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Compagnie Minière Touissit

Un opérateur performant…, peu opportuniste


       Dans un contexte où les entreprises minières dans le monde se
       focalisent sur des paramètres de taille, tels que : les Réserves et la
       Production, force est de constater que la CMT évolue à contre courant.

       En l’absence d’un projet d’investissement clair, nous jugeons que la
       politique de rétention du cash de l’opérateur n’est nullement créatrice
       de valeur pour l’actionnaire.
Département

                                                      Analyse & Recherche                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                            Un opérateur performant…, peu opportuniste


                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      Secteur : Mines                                                                                   05 Avril 2012



  Recommandation : VENDRE                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                             Résultats consolidés CMT en 2011 Vs. Nos prévisions initiales pour 2011e

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      Indicateurs consolidés en MDh                       2010             2011 R          2011E ATI*            Ecart R/E
 Cours objectif : 1.748,0 Dh
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                       CA                                                   518              647                 662
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                       Croissance                                          16,4%            24,8%               27,8%               -3,0pts
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                       EBE (retraité)                                       371              498                 510
                                                                                                                                                                                                      Code                                                                                                                                                                             Croissance                                          18,6%            34,2%               37,5%               -3,3pts
                        Bloomberg                                                                                                                                                         CMT MC                                                                                                                                                                                       Marge d’EBE                                         71,6%            76,9%               77,0%               -0,1pts
                        Reuters                                                                                                                                                             CMT.CS                                                                                                                                                                                     REX                                                  329              442                 467
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                       Croissance                                          20,4%            34,3%               41,9%               -7,6pts
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                       Marge opérationnelle                                63,5%            68,3%               70,5%               -2,2pts
                                                      Au 03/04/2012                                                                                                                                                     MAD                                                                             USD                                                                             RNPG                                                266              363                 371
                      Cours                                                                                                                                                                                               2220                                                                                  261                                                                    Croissance                                          17,7%            36,5%               39,5%               -3,0pts
                      Capitalisation (Mds)                                                                                                                                                                                            3,3                                                                             0,4                                                              Marge nette                                         51,3%            56,1%               56,0%               +0,1pts
                      VMQ (Mn)                                                                                                                                                                                                        3,1                                                                             0,4                                                             *Prévisions ATI actualisées à fin janvier 2012                                   Source: Communiqué CMT, estimations ATI
                      Flottant                                                                                                                                                                                        33,0%                                                                           33,0%

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      Executive Summary

                                                                                                                                                                                                                 CMT                                                                              MASI
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      • Des niveaux de croissance élevés mais inquiétants pour l’avenir...
                      Performance 2011                                                                                                                                                                38,75%                                                                          -12,86%
                      Performance 2012                                                                                                                                                                     0,00%                                                                            -2,62%                                                                                    L’accélération du rythme de croissance de la CMT en 2011 nous inquiète plus qu’elle nous rassure. Notre
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      interrogation porte aujourd'hui sur la capacité organique de l’opérateur à maintenir une telle cadence de
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      développement. En dépit de rentabilités hautement élevées, à savoir un ROE moyen à 58,5% et une marge
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      d’EBE à 77,0%, nous estimons que ces ratios atteignent des niveaux plafonds, et ne devraient que décroître
                                                                                                                                                      2011                                                                             2012e                                                                                                                                          dans les années à venir.
                                                                         BPA                                                                          244,4                                                                              217,2
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      • ...qui marquent une grande déception au niveau de la distribution du dividende
                                                                         P/E                                                                          9,1x                                                                               10,2x
                                                                         ANA                                                                          490,3                                                                              607,5                                                                                                                                        Notre nous attendions à un payout élevé, eu égard au Cash pléthorique de 797,0 MDh disponible au niveau
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      des comptes de la société et qui représente près de 69,0% du total Bilan en 2011. Par conséquent nous
                                                                         P/B                                                                          4,5x                                                                                      3,7x
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      assistons à une dégradation de la rentabilité de l’Actif Economique de l’opérateur (ROCE), passant de
                                                                         DPA                                                                          100,0                                                                                     89,1                                                                                                                                  28,6% en 2010 à 26,6% en 2011.
                                                                         D/Y                                                                          4,5%                                                                                     4,0%
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      • Une stratégie incompréhensible, axée sur la consolidation des ressources existantes...
                                                                         ROE                                                                          58,5%                                                                             39,6%
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      Nous pensons que la stratégie de développement adoptée actuellement par la CMT ne lui permettrait pas
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      de gérer sereinement sa croissance future. En effet, l’opérateur accuse un retard significatif en termes de
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      Recherche minière, réduisant davantage sa capacité de rehaussement de sa production. A cet effet, nous
  Évolution du titre en 2011-2012 (Base 100)
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      nous interrogeons sur l’utilité économique et financière de la levée en 2009 de 250,0MDh.
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                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      • ...avec comme principal objectif le maintien du niveau de production de Tighza...
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                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      Soucieux de la pérennité de son unique site Tighza, le management s’est fixé comme priorité de renouveler
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                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      constamment les Ressources et Réserves de cette mine. A cet effet, l’essentiel de son budget de Recherche
100
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      est alloué au renouvellement de Tighza plutôt qu’au développement de nouveaux projets.
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 70
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      Dans l’hypothèse où la CMT dispose d’une marge très réduite en termes de production, celle-ci devrait être
      0 1 /0 1 /1 1
                      2 1 /0 1 /1 1
                                      1 0 /0 2 /1 1
                                                      0 2 /0 3 /1 1
                                                                      2 2 /0 3 /1 1
                                                                                      1 1 /0 4 /1 1
                                                                                                      0 1 /0 5 /1 1
                                                                                                                      2 1 /0 5 /1 1
                                                                                                                                      1 0 /0 6 /1 1
                                                                                                                                                      3 0 /0 6 /1 1
                                                                                                                                                                      2 0 /0 7 /1 1
                                                                                                                                                                                      0 9 /0 8 /1 1
                                                                                                                                                                                                      2 9 /0 8 /1 1
                                                                                                                                                                                                                      1 8 /0 9 /1 1
                                                                                                                                                                                                                                      0 8 /1 0 /1 1
                                                                                                                                                                                                                                                      2 8 /1 0 /1 1
                                                                                                                                                                                                                                                                      1 7 /1 1 /1 1
                                                                                                                                                                                                                                                                                      0 7 /1 2 /1 1
                                                                                                                                                                                                                                                                                                      2 7 /1 2 /1 1
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      1 6 /0 1 /1 2
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      0 5 /0 2 /1 2
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      2 5 /0 2 /1 2
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      1 6 /0 3 /1 2




                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      selon nous, fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent. Ainsi, nous pensons que les
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      réalisations de l’opérateur en 2012 devraient s’inscrire en baisse.
                                                                                                                                                                MASI                                                                            CMT




                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      • Au final, nous estimons le titre « sur-évalué » par rapport au cours actuel
                                                                                                        Responsable Desk
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      Compte tenu des éléments précités, nous révisons notre recommandation relative au titre CMT avec une
                                                                                                                                           Taha Jaidi                                                                                                                                                                                                                                 opinion à la « VENTE ». Notre cours objectif s’établit de ce fait à 1.748,0 Dh, une valorisation issue de
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      l’actualisation des flux futurs sur la base d’un Wacc de 14,6%.

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      Dernier élément, l’emprunt obligataire de 2009 propose une conversion en Actions de 250.000 nouveaux
                                                                                                Analystes financiers                                                                                                                                                                                                                                                                  titres à la date d’échéance du 10/09/2014. En l’absence de nouveaux projets d’investissement créateurs
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      de valeur, cette opération aura un effet dilutif immédiat de 16,8% sur les BPA et les DPA futurs.
                                                                                                                      Mahat Zerhouni
                                                                                                                        Maria Iraqi
Département

Analyse & Recherche

                      Secteur : Mines                                                                                             05 Avril 2012



                      • Des niveaux de croissance élevés mais inquiétants pour l’avenir...

                      Au titre de l’exercice 2011, la CMT affiche des résultats financiers en ligne avec nos prévisions initiales,
                      actualisées à fin janvier 2012.
                      Plus en détail, la croissance de l’activité en 2011 ressort à 24,8%, légèrement inférieure à nos estimations qui
                      anticipaient une hausse de 27,8%. Cette performance, relativement prévisible par notre département,
                      s’expliquerait essentiellement par l’envolée du cours de l’Argent de 74,5%, passant de 20,2$/once en 2010 à
                      35,3$/once en 2011. Nous pensons que l’effet volume et couverture demeure globalement limité pour l’ensemble
                      des métaux.
                      Parallèlement, nous relevons que la progression du résultat opérationnel de 34,2% est sensiblement supérieure à
                      celle du chiffre d’affaires qui s’élève à 24,3%. En effet, du moment où la hausse de l’activité est tirée
                      essentiellement par un effet prix, il est tout à fait logique d’assister à une forte progression de la marge
                      opérationnelle.
                      Quant au RNPG, celui-ci croît de 36,5%, une progression légèrement supérieure à celle du résultat opérationnel.
                      Cet écart provient de l’appréciation du résultat financier de 34,9%, passant de 9,4 MDh en 2010 à 12,7 MDh en
                      2011.
                      Toutefois, l’accélération du rythme de croissance de la CMT en 2011 nous inquiète plus qu’elle nous rassure. En
                      effet, en l’absence de projets d’investissement clairs, nous nous interrogeons aujourd’hui sur la capacité
                      organique de l’opérateur à maintenir une telle cadence de développement.
                      Avec un ROE moyen à 58,5% et une marge d’EBE à 77,0%, les niveaux de rentabilité de la société semblent arriver
                      à saturation. Nous pensons que l’opérateur ne pourrait accroître ses rentabilité au-dessus des niveaux affichés en
                      2011 surtout avec une trésorerie nette de 542,0 MDh. Un retour à des niveaux plus modérés est selon nous,
                      inévitable.


                      • ...qui marquent une grande déception au niveau de la distribution du dividende

                      Depuis son introduction en Bourse en 2008, la CMT s’est présentée en tant que valeur de rendement pour les
                      investisseurs. Ceci est argumenté par une structure simple, une production régulière et un niveau
                      d’investissement relativement limité. En effet, le rendement du titre s’est situé historiquement au-dessus des
                      7,0%.
                      Toutefois, nous constatons que 2011 marque un changement notable au niveau de la politique de distribution de
                      CMT. L’opérateur opte pour un abaissement de son payout à 41,0%, et ce, en dépit d’une progression de ses
                      bénéfices de 36,5% en 2011. Le DPA du titre en 2011 qui s’élève à 100,0Dh, demeure en deçà de nos attentes qui
                      anticipaient un niveau bien supérieur à 139,0Dh. Le D/Y11 offert par le titre s’établit désormais à 4,5% contre
                      des estimations initiales de 6,3%.
                      Au final, nous aurions préféré un meilleur partage des bénéfices, eu égard au Cash pléthorique de 797,0 MDh
                      disponible au niveau des comptes de la société et qui représente près de 69,0% du total Bilan en 2011. Par
                      conséquent nous assistons à une dégradation de la rentabilité de l’Actif Economique de l’opérateur (ROCE),
                      passant de 28,6% en 2010 à 26,6% en 2011. Dans ce sens, nous exprimons notre incompréhension par rapport à
                      cette logique.

                      Résultats consolidés CMT en 2011 Vs. Nos prévisions initiales pour 2011e

                       Indicateurs consolidés en MDh                    2010            2011 R         2011E ATI*            Ecart R/E
                        CA                                                518             647                662
                        Croissance                                       16,4%           24,8%             27,8%                -3,0pts
                        EBE (retraité)                                    371             498               510
                        Croissance                                       18,6%           34,2%             37,5%                -3,3pts
                        Marge d’EBE                                      71,6%           76,9%             77,0%                -0,1pts
                        REX                                               329             442               467
                        Croissance                                       20,4%           34,3%             41,9%                -7,6pts
                        Marge opérationnelle                             63,5%           68,3%             70,5%                -2,2pts
                         RNPG                                             266             363               371
                        Croissance                                       17,7%           36,5%             39,5%                -3,0pts
                        Marge nette                                      51,3%           56,1%             56,0%               +0,1pts
                        D/Y                                               4,5%            4,5%              6,3%                   -
                        Payout                                           55,6%           41,0%             55,6%                   -
                        DPA                                              100,0           100,0             139,0                   -
                                                                                                    Source: Communiqué CMT, estimations ATI
                      *Prévisions ATI actualisées à fin janvier 2012
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                      Secteur : Mines                                                                                      05 Avril 2012



                      • Une stratégie incompréhensible, axée sur la consolidation des ressources existantes...

                      Nous pensons que la stratégie adoptée actuellement par la CMT ne lui permettrait pas, dans l’état actuel des
                      choses, de gérer sereinement sa croissance future. En effet, l’opérateur accuse un retard significatif en termes
                      de Recherche minière, réduisant davantage sa capacité de rehaussement de sa production.


                      a) Tendances du secteur minier à l’échelle mondiale
                      Dans une conjoncture économique où les cours des métaux sont à des niveaux lucratifs, les opérateurs
                      miniers dans le monde sont tentés par un rehaussement des niveaux de production. Une hausse des volumes dans
                      le contexte actuel, leur permettrait d’accroître significativement leurs profits immédiats et par conséquent le
                      budget dédié à l’exploration minière qui leur assurerait une pérennité.
                      En effet, force est de constater que les entreprises minières dans le monde se focalisent depuis plusieurs années
                      déjà sur des paramètres de taille, tels que : les Réserves et la Production. Dans ce contexte, nous constatons
                      d’une part, une explosion des investissements dédiés à la Recherche minière, passant de 2,4 à 9,0MM$ sur la
                      dernière décennie, et d’autre part, un mouvement de croissance externe jamais observé par le passé. Dans ce
                      sens, le montant des opérations de F&A a été multiplié par 13,0fois sur la même période, passant de 12,0MM$ à
                      158,9MM$.
                      Au niveau mondial, nous relevons que la part des investissements des opérateurs miniers dans le CA s’élève en
                      moyenne à 30,0% en 2011 contre 2,9% pour la CMT.


                      b) Situation du secteur minier marocain
                      Au niveau du Maroc, la situation s’annonce différente. En effet, le secteur accuse un retard structurel en termes
                      de Recherche minière à grande échelle. La preuve, aucun gisement de taille n’a été découvert sur la dernière
                      décennie. En reposant uniquement sur leurs gisements historiques au Maroc, les opérateurs locaux ne pourraient
                      augmenter de manière significative leur niveau de production sur un horizon moyen/court terme.
                      Seuls les opérateurs qui s’y sont pris à l’avance, en s’engageant davantage dans la Recherche minière durant le
                      dernier cycle baissier des métaux, pourraient aujourd’hui assurer une croissance soutenue sur le moyen terme.


                      c) Cas de l’opérateur minier CMT
                      Concernant la CMT, nous pensons que l’aptitude dont dispose l’opérateur en termes de rehaussement de son
                      niveau de production demeure étroite et faible, pour deux principales raisons :
                          - la durée de vie de Tighza, l’unique mine en exploitation, est relativement limitée. Avec une durée de vie
                            de 14,5 années, nous pensons que le management ne devrait en aucun cas prendre le risque d’accroître son
                            rythme de production à court terme,
                          - l’ambition affichée par l’opérateur, qui consiste à redynamiser sa politique d’exploration minière à
                            l’échelle nationale et la recherche d’opportunités à l’international ne pourrait donner ses fruits à court
                            terme, et ce, pour deux principales contraintes. Il s’agit essentiellement :


                                   1) du décalage temporel qui existe entre la phase d’exploration minière et celle de la
                                      production et qui peut aller de 6,0 à 10,0 ans;


                                   2) d’une course aux F&A à l’échelle internationale rendant l’opportunité d’une croissance
                                      externe hors de portée pour la CMT. Compte tenu de sa taille « petite », celle-ci ne peut
                                      concurrencer les grands groupes en la matière, particulièrement dans le contexte actuel.


                      Sur la base de nos échanges avec le management, celui-ci affiche une volonté de développer ses activités à long
                      terme. Toutefois, les projets potentiels de l’opérateur ne seront pas intégrés au niveau de notre business plan
                      dans la mesure où nous ne disposons pas à date d’aujourd’hui, d’une visibilité suffisante sur l’état d’avancement,
                      la date de début d’exploitation et les quantités à produire.
                      Par mesure de prudence, nous souhaitons attendre une communication officielle de la part du management dans
                      ce sens.
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                      Secteur : Mines                                                                                                                05 Avril 2012




                      • ...avec comme principal objectif le maintien du niveau de production de Tighza


                      Depuis la fermeture en 2002 de l’ancienne mine de Touissit, CMT exploite l’unique mine de Tighza, où elle
                      produit deux types de minerais, le Plomb argentifère et le Zinc argentifère. A fin 2011, les Ressources et
                      Réserves exploitables du site s’établiraient à 4,7Mt tout venant, soit une durée de vie de 14,5 années, tenant
                      compte d’un niveau de production normatif de 0,3Mt par an.
                      Soucieux de la pérennité de son unique site Tighza, le management s’est fixé comme priorité de renouveler les
                      Ressources et Réserves de cette mine. Pour cela, la CMT a investi près de 8,0MDh en moyenne par an sur la
                      période 2006-2011e, permettant ainsi le maintien de la durée de vie de ce gisement à plus de 14,0 années,
                      comme indiqué sur le graphique ci-dessous.
                      Parallèlement, nous constatons que les efforts de l’opérateur s’orientent plus ces dernières années vers le
                      renouvellement de la mine de Tighza plutôt que le développement de nouveaux gisements. En effet, la part des
                      investissements dédiée au renouvellement de Tighza dans le budget de Recherche global est passée selon nos
                      estimations, de 19,0% à 78,0% sur la période 2006-2011e, comme illustré sur le graphique ci-dessous.


                      Evolution des R&R Vs durée de vie de Tighza                        Evolution estimée de la structure des investissements en R&D (MDh)

                                                                                              15,5       15,0        14,5     14,5            14,5         14,5

                                                                                  4,2
                                                                                            5,0

                                                                      3,1
                                                                                                       4,8

                                             2,7           2,3                                                     4,7        4,7             4,7          4,7

                        9,4       5,1                                            14,8
                                                                      10,9
                                             7,5           8,3
                                  4,4
                        2,2

                       2006      2007       2008           2009      2010e       2011e     2006       2007         2008      2009            2010         2011


                                   Renouvellement Tighza          Recherche Or                        R&R (Mt tout venant)      Durée de vie (années)

                                                                                                                                    Source: NI CMT, estimations ATI




                      Ce constat nous rassure quant à la capacité de CMT de maintenir un niveau de production relativement stable à
                      moyen terme. Si nous raisonnons en termes de tonne métal, c’est à dire en tonne vendue au client final, nous
                      estimons que CMT pourrait maintenir à moyen terme une production annuelle de :
                                - 20.000 tonnes métal pour le Plomb;
                                - 35,0 tonnes métal pour l’Argent;
                                - et 2.100 tonnes métal pour le Zinc.


                      Toutefois, face à une marge de manœuvre étroite en termes de production, les résultats futurs de CMT seraient
                      fortement exposés à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent. Ces derniers risquent de se situer en 2012 à
                      des niveaux bien inférieurs à ceux constatés en 2011.
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                      Secteur : Mines                                                                                           05 Avril 2012



                      • ... rendant la CMT fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent


                      Dans l’hypothèse où la CMT ne pourrait accroître de manière significative sa production à court terme,
                      l’évolution de son activité devrait être selon nous, fortement exposée à la volatilité des cours des métaux,
                      particulièrement en 2012.
                      En comparaison à 2011, nous pensons que 2012 serait globalement moins favorable pour l’Argent et le Plomb. En
                      effet, le Plomb devrait faire face à une Demande mondiale moins dynamique, particulièrement de la part de la
                      Chine. Tandis que le cours de l’Argent devrait subir une volatilité exceptionnellement élevée, variant entre
                      24,0 $/once et 35,0$/once.


                      Sur la base des prévisions des principaux opérateurs à l’international, nous relevons que :
                          - le cours de l’Argent s’établirait en moyenne à 30,0$/once contre 35,3$/once en 2011, en baisse de 15,0%;
                          - le cours du Plomb se situerait aux alentours des 2.120$/t contre 2.397$/t en 2010, en recul de 11,6%;
                          - enfin, le cours du Zinc s’élèverait en moyenne à 2.190$/t contre 2.192$/t en 2010, en quasi-stagnation.




                      • De ce fait, nous avons opté pour une révision à la baisse de nos prévisions 2012

                      Sur la base d’un niveau de production relativement stable pour la CMT en 2012 et compte tenu des nouvelles
                      prévisions des cours des métaux, les réalisations de l’opérateur en 2012 devraient s’inscrire en baisse.


                      Nous anticipons pour l’exercice 2012 :
                               - un chiffre d’affaires en recul de 6,2% à 607,0 MDh;
                               - un résultat opérationnel en baisse de 7,9% à 407,0 MDh;
                               - un RNPG en dégradation de 11,0% à 323,0 MDh;
                               - enfin, un payout stable à 41,0%, avec un DPA de 89,1 Dh en baisse de 10,9%.




                        Actualisation de nos prévisions pour 2012
                                                        Anciennes prévisions 2012 en septembre           Prévisions 2012 actualisées
                         En MDh                           2011           2012e             Var            2012e         Var 12e/111
                         Chiffre d'affaires                647            751           16,1%              607               -6,2%
                         EBE                               498            595           19,5%              450               -9,6%
                         Marge EBE                       77,0%           79,2%         +2,3pts            74,1%             -2,8pts

                         REX                               442            552           24,9%              407               -7,9%
                         Marge REX                       68,3%           73,5%         +5,2pts            67,1%             -1,3pts

                         Résultat Net                      363            440           21,2%              323              -11,0%
                         Marge nette                     56,1%           58,6%         +2,5pts            53,2%             -2,9pts

                         Payout                          41,0%           55,6%              -             41,0%                  -
                         DPA                              100,0          164,8              -              89,1                  -

                         D/Y                              4,5%           7,4%               -              4,0%                  -

                                                                                                                    Source: : estimations ATI
Département

Analyse & Recherche

                      Secteur : Mines                                                                                         05 Avril 2012



                      • Au final, nous estimons le titre sur-évalué par rapport au cours actuel



                      Avec un taux d’actualisation de 14,6%, tenant compte des paramètres ci-dessous, nous ressortons avec un
                      cours objectif pour le titre CMT de 1.748,0 Dh.
                        - une prime de risque relative au marché Actions de 9,0%, calculée sur la base de la méthode du sondage;
                        - un taux sans risque de 4,3%, correspondant au rendement des BDT 10ans, négociés sur le marché secondaire;
                        - un coût de la dette de 6,0%, relatif au coût de financement de l’opérateur sur le marché;
                        - une structure de financement cible de : 70,0% Fonds Propres et 30,0% Dettes.


                        - un bêta pondéré de 1,20 qui prend en compte le bêta des opérateurs miniers spécialisés, à savoir:
                               => un bêta pour le Plomb de 1,4 avec une contribution cible dans le CA de 61,0%;
                               => un bêta pour l’Argent de 0,8 avec une contribution cible dans le CA de 32,0%;
                               => un bêta pour le Zinc de 1,3 avec une contribution cible dans le CA de 7,0%.


                        - Une prime spécifique additionnelle de 2,5%, sur la base de notre propre évaluation des différents risques qui
                          pèsent sur le secteur minier dans toutes ses composantes opérationnelles.


                        - enfin, une croissance à l’infini nulle, reflétant le manque de visibilité sur les projets long terme de CMT.


                      Sur le plan du dividende, nous relevons que le titre perd en attractivité compte tenu que son D/Y12e s’établit
                      aujourd’hui à 4,0%, en dessous de la moyenne du marché. Ainsi, en l’absence d’un projet d’investissement clair,
                      nous jugeons que cette politique de rétention du Cash n’est nullement créatrice de valeur pour l’actionnaire.
                      Celui-ci aurait privilégié une allocation opérationnelle ou bien une redistribution de l’excédent de trésorerie de
                      543,0 MDh qui finalement, dilue la rentabilité économique de l’opérateur (ROCE). Celle-ci a perdu 2,0 points en
                      2011 et devrait suivre une tendance baissière en 2012.


                      Dernier élément, l’emprunt obligataire de 2009 propose une conversion en Actions de 250.000 nouveaux titres à
                      la date d’échéance du 10/09/2014. En l’absence de nouveaux projets d’investissement créateurs de valeur, cette
                      opération aura un effet dilutif immédiat de 16,8% sur les BPA et les DPA futurs.


                      A cet effet, notre cours objectif de la valeur CMT ressort à 1.748 Dh, soit une prime de 21,0% par rapport au
                      cours marché du 4 avril 2012. Par conséquent, notre recommandation relative au titre est « VENDRE ».
Front                                  Recherche                   AVERTISSEMENT

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                                                                   L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à
                                                                   des investisseurs avertis.
                                                                   La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas
Attijari Intermédiation                Directeur de la Recherche   notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la
                                                                   demande sur les marchés.
                                                                   Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures.
                                       Abdelaziz Lahlou
Salma Alami                                                        Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui
                                       +212 522 43 68 37           pourraient ne pas se concrétiser.
+212 5 22 43 68 21                                                 Limites de responsabilité
                                       ab.lahlou@attijari.ma       L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse
s.alami@attijari.ma                                                la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en
                                                                   aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.
                                                                   Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation
Rachid Zakaria                         Responsables Desks          officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne
                                                                   peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et
+212 5 22 43 68 48                                                 conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.
                                       Taha Jaidi                  La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des
r.zakaria@attijari.ma                                              informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche
                                       +212 522 43 68 23           ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de
                                       t.jaidi@attijari.ma         ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti-
Abdellah Alaoui                                                    nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti-
                                                                   nence des hypothèses auxquelles elle fait référence.
+212 5 22 43 68 27                                                 En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes
                                       Achraf Bernoussi            qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes,
a.alaoui@attijari.ma                                               comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment
                                       +212 522 43 68 31           l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes
                                       a.bernoussi@attijari.ma     et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili-
Tarik Loudiyi                                                      té de l’investisseur.
                                                                   La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes
+212 5 22 43 68 00                                                 financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant
                                                                   dans la présentation.
t.loudiyi@attijari.ma                  Analystes Financiers        Sources d’information
                                                                   Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche
                                       Mahat Zerhouni              œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en
Anis Hares                                                         mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent
                                       +212 522 43 68 19           uniquement des analystes rédacteurs.
+212 5 22 43 68 34                                                 Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne
                                       m.zerhouni@attijari.ma      peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la
a.hares@attijari.ma                                                Direction Recherche.
                                                                   Changement d’opinion
                                       Maria Iraqi                 Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et
Omar Barakat                                                       publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute
                                       +212 522 43 68 01           autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou
+212 5 22 43 68 15                                                 retirés à tout moment sans préavis.
                                       m.iraqui@attijari.ma        Indépendance de la Direction Analyse & Recherche
o.barakat@attijari.ma                                              Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic-
                                                                   tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche.
                                                                   Rémunération et courant d’affaires
                                       Economiste                  Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent
Wafa Bourse                                                        des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la
                                       Rabie Baddou                pertinence des sujets abordés.
Sofia Mohcine                                                      Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les
                                       +212 522 54 50 54           sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche.
+212 5 22 54 50 50                                                 Adéquation des objectifs
                                       r.baddou@attijariwafa.com   La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses
s.mohcine@wafabourse.com                                           publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles
                                                                   et des objectifs des personnes qui les reçoivent.
                                                                   Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des
Nawfal Drari                           Analyste Taux et Change     investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces
                                                                   opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés.
+212 5 22 54 50 50                                                 Propriété et diffusion
                                       Lamyae Oudghiri             Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce
n.drari@wafabourse.com                                             support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la
                                       +212 522 43 68 01           Direction Recherche.
                                       l.oudghiri@attijari.ma      Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du
                                                                   Groupe.
                                                                   Autorité de tutelle
Attijari Intermédiation Tunisie                                    La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des
                                                                   Valeurs Mobilières.
                                                                   Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.
Abdelaziz Hammami
+212 5 22 43 68 21
abdelazizhammami@attijaribank.com.tn

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  • 1. Compagnie Minière Touissit Un opérateur performant…, peu opportuniste Dans un contexte où les entreprises minières dans le monde se focalisent sur des paramètres de taille, tels que : les Réserves et la Production, force est de constater que la CMT évolue à contre courant. En l’absence d’un projet d’investissement clair, nous jugeons que la politique de rétention du cash de l’opérateur n’est nullement créatrice de valeur pour l’actionnaire.
  • 2. Département Analyse & Recherche Un opérateur performant…, peu opportuniste Secteur : Mines 05 Avril 2012 Recommandation : VENDRE Résultats consolidés CMT en 2011 Vs. Nos prévisions initiales pour 2011e Indicateurs consolidés en MDh 2010 2011 R 2011E ATI* Ecart R/E Cours objectif : 1.748,0 Dh CA 518 647 662 Croissance 16,4% 24,8% 27,8% -3,0pts EBE (retraité) 371 498 510 Code Croissance 18,6% 34,2% 37,5% -3,3pts Bloomberg CMT MC Marge d’EBE 71,6% 76,9% 77,0% -0,1pts Reuters CMT.CS REX 329 442 467 Croissance 20,4% 34,3% 41,9% -7,6pts Marge opérationnelle 63,5% 68,3% 70,5% -2,2pts Au 03/04/2012 MAD USD RNPG 266 363 371 Cours 2220 261 Croissance 17,7% 36,5% 39,5% -3,0pts Capitalisation (Mds) 3,3 0,4 Marge nette 51,3% 56,1% 56,0% +0,1pts VMQ (Mn) 3,1 0,4 *Prévisions ATI actualisées à fin janvier 2012 Source: Communiqué CMT, estimations ATI Flottant 33,0% 33,0% Executive Summary CMT MASI • Des niveaux de croissance élevés mais inquiétants pour l’avenir... Performance 2011 38,75% -12,86% Performance 2012 0,00% -2,62% L’accélération du rythme de croissance de la CMT en 2011 nous inquiète plus qu’elle nous rassure. Notre interrogation porte aujourd'hui sur la capacité organique de l’opérateur à maintenir une telle cadence de développement. En dépit de rentabilités hautement élevées, à savoir un ROE moyen à 58,5% et une marge d’EBE à 77,0%, nous estimons que ces ratios atteignent des niveaux plafonds, et ne devraient que décroître 2011 2012e dans les années à venir. BPA 244,4 217,2 • ...qui marquent une grande déception au niveau de la distribution du dividende P/E 9,1x 10,2x ANA 490,3 607,5 Notre nous attendions à un payout élevé, eu égard au Cash pléthorique de 797,0 MDh disponible au niveau des comptes de la société et qui représente près de 69,0% du total Bilan en 2011. Par conséquent nous P/B 4,5x 3,7x assistons à une dégradation de la rentabilité de l’Actif Economique de l’opérateur (ROCE), passant de DPA 100,0 89,1 28,6% en 2010 à 26,6% en 2011. D/Y 4,5% 4,0% • Une stratégie incompréhensible, axée sur la consolidation des ressources existantes... ROE 58,5% 39,6% Nous pensons que la stratégie de développement adoptée actuellement par la CMT ne lui permettrait pas de gérer sereinement sa croissance future. En effet, l’opérateur accuse un retard significatif en termes de Recherche minière, réduisant davantage sa capacité de rehaussement de sa production. A cet effet, nous Évolution du titre en 2011-2012 (Base 100) nous interrogeons sur l’utilité économique et financière de la levée en 2009 de 250,0MDh. 150 140 • ...avec comme principal objectif le maintien du niveau de production de Tighza... 130 120 Soucieux de la pérennité de son unique site Tighza, le management s’est fixé comme priorité de renouveler 110 constamment les Ressources et Réserves de cette mine. A cet effet, l’essentiel de son budget de Recherche 100 est alloué au renouvellement de Tighza plutôt qu’au développement de nouveaux projets. 90 80 • ... rendant la CMT fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent 70 Dans l’hypothèse où la CMT dispose d’une marge très réduite en termes de production, celle-ci devrait être 0 1 /0 1 /1 1 2 1 /0 1 /1 1 1 0 /0 2 /1 1 0 2 /0 3 /1 1 2 2 /0 3 /1 1 1 1 /0 4 /1 1 0 1 /0 5 /1 1 2 1 /0 5 /1 1 1 0 /0 6 /1 1 3 0 /0 6 /1 1 2 0 /0 7 /1 1 0 9 /0 8 /1 1 2 9 /0 8 /1 1 1 8 /0 9 /1 1 0 8 /1 0 /1 1 2 8 /1 0 /1 1 1 7 /1 1 /1 1 0 7 /1 2 /1 1 2 7 /1 2 /1 1 1 6 /0 1 /1 2 0 5 /0 2 /1 2 2 5 /0 2 /1 2 1 6 /0 3 /1 2 selon nous, fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent. Ainsi, nous pensons que les réalisations de l’opérateur en 2012 devraient s’inscrire en baisse. MASI CMT • Au final, nous estimons le titre « sur-évalué » par rapport au cours actuel Responsable Desk Compte tenu des éléments précités, nous révisons notre recommandation relative au titre CMT avec une Taha Jaidi opinion à la « VENTE ». Notre cours objectif s’établit de ce fait à 1.748,0 Dh, une valorisation issue de l’actualisation des flux futurs sur la base d’un Wacc de 14,6%. Dernier élément, l’emprunt obligataire de 2009 propose une conversion en Actions de 250.000 nouveaux Analystes financiers titres à la date d’échéance du 10/09/2014. En l’absence de nouveaux projets d’investissement créateurs de valeur, cette opération aura un effet dilutif immédiat de 16,8% sur les BPA et les DPA futurs. Mahat Zerhouni Maria Iraqi
  • 3. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 05 Avril 2012 • Des niveaux de croissance élevés mais inquiétants pour l’avenir... Au titre de l’exercice 2011, la CMT affiche des résultats financiers en ligne avec nos prévisions initiales, actualisées à fin janvier 2012. Plus en détail, la croissance de l’activité en 2011 ressort à 24,8%, légèrement inférieure à nos estimations qui anticipaient une hausse de 27,8%. Cette performance, relativement prévisible par notre département, s’expliquerait essentiellement par l’envolée du cours de l’Argent de 74,5%, passant de 20,2$/once en 2010 à 35,3$/once en 2011. Nous pensons que l’effet volume et couverture demeure globalement limité pour l’ensemble des métaux. Parallèlement, nous relevons que la progression du résultat opérationnel de 34,2% est sensiblement supérieure à celle du chiffre d’affaires qui s’élève à 24,3%. En effet, du moment où la hausse de l’activité est tirée essentiellement par un effet prix, il est tout à fait logique d’assister à une forte progression de la marge opérationnelle. Quant au RNPG, celui-ci croît de 36,5%, une progression légèrement supérieure à celle du résultat opérationnel. Cet écart provient de l’appréciation du résultat financier de 34,9%, passant de 9,4 MDh en 2010 à 12,7 MDh en 2011. Toutefois, l’accélération du rythme de croissance de la CMT en 2011 nous inquiète plus qu’elle nous rassure. En effet, en l’absence de projets d’investissement clairs, nous nous interrogeons aujourd’hui sur la capacité organique de l’opérateur à maintenir une telle cadence de développement. Avec un ROE moyen à 58,5% et une marge d’EBE à 77,0%, les niveaux de rentabilité de la société semblent arriver à saturation. Nous pensons que l’opérateur ne pourrait accroître ses rentabilité au-dessus des niveaux affichés en 2011 surtout avec une trésorerie nette de 542,0 MDh. Un retour à des niveaux plus modérés est selon nous, inévitable. • ...qui marquent une grande déception au niveau de la distribution du dividende Depuis son introduction en Bourse en 2008, la CMT s’est présentée en tant que valeur de rendement pour les investisseurs. Ceci est argumenté par une structure simple, une production régulière et un niveau d’investissement relativement limité. En effet, le rendement du titre s’est situé historiquement au-dessus des 7,0%. Toutefois, nous constatons que 2011 marque un changement notable au niveau de la politique de distribution de CMT. L’opérateur opte pour un abaissement de son payout à 41,0%, et ce, en dépit d’une progression de ses bénéfices de 36,5% en 2011. Le DPA du titre en 2011 qui s’élève à 100,0Dh, demeure en deçà de nos attentes qui anticipaient un niveau bien supérieur à 139,0Dh. Le D/Y11 offert par le titre s’établit désormais à 4,5% contre des estimations initiales de 6,3%. Au final, nous aurions préféré un meilleur partage des bénéfices, eu égard au Cash pléthorique de 797,0 MDh disponible au niveau des comptes de la société et qui représente près de 69,0% du total Bilan en 2011. Par conséquent nous assistons à une dégradation de la rentabilité de l’Actif Economique de l’opérateur (ROCE), passant de 28,6% en 2010 à 26,6% en 2011. Dans ce sens, nous exprimons notre incompréhension par rapport à cette logique. Résultats consolidés CMT en 2011 Vs. Nos prévisions initiales pour 2011e Indicateurs consolidés en MDh 2010 2011 R 2011E ATI* Ecart R/E CA 518 647 662 Croissance 16,4% 24,8% 27,8% -3,0pts EBE (retraité) 371 498 510 Croissance 18,6% 34,2% 37,5% -3,3pts Marge d’EBE 71,6% 76,9% 77,0% -0,1pts REX 329 442 467 Croissance 20,4% 34,3% 41,9% -7,6pts Marge opérationnelle 63,5% 68,3% 70,5% -2,2pts RNPG 266 363 371 Croissance 17,7% 36,5% 39,5% -3,0pts Marge nette 51,3% 56,1% 56,0% +0,1pts D/Y 4,5% 4,5% 6,3% - Payout 55,6% 41,0% 55,6% - DPA 100,0 100,0 139,0 - Source: Communiqué CMT, estimations ATI *Prévisions ATI actualisées à fin janvier 2012
  • 4. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 05 Avril 2012 • Une stratégie incompréhensible, axée sur la consolidation des ressources existantes... Nous pensons que la stratégie adoptée actuellement par la CMT ne lui permettrait pas, dans l’état actuel des choses, de gérer sereinement sa croissance future. En effet, l’opérateur accuse un retard significatif en termes de Recherche minière, réduisant davantage sa capacité de rehaussement de sa production. a) Tendances du secteur minier à l’échelle mondiale Dans une conjoncture économique où les cours des métaux sont à des niveaux lucratifs, les opérateurs miniers dans le monde sont tentés par un rehaussement des niveaux de production. Une hausse des volumes dans le contexte actuel, leur permettrait d’accroître significativement leurs profits immédiats et par conséquent le budget dédié à l’exploration minière qui leur assurerait une pérennité. En effet, force est de constater que les entreprises minières dans le monde se focalisent depuis plusieurs années déjà sur des paramètres de taille, tels que : les Réserves et la Production. Dans ce contexte, nous constatons d’une part, une explosion des investissements dédiés à la Recherche minière, passant de 2,4 à 9,0MM$ sur la dernière décennie, et d’autre part, un mouvement de croissance externe jamais observé par le passé. Dans ce sens, le montant des opérations de F&A a été multiplié par 13,0fois sur la même période, passant de 12,0MM$ à 158,9MM$. Au niveau mondial, nous relevons que la part des investissements des opérateurs miniers dans le CA s’élève en moyenne à 30,0% en 2011 contre 2,9% pour la CMT. b) Situation du secteur minier marocain Au niveau du Maroc, la situation s’annonce différente. En effet, le secteur accuse un retard structurel en termes de Recherche minière à grande échelle. La preuve, aucun gisement de taille n’a été découvert sur la dernière décennie. En reposant uniquement sur leurs gisements historiques au Maroc, les opérateurs locaux ne pourraient augmenter de manière significative leur niveau de production sur un horizon moyen/court terme. Seuls les opérateurs qui s’y sont pris à l’avance, en s’engageant davantage dans la Recherche minière durant le dernier cycle baissier des métaux, pourraient aujourd’hui assurer une croissance soutenue sur le moyen terme. c) Cas de l’opérateur minier CMT Concernant la CMT, nous pensons que l’aptitude dont dispose l’opérateur en termes de rehaussement de son niveau de production demeure étroite et faible, pour deux principales raisons : - la durée de vie de Tighza, l’unique mine en exploitation, est relativement limitée. Avec une durée de vie de 14,5 années, nous pensons que le management ne devrait en aucun cas prendre le risque d’accroître son rythme de production à court terme, - l’ambition affichée par l’opérateur, qui consiste à redynamiser sa politique d’exploration minière à l’échelle nationale et la recherche d’opportunités à l’international ne pourrait donner ses fruits à court terme, et ce, pour deux principales contraintes. Il s’agit essentiellement : 1) du décalage temporel qui existe entre la phase d’exploration minière et celle de la production et qui peut aller de 6,0 à 10,0 ans; 2) d’une course aux F&A à l’échelle internationale rendant l’opportunité d’une croissance externe hors de portée pour la CMT. Compte tenu de sa taille « petite », celle-ci ne peut concurrencer les grands groupes en la matière, particulièrement dans le contexte actuel. Sur la base de nos échanges avec le management, celui-ci affiche une volonté de développer ses activités à long terme. Toutefois, les projets potentiels de l’opérateur ne seront pas intégrés au niveau de notre business plan dans la mesure où nous ne disposons pas à date d’aujourd’hui, d’une visibilité suffisante sur l’état d’avancement, la date de début d’exploitation et les quantités à produire. Par mesure de prudence, nous souhaitons attendre une communication officielle de la part du management dans ce sens.
  • 5. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 05 Avril 2012 • ...avec comme principal objectif le maintien du niveau de production de Tighza Depuis la fermeture en 2002 de l’ancienne mine de Touissit, CMT exploite l’unique mine de Tighza, où elle produit deux types de minerais, le Plomb argentifère et le Zinc argentifère. A fin 2011, les Ressources et Réserves exploitables du site s’établiraient à 4,7Mt tout venant, soit une durée de vie de 14,5 années, tenant compte d’un niveau de production normatif de 0,3Mt par an. Soucieux de la pérennité de son unique site Tighza, le management s’est fixé comme priorité de renouveler les Ressources et Réserves de cette mine. Pour cela, la CMT a investi près de 8,0MDh en moyenne par an sur la période 2006-2011e, permettant ainsi le maintien de la durée de vie de ce gisement à plus de 14,0 années, comme indiqué sur le graphique ci-dessous. Parallèlement, nous constatons que les efforts de l’opérateur s’orientent plus ces dernières années vers le renouvellement de la mine de Tighza plutôt que le développement de nouveaux gisements. En effet, la part des investissements dédiée au renouvellement de Tighza dans le budget de Recherche global est passée selon nos estimations, de 19,0% à 78,0% sur la période 2006-2011e, comme illustré sur le graphique ci-dessous. Evolution des R&R Vs durée de vie de Tighza Evolution estimée de la structure des investissements en R&D (MDh) 15,5 15,0 14,5 14,5 14,5 14,5 4,2 5,0 3,1 4,8 2,7 2,3 4,7 4,7 4,7 4,7 9,4 5,1 14,8 10,9 7,5 8,3 4,4 2,2 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Renouvellement Tighza Recherche Or R&R (Mt tout venant) Durée de vie (années) Source: NI CMT, estimations ATI Ce constat nous rassure quant à la capacité de CMT de maintenir un niveau de production relativement stable à moyen terme. Si nous raisonnons en termes de tonne métal, c’est à dire en tonne vendue au client final, nous estimons que CMT pourrait maintenir à moyen terme une production annuelle de : - 20.000 tonnes métal pour le Plomb; - 35,0 tonnes métal pour l’Argent; - et 2.100 tonnes métal pour le Zinc. Toutefois, face à une marge de manœuvre étroite en termes de production, les résultats futurs de CMT seraient fortement exposés à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent. Ces derniers risquent de se situer en 2012 à des niveaux bien inférieurs à ceux constatés en 2011.
  • 6. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 05 Avril 2012 • ... rendant la CMT fortement exposée à la volatilité des cours du Plomb et de l’Argent Dans l’hypothèse où la CMT ne pourrait accroître de manière significative sa production à court terme, l’évolution de son activité devrait être selon nous, fortement exposée à la volatilité des cours des métaux, particulièrement en 2012. En comparaison à 2011, nous pensons que 2012 serait globalement moins favorable pour l’Argent et le Plomb. En effet, le Plomb devrait faire face à une Demande mondiale moins dynamique, particulièrement de la part de la Chine. Tandis que le cours de l’Argent devrait subir une volatilité exceptionnellement élevée, variant entre 24,0 $/once et 35,0$/once. Sur la base des prévisions des principaux opérateurs à l’international, nous relevons que : - le cours de l’Argent s’établirait en moyenne à 30,0$/once contre 35,3$/once en 2011, en baisse de 15,0%; - le cours du Plomb se situerait aux alentours des 2.120$/t contre 2.397$/t en 2010, en recul de 11,6%; - enfin, le cours du Zinc s’élèverait en moyenne à 2.190$/t contre 2.192$/t en 2010, en quasi-stagnation. • De ce fait, nous avons opté pour une révision à la baisse de nos prévisions 2012 Sur la base d’un niveau de production relativement stable pour la CMT en 2012 et compte tenu des nouvelles prévisions des cours des métaux, les réalisations de l’opérateur en 2012 devraient s’inscrire en baisse. Nous anticipons pour l’exercice 2012 : - un chiffre d’affaires en recul de 6,2% à 607,0 MDh; - un résultat opérationnel en baisse de 7,9% à 407,0 MDh; - un RNPG en dégradation de 11,0% à 323,0 MDh; - enfin, un payout stable à 41,0%, avec un DPA de 89,1 Dh en baisse de 10,9%. Actualisation de nos prévisions pour 2012 Anciennes prévisions 2012 en septembre Prévisions 2012 actualisées En MDh 2011 2012e Var 2012e Var 12e/111 Chiffre d'affaires 647 751 16,1% 607 -6,2% EBE 498 595 19,5% 450 -9,6% Marge EBE 77,0% 79,2% +2,3pts 74,1% -2,8pts REX 442 552 24,9% 407 -7,9% Marge REX 68,3% 73,5% +5,2pts 67,1% -1,3pts Résultat Net 363 440 21,2% 323 -11,0% Marge nette 56,1% 58,6% +2,5pts 53,2% -2,9pts Payout 41,0% 55,6% - 41,0% - DPA 100,0 164,8 - 89,1 - D/Y 4,5% 7,4% - 4,0% - Source: : estimations ATI
  • 7. Département Analyse & Recherche Secteur : Mines 05 Avril 2012 • Au final, nous estimons le titre sur-évalué par rapport au cours actuel Avec un taux d’actualisation de 14,6%, tenant compte des paramètres ci-dessous, nous ressortons avec un cours objectif pour le titre CMT de 1.748,0 Dh. - une prime de risque relative au marché Actions de 9,0%, calculée sur la base de la méthode du sondage; - un taux sans risque de 4,3%, correspondant au rendement des BDT 10ans, négociés sur le marché secondaire; - un coût de la dette de 6,0%, relatif au coût de financement de l’opérateur sur le marché; - une structure de financement cible de : 70,0% Fonds Propres et 30,0% Dettes. - un bêta pondéré de 1,20 qui prend en compte le bêta des opérateurs miniers spécialisés, à savoir: => un bêta pour le Plomb de 1,4 avec une contribution cible dans le CA de 61,0%; => un bêta pour l’Argent de 0,8 avec une contribution cible dans le CA de 32,0%; => un bêta pour le Zinc de 1,3 avec une contribution cible dans le CA de 7,0%. - Une prime spécifique additionnelle de 2,5%, sur la base de notre propre évaluation des différents risques qui pèsent sur le secteur minier dans toutes ses composantes opérationnelles. - enfin, une croissance à l’infini nulle, reflétant le manque de visibilité sur les projets long terme de CMT. Sur le plan du dividende, nous relevons que le titre perd en attractivité compte tenu que son D/Y12e s’établit aujourd’hui à 4,0%, en dessous de la moyenne du marché. Ainsi, en l’absence d’un projet d’investissement clair, nous jugeons que cette politique de rétention du Cash n’est nullement créatrice de valeur pour l’actionnaire. Celui-ci aurait privilégié une allocation opérationnelle ou bien une redistribution de l’excédent de trésorerie de 543,0 MDh qui finalement, dilue la rentabilité économique de l’opérateur (ROCE). Celle-ci a perdu 2,0 points en 2011 et devrait suivre une tendance baissière en 2012. Dernier élément, l’emprunt obligataire de 2009 propose une conversion en Actions de 250.000 nouveaux titres à la date d’échéance du 10/09/2014. En l’absence de nouveaux projets d’investissement créateurs de valeur, cette opération aura un effet dilutif immédiat de 16,8% sur les BPA et les DPA futurs. A cet effet, notre cours objectif de la valeur CMT ressort à 1.748 Dh, soit une prime de 21,0% par rapport au cours marché du 4 avril 2012. Par conséquent, notre recommandation relative au titre est « VENDRE ».
  • 8. Front Recherche AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas Attijari Intermédiation Directeur de la Recherche notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés. Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Abdelaziz Lahlou Salma Alami Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui +212 522 43 68 37 pourraient ne pas se concrétiser. +212 5 22 43 68 21 Limites de responsabilité ab.lahlou@attijari.ma L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse s.alami@attijari.ma la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation Rachid Zakaria Responsables Desks officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et +212 5 22 43 68 48 conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. Taha Jaidi La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des r.zakaria@attijari.ma informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche +212 522 43 68 23 ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de t.jaidi@attijari.ma ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti- Abdellah Alaoui nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti- nence des hypothèses auxquelles elle fait référence. +212 5 22 43 68 27 En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes Achraf Bernoussi qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, a.alaoui@attijari.ma comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment +212 522 43 68 31 l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes a.bernoussi@attijari.ma et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili- Tarik Loudiyi té de l’investisseur. La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes +212 5 22 43 68 00 financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. t.loudiyi@attijari.ma Analystes Financiers Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche Mahat Zerhouni œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en Anis Hares mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent +212 522 43 68 19 uniquement des analystes rédacteurs. +212 5 22 43 68 34 Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne m.zerhouni@attijari.ma peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la a.hares@attijari.ma Direction Recherche. Changement d’opinion Maria Iraqi Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et Omar Barakat publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute +212 522 43 68 01 autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou +212 5 22 43 68 15 retirés à tout moment sans préavis. m.iraqui@attijari.ma Indépendance de la Direction Analyse & Recherche o.barakat@attijari.ma Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic- tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. Rémunération et courant d’affaires Economiste Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent Wafa Bourse des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la Rabie Baddou pertinence des sujets abordés. Sofia Mohcine Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les +212 522 54 50 54 sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. +212 5 22 54 50 50 Adéquation des objectifs r.baddou@attijariwafa.com La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses s.mohcine@wafabourse.com publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des Nawfal Drari Analyste Taux et Change investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. +212 5 22 54 50 50 Propriété et diffusion Lamyae Oudghiri Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. 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