 - - En conclusion , nous an cipons une accéléra on du trend baissier dès le RR - - franchissement à la baisse du niveau des 1 450 Dhs avec pour cible les 1 Probabilité - - Qté Op mal - - 350 Dhs. Poten el - -8.96% 141
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    Upline Securities Division Analyses et Recherches Président du Directoire Karim BERRADA Directeur de Division karimberrada@uplinegroup.gbp.ma Tél : +212 (0)5 22 99 71 70 Ali HACHAMI Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 ahachami@cpm.co.ma Directeur d’Intermédiation Equity Sales ali.hachami@uplinegroup.ma Anouar SERGHINI Tél : +212 (0) 5 22 46 92 63 Karim NADIR anouar.serghini@uplinegroup.ma Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 karim.nadir@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 67 Analystes Tél : +212 (0) 5 22 99 73 51 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Nasreddine LAZRAK Adnane CHERKAOUI International Sales nlazrak@cpm.co.ma adncherkaoui@cpm.co.ma Sophia ELASSLOUJ Amal Ouarda GRIMEH Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15 Sophia.elasslouj@uplinegroup.ma Amal.ouardagrimeh@uplinegroup.ma Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Tél : +212 (0) 5 22 99 73 53 Tél : +212 (0) 5 22 99 73 59 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD Responsable Agence des particuliers fbenmlih@cpm.co.ma arochd@cpm.co.ma Mohamed HASKOURI mohamed.haskouri@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 03 Tél : +212 (0) 5 22 99 73 56 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Conseiller en investissement des particuliers Nordine HAMIDI Fatima-Zahra MABCHOURE Imane CHEKROUN NHamidi@cpm.co.ma FMabchoure@cpm.co.ma Imane.chekroun@uplinegroup.ma Tél : +212 (0) 5 22 99 73 66 Tél : +212 (0) 5 22 46 95 10 Tél : +212 (0) 5 22 46 92 11 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 ICF AL WASSIT (Bourse en ligne) Conseiller clientèle Ikram DOUKALI Sara IBNOU KADY idoukali@icfalwassit.com sibnou-kady@icfalwassit.com Tél : +212 (0) 5 22 36 93 82 Tél : +212 (0) 5 22 36 93 80 Fax : 0212 (0) 5 22 39 11 09 Fax : +212 (0) 5 22 39 10 90 Avertissement : N° 4 La Division Analyses & Recherches est l’entité en charge de la production des publications boursières de la Banque Centrale Populaire, société anonyme, au capital de 1 562 605 860 Dirhams, ayant son siège social au 101, Boulevard Zerktouni, Casablanca, immatriculée au registre de commerce de Casablanca, sous N° 28173. Afin de garantir son indépendance notamment de la société de bourse, la Division Analyses & Recherches a été rattachée à la Banque de l’Entreprise et de l’International de la Banque Centrale Popu- laire. Risques : • L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. • La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. • Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui pour- raient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité : • Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients du Groupe Banque Populaire –GBP- (BCP, BPR et leurs filiales) ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. • L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ses choix d’investissement. Le GBP ne peut en aucun moment être considé- ré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. • Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient, en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Division Analyses & Recherches, ni du GBP, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. • En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, con- seillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabilité de l’investisseur. 142