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                                              Analyse & Recherche                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  SMI : le début d’une belle histoire en Bourse

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  Secteur : Mines                                                                             19 Septembre 2011




                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions annuelles pour 2011

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                    Prévisions ATI 2011

                                                                                                                                                                                                 Code                                                                                                                                                                                               En MDh                     S1 2010       S1 2011        Variation            ATI 2011e           Var 2011e
  Bloomberg                                                                                                                                                                               SMI MC                                                                                                                                                                                                    Chiffre d'affaires           297            545           83,1%                 1 154               56,0%
  Reuters                                                                                                                                                                                 SMI.CS
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                    EBE                          152            357          134,7%                  804                98,2%
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                    Marge EBE                   51,1%         65,5%         +14,4pts               69,7%               +14,8pts

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                    REX                           91            266          192,6%                  671               136,4%
                              Au 16/09/2011                                                                                                                                                                        MAD                                                                                        USD
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                    Marge opérationnelle        30,6%         48,9%         +18,3pts               58,2%               +19,8pts
 Cours                                                                                                                                                                                                            3.920                                                                                           496
 Capitalisation (Mn)                                                                                                                                                                                              6.449                                                                                           816                                                                               Résultat Net                  68            265          292,1%                  541               144,7%
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                    Marge nette                 22,8%         48,7%         +25,9pts               46,9%               +17,0pts
 VMQ (M)                                                                                                                                                                                                                          1,9                                                                             0,3
 Flottant                                                                                                                                                                                                     25,8%                                                                                  25,8%                                                                                                                                               Source : Résultats financiers SMI S1 2011, estimations ATI




                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  Executive Summary
                                                                                                                                                                                                              SMI                                                                                 MASI
 Performance 2010                                                                                                                                                                                  128,9%                                                                                       21,2%
 Performance 2011                                                                                                                                                                                       106,3%                                                                                     -9,7%                                                                                          • Une forte croissance de l’activité, en ligne avec nos prévisions initiales

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  La forte croissance des résultats de la SMI semble en ligne avec nos prévisions
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  annuelles, telles que communiquées lors de nos dernières publications. En effet,
                                                                                      2010                                                                                     2011e                                                                                                   2012e                                                                                                      l’opérateur minier a profité d’un triple effet en 2011 à savoir : l’envolée des cours de
 BPA                                                                                        134                                                                                           329                                                                                                  417                                                                                                l’Argent, la baisse progressive des niveaux d’engagement et enfin, l’appréciation
 P/E                                                                                  29,0x                                                                                               11,9x                                                                                               9,3x                                                                                                graduelle des cours de couverture.
 ANA                                                                                        498                                                                                           726                                                                                                  881
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  Dans ce contexte, nous assistons à une nette amélioration des marges. Cette situation
 P/B                                                                                     7,9x                                                                                             5,4x                                                                                                4,5x
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  devrait selon nous se poursuivre à moyen terme avec une marge opérationnelle cible aux
 DPA                                                                                        100                                                                                           263                                                                                                  334
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  alentours de 70,0% à horizon 2013.
 D/Y                                                                                  2,6%                                                                                                6,7%                                                                                                8,6%
 ROE                                                                                  29,2%                                                                                       53,7%                                                                                                   52,0%
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  • Des perspectives plus prometteuses pour la période 2011-2013

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  Nous sommes convaincus que la SMI devrait connaître un développement exceptionnel sur
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  la période 2011-2013.
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  L’opérateur devrait afficher sur cette période un résultat net en forte progression,
Evolution du titre en 2011 (Base 100)
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  passant de 541,0 MDh à 1,1 MMDh, et ce, grâce à la conjugaison de plusieurs effets posi-
240
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  tifs, à savoir : l’abolissement des contrats de couverture historiques, l’amélioration gra-
220                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                               duelle des cours de couverture, l’augmentation de la capacité de production de la mine
200
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  d’Imiter à 300T/an, le maintien du cours de l’Argent au-dessus des 30$/oz et enfin, la
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160
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  maîtrise du cash-cost entre 4,0 et 5,0$/oz.
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100                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                               • Le potentiel de croissance de SMI est-il déjà intégré au niveau de son cours ?
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 60                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                               L’envolée du cours de la SMI sur les derniers mois, constitue aujourd’hui une contrainte
      3 1 /1 2 /2 0 1 0
                          1 4 /0 1 /2 0 1 1
                                              2 8 /0 1 /2 0 1 1
                                                                  1 1 /0 2 /2 0 1 1
                                                                                      2 5 /0 2 /2 0 1 1
                                                                                                          1 1 /0 3 /2 0 1 1
                                                                                                                              2 5 /0 3 /2 0 1 1
                                                                                                                                                  0 8 /0 4 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                      2 2 /0 4 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                                          0 6 /0 5 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                                                              2 0 /0 5 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                                                                                  0 3 /0 6 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                                                                                                      1 7 /0 6 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                                                                                                                          0 1 /0 7 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                                                                                                                                              1 5 /0 7 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  2 9 /0 7 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      1 2 /0 8 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                          2 6 /0 8 /2 0 1 1
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                              0 9 /0 9 /2 0 1 1




                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  psychologique pour la plupart des investisseurs. Nous estimons que cette contrainte ne
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  peut perdurer à moyen terme. In fine, le fondamental primera.
                                                                                                                                                                      MASI                                                                            SMI

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  Le potentiel de hausse du titre SMI demeure très important, eu égard aux prévisions
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  de croissance et de rendement sur la période 2011-2013 qui ne semblent pas être
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  intégrées entièrement au niveau du cours actuel.
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                      Secteur : Mines                                                                                           19 Septembre 2011




                       •   Une forte croissance de l’activité, en ligne avec nos prévisions initiales...
                       Au titre du premier semestre 2011, la SMI affiche une forte croissance de son activité de 83,1% à
                       545,0 MDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 1,1 MMDh. Selon
                       nous, trois principaux leviers fondamentaux sont à l’origine de cette super-performance, il s’agit
                       essentiellement de :

                             ⇒ l’envolée des cours de l’Argent
                       Durant les six premiers mois de 2011, le cours de l’Argent a quasiment doublé comparé au S1 2010,
                       passant d’une moyenne de 17,6 à 35,3$/oz. Toutefois, nous tenons à rappeler que la SMI ne profite
                       pas pleinement de l’envolée du cours de l’Argent puisque 65,5% de sa production est couverte à un
                       prix nettement inférieur au cours marché, soit 11,1$/oz.

                             ⇒ la baisse progressive des niveaux d’engagement...
                       Dans le cadre de sa stratégie de restructuration de ses contrats à terme, la SMI profite depuis 2010
                       d’une baisse progressive de ses engagements de couverture, qui arriveront à échéance fin 2012.
                       Au-delà de cette date, les quantités d’Argent produites seront libres de tout engagement. Comparé
                       au S1 2010, le niveau de couverture sur l’Argent a sensiblement baissé, passant selon nos
                       estimations, de 72,6% à 65,5%. Cette situation a permis à l’opérateur de vendre une quantité
                       supplémentaire, d’environ 6,0T, au prix marché qui s’est établi à 35,3$/oz en moyenne sur le S1
                       2011.
                             ⇒ ...adossée à une appréciation graduelle des cours de couverture
                       L’appréciation des cours de couverture sur la période 2010-2012, devrait soutenir sensiblement la
                       croissance des revenus de l’opérateur. En effet, au titre du S1 2011 le cours de couverture est
                       passé, selon nos estimations, à 11,1$/oz contre 8,4$/oz au S1 2010, soit une appréciation d’environ
                       32,0%, relative à 65,0% de la production.


                       •   ...impliquant un retour progressif à des niveaux de marges élevés ...
                       Dans un contexte de forte croissance de l’activité, SMI affiche une nette amélioration de ses
                       marges. Sur la période étudiée, la marge d’EBE progresse de 14,4pts à 65,5% et la marge
                       opérationnelle s’améliore de 18,3pts pour s’établir à 48,9%. Cette situation, qui devrait se
                       poursuivre à moyen terme, est soutenue par deux principaux facteurs, il s’agit :
                        - d’un cash-cost Argent très compétitif et maîtrisable qui varie historiquement entre 4,0 et
                          5,0$/oz;
                        - d’un niveau d’investissement limité, ne dépassant pas les 14,0% du chiffre d’affaires. En effet, la
                         mine d’Imiter est considérée comme une mine mature nécessitant des investissements
                         relativement limités.
                       Evolution du cours de l’Argent par semestre      Evolution du ratio de couverture Vs cours de couverture

                                                              35,3
                                                                                93,1%


                                                                                                                                                  11,1
                                                      x2
                                                                                                              72,6%

                                                                                                                                                  65,5%
                                                                                                               8,4
                                                                                7,5
                                             17,6


                             13,2




                            S1 2009         S1 2010          S1 2011           S1 2009                       S1 2010                          S1 2011



                                                                                         Quantité couverte             Cours de couverture $/oz

                                                                                                                               Source: : ATI, Bloomberg
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                      Secteur : Mines                                                                                                                  19 Septembre 2011




                       •   Des perspectives plus prometteuses pour la période 2011-2013
                       Nous sommes convaincus que la SMI devrait connaître un développement exceptionnel sur la
                       période 2011-2013.
                       Dans un premier temps, l’opérateur devrait profiter de l’abolissement progressif de ses
                       engrangements historiques de couverture, qui s’annuleront fin 2012. Parallèlement, le cours de
                       couverture devrait s’améliorer de manière significative sur la même période, passant de 11,1 à
                       16,1$/oz, comme illustré sur le graphique ci-dessous.

                      Evolution des niveaux de couverture 2010 - 2013                                 Evolution du cours des couvertures 2010 - 2013




                                                                                                                                                                   18,3

                             27%
                                                     35%                                                                                        16,1
                                                                    53%



                                                                                              97%
                                                                                                                                 11,1
                             73%
                                                     65%
                                                                    47%                                     8,4



                                                                                              3%

                             2010                   2011            2012                      2013          2010                 2011            2012              2013



                                    Qtés Couvertes         Qtés libres de tout engangem ent




                       Dans un second temps, le projet d’extension de la mine d’Imiter permettrait à SMI de passer à une
                       production annuelle de 300,0T à partir du S2 2013. Cette augmentation du niveau de
                       production qui nécessiterait 300,0 MDh, intervient dans un contexte très favorable, matérialisé
                       d’une part, par des niveaux très lucratifs du cours de l’Argent (aux alentours de 30,0$/oz sur
                       la période 2011-2013), et d’autre part, par un niveau de cash-cost maîtrisé entre 4,0 et 5,0$/oz. En
                       effet, grâce à la structure géologique peu compliquée du gisement d’Imiter, le cash-cost ressort à
                       un niveau très compétitif, comme illustré sur le graphique ci-dessous.



                      Evolution de la production d’Argent en tonnes                                  Evolution du cash-cost Vs cours marché Argent ($/oz)




                                                                                                                             36,0
                                                                                     265

                                                                                                                                            30,0           30,0
                            243                                      +15,0%

                                              230            230


                                                                                                           19,0




                                                                                                            4,0              4,2          4,4               4,6




                                                                                                           2010            2011          2012               2013
                           2010              2011            2012                   2013


                                                                                                                   Cas h-cos t          Argent Spot



                                                                                                                                        Source: Estimations et calculs ATI
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                      Secteur : Mines                                                                            19 Septembre 2011



                        Au niveau des indicateurs opérationnels
                        Tenant compte d’une conjoncture favorable pour l’Argent, les revenus de SMI devraient passer de
                        1154,0 MDh à 1998,0 MDh sur la période 2011-2013, soit un TCAM de 31,6%. Parallèlement,
                        la maîtrise du cash-cost entre 4,2 et 4,6$/oz sur la même période devrait permettre à
                        l’opérateur d’améliorer significativement sa marge d’EBE, passant de 69,7% en 2011 à 78,5% en
                        2013. Ce niveau de marge se justifie par le gap important entre le cours marché de l’Argent et son
                        cash-cost pour la SMI, comme illustré sur le tableau ci-dessous.
                        Les investissement dédiés à l’expansion de la capacité de production de la mine d’Imiter qui
                        s’élève à 300,0MDh ne devraient pas avoir un impact significatif sur les cash-flows. Ces derniers
                        ne devraient pas excéder les 14,0% des revenus compte tenu de la forte croissance de l’activité
                        sur la période 2011-2013.
                        Dans ce contexte, la marge opérationnelle devrait atteindre 78,5% à horizon 2013. Cette marge
                        opérationnelle cible nous semble réalisable puisque l’opérateur CMT qui opère dans le même
                        domaine d’activité semble atteindre ce niveau en 2011, et ce, en dépit d’un cash-cost
                        relativement plus élevé. Par conséquent, la capacité bénéficiaire de l’opérateur devrait franchir
                        la barre des 1,0 MMDh à horizon 2013 avec une marge nette qui avoisine les 56,0%.
                        Au niveau des indicateurs marché
                        Grâce à une croissance bénéficiaire future très élevée, la SMI devrait diviser par 2 fois son P/E,
                        passant de 11,9x en 2011 à 5,8x en 2013, comme illustré sur le tableau ci-dessous.
                        Par ailleurs, dans un contexte où la maison mère Managem est en phase d’investissement massif
                        (5,0MMDh sur 2011-2013), celle-ci devrait s’orienter vers sa « vache à lait » SMI pour financer une
                        grande partie de son développement futur. Ainsi, nous anticipons un relèvement du taux de
                        distribution de la SMI à au moins 80,0%. Dans ce contexte, celle-ci multiplierait par 2 fois son
                        rendement, passant de 6,7% en 2011 à 13,8% en 2013.

                        Synthèse de nos prévisions sur la période 2011-2013



                         En MDh                                2010           2011      2012                    2013
                         Production Argent (T)                  243           230       230                     265
                         Niveau de couverture                   73%           65%       47%                     3%
                         Cours de couverture ($/oz)              8,4          11,1      16,1                    18,3
                         Cours marché ($/oz)                    20,2          36,0       30,0                   30,0
                         Parité MAD/$                           8,3            7,9       7,9                     7,9

                         Chiffre d'affaires                     740           1 154     1 374                  1 998
                         Variation                             58,7%          56,0%     19,1%                  45,4%

                         EBE   retraité                         406            804      1 006                  1 568
                         Marge EBE                             54,9%          69,7%     73,2%                  78,5%

                         REX                                    284            671       862                   1 413
                         Marge opérationnelle                  38,4%          58,2%     62,8%                  70,7%

                         Résultat Net                           221            541       686                   1 116
                         Marge nette                           29,9%          46,9%     50,0%                  55,9%



                         Indicateurs marché                    2010           2011      2012                   2013

                         BPA                                    134            329       417                    679
                         Taux de distribution                  74,4%          80,0%     80,0%                 80,0%
                         DPA                                    100            263       334                    543

                         Cours au xx/09/2011                   3920           3920      3920                   3920

                         P/E (x)                                29,2          11,9       9,4                     5,8

                         D/Y                                   2,6%           6,7%      8,5%                   13,8%
                                                                                                Source: Calculs et estimations ATI
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                      Secteur : Mines                                                                                            19 Septembre 2011



                        •   Le potentiel de croissance de SMI est-il déjà intégré au niveau de son cours ?
                        Aujourd’hui, nous constatons que les investisseurs s’interrogent essentiellement sur la flambée du
                        titre SMI, et si celui-ci n’intègre pas déjà le potentiel de croissance futur de l’opérateur.
                        Il est vrai que le titre SMI a connu une hausse importante dans une durée relativement courte. En
                        effet, le cours de l’opérateur minier a gagné près de 100,0% en 5 mois seulement, lié en grande
                        partie au faible niveau de liquidité du titre SMI sur le marché.
                        Cette forte progression du cours constitue aujourd’hui une contrainte psychologique pour la
                        plupart des investisseurs qui ne semblent pas admettre « l’achat d’un Actif dont le cours a doublé
                        en 5 mois seulement ». Cet état d’esprit peut tout à fait être compréhensible à court terme. En
                        effet, les investisseurs accordent trop de poids à l’information récente qu’aux éléments
                        fondamentaux à moyen terme.
                        Toutefois, nous estimons que cette contrainte ne peut perdurer à moyen terme puisque la
                        psychologie des investisseurs est temporaire et fluctue dans le temps. A terme, le fondamental
                        devrait prendre le dessus.
                        Dans ce sens, il s’avère intéressant pour les investisseurs fondamentaux de prendre un peu de
                        recul par rapport aux fluctuations « court-termistes » du marché et d’analyser le potentiel
                        haussier que pourrait offrir le titre SMI à moyen terme.
                        Pour y parvenir, nous allons déterminer un intervalle relatif aux P/E normatifs du titre SMI. Par la
                        suite, nous analyserons l’écart entre cet intervalle normatif et l’évolution du P/E estimé, avec
                        comme hypothèse que le titre s’établirait, in fine, au niveau de sa fourchette normative.
                        A l’analyse de l’évolution du P/E de la SMI, nous relevons que ce dernier se situe dans une
                        fourchette, allant de 10x à 12x les bénéfices. Sur la base de la croissance bénéficiaire future de
                        l’opérateur (BPA), nous constatons que le titre devient intéressant par rapport à sa fourchette
                        normative à partir de 2012, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Nous pouvons ainsi
                        conclure que le cours actuel de SMI n’intègre qu’une partie des résultats 2012. Cependant, il est
                        loin d’intégrer ceux de 2013. Ce constat est illustré par un écart élevé entre le P/E estimé 2013 et
                        la fourchette normative. En d’autres termes, avec un BPA de 679 Dh en 2013, les cours
                        équivalents à une fourchette P/E de [10x ; 12x] est de [6.780 Dh; 8.143 Dh].
                        A l’inverse des valeurs de croissance, la SMI se distingue par un rendement élevé, d’en moyenne
                        10,0% sur la période 2010-2013, lui permettant de résister aux retournements de tendance sur le
                        marché.

                        Evolution P/E estimé Vs P/E normatifs                 Cours correspondants aux P/E normatifs


                                                                                      Cours équivalent au P/E 12x (F.H)             8 143

                                                                                      Cours équivalent au P/E 10x (F.B)
                                                                    P/E 12x
                            11,9x
                                                                                      BPA
                                                                                                                                      6 786

                                                                    P/E 10x
                                                                                                           5 006

                                                      9,4x
                                                                                    3 948
                                                                                                              4 172

                                    P/E Fourchette Haute
                                                                                    3 290

                                    P/E Fourchette Basse

                                    P/E estimé               5,8x
                                                                                                                                   679
                                                                                     329                      417


                              2011                    2012     2013                 2011                    2012                    2013


                                                                                                                    Source: Calculs et estimations ATI
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                                                                      L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à
                                                                      des investisseurs avertis.
                                       Directeur de la Recherche      La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas
Attijari Intermédiation                                               notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la
                                                                      demande sur les marchés.
                                       Abdelaziz Lahlou               Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures.
                                                                      Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui
Salma Alami                            +212 522 43 68 37              pourraient ne pas se concrétiser.
+212 5 22 43 68 21                     Ab.lahlou@attijari.ma          Limites de responsabilité
                                                                      L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse
s.alami@attijari.ma                                                   la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en
                                                                      aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.
                                                                      Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation
                                       Responsables Desks             officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne
Rachid Zakaria                                                        peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et
+212 5 22 43 68 48                     Taha Jaidi                     conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.
                                                                      La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des
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                                                                      nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti-
Karim Nadir                                                           nence des hypothèses auxquelles elle fait référence.
+212 5 22 43 68 14                     Achraf Bernoussi               En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes
                                                                      qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes,
k.nadir@attijari.ma                    +212 522 43 68 31              comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment
                                                                      l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes
                                       a.bernoussi@attijari.ma        et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili-
                                                                      té de l’investisseur.
Abdellah Alaoui                                                       La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes
                                                                      financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant
+212 5 22 43 68 27
                                       Analystes Financiers           dans la présentation.
a.alaoui@attijari.ma                                                  Sources d’information
                                                                      Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche
                                       Fatima Azzahraa Belmamoun      œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en
                                       +212 522 43 68 26              mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent
Tarik Loudiyi                                                         uniquement des analystes rédacteurs.
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                                                                      peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la
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+212 5 22 43 68 34                                                    retirés à tout moment sans préavis.
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                                       m.iraqui@attijari.ma           publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles
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                                                                      Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des
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                                                                      Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce
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  • 1. Département Analyse & Recherche SMI : le début d’une belle histoire en Bourse Secteur : Mines 19 Septembre 2011 Résultats semestriels au S1 2011 Vs nos prévisions annuelles pour 2011 Prévisions ATI 2011 Code En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Bloomberg SMI MC Chiffre d'affaires 297 545 83,1% 1 154 56,0% Reuters SMI.CS EBE 152 357 134,7% 804 98,2% Marge EBE 51,1% 65,5% +14,4pts 69,7% +14,8pts REX 91 266 192,6% 671 136,4% Au 16/09/2011 MAD USD Marge opérationnelle 30,6% 48,9% +18,3pts 58,2% +19,8pts Cours 3.920 496 Capitalisation (Mn) 6.449 816 Résultat Net 68 265 292,1% 541 144,7% Marge nette 22,8% 48,7% +25,9pts 46,9% +17,0pts VMQ (M) 1,9 0,3 Flottant 25,8% 25,8% Source : Résultats financiers SMI S1 2011, estimations ATI Executive Summary SMI MASI Performance 2010 128,9% 21,2% Performance 2011 106,3% -9,7% • Une forte croissance de l’activité, en ligne avec nos prévisions initiales La forte croissance des résultats de la SMI semble en ligne avec nos prévisions annuelles, telles que communiquées lors de nos dernières publications. En effet, 2010 2011e 2012e l’opérateur minier a profité d’un triple effet en 2011 à savoir : l’envolée des cours de BPA 134 329 417 l’Argent, la baisse progressive des niveaux d’engagement et enfin, l’appréciation P/E 29,0x 11,9x 9,3x graduelle des cours de couverture. ANA 498 726 881 Dans ce contexte, nous assistons à une nette amélioration des marges. Cette situation P/B 7,9x 5,4x 4,5x devrait selon nous se poursuivre à moyen terme avec une marge opérationnelle cible aux DPA 100 263 334 alentours de 70,0% à horizon 2013. D/Y 2,6% 6,7% 8,6% ROE 29,2% 53,7% 52,0% • Des perspectives plus prometteuses pour la période 2011-2013 Nous sommes convaincus que la SMI devrait connaître un développement exceptionnel sur la période 2011-2013. L’opérateur devrait afficher sur cette période un résultat net en forte progression, Evolution du titre en 2011 (Base 100) passant de 541,0 MDh à 1,1 MMDh, et ce, grâce à la conjugaison de plusieurs effets posi- 240 tifs, à savoir : l’abolissement des contrats de couverture historiques, l’amélioration gra- 220 duelle des cours de couverture, l’augmentation de la capacité de production de la mine 200 d’Imiter à 300T/an, le maintien du cours de l’Argent au-dessus des 30$/oz et enfin, la 180 160 maîtrise du cash-cost entre 4,0 et 5,0$/oz. 140 120 100 • Le potentiel de croissance de SMI est-il déjà intégré au niveau de son cours ? 80 60 L’envolée du cours de la SMI sur les derniers mois, constitue aujourd’hui une contrainte 3 1 /1 2 /2 0 1 0 1 4 /0 1 /2 0 1 1 2 8 /0 1 /2 0 1 1 1 1 /0 2 /2 0 1 1 2 5 /0 2 /2 0 1 1 1 1 /0 3 /2 0 1 1 2 5 /0 3 /2 0 1 1 0 8 /0 4 /2 0 1 1 2 2 /0 4 /2 0 1 1 0 6 /0 5 /2 0 1 1 2 0 /0 5 /2 0 1 1 0 3 /0 6 /2 0 1 1 1 7 /0 6 /2 0 1 1 0 1 /0 7 /2 0 1 1 1 5 /0 7 /2 0 1 1 2 9 /0 7 /2 0 1 1 1 2 /0 8 /2 0 1 1 2 6 /0 8 /2 0 1 1 0 9 /0 9 /2 0 1 1 psychologique pour la plupart des investisseurs. Nous estimons que cette contrainte ne peut perdurer à moyen terme. In fine, le fondamental primera. MASI SMI Le potentiel de hausse du titre SMI demeure très important, eu égard aux prévisions de croissance et de rendement sur la période 2011-2013 qui ne semblent pas être intégrées entièrement au niveau du cours actuel.
  • 2. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 19 Septembre 2011 • Une forte croissance de l’activité, en ligne avec nos prévisions initiales... Au titre du premier semestre 2011, la SMI affiche une forte croissance de son activité de 83,1% à 545,0 MDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 1,1 MMDh. Selon nous, trois principaux leviers fondamentaux sont à l’origine de cette super-performance, il s’agit essentiellement de : ⇒ l’envolée des cours de l’Argent Durant les six premiers mois de 2011, le cours de l’Argent a quasiment doublé comparé au S1 2010, passant d’une moyenne de 17,6 à 35,3$/oz. Toutefois, nous tenons à rappeler que la SMI ne profite pas pleinement de l’envolée du cours de l’Argent puisque 65,5% de sa production est couverte à un prix nettement inférieur au cours marché, soit 11,1$/oz. ⇒ la baisse progressive des niveaux d’engagement... Dans le cadre de sa stratégie de restructuration de ses contrats à terme, la SMI profite depuis 2010 d’une baisse progressive de ses engagements de couverture, qui arriveront à échéance fin 2012. Au-delà de cette date, les quantités d’Argent produites seront libres de tout engagement. Comparé au S1 2010, le niveau de couverture sur l’Argent a sensiblement baissé, passant selon nos estimations, de 72,6% à 65,5%. Cette situation a permis à l’opérateur de vendre une quantité supplémentaire, d’environ 6,0T, au prix marché qui s’est établi à 35,3$/oz en moyenne sur le S1 2011. ⇒ ...adossée à une appréciation graduelle des cours de couverture L’appréciation des cours de couverture sur la période 2010-2012, devrait soutenir sensiblement la croissance des revenus de l’opérateur. En effet, au titre du S1 2011 le cours de couverture est passé, selon nos estimations, à 11,1$/oz contre 8,4$/oz au S1 2010, soit une appréciation d’environ 32,0%, relative à 65,0% de la production. • ...impliquant un retour progressif à des niveaux de marges élevés ... Dans un contexte de forte croissance de l’activité, SMI affiche une nette amélioration de ses marges. Sur la période étudiée, la marge d’EBE progresse de 14,4pts à 65,5% et la marge opérationnelle s’améliore de 18,3pts pour s’établir à 48,9%. Cette situation, qui devrait se poursuivre à moyen terme, est soutenue par deux principaux facteurs, il s’agit : - d’un cash-cost Argent très compétitif et maîtrisable qui varie historiquement entre 4,0 et 5,0$/oz; - d’un niveau d’investissement limité, ne dépassant pas les 14,0% du chiffre d’affaires. En effet, la mine d’Imiter est considérée comme une mine mature nécessitant des investissements relativement limités. Evolution du cours de l’Argent par semestre Evolution du ratio de couverture Vs cours de couverture 35,3 93,1% 11,1 x2 72,6% 65,5% 8,4 7,5 17,6 13,2 S1 2009 S1 2010 S1 2011 S1 2009 S1 2010 S1 2011 Quantité couverte Cours de couverture $/oz Source: : ATI, Bloomberg
  • 3. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 19 Septembre 2011 • Des perspectives plus prometteuses pour la période 2011-2013 Nous sommes convaincus que la SMI devrait connaître un développement exceptionnel sur la période 2011-2013. Dans un premier temps, l’opérateur devrait profiter de l’abolissement progressif de ses engrangements historiques de couverture, qui s’annuleront fin 2012. Parallèlement, le cours de couverture devrait s’améliorer de manière significative sur la même période, passant de 11,1 à 16,1$/oz, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Evolution des niveaux de couverture 2010 - 2013 Evolution du cours des couvertures 2010 - 2013 18,3 27% 35% 16,1 53% 97% 11,1 73% 65% 47% 8,4 3% 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013 Qtés Couvertes Qtés libres de tout engangem ent Dans un second temps, le projet d’extension de la mine d’Imiter permettrait à SMI de passer à une production annuelle de 300,0T à partir du S2 2013. Cette augmentation du niveau de production qui nécessiterait 300,0 MDh, intervient dans un contexte très favorable, matérialisé d’une part, par des niveaux très lucratifs du cours de l’Argent (aux alentours de 30,0$/oz sur la période 2011-2013), et d’autre part, par un niveau de cash-cost maîtrisé entre 4,0 et 5,0$/oz. En effet, grâce à la structure géologique peu compliquée du gisement d’Imiter, le cash-cost ressort à un niveau très compétitif, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Evolution de la production d’Argent en tonnes Evolution du cash-cost Vs cours marché Argent ($/oz) 36,0 265 30,0 30,0 243 +15,0% 230 230 19,0 4,0 4,2 4,4 4,6 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013 Cas h-cos t Argent Spot Source: Estimations et calculs ATI
  • 4. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 19 Septembre 2011 Au niveau des indicateurs opérationnels Tenant compte d’une conjoncture favorable pour l’Argent, les revenus de SMI devraient passer de 1154,0 MDh à 1998,0 MDh sur la période 2011-2013, soit un TCAM de 31,6%. Parallèlement, la maîtrise du cash-cost entre 4,2 et 4,6$/oz sur la même période devrait permettre à l’opérateur d’améliorer significativement sa marge d’EBE, passant de 69,7% en 2011 à 78,5% en 2013. Ce niveau de marge se justifie par le gap important entre le cours marché de l’Argent et son cash-cost pour la SMI, comme illustré sur le tableau ci-dessous. Les investissement dédiés à l’expansion de la capacité de production de la mine d’Imiter qui s’élève à 300,0MDh ne devraient pas avoir un impact significatif sur les cash-flows. Ces derniers ne devraient pas excéder les 14,0% des revenus compte tenu de la forte croissance de l’activité sur la période 2011-2013. Dans ce contexte, la marge opérationnelle devrait atteindre 78,5% à horizon 2013. Cette marge opérationnelle cible nous semble réalisable puisque l’opérateur CMT qui opère dans le même domaine d’activité semble atteindre ce niveau en 2011, et ce, en dépit d’un cash-cost relativement plus élevé. Par conséquent, la capacité bénéficiaire de l’opérateur devrait franchir la barre des 1,0 MMDh à horizon 2013 avec une marge nette qui avoisine les 56,0%. Au niveau des indicateurs marché Grâce à une croissance bénéficiaire future très élevée, la SMI devrait diviser par 2 fois son P/E, passant de 11,9x en 2011 à 5,8x en 2013, comme illustré sur le tableau ci-dessous. Par ailleurs, dans un contexte où la maison mère Managem est en phase d’investissement massif (5,0MMDh sur 2011-2013), celle-ci devrait s’orienter vers sa « vache à lait » SMI pour financer une grande partie de son développement futur. Ainsi, nous anticipons un relèvement du taux de distribution de la SMI à au moins 80,0%. Dans ce contexte, celle-ci multiplierait par 2 fois son rendement, passant de 6,7% en 2011 à 13,8% en 2013. Synthèse de nos prévisions sur la période 2011-2013 En MDh 2010 2011 2012 2013 Production Argent (T) 243 230 230 265 Niveau de couverture 73% 65% 47% 3% Cours de couverture ($/oz) 8,4 11,1 16,1 18,3 Cours marché ($/oz) 20,2 36,0 30,0 30,0 Parité MAD/$ 8,3 7,9 7,9 7,9 Chiffre d'affaires 740 1 154 1 374 1 998 Variation 58,7% 56,0% 19,1% 45,4% EBE retraité 406 804 1 006 1 568 Marge EBE 54,9% 69,7% 73,2% 78,5% REX 284 671 862 1 413 Marge opérationnelle 38,4% 58,2% 62,8% 70,7% Résultat Net 221 541 686 1 116 Marge nette 29,9% 46,9% 50,0% 55,9% Indicateurs marché 2010 2011 2012 2013 BPA 134 329 417 679 Taux de distribution 74,4% 80,0% 80,0% 80,0% DPA 100 263 334 543 Cours au xx/09/2011 3920 3920 3920 3920 P/E (x) 29,2 11,9 9,4 5,8 D/Y 2,6% 6,7% 8,5% 13,8% Source: Calculs et estimations ATI
  • 5. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 19 Septembre 2011 • Le potentiel de croissance de SMI est-il déjà intégré au niveau de son cours ? Aujourd’hui, nous constatons que les investisseurs s’interrogent essentiellement sur la flambée du titre SMI, et si celui-ci n’intègre pas déjà le potentiel de croissance futur de l’opérateur. Il est vrai que le titre SMI a connu une hausse importante dans une durée relativement courte. En effet, le cours de l’opérateur minier a gagné près de 100,0% en 5 mois seulement, lié en grande partie au faible niveau de liquidité du titre SMI sur le marché. Cette forte progression du cours constitue aujourd’hui une contrainte psychologique pour la plupart des investisseurs qui ne semblent pas admettre « l’achat d’un Actif dont le cours a doublé en 5 mois seulement ». Cet état d’esprit peut tout à fait être compréhensible à court terme. En effet, les investisseurs accordent trop de poids à l’information récente qu’aux éléments fondamentaux à moyen terme. Toutefois, nous estimons que cette contrainte ne peut perdurer à moyen terme puisque la psychologie des investisseurs est temporaire et fluctue dans le temps. A terme, le fondamental devrait prendre le dessus. Dans ce sens, il s’avère intéressant pour les investisseurs fondamentaux de prendre un peu de recul par rapport aux fluctuations « court-termistes » du marché et d’analyser le potentiel haussier que pourrait offrir le titre SMI à moyen terme. Pour y parvenir, nous allons déterminer un intervalle relatif aux P/E normatifs du titre SMI. Par la suite, nous analyserons l’écart entre cet intervalle normatif et l’évolution du P/E estimé, avec comme hypothèse que le titre s’établirait, in fine, au niveau de sa fourchette normative. A l’analyse de l’évolution du P/E de la SMI, nous relevons que ce dernier se situe dans une fourchette, allant de 10x à 12x les bénéfices. Sur la base de la croissance bénéficiaire future de l’opérateur (BPA), nous constatons que le titre devient intéressant par rapport à sa fourchette normative à partir de 2012, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Nous pouvons ainsi conclure que le cours actuel de SMI n’intègre qu’une partie des résultats 2012. Cependant, il est loin d’intégrer ceux de 2013. Ce constat est illustré par un écart élevé entre le P/E estimé 2013 et la fourchette normative. En d’autres termes, avec un BPA de 679 Dh en 2013, les cours équivalents à une fourchette P/E de [10x ; 12x] est de [6.780 Dh; 8.143 Dh]. A l’inverse des valeurs de croissance, la SMI se distingue par un rendement élevé, d’en moyenne 10,0% sur la période 2010-2013, lui permettant de résister aux retournements de tendance sur le marché. Evolution P/E estimé Vs P/E normatifs Cours correspondants aux P/E normatifs Cours équivalent au P/E 12x (F.H) 8 143 Cours équivalent au P/E 10x (F.B) P/E 12x 11,9x BPA 6 786 P/E 10x 5 006 9,4x 3 948 4 172 P/E Fourchette Haute 3 290 P/E Fourchette Basse P/E estimé 5,8x 679 329 417 2011 2012 2013 2011 2012 2013 Source: Calculs et estimations ATI
  • 6. Front Recherche AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. Directeur de la Recherche La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas Attijari Intermédiation notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Abdelaziz Lahlou Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui Salma Alami +212 522 43 68 37 pourraient ne pas se concrétiser. +212 5 22 43 68 21 Ab.lahlou@attijari.ma Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse s.alami@attijari.ma la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation Responsables Desks officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne Rachid Zakaria peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et +212 5 22 43 68 48 Taha Jaidi conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des r.zakaria@attijari.ma +212 522 43 68 23 informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de t.jaidi@attijari.ma ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti- nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti- Karim Nadir nence des hypothèses auxquelles elle fait référence. +212 5 22 43 68 14 Achraf Bernoussi En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, k.nadir@attijari.ma +212 522 43 68 31 comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes a.bernoussi@attijari.ma et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili- té de l’investisseur. Abdellah Alaoui La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant +212 5 22 43 68 27 Analystes Financiers dans la présentation. a.alaoui@attijari.ma Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche Fatima Azzahraa Belmamoun œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en +212 522 43 68 26 mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent Tarik Loudiyi uniquement des analystes rédacteurs. +212 5 22 43 68 00 f.belmamoun@attijari.ma Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la t.loudiyi@attijari.ma Direction Recherche. Changement d’opinion Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute Anis Hares Analystes Financiers Juniors autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou +212 5 22 43 68 34 retirés à tout moment sans préavis. Mahat Zerhouni Indépendance de la Direction Analyse & Recherche a.hares@attijari.ma Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic- +212 522 43 68 19 tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. Rémunération et courant d’affaires m.zerhouni@attijari.ma Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent Omar Barakat des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la +212 5 22 43 68 15 pertinence des sujets abordés. Maria Iraqi Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les o.barakat@attijari.ma sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. +212 522 43 68 01 Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses m.iraqui@attijari.ma publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles Wafa bourse et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces Sofia Mohcine Economiste opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. +212 5 22 54 50 50 Propriété et diffusion Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce s.mohcine@wafabourse.com Rabie Baddou support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la +212 522 54 50 54 Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du r.baddou@attijariwafa.com Groupe. Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus. Analyste Taux Lamyae Oudghiri +212 522 43 68 01 Attijari Intermédiation Tunisie l.oudghiri@attijari.ma Abdelaziz Hammami +212 5 22 43 68 21 abdelazizhammami@attijaribank.com.tn