Investor guide s1 2015 (04-2016)

1
INVESTOR GUIDE
1er
semestre 2015
EQUITY RESEARCHOctobre 2015
BANQUES
ATTIJARIWAFA BANK
CIH
ASSURANCES
WAFA ASSURANCE
SAHAM ASSURANCE
TELECOMS
MAROC TELECOM
BTP & MC
CIMENTS DU MAROC
HOLCIM MAROC
LAFARGE CIMENTS
SONASID
IMMOBILIER
ADDOHA
RESIDENCE DAR SAADA
PETROLE & GAZ
AFRIQUIA GAZ
TOTAL MAROC
MINES
CMT
MANAGEM
SMI
ELECTRICITE
TAQA MOROCCO
AGRO-ALIMENTAIRE
COSUMAR
LESIEUR
GRANDE DISTRIBUTION
LABEL’VIE
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
AUTO HALL
SERVICES AUX CL
LYDEC
Notre Univers fondamental Notre Univers technique
MASI
ATTIJARIWAFA BANK
ADDOHA
CIH BANK
CIMENTS DU MAROC
HOLCIM MAROC
LAFARGE CIMENTS
COSUMAR
LESIEUR
MANAGEM
MAROC TELECOM
WAFA ASSURANCE

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FLASH RESULTATS S1-2012
Sommaire
Abréviations...................................................................................................................3
Executive Summary........................................................................................................4
Résumé des recommandations.......................................................................................5
Dossier Fondamental......................................................................................................6
BANQUES........................................................................................................................ 7
ATTIJARIWAFA BANK ...............................................................................................................8
CIH ..........................................................................................................................................11
ASSURANCES.................................................................................................................. 14
SAHAM ASSURANCE ................................................................................................................15
WAFA ASSURANCE ..................................................................................................................18
TELECOMS...................................................................................................................... 21
IAM ..........................................................................................................................................22
BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION.......................................................................... 26
CIMENTS DU MAROC...............................................................................................................27
HOLCIM....................................................................................................................................30
LAFARGE ..................................................................................................................................33
SONASID ..................................................................................................................................36
IMMOBILIER................................................................................................................... 39
ADDOHA ..................................................................................................................................40
RESIDENCES DAR SAADA .........................................................................................................43
PETROLE & GAZ.............................................................................................................. 46
AFRIQUIA GAZ..........................................................................................................................47
TOTAL MAROC.........................................................................................................................50
MINES............................................................................................................................ 53
CMT .........................................................................................................................................54
MANAGEM...............................................................................................................................57
SMI...........................................................................................................................................60
ELECTRICITE ................................................................................................................... 63
TAQA MOROCCO ......................................................................................................................64
AGROALIMENTAIRE........................................................................................................ 67
COSUMAR.................................................................................................................................68
LESIEUR CRISTAL.......................................................................................................................71
GRANDE DISTRIBUTION.................................................................................................. 74
LABEL’VIE..................................................................................................................................75
DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 78
AUTO HALL ...............................................................................................................................79
SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES........................................................................... 82
LYDEC........................................................................................................................................83
Dossier Technique.....................................................................................................86
ANNEXES.......................................................................................................................99
Tableau des réalisations S1-2015................................................................................................100
Glossaire technique ....................................................................................................................102

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Abréviations
AGO Assemblée Générale Ordinaire
B2B Business to Business
BFR Besoin en Fonds de Roulement
BPA Bénéfice Par Action
BPE Béton Prêt à l’Emploi
BU Business Unit
CA Chiffre d'affaires
CIMA Pays francophone de l’Afrique de l’Ouest et Centrale
CES Créances en souffrance
DCF Discounted Cashflows
Dhs Dirham Marocain
DMI Dynamic Moving Index
DPA Dividende Par Action
DY Dividend Yield
EBE Excedent Brut d'Exploitation
EBIT Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations
EUR Euro
EV Enterprise Value
EVA Economic Value Added
FCF Free Cashflow
FR Fonds de Roulement
GPM Groupement des pétroliers du Maroc
IC Invested Capital
M Millions
MACD Moving Average Convergence Divergence
MC Market Capitalization
MM Milliards
MMA Mobile Moving Average
OBV On Balance Volume
OST Opérations sur titres
OZ Once
P/B Price to Book
PER Price Earning Ratio
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d'exploitation
REX Résultat d'exploitation
RN Résultat net
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROIC Return On Invested Capital
ROE Return on Equity
RR Risk Reward
RSI Relative Strength Index
SFS Sociétés de financement spécialisées
TCAM Taux de croissance annuel moyen
T Tonne
TM Tonne Métal
TN Trésorerie Nette
TTV Tonne Tout-Venant
TX Taux
USD Dollar américain
VP Voitures particulières
VUL Véhicules Utilitaires légers
YTD Year-To-Date

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Executive Summary
Bien que la croissance économique ait affiché une accélération de son rythme de progression au
titre du S1-2015, il n’en demeure pas moins que sa composante non agricole peine à
décoller dans le sillage d’un environnement extérieur peu propice. C’est dans ce contexte que la
cote casablancaise a clôturé la première moitié de l’exercice 2015 sur une contre-performance, en
témoigne la publication de 10 profit warnings (contre aucun profit warning publié au S1-2014). Au
vu de leur poids, les secteurs du pétrole & gaz et de l’immobilier continuent de tirer vers le bas
toute la cote éclipsant de ce fait la performance des autres secteurs, tels les banques, les
assurances, l’Electricité, l’agro-alimentaire et le matériel informatique & ingénierie. Sur les
72 sociétés ayant publiés leurs résultats, 49 sociétés ont affiché des revenus en hausse et
39 entreprises ont affiché un RNPG en appréciation. En somme, le chiffre d’affaires consolidé de
l’ensemble de la cote s’est dégradé de 7,5% au S1-2015 pour s’établir à 118,5 MMDhs (Vs. +5,8% au
S1-2014).
Pour notre part, nous pensons que le marché boursier marocain gagne progressivement en
attractivité et constitue, plus que jamais, une bonne alternative à un marché obligataire en perte de
vitesse. Toutefois, le contexte économique difficile rend la sélection des valeurs primordiale pour
assurer au minimum un rendement de dividende, supérieur au taux sans risque.
C’est dans cet esprit que l’Investor Guide de UPLINE s’est attelé à analyser et déceler les
opportunités d’investissement au niveau de la cote. Pour ce faire, 22 sociétés ont été passées au
crible par nos analystes pour aboutir, in fine, à des recommandations, aussi bien fondamentales
que techniques.
Inchangée, la structure de notre document fait ressortir deux parties distinctes :
 Un dossier fondamental : dans lequel nous présentons nos prévisions actualisées sur les
réalisations financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommandation d’un horizon de
12 mois. Au titre de cette analyse, nous ressortons avec 5 recommandations à l’achat, 11 à
renforcer, 3 à conserver, 2 à alléger et une à vendre ;
 Et, un dossier technique : Adaptée aux investisseurs court terme, cette partie contient nos
anticipations d’évolution du cours d’ici la fin de l’année 2015.
Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous attirons votre attention sur le fait que la BCP
ne fait pas partie de notre sélection de valeurs.

5
Résumé des recommandations
SECTEUR Valeurs
Capitalisation
(MDhs)
PE 2015e
PB 2015e
DY 2015e Cours au
09/10/2015
Cours
cible
Potentiel Recommandation
BANQUES
ATTIJARIWAFA
BANK
67 174,2 15,1x 1,8x 3,0% 330,05 382 +15,6% Renforcer
CIH BANK 7 663,1 18,5x 1,6x 4,9% 288 320 +11% Renforcer
ASSURANCES
SAHAM
ASSURANCE
4 199,2 9,5x 1,2x 3,7x 1 020 1 226 +20,2% Acheter
WAFA
ASSURANCE
12 607,0 15,0x 2,6x 2,9% 3 602 3 871 +7,5% Renforcer
TELECOM
MAROC
TELECOM
94 414,8 18,2x 4,6x 5,5% 107,4 117 +9,2% Renforcer
BTP &
MATERIAUX DE
CONSTRUC-
TION
CIMENTS DU
MAROC
17 020,0 18,5x 2,8x 5,1% 1 179 1 339 +13,6% Renforcer
HOLCIM MAROC 10 535,5 23,0x 5,8x 3,9% 2 130 1 890 -11,3% Alléger
LAFARGE
CIMENTS
29 697,5 21,9x 6,0x 4,1% 1 700 1 563 -8,1% Alléger
SONASID 1 989,0 28,3x 0,9x 4,4% 510 582 +14,1% Renforcer
IMMOBILIER
ADDOHA 7 741,4 7,3x 0,7x 9,2% 24 38 +58,3% Acheter
RESIDENCES
DAR SAADA
3 354,7 7,7x 0,9x 5,4% 128 190 +48,5% Acheter
PETROLE &
GAZ
AFRIQUIA GAZ 7 218,8 16,7x 3,4x 5,5% 2 100 2 154 +2,6% Conserver
TOTAL MAROC 5 045,4 17,3x 5,7x 6,1% 563 549 -2,5% Conserver
MINES
CMT 2 067,9 8,5x 2,5x 11,8% 1 070 1 334 +24,6% Acheter
MANAGEM 8 526,8 41,5x 2,5x 3,2% 931 969 +4,1% Conserver
SMI 4 343,0 25,9x 3,0x 3,9% 2 640 2 019 -23,5% Vendre
ELECTRICITE
TAQA
MOROCCO
13 160,1 14,7x 2,6x 5,0% 558 607 +8,8% Renforcer
AGRO-
ALIMENTAIRE
COSUMAR 7 120,6 9,0x 1,7x 7,5% 169,9 232 +36,6% Acheter
LESIEUR CRISTAL 3 011,8 14,7x 1,9x 5,0% 109 123 +12,8% Renforcer
GRANDE
DISTRIBUTION
LABEL’VIE 3 263,0 34,7x 2,7x - 1 282 1 439 +12,2% Renforcer
DISTRIBUTION
AUTOMOBILE
AUTO HALL 4 908,2 19,8x 2,7x 3,4% 102 112 +9,5% Renforcer
SERVICE AUX
COLLECTIVITES
LOCALES
LYDEC 3 440,0 12,5x 1,9x 5,8% 430,00 454,00 +5,6% Renforcer

8
ATTIJARIWAFA BANK : Un Groupe aux sources multiples de croissance (1/3)
Analyse des résultats :
Pâtissant d’un ralentissement de la demande des crédits sur le marché marocain (baisse des crédits au Maroc de 2,3% à
198,9 MMDhs), les prêts et créances sur la clientèle du Groupe ATTIJARIWAFA BANK ont affiché un léger recul de 0,3% à
254,4 MMDhs. En revanche, les dettes envers la clientèle ont enregistré une progression de 3,4% à 266,6 MMDhs,
portées principalement par la collecte au Maroc (+2,3% à 196,3 MMDhs) et en Afrique (+8,5% à 65,3 MMDhs).
Le PNB consolidé du Groupe ressort en stagnation au premier semestre à 9 753,7 MDhs. En effet, l’amélioration de la
marge d’intérêt de +6,9% (profitant de la baisse du coût des ressources) et la hausse de la marge sur commissions de
2,9% (malgré la baisse de la contribution des filiales de l’Afrique subsaharienne an raison de la décision de la BCEAO de
rendre gratuit un certain nombre de services bancaires), ont été annulées par la forte contraction (-18,5%) du résultat
des opérations de marché suite à la non récurrence des résultats exceptionnels enregistrés au S1-2014 (baisse des taux
obligataires sur le marché marocain en 2014).
Côté efficacité opérationnelle, le coefficient d’exploitation s’est dégradé de 2,3 pts à 44,5%, impacté tant par la stagna-
tion du PNB que par la hausse des frais généraux.
Le coût du risque affiche, quant à lui, une baisse considérable de 25,9% à 1 162,5 MDhs, profitant de l’effet combiné de
la baisse des dotations aux provisions de 15,5% à 1 626,9 MDhs et de la forte hausse des reprises sur provisions de 86,4%
à 995,8 MDhs.
le résultat net part du Groupe ressort en croissance de 2,2% pour se situer à 2 311,9 MDhs. Cette croissance a été portée
par la hausse de la contribution des différents pôles, à savoir l’Assurance et l’Immobilier (+18,9 MDhs), la Banque de
Détail à l’International (+13,6 MDhs), la Banque au Maroc (+13,3 MDhs) et les Sociétés de Financement Spécialisées
(+5,0 MDhs).
Notons par ailleurs que la contribution des filiales dans l’Afrique subsaharienne intègre un effet de change défavorable
puisque le Franc CFA a baissé de 3,6% par rapport au Dirham Marocain entre le S1-2014 et le S1-2015 (impact qui a été
accentué par la révision, début d’année, de la composition du panier de devises déterminant le Dirham).
Upline view :
Malgré un effet de base défavorable (hausse exceptionnelle du résultat des opérations de marché au S1-2014), le
Groupe ATTIJARIWAFA BANK parvient à assurer une croissance de sa rentabilité financière, profitant de la bonne perfor-
mance des différentes lignes métiers du Groupe et de l’amélioration de la qualité du risque. En effet, les efforts de provi-
sionnement fournis par le Groupe durant les trois dernières années représentent un gisement de profits en cas d’amélio-
ration de la qualité du risque des engagements de la banque et ce, comme en témoigne les réalisations du Groupe au
titre du premier semestre 2015 où la capacité bénéficiaire du Groupe a été portée, en grande partie, par la baisse du
coût du risque.
D’autre part, la banque de détail à l’international continue de jouer son rôle de relai de croissance pour le Groupe. En
effet, le deuxième contributeur aux résultats de Groupe (26,3% du PNB et 16,1% du RNPG) s’est bien comporté durant ce
semestre en affichant une amélioration de sa contribution au différents indicateurs du Groupe qu’ils soient d’activité ou
de résultat.
Valorisation
Opérateur bancaire multimétiers, le Groupe ATW continue de figurer dans la liste de nos stock picks. Au-delà de sa posi-
tion de «major player» sur ses différents marchés, la banque présente une rentabilité financière (13,4%) largement supé-
rieure au coût du capital (9,7%), ainsi qu’un PE attractif comparativement à son secteur et au marché boursier (un PE de
15,4x, contre 17,3x pour le secteur et 19,9x pour le marché).
Ainsi et en se basant sur la méthode des RN Distribuables et sur la méthode EVA, nous aboutissons à un cours cible de
382 Dhs, d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre.
Fatima Zahra MABCHOURE
Mail : FMabchoure@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Mail : NLazrak@cpm.co.ma
Cours au 09/10/2015 330,05
Cours cible 382
Upside/Downside +15,6%
Code Bloomberg ATW:MC
Code Reuters ATW.CS
Cours 330,05
Plus haut YTD 382
Plus bas YTD 330,05
Nombre d'actions 203 527 226
Cap Boursière (en MDhs) 67 174,2
Flottant (En nombre d'ac-
tions et en %)
61 058 168 (30%)
Poids dans l'indice 19,11%
Volume moyen quotidien
YTD (En MDhs)
18,9
Performance YTD -4,1%
Renforcer
Source : ATW et Division Analyses & recherches
Données boursières
Force relative ATW Vs. MASI
Présentation de la société
BANQUES
Issue de l’opération de fusion absorba-
tion BCM/WAFA BANK en 2003, AT-
TIJARIWAFA BANK est un Groupe ban-
caire et financier marocain. Outre l’activi-
té de la banque de détail, le Groupe est
organisé autour de plusieurs lignes mé-
tiers à savoir: banque de financement et
d’investissement, banque de marché des
capitaux, sociétés de financement spécia-
lisées, assurance. Depuis 2005, le Groupe
a entamé une stratégie de développe-
ment régional en acquérant des partici-
pations dans plusieurs banques du
Maghreb et de l'Afrique subsaharienne.
Données
financières (conso)
S1-2014 S1-2015 2015p 2016p
PNB (MDhs) 9 751,8 9 753,7 19 320,2 20 302,1
Var (%) - 0,0 -0,7 5,1
RBE (MDhs) 5 632,7 5 412,3 10 626,1 11 166,1
Var (%) - -3,9 -2,9 5,1
Coût du risque
(MDhs)
1 567,8 1 162,5 2 298,1 2 120,1
Var (%) - -25,9 -24,3 -7,7
RNPG (MDhs) 2 261,0 2 311,9 4 462,5 4 936,6
Var (%) - +2,2 2,5 10,6
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
Coef. d’exploitation (%) 44,5 43,7 45,0 45,0
Charge de risque (%) 0,74 1,19 0,90 0,80
Tx de transformation
(%)
105,5 98,9 92,0 90,3
ROE 12,9 12,7 12,1 12,5
ROA 1,3 1,3 1,3 1,3
P/E (x) 15,0 16,1 15,1 13,6
P/B (x) 1,9 2,0 1,8 1,6
D/Y (%) 3,1 2,9 3,0 3,2
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
déc.-14 janv.-15 févr.-15 mars-15 avr.-15 mai-15 juin-15 juil.-15 août-15 sept.-15
ATW MASI
ATW : -4,1%
MASI : -6,2%
Plus bas YTD : 304 Dhs
Plus haut YTD : 382 Dhs

9
Perspectives et Evaluation
Contrairement aux attentes, le secteur bancaire marocain continue de pâtir d’une léthargie de la demande des crédits (hausse de l’en-
cours des crédits de 2,8% à fin juin 2015, contre +3,7% un an auparavant) en raison de la méforme affichée par quelques pans de l’éco-
nomie marocaine (BTP, immobilier, industrie manufacturière… etc). Toutefois, les dernières baisses du taux directeur effectuées par la
banque centrale en septembre et décembre de l’année 2014, combinées à la reprise des dépôts notamment ceux non rémunérés ont
contribué à l’allégement du coût des ressources, entrainant de facto, une amélioration de la marge d’intermédiation de la majorité des
banques. Une aubaine pour les banques qui permettrait de compenser la forte baisse du résultat des activités de marché (impact de la
non récurrence des revenues exceptionnels enregistré suite à la revalorisation des portefeuille obligataires des banques).
Du côté du risque, nous pensons que l’effort de provisionnement fourni par la majorité des banques durant les dernières années repré-
sente une réserve importante de reprise pouvant contribuer à la baisse du coût du risque. Une tendance qui devrait s’accentuer avec le
retour des dotations aux provisions à leur niveau normatif (soit un coût brut du risque à 1%).
Compte tenu de ces éléments et dans l’absence d’une reprise de la distribution des crédits, l’activité de banque de détail d’AT-
TIJARIWAFA BANK devrait afficher la même tendance pour la deuxième moitié de l’exercice 2015.
Pour les activités de Banque de Détail à l’International (16,1% du RNPG) et d’Assurance (13,1% du RNPG), elles devraient continuer de
soutenir les performances du Groupe et ce compte tenu du potentiel de croissance dont regorgent les pays de l’Afrique subsaharienne
et des fondamentaux solides de la filiale assurance du Groupe (WAFA ASSURANCE : leader sur le marché marocain).
Idem pour les activités de financement spécialisées qui constituent un axe de croissance important pour le Groupe, en dépit de leur
ralentissement en 2015. En effet, la présence historique du Groupe dans ces marchés le met en pôle position pour profiter d’une éven-
tuelle reprise de ces activités notamment pour les métiers de crédits à la consommation et de leasing. De même, le lancement attendu
d’une banque participative pourrait insuffler une nouvelle dynamique à ce segment sur les années à venir.
En termes de prévisions et compte tenu ce qui précède, nos principaux changements se présentent comme suit:
 Activité commerciales : nous avons revu à la baisse la croissance des crédits à +0,1% pour l’exercice 2015, contre + 5,0% initiale-
ment en raison du ralentissement de l’activité au Maroc;
 PNB : Nous prévoyons une baisse moins forte de la profitabilité du Groupe à -0,7% (contre -1,4% initialement), tenant compte
d’une croissance de la marge d’intérêt plus élevée que prévue (du fait de l’allégement du coût des ressources);
 Coût du risque : nous avons revu à la baisse notre estimation de la charge de risque de 2 676,9 MDhs à 2 298,1 MDhs compte
tenu du potentiel du reprises dont dispose la banque pour son activité au Maroc;
 RNPG : La capacité bénéficiaire part du groupe ressortirait ainsi à 4 462,5 MDhs en 2015, en progression de 2,5% par rapport à
2014.
Sur la base de la méthode d’actualisation des RN Distribuables et EVA, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Une prime de risque de 7% ;
 Un taux sans risque 5 ans de 3,16%;
 Un Bêta de 0,93;
 Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
...nous aboutissons à un cours cible de 382 Dhs, soit un upside de 15,6% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre
recommandation de se renforcer sur le titre.
BANQUES
Malgré un ralentissement de
la demande des crédits au
Maroc et un effet de base
défavorable concernant ses
activités de marché, le
Groupe devrait maintenir sa
croissance capitalisant sur la
baisse du coût du risque et
des ressources.
Tableau de sensibilité
Taux de croissance à l'infini
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
tauxd'actualisation
7,67% 474 498 526 559 599
8,67% 408 424 443 464 490
9,67% 358 369 382 396 413
10,67% 317 325 334 345 356
11,67% 284 290 297 304 312

10
Summary table
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Marge d’intérêt (MDhs) 8 898,8 9 765,4 10 035,6 10 580,1 11 026,3 11 604,1 12 001,7 12 545,4
Var (%) - 9,7 2,8 5,4 4,2 5,2 3,4 4,5
Marge sur commissions (MDhs) 2 878,4 3 159,3 3 563,5 3 729,9 3 875,2 3 958,6 4 278,8 4 626,0
Var (%) - 9,8 12,8 4,7 3,9 2,2 8,1 8,1
Résultats des opérations de marché (%) 2 578,7 2 386,8 2 700,3 2 929,1 4 123,8 3 311,8 3 553,5 3 842,8
Var (%) - -7,4 13,1 8,5 40,8 -19,7 7,3 8,1
PNB (MDhs) 14 666,6 15 882,1 17 048,9 17 877,4 19 449,8 19 320,2 20 302,1 21 505,7
Var (%) - 8,3 7,3 4,9 8,8 -0,7 5,1 5,9
Charges générales d ’exploitation (%) 6 422,4 7 202,3 7 683,7 7 947,8 8 508,8 8 694,1 9 135,9 9 677,6
Var (%) - 12,1 6,7 3,4 7,1 2,2 5,1 5,9
Résultat brut d’exploitation (MDhs) 8 244,2 8 679,8 9 365,2 9 929,6 10 941,0 10 626,1 11 166,1 11 828,1
Var (%) - 5,3 7,9 6,0 10,2 -2,9 5,1 5,9
Coût du risque (%) 1 218,2 749,7 1 221,7 1 866,6 3 034,4 2 298,1 2 120,1 1 962,8
Var (%) - -38,5 63,0 52,8 62,6 -24,3 -7,7 -7,4
RNPG (MDhs) 4 102,5 4 458,7 4 500,8 4 141,1 4 355,2 4 462,5 4 936,6 5 381,4
Var (%) - 8,7 0,9 -8,0 5,2 2,5 10,6 9,0
Analyse bilancielle
Dettes envers la clientèle (MDhs) 201 447,9 218 815,3 227 019,0 237 607,9 257 881,2 277 646,4 293 525,5 308 201,8
Var (%) - 8,6 3,7 4,7 8,5 7,7 5,7 5,0
Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 200 216,6 230 681,7 247 628,1 250 749,9 255 056,5 255 342,4 265 010,4 280 401,4
Var (%) - 15,2 7,3 1,3 1,7 0,1 3,8 5,8
Fonds propres part du groupe (MDhs) 23 968,4 26 063,4 30 813,0 33 225,2 35 521,6 37 948,8 40 850,2 44 094,6
Var (%) - 8,7 18,2 7,8 6,9 6,8 7,6 7,9
Ratios financiers
Coefficient d’exploitation (%) 43,8 45,3 45,1 44,5 43,7 45,0 45,0 45,0
Charge de risque (%) 0,61 0,32 0,49 0,74 1,19 0,90 0,80 0,70
Taux de transformation (%) 99,4 105,4 109,1 105,5 98,9 92,0 90,3 91,0
Payout (%) 51,4 52,0 54,7 58,8 57,4 54,4 55,2 55,1
ROE* (%) 18,2 17,8 15,8 12,9 12,6 12,1 12,5 12,7
ROA** (%) 1,6 1,6 1,5 1,3 1,3 1,3 1,3 1,4
Ratios boursier
PER (x) 19,1 15,2 14,0 15,0 16,1 15,1 13,6 12,5
PB (x) 3,3 2,6 2,0 1,9 2,0 1,8 1,6 1,5
DY (%) 2,0 2,4 2,9 3,1 2,9 3,0 3,2 3,3
Données par action
BPA (Dhs) 21,3 23,1 22,4 20,3 21,4 21,9 24,3 26,4
FPPG-PA (Dhs) 124,2 135,0 153,1 163,2 174,5 186,5 200,7 216,7
DPA (Dhs) 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,0 10,5 11,0
Source : ATW et Division Analyses & recherches
BANQUES
*RNPG*2/Fonds propres part du Groupe moyens
**RNC*2 / Total actif moyen

11
CIH BANK : Une Banque à potentiel (1/3)
Malgré un contexte sectoriel peu favorable, le Groupe CIH BANK clôture le premier semestre sur une croissance de son
activité. En effet, l’encours des prêts et créances sur la clientèle du Groupe CIH bank a progressé de 3,7% à 33,8 MMDhs,
tiré par les crédits hors immobilier. Ces derniers ont profité principalement de l’orientation favorable des crédits Corpo-
rate (+61,7% des crédits de trésorerie à 2,8 MMDhs). Quant aux crédits immobiliers, ils se sont stabilisés autour de
24 MMDhs, impactés par la baisse des crédits pour la promotion immobilière.
Côté ressources, les dettes envers la clientèle se sont hissées de 3,0% à 23,1 MMDhs, portées principalement par les
dépôts à vue (ressources non rémunérées). En revanche, les dépôts à terme se sont stabilisés à 3,8 MMDhs, compte
tenu de la volonté de la banque de remplacer les DAT entreprises par les certificats de dépôt (+3,8% à 6,7 MMDhs).
Au niveau du compte de résultat, le PNB consolidé enregistre une hausse de 2,0% à 864,6 MDhs, porté essentiellement
par la marge d’intérêt (+2,3% à 722,6 MDhs). Cette dernière a profité de la baisse du coût des ressources aussi bien pour
son activité de banque que pour sa filiale de crédits à la consommation SOFAC. Notons que la marge sur commissions du
Groupe a accusé une baisse de 1,4%, impactée par une charge exceptionnelle de 5 MDhs liée au dénouement d’un litige
apposant SOFAC à l’un de ses partenaires commerciaux.
Pour sa part, le coefficient d’exploitation s’est amélioré de 176 points de base à 59,6%, en raison de la non récurrence
des frais liés au changement de l’identité de la Banque. Ainsi, le RBE ressort en amélioration de 6,6% à 349,2 MDhs.
Impacté par la non récurrence d’une reprise sur dossiers historiques de CIH Bank et par la hausse de la charge de risque
SOFAC, le coût du Groupe est passé de -81 MDhs au S1-2014 à 64,8 MDhs au S1-2015.
Ainsi, le Groupe clôture le premier semestre sur un RNPG en forte baisse de 28,8% à 190,4 MDhs.
Upline view :
N’ayant pas profité de la baisse des taux obligataires en 2014 (une activité de marché peu développée), CIH BANK n’a pas
subi l’impact de la non récurrence des revenus exceptionnels enregistrés en 2014 par d’autres banques de la place. Tou-
tefois cette amélioration de la profitabilité conjuguée à une baisse des frais de fonctionnement n’ont pas suffi pour ab-
sorber l’effet de la non récurrence des reprises sur les dossiers historiques de la banque. Ainsi, la capacité bénéficiaire du
Groupe ressort impactée par la hausse de la charge de risque au titre du premier semestre.
Hors éléments non récurrents, les réalisations du Groupe CIH BANK demeurent bien orientées :
 Une croissance de l’activité malgré un contexte sectoriel peu favorable;
 Une bonne gestion des ressources faisant baisser leur coût : la banque privilégie les ressources stables et moins
chères;
 Un coût de risque qui reste relativement faible (0,2%).
Pour nos anticipations, nous pensons que la banque présente encore un potentiel de croissance en dépit d’une activité
confinée au marché marocain. Cette conclusion, se justifie par deux éléments :
 La capacité de captation de parts de marché additionnelles, suite à la stratégie du Groupe de se positionner sur
d’autres segments (Crédits à la consommation et crédits corporate);
 Et, une marge d’optimisation importante de son compte de résultats : un coefficient d’exploitation relativement
élevé (60% en moyenne, contre 50% pour le secteur) et un potentiel de récupérations sur les dossiers hystériques.
En termes de rendement et compte tenu d’un niveau de fonds propres confortable (T1 de 14,5% à fin juin 2015), la
banque pourrait maintenir son niveau de distribution qui se situe en 2014 à 85%, offrant ainsi l’un des meilleurs DY du
secteur (5,5% contre une moyenne sectoriel de 2,9%).
Valorisation
On se basant sur les méthodes du résultat net distribuable, de l’EVA et de DDM, nous aboutissons à un cous cible de
320 Dhs. Ainsi et compte tenu de son cours en bourse à la date du 09/10/2015, nous recommandons de renforcer le
titre dans les portefeuilles.
Nasreddine LAZRAK
Cours au 09/10/2015 288
Cours cible 320
Code Bloomberg CIH:MC
Code Reuters CIH.CS
Cours 288
Plus haut sur YTD 369,95
Plus bas sur YTD 275
Nombre d'actions 26 608085
tions et en %)
5 321 617 (20%)
YTD (En MDhs)
1,2
Renforcer
Source : CIH et Division Analyses & recherches
Force relative CIH Vs. MASI
BANQUES
Filiale du Groupe CDG, CIH BANK a été
créée en 1920 sous la dénomination
Caisse des Prêts Immobiliers du Maroc
(CPIM). CIH Bank était une banque spé-
cialisée dans le financement immobilier
avant d’adopter un nouveau mode opé-
rationnel. A partir de 2010, la banque a
mis en place une nouvelle stratégie qui
vise à faire du CIH une Banque Univer-
selle avec des lignes métiers spécialisées
par marché : la banque de détail dédiée
aux particuliers et aux professionnels, la
banque de l’Immobilier et la banque de
l’entreprise.
Données
S1-2014 S1-2015 2015p 2016p
PNB (MDhs) 847,8 864,6 1 742,4 1 817,7
Var (%) - +2,0 2,4 4,3
RBE (MDhs) 327,5 349,2 714,4 763,4
Var (%) - +6,6 3,6 6,9
Coût du risque
(MDhs)
-81,0 64,8 86,8 111,8
Var (%) - NS -268,2 28,8
RNPG (MDhs) 267,6 190,4 415,2 430,7
Var (%) - -28,8 -13,9 3,7
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
Coef. d’exploitation (%) 56,4 59,5 59,0 58,0
Charge de risque (%) 0,09 -0,16 0,25 0,30
Tx de transformation
(%)
143,1 145,4 147,3 149,8
ROE 11,1 10,2 8,7 9,0
ROA 1,3 1,2 1,0 1,0
P/E (x) 13,4 17,4 18,5 17,8
P/B (x) 1,5 1,7 1,6 1,6
D/Y (%) 5,8 5,1 4,9 5,2
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
CIH MASI
CIH : -8,6%
MASI : -6,2%
Plus bas YTD : 275 Dhs
Plus haut YTD : 369,95 Dhs

12
Le Groupe CIH BANK a réussi à mettre en place les premiers jalons d’un vaste chantier de transformation en banque universelle. En
effet après avoir été une banque spécialisée dans le financement de l’immobilier, la Banque a réussi à pénétrer d’autres marchés à
savoir le crédit à la consommation et les crédits Corporate. Notons que la part des crédits hors immobiliers dans l’encours sain du
Groupe est passée de 8,1% à fin 2010 à 26% à fin juin 2015.
Pour assurer la mise en œuvre de cette nouvelle stratégie, la banque a adopté une politique d’investissement dont les principaux axes
sont: (i) le changement de l’identité visuelle de la banque, (ii) l’extension de son réseau bancaire (une moyenne de 20 agences par an),
(iii) le développement de la banque digitale et (iv) la refonte de son système d’information.
En parallèle et dans un souci de compléter son offre sur le marché, la banque a apporté un nouveau souffle à son activité de bancassu-
rance en acquérant 10% du capital de l’assureur d’ATLANTA. Dans la même optique, la banque maintient toujours sa volonté de se
positionner dans la finance participative via la création d’une filiale dédiée.
Ainsi, la banque pourrait capitaliser sur ces réalisations pour bien accompagner une éventuelle reprise du marché dans le sillage de la
restructuration des secteurs à l’origine du ralentissement de la demande de crédits.
Rappelons que la Banque entends mettre en place un nouveau plan de développement, dans lequel elle compte identifier les nouveaux
relais de croissance du Groupe.
Côté chiffres et compte tenu d’une croissance de l’activité plus prononcée que prévu, nous avons revu à la hausse nos prévisions de
croissance de crédits (+6,5% contre 3,0%) et de dépôts (+5,2% contre 2,2%). Au niveau du CPC, nous avons revu à la baisse notre esti-
mation de croissance de la marge d’intérêt à +2,4%, contre +4,4% initialement (83% de la profitabilité du Groupe). En effet, malgré une
baisse du coût des ressources, les répercussions de la baisse du taux directeur sur les taux débiteurs semble bien impacter le niveau de
rendement de la banque et ce, comme en témoigne les résultats semestriels du Groupe. Enfin le dernier principal changement de nos
prévisions porte sur le coût du risque. En effet, en intégrant un niveau de reprises sur provisions moins important que celui constaté en
2014 et une montée du risque SOFAC nous avons prévu une charge de risque d’environ 86,8 MDhs, contre un produit de 33,6 MDhs
initialement. Ainsi, la capacité bénéficiaire du Groupe devrait s’établir à 415,2 MDhs en 2015, en contraction de 13,9% par rapport à
une année auparavant.
Sur la base des méthodes d’actualisation du RN Distribuable, de l’EVA et de DDM et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Une Bêta de 0,75;
 Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
...nous aboutissons à un cours cible de 320 Dhs, soit un upside de 11% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre
recommandation de « renforcer » le titre dans les portefeuilles.
BANQUES
Groupe CIH BANK : à mi-
chemin dans son proces-
sus de changement en
banque universelle
CIH BANK: Une banque à potentiel (2/3)
1% 1,50% 2% 2,50% 3%
tauxd'actualisation
6,41% 387 415 450 493 549
7,41% 332 351 373 400 433
8,41% 291 304 320 338 359
9,41% 260 270 281 294 309
10,41% 235 242 251 260 271

13
Summary table
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Marge d’intérêt (MDhs) 1 168,9 1 179,4 1 339,0 1 414,0 1 397,3 1 430,9 1 487,4 1 563,6
Var (%) - 0,9 13,5 5,6 -1,2 2,4 3,9 5,1
Marge sur commissions (MDhs) 145,5 130,9 167,9 166,8 180,6 178,8 186,1 195,7
Var (%) - -10,1 28,3 -0,7 8,3 -1,0 4,0 5,2
Résultats des opérations de marché (%) 170,3 21,2 5,2 23,5 11,7 15,8 21,5 23,8
Var (%) - -87,6 -75,2 348,4 -50,1 34,7 36,0 10,9
PNB (MDhs) 1 505,7 1 318,3 1 551,2 1 730,4 1 701,0 1 742,4 1 817,7 1 912,0
Var (%) - -12,4 17,7 11,5 -1,7 2,4 4,3 5,2
Charges générales d ’exploitation (%) 969,7 707,4 831,3 870,5 914,5 1 028,0 1 054,2 1 109,0
Var (%) - -27,0 17,5 4,7 5,1 12,4 2,5 5,2
Résultat brut d’exploitation (MDhs) 466,3 560,1 624,2 754,8 689,5 714,4 763,4 803,1
Var (%) - 20,1 11,4 20,9 -8,6 3,6 6,9 5,2
Coût du risque (%) 461,9 83,0 126,6 29,8 -51,6 86,8 111,8 118,0
Var (%) - -82,0 52,4 -76,5 ns -268,2 28,8 5,5
RNPG (MDhs) 232,8 368,3 487,4 514,8 482,2 415,2 430,7 452,0
Var (%) 58,2 32,3 5,6 -6,3 -13,9 3,7 4,9
Analyse bilancielle
Dettes envers la clientèle (MDhs) 19 124,9 18 722,3 20 429,5 22 212,0 22 428,9 23 587,9 24 885,2 26 129,5
Var (%) - -2,1 9,1 8,7 1,0 5,2 5,5 5,0
Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 25 164,0 26 950,7 31 514,0 31 790,2 32 605,8 34 734,1 37 272,7 39 322,7
Var (%) - 7,1 16,9 0,9 2,6 6,5 7,3 5,5
Fonds propres part du groupe (MDhs) 3 332,3 4 392,4 4 570,5 4 702,7 4 790,6 4 780,1 4 838,3 4 891,2
Var (%) - 31,8 4,1 2,9 1,9 -0,2 1,2 1,1
Ratios financiers
Coefficient d’exploitation (%) 69,0 57,5 59,8 56,4 59,5 59,0 58,0 58,0
Charge de risque (%) 1,84 0,31 0,40 0,09 -0,16 0,25 0,30 0,30
Taux de transformation (%) 131,6 144,0 154,3 143,1 145,4 147,3 149,8 150,5
Payout (%) 58,8 79,5 75,8 77,6 85,1 87,0 89,9 91,4
ROE (%) 7,1 9,5 10,9 11,1 10,2 8,7 9,0 9,3
ROA (%) 0,8 1,1 1,3 1,3 1,2 1,0 1,0 1,0
Ratios boursier
PER (x) 32,1 19,4 12,6 13,4 17,4 18,5 17,8 17,0
PB (x) 2,2 1,6 1,3 1,5 1,7 1,6 1,6 1,6
DY (%) 1,8% 4,1% 6,1% 5,8% 5,1% 4,9% 5,2% 5,6%
Données par action
BPA (Dhs) 10,2 13,8 18,3 19,3 18,1 15,6 16,2 17,0
FPPG-PA (Dhs) 146,1 165,1 171,8 176,7 180,0 179,7 181,8 183,8
DPA (Dhs) 6,0 11,0 14,0 15,0 16,0 14,0 15,0 16,0
Source : CIH BANK et Division Analyses & recherches
BANQUES CIH BANK : Une banque à potentiel (3/3)

15
SAHAM ASSURANCE : Leader sur la Non Vie...une position en ligne avec sa stratégie (1/3)
Au titre des six premiers mois de l’année 2015, SAHAM ASSURANCE affiche des agrégats d’activité et de résultat en amé-
lioration.
Le chiffre d’affaires de la compagnie enregistre une croissance de 1,7% à 2 117,9 MDhs, porté comme à l’accoutumé par
l’activité Non Vie (+2,1% à 1 929,9 MDhs). En revanche, les primes émises de la branche Vie ont accusé une contraction
de 2,2% à 188,0 MDhs.
De même, une amélioration de la sinistralité (63,6% au S1-2015 Vs. 73,3% au S1-2014), couplée à une maîtrise des frais
généraux (quasi-stagnation du coefficient d’exploitation à 26,6%), ont permis à la société d’améliorer d’une manière
significative son ratio combiné, passant de 100,3% au S1-2014 à 95,6% au S1-2015.
Ainsi et malgré une baisse notable du résultat financier (-16,8% à 161,7 MDhs), le résultat technique Non Vie a affiché
une bonification de 24,3% à 237,1 MDhs.
Pour la branche vie, la rentabilité technique enregistre une forte hausse, passant de 28,9 MDhs au S1-2014 à 70,0 MDhs
au S1-2015. cette évolution s’explique, d’une part, par une baisse des prestations et des charges techniques plus impor-
tante que celle des primes et, d’autre part, par la hausse du résultat financier.
Enfin et en intégrant un résultat technique de 9,6 MDhs (contre 17,5 MDhs au S1-2014), la capacité bénéficiaire de SA-
HAM ASSURANCE ressort en forte croissance de 40,0% à 213,2 MDhs.
Côté bilan, les fonds propres de la compagnie se sont appréciés de 1,9% pour se situer à fin juin 2015 à 3 402,3 MDhs.
Pour leur part, les provisions techniques nettes de réassurance ont progressé de 1,2% à 11,0 MMDhs. De même, les
placements affectés aux opérations d’assurance ont augmenté de 1,3% à 12,3 MMDhs. Ainsi, le taux de couverture des
provisions par les placements se stabilise à 111,3% à fin juin 2015.
Upline view :
Les réalisations semestrielles de SAHAM ASSURANCE confortent notre opinion sur la valeur. En effet, malgré un ralentis-
sement conjoncturel de l’activité, nous pensons que SAHAM ASSURANCE adopte une stratégie efficace et rentable qui
devrait lui permettre de préserver sa position de leader sur le marché de l’assurance Non Vie.
Capitalisant sur son expérience, SAHAM ASSURANCE a décidé de focaliser ses efforts principalement sur la branche Non
Vie. En effet, la compagnie veille à l’amélioration de ses indicateurs techniques afin de limiter l’impact de la fluctuation
du résultat financier sur la rentabilité de la société. Cette politique devrait permettre à la compagnie de préserver sa
croissance dans un contexte caractérisé par une méforme des marchés financiers.
Pour l’activité Vie et en attendant de nouer un nouveau partenariat bancaire, la société devrait voir son activité Vie
s’éteindre graduellement. Ce qui demeure, à notre sens, assez regrettable compte tenu du potentiel que recèle ce seg-
ment au Maroc.
Valorisation
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 226 Dhs, soit un upside de 20,2% par rapport à
son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre recommandation de « acheter» le titre.
Outre le fondamental, notre recommandation pourrait être appuyée également par les éléments suivants:
 Un niveau attractif du PE 2015 de 9,5x;
 Et, un potentiel de rendement compte tenu d’un payout actuel ne dépassant pas les 50% et un niveau confortable
de solvabilité (179% à fin 2014).
Nasreddine LAZRAK
Cours au 09/10/2015 1 020
Cours cible 1 226
Code Bloomberg SAH:MC
Code Reuters SAH.CS
Cours 1 020
Plus haut YTD 1 200
Plus bas YTD 1 001
tions et en %)
1 029 219 (25%)
YTD (En MDhs)
0,6
Performance YTD +1,9%
Acheter
Source : SAH et Division Analyses & recherches
Force relative SAH Vs. MASI
ASSURANCES
Née de la fusion entre CNIA ASSURANCE
et des Assurances ES-SAADA en 2009,
SAHAM ASSURANCE Maroc (Ex CNIA
SAADA) est une filiale de SAHAM Finance
(Groupe intercontinentale de l’assu-
rance). En 2010, la compagnie s’est intro-
duite en bourse via la cession de 15% de
son capital à un prix unitaire de 1 044
Dhs/action.
SAHAM Assurance est le 4ème
assureur du
Royaume en termes de primes émises et
Données
S1-2014 S1-2015 2015p 2016p
CA 2 082,0 2 117,9 3 822,5 4 028,3
Var % - 1,7 3,9 5,4
Résultat financier 346,2 323,1 464,3 474,3
Var % - -6,7 0,5 2,2
Résultat technique 219,7 307,1 619,6 558,9
Var % - 39,8 36,9 -9,8
RN 152,3 213,2 439,9 396,8
Var % - 40,0 37,0 -9,8
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
S/P Non Vie 64,9 65,3 61,0 64,0
Coef. d’exploitation
Non Vie
28,7 28,5 29,3 29,1
Ratio Combiné 93,6 93,9 90,3 93,1
Coef. D’exploitation
Vie
16,7 18,1 16,9 16,7
Payout 49,9 46,1 35,6 41,5
P/E (X) 14,7 12,8 9,5 10,6
P/B (X) 1,3 1,2 1,2 1,1
D/Y (%) 3,4 3,6 3,7 3,9
70,00
80,00
90,00
100,00
110,00
120,00
130,00
140,00
SAH MASI
Plus haut YTD: 1 200 Dhs
Plus bas YTD: 1 001 Dhs MASI : -6,2%
SAH : +1,9%

16
Malgré la poursuite du ralentissement de l’activité de l’assurance Non Vie (le marché cible de SAHAM ASSURANCE) au S1-2015 (+3,2%
Vs. +4,6% au S1-2014 et 5,3% au S1-2013), nous restons confiant quant à l’évolution de cette branche dans l’avenir. En effet étant liée
à la croissance économique et compte tenu d’un taux de pénétration encore faible au Maroc (près de 2% en 2014 pour la Non Vie),
l’assurance Non Vie dispose d’un fort potentiel de croissance compte tenu des éléments suivants:
 Un marché de l’automobile au Maroc de plus en plus dynamique (une moyenne de 120 000 nouveaux véhicules vendus chaque
année);
 Une vulgarisation des garanties adossées aux polices d’assurance auto (la majorité des véhicules disposent seulement de la RC
auto);
 Et, la concrétisation du projet d’élargissement des assurances obligatoires notamment la RC décennale et l’assurance tous
risques chantier.
Par ailleurs, la stratégie adoptée par la compagnie visant à optimiser le résultat technique brut (afin de limiter la dépendance de sa
rentabilité au résultat financier) devrait lui permettre (i) d’alléger l’impact du contexte tendu actuel des marchés financiers marocains
(un rendement obligataire faible et un marché boursier baissier) et (ii) de ne pas puiser dans son matelas de plus values latentes.
En termes de prévisions, nos principaux ajustements se profilent comme suit:
 Nous avons revu à la baisse notre estimation de croissance du chiffre d’affaires Non Vie, compte tenu d’un ralentissement de
l’activité au premier semestre à +3,9% (contre +8% initialement);
 En tenant compte d’une amélioration considérable de la sinistralité dans la Non Vie au premier semestre et une amélioration du
résultat financier dans la Vie, nous avons révisé à la hausse notre estimation du résultat technique à 619,6 MDhs pour 2015
(contre 452,7 MDhs en 2014);
 Ainsi, le résultat net devrait s’établir à 439,9 MDhs en 2015, contre 321,2 MDhs un an auparavant.
Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
...nous aboutissons à un cours cible de 1 226 Dhs, soit un upside de 20,2% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre
recommandation de « acheter» le titre.
ASSURANCE
SAHAM ASSURANCE : Une
stratégie axée sur l’optimi-
sation de l’exploitation
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
tauxd'actualisation
9,21% 1 408 1 477 1 557 1 648 1 754
10,21% 1 258 1 311 1 371 1 439 1 516
11,21% 1 137 1 179 1 226 1 278 1 336
12,21% 1 038 1 072 1 109 1 150 1 195
13,21% 956 983 1 013 1 046 1 082

17
Summary table
Source : SAHAM ASSURANCE et Division Analyses & recherches
ASSURANCE
Indicateurs financiers 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Primes émises totales( MDhs) 2 973,7 3 038,0 3 227,4 3 501,7 3 679,9 3 822,5 4 028,3 4 250,2
Var (%) - 2,2 6,2 8,5 5,1 3,9 5,4 5,5
Primes émises Non Vie (MDhs) 2 464,0 2 567,0 2 772,4 3 108,5 3 309,0 3 470,2 3 693,6 3 932,2
Var (%) - 4,2 8,0 12,1 6,5 4,9 6,4 6,5
Primes émises Vie (MDhs) 509,8 471,0 455,1 393,2 370,8 352,3 334,7 318,0
Var (%) - -7,6 -3,4 -13,6 -5,7 -5,0 -5,0 -5,0
Résultat financier (MDhs) 655,7 625,9 443,9 430,1 462,0 464,3 474,3 500,8
Var (%) - -4,5 -29,1 -3,1 7,4 0,5 2,2 5,6
Résultat financier Non Vie (MDhs) 463,8 420,6 234,0 244,5 252,3 240,4 262,7 301,8
Var (%) - -9,3 -44,4 4,5 3,2 -4,7 9,3 14,9
Résultat financier Vie (MDhs) 191,8 205,3 209,9 185,6 209,7 223,9 211,6 199,0
Var (%) - 7,0 2,2 -11,6 13,0 6,8 -5,5 -5,9
Résultat technique (MDhs) 489,2 517,8 387,2 376,4 452,7 619,6 558,9 639,5
Var (%) - 5,9 -25,2 -2,8 20,3 36,9 -9,8 14,4
Résultat technique Non Vie (MDhs) 549,8 510,6 314,1 361,2 408,9 528,1 478,4 563,2
Var (%) - -7,1 -38,5 15,0 13,2 29,2 -9,4 17,7
Résultat technique Vie (MDhs) -60,6 7,2 73,1 15,3 43,9 91,5 80,4 76,2
Var (%) - -111,9 910,4 -79,1 187,4 108,7 -12,1 -5,2
Résultat net (%) 302,8 353,3 263,5 280,7 321,2 439,9 396,8 454,0
Var (%) - 16,7 -25,4 6,5 14,5 37,0 -9,8 14,4
Fonds propres (MDhs) 2 563,2 2 826,0 2 982,4 3 156,1 3 337,3 3 629,1 3 869,4 4 158,8
Var (%) 10,2 5,5 5,8 5,7 8,7 6,6 7,5
Ratios financiers
S/P Non Vie net (%) 61,2 65,0 65,9 64,9 65,3 61,0 64,0 63,2
Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 38,5 32,5 30,8 28,7 28,5 29,3 29,1 28,9
Ratio Combiné Non Vie (%) 99,7 97,6 96,7 93,6 93,9 90,3 93,1 92,1
Coefficient d’exploitation Vie (%) 11,2 15,4 14,6 16,7 18,1 16,9 16,7 16,5
Payout (%) 29,9 30,3 40,6 49,9 46,1 35,6 41,5 38,1
ROE (%) 21,0 13,1 9,1 9,1 9,9 12,6 10,6 11,3
Ratios boursier
PER (x) 17,5 14,6 17,8 14,7 12,8 9,5 10,6 9,2
PB (x) 2,1 1,8 1,6 1,3 1,2 1,2 1,1 1,0
DY (%) 1,7 2,1 2,3 3,4 3,6 3,7 3,9 4,1
Données par action
BPA (Dhs) 73,5 85,8 64,0 68,2 78,0 106,9 96,4 110,3
FPPA (Dhs) 622,6 686,4 724,4 766,6 810,6 881,5 939,9 1010,2
DPA (Dhs) 22 26 26 34 36 38 40 42

18
WAFA ASSURANCE : Des fondamentaux à la hauteur de ses ambitions (1/3)
Malgré une amélioration de son activité au S1-2015, WAFA ASSURANCE affiche une stagnation de son résultat net, im-
pacté par le non récurrent.
Ainsi, le chiffre d’affaires global de la compagnie s’est hissé de 6,5% à 3 424,9 MDhs. Par branche, les primes émises
brutes de l’activité Vie enregistrent une augmentation de 10,7% à 1 588,5 MDhs, portées principalement par l’Epargne
(+13,5% à 1 174 MDhs). Sur la Non Vie, les revenus de la société se sont bonifiés de 3,0% à 1 836,4 MDhs.
Capitalisant sur une amélioration de la sinistralité (S/P de 60,1% contre 63,5% au S1-2014) et une stagnation du ratio des
frais des gestion, le ratio combiné Non Vie affiche une baisse de 2,7 points à 96,5%.
Grâce à une externalisation d’une partie de leur plus-value latente, le résultat financier Non Vie s’est bonifié de 17,6% à
406,1 MDhs. Ainsi, le résultat technique de cette branche affiche une croissance notable de 26,6% à 456,1 MDhs.
Capitalisant principalement sur le financier (+15,9% à 412,8 MDhs), le résultat technique Vie enregistre une hausse de
6,7% à 215,4 MDhs.
En revanche et malgré une amélioration de la rentabilité technique, WAFA ASSURANCE clôture le premier semestre sur
une stagnation de la capacité bénéficiaire, impacté par des frais financiers non récurrents relatifs au portefeuille libre
(droits d’enregistrement sur un investissement non coté d’une valeur de 1,6 MMDhs).
Côté bilan, les fonds propres de la compagnie ont baissé de 7,2% à 4 579,9 MDhs. Outre l’impact du RNPG, cette baisse
se justifie par la distribution du dividende exceptionnel de 497 MDhs en 2015. A ce niveau des fonds propres, la marge
de solvabilité ressort à 364% à fin juin 2015 (plus values latentes inclues).
Upline view :
Hors le non récurrent et malgré un marché boursier baissier, WAFA ASSURANCE arrive à maintenir sa croissance, capita-
lisant essentiellement sur :
 Une reprise de l’activité Non vie et une poursuite du redressement du segment Vie;
 Une amélioration de l’exploitation, grâce à une baisse de la sinistralité;
 Et, une externalisation d’une partie des gains latents de la compagnie.
En effet, WAFA ASSURANCE profite toujours d’un ensemble d’avantages concurrentiels qui lui confèrent sa position de
leader sur le marché des assurances au Maroc, notamment :
 Un adossement à un grand Group bancaire, un facteur essentiel au développement de l’assurance Vie;
 Une bonne maîtrise de l’exploitation (un ratio combiné Non Vie inférieur à 100%);
 Un niveau confortable des plus values latentes (2,6 MMDhs), lui permettant de dégager un résultat supplémentaire
en cas de besoin;
 Et, une marge de solvabilité importante (une couverture par les fonds propres de 3,6 fois), lui permettant de gérer
à sa guise sa politique de distribution.
Ainsi, WAA dispose de fondamentaux solides qui devraient lui permettre de profiter du fort potentiel de croissance du
marché domestique (taux de pénétration de 3,14%). De même, le niveau confortable de ses fonds propres devrait per-
mettre à la compagnie de capter les opportunités de croissances externes notamment dans les pays de l'Afrique subsa-
harienne. Ces éléments concordent avec notre recommandation de surpondérer le titre dans les portefeuilles.
Valorisation
Sur la base de la méthode DCF, Nous aboutissons à un cours cible de 3 871 Dhs, soit un upside de 7,5% par rapport à son
cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles
Nasreddine LAZRAK
Cours au 09/10/2015 3 602
Cours cible 3 871
Code Bloomberg WAA:MC
Code Reuters WASS.CS
Cours 3 602
Plus haut YTD 4 444
Plus bas sur YTD 3 562
Cap Boursière (en MDhs) 12 607
tions et en %)
875 000 (25%)
YTD (En MDhs)
0,8
Renforcer
Source : WAA et Division Analyses & recherches
Force relative WAA Vs. MASI
ASSURANCES
Leader du marché des assurances au
Maroc, WAFA ASSURANCE est une com-
pagnie d’assurance spécialisée dans
l’assurance Vie et Non Vie. Elle a été
fondée en 1972 sous le nom de SNA
(Société Nouvelle d’Assurance). En 1989,
la société intègre WAFA BANK et elle
change de nom pour devenir WAFA AS-
SURANCE. Après la fusion de la BCM avec
le Groupe WAFA BANK en 2003, WAFA
ASSURANCE devient la compagnie
d’assurance du Groupe ATTIJARIWAFA
BANK.
A partir de 2013, WAA a commencé à
développer ses activités en Afrique no-
tamment en Tunisie, au Sénégal et au
Cameroun.
Données
S1-2014 S1-2015 2015p 2016p
CA 3 217,4 3 424,9 6 580,7 7 032,9
Var % - 6,5 8,3 6,9
Résultat financier 699,0 815,8 1 371,6 1 400,1
Var % - 16,7 11,5 2,1
Résultat technique 562,1 671,5 1 159,3 1 226,8
Var % - 19,5 10,7 5,8
RN 479,2 479,4 838,2 910,5
Var % - 0,0 -0,1 8,6
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
S/P Non Vie 53,5 64,8 63,5 63,0
Coef. d’exploitation
Non Vie
11,4 11,8 11,7 11,6
Ratio Combiné 94,7 95,8 94,7 94,1
Coef. D’exploitation
Vie
9,6 8,7 8,9 8,8
Payout 40,4 99,7 43,8 42,3
P/E (X) 13,5 15,1 15,0 13,8
P/B (X) 2,4 2,6 2,6 2,3
D/Y (%) 3,0 6,6 2,9 3,1
60,00
70,00
80,00
90,00
100,00
110,00
120,00
130,00
140,00
150,00
WAA MASI
Plus haut YTD : 4 444 Dhs
Plus bas YTD : 3 562 Dhs
MASI : -6,2%
WAA : -0,5%

19
En termes de perspectives, nous pensons que l’activité de WAFA ASSURANCE devrait continuer à profiter de la forte reprise de l’activi-
té Vie au Maroc (+13,9% au S1-2015, contre +11,7% au S1-2014). En effet, ce segment semble capitaliser sur la poursuite de l’allége-
ment des tensions sur les liquidités, dont le marché souffrait ces dernières années.
Pour la Non Vie, quoiqu’en ralentissement (+3,2% au S1-2015 contre +4,6% au S1-2014) à cause des difficultés que rencontrent actuel-
lement certains secteurs consommateurs des produits de l’assurance (BTP, immobilier, transport...etc), cette branche dispose encore
d’un potentiel de reprise, compte tenu des besoins en construction et en infrastructures du pays et du redressement en cours de la
demande européenne (principal partenaire commercial du royaume).
Côté rentabilité et outre une maîtrise de l’exploitation, WAFA ASSURANCE pourrait capitaliser sur son matelas de plus values latentes
(2,6 MMDhs) pour soutenir son résultat et ce compte tenu du contexte actuel des marchés financiers (stabilisation des taux obliga-
taires et un marché boursier baissier).
Dans un autre registre, la compagnie continue de capter les opportunités de croissance qui se présentent sur le marché africain. Après
la Tunisie et le Sénégal, WAFA ASSURANCE a créé une filiale spécialisée en assurance Vie au Cameroun. De même, la compagnie envi-
sage de s’implanter en greenfield dans d’autres pays de la zone CIMA, à savoir la Côte d’Ivoire et le Gabon.
En termes de prévisions, nos principaux changement se présentent comme suit:
 Nous avons revu à la hausse la croissance du chiffre d’affaire à +8,3% contre +6,5% initialement, en raison d’une hausse plus
importante que prévue de l’activité Vie;
 Nous avons réévalué à la baisse le niveau des sinistres estimé au regard de l’amélioration de la sinistralité au premier semestre;
 Nous avons réviser à la hausse nos estimations du résultat financier à cause d’une augmentation plus importante au S1-2015 de
la partie non récurrente (profits sur réalisation des placements);
 Et en intégrant un résultat non technique déficitaire (constatation d’une charge financière non courante au S1-2015), la capacité
bénéficiaire de la compagnie devrait s’établir à 838,2 MDhs en 2015, en stagnation par rapport à 2014.
Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
...nous aboutissons à un cours cible de 3 871 Dhs, soit un upside de 7,5% par rapport à son cours en bourse au 09/10/2015, d’où notre
recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.
ASSURANCE
Un taux de pénétration
encore faible, augurant
d’un potentiel de crois-
sance
WAFA ASSURANCE : Des fondamentaux à la hauteur de ses ambitions (2/3)
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
tauxd'actualisation
6,62% 4 670 5 046 5 504 6 072 6 798
7,62% 3 977 4 236 4 542 4 907 5 351
8,62% 3 467 3 654 3 871 4 122 4 418
9,62% 3 075 3 216 3 376 3 558 3 768
10,62% 2 764 2 874 2 996 3 133 3 288

20
Summary table
Source : WAFA ASSURANCE et Division Analyses & recherches
ASSURANCE WAFA ASSURANCE : Des fondamentaux à la hauteur de ses ambitions (3/3)
Indicateurs financiers 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Primes émises totales( MDhs) 4 498,5 5 280,0 5 728,0 5 737,8 6 078,5 6 580,7 7 032,9 7 530,5
Var (%) - 17,4 8,5 0,2 5,9 8,3 6,9 7,1
Primes émises Non Vie (MDhs) 2 237,5 2 451,6 2 708,5 2 919,2 3 059,0 3 244,2 3 453,4 3 689,8
Var (%) - 9,6 10,5 7,8 4,8 6,1 6,4 6,8
Primes émises Vie (MDhs) 2 261,0 2 828,5 3 019,5 2 818,6 3 019,5 3 336,6 3 579,5 3 840,6
Var (%) - 25,1 6,8 -6,7 7,1 10,5 7,3 7,3
Résultat financier (MDhs) 1 233,0 1 205,2 1 018,1 1 155,4 1 229,6 1 371,6 1 400,1 1 471,3
Var (%) - -2,3 -15,5 13,5 6,4 11,5 2,1 5,1
Résultat financier Non Vie (MDhs) 651,2 716,6 613,0 645,8 513,5 573,9 583,4 622,0
Var (%) - 10,0 -14,5 5,4 -20,5 11,7 1,7 6,6
Résultat financier Vie (MDhs) 581,8 488,6 405,1 509,7 716,1 797,7 816,7 849,2
Var (%) - -16,0 -17,1 25,8 40,5 11,4 2,4 4,0
Résultat technique (MDhs) 934,3 1 151,7 1 014,0 1 098,9 1 047,3 1 159,3 1 226,8 1 322,0
Var (%) - 23,3 -12,0 8,4 -4,7 10,7 5,8 7,8
Résultat technique Non Vie (MDhs) 767,5 889,3 736,8 795,6 639,2 737,9 774,7 844,3
Var (%) - 15,9 -17,1 8,0 -19,7 15,4 5,0 9,0
Résultat technique Vie (MDhs) 166,8 262,4 277,2 303,2 408,0 421,4 452,0 477,7
Var (%) - 57,4 5,6 9,4 34,6 3,3 7,3 5,7
Résultat net (%) 688,2 809,6 733,5 779,8 839,1 838,2 910,5 981,2
Var (%) - 17,6 -9,4 6,3 7,6 -0,1 8,6 7,8
Fonds propres (MDhs) 2 895,2 3 459,8 3 913,2 4 413,0 4 937,1 4 938,7 5 481,7 6 078,0
Var (%) - 19,5 13,1 12,8 11,9 0,0 11,0 10,9
Ratios financiers
S/P Non Vie net (%) 67,5 66,6 65,4 53,5 64,8 63,5 63,0 62,5
Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 11,2 13,3 12,7 11,4 11,8 11,7 11,6 11,5
Ratio Combiné Non Vie (%) 99,2 95,7 97,0 94,7 95,8 94,7 94,1 93,5
Coefficient d’exploitation Vie (%) 8,9 8,0 8,7 9,6 8,7 8,9 8,8 8,3
Payout (%) 35,6 34,6 38,2 40,4 99,7 43,8 42,3 41,7
ROE (%) 25,9 25,5 19,9 18,7 17,9 17,0 17,5 17,0
Ratios boursier
PER (x) 14,4 16,0 15,4 13,5 15,1 15,0 13,8 12,8
PB (x) 3,4 3,7 2,9 2,4 2,6 2,6 2,3 2,1
DY (%) 2,5 2,2 2,5 3,0 6,6 2,9 3,1 3,2
Données par action
BPA (Dhs) 196,6 231,3 209,6 222,8 239,7 239,5 260,1 280,4
FPPA (Dhs) 827,2 988,5 1 118,1 1 260,8 1 410,6 1 411,1 1 566,2 1 736,6
DPA (Dhs) 70 80 80 90 239 105 110 117

22
MAROC TELECOM : Une pression concurrentielle toujours palpable (1/3)
Sur le plan sectoriel, les statistiques de l’ANRT à fin Juin 2015 ont été fortement marquées par la détérioration du parc
mobile de l’ensemble des opérateurs marocains, bien que ça soit moins prononcé pour MAROC TELECOM qui n’a perdu que
150 000 clients sur six mois (Vs. -394 000 pour MEDITEL et -561 000 pour INWI). Dans ces conditions, les revenus Maroc de
l’opérateur historique continuent leur affaissement en 2015, en dépit de la poursuite du redressement du segment Fixe. A
l’international, l’entrée du Groupe ATLANTIQUE TELECOM dans le périmètre de consolidation a certes permis une améliora-
tion du CA consolidé mais avec un impact dilutif sur les marges du Groupe.
Ainsi, MAROC TELECOM affiche une hausse de son chiffre d’affaires de +13,9% à 16 583 MDhs, qui intègre une baisse des
ventes au Maroc de -2% à 10 442 MDhs, contrebalancée par un affermissement des revenus hors Maroc de +55,7% à
6 556 MDhs (effet de l’entrée d’ATLANTIQUE TELECOM dans le périmètre de consolidation).
Au niveau local, les anticipations du régulateur tablaient sur une stabilité des prix en 2015. Cette hypothèse se justifiait par
l’effritement des marges sur les dernières années du fait de la recrudescence de la concurrence. Au premier semestre 2015,
les opérateurs semble continuer à se livrer une guerre des prix avec notamment le lancement d’offres illimitées sur la Voix.
Dans ce contexte, le revenu de la téléphonie mobile locale se cantonne à 7 157 MDhs pour le S1-2015, en affaissement de
7,6%, tandis que le segment Fixe & ADSL poursuit sur sa lancée avec une croissance de +9% à 4 265 MDhs. Les réalisations
en berne de la téléphonie mobile s’expliquent par l’effet mixte de contraction de l’ARPU mobile (-5,2% à 63,5 Dhs/mois/
client) et de dégradation du parc (-0,5% à 18 080 mille abonnés). Seul point positif à relever pour ce segment, la contribu-
tion de la Data qui continue son ascension pour atteindre 18,8% de l’ARPU à fin Juin 2015, contre 15,1% un an auparavant.
Pour le fixe, le redressement de ce segment a été essentiellement porté par l’élargissement du Parc ADSL de +15,7% à 1 068
mille abonnés, permettant ainsi au Parc fixe d’atteindre 1 543 mille abonnés, se hissant de +6,8%.
En termes de marges, l’EBITDA consolidé s’est apprécié de 4,7% à 8 413 MDhs. Il en découle une marge brute de 50,7%,
contre 55,2% un an auparavant. La montée de l’EBITDA, nettement moins rapide que celle du chiffre d’affaires, est liée
essentiellement à :
 La compression de l’EBITDA sur la marché local de 4,1% à 5 781 MDhs, conséquence directe de la
contraction des marges sur le segment de la téléphonie mobile ;
 Et, l’effet dilutif lié à l’entrée des filiales d’ATLANTIQUE TELECOM dans le périmètre de consolidation. Ainsi, la consolida-
tion de ce groupe a réduit la marge brute à l’international de 47,7% à 40,1% à fin Juin 2015.
Dans ce contexte, l’EBITA consolidé s’allège de 2% à 5 351 MDhs, suite à une hausse des charges
d’amortissements de 2,4% à base comparable. Ainsi, la marge opérationnelle se dégrade à 32,3%, contre 37,5% un an aupa-
ravant. Au final, le résultat net part du Groupe s’est contracté de 8% au S1-2015 à 2 827 MDhs.
Upline view :
Dans un marché boursier peu attractif depuis quelques années, MAROC TELECOM continue de présenter un intérêt particu-
lier pour les investisseurs. Cet état de fait se justifie par plusieurs facteurs :
1. Un niveau de valorisation historiquement plus attractif que celui du marché (Un PE 2014 de 17,1x en 2014, contre
un marché qui traite à 20,8x ses bénéfices) ;
2. Un potentiel de croissance avéré sur quelques segments de son activité à savoir les filiales africaines, l’ADSL où
encore la DATA mobile avec la généralisation progressive de la 4G. A ce titre, notons que MAROC TELECOM s’est
doté de la 4G+, 1.5 fois plus rapide que la 4G, renforçant ainsi sa position commerciale par rapport à ses
concurrents;
3. Une politique généreuse de distribution des dividendes (taux de distribution normatif de 100%), offrant un des plus
attractifs rendements de la place ;
4. Une forte liquidité du titre, avec un volume quotidien moyen de 14 MDhs ;
5. Une situation bilancielle équilibrée, soutenue par une grande capacité à dégager du cash ;
6. Et, un poids conséquent au niveau du MASI permettant à tout investisseur de ne pas trop s’éloigner de la
performance de l’indice ;
La conjonction de ces facteurs corrobore notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles et ce, en dépit
de la baisse tendancielle du marché mobile au Maroc. Une baisse qui est de nature à être résorbée dans le temps par
d’autres segments en pleine croissance.
Résultat de notre valorisation :
Sur la base des méthodes DCF et DDM, nous aboutissons à un cours cible de 117 Dhs, d’où notre recommandation
de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la société cote à un PE 2015 de 18,2x.
Ahmed ROCHD
Mail : ARochd@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 09/10/15 107,4
Cours cible en Dhs 117
Upside/ Downside +9,2%
Code Bloomberg IAM:MC
Code Reuters IAM.CS
Cours 107,4
Plus haut YTD (en Dhs) 134,0
Plus bas YTD (en Dhs) 105,0
Flottant (En nombre 147 336 379
YTD (En MDhs)
13,54
Données finan-
cières (Conso)
S1-2014 S1-2015 2015p 2016p
CA (MDhs) 14 564,0 16 583,0 33 958,4 34 984,3
Var (%) 0,7% 13,9% 16,5 3,0
EBITDA* (MDhs) 8 034,0 8 413,0 16 355,2 16 906,2
Var (%) -4,4% 4,7% 4,3 3,4
EBITA (MDhs) 5 460,0 5 351,0 9 840,4 10 502,3
Var (%) -8,3% -2,0% -4,1 6,7
RNPG (MDhs) 3 073,0 2 827,0 5 192,0 5 564,8
Var (%) -12,7% -8,0% -11,2 7,2
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 15,2 17,1 18,2 17,0
P/B (X) 5,5 6,3 4,6 4,5
D/Y (%) 6,3 6,1 5,5 5,8
FCF yield (/ 10,9 9,2 6,8 8,0
EV/CA (X) 3,2 3,6 3,0 2,9
EV/EBIT (X) 8,3 10,3 10,3 9,6
EV/IC (X) 3,4 4,1 3,2 3,2
ROIC/WACC 2,9 2,8 2,5 2,4
Renforcer
Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches
Force relative IAM Vs. MASI
TELECOMS
Filiale du Groupe Emirati ETISSALAT,
MAROC TELECOM est l’opérateur Télé-
com historique du Maroc. Depuis sa
privatisation en 2001, au profit de
VIVENDI, IAM a pu garder sa position
de leader sur l’ensemble des segments
où il opère (Fixe, mobile, ADSL, etc) et
ce, en dépit de l’entrée sur le marché
de deux nouveaux opérateurs. A partir
de 2007, IAM accélère son développe-
ment à l’international, à travers
l‘acquisition de divers opérateurs télé-
coms privatisés au Burkina Faso, Ga-
bon, Mauritanie et Mali avant d’ache-
ter récemment six filiales d’ATLAN-
TIQUE TELECOM auprès d’ETISALAT.
*Tel que calculé par la Division Analyses et Recherches
80
90
100
110
120
déc.-14 janv.-15 févr.-15 mars-15 avr.-15 mai-15 juin-15 juil.-15 août-15 sept.-15
IAM MASI
Plusbasdel'année:
105,0Dhs
Plushautdel'année:
134,05Dhs
IAM:-5,6%
MASI:-6,2%

23
Lors de notre précédente analyse, nous tablions sur une fin imminente de la guerre des prix engagée par les opérateurs télécoms dès
2015. Or, le lancement de l’illimité par MEDITEL a chamboulé significativement le segment de la Voix, réduisant ainsi l’ARPM sectoriel
à 0,3 Dhs/min (Vs. 0,34 Dhs/min à fin Juin 2014). Cette situation, en rupture même avec les anticipations du régulateur ANRT, devrait
se traduire par un maintien de la détérioration des revenus sur la Voix mobile de MAROC TELECOM aussi bien en 2015 qu’en 2016.
Toutefois, la montée progressive de la DATA semble conforter notre hypothèse quant à la contribution croissante de ce segment dans
l’ARPU prévisionnel du Groupe, notamment avec le lancement de la 4G. Deux principaux facteurs justifient ce scénario :
 Le taux de pénétration d’Internet est limité à 33,26% à fin Juin 2015, contre un taux de pénétration mobile de 127,1% ;
 La stimulation de l’usage de l’internet grâce à la rapidité de téléchargement offerte par la 4G ;
 Et, des prévisions de l’ANRT (dans sa note d’orientation 2014-2018) d’augmentation du nombre d’abonnés internet à près de
22 millions d’abonnés à horizon 2018.
Dans ces conditions, l’opérateur historique devrait s’atteler à la généralisation des terminaux compatibles 4G afin de maximiser
l’utilisation de l’internet haut débit, à travers notamment la subvention de terminaux compatibles. Bien que cette mesure ait un
impact financier sur le court terme, elle devrait favoriser la fidélisation de la clientèle post-payés (segment à forte valeur ajoutée), du
fait du rallongement des engagements d’abonnement après chaque subvention.
Pour la téléphonie Fixe & ADSL, la poursuite du redressement des revenus de ce segment pour le 6ème
trimestre consécutif témoigne
de l’efficacité des mesures prises par la société. Reste à savoir si la concurrence ne portera pas atteinte à cette tendance. En effet et à
date d’aujourd’hui, les concurrents n’ont toujours pas lancé d’offres sur l’ADSL malgré la baisse forcée par l’ANRT des tarifs appliqués
par MAROC TELECOM pour le partage de son infrastructure. Ce constat laisse à penser que le dégroupage partiel n’est toujours pas
assez profitable pour voir émerger une série d’offres commerciales par les concurrents. Cela dit, même en cas de lancement d’offres,
nous pensons que le niveau de pénétration assez faible de ce segment laisse la place à d’autres opérateurs sans altérer significative-
ment les revenus de MAROC TELECOM.
Au niveau international, nous pensons que l’intégration des nouvelles filiales africaines d’ATLANTIQUE TELECOM représente en soi un
gisement de croissance intéressant pour le Groupe. En effet, face au ralentissement de la dynamique de croissance des filiales
historiques, MAROC TELECOM devrait profiter de la mise à niveau technologique (Fruit du programme d’investissement engagé) pour
redresser aussi bien les parts de marché que les marges de ces nouvelles filiales. Ces dernières opèrent dans des marchés où le taux
de pénétration demeure très faible, à l’image du Niger (29%), Centrafrique (29%), Togo (64%) et Côte d’ivoire (91%). En attendant,
ATLANTIQUE TELECOM devrait contribuer négativement aux résultats du Groupe en 2015. Une situation qui devrait se matérialiser
par un affaissement de la marge brute à 48,2% (Vs. 53,8% en 2014) et de la marge nette à 19% (contre 22,8% en 2014) selon nos esti-
mations.
En termes de guidance, MAROC TELECOM maintient les mêmes prévisions commerciales et de rentabilité annoncées en début d’an-
née, à savoir :
 Un Chiffre d’affaires stable, à périmètre comparable;
 Et, une légère baisse de l’EBITDA.
En revanche, le Groupe a modifié sa prévision de CAPEX. Représentant toujours 20% du CA, le Budget du Groupe inclue désormais
l’investissement dans la licence 4G alors que ce même pourcentage n’incluait pas les frais de licence 4G en début d’année. Nous attri-
buons cette baisse annoncée de l’investissement à la décision de l’ANRT relative au partage de ses infrastructures Télécoms, notam-
ment sur l’ADSL.
Pour notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM de 5,0% sur la période 2015-2025, intégrant l’impact d’Atlantique Telecom ;
 Une marge d’exploitation moyenne de 39,9% ;
 Et, une marge moyenne nette de 21,5%.
Sur la base des méthodes «DCF» et « DDM » , nous aboutissons à un cours cible de 117 Dhs (un cours en bourse de 107,4 Dhs au
09/10/2015), d’où notre recommandation de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement 2015
de 5,5% pour un PE de 18,2x.
Le ralentissement de la
baisse des prix de communi-
cation ne devrait se sentir
qu’en 2016, au lieu de 2015
TELECOMS
MAROC TELECOM : Une pression concurrentielle toujours palpable (2/3)
Les nouvelles filiales afri-
caines représentent un
gisement de croissance,
bien que leur impact soit
négatif en 2015.
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Béta
0,90 119 123 128 133 139
0,95 114 118 122 127 133
1,00 110 113 117 122 127
1,05 106 109 113 117 121
1,10 102 105 108 112 116

24
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 31 655,0 30 836,5 29 848,7 28 559,0 29 144,0 33 958,4 34 984,3 36 301,9
Var (%) -2,6 -3,2 -4,3 2,0 16,5 3,0 3,8
EBITDA (MDhs) 18 686,0 17 012,1 16 643,7 16 016,0 15 687,0 16 355,2 16 906,2 17 559,7
Var (%) -9,0 -2,2 -3,8 -2,1 4,3 3,4 3,9
Marge EBITDA (%) 59,0 55,2 55,8 56,1 53,8 48,2 48,3 48,4
Var (pts) -3,86 0,59 0,32 -2,25 -5,66 0,16 0,05
EBIT (MDhs) 14 335,0 12 375,1 10 967,7 10 979,0 10 266,0 9 840,4 10 502,3 11 277,9
Var (%) -13,7 -11,4 0,1 -6,5 -4,1 6,7 7,4
Marge EBIT (%) 45,3 40,1 36,7 38,4 35,2 29,0 30,0 31,1
Var (pts) -5,15 -3,39 1,70 -3,22 -6,25 1,04 1,05
RNPG (MDhs) 9 397,0 8 124,1 6 707,7 5 541,0 5 850,0 5 192,0 5 564,8 6 001,8
Var (%) -13,5 -17,4 -17,4 5,6 -11,2 7,2 7,9
Marge nette (%) 31,0 27,4 24,4 22,3 22,8 18,2 18,9 19,7
Var (pts) -3,60 -2,98 -2,14 0,51 -4,58 0,73 0,75
Analyse bilancielle (Conso)
FR (MDhs) -8 166,0 -10 818,6 -13 476,0 -14 993,0 -14 229,0 -14 275,5 -13 119,2 -11 786,8
Var (%) 32,5 24,6 11,3 -5,1 0,3 -8,1 -10,2
BFR (MDhs) -6 062,0 -5 672,7 -7 236,0 -8 468,0 -9 293,0 -8 838,6 -8 600,6 -7 785,8
Var (%) -6,4 27,6 17,0 9,7 -4,9 -2,7 -9,5
TN (MDhs) -2 104,0 -5 145,9 -6 240,0 -6 525,0 -4 936,0 -5 436,9 -4 518,7 -4 001,0
Var (%) 144,6 21,3 4,6 -24,4 10,1 -16,9 -11,5
Dette nette (MDhs) 4 508,0 6 928,1 7 125,0 6 844,0 5 261,0 6 596,9 6 146,7 5 967,3
Var (%) 53,7 2,8 -3,9 -23,1 25,4 -6,8 -2,9
Gearing (%) 19,2 31,4 34,6 34,3 26,1 33,8 30,9 29,4
Var (pts) 12,19 3,21 -0,24 -8,24 7,73 -2,90 -1,55
Ratios financiers
P/E (X) 14,0 14,7 13,9 15,2 17,1 18,2 17,0 15,7
P/B (X) 6,9 6,7 5,7 5,5 6,3 4,6 4,5 4,5
D/Y (%) 7,1 6,8 7,0 6,3 6,1 5,5 5,8 6,2
FCF yield (FCF/MC) (%) 6,1 6,0 9,4 10,9 9,2 6,8 8,0 8,2
EV/CA (X) 4,3 4,1 3,4 3,2 3,6 3,0 2,9 2,8
EV/EBIT (X) 9,5 10,2 9,1 8,3 10,3 10,3 9,6 8,9
EV/IC (X) 4,9 4,3 3,6 3,4 4,1 3,2 3,2 3,2
ROE (%) 50,0 44,1 39,4 35,1 37,5 28,6 27,0 28,6
ROIC (%) (*) 36,6 30,4 27,1 28,2 27,5 24,3 23,5 25,2
ROIC/WACC (X) (*) 3,7 3,1 2,8 2,9 2,8 2,5 2,4 2,6
Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches
TELECOMS MAROC TELECOM : Une pression concurrentielle toujours palpable (3/3)
Summary table
* : Pour le calcul de ces ratios, le montant des investissements ont été augmentés de la valeur de transaction d'Atlantique Telecom

25
Annexes:
Annexes 1 : Fiches par pays d’implantation hors Maroc (chiffres S1-2015) d’IAM
Pays Centrafrique
Nom de la filiale MOOV CENTRAFRIQUE
Population 4 800 000,00
PIB en MUSD 1 800
Taux de pénétration 29,0%
Position concurrentielle 4/4
Part de marché 10,0%
Pays Côte d'ivoire
Nom de la filiale MOOV COTE D'IVOIRE
PIB en MUSD 31 800
Pays Niger
Nom de la filiale MOOV NIGER
PIB en MUSD 7 300
Pays Togo
Nom de la filiale MOOV TOGO
PIB en MUSD 4 800
Taux de pénétration Mobile 64,0%
Pays Gabon
Nom de la filiale GABONTEL - LIBERTIS
PIB en MUSD 15 000
Nom de la filiale MOOV
Part de marché 9%
Pays Mauritanie
Nom de la filiale MAURITEL
PIB en MUSD 4 900
Pays Mali
Nom de la filiale SOTELMA
PIB en MUSD 10 900
Pays Burkina Faso
Nom de la filiale ONATEL - TELMOB
PIB en MUSD 11 300
Pays Benin
Nom de la filiale MOOV BENIN
PIB en MUSD 8 300

26
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

27
CIMENTS DU MAROC : Un potentiel important de croissance (1/3)
Au terme du S1-2014, CIMENTS DU MAROC semble réussir à atténuer l’impact défavorable de la conjoncture sur ses
résultats. Une conjoncture marquée par des mises en chantier de logements en retrait de 21,6% à 89 653 unités et des
ventes de ciments en compression de 1,3% à 7,3 millions de tonnes. Ce contexte peu favorable a engendré une légère
baisse de 0,4% des ventes en volume de CIMENTS DU MAROC et de sa filiale INDUSAHA. Parallèlement, l’activité du
cimentier a été marquée par une hausse significative de 27% des volumes de vente de l’activité BPE et granulat.
Dans ces conditions, le chiffre d’affaires consolidé s’est hissé de 7,0% à 1 928,9 MDhs. Outre l’impact favorable des activités
Bétons et Granulats, l’appréciation du volume d’affaires porte à croire que le cimentier aura particulièrement profité d’une
augmentation des prix.
Pour ce qui est de l’excédent brut d’exploitation, il a enregistré une augmentation de 6,6% pour se chiffrer à 834 MDhs, soit
une marge EBITDA de 43,2% (Vs. 43,4% un an plutôt). L’amélioration des coûts de production des combustibles
(notamment le petcoke) explique une telle performance.
Tirant profit d’un net retrait de 18,8 MDhs des autres charges d’exploitation (Vs. 2,4 MDhs au S1-2014), le résultat
d’exploitation affiche une progression de 8,9% pour s’établir à 560,6 MDhs. De cette évolution ressort une marge d’EBIT en
bonification à 29,1% (Vs. 28,6% au S1-2014).
Au final, le RNPG s’est affermi de 9,8% pour s’établir à 493,5 MDhs, soit une marge nette de 26,0% (Vs. 25,3% un an
auparavant). L’évolution de la capacité bénéficiaire inclut un résultat financier en amélioration de 19,1% de son excédent à
100,1 MDhs (impact positif de la reprise pour dotations de provision pour dépréciation des titres de la société égyptienne
SUEZ CEMENT COMPANY).
Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur un fonds de roulement qui se délaisse de 36% au S1-2015,
comparativement au 31 décembre 2014, pour se situer à 830,1 MDhs, incluant une diminution de 399,2 MDhs des primes à
115,1 MDhs (impact de la distribution de la prime de fusion suite à l’absorption de sa filiale BETOMAR). S’agissant du BFR,
celui-ci s’est nettement allégé, passant en territoire négatif à -587,6 MDhs (Vs. +475,6 MDhs au 31 décembre 2014), en lien
avec une augmentation des comptes d’associés de plus de plus de 1,1 MMDhs. Il en découle une trésorerie nette en
amélioration de son excédent de 72,6% à 1 417,7 MDhs. Pour ce qui est de la capacité d’autofinancement, celle-ci clôture le
S1-2015 sur un amoindrissement de 41,9% à 746,6 MDhs.
Upline view :
Au titre de ses réalisations semestrielles, la filiale d’ITALCEMENTI GROUP semble rompre avec la tendance baissière
empruntée par son chiffre d'affaires au cours des dernières années. Un affermissement du volume d’activité qui devrait se
poursuivre sur les trois prochains exercices au regard de l’augmentation de ses capacités de production, avec la mise en
service du Centre de broyage de Jorf Lasfar en décembre 2014 et la construction de plusieurs Centres de broyage à Tanger
(prévu d’être opérationnel au T1-2017), en Guinée-Conakry (opérationnel courant 2017). Ceci sans parler de son ambitieux
projet de développement en Afrique subsaharienne. Soulignons également l’important potentiel de remontée des
dividendes de sa participation (11,7%) dans la société égyptienne SUEZ CEMENT COMPANY, en lien avec les grands projets
annoncés en Egypte pour les années à venir. Bref, une diversification assez importante des revenus qui devrait rendre
CIMENTS DU MAROC plus résilience aux soubresauts de la conjoncture.
Par ailleurs, CIMENTS DU MAROC dispose d’une assise financière solide avec un niveau des fonds propres (ROE) et un P/B
des plus faibles du secteur, offrant ainsi un potentiel de croissance assez alléchant. Une aisance financière (trésorerie
largement excédentaire absence d’endettement) synonyme de possibilités importantes d’investissements futurs et/ou de
distributions exceptionnelles de dividendes. En l’absence de plus amples détails sur leur nouvelle stratégie de
développement sur l’Afrique, nous nous projetons dans notre Business Plan sur l’hypothèse d’un payout dans une
fourchette (90% à 100%).
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 339 Dhs, soit une décote de 13,6% par rapport à son
cours au 09 octobre 2015, d’où notre recommandation de renforcer le titre.
Nordine HAMIDI
Mail : NHamidi@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 09/10/2015 1 179
Cours cible 1 339
Upside/ Downside +13,6%
Code Bloomberg CMA:MC
Code Reuters SCM.CS
Cours (En Dhs) 1 179,0
Plus haut YTD (En Dhs) 1 300,0
Plus bas YTD (En Dhs) 940,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
2 887 201 (20,00%)
YTD (En MDhs)
1,8
Performance YTD +25,4%
Renforcer
Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches
Force relative CMA Vs. MASI
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Filiale d’ITALCEMENTI GROUP,
CIMENTS DU MAROC est le 2ème
cimen-
tier au Maroc en termes de part de
marché et le 1er
opérateur dans le
Béton Prêt à l’emploi et les granulats à
travers sa marque BETOMAR.
Le dispositif industriel du ciment se
constitue de 3 usines (Aït Baha, Safi et
Marrakech), deux centres de broyage
(Laâyoune et Jorf Lasfar), 4 carrières de
granulats et de 24 Centrales à béton
implantées à travers les principales
villes du pays.
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 15,2 18,9 18,5 16,4
P/B (X) 2,0 2,4 2,8 2,7
D/Y (%) 5,3 7,4 5,1 5,5
FCF yield (/MC) 11,3 6,7 8,1 6,0
EV/CA (X) 3,2 4,2 4,3 4,0
EV/EBIT (X) 10,4 14,0 14,2 13,0
EV/IC (X) 2,1 2,6 3,2 3,2
ROIC/WACC (X) 1,6 1,7 1,7 1,9
Données
S1-2014 S1-2015 2015p 2016p
CA (MDhs) 1 802,6 1 928,9 3 665,0 3 951,3
Var (%) - 7,0% 6,1 7,8
EBE (MDhs) 782,1 834,0 1 643,7 1 745,5
Var (%) - 6,6% 7,3 6,2
REX (MDhs) 514,7 560,6 1 122,0 1 207,2
Var (%) - 8,9% 9,5 7,6
RNPG (MDhs) 449,4 493,5 917,8 1 036,2
Var (%) - 9,8% 14,5 12,9
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
140,0
150,0
CMA MASI
CMA : +25,4%
MASI : -6,2%
Plus haut YTD :
1 300,0 Dhs
Plus bas YTD :
940,0 Dhs

28
En termes de perspectives, le cimentier devrait capitaliser sur les différents projets de développement annoncés (Plan de
développement de Casablanca 2015-2020, poursuite de l’extension du Port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar, Centrale thermique de
Safi, nouveau Port de Pêche et de Chantier naval à Casablanca…) pour doper ses revenus. Des projets structurants sur lesquels le
cimentier compte s’appuyer tout en poursuivant ses actions d’optimisation des coûts.
Par ailleurs, la société devrait continuer à s’appuyer sur la mise en production au mois de décembre 2014 du Centre de broyage de
Jorf Lasfar d’une capacité de 450 000 Tonnes pour consolider sa part de marché.
S’agissant de sa nouvelle stratégie de développement sur l’Afrique annoncée en avril dernier, avec la création d’une filiale en
commun avec des actionnaires (dont la CIMR et la CDG), la société n’a pas encore décliné le plan de développement. En attendant,
CIMENTS DU MAROC annonce que les projets de Centres de broyage de Tanger (d’une capacité de 500 000 Tonnes et un
investissement de 300 MDhs) et de Guinée-Conakry (d’une capacité de 500 000 Tonnes et un investissement de 250 MDhs) sont sur la
bonne voie. Sans oublier son projet de modernisation et d’augmentation de la capacité de production du broyeur au niveau
d’INDUSAHA.
Le cimentier devrait aussi tirer profit de l’important potentiel de croissance dont dispose SUEZ CEMENT COMPANY, dont il détient
une participation de 11,7%, en lien avec les grands projets annoncés pour les prochaines années en Egypte notamment par les pays
du Golf.
Pour notre part, nous nous attendons pour CIMENTS DU MAROC à une hausse autour de 1,5% de ses ventes de ciments en volume en
2015, contre un prévision de légère baisse de 0,5% pour le marché. Un pronostic sous-tendu par l’hypothèse d’une reprise des
volumes de vente au T4-2015 (La société a subi au T4-2014 l’impact des fortes intempéries ayant touché particulièrement les régions
du Sud). Parallèlement, un effet prix et mix-produit favorable serait attendu conjugué au renforcement des opérations d’export de
clinker (projection par la société de hausse de 50% des volumes exportés en 2015). Ce qui se traduirait par une reprise de 6,1% du CA
consolidé en 2015. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en affermissement de 14,5% en 2015 en lien, particulièrement,
avec l’hypothèse d’enregistrement de reprises pour ses dotations sur sa participation dans SUEZ CEMENT, dont le montant cumulé
s’élève à 345 MDhs à fin 2014.
Au plan bilanciel, nous prévoyons une baisse de près de 43% du BFR en 2015 à 271,9 MDhs, en lien particulièrement avec
l’augmentation de la rubrique comptes d’associés. Il en résulte une amélioration de 38,4% de la trésorerie nette à 1 136,7 MDhs.
Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM du CA consolidé de 4,8% sur la période 2014-2024 ;
 Et, une marge nette moyenne de 25,6%.
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :
 Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;
 Un taux sans risque 10 ans de 3,60% ;
 Et, une prime de risque de 7,00%.
…, nous aboutissons à un cours cible de 1 339 Dhs (1 179 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation de renforcer le titre.
Le cimentier devrait capitali-
ser sur les différents projets
de développement structu-
rants pour doper ses marges
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Perspectives favorables
pour le cimentier au terme
de l’exercice 2015
Une situation bilancielle
solide, avec un excédent de
trésorerie important
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
tauxd'actualisation
7,93% 1 415 1 470 1 534 1 609 1 698
8,43% 1 330 1 376 1 430 1 491 1 563
8,93% 1 255 1 294 1 339 1 391 1 450
9,43% 1 189 1 222 1 261 1 304 1 353
9,93% 1 130 1 159 1 191 1 228 1 270

29
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 3 640,6 3 977,5 3 613,2 3 632,4 3 454,3 3 665,0 3 951,3 4 254,0
Var (%) 9,3 -9,2 0,5 -4,9 6,1 7,8 7,7
EBITDA (MDhs) 1 447,6 1 735,1 1 536,7 1 623,5 1 532,2 1 643,7 1 745,5 1 806,9
Var (%) 19,9 -11,4 5,6 -5,6 7,3 6,2 3,5
Marge EBITDA (%) 39,8 43,6 42,5 44,7 44,4 44,8 44,2 42,5
Var (pts) 3,86 -1,09 2,16 -0,34 0,49 -0,67 -1,70
EBIT (MDhs) 1 155,8 1 258,0 1 073,9 1 129,2 1 024,5 1 122,0 1 207,2 1 254,8
Var (%) 8,8 -14,6 5,1 -9,3 9,5 7,6 3,9
Marge EBIT (%) 31,7 31,6 29,7 31,1 29,7 30,6 30,6 29,5
Var (pts) -0,12 -1,90 1,36 -1,43 0,96 -0,06 -1,06
RNPG (MDhs) 889,5 975,9 656,3 808,9 801,7 917,8 1 036,2 1 083,6
Var (%) 9,7 -32,8 23,2 -0,9 14,5 12,9 4,6
Marge nette (%) 24,6 24,7 18,4 22,6 23,5 25,4 26,6 25,8
Var (pts) 0,12 -6,30 4,14 0,96 1,85 1,20 -0,76
Analyse bilancielle (Conso)
FR (MDhs) 293,2 499,3 714,9 945,5 1 296,8 1 408,6 1 585,5 1 746,6
Var (%) 70,3 43,2 32,3 37,2 8,6 12,6 10,2
BFR (MDhs) 11,4 142,6 631,8 398,8 475,6 271,9 279,3 314,4
Var (%) 1 150,8 343,1 -36,9 19,3 -42,8 2,7 12,6
TN (MDhs) 281,8 356,7 83,1 546,7 821,2 1 136,7 1 306,2 1 432,2
Var (%) 26,6 -76,7 557,8 50,2 38,4 14,9 9,6
Dette nette (MDhs) 928,2 413,3 246,9 -546,7 -821,2 -1 136,7 -1 306,2 -1 432,2
Var (%) -55,5 -40,3 NS 50,2 38,4 14,9 9,6
Gearing (%) 17,8 7,1 4,1 NS NS NS NS NS
Var (pts) -10,6 -3,0 - - - - -
Ratios financiers
P/E (X) 19,5 14,1 16,8 15,2 16,9 18,5 16,4 15,7
P/B (X) 3,3 2,4 1,9 2,0 2,2 2,8 2,7 2,7
D/Y (%) 2,5 3,7 5,2 5,3 8,3 5,1 5,5 5,9
FCF yield (FCF/MC) (%) 2,5 7,3 5,7 11,3 7,5 8,1 6,0 6,1
EV/CA (X) 5,0 3,6 3,1 3,2 3,7 4,3 4,0 3,7
EV/EBIT (X) 15,8 11,2 10,5 10,4 12,4 14,2 13,0 12,4
EV/IC (X) 3,0 2,3 1,8 2,1 2,3 3,2 3,2 3,2
ROE (%) 17,8 17,8 11,2 13,4 12,9 14,8 16,8 17,3
ROIC (%) 14,1 14,2 12,1 13,3 12,8 15,0 17,0 17,8
ROIC/WACC (X) 1,6 1,6 1,4 1,5 1,4 1,7 1,9 2,0
Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Summary table

30
HOLCIM MAROC : Dans l'attente d'une fusion de grande envergure (1/3)
Dans un contexte de marché peu favorable (ventes de ciments en contraction de 1,3%, commandes publiques en
ralentissement, chute de 21,6% des mises en chantier, persistance de surcapacités de production importantes), HOLCIM
MAROC semble moins bien résister à la conjoncture clôturant le S1-2015 sur un repli de 9,1% de ses ventes en volume
(effet baisse plus importante des marchés de proximité des usines de HOLCIM MAROC). Une situation qui s’est traduite par
un affaissement de 8,6% de son chiffre d’affaires consolidé pour se chiffrer à 1 592,3 MDhs. Notons au passage la baisse du
CA Bétons et Granulats de 30% (recrudescence de l’informel) et la poursuite de l’appréciation des exportations de clinker
(420 000 Tonnes au S1-2015).
Impacté par une hausse de 2,9% des « achats consommés & autres charges externes » à 904,8 MDhs (effet important de la
hausse des prix d’électricité), l’EBITDA a reculé de 10,9% pour s’établir à 669,6 MDhs, correspondant à une marge d’EBITDA
en effritement de 1,1 pt à 42,1%. Une situation qui serait attribuable au coût additionnel lié à l’export de clinker, dont la
marge est plus faible que celle du ciment vendu localement.
Poursuivant la même tendance, le résultat d’exploitation a marqué un amoindrissement de 22% pour se situer à
409,2 MDhs, incluant une progression de 13,5% des dotations d’exploitation à 256,6 MDhs. Il en ressort une perte de
4,4 pts de la marge d’EBIT à 25,7%. Intégrant une accentuation du déficit du résultat financier, passant de 27,5 MDhs au
S1-2014 à 54,7 MDhs au S1-2015 (impact des charges liées à l’alourdissement des dettes court terme), le résultat net
consolidé s’affaisse de 25,3% pour se situer à 242,4 MDhs, générant une régression de 3,4 pts de la marge nette à 15,2%.
Au registre de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un FR qui aggrave son déficit à -210,7 MDhs au 30 juin 2015
(Vs. -77,4 MDhs au 31/12/2014). Un résultat qui s’explique en grande partie par un effet mécanique en lien avec le repli du
résultat net. Parallèlement, le BFR a nettement augmenté de 27,5% pour s’établir à 419,3 MDhs, suite au retrait de près de
24% du poste « fournisseurs & comptes rattachés » à 326,5 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, le déficit de trésorerie
nette s’est nettement dégradé pour s’établir à -629,9 MDhs (Vs. -406,4 MDhs au 31/12/2014). Dans ce sillage,
l’endettement net s’est alourdi de 11,7% pour se situer à 2 129,9 MDhs au 30 juin 2015, générant un gearing de
131,9% (Vs. 96,8% à fin décembre 2014).
Upline view :
Depuis l’annonce de son projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS, la situation financière de HOLCIM MAROC n’a cessé de se
dégrader, en lien particulièrement avec une distribution massive de dividendes exceptionnels opérée l’année dernière. Une
situation financière déséquilibrée qui est appelée à s’accentuer avec le prochain remboursement de l’emprunt obligataire
de 1,5 MMDhs prévu vers mi-décembre 2015.
Partant de ce constat, nous pensons que la société s’est déjà projetée sur sa future fusion avec LAFARGE CIMENTS. Reste à
savoir sous quelles modalités cette fusion devrait se faire (probablement sous la forme d’une augmentation de capital
d’HOLCIM MAROC au profit des actionnaires de LAFARGE CIMENTS) et avec quelle parité d’échange ?
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 890 Dhs, correspondant à une surcote de 11,3% par
rapport à son cours du 09 octobre 2015, d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles.
Bien que notre évaluation se base sur un scénario « stand alone », l’appréhension des perspectives du Groupe cimentier ne
peut se faire que dans le cadre global du projet d’entreprise qui sera échafaudé post-fusion. En attendant ces informations,
nous considérons que le cours en bourse a intégré la totalité du potentiel de croissance de la société, d’où l’opportunité
d’alléger la position sur la valeur.
Nordine HAMIDI
Mail : NHamidi@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 09/10/15 2 130
Cours cible 1 890
Upside/ Downside -11,3%
Code Bloomberg HOL:MC
Code Reuters HOL.CS
Cours (En Dhs) 2 130,0
Plus haut YTD (En Dhs) 2 470,0
Plus bas YTD (En Dhs) 1 852,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
1 978 504 (40%)
YTD (En MDhs)
1,9
Performance YTD 11,9%
Alléger
Source : HOLCIM MAROC et Division Analyses & Recherches
Force relative HOL Vs. MASI
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
HOLCIM Maroc est une société
spécialisée dans la production de
ciments, de BPE et de granulats. Elle
est créée en 1976 sous le nom de
Cimenterie de l’Oriental, qui devient
HOLCIM Maroc après sa privatisation.
La Société est détenue à hauteur de
43,41% par HOLCIBEL, filiale à 100% du
Groupe suisse HOLCIM. Elle est
présente dans différentes régions du
Maroc (Settat, Fès, Oujda...) et dispose
d'une capacité de production de
ciments qui avoisine les 5 millions de
tonnes. En juillet 2015, sa maison mère
a fusionné avec le Groupe LAFARGE. Au
Maroc, le projet de fusion a déjà obte-
nu l’aval du Chef de Gouvernement.
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 19,1 15,6 23,0 21,4
P/B (X) 2,2 4,8 5,8 5,5
D/Y (%) 26,8 6,4 3,9 4,1
FCF yield (/MC)
(%)
10,8 8,4 8,5 7,9
EV/CA (X) 2,6 3,4 4,0 3,7
EV/EBIT (X) 9,9 12,0 15,1 13,4
EV/IC (X) 1,9 2,9 3,5 3,6
ROIC/WACC (X) 1,4 1,6 1,5 1,8
Données
S1-2014 S1-2015 2015p 2016p
CA (MDhs) 1 742,0 1 592,3 3 089,6 3 222,1
Var (%) - -8,6% -6,3% 4,3%
EBE (MDhs) 751,5 669,6 1 216,4 1 260,4
Var (%) - -10,9% -7,8% 3,6%
REX (MDhs) 524,5 409,2 813,7 892,6
Var (%) - -22,0% -13,9 9,7
RN Cons (MDhs) 324,3 242,4 457,7 491,2
Var (%) - -25,3% -24,2 7,3
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
140,0
MASI HOL
HOL : +11,9%
MASI: -6,2%
Plus haut YTD :
2 470,0 Dhs
Plus bas YTD:
1 852,0 Dhs

31
Côté perspectives, nous maintenons toujours notre projection de légère reprise des ventes pour le marché en 2015 autour de 0,5%
(Vs. 1,4% à fin août 2015). Ceci dit, nous pensons que ce léger renversement de tendance par rapport au S1-2015 devrait se faire sentir
sur la seconde moitié de l’année en lien, particulièrement, avec la tenue au mois de septembre 2015 des élections communales (échéance
s’accompagnant historiquement par un certain dynamisme des ventes de ciments) et l’accélération dans l’exécution des projets
d’investissement programmés (bouclage du budget 2015). Pour sa part, HOLCIM MAROC maintient sa prévision de poursuite de la baisse
des ventes de ciments pour le marché en 2015 à -2%.
Par ailleurs, en raison de l’impact positif des opérations d’export de clinker opérées en 2014 sur son chiffre d’affaires, et face à la
persistance d’un important excédent de production du marché (évalué à plus de 7 millions de tonnes), le cimentier compte maintenir sa
politique de développement par l’export (annonce au mois de mai dernier d’une projection de volume à l’export en 2015 identique à celui
de 2014, soit 316 MDhs et 741 000 Tonnes).
Après avoir finalisé la fusion au niveau Monde des deux Groupes (HOLCIM Ltd et LAFARGE Ltd) devenant ainsi le leader mondial en
production de ciments, le projet de fusion de leurs filiales au Maroc devrait se concrétiser incessamment. Pour rappel, ledit projet a déjà
reçu en août dernier l’aval du Chef de Gouvernement. Reste à définir le schéma de fusion et à fixer un calendrier pour sa finalisation
(probablement vers le S1-2016). En attendant, le Conseil d’administration de HOLCIM MAROC a pris acte de la démission de
M. Dominique DROUET de sa fonction de Directeur Général et son remplacement par M. Rachid SEFFAR ; M. Dominique DROUET
demeure néanmoins Président du Conseil d’administration.
Sur le plan bilanciel, nous nous attendons à une accentuation du déficit du FR en 2015, du fait de la décision du management de ne pas
renouveler l’emprunt obligataire de 1,5 MMDhs qui arrive à échéance en décembre 2015, couplée à une augmentation du BFR (projection
de montée des difficultés de trésorerie d’un grand nombre de clients, avec un risque d’impayés). En somme, une situation qui devrait se
traduire par une aggravation du déficit de trésorerie nette avec, toutefois, un gearing qui ne devrait pas dépasser les 100%.
Sur le plan opérationnel, la société devrait capitaliser sur ses efforts de diversification des sources alternatives, notamment sur l’énergie
éolienne et, dans une moindre mesure, sur les grignons d’olives. Des projets sont en cours visant à porter le taux de substitution à 25-30%
sur les 3 prochaines années.
Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM du CA consolidé de 2,8% sur la période 2014-2024, incluant l’impact positif de la reprise des ventes de ciments sur
l’oriental suite au début des travaux du projet structurant « Nador West Med » à partir de 2016 ;
 Et, une marge nette moyenne de 18,6%.
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :
 Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;
 Un taux sans risque 10 ans de 3,60% ;
 Et, une prime de risque marché actions de 7,00%.
…, nous aboutissons à un cours cible de 1 890 Dhs (2 130 Dhs au 09/10/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre
dans les portefeuilles.
Le cimentier helvétique a
intérêt à maintenir en
2015 sa politique à
l’export en vue de contre-
balancer l’atonie du
marché national
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
HOLCIM MAROC : Dans l'attente d'une fusion de grande envergure (2/3)
Projection d’aggravation du
déficit de la trésorerie nette
en 2015 à -1 587 MDhs
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
tauxd'actualisation
9,3% 2 021 2 094 2 178 2 272 2 381
9,8% 1 891 1 954 2 025 2 105 2 196
10,3% 1 774 1 829 1 890 1 959 2 036
10,8% 1 669 1 717 1 770 1 829 1 895
11,3% 1 574 1 616 1 662 1 713 1 770

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