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14 avril 2014
Contacts CFG Research Contacts Sales Team
Mehdi Chakir
+212 522 488 368
m.chakir@cfgmorocco.com
Karim Gharbi
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgmorocco.com
Mohammed Essakali
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
Mourad Zidouh
+212 522 250 101
CFG Research 1
Company Update
Ajustement à la hausse de notre cours cible mais maintien de notre recommandation à Conserver
Banque Centrale Populaire – Conserver - Cours cible : 202DH (vs. 188DH)
BCP a affiché de bonnes performances financières en 2013 mais principalement portées par un effet périmètre dû à la
consolidation sur une année pleine de ABI. Nous avons révisé à la hausse nos prévisions et cours cible à 202 DH/action tout
en maintenant notre recommandation à Conserver le titre. Nous considérons en effet que le titre est correctement valorisé
par le marché.
Principaux ajustements apportés à notre modèle
Dépôts/Crédits : Nous avons revu à la baisse nos estimations de croissance des
dépôts consolidés à 4,7% à 219,8MrdDH en 2014e et à 234,6MrdDH en 2015
e
,
et avons revu à la hausse nos estimations de croissance des encours des crédits
à 214,8MrdDH en 2014
e
et 231,5MrdDH en 2015
e
, soit des hausse respectives
de 7,5% et 7,7% ;
PNB : Nous avons légèrement révisé à la baisse nos prévisions de croissance sur
les 3 prochaines années passant d’un TCAM de 7,4% à 6,8%;
Coût du risque : Nous avons revu à la baisse le coût du risque du groupe de 1%
à 0,85% des créances brutes sur la clientèle en 2014
e
, soit une baisse
escomptée du coût du risque de 3,2% en 2014
E
;
RNPG : Suite à la révision de nos estimations, le RNPG devrait afficher un TCAM
2014
e
–2016
e
de 8,9% (vs. +13,3% précédemment). Le RNPG 2014
e
s’établirait à
2 123 MDH en hausse de 8,8%.
Opinion et Valorisation
Compte tenu de nos nouvelles prévisions où nous intégrons pleinement l’effet
ABI, notre cours cible ressort à 202 DH/action (vs. 188 DH précédemment),
représentant ainsi un potentiel de 5,5%, d’où le maintien de notre
recommandation à « Conserver » le titre. Nous avons également pris en
compte la baisse récente des taux d’intérêt en abaissant le coût des fonds
propres de 9,8% à 9,7%.
Le titre BCP nous semble aujourd’hui correctement valorisé par le marché. En
effet, bien que BCP affiche un niveau de rentabilité inférieur à la moyenne du
secteur avec un ROE 2013 de 8,8% (contre une moyenne de 10,0% pour le
secteur) et un ROA de 1,1% (contre 1,2% pour le secteur), le groupe continue
de disposer d’un avantage compétitif important avec le coefficient d’emploi le
plus bas du marché (95,2% contre une moyenne sectorielle de 108,7%), et de la
possibilité d’optimiser à terme son ROE et son DY à travers l’utilisation du levier
de la dette subordonnée. Enfin et avec P/B 13 de 1,5x, le groupe BCP traite à un
niveau proche de la moyenne du marché (hors BMCE) de 1,6x.
Principaux risques
Les principaux risques relatifs à notre modèle sont 1/ une poursuite voire une
accentuation de la décélération du rythme de croissance des crédits et 2/ un
coût du risque plus important que prévu en cas d’augmentation supérieure à
notre estimation des créances en souffrance en 2014.
RIC: BCP.CS BB: BCP M C
Données générales
Cours (DH) 191
Cours Cible (DH) 202
Potentiel 5,5%
Capitalisation boursière (MDH) 33 122
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 192
Plus haut sur 1 an (DH) 198
Plus bas sur 1 an (DH) 187
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 6 636
2013 2014E 2015E
PNB (MDH) 13 181 14 163 15 015
Coefficient d'exploitation 49,3% 49,0% 48,5%
Coût du risque (en %) 0,95% 0,85% 0,80%
REX 4 718 5 317 5 799
RNPG 1 952 2 123 2 296
PER (x) 17,0 15,6 14,4
P/B (x) 1,5 1,3 1,3
Dividend Yied 2,5% 2,7% 2,9%
ROE 8,8% 8,9% 8,9%
ROA 1,10% 1,15% 1,18%
Cours boursier sur 2 ans
Performancesboursières 3 mois 6 mois 12 mois
Performance absolue -1,4% 0,9% -1,0%
Rel. au CFG25 -6,1% -7,0% -4,9%
165
170
175
180
185
190
195
200
205
210
j-12 j-12 j-13 j-13 j-14
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
BCP CFG 25
14 avril 2014 Banque Centrale Populaire
CFG Research 2
Des performances commerciales et opérationnelles portées par l’intégration d’ABI sur une année pleine
Réalisations 2013
Bilan (en MDH) 2012 2013 Variation (%) CFG2013
e
Dépôts 201 913 209 991 4,0% 212 254
Crédits 184 200 199 827 8,5% 191 684
CES 10 025 11 862 18,3% 12 424
Compte de Résultat (en MDH) 2012 2013 Variation (%) CFG2013
e
Marge d'intérêt 8 591 9 379 9,2% 8 946
Marge sur commisssions 1 331 1 896 42,5% 1 479
Résultats des activités de marché 1 157 1 644 42,1% 1 363
Autres 426 263 -38,4% 469
PNB 11 505 13 181 14,6% 12 257
PNB Hors ABI 11 180 11 681 4,5%
Charges générales 4 774 5 750 20,5% 5 161
Coefficient d'exploitation 46,6% 49,3% +2,7Pts 47,0%
RBE 6 144 6 688 8,9% 6 496
Coût du risque 1 273 1 970 54,7% 2 203
REX 4 871 4 718 -3,1% 4 293
RNC 3 209 3 206 -0,1%
Résultat Net Consolidé Hors ABI 3 133 2 881 -8,0%
RNPG 1 877 1 952 4,0% 1 701
RNPG Hors ABI 1 832 1 754 -4,3%
Source : BCP, CFG Research
A fin 2013, le groupe Banque Centrale Populaire affiche de bonnes performances commerciales, avec une hausse des
dépôts consolidés de 4,0% à 209,9MrdDH, tirée aussi bien par l’évolution positive des dépôts au Maroc (+2,8% vs. +8,4%
pour le secteur selon les statistiques du GPBM), que par l’évolution à l’international (+17,8%) grâce notamment à
l’intégration d’ABI. Notons que les dépôts non rémunérés ont crû de 5,7% contre 1,7% pour les dépôts rémunérés.
L’encours des crédits à la clientèle affiche une croissance de 8,5% à 199,8MrdDH, suite à une hausse des encours de 4,8%
au Maroc et à une forte augmentation au niveau des filiales internationales (+63,0%). Les CES se sont établies à 11,8MrdDH
(+18%), soit un taux de CES de 5,7% contre (5,2% en 2012). Notons que cette hausse du taux de CES (+0,5pts) a été
contenue par la baisse du taux de CES d’ABI (7,7% vs. 18,9% en 2012).
Les indicateurs opérationnels du groupe BCP, ont aussi été portés principalement par l’effet de l’intégration du groupe ABI
sur une année pleine (contre le dernier trimestre uniquement en 2012). En effet le PNB consolidé est ressorti en hausse de
14,6% à 13,2MrdDH, tiré par la montée en puissance du Groupe ABI. Selon les informations fournies par le management et
nos estimations, la contribution de ABI au PNB 2013 serait de 1,5MrdDH contre environ 325MDH en 2012. La marge
d’intérêt a crû de 9,2% à 9,4MrdDH contre CFG2013e de 4,1%. La marge sur commissions affiche une hausse significative de
42,5% à 1,9MrdDH. Le résultat des activités de marché affiche une bonne performance en 2013, avec une hausse de 42,1%
en lien avec la baisse limitée du marché boursier (-0,8% à fin 2013). Au final le PNB consolidé a crû comme mentionné de
14,6%, porté principalement par l’intégration du groupe ABI. En excluant cet effet, le PNB aurait crû de seulement 4,5%.
Le coefficient d’exploitation a quant à lui affiché une hausse passant de 46,6% à 49,3%, suite à l’augmentation de 20,5%
des charges générales d’exploitation en lien avec l’intégration d’ABI. Notons que cette évolution du coefficient
d’exploitation a été atténuée par une forte baisse du coefficient d’exploitation du groupe ABI de 78% à 67%. Par
conséquent, le RBE ressort en hausse de 8,9% à 6,7MrdDH.
Le résultat d’exploitation s’est établi à 4,7MrdDH, soit une baisse de 3,1%, impacté principalement par la forte hausse du
coût du risque de 54,7% à pratiquement 2,0 MrdDH, suite à la hausse des créances en souffrance au Maroc (+25,1% pour
le secteur) et la décision du management de passer une provision pour risque généraux de 1,0MrdDH en 2013.
Au final, le RNPG ressort supérieur à nos prévisions avec une hausse de 4,0% à 1,9MrdDH vs. CFG2013e de 1,7MrdDH.
Hors impact ABI (325 MDH selon le management), le RNPG aurait baissé de 4,3% selon nos estimations. Notons que la
hausse de 4% du RNPG alors que le RNC est resté quasiment stable, a été permise par la baisse de la part des BPR à 32% du
résultat net consolidé (vs. 34% en 2012). Au final, la rentabilité financière du groupe s’est légèrement détériorée, le ROA
et le ROE étant passés de 1,18% et 10,0% en 2012 à 1,10% et 8,8% en 2013 respectivement.
14 avril 2014 Banque Centrale Populaire
CFG Research 3
Principaux ajustements apportés à notre modèle
Dépôts : Nous avons revu à la baisse nos estimations de croissance des dépôts consolidés à 4,7% à 219,8MrdDH en 2014
e
et à 234,6MrdDH en 2015
e
. Par ailleurs, nous avons pris en considération la baisse de la part des dépôts rémunérés de
37,9% à 36,9% en 2013, en révisant à la baisse nos estimations sur ladite part à 37,5% vs. 39,0% pour 2014
e
et à 38,0% vs.
40,0% pour 2015
e
.
Evolution prévisionnelle des dépôts Evolution prévisionnelle de la part des dépôts rémunérés
210
220
235
253
2013 2014e 2015e 2016e
Dépôts en MrdDH
+6,7%
+7,8%
+4,7%
TCAM : +6,4%
36,9%
37,5%
36,9%
39,0%
38,0%38,0%
40,0%40,0%
2013 2014e 2015e 2016e
Partdesdépôtsrémunérés(nouvellesestimations)
Partdesdépôtsrémunérés(anciennesestimations)
Source : BCP, CFG Research Source : BCP, CFG Research
Encours des crédits : Nous avons revu à la hausse nos estimations d’augmentation des encours de crédits à 214,8MrdDH
en 2014
e
et à 231,5MrdDH en 2015
e
, soit des hausse respectives de 7,5% et 7,7%. En effet, nous avons revu à la hausse nos
estimations de l’évolution de l’encours des crédits au Maroc (7% en 2014
e
et 2015
e
contre +5% et +8% précédemment).
Concernant l’évolution des crédits à l’international, nous avons abaissé le rythme de croissance à 14% et 16% en 2014
e
et
2015
e
respectivement. Ces évolutions se traduiraient par une hausse du coefficient d’emploi en 2014
e
et 2015
e
à 97,8% et
98,7% respectivement (95,2% en 2013).
Evolution prévisionnelle des crédits Evolution prévisionnelle des crédits par zone géographique
200
215
232
252
2013 2014e 2015e 2016e
Encours des crédits en MrdDH
+7,5%
+7,7%
+8,8%
TCAM : +8,0%
172,6 180,9
9,6
193,5 207,1
223,7
16,6
18,9
25,6
21,9
2012 2013 2014e 2015e 2016e
Maroc Afrique subsaharienne
Source : BCP, CFG Research Source : BCP, CFG Research
PNB : Nous avons légèrement révisé à la baisse nos prévisions de croissance sur les 3 prochaines années passant d’un
TCAM de 7,4% à 6,8%, prenant en compte les éléments suivants :
• La marge d’intérêt : Nous tablons sur une hausse modérée de la marge d’intérêt sur les prochaines années avec
un TCAM 2014
E
–2016
E
de 6,1%. En effet, la hausse escomptée du coefficient d’emploi devrait exercer un impact
limitatif sur la croissance de la marge d’intérêt au cours des quelques années à venir.
14 avril 2014 Banque Centrale Populaire
CFG Research 4
Marge d’intérêt : Anciennes estimations Marge d’intérêt : Nouvelles estimations
9,5
10,1
10,9
2013 2014e 2015e 2016e
Marge d'intérêt en MrdDH
+6,0%
+7,1%
+7,1%
T C A M :+6,7%
9,9
10,5
11,2
2013 2014e 2015e 2016e
Marge d'intérêt en MrdDH
+5,7%
+5,5%
+7,0%
T C A M :+6,1%
Source : CFG Research Source : CFG Research
• Une croissance moins forte des autres contributeurs au PNB (TCAM +8,5% vs. +9,2% précédemment), suite à
l’effet combiné d’une hausse moins soutenue de la marge sur commissions (TCAM +8,9% vs. +12,5% dans nos
anciennes estimations) et d’une croissance plus importante du résultat des activités de marché (TCAM: +9,0% vs.
+6,3 précédemment). Cette dernière serait principalement portée par la forte baisse des taux obligataires
entamée en janvier 2014 (entre –30Pbs et –70Pbs selon les maturités) et dans une moindre mesure par le
retournement de tendance sur le marché actions (CFG25 au 31/03/2014 :+4,58% ytd).
Evolution de la courbe des taux Evolution de l’indice CFG25
3,71%
4,21%
4,89%
5,26%
5,96%
4,74%
3,38%3,28%3,22%3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
5,00%
5,50%
6,00%
13s 26s 52s 2a 5a 10a 15a 20a 30a
31/12/2013 30/11/2013
17000
17500
18000
18500
19000
19500
20000
20500
31-juil 30-nov 31-mars
+4,58% ytd
I n P t s
Source : CFG Research Source : CFG Research
Autres contributeurs au PNB : Nouvelles estimations vs. Précédentes estimations
2014e 2015e 2016e 2014e 2015e 2016e
Marge sur commissions 1 690 1 947 2 106 2 092,4 2 277,7 2 446,4
Variation (%) 14,3% 15,2% 8,2% 10,4% 8,9% 7,4%
Résultat des activités de marché 1 541 1 540 1 636 1 890 2 007 2 130
Variation (%) 13,0% -0,1% 6,3% 15,0% 6,2% 6,1%
Résultat des autres activités 493 536 575 268 276 284
Variation (%) 5,3% 8,5% 7,3% 2,0% 3,0% 3,0%
Autres contributeurs au PNB 3 725 4 023 4 317 4 250 4 561 4 861
Variation (%) 12,5% 8,0% 7,3% 11,8% 7,3% 6,6%
Anciennes estimations Nouvelles estimations
Source : CFG Research
En intégrant ces différents changements dans nos estimations, nous tablons désormais sur une croissance du PNB en
2014
e
de +7,4% à 14,1MrdDH.
Le coefficient d’exploitation : Suite à la hausse du coefficient d’exploitation en 2013 en raison de l’intégration d’ABI, nous
avons revu à la hausse nos estimations de croissance des charges générales d’exploitation. D’après nos prévisions, le
coefficient d’exploitation du groupe devrait s’établir à 49,0% et 48,5% en 2014
e
et 2015
e
respectivement. Notons que le
management s’est fixé comme objectif à terme, un coefficient d’exploitation au niveau des filiales africaines de 50% contre
67% actuellement.
14 avril 2014 Banque Centrale Populaire
CFG Research 5
Evolution du coefficient d’exploitation Evolution prévisionnelle du coefficient d’exploitation
4 425
4 774
5 750
46,6%
48,6%
49,3%
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
4 000
4 500
5 000
5 500
6 000
2011 2012 2013
45,0%
45,5%
46,0%
46,5%
47,0%
47,5%
48,0%
48,5%
49,0%
49,5%
Charges générales d'exploitation en MDH Coefficient d'exploitation
49,3%
49,0%
48,5%
48,0%
49,3%
46,5%
45,0% 45,0%
2013 2014e 2015e 2016e
Nouvelles estimations
Anciennes estimations
Source : BCP, CFG Research Source : BCP, CFG Research
Le coût du risque : Nous avons revu à la baisse le coût du risque du groupe de 1,00% à 0,85% des créances brutes sur la
clientèle en 2014
E
. Nous pensons que l’effort de provisionnement réalisé par le groupe en 2013 à travers d’importantes
provisions pour risques généraux combiné à une hausse moins soutenue des CES en 2014
E
(+10% pour le secteur selon nos
prévisions), devrait permettre à BCP d’abaisser son coût du risque sur cette année. Par conséquent, le coût du risque
devrait ressortir en baisse de 3,2% vs. 2013.
Evolution annuelle des CES et du coût du risque Evolution prévisionnelle du coût du risque
6,2%
5,7%
5,0%
4,9%
5,4% 5,2%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
2011 2012 2013
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
CES BCP en MDH Taux de contentialité du secteur
Taux de contentialité BCP
0,85%
0,80%
0,75%
1,00%
0,90%
0,95%
0,85%
2013 2014e 2015e 2016e
Coût du risque nouvelles estimations
Coût du risque anciennes estimations
Source : BCP, CFG Research Source : CFG Research
Le RNPG : Suite à la révision de nos estimations, le RNPG devrait afficher un TCAM 2014
e
–2016
e
de 8,9% (vs. +13,3%
précédemment). Le RNPG 2014
e
s’établirait ainsi à 2 123 MDH en hausse de 8,8%, et ce malgré la hausse attendue des
intérêts minoritaires à 7,5% du résultat de l’ensemble consolidé contre 7,0%. Cette dernière évolution serait portée par
la poursuite de la montée en puissance de la contribution de ABI. Au final, les ROA et ROE devraient ressortir à 1,15% et
8,9% en 2014
E
.
RNPG : Anciennes estimations RNPG : Nouvelles estimations
1 959
2 253
2 475
2013 2014e 2015e 2016e
RNPG en MDH
+15,0%
+9,8%
T C A M :+13,3%
+15,1%
2 123
2 296
2 524
2013 2014e 2015e 2016e
RNPGen MDH
+8,1%
+9,9%
TCAM :+8,9%
+8,8%
Source : CFG Research Source : CFG Research
14 avril 2014 Banque Centrale Populaire
CFG Research 6
Opinion et valorisation
Compte tenu de nos nouvelles prévisions où nous intégrons pleinement l’effet ABI, notre cours cible ressort à 202
DH/action (vs. 188 DH précédemment), représentant ainsi un potentiel de croissance de 5,5%, d’où le maintien de notre
recommandation à « Conserver » le titre. Nous avons également pris en compte la baisse récente des taux d’intérêt en
abaissant le coût des fonds propres de 9,8% à 9,7%.
Le titre BCP nous semble aujourd’hui correctement valorisé par le marché. En effet, bien que BCP affiche un niveau de
rentabilité inférieur à la moyenne du secteur avec un ROE 2013 de 8,8% (contre une moyenne de 10,0% pour le secteur) et
un ROA de 1,1% (contre 1,2% pour le secteur), le groupe continue de disposer d’un avantage compétitif important avec le
coefficient d’emploi le plus bas du marché (95,2% contre une moyenne sectorielle de 108,7%), et de la possibilité
d’optimiser son ROE et son DY à travers l’utilisation du levier de la dette subordonnée, qui représente seulement 6,0% de
ses fonds propres de base à fin 2013 contre près de 30,0% pour Attijariwafa bank. Enfin et avec un P/B 13 de 1,5x, le groupe
BCP traite à un niveau proche de la moyenne du marché (hors BMCE) de 1,6x.
14 avril 2014 Banque Centrale Populaire
CFG Research 7
Estimations CFG Research
Crédits/Dépôts (en MDH) 2014
e
2015
e
2016
e
2014
e
2015
e
2016
e
Dépôts 223 679 238 159 256 192 219 788 234 551 252 755
Evolution (en %) 5,4% 6,5% 7,6% 4,7% 6,7% 7,8%
Crédits 203 315 224 457 244 339 214 884 231 534 251 916
Evolution (en %) 6,1% 10,4% 8,9% 7,5% 7,7% 8,8%
Crédits/ Dépôts 90,9% 94,2% 95,4% 97,8% 98,7% 99,7%
CES 12 955 14 058 14 771 11 862 13 230 14 507
Taux de CES 6,10% 6,00% 5,90% 5,70% 5,90% 6,00%
Compte de résultat (en MDH)
Marge d'intérêt 9 470 10 140 10 860 9 913 10 454 11 191
Evolution (en %) 6,0% 7,1% 7,1% 5,7% 5,5% 7,0%
Autres composantesdu PNB 3 725 4 023 4 317 4 250 4 561 4 861
Evolution (en %) 12,5% 8,0% 7,3% 11,8% 7,3% 6,6%
Produit Net Bancaire 13 195 14 163 15 177 14 163 15 015 16 052
Evolution (en %) 7,8% 7,3% 7,2% 7,4% 6,0% 6,9%
Coefficient d'exploitation (%) 46,5% 45,0% 45,0% 49,0% 48,5% 48,0%
Coût du risque (%) 1,00% 0,90% 0,80% 0,85% 0,80% 0,75%
RNPG 1 959 2 253 2 475 2 123 2 296 2 524
Evolution (en %) 15,1% 15,0% 9,8% 8,8% 8,1% 9,9%
Ratios financiers et multiples de valorisation
BPA 11 13 14 12 13 15
DPA 4,6 5,3 5,8 5,2 5,6 6,1
ROA 1,09% 1,15% 1,19% 1,15% 1,18% 1,21%
ROE 8,1% 8,6% 8,8% 8,9% 8,9% 9,3%
P/E 16,9x 14,8x 13,7x 15,6x 14,4x 13,1x
P/B 1,3x 1,2x 1,1x 1,3x 1,3x 1,2x
DY 2,4% 2,8% 3,0% 2,7% 2,9% 3,2%
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Source : CFG Research
14 avril 2014 Banque Centrale Populaire
CFG Research 8
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  • 1. 14 avril 2014 Contacts CFG Research Contacts Sales Team Mehdi Chakir +212 522 488 368 m.chakir@cfgmorocco.com Karim Gharbi +212 522 488 265 k.gharbi@cfgmorocco.com Mohammed Essakali Bachir Tazi Othman Benouhoud Mourad Zidouh +212 522 250 101 CFG Research 1 Company Update Ajustement à la hausse de notre cours cible mais maintien de notre recommandation à Conserver Banque Centrale Populaire – Conserver - Cours cible : 202DH (vs. 188DH) BCP a affiché de bonnes performances financières en 2013 mais principalement portées par un effet périmètre dû à la consolidation sur une année pleine de ABI. Nous avons révisé à la hausse nos prévisions et cours cible à 202 DH/action tout en maintenant notre recommandation à Conserver le titre. Nous considérons en effet que le titre est correctement valorisé par le marché. Principaux ajustements apportés à notre modèle Dépôts/Crédits : Nous avons revu à la baisse nos estimations de croissance des dépôts consolidés à 4,7% à 219,8MrdDH en 2014e et à 234,6MrdDH en 2015 e , et avons revu à la hausse nos estimations de croissance des encours des crédits à 214,8MrdDH en 2014 e et 231,5MrdDH en 2015 e , soit des hausse respectives de 7,5% et 7,7% ; PNB : Nous avons légèrement révisé à la baisse nos prévisions de croissance sur les 3 prochaines années passant d’un TCAM de 7,4% à 6,8%; Coût du risque : Nous avons revu à la baisse le coût du risque du groupe de 1% à 0,85% des créances brutes sur la clientèle en 2014 e , soit une baisse escomptée du coût du risque de 3,2% en 2014 E ; RNPG : Suite à la révision de nos estimations, le RNPG devrait afficher un TCAM 2014 e –2016 e de 8,9% (vs. +13,3% précédemment). Le RNPG 2014 e s’établirait à 2 123 MDH en hausse de 8,8%. Opinion et Valorisation Compte tenu de nos nouvelles prévisions où nous intégrons pleinement l’effet ABI, notre cours cible ressort à 202 DH/action (vs. 188 DH précédemment), représentant ainsi un potentiel de 5,5%, d’où le maintien de notre recommandation à « Conserver » le titre. Nous avons également pris en compte la baisse récente des taux d’intérêt en abaissant le coût des fonds propres de 9,8% à 9,7%. Le titre BCP nous semble aujourd’hui correctement valorisé par le marché. En effet, bien que BCP affiche un niveau de rentabilité inférieur à la moyenne du secteur avec un ROE 2013 de 8,8% (contre une moyenne de 10,0% pour le secteur) et un ROA de 1,1% (contre 1,2% pour le secteur), le groupe continue de disposer d’un avantage compétitif important avec le coefficient d’emploi le plus bas du marché (95,2% contre une moyenne sectorielle de 108,7%), et de la possibilité d’optimiser à terme son ROE et son DY à travers l’utilisation du levier de la dette subordonnée. Enfin et avec P/B 13 de 1,5x, le groupe BCP traite à un niveau proche de la moyenne du marché (hors BMCE) de 1,6x. Principaux risques Les principaux risques relatifs à notre modèle sont 1/ une poursuite voire une accentuation de la décélération du rythme de croissance des crédits et 2/ un coût du risque plus important que prévu en cas d’augmentation supérieure à notre estimation des créances en souffrance en 2014. RIC: BCP.CS BB: BCP M C Données générales Cours (DH) 191 Cours Cible (DH) 202 Potentiel 5,5% Capitalisation boursière (MDH) 33 122 Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 192 Plus haut sur 1 an (DH) 198 Plus bas sur 1 an (DH) 187 Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 6 636 2013 2014E 2015E PNB (MDH) 13 181 14 163 15 015 Coefficient d'exploitation 49,3% 49,0% 48,5% Coût du risque (en %) 0,95% 0,85% 0,80% REX 4 718 5 317 5 799 RNPG 1 952 2 123 2 296 PER (x) 17,0 15,6 14,4 P/B (x) 1,5 1,3 1,3 Dividend Yied 2,5% 2,7% 2,9% ROE 8,8% 8,9% 8,9% ROA 1,10% 1,15% 1,18% Cours boursier sur 2 ans Performancesboursières 3 mois 6 mois 12 mois Performance absolue -1,4% 0,9% -1,0% Rel. au CFG25 -6,1% -7,0% -4,9% 165 170 175 180 185 190 195 200 205 210 j-12 j-12 j-13 j-13 j-14 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 BCP CFG 25
  • 2. 14 avril 2014 Banque Centrale Populaire CFG Research 2 Des performances commerciales et opérationnelles portées par l’intégration d’ABI sur une année pleine Réalisations 2013 Bilan (en MDH) 2012 2013 Variation (%) CFG2013 e Dépôts 201 913 209 991 4,0% 212 254 Crédits 184 200 199 827 8,5% 191 684 CES 10 025 11 862 18,3% 12 424 Compte de Résultat (en MDH) 2012 2013 Variation (%) CFG2013 e Marge d'intérêt 8 591 9 379 9,2% 8 946 Marge sur commisssions 1 331 1 896 42,5% 1 479 Résultats des activités de marché 1 157 1 644 42,1% 1 363 Autres 426 263 -38,4% 469 PNB 11 505 13 181 14,6% 12 257 PNB Hors ABI 11 180 11 681 4,5% Charges générales 4 774 5 750 20,5% 5 161 Coefficient d'exploitation 46,6% 49,3% +2,7Pts 47,0% RBE 6 144 6 688 8,9% 6 496 Coût du risque 1 273 1 970 54,7% 2 203 REX 4 871 4 718 -3,1% 4 293 RNC 3 209 3 206 -0,1% Résultat Net Consolidé Hors ABI 3 133 2 881 -8,0% RNPG 1 877 1 952 4,0% 1 701 RNPG Hors ABI 1 832 1 754 -4,3% Source : BCP, CFG Research A fin 2013, le groupe Banque Centrale Populaire affiche de bonnes performances commerciales, avec une hausse des dépôts consolidés de 4,0% à 209,9MrdDH, tirée aussi bien par l’évolution positive des dépôts au Maroc (+2,8% vs. +8,4% pour le secteur selon les statistiques du GPBM), que par l’évolution à l’international (+17,8%) grâce notamment à l’intégration d’ABI. Notons que les dépôts non rémunérés ont crû de 5,7% contre 1,7% pour les dépôts rémunérés. L’encours des crédits à la clientèle affiche une croissance de 8,5% à 199,8MrdDH, suite à une hausse des encours de 4,8% au Maroc et à une forte augmentation au niveau des filiales internationales (+63,0%). Les CES se sont établies à 11,8MrdDH (+18%), soit un taux de CES de 5,7% contre (5,2% en 2012). Notons que cette hausse du taux de CES (+0,5pts) a été contenue par la baisse du taux de CES d’ABI (7,7% vs. 18,9% en 2012). Les indicateurs opérationnels du groupe BCP, ont aussi été portés principalement par l’effet de l’intégration du groupe ABI sur une année pleine (contre le dernier trimestre uniquement en 2012). En effet le PNB consolidé est ressorti en hausse de 14,6% à 13,2MrdDH, tiré par la montée en puissance du Groupe ABI. Selon les informations fournies par le management et nos estimations, la contribution de ABI au PNB 2013 serait de 1,5MrdDH contre environ 325MDH en 2012. La marge d’intérêt a crû de 9,2% à 9,4MrdDH contre CFG2013e de 4,1%. La marge sur commissions affiche une hausse significative de 42,5% à 1,9MrdDH. Le résultat des activités de marché affiche une bonne performance en 2013, avec une hausse de 42,1% en lien avec la baisse limitée du marché boursier (-0,8% à fin 2013). Au final le PNB consolidé a crû comme mentionné de 14,6%, porté principalement par l’intégration du groupe ABI. En excluant cet effet, le PNB aurait crû de seulement 4,5%. Le coefficient d’exploitation a quant à lui affiché une hausse passant de 46,6% à 49,3%, suite à l’augmentation de 20,5% des charges générales d’exploitation en lien avec l’intégration d’ABI. Notons que cette évolution du coefficient d’exploitation a été atténuée par une forte baisse du coefficient d’exploitation du groupe ABI de 78% à 67%. Par conséquent, le RBE ressort en hausse de 8,9% à 6,7MrdDH. Le résultat d’exploitation s’est établi à 4,7MrdDH, soit une baisse de 3,1%, impacté principalement par la forte hausse du coût du risque de 54,7% à pratiquement 2,0 MrdDH, suite à la hausse des créances en souffrance au Maroc (+25,1% pour le secteur) et la décision du management de passer une provision pour risque généraux de 1,0MrdDH en 2013. Au final, le RNPG ressort supérieur à nos prévisions avec une hausse de 4,0% à 1,9MrdDH vs. CFG2013e de 1,7MrdDH. Hors impact ABI (325 MDH selon le management), le RNPG aurait baissé de 4,3% selon nos estimations. Notons que la hausse de 4% du RNPG alors que le RNC est resté quasiment stable, a été permise par la baisse de la part des BPR à 32% du résultat net consolidé (vs. 34% en 2012). Au final, la rentabilité financière du groupe s’est légèrement détériorée, le ROA et le ROE étant passés de 1,18% et 10,0% en 2012 à 1,10% et 8,8% en 2013 respectivement.
  • 3. 14 avril 2014 Banque Centrale Populaire CFG Research 3 Principaux ajustements apportés à notre modèle Dépôts : Nous avons revu à la baisse nos estimations de croissance des dépôts consolidés à 4,7% à 219,8MrdDH en 2014 e et à 234,6MrdDH en 2015 e . Par ailleurs, nous avons pris en considération la baisse de la part des dépôts rémunérés de 37,9% à 36,9% en 2013, en révisant à la baisse nos estimations sur ladite part à 37,5% vs. 39,0% pour 2014 e et à 38,0% vs. 40,0% pour 2015 e . Evolution prévisionnelle des dépôts Evolution prévisionnelle de la part des dépôts rémunérés 210 220 235 253 2013 2014e 2015e 2016e Dépôts en MrdDH +6,7% +7,8% +4,7% TCAM : +6,4% 36,9% 37,5% 36,9% 39,0% 38,0%38,0% 40,0%40,0% 2013 2014e 2015e 2016e Partdesdépôtsrémunérés(nouvellesestimations) Partdesdépôtsrémunérés(anciennesestimations) Source : BCP, CFG Research Source : BCP, CFG Research Encours des crédits : Nous avons revu à la hausse nos estimations d’augmentation des encours de crédits à 214,8MrdDH en 2014 e et à 231,5MrdDH en 2015 e , soit des hausse respectives de 7,5% et 7,7%. En effet, nous avons revu à la hausse nos estimations de l’évolution de l’encours des crédits au Maroc (7% en 2014 e et 2015 e contre +5% et +8% précédemment). Concernant l’évolution des crédits à l’international, nous avons abaissé le rythme de croissance à 14% et 16% en 2014 e et 2015 e respectivement. Ces évolutions se traduiraient par une hausse du coefficient d’emploi en 2014 e et 2015 e à 97,8% et 98,7% respectivement (95,2% en 2013). Evolution prévisionnelle des crédits Evolution prévisionnelle des crédits par zone géographique 200 215 232 252 2013 2014e 2015e 2016e Encours des crédits en MrdDH +7,5% +7,7% +8,8% TCAM : +8,0% 172,6 180,9 9,6 193,5 207,1 223,7 16,6 18,9 25,6 21,9 2012 2013 2014e 2015e 2016e Maroc Afrique subsaharienne Source : BCP, CFG Research Source : BCP, CFG Research PNB : Nous avons légèrement révisé à la baisse nos prévisions de croissance sur les 3 prochaines années passant d’un TCAM de 7,4% à 6,8%, prenant en compte les éléments suivants : • La marge d’intérêt : Nous tablons sur une hausse modérée de la marge d’intérêt sur les prochaines années avec un TCAM 2014 E –2016 E de 6,1%. En effet, la hausse escomptée du coefficient d’emploi devrait exercer un impact limitatif sur la croissance de la marge d’intérêt au cours des quelques années à venir.
  • 4. 14 avril 2014 Banque Centrale Populaire CFG Research 4 Marge d’intérêt : Anciennes estimations Marge d’intérêt : Nouvelles estimations 9,5 10,1 10,9 2013 2014e 2015e 2016e Marge d'intérêt en MrdDH +6,0% +7,1% +7,1% T C A M :+6,7% 9,9 10,5 11,2 2013 2014e 2015e 2016e Marge d'intérêt en MrdDH +5,7% +5,5% +7,0% T C A M :+6,1% Source : CFG Research Source : CFG Research • Une croissance moins forte des autres contributeurs au PNB (TCAM +8,5% vs. +9,2% précédemment), suite à l’effet combiné d’une hausse moins soutenue de la marge sur commissions (TCAM +8,9% vs. +12,5% dans nos anciennes estimations) et d’une croissance plus importante du résultat des activités de marché (TCAM: +9,0% vs. +6,3 précédemment). Cette dernière serait principalement portée par la forte baisse des taux obligataires entamée en janvier 2014 (entre –30Pbs et –70Pbs selon les maturités) et dans une moindre mesure par le retournement de tendance sur le marché actions (CFG25 au 31/03/2014 :+4,58% ytd). Evolution de la courbe des taux Evolution de l’indice CFG25 3,71% 4,21% 4,89% 5,26% 5,96% 4,74% 3,38%3,28%3,22%3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 13s 26s 52s 2a 5a 10a 15a 20a 30a 31/12/2013 30/11/2013 17000 17500 18000 18500 19000 19500 20000 20500 31-juil 30-nov 31-mars +4,58% ytd I n P t s Source : CFG Research Source : CFG Research Autres contributeurs au PNB : Nouvelles estimations vs. Précédentes estimations 2014e 2015e 2016e 2014e 2015e 2016e Marge sur commissions 1 690 1 947 2 106 2 092,4 2 277,7 2 446,4 Variation (%) 14,3% 15,2% 8,2% 10,4% 8,9% 7,4% Résultat des activités de marché 1 541 1 540 1 636 1 890 2 007 2 130 Variation (%) 13,0% -0,1% 6,3% 15,0% 6,2% 6,1% Résultat des autres activités 493 536 575 268 276 284 Variation (%) 5,3% 8,5% 7,3% 2,0% 3,0% 3,0% Autres contributeurs au PNB 3 725 4 023 4 317 4 250 4 561 4 861 Variation (%) 12,5% 8,0% 7,3% 11,8% 7,3% 6,6% Anciennes estimations Nouvelles estimations Source : CFG Research En intégrant ces différents changements dans nos estimations, nous tablons désormais sur une croissance du PNB en 2014 e de +7,4% à 14,1MrdDH. Le coefficient d’exploitation : Suite à la hausse du coefficient d’exploitation en 2013 en raison de l’intégration d’ABI, nous avons revu à la hausse nos estimations de croissance des charges générales d’exploitation. D’après nos prévisions, le coefficient d’exploitation du groupe devrait s’établir à 49,0% et 48,5% en 2014 e et 2015 e respectivement. Notons que le management s’est fixé comme objectif à terme, un coefficient d’exploitation au niveau des filiales africaines de 50% contre 67% actuellement.
  • 5. 14 avril 2014 Banque Centrale Populaire CFG Research 5 Evolution du coefficient d’exploitation Evolution prévisionnelle du coefficient d’exploitation 4 425 4 774 5 750 46,6% 48,6% 49,3% 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 000 5 500 6 000 2011 2012 2013 45,0% 45,5% 46,0% 46,5% 47,0% 47,5% 48,0% 48,5% 49,0% 49,5% Charges générales d'exploitation en MDH Coefficient d'exploitation 49,3% 49,0% 48,5% 48,0% 49,3% 46,5% 45,0% 45,0% 2013 2014e 2015e 2016e Nouvelles estimations Anciennes estimations Source : BCP, CFG Research Source : BCP, CFG Research Le coût du risque : Nous avons revu à la baisse le coût du risque du groupe de 1,00% à 0,85% des créances brutes sur la clientèle en 2014 E . Nous pensons que l’effort de provisionnement réalisé par le groupe en 2013 à travers d’importantes provisions pour risques généraux combiné à une hausse moins soutenue des CES en 2014 E (+10% pour le secteur selon nos prévisions), devrait permettre à BCP d’abaisser son coût du risque sur cette année. Par conséquent, le coût du risque devrait ressortir en baisse de 3,2% vs. 2013. Evolution annuelle des CES et du coût du risque Evolution prévisionnelle du coût du risque 6,2% 5,7% 5,0% 4,9% 5,4% 5,2% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2011 2012 2013 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% CES BCP en MDH Taux de contentialité du secteur Taux de contentialité BCP 0,85% 0,80% 0,75% 1,00% 0,90% 0,95% 0,85% 2013 2014e 2015e 2016e Coût du risque nouvelles estimations Coût du risque anciennes estimations Source : BCP, CFG Research Source : CFG Research Le RNPG : Suite à la révision de nos estimations, le RNPG devrait afficher un TCAM 2014 e –2016 e de 8,9% (vs. +13,3% précédemment). Le RNPG 2014 e s’établirait ainsi à 2 123 MDH en hausse de 8,8%, et ce malgré la hausse attendue des intérêts minoritaires à 7,5% du résultat de l’ensemble consolidé contre 7,0%. Cette dernière évolution serait portée par la poursuite de la montée en puissance de la contribution de ABI. Au final, les ROA et ROE devraient ressortir à 1,15% et 8,9% en 2014 E . RNPG : Anciennes estimations RNPG : Nouvelles estimations 1 959 2 253 2 475 2013 2014e 2015e 2016e RNPG en MDH +15,0% +9,8% T C A M :+13,3% +15,1% 2 123 2 296 2 524 2013 2014e 2015e 2016e RNPGen MDH +8,1% +9,9% TCAM :+8,9% +8,8% Source : CFG Research Source : CFG Research
  • 6. 14 avril 2014 Banque Centrale Populaire CFG Research 6 Opinion et valorisation Compte tenu de nos nouvelles prévisions où nous intégrons pleinement l’effet ABI, notre cours cible ressort à 202 DH/action (vs. 188 DH précédemment), représentant ainsi un potentiel de croissance de 5,5%, d’où le maintien de notre recommandation à « Conserver » le titre. Nous avons également pris en compte la baisse récente des taux d’intérêt en abaissant le coût des fonds propres de 9,8% à 9,7%. Le titre BCP nous semble aujourd’hui correctement valorisé par le marché. En effet, bien que BCP affiche un niveau de rentabilité inférieur à la moyenne du secteur avec un ROE 2013 de 8,8% (contre une moyenne de 10,0% pour le secteur) et un ROA de 1,1% (contre 1,2% pour le secteur), le groupe continue de disposer d’un avantage compétitif important avec le coefficient d’emploi le plus bas du marché (95,2% contre une moyenne sectorielle de 108,7%), et de la possibilité d’optimiser son ROE et son DY à travers l’utilisation du levier de la dette subordonnée, qui représente seulement 6,0% de ses fonds propres de base à fin 2013 contre près de 30,0% pour Attijariwafa bank. Enfin et avec un P/B 13 de 1,5x, le groupe BCP traite à un niveau proche de la moyenne du marché (hors BMCE) de 1,6x.
  • 7. 14 avril 2014 Banque Centrale Populaire CFG Research 7 Estimations CFG Research Crédits/Dépôts (en MDH) 2014 e 2015 e 2016 e 2014 e 2015 e 2016 e Dépôts 223 679 238 159 256 192 219 788 234 551 252 755 Evolution (en %) 5,4% 6,5% 7,6% 4,7% 6,7% 7,8% Crédits 203 315 224 457 244 339 214 884 231 534 251 916 Evolution (en %) 6,1% 10,4% 8,9% 7,5% 7,7% 8,8% Crédits/ Dépôts 90,9% 94,2% 95,4% 97,8% 98,7% 99,7% CES 12 955 14 058 14 771 11 862 13 230 14 507 Taux de CES 6,10% 6,00% 5,90% 5,70% 5,90% 6,00% Compte de résultat (en MDH) Marge d'intérêt 9 470 10 140 10 860 9 913 10 454 11 191 Evolution (en %) 6,0% 7,1% 7,1% 5,7% 5,5% 7,0% Autres composantesdu PNB 3 725 4 023 4 317 4 250 4 561 4 861 Evolution (en %) 12,5% 8,0% 7,3% 11,8% 7,3% 6,6% Produit Net Bancaire 13 195 14 163 15 177 14 163 15 015 16 052 Evolution (en %) 7,8% 7,3% 7,2% 7,4% 6,0% 6,9% Coefficient d'exploitation (%) 46,5% 45,0% 45,0% 49,0% 48,5% 48,0% Coût du risque (%) 1,00% 0,90% 0,80% 0,85% 0,80% 0,75% RNPG 1 959 2 253 2 475 2 123 2 296 2 524 Evolution (en %) 15,1% 15,0% 9,8% 8,8% 8,1% 9,9% Ratios financiers et multiples de valorisation BPA 11 13 14 12 13 15 DPA 4,6 5,3 5,8 5,2 5,6 6,1 ROA 1,09% 1,15% 1,19% 1,15% 1,18% 1,21% ROE 8,1% 8,6% 8,8% 8,9% 8,9% 9,3% P/E 16,9x 14,8x 13,7x 15,6x 14,4x 13,1x P/B 1,3x 1,2x 1,1x 1,3x 1,3x 1,2x DY 2,4% 2,8% 3,0% 2,7% 2,9% 3,2% Précédentes Estimations Nouvelles Estimations Source : CFG Research
  • 8. 14 avril 2014 Banque Centrale Populaire CFG Research 8 Avertissement Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier. Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription. Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis. Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sans préavis. Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés, agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group. Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent. CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.