Investor guide 2014

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INVESTOR GUIDE 2014
EQUITY RESEARCHAvril 2015
BANQUES
ATTIJARIWAFA BANK
CIH
ASSURANCES
WAFA ASSURANCE
SAHAM ASSURANCE
TELECOMS
MAROC TELECOM
BTP & MC
CIMENTS DU MAROC
HOLCIM MAROC
LAFARGE CIMENTS
SONASID
IMMOBILIER
ADDOHA
RESIDENCE DAR SAADA
ALLIANCES
PETROLE & GAZ
AFRIQUIA GAZ
MINES
CMT
MANAGEM
SMI
ELECTRICITE
TAQA MOROCCO
AGRO-ALIMENTAIRE
COSUMAR
LESIEUR
GRANDE DISTRIBUTION
LABEL’VIE
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
AUTO HALL
SERVICES AUX CL
LYDEC
Notre Univers fondamental Notre Univers technique
MASI
ADDOHA
ATLANTA
ATTIJARIWAFA BANK
CIH BANK
MAROC TELECOM
CIMENTS DU MAROC
HOLCIM MAROC
LAFARGE CIMENTS
MANAGEM
SONASID
WAFA ASSURANCE

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FLASH RESULTATS S1-2012
Sommaire
Abréviations...................................................................................................................3
Executive Summary........................................................................................................4
Résumé des recommandations.......................................................................................5
Dossier Fondamental......................................................................................................6
BANQUES........................................................................................................................ 7
ATTIJARIWAFA BANK ...............................................................................................................8
CIH ..........................................................................................................................................11
ASSURANCES.................................................................................................................. 14
SAHAM ASSURANCE ................................................................................................................15
WAFA ASSURANCE ..................................................................................................................18
TELECOMS...................................................................................................................... 21
IAM ..........................................................................................................................................22
BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION.......................................................................... 27
CIMENTS DU MAROC...............................................................................................................28
HOLCIM....................................................................................................................................31
LAFARGE ..................................................................................................................................34
SONASID ..................................................................................................................................37
IMMOBILIER................................................................................................................... 40
ADDOHA ..................................................................................................................................41
ALLIANCES................................................................................................................................44
RESIDENCES DAR SAADA..........................................................................................................45
PETROLE & GAZ.............................................................................................................. 48
AFRIQUIA GAZ..........................................................................................................................49
MINES............................................................................................................................ 52
CMT .........................................................................................................................................53
MANAGEM...............................................................................................................................56
SMI...........................................................................................................................................60
ELECTRICITE ................................................................................................................... 63
TAQA MOROCCO ......................................................................................................................64
AGROALIMENTAIRE........................................................................................................ 67
COSUMAR.................................................................................................................................68
LESIEUR CRISTAL.......................................................................................................................70
GRANDE DISTRIBUTION.................................................................................................. 73
LABEL’VIE..................................................................................................................................74
DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 77
AUTO HALL ...............................................................................................................................78
SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES........................................................................... 81
LYDEC........................................................................................................................................82
Dossier Technique.....................................................................................................85
ANNEXES.......................................................................................................................98
Tableau des réalisations 2014......................................................................................................99
Tableau provisoire des dividendes..............................................................................................101
Glossaire technique ....................................................................................................................102

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Abréviations
AGO Assemblée Générale Ordinaire
B2B Business to Business
BFR Besoin en Fonds de Roulement
BPA Bénéfice Par Action
BU Business Unit
CA Chiffre d'affaires
CES Créances en souffrance
DCF Discounted Cashflows
Dhs Dirham Marocain
DMI Dynamic Moving Index
DPA Dividende Par Action
DY Dividend Yield
EBE Excedent Brut d'Exploitation
EBIT Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations
EUR Euro
EV Enterprise Value
EVA Economic Value Added
FCF Free Cashflow
FR Fonds de Roulement
GPM Groupement des pétroliers du Maroc
IC Invested Capital
M Millions
MACD Moving Average Convergence Divergence
MC Market Capitalization
MM Milliards
MMA Mobile Moving Average
OBV On Balance Volume
OST Opérations sur titres
OZ Once
P/B Price to Book
PER Price Earning Ratio
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d'exploitation
REX Résultat d'exploitation
RN Résultat net
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROIC Return On Invested Capital
ROE Return on Equity
RR Risk Reward
RSI Relative Strength Index
SFS Sociétés de financement spécialisées
TCAM Taux de croissance annuel moyen
TM Tonne Métal
TN Trésorerie Nette
TTV Tonne Tout-Venant
TX Taux
USD Dollar américain
VP Voitures particulières
VUL Véhicules Utilitaires légers
YTD Year-To-Date

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Executive Summary
Après un premier semestre prometteur, la cote casablancaise a clôturé l’année 2014 sur une note
mitigée, comme en atteste, la publication de 11 profit warnings. En effet, la méforme de deux sec-
teurs (raffinage de pétrole et immobilier) a suffi pour occulter la performance des autres pans de la
cote (en l’occurrence les banques, Electricité, le matériel informatique & ingénierie, etc). Pourtant,
48 sociétés, sur les 71 ayant publié (hors (i) CGI en raison de son projet d’OPR, (ii) CARTIER SAADA
qui publie à cheval et (iii) DIAC SALAF), ont enregistré des revenus en hausse et 40 entreprises ont
affiché un RNPG en appréciation.
Ces performances sont naturellement le reflet d’un contexte économique difficile marqué par un
ralentissement de la croissance du PIB (+2,2% en 2014, contre 4,4% en 2013), une évolution des
crédits cantonnée à 2,2% en 2014, un effritement de la demande sur l’immobilier social et une
chute des prix des produits énergétiques et des métaux précieux à l’international.
Dans ces conditions, le marché action continue à être à notre sens la meilleure alternative pour les
investisseurs nationaux, dans un contexte de baisse des taux obligataires sur le marché. Ce constat
se justifie en partie par un rendement du marché qui avoisine les 4%, largement supérieur aux taux
offerts par les BDT.
Ainsi, l’Investor Guide de UPLINE s’est attelé à analyser et déceler les opportunités d’investissement
au niveau de la cote. Pour ce faire, 22 sociétés ont été passées au crible par nos analystes pour
aboutir, in fine, à des recommandations, aussi bien fondamentales que techniques.
Dans cet esprit, la structure de notre document fait ressortir deux parties distinctes :
 Un dossier fondamental : au titre duquel nous présentons nos prévisions actualisées sur
les réalisations financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommandation d’un horizon de
12 mois. Ce processus nous permet d’aboutir à 7 recommandations à l’achat, 6 à renforcer,
5 à conserver, 3 à alléger et une valeur (ALLIANCES) dont la recommandation a été suspen-
due dans l’attente de la publication d’un nouveau plan stratégique ;
 Et, un dossier technique : Adapté aux investisseurs court terme, cette partie contient nos
anticipations d’évolution du cours d’ici la fin du S1-2015.
Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous attirons votre attention sur le fait que la BCP
ne fait pas partie de notre sélection de valeurs.

5
Résumé des recommandations
SECTEUR Valeurs Capitalisation PE 2015e
PB 2015e
DY 2015e Cours au
10/04/2015
Cours
cible
Potentiel Recommandation
BANQUES
ATW 73 269,8 17,2x 1,9x 2,8% 360,0 394 9,5% Renforcer
CIH 8 833,9 16,9x 1,8x 4,8% 332,0 381 14,7% Renforcer
ASSURANCES
SAH 4 816,70 13,9x 1,4x 3,20% 1 170,0 1 344 14,90% Renforcer
WAA 14 000,0 16,4x 2,8x 2,6% 4 000,0 4 066 1,7% Conserver
TELECOM IAM 114 282,4 18,6x 5,4x 5,4% 130,0 136 4,6% Conserver
BTP &
MATERIAUX DE
CONSTRUC-
TION
CIMENTS DU
MAROC
15 157,8 16,9x 2,5x 5,2% 1 050,0 1 287 22,6% Acheter
HOLCIM 10 916,4 17,9x 5,5x 4,9% 2 207,0 1 932 -12,5% Alléger
LAFARGE
CIMENTS
30 046,9 22,1x 5,8x 4,1% 1 720,0 1 547 -10,1% Alléger
SONASID 3 217,5 23,4x 1,5x 5,3% 825,0 760 -7,9% Alléger
IMMOBILIER
ADDOHA 9 676,7 9,1x 0,8x 7,3% 30,0 39 +30% Acheter
ALLIANCES 1 261,5 - - - 100,0 - - Suspendre
RDS 4 560,3 10,4x 1,2x 4,0% 174,0 241 +38,5% Acheter
PETROLE &
GAZ
AFRIQUIA GAZ 6 785,6 16,7x 3,3x 5,7% 1 974,0 2 194 11,1% Renforcer
MINES
CMT 2 067,9 9,5x 2,9x 12,2% 1 230,0 1 450 17,9% Acheter
MANAGEM 8 609,2 51,5x 2,6x 3,2% 940,0 975 3,7% Conserver
SMI 4 770,8 18,8x 3,2x 5,3% 2 900,0 3 046 5,0% Conserver
ELECTRICITE
TAQA MO-
ROCCO
11 751,8 15,4x 2,4x 5,8% 498,2 567 13,7% Renforcer
AGRO-
ALIMENTAIRE
COSUMAR 7 334,3 11,2x 1,8x 6,1% 175,0 221 +26,3% Acheter
LESIEUR CRISTAL 2 887,5 18,0x 1,9x 5,2% 104,5 112 +7,2% Renforcer
GRANDE
DISTRIBUTION
LABEL’VIE 2 797,3 28,3x 2,2x 0,0% 1 099,0 1 319 +20% Acheter
DISTRIBUTION
AUTOMOBILE
AUTO HALL 4 258,6 17,1x 2,4x 4,0 88,5 108 +22% Acheter
SERVICE AUX
COLLECTIVITES
LOCALES
LYDEC 3 400,0 12,0x 1,9x 5,7% 425,0 455 +7,1% Renforcer

8
ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (1/3)
Analyse des résultats :
Dans un contexte économique peu favorable en 2014, les crédits bancaires affichent une décélération dans leur rythme
de croissance (+2,2% en 2014 Vs +3,9% en 2013). Outre la baisse de la demande, les banques semblent être plus
prudentes en termes de distribution de crédits et ce, compte tenu de la montée du risque sur le marché ces dernières
années. En termes de ressources et profitant d’un allégement des tensions sur les liquidités, les dépôts bancaires ont
enregistré une croissance notable de +7,4% (contre +3,9% en 2013).
Affichant la même configuration, l’activité du Groupe ATTIJARIWAFA BANK enregistre un ralentissement des crédits et
une reprise des dépôts. Ainsi, le taux de transformation a passé sous la barre de 100% à 98,9% (Vs. 105,5% en 2013).
Notons par ailleurs, une amélioration dans la structure des dépôts de la banque au Maroc avec une part des ressources
non rémunérées de 65,2% (contre 64,6% en 2013).
Le PNB du Groupe en 2014 a tiré profit essentiellement de la forte amélioration des opérations de marché (+40,8%),
suite à la baisse des taux obligataires sur le marché marocain. De même, l’activité de Banque de Détail à l’International a
contribué positivement à la croissance du PNB (+8,3% à 5,2 MMDhs) et ce, malgré le ralentissement de l’activité en
Afrique subsaharienne.
Côté risque, la charge y afférente s’est fortement alourdie de 62,2% à 3 034,4 MDhs en raison de la hausse de la
contentialité en Afrique (Taux de CES de 12,1% Vs 11,0% en 2013).
Malgré la forte hausse du coût du risque, le RNPG ressort en progression de 5,2% à 4 355,2 MDhs, tiré principalement
par la Banque au Maroc (+345 MDhs). Le Groupe a profité aussi d’un effet de base favorable pour son activité assurance,
puisque le résultat 2013 a été impacté par le règlement d’un contrôle fiscal de WAFA ASSURANCE. Ainsi, la contribution
de l’activité assurance à la croissance du RNPG s’élève à +98 MDhs. Sur une base comparable (Hors impact du contrôle
fiscal), le Groupe aurait affiché une croissance de 2% de son RNPG.
Par ailleurs, l’activité Banque de Détail à l’International a contribué négativement à la croissance du RNPG en 2014 avec
-185,4 MDhs. En effet, le résultat de cette dernière a été impacté principalement par la hausse du coût du risque
d’ATTIJARI BANK TUNSIE (la non récurrence des reprises constatées en 2013) et du CBAO Sénégal (assainissement du
portefeuille). La contribution de ces deux filiales s’élève à -54 MDhs et -105 MDhs respectivement.
Côté rétribution des actionnaires et à l’instar des 4 dernières années, le Conseil d’Administration a décidé d’augmenter
encore une fois le dividende par action de 0,5 Dhs le ramenant à 10 Dhs.
Upline view :
Malgré le ralentissement de l’activité au Maroc et la forte hausse du coût du risque notamment en Afrique, le Groupe
ATTIJARIWAFA BANK parvient à dégager des performances satisfaisantes en 2014, portées principalement par les
réalisations de la Banque au Maroc. En effet, cette dernière (60% du résultat du Groupe) a profité de:
 La baisse des taux obligataires en 2014, engendrant une performance exceptionnelle du résultat des opérations
de marché;
 Et une stabilisation du coût du risque en social à 0,67% de l’encours net moyen;
Par ailleurs, le Groupe a profité de la bonne contribution des filiales spécialisées, notamment l’assurance qui a bénéficié
d’un effet de base favorable, du fait de la non récurrence du contrôle fiscal réglé en 2013.
Valorisation
Sur la base de la méthode combinée des RN Distribuables et de la méthode EVA, nous aboutissons à un cours cible de
394 Dhs, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.
Fatima Zahra MABCHOURE
Mail : FMabchoure@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Mail : NLazrak@cpm.co.ma
Cours au 10/04/2015 360
Cours cible 394
Upside/Downside +9,5%
Code Bloomberg ATW:MC
Code Reuters ATW.CS
Cours 360
Plus haut sur 12 mois 382
Plus bas sur 12 mois 304
Nombre d'actions 203 527 226
Cap Boursière (en MDhs) 73 269,8
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
61 058 168 (30%)
Poids dans l'indice 18,78%
Volume moyen quotidien
sur 12 mois (En MDhs)
24,2
Performance sur 12 mois +14,3%
Données financières 2013 2014 2015p 2016p
PNB (MDhs) 17 877,4 19 449,8 19 175,9 20 143,6
Var (%) 4,9 8,8 -1,4 5,0
RBE (MDhs) 9 929,6 10 941,0 10 546,7 11 079,0
Var (%) 6,0 10,2 -3,6 5,0
Coût du risque
(MDhs)
1 866,6 3 034,4 2 676,9 2 810,7
Var (%) 52,8 62,6 -11,8 5,0
RNPG (MDhs) 4 141,1 4 355,2 4 263,9 4 568,1
Var (%) -8,0 5,2 -2,1 7,1
Renforcer
Source : ATW et Division Analyses & recherches
Données boursières
Force relative ATW Vs. MASI
Présentation de la société
BANQUES
Issue de l’opération de fusion absorba-
tion BCM/WAFA BANK en 2003,
ATTIJARIWAFA BANK est un Groupe
bancaire et financier marocain. Au Ma-
roc, la Banque détient en 2014 une part
de marché de 24,9% pour les crédits et de
24,7% pour les dépôts. Outre l’activité de
la banque de détail, le Groupe est organi-
sé autour de plusieurs lignes métiers à
savoir: banque de financement et
d’investissement, banque de marché des
capitaux, sociétés de financement spécia-
lisées, assurance. Depuis 2005, le Groupe
a entamé une stratégie de développe-
ment régional en acquérant des partici-
pations dans plusieurs banques du
Maghreb et de l'Afrique subsaharienne.
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
Coef. d’exploitation (%) 44,5 43,7 45,0 45,0
Charge de risque (%) 0,74 1,19 1,00 1,00
Tx de transformation
(%)
105,5 98,9 97,3 96,7
ROE 12,9 12,6 11,6 11,7
ROA 1,3 1,3 1,2 1,2
P/E (x) 15,0 16,8 17,2 16,0
P/B (x) 1,9 2,1 1,9 1,8
D/Y (%) 3,1 2,8 2,8 2,9

9
Perspectives et Evaluation
L’amélioration constatée du contexte économique du pays devrait impacter positivement les activités de la banque au Maroc. En plus
d’une hausse de la demande des crédits et une amélioration de la contentialité, la banque devrait profiter d’un allégement de la pres-
sion sur le coût des ressources suite à la reprise des dépôts et aux baisses du taux directeur opérées en 2014. Toutefois, la non récur-
rence de la forte croissance du résultat des opérations de marché en 2014 (occasionnée par une baisse tendancielle des taux) devrait
probablement impacter la croissance des revenues de la banque en 2015.
Pour ses activités à l’international notamment en Afrique subsaharienne, le Groupe semble ralentir volontairement son rythme de
distribution des crédits en raison de la montée du risque sur les marchés africains. Notons qu’en 2014, la Banque de Détail à l’Interna-
tional a impacté négativement la croissance du RNPG du Groupe (baisse de sa contribution de 21,5%).
Par ailleurs, le Groupe demeure confiant quant au potentiel que recèle encore ce continent. En effet, la banque vient d’acquérir 24%
supplémentaire du capital de la SIB (Société Ivoirienne des Banques) auprès de l’Etat Ivoirien, portant sa participation à 75% et elle
s’apprête à démarrer ses activités au Bénin début 2015.
De même, outre un objectif de couvrir l’ensemble de la zone UEMOA et CEMAC, le Groupe envisage d’étendre ses activités dans les
régions anglophone et lusophone de l'Afrique.
Pour les autres filières à savoir l’assurance et les sociétés de financement spécialisées, ces dernières devraient , à leur tour, profiter de
la reprise économique prévue en 2015 pour améliorer leur contribution dans les performances du Groupe.
Dans le même sillage et dans l’attente de la finalisation des décrets d’applications par Bank Al Maghrib, le Groupe devrait capitaliser
sur l’expertise de sa filiale DAR ASSAFA (première société spécialisée dans la finance islamique dans le secteur) pour développer ses
activités de banques participatives et ce, compte tenu des perspectives prometteuses de cette industrie au Maroc.
Compte tenu de ce qui précède, nos prévisions chiffrées pour l’exercice 2015 se présentent comme :
 Une reprise du rythme de croissance des crédits à 5% et une poursuite de la hausse des dépôts de 6,7% ;
 Un PNB consolidé de 19 175,9 MDhs, en baisse de 1,4%, impacté essentiellement par la non récurrence des réalisations excep-
tionnelles des activités de Marché en 2014;
 Un allégement de 11,8% du coût du risque à 2 676,9 MDhs, compte tenu d’une amélioration prévue de la contentialité sur le
marché marocain et la non récurrence de la forte hausse des provisions pour créances en souffrances constatées par quelques
filiales africaines en 2014;
 ET, un RNPG de 4 263,9 MDhs, en recul de 2,1% .
Sur la base de la méthode d’actualisation des RN Distribuables et EVA, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Une prime de risque de 6,7% ;
 Un taux sans risque 5 ans de 2,92%
 Un Bêta de 0,89
 Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
Nous aboutissons à un cours cible de 394 Dhs, soit un upside de 9,5% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre
recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.
BANQUES
En dépit de l’amélioration
des conditions économiques
du pays, la non récurrence
de la croissance exception-
nelle du résultat des activi-
tés de marché devrait proba-
blement impacter la crois-
sance des résultats du
Groupe en 2015
ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (2/3)
Tableau de sensibilité
Taux de croissance à l'infini
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
7,08% 501 530 566 609 664
8,08% 423 443 465 492 524
9,08% 366 379 394 412 432
10,08% 321 331 341 353 367
11,08% 286 293 300 308 318

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Summary table
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Marge d’intérêt (MDhs) 8 898,8 9 765,4 10 035,6 10 580,1 11 026,3 11 466,1 11 894,7 12 521,2
Var (%) - 9,7 2,8 5,4 4,2 4,0 3,7 5,3
Marge sur commissions (MDhs) 2 878,4 3 159,3 3 563,5 3 729,9 3 875,2 4 001,6 4 227,3 4 459,8
Var (%) - 9,8 12,8 4,7 3,9 3,3 5,6 5,5
Résultats des opérations de marché (%) 2 578,7 2 386,8 2 700,3 2 929,1 4 123,8 3 262,3 3 553,5 3 842,8
Var (%) - -7,4 13,1 8,5 40,8 -20,9 8,9 8,1
PNB (MDhs) 14 666,6 15 882,1 17 048,9 17 877,4 19 449,8 19 175,9 20 143,6 21 315,3
Var (%) - 8,3 7,3 4,9 8,8 -1,4 5,0 5,8
Charges générales d ’exploitation (%) 6 422,4 7 202,3 7 683,7 7 947,8 8 508,8 8 629,1 9 064,6 9 591,9
Var (%) - 12,1 6,7 3,4 7,1 1,4 5,0 5,8
Résultat brut d’exploitation (MDhs) 8 244,2 8 679,8 9 365,2 9 929,6 10 941,0 10 546,7 11 079,0 11 823,4
Var (%) - 5,3 7,9 6,0 10,2 -3,6 5,0 6,7
Coût du risque (%) 1 218,2 749,7 1 221,7 1 866,6 3 034,4 2 676,9 2 810,7 2 838,7
Var (%) - -38,5 63,0 52,8 62,6 -11,8 5,0 1,0
RNPG (MDhs) 4 102,5 4 458,7 4 500,8 4 141,1 4 355,2 4 263,9 4 568,1 4 961,7
Var (%) - 8,7 0,9 -8,0 5,2 -2,1 7,1 8,6
Analyse bilancielle (Conso)
Dettes envers la clientèle (MDhs) 201 447,9 218 815,3 227 019,0 237 607,9 257 881,2 275 051,6 290 782,3 305 321,4
Var (%) - 8,6 3,7 4,7 8,5 6,7 5,7 5,0
Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 200 216,6 230 681,7 247 628,1 250 749,9 255 056,5 267 687,2 281 071,6 298 811,5
Var (%) - 15,2 7,3 1,3 1,7 5,0 5,0 6,3
Fonds propres part du groupe (MDhs) 23 968,4 26 063,4 30 813,0 33 225,2 35 521,6 37 750,2 40 283,0 43 107,7
Var (%) - 8,7 18,2 7,8 6,9 6,3 6,7 7,0
Ratios financiers
Coefficient d’exploitation (%) 43,8 45,3 45,1 44,5 43,7 45,0 45,0 45,0
Charge de risque (%) 0,61 0,32 0,49 0,74 1,19 1,00 1,00 0,95
Taux de transformation (%) 99,4 105,4 109,1 105,5 98,9 97,3 96,7 97,9
Payout (%) 51,4 52,0 54,7 58,8 57,4 59,2 58,4 58,2
ROE (%) 18,2 17,8 15,8 12,9 12,6 11,6 11,7 11,9
ROA (%) 1,6 1,6 1,5 1,3 1,3 1,2 1,2 1,3
Ratios boursiers
PER (x) 19,1 15,2 14,0 15,0 16,8 17,2 16,0 14,8
PB (x) 3,3 2,6 2,0 1,9 2,1 1,9 1,8 1,7
DY (%) 2,0 2,4 2,9 3,1 2,8 2,8 2,9 3,1
Données par action
BPA (Dhs) 21,3 23,1 22,4 20,3 21,4 21,0 22,4 24,4
FPPG-PA (Dhs) 124,2 135,0 153,1 163,2 174,5 185,5 197,9 211,8
DPA (Dhs) 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,0 10,5 11,0
Source : ATW et Division Analyses & recherches
BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (3/3)

11
CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (1/3)
Le Groupe CIH Bank affiche des résultats mitigés en 2014, impactés principalement par la contribution de la filiale
hôtelière TIVOLI.
En ligne avec sa stratégie de diversification, l’encours des crédits hors immobilier s’est renforcé de près de 9%. Toutefois,
son activité historique à savoir le financement immobilier semble pâtir du contexte difficile du secteur en affichant une
légère croissance de 0,5%.
Côté ressource, les dettes envers la clientèle n’ont progressé que de 1%. Cette timide hausse s’explique par une baisse
volontaire des dépôts à terme (-25,4%) et leurs remplacement par des certificats de dépôts (+41,2% à 6 472 MDhs) .
En termes de profitabilité, le Groupe a enregistré une baisse de son PNB de 1,7% à 1 701 MDhs, impacté par la baisse de
la contribution de l’activité hôtelière du fait d’éléments non récurrents liés à l’entrée en périmètre de TIVOLI en 2013
(56 MDhs). Hors activité hôtelière, le PNB affiche une légère hausse de 0,6% grâce à l’activité Banque et SFS (+30 MDhs)
et l’activité courtage (+6 MDhs).
Côté efficacité opérationnelle, le coefficient d’exploitation a augmenté de 308 pts de base à 59,5%. Toutefois, cette
aggravation est exceptionnelle puisque les charges de la banque durant cet exercice ont été alourdies par les frais liés au
changement de l’identité de la Banque. Hors éléments exceptionnels, le coefficient d’exploitation se serait stabilisé à
56%.
Capitalisant sur les efforts de recouvrement de la Banque, matérialisés par des reprises de provisions et des
récupérations sur les dossiers historiques, le coût du risque ressort à -51,6 MDhs. Ainsi, le résultat d’exploitation affiche
une hausse de 2,2% à 741 MDhs.
Enfin et malgré une croissance de la capacité bénéficiaire de la banque sur une base individuelle (+2,5% à 470,1 MDhs) et
de celle de SOFAC (38 MDhs, contre 1,4 MDhs en 2013), le RNPG s’est contracté de 6,3% à 482,2 MDhs. Une baisse
expliquée par la contribution exceptionnelle de TIVOLI en 2013.
Par ailleurs, le Conseil d’Administration propose, à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende de 16 Dhs/action,
dont 2 Dhs à titre exceptionnel.
Upline view :
Banque désormais universelle, CIH BANK continue d’afficher des réalisations en progression (hors éléments
exceptionnels), capitalisant sur sa nouvelle stratégie visant l’accroissement de sa base clientèle via une amélioration de
la qualité de service.
Dans ce sens, nous pensons que le Groupe pourrait bénéficier de cette mutation afin de profiter pleinement d’une
reprise des crédits sur le marché. En effet, la mise à niveau technologique, la diversification de ses ressources de
financement et l’élargissement du réseau de distribution sont autant de facteurs qui plaident pour le potentiel de
développement de ce Groupe.
Parallèlement, la banque jouit d’un niveau de solvabilité confortable, lui permettant de maintenir un taux de distribution
intéressant pour les actionnaires. A cet effet, rappelons que la banque présente le rendement de dividende le plus
attrayant de son secteur (4,8% en 2014, Vs une moyenne sectorielle de 3,2%).
Valorisation
On se basant sur la méthode du résultat net distribuable, nous aboutissons à un cous cible de 381 Dhs. Ainsi et compte
tenu de son cours en bourse à la date du 10/04/2015, nous recommandons de renforcer le titre dans les portefeuilles.
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 332
Cours cible 381
Code Bloomberg CIH:MC
Code Reuters CIH.CS
Cours 332
Plus haut sur 12 mois 369,95
Plus bas sur 12 mois 266,9
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
5 321 617 (20%)
1,2
Performance sur 12 mois +13,7
PNB (MDhs) 1 730,4 1 701,0 1 839,6 1 953,9
Var (%) 11,5 -1,7 8,1 6,2
RBE (MDhs) 754,8 689,5 772,6 840,2
Var (%) 20,9 -8,6 12,1 8,7
Coût du risque
(MDhs)
29,8 -51,6 -33,6 -17,7
Var (%) -76,5 ns -35,0 -47,4
RNPG (MDhs) 514,8 482,2 522,8 555,1
Var (%) 5,6 -6,3 8,4 6,2
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
Coef. d’exploitation (%) 56,4 59,5 58,0 57,0
Charge de risque (%) 0,09 -0,16 -0,10 -0,05
Tx de transformation
(%)
143,1 145,4 146,5 149,8
ROE 11,1 10,2 10,8 11,2
ROA 1,3 1,2 1,2 1,3
P/E (x) 13,4 18,3 16,9 15,9
P/B (x) 1,5 1,8 1,8 1,8
D/Y (%) 5,8 4,8 4,8 5,4
Renforcer
Source : CIH BANK et Division Analyses & recherches
Force relative CIH BANK Vs. MASI
BANQUES
Filiale du Groupe CDG, CIH BANK a été
créée en 1920 sous la dénomination
Caisse des Prêts Immobiliers du Maroc
(CPIM). CIH Bank était une banque
spécialisée dans le financement
immobilier avant d’adopter un nouveau
mode opérationnel. A partir de 2010, la
banque a mis en place une nouvelle
stratégie qui vise à faire du CIH une
Banque Universelle avec des lignes
métiers spécialisées par marché : la
banque de détail dédiée aux particuliers
et aux professionnels, la banque de
l’Immobilier et la banque de l’entreprise.

12
Le nouveau visage de CIH BANK devrait donner un nouvel élan à son activité. En effet, la banque a opéré plusieurs changements qui
pourraient représenter des facteurs clés pour la captation de nouveaux clients. L’essentiel de ces changement concernent :
 La suppression des dates de valeur;
 L’indépendance du client vis-à-vis de son agence:
 Une nouvelle génération de carte avec l’offre multiservices;
 Et, le développement de la banque en ligne.
Par ailleurs, la dernière acquisition de 10% du capital de l’assureur ATLANTA devrait booster l’activité banque assurance en déployant
plus de synergies entre les deux entités.
Dans un autre registre et à l’instar des autres banques de la place, CIH BANK compte elle aussi se positionner dans la finance
participative. Ainsi, la banque envisage de créer une filiale dédiée, sans exclure la possibilité de nouer un partenariat avec un spécia-
liste du Moyen Orient.
En termes de refinancement, la banque semble convertir de manière délibérée ses dépôts à terme en certificats de dépôt. L’idée étant
d’assurer une meilleure stabilité des ressources, tout en optimisant leur coût. A cet effet, rappelons que le banque a levé en 2014 près
de 6,2 MMDhs en certificats de dépôt.
De même et afin d’augmenter sa capacité à s’exposer sur une seule contrepartie (coefficient de division des risques), la banque a
également émis une dette subordonnée de 1 MMDhs.
Pour l’année 2015, nos principales estimations se présentent comme suit :
 Une croissance de 3% des crédits contre une hausse de 2,2% des dépôts ;
 Une amélioration de 4,4% de la marge d’intérêt, capitalisant sur un allégement des coût des ressources et une amélioration du
rendement moyen des crédits (développement des crédits à la consommation et des crédits coporate);
 Une progression de la marge sur commission de 12,9% en raison du développement continu de nouveaux services et produits;
 Un PNB qui ressort à 1 839,6 MDhs, en hausse de 8,1% par rapport à 2014;
 Un coût du risque négatif de 33,8 MDhs, capitalisant sur le potentiel de récupération sur les anciens dossiers dont dispose
encore la banque;
 Et, une croissance de 8,4% du RNPG à 522,8 MDhs.
Sur la base de la méthode d’actualisation du RN Distribuable et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Un taux sans risque 5 ans de 2,92% ;
 Un Bêta de 0,9 ;
Nous aboutissons à un cours cible de 381 Dhs, soit un upside de 14,7% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre
recommandation de « renforcer » le titre dans les portefeuilles.
BANQUES
Une nouvelle dynamique
favorable au développement
du Groupe dans l’avenir
CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (2/3)
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
6,95% 459 494 535 585 648
7,95% 393 417 445 478 518
8,95% 343 361 381 404 431
9,95% 305 318 333 350 369
10,95% 274 284 296 308 323

13
Summary table
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Marge d’intérêt (MDhs) 1 168,9 1 179,4 1 339,0 1 414,0 1 397,3 1 459,3 1 537,7 1 616,1
Var (%) - 0,9 13,5 5,6 -1,2 4,4 5,4 5,1
Marge sur commissions (MDhs) 145,5 130,9 167,9 166,8 180,6 203,9 230,2 257,3
Var (%) - -10,1 28,3 -0,7 8,3 12,9 12,9% 11,8
Résultats des opérations de marché (%) 170,3 21,2 5,2 23,5 11,7 59,6 63,3 66,4
Var (%) - -87,6 -75,2 348,4 -50,1 408,0 6,1 5,0
PNB (MDhs) 1 505,7 1 318,3 1 551,2 1 730,4 1 701,0 1 839,6 1 953,9 2 068,6
Var (%) - -12,4 17,7 11,5 -1,7 8,1 6,2 5,9
Charges générales d ’exploitation (%) 969,7 707,4 831,3 870,5 914,5 1 067,0 1 113,7 1 158,4
Var (%) - -27,0 17,5 4,7 5,1 16,7 4,4 4,0
Résultat brut d’exploitation (MDhs) 466,3 560,1 624,2 754,8 689,5 772,6 840,2 910,2
Var (%) - 20,1 11,4 20,9 -8,6 12,1 8,7 8,3
Coût du risque (%) 461,9 83,0 126,6 29,8 -51,6 -33,6 -17,7 36,9
Var (%) - -82,0 52,4 -76,5 NS -35,0 -47,4 NS
RNPG (MDhs) 232,8 368,3 487,4 514,8 482,2 522,8 555,1 565,2
Var (%) 58,2 32,3 5,6 -6,3 8,4 6,2 1,8
Dettes envers la clientèle (MDhs) 19 124,9 18 722,3 20 429,5 22 212,0 22 428,9 22 920,3 23 607,9 24 552,2
Var (%) - -2,1 9,1 8,7 1,0 2,2 3,0 4,0
Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 25 164,0 26 950,7 31 514,0 31 790,2 32 605,8 33 581,8 35 356,2 36 947,3
Var (%) - 7,1 16,9 0,9 2,6 3,0 5,3 4,5
Fonds propres part du groupe (MDhs) 3 332,3 4 392,4 4 570,5 4 702,7 4 790,6 4 887,7 5 017,1 5 103,3
Var (%) - 31,8 4,1 2,9 1,9 2,0 2,6 1,7
Ratios financiers
Coefficient d’exploitation (%) 69,0 57,5 59,8 56,4 59,5 58,0 57,0 56,0
Charge de risque (%) 1,84 0,31 0,40 0,09 -0,16 -0,10 -0,05 0,10
Taux de transformation (%) 131,6 144,0 154,3 143,1 145,4 146,5 149,8 150,5
Payout (%) 94,7 72,4 83,4 87,0 90,6 86,9 91,7 87,7
ROE (%) 7,1 9,5 10,9 11,1 10,2 10,8 11,2 11,2
ROA (%) 0,8 1,1 1,3 1,3 1,2 1,2 1,3 1,3
Ratios boursiers
PER (x) 37,4 19,4 12,6 13,4 18,3 16,9 15,9 15,6
PB (x) 2,6 1,6 1,3 1,5 1,8 1,8 1,8 1,7
DY (%) 1,8 4,1 6,1 5,8 4,8 4,8 5,4 5,4
Données par action
BPA (Dhs) 8,8 13,8 18,3 19,3 18,1 19,6 20,9 21,2
FPPG-PA (Dhs) 125,2 165,1 171,8 176,7 180,0 183,7 188,6 191,8
DPA (Dhs) 6,0 11,0 14,0 15,0 16,0 16,0 18,0 18,0
Source : CIH BANK et Division Analyses & recherches
BANQUES CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (3/3)

15
SAHAM ASSURANCE : Reprise de la rentabilité technique en 2014 (1/3)
Après deux années de baisse, la rentabilité technique de SAHAM ASSURANCE reprend le chemin de la croissance,
profitant de la reprise du marché action.
Côté réalisations commerciales, les primes émises globales de la compagnie d’assurance se sont hissées de 5,1% à
3 680 MDhs en 2014, portées principalement par la branche Non Vie (+6,5% à 3 309,0 MDhs). En revanche, l’activité Vie
poursuit sa dégringolade en enregistrant une baisse de 5,6% de son chiffre d’affaires à 370,8 MDhs, confortant ainsi la
volonté stratégique de la compagnie de ne pas développer cette branche.
Malgré la hausse de la sinistralité (65,3% en 2014 Vs. 64,9% en 2013), le ratio combiné de l’activité Non Vie affiche une
quasi-stagnation à 94%, capitalisant sur la baisse du coefficient d’exploitation.
Au niveau de la rentabilité, le résultat technique global enregistre une forte progression de 20,3% à 452,7 MDhs. Par
segment, le résultat technique Non Vie s’est amélioré de 13,2% à 408,9 MDhs, porté à la fois par l’opérationnel et le
financier. De même, le résultat technique Vie affiche une forte hausse, passant de 15,3 MDhs en 2013 à 43,9 MDhs en
2014, profitant principalement de la hausse du résultat des placements.
Pour sa part, le résultat non technique affiche un déficit de 5,2 MDhs (contre un bénéfice de 13,7 MDhs en 2013), impac-
té par la constatation de provisions sur un actif non coté (projet touristique d’Essaouira Mogador).
S’agissant des fonds propres, ces derniers s’établissent à 3 337,3 MDhs en 2014, en hausse de 5,7% par rapport à une
année auparavant. Ainsi, la marge de solvabilité s’établit à 177% en 2014 (Vs. 159% en 2013).
Enfin, la capacité bénéficiaire de la société ressort à 321,2 MDhs, en progression de 14,5% par rapport à 2013.
Côté rétribution des actionnaires, le Conseil d’Administration propose à la prochaine AGO la distribution d’un dividende
de 36 Dhs par action en 2014 (contre 34 Dhs une année auparavant), soit un taux de distribution de 46,1%.
Upline view :
Dans l’absence du support d’un réseau bancaire, le choix de SAHAM ASSURANCE de focaliser ses efforts sur le dévelop-
pement de la branche Non Vie s’avère pertinent et ce comme en atteste sa position de leader sur cette branche (la plus
forte part de marché en assurance Non Vie).
Ainsi, nous pensons que l’amélioration de l’environnement économique du pays conjuguée aux efforts fournis par la
compagnie en matière d’optimisation du résultat technique brut (afin d’alléger la dépendance de sa rentabilité au
résultat financier) devraient impacter positivement les réalisations de la compagnie dans le future.
Par ailleurs et en distribuant moins que la moitié de son résultat net, SAHAM ASSURANCE offre le deuxième rendement
de dividende du secteur avec un DY de 3,1% (sur la base du cours en bourse au 10/04/2015). Pour les années à venir,
nous pensons que la société est en mesure d’augmenter son dividende compte tenu de son niveau confortable de
solvabilité.
Valorisation
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 344 Dhs, soit un upside de 14,9% par rapport à
son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles. Cette
recommandation est confortée par un PE 2015 compétitif de 13,9x (le plus faible de son secteur).
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 1 170
Cours cible 1 344
Code Bloomberg SAH:MC
Code Reuters SAH.CS
Cours 1 170
Plus haut sur 12 mois 1 200
Plus bas sur 12 mois 850
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
1 029 219 (25%)
2,6
Données
financières
2013 2014 2015p 2016p
CA 3 501,7 3 679,9 3 974,0 4 344,5
Var % 8,5 5,1 8,0 9,3
Résultat financier 430,1 462,0 469,4 483,5
Var % -3,1 7,4 1,6 3,0
Résultat technique 376,4 452,7 486,9 536,1
Var % -2,8 20,3 7,5 10,1
RN 280,7 321,2 345,7 380,6
Var % 6,5 14,5 7,6 10,1
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
S/P Non Vie 64,9 65,3 64,5 64,3
Coef. d’exploitation
Non Vie
28,7 28,5 29,3 29,0
Ratio Combiné 93,6 93,9 93,8 93,3
Coef. D’exploitation
Vie
16,7 18,1 19,0 19,6
Payout 49,9 46,1 45,3 43,3
P/E (X) 14,7 15,0 13,9 12,7
P/B (X) 1,3 1,4 1,4 1,3
D/Y (%) 3,4 3,1 3,2 3,4
Renforcer
Source : SAH et Division Analyses & recherches
Force relative SAH Vs. MASI
ASSURANCES
Née de la fusion entre CNIA ASSURANCE
et des Assurances ES-SAADA en 2009,
SAHAM ASSURANCE Maroc (Ex CNIA
SAADA) est une filiale de SAHAM Finance
(Groupe intercontinentale de l’assu-
rance). En 2010, la compagnie s’est intro-
duite en bourse via la cession de 15% de
son capital.
SAHAM Assurance est le 4ème
assureur du
Royaume en termes de primes émises et
le 1er
en assurance Non-Vie.

16
Compte tenu de son positionnement stratégique sur la branche Non Vie (leader sur le marché), SAHAM ASSURANCE devrait profiter
de l’amélioration prévue du contexte économique national.
Ainsi, le développement continu du marché de l’automobile, l’élargissement attendu du champs des assurances obligatoires (RC
Décennale et Tout Risque Chantier) et le développement des infrastructures et de l’immobilier au Maroc sont autant de facteurs qui
peuvent être favorables à la croissance de l’activité de la compagnie dans le future.
Dans ce sillage, la société a mis en place plusieurs ajustements sur ses offres en lançant plusieurs nouveaux produits. Ces efforts
devraient permettre à la compagnie de consolider sa position sur le marché des particuliers et des professionnels et d’augmenter sa
pénétration sur le segment des entreprises.
Par ailleurs et compte tenu de l’impact du financier sur la rentabilité de la société, nous pensons que la reprise prévue du marché
Action devrait porter en partie la croissance du résultat de la compagnie.
Pour la branche Vie, la société a fait le choix de ne pas s’investir dans cette activité. En effet, le développement de l’assurance Vie est
conditionné par l’existence d’un réseau de distribution très étendu. Ainsi, l’absence d’un lien capitalistique avec une banque n’a pas
permis à la compagnie de rentabiliser cette branche. A moins de développer un autre canal de distribution (Ex : internet), cette
activité est vouée à l’extinction pour SAHAM ASSURANCE.
Dans un autre registre, l’appartenance de SAHAM ASSURANCE Maroc au holding SAHAM FINANCES (un Groupe intercontinentale qui
rassemble les métiers de l’assurance, la réassurance, l’assistance et le crédit à la consommation), devrait permettre à la société de
développer des synergies avec les différentes filiales. De même, le développement africain de sa maison mère devrait constituer un
gisement important de synergies notamment en termes de mutualisation des process et d’innovations.
Pour l’exercice 2015, nos principales estimations se présentent comme suit:
 Une croissance de 8,0% des primes émises, intégrant une hausse de 9,5% du CA Non Vie et une contraction de 5% du CA Vie;
 Une hausse de 7,5% du résultat technique à 486,9 MDhs, porté par l’amélioration du résultat opérationnel et financier;
 Et, un résultat net de 345,7 MDhs , en progression de 7,6% par rapport à 2013.
Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Un Bêta de 0,9 ;
Nous aboutissons à un cours cible de 1 344 Dhs, soit un upside de 14,9% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre
recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.
ASSURANCES
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
6,95% 1 624 1 746 1 893 2 073 2 299
7,95% 1 387 1 473 1 572 1 690 1 832
8,95% 1 210 1 273 1 344 1 426 1 523
9,95% 1 073 1 120 1 173 1 233 1 302
10,95% 963 1 000 1 041 1 086 1 138
La compagnie devrait profiter
de l’amélioration attendue du
contexte économique du pays

17
Summary table
Source : SAH et Division Analyses & recherches
ASSURANCES
Indicateurs financiers (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Primes émises totales( MDhs) 2 973,7 3 038,0 3 227,4 3 501,7 3 679,9 3 974,0 4 344,5 4 748,5
Var (%) - 2,2 6,2 8,5 5,1 8,0 9,3 9,3
Primes émises Non Vie (MDhs) 2 464,0 2 567,0 2 772,4 3 108,5 3 309,0 3 621,7 4 009,8 4 430,5
Var (%) - 4,2 8,0 12,1 6,5 9,5 10,7 10,5
Primes émises Vie (MDhs) 509,8 471,0 455,1 393,2 370,8 352,3 334,7 318,0
Var (%) - -7,6 -3,4 -13,6 -5,7 -5,0 -5,0 -5,0
Résultat financier (MDhs) 655,7 625,9 443,9 430,1 462,0 469,4 483,5 492,5
Var (%) - -4,5 -29,1 -3,1 7,4 1,6 3,0 1,9
Résultat financier Non Vie (MDhs) 463,8 420,6 234,0 244,5 252,3 271,5 288,0 305,0
Var (%) - -9,3 -44,4 4,5 3,2 7,6 6,1 5,9
Résultat financier Vie (MDhs) 191,8 205,3 209,9 185,6 209,7 197,8 195,5 187,5
Var (%) - 7,0 2,2 -11,6 13,0 -5,7 -1,2 -4,1
Résultat technique (MDhs) 489,2 517,8 387,2 376,4 452,7 486,9 536,1 585,3
Var (%) - 5,9 -25,2 -2,8 20,3 7,5 10,1 9,2
Résultat technique Non Vie (MDhs) 549,8 510,6 314,1 361,2 408,9 455,0 504,7 555,8
Var (%) - -7,1 -38,5 15,0 13,2 11,3 10,9 10,1
Résultat technique Vie (MDhs) -60,6 7,2 73,1 15,3 43,9 31,9 31,5 29,4
Var (%) - -111,9 910,4 -79,1 187,4 -27,3 -1,4 -6,5
Résultat net (%) 302,8 353,3 263,5 280,7 321,2 345,7 380,6 415,5
Var (%) - 16,7 -25,4 6,5 14,5 7,6 10,1 9,2
Fonds propres (MDhs) 2 563,2 2 826,0 2 982,4 3 156,1 3 337,3 3 534,8 3 759,0 4 009,9
Var (%) - 10,2 5,5 5,8 5,7 5,9 6,3 6,7
Ratios financiers
S/P Non Vie net (%) 61,2 65,0 65,9 64,9 65,3 64,5 64,3 64,2
Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 38,5 32,5 30,8 28,7 28,5 29,3 29,0 28,7
Ratio Combiné Non Vie (%) 99,7 97,6 96,7 93,6 93,9 93,8 93,3 92,9
Coefficient d’exploitation Vie (%) 11,2 15,4 14,6 16,7 18,1 19,0 19,6 19,8
Payout (%) 29,9 30,3 40,6 49,9 46,1 45,3 43,3 41,6
ROE (%) 12,4 13,1 9,1 9,1 9,9 10,1 10,4 10,7
Ratios boursiers
PER (x) 17,5 14,6 17,8 14,7 15,0 13,9 12,7 11,6
PB (x) 2,1 1,8 1,6 1,3 1,4 1,4 1,3 1,2
DY (%) 1,7 2,1 2,3 3,4 3,1 3,2 3,4 3,6
Données par action
BPA (Dhs) 73,5 85,8 64,0 68,2 78,0 84,0 92,5 100,9
FPPA (Dhs) 622,6 686,4 724,4 766,6 810,6 858,6 913,1 974,0
DPA (Dhs) 22 26 26 34 36 38 40 42

18
WAFA ASSURANCE : 2014, une année portée par la Vie (1/3)
Dans un marché en reprise (+6,3% au 2014 Vs. +2,7% en 2013), WAFA ASSURANCE affiche une amélioration de son
activité au titre de l’exercice 2014.
Après deux années de ralentissement, le chiffre d’affaires global de WAFA ASSURANCE reprend son rythme de croissance
en enregistrant une hausse de 5,9% à 6 078,5 MDhs. Cette performance est à mettre à l’actif de l’activité Vie qui a affiché
une amélioration de 7,1% de ses revenues, capitalisant sur l’évolution favorable de l’Epargne (+9,1% à
2 259 MDhs). La branche Non Vie, quant à elle, a affiché une croissance de 4,8% à 3 059 MDhs.
Compte tenu d’une quasi-stagnation de la charge de sinistres et de la hausse des primes, le taux de sinistralité Non Vie
brut (hors provisions pour fluctuation des sinistres) s’est amélioré à 59,0% en 2014 (Vs. 60,6% en 2013). En revanche, le
ratio combiné Non Vie s’est dégradé de 89 points de base à 93,7%), impacté par la hausse du taux de frais de gestion .
Fruit d’un choix délibéré de ne pas puiser dans le stock de plus values latentes, le résultat financier de l’activité Non Vie
enregistre une baisse de 20,5% à 513,5 MDhs. De facto, le résultat technique de cette branche ressort en recul de 19,7%
à 639,2 MDhs.
Pour sa part et capitalisant à la fois sur l’amélioration de l’opérationnel et le financier (+40,5% à 716,1 MDhs), le résultat
technique de l’activité Vie s’est bonifié de 34,6% à 408,0 MDhs.
Enfin et malgré la baisse du résultat technique total (-4,7%) le bénéfice nette de WAFA ASSURANCE ressort en
progression de 7,6% à 839,1 MDhs en 2014, profitant d’un effet d’impôt favorable (impôt théorique de 19% en 2014
contre 28% en 2013).
Côté rémunération des actionnaires, la société a été plus généreuse cette année. En effet, l’AGO, tenue le 09/04/2015, a
validé la distribution d’un dividende de 97 Dhs par action (Vs 90 Dhs distribués en 2013) plus un dividende exceptionnel
de 142 Dhs, soit un total de 239 Dhs/action.
Upline view :
Malgré un recul de la rentabilité du segment Non Vie, WAFA ASSURANCE a pu maintenir son développement,
capitalisant sur la relance de l’activité Vie et sur un effet impôt favorable.
Pour l’avenir, nous restons confiants quant à la capacité de la compagnie à dégager de la croissance en se basant sur les
éléments suivants :
 Un adossement à un important Groupe bancaire (un réseau d’agences bancaires de 1 434 à fin 2014), un facteur
clé pour le développement de l’assurance Vie;
 Une bonne maîtrise de l’exploitation au niveau de la Non Vie (Un ratio combiné Non Vie sous la barre de 100%);
 Un matelas confortable de plus values latentes (2,5 MMDhs);
 Une rentabilité des Fonds Propres très attrayante (18% en 2014), la meilleure du secteur coté;
 Une marge de solvabilité importante et largement en ligne avec les exigences réglementaires (362% en 2014);
 Une politique d’expansion africaine ambitieuse, compte tenu des opportunités de croissance que recèle ce
continent;
 Et, une activité d’assistance en propre, permettant de développer sans handicap la branche automobile (45% du
CA Non Vie);
Par ailleurs, la société a rompu avec sa politique de distribution plus au moins prudente en distribuant aux actionnaires
99,6% de son résultat 2014 et ce, compte tenu d’un niveau de fonds propres confortable. Ainsi, la société offre
désormais un rendement de 6% (sur la base du cours en bourse au 10/04/2015). Ce niveau de rendement conforte notre
recommandation sur la valeur.
Valorisation
Sur la base de la méthode DCF, Nous aboutissons à un cours cible de 4 066 Dhs, soit un upside de 1,7% par rapport à son
cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « conserver» le titre dans les portefeuilles.
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 4 000
Cours cible 4 066
Code Bloomberg WAA:MC
Code Reuters WAA.CS
Cours 4 000
Plus haut sur 12 mois 4 444
Plus bas sur 12 mois 3 151
Cap Boursière (en MDhs) 14 000
Flottant (En nombre d'ac-
tions et en %)
700 000 (20%)
1,2
CA 5 737,8 6 078,5 6 471,1 6 908,9
Var % 0,2 5,9 6,5 6,8
Résultat financier 1 155,4 1 229,6 1 256,6 1 293,9
Var % 13,5 6,4 2,2 3,0
Résultat technique 1 098,9 1 047,3 1 148,6 1 227,8
Var % 8,4 -4,7 9,7 6,9
RN 779,8 839,1 852,7 911,4
Var % 6,3 7,6 1,6 6,9
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
S/P Non Vie 53,5 64,8 64,0 63,5
Coef. d’exploitation 11,4 11,8 11,7 11,6
Ratio Combiné 94,7 95,8 95,2 94,6
Coef. D’exploitation 9,6 8,7 8,5 8,3
Payout 40,4 99,7 43,1 42,2
P/E (X) 13,5 16,7 16,4 15,4
P/B (X) 2,4 2,8 2,8 2,5
D/Y (%) 3,0 6,0 2,6 2,8
Conserver
Source : WAA et Division Analyses & recherches
Force relative WAA Vs. MASI
ASSURANCES
Leader du marché des assurances au
Maroc, WAFA ASSURANCE est une
compagnie d’assurance spécialisée dans
l’assurance Vie et Non Vie. Elle a été
fondée en 1972 sous le nom de SNA
(Société Nouvelle d’Assurance). En 1989,
la société intègre WAFA BANK et elle
change de nom pour devenir WAFA
ASSURANCE. Après la fusion de la BCM
avec le Groupe WAFA BANK en 2003,
WAFA ASSURANCE devient la compagnie
d’assurance du Groupe ATTIJARIWAFA
BANK.

19
En termes de perspectives, nous pensons que WAFA ASSURANCE devrait profiter de la conjonction de plusieurs facteurs qui
pourraient porter sa croissance dans l’avenir.
En effet, l’amélioration prévue du contexte économique du pays devrait être un élément favorable à la reprise de son activité Non Vie
qui a connu un certain ralentissement ces deux dernières années.
Pour la branche Vie, cette dernière devrait continuer de profiter de la reprise de l’activité Epargne suite à l’allégement progressif des
tensions sur les liquidités. Toutefois, l’arrivée d’un nouveau entrant ATTAAMINE CHAABI (filiale du Groupe Banque Populaire) devrait
intensifier la compétition dans cette branche et ce, compte tenu de l’adossement de ce dernier à un grand Groupe bancaire marocain
(1 326 agences à fin 2014).
Dans un autre registre, la baisse récente des taux obligataires pourrait se traduire par un arbitrage en faveur du marché action. Ainsi,
si la reprise de ce dernier se confirme, elle devrait impacter positivement le résultat financier de la société (les actions cotées repré-
sentent 28% des placements de la société).
Par ailleurs et après une expérience réussie en Tunisie, la société envisage de poursuivre sa politique d’expansion africaine. Ainsi et
après avoir créer deux filiales Vie et Non Vie au Sénégal en 2014, WAFA ASSURANCE compte s’implanter en Côte d’Ivoire, au
Cameroun et au Gabon.
Le développement de l’activité de l’assurance dans les pays de l’Afrique subsaharienne notamment l’assurance Vie devrait être un
vrai relai de croissance pour WAFA ASSURANCE. En effet, outre un potentiel important (taux de pénétration de l’assurance de 1%
dans la zone CIMA*), ces filiales devraient profiter du niveau élevé des rendements obligataires dans ces marchés (capacité de
dégager une marge de profit plus intéressante) et du support du Groupe pour la distribution des produits ( des filiales dans la
majorité des pays de l’Afrique de l’Ouest et de l’Afrique centrale).
Pour l’année 2015, nous estimations se profilent comme suit :
 Une croissance du chiffre d’affaires global de 6,5% à 6 471,1 MDhs, porté par la Vie (+7,3%) et la Non Vie (+5,7%);
 Une hausse de 9,6% du résultat technique total à 1 148,6 MDhs, tiré à la fois par l’opérationnel et le financier.
 Et, un résultat net de 852,7 MDhs, en hausse de 1,6% en raison de la non récurrence d’un effet d’impôt favorable en 2014.
Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Un taux sans risque 5 ans de 2,92%;
 Un Bêta de 0,8;
 Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
Nous aboutissons à un cours cible de 4 066 Dhs, soit un upside de 1,7% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre
recommandation de « conserver» le titre dans les portefeuilles.
ASSURANCES
Marché domestique : Une
croissance portée par la Vie
et la Non Vie …
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
6,3% 5 005 5 444 5 985 6 669 7 561
7,3% 4 199 4 493 4 843 5 267 5 789
8,3% 3 615 3 824 4 066 4 350 4 689
9,3% 3 172 3 327 3 503 3 705 3 939
10,3% 2 825 2 943 3 076 3 225 3 395
…Poursuite de sa politique
d’expansion africaine
* CIMA : Pays francophones d’Afrique de l’ouest et centrale

20
Summary table
Source : WAA et Division Analyses & recherches
ASSURANCES
Indicateurs financiers (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Primes émises totales( MDhs) 4 498,5 5 280,0 5 728,0 5 737,8 6 078,5 6 471,1 6 908,9 7 406,5
Var (%) - 17,4 8,5 0,2 5,9 6,5 6,8 7,2
Primes émises Non Vie (MDhs) 2 237,5 2 451,6 2 708,5 2 919,2 3 059,0 3 232,7 3 435,2 3 663,2
Var (%) - 9,6 10,5 7,8 4,8 5,7 6,3 6,6
Primes émises Vie (MDhs) 2 261,0 2 828,5 3 019,5 2 818,6 3 019,5 3 238,4 3 473,7 3 743,3
Var (%) - 25,1 6,8 -6,7 7,1 7,3 7,3 7,8
Résultat financier (MDhs) 1 233,0 1 205,2 1 018,1 1 155,4 1 229,6 1 256,6 1 293,9 1 373,2
Var (%) - -2,3 -15,5 13,5 6,4 2,2 3,0 6,1
Résultat financier Non Vie (MDhs) 651,2 716,6 613,0 645,8 513,5 556,6 570,1 608,5
Var (%) - 10,0 -14,5 5,4 -20,5 8,4 2,4 6,7
Résultat financier Vie (MDhs) 581,8 488,6 405,1 509,7 716,1 700,0 723,8 764,7
Var (%) - -16,0 -17,1 25,8 40,5 -2,2 3,4 5,6
Résultat technique (MDhs) 934,3 1 151,7 1 014,0 1 098,9 1 047,3 1 148,6 1 227,8 1 372,9
Var (%) - 23,3 -12,0 8,4 -4,7 9,7 6,9 11,8
Résultat technique Non Vie (MDhs) 767,5 889,3 736,8 795,6 639,2 706,4 746,0 813,8
Var (%) - 15,9 -17,1 8,0 -19,7 10,5 5,6 9,1
Résultat technique Vie (MDhs) 166,8 262,4 277,2 303,2 408,0 442,2 481,8 559,0
Var (%) - 57,4 5,6 9,4 34,6 8,4 9,0 16,0
Résultat net (%) 688,2 809,6 733,5 779,8 839,1 852,7 911,4 1 019,6
Var (%) - 17,6 -9,4 6,3 7,6 1,6 6,9 11,9
Fonds propres (MDhs) 2 895,2 3 459,8 3 913,2 4 413,0 4 937,1 4 953,2 5 497,2 6 131,7
Var (%) - 19,5 13,1 12,8 11,9 0,3 11,0 11,5
Ratios financiers
S/P Non Vie net (%) 67,5 66,6 65,4 63,6 64,8 64,0 63,5 63,0
Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 11,2 13,3 12,7 11,4 11,8 11,7 11,6 11,5
Ratio Combiné Non Vie (%) 99,2 95,7 97,0 94,7 95,8 95,2 94,6 94,0
Coefficient d’exploitation Vie (%) 8,9 8,0 8,7 9,6 8,7 8,5 8,3 8,0
Payout (%) 35,6 34,6 38,2 40,4 99,7 43,1 42,2 40,2
ROE (%) 25,9 25,5 19,9 18,7 17,9 17,2 17,4 17,5
Ratios boursiers
PER (x) 14,4 16,0 15,4 13,5 16,7 16,4 15,4 13,7
PB (x) 3,4 3,7 2,9 2,4 2,8 2,8 2,5 2,3
DY (%) 2,5 2,2 2,5 3,0 6,0 2,6 2,8 2,9
Données par action
BPA (Dhs) 196,6 231,3 209,6 222,8 239,7 243,6 260,4 291,3
FPPA (Dhs) 827,2 988,5 1 118,1 1 260,8 1 410,6 1 415,2 1 570,6 1 751,9
DPA (Dhs) 70 80 80 90 239 105 110 117

22
MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (1/4)
Après trois exercices consécutifs de retrait de chiffre d’affaires, MAROC TELECOM parvient en 2014 à redresser la barre
grâce au ralentissement de la baisse des prix au Maroc et à la poursuite de la lancée des filiales subsahariennes.
En 2014, le chiffre d’affaires consolidé de l’opérateur télécom s’est hissé de 2,0% pour atteindre 29 144 MDhs. Cette
évolution recouvre une contribution positive des filiales africaines de +876 MDhs, qui compense la contribution négative
des activités marocaines de -161 MDhs.
Au Maroc, l’activité a été essentiellement impactée par la contraction du chiffre d’affaires mobile, lequel a reculé de 3,2% à
15,2 MMDhs. Ce retrait est en lien avec la dégradation de 5,1% de l’ARPU mobile à 65,6 Dhs/mois, résultat d’une pression
sur les prix. Une pression qui a été toutefois apaisée par une appréciation de l’usage (MOU) de 20,8% à 176 min/mois,
couplée à une légère croissance du parc mobile de 0,2% à 18,2 millions d’abonnés. Notons que la contribution de la data
s’est élargie, s’établissant à 16,0% de l’ARPU en 2014, contre 14,2% en 2013. Parallèlement à la dégradation des revenus du
mobile, le segment Fixe & ADSL a poursuivi sa reprise, avec un chiffre d’affaires en hausse de 8,8% à
8,0 MMDhs, grâce à un élargissement du parc, aussi bien sur l’ADSL (+17,6% à 984 mille lignes) que sur le fixe (+7,6% à
1 483 mille lignes).
A l’international, le volume d’affaires global poursuit sa progression en 2014, pour atteindre un total de 8 630 MDhs, en
hausse de +11,3%. Cette performance provient des activités au Gabon (+20,9% à 1 788 MDhs), en
Mauritanie (+11,6% à 1 646 MDhs), au Mali (+10,2% à 2 929 MDhs) et au Burkina Faso (+6,5% à 2 354 MDhs).
Dans ce contexte, MAROC TELECOM dégage une marge d’EBITDA en compression de 2,25 pts, à 53,8%. Outre l’affaisse-
ment des prix de communications au Maroc, cette dépréciation de marge est attribuable au renchérissement des charges
d’interconnexion. Pour sa part, l’EBITA s’est dégradé plus vite que l’EBITDA (-6,5% Vs. -3,2%) suite à une hausse des
amortissements de +7,6% à 5 423 MDhs , dont 320 MDhs revêtent un caractère exceptionnel (provisions pour Créances
litigieuses en Mauritanie et amortissement accéléré au Maroc).
Pour sa part, le RNPG s’apprécie de +5,6% à 5 850 MDhs, profitant de la non récurrence de la charge exceptionnelle
de 1 MMDhs comptabilisée en 2013 (liée au règlement du litige fiscal de 1,5 MMDhs, dont 500 MDhs déjà provisionnés en
2012). Compte tenu d’un maintien du payout à 100%, l’opérateur devrait distribuer un Dividende de 6,9 Dhs par action
(contre 6 Dhs en 2013).
Upline view :
Le ralentissement de la baisse des prix de communications en 2014 a permis à MAROC TELECOM de restreindre la
dépréciation de son chiffre d’affaires local à -0,8%. Ceci dit, il est à noter que la hausse de l’usage ne parvient toujours pas à
compenser la baisse des prix, depuis 3 exercices.
Au niveau concurrentiel, MAROC TELECOM a perdu des parts de marché dans le secteur mobile dans son ensemble (41,32%
à fin 2014, contre 42,85% en 2013). Cependant, l’opérateur historique est parvenu à ramener sa part de marché sur le
segment mobile post-payé à 59,92% en 2014, contre 59,33% à fin 2013. Ceci traduit la volonté de la société de se focaliser
sur ce segment à forte valeur ajoutée.
A l‘international, les efforts consentis depuis l’acquisition des filiales africaines continuent de porter leur fruit, à l’image de
la progression à deux chiffres des revenus pour l’ensemble des filiales, exception faite du Burkina Faso. Les activités au sein
de ce pays subissent l’impact des turbulences politiques ayant suivi la chute du Président sortant, en plus de l’impact de la
nouvelle taxe sur le chiffre d’affaires. Parallèlement, les revenus des 6 filiales nouvellement acquises auprès d’ETISALAT ont
baissé de -2,9% en 2014. A noter que la première consolidation de ces filiales n’est prévue que pour le T1-2015.
En termes de rentabilité, la détérioration continue des marges pèse sur la rentabilité du Groupe. Le ROE n’est qu’à 37,5% en
2014, contre 50% en 2010. L’entrée prochaine d’ATLANTIQUE TELECOM dans le giron du Groupe aggravera encore plus la
rentabilité du Groupe, compte tenu du décalage de ces sociétés par rapport aux autres filiales du Groupe.
Résultat de notre valorisation :
Sur la base des méthodes DCF et DDM, nous aboutissons à un cours cible de 136 Dhs, d’où notre recommandation de
conserver le titre. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement de 5,3% et un PE de 19,5x.
Ahmed ROCHD
Mail : ARochd@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 130
Cours cible en Dhs 136
Upside/ Downside +4,6%
Code Bloomberg IAM:MC
Code Reuters IAM.CS
Cours 130,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
175 819 068 (20%)
12,8
Performance sur 12 mois 27,5%
Données finan- 2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 28 559,0 29 144,0 34 074,6 34 714,1
Var (%) -4,3 2,0 16,9 1,9
EBITDA* (MDhs) 16 016,0 15 687,0 16 701,2 17 008,3
Var (%) -3,8 -2,1 6,5 1,8
EBIT (MDhs) 10 979,0 10 266,0 10 932,9 10 979,3
Var (%) 0,1 -6,5 6,5 0,4
RNPG (MDhs) 5 541,0 5 850,0 6 152,9 6 349,4
Var (%) -17,4 5,6 5,2 3,2
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 15,2 19,5 18,6 18,0
P/B (X) 5,5 7,2 5,4 5,3
D/Y (%) 6,3 5,3 5,4 5,4
FCF yield (/ 10,9 8,1 5,6 6,5
EV/CA (X) 3,2 4,1 3,5 3,5
EV/EBIT (X) 8,3 11,6 11,0 11,0
EV/IC (X) 3,4 4,7 3,8 3,7
ROIC/WACC
(X)
3,2 3,1 3,0 2,7
Conserver
Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches
Force relative IAM Vs. MASI
TELECOMS
Récemment contrôlée par ETISALAT (à
hauteur de 53% du capital), MAROC
TELECOM est l’opérateur historique
dans le domaine des télécommunica-
tions. Depuis sa privatisation en 2001,
au profit de VIVENDI, IAM garde sa
position de leader sur l’ensemble des
segments où il opère (Fixe, mobile,
ADSL, etc). A partir de 2007, IAM accé-
lère le développement des activités
hors Maroc, à travers l‘acquisition de
divers opérateurs télécoms privatisés
au Burkina Faso, Gabon, Mauritanie et
Mali avant d’acheter récemment six
filiales d’ATLANTIQUE TELECOM auprès
d’ETISALAT.
*Tel que calculé par la Division Analyses et Recherches

23
L’atténuation de l’orientation baissière des résultats de MAROC TELECOM confirme notre avis quant à la fin imminente de la guerre
des prix engagée par les opérateurs télécoms, notamment sur le mobile. Cette anticipation est même partagée par l’ANRT qui voit
que les opérateurs pourraient être incités à revoir leur stratégie marketing, à la faveur d’une stabilisation des prix aux niveaux ac-
tuels. La fin de la baisse des prix liera naturellement la performance de MAROC TELECOM sur le mobile à :
 Sa capacité à défendre sa part de marché sur le prépayé, après la perte de 1,68 pt accusée en 2014, principalement au profit
de MEDITEL (ayant gagné 1,83 pt de part de marché en 2014) ;
 Le renforcement du parc post-payé, où IAM entend asseoir sa dominance compte tenu de son rôle dans l’amélioration de la
valeur ajoutée du Groupe ;
 La stimulation de l’usage grâce essentiellement à la multiplication d’offres adaptées aux différentes catégories de consomma-
teurs. A ce niveau, l’opérateur devrait tirer profit de l’appréciation escomptée du pouvoir d’achat des marocains ;
 Et, la poursuite du développement de l’Internet Mobile : pesant pour près de 16% de l’ARPU en 2014, ce segment est amené
à se développer davantage, dans le sillage de la banalisation des smartphones au Maroc.
Pour sa part, le nouveau modèle de développement du Fixe & ADSL devait théoriquement contribuer au redressement des revenus
du Groupe au Maroc. Cependant, l’évolution du cadre réglementaire semble constituer un frein au développement de ce segment
pour l’opérateur historique. En effet, la nouvelle Loi portant sur le partage des infrastructures télécoms a obligé
MAROC TELECOM à présenter une offre viable pour les deux autres opérateurs. Si ces derniers parviennent à façonner des offres
rentables sur le Fixe & ADSL, IAM devrait inéluctablement subir des pertes de parts de marché. En réaction à ce risque, MAROC TELE-
COM a gelé une partie de ses investissements sur le très haut débit (sites MSAN) dans l’attente d’une « stabilisation du cadre
réglementaire ».
L’opérateur devra donc naturellement se rabattre sur le prochain lancement de la 4G (prévu pour la fin du 1er
semestre 2016 selon
l’ANRT), pour compenser toute perte de part de marché sur l’ADSL. Ceci dit, l’inclusion du Backhaul 4G parmi l’infrastructure à mettre
à disposition des autres opérateurs risque de freiner l’ardeur de MAROC TELECOM. Ce dernier n’aura pas intérêt à investir
massivement si le fruit de sa stratégie d’investissement sera partagé avec ses concurrents.
Sur le plan des opérations hors Maroc, la montée en puissance des filiales témoigne de l’efficacité des stratégie commerciales adop-
tées dans chaque pays. Dans l’hypothèse d’une continuité de cette bonne performance, la marge d’EBITDA des filiales devrait naturel-
lement se hisser (après la fin de la phase d’investissement massif post-acquisition). De même, l’entrée des six filiales africaines
d’ETISALAT dans le giron de MAROC TELECOM devrait contribuer au renforcement significatif du poids de l’Afrique dans les revenus
du Groupe. Rappelons à ce titre que ATLANTIQUE TELECOM a réalisé un chiffre d’affaires de près de 455 MEUR en 2014, en baisse
de -2,9%. L’acquisition de ces nouvelles entités et leur redressement devrait permettre à MAROC TELECOM de porter la contribution à
terme des filiales africaines à près de 50% du chiffre d’affaires consolidé.
S’agissant des marges, nous pensons que leur compression devrait se poursuivre sur le court moyen terme et ce, en dépit de la stabili-
sation attendue des prix sur le mobile au Maroc. Cette situation se justifie essentiellement par deux facteurs :
 L’intégration des nouvelles filiales africaines, dont la marge d’EBITDA se limite à 24%, contre 47,7% pour le restant des
filiales ;
 Le renchérissement des dotations aux amortissements en raison des investissements prévus, aussi bien au Maroc qu’en
Afrique. A ce titre, notons que l’opérateur entend investir 1,6 MMDhs pour la mise à niveau des infrastructures d’ATLAN-
TIQUE TELECOM. L’idée étant de combler le gap technologique avec les concurrents avant d’entamer la quête des parts de
marché.
Toutefois, nous pensons que ce retrait de marge n’est que temporaire. En effet, l’expertise acquise par MAROC TELECOM en Afrique
devrait lui permettre d’aligner la rentabilité des nouvelles filiales aux standards du Groupe.
En termes de guidance, MAROC TELECOM prévoit d’afficher un chiffre d’affaires stable en 2015 (hors effets de l’acquisition
d’Atlantique Telecom), avec une légère dépréciation de l’EBITDA. Côté CAPEX, MAROC TELECOM prévoit d’investir près de 20% de son
chiffre d’affaires, hors fréquences, licences et investissements 4G au Maroc.
Le ralentissement de la
baisse des prix de communi-
cation devrait permettre de
stabiliser le chiffre d’affaires
local de MAROC TELECOM
TELECOMS MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (2/4)
L’entrée d’Atlantique Tele-
com devrait booster le
chiffre d’affaires et le parc
hors Maroc, avec toutefois
un effet négatif sur la renta-
bilité du Groupe sur le court
terme
Un CA (hors Atlantique
TELECOM) stable en 2015,
pour un EBITDA en baisse,
selon MAROC TELECOM

24
Pour notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 5,1% sur la période 2014-2025, intégrant l’impact d’Atlantique Telecom ;
 Une marge d’exploitation moyenne de 41,6% ;
 Et, une marge moyenne nette de 24,3%.
Sur la base des méthodes «DCF» et « DDM » , nous aboutissons à un cours cible de 136 Dhs (un cours en bourse de 130 Dhs au
10/04/2015), d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. Au niveau de cours actuel, la société offre un
rendement de 5,3% pour un PE de 19,5x.
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Coûtdesfondspropres
8,68% 134 139 144 151 158
9,18% 130 135 140 146 153
9,68% 126 131 136 141 148
10,18% 123 127 132 137 143
10,68% 120 124 129 134 139

25
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 31 655,0 30 836,5 29 848,7 28 559,0 29 144,0 34 074,6 34 714,1 35 898,7
Var (%) -2,6 -3,2 -4,3 2,0 16,9 1,9 3,4
EBITDA (MDhs) 18 686,0 17 012,1 16 643,7 16 016,0 15 687,0 16 701,2 17 008,3 17 560,8
Var (%) -9,0 -2,2 -3,8 -2,1 6,5 1,8 3,2
Marge EBITDA (%) 59,0 55,2 55,8 56,1 53,8 49,0 49,0 48,9
Var (pts) -3,86 0,59 0,32 -2,25 -4,81 -0,02 -0,08
EBIT (MDhs) 14 335,0 12 375,1 10 967,7 10 979,0 10 266,0 10 932,9 10 979,3 11 407,8
Var (%) -13,7 -11,4 0,1 -6,5 6,5 0,4 3,9
Marge EBIT (%) 45,3 40,1 36,7 38,4 35,2 32,1 31,6 31,8
Var (pts) -5,15 -3,39 1,70 -3,22 -3,14 -0,46 0,15
RNPG (MDhs) 9 397,0 8 124,1 6 707,7 5 541,0 5 850,0 6 152,9 6 349,4 6 609,5
Var (%) -13,5 -17,4 -17,4 5,6 5,2 3,2 4,1
Marge nette (%) 31,0 27,4 24,4 22,3 22,8 20,5 20,8 20,9
Var (pts) -3,60 -2,98 -2,14 0,51 -2,29 0,27 0,14
FR (MDhs) -8 166,0 -10 818,6 -13 476,0 -14 993,0 -14 229,0 -14 061,1 -13 456,0 -12 429,2
Var (%) -32,5 -24,6 -11,3 5,1 1,2 4,3 7,6
BFR (MDhs) -6 062,0 -5 672,7 -7 236,0 -8 468,0 -9 293,0 -8 872,2 -8 530,2 -7 678,3
Var (%) -6,4 27,6 17,0 9,7 -4,5 -3,9 -10,0
TN (MDhs) -2 104,0 -5 145,9 -6 240,0 -6 525,0 -4 936,0 -5 188,9 -4 925,8 -4 751,0
Var (%) NS -21,3 -4,6 24,4 -5,1 5,1 3,5
Dette nette (MDhs) 4 508,0 6 928,1 7 125,0 6 844,0 5 261,0 6 348,9 6 553,8 6 717,3
Var (%) 53,7 2,8 -3,9 -23,1 20,7 3,2 2,5
Gearing (%) 19,2 31,4 34,6 34,3 26,1 31,0 31,7 32,1
Var (pts) 12,19 3,21 -0,24 -8,24 4,93 0,70 0,39
Ratios financiers
P/E (X) 14,0 14,7 13,9 15,2 19,5 18,6 18,0 17,3
P/B (X) (*) 6,9 6,7 5,7 5,5 7,2 5,4 5,3 5,2
D/Y (%) 7,1 6,8 7,0 6,3 5,3 5,4 5,4 5,6
FCF yield (FCF/MC) (%) 6,1 6,0 9,4 10,9 8,1 5,6 6,5 6,7
EV/CA (X) 4,3 4,1 3,4 3,2 4,1 3,5 3,5 3,4
EV/EBIT (X) 9,5 10,2 9,1 8,3 11,6 11,0 11,0 10,6
EV/IC (X) 4,9 4,3 3,6 3,4 4,7 3,8 3,7 3,7
ROE (%) (*) 50,0 44,1 39,4 35,1 37,5 33,0 29,6 30,5
ROIC (%) (*) 36,6 30,4 27,1 28,2 27,5 26,7 23,9 24,5
ROIC/WACC (X) 4,2 3,5 3,1 3,2 3,1 3,0 2,7 2,8
Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches
Summary table
* : Pour le calcul de ces ratios, les fonds propres et le total Actif ont été augmentés de la valeur de transaction d'Atlantique Telecom

26
Annexes:
Annexes : Fiche par pays d’implantation hors Maroc (chiffres fin 2014) d’IAM
Pays Centrafrique
Nom de la filiale MOOV CENTRAFRIQUE
Population 4 700 000,00
PIB en MUSD 1 700
Taux de pénétration 30,0%
Position concurrentielle 3/4
Part de marché 27,0%
Pays Côte d'ivoire
Nom de la filiale MOOV COTE D'IVOIRE
PIB en MUSD 34 000
Pays Niger
Nom de la filiale MOOV NIGER
PIB en MUSD 8 300
Pays Togo
Nom de la filiale MOOV TOGO
PIB en MUSD 4 800
Taux de pénétration Mobile 59,0%
Pays Gabon
Nom de la filiale GABONTEL - LIBERTIS
PIB en MUSD 20 700
Nom de la filiale MOOV
Part de marché 15%
Pays Mauritanie
Nom de la filiale MAURITEL
PIB en MUSD 4 300
Pays Mali
Nom de la filiale SOTELMA
PIB en MUSD 12 000
Pays Burkina Faso
Nom de la filiale ONATEL - TELMOB
PIB en MUSD 13 400
Pays Benin
Nom de la filiale MOOV BENIN
PIB en MUSD 9 200

27
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

28
CIMENTS DU MAROC : A la recherche d’un relai africain (1/3)
Au terme de l’exercice 2014, l’activité du bâtiment & des travaux publics a poursuivi son ralentissement amorcé en 2009.
Elle a été pénalisée notamment par le manque de dynamisme sur le marché de l’immobilier, dont la valeur ajoutée a
progressé de seulement 0,4% (Vs. 2,1% et 1,4% respectivement en 2012 et 2013). A l’origine de ce ralentissement, le retrait
de la production de logements, avec des mises en chantier d’unités en affaissement de 6,7% en 2014 à 218 957 unités, un
rallongement des délais moyens de paiement et une montée des défaillances d’entreprises.
Dans ce contexte économique plutôt morose, les ventes de ciments en volume de CIMENTS DU MAROC et de sa filiale
INDUSAHA ont accusé à fin 2014 un retrait de 5,1%. (Vs. -5,4% pour le marché). Un repli aggravé par la baisse significative
des volumes de vente de l’activité matériaux, de respectivement -27% pour le Béton prêt à l’emploi (Vs. -3% pour le
marché), en raison d’un effet année de base défavorable (ralentissement en 2014 de la cadence du chantier d’extension du
Port de Jorf Lasfar) et -29% pour l’activité Granulats (Vs. stagnation pour le marché).
En somme, le chiffre d’affaires consolidé du cimentier marocain se délaisse de 4,9% pour se chiffrer à 3 454,3 MDhs. La
société aura subi l’impact des fortes intempéries ayant touché particulièrement les régions du Sud au T4-2014. La baisse
des volumes de vente a pesé pour près de 80% dans la croissance des revenus (impact non significatif de la hausse des prix
effectuée sur une certaine gamme de produits). Pour ce qui est de l’EBIT, celui-ci accentue sa baisse à -9,3%, soit
1 024,5 MDhs, sous l’effet d’une hausse de plus de 13,4 MDhs à 507,7 MDhs des dotations d’exploitations relatives
notamment à son usine d’Aît Baha. Une situation qui s’est traduite au passage par une dégradation de 1,4 pt de la marge
d’EBIT à 29,7%. Au final, compte tenu de : (i) la non récurrence de la provision pour dépréciation des titres de la société
égyptienne SUEZ CEMENT COMPANY (102 MDhs en 2013), (ii) la diminution des charges financières induites par le
financement de l’usine d’Aït Baha (remboursement d’emprunt finalisé en septembre 2013), (iii) la non récurrence des
cessions des terrains non stratégiques réalisées en 2013 et (iv) de la provision pour départs volontaires consécutive à la
fusion avec BETOMAR, le RNPG clôture l’exercice 2014 sur une légère diminution de 0,9% pour s’établir à 801,7 MDhs, soit
une marge nette de 23,5% (Vs. 22,6% en 2013).
Au vue de ces résultats, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO prévue le 13 avril 2015 la
distribution d’un dividende de 50 Dhs/action (Vs. 45 Dhs un an auparavant), ainsi que la distribution d’un dividende
exceptionnel de 28 Dhs/action payé sur la prime de fusion BETOMAR. Ce qui correspond en somme à un payout de 141,7%.
Côté analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur un fonds de roulement en affermissement de 37,2%, incluant une montée de
+313,3 MDhs des primes consécutive au boni de fusion de 416,4 MDhs constaté suite à l’absorption de sa filiale BETOMAR,
et d’une trésorerie nette en amélioration de son excédent de 50,2% à 821,2 MDhs.
Upline view :
En dépit des actions menées depuis trois années en vue d’optimiser ses coûts, conjuguées à des augmentations successives
des prix de vente, CIMENTS DU MAROC ne parvient pas à augmenter de manière significative ses revenus (-4,9% en 2014,
après -9,2% en 2012 et seulement +0,5% en 2013). Néanmoins, cette baisse du chiffre d’affaires n’a pas eu d’impact
sensible sur la marge d’EBITDA. Le cimentier semble en effet profiter à la fois des efforts continus visant à améliorer son
efficience opérationnelle et de la tendance baissière empruntée par les cours du petcoke à partir du mois de juillet 2014.
Bien que le marché cimentier national soit en baisse, la filiale d’ITALCEMENTI semble aborder le futur avec sérénité. En
effet, la société dispose d’une assise financière solide avec un niveau confortable des fonds propres (ROE le plus faible du
secteur), une trésorerie largement excédentaire et un P/B de seulement 2,4x en 2014 (le plus faible du secteur). Cette
aisance financière pourrait permettre à la société soit de s’engager dans des investissements (à la hauteur de ses ambitions
de se développer sur l’Afrique), soit opter pour une distribution exceptionnelle de dividendes, au regard de la situation de
trésorerie et de l’absence d’endettement. Pour notre part, le scénario le plus plausible serait une distribution de dividendes
à titre exceptionnel, vu l’absence sur le court et moyen terme de programmes d’investissement pouvant impacter d’une
manière sensible les équilibres bilanciels de la société. Toutefois, en l’absence de communication formelle de la part de la
société sur cette question, nous nous projetons dans notre Business Plan sur l’hypothèse d’un payout dans une fourchette
(90% à 100%).
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 287 Dhs, soit une décote de 22,6% par rapport à son
cours au 10 avril 2015, d’où notre recommandation d’acheter le titre.
Nordine HAMIDI
Mail : NHamidi@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 1 050
Cours cible 1 287
Code Bloomberg CMA:MC
Code Reuters SCM.CS
Cours (En Dhs) 1 050,0
Plus haut sur 12 mois 1 220,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
2 887 201 (20%)
3,1
Données
financières (Conso)
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 3 632,4 3 454,3 3 575,1 3 800,5
Var (%) 0,5 -4,9 3,5 6,3
EBITDA (MDhs) 1 623,5 1 532,2 1 581,5 1 638,3
Var (%) 5,6 -5,6 3,2 3,6
EBIT (MDhs) 1 129,2 1 024,5 1 046,8 1 088,3
Var (%) 5,1 -9,3 2,2 4,0
RNPG (MDhs) 808,9 801,7 899,0 947,4
Var (%) 23,2 -0,9 12,1 5,4
Acheter
Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches
Force relative CMA Vs. MASI
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Filiale d’ITALCEMENTI GROUP,
CIMENTS DU MAROC est le 2ème
cimen-
tier au Maroc en termes de part de
marché et le 1er
opérateur dans le
Béton Prêt à l’emploi et les granulats à
travers sa marque BETOMAR.
Le dispositif industriel du ciment se
constitue de 3 usines (Aït Baha, Safi et
Marrakech), deux centres de broyage
(Laâyoune et Jorf Lasfar), 4 carrières de
granulats et de 24 Centrales à béton
implantées à travers les principales
villes du pays.
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 15,2 18,9 16,9 16,0
P/B (X) 2,0 2,4 2,5 2,4
D/Y (%) 5,3 7,4 5,2 5,7
FCF yield (/MC)
(%)
11,3 6,7 7,2 6,7
EV/CA (X) 3,2 4,2 4,0 3,7
EV/EBIT (X) 10,4 14,0 13,7 12,9
EV/IC (X) 2,1 2,6 2,7 2,7
ROIC/WACC (X) 1,6 1,5 1,6 1,7

29
En termes de perspectives, nous anticipons pour le marché cimentier marocain en 2015 une légère hausse des ventes en volume
autour de 0,5% (anticipation de stagnation du marché par CIMENTS DU MAROC). Un contexte morose qui aurait poussé la filiale
d’ITALCEMENTI GROUP à remodeler sa stratégie de développement. Dans cette optique, le cimentier annonce avoir renoncé pour le
moment à son projet de cimenterie au Nord du Maroc, vu le contexte actuel de marché marqué par une importante surcapacité de
production. A l’heure actuelle, CIMENTS DU MAROC a opté pour la construction d’un Centre de broyage à Tanger d’une capacité de
production de 500 000 Tonnes pour un investissement de 300 MDhs. Ledit broyeur sera opérationnel au T1-2017 avec un démarrage
des travaux début 2016. Toujours dans le cadre de cette nouvelle stratégie, le cimentier annonce son intention de développer ses
activités en Afrique avec plusieurs pays ciblés. Ce développement se fera via la création d’une filiale en commun avec des
actionnaires (dont la CIMR et la CDG) qui aura le statut CFC. Pour le moment, le taux de participation par société dans cette filiale n’a
pas encore été fixé et CIMENTS DU MAROC annonce à ce niveau qu’un Plan stratégique chiffré couvrant une période de 4 à 5 ans sera
décliné prochainement. En attendant, la société s’est déjà projetée dans cette nouvelle optique à travers la construction d’un Centre
de broyage de 500 000 Tonnes en Guinée au Nord de Conakry (début des travaux avant fin 2015 pour un démarrage courant 2017)
pour un investissement de 25 MUSD (250 MDhs).
En termes de perspectives de marché national, plusieurs projets de développement sont annoncés (Plan de développement de
Casablanca 2015-2020, poursuite de l’extension du Port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar, Centrale thermique de Safi, nouveau Port
de Pêche et de Chantier naval à Casablanca…). Des projets structurants sur lesquels le cimentier compte s’appuyer tout en
poursuivant ses efforts d’optimisation des coûts (élaboration d’un plan de départs volontaires pour 80 personnes). Notons aussi
l’impact positif sur les coûts de production d’une évolution projetée des cours du brent sur le moyen terme à des niveaux
historiquement bas (consensus Bloomberg à 61,69 dollar/baril en 2015, 75 dollar en 2016 et à 79,9 dollar en 2017).
Par ailleurs, la société annonce la mise en production au mois de décembre 2014 du Centre de broyage de Jorf Lasfar d’une capacité
de 450 000 Tonnes. Le Groupe compte aussi construire au niveau de cette usine un parc éolien de 10 MW avec une mise en service
prévue fin 2015. L’objectif étant d’atteindre une capacité cible de 50 MW, soit un taux de couverture de 30% des besoins de CIMENTS
DU MAROC en électricité. La société compte aussi procéder à la modernisation et l’augmentation de la capacité de production du
broyeur au niveau d’INDUSAHA, au renforcement de ses réserves de carrières de Granulats par le contrôle de terrains avoisinant les
gisements actuels (notamment sur Casablanca) et à l’ouverture d’une nouvelle Centrale à béton à Khouribga.
Pour notre part, nous nous attendons pour CIMENTS DU MAROC à une hausse des ventes de ciments en volume en 2015 similaire à
celle du marché. Parallèlement, un effet prix et mix-produit favorable serait attendu conjugué au renforcement des opérations
d’export de clinker (projection par la société de hausse de 50% des volumes exportés en 2015). Ce qui se traduirait par une reprise de
3,5% du CA consolidé en 2015. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en affermissement de 12,1% en 2015 en lien,
particulièrement, avec l’hypothèse d’enregistrement de reprises partielles pour ses dotations sur sa participation dans SUEZ CEMENT,
dont le montant cumulé s’élève à 345 MDhs. Sur ce point, notons la poursuite du bon comportement de la capitalisation boursière de
SUEZ CEMENT en bourse égyptienne, bien qu’elle demeure en dessous de sa valeur d’acquisition inscrite dans les comptes de
CIMENTS DU MAROC.
Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM du CA consolidé de 5,1% sur la période 2014-2024 ;
 Et, une marge nette moyenne de 25,3%.
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :
 Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;
 Et, une prime de risque de 6,70%.
…, nous aboutissons à un cours cible de 1 287 Dhs (1 050 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’acheter le titre.
Anticipation par le cimentier
d’une stagnation des ventes
en volume pour le marché en
2015
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Prévision d’une reprise de
12,1% du RNPG en 2015
sous l’hypothèse d’enregis-
trement de reprises par-
tielles pour ses dotations
sur sa participation dans
SUEZ CEMENT
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
7,51% 1 370 1 431 1 502 1 585 1 686
8,01% 1 277 1 328 1 386 1 454 1 534
8,51% 1 196 1 239 1 287 1 343 1 408
9,01% 1 125 1 161 1 202 1 248 1 302
9,51% 1 062 1 092 1 127 1 166 1 211

30
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Var (%) 9,3 -9,2 0,5 -4,9 3,5 6,3 6,5
EBITDA (MDhs) 1 447,6 1 735,1 1 536,7 1 623,5 1 532,2 1 581,5 1 638,3 1 713,9
Var (%) 19,9 -11,4 5,6 -5,6 3,2 3,6 4,6
Marge EBITDA (%) 39,8 43,6 42,5 44,7 44,4 44,2 43,1 42,3
Var (pts) 3,86 -1,09 2,16 -0,34 -0,12 -1,13 -0,77
EBIT (MDhs) 1 155,8 1 258,0 1 073,9 1 129,2 1 024,5 1 046,8 1 088,3 1 151,2
Var (%) 8,8 -14,6 5,1 -9,3 2,2 4,0 5,8
Marge EBIT (%) 31,7 31,6 29,7 31,1 29,7 29,3 28,6 28,4
Var (pts) -0,12 -1,90 1,36 -1,43 -0,38 -0,64 -0,20
RNPG (MDhs) 889,5 975,9 656,3 808,9 801,7 899,0 947,4 1 005,9
Var (%) 9,7 -32,8 23,2 -0,9 12,1 5,4 6,2
Marge nette (%) 24,6 24,7 18,4 22,6 23,5 25,5 25,3 25,2
Var (pts) 0,12 -6,30 4,14 0,96 1,95 -0,22 -0,08
FR (MDhs) 293,2 499,3 714,9 945,5 1 296,8 1 503,1 1 975,8 2 145,5
Var (%) 70,3 43,2 32,3 37,2 15,9 31,4 8,6
BFR (MDhs) 11,4 142,6 631,8 398,8 475,6 441,2 382,8 371,0
Var (%) NS NS -36,9 19,3 -7,2 -13,2 -3,1
TN (MDhs) 281,8 356,7 83,1 546,7 821,2 1 062,0 1 593,1 1 774,5
Var (%) 26,6 -76,7 NS 50,2 29,3 50,0 11,4
Dette nette (MDhs) 928,2 413,3 246,9 -546,7 -821,2 -862,0 -1 093,1 -1 274,5
Var (%) -55,5 -40,3 NS -50,2 -5,0 -26,8 -16,6
Gearing (%) 17,8 7,1 4,1 NS NS NS NS NS
Var (pts) -10,6 -3,0 - - - - -
Ratios financiers
P/E (X) 19,5 14,1 16,8 15,2 18,9 16,9 16,0 15,1
P/B (X) 3,3 2,4 1,9 2,0 2,4 2,5 2,4 2,4
D/Y (%) 2,5 3,7 5,2 5,3 7,4 5,2 5,7 6,2
FCF yield (FCF/MC) (%) 2,5 7,3 5,7 11,3 6,7 7,2 6,7 6,8
EV/CA (X) 5,0 3,6 3,1 3,2 4,2 4,0 3,7 3,4
EV/EBIT (X) 15,8 11,2 10,5 10,4 14,0 13,7 12,9 12,1
EV/IC (X) 3,0 2,3 1,8 2,1 2,6 2,7 2,7 2,8
ROE (%) 17,8 17,8 11,2 13,4 12,9 14,5 15,5 16,1
ROIC (%) 14,1 14,2 12,1 13,3 12,8 13,6 14,7 15,8
ROIC/WACC (X) 1,7 1,7 1,4 1,6 1,5 1,6 1,7 1,9
Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Summary table

31
HOLCIM MAROC : L’export, relais provisoire de croissance (1/3)
Nonobstant un contexte de marché national atone (des ventes de ciments en volume en retrait de 5,4% au terme de
l’année 2014), le cimentier helvétique réussit tout de même à doper ses ventes. Son volume d’affaires ressort en
amélioration de 5,9% à 3 295,8 MDhs. Outre un effet prix et mix-produit qui aurait été favorable, cette performance porte à
croire que la société aura réussi à faire écouler une partie assez importante de sa production de clinker en Afrique
subsaharienne, dont l’impact sur la hausse du CA consolidé est évalué à 75% pour le S1-2014. Pour rappel, HOLCIM MAROC
avait confirmé au mois d’octobre 2014 s’attendre pour l’année 2014 à un CA à l’export de clinker de 34 MUSD
(700 000 Tonnes).
Impacté par l’alourdissement des «achats consommés & autres charges externes», la hausse de l’EBITDA s’est limitée à
+0,9% pour s’établir à 1 318,8 MDhs, correspondant à une marge d’EBITDA en retrait de 2 pts à 40,0%. Une situation qui
serait due au coût additionnel lié à l’export de clinker, dont la marge est plus faible que celle du ciment et du granulat.
Profitant d’une reprise pour dotations d’exploitation de 115,3 MDhs, l’EBIT s’est raffermi de 14,5% pour se chiffrer à
945,4 MDhs, se traduisant par une amélioration de 2,2 pts de la marge d’EBIT à 28,7%. Intégrant un passage du résultat non
courant en territoire positif à +52,8 MDhs (Vs. -69,0 MDhs un an auparavant), couplé à l’impact positif de l’absorption de
HOLCIM AOZ, le RNPG rebondit de 60,1% pour se situer à 604,1 MDhs, générant une sensible amélioration de la marge
nette, passant de 14,3% en 2013 à 18,3% en 2014.
Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un FR qui glisse en territoire négatif à -77,4 MDhs (Vs. 839,3 MDhs à fin
2013). Un résultat dû au retrait du poste «Prime de fusion», passant de 1 737,2 au 31/12/2013 à seulement 315,6 MDhs à
fin 2014. Parallèlement, le BFR a augmenté de 30,3% pour s’établir à 328,9 MDhs, suite particulièrement au retrait de
22,3% du poste «fournisseurs & comptes rattachés» à 429,5 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, la trésorerie nette s’est
nettement dégradée avec un déficit de -406,4 MDhs, après un excédent de 586,8 MDhs au 31 décembre 2013. Dans ce
sillage, l’endettement net s’est nettement alourdi pour se situer à 1 906,4 MDhs à fin 2014 (Vs. 921,8 MDhs un an plutôt),
générant un gearing de 96,8% (Vs. 27,9% à fin décembre 2013). La montée du gearing s’explique par le retrait du poste
«prime de fusion», suite à un effet distribution exceptionnelle de dividendes liée aux différentes absorptions de HOLCIM
AOZ, HOLCIM BETON et HOLCIM GRANULAT.
Compte tenu de ces résultats, le Conseil d’Administration compte proposer à l’AGO prévue le 22 avril 2015 le versement
d’un dividende de 121 Dhs/action (Vs. 89 Dhs en 2013 à titre ordinaire et 303 à titre exceptionnel). Ainsi, sur la base du
cours boursier au 10/04/2014, le DY de la société ressort à 5,5%.
Upline view :
Depuis l’année 2009, le secteur cimentier est entré dans une phase baissière caractérisée par un tassement du marché de la
construction qui consomme près de 80% du ciment vendu. Cette baisse de la demande, couplée à l’ascension des capacités
de production, avec notamment la création de CIMAT en 2010 (servant les régions du Centre du Maroc, dont Casablanca),
s’est traduite par une dilution de la part de marché de HOLCIM MAROC, passant de 25,6% en 2009 à 19% en 2014.
Dans ce contexte assez contraignant sur le plan national, la filiale du Groupe helvétique a entamé courant 2013 son
développement sur l’Afrique Subsaharienne (1er
cimentier marocain à opter pour ce choix) à travers des opérations
d’exportation de clinker à destination, notamment, de la Côte d’Ivoire. Ce qui a permis au passage de redémarrer le
2ème
four de son usine d’Oujda à l’arrêt depuis début 2013. Un choix judicieux qui a permis au cimentier de doper son chiffre
d’affaires en 2014.
Néanmoins, la situation bilancielle du cimentier s’est nettement dégradée suite aux opérations de distribution
exceptionnelle de dividendes opérées l’année dernière. Une situation qui devrait s’aggraver davantage au terme de
l’exercice 2015, avec le remboursement de l’emprunt obligataire.
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 932 Dhs, correspondant à une surcote de 12,5% par
rapport à son cours du 10 avril 2015, d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles.
Nordine HAMIDI
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 2 207
Cours cible 1 932
Upside/ Downside -12,5%
Code Bloomberg HOL:MC
Code Reuters HOL.CS
Plus bas sur 12 mois 1 520,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
1 978 504 (40%)
2,4
Données
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 3 112,5 3 295,8 3 454,0 3 587,1
Var (%) -6,3 5,9 4,8 3,9
EBITDA (MDhs) 1 307,5 1 318,8 1 350,0 1 403,7
Var (%) 1,5 0,9 2,4 4,0
EBIT (MDhs) 825,6 945,4 1 004,8 1 080,5
Var (%) -5,5 14,5 6,3 7,5
RNPG (MDhs) 377,3 604,1 609,2 661,1
Var (%) -23,1 60,1 0,8 8,5
Alléger
Source : HOLCIM et Division Analyses & Recherches
Force relative HOL Vs. MASI
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
HOLCIM Maroc est une société
spécialisée dans la production de
ciments, de BPE et de granulats. Elle
est créée en 1976 sous le nom de
Cimenterie de l’Oriental, qui devient
HOLCIM Maroc après sa privatisation.
La Société est détenue à hauteur de
43,41% par HOLCIBEL, filiale à 100% du
Groupe suisse HOLCIM. Elle est
présente dans différentes régions du
Maroc (Settat, Fès, Oujda...) et dispose
d'une capacité de production de
ciments qui avoisine les 5 millions de
tonnes.
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 19,1 18,1 17,9 16,5
P/B (X) 2,2 5,5 5,5 5,2
D/Y (%) 26,8 5,5 4,9 5,4
FCF yield (/MC) 10,8 7,3 8,3 8,9
EV/CA (X) 2,6 3,9 3,7 3,4
EV/EBIT (X) 9,9 13,6 12,6 11,4
EV/IC (X) 1,9 3,3 3,4 3,6
ROIC/WACC (X) 1,3 1,5 1,7 2,0

32
En termes de perspectives, le cimentier anticipe pour l’exercice 2015 un nouveau tassement de la demande en ciments sur le marché
domestique. Pour notre part, nous estimons qu’après 3 années successives de baisse, le marché national a atteint un niveau de
consommation anormalement faible de 426 kg/hab (entre 550 et 600 kg/hab pour l’Egypte et l’Algérie). Cette situation ne devrait pas
perdurer au vu (i) de la persistance d’un important besoin en logement évalué à 650 000 logements, (ii) des perspectives d’une croissance
plus soutenue (autour de 4,8% en 2015, contre 2,2% en 2014) et (iii) de tenue des élections communales au mois de septembre 2015
(échéance s’accompagnant historiquement par un certain dynamisme des ventes de ciments). Ceci dit, nous projetons pour la marché une
légère reprise des ventes en 2015 autour de 0,5%.
En raison de l’impact positif des opérations d’export opérées en 2014 sur son chiffre d’affaires, et face à la persistance d’un important
excédent de production du marché (évalué à près de 7 millions de tonnes), il est fort probable que la filiale du Groupe helvétique
maintienne sa politique de développement par l’export.
En ce qui concerne son projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS, la société annonce que le processus de fusion sera lancé au Maroc après
sa réalisation en Europe. Il convient de souligner sur ce plan la montée des tensions récemment entre leurs maisons-mères, suite à la
demande d’un actionnaire de référence d’HOLCIM détenant, 10,8% du capital, de renégocier les modalités d’accord avec le Groupe
français, pourtant révisées une 1ère
fois en faveur du Groupe suisse.
En se basant sur des hypothèses de légère hausse des prix de vente en 2015 avoisinant 1% et de renforcement des activités à l’export de
clinker, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé en progression de 4,8% en 2015 à 3 454,0 MDhs. Sur le plan opérationnel, compte
tenu d’une poursuite de la régression des dotations d’exploitation, l’EBIT s’accroîtrait de 6,3% à 1 004,8 MDhs. Au final, la probabilité de
non récurrence en 2015 du résultat non courant (+52,8 MDhs en 2014), se traduirait par une légère hausse du RNPG de 0,8% à
609,2 MDhs.
Sur le plan bilanciel, le déficit du FR devrait nettement s’accentuer en 2015, en raison de l’arrivée à échéance de l’emprunt obligataire de
1,5 MMDhs. Pour sa part, le BFR devrait légèrement augmenter de 6,4% pour s’établir à 350,1 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, la
trésorerie nette verrait son déficit s’aggraver sensiblement pour se chiffrer à -1 598 MDhs.
 Et, une prime de risque marché actions de 6,70%.
…, nous aboutissons à un cours cible de 1 932 Dhs (2 207 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre
dans les portefeuilles.
Le cimentier helvétique a
intérêt à maintenir en
2015 sa politique à
l’export en vue de contre-
balancer l’atonie du
marché national
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Projection d’aggravation
du déficit de la trésorerie
nette en 2015 à
-1 598 MDhs
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
9,7% 2 073 2 143 2 221 2 310 2 412
10,2% 1 941 2 001 2 069 2 144 2 229
10,7% 1 822 1 874 1 932 1 997 2 070
11,2% 1 715 1 760 1 811 1 866 1 928
11,7% 1 617 1 657 1 701 1 749 1 803

33
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Var (%) -1,4 -4,9 -6,3 5,9 4,8 3,9 3,5
EBITDA (MDhs) 1 647,0 1 456,5 1 288,8 1 307,5 1 318,8 1 350,0 1 403,7 1 454,6
Var (%) -11,6 -11,5 1,5 0,9 2,4 4,0 3,6
Marge EBITDA (%) 46,5 41,7 38,8 42,0 40,0 39,1 39,1 39,2
Var (pts) -4,79 -2,90 3,22 -1,99 -0,93 0,05 0,04
EBIT (MDhs) 1 256,8 1 103,2 873,6 825,6 945,4 1 004,8 1 080,5 1 151,3
Var (%) -12,2 -20,8 -5,5 14,5 6,3 7,5 6,6
Marge EBIT (%) 35,5 31,6 26,3 26,5 28,7 29,1 30,1 31,0
Var (pts) -3,89 -5,29 0,24 2,16 0,41 1,03 0,88
RNPG (MDhs) 659,3 575,3 490,3 377,3 604,1 609,2 661,1 709,6
Var (%) -12,7 -14,8 -23,1 60,1 0,8 8,5 7,3
Marge nette (%) 21,8 19,6 18,0 14,3 18,3 17,6 18,4 19,1
Var (pts) -2,15 -1,60 -3,67 3,99 -0,69 0,79 0,68
FR (MDhs) 336,8 1 001,2 841,3 839,3 -77,4 -1 247,9 -933,1 -637,2
Var (%) 197,2 -16,0 -0,2 NS NS NS -31,7
BFR (MDhs) 1 293,3 -10,5 155,0 252,5 328,9 350,1 344,3 342,0
Var (%) NS NS 62,9 30,3 6,4 -1,7 -0,7
TN (MDhs) -956,5 1 011,6 686,3 586,8 -406,4 -1 598,0 -1 277,3 -979,2
Var (%) NS -32,2 -14,5 NS NS NS NS
Dette nette (MDhs) 1 275,4 688,3 823,7 921,8 1 906,4 1 698,0 1 377,3 1 076,6
Var (%) -46,0 19,7 11,9 106,8 -10,9 -18,9 -21,8
Gearing (%) 49,7 22,0 25,8 27,9 96,8 86,1 66,2 49,1
Var (pts) -27,7 3,9 2,0 68,9 -10,6 -19,9 -17,1
Ratios financiers
P/E (X) 16,9 14,3 17,0 19,1 18,1 17,9 16,5 15,4
P/B (X) 5,2 3,8 3,9 2,2 5,5 5,5 5,2 5,0
D/Y (%) 5,8 6,6 5,1 26,8 5,5 4,9 5,4 5,8
FCF yield (FCF/MC) (%) 2,8 24,6 6,9 10,8 7,3 8,3 8,9 9,1
EV/CA (X) 3,5 2,6 2,8 2,6 3,9 3,7 3,4 3,2
EV/EBIT (X) 9,9 8,1 10,5 9,9 13,6 12,6 11,4 10,4
EV/IC (X) 3,2 2,3 2,3 1,9 3,3 3,4 3,6 3,7
ROE (%) 31,6 26,7 23,0 13,9 22,9 30,9 32,6 33,1
ROIC (%) 24,2 20,1 15,6 14,0 16,3 18,6 21,2 23,9
ROIC/WACC (X) 2,3 1,9 1,5 1,3 1,5 1,7 2,0 2,2
Source : HOLCIM et Division Analyses & Recherches
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Summary table

34
LAFARGE CIMENTS : Le cimentier accuse le coup de la conjoncture (1/3)
Evoluant dans un contexte de marché en retrait de 5,4%, les volumes de ciments vendus par LAFARGE CIMENTS se sont
inscrits en contraction. Dans ce sillage, le chiffre d’affaires consolidé s’est soldé par une compression de 2,3% pour se
chiffrer à 4 935 MDhs. Cette évolution moins prononcée du CA aurait bénéficié à la fois d’un effet prix et mix-produit
favorable, notamment avec le lancement de nouvelles gammes de produits, et du développement des exportations vers
l’Afrique de l’Ouest.
Pour ce qui est du résultat d’exploitation, celui-ci se délaisse de 4,3% pour se situer à 2 046 MDhs, moyennant une marge
d’exploitation en baisse de 0,8 pt à 41,5%. Le cimentier aurait tout de même profité d’une amélioration des performances
opérationnelles.
Incluant un résultat financier en allègement de son déficit à -46,5 MDhs (Vs. -65,3 MDhs un an plutôt) et la comptabilisation
d’une charge d’impôt sur les sociétés additionnelle relative à l’opération de fusion-absorption par LAFARGE CIMENTS de ses
filiales LAFARGE BETONS et LAFARGE GRANULTAS, le RNPG clôture l’exercice 2014 sur un amoindrissement de 6% pour
s’établir à 1 313,2 MDhs, correspondant à une marge nette en perte de vitesse à 26,6% (Vs. 27,7% en 2013).
En social, le chiffre d’affaires ressort en amélioration de 8,1% à 4 596,3 MDhs. Toutefois, le résultat d’exploitation a quasi-
ment stagné à 1 729,1 MDhs, en raison d’une nette augmentation des achats consommés de matières et fournitures de
+251,9 MDhs. Au final, le résultat net a enregistré une hausse de 1,5% à 1 413 MDhs, incluant un affermissement du
résultat financier de 35% à 154,6 MDhs et une régression de 16,3% du résultat non courant à 93 MDhs.
Suite à ce résultat, la société compte proposer à sa prochaine Assemblée Générale le versement d’un dividende de 66 Dhs/
action, similaire à celui distribué un an auparavant, correspondant à un payout de 82% (Vs. 107% un an auparavant suite à
la distribution d’un dividende exceptionnel de 19 Dhs/action).
Côté analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur une trésorerie nette en allègement de son déficit de 55,0% à -148,3 MDhs, en
raison d’une sensible atténuation du besoin en fonds de roulement, passant de 380,9 MDhs au 31/12/2013 à 177,4 MDhs
au 31/12/2014, attribuable particulièrement au retrait des créances sur la clientèle, passant de 1 011,3 MDhs à fin
décembre 2013 à 795,7 MDhs à fin décembre 2014.
Upline view :
Bien que disposant d’une structure financière équilibrée, lui permettant de distribuer régulièrement des dividendes, nous
pensons que le titre a perdu de son attrait à l’achat, pénalisé notamment par l’évolution importante du cours en bourse
depuis l’annonce de son projet de fusion avec HOLCIM.
Sur son activité au Maroc, nous pensons que la léthargie du marché cimentier, pourrait pousser l’opérateur à revoir la
dimension de son investissement au Sud (soit par une réduction de capacité ou transformation en centre de broyage),
d’autant plus que le cimentier serait amené à se focaliser davantage sur la mise en œuvre de la fusion. Cette dernière
devrait intervenir au cours du second semestre 2015.
Dans ces conditions, nous pensons que le niveau de la valorisation actuel en Bourse présente un attrait à la vente, reflété
par des multiples boursiers élevés (PE 2014 de 22,9x et un P/B 2014 de 6,1x).
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 547 Dhs, soit une surcote de 10,1% par rapport à son
cours au 10 avril 2015, d’où notre recommandation d’alléger le titre.
Nordine HAMIDI
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 1 720
Cours cible 1 547
Code Bloomberg LAC:MC
Code Reuters LAC.CS
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
4 367 278 (25%)
4,4
Données
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 5 049,8 4 935,0 5 038,6 5 330,4
Var (%) 0,1 -2,3 2,1 5,8
EBITDA (MDhs) 2 528,5 2 447,8 2 506,4 2 670,7
Var (%) 5,8 -3,2 2,4 6,6
EBIT (MDhs) 2 137,4 2 046,0 2 087,2 2 193,0
Var (%) 9,5 -4,3 2,0 5,1
RNPG (MDhs) 1 397,2 1 313,2 1 360,1 1 419,3
Var (%) 10,6 -6,0 3,6 4,4
Alléger
Source : LAFARGE CIMENTS et Division Analyses & Recherches
Force relative LAC Vs. MASI
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
LAFARGE CIMENTS est constituée en
1928. En 1995, la société devient une
joint-venture 50/50 entre LAFARGE
CIMENTS et la SNI. Elle est aujourd’hui
le leader national des matériaux de
construction. L'entreprise compte 3
cimenteries (Bouskoura, Tétouan et
Meknès), une Station de broyage à
Tanger, soit une capacité totale de
production de 6,7 millions de tonnes.
Un projet de cimenterie dans le Souss
est en cours de développement. Elle
dispose aussi de 27 Centrales à béton
et 2 carrières de granulats exploitées à
Tétouan et à Sahel Oulad Hriz.
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 16,4 22,9 22,1 21,2
P/B (X) 4,5 6,1 5,8 5,6
D/Y (%) 6,5 3,8 4,1 4,1
FCF yield (/MC)
(%)
6,7 6,0 3,9 4,2
EV/CA (X) 4,6 6,1 6,1 5,9
EV/EBIT (X) 10,9 14,8 14,8 14,4
EV/IC (X) 4,3 6,0 5,1 4,5
ROIC/WACC (X) 2,3 2,3 2,2 2,0

35
Pour l’exercice 2015, nous pensons que la demande nationale en ciments devrait légèrement augmenter de 0,5%, rejoignant
relativement en cela la prévision formulée par la filiale du Groupe français tablant sur une stabilisation. Cette situation de marché
devrait pousser la société à renforcer davantage sa stratégie d’exportation vers l’Afrique de l’Ouest. En 2013, la société a réussi à
écouler 200 000 Tonnes (entre ciments et clinker) vers l’Afrique à raison d’un bâteau tous les deux mois.
Par ailleurs, LAFARGE CIMENTS entend poursuivre son programme de développement avec, notamment, le maintien de son projet de
nouvelle cimenterie dans le Sud, dont le coût s’élève à 3 MMDhs. Pour rappel, en juin dernier, la société avait déclaré que le foncier
était maîtrisé et qu’elle allait signer les lignes chantier pour un lancement des travaux début 2015. Pour notre part, nous ne déclinons
pas la possibilité de downsizing sur le projet (se contenter à l’instar de CIMENTS DU MAROC de la construction d’un Centre de
broyage, vu le contexte atone du marché qui devrait encore perdurer).
Sur le plan opérationnel, la société devrait capitaliser sur ses efforts d’optimisation industrielle pour doper ses marges. Rappelons sur
ce plan son dernier investissement de 120 MDhs (80 MDhs en site et 40 MDhs en usine) pour un projet de Plate-forme pour la
valorisation des déchets ménagers, devant permettre de porter le taux de valorisation à 45% (broyage, bio-séchage…). Soulignons
aussi l’impact positif d’une évolution des cours pétroliers projetée à des niveaux historiquement bas en 2015 (70% du coût de revient
du ciment de la société est à base d’énergie).
En aval, le cimentier a adopté courant 2014 un plan stratégique, dont les principaux axes s’articulent autour du développement de
solutions constructives et de nouveaux produits (offre par segment de marché), avec la création d’un laboratoire de développement
de systèmes constructifs à Casablanca, et le renforcement des services aux clients (palettisation, ouverture de nouveaux dépôts,
centres de relations clientèle, géolocalisation des camions…). Parallèlement, d’autres solutions innovantes ont été développées pour
le logement économique (dallage habitation, montage, enduit ciments, enduit plâtre, toiture isolante, revêtement extérieur
esthétique….).
Côté Business Plan, LAFARGE CIMENTS devrait à notre sens enregistrer en 2015 une légère reprise de 2,1% de son CA consolidé à
5 038,6 MDhs (impact positif du renforcement par le cimentier de ses opérations à l’export), soutenue par une marge d’EBITDA à
49,7% (confortée par un niveau relativement bas des prix du petcoke sur toute l’année). Pour ce qui est du RNPG, notre projection le
situe en amélioration de 3,6% à 1 360,1 MDhs, du fait, particulièrement, de la non récurrence de la charge d’impôt sur les sociétés
additionnelle comptabilisée en 2014.
Au niveau du bilan, la trésorerie nette verrait son déficit s’alourdir à -297 MDhs (Vs. -148,3 MDhs à fin décembre 2014), en raison des
montants injectés pour la construction de leur nouvelle usine au Sud du Maroc.
…, nous aboutissons à un cours cible de 1 547 Dhs (1 720 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du
titre dans les portefeuilles.
Le cimentier semble
maintenir son nouveau projet
au Sud du Maroc
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Des réalisations financières
prévues en légère reprise en
2015 en dépit du contexte
national difficile
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
10,9% 1 652 1 710 1 773 1 844 1 923
11,4% 1 548 1 599 1 654 1 715 1 783
11,9% 1 455 1 499 1 547 1 600 1 659
12,4% 1 370 1 409 1 451 1 498 1 549
12,9% 1 293 1 327 1 365 1 405 1 450

36
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Var (%) 4,0 -9,4 0,1 -2,3 2,1 5,8 6,8
EBITDA (MDhs) 2 844,6 2 793,3 2 390,2 2 528,5 2 447,8 2 506,4 2 670,7 2 877,3
Var (%) -1,8 -14,4 5,8 -3,2 2,4 6,6 7,7
Marge EBITDA (%) 53,1 50,2 47,4 50,1 49,6 49,7 50,1 50,5
Var (pts) -2,96 -2,78 2,68 -0,47 0,14 0,36 0,42
EBIT (MDhs) 2 405,7 2 375,2 1 951,3 2 137,4 2 046,0 2 087,2 2 193,0 2 344,2
Var (%) -1,3 -17,8 9,5 -4,3 2,0 5,1 6,9
Marge EBIT (%) 44,9 42,7 38,7 42,3 41,5 41,4 41,1 41,2
Var (pts) -2,27 -3,97 3,64 -0,87 -0,04 -0,28 0,02
RNPG (MDhs) 1 674,8 1 660,4 1 263,0 1 397,2 1 313,2 1 360,1 1 419,3 1 503,2
Var (%) -0,9 -23,9 10,6 -6,0 3,6 4,4 5,9
Marge nette (%) 31,4 29,9 25,1 27,7 26,7 26,9 26,6 26,3
Var (pts) -1,47 -4,80 2,62 -1,06 0,28 -0,36 -0,23
FR (MDhs) 338,4 -458,2 -580,9 51,4 29,1 -138,1 -418,0 -1 062,4
Var (%) NS 26,8 NS -43,5 NS 202,7 154,1
BFR (MDhs) 214,1 -1 153,5 238,1 380,9 177,4 158,9 196,3 243,0
Var (%) NS NS 60,0 -53,4 -10,4 23,5 23,8
TN (MDhs) 124,3 695,2 -819,0 -329,5 -148,3 -297,0 -614,3 -1 305,4
Var (%) NS NS -59,8 -55,0 100,3 106,8 112,5
Dette nette (MDhs) -124,3 -695,3 819,0 329,5 148,3 797,0 1 614,3 2 305,4
Var (%) NS NS -59,8 -55,0 437,4 102,5 42,8
Gearing (%) NS NS 16,8 6,5 3,0 15,2 30,1 41,5
Var (pts) - - -10,4 -3,4 12,2 14,9 11,3
Ratios financiers
P/E (X) 22,1 16,3 17,4 16,4 22,9 22,1 21,2 20,0
P/B (X) 6,0 5,3 4,5 4,5 6,1 5,8 5,6 5,4
D/Y (%) 3,1 4,3 5,3 6,5 3,8 4,1 4,1 4,3
FCF yield (FCF/MC) (%) 4,5 11,8 1,0 6,7 6,0 3,9 4,2 4,7
EV/CA (X) 6,9 4,7 4,5 4,6 6,1 6,1 5,9 5,7
EV/EBIT (X) 15,3 11,1 11,7 10,9 14,8 14,8 14,4 13,8
EV/IC (X) 6,0 6,0 4,0 4,3 6,0 5,1 4,5 4,1
ROE (%) 16,9 29,4 25,4 28,1 26,2 26,8 26,8 27,6
ROIC (%) 17,7 31,6 27,1 26,9 27,3 26,3 23,6 22,1
ROIC/WACC (X) 1,5 2,7 2,3 2,3 2,3 2,2 2,0 1,9
Source : LAFARGE CIMENTS et Division Analyses & Recherches
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Summary table

37
SONASID : Une activité 2014 « sauvegardée » des importations (1/3)
Dans un contexte de marché qui demeure pénalisé par une poursuite de l’atonie du marché de la construction (mises en
chantier toujours en retrait, consommation de ciments en recul de 5,4% et consommation de rond à béton en chute de
10%), le sidérurgiste national a clôturé l’année 2014 sur un repli de 9,6% de son chiffre d’affaires consolidé pour se chiffrer
à 4 254,0 MDhs. Le chiffre d’affaires aura pâti d’un repli de 6% des ventes en volume de rond à béton (y compris à l’export),
combiné à un effet-prix négatif de -4% en moyenne sur toute l’année (impact lié à la baisse du prix de l’acier à l’internatio-
nal). Notons aussi la forte chute des ventes de billette (décision stratégique opérée par la société). SONASID aura tout de
même profité d’une poursuite de la compression des importations d’acier de -40% en 2015 à 213 000 Tonnes (-54,3% en
2013), suite aux mesures de sauvegarde en vigueur jusqu’à fin 2015.
En dépit de cette régression des revenus, le sidérurgiste parvient tout de même à améliorer sa part de marché sur le rond à
béton (+2 pts en 2014 à près de 57%), grâce au retour de performance de SONASID DISTRIBUTION dont les volumes écoulés
ont progressé de 17%. Pour ce qui est de l’EBITDA, celui-ci s’effiloche de 10,6% pour s’établir à 384,9 MDhs, générant une
perte de 0,2 pt de la marge d’EBITDA à 9,0%. Notons à ce niveau la poursuite par la société de ses efforts d’optimisation
industrielle, à travers l’utilisation de combustibles de substitution visant à atténuer l’impact de la décompensation
énergétique (impact positif évalué à 50 MDhs sur le fuel et à 20 MDhs sur l’électricité).
Sous l’effet d’une chute de 24,1% des dotations d’exploitations à 171,9 MDhs, l’EBIT s’est redressé de 6,9% à 208,7 MDhs,
correspondant à une marge opérationnelle en affermissement de 0,8 pt à 4,9%. Le manque d’investissements consistants
explique une telle situation. Parallèlement, le résultat financier allège son déficit de 57,1% à -12,0 MDhs, profitant de
la baisse de 14 MDhs des charges d’intérêts. Au final, le RNPG clôture l’exercice 2014 sur un bond de 48,3% à
127,6 MDhs, soit une marge nette en affermissement à 3,0% (Vs. 1,8% en 2013). Cette performance du RNPG s’explique
particulièrement par le redressement des comptes de sa filiale LONGOMETAL ARMATURES.
Compte tenu de ces résultats, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un
dividende de 41 Dhs/action (Vs. 58 Dhs un an plutôt), correspondant à un payout de 100%.
En termes bilanciel, le besoin en fonds de roulement s’est nettement allégé de 50,4% pour se situer à 445,8 MDhs, en
raison du retrait du compte «clients & comptes rattachés», passant de 984,3 MDhs à fin décembre 2013 à 520,3 MDhs à fin
décembre 2014. une situation qui s’est traduite par une nette amélioration de la trésorerie nette avec un excédent de
293,2 MDhs (Vs. un déficit de 136 MDhs à fin décembre 2013). Le sidérurgiste présente ainsi une situation de désendette-
ment avec une dette nette de -268,1 MDhs (Vs. une dette nette positive de 185,9 MDhs au 31 décembre 2013).
Upline view :
Depuis l’année 2009, les résultats de SONASID n’ont cessé de chuter suscitant beaucoup d’inquiétude. Le sidérurgiste
national a subi de plein fouet l’impact simultané de plusieurs facteurs. Dans un 1er
temps, SONASID s’est vu contraint de
faire face à la montée en puissance de concurrents nouveaux sur son segment des aciers longs (Univers Acier, Moroccan
Iron Steel, Ynna Steel et Soma Steel). Un mouvement d’investissement qui a engendré d’importantes capacités de
production. Cette montée de la concurrence a été accompagnée par le déclenchement de la crise économique
internationale, engendrant un net ralentissement du secteur BTP. Une crise qui a aussi poussé plusieurs producteurs
internationaux à chercher de nouveaux débouchés à l’extérieur en vue d’écouler leurs excédents de production, profitant
en cela des accords de libre-échange. Dans ce sillage, SONASID a entamé depuis quelques années des actions différentes
d’efficience opérationnelle et d’optimisation des coûts. Cependant, en dépit de ces efforts, la société ne parvient toujours
pas à retrouver ses marges d’autrefois (marge opérationnelle de seulement 4,9% en 2014, contre 17,6% en 2008).
Toutefois, la société peut se targuer de sa capacité à maintenir une structure bilancielle saine. En effet, cette qualité lui
confère une résilience à tout choc exogène (contrairement aux autres sidérurgistes). De même, cette aisance financière
devrait lui permettre de réserver un taux de distribution qui avoisine les 100% (dans l’absence de projets majeurs
d’investissement). Aujourd’hui, la société se positionne en valeur de rendement avec un DY dépassant la moyenne du
marché (5% en 2014 Vs un marché à 3,9%).
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 760 Dhs, d’où notre recommandation d’alléger le titre
dans les portefeuilles.
Nordine HAMIDI
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 825
Cours cible 760
Code Bloomberg SID:MC
Code Reuters SOND.CS
Cours (En Dhs) 825,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
975 000 (25%)
1,6
Performance sur 12 mois -20,3%
Données
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 4 704,6 4 254,0 4 230,5 4 390,5
Var (%) -1,5 -9,6 -0,6 3,8
EBITDA (MDhs) 430,7 384,9 401,3 416,1
Var (%) NS -10,6 4,3 3,7
EBIT (MDhs) 195,2 208,7 209,7 234,8
Var (%) NS 6,9 0,5 12,0
RNPG (MDhs) 86,0 127,6 137,5 154,8
Var (%) NS 48,3 7,8 12,6
Alléger
Source : SONASID et Division Analyses & Recherches
Force relative SID Vs. MASI
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
SONASID est le 1er
producteur marocain
de rond-à-béton (une part de marché
de 57%) et fil machine destinés aux BTP
et à l'industrie. Son capital est détenu à
64,85% par les Nouvelles Sidérurgies
Industrielles (NSI), elle-même détenue
à 50/50 par ArcelorMittal et un Groupe
d’actionnaires marocains conduit par la
SNI. Elle dispose d’une Aciérie à Jorf
Lasfar pour la production de billette
(800 000 Tonnes de capacité) et de
deux Laminoirs (un à Jorf Lasfar d’une
capacité de 450 000 Tonnes et un autre
à Nador d’une capacité de
650 000 Tonnes). Le sidérurgiste se
positionne également sur le marché
des armatures industrielles à travers sa
filiale LONGOMETAL ARMATURES.
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 39,0 25,2 23,4 20,8
P/B (X) 1,5 1,5 1,5 1,5
D/Y (%) 6,7 5,0 5,3 6,0
FCF yield (/MC)
(%)
5,2 22,1 5,3 7,1
EV/CA (X) 0,8 0,7 0,7 0,6
EV/EBIT (X) 18,2 14,1 13,8 11,9
EV/IC (X) 1,4 1,6 1,6 1,6
ROIC/WACC (X) 0,5 0,6 0,7 0,8

38
Côté perspectives, SONASID s’attend pour l’année 2015 à une stagnation des ventes globales d’acier pour le marché. Un pronostic
(sur lequel nous nous alignons) sous-tendu par la poursuite du ralentissement du marché national de la construction.
Sur le plan import, il est prévu une persistance de la trajectoire baissière des importations d’acier. En effet, outre la contrainte de quotas
appliqués aux importations en provenance des pays développés (tels l’Espagne et la Chine), SONASID bénéficiera de l’atteinte de l’Egypte
et de la Turquie (à partir du second semestre de 2014) d’une certaine volumétrie déterminée par l’OMC justifiant son inclusion dans la
liste des pays soumis à ces quotas à l’importation. Toutefois, cette situation n’est que d’une courte période jusqu’à fin 2015, date
d’échéance des mesures de sauvegarde. Pour le moment, le Top management reste confiant quant à la possibilité de reconduction
l’année prochaine de ces mesures, dans le sens où les éléments qui ont prévalu au moment de leur mise en place sont toujours
d’actualité.
D’ici là, le sidérurgiste reste confiant quant à sa capacité à relever le défi. Il compte ainsi s’appuyer sur ses efforts d’optimisation
opérationnelle qui devraient lui permettre d’être plus compétitif. Plusieurs pistes ont été explorées. C’est le cas notamment de
l’utilisation du mix alternatif au niveau de son Laminoir de Nador (unités d’injection mixte d’huile filtrée et de coke de pétrole pour
l’alimentation des fours de réchauffage des billettes). Un modèle appelé à être dupliqué pour le Laminoir de Jorf Lasfar. Autre alternative
énergétique développée par SONASID est l’utilisation de l’énergie éolienne (10% de la consommation globale d’énergie avec un objectif
de porter cette part à 80% sur les 3 prochaines années). SONASID ne compte pas en rester là, puisqu’il entend sur le plan commercial de
renforcer sa marque de référence dans la distribution (livraison directe des clients via SONASID DISTRIBUTION). Ce qui devrait lui
permettre de doper sa part de marché. Cependant, ce choix stratégique sera confronté dans l’avenir proche à une nouvelle concurrence,
avec la mise en service par le Groupe Ben-Mekki (leader dans la distribution avec une part de marché de 20%) d’un Laminoir à Jorf Lasfar
d’une capacité de 250 000 Tonnes.
Autre créneau sur lequel la société compte s’appuyer est celui des armatures. Sur ce plan, sa filiale LONGOMETAL ARMATURES (part de
marché de 50%) semble renouer avec la croissance (CA en hausse de 21% à 412 MDhs, EBITDA passant de -50 MDhs à 8 MDhs, EBIT
grimpant à 4 MDhs contre -60 MDhs à et RN positif). Le taux assez bas de pénétration du marché de l’armature augure de l’important
potentiel de développement pour cette activité. Pour ce qui est des investissements projetés en 2015, ceux-ci concernent essentiellement
la mise en place d’un procédé industriel de combustibles alternatifs au fuel sur Jorf Lasfar et d’un dispositif efficient de traitement et de
préparation de la ferraille pour son aciérie de Jorf Lasfar. Pour son Laminoir de Nador, la société compte mettre en place un procédé
industriel en vue d’étendre à terme sa capacité de production de barres à 600 000 Tonnes/an (100 000 Tonnes actuellement).
Reposant sur des hypothèses de quasi-stagnation des ventes en volume et des prix de vente du sidérurgiste en 2015, ainsi que d’une
pression à la baisse des prix des intrants (en accentuation depuis le T4-2014), nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé en légère
régression de 0,6% en 2015 à 4 230,5 MDhs. Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation devrait quasiment stagner à 209,7 MDhs).
…, nous aboutissons à un cours cible de 760 Dhs (825 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans
les portefeuilles.
Anticipation d’une stagnation
du marché des aciers longs
en 2015
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Un plan d’optimisation
opérationnelle qui devrait
se traduire par une amélio-
ration des marges
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
10,72% 802 821 842 865 891
11,22% 764 781 799 819 841
11,72% 730 744 760 777 797
12,22% 699 711 725 740 757
12,72% 670 681 693 706 721

39
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Var (%) 33,4 -13,0 -1,5 -9,6 -0,6 3,8 4,3
EBITDA (MDhs) 193,3 377,6 120,8 430,7 384,9 401,3 416,1 433,7
Var (%) 95,3 -68,0 256,5 -10,6 4,3 3,7 4,2
Marge EBITDA (%) 4,7 6,9 2,5 9,2 9,0 9,5 9,5 9,5
Var (pts) 2,18 -4,35 6,62 -0,11 0,44 -0,01 -0,01
EBIT (MDhs) 5,2 167,9 -81,6 195,2 208,7 209,7 234,8 261,5
Var (%) NS NS NS 6,9 0,5 12,0 11,4
Marge EBIT (%) 0,1 3,1 NS 4,1 4,9 5,0 5,3 5,7
Var (pts) 2,93 - - 0,76 0,05 0,39 0,36
RNPG (MDhs) -18,8 106,3 -93,2 86,0 127,6 137,5 154,8 173,2
Var (%) NS NS NS 48,3 7,8 12,6 11,9
Marge nette (%) NS 1,9 NS 1,8 3,0 3,3 3,6 3,8
Var (pts) - - - 1,22 0,30 0,28 0,26
FR (MDhs) 894,7 980,3 725,5 762,1 738,9 907,9 1 020,1 1 124,7
Var (%) 9,6 -26,0 5,1 -3,0 22,9 12,4 10,2
BFR (MDhs) 1 230,4 1 125,3 792,0 898,1 445,8 538,4 549,9 563,6
Var (%) -8,5 -29,6 13,4 -50,4 20,8 2,1 2,5
TN (MDhs) -335,7 -145,0 -66,5 -136,0 293,2 369,5 470,2 561,1
Var (%) -56,8 -54,1 104,4 NS 26,0 27,3 19,3
Dette nette (MDhs) 790,2 498,0 307,8 185,9 -268,1 -325,9 -426,2 -516,7
Var (%) -37,0 -38,2 -39,6 NS 21,6 30,8 21,2
Gearing (%) 36,5 21,9 14,1 8,2 NS NS NS NS
Var (pts) -14,6 -7,8 -5,9 - - - -
Ratios financiers
P/E (X) -373,4 70,4 -42,6 39,0 25,2 23,4 20,8 18,6
P/B (X) 3,3 3,3 1,8 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
D/Y (%) 0,0 0,0 0,0 6,7 5,0 5,3 6,0 6,7
FCF yield (FCF/MC) (%) NS 4,1 13,4 5,2 22,1 5,3 7,1 7,4
EV/CA (X) 1,9 1,5 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6
EV/EBIT (X) 1 502,0 47,6 -52,5 18,2 14,1 13,8 11,9 10,3
EV/IC (X) 2,6 2,9 1,7 1,4 1,6 1,6 1,6 1,6
ROE (%) -0,8 4,8 -4,2 3,9 5,8 6,3 7,1 7,9
ROIC (%) 0,1 4,1 -2,2 5,5 6,7 7,8 9,1 10,5
ROIC/WACC (X) 0,0 0,4 -0,2 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Source : SONASID et Division Analyses & Recherches
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Summary table

41
ADDOHA : Une tendance au désendettement sur les trois prochaines années (1/3)
Evoluant dans un contexte sectoriel morose (une baisse de 6,4% des mises en chantier à 218 957 unités dont
180 082 logements économiques et sociaux (-6,7% par rapport à 2013) et un repli de 1,1% de la production des unités
sociales et économiques), le Groupe ADDOHA affiche des résultats annuels 2014 en ligne avec les prévisions annoncées
lors de son communiqué relatif à son « Plan Génération Cash » .
Dans ces conditions, le chiffre d’affaires consolidé a reculé de 22,2% à 7 036,3 MDhs, correspondant à 17 641 unités
livrées. Dans cette somme, le segment économique et social a contribué à hauteur de 61% (contre 66% en 2013) à
4 268 MDhs ; le reliquat a été réalisé par le segment haut standing à 2 768 MDhs.
Subissant une hausse de 2,6% des charges opératoires, le résultat d’exploitation courant s’étiole de 36,7% à
1 332,2 MDhs. De ce fait, la marge opérationnelle perd 4,4 pts pour s’établir à 18,9%.
Suivant la même tendance, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’est établie à 1 011,7 MDhs, en régression de 39,8%
par rapport à 2013. Cette contraction intègre :
 Une aggravation de l’impôt théorique à 16,1% (contre 11,8% en 2013), du fait de la baisse de la part du social
dans le CA ;
 Une forte hausse des intérêts minoritaires passant de 24 MDhs en 2013 à 62,2 MDhs en 2014, en raison de la
forte contribution d’Immolog (filiale intégrée globalement et détenue à 50%) ;
 Et, une baisse de 83% de la part des sociétés mises en équivalence.
Dans ce contexte, la marge nette s’est établie à 15,3%, en baisse de 3,6 pts comparativement à une année auparavant.
S’agissant de l’analyse bilancielle, le fonds de roulement s’est hissé de 4,4% à 16 703,7 MDhs. De son côté, le besoin en
fonds de roulement s’est légèrement alourdi (+1,9% ) pour s’établir à 19 953,0 MDhs. Cette variation intègre une
évolution des stocks (+10,5% à 18 358, MDhs) conjuguée à une baisse des créances clients (-17,2% à 8 407,7 MDhs). Dans
ces conditions, la trésorerie nette allège son déficit pour se fixer à -3 249,3 MDhs.
En termes de solvabilité, l’endettement net du Groupe se stabilise à 9 316,2 MDhs, permettant de dégager un gearing de
80,2%, contre 83,9% en 2013 (proforma).
Pour ce qui est des dividendes, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO, la distribution d’un
dividende de 2 Dhs/action (Vs.1,8 Dhs en 2013), soit un DY de 6,7% sur la base du cours en bourse du 10/04/2015.
Upline view :
En 2014, les réalisations commerciales du Groupe ADDOHA ont connu un recul, en raison de la baisse de 28,3% des unités
livrées à 17 641 unités. Cette dégradation est attribuable au repli simultané du segment économique et social (-39,1% à
16 523 unités) et du haut standing (-30,1% à 1 118 unités). Une situation qui s’est traduite par un alourdissement de près
de 2 MMDhs des stocks des produits finis à 5 855,7 MDhs (soit 32% des stocks), du fait du maintien du rythme de
production à 25 000 unités.
En termes de rentabilité, les marges brutes et opérationnelles ont enregistré des baisses en 2014 liées d’une part à
l’appréciation du poids des charges de structure sur le chiffre d’affaires (effet mécanique suite à la baisse des revenus) et
d’autre part, à la diminution de la contribution des lots dans les revenus du Groupe (1 089 lots contre 1 400 livrés en
2013).
En ce qui concerne la réserve foncière et dans le cadre de sa nouvelle stratégie, le Groupe a limité ses acquisitions en
foncier au T1-2015 à une somme de 45 MDhs, portant essentiellement sur des terrains à Casablanca et Dakar.
Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de 39 Dhs,
d’où le maintien de notre recommandation d’acheter le titre.
Nasreddine LAZRAK
Mail : NLarak@cpm.co.ma
Cours au 10/04/2015 30,0
Cours cible 39,0
Upside/Downside +30%
Code Bloomberg ADH: MC
Code Reuters ADH.CS
Cours 30,00
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
129 022 847 (40%)
12,1
Acheter
Source : ADDOHA et Division Analyses & recherches
Force relative ADH Vs. MASI
IMMOBILIER
Créé en 1988 à l’initiative de Mr Anas
SEFRIOUI, ADDOHA est un opérateur
dont l’activité consiste en la construc-
tion, le financement et la commerciali-
sation des programmes de logements
économiques et moyen standing. En
2009, la société a lancé la marque Pres-
tigia destinée au développement du
haut standing. Depuis la mise en place
d’incitations fiscales sur le logement
social, le Groupe a accéléré son rythme
de développement à travers le lance-
ment de plusieurs projets dans diffé-
rentes régions du Royaume. En 2012, le
Groupe s’est attelé au développement
de son activité à l’international. Aujour-
d’hui, il est présent dans 6 pays
d’Afrique subsaharienne .
Fatima BENMLIH
Mail : fbenmlih@cpm.co.ma
Données financières 2013(Prof) 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 9 044,8 7 036,3 7 111,8 7 312,2
Var (%) - -22,2 1,1 2,8
EBITDA (MDhs) 2 148,6 1 354,7 1 370,8 1 421,3
Var (%) - -36,9 1,2 3,7
EBIT (MDhs) 2 104,5 1 332,2 1 349,5 1 399,3
Var (%) - -36,7 1,3 3,7
RNPG (MDhs) 1 681,8 1 011,7 1 063,8 1 105,0
Var (%) - -39,8 5,2 3,9
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 10,7 9,6 9,1 8,8
P/B (X) 1,7 0,9 0,8 0,8
D/Y (%) 3,2 6,7 7,3 7,7
FCF yield (/MC) (%) 3,4 12,8 14,8 13,2
EV/CA (X) 2,9 2,7 2,6 2,4
EV/EBIT (X) 12,4 14,3 13,5 12,4
EV/IC (X) 1,3 0,9 0,9 0,9
ROIC/WACC (X) 0,9 0,5 0,6 0,6

42
Après plusieurs années d’euphorie, marquées par l’essor important du segment social (en particulier après l’entrée en vigueur des
avantages fiscaux en 2010), le secteur immobilier montre des signes visibles d’essoufflement, notamment dans certaines régions du
Royaume (Ex: Marrakech et Tanger). Un ralentissement qui se reflète fortement sur les statistiques du Ministère de l’Habitat qui font
état d’une forte baisse des mises en chantier et de la production.
Dans ce contexte et après avoir mené une stratégie de développement massif fortement consommatrice de cash (course à l’acquisi-
tion du foncier et développement simultané de plusieurs projets), le Groupe ADDOHA revoit sa ligne directrice sur les trois prochaines
années. Contexte sectoriel oblige, cette nouvelle orientation vise avant tout une amélioration de la liquidité du bilan, en attendant la
définition d’un nouveau modèle de croissance pérenne. Couvrant la période 2015-2017, cette stratégie a été baptisée « Plan Généra-
tion Cash ». L’objectif majeur de cette dernière étant d’améliorer significativement la capacité du Groupe à générer de la trésorerie et
de revenir à une structure financière largement désendettée. Pour ce faire, trois axes ont été identifiés :
 Axe 1 : Transformation des actifs peu liquides en cash via l’écoulement à l’horizon 2017 de 80% des stocks de produits finis
constitués à fin 2014 et la réduction de 6,5 MMDhs des créances clients. Sur ce dernier point, le Groupe s’est basé sur une
hypothèse de maintien du rythme de récupération des créances malgré une baisse du CA (un rythme de recouvrement de
600 MDhs par mois);
 Axe 2 : Réduction de la production et limitation des investissements en foncier à 300 MDhs / an (Vs. 700 MDhs
précédemment). Pour les nouveaux chantiers, le Groupe se focalisera sur les projets présentant les meilleurs taux de
commercialisation ;
 Axe 3 : Orienter les ventes vers les produits finis et conditionner le lancement de nouvelles tranches par la
commercialisation des anciennes.
Déjà au 15 mars 2015, la mise en œuvre de ce plan a permis au Groupe de dégager une trésorerie excédentaire en nette amélioration
et un endettement net de 8 821 MDhs pour un gearing de 76%. A noter qu’au-delà de la réduction du gearing, la société devrait
également s’atteler à un reprofilage du passif en privilégiant les emprunts long terme aux dettes court terme et ce, afin de coller aux
maturités de ces actifs.
A plus long terme, ces actions devraient naturellement engendrer une amélioration de la capacité du Groupe à distribuer du
dividende. Ainsi, nous estimons que le titre ADDOHA devient une valeur à rendement (à la date du 10/04/2014 un DY 2014 de 6,7%
Vs. Un rendement de 3,25% de BDT à 10 ans).
Eu égard à l’ensemble de ces éléments, nous considérons que cette nouvelle stratégie représente un tournant important dans
l’histoire d’ADDOHA, lui permettant d’aborder avec sérénité une nouvelle étape de sa vie qui sera davantage tournée vers
l’international.
A ce sujet, le Groupe ADDOHA a signé plusieurs conventions avec les Gouvernements concernés en l’occurrence Cameroun, Tchad et
Congo qui ont mis à la disposition du Groupe 100 ha pour développer des logements sociaux et ce, conformément à sa nouvelle
stratégie. A cela s’ajoute les projets en cours de développement, notamment en Côte d’ivoire (500 unités), Guinée Conakry et
Sénégal. Les premières contributions au chiffre d’affaires du Groupe devraient être observées en 2017. A partir de 2020,
l’international devrait représenter une part de 25% des revenus du Groupe.
Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 39 Dhs, déterminant un upside de 30% par rapport à son cours au 10/04/2015.
Dans ces conditions, nous maintenons notre recommandation d’acheter le titre.
IMMOBILIER ADDOHA : Une tendance au désendettement sur les trois prochaines années (2/3)
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
7,15% 43 48 53 59 66
7,65% 37 41 45 50 56
8,15% 32 35 39 43 47
8,65% 28 30 33 36 40
9,15% 24 26 28 31 34
Un plan stratégique orienté
cash avec trois axes majeurs
Un niveau de dividende
permettant au titre ADDOHA
de devenir une valeur de
rendement

43
CPC (Conso) 2012 2013 (publié) 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 9 419,6 9 450,8 7 036,3 7 111,8 7 312,2 7 450,0
Var (%) - 0,3 -25,5 1,1 2,8 1,9
EBITDA (MDhs) 2 623,9 2 297,5 1 354,7 1 370,8 1 421,3 1 457,8
Var (%) - -12,4 -41,0 1,2 3,7 2,6
Marge EBITDA (%) 27,9 24,3 19,3 19,3 19,4 19,6
Var (pts) - -3,55 -5,06 0,02 0,16 0,13
EBIT (MDhs) 2 584,6 2 239,6 1 332,2 1 349,5 1 399,3 1 435,4
Var (%) - -13,3 -40,5 1,3 3,7 2,6
Marge EBIT (%) 27,4 23,7 18,9 19,0 19,1 19,3
Var (pts) - -3,74 -4,76 0,04 0,16 0,13
RNPG (MDhs) 1 799,0 1 681,8 1 011,7 1 063,8 1 105,0 1 134,8
Var (%) - -6,5 -39,8 5,2 3,9 2,7
Marge nette (%) 19,8 18,0 15,3 15,3 15,4 15,5
Var (pts) - -1,73 -2,79 0,00 0,16 0,12
FR (MDhs) 15 653,6 16 713,1 16 703,7 17 645,2 18 654,0 19 178,3
Var (%) - 6,8 -0,1 5,6 5,7 2,8
BFR (MDhs) 19 289,0 20 263,5 19 953,0 19 461,1 19 150,7 18 665,4
Var (%) - 5,1 -1,5 -2,5 -1,6 -2,5
TN (MDhs) -3 635,4 -3 550,5 -3 249,3 -1 815,9 -496,7 512,9
Var (%) - 2,3 8,5 44,1 72,6 NS
Dette nette (MDhs) 10 012,6 9 771,0 9 316,2 8 512,4 7 697,8 6 798,3
Var (%) - -2,4 -4,7 -8,6 -9,6 -11,7
Gearing (%) 101,9 87,9 80,2 70,9 61,9 52,9
Var (pts) - -13,98 -7,73 -9,29 -8,99 -9,00
Ratios financiers
P/E (X) 11,0 10,7 9,6 9,1 8,8 8,5
P/B (X) 2,1 1,7 0,9 0,8 0,8 0,8
D/Y (%) 2,4 3,2 6,7 7,3 7,7 8,0
FCF yield (FCF/MC) (%) - 3,4 12,8 14,8 13,2 15,3
EV/CA (X) 3,2 2,9 2,7 2,6 2,4 2,2
EV/EBIT (X) 11,6 12,4 14,3 13,5 12,4 11,5
EV/IC (X) 1,5 1,3 0,9 0,9 0,9 0,8
ROE (%) - 16,6 9,2 9,4 9,4 9,3
ROIC (%) - 7,7 4,5 4,6 4,8 5,1
ROIC/WACC (X) - 0,9 0,5 0,6 0,6 0,6
Source : ADDOHA et Division Analyses & recherches
IMMOBILIER ADDOHA : Une tendance au désendettement sur les trois prochaines années (3/3)
Summary table

44
ALLIANCES : Dans l’attente d’une restructuration de grande envergure
Pâtissant de la méforme des pôles Construction et Golfique & Résidentiel, le Groupe ALLIANCES affiche au titre de
l’exercice 2014 des agrégats financiers en dégradation.
De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé s’effiloche de 31,3% (contre une baisse de 20% annoncée lors du profit warning)
à 2 932,4 MDhs. Cette variation est attribuable (i) à la forte régression du chiffre d’affaires consolidé du pôle Construction
(-640 MDhs par rapport à 2013) et (ii) au recul des revenus du pôle Golfique & Résidentiel (-598 MDhs comparativement
à 2013); 2014 étant une année de production et non pas de livraison. Pour sa part, l’activité de l’habitat social et
intermédiaire, a enregistré en 2014 une stagnation à 2,2 MMDhs.
Dans ce contexte, le résultat d’exploitation consolidé s’est fixé à -496 MDhs en 2014, contre 1 364,4 MDhs une année
auparavant. Cette situation est due essentiellement à la constatation de pertes au pôle Construction de 1,1 MMDhs.
Enfin, le RNPG ressort déficitaire à -968,7 MDhs (Vs. +580 MDhs en 2013 et +130 MDhs prévus lors du denier
communiqué), intégrant un résultat négatif du pôle construction de l’ordre de -992 MDhs (en raison de la
sous-performance des filiales EMT et EMT Bâtiments) et un résultat limité à 25 MDhs du pôle immobilier.
En termes de solvabilité, l’endettement net s’est alourdi de 9,6% à 8 502,3 MDhs, sous l’effet de la hausse de 2,9% des
dettes financières à 6 121,3 MDhs, dégageant un gearing de 171,4%, contre 124,3% en 2013.
En termes de réalisations commerciales , le Groupe a affiché un volume de préventes de 3 961 MDhs, dont 2 798 MDhs
correspondant au logement social pour 7 935 unités pré-vendues et le reste concerne le haut standing pour 315 unités.
Upline view :
Après des années de bonnes performances, le Groupe ALLIANCES semble être confronté à des difficultés dues à plusieurs
facteurs :
 Lancement à la production de plusieurs projets sans que les anciens soit totalement commercialisés ;
 La course à l’acquisition du foncier, entraînant une forte consommation du cash;
 Et, la méforme de certaines filiales, notamment liées au pôle construction.
Ces éléments ont entraîné un alourdissement du BFR (aggravation des stocks et des créances clients) et par ricochet, de
l’endettement net.
Face à cette situation, le Groupe est en train de préparer une nouvelle stratégie axée sur :
 Le remboursement des dettes par la cession d’actifs immobiliers ;
 Le reprofilage de l’endettement des holdings ;
 Et, l’optimisation des charges opérationnelles.
Ces mesures devraient en principe permettre au Groupe d’alléger son endettement de 4 MMDhs à l’horizon 2016.
Pour notre part, nous pensons que la société est en train de vivre un tournant important dans son histoire. A cet effet, la
société a mandaté un cabinet pour l’assister dans la définition d’une nouvelle stratégie, dont les détails (mesures et
business plan) seront annoncés courant mai 2015.
En attendant, nous suspendons notre recommandation sur le titre.
Nasreddine LAZRAK
Code Bloomberg ADI :MC
Code Reuters ADI.CS
Cours (En Dhs) 100,00
Plus haut sur 12 mois
(En Dhs)
492,70
Plus bas sur 12 mois
(En Dhs)
89,67
tions et en %)
4 415 225 (35%)
5,6
Recommandation
Source : ALLIANCES et Division Analyses & recherches
Force relative ADI Vs. MASI
Fondée en 1994 à l’initiative de
M. Mohamed ALAMI NAFAKH LAZRAK,
ALLIANCES s’est spécialisée depuis sa
création dans l’étude, le montage et la
conduite de réalisations immobilières et
touristiques de grande envergure pour le
compte d’investisseurs internationaux et
d’institutionnels marocains. Au fil des
années , la société a diversifié ses activités
dans la promotion immobilière (logement
social et intermédiaire , l’immobilier
résidentiel , tertiaire et touristique et la
construction.
En 2009, le Groupe est rentré dans le
capital de EMT et EMT LEVAGE pour des
participations respectives de 54% et 69%.
En 2010, elle a procédé à la création de
EMT Bâtiments au sein du pôle construc-
tion..
En 2013, ALLIANCES a entamé son déve-
loppement en Afrique Sub-saharienne
(Côte d’Ivoire et Sénégal).
Fatima BENMLIH TAYA
IMMOBILIER
Données financières 2011 2012 2013 2014
CA (MDhs) 4 341,1 4 003,4 4 266,8 2 932,4
Var (%) 66,2 -7,8 6,6 -19,9
EBITDA (MDhs) 1 365,8 1 336,2 1 425,1 -384,5
Var (%) 49,7 -2,2 6,7 -42,3
EBIT (MDhs) 1 354,2 1 334,2 1 364,4 -479,6
Var (%) 70,4 -1,5 +2,3 -43,8
RNPG (MDhs) 832,0 874,9 580,3 -1 115,6
Var (%) 96,4 +5,2 -33,7 NS
Données
bilancielles (conso)
2011 2012 2013 2014
FR 7 085,1 10 541,3 10 468,4 9 497,6
Var (%) 49,6 48,8 -0,7 -9,3
BFR 8 373,0 11 634,7 12 407,5 12 064,0
Var (%) 47,0 39,0 6,6 -2,8
TN -1 287,9 -1 093,3 -1 939,1 -2 566,4
Var (%) -34,6 15,1 -77,4 -32,3
Endettement net 5 974,9 7 159,6 7 755,0 8 502,3
Gearing 151,1 120,1 124,3 171,4
Nous suspendons notre recom-
mandation sur le titre dans
l’attente de la publication du
nouveau Plan stratégique.

45
RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière qui défie la conjoncture (1/3)
En dépit d’une conjoncture sectorielle marquée par une hausse importante des stocks des produits finis invendus et un
alourdissement de l’endettement des opérateurs du secteur immobilier, RESIDENCES DAR SAADA, opérateur spécialisé
dans le logement économique et social, affiche au titre de l’exercice 2014, des résultats en ligne avec son business plan
IPO.
Ainsi, le chiffre d’affaires consolidé s’est bonifié de 62,4% à 1 812,3 MDhs (contre 1 834 MDhs prévus à l’IPO). Cette
somme correspond à la livraison de 5 990 unités (contre 3 732 unités livrées en 2013), dont 73% est lié aux livraisons du
logement social. Par segment, le pôle social contribue à hauteur de 59% dans les revenus consolidés, soit près de
1 069,3 MDhs. Pour sa part, le volume d’affaires des lots s’est établi à 416,8 MDhs, pour une participation de 23% . Le
reste étant réparti entre commerces et autres (10%), le moyen standing (6%) et Faible Valeur Immobilière Totale (FVIT)
(2%). Pour ce qui est de la production, elle s’est élevée 6 680 logements en 2014 .
Sur le plan commercial, RESIDENCES DAR SAADA a pu commercialiser 6 216 unités en 2014, portant le nombre des
préventes à 15 000 unités, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé de 4,5 MMDhs.
Capitalisant sur une évolution du volume d’affaires et sur une maîtrise des charges d’exploitation, l’EBE consolidé s’est
amélioré de 32,8% à 501,4 MDhs, générant une marge EBE de 27,7%, contre 33,8% en 2013. Cette contraction de la marge
serait due essentiellement à un mix produit moins favorable (Baisse du nombre de lots de terrains livrés en 2014).
Enfin le RNPG se bonifie de 33% à 406,4 MDhs, déterminant une marge nette de 22,4%, en baisse de 5 pts par rapport à
2013.
Côté cash, et capitalisant sur l’augmentation de capital réalisée lors de l’IPO (un fonds de roulement en appréciation de
30,3% à 5 940,2 MDhs), la trésorerie nette s’est fixée à 905,7 MDh, contre 264,2 MDhs en 2013.
Au niveau de l’endettement net consolidé, il s’est allégé de 25,5% à 1 744,8 MDhs (remboursement de près de 600 MDhs
de dettes). De ce fait, le gearing s’est fixé à 50,3%, en baisse de 64,1 pts par rapport au 31/12/2013.
S’agissant de la politique de rétribution des actionnaires, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO
un dividende de 6,4 Dhs/action. Il en résulte un DY de 3,7%, sur la base du cours au 10/04/2015.
Upline view :
Bien que le secteur soit en perte de vitesse, RESIDENCES DAR SAADA parvient à tirer son épingle du jeu, comme en atteste
l’orientation de ses principaux agrégats. Cet état de fait se justifie par plusieurs facteurs :
1. Contrairement aux autres opérateurs dont l’activité a atteint une phase de maturité, RDS se trouve encore en
phase de croissance, du fait de son jeune âge ;
2. Une politique rationnelle d’acquisition de terrains (gestion du BFR) permettant à la société d’afficher une
structure bilancielle relativement équilibrée ;
3. Et, un mode de comptabilisation des revenus qualifié de prudent avec un enregistrement à l’encaissement et non
à la signature du contrat, comme le prévoit le plan comptable de l’immobilier. Cette pratique justifie en grande
partie le décalage entre le délai client affiché par la société (2,5 à 3,5 mois) et celui des autres promoteurs (entre
10 mois et 12 mois).
A cela s’ajoute un niveau de valorisation attrayant (un PER 2015p
de 10,4x ) et un rendement quasiment en ligne avec celui
du marché. L’ensemble de ces arguments nous conforte dans notre opinion sur la valeur, dont l’évolution en Bourse ne
reflète pas son profil fondamental.
d’où notre recommandation d’acheter le titre.
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 174
Cours cible 241
Code Bloomberg RDS: MC
Code Reuters RDS.CS
Cours 174,0
Plus haut depuis l’IPO 214,95
Plus bas depuis l’IPO 162,4
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
7 862 655 (30%)
depuis l’IPO (En MDhs)
5,6
Performance depuis l’IPO -19,1%
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Source : RESIDENCES DAR SAADA et Division Analyses & recherches
Force relative RDS Vs. MASI
IMMOBILIER
Créée en 1980 par B Group
(anciennement Groupe Palmeraie Hol-
ding), RESIDENCE DAR SAADA est une
société spécialisée dans la construction
du logement social et économique. Les
premiers projets de la société étaient
les Résidences Saada à Casablanca et
Mohammedia.
Au début des années 2000, le Groupe a
créé la société Tafkine SARL dédiée au
développement du logement social qui
deviendra en 2004 Résidence Dar Saa-
da.
En 2011, la société a connu une aug-
mentation du capital de 900 MDhs,
réservée à des institutionnels étrangers
et marocains.
Le Groupe s’est introduit en bourse en
2014, via une augmentation du capital
pour un montant de 1 127 MDhs.
Fatima BENMLIH
Données 2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 1 115,8 1 812,3 2 022,6 2 258,1
Var (%) 58,2 62,4 11,6 11,6
EBE (MDhs) 377,6 501,4 527,3 584,8
Var (%) 107,9 32,8 5,2 10,9
REX (MDhs) 371,0 490,0 510,3 567,8
Var (%) 107,7 32,1 4,1 11,3
RNPG (MDhs) 305,6 406,4 437,3 518,8
Var (%) 104,0 33,0 7,6 18,7
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) - 11,2 10,4 8,8
P/B (X) - 1,3 1,2 1,1
D/Y (%) - 3,7 4,0 4,3
FCF yield (/MC) (%) - NS NS NS
EV/CA (X) - 3,5 3,2 2,9
EV/REX (X) - 12,9 12,7 11,6
EV/IC (X) - 1,2 1,1 1,1
ROIC/WACC (X) - 0,8 0,7 0,8

46
En termes de perspectives, RESIDENCES DAR SAADA semble bien affûté pour atteindre ses objectifs de croissance, capitalisant d’une
part sur son chiffre d’affaires sécurisé de 4,5 MMDhs (dont 90% concerne le social) correspondant à 15 000 unités pré-vendues et
d’autres part, sur les différents projets lancés (33 projets pour 70 211 unités) dans 8 villes marocaines. Il s’agit de : Casablanca (13
projets pour 36 666 unités sur 456 ha ), Marrakech ( 7 projets pour 12 764 unités étalées sur 309 ha), Agadir ( 6 projets pour 3 645
logements sur 17 ha ), Tanger (3 projets sur 13 ha pour 3 236 unités) et 4 autres projets répartis entre Martil (2 525 unités sur les 11
ha acquise en 2014), Oujda (27 ha pour 1 721 unités), Fès (7 428 unités sur 124 ha) et Skhirat ( 2 226 logements sur 10 ha). Ces projets
devraient renforcer les revenus de la société pour les trois prochaines années.
Sur un autre registre et pour maintenir ses équilibres bilanciels, RESIDENCES DAR SAADA, compte (i) poursuivre ses efforts de recou-
vrement pour maintenir le délai clients à un niveau lui permettant de contrôler son besoin en fonds de roulement (3,5 mois en 2014
contre 8,7 mois en 2011), (ii) accélérer sa politique commerciale pour l’écoulement du stock des produits finis invendus qui s’élèvent
à 500 unités (notamment dans les villes de Fès et Tanger) pour un chiffre d’affaires entre 200 et 250 MDhs et (iii) réduire le délai four-
nisseurs pour une rotation plus rapide des actifs.
Au niveau international et bien que le secteur bénéficie d’avantages fiscaux attrayants, le Groupe RDS semble prôner la prudence, en
attendant d’avoir une meilleure visibilité sur la physionomie de la demande dans les différents pays visés. En attendant, le Groupe
constitue sa réserve foncière avec l’acquisition en 2014 d’un terrain de 40 ha en Côte d’ivoire pour une somme de 40 MDhs. Les pre-
mières contributions aux revenus du Groupe sont attendues au-delà de 2018.
Pour notre part, nous avons basé nos prévisions sur les hypothèses suivantes :
 Un léger recul des livraisons du segment social en 2015 (phase de production), suivi d’une contribution variant entre 72% et
76% sur la période 2016-2021. Enfin, une baisse sur les trois dernières années liée à la fin de la période des avantages fiscaux
(les dernières conventions seront signées en 2020);
 Une montée graduelle du moyen standing dans les livraisons de la société avec une participation plus importante en termes
de revenus ;
 Une stabilité de la participation des lots de terrains dans les revenus en début de période avec une accélération vers la fin
justifiée par un essoufflement du social (fin de la période des avantages fiscaux);
 Un recul des marges à partir de 2015, en raison du renchérissement du coût de construction, notamment sur le social. Il
s’ensuivra à partir de 2017, une appréciation de la marge liée à un mix produit favorable (Hausse de la part des lots dans le
CA) ;
 Et, une baisse progressive de la trésorerie nette à partir de 2015 en raison du renouvellement de la réserve foncière, confor-
mément aux objectifs définis au moment de l’IPO. Au delà de 2020, la société devrait connaître une amélioration sensible de
la trésorerie nette en raison de l’accélération du rythme de livraison.
Tenant compte des facteurs précités, nous tablons pour 2015 sur un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 11,6% à
2 022,6 MDhs pour un RNPG de 437,3 MDhs (+7,6% ).
Enfin, nous aboutissons à un cours cible de 241 Dhs, déterminant un upside de 38,5% par rapport à son cours au 10/04/2015. Dans
ces conditions, nous recommandons d’acheter le titre.
IMMOBILIER
RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière qui défie la conjoncture (2/3)
Des prévisions tenant
compte du maintien de la
contribution du social, la
montée graduelle du
moyen standing et le
déstockage des produits
finis invendus
Une croissance basée sur
le CA sécurisé et le
nombre important des
projets lancés
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
7,85% 268 287 311 338 370
8,35% 237 254 273 295 321
8,85% 211 225 241 260 281
9,35% 188 200 214 229 247
9,85% 168 178 189 202 217

47
CPC (Consolidé) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p2011
Chiffre d'affaires (MDhs) 705,5 1 115,8 1 812,3 2 022,6 2 258,1 2 586,2343,0
Var (%) 105,7 58,2 62,4 11,6 11,6 14,5-
EBE (MDhs) 181,7 377,6 501,4 527,3 584,8 724,8102,4
Var (%) 77,4 107,9 32,8 5,2 10,9 23,9-
Marge EBE (%) 25,8 33,8 27,7 26,1 25,9 28,029,9
Var (pts) -4,12 8,09 -6,18 -1,60 -0,17 2,13-
REX (MDhs) 178,6 371,0 490,0 510,3 567,8 707,8101,3
Var (%) 76,3 107,7 32,1 4,1 11,3 24,7-
Marge opérationnelle (%) 25,3 33,2 27,0 25,2 25,1 27,429,5
Var (pts) -4,22 7,93 -6,21 -1,81 -0,08 2,22-
RNPG (MDhs) 149,8 305,6 406,4 437,3 518,8 652,894,8
Var (%) 58,0 104,0 33,0 7,6 18,7 25,8-
Marge nette (%) 21,2 27,4 22,4 21,6 23,0 25,227,6
Var (pts) -6,41 6,15 -4,97 -0,80 1,36 2,27-
Analyse bilancielle (Consolidé)
FR (MDhs) 3 726,6 4 560,2 5 940,2 6 038,9 6 269,6 6 620,62 473,9
Var (%) 50,6 22,4 30,3 1,7 3,8 5,6-
BFR (MDhs) 3 221,5 4 296,0 5 034,5 5 585,9 6 048,9 6 597,32 549,6
Var (%) 26,4 33,4 17,2 11,0 8,3 9,1-
TN (MDhs) 505,1 264,2 905,7 453,1 220,8 23,3-75,7
Var (%) NS -47,7 242,8 -50,0 -51,3 -89,4-
Dette nette (MDhs) 1 438,6 2 341,4 1 744,8 1 932,4 2 045,4 2 129,5895,3
Var (%) 60,7 62,8 -25,5 10,7 5,8 4,1-
Gearing (%) 79,2 114,4 50,3 51,7 50,2 47,053,7
Var (pts) 25,49 35,14 -64,09 1,39 -1,51 -3,19-
Ratios financiers
P/E (X) - - 11,2 10,4 8,8 7,0-
P/B (X) - - 1,3 1,2 1,1 1,0-
D/Y (%) - - 3,7 4,0 4,3 5,7-
FCF yield (FCF/MC) (%) - - NS NS NS NS-
EV/CA (X) - - 3,5 3,2 2,9 2,6-
EV/EBIT (X) - - 12,9 12,7 11,6 9,5-
EV/IC (X) - - 1,2 1,1 1,1 1,0-
ROE (%) - - 14,7 12,1 13,3 15,2-
ROIC (%) - - 7,1 6,6 6,7 7,8-
ROIC/WACC (X) - - 0,8 0,7 0,8 0,9-
Source : RESIDENCES DAR SAADA et Division Analyses & recherches
IMMOBILIER RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilière qui défie la conjoncture (3/3)
Summary table

49
AFRIQUIA GAZ : Une masse bénéficiaire stable, grâce à l’optimisation des coûts (1/3)
Corrélée à l’évolution de la consommation des produits de base, la demande sur le butane a poursuivi son embellie en
2014. Sur la base des statistiques sectorielles, la quantité de butane livrée par le Groupement des Pétroliers Marocains s’est
accrue de +5,31% à 1,8 Millions tonnes métriques.
Dans ce contexte, AFRIQUIA GAZ affiche un chiffre d’affaires en légère appréciation de +0,5%, pour s’établir à
4 466,8 MDhs, malgré une hausse plus prononcée des quantités du GPL livré de +3,1% à 948 092 tonnes.
Dans ce contexte, l’EBE s’est amélioré de +3,3% pour atteindre 698,5 MDhs, portant la marge d’EBE à 15,6%, en hausse de
0,43 pt. La progression de l’EBE, plus rapide que celle du chiffre d’affaires, est due à une maîtrise des coûts opératoires. Sur
ce plan, les charges décaissables (hors amortissements & autres) se sont maintenues à 3 768,2 MDhs (en variation de
-0,04%), en dépit de l’évolution des volumes traités.
Ainsi, le résultat d’exploitation s’est hissé de 2% à 527,7 MDhs (une marge opérationnelle de 11,8% en 2014, Vs. 11,6% en
2013). Impactée par une compression du résultat financier (7,3 MDhs, contre 11,8 MDhs en 2013) et du résultat non cou-
rant (4,8 MDhs, contre 6,1 MDhs en 2013), la masse bénéficiaire fait du surplace en affichant une performance limitée de
+0,5% à 385,3 MDhs.
Sur le plan de la structure bilancielle, il convient de noter la dépréciation de la trésorerie nette du fait notamment de
l’alourdissement des créances envers l’Etat (2 071,9 MDhs, contre 1 756,7 MDhs en 2013).
Sur un autre volet, en dépit d’une hausse significative de la dette nette à 540,14 MDhs, contre 163,0 MDhs en 2013, le
niveau d’endettement demeure soutenable. En effet, le Gearing pour 2014 s’élève à 26,1% (Vs. 8,0% en 2013).
En matière de rétribution des actionnaires, AFRIQUIA compte maintenir son dividende par action au même niveau que
l’exercice précèdent à 105 Dhs/action. Sur la base du cours au 10/04/2015, il en découle un D/Y de 5,3%.
Upline view :
Grâce à son business model intégré, AFRIQUIA GAZ parvient à maintenir sa masse bénéficiaire, faisant fi d’une conjoncture
économique délicate. Cette capacité provient de 3 atouts majeurs :
 La domination d’AFRIQUIA GAZ sur son marché. En 2013, la société détenait 73% de parts de marché sur l’emplis-
sage et 46,2% de parts de marché sur la distribution du GPL;
 AFRIQUIA GAZ commercialise essentiellement du Butane conditionné, produit de base subventionné par la caisse
de compensation, ce qui permet à l’entreprise de s’affranchir de l’impact des aléas de la conjoncture sur ses ventes
de Propane ;
 Une forte maîtrise des charges opératoires, lui permettant de préserver ses marges.
Grâce à une optimisation des coûts opératoires, AFRIQUIA GAZ a pu maintenir sa marge d’EBE à un niveau raisonnable de
15,6%, bien qu’inférieur à la moyenne enregistrée sur les 4 derniers exercices.
Concernant les dividendes et après 8 exercices consécutifs de hausse du dividende par action, AFRIQUIA GAZ rompt avec sa
tendance en offrant des dividendes similaires à 2013. Ce changement s’explique à notre sens par 3 facteurs :
 Le taux de distribution des dividendes atteint un niveau élevé de 94%, et ce, à partir de 2013 ;
 Le rythme de progression de la masse bénéficiaire est en décélération, en rupture avec la tendance haussière
enregistrée entre 2007 et 2012 ;
 Les arriérés sur la caisse de compensation continuent de peser sur la trésorerie d’AFRIQUIA GAZ. Cette dernière a
même vu ses créances sur l’Etat s’élargir en 2014. Toutefois, sur le moyen terme, nous anticipons un apurement de ces
arriérés, du fait de l’apaisement des tensions sur la trésorerie de l’Etat.
Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de 2 194 Dhs,
d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.
Ahmed ROCHD
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 1 974
Cours cible 2 194
Upside +11,1%
Code Bloomberg GAZ:MC
Code Reuters GAZ.CS
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
859 375 (25%)
0,3
Données finan-
cières (Social)
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 4 445,7 4 466,8 4 704,0 4 953,6
Var (%) -3,3 0,5 5,3 5,3
EBE (MDhs) 676,1 698,5 719,7 767,8
Var (%) -6,5 3,3 3,0 6,7
REX (MDhs) 517,3 527,7 542,5 591,5
Var (%) -8,2 2,0 2,8 9,0
RN (MDhs) 383,4 385,3 407,3 451,3
Var (%) -0,5 0,5 5,7 10,8
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 15,2 17,6 16,7 15,0
P/B (X) 2,9 3,3 3,3 3,2
D/Y (%) 6,2 5,3 5,7 6,3
FCF yield (/EV) 15,1 0,4 5,5 7,6
EV/CA (X) 1,3 1,6 1,5 1,4
EV/EBIT (X) 11,6 13,9 13,4 11,9
EV/IC (X) 2,7 2,8 2,8 2,9
ROIC/WACC (X) 2,0 2,1 2,0 2,3
Renforcer
Source : AFRIQUIA GAZ et Division Analyses & recherches
Force relative GAZ Vs. MASI
PETROLE & GAZ
Filiale du Groupe AKWA, AFRIQUIA GAZ
est chargée de la distribution du Gaz de
Pétrole liquéfié (GPL) au Maroc. La
société, créée depuis 1992, commercia-
lise deux produits : le butane et le pro-
pane. L’essentiel du butane commer-
cialisé est conditionné dans des bou-
teilles de 3 Kg, 6 Kg, et 12 Kg (faisant
l’objet d’une subvention de la caisse de
compensation, sauf pour les 6 kg). Pour
sa part, l’essentiel du propane est
commercialisé en vrac et destiné à
l’usage industriel et de restauration.

50
Capitalisant sur l’efficience de son Business model, AFRIQUIA GAZ continue à afficher un niveau de rentabilité financière largement
supérieur à celui de la cote. En effet, le distributeur de gaz dégage un ROE dépassant les 18% (Vs. un coût du capital de 8,6%). Ce taux
serait même appelé à s’améliorer si la contribution dans le chiffre d’affaires du propane (à forte valeur ajoutée) s’accroît et ce, dans
l’hypothèse d’un maintien du taux de distribution autour des 95%.
D’ailleurs, la société annonce clairement dans son communiqué de presse, sa volonté d’axer ses efforts sur la génération d’une
« croissance rentable », ce qui prête à anticiper des mesures visant à développer à l’avenir des niches à forte valeur ajoutée.
Par ailleurs, la structure financière serait appelée à se modifier en cas de non renouvellement de l’émission obligataire, dont
l’échéance arrive en 2015. Selon nos estimations, le remboursement sans renouvellement se traduira par un fonds de roulement
négatif à partir de 2015. Une situation qui ne semble pas être problématique pour AFRIQUIA GAZ qui affiche constamment un BFR
négatif (EFR). Ceci dit, deux facteurs pourraient inciter le distributeur à lancer une nouvelle émission :
 Une recrudescence de la pression sur la trésorerie qui deviendrait, de fait, plus dépendantes aux remboursements de la
caisse de compensation ;
 Une optimisation de la rentabilité financière ; la rentabilité économique étant largement supérieure aux coût de la dette.
Dans l’hypothèse d’un maintien du régime de compensation du butane, nos prévisions pour les prochains exercices, intègrent essen-
tiellement :
 Un TCAM du chiffre d’affaires de 5,7% sur la période 2014-2024 ;
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 2 194 Dhs (un cours en
bourse de 1 974 Dhs au 10/04/2015), déterminant un PE cible 2015 de 18,5x. A renforcer dans les portefeuilles.
La position dominante
d’AFRIQUIA GAZ permet à
l’entreprise de mieux résister
à la conjoncture
PETROLE & GAZ
AFRIQUIA GAZ aurait inté-
rêt à renouveler ses obliga-
tions (qui vont échoir en
2015), pour ajuster son FR
et profiter d’un effet de
levier
AFRIQUIA GAZ : Une masse bénéficiaire stable, grâce à l’optimisation des coûts (2/3)
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
5,40% 2 855 3 073 3 347 3 702 4 179
6,40% 2 355 2 490 2 654 2 855 3 107
7,40% 1 998 2 088 2 194 2 319 2 470
8,40% 1 731 1 794 1 866 1 949 2 046
9,40% 1 523 1 569 1 620 1 678 1 744

51
CPC (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Var (%) 6,9 24,8 -3,3 0,5 5,3 5,3 5,4
EBITDA (MDhs) 562,9 615,8 722,8 676,1 698,5 719,7 767,8 808,9
Var (%) 9,4 17,4 -6,5 3,3 3,0 6,7 5,4
Marge EBITDA (%) 16,3 16,7 15,7 15,2 15,6 15,3 15,5 15,5
Var (pts) 0,38 -0,99 -0,51 0,43 -0,34 0,20 0,00
EBIT (MDhs) 429,7 478,4 563,2 517,3 527,7 542,5 591,5 631,7
Var (%) 11,3 17,7 -8,2 2,0 2,8 9,0 6,8
Marge EBIT (%) 12,5 13,0 12,3 11,6 11,8 11,5 11,9 12,1
Var (pts) 0,52 -0,73 -0,62 0,18 -0,28 0,41 0,16
RN (MDhs) 329,3 350,1 385,2 383,4 385,3 407,3 451,3 478,9
Var (%) 6,3 10,0 -0,5 0,5 5,7 10,8 6,1
Marge nette (%) 9,6 9,5 8,4 8,6 8,6 8,7 9,1 9,2
Var (pts) -0,05 -1,12 0,25 0,00 0,03 0,45 0,07
Analyse bilancielle (Social)
FR (MDhs) 246,2 214,0 261,1 223,4 257,4 -294,3 -238,1 -223,1
Var (%) -13,1 22,0 -14,5 15,3 -214,3 -19,1 -6,3
BFR (MDhs) -5,8 -486,3 -93,0 -662,2 -346,3 -365,8 -515,6 -447,0
Var (%) 8 265,9 -80,9 611,9 -47,7 5,6 41,0 -13,3
TN (MDhs) 252,0 700,3 354,1 885,6 603,7 71,5 277,5 224,0
Var (%) 177,9 -49,4 150,1 -31,8 -88,2 288,1 -19,3
Dette nette (MDhs) 810,8 351,3 696,9 163,0 540,1 472,4 266,4 319,9
Var (%) -56,7 98,4 -76,6 231,4 -12,6 -43,6 20,1
Gearing (%) 45,0 18,4 34,8 8,0 26,1 22,7 12,4 14,6
Var (pts) -26,62 16,36 -26,80 18,15 -3,41 -10,29 2,15
Ratios financiers
P/E (X) 17,4 16,7 14,6 15,2 17,6 16,7 15,0 14,2
P/B (X) 3,2 3,1 2,8 2,9 3,3 3,3 3,2 3,1
D/Y (%) 4,4 4,9 6,1 6,2 5,3 5,7 6,3 6,7
FCF yield (FCF/MC) (%) NS 12,1 NS 15,1 0,4 5,5 7,6 4,4
EV/CA (X) 1,9 1,7 1,4 1,3 1,6 1,5 1,4 1,4
EV/EBIT (X) 15,2 12,9 11,2 11,6 13,9 13,4 11,9 11,2
EV/IC (X) 2,5 2,7 2,3 2,7 2,8 2,8 2,9 2,8
ROE (%) 18,8 18,9 19,7 18,9 18,7 19,6 21,4 22,1
ROIC (%) 13,5 13,8 15,9 14,8 15,3 14,7 16,7 18,0
ROIC/WACC (X) 1,8 1,9 2,1 2,0 2,1 2,0 2,3 2,4
Source : AFRIQUIA GAZ et Division Analyses & recherches
PETROLE & GAZ AFRIQUIA GAZ : Une masse bénéficiaire stable, grâce à l’optimisation des coûts (3/3)
Summary table

53
CMT : Vers une baisse tendancielle du poids de l’Argent dans le CA (1/3)
Sous le poids de la dégradation des cours à l’international, la Compagnie minière de Touissit clôture l’année sur une forte
dépréciation de ses revenus. Ainsi, la filiale d’OSEAD affiche un chiffre d’affaires en forte contraction de 24,3% à 405,7
MDhs. Cette baisse est la conséquence directe de la chute du cours moyen de l’Argent en 2014 de près de 20% à 19,1 USD.
Dans ces conditions, le résultat d’exploitation a perdu 35% pour se cantonner à 200,3 MDhs. Il en découle une marge opé-
rationnelle en dépréciation de 8,1 pts à 49,4%. La dépréciation des profits opérationnels a été néanmoins amortie par la
réduction de certains postes de charges tels que : les achats consommés (-20,3% à 96,6 MDhs), les charges de personnel (-
12,8% à 49,4 MDhs) et les autres charges externes (-9% à 37,3 MDhs).
Sur un autre volet, le résultat financier de l’exercice 2014 s’est contracté à 45,1 MDhs, contre 157,1 MDhs en 2013. Cette
dégradation sensible est la conséquence de la non récurrence des gains financiers réalisés lors de l’exercice précédent. En
effet, le total des produits & intérêts financiers n’est que de 45,3 MDhs en 2014, contre 161,5 MDhs en 2013.
Dans ce contexte, la masse bénéficiaire chute de 47,9% à 189,3 MDhs, dégageant ainsi une marge nette de 46,7% (Vs.
67,8% en 2013).
Côté dividendes, la société prévoit de distribuer un dividende de 130 Dhs par action, contre 200 Dhs l’année dernière. Cette
décision permet de dégager un D/Y de 10,6%, sur la base du cours au 10/04/2015.
Upline view :
La chute du cours des métaux, particulièrement l’Argent a fortement pesé sur les réalisations de cet exercice. En effet, ce
métal semble perdre graduellement de son poids dans les revenus de la mine, passant de 44% du chiffre d’affaires en 2011,
à près de 37% actuellement (selon nos estimations). Cette nouvelle configuration serait en faveur d’un renforcement futur
de la part du plomb et du Zinc dans le chiffre d’affaires, d’autant plus que les anticipations d’évolution de ces deux métaux
de base sont positives (puisque liées à la croissance économique).
Sur un autre plan, la baisse limitée des dividendes à distribuer par la mine, reflète deux points :
 La confiance du management à l’égard des perspectives de la société, malgré la conjoncture délicate du secteur
minier;
 La structure financière solide de la société qui lui confère la possibilité de maintenir un taux de distribution élevé.
Dans ces conditions, nous considérons que la société peut toujours capitaliser sur sa structure financière solide pour
maintenir son développement, tout en rétribuant régulièrement ses actionnaires. Ainsi, notre recommandation tient
compte aussi bien d’un PER 2015e
compétitif de 9,5x (n’ayant visiblement pas encore intégré l’extension prévue de
l’infrastructure minière) que d’un DY des plus attrayants (10,6% en 2014).
Sur la base de la méthode DCF et des hypothèses publiées ci-joint, nous aboutissons à un cours cible de 1 450 Dhs, d’où
notre recommandation d’acheter le titre.
Ahmed ROCHD
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 1 230
Cours cible 1 450
Code Bloomberg CMT:MC
Code Reuters CMT.CS
Cours 1 230,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
672 493 (40%)
0,7
Données finan-
cières (Sociaux)
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 535,9 405,7 433,5 445,1
Var (%) -20,7 -24,3 6,9 2,7
EBE (MDhs) 330,9 238,1 259,5 274,1
Var (%) -33,0 -28,0 9,0 5,6
REX (MDhs) 307,9 200,3 222,6 238,6
Var (%) -32,5 -35,0 11,2 7,2
RN (MDhs) 363,5 189,3 218,5 229,2
Var (%) -11,0 -47,9 15,4 4,9
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 6,9 10,9 9,5 9,0
P/B (X) 2,5 2,5 2,9 4,3
D/Y (%) 13,4 10,6 12,2 12,8
FCF yield (/MC) 4,0 6,9 7,6 8,7
EV/CA (X) 4,3 4,8 5,1 5,1
EV/EBIT (X) 7,5 9,8 9,9 9,4
EV/IC (X) 2,9 2,8 2,6 3,4
ROIC/WACC (X) 4,1 1,8 1,9 2,1
Acheter
Source : CMT et Division Analyses & recherches
Force relative CMT Vs. MASI
MINES
La Compagnie Minière de Touissit
(CMT), créée en 1974, est spécialisée
dans l’exploration, l’extraction et le
traitement des minerais de plomb
argentifère et de Zinc. Filiale d’OSEAD
Maroc, CMT dispose d’une usine à
Tighza d’une capacité de traitement de
330 TTv, produisant des concentrés
Plomb argentifère (Pb-Ag) et Zinc ar-
gentifères (Zn-Ag). Dans un objectif de
diversification de ses branches d’activi-
té, la compagnie minière a pris une
participation de 22,9% dans le capital
de la société aurifère Auplata.

54
Prévisible, la baisse des réalisations commerciales de la compagnie minière reflète l’orientation négative du cours de l’Argent. Ceci
dit, les efforts consentis par la société en matière d’optimisation de charges lui permet d’afficher des niveaux de rentabilité assez
honorables : un ROE de 21% en 2014.
Pour 2015, malgré un contexte moins propice pour la hausse des cours des métaux, CMT pourrait parvenir à redresser la barre de ses
réalisations, grâce à deux principaux effets : Une poursuite de la hausse du cours du Zinc et de la parité USD/MAD (un effet atténué
suite au renforcement de la pondération du Dollar dans le panier de cotation du Dirham), couplée à une maitrise continue des coûts
opératoires.
En matière de perspectives, CMT devra porter ses efforts sur l’élargissement de son patrimoine minier. Déjà en 2014, ces efforts ont
permis la découverte de 395 KTonne de réserves de minerai de plomb argentifère, portant le total des ressources mesurées & indi-
quées de la mine à 5 175 Ktonnes. A ces facteurs s’ajoute l’impact escompté du projet relatif à une nouvelle infrastructure minière,
dont le lancement est prévu pour 2015. La concrétisation de l’élargissement de l’infrastructure minière représente un premier pas
vers l’élargissement du portefeuille minier.
Pour nos besoins d’évaluation, nous nous sommes basés sur les hypothèses suivantes :
* prévisions sur la base des contrats à terme publiés sur Bloomberg
Sur la base de la méthode d’actualisation des cashflows futurs «DCF» tout au long de la durée de vie prévisionnelle de la mine de
Tighza, nous aboutissons à un cours cible de 1 450 Dhs (un cours en bourse de 1 230 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation
d’acheter le titre. Rappelons que la valeur DCF, obtenue sur la base du BP social, a été augmentée de la valeur de marché de la
participation de CMT dans AUPLATA.
Une rentabilité élevée malgré
la forte baisse des cours de
vente
MINES CMT : Vers une baisse tendancielle du poids de l’Argent dans le CA (2/3)
L’élargissement de l’infras-
tructure minière est un
premier pas vers l’extension
de la capacité de production
de la mine de Tighza
2014 2015p
2016p
2017p
Cours Argent (USD/Once) 19,10 16,71 16,93 17,19
Cours Plomb (USD/Tonne) 2 094,00 1 867,00 1 905,00 1 930,00
Cours Zinc (USD/Tonne) 2 141,00 2 123,00 2 153,00 2 152,00
Gearing Cible
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00%
CoûtdesFondsPropres
(K)
11,63% 1 571 1 647 1 731 1 821 1 921
12,13% 1 508 1 586 1 671 1 765 1 867
12,63% 1 450 1 529 1 616 1 711 1 816
13,13% 1 396 1 475 1 563 1 660 1 768
13,63% 1 345 1 425 1 513 1 611 1 721

55
CPC (En social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 518,4 646,8 675,8 535,9 405,7 433,5 445,1 454,3
Var (%) 24,8 4,5 -20,7 -24,3 6,9 2,7 2,1
EBE (MDhs) 370,7 498,6 493,8 330,9 238,1 259,5 274,1 277,0
Var (%) 34,5 -1,0 -33,0 -28,0 9,0 5,6 1,1
Marge EBE (%) 71,5 77,1 73,1 61,8 58,7 59,9 61,6 61,0
Var (pts) 5,57 -4,01 -11,31 -3,05 1,15 1,72 -0,60
Résultat d’exploitation (MDhs) 328,3 442,3 456,3 307,9 200,3 222,6 238,6 243,1
Var (%) 34,7 3,2 -32,5 -35,0 11,2 7,2 1,9
Marge opérationnelle (%) 63,3 68,4 67,5 57,5 49,4 51,4 53,6 53,5
Var (pts) 5,04 -0,86 -10,06 -8,09 1,98 2,24 -0,08
RN (MDhs) 265,0 362,4 408,3 363,5 189,3 218,5 229,2 235,4
Var (%) 36,8 12,7 -11,0 -47,9 15,4 4,9 2,7
Marge nette (%) 51,1 56,0 60,4 67,8 46,7 50,4 51,5 51,8
Var (pts) 4,90 4,40 7,41 -21,16 3,72 1,10 0,31
Analyse bilancielle (En social)
FR (MDhs) 636,1 854,4 871,4 426,4 259,0 19,9 -15,0 -56,4
Var (%) 34,3 2,0 -51,1 -39,3 -92,3 NS NS
BFR (MDhs) 34,9 62,3 74,4 180,6 151,0 166,1 170,9 225,4
Var (%) 78,2 19,5 142,7 -16,4 10,0 2,9 31,9
TN (MDhs) 601,2 792,1 797,0 245,8 108,0 -146,2 -185,9 -281,8
Var (%) 31,8 0,6 -69,2 -56,1 NS -27,2 -51,6
Dette nette (MDhs) -346,2 -537,1 -542,0 -204,3 -102,6 146,2 185,9 281,8
Var (%) -55,1 -0,9 62,3 49,8 NS 27,2 51,6
Gearing (%) NS NS NS NS NS 30,5 40,7 65,9
Var (pts) NS NS NS NS NS 10,22 25,20
Ratios financiers
P/E (X) 9,0 9,1 5,4 6,9 10,9 9,5 9,0 8,8
P/B (X) 6,2 6,4 3,0 2,5 2,5 2,9 4,3 4,5
D/Y (%) 7,1 5,1 38,6 13,4 10,6 12,2 12,8 11,4
FCF yield (FCF/MC) (%) 11,0 10,0 15,5 4,0 6,9 7,6 8,7 6,5
EV/CA (X) 3,9 4,3 2,5 4,3 4,8 5,1 5,1 5,2
EV/EBIT (X) 6,2 6,2 3,6 7,5 9,8 9,9 9,4 9,7
EV/IC (X) 54,8 NS 8,9 2,9 2,8 2,6 3,4 3,2
ROE (%) 81,2 80,7 65,7 42,4 21,0 28,8 38,7 50,2
ROIC (%) NS NS NS 52,4 22,1 23,5 25,9 28,6
ROIC/WACC (X) 50,3 397,4 36,4 4,1 1,8 1,9 2,1 2,3
Source : CMT et Division Analyses & recherches
MINES CMT : Vers une baisse tendancielle du poids de l’Argent dans le CA (3/3)
Summary table

56
MANAGEM : Des perspectives axées sur le cuivre (1/4)
Principal Groupe minier marocain, MANAGEM affiche des réalisations en berne en 2014, sous le poids de la forte déprécia-
tion des cours des métaux vendus.
En effet, la reprise de l’économie américaine (ayant pour corolaire la fin des injections de liquidité de la FED) a entrainé une
baisse significative des métaux précieux, du fait de leur corrélation négative avec le Dollar. Sur les six principaux métaux
commercialisés par MANAGEM, quatre connaissent une baisse de leur cours moyen de vente en 2014 : l’Or de -10% à
1 266 USD/Oz, l’Argent de -20% à 19,1 USD/Oz, le Cuivre de -6% à 6 863 USD/Tonne, le Plomb de -2% à 2 094 USD/Tonne.
En revanche, les cours du Zinc et du Cobalt enregistrent des hausses respectives de 13% à 2 141 USD/Tonne, et de 14% à
14,1 USD/lb.
Pour s’affranchir de l’effet prix, MANAGEM a dopé ses volumes de ventes, particulièrement en Cuivre. A cet effet, la
production du métal rouge s’est appréciée de 63% à 16 579 TM. De même pour le Zinc, le Cobalt et la Fluorine, dont les
quantités produites se sont élargies respectivement de +11% à 28 350 TM, de +3% à 1 391 TM et de +11% à 28 350 TM. En
revanche, la production des métaux précieux s’est dégradé de 6% à 1 779 Kg pour l’Or et de 4% à 185 577 Kg pour l’Argent.
Dans ce contexte, la marge d’EBITDA s’est sensiblement dégradée de 4,9 pts pour atteindre 35,4%. Outre un effet baisse
des cours (évalué à -136 MDhs), l’EBITDA subit les conséquences d’une dépréciation de la teneur d’Argent de SMI. A lui
seul, ce facteur a réduit les profits opérationnels de 120 MDhs.
Intégrant deux effets : (i) hausse des amortissements de près de +57 MDhs et (ii) une aggravation des charges d’intérêts de
+27,9 MDh, le résultat net avant impôt perd près de sa moitié (-51,4%) pour atteindre 310,6 MDhs. Après Impôt et hors
intérêts des minoritaires, le RNPG se contracte de 55,1% à 181,9 MDhs.
En social, MANAGEM affiche un chiffre d’affaires en stagnation à 171,7 MDhs (+0,3%). Pour sa part, le résultat d’exploita-
tion se contracte de -28,3% à 37,1 MDhs, tandis que le résultat net se bonifie de 36,9% à 219,4 MDhs.
En matière de dividendes, MANAGEM compte proposer la distribution d’un dividende de 25 Dhs/action (similaire à 2013) à
sa prochaine assemblée générale. Sur la base du cours au 10/04/2015, MANAGEM dégage un D/Y de 2,7%.
Upline view :
Sans surprise, la baisse des cours des métaux précieux en 2014, particulièrement pour l’Argent, a résorbé l’essentiel de
l’effet volume occasionné par l’entrée en production d’un nouveau gisement de Cuivre (Oumjrane). Cet impact a été plus
soutenu que nos anticipations, du fait de la baisse importante de la teneur de l’argent qui a entraîné une dégradation du
cash cost de la mine d’IMITER.
Face à ce constat, nous pensons que les choix stratégiques du holding, consistant en un rééquilibrage de son portefeuille
minier par le truchement d’un renforcement des métaux de base, devraient lui permettre d’assurer une croissance pérenne
de ses activités. En effet, contrairement aux métaux précieux dont les perspectives demeurent négatives, les métaux de
base devraient profiter de la reprise attendue de l’économie mondiale sur les prochaines années. A ce effet, l’entrée en
production de plusieurs mines de Cuivre (Jbel Laasal, Bouskour et Tizert) serait de bon aloi pour le Groupe en vue de bénéfi-
cier pleinement de ce mouvement.
De même, l’atténuation du rythme d’investissement serait synonyme d’une appréciation de la trésorerie du Groupe, qui est
sous pression depuis quelques années, avec pour conséquence une amélioration des dividendes.
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 975 Dhs. Compte tenu de la forte chute du cours de-
puis le 10/04/2014 (-30,9% sur un an), nous recommandons de conserver le titre MNG.
Ahmed ROCHD
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 940
Cours cible 975
Code Bloomberg MNG:MC
Code Reuters MNG.CS
Cours 940,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
1 373 805 (15%)
1,4
Données finan-
cières (Conso)
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 3 773,7 3 839,8 4 118,1 4 631,3
Var (%) 7,2 1,8 7,2 12,5
EBITDA* (MDhs) 1 519,7 1 357,8 1 410,7 1 580,0
Var (%) 12,2 -10,7 3,9 12,0
EBIT (MDhs) 726,8 446,0 332,3 413,6
Var (%) 15,1 -38,6 -25,5 24,5
RNPG (MDhs) 404,8 181,9 167,1 229,2
Var (%) 49,5 -55,1 -8,2 37,2
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 26,1 47,3 51,5 37,6
P/B (X) 3,0 2,5 2,6 2,6
D/Y (%) 2,2 2,7 3,2 3,2
FCF yield (/MC) 15,8 3,2 12,0 12,4
EV/CA (X) 3,3 3,1 2,8 2,5
EV/EBIT (X) 17,3 26,4 34,9 28,4
EV/IC (X) 2,1 1,7 1,7 1,7
ROIC/WACC (X) 0,9 0,5 0,4 0,5
Conserver
Source : MANAGEM et Division Analyses & recherches
Force relative MNG Vs. MASI
MINES
Créée depuis 1930, la Holding minière
MANAGEM regroupe l’ensemble des
mines du Groupe SNI (Ex-ONA) et dis-
pose de près de 21 unités industrielles.
Tournées essentiellement vers l’export,
les ventes du Groupe englobent aussi
bien les métaux précieux (Or et Ar-
gent), que les métaux de base (Cuivre,
Plomb, Zinc et Fluorine) et les métaux
stratégiques (Cobalt), dont le poids sur
les revenus évolue au gré de la conjonc-
ture mondiale. A fin 2014, l’argent
ressort comme premier contributeur
aux revenus du Groupe avec 25%, suivi
par le Cuivre (22%), l’Or (14%), le Zinc
& Plomb (13%), le Cobalt & Hydro
(13%) et la Fluorine (5%).

57
A travers la multitude des projets en phase d’achèvement, MANAGEM dispose d’une panoplie de levier pouvant permettre de
combler les conséquences d’une baisse des cours sur l’évolution de son volume de ventes. Ceci dit, cette amélioration ne se
répercutera pas forcément par une hausse rapide de la masse bénéficiaire sur le court terme, compte tenu du temps nécessaire pour
mettre en exécution ses projets (phase d’étude, test, d’essais par voie d’usine pilote, puis le lancement effectif) et du poids des dota-
tions aux amortissements lors du début d’exploitation des nouveaux chantiers.
En termes d’objectifs, MANAGEM prévoit au Maroc en 2015 de :
 Atteindre un rythme de croisière pour SMI (filiale argentifère du Groupe) après l’extension de sa capacité de production en
Argent;
 Relever le niveau de production du Cuivre d’Oumjrane pour atteindre sa vitesse de croisière;
 Lancer la construction du projet de mine de Bouskour pour un démarrage effectif en 2017;
 Poursuivre l’exploration et la certification des ressources cuivre du projet Tizert, pour un démarrage effectif vers le S2-2017.
A l’international, les orientations du Groupe minier devraient s’articuler autour de :
 La finalisation de l’Etude de faisabilité du projet Pumpi en 2015;
 Et, le lancement de l’Etude de faisabilité pour le projet d’Or d’ETEKE au Gabon, dans un objectif de démarrage de la produc-
tion en 2018.
La réalisation de ces objectifs aura certainement son poids sur l’évolution des réalisations à long terme. Toutefois, l’ampleur de cet
impact demeure liée à trois facteurs :
1. L’évolution des cours de vente : Sur ce volet, nous anticipons une poursuite de la baisse des métaux précieux, couplée à une
envolée des métaux de base. En effet, le début de sortie de crise de l’économie américaine, devrait justifier un relèvement
des taux de la FED avant la fin de l’année. Cet évènement se traduit généralement par une chute des prix des métaux
précieux, reflétant un désengagement des valeurs refuge pour un investissement dans l’économie réelle. De l’autre côté, la
baisse soutenue du cours du baril devrait soutenir la croissance des économies fortement importatrices d’énergie (Chine,
Inde) ce qui devrait doper la demande industrielle et, en conséquence, la demande sur les métaux de base. Nous verrons
ainsi une probable hausse du poids des métaux de base dans les revenus du Groupe
2. La maîtrise des coûts de production : Particulièrement sur l’argent et l’Or, puisque la baisse attendue des prix devrait mettre
davantage les marges sous pression. A cet effet, le relèvement de la capacité de traitement de SMI devrait favoriser une
économie d’échelle, sur le court terme ;
3. Et, l’optimisation de ses charges financières : Affichant un fonds de roulement structurellement négatif depuis près de 4 ans
et une trésorerie nette négative de 1 MMDhs à fin 2014, le Groupe devrait s’atteler au rééquilibrage de sa structure bilan-
cielle, soit par un recours à l’endettement, soit par un nouvel appel à l’épargne publique. Cependant, il convient de noter que
la mise en exploitation des nouveaux gisements cuprifères (Oumjrane, Bouskour et Tizert) devrait théoriquement contribuer
à l’amélioration du cash issu de l’exploitation durant les années à venir.
Concernant les principales hypothèses de notre business plan, elles se présentent comme suit :
*Prévisions induites des contrats à terme publiés par Bloomberg.
Il en découle les évolutions suivantes :
 Un Chiffre d’affaires en croissance moyenne de 4,9% sur la période 2014-2024;
MANAGEM dispose d’un
portefeuille diversifié de
projets en cours, dont
l’aboutissement dopera
significativement les
revenus du Groupe
MINES MANAGEM : Des perspectives axées sur le cuivre (2/4)
Le Groupe devrait faire
face à de nombreux défis
qui s’articulent autour de
3 axes
2014 2015p 2016p 2017p
Cours Or (USD/Once)* 1 266,00 1 205,00 1 218,00 1 238,00
Cours Argent (USD/Once)* 19,10 16,71 16,93 17,19
Cours Cuivre (USD/Tonne)* 6 863,00 5 949,00 5 936,00 5 917,00
Cours Plomb (USD/Tonne)* 2 094,00 1 867,00 1 905,00 1 930,00
Cours Zinc (USD/Tonne)* 2 141,00 2 123,00 2 153,00 2 152,00

58
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 975 Dhs (un cours en
bourse de 940 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.
Tableau de sensibilitéTaux de croissance à l'infini
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
9,92% 1 050 1 090 1 136 1 188 1 248
10,42% 977 1 012 1 051 1 095 1 146
10,92% 911 941 975 1 013 1 056
11,42% 851 878 907 940 977
11,92% 797 820 846 874 906

59
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Var (%) 6,7 14,8 7,2 1,8 7,2 12,5 11,3
EBITDA (MDhs) 1 288,6 1 035,7 1 354,8 1 519,7 1 357,8 1 410,7 1 580,0 1 789,7
Var (%) -19,6 30,8 12,2 -10,7 3,9 12,0 13,3
Marge EBITDA (%) 44,8 33,8 38,5 40,3 35,4 34,3 34,1 34,7
Var (pts) -11,05 4,72 1,80 -4,91 -1,10 -0,14 0,61
EBIT (MDhs) 473,7 482,9 631,4 726,8 446,0 332,3 413,6 515,6
Var (%) 1,9 30,8 15,1 -38,6 -25,5 24,5 24,6
Marge EBIT (%) 16,5 15,7 17,9 19,3 11,6 8,1 8,9 10,0
Var (pts) -0,73 2,19 1,33 -7,64 -3,55 0,86 1,07
RNPG (MDhs) 222,2 403,5 270,8 404,8 181,9 167,1 229,2 297,0
Var (%) 81,6 -32,9 49,5 -55,1 -8,2 37,2 29,6
Marge nette (%) 9,8 15,6 9,7 13,2 5,9 5,0 6,1 7,2
Var (pts) 5,83 -5,88 3,54 -7,37 -0,84 1,11 1,01
FR (MDhs) 92,7 -118,3 -184,7 -553,6 -202,5 67,5 2,5 -5,9
Var (%) NS -56,1 -199,7 63,4 NS -96,3 NS
BFR (MDhs) 387,9 482,5 755,0 173,8 802,8 822,7 862,6 922,6
Var (%) 24,4 56,5 -77,0 361,9 2,5 4,9 6,9
TN (MDhs) -295,2 -600,8 -939,7 -727,4 -1 005,3 -755,3 -860,1 -928,4
Var (%) -103,5 -56,4 22,6 -38,2 24,9 -13,9 -7,9
Dette nette (MDhs) 2 830,5 1 986,6 2 218,2 1 971,1 3 187,5 2 981,2 3 135,8 3 256,3
Var (%) -29,8 11,7 -11,1 61,7 -6,5 5,2 3,8
Gearing (%) 373,8 71,1 62,7 50,0 81,8 78,4 85,5 90,9
Var (pts) -302,65 -8,42 -12,73 31,81 -3,36 7,04 5,40
Ratios financiers
P/E (X) 25,8 35,0 50,7 26,1 47,3 51,5 37,6 29,0
P/B (X) 8,0 5,6 4,3 3,0 2,5 2,6 2,6 2,7
D/Y (%) 0,0 1,0 1,3 2,2 2,7 3,2 3,2 3,7
FCF yield (FCF/MC) (%) 13,3 3,7 4,4 15,8 3,2 12,0 12,4 13,1
EV/CA (X) 3,0 5,3 4,5 3,3 3,1 2,8 2,5 2,5
EV/EBIT (X) 18,1 33,4 25,3 17,3 26,4 34,9 28,4 24,9
EV/IC (X) 2,4 3,4 2,8 2,1 1,7 1,7 1,7 1,6
ROE (%) 28,0 24,7 9,5 12,2 5,2 4,9 6,9 9,2
ROIC (%) 11,2 9,5 9,9 10,3 5,7 4,0 5,0 5,8
ROIC/WACC (X) 1,0 0,9 0,9 0,9 0,5 0,4 0,5 0,5
Source : MANAGEM et Division Analyses & recherches
Summary table

60
SMI : Un double effet volume et prix en 2014 (1/3)
Dans un contexte mondial marqué par la baisse du cours des métaux précieux, la mine argentifère SMI affiche une dépré-
ciation aussi bien de ses quantités vendues que de ses prix de vente.
La filiale de MANAGEM a ainsi clôturé l’année sur un chiffre d’affaires en baisse de 13,4% à 972,4 MDhs. La dépréciation du
volume de vente est le résultat de deux effets :
 Un effet prix évalué à -88 MDhs, après la baisse du cours moyen de l’Argent de 20% en 2014 à 19,1 USD/Oz;
 Et, l’effet d’une baisse de la production de 4% à 186 TM, suite à la dépréciation de la teneur traitée de 10% à
359g/TTv. Notons que la société a augmenté son tonnage traité de +6% pour palier cette diminution de la teneur.
Dans ce sillage, le résultat d’exploitation s’est contracté de 47,6% pour atteindre 248,8 MDhs, dégageant une marge opéra-
tionnelle de 25,6% (Vs. 42,3% en 2013). Outre la dépréciation du chiffre d’affaires, la marge a été affectée par la faiblesse
de la teneur. La hausse du cash-cost a ainsi pesé pour 120 MDhs sur le résultat d’exploitation.
Par ailleurs, le résultat financier s’est apprécié légèrement à 56,5 MDhs (Vs. 50,6 MDhs en 2013) grâce à un effet mixte de
baisse des charges d’intérêts de 2 MDhs, couplée à une hausse des intérêts & produits financiers de 4 MDhs.
En revanche, l’évolution du résultat non courant a fortement pesé sur la variation de la masse bénéficiaire. Ce résultat s’est
contracté à -1,9 MDhs, contre 80,2 MDhs en 2013, sous le poids de la non récurrence des reprises des charges non courates
de 2013 (liées aux restructurations des anciens engagements de couvertures).
Dans ces conditions, la masse bénéficiaire se replie de 51,8% à 245,5 MDhs, limitant la marge nette à 25,2%, contre 45,4%
en 2013.
En dépit de ces réalisations en repli, SMI compte proposer à sa prochaine assemblée générale de distribuer un dividende de
200 Dhs/action, contre 170 Dhs/action en 2013. Sur la base d’un cours de 2 900 Dhs par action au 10/04/2015, le D/Y de la
valeur atteint 6,9%.
Upline view :
Au 1er
semestre de l’exercice écoulé, SMI a produit près de 102 Tonnes métal. Nous nous attendions à ce que la mine puisse
bénéficier du démarrage de l’extension de son usine pour rattraper son retard au 2ème
semestre. Cependant, la détériora-
tion de la teneur n’a pas permis de profiter d’un quelconque effet volume, malgré une hausse du tonnage extrait et traité.
S’agissant des profits opérationnels, la dépréciation continue de la teneur augmente le cash-cost de production de l’Argent
qui, couplée à une évolution mitigée du cours de l’Argent, réduit la profitabilité de la mine. Sur la base de nos estimations,
SMI a dégagé une marge opérationnelle de près de 4,9 USD/Oz en 2014 sur la base d’un cours de vente de 19,1 USD/Oz,
contre 9,23 USD/Oz en 2013.
Pour notre part, nous pensons qu’en dépit de la morosité du marché des métaux précieux, il convient de conserver la valeur
dans une logique de rendement, du fait de la capacité de la mine à générer du cash et à offrir un dividende attrayant pour
les actionnaires. Ce constat est conforté par un ROE moyen de 19% sur les trois prochaines années (Vs. Un coût du capital
de 12,8%).
Sur la base de la méthode DCF et des hypothèses publiées ci-joint, nous aboutissons à un cours cible de 3 046 Dhs, d’où
notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. A ce prix, la minière afficherai un D/Y induit de 5,1% en
2015, pour un PER induit de 19,8x. Par ailleurs, le PER induit devrait se réduire dans le temps, après la reprise progressive
du niveau de production, pour atteindre 14,3x en 2017.
Ahmed ROCHD
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 2 900
Cours cible 3 046
Code Bloomberg SMI:MC
Code Reuters SMI.CS
Cours 2 900,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
246 763 (15%)
0,1
Données finan-
cières (Sociaux)
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 1 123,1 972,4 998,6 1 107,6
Var (%) 8,4 -13,4 2,7 10,9
EBE (MDhs) 653,1 451,4 467,9 478,9
Var (%) -0,5 -30,9 3,7 2,4
REX (MDhs) 474,8 248,8 235,3 262,9
Var (%) -6,1 -47,6 -5,4 11,7
RN (MDhs) 509,4 245,5 253,5 281,0
Var (%) 8,1 -51,8 3,3 10,8
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 11,8 19,4 18,8 17,0
P/B (X) 3,7 3,0 3,2 3,1
D/Y (%) 4,6 6,9 5,3 5,9
FCF yield (/ 4,2 9,5 13,0 8,2
EV/CA (X) 4,5 4,1 3,7 3,1
EV/EBIT (X) 10,5 16,1 15,5 13,1
EV/IC (X) 3,1 2,5 3,1 3,5
ROIC/WACC 2,1 1,0 1,1 1,6
Conserver
Source : SMI et Division Analyses & recherches
Force relative SMI Vs. MASI
MINES
Principale mine d’Argent marocaine,
SMI appartenait à l’établissement
public BRPM, avant d’être privatisée en
1996 au profit du Groupe ONA (SNI
actuellement). Cette mine se distingue
par son minerai, puisque l’Argent est
un métal principal et non un
sous-produit à d’autres minerais
(caractéristique propre à plus de 70%
des mines productrices d’Argent au
monde). La capacité de production de
la mine était de 240 Tonnes métal
avant le lancement des travaux
d’extension qui ont pu la porter à
300 Tonne métal.

61
Compte tenu des anticipations négatives sur l’Argent en 2015, SMI ne dispose que du levier volume pour atténuer la baisse des prix
de ventes.
En effet, nous pensons qu’investir dans une mine mono-métal revient à faire des anticipations sur trois facteurs:
 Le volume de production : Sur cet aspect, l’extension de la capacité de traitement de l’usine arrive à point nommé, bien que
la baisse tendancielle de la teneur influe négativement sur les marges;
 Le prix de vente : lié aux cours à l’international, le prix de vente de SMI risque de poursuivre sa baisse du fait de sa
corrélation avec le métal jaune. Ce dernier devrait intégrer négativement la décision de relèvement des taux d’intérêt aux
États-Unis;
 Et, la parité USD/MAD qui devrait s’apprécier en 2015, du fait de la faiblesse de l’Euro (le Dirham marocain étant lié à 80% à
la monnaie unique). A noter que cet impact a été dilué par le récent réaménagement du panier de devises déterminant la
valeur du dirham avec une baisse du poids de l’Euro qui passe de 80% à 60% au profit du Dollar.
Pour nos besoins d’évaluation, nous nous sommes basés sur les hypothèses suivantes :
* prévisions sur la base des contrats à termes publiés sur Bloomberg
Il en découle les évolutions suivantes :
 Un TCAM de 5,2% du chiffre d’affaires sur la période 2014-2025 ;
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» sur toute la durée de vie potentielle du gisement, nous
aboutissons à un cours cible de 3 046 Dhs (un cours en bourse de 2 900 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation de
conserver le titre dans les portefeuilles.
Le contexte mondial actuel,
ne favorise pas une reprise
significative du cours des
métaux précieux
MINES
Des anticipations basées
essentiellement sur trois
paramètres
2014 2015p 2016p 2017p
Cours Argent (USD/Once) (*) 19,10 16,71 16,93 17,19
Argent Métal produit en tonnes (*) 186 192 204 216
Gearing Cible
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00%
(K)
11,30% 3 228 3 335 3 448 3 569 3 698
11,80% 3 135 3 245 3 363 3 489 3 625
12,30% 3 046 3 160 3 282 3 413 3 554
12,80% 2 962 3 078 3 204 3 339 3 486
13,30% 2 883 3 001 3 129 3 269 3 420

62
CPC (en Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 739,8 802,7 1 035,8 1 123,1 972,4 998,6 1 107,6 1 202,6
Var (%) 8,5 29,0 8,4 -13,4 2,7 10,9 8,6
Résultat d’exploitation (MDhs) 405,8 455,6 656,7 653,1 451,4 467,9 478,9 507,5
Var (%) 12,3 44,1 -0,5 -30,9 3,7 2,4 6,0
Marge opérationnelle (%) 54,9 56,8 63,4 58,2 46,4 46,9 43,2 42,2
Var (pts) 1,90 6,64 -5,24 -11,73 0,43 -3,62 -1,04
EBE (MDhs) 284,0 322,4 505,5 474,8 248,8 235,3 262,9 343,7
Var (%) 13,5 56,8 -6,1 -47,6 -5,4 11,7 30,7
Marge EBE (%) 38,4 40,2 48,8 42,3 25,6 23,6 23,7 28,6
Var (pts) 1,77 8,64 -6,53 -16,69 -2,02 0,17 4,84
Résultat net (MDhs) 221,2 350,5 471,3 509,4 245,5 253,5 281,0 350,8
Var (%) 58,5 34,5 8,1 -51,8 3,3 10,8 24,9
Marge nette (%) 29,9 43,7 45,5 45,4 25,2 25,4 25,4 29,2
Var (pts) 13,77 1,84 -0,14 -20,11 0,14 -0,02 3,80
Analyse bilancielle (en Social)
FR (MDhs) 495,7 584,1 691,3 1 061,6 937,5 1 017,3 1 180,3 1 331,8
Var (%) 17,8 18,4 53,6 -11,7 8,5 16,0 12,8
BFR (MDhs) (*) -187,4 -127,9 -127,1 43,8 177,1 -98,5 -140,0 -192,8
Var (%) 31,8 0,7 NS 304,7 NS -42,2 -37,7
TN (MDhs)(*) 683,1 712,0 818,4 1 017,9 760,4 1 115,7 1 320,3 1 524,7
Var (%) 4,2 14,9 24,4 -25,3 46,7 18,3 15,5
Dette nette (MDhs) (*) -683,1 -712,0 -818,4 -1 017,9 -760,4 -1 115,7 -1 320,3 -1 524,7
Var (%) -4,2 -14,9 -24,4 25,3 -46,7 -18,3 -15,5
Gearing (%) NS NS NS NS NS NS NS NS
Var (pts) NS NS NS NS NS NS NS
Ratios financiers
P/E (X) 14,1 17,8 12,9 11,8 19,4 18,8 17,0 13,6
P/B (X) 3,8 6,2 4,6 3,7 3,0 3,2 3,1 3,0
D/Y (%) 5,3 2,6 3,3 4,6 6,9 5,3 5,9 7,4
FCF yield (FCF/MC) (%) NS 1,6 1,5 4,2 9,5 13,0 8,2 9,1
EV/CA (X) 3,3 6,9 5,1 4,5 4,1 3,7 3,1 2,7
EV/EBIT (X) 8,6 17,1 10,4 10,5 16,1 15,5 13,1 9,4
EV/IC (X) 2,8 5,2 3,8 3,1 2,5 3,1 3,5 3,8
ROE (%) 29,2 38,4 40,7 34,7 15,3 16,3 18,4 22,2
ROIC (%) 30,3 27,7 33,9 25,9 12,7 14,0 20,1 30,7
ROIC/WACC (X) 2,5 2,3 2,8 2,1 1,0 1,1 1,6 2,5
Source : SMI et Division Analyses & recherches
MINES
Summary table
* : Retraité des comptes courants d’associés

64
TAQA MOROCCO : Deuxième exercice réussi pour le producteur d’électricité (1/3)
Pour sa deuxième année en bourse, TAQA MOROCCO parvient à clôturer l’exercice sur des résultats supérieurs aux prévi-
sions d’IPO, grâce à l’optimisation des charges opératoires et au gain relatif à la compensation financière payée par ses
fournisseurs
En effet, la mise en service des unités 5&6 a permis au producteur d’électricité d’afficher une croissance de 50,1% du chiffre
d’affaires consolidé et ce, en dépit de l’impact de la baisse du cours de charbon sur les frais d’énergie. Cette performance
demeure essentiellement attribuable aux efforts consentis en termes de disponibilité avec des taux de 92,6% pour les
unités de 1 à 4 (Vs. Des prévisions d’IPO de 90,8%) et 89,8% pour les unités 5 et 6 (Vs. Des prévisions IPO de 89%).
Sur le plan des gains opérationnels, le résultat d’exploitation se hisse de +186,7% pour atteindre 2 204,9 MDhs. A l’opposé
de la croissance du chiffre d’affaires, l’amélioration du résultat d’exploitation est nettement supérieure aux prévisions qui
tablaient sur un résultat d’exploitation de 1 790 MDhs (soit un taux de réalisation de 123,2%). Cet écart positif entre les
prévisions et les réalisations est dû à :
 La mise en place d’un programme d’optimisation des coûts ;
 Et, La compensation financière liée au décalage de la mise en exploitation des unités 5 et 6;
Ainsi, la marge opérationnelle ressort à 29,7% en 2014, contre 15,6% en 2013.
Dans ces conditions, TAQA MOROCCO parvient à dégager une marge nette de 14,3%, contre 8,4% en 2013, et 11% prévue
par les business plan de l’IPO.
En social, TAQA MOROCCO affiche un chiffre d’affaires de 4 878 MDhs en 2014, en baisse de -1,2%. De même, le résultat
d’exploitation se contracte de 15% à 703 MDhs (Vs. Une prévision de 686 MDhs). A cet effet, le résultat net social se hisse à
508 MDhs (Vs. Une prévision de 489 MDhs), en bonification de +47,6%.
En matière de rétribution des actionnaires, TAQA MOROCCO envisage de proposer à son Assemblée Générale de distribuer
un dividende de 22 Dhs/action (contre 106,6 Dhs en 2013). Sur la base du cours au 10/04/2015, le titre TQM présente
un D/Y de 4,4%. Rappelons que la société envisageait de distribuer 20,7 Dhs/action au titre de l’exercice 2014, lors
de son IPO.
Upline view :
TAQA MOROCCO confirme, encore une fois, sa capacité à respecter ses engagements IPO, grâce notamment à son business
model sécurisé par un contrat ficelé avec son principal client l’ONEE.
En effet, compte tenu du faible impact de la fluctuation du cours du charbon sur la masse bénéficiaire du producteur d’élec-
tricité, la réalisation des objectifs est tributaire de l’efficacité opérationnelle de ces centrales.
Cette particularité de l’activité de TAQA Morocco, lui confère une visibilité sur ses cashflows futurs, réduisant de facto le
risque de déséquilibres bilanciels. A ce sujet, et avec la baisse des investissements, le Groupe devrait afficher sur la période
2015-2017 une trésorerie nette moyenne de 2,6 MMDhs. Cette manne financière pourrait être utilisée soit pour (i) réduire
le niveau d’endettement, (ii) distribuer un dividende exceptionnel, (iii) ou encore réaliser de nouveaux investissements.
Autre source d’upside pour les actionnaires, les efforts d’optimisation engagés par la société et qui devraient aboutir à des
économies annuelles comprises entre 30 et 35 MDhs.
d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. A ce prix, TAQA MOROCCO dégagera un D/Y induit de 5,1% pour
2015 avec un PER induit de 17,5x, qui s’allègera dans le temps pour atteindre 13,9x en 2017.
Ahmed ROCHD
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 498,2
Cours cible en Dhs 567
Code Bloomberg TQM:MC
Code Reuters TQM.CS
Cours 498,2
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
2 358 854 (10%)
2,8
Données financières
(Conso)
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 4 936,4 7 411,4 7 245,3 7 561,9
Var (%) -16,1 50,1 -2,2 4,4
EBITDA* (MDhs) 1 302,4 3 049,0 3 024,8 3 171,7
Var (%) -7,9 134,1 -0,8 4,9
EBIT (MDhs) 769,3 2 204,9 2 125,8 2 299,9
Var (%) -16,2 186,6 -3,6 8,2
RNPG (MDhs) 395,0 798,7 764,0 868,6
Var (%) -12,6 102,2 -4,3 13,7
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 27,1 14,7 15,4 13,5
P/B (X) 1,7 2,5 2,4 2,3
D/Y (%) 23,5 4,4 5,8 6,9
FCF yield (/
MC) (%)
NS 4,6 20,5 20,8
EV/CA (X) 4,2 3,3 3,2 3,0
EV/EBIT (X) 26,7 11,2 11,0 9,7
EV/IC (X) 1,2 1,4 1,4 1,4
ROIC/WACC 0,5 1,1 1,1 1,2
Renforcer
Source : TAQA MOROCCO et Division Analyses & recherches
Force relative TQM Vs. MASI
ENERGIE
Filiale de TAQA Abu Dhabi, TAQA MO-
ROCCO (ex : JLEC) est le principal pro-
ducteur privé d’électricité au Maroc.
L’entreprise dispose de 4 unités an-
ciennes de production d’électricité à
base du charbon, en plus de 2 unités
nouvelles (5&6). La capacité totale de
production s’élève à 2 056 MWh pour
les 6 unités. TAQA MOROCCO est liée à
l’ONEE par un Contrat de Fourniture
d’Energie Electrique qui porte sur l’ex-
ploitation des unités 1 à 4 jusqu’en
2027 et des unités 5 & 6 jusqu’en 2044.

65
Fort d’une expertise avérée en termes de production d’électricité, TAQA MOROCCO aborde l’avenir avec beaucoup de sérénité, capi-
talisant notamment sur la performance opérationnelle de ses six unités.
Ainsi, nous pensons que la société serait en mesure de dépasser les objectifs fixés au moment de l’IPO, grâce essentiellement à :
 La performance technique des usines qui semblent en mesure d’afficher des taux de disponibilité supérieurs à ceux prévus au
niveau de l’IPO;
 Et, les efforts consentis en terme d’optimisation des charges qui devraient contribuer à l’appréciation des marges. A ce titre,
notons que le management table sur des économies variant entre 30 et 35 MDhs par an.
La conjonction de ces facteurs devraient permettre l’amélioration de la capacité du Groupe à générer du cash. Dans l’absence de
projets majeurs d’investissement, nous pensons que cet excès de cash devrait servir, soit à l’augmentation des dividendes futurs, soit
à lancer de nouveaux projets d’investissements.
A ce sujet, la société serait en train d’étudier plusieurs scénario de développement aussi bien en local qu’à l’international.
Au Maroc, la société pourrait capitaliser sur l’expertise de sa maison mère en termes d’énergie éolienne pour développer de nou-
velles capacités. Autre piste de développement, le rallongement de la durée d’exploitation des unités 1 à 4 (en prolongeant
l’échéance de 2027 à 2044). A cet effet, la société devrait entamer les négociations avec l’ONEE à partir de 2018.
Pour l’international, la société semble lorgner le marché africain. L’idée étant de commencer par de petites centrales à charbon, le
temps de se familiariser avec le marché, avant de se lancer dans de plus grandes capacités.
Pour notre part, nous tablons pour 2015 sur un repli de 2,2% du chiffre d’affaires consolidé à 7 245,3 MDhs, due essentiellement à la
baisse des frais d’énergie (liée à la chute des cours de charbon). Déjà au 31/03/2015, les prix ont perdu 10,3% à 58 USD par tonne.
Au delà de 2015, nos prévisions du chiffre d’affaires se basent sur les hypothèses suivantes (basées sur les contrats à terme publiés
par Bloomberg).
Pour le reste des agrégats de notre Business Plan, nous tablons sur :
 Un chiffre d’affaires en croissance selon un TCAM de 1,1% sur la période 2015-2027 ;
 Une marge d’exploitation moyenne de 32,6% sur la période 2014-2027;
 Et, une marge moyenne nette de 13,1% sur la période 2015-2027.
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» , nous aboutissons à un cours cible de 567 Dhs (un cours en
bourse de 498,2 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre.
TAQA MOROCCO est en voie
de dépasser ses objectifs
d’IPO grâce à sa maitrise
technique et à l’optimisation
des charges
ENERGIE TAQA MOROCCO : Deuxième exercice réussi pour le producteur d’électricité (2/3)
Une forte capacité de géné-
ration de cash, qui pourrait
financer le développement
de nouveaux projets
2014 2015p 2016p 2017p
Prix du charbon en USD/Tonne 87,0 57,5 56,5 58,1
Gearing Cible
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00%
(K)
6,28% 725 738 750 763 777
7,28% 620 636 652 669 686
8,28% 530 548 567 586 605
9,28% 452 471 491 512 534
10,28% 383 403 425 447 470

66
CPC (Conso) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 5 883,0 4 936,4 7 411,4 7 245,3 7 561,9 7 829,1
Var (%) - -16,1 50,1 -2,2 4,4 3,5
EBITDA (MDhs) 1 413,6 1 302,4 3 049,0 3 024,8 3 171,7 3 272,8
Var (%) - -7,9 134,1 -0,8 4,9 3,2
Marge EBITDA (%) 24,0 26,4 41,1 41,7 41,9 41,8
Var (pts) - 2,36 14,75 0,61 0,20 -0,14
EBIT (MDhs) 918,5 769,3 2 204,9 2 125,8 2 299,9 2 457,7
Var (%) - -16,2 186,6 -3,6 8,2 6,9
Marge EBIT (%) 15,6 15,6 29,7 29,3 30,4 31,4
Var (pts) - -0,03 14,16 -0,41 1,08 0,98
RNPG (MDhs) 452,2 395,0 798,7 764,0 868,6 959,6
Var (%) - -12,6 102,2 -4,3 13,7 10,5
Marge nette (%) 7,2 8,4 14,3 14,0 15,3 16,3
Var (pts) - 1,21 5,91 -0,31 1,25 1,02
Analyse bilancielle (Conso) (*)
FR (MDhs) 171,8 1 118,1 1 516,5 1 525,1 1 595,6 1 614,4
Var (%) - 550,9 35,6 0,6 4,6 1,2
BFR (MDhs) 1 326,2 5 048,1 4 267,6 4 242,1 4 206,0 4 157,6
Var (%) - 280,7 -15,5 -0,6 -0,9 -1,2
TN (MDhs) 1 154,4 3 930,0 2 751,0 2 717,0 2 610,4 2 543,2
Var (%) - 240,4 -30,0 -1,2 -3,9 -2,6
Dette nette (MDhs) 8 530,0 9 844,9 12 837,8 11 624,7 10 584,0 9 595,6
Var (%) - 15,4 30,4 -9,4 -9,0 -9,3
Gearing (%) 169,1 142,0 239,3 205,8 181,0 160,0
Var (pts) - -27,02 97,26 -33,48 -24,78 -21,03
Ratios financiers
P/E (X) - 27,1 14,7 15,4 13,5 12,2
P/B (X) - 1,7 2,5 2,4 2,3 2,3
D/Y (%) - 23,5 4,4 5,8 6,9 7,2
FCF yield (FCF/MC) (%) - NS 4,6 20,5 20,8 21,7
EV/CA (X) - 4,2 3,3 3,2 3,0 2,7
EV/EBIT (X) - 26,7 11,2 11,0 9,7 8,7
EV/IC (X) - 1,2 1,4 1,4 1,4 1,4
ROE (%) - 7,3 14,6 16,1 17,5 18,7
ROIC (%) - 3,5 8,8 8,4 9,6 10,7
ROIC/WACC (X) - 0,5 1,1 1,1 1,2 1,4
Source : TAQA MOROCCO et Division Analyses & recherches
ENERGIE
Summary table
TAQA MOROCCO : Deuxième exercice réussi pour le producteur d’électricité (3/3)

68
COSUMAR : Vers un allègement du BFR sur le moyen terme (1/2)
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 175
Cours cible 221
Code Bloomberg CSR:MC
Code Reuters COSU.CS
Cours 175,0
Plus bas depuis 12 mois 158,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
14 668 700 (35%)
4,9
Acheter
Source : COSUMAR et Division Analyses & recherches
Force relative CSR Vs. MASI
AGRO-ALIMENTAIRE
Créée en 1929 par la société Saint Louis
de Marseille sous le nom de COSUMA.
En 1967, elle devient COSUMAR, suite à
l’acquisition de 50% de son capital par
l’Etat marocain. En 1985, le Groupe
ONA prend son contrôle et s’introduit
en bourse. En 2005 et suite à un proces-
sus de privatisation conduit par l’Etat ,
COSUMAR a acquis 4 sociétés sucrières
publiques : SUTA, SUNABEL, SURAC et
SUCRAFOR. En 2013, cession de 27,5%
de son capital détenu par SNI au
Groupe WILMAR et cession en 2014 de
15,2% à un consortium d’institution-
nels, qui a constitué avec WILMAR, un
bloc commun de contrôle de 54%.
En 2015, SNI se désengage par la
cession de 9,11% de sa participation sur
le marché central.
Fatima BENMLIH
Dans un contexte marqué par une volatilité des prix des intrants couplée à une progression de 32% de la production du
sucre à 478 000 tonnes, la filiale du Groupe WILMAR INTERNATIONAL parvient à afficher des résultats financiers en
légère amélioration. Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 1,2% à 6 046 MDhs.
Capitalisant sur une campagne sucrière favorable en 2014 et les retombées positives des investissements liés à la mise à
niveau et le développement de l’outil industriel, l’EBITDA a enregistré une bonification de 3,1% à 1 337,1 MDhs,
dégageant une marge EBITDA de 22,1%, contre 21,7% une année auparavant.
Intégrant un allègement du déficit du résultat financier (-53,5 MDhs, contre -71,3 MDhs en 2013) et une somme de
-24,7 MDhs des autres produits et charges d’exploitation, le RNPG s’est affermi de 1,8% à 639,9 MDhs, générant une
marge nette de 10,6% (Vs. 10,5% un an plutôt).
En termes de cash, la trésorerie nette a basculé au vert à 149,3 MDhs (Vs. -741,0 MDhs au 31/12/2013), tirant profit de
l’allègement de 45,8% du besoin en fonds de roulement à 926 MDhs (recul des dettes de l’Etat). Il en résulte un
endettement net de 607,7 MDhs, contre 1 712 MDhs en 2013, sous l‘effet de la baisse des dettes envers les
établissements de crédits (-92,8% à 56,4 MDhs). Ainsi, le gearing se situe à 16% (Vs. 47,7% au 31/12/2013).
Concernant sa politique de distribution, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO un dividende
de 10,3 Dhs, contre 10,2 Dhs payés en 2013.
Upline view :
Fort de son expertise et dans un souci d’approvisionnement régulier du marché marocain, le Groupe COSUMAR a
adopté ces dernières années, une politique d’investissement (la modernisation de ses outils de production et la
généralisation des semences mono germes dans plus de 94% des superficies emblavées ) et ce, tout en maintenant ses
équilibres bilanciels (abstraction faite du cumul des arriérés de l’Etat).
En 2014, la décompensation totale des produits pétroliers a permis à l’Etat de régulariser une partie de ses arriérés
envers le sucrier national. Ces dernies se sont établis à 911,1 MDhs (contre 1 163 MDhs en 2013).
Pour les années à venir, la trésorerie de COSUMAR devrait se renforcer davantage, capitalisant sur le remboursement
des dettes de l’Etat. Chose qui devrait permettre à la filiale du Groupe WILMAR d’alléger son endettement et de
financer son développement à l’international. Cette amélioration de la structure financière devrait également
contribuer au maintien du rythme de distribution. A noter que la société présente déjà en 2014,un rendement de
dividende attrayant de 5,9%.
Pour l’année 2015, l’abondance des pluies (un taux de remplissage des barrages de 82,8% au 31/03/2015) augure
d’une bonne campagne sucrière. Cette dernière devrait permettre au Groupe de s’approcher de son objectif en
termes du taux de couverture des besoins du marché par la production nationale (soit 43% à l’horizon 2017, en raison
des investissements réalisés).
Pour ce qui est de nos prévisions, nos hypothèses se profilent comme suit :
 La croissance démographique et l’évolution de la consommation par tête d’habitant qui devrait atteindre
37,4 kg à l’horizon 2017, contre 36,9 kg/ habitant en 2013 ;
 La reprise de la consommation des ménages qui devrait atteindre +4,4% en 2015 (contre +3% estimée en
2014);
 Le maintien du système de compensation du sucre, produit socialement stratégique ;
 Et, la campagne betteravière qui s’annonce favorable.
Tenant compte des facteurs précités, nous tablons pour 2015 sur un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 2%
à 6 166,9 MDhs pour un RNPG de 639,8 MDhs (+1,8%).
Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de
221 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre .
Données 2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 5 975,1 6 046,1 6 166,9 6 290,3
Var (%) -0,1 1,2 2,0 2,0
EBITDA (MDhs) 1 297,1 1 337,1 1 356,9 1 367,9
Var (%) 6,1 3,1 1,5 0,8
EBIT (MDhs) 993,3 1 001,8 1 006,6 1 040,2
Var (%) 1,8 0,9 0,5 3,3
RNPG (MDhs) 628,7 639,9 656,9 680,3
Var (%) -13,9 1,8 2,7 3,6
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 13,0 11,5 11,2 10,8
P/B (X) 2,3 1,9 1,8 1,7
D/Y (%) 5,2 5,9 6,1 6,2
FCF yield (/MC) (%) 1,7 21,8 13,1 14,7
EV/CA (X) 1,7 1,3 1,2 1,1
EV/EBIT (X) 10,0 7,9 7,4 6,6
EV/IC (X) 1,9 1,8 1,8 1,8
ROIC/WACC (X) 1,2 1,3 1,5 1,6

69
CPC (Conso) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p20112010
Chiffre d'affaires (MDhs) 5 983,7 5 975,1 6 046,1 6 166,9 6 290,3 6 384,66 061,25 810,9
Var (%) -1,3 -0,1 1,2 2,0 2,0 1,54,3-
EBITDA (MDhs) 1 223,0 1 297,1 1 337,1 1 356,9 1 367,9 1 383,91 215,81 140,5
Var (%) 0,6 6,1 3,1 1,5 0,8 1,26,6-
Marge EBITDA (%) 20,4 21,7 22,1 22,0 21,7 21,720,119,6
Var (pts) 0,38 1,27 0,41 -0,11 -0,26 -0,070,43-
EBIT (MDhs) 976,0 993,3 1 001,8 1 006,6 1 040,2 1 075,1980,81 206,7
Var (%) -0,5 1,8 0,9 0,5 3,3 3,4-18,7-
Marge EBIT (%) 16,3 16,6 16,6 16,3 16,5 16,816,220,8
Var (pts) 0,13 0,31 -0,05 -0,25 0,21 0,30-4,58-
RNPG (MDhs) 729,9 628,7 639,9 656,9 680,3 704,5622,2577,5
Var (%) 17,3 -13,9 1,8 2,7 3,6 3,67,7-
Marge nette (%) 12,2 10,5 10,6 10,7 10,8 11,110,310,0
Var (pts) 1,93 -1,68 0,06 0,07 0,16 0,220,33-
FR (MDhs) 57,4 968,8 1 075,2 1 349,5 1 702,8 2 060,5116,1265,1
Var (%) -50,6 1 587,8 11,0 25,5 26,2 21,0-56,2-
BFR (MDhs) 1 314,8 1 709,8 926,0 868,2 742,4 627,7772,6971,0
Var (%) 70,2 30,0 -45,8 -6,2 -14,5 -15,4-20,4-
TN (MDhs) -1 257,4 -741,0 149,2 481,3 960,5 1 432,8-656,5-705,9
Var (%) -91,5 41,1 NS 222,6 99,5 49,27,0-
Dette nette (MDhs) 1 392,1 1 712,0 607,7 124,2 -476,0 -1 045,21 005,21 256,9
Var (%) 38,5 23,0 -64,5 -79,6 NS -119,6-20,0
Gearing (%) 41,4 47,7 16,0 3,1 - -32,644,6
Var (pts) 8,74 6,39 -31,73 -12,93 - --11,94
Ratios financiers
P/E (X) 9,0 13,0 11,5 11,2 10,8 10,411,714,2
P/B (X) 2,0 2,3 1,9 1,8 1,7 1,62,42,9
D/Y (%) 6,4 5,2 5,9 6,1 6,2 6,35,84,4
FCF yield (FCF/MC) (%) NS 1,7 21,8 13,1 14,7 14,4NSNS
EV/CA (X) 1,3 1,7 1,3 1,2 1,1 1,01,41,6
EV/EBIT (X) 8,1 10,0 7,9 7,4 6,6 5,98,47,8
EV/IC (X) 1,7 1,9 1,8 1,8 1,8 1,82,02,3
ROE (%) 22,8 18,2 17,4 16,9 16,5 16,121,221,5
ROIC (%) 15,4 13,8 14,5 16,5 18,3 20,616,822,7
ROIC/WACC (X) 1,4 1,2 1,3 1,5 1,6 1,91,52,0
Source : COSUMAR et Division Analyses & recherches
COSUMAR : Vers un allègement du BFR sur le moyen terme (2/2)
Summary table
AGRO-
ALIMENTAIRE

70
LESIEUR CRISTAL : Des résultats en ligne avec le business plan (1/3)
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 104,5
Cours cible 112
Code Bloomberg LESU:MC
Code Reuters LSR.CS
Cours 104,5
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
9 671 029 (35%)
2,7
Renforcer
Source : LESIEUR CRISTAL et Division Analyses & recherches
Force relative LESU Vs. MASI
AGRO-ALIMENTAIRE
Présente au Maroc depuis les années 40,
LESIEUR CRISTAL est née de la fusion de
trois entités à savoir : Lesieur Afrique,
Unigral Cristal et la Société d’Exploitation
des Produits Oléagineux.
Côté actionnariat et après des décennies
passées sous le giron du Groupe ONA-SNI,
LESIEUR CRISTAL connaît en 2012 un
tournant de son histoire avec l’entrée au
capital du Groupe Français SOFIPROTEOL
à hauteur de 41%. Concomitamment, des
institutionnels marocains ont acquis une
part de 12,9% pour former avec l’action-
naire français un bloc de contrôle.
L’année 2013 a été marquée par le désen-
gagement total de SNI de son capital
portant ainsi, son flottant en bourse à
34,3% (Contre 11,5% avant l’OPV).
Fatima BENMLIH
Dans un marché de l’huile de table en légère progression de 1%, la filiale du Groupe AVRIL (anciennement SOFIPRO-
TEOL ) affiche au titre de l’exercice 2014 des réalisations financières honorables.
Ainsi et en dépit d’une progression du volume des ventes de l’ensemble des segments, le chiffre d’affaires consolidé
s’est replié de 7,2% à 3 819 MDhs. Ceci étant dû à la répercussion de la baisse des cours d’achat des huiles brutes de
soja sur les prix de vente aux consommateurs, engendrant ainsi, un retrait de 4 pts de la contribution de l’huile de table
dans les revenus à 77%. Toutefois, ce repli a été partiellement compensé par la bonne performance des exportations,
notamment de l’huile d’olive; la société ayant profité d’une mauvaise campagne oléicole en Espagne.
Ai niveau opérationnel, le résultat d’exploitation consolidé a reculé de 2,7% à 255 MDhs, subissant notamment la non
récurrence d’une subvention d’exploitation de 10 MDhs sur les domaines de Jawhara. Pourtant et capitalisant sur une
bonne politique de couverture des matières premières, la marge opérationnelle s’est appréciée de 0,3 pt à 6,7%.
A contrario, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’est bonifiée de 56%, profitant essentiellement de trois facteurs :
 La réalisation d’un produit d’actualisation TVA de +24 MDhs, suite à la baisse des taux des Bons du Trésor ;
 Un profit de 6 MDhs, émanant de l’évolution à la juste valeur des instruments financiers ;
 Et, une plus value de 45 MDh, suite à la cession d’une immobilisation corporelle.
En termes d’investissements, LESIEUR CRISTAL a alloué en 2014, une enveloppe de 100,5 MDhs lui permettant de
réaliser les objectifs fixés pour son développement. Il s’agit notamment du (i) lancement de 3 nouveaux produits : El
Kef lessive en poudre, Huilor Duo et Cristal Eco Pro, (ii) la hausse des capacités de production sur les métiers du savon et
(iii) la conversion des unités industrielles à la biomasse avec le démarrage de la 2ème
chaudière à grignon, contribuant à
la réduction de la consommation de l’énergie.
Au vu de ces réalisations, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO un dividende de 5,2 Dhs/
action (contre 5 Dhs en 2013), soit un rendement de 5% sur la base du cours du 10/04/2015.
Upline view :
Opérateur intégré jouissant d’une position d’une position dominante dans ses marchés historiques, LESIEUR CRISTAL
affiche depuis quelques années, des résultats en constante progression. Cette performance se justifie essentiellement
par (i) une stratégie d’innovation lui permettant de se différencier par rapport à ses concurrents, (ii) un réseau de distri-
bution important desservant toutes les régions du Royaume et (iii) une maîtrise de l’amont agricole grâce notamment
aux synergies développées avec sa maison mère.
Notre avis positif sur le titre se justifie également par le niveau de cash important de la société (une TN de 247 MDhs)
qui devrait se renforcer après le remboursement du crédit de TVA de 342 MDhs (prévu normalement dans le cadre de la
loi des finances 2015). Cette manne financière devrait permettre au Groupe d’opérer une croissance externe en vue
d’accélérer son développement aussi bien au Maroc qu’en Afrique.
A cela s’ajoute un rendement de dividende attrayant et récurrent, avec un DY de 5%, largement supérieur à celui du
marché. Ce niveau de rendement conforte le caractère anticyclique de la valeur.
112 Dhs, d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles .
Données 2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 4 117,0 3 819,0 3 862,7 3 952,1
Var (%) 0,7 -7,2 1,1 2,3
EBITDA (MDhs) 326,0 318,0 336,1 347,8
Var (%) 10,9 -2,5 5,7 3,5
EBIT (MDhs) 262,0 255,0 259,8 269,1
Var (%) 13,9 -2,7 1,9 3,6
RNPG (MDhs) 125,0 195,0 160,1 166,6
Var (%) 17,9 56,0 -17,9 4,1
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 23,0 14,8 18,0 17,3
P/B (X) 2,0 1,9 1,9 1,9
D/Y (%) 4,8 5,0 5,2 5,4
FCF yield (/MC) (%) 6,2 5,2 4,7 5,6
EV/CA (X) 0,7 0,7 0,7 0,7
EV/EBIT (X) 10,2 10,5 9,9 9,6
EV/IC (X) 2,1 2,0 2,1 2,1
ROIC/WACC (X) 1,6 1,6 1,7 1,7

71
En ligne avec le business plan annoncé lors de l’OPV de 2014 (un taux de réalisation en social de 99% pour le CA et de 103% pour le
RN), LESIEUR CRISTAL semble bien conforté dans sa stratégie de développement tant sur le plan local qu’à l’international, tirant profit
des investissements réalisés au cours des dernières années.
En 2015, la filiale du Groupe français entend poursuivre sa croissance, capitalisant sur (i) la consolidation de ses marques historiques
et de ses nouveaux produits (notons que les produits lancés en 2013 ont affiché des parts de marché importantes en 2014 : Taous
liquide (40%), El Kef pâte (23%), mayonnaise (7,5%) et ketchup (10%), (ii) la poursuite de sa stratégie d’innovation (déjà en 2015, le
début de la commercialisation de Taous gel douche), (iii) l’optimisation des coûts opérationnels par la recherche de meilleures
pratiques au niveau de l’ensemble des métiers du Groupe, (iv) la dynamisation de ses activités à l’international, à travers la conquête
de nouveaux marchés en Afrique, (v) l’ancrage dans l’amont agricole avec la poursuite de la promotion des filières des olives et des
graines oléagineuses (une surface programmée de 25 000 ha et une production de 25Kt de tournesol et de colza), et (vi) l’exploitation
des synergies avec la maison mère notamment sur l’amont agricole.
Pour atteindre ces objectifs, le Groupe prévoit cette année une enveloppe budgétaire de 105,4 MDhs dédiée à l’innovation et la
diversification des produits (3 à 4 produits par an), la modernisation de ses outils de production et la mise en place de nouvelles
chaudières à grignon permettant une réduction des coûts.
Concernant nos prévisions et en plus des éléments précités , nous avons intégré dans nos hypothèses :
 Une quasi stagnation du volume d’affaires de l’huile de table (en dépit d’une croissance du volume). Ceci étant dû à la
fluctuation des cours de l’huile brut de soja à l’international. Pour 2015, l’abondance des stocks (sur la période 2010-2015, la
production moyenne était de 437,14 tonnes métriques, pour une consommation moyenne de 369,45 tonnes métriques sur
la période de 5 ans), la poursuite haussière du Dollar, le changement des habitudes alimentaires en Asie (baisse de la
consommation du soja au profit d’autres aliments) et la baisse des prix du pétrole qui décourage la production de
biocarburants, sont autant d’éléments qui militent pour un prolongement de la tendance baissière ;
 Une évolution de plus de 12,2% des revenus de l’huile d’olive, sous l’effet d’une campagne oléicole 2014-2015 favorable
(90 000 T);
 Une progression de 6% du chiffre d’affaires du savon, profitant de la bonne tenue des ses marques historiques el Kef et
Taous ;
 Et la montée progressive des tourteaux , en raison de la finalisation des installations annexes de l’unité de trituration de SEO
El Kalâa (Société d’Exploitation de l’Olive).
Tenant compte des facteurs précités, nous tablons pour 2015 sur un chiffre d’affaires consolidé en appréciation de 1,1% à
3 862,7 MDhs pour un RNPG de 160,1 MDhs (-17,9% justifié par la non récurrence de la plus value sur cession d’actif et l’impact de la
baisse du taux sur la valeur actualisée du crédit TVA).
Enfin, nous aboutissons à un cours cible de 112 Dhs, déterminant un upside de 7,2% par rapport à son cours au 10/04/2015. Dans ces
conditions, nous recommandons de renforcer le titre dans les portefeuilles.
Des perspectives du groupe
axées sur la consolidation des
marques historiques et sur
l’innovation à travers le
lancement de nouveaux
produits
AGRO-
ALIMENTAIRE
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
7,93% 119 124 129 136 143
8,43% 112 115 120 125 131
8,93% 105 108 112 116 121
9,43% 99 102 105 109 113
9,93% 94 96 99 102 106
Des prévisions tenant compte
de la volatilité des cours de
l’huile brut de soja et de la
montée des autres segments

72
CPC (Conso) 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p20112010
Chiffre d'affaires (MDhs) 4 089,0 4 117,0 3 819,0 3 862,7 3 952,1 4 039,03 896,03 493,0
Var (%) 5,0 0,7 -7,2 1,1 2,3 2,211,5-
EBITDA (MDhs) 294,0 326,0 318,0 336,1 347,8 355,4122,0314,0
Var (%) 141,0 10,9 -2,5 5,7 3,5 2,2-61,1-
Marge EBITDA (%) 7,2 7,9 8,3 8,7 8,8 8,83,19,0
Var (pts) 4,06 0,73 0,41 0,37 0,10 0,00-5,86-
EBIT (MDhs) 230,0 262,0 255,0 259,8 269,1 274,657,0241,0
Var (%) 303,5 13,9 -2,7 1,9 3,6 2,0-76,3-
Marge EBIT (%) 5,6 6,4 6,7 6,7 6,8 6,81,56,9
Var (pts) 4,16 0,74 0,31 0,05 0,08 -0,01-5,44-
RNPG (MDhs) 106,0 125,0 195,0 160,1 166,6 170,433,0158,0
Var (%) 221,2 17,9 56,0 -17,9 4,1 2,3-79,1-
Marge nette (%) 2,6 3,0 5,1 4,1 4,2 4,20,84,5
Var (pts) 1,75 0,44 2,07 -0,96 0,07 0,00-3,68-
FR (MDhs) 556,0 521,0 505,0 651,3 635,7 620,2494,4651,4
Var (%) 12,5 -6,3 -3,1 29,0 -2,4 -2,4-24,1-
BFR (MDhs) 281,0 253,0 258,0 279,9 284,6 289,2324,0567,4
Var (%) -13,3 -10,0 2,0 8,5 1,7 1,6-42,9-
TN (MDhs) 275,0 268,0 247,0 371,4 351,1 331,0170,484,0
Var (%) 61,4 -2,5 -7,8 50,4 -5,5 -5,7102,9-
Dette nette (MDhs) -207,0 -195,0 -206,0 -321,4 -301,1 -281,0-82,020,0
Var (%) -152,4 5,8 -5,6 -56,0 6,3 6,7NS-
Gearing (%) - - - - - --1,3
Var (pts) - - - - - ---
Ratios financiers
P/E (X) 26,8 23,0 14,8 18,0 17,3 16,983,725,4
P/B (X) 2,0 2,0 1,9 1,9 1,9 1,92,02,7
D/Y (%) 4,1 4,8 5,0 5,2 5,4 5,60,03,8
FCF yield (FCF/MC) (%) 7,1 6,2 5,2 4,7 5,6 5,811,4NS
EV/CA (X) 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,60,71,2
EV/EBIT (X) 11,5 10,2 10,5 9,9 9,6 9,547,016,7
EV/IC (X) 2,1 2,1 2,0 2,1 2,1 2,12,12,7
ROE (%) 7,6 8,6 13,1 10,5 10,9 11,12,39,4
ROIC (%) 12,9 14,2 14,1 14,9 13,1 13,23,24,6
ROIC/WACC (X) 1,4 1,6 1,6 1,7 1,7 1,70,40,5
Source : LESIEUR CRISTAL et Division Analyses & recherches
Summary table
AGRO-
ALIMENTAIRE

74
LABEL’VIE : Une stratégie d’investissement qui porte ses fruits (1/3)
Dans une conjoncture économique marquée par un ralentissement de la consommation des ménages (+3,0% estimée en
2014, contre 3,7% en 2013) et une concurrence sectorielle acharnée, le Groupe LABEL’VIE parvient à afficher des
agrégats financiers satisfaisants au titre de l’exercice 2014.
De ce fait, le chiffre d’affaires consolidé s’est affermi de 9,3% à 6 324,6 MDhs. Cette variation est attribuable d’une part à
la progression de 3,8% des ventes à périmètre constant (+204 MDhs) et d’autre part aux ventes consécutives aux
nouvelles ouvertures de 2014 pour un montant de 247 MDhs.
Dans ce contexte et capitalisant sur l’augmentation des volumes des ventes et sur la rationalisation des charges de
fonctionnement, le résultat d’exploitation s’est établi à 170,2 MDhs (en dépit de la hausse de 17,1% des dotations
d’exploitations liées aux nouvelles implantations), en progression de 21,7%. Dans ces conditions, la marge opérationnelle
s’est située à 2,7%, contre 2,4% une année auparavant.
Pour sa part, la capacité bénéficiaire part du Groupe s’est améliorée de 44,8% à 81 MDhs, dégageant une marge nette de
1,3%, contre 1% une année auparavant.
Sur le plan de l’analyse bilancielle, il en ressort une trésorerie nette positive de 581,4 MDhs (contre un déficit de
127,1 MDhs en 2013). Cette amélioration de la trésorerie est attribuable à l’appréciation du fonds de roulement, grâce
aux opérations d’émission obligataire et de titrisation.
En ce qui concerne l’endettement net, ce dernier s’est alourdi de 9,5% à 2 018,1 MDhs, dégageant un gearing de 150,8%
(Vs.144,7% au 31/12/2013).
S’agissant de sa politique de rétribution des actionnaires, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO
un dividende par action de 31,4 Dhs, il en découle un DY de 2,9% sur la base du cours en bourse du 10/04/2015. Il y a lieu
de noter que la société n’a pas distribué de dividendes au titre de l’exercice 2013.
Upline view :
Capitalisant sur sa politique d’investissement axée sur les ouvertures de nouveaux magasins et sur l’élargissement de son
périmètre d’implantation (un budget d’investissement de plus 1,7 MMDhs pour la période 2011-2014), le Groupe
LABEL’VIE a réalisé au terme des quatre dernières années, des performances commerciales en progression (un TCAM du
chiffre d’affaires de 5,4% sur la période sus-citée).
A ce titre, les résultats de l’exercice 2014 reflètent l’effort consenti depuis plusieurs années pour l’élargissement du
réseau de distribution. Un effort qui s’est poursuivi en 2014 avec l’ouverture de 8 nouveaux magasins pour une superficie
additionnelle de 18 200 m2
(portant la superficie globale de 147 780 à fin 2014). Il s’agit de 5 Carrefour Market
(Marrakech Carré Eden, Khénifra, Casablanca Ziraoui, Berkane, Essaouira), 2 Hypermarchés (Oujda Ben Mrah et
Marrakech Targa) et un Atacadao à Taza (62 points de vente au 31/12/2014).
Sur le plan opérationnel, l’optimisation des charges d’exploitation, conjuguée à l’évolution des volume de ventes ont
engendré une appréciation des marges du Groupe. Ainsi, la marge EBITDA s’est établie à 5,1% (contre 4,6% une année
auparavant).
En termes de solvabilité, les opérations d’émission obligataire et de titrisation pour un montant global de 1 957 MDhs ont
servi au reprofilage de la dette de la société en vue de profiter de la récente baisse des taux sur le marché. Ainsi, cette
manne financière servira dans un premier temps au remboursement des anciennes dettes pour 1 040 MDhs et le
renflouement de la trésorerie pour une somme de 400 MDhs. Pour le reste (517 MDhs), il sera consacré au
remboursement de l’emprunt obligataire dont l’échéance est septembre 2015 et au financement d’une partie des
investissements liés aux ouvertures de nouveaux points de vente de l’année en cours pour des montants respectifs de
400 MDhs et de 117 MDhs.
Sur la base de la méthode DCF et intégrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons à un cours cible de 1 319 Dhs,
d’où notre recommandation d’acheter le titre .
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 1 099,0
Cours cible 1 319,0
Code Bloomberg LBV: MC
Code Reuters LBV.CS
Cours 1 099,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
890 847 (35%)
0.8
Performance sur 12 mois -19%
Acheter
Source : LABEL’VIE et Division Analyses & recherches
Force relative LBV Vs. MASI
DISTRIBUTION
Appartenant au Groupe Retail Holding ,
spécialisé dans la distribution, LABEL’VIE
a été créé en 1985. Au cours de ces
années, la société a procédé à l’ouver-
ture de plusieurs magasins et au déve-
loppement de plusieurs enseignes. A ce
titre, notons qu’en 2009, le Groupe a
signé un accord de franchise exclusif
avec le Groupe Carrefour qui prévoit le
développement d’hypermarchés sous
l’enseigne Carrefour. En 2012, LABEL’VIE
a concrétisé l’acquisition de la chaine
METRO et a procédé ensuite à sa con-
version sous l’enseigne Atacadao. Sur le
plan organisationnel, la société détient
trois filiales dont : HLV pour l’exploita-
tion des hypermarchés, MLV pour les
Hyper Cash et VLV qui gère le foncier du
Groupe LABEL’VIE.
Fatima BENMLIH
Données 2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 5 788,6 6 324,6 7 269,0 8 406,3
Var (%) 2,1 9,3 14,9 15,6
EBITDA (MDhs) 266,5 320,5 449,8 496,9
Var (%) -6,6 20,2 40,4 10,5
EBIT (MDhs) 139,9 170,2 182,7 202,7
Var (%) -16,6 21,7 7,3 10,9
RNPG (MDhs) 55,9 81,0 98,8 116,1
Var (%) -52,8 44,8 22,0 17,5
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 66,0 34,5 28,3 24,1
P/B (X) 2,9 2,1 2,2 2,0
D/Y (%) - 2,9 - 0,8
FCF yield (/MC) (%) NS NS NS NS
EV/CA (X) 1,0 0,8 0,7 0,7
EV/EBIT (X) 39,6 28,3 29,0 27,6
EV/IC (X) 1,8 1,4 1,4 1,3
ROIC/WACC (X) 0,4 0,5 0,5 0,5

75
Globalement, le secteur de la moyenne et grande distribution marocain devrait maintenir son développement dans les années à venir
avec un objectif d’atteindre 884 000 m2
à l’horizon 2017. En substance, le plan « RAWAJ vision 2020 » prévoit l’implémentation de
600 grandes et moyennes surfaces, dont plus de 50 hypermarchés, devant générer 26 MMDhs de chiffre d’affaires à l’horizon 2020.
Ceci dénote du potentiel du secteur qui se base essentiellement sur le changement graduel des habitudes de consommateurs (une
population jeune et une classe moyenne de plus en plus importante) et un taux d’urbanisation en croissance continue (60,3% à fin
septembre 2014 contre 55,1% en 2004). Le potentiel de la Grande Distribution au Maroc se reflète également dans son taux
pénétration qui ne dépasse pas les 15%. Le reste étant toujours contrôlé par le format traditionnel qui continue à capitaliser sur sa
présence capillaire sur l’ensemble du royaume ainsi que sur l’atomicité des opérateurs qui offre une certaine flexibilité aux mutations
du marché.
Deuxième opérateur du secteur avec 29,3% de la superficie, le Groupe LABEL’VIE semble bien déterminé à poursuivre sa stratégie de
développement axée sur l’élargissement de son réseau de distribution. Preuve en est, le budget de 650 MDhs alloué à l’ouverture de
8 nouveaux magasins en 2015, dont : 5 Carrefour Market, 2 Hypermarchés et un ATACADAO, le tout, pour une superficie supplémen-
taire de 22 500 m2
. Pour le financement de ces investissements, LABEL’VIE devrait s’appuyer d’une part au reliquat des levées de
fonds réalisées en 2014 (117 MDhs) et d’autre part à la capacité financière des autres filiales, en l’occurrence VLV (pour le foncier et
l’immobilier), HLV (pour l’exploitation des hypermarchés) et MLV (pour l’exploitation de l’Hyper cash). Ainsi, à fin 2015, la superficie
totale devrait s’établir à 170 280 m2
(+15% par rapport à fin 2014) et le nombre de points de vente serait de 70 magasins (+13% par
rapport à une année auparavant).
Sur l’international, il convient de signaler qu’en Janvier 2015, Retail Holding, société mère de LABEL’VIE, et le Fonds d’investissement
AMETHIS FINANCE sont rentrés dans le capital de la Compagnie de Distribution de Côte d’Ivoire (CDCI). Pour rappel, cette dernière
est une ancienne filiale du groupe Unilever et compte actuellement dans son portefeuille 127 magasins . Cette prise de participation
minoritaire devrait permettre à LABEL’VIE de développer, dans un premier temps, des synergies avec CDCI en termes d’approvision-
nement et de transfert d’expertise dans les années à venir. A plus long terme, le Top management considère qu’un transfert de cette
participation sous le giron de LABEL’VIE n’est envisageable que si Retail Holding arrive à obtenir la majorité du capital.
Dans un autre registre, la décision du Top Management de distribuer des dividendes cette année revêt un caractère exceptionnel du
fait de la réalisation d’un résultat non courant suite à l’opération de titrisation. Cependant et compte tenu de son programme ambi-
tieux d’investissements, nous pensons que la société pourrait retenir une plus grande proportion de son résultat en vue de préserver
au maximum sa capacité d’autofinancement.
En termes de prévisions pour 2015, nous nous sommes basés sur les éléments suivants :
 Une poursuite de croissance des ventes des anciennes ouvertures (+15,1% à 6 344,5 MDhs pour les 3 enseignes) ;
 Une contribution des nouvelles installations (+22,9% à 303,6 MDhs) ;
 Et, les prémices d’une bonne campagne agricole devant permettre une évolution de la consommation des ménages (une
prévision de +4,4% en 2015 selon le HCP).
Tenant compte des facteurs précités, le chiffre d’affaires consolidé devrait s’établir à 7 269,0 MDhs (+14,9%) pour un RNPG de
98,8 MDhs (+22% ).
Sur la totalité de l’horizon de prévision, nos hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 6,3% pour la période 2014-2024 ;
 Une marge opérationnelle moyenne de 3,4% ;
 Et, une marge nette moyenne de 2,1% .
Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 1 319 Dhs, soit une décote de 20% par rapport à son cours en bourse au
10/04/2015, d’où notre recommandation d’acheter le titre.
Un plan de développement
axé sur la poursuite des
ouvertures et l’élargisse-
ment de son périmètre
d’’implantation
DISTRIBUTION LABEL’VIE : Une stratégie d’investissement qui porte ses fruits (2/3)
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
6,8% 1 501 1 686 1 909 2 183 2 530
7,3% 1 259 1 408 1 585 1 799 2 063
7,82% 1 053 1 176 1 319 1 489 1 695
8,3% 877 979 1 096 1 234 1 397
8,8% 725 810 907 1 020 1 152

76
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Var (%) - 10,5 5,0 2,1 9,3 14,9 15,6 14,3
EBITDA (MDhs) 213,3 314,8 285,2 266,5 320,5 449,8 496,9 529,1
Var (%) - 47,6 -9,4 -6,6 20,2 40,4 10,5 6,5
Marge EBITDA (%) 4,4 5,8 5,0 4,6 5,1 6,2 5,9 5,5
Var (pts) - 1,46 -0,80 -0,42 0,46 1,12 -0,28 -0,40
EBIT (MDhs) 80,2 162,4 167,7 139,9 170,2 182,7 202,7 232,7
Var (%) - 102,6 3,3 -16,6 21,7 7,3 10,9 14,8
Marge EBIT (%) 1,6 3,0 3,0 2,4 2,7 2,5 2,4 2,4
Var (pts) - 1,37 -0,05 -0,54 0,28 -0,18 -0,10 0,01
RNPG (MDhs) 53,4 47,9 117,8 55,9 81,0 98,8 116,1 136,9
Var (%) - -10,3 146,1 -52,5 44,8 22,0 17,5 17,9
Marge nette (%) 1,1 0,9 2,1 1,0 1,3 1,4 1,4 1,4
Var (pts) - -0,24 1,20 -1,11 0,33 0,09 0,02 0,04
FR (MDhs) -534,6 -125,6 -142,3 -491,6 388,3 -456,6 -770,1 -894,3
Var (%) - 76,5 -13,3 -245,6 NS NS -68,7 -16,1
BFR (MDhs) -688,9 -758,4 -463,0 -364,5 -193,1 -159,2 -182,9 -207,0
Var (%) - +10,1 -38,9 +21,3 -47,0 -17,5 +14,9 +13,2
TN (MDhs) 154,3 632,8 320,7 -127,1 581,4 -297,4 -587,3 -687,3
Var (%) - 310,1 -49,3 NS NS NS -97,5 -17,0
Dette nette (MDhs) 1 579,6 1 161,0 1 404,7 1 843,1 2 018,1 2 496,4 2 786,3 2 687,3
Var (%) - -26,5 21,0 31,2 9,5 23,7 11,6 -3,6
Gearing (%) 187,7 93,5 103,4 144,7 150,8 191,1 197,8 177,1
Var (pts) - -94,19 9,90 41,32 6,03 40,31 6,72 -20,66
Ratios financiers
P/E (X) 62,0 73,4 29,0 66,0 34,5 28,3 24,1 20,4
P/B (X) 3,9 2,8 2,5 2,9 2,1 2,2 2,0 1,9
D/Y (%) - - 4,4 - 2,9 - 0,8 1,3
FCF yield (FCF/MC) (%) NS NS 3,6 NS NS NS NS 5,2
EV/CA (X) 1,0 0,9 0,8 1,0 0,8 0,7 0,7 0,6
EV/EBIT (X) 61,0 28,8 28,7 39,6 28,3 29,0 27,6 23,6
EV/IC (X) 2,0 1,9 1,7 1,8 1,4 1,4 1,3 1,3
ROE (%) 6,5 4,6 9,1 4,3 6,3 7,5 8,6 9,4
ROIC (%) 3,4 4,7 4,5 3,3 3,7 3,6 3,5 3,9
ROIC/WACC (X) 0,4 0,6 0,6 0,4 0,5 0, 0,5 0,5
Source : LABEL’VIE et Division Analyses & recherches
DISTRIBUTION LABEL’VIE : Une stratégie d’investissement qui porte ses fruits (3/3)
Summary table

78
AUTO HALL : Un Groupe en pleine expansion (1/3)
Pâtissant d’un contexte sectoriel marqué par (i) une baisse du marché des véhicules industriels (-5,2% à 4 254 unités), (ii)
un recul des ventes des voitures utilitaires légères (-1,3% à 12 411 immatriculations), (iii) un retrait du segment des trac-
teurs agricoles (-30,1% à 2 986 tracteurs) et (iv) une évolution de 1,4% de l’activité des voitures particulières à 109 670
immatriculations, AUTO HALL affiche au titre de l’exercice 2014 des performances commerciales en léger recul .
Ainsi, les parts de marché de la société ressortent à : (i) 41,8% dans le segment du marché industriel, en amélioration de
3,2 pts par rapport à fin 2013, (ii) 26,1% dans le marché des VUL (Vs. 26,6% une année auparavant), (iii) 10,9% dans l’acti-
vité de voitures particulières, contre 10,2% en 2013, en raison de la hausse des écoulements de sa marque Ford (+6,2% à
9 846 unités) et (iv) 17,5% dans le marché des tracteurs agricoles (contre 29,5% au 31/12/2013), sous l’effet de l’arrêt des
financements accordés par la société du fait de la montée des impayés.
Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé s’étiole de 1,7% à 3 396,8 MDhs. Cette contreperformance est attribuable
principalement à la dégradation de la contribution du segment de tracteurs agricoles (-180 MDhs) dans les revenus.
Sur le plan opérationnel, le résultat d’exploitation a reculé de 12,7% à 333,3 MDhs, en raison de la hausse des charges
de fonctionnement (+4%) couplée à un retrait du volume d’affaires. De ce fait, la marge opérationnelle s’est établie à 9,8%
(contre 11,1% en 2013).
Pour sa part, le résultat financier a réduit son déficit pour se fixer à -8,7 MDhs (Vs. -61,2 MDhs au 31/12/2013), en raison
de la bonne tenue du taux de change du Dirham conte le Yen (allègement de près de 59% des pertes de change). Il en
découle un résultat net consolidé en progression de 1,1% à 219,9 MDhs déterminant une marge nette de 6,5%, soit une
hausse de 0,2 pt comparativement à une année auparavant.
Pour ce qui est de son équilibre bilanciel, l’allègement de 12,9% du besoin en fonds de roulement à 1 114,9 MDhs
(écoulement de stocks -23,8%) a permis à la trésorerie nette de basculer au vert à 26,8 MDhs (contre -216,9 MDhs au
31/12/2013).
Au vu de la politique d’investissement engagée par la société, le dividende distribué est resté stable à 3,5 Dhs/action (sur
la base d’un nominal de 10 Dhs) sur la période 2008-2014, à l’exception de l’année 2010, où la société a distribué un divi-
dende exceptionnel de 2,5 Dhs/action. Sur la base d’un cours en bourse du 10/04/2015, il en ressort un DY de 4% .
Upline view :
Fortement engagée dans une politique d’investissement depuis sa création axée sur l’expansion de son réseau de com-
mercialisation et l’élargissement de son portefeuille de marques, le Groupe AUTO HALL connaît ces dernières années un
développement important de ses activités, confirmant son rôle d’acteur majeur dans la distribution automobile et ce, tout
en maintenant ses équilibres bilanciels.
Ce modèle de développement axé sur l’élargissement du réseau a permis au concessionnaire de renforcer ses chances
pour nouer de nouveaux partenariats avec des constructeurs automobiles. Chose qui justifie en partie l’obtention récente
de la carte NISSAN qui devrait permettre au Groupe de rentabiliser plus rapidement ses investissements.
Aujourd’hui, nous pensons qu’AUTO HALL est une valeur de croissance qui présente un attrait pour tout actionnaire, du
fait de ses perspectives. De même, la structure financière de la société lui permet de maintenir une distribution de divi-
dendes (même en phase d’investissements) avec un rendement supérieur à celui des bons du Trésor et en ligne avec celui
du marché.
108 Dhs, d’où notre recommandation d’acheter le titre .
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 88,5
Cours cible 108
Code Bloomberg ATH: MC
Code Reuters AUTO.CS
Cours 88,5
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
14 435 937 (30%)
1,5
Acheter
Source : AUTO HALL et Division Analyses & recherches
Force relative ATH Vs. MASI
DISTRIBUTION
AUTOMOBILE
Créée en 1927, AUTO HALL et ses filiales
sont présentes aussi bien dans le secteur
du matériel roulant que dans celui du
matériel industriel. Ainsi, le Groupe Auto
Hall est le représentant de trois cons-
tructeurs : Mitsubishi Motors Corpora-
tion (véhicules légers), Fuso (Véhicules
industriels), et Ford Motors (véhicules
particuliers et légers). Le Groupe est
également présent dans le marché du
matériel agricole en commercialisant la
marque New Holland. En 2010, la socié-
té a commencé la commercialisation de
Fiat. Au fil de ces années, le Groupe a
procédé à l’élargissement de son réseau
de représentation et de ses cartes de
distribution. En 2014, le Groupe a obte-
nu l’exclusivité de la commercialisation
de la marque NISSAN au MAROC.
Fatima BENMLIH
Données 2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 3 455,6 3 396,8 3 928,1 4 100,1
Var (%) 4,5 -1,7 15,6 4,4
EBITDA (MDhs) 461,5 402,3 496,9 516,6
Var (%) 22,4 -12,8 23,5 4,0
EBIT (MDhs) 381,9 333,3 387,2 400,5
Var (%) 21,5 -12,7 16,2 3,4
RN CONSO (MDhs) 217,5 219,9 248,7 257,7
Var (%) 8,5 1,1 13,1 3,6
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 17,5 19,4 17,1 16,5
P/B (X) 2,2 2,4 2,4 2,3
D/Y (%) 4,4 4,0 4,0 4,0
FCF yield (/MC) (%) 17,6 8,0 3,3 4,4
EV/CA (X) 1,2 1,2 1,1 1,0
EV/EBIT (X) 10,5 12,7 10,9 10,6
EV/IC (X) 2,1 2,4 2,4 2,3
ROIC/WACC (X) 1,5 1,5 1,8 1,8

79
En termes de perspectives, le Groupe AUTO HALL pourrait capitaliser sur l’étendue de son réseau de distribution pour poursuivre sa
croissance. Dans ce sillage, notons que la société a ouvert en 2014 trois succursales à Rabat, Meknès et Oujda. Pour l’année en
cours, elle prévoit l’ouverture de 15 nouveaux sites, dont 9 à Casablanca; le reste étant réparti sur d’autres villes du Royaume (Salé,
Fès, Nador, Berkane, Al Hoceima et Errachidia). A noter que ces ouvertures rentrent dans la cadre du plan d’investissement 2014-
2020 et qui vise d’atteindre à terme un réseau de 100 succursales pour une enveloppe de 1 MMDhs.
Autre élément favorable pour son développement, l’élargissement de son portefeuille avec l’obtention de la carte NISSAN au Maroc
(création d’une filiale dénommée Société Marocaine des Voitures Nippones, détenue à 100% par AUTO HALL) et l’homologation des
véhicules Dongfeng. Sur ce dernier point, il y a lieu de souligner que le Groupe bénéficie également de la carte de distribution de la
marque chinoise dans certains pays d’Afrique subsaharienne.
Toujours dans le cadre de sa stratégie de développement et l’internationalisation de son activité, le Groupe a créé une filiale en Mau-
ritanie dont il détient les 2/3 du capital et qui sera chargée de la distribution de toutes la cartes (Ford, Fuso, Mitsubishi New Holland,
Dongfeng, Nissan … etc). A terme, le Groupe vise un certain nombre de pays pour étendre ses activités, dont le Sénégal, la Côte
d’Ivoire et le Cameroun.
Pour ce qui est de nos prévisions, elles sont sous-tendues par les éléments suivants (i) l’intégration des immatriculations de la marque
NISSAN (une estimation de 2 000 véhicules à écouler), (ii) le début de la commercialisation de la marque Dongfeng et (iii) l’effet d’une
année pleine des nouvelles ouvertures. Déjà à fin mars et dans un marché en hausse de 4,6% à 28 906 immatriculations, les écoule-
ments de la marque Ford ont enregistré une croissance de 8,5% à 2 179 véhicules, tandis que Mitsubishi a vendu 590 unités, soit une
évolution de 49% sur une année glissante.
Sur cette base, nous tablons en 2015 sur une évolution de 15,5% des unités écoulées à 19 898 (dont prés de 60% sera réalisé par la
marque Ford) ce qui devrait correspondre à un chiffre d’affaires consolidé de 3 928,1 MDhs (+15,6% par rapport à 2014). Pour l’année
2016, nous prévoyons une progression de 4,2% des unités vendues à 20 735 (tenant compte de la tenue du salon auto) pour un vo-
lume d’affaires consolidé en hausse de 4,4% à 4 100,1 MDhs.
 Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 3,9% pour la période 2014-2024.
 Une marge opérationnelle moyenne de 10,6% ;
 Et, une marge nette moyenne de 6,9% ;
Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 108 Dhs, soit une décote de 22,0% par rapport à son cours en bourse au
10/04/2015 , d’où notre recommandation d’acheter le titre
Une politique de développe-
ment axée sur l’extension
de son réseau de distribu-
tion et sur l’élargissement
de son portefeuille de
marque
DISTRIBUTION
AUTOMOBILE
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
7,47% 116 123 131 140 152
7,97% 107 112 119 126 135
8,47% 99 103 108 114 122
8,97% 92 95 100 105 111
9,47% 85 88 92 96 101
Un premier trimestre qui
conforte nos prévisions

80
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Var (%) - 9,1 15,4 4,5 -1,7 15,6 4,4 2,2
EBITDA (MDhs) 295,1 300,5 377,0 461,5 402,3 496,9 516,6 536,1
Var (%) - 1,8 25,5 22,4 -12,8 23,5 4,0 3,8
Marge EBITDA (%) 11,2 10,5 11,4 13,4 11,8 12,7 12,6 12,8
Var (pts) - -0,75 0,92 1,95 -1,51 0,81 -0,05 0,20
EBIT (MDhs) 250,6 257,0 314,4 381,9 333,3 387,2 400,5 414,6
Var (%) - 2,5 22,3 21,5 -12,7 16,2 3,4 3,5
Marge EBIT (%) 9,5 9,0 9,5 11,1 9,8 9,9 9,8 9,9
Var (pts) - -0,57 0,54 1,54 -1,24 0,04 -0,09 0,13
Résultat Net Consolidé (MDhs) 179,1 182,1 200,6 217,5 219,9 248,7 257,7 267,2
Var (%) - 1,7 10,1 8,5 1,1 13,1 3,6 3,7
Marge nette (%) 6,8 6,4 6,1 6,3 6,5 6,3 6,3 6,4
Var (pts) - -0,47 -0,29 0,23 0,18 -0,14 -0,05 0,10
FR (MDhs) 1 281,6 1 061,8 1 030,6 1 063,3 1 141,7 1 234,8 1 249,5 1 277,6
Var (%) - -17,1 -2,9 3,2 7,4 8,2 1,2 2,3
BFR (MDhs) 1 263,2 1 278,8 1 734,9 1 280,2 1 114,9 1 194,0 1 241,4 1 270,8
Var (%) - 1,2 +35,7 -26,2 -12,9 7,1 4,0 2,4
TN (MDhs) 18,4 -217,0 -704,4 -216,9 26,8 40,8 8,0 6,8
Var (%) - NS -224,7 69,2 NS 52,1 -80,3 -14,7
Dette nette (MDhs) -18,4 216,9 704,4 216,9 -26,8 -40,8 -8,0 -6,8
Var (%) - NS 224,7 -69,2 NS -52,1 80,3 14,7
Gearing (%) - 13,4 42,6 12,8 NS NS NS NS
Var (pts) - NS 29,25 -29,89 - - - -
Ratios financiers
P/E (X) 24,3 18,5 14,1 17,5 19,4 17,1 16,5 15,9
P/B (X) 2,7 2,1 1,7 2,2 2,4 2,4 2,3 2,2
D/Y (%) 3,9 5,0 6,0 4,4 4,0 4,0 4,0 4,0
FCF yield (FCF/MC) (%) NS 2,9 NS 17,6 8,0 3,3 4,4 5,1
EV/CA (X) 1,7 1,3 1,1 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0
EV/EBIT (X) 17,3 14,0 11,3 10,5 12,7 10,9 10,6 10,3
EV/IC (X) 2,7 2,0 1,5 2,1 2,4 2,4 2,3 2,2
ROE (%) 11,0 11,2 12,3 13,0 12,7 13,9 14,0 14,0
ROIC (%) 10,7 10,4 10,5 12,5 12,8 15,5 15,4 15,3
ROIC/WACC (X) 1,3 1,2 1,2 1,5 1,5 1,8 1,8 1,8
Source : AUTO HALL et Division Analyses & recherches
DISTRIBUTION
AUTOMOBILE
Summary table

SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES

82
LYDEC : Une valeur de fond de portefeuille (1/3)
La filiale marocaine du Groupe SUEZ ENVIRONNEMENT affiche au titre de l’exercice 2014 des résultats mitigés. Ainsi,
l’activité de la société a été marquée par :
 La poursuite de la réalisation du Plan d’Actions Prioritaires (PAP). A fin décembre 2014, le taux d’avancement
étant en ligne avec le planning prévisionnel. Sur 381 projets définis avec les Autorités, 262 projets sont achevés
et 102 en cours de réalisation;
 La Mise en œuvre, à partir du 1er
août 2014, des nouvelles dispositions tarifaires reposant notamment sur
l’introduction d’un dispositif de facturation sélective à partir de certains seuils de consommations et de nouveaux
tarifs. La facturation progressive est maintenue pour les consommations mensuelles inférieures ou égales à :
 12 m³ pour l’eau potable et l’assainissement (2 tranches) ;
 150 KWh pour l’électricité (2 tranches).
La facturation sélective est instaurée pour les consommations mensuelles supérieures à ces seuils.
 Et, la signature du contrat programme Etat-ONEE portant sur l’harmonisation des périmètres de la gestion des
services de distribution d’eau potable, d’électricité et de gestion de l’assainissement liquide dans le Grand
Casablanca.
Sur le plan des indicateurs financiers, le chiffre d’affaires social s’est amélioré de 7,5% à 6 827,5 MDhs. Cette évolution
provient de la hausse combinée de l’activité fluides + 3,3% à 5 605 MDhs (soit 82% du volume d’affaires global) et du
volume d’affaires lié aux travaux +32% à 1 222 MDhs.
Par segment, les volumes de ventes de l’Electricité se sont affermis de 2% à 3 864 GWh, capitalisant sur la hausse de 3,8%
des ventes aux industriels. Pour ce qui est du segment Eau, les volumes se sont hissés de 1,6% comparativement à 2013 à
149 Mm3, en raison de la croissance de la demande des nouveaux clients particuliers ayant compensé le recul des ventes
d’Eau aux industriels. Ajoutons à cela les actions menées dans le cadre du plan de réduction des eaux non facturées (une
économie de 2,8 Mm3 d’eau potable) qui ont permis une progression de 0,5 pt du rendement eau pour se fixer à 76,5%.
Intégrant la non récurrence d’un résultat non courant (49 MDhs en 2013, contre 14,1 MDhs en 2014), le résultat net a
reculé de 4,4% à 282,9 MDhs. Dans ces conditions, la marge nette perd 0,6 pt pour s’établir à 4,1%.
En terme de solvabilité, l’endettement net s’est alourdi de 21,5% pour se fixer à 1 108,5 MDhs, dégageant un gearing de
62,9% (Vs. 54,5% une année auparavant).
Côté rémunération des actionnaires, la société compte proposer à la prochaine AGO prévue pour le 2 juin 2015, la distri-
bution d’un dividende similaire à 2013 de 24,5 Dhs/action, représentant un taux de distribution de 69,3%.
Upline view :
Valeur de rendement par excellence (un payout moyen de 70% sur la période 2010-2014), LYDEC demeure un titre à
renforcer en fond de portefeuille. Au-delà de son caractère contre-cyclique, l’activité de LYDEC affiche depuis plusieurs
années une évolution stable, tirée par la croissance démographique et l’urbanisation du Grand Casablanca . Ce profil est
parfaitement reflété dans ses ratios boursiers avec un PER de 12x (largement inférieur à celui du marché) et un DY qui
frôle les 6%.
Toutefois, LYDEC pourrait facilement se transformer en valeur de croissance en cas d’élargissement de son périmètre
d’intervention. Une hypothèse très possible, une fois finalisé, l’accord entre l’ONEE et LYDEC relatif au transfert des actifs
liés à la distribution d’eau et d’électricité dans quelques zones du Grand Casablanca. Cet évènement représenterait un
upside conséquent pour les actionnaires. Autre élément à surveiller , le nouveau découpage régional du Maroc qui
pourrait déboucher vers une extension des zones d’interventions de LYDEC, dans la mesure où des villes comme EL
JADIDA et SETTAT seront intégrées au Grand Casablanca.
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 425
Cours cible 455
Code Bloomberg LYD: MC
Code Reuters LYD.CS
Cours 425,0
tions et en %)
1 200 000 (15%)
0,7
Renforcer
Source : LYDEC et Division Analyses & recherches
Force relative LYD Vs. MASI
COLLECTIVITES LOCALES
LYDEC a été créée en 1995 à l’initiative du
Groupe Suez Environnement, ayant pour
objet la négociation et la réalisation du
Contrat de Gestion Déléguée des services
de distribution d’eau, d’électricité et
d’assainissement liquide dans la Commu-
nauté Urbaine de Casablanca (Autorité
Délégante) élargie à toutes les communes
rurales incluses dans le périmètre de la
RAD. Le 1er
août 1997, Lydec a commencé
ses activités .
En janvier 2004, LYDEC prend en charge la
gestion de l’éclairage public de la Com-
mune de Casablanca et en 2005 celui de
Mohammedia.
Entre décembre 2004 et janvier 2015,
LYDEC connaît un changement dans son
tour de table par la cession de la participa-
tion des actionnaires étrangers aux institu-
tionnels locaux RMA Wataniya et Fipar-
Holding.
Fatima BENMLIH
Données 2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 6 352,5 6 827,5 7 126,7 7 417,1
Var (%) 5,4 7,5 4,4 4,1
EBITDA (MDhs) 1 241,0 1 306,7 1 368,3 1 416,7
Var (%) 7,8 5,3 4,7 3,5
EBIT (MDhs) 465,6 481,1 497,3 513,9
Var (%) 0,9 3,3 3,4 3,3
Résultat Net (MDhs) 295,8 282,9 292,6 300,1
Var (%) 7,9 -4,4 3,4 2,5
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 8,9 12,0 11,6 11,3
P/B (X) 1,6 1,9 1,8 1,7
D/Y (%) 7,4 5,8 5,9 5,9
FCF yield (/MC) (%) 23,5 10,3 10,8 14,1
EV/CA (X) 0,6 0,7 0,6 0,6
EV/EBIT (X) 7,6 9,4 9,1 8,8
EV/IC (X) 1,4 1,6 1,5 1,5
ROIC/WACC (X) 1,0 1,0 1,0 1,0

83
En 2015, le concessionnaire délégué devrait poursuivre les chantiers déjà entamés, en l’occurrence :
 La poursuite des échanges avec l’Autorité délégante sur l’Audit de 1997-2006. A ce titre, notons qu’à fin décembre 2014, un
protocole d’accord a été signé entre les deux parties, stipulant que les redressements relatifs à l’assistance technique, aux
rendements et à la retraite (pour une créance totale de 403 MDhs) sont devenus sans objet et que les deux parties devraient
statuer sur les autres points au plus tard en Avril 2015;
 La réalisation et suivi de l’état d’avancement du Plan d’Actions Prioritaires ;
 Achèvement et mise en service au S1-2015 du système anti-pollution Est, portant le taux de dépollution des eaux usées du
grand Casablanca à 100% ;
 L’identification des moyens et des investissements, lui permettant la reprise des actifs de l’ONEE au niveau des communes
concernées.
Pour ce qui est de la fiscalisation du fonds de travaux, LYDEC est en cours de négociation avec l’Administration fiscale.
Sur le plan opérationnel, le concessionnaire délégué prévoit (i) une poursuite des actions devant générer une progression du rende-
ment eau et électricité (ii) une maîtrise des charges d’exploitation dans le cadre de son plan Compass (iii) une croissance modérée du
volume des ventes et (iv) l’accélération du processus de récupération des créances des bidonvilles qui s’établissent à 200 MDhs à fin
2014 et la contractualisation individuelle qui devrait personnaliser la consommation et assainir les créances.
Ces éléments devraient permettre à LYDEC de consolider ses revenus et d’améliorer son besoin en fonds de roulement.
De notre part, pour nos prévisions, nous nous sommes basés sur :
 L’élargissement du périmètre d’intervention de LYDEC avec l’entrée en vigueur du projet du transfert des zones couvertes
actuellement par l’ONEE ;
 L’extension des zones urbanisées avec la naissance de nouvelles villes comme Errahma ;
 La contractualisation progressive des habitants des bidonvilles ;
 La croissance de la consommation de l’électricité et de l’eau, en raison de la reprise de l’économie marocaine (un PIB attendu
en 2015 de 4,8%) liée à la progression de la valeur ajoutée agricole et non agricole.
Tenant compte des facteurs précités, nous tablons pour 2015 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de 7 126,7 MDhs, en croissance
de 4,4% par rapport à 2014. De même le RN 2015 devrait s’établir à 292,6 MDhs en amélioration de 3,4% comparativement à une
année auparavant.
 Un TCAM du chiffre d’affaires de 4,1% sur la période 2014-2024;
 Une marge opérationnelle moyenne de 8,6% sur la période 2015-2024 :
 Et, une marge nette moyenne de 5,2% ;
Côté valorisation, nous aboutissons à un cours cible de 455 Dhs, soit une décote de 7,1% par rapport à son cours en bourse au
10/04/2015 , d’où notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.
Une stratégie axée sur une
croissance du rendement,
une maîtrise des coûts
opérationnels et l’assai-
nissement des créances
des bidonvilles
COLLECTIVITES
LOCALES
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
10,93% 500 509 519 530 543
11,43% 469 477 485 494 505
11,93% 441 448 455 462 471
12,43% 416 422 428 434 441
12,93% 393 398 403 409 415

84
CPC (social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Var (%) - 1,8 4,4 5,4 7,5 4,4 4,1 4,2
EBITDA (MDhs) 999,4 1 099,0 1 151,5 1 241,0 1 306,7 1 368,3 1 416,7 1 460,1
Var (%) - 10,0 4,8 7,8 5,3 4,7 3,5 3,1
Marge EBITDA (%) 17,6 19,0 19,1 19,5 19,1 19,2 19,1 18,9
Var (pts) - 1,41 0,08 0,43 -0,40 0,06 -0,10 -0,20
EBIT (MDhs) 434,3 470,1 461,5 465,6 481,1 497,3 513,9 533,5
Var (%) - 8,2 -1,8 0,9 3,3 3,4 3,3 3,8
Marge EBIT (%) 7,7 8,1 7,7 7,3 7,0 7,0 6,9 6,9
Var (pts) - 0,48 -0,48 -0,32 -0,28 -0,07 -0,05 -0,02
Résultat Net (MDhs) 256,3 231,4 274,3 295,8 282,9 292,6 300,1 312,7
Var (%) - -9,7 18,5 7,9 -4,4 3,4 2,5 4,2
Marge nette (%) 4,5 4,0 4,5 4,7 4,1 4,1 4,0 4,0
Var (pts) - -0,51 0,54 0,11 -0,51 -0,04 -0,06 0,00
Analyse bilancielle (Social)
FR (MDhs) -104,2 -307,9 -524,0 -597,6 -637,1 -514,5 -500,4 -475,7
Var (%) - -195,6 -70,2 -14,0 -6,6 19,3 2,7 4,9
BFR (MDhs) -415,1 -440,8 -490,2 -895,2 -958,6 -971,0 -985,3 -993,0
Var (%) - 6,2 11,2 82,6 7,1 1,3 1,5 0,8
TN (MDhs) 310,9 132,9 -33,9 297,6 321,5 456,5 484,9 517,3
Var (%) - -57,3 NS NS 8,0 42,0 6,2 6,7
Dette nette (MDhs) 889,1 987,1 1 073,9 912,4 1 108,5 1 149,5 1 119,9 952,0
Var (%) - 11,0 8,8 -15,0 21,5 3,7 -2,6 -15,0
Gearing (%) 62,7 67,2 68,9 54,5 62,9 61,8 57,2 46,0
Var (pts) - 4,48 1,68 -14,40 8,44 -1,07 -4,66 -11,21
Ratios financiers
P/E (X) 12,5 11,8 7,5 8,9 12,0 11,6 11,3 10,9
P/B (X) 2,3 1,9 1,3 1,6 1,9 1,8 1,7 1,6
D/Y (%) 5,6 6,8 8,8 7,4 5,8 5,9 5,9 6,0
FCF yield (FCF/MC) (%) 18,4 8,9 17,9 23,5 10,3 10,8 14,1 15,3
EV/CA (X) 0,7 0,6 0,5 0,6 0,7 0,6 0,6 0,6
EV/EBIT (X) 9,4 7,9 6,8 7,6 9,4 9,1 8,8 8,2
EV/IC (X) 1,8 1,5 1,2 1,4 1,6 1,5 1,5 1,4
ROE (%) 18,8 16,0 18,1 18,3 16,5 16,2 15,7 15,5
ROIC (%) 15,1 13,8 12,7 12,5 12,3 11,8 11,8 12,2
ROIC/WACC (X) 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Source : LYDEC et Division Analyses & recherches
COLLECTIVITES
LOCALES
Summary table

86
MASI: Vers un effritement de la performance year-to-date
Résumé Stratégie
Horizons Court terme Moyen terme
Opinion Hausse Baisse
Type Achat sur repliAlleger
Démarrage 10 1709 850
Stop Loss 10 2809 780
Objectif 1 10 000 9 700
Objectif 2 9 55010 170
RR --
Probabilité 69%64%
Qté Optimal --
Potentiel -6,1%+3,2%
Niveaux Techniques
Support Résistance Indicateurs Dynamiques
10 200 10 350 MMA20 10 410
10 000 10 450 MMA50 10 340
9 850 10 550 MMA100 10 135
9 700 10 700 Bollinger B+ 10 566
9 550 10 850 Bollinger B- 10 253
Dernières Alertes Techniques
Chartisme Biseau Descendant
Chartisme Epaule-Tête-Epaule
Cycle Elliott Sous-vague «a» de 2 intermédiaire
RSI Zone de survente
Stochastique Zone de survente
MACD Divergeance Baissière
Fiche Information
Valeur : MASI
Reuters
.MASI
Bloomberg
Mosenew.MC
Ydate 6,75%
+Haut 2015 10 547,66
+Bas 2015 9 565,92
Physionomie Séances du 31/03/2015
Ouverture 10 273,27
Plus Haut 10 330,26
Plus Bas 10 269,75
Clôture 10 269,75
Variation -0,51%
Volumes 53 447 169,31 Dhs
Commentaire:
Après un début marqué par une dynamique haussière permettant au MASI de
franchir le plus haut de 2014 et de former un nouveau pic à 10 547 points,
l’indice a perdu sa dynamique haussière avec la fin de la saison des
publications des sociétés cotées. La performance à fin mars ressort ainsi à
6,75%.
Graphiquement, la validation d’une figure en « Epaule-tête-Epaule inclinée »
dès le franchissement des 10 270 points a conduit l’indice en direction des
10 000 points, annulant ainsi 50% de son mouvement haussier de début
d’année. Cette consolidation a mené l’indice à coter en-dessous de la ligne de
résonnance du canal haussier moyen terme et devrait ainsi le conduire sur sa
borne inferieur à 9 850 points.
Pour leur part, les indicateurs techniques arborent une configuration baissière
sur le court terme avec une Stochastique et un RSI en poursuite négative
limitée (du fait de leur cotation en zone de survente,) tandis que la MACD
valide une divergence baissière. Les indicateurs de volatilité militent pour une
hausse de la volatilité sur le court terme avec une cassure de la bande
inferieure de bollinger et une oscillation baissière sur la CCI. De même, les
indicateurs japonais de Ichimoku K. hyo signalent un probable recul de l’indice
avec un croisement baissier de force moyenne. Sur le moyen terme, le
croisement négatif des principaux baromètres techniques privilégie une baisse
prolongée.
En termes de décompte, le test des 10 547 points clôture la sous-vague 5 de la
vague 1 intermédiaire sur son seuil minimal et oriente désormais l’indice en
direction de la vague 2 en « abc » qui devrait tester les 9 500 points (soit 50%
du retracement du début de tendance haussière). Au niveau du
décompte mineur, le MASI évolue en sous-vague mineure 3 de la vague
notée « a ». Cette dernière devrait tester les 9 850 points avant un rebond
vers les 10 170 points.
En conclusion, nous prévoyons une poursuite volatile vers les 9 850 points.
Sur ce support, nous anticipons un retournement haussier vers les
10 170 points. Si l’indice ne parvient pas à franchir ce niveau à la hausse,
nous devrions poursuivre le mouvement de baisse en direction des
9 550 points à fin juin 2015.

87
Commentaire :
Evoluant sur un nouveau plus bas historique autour du support des 30 Dhs, le
titre ADH demeure inscrit dans son canal baissier long terme, dont le support
oblique a été testé en deux temps en début d’année. Dans cette
configuration, le cours affiche une perte annuelle de -15,4% à fin mars 2015.
Graphiquement, le titre se positionne dans une zone de rebond historique
importante, testée la dernière fois en septembre 2013. Parallèlement,
l’évolution dans une figure en « Biseau d’élargissement descendant » offre
un potentiel de reprise en direction des 44 Dhs, conditionné par le
franchissement à la hausse de la résistance oblique moyen terme sur les
32 Dhs (probabilité 79%). Toutefois, sur une plus courte échelle, le
développement d’une configuration en « Elargissement ascendant à angle
droit » devrait conduire le titre vers les 26,5 Dhs au franchissement à la
baisse des 30 Dhs (probabilité 70%).
Le indicateurs mathématiques restent globalement orientés à l’achat avec un
croisement haussier sur la Stochastique et une divergence positive sur le RSI.
En revanche, la MACD ressort en retournement baissier. Sur le court terme,
les indicateurs de tendance restent globalement acheteurs avec des signaux
de sur-vente sur la Stochastique, une croissance sur le RSI et une MACD en
croissement haussier.
La configuration d’Elliott du titre nous positionne en sous-vague 3 de la
vague baissière notée 5 en « ZigZag » et augure du démarrage d’un nouveau
cycle haussier dès le test du niveau des 26,5 Dhs. La validation d’un nouveau
cycle positif demeurera tributaire d’un franchissement des 30 Dhs à la
hausse.
En conclusion, nous anticipons dès la cassure des 30 Dhs une poursuite en
direction des 27,8 Dhs, suivis par les 26,5 Dhs. Sur ce seuil, nous prévoyons
une fin du mouvement baissier sur le titre et une reprise vers les 30 Dhs,
d’ici la fin du S1-2015.
ADH: Une probable fin du mouvement baissier
Niveaux Techniques
30,5 32,5 MMA20 32,70
30,0 33,0 MMA50 31,90
29,0 34,5 MMA100 36,06
28,0 37,5 Bollinger B+ 34,48
27,3 40,0 Bollinger B- 30,93
Chartisme Test support oblique long terme
Chartisme Biseau d’élargissement descendant
B. Bollinger Ouverture Baissière
RSI Divergence haussière
Stochastique Croisement haussier
MACD Oscillation haussière
Fiche Information
Valeur : DOUJA PROM ADDOHA
Reuters
ADH.CS
Bloomberg
ADH: MC
Ydate -15,4%
+Haut 2015 34,50
+Bas 2015 29,14
Ouverture 31,52
Plus Haut 31,90
Plus Bas 30,80
Clôture 31,80
Variation 0,00%
Résumé Stratégie
Opinion Baisse Hausse
Type AchatAchat/replis
Démarrage 26,530,0
Stop Loss 25,433,7
Objectif 1 27,8 30,0
Objectif 2 -26,5
RR 4,65-
Probabilité 72%-
Qté Optimal --
Potentiel +13,20%-11,7%

88
ATL : Un test déterminant du niveau des 63 Dhs
Résumé Stratégie
Horizons Scénario 1 Scénario 2
Type Achat sur repliAchat sur repli
Démarrage 61,863,0
Stop Loss 63,461,8
Objectif 1 74,0 57,0
Objectif 2 53,077,0
RR --
Probabilité 32%64%
Qté Optimal --
Niveaux Techniques
68,0 70,0 MMA20 68,79
65,0 72,5 MMA50 66,10
63,0 74,0 MMA100 63,30
60,0 77,0 Bollinger B+ 73,25
59,0 80,0 Bollinger B- 64,52
Chartisme Triangle Résistance 81 Dhs
Chartisme Double Top 53 Dhs
Cycle Elliott Sous-vague «c» de « iii » mineure
RSI Zone de survente
Stochastique Tendance Baissière
MACD Tendance Baissière
Fiche Information
Valeur : ALTANTA
Reuters
ATL.CS
Bloomberg
ATL.MC
Ydate 4,3%
+Haut 2015 76,24
+Bas 2015 63,00
Ouverture 68,12
Plus Haut 68,12
Plus Bas 68,10
Clôture 68,10
Variation -3,35%
Volumes 7 629,04 Dhs
Commentaire:
Profitant de la dynamique haussière du marché en début d’année, le titre ATL
est parvenu à rejoindre sa zone de plus haut sur les 77 Dhs avant
d’enregistrer un retour des vendeurs. Cette évolution a comprimé la
performance year-to-date à 4,3%.
Graphiquement et malgré une volatilité importante, le titre conserve une
tendance haussière et demeure au dessus de son support oblique moyen
terme. Le franchissement à la hausse des 66 Dhs en octobre 2014 a validé une
figure en « Triangle résistance» qui oriente toujours le titre vers 81 Dhs.
Toutefois, la cassure à la baisse des 63 Dhs annulerait le potentiel de hausse
et conduirait la tendance en direction des 57 Dhs au minimum.
Les indicateurs techniques restent globalement négatifs sur le court terme
avec une MACD et un RSI en poursuite négative. En revanche, la Stochastique
et le CCI pénètrent dans leurs zone de sur-vente. Les indicateurs de volatilité
militent pour un maintien de la volatilité sur le court terme avec une cassure
de la bande inferieure et une cotation entre les moyennes courtes. Sur le
moyen terme, la poursuite baissière sur les oscillateurs court terme milite
pour une continuation négative.
En termes de décompte, le titre est dans un cycle dit « complexe » et se
positionne dans une vague 1 de reprise, Cette dernière devrait cibler les
87 Dhs sur le moyen terme. Sur une plus courte échelle, le titre évolue dans
une configuration en « abc » qui devrait tester au minimum le dernier plus
haut des 77 Dhs.
En conclusion, tant que le niveau des 63 Dhs n’est pas franchi à la baisse,
nous prévoyons une évolution volatile en direction des 74 Dhs, suivis par les
77 Dhs. Si un franchissement du support des 63 Dhs est constaté, nous
devrions assister à une validation d’une figure en « Double Top » avec une
poursuite baissière vers les 57 Dhs suivie par les 53 Dhs.

89
Niveaux Techniques
325 330 MMA20 378,54
320 335 MMA50 372,80
315 340 MMA100 359,50
310 345 Bollinger B+ 383,12
305 350 Bollinger B- 373,96
Chartisme Test résistance oblique baissière
Chartisme Biseau Descendant
Vagues Elliott Vague Y intermédiaire de WXY
RSI Croisement haussier
Stochastique Zone de sur-achat
MACD Poursuite haussière
Fiche Information
Valeur : ATTIJJARIWAFA BANK
Reuters
ATW.CS
Bloomberg
ATW:MC
Ydate +9,0%
+Haut 2015 382,0
+Bas 2015 355,0
Ouverture 378,0
Plus Haut 378,0
Plus Bas 374,6
Clôture 375,0
Variation -0,79 %
ATW: Un test de solidité du support des 350 Dhs
Résumé Stratégie
Type Achat sur repliAchat sur repli
Démarrage 365,0350,0
Stop Loss 373,0348,0
Objectif 1 360,0 350,0
Objectif 2 -365,0
RR -4,2
Probabilité 57%-
Qté Optimal --
Commentaire :
Réalisant 75% de l’objectif de hausse de la figure en « Coupe avec anse » au
test des 382 Dhs, le titre ATW s’est inscrit dans un range de sommet compris
entre les 380 Dhs et les 371 Dhs. Cette évolution a permis au titre
d’enregistrer une performance positive de +9,0 % à fin mars 2015.
Graphiquement, le titre ATW valide une figure de retournement baissier en
« Epaule-tête-Epaule » qui vise le seuil des 350 Dhs. La réalisation de cette
cible impliquerait une sortie baissière du canal haussier moyen terme qui a
soutenu l’évolution des cours depuis juin 2014. Une rupture de cette figure
devrait orienter le titre en direction des 340 Dhs (probabilité 57%). Sur le plan
dynamique, le titre évolue en dehors de la bande inferieure de bollinger et à
l’intérieur du nuage du ichimoku k. hyo augurant ainsi d’une probable
augmentation de la volatilité.
Les indicateurs court terme affichent des signaux baissiers avec des
croisements négatifs sur le RSI et la MACD alors que la Stochastique rentre
dans sa zone d’exagération baissière. Sur le moyen terme, les indicateurs
corroborent les anticipations sur le court terme.
Sur le plan Elliottist, ATW clôture la vague 3 intermédiaire et se positionne
dans la vague 4 de consolidation. Cette dernière devrait être complexe et en
« abcde» qui nous conduirait dans un range entre les 365 Dhs et les 350 Dhs.
La cassure des 365 Dhs à la hausse donnerait naissance à une nouvelle
impulsion haussière
le titre ATW devrait connaître, dans un premier temps, une phase de baisse
en direction des 350 Dhs. Sur ce niveau, nous anticipons une accélération
haussière vers les 365 Dhs avant de se stabiliser sur les 350 Dhs d’ici la fin du
premier semestre de 2015.

90
Commentaire :
Le titre CIH est parvenu à se maintenir à la hausse dans les premières
semaines de 2015 avant de trouver un obstacle majeur sur la résistance des
370 Dhs. L’incapacité à dépasser ce niveau clé a comprimé la performance du
titre à 8% à fin mars 2015.
Graphiquement le titre évolue dans une configuration en « Triangle
Résistance » avec une probabilité de poursuite en direction des 440 Dhs.
Toutefois, cette cible demeure conditionnée par le franchissement à la hausse
des 370 Dhs. Inversement, la cassure de l’oblique haussière sur les 325 Dhs
annulerait de facto ce potentiel.
Les indicateurs techniques court terme affichent une orientation baissière
avec des signaux négatifs sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochastique
augure d’une hausse de la volatilité en pénétrant dans sa zone de survente.
Sur un horizon plus large, les indicateurs demeurent globalement à la vente et
s’accordent avec la configuration sur le court terme.
Côté décompte elliottiste, le titre CIH conserve une avance sur l’indice et se
positionne déjà en sous-vague 2 de la sous-vague 3. Cette dernière présage
d’un premier test des 328 Dhs avant une reprise en direction des 435 Dhs .
Tant que le titre évolue en dessous des 370 Dhs, nous pensons qu’il devrait
rester au dessus de son oblique haussier. La solidité de ce support
conduirait le titre vers un nouveau test des 370 Dhs suivi par les 410 Dhs à
fin juin 2015.
CIH BANK : Une figure haussière en attente de validation
Niveaux Techniques
340 345 MMA20 246,6
330 350 MMA50 347,4
325 355 MMA100 344,0
320 365 Bollinger B+ 360,1
310 370 Bollinger B- 325,0
Chartisme Triangle Symétrique 300 Dhs
Chartisme Canal Baissier long terme
Vagues Elliott Sous Vague 3 de la 1 mineure
RSI Zone de sur-achat
Stochastique Zone de sur-achat
Fiche Information
Valeur : CIH
Reuters
CIH.CS
Bloomberg
CIH: MC
Ydate +8,0%
+Haut 2015 372,0
+Bas 2015 317,0
Ouverture 340,20
Plus Haut 340,20
Plus Bas 340,10
Clôture 340,10
Variation -1,99%
Résumé Stratégie
Horizons Court Terme Moyen Terme
Type AchatAchat sur repli
Démarrage 328340
Stop Loss 318347
Objectif 1 328 370
Objectif 2 410-
RR 7,1-
Probabilité 67%-
Qté Optimal --
Potentiel +25,0%-3,3%

91
Commentaire :
Parvenant à former un plus haut à 140 Dhs, le titre IAM semble en perte de
vitesse et revient sur la zone support des 130 Dhs. Cette évolution a contribué
à la formation d’une figure en retournement de tendance qui devrait peser
négativement sur le court terme.
En effet, la formation d’une configuration en « Double Top » devrait conduire
le titre à tester sa cible minimale de baisse à 127,5 Dhs (probabilité 83%).
Toutefois, cette cible demeure conditionnée par la rupture des 130 Dhs à la
baisse. Sur un horizon plus étoffé, la tendance demeure haussière
matérialisée par la cotation dans un canal haussier moyen terme.
Les indicateurs techniques court terme affichent une orientation baissière
avec des signaux négatifs sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochastique
pénètre dans sa zone de survente augurant ainsi d’une hausse de la volatilité.
Sur un horizon plus large, la configuration mathématique confirme l’avis sur le
court terme avec des indicateurs de pression en zone d’exagération à la
vente. Alors que les oscillateurs de tendance s’inscrivent en tendance
baissière.
Côté décompte elliottiste, le test des 135 Dhs a clôturé la sous-vague 5 de la
vague 1 intermédiaire. Dans ces conditions, le titre devrait se replier vers les
120 Dhs, réalisant ainsi la vague 2 intermédiaire sur 68,2% de fibonacci, avant
de prétendre à un nouveau rebond.
A la cassure du support des 130 Dhs, nous pensons que le titre devrait tester
les 127,5 Dhs. À ce stade, nous devrions assister à un rebond en direction
des 131 Dhs, avant une reprise à la vente devant entrainer le titre vers les
124 Dhs, suivis par les 121 Dhs à fin juin 2015.
IAM: En quête d’un fort support sur les 121 Dhs
Niveaux Techniques
132,0 134,00 MMA20 132,46
131,0 135,0 MMA50 130,31
130,0 138,0 MMA100 124,05
129,3 140,0 Bollinger B+ 134,45
128,0 142,0 Bollinger B- 130,46
Chartisme Double Top 127,5 Dhs
Chartisme Canal Haussier moyen terme
Vagues Elliott Sous Vague « c » de la 2 inter
RSI Zone de sur-vente
Stochastique Poursuite haussière
Fiche Information
Valeur : MAROC TELECOM
Reuters
IAM.CS
Bloomberg
IAM: MC
Ydate +16,9%
+Haut 2015 140,0
+Bas 2015 113,4
Ouverture 133,40
Plus Haut 133,50
Plus Bas 133,00
Clôture 133,00
Variation -0,30%
Résumé Stratégie
Horizons Moyen Terme
Opinion Baisse
Type Achat/repli
Démarrage 131,0
Stop Loss 134,2
Objectif 1 127,5
Objectif 2 121,0
RR -
Probabilité 83%
Qté Optimal -
Potentiel -7,6%

92
Commentaire :
Après la validation de l’objectif de hausse de la figure en « Coupe avec anse »
au franchissement des 1 000 Dhs, le titre CMA est parvenu à atteindre les
1 240 Dhs et a enregistré par la suite une prise de bénéfice limitée. Dans ce
contexte, la performance à fin mars affiche 25%.
Graphiquement, l’accélération haussière du titre en début d‘année a éloigné
le titre de son support oblique court terme, créant ainsi une distorsion avec la
volatilité moyenne. Le titre devrait ainsi revenir au test de cette oblique avant
une éventuelle impulsion haussière
La configuration mathématique du titre sur le court terme appuie les
conclusions chartistes et signale un potentiel de continuation baissière avec
des oscillateurs en-dessous de leur moyenne. Sur le moyen terme, les
indicateurs de pression font état de la présence de vendeurs sur le titre
notamment au niveau de la Stochastique, le RSI et la MACD. Toutefois, et au
vu du positionnement des indicateurs, cette prise de bénéfice devrait être
limitée en terme d’amplitude.
Le décompte du cycle d'Elliott du titre, nous positionne au niveau de la
sous-vague 4 qui devrait tester les 1 040 Dhs. Par alternance d’Elliott, cette
vague devrait être plate avant le démarrage de la sous-vague 5 en direction
des 1 350 Dhs au minimum.
À la lumière des élément techniques recueillis, nous anticipons une
poursuite négative vers les 1 040 Dhs. Il s’ensuivra probablement une phase
de range avec pour limite supérieure les 1 150 Dhs. Si le titre parvient à
casser ce seuil à la hausse, il devrait amorcer un nouveau trend haussier en
direction des 1 240 Dhs d’ici la fin juin 2015.
CMA: Vers un retour sur le support moyen court terme
Niveaux Techniques
1 150 1 200 MMA20 1 170
1 100 1 240 MMA50 1 137
1 050 1 300 MMA100 1 050
1 000 1 350 Bollinger B+ 1 214
950 1 400 Bollinger B- 1 147
Chartisme Sortie de canal haussier
Chartisme V-Top 1 000 Dhs
DMI Retournement Vendeur
RSI Poursuite Baissière
Stochastique Poursuite Baissière
MACD Poursuite Baissière
Fiche Information
Valeur : CIMENTS DU MAROC
Reuters
SCM.CS
Bloomberg
CMA: MC
Ydate +25,0%
+Haut 2015 1 242,0
+Bas 2015 947,0
Ouverture 1 175,0
Plus Haut 1 175,0
Plus Bas 1 175,0
Clôture 1 175,0
Variation -0,25%
Résumé Stratégie
Type AchatVentilation
Stop Loss 9701 250
Objectif 1 1 100 1 180
Objectif 2 1 2401 040
RR 8,2-
Probabilité --
Qté Optimal --

93
Niveaux Techniques
2 200 2 300 MMA20 2 328
2 100 2 400 MMA50 2 372
2 000 2 480 MMA100 2 221
1 870 2 600 Bollinger B+ 2 435
1 800 2 650 Bollinger B- 2 220
Chartisme Double Top 2 100 Dhs
Chartisme Résistance oblique court terme
Vagues Elliott Vague 2 intermédiaire en (abc)
RSI Croisement Baissière
Stochastique Zone de survente
MACD Divergence Baissière
Fiche Information
Valeur : HOLCIM MAROC
Reuters
HOL.CS
Bloomberg
HOL: MC
Ydate +18,7%
+Haut 2015 2 480
+Bas 2015 1 850
Ouverture 2 259
Plus Haut 2 260
Plus Bas 2 259
Clôture 2 260
Variation 0,00%
Résumé Stratégie
Opinion Baisse
Type Achat sur repli
Démarrage 2 200
Stop Loss 2 380
Objectif 1 2 100
Objectif 2 1 980
RR -
Probabilité 59%
Qté Optimal -
Potentiel -10,0%
Commentaire :
Dans les première semaines de cotation de 2015, le titre HOL est parvenu à
former un nouveau plus haut à 2 480 points avant de rentrer dans une phase
de consolidation baissière. Cette dernière a comprimé la performance du titre
à 18,7% à fin mars et devrait se poursuivre sur le court terme.
Sur le plan chartiste, le dépassement à la baisse des 2 300 Dhs a validé une
configuration en « Double Top » et devrait ainsi se poursuivre jusqu’au test
du support des 2 100 Dhs. Les indicateurs dynamiques s’inscrivent en
poursuite négative avec des bandes de bollinger en ouverture et des points
SAR au-dessus des cours.
Les indicateurs techniques court terme demeurent négatifs avec une
orientation baissière sur la Stochastique et le RSI ainsi que la validation d’une
divergence baissière sur la MACD. La configuration sur le moyen terme des
indicateurs plaide également pour une poursuite baissière mais limite
toutefois le potentiel de baisse de la valeur sur le moyen terme.
La configuration en vagues d’elliott indique la fin de la vague 1 intermédiaire
sur les 2 480 Dhs et nous positionne dans la fin de sous-vague « b » sur les
2 380 Dhs. La vague à venir devrait conduire le titre jusqu’au test des
1 980 Dhs, soit un retracement de 61,8% du mouvement haussier.
En conclusion, nous prévoyons une poursuite baissière sur le titre vers les
2 100 Dhs, suivis par les 1 980 Dhs à horizon 3 mois. Cette tendance devrait
être accompagnée par une hausse de la volatilité.
HOL: Une consolidation vers le support des 2 000 Dhs

94
Commentaire :
Profitant amplement du retour des acheteurs en début d’année, le cours du
titre LAC s’est vu propulser vers un nouveau plus haut à 2 100 Dhs, dépassant
ainsi le dernier plus haut de 2014. Ensuite, un mouvement de prise de
bénéfice a amorcé, réduisant la performance year-to-date à +13,7%.
Graphiquement, la rupture à la baisse du support des 1 850 Dhs a confirmé le
potentiel de baisse de la figure en « Triangle Support» en direction des
1 680 Dhs. Cette cible correspond au niveau du support oblique moyen terme
qui accompagne la hausse depuis fin 2013. les indicateurs dynamiques
privilégient toujours la poursuite baissière avec des moyennes mobiles
au-dessus des cours, des points SAR et des bandes de bollinger en ouverture.
Les indicateurs mathématiques demeurent négatifs avec des croisements
vendeurs sur la Stochastique, le CCI, le RSI et la MACD. Pour sa part, la
configuration sur le moyen terme enregistre des divergences baissières et
devrait ainsi conduire le titre dans une consolidation relativement longue.
Le décompte en vagues d’Elliott positionne le titre en fin de sous-vague « b »
et l’oriente désormais en direction de la dernière vague d’impulsion baissière
notée « c ». Ce cycle représente la vague 2 de consolidation qui devrait
retracer les 50% du mouvement haussier, soit une cible de 1 550 Dhs.
En conclusion, nous prévoyons une hausse de la volatilité qui devrait mener
le titre, à l’échec du dépassement à la hausse des 1 900 Dhs, vers les
1 680 Dhs, suivis par les 1 550 Dhs.
LAC: Le support des 1 500 Dhs dans le collimateur
Niveaux Techniques
1 800 1 900 MMA20 1 883
1 750 1 950 MMA50 1 913
1 700 2 000 MMA100 1 812
1 660 2 050 Bollinger B+ 1 973
1 600 2 100 Bollinger B- 1 793
Chartisme Triangle Symétrique
Chartisme Cassure du canal baissier
Vagues Elliott Sous vague 5 mineure
RSI Poursuite haussière
Stochastique Sur-achat
MACD Croisement haussier
Fiche Information
Valeur : LAFARGE MAROC
Reuters
LAC.CS
Bloomberg
LAC: MC
Ydate +13,7%
+Haut 2015 2 100
+Bas 2015 1 610
Ouverture 1 849,0
Plus Haut 1 849,0
Plus Bas 1 848,0
Clôture 1 848,0
Variation -0,50%
Résumé Stratégie
Opinion Baisse
Type Achat/ repli
Démarrage 1 850
Stop Loss 2 150
Objectif 1 1 680
Objectif 2 1 550
RR 3,6
Probabilité 61%
Qté Optimal -
Potentiel -16,2%

95
Commentaire :
Fidèle à son canal baissier moyen terme, le titre MNG s’est dirigé vers un plus
bas à 900 Dhs, avant de reprendre en direction des 1 050 Dhs. Cette évolution
a permis au titre de renforcer ce canal par un test de son support et de sa
ligne de résonance. A fin mars 2015, la performance demeure quasi-flat.
Graphiquement, la valeur consomme la totalité de l’objectif de baisse de la
figure en « Double Top » au test du support des 900 Dhs et enregistre ainsi
une hausse de la volatilité avec une ouverture des bandes de bollinger. Les
moyennes mobiles et le SAR couvent toujours l’évolution du cours. La ten-
dance semble toujours cantonnée dans un canal baissier de fond qui accom-
pagne le titre depuis janvier 2012. Tant que ce canal n’est pas franchi à la
hausse, la tendance restera dominée par les vendeurs.
Sur le plan mathématique, la configuration court terme du titre signale une
probable poursuite baissière notamment au niveau de la Stochastique, le RSI
et la MACD. Sur le triptyque, les indicateurs tendent légèrement vers une
continuation baissière.
Au niveau des vagues, le titre se positionne en sous-vague 5 de la vague
3 intermédiaire et l’oriente en direction des 745 Dhs avant une éventuelle
reprise.
Eu égard aux évidences techniques ci-dessus, nous anticipons dans un
premier temps un rebond en direction des 1 100 Dhs. Sur cette résistance,
nous prévoyons un retournement baissier avec pour cible les 840 Dhs d’ici
fin juin 2015.
MNG: Une évolution cantonnée dans un canal baissier
Niveaux Techniques
980,0 1 000 MMA20 980
950,0 1 050 MMA50 999
920,0 1 080 MMA100 1 028
900,0 1 100 Bollinger B+ 1 019
870,0 1 130 Bollinger B- 942
Chartisme Double Top 900 Dhs
Chartisme Canal baissier moyen terme
Vagues Elliott Vague 3 intermédiaire
RSI Poursuite baissière
Stochastique Poursuite baissière
MACD Poursuite baissière
Fiche Information
Valeur : MANAGEM
Reuters
MNG.CS
Bloomberg
MNG: MC
Ydate +0,1%
+Haut 2015 1 093
+Bas 2015 900,0
Ouverture 980,50
Plus Haut 982,00
Plus Bas 980,20
Clôture 980,20
Variation 0,04%
Résumé Stratégie
Opinion Baisse
Type Achat sur repli
Démarrage 1 100
Stop Loss 1 170
Objectif 1 840
Objectif 2 -
RR -
Probabilité 71%
Qté Optimal -
Potentiel -23,6%

96
Niveaux Techniques
Support Résistance Indicateurs Dynamique
850 870 MMA20 1 017
800 900 MMA50 1 020
700 940 MMA100 1 036
660 970 Bollinger B+ 1 096
660 1000 Bollinger B- 937,7
Chartisme Epaule-Tête-Epaule 640 Dhs
DMI Poursuite à la baisse
Momentum Poursuite à la baisse
RSI Zone de Sur-Vente
Stochastique Croisement haussier
MACD Poursuite à la baisse
Fiche Information
Valeur : SONASID
Reuters
SOND.CS
Bloomberg
SID: MC
Ydate +1,1%
+Haut 2015 1 100
+Bas 2015 823,85
Ouverture 960,0
Plus Haut 960,0
Plus Bas 940,0
Clôture 940,0
Variation 0,00%
Résumé Stratégie
Type AchatVente
Démarrage 730920
Stop Loss 695945
Objectif 1 800 920
Objectif 2 -730
RR 6,3-
Probabilité 70%-
Qté Optimal --
Commentaire :
Testant un plus haut en 2014 à 1 245 Dhs, le titre SID est rentré dans une
phase de prise de bénéfice qui s’est prolongée en 2015. Ainsi, le premier
trimestre 2015 s’est soldée par une maigre performance à fin mars 2015 de
+1,1%.
Graphiquement, le titre valide à la cassure des 920 Dhs une figure baissière en
« Epaule-Tête-Epaule » qui devrait conduire le titre vers une cible normative à
635 Dhs. La configuration dynamique du titre penche également vers une
poursuite baissière avec une ouverture des bandes de bollinger, des points
SAR en couverture des cours et des indicateurs du ichimoku en croisement
négatif.
Les indicateurs mathématiques court terme plaident globalement pour une
poursuite négative avec des croisements à la vente sur la MACD et le RSI, tan-
dis que la Stochastique se reprend et croise sa moyenne à la hausse. Les
indicateurs sur le moyen terme ressortent en phase de reprise, avec une
stochastique en croisement positif et un redressement du RSI et de la MACD.
Ces derniers oscillent à la hausse mais n’offrent toujours pas de signaux
d’entrée. Le décompte d’Elliott positionne le titre à la fin du mouvement
baissier en vague 2 intermédiaire qui devrait clôturer sur les 38,2% du
retracement de fibonacci (soit les 730 Dhs).
En conclusion, le titre devrait poursuivre sa consolidation baissière pour tes-
ter les 730 Dhs. A ce niveau, si une force importante à l ’achat se manifeste,
le titre devrait reprendre en direction des 920 Dhs,
SID: Un possible renversement de tendance

97
Niveaux Techniques
Support Résistance Indicateurs Dynamique
4 000 4 100 MMA20 4 182
3 900 4 250 MMA50 4 061
3 800 4 300 MMA100 3 898
3 750 4 400 Bollinger B+ 4 421
3 600 4 500 Bollinger B- 3 937
Chartisme Test du support moyen terme
DMI Croisement négatif
Momentum Poursuite à la baisse
RSI Poursuite à la baisse
Stochastique Zone de Sur-Vente
MACD Poursuite à la baisse
Fiche Information
Valeur : WAFA ASSURANCE
Reuters
WASS.CS
Bloomberg
WAA: MC
Ydate +11,3%
+Haut 2015 4 452
+Bas 2015 3 799
Ouverture 4 040,0
Plus Haut 4 040,0
Plus Bas 4 031,0
Clôture 4 031,0
Variation -2,87%
Résumé Stratégie
Type Achat/repliAchat spéculatif
Stop Loss 4 1603 865
Objectif 1 4 000 3 800
Objectif 2 3 6004 100
RR -2,7
Probabilité --
Qté Optimal --
Commentaire :
Depuis la validation de la figure chartiste en « Epaule-Tête-Epaule inversée »
au dépassement à la hausse des 3 400 Dhs, le titre WAA a fortement évolué à
la hausse testant ainsi un plus haut historique à 4 450 Dhs.
Graphiquement, le potentiel de hausse de la figure haussière étant clôturé au
test des 4 200 Dhs, le titre se retrouve éloigné de ses principales zones de
support, notamment son oblique haussière moyen terme. Cette configuration
suggère un retour vers cette ligne qui représente les acheteurs moyen terme.
Cependant, la cassure de cette ligne du canal devrait conduire le titre à retra-
cer 50% de son mouvement de hausse à 3 600 Dhs. Côté dynamique, les prin-
cipales moyennes mobiles soutiennent toujours les cours et ce, en dépit
d’une ouverture des bandes de bollinger et des points SAR en retournement.
Les indicateurs mathématiques court terme plaident pour une baisse limitée
avec des poursuites négatives sur le RSI et la MACD. De même pour la
Stochastique qui se positionne en zone de rebond historique. La configuration
moyen terme ressort également en saturation, mettant en avant un probable
retournement baissier sur le titre.
Le décompte d’Elliott positionne le titre à la fin du mouvement haussier en
vague 1 intermédiaire et s’inscrit ainsi en sous-vague « a» de la vague 2 inter-
médiaire. Ce décompte nous oriente vers les 50% du retracement de
fibonacci à 3 600 Dhs avant la fin du cycle baissier.
Dans ces conditions, nous anticipons dès le test du niveau des 3 900 Dhs un
rebond en direction des 4 100 Dhs. Sur cette résistance, nous prévoyons une
poursuite négative vers les 3 600 Dhs d’ici à fin juin 2015.
WAA: Un possible renversement de tendance

99
Tableau des réalisations 2014 (1/2)
*Comptes sociaux
Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma en 2013
NS : Non significatif

100
Tableau des réalisations 2014 (2/2)
*Comptes sociaux
Les lignes en grenat désignent l’existence de comptes pro-forma en 2013
NS : Non significatif

101
Tableau provisoire des dividendes
NC : Non communiqué

102
Glossaire Technique
L’Analyse Technique : Issue du courant de la finance comportementale, l’AT est une famille de méthodes de lecture des marchés qui met
en avant l’aspect humain des intervenants (psychologie, mémoire collective, biais émotionnel, comportement…), dans un but d’anticipation
des mouvements future sur les cours.
Bande de Bollinger : Indicateur dynamique permettant d’évaluer la volatilité d’un titre et spécifier l’état du marché. Composé de deux
bandes, il permet de déceler les retournements de tendances en cas de dépassement des bandes.
Moyennes Mobiles Arithmétiques (MMA) : elle donne la valeur moyenne des cours sur la période de calcul. Le signal haussier apparaît
lorsque les cours croisent à la hausse la moyenne mobile et inversement à la baisse. L’interprétation peut se faire également en fonction de
la position de la MM courte par apport à la MM longue.
DMI (Directional Movement Index) : Signale l’existence d’une tendance et permet d’apprécier la force et la puissance de cette dernière. Il
se compose de plusieurs courbes. D’une part, le comportement de DMI+ et DMI – , qui mesure la force entre acheteurs et vendeurs et
d’autre part la courbe de ADX qui a pour but de mesurer la force de la tendance.
MACD (Moving Avrege Convergence Divergence) : il permet l’indentification des phases d’achat et de vente sur un marché. On détecte un
signal d’achat lorsque la MACD passe au-dessus de la MM 9 jours et un signal de vente lorsque la MACD passe sous la MM 9 jours.
Oscillateur Stochastique: Basé sur la détection des niveaux extrêmes atteints par la valeur sur une période donnée, il met en évidence les
zones de sur-achat et de survente et identifie ainsi les essoufflements des forces acheteur/vendeur.
Le CCI (Commodity Channel Index) : Indicateur de volatilité basé sur les mouvements directionnels des cours. Il évolue dans un intervalle
compris entre les +100 et -100 et permet de déterminer les phases de congestion et les phases de tendance.
Momentum : Indicateur de tendance, basés sur la différence de cours entre deux périodes, le Momentum met en évidence la vitesse brute
d’évolution des cours sur une période de temps donnée
Le RSI (Relative Strength Index) : Indicateur borné dans un intervalle qui permet de détecter la maturité et l’essoufflement du mouvement
en cours, ainsi que les phases de « sur-achat » et « sur-vente ».
Le Momentum : Basé sur la différence de cours entre deux périodes, cet indicateur met en évidence la vitesse d’évolution (accélération ou
essoufflement) des cours sur une période de temps donnée.
OBV (On Balance Volume): Un indicateur qui cumule les volumes d’une valeur selon le sens de variation du cours. Il permet d’apprécier à
travers les volumes, les pressions acheteuses ou vendeuses.
Chandelier japonais : Représentation graphique des cours, formée par le cours d’ouverture le plus haut, plus bas, et le cours de clôture.
L'apport essentiel des graphiques en chandeliers est de déceler des formations de retournement de tendance du marché.
Ligne simple (support/ résistance) : Ils servent à mettre en évidence des niveaux de prix importants. Il s'agit de supports ou de résistances
sur lesquels les cours viennent s'appuyer pour rebondir. Un franchissement implique une accélération du mouvement.
Retracement de Fibonacci : Il sert à définir les futurs paliers des cours lorsqu'une correction d'une phase haussière ou baissière est
amorcée.
Vague d'Elliott : Théorie basée sur la décomposition des cycles de marché en vagues, sur différents horizons de temps et d’amplitude,
pouvant être anticipé suivant des retracements de fibonacci.
Canal : Composé de deux lignes obliques, cette figure dans laquelle évolue la valeur permet d’identifier le sens de la tendance et les zones
extrêmes d’achat et de vente.
Epaule-Tête-Epaule : Figure chartiste, signalant une forte probabilité de retournement brutal de la tendance précédente. Composé de
trois sommets successifs dont le deuxième est toujours plus haut que les deux autres, il nécessite des critères de validation par inclinaison
et par volume sur une durée de temps précise.
Triangle Résistance: Figure de continuation de tendance construite entre deux obliques convergentes, et signale un arrêt momentané de
la tendance. La tendance qui en résulte dépend du sens de la sortie des cours (soit par le haut ou par le bas du triangle).
Biseau Ascendant : figure de retournement de tendance composée de deux droites de tendance convergente, dont la particularité est
d’être orientée dans la même direction que la tendance initiale. Elle démontre la décélération de la dynamique haussière.
Elargissement Descendant : Figure de retournement de tendance, délimitée par deux droites de tendance divergentes, démontrant la
hausse de la volatilité après une accélération baissière.

Division Analyses et Recherches
Directeur de Division
Ali HACHAMI
ahachami@cpm.co.ma
ali.hachami@uplinegroup.ma
Tél : +212 (0) 5 22 46 92 63
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Analystes
Nasreddine LAZRAK Adnane CHERKAOUI
nlazrak@cpm.co.ma adncherkaoui@cpm.co.ma
Tél : +212 (0) 5 22 46 90 76 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 15
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Fatima BENMLIH Ahmed ROCHD
fbenmlih@cpm.co.ma arochd@cpm.co.ma
Tél : +212 (0) 5 22 46 90 71 Tél : +212 (0) 5 22 46 91 03
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28 Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Nordine HAMIDI Fatima-Zahra MABCHOURE
NHamidi@cpm.co.ma FMabchoure@cpm.co.ma
Tél : +212 (0) 5 22 46 95 10 Tél : +212 (0) 5 22 46 92 11
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