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Semestriels 2011
Les secteurs historiques passent le témoin
Département

                                       Analyse & Recherche


                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                            3 Octobre 2011




                                                                                                                                                                                                                                                                    Résultats semestriels du marché au 2011 Vs Actualisation de nos prévisions annuelles
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                              Nouvelles prévisions annuelles ATI
                          Indice MASI                                                                                                          Code                                                                                                                     En MDh                  S1 2010         S1 2011       Variation       ATI 2011e               Var 2011e
             Bloomberg                                                                                                            MASI MN                                                                                                                               Chiffre d'affaires       101 340        111 211         9,7%            226 411                   8,6%
             Reuters                                                                                                              MASI.CS
                                                                                                                                                                                                                                                                        REX                      24 444         24 543          0,4%            52 350                    5,4%
                                                                                                                                                                                                                                                                        Marge opérationnelle     24,1%           22,1%         -2,0pts           23,1%                   -0,7pts

                                                                                                                                                                                                                                                                        Résultat Net             14 634         15 238          4,1%            31 534                    4,3%
                                                                                                                                                            MASI
                                                                                                                                                                                                                                                                        Marge nette              14,4%           13,7%         -0,7pts           13,9%                   -0,6pts
             Performance 2010                                                                                                                           21,2%
                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                     Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
             Performance 2011                                                                                                                   -9,4%



                                                                                                                                                                                                                                                                    Executive Summary
                          Au 30/09/2011                                                                                                         MAD                                                             USD
             MASI                                                                                                                  11.467 pts 11.467 pts
                                                                                                                                                                                                                                                                    •    Une croissance semestrielle de 4,1%, en dessous des attentes ...
             Capitalisation (MM)                                                                                                                531,4                                                           67,3
                                                                                                                                                                                                                                                                    A l’analyse de la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 qui s’élève à 4,1%, nous relevons que
             VMQ 2011 MC (M)                                                                                                                    118,2                                                           14,9
                                                                                                                                                                                                                                                                    celle-ci affiche une légère appréciation comparée au S1 2010. Toutefois, celle-ci est inférieure à nos
                                                                                                                                                                                                                                                                    estimations annuelles initiales qui s’élevaient à 8,9%.


                                                                 2010                                                      2011e                                                            2012e
                                                                                                                                                                                                                                                                    •    …ne reflétant guère l’orientation générale de la masse des sociétés cotées
             P/E                                                 21,2x                                                            17,3x                                                            15,2x
             D/Y                                                 4,0%                                                             3,8%                                                             4,1%                                                             Aujourd’hui, nous estimons que la croissance bénéficiaire brute du marché ne nous permet guère
                                                                                                                                                                                                                                                                    d’évaluer avec pertinence une tendance générale des sociétés cotées. Ainsi, nous relevons que les
             P/B                                                    4,2x                                                          4,0x                                                             3,5x
                                                                                                                                                                                                                                                                    Financières et les Industries & Services affichent des progressions plus importantes de respectivement
             ROE                                                 26,1%                                                       20,3%                                                            21,5%
                                                                                                                                                                                                                                                                    15,0% et 6,3%.



                                                                                                                                                                                                                                                                    •    Les Banques, les Minières et l’Énergie honorent par leurs résultats
                                                                                                                                                                                                                                                                    Les banques, les Minières et l’Énergie demeurent les principaux vecteurs de la croissance bénéficiaire du
                                                                                                                                                                                                                                                                    marché au premier semestre 2011. Ces derniers semblent profiter d’une conjoncture favorable et d’un
   Évolution du MASI en 2011
                                                                                                                                                                                                                                                                    net redressement au niveau des indicateurs opérationnels.



                                                                                                                                                                                                                                                                    •    Vers une nouvelle configuration du marché
                                                                                                                                                                                                                                               -9,4%
                                                                                                                                                                                                                                                                    Si nous devions résumer notre sentiment envers les réalisations du marché au S1 2011, nous annoncerions
                                                                                                                                                                                                                                                                    avec conviction : « une nouvelle configuration se dessine ».

                                                                                                                                                                                                                                                                    En effet, nous relevons aujourd’hui l’émergence de nouveaux relais de croissance qui tirent à la hausse la
31/12/2010
             14/01/2011
                          28/01/2011
                                       11/02/2011
                                                    25/02/2011
                                                                 11/03/2011
                                                                              25/03/2011
                                                                                           08/04/2011
                                                                                                        22/04/2011
                                                                                                                     06/05/2011
                                                                                                                                  20/05/2011
                                                                                                                                               03/06/2011
                                                                                                                                                            17/06/2011
                                                                                                                                                                         01/07/2011
                                                                                                                                                                                      15/07/2011
                                                                                                                                                                                                   29/07/2011
                                                                                                                                                                                                                12/08/2011
                                                                                                                                                                                                                             26/08/2011
                                                                                                                                                                                                                                          09/09/2011
                                                                                                                                                                                                                                                       23/09/2011




                                                                                                                                                                                                                                                                    croissance bénéficiaire du marché. A l’inverse, les secteurs historiques, tels que les Télécoms, les
                                                                                                                                                                                                                                                                    Cimenteries et l’Agro-alimentaire semblent ralentir la dynamique haussière de la cote.



                                                                                                                                                                                                                                                                    •    Revue à la baisse de nos prévisions annuelles pour 2011
                                                                                                                                                                                                                                                                    A l’analyse des résultats semestriels des sociétés cotées au titre du premier semestre 2011, nous avons
                                                                                                                                                                                                                                                                    revu à la baisse nos prévisions de croissance bénéficiaire pour l’année 2011, qui passent de 8,9% à 4,3%.

                                                                                                                                                                                                                                                                    Cet abaissement sensible de nos prévisions est obtenu suite à la révison à la baisse des résultats de trois
                                                                                                                                                                                                                                                                    principaux secteurs, à savoir : les Télécoms, l’Agro-alimentaire et les Cimenteries (Cf. Flash sectoriels).
Département

Analyse & Recherche




                      •   Une croissance semestrielle de 4,1%, en dessous des attentes ...
                      Au titre du premier semestre 2011, les sociétés cotées à la Bourse de Casablanca affichent une croissance bénéficiaire
                      de 4,1%, selon nos calculs. Avant d’exprimer notre sentiment envers ce niveau de croissance, il s’avère intéressant de
                      le placer dans son contexte d’évolution historique.

                      Après une croissance bénéficiaire négative au S1 2009 de –2,9%, marquant une nette rupture avec les niveaux de
                      croissance historiques, le marché affiche une reprise de 2,0% au titre du S1 2010. A cette date, nous avons estimé que
                      les résultats semestriels des sociétés cotées confirment le début du redressement (Cf. Bilan mi-parcours).

                      A l’analyse de la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 qui s’élève à 4,1%, nous relevons que celle-ci affiche
                      une légère appréciation comparée au S1 2010. Toutefois, elle est en dessous de nos attentes qui anticipaient une
                      croissance annuelle pour 2011 bien supérieure, soit à 8,9%.

                      Évolution des la masse bénéficiaire affichée par semestre (en MDh) Vs croissance semestrielle (pro-forma)


                                  23,6%

                                                                                                                                          15 238


                                   14 626
                                                                                                  14 489
                                                                   14 207
                                                                                                                                          4,1%
                                                                                                    2,0%


                                                                   -2,9%



                                  S1 2008                         S1 2009                        S1 2010                                 S1 2011


                                                                    Résultat net               Croissance bénéficiaire



                      •   …ne reflétant guère l’orientation générale de la masse des sociétés cotées
                      Comme nous l’avons déjà mentionné lors de nos dernières publications, Maroc Télécom représente historiquement
                      près du tiers du bénéfice consolidé de la cote, ce que nous estimons un biais pour l’appréhension du comportement
                      réel de la masse bénéficiaire des sociétés cotées.

                      Aujourd’hui, nous estimons que la croissance bénéficiaire brute du marché ne nous permet guère d’évaluer avec
                      pertinence la tendance générale des sociétés cotées. Le graphique ci-dessous illustre parfaitement ce constat. Ainsi,
                      nous relevons que les Financières et les Industries & Services affichent des progressions plus importantes de
                      respectivement 15,0% et 6,3%. En excluant Maroc Télécom, le marché affiche une croissance bénéficiaire de 10,4%
                      reflétant le redressement de la masse des sociétés cotées restantes.

                      Croissance semestrielle au S1 2011 par grandes capitalisations

                                                                       40,0% de la
                                                                     capitalisation du
                                                                          marché


                                                                            15,0%
                                                                                                  36,4% de la
                                                                                                capitalisation du
                                                                                                     marché


                                              23,6% de la
                                                                                                     6,3%
                                            capitalisation du
                                                 marché                                                                                4,1%




                                               Télécom s               Financières           Industries & Services                   Marché




                                                                                                    Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI
                                                -10,3%
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Analyse & Recherche




                      •    Les Banques, les Minières et l’Énergie honorent par leurs résultats
                      Nous relevons lors d’une première lecture que ce sont les secteurs Banques, Mines et Énergie qui ont le plus contribué
                      à la croissance des bénéfices du marché, comme illustré sur le graphique ci-dessous.



                      - Le secteur Bancaire continue de profiter de la dynamique de développement de l’activité de crédit au Maroc mais
                      aussi de l’élargissement du périmètre de consolidation des principaux groupes bancaires;

                      - Les Minières ont profité durant ce premier semestre de l’envolée des cours de l’Argent, du Cuivre et du Plomb ainsi
                      que de la baisse progressive des niveaux de couvertures historiques, permettant aux opérateurs de vendre des
                      quantités supplémentaires au prix marché;

                      - Le secteur de l’Énergie représenté par la Samir, a profité d’un net redressement de ses indicateurs opérationnels.
                      La performance du raffineur durant ce semestre n’est que le début d’un retour à des niveaux de marges normatifs.



                      A l’inverse quatre principaux secteurs ont contribué négativement à la croissance des bénéfices du marché, à l’instar
                      des Télécoms, de l’Immobilier, des Cimenteries et de l’Agro-alimentaire :



                      - Le secteur des Télécoms représenté par Maroc Télécom a été pénalisé par l’intensification de la concurrence sur le
                      marché local ainsi que par une réglementation plus contraignante et favorable au nouvel entrant;

                      - L’Immobilier a été ralenti par un décalage des livraisons au niveau des logements sociaux qui n’auraient lieu
                      essentiellement qu’au deuxième semestre de cette année;

                      - Les Cimenteries ont souffert de la flambée des intrants ainsi que de l’entrée sur le marché du nouvel opérateur
                      Ciments de l’Atlas qui a engrangé l’essentiel de la croissance du secteur;

                      - L’Agro-alimentaire a subi de plein fouet la hausse des matières premières au niveau international adossée à une
                      Demande domestique moins dynamique.




                      Contribution en volume à la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 (en MDh)


                                                                                +16   -469
                                                        +384       +68

                                               +473                                               -208
                                                                                                                -119
                                                                                                                               -114                -34
                                    +598                                                                                                                    15 238

                          14 634
                                                                   Assurances




                                                                                                   Immobilier


                                                                                                                 Cimenteries
                                     Banques


                                                Mines


                                                         Energie




                                                                                       Télécoms
                                                                                BTP




                                                                                                                                Agro-alimentaire


                                                                                                                                                   Autres




                          S1 2010                                                                                                                           S1 2011
                                                                                                                Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI
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                                                        •          Vers une nouvelle configuration du marché ...
                                                        Si nous devions résumer notre sentiment envers les réalisations du marché au S1 2011, nous annoncerions avec
                                                        conviction : « une nouvelle configuration se dessine ».

                                                        En effet, les principaux moteurs historiques de la croissance bénéficiaire du marché tels que les Télécoms, les
                                                        Cimenteries et l’Agro-alimentaire sont aujourd’hui en perte de vitesse, pénalisés à la fois par une conjoncture
                                                        internationale moins favorable et par une concurrence locale de plus en plus acharnée.

                                                        Parallèlement, nous assistons à l’émergence de nouveaux relais de croissance pour le marché marocain à l’image des
                                                        Mines et de l’Énergie. Pour sa part, le secteur des BTP, représenté principalement par Sonasid et Delta Holding,
                                                        pourrait constituer, selon nous, un véritable levier de croissance dans une optique moyen terme.

                                                        Au niveau des Bancaires, le secteur confirme son rôle historique en tant que locomotive de la croissance bénéficiaire
                                                        du marché, notamment grâce à son poids important dans le marché et à ses perspectives de développement
                                                        prometteuses à moyen/long terme.

                                                        Enfin, nous estimons que les réalisations semestrielles affichées par les Immobilières ne reflètent pas le potentiel réel
                                                        du secteur, compte tenu de son caractère cyclique. Avec un déficit structurel au niveau du segment économique, les
                                                        promoteurs immobiliers devraient contribuer, in fine, à l’amélioration du rythme de croissance de la cote.


                                                             Croissance des principaux secteurs au S1 2011 Vs le poids de leurs résultats dans la masse bénéficiaire du marché



                                                                            Secteurs ayant sous-performé le marché    Secteurs affichant des croissances       Secteurs ayant sur-performé le marché
                                                                                                                           en ligne avec le marché




                                                                   30%                                                                                             Banques
                      Poids dans la masse bénéficiaire du marché




                                                                                                Télécoms
                                                                   25%




                                                                   20%




                                                                   10%
                                                                                                        Cimenteries



                                                                                                                                                                                           Mines
                                                                    5%   Immobilier     Agro

                                                                                                                                           Assurances
                                                                                                                                                                                                        Energie
                                                                                                                                    BTP

                                                                            -20,4%     -12,2%      -10,3%   -6,2%                  4,1%      +10,6%                   +15,1%               +159,3%       +161,8%
                                                                                                                                  Marché

                                                                                                                      Croissance bénéficiaire
                                                                                                                                                           Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI
Département

Analyse & Recherche




                      •   Un abaissement de nos prévisions annuelles pour 2011
                      A l’analyse des résultats semestriels des sociétés cotées au titre du premier semestre 2011, nous avons revu à la
                      baisse nos prévisions de croissance bénéficiaire pour l’année 2011, qui passent de 8,9% à 4,3%.

                      Cet abaissement sensible de nos prévisions est obtenu suite à la révision à la baisse des résultats de trois principaux
                      secteurs, à savoir : les Télécoms, l’Agro-alimentaire et les Cimenteries (Cf. Flash sectoriels).

                      Toutefois, nous tenons à préciser que cette croissance modérée des résultats pour 2011 est fortement impactée par
                      les réalisations du secteur des Télécoms qui pèse énormément au niveau de la cote. Ainsi, hors Maroc Telecom qui
                      afficherait un bénéfice en recul de 10,7% pour 2011, les principaux secteurs de la cote devraient réaliser des
                      performances nettement meilleures, à savoir : +9,0% pour les financières et +13,3% pour les Industries & Services.




                      Croissance bénéficiaire 2011 par grandes capitalisations                 Croissance bénéficiaire du marché 2011e : Initiale Vs Actuelle


                                                                                                                 8,9%




                                                                              13,3%



                                                       9,0%
                                                                                                                                                4,3%




                                                                                                          Prévisions initiales           Nouvelles prévisions
                              Télécoms              Financières        Industries & Services


                                                                                                                                  Source: estimations ATI




                               -10,7%
Département

Analyse & Recherche




                                            Banques
                                                 •


                      •   Des performances opérationnelles satisfaisantes en
                                 dépit de la hausse du coût du risque
Département                                                Des performances opérationnelles satisfaisantes
                                                                             en dépit de la hausse du coût du risque
    Analyse & Recherche


                                             Secteur : Banques                                                                                       3 Octobre 2011

Notre impression sur les résultats
               Optimiste                     Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011

                                                                                                                                 Prévisions annuelles ATI
                                                  En MDh                          S1 2010       S1 2011      Variation         ATI 2011e            Var 2011e

                   Code Reuters                   Produit Net Bancaire             18 642       20 119         7,9%               41 631               7,8%

  ATW                   ATW.CS                    Résultat Brut d'Exploitation     9 630        10 420         8,2%               21 436               7,1%
                                                  Marge RBE                        51,7%        51,8%         +0,1pts             51,5%                   -
  BMCE                  BMCE.CS
  BMCI                  BMCI.CS                   Résultat d'exploitation          8 284         8 631         4,2%               16 943               7,7%
                                                  Marge opérationnelle             44,4%        42,9%         -1,5pts             40,7%                   -
  BCP                   BCP.CS
  CDM                   CDM.CS                    Résultat Net Part de Groupe      4 067         4 545         11,7%              8 692                7,6%
                                                  Marge nette                      21,8%        22,6%         +0,8pts             20,9%                   -
  CIH                   CIH.CS
                                                                                                                 Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
                                              Notre lecture des résultats
    Cours au
                  MAD      Perf 11
   30/09/2011
                                              •         Une croissance de l’activité bancaire à faire pâlir en ces temps de crise à
  ATW              377      -7,4%
                                                        l’international
  BMCE             227     -13,0%
                                              En dépit des tensions sur la liquidité et d’une décélération de l’activité d’intermédiation bancaire par
  BMCI             900     -12,6%             rapport aux années précédentes, le secteur affiche durant le premier semestre des résultats honorables,
                                              en témoigne la progression de l’encours des crédits à la clientèle de 10,4% et des dépôts de 6,1%
  BCP              398      -5,2%
                                              respectivement à 606 MMDH et 626 MMDh. Les banques de la place prouvent encore une fois leur capacité
  CDM              705     -22,1%             à soutenir le développement économique du pays en tirant profit de la forte Demande intérieure et ce en
  CIH              270     -18,0%             dépit de la baisse de la création monétaire durant ce semestre.

                                              •         Amélioration des performances opérationnelles en dépit de la hausse du coût du
        P/E     2010     2011e       2012e
                                                        risque
 ATW            17,7x     16,5x      15,3x    Conforté par l’effet volume au niveau de l’activité de crédit, et d’une structure de ressources clientèle
 BMCE           47,7x     42,2x      35,1x    favorable composée à 60,1% de ressources non rémunérées, les banques de la place enregistrent une
                                              hausse de leur Produit Net Bancaire de 7,9% à 20,1 MMDh. Sachant que le nerf de la guerre des banques
 BMCI           15,2x     14,4x      13,9x
                                              réside dans la maîtrise des coûts en dépit des programmes d’investissement engagés que ce soit à travers
 BCP            16,7x     15,7x      14,7x    l’extension du réseau ou les opérations de croissance externe, les banques marocaines ont dans leur
 CDM            17,2x     14,7x      14,4x    ensemble maîtrisé l’évolution de leurs charges de structure. Ainsi, le résultat brut d’exploitation du
 CIH            26,5x     25,0x      23,9x    secteur enregistre une hausse de 8,2% à 10,4 MMDh. Cependant, face à une conjoncture moins
                                              euphorique et à la vulnérabilité des secteurs orientés à l’international, le secteur a fait face à une
                                              montée des risques relativement maîtrisée au cours de ce semestre par les principales banques de la
                                              place. Ainsi, le RNPG du secteur s’établit à 4,5 MMDh en hausse de 11,7%. Notons toutefois que cette
        P/B     2010     2011e       2012e    performance est tirée à la hausse par le RNPG de BCP qui sur une base non proforma augmente de 25,9%
 ATW            3,2x      2,8x       2,5x     au lieu d’une croissance à périmètre constant de 8,9%. Aussi, la non récurrence de la provision fiscale
 BMCE           3,4x      3,2x       3,1x     constatée au S1 2010 dans les comptes de CIH durant ce semestre permet à la banque de voir son RNPG
                                              s’établir à 167 MDh contre 24 MDh à la même période de l’année précédente.
 BMCI           1,8x      1,7x       1,6x
 BCP            2,2x      2,0x       1,8x     •         Des perspectives florissantes pour le secteur
 CDM            2,1x      2,0x       1,9x
                                              L’économie marocaine présente des leviers structurels de financement bancaire qui confortent le
 CIH            2,1x      2,0x       2,0x     développement de ce secteur même en temps de décélération économique. Si le faible taux de
                                              bancarisation, actuellement avoisinant les 50%, constitue à coup sûr un vecteur de croissance à long
                                              terme, la forte Demande intérieure émanant de la consommation des ménages mais également de
                                              l’investissement des entreprises publiques et privées représentent à court terme des viviers importants de
       ROE      2010     2011e       2012e
                                              croissance pour le secteur. Pour les groupes bancaires présents à l’international, ils devront récolter les
 ATW            19,2%    18,2%      17,4%     fruits de leur stratégie de croissance externe dès lors que le modèle de développement mis en place
 BMCE           9,6%      7,8%       8,9%     devient créateur de valeur pour ces derniers.
 BMCI           12,3%    12,1%      11,8%
                                              Nous maintenons nos prévisions pour l’année 2011 inchangées à savoir un PNB 11e de 41,6 MMDh en hausse
 BCP            14,4%    13,2%      12,9%
                                              de 7,8% et un RNPG 11e de 8,7 MMDh en hausse de 7,6%.
 CDM            13,4%    13,8%      13,4%
 CIH            8,1%      8,3%       8,3%     •         Un secteur de poids au niveau de la cote

                                              Premier contributeur à la capitalisation globale et à la masse bénéficiaire, le secteur bancaire constitue
                                              un secteur de poids au niveau de la Bourse de Casablanca. En termes de multiples de fonds propres, le
                                              secteur traite à 2,6x les fonds propres contre 4,0x pour le marché, tiré par la valeur BMCE qui présente un
                                              P/B 11e de 3,2 les fonds propres. Les valeurs les plus liquides de la place, à savoir Attijariwafa bank et
                                              BCP disposent des meilleurs multiples du secteur, à savoir un P/E 11e de 16,5x et de 15,7x
                                              respectivement contre 22,5x pour le secteur et un P/B 11 de 2,8x et de 2,0x contre 2,6x pour le secteur.
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                                          Mines
                                             •


                      •   Le début d’une belle histoire en Bourse...
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                                                               Le début d’une belle histoire en Bourse
   Analyse & Recherche


                                           Secteur : Mines                                                                                        3 Octobre 2011


Notre impression sur les résultats
           Positive                         Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011

                                                                                                                            Prévisions annuelles ATI
                                                En MDh                     S1 2010        S1 2011        Variation         ATI 2011e            Var 2011e
                                                Chiffre d'affaires          1 855          2 643          42,5%               5 429                31,3%
                    Code Reuters
 Managem               MNG.CS                   EBE retraité                 830           1 447          74,3%               3 090                64,2%
                                                Marge EBE                   44,8%          54,8%         +10,0pts            56,9%                +11,4pts
 SMI                   SMI.CS
 CMT                   CMT.CS                   REX                          410            934           127,8%              2 199               102,3%
                                                Marge opérationnelle        22,1%          35,3%         +13,2pts            40,5%                +14,2pts

                                                Résultat Net                 297            767           158,2%              1 477               108,0%
                                                Marge nette                 16,0%          29,0%         +13,0pts            27,2%                +10,0pts
        Cours au                                                                                             Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
                        MAD     Perf 11
       30/09/2011
 Managem                1.470   115,9%      Notre lecture des résultats
 SMI                    4.148   118,3%
 CMT                    2.200   37,5%
                                            •         Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions

                                            Au titre du premier semestre 2011, le secteur minier affiche une forte croissance de son activité de 42,5%
                                            à 2,6 MMDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 5,4 MMDh.
                                            Parallèlement, les réalisations en termes de résultat opérationnel et de résultat net nous confortent
       P/E     2010     2011e   2012e
                                            quant à nos estimations annuelles pour 2011.
 Managem       56,3x    22,8x      15,5x
 SMI           30,8x    12,6x      9,9x     Comme prévu, deux principaux facteurs fondamentaux sont à l’origine de cette performance très
                                            appréciable, il s’agit essentiellement :
 CMT           12,2x    8,4x       8,7x
                                             - d’une hausse significative de trois principaux métaux en l’occurrence l’Argent (+101,0%), le Cuivre
                                            (+23,0%) et le plomb (+23,0%);

                                             - d’un effet couverture positif pour la SMI. Cet opérateur a profité à la fois d’une baisse de ses
       D/Y     2010     2011e   2012e       engagements sur l’Argent (passant de 73,0% à 65,0%) et d’une amélioration des cours de couverture
 Managem       0,8%     1,3%       1,9%     (passant de 8,4$/oz à 11,4$/oz).
 SMI           2,4%     6,3%       8,0%
 CMT           4,5%     6,5%       6,3%     •         Des perspectives de croissance très prometteuses sur la période 2011-2013

                                            A ce niveau nous distinguons d’une part, Managem et SMI qui profiteraient d’un double effet
                                            volume/couverture, et d’autre part, la CMT qui nous semble assujettie uniquement à un effet prix.
       ROE     2010     2011e   2012e
                                            Dans la mesure où nous ne disposons pas à date d’aujourd'hui, d’une visibilité claire sur les états
 Managem       15,5%    24,8%   29,6%       d’avancement des projets de CMT, nous retenons au niveau de notre business plan uniquement les projets
 SMI           29,2%    53,7%   51,9%       opérationnels. A cet effet, nous attendons une communication officielle de la part du management dans
 CMT           63,1%    70,0%   55,8%       ce sens.

                                            La période 2011-2013 devrait constituer une phase exceptionnelle, voire historique, pour Managem et SMI.
                                            En effet, ces deux opérateurs profiteraient d’un triple effet rarement observé au sein du secteur minier.
                                            Il s’agit plus particulièrement :

                                             - d’un effet couverture : l’abolissement total à fin 2012 des couvertures historiques sur l’Or (0,7T/an) et
                                            sur l’Argent (230T/an) ;

                                             - d’un effet volume : l’augmentation de la capacité de production de l’Argent de 40,0% à 300,0T/an
                                            (S2 2013) et l’entrée en exploitation de deux principaux sites aurifères à savoir Bakoudou avec 1,2T/an
                                            (T4 2011) et Bloc15 avec 2,8T/an (T4 2013);

                                             - d’un effet prix : nous sommes convaincus que les métaux précieux ont intégré un cycle haussier de fond
                                            avec un maintien du cours de l’Argent au dessus des 30,0$/oz et celui de l’Or au-dessus des 1400,0$/oz
                                            sur la période 2011-2013.

                                            Au final, Managem devrait réaliser une croissance annuelle moyenne de ses bénéfices de 57,9% sur la
                                            période 2011-2013, contre 43,6% pour la SMI et –2,2% pour la CMT.


                                            •         Un potentiel haussier toujours caché

                                            Compte tenu de leurs perspectives de croissance , nous estimons que les valeurs Managem et SMI sont
                                            toujours sous évaluées sur le marché. En effet, à partir de 2013 les valeurs devraient présenter des
                                            décotes significatives par rapport à leurs fourchettes normatives qui sont de respectivement [12x;14x] et
                                            [10x;12x]. Sur la base de la même analyse, nous jugeons que le titre CMT est surévalué eu égard aux
                                            perspectives de croissance modestes qu’offre l’opérateur.
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                                         Énergie
                                              •


                      •   Samir, vers une restructuration du Passif...
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      Analyse & Recherche                                       Samir, vers une restructuration du Passif

                                            Secteur : Énergie                                                                                         3 Octobre 2011


Notre Impression sur les résultats
           Optimiste                         Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011

                                                                                                                               Prévisions annuelles ATI
                                                 En MDh                     S1 2010        S1 2011        Variation           ATI 2011e            Var 2011e
                                                 Chiffre d'affaires         17 294          22 956          32,7%               45 600               23,1%
                   Code Reuters
       Samir          SAMI.CS                    EBE retraité                 547            922            68,6%                2 400               27,5%
                                                 Marge EBE                   3,2%            4,0%          +0,8pts               5,3%                +0,2pts

                                                 REX                          365            781           114,0%                1 820               29,7%
                                                 Marge opérationnelle        2,1%            3,4%          +1,3pts               4,0%                +0,2pts

        Cours au         MAD        USD          Résultat Net                 67             423              NS                  900                23,8%
                                                 Marge nette                 0,4%            1,8%          +1,4pts               2,0%                    -
Cours                     779        98
                                                                                                         Source: : Résultats financiers SAMIR S1 2011, estimations ATI
Capitalisation (Mn)      9.269      1.173
VMQ (M)                      3,9     0,5
                                             Notre lecture des résultats
Flottant                 26,9%      26,9%
                                             •         Des résultats qui rassurent quant à la qualité de l’outil industriel mis en place

                                             Au titre du S1 2011, le groupe Samir affiche une croissance élevée de ses revenus de 32,7% à 23,0 MMDh
                        Samir       MASI
                                             dans une conjoncture globalement favorable au raffineur.
Performance 2010        7,7%        21,2%
Performance 2011       32,5%        -9,4%    Le lancement du nouvel outil de raffinage semble apporter ses fruits en termes de gains de productivité
                                             avec une amélioration de l’EBE de 68,6%. Le résultat opérationnel et le RNPG semblent revenir à des
                                             niveaux normatifs à fin juin 2011.

           2010       2011e        2012e
BPA        61,1       75,6         91,9
                                             •         Deux principaux niveaux d’analyse s’imposent
P/E        12,7x      10,3x        8,5x      Nous estimons que la lecture des résultats financiers du groupe Samir devrait se réaliser à travers deux
ANA        328,1      403,8        480,6     principaux niveaux d’analyse :
P/B        2,4x       1,9x         1,6x
                                             1) Le haut du Compte de Produits & de Charges
DPA         0,0       15,1         18,4
                                             A l’analyse de la première partie du CPC, nous relevons que l’outil industriel mis en place par le raffineur
D/Y        0,0%       1,9%         2,4%
                                             est performant. Ce dernier contribue fortement à la création de la valeur ajoutée, permettant ainsi une
ROE        20,5%      20,7%        20,8%     hausse importante de l’EBE de 68,6%. Parallèlement, la marge d’EBE affiche une progression de 0,8pts au
                                             S1 2011 à 4,0%. Cette tendance devrait se poursuivre, selon nous, au S2 2011.

                                             2) Le bas du Bilan et du Compte de Produits & de Charges

                                             Au niveau de la deuxième partie du CPC, nous relevons deux principaux comptes qui pèsent sur les résul-
                                             tats du Groupe à savoir : les dotations aux amortissements et les charges financières.

                                             Rappelons que les dotations aux amortissements ne sont pas des charges « décaissables ». Celles-ci
                                             constituent le contre-poids de l’effort d’investissement entrepris par le groupe et n’impactent
                                             aucunement les cash-flows d’exploitation. En d’autres termes, celles-ci ne sont pas destructrices de
                                             valeur pour l’entreprise.

                                             Quant aux charges financières, celles-ci sont à des niveaux relativement élevés (256 MDh), soit 28,0% de
                                             l’EBE et reflètent l’importance de l’endettement de Samir. En effet, l’endettement net s’élève à
                                             16,1MMDh au S1 2011, dont 70,0% en tant que dettes court terme. Cette situation augmente
                                             significativement à la fois le profil-risque et la charge de la Dette supportée par le groupe.


                                             •         Vers une restructuration du Passif

                                             Il est vrai que Samir affiche un profil risqué compte tenu du poids de son endettement (16,1 MMdh),
                                             représentant plus de 3,0 fois la valeur comptable de ses capitaux propres et 1,7 fois la valeur marché de
                                             ses capitaux propres. En d’autres termes, la valorisation boursière du groupe sur la base du cours actuel
                                             de son titre représente à peine la moitié de ses dettes envers les banques.

                                             Dans ce contexte, nous pensons qu’une restructuration du Passif du groupe devient indispensable surtout
                                             pour ses créanciers qui détiennent près de 12,0MMdh sous forme de dettes court terme. La
                                             concrétisation de ce scénario devrait permettre à Samir de poursuivre son développement de manière
                                             plus sereine.
Département

Analyse & Recherche




                                      Cimenteries

                      La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur
Département
                                               La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur
   Analyse & Recherche

                                         Secteur : Cimenteries                                                                                  3 Octobre 2011


Notre impression sur les résultats
           Pessimiste                     Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
                                                                                                                          Prévisions annuelles ATI
                                              En MDh                    S1 2010        S1 2011        Variation          ATI 2011e            Var 2011e
                                              Chiffre d'affaires         6 714           6 637          -1,1%              12 500                 -0,3%
                  Code Reuters
                                              EBE retraité               3 238           3 119          -3,7%               6 084                 3,0%
 Lafarge             LAC.CS
                                              Marge EBE                  48,2%          47,0%          -1,2pts             48,7%                +1,6pts
 Cimar               SCM.CS
 Holcim              HOL.CS                   REX                        2 754           2 500          -9,2%               4 910                 1,9%
                                              Marge opérationnelle       41,0%           37,7%         -3,3pts             39,3%                +0,9pts

                                              Résultat Net               1 933           1 813          -6,2%               3 255                 1,8%
                                              Marge nette                28,8%          27,3%           1,5pts             26,0%                +0,5pts
                                                                                                           Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
      Cours au
                      MAD     Perf 11
     30/09/2011
                                          Notre lecture des résultats
 Lafarge              1.635   -22,9%
 Cimar                1.100      -8,3%
                                          •         Une reprise du secteur qui ne profite pas pleinement aux cimenteries cotées...
 Holcim               1.924   -27,5%
                                          Après une année 2010 moins favorable pour le secteur du ciment au Maroc, caractérisée par une
                                          Demande en quasi-stagnation à 0,4%, celle-ci renoue au terme du premier semestre 2011 avec une
                                          croissance soutenue à 7,2%. En effet, les ventes de ciment en volume sont passées de 7.613,1Kt à
     P/E     2010     2011e   2012e
                                          8.158,8Kt, soit une demande additionnelle de +545,7Kt sur la période étudiée.
 Lafarge     17,1x    18,1x      17,2x
                                          Toutefois, cette reprise du secteur ne semble pas profiter au secteur coté qui affiche un repli de 1,1% de
 Cimar       18,4x    16,8x      15,9x
                                          ses revenus dans un contexte où l’effet prix est relativement neutre.
 Holcim      12,3x    11,1x      10,8x


                                          •         ...suite à l’entrée effective du nouvel opérateur « Ciments de l’Atlas »

                                           Nous pensons que le nouvel entrant a capturé l’essentiel de la croissance du secteur, aux dépens
     D/Y     2010     2011e   2012e
                                          essentiellement de Lafarge et de Holcim. En effet, à l’analyse des résultats de ces deux opérateurs au
 Lafarge     4,0%     3,9%       4,1%     S1 2011, nous relevons que Lafarge affiche une quasi-stagnation de son chiffre d’affaires. Quant à
 Cimar       2,7%     3,0%       3,1%     l’opérateur Holcim, celui-ci accuse une baisse significative de ses revenus de 8,1% sur la même période.
 Holcim      6,8%     5,4%       5,6%     Ces contre-performances sont justifiées par l’entrée effective du nouvel opérateur Ciments de l’Atlas, qui
                                          profite de manière plus prononcée que ses concurrents de la relance des projets économiques
                                          immobiliers. A ce niveau, Ciments de l’Atlas demeure très bien positionné compte tenu des effets de
                                          synergie avec le promoteur immobilier Addoha. Rappelons que ce dernier bénéficie du même contrôle
                                          actionnarial et dispose d’une PDM de 30,0% au niveau des logements sociaux au Maroc.
    ROE      2010     2011e   2012e
 Lafarge     25,8%    23,3%   22,8%       A l’inverse de ses concurrents cotés, Cimar réalise une performance appréciable avec une hausse de ses
                                          revenus de 4,7% sur la même période. En effet, l’opérateur semble profiter d’un positionnement
 Cimar       17,3%    17,2%   16,6%
                                          géographique très favorable au Sud. Rappelons que la région du Sud demeure très porteuse à moyen/long
 Holcim      27,3%    28,6%   26,9%
                                          terme et nous semble relativement épargnée des pressions concurrentielles que subissent les autres
                                          régions du pays.


                                          •         La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur

                                          Dans un contexte économique moins porteur que par le passé, marqué par une concurrence plus rude, une
                                          croissance sectorielle modeste ne dépassant pas les 6,0% et une hausse structurelle des coûts des
                                          matières premières, la maîtrise des charges devient aujourd'hui au cœur des préoccupations.

                                          Nous sommes convaincus que l’optimisation des coûts énergétiques qui représentent jusqu’à 2/3 des
                                          charges variables d’une cimenterie, devient aujourd’hui une cible stratégique pour l’ensemble des
                                          opérateurs. A cet effet, nous pensons que seul Cimar dispose d’une marge significative en la matière lui
                                          permettant d’améliorer ses marges à court terme.


                                          •         Un arbitrage optant pour Cimar

                                          Grâce d’une part, à son positionnement très favorable au Sud lui permettant de réaliser une croissance
                                          supérieure à ses concurrents directs, et d’autre part, à l’entrée en service de son usine « économique »
                                          d’Ait-Baha, Cimar devrait réaliser des économies de charges importantes, lui permettant d’améliorer
                                          significativement sa marge d’EBE de 3,5pts, passant de 39,8% en 2010 à 43,3% en 2011.
Département

Analyse & Recherche




                             Télécoms

                      L’USAGE, le nerf de la guerre
Département
                                                                           L’USAGE, le nerf de la guerre
    Analyse & Recherche

                                               Secteur : Télécoms                                                                                         3 Octobre 2011


Notre impression sur les résultats
                   Neutre                       Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
                                                                                                                                 Prévisions annuelles ATI
                                                    En MDh                     S1 2010        S1 2011        Variation          ATI 2011e             Var 2011e

                    Code Reuters                    Chiffre d'affaires          15 447         15 323          -0,8%              31 320                 -1,1%
         IAM            IAM.CS                      EBE retraité                8 982           8 317          -7,4%              17 790                 -6,2%
                                                    Marge EBE                   58,1%          54,3%           -3,9pts             56,8%                -3,1pts

                                                    REX                         6 645           6 094          -8,3%              13 250                 -7,6%
                                                    Marge opérationnelle        43,0%          39,8%           -3,2pts             42,3%                -3,0pts

         Cours au           MAD       USD           Résultat Net                4 443           3 985         -10,3%               8 512                -10,0%
                                                    Marge nette                 28,8%          26,0%           -2,8pts             27,2%                -2,7pts
 Cours                      143,0      18,1
                                                                                                                  Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
 Capitalisation (Mn)     125.710      15.913
 VMQ (M)                      17,9     8,9
                                                Notre lecture des résultats
 Flottant                     16,8     16,8

                                                •         Une rupture avec une croissance historique des revenus
                            IAM       MASI      Au titre du S1 2011, Maroc Télécom a rompu avec son trend haussier et structurel des revenus, et ce,
 Performance 2010        10,7%        21,2%     pour la première fois depuis don introduction en Bourse. En effet, les revenus consolidés du groupe
 Performance 2011        -4,7%        -9,4%     affichent pour la première fois un repli de 0,8% à fin juin 2011. Parallèlement, le résultat opérationnel et
                                                le RNPG enregistrent des replis plus prononcés de 8,3% et 10,3% respectivement.

                                                Toutefois, nous pensons que la baisse des revenus au S1 2011 est à relativiser. En effet, le chiffre
            2010       2011e         2012e      d’affaires sortant (des appels) affiche une progression sensible liée à une hausse de l’usage (+22,0%) qui
                                                compense largement la baisse des tarifs. Par contre, le chiffre d’affaires entrant (des appels) est en
 BPA        10,9        9,7          10,2
                                                baisse. Ceci est lié à la normalisation des tarifs d’interconnexion par l’ANRT, impactant négativement les
 P/E        13,2x      14,8x         14,1x      revenus entrants de Maroc Télécom sur le S1 2011. Sur une base comparable, les revenus du groupe
 ANA        21,7       20,8          21,2       devraient donc afficher une légère hausse.
 P/B        6,6x       6,9x          6,7x
                                                Dans un contexte de croissance négative de l’activité, il est tout à fait normal que les efforts marketing
 DPA        10,6        9,7          10,2       du groupe et la revalorisation des salaires pèsent de manière significative sur les marges qui affichent des
 D/Y        7,4%       6,8%          7,1%       replis plus prononcés.
 ROE        50,7%      45,7%         48,4%

                                                •         Des perspectives de croissance qui dépendent majoritairement de l’USAGE

                                                Dans un contexte où la baisse des tarifs est un fait, où les relais de croissance africains sont encore peu
                                                significatifs et où la concurrence locale s’intensifie, l’usage acquiert une dimension stratégique, voire
                                                déterminante, dans le développement futur de Maroc Télécom. Dans ce contexte, la baisse des tarifs ne
                                                peut être compensée que par une hausse des minutes consommées (Usage), et ce, dans la même
                                                proportion.

                                                A cet effet, nous nous sommes posés la question suivante: « Comment les utilisateurs marocains
                                                pourraient-ils réagir face à une baisse progressive des tarifs de télécommunication ? ». Trois scénarii se
                                                dessinent:

                                                1) Hausse de l’usage plus proportionnelle que la baisse des tarifs => création de valeur

                                                2) Hausse de l’usage dans la même proportion que la baisse des tarifs => effet neutre

                                                3) Hausse de l’usage moins proportionnelle que la baisse des tarifs => destruction de valeur

                                                L’expérience des pays émergents ainsi que la culture de la société marocaine en la matière privilégient le
                                                premier scénario.

                                                Dans l’optique d’une hausse importante de l’usage au Maroc, passant de 50mn/utilisateur/mois à 100mn
                                                sur un horizon de 3 à 5 ans, nous pensons que seul Maroc Télécom pourrait aisément y faire face. La forte
                                                progression de l’usage nécessite des couvertures réseaux très larges et performantes. Sur ce plan, Maroc
                                                Télécom dispose d’une avancée indéniable par rapport à ses concurrents.


                                                •         Une valeur de fond de portefeuille, à conserver pour le long terme

                                                Dans l’optique d’une stabilisation de l’ARPU, voire son redressement sur le moyen/long terme, le titre
                                                Maroc Télécom pourrait être conservé principalement en tant que valeur de rendement. Avec un
                                                rendement cible du dividende maîtrisé à terme entre 6% et 8%, Maroc Télécom représente ainsi une
                                                valeur défensive face aux retournements de tendance sur le marché.
Département

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                         Agro-alimentaire

                      Les agro-alimentaires malmenées
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    Analyse & Recherche                                                Les Agro-alimentaires malmenées

                                           Secteur : Agro-alimentaire                                                                              3 Octobre 2011



Notre impression sur les résultats          Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
                Négative
                                                                                                                             Prévisions annuelles ATI
                                                En MDh                     S1 2010        S1 2011        Variation          ATI 2011e            Var 2011e
                                                Chiffre d'affaires          8 582           8 961          4,4%               19 016                 4,9%

                                                EBE retraité                1 681          1 574           -6,3%               3 014                -10,2%
                                                Marge EBE                   19,6%          17,6%          -2,0pts             15,9%                 -2,6pts

                                                REX                         1 520          1 158          -23,8%               2 226                -22,4%
                                                Marge opérationnelle        17,7%          12,9%          -4,8pts             11,7%                 -4,1pts

                                                Résultat Net                 835            751           -10,0%               1 196                -23,8%
                                                Marge nette                 9,7%            8,4%          -1,3pts              6,3%                 -2,4pts
                      Code Reuters

 SBM                    SBM.CS                                                                                Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
 Centrale Laitière      CLT.CS
 Cosumar                CSR.CS
 Lesieur                LES.CS
                                            Notre lecture des résultats

                                            •         Des résultats qui confirment la mauvaise passe du secteur
        Cours au
                         MAD     Perf 11
       30/09/2011                           Les indicateurs de résultats des principales sociétés agro alimentaires cotées confirment la mauvaise passe
SBM                      1935    -11,2%
                                            du secteur dans sa globalité. L’activité tourne au ralenti en raison d’un tassement de la Demande qui
Centrale Laitière        1378    +9,8%
                                            porte sur les sociétés les plus représentatives du secteur. Une Demande qui s’articule principalement sur
Cosumar                  1621    -16,9%     les produits entrée de gamme réputés peu générateurs de marges.
Lesieur                  102     -29,7%

                                            •         Une baisse certes inévitable mais inattendue des marges qui répond à une stratégie
                                                      de préservation de la Demande des consommateurs...
       P/E      2010    2011e    2012e
 SBM           21,9x    22,8x    20,9x      La forte baisse du résultat opérationnel dénote de nouvelles difficultés. Tout d’abord, le prix des matières
 Centrale L    22,2x    25,8x    24,4x      premières qui entrent aussi bien dans la composition des produits que dans les emballages poursuivent une
 Cosumar       11,8x    12,7x    12,4x      tendance haussière. La stratégie des opérateurs du secteur étant de résister à cette hausse et de ne la
                                            répercuter aucunement sur les consommateurs finaux afin d’éviter tout enlisement de la consommation,
 Lesieur       17,8x     N.S      N.S
                                            et ce au détriment des marges opérationnelles. Pour sa part, la limitation de la charge de transport dictée
                                            par le nouveau code de la route participe dans une moindre mesure à cette contraction des marges. Ainsi,
                                            la marge opérationnelle du secteur recule ainsi au 30 juin 2011 de 4,8 pts à 12,9%.

      D/Y      2010     2011e     2012e     Si la stratégie annoncée des principaux opérateurs est de recourir à une optimisation des coûts
                                            compressibles, celle-ci ne semble qu’une solution à portée courte. Une reprise solide des bénéfices du
 SBM           5,2%      4,4%     4,8%
                                            secteur demeure, à nos yeux, dépendante d’un rebond de la consommation.
 Centrale L    4,3%      3,6%     3,8%
 Cosumar       5,3%      5,1%     5,2%
 Lesieur       5,4%        -      2,1%
                                            •         ...qui nous pousse à revoir à la baisse nos prévisions

                                            Si globalement les réalisations de l’activité sont conformes à nos attentes, les niveaux de marge
                                            opérationnelle sont largement inférieurs à nos prévisions. La plus grosse déception concerne le déficit
                                            réalisé par Lesieur. Par conséquent, nous révisons ses résultats prévisionnels 2011 à la baisse.
      ROE       2010     2011e    2012e
 SBM            18,4%    18,5%    20,4%
                                            •         Une exception qui confirme la règle ...
 Centrale L     31,9%    27,4%    28,9%
 Cosumar        20,8%    17,9%    17,3%     Globalement, le secteur agroalimentaire présente des niveaux de valorisation élevés. L’unique valeur qui
 Lesieur        10,3%     N.S      4,7%     se distingue de ses pairs est la Cosumar dont les niveaux de valorisation représentent l’exception. Si nous
                                            l’avions sélectionnée parmi nos valeurs recommandées à l’achat dans notre dernière publication d’il y a
                                            deux mois, nous sommes réconfortés aujourd’hui par ses réalisations qui appuient notre perspective posi-
                                            tive sur la valeur.
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                                  Immobilier

                      L’essentiel à attendre au second semestre
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                                                              L’essentiel à attendre au second semestre
    Analyse & Recherche

                                          Secteur : Immobilier                                                                                      3 Octobre 2011



Notre impression sur les résultats
                                           Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011
                Neutre                                                                                                        Prévisions annuelles ATI
                                               En MDh                      S1 2010        S1 2011        Variation          ATI 2011e             Var 2011e
                                               Chiffre d'affaires           5 370           5 457           1,6%               14 835                19,4%

                  Code Reuters                 EBE retraité                 1 545           1 235          -20,1%              5 005                 36,8%
                                               Marge EBE                    28,8%          22,6%           -6,2pts             33,7%                +4,2pts
 Addoha                ADH.CS
 Alliances             ADI.CS                  REX                          1 444           1 150          -20,4%              4 712                 32,1%
 CGI                   CGI.CS                  Marge opérationnelle         26,9%          21,1%           -5,8pts             31,8%                +3,1pts

                                               Résultat Net                 1 021            813           -20,4%              2 947                 17,9%
      Cours au                                 Marge nette                  19,0%          14,9%           -4,1pts             19,9%                -0,2pts
                        MAD     Perf 11
     30/09/2011                                                                                                Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI
 Addoha                 80,9    -22,2%
                                           Notre lecture des résultats
 Alliances               669    -11,6%
 CGI                    1060    -40,5%
                                           •      Des résultats intermittents au caractère trompeur...

                                           La lecture d’ensemble de la croissance d’activité du secteur immobilier de 1,6% S1-2011 prête à
       P/E     2010    2011e    2012e      confusion. La quasi stagnation de l’activité du secteur ne reflète pas fidèlement une vue d’ensemble sur
Addoha         15,1x    12,7x    10,3x     le secteur. L’évaluation de la performance du secteur passe par une analyse approfondie des réalisations
Alliances      19,1x    12,1x    5,7x      de chacun des acteurs. Les principaux protagonistes du secteur le soulignent: la lecture des résultats
                                           S1-2011 devra se faire sur la base du cycle de production de l’ensemble de l’année 2011 et non pas en
CGI            50,0x    N.S      N.S
                                           comparaison par rapport au S1-2010.


       D/Y     2010    2011e    2012e      •      Une année qui conforte le caractère cyclique du secteur de la promotion immobilière
Addoha         2,5%     2,5%     3,1%
Alliances      1,2%     1,2%     1,5%      En se livrant à cet exercice, nous calculons la quote-part du Chiffre d’affaires et du Résultat net réalisés
                                           au premier semestre que nous tentons de rapprocher par rapport aux précédentes communications
CGI            1,7%     1,7%     1,8%
                                           financières. Globalement, les réalisations sont conformes aux attentes et prouvent le caractère cyclique
                                           et irrégulier du secteur de la promotion immobilière. Seulement, il faudrait dénoter que le secteur tire sa
                                           révérence d’une forte contribution cette année des segments social et moyen standing. Le segment haut
       ROE     2010     2011e    2012e     standing tergiverse entre un résidentiel touristique en crise et un haut standing destiné au logement
 Addoha        24,1%    20,2%   21,3%      principal toujours soutenu par la Demande locale.
 Alliances     16,5%    21,9%   34,3%
 CGI           9,1%     6,2%     6,9%      •      Des propos rassurants des responsables des sociétés cotées qui nous réconfortent
                                                  globalement dans nos prévisions

                                           Nos différents échanges avec le management nous rassurent tout d’abord quant à la capacité de livraison
                                           des dits projets durant ce semestre mais aussi par rapport aux réalisations à fin septembre qui semblent
                                           conformes au planning. Des réalisations qui devraient s’appuyer principalement sur les ventes de
                                           logements sociaux et moyen standing qui constituent le fer de lance de l’ensemble des promoteurs, avec
                                           une contribution relative du haut standing à usage de résidence principale. Le résidentiel touristique
                                           étant toujours chahuté par le contexte actuel de crise internationale.

                                           En raison de la forte affluence des livraisons au second semestre, l’essentiel des réalisations du secteur
                                           immobilier tel que coté se ferait au second semestre. A ce titre, nous nous fions aux propos des
                                           responsables des sociétés cotées et maintenons nos prévisions inchangées pour l’ensemble de l’année
                                           2011, particulièrement pour ADH et Alliances, la CGI ayant subi une révision à la baisse des prévisions
                                           2011.



                                           •      ...Des niveaux de valorisation dignes d’investissement, exception faite de la CGI

                                           Sur cette base, les niveaux de valorisation des immobilières demeurent attractifs pour Addoha et
                                           Alliances. La valeur CGI s’inscrit sur tout un autre registre, et en dépit de la forte correction subie depuis
                                           le début de l’année –40%, cette valeur est parmi les valeurs les plus chères du marché. Sa masse
                                           bénéficiaire est loin de refléter la taille de sa capitalisation sur le marché ou encore correspondre aux
                                           attentes des plans d’affaires communiqués par le management.
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  • 1. Semestriels 2011 Les secteurs historiques passent le témoin
  • 2. Département Analyse & Recherche 3 Octobre 2011 Résultats semestriels du marché au 2011 Vs Actualisation de nos prévisions annuelles Nouvelles prévisions annuelles ATI Indice MASI Code En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Bloomberg MASI MN Chiffre d'affaires 101 340 111 211 9,7% 226 411 8,6% Reuters MASI.CS REX 24 444 24 543 0,4% 52 350 5,4% Marge opérationnelle 24,1% 22,1% -2,0pts 23,1% -0,7pts Résultat Net 14 634 15 238 4,1% 31 534 4,3% MASI Marge nette 14,4% 13,7% -0,7pts 13,9% -0,6pts Performance 2010 21,2% Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI Performance 2011 -9,4% Executive Summary Au 30/09/2011 MAD USD MASI 11.467 pts 11.467 pts • Une croissance semestrielle de 4,1%, en dessous des attentes ... Capitalisation (MM) 531,4 67,3 A l’analyse de la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 qui s’élève à 4,1%, nous relevons que VMQ 2011 MC (M) 118,2 14,9 celle-ci affiche une légère appréciation comparée au S1 2010. Toutefois, celle-ci est inférieure à nos estimations annuelles initiales qui s’élevaient à 8,9%. 2010 2011e 2012e • …ne reflétant guère l’orientation générale de la masse des sociétés cotées P/E 21,2x 17,3x 15,2x D/Y 4,0% 3,8% 4,1% Aujourd’hui, nous estimons que la croissance bénéficiaire brute du marché ne nous permet guère d’évaluer avec pertinence une tendance générale des sociétés cotées. Ainsi, nous relevons que les P/B 4,2x 4,0x 3,5x Financières et les Industries & Services affichent des progressions plus importantes de respectivement ROE 26,1% 20,3% 21,5% 15,0% et 6,3%. • Les Banques, les Minières et l’Énergie honorent par leurs résultats Les banques, les Minières et l’Énergie demeurent les principaux vecteurs de la croissance bénéficiaire du marché au premier semestre 2011. Ces derniers semblent profiter d’une conjoncture favorable et d’un Évolution du MASI en 2011 net redressement au niveau des indicateurs opérationnels. • Vers une nouvelle configuration du marché -9,4% Si nous devions résumer notre sentiment envers les réalisations du marché au S1 2011, nous annoncerions avec conviction : « une nouvelle configuration se dessine ». En effet, nous relevons aujourd’hui l’émergence de nouveaux relais de croissance qui tirent à la hausse la 31/12/2010 14/01/2011 28/01/2011 11/02/2011 25/02/2011 11/03/2011 25/03/2011 08/04/2011 22/04/2011 06/05/2011 20/05/2011 03/06/2011 17/06/2011 01/07/2011 15/07/2011 29/07/2011 12/08/2011 26/08/2011 09/09/2011 23/09/2011 croissance bénéficiaire du marché. A l’inverse, les secteurs historiques, tels que les Télécoms, les Cimenteries et l’Agro-alimentaire semblent ralentir la dynamique haussière de la cote. • Revue à la baisse de nos prévisions annuelles pour 2011 A l’analyse des résultats semestriels des sociétés cotées au titre du premier semestre 2011, nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance bénéficiaire pour l’année 2011, qui passent de 8,9% à 4,3%. Cet abaissement sensible de nos prévisions est obtenu suite à la révison à la baisse des résultats de trois principaux secteurs, à savoir : les Télécoms, l’Agro-alimentaire et les Cimenteries (Cf. Flash sectoriels).
  • 3. Département Analyse & Recherche • Une croissance semestrielle de 4,1%, en dessous des attentes ... Au titre du premier semestre 2011, les sociétés cotées à la Bourse de Casablanca affichent une croissance bénéficiaire de 4,1%, selon nos calculs. Avant d’exprimer notre sentiment envers ce niveau de croissance, il s’avère intéressant de le placer dans son contexte d’évolution historique. Après une croissance bénéficiaire négative au S1 2009 de –2,9%, marquant une nette rupture avec les niveaux de croissance historiques, le marché affiche une reprise de 2,0% au titre du S1 2010. A cette date, nous avons estimé que les résultats semestriels des sociétés cotées confirment le début du redressement (Cf. Bilan mi-parcours). A l’analyse de la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 qui s’élève à 4,1%, nous relevons que celle-ci affiche une légère appréciation comparée au S1 2010. Toutefois, elle est en dessous de nos attentes qui anticipaient une croissance annuelle pour 2011 bien supérieure, soit à 8,9%. Évolution des la masse bénéficiaire affichée par semestre (en MDh) Vs croissance semestrielle (pro-forma) 23,6% 15 238 14 626 14 489 14 207 4,1% 2,0% -2,9% S1 2008 S1 2009 S1 2010 S1 2011 Résultat net Croissance bénéficiaire • …ne reflétant guère l’orientation générale de la masse des sociétés cotées Comme nous l’avons déjà mentionné lors de nos dernières publications, Maroc Télécom représente historiquement près du tiers du bénéfice consolidé de la cote, ce que nous estimons un biais pour l’appréhension du comportement réel de la masse bénéficiaire des sociétés cotées. Aujourd’hui, nous estimons que la croissance bénéficiaire brute du marché ne nous permet guère d’évaluer avec pertinence la tendance générale des sociétés cotées. Le graphique ci-dessous illustre parfaitement ce constat. Ainsi, nous relevons que les Financières et les Industries & Services affichent des progressions plus importantes de respectivement 15,0% et 6,3%. En excluant Maroc Télécom, le marché affiche une croissance bénéficiaire de 10,4% reflétant le redressement de la masse des sociétés cotées restantes. Croissance semestrielle au S1 2011 par grandes capitalisations 40,0% de la capitalisation du marché 15,0% 36,4% de la capitalisation du marché 23,6% de la 6,3% capitalisation du marché 4,1% Télécom s Financières Industries & Services Marché Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI -10,3%
  • 4. Département Analyse & Recherche • Les Banques, les Minières et l’Énergie honorent par leurs résultats Nous relevons lors d’une première lecture que ce sont les secteurs Banques, Mines et Énergie qui ont le plus contribué à la croissance des bénéfices du marché, comme illustré sur le graphique ci-dessous. - Le secteur Bancaire continue de profiter de la dynamique de développement de l’activité de crédit au Maroc mais aussi de l’élargissement du périmètre de consolidation des principaux groupes bancaires; - Les Minières ont profité durant ce premier semestre de l’envolée des cours de l’Argent, du Cuivre et du Plomb ainsi que de la baisse progressive des niveaux de couvertures historiques, permettant aux opérateurs de vendre des quantités supplémentaires au prix marché; - Le secteur de l’Énergie représenté par la Samir, a profité d’un net redressement de ses indicateurs opérationnels. La performance du raffineur durant ce semestre n’est que le début d’un retour à des niveaux de marges normatifs. A l’inverse quatre principaux secteurs ont contribué négativement à la croissance des bénéfices du marché, à l’instar des Télécoms, de l’Immobilier, des Cimenteries et de l’Agro-alimentaire : - Le secteur des Télécoms représenté par Maroc Télécom a été pénalisé par l’intensification de la concurrence sur le marché local ainsi que par une réglementation plus contraignante et favorable au nouvel entrant; - L’Immobilier a été ralenti par un décalage des livraisons au niveau des logements sociaux qui n’auraient lieu essentiellement qu’au deuxième semestre de cette année; - Les Cimenteries ont souffert de la flambée des intrants ainsi que de l’entrée sur le marché du nouvel opérateur Ciments de l’Atlas qui a engrangé l’essentiel de la croissance du secteur; - L’Agro-alimentaire a subi de plein fouet la hausse des matières premières au niveau international adossée à une Demande domestique moins dynamique. Contribution en volume à la croissance bénéficiaire du marché au S1 2011 (en MDh) +16 -469 +384 +68 +473 -208 -119 -114 -34 +598 15 238 14 634 Assurances Immobilier Cimenteries Banques Mines Energie Télécoms BTP Agro-alimentaire Autres S1 2010 S1 2011 Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI
  • 5. Département Analyse & Recherche • Vers une nouvelle configuration du marché ... Si nous devions résumer notre sentiment envers les réalisations du marché au S1 2011, nous annoncerions avec conviction : « une nouvelle configuration se dessine ». En effet, les principaux moteurs historiques de la croissance bénéficiaire du marché tels que les Télécoms, les Cimenteries et l’Agro-alimentaire sont aujourd’hui en perte de vitesse, pénalisés à la fois par une conjoncture internationale moins favorable et par une concurrence locale de plus en plus acharnée. Parallèlement, nous assistons à l’émergence de nouveaux relais de croissance pour le marché marocain à l’image des Mines et de l’Énergie. Pour sa part, le secteur des BTP, représenté principalement par Sonasid et Delta Holding, pourrait constituer, selon nous, un véritable levier de croissance dans une optique moyen terme. Au niveau des Bancaires, le secteur confirme son rôle historique en tant que locomotive de la croissance bénéficiaire du marché, notamment grâce à son poids important dans le marché et à ses perspectives de développement prometteuses à moyen/long terme. Enfin, nous estimons que les réalisations semestrielles affichées par les Immobilières ne reflètent pas le potentiel réel du secteur, compte tenu de son caractère cyclique. Avec un déficit structurel au niveau du segment économique, les promoteurs immobiliers devraient contribuer, in fine, à l’amélioration du rythme de croissance de la cote. Croissance des principaux secteurs au S1 2011 Vs le poids de leurs résultats dans la masse bénéficiaire du marché Secteurs ayant sous-performé le marché Secteurs affichant des croissances Secteurs ayant sur-performé le marché en ligne avec le marché 30% Banques Poids dans la masse bénéficiaire du marché Télécoms 25% 20% 10% Cimenteries Mines 5% Immobilier Agro Assurances Energie BTP -20,4% -12,2% -10,3% -6,2% 4,1% +10,6% +15,1% +159,3% +161,8% Marché Croissance bénéficiaire Source: : Résultats financiers S1 2011, calculs ATI
  • 6. Département Analyse & Recherche • Un abaissement de nos prévisions annuelles pour 2011 A l’analyse des résultats semestriels des sociétés cotées au titre du premier semestre 2011, nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance bénéficiaire pour l’année 2011, qui passent de 8,9% à 4,3%. Cet abaissement sensible de nos prévisions est obtenu suite à la révision à la baisse des résultats de trois principaux secteurs, à savoir : les Télécoms, l’Agro-alimentaire et les Cimenteries (Cf. Flash sectoriels). Toutefois, nous tenons à préciser que cette croissance modérée des résultats pour 2011 est fortement impactée par les réalisations du secteur des Télécoms qui pèse énormément au niveau de la cote. Ainsi, hors Maroc Telecom qui afficherait un bénéfice en recul de 10,7% pour 2011, les principaux secteurs de la cote devraient réaliser des performances nettement meilleures, à savoir : +9,0% pour les financières et +13,3% pour les Industries & Services. Croissance bénéficiaire 2011 par grandes capitalisations Croissance bénéficiaire du marché 2011e : Initiale Vs Actuelle 8,9% 13,3% 9,0% 4,3% Prévisions initiales Nouvelles prévisions Télécoms Financières Industries & Services Source: estimations ATI -10,7%
  • 7. Département Analyse & Recherche Banques • • Des performances opérationnelles satisfaisantes en dépit de la hausse du coût du risque
  • 8. Département Des performances opérationnelles satisfaisantes en dépit de la hausse du coût du risque Analyse & Recherche Secteur : Banques 3 Octobre 2011 Notre impression sur les résultats Optimiste Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011 Prévisions annuelles ATI En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Code Reuters Produit Net Bancaire 18 642 20 119 7,9% 41 631 7,8% ATW ATW.CS Résultat Brut d'Exploitation 9 630 10 420 8,2% 21 436 7,1% Marge RBE 51,7% 51,8% +0,1pts 51,5% - BMCE BMCE.CS BMCI BMCI.CS Résultat d'exploitation 8 284 8 631 4,2% 16 943 7,7% Marge opérationnelle 44,4% 42,9% -1,5pts 40,7% - BCP BCP.CS CDM CDM.CS Résultat Net Part de Groupe 4 067 4 545 11,7% 8 692 7,6% Marge nette 21,8% 22,6% +0,8pts 20,9% - CIH CIH.CS Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI Notre lecture des résultats Cours au MAD Perf 11 30/09/2011 • Une croissance de l’activité bancaire à faire pâlir en ces temps de crise à ATW 377 -7,4% l’international BMCE 227 -13,0% En dépit des tensions sur la liquidité et d’une décélération de l’activité d’intermédiation bancaire par BMCI 900 -12,6% rapport aux années précédentes, le secteur affiche durant le premier semestre des résultats honorables, en témoigne la progression de l’encours des crédits à la clientèle de 10,4% et des dépôts de 6,1% BCP 398 -5,2% respectivement à 606 MMDH et 626 MMDh. Les banques de la place prouvent encore une fois leur capacité CDM 705 -22,1% à soutenir le développement économique du pays en tirant profit de la forte Demande intérieure et ce en CIH 270 -18,0% dépit de la baisse de la création monétaire durant ce semestre. • Amélioration des performances opérationnelles en dépit de la hausse du coût du P/E 2010 2011e 2012e risque ATW 17,7x 16,5x 15,3x Conforté par l’effet volume au niveau de l’activité de crédit, et d’une structure de ressources clientèle BMCE 47,7x 42,2x 35,1x favorable composée à 60,1% de ressources non rémunérées, les banques de la place enregistrent une hausse de leur Produit Net Bancaire de 7,9% à 20,1 MMDh. Sachant que le nerf de la guerre des banques BMCI 15,2x 14,4x 13,9x réside dans la maîtrise des coûts en dépit des programmes d’investissement engagés que ce soit à travers BCP 16,7x 15,7x 14,7x l’extension du réseau ou les opérations de croissance externe, les banques marocaines ont dans leur CDM 17,2x 14,7x 14,4x ensemble maîtrisé l’évolution de leurs charges de structure. Ainsi, le résultat brut d’exploitation du CIH 26,5x 25,0x 23,9x secteur enregistre une hausse de 8,2% à 10,4 MMDh. Cependant, face à une conjoncture moins euphorique et à la vulnérabilité des secteurs orientés à l’international, le secteur a fait face à une montée des risques relativement maîtrisée au cours de ce semestre par les principales banques de la place. Ainsi, le RNPG du secteur s’établit à 4,5 MMDh en hausse de 11,7%. Notons toutefois que cette P/B 2010 2011e 2012e performance est tirée à la hausse par le RNPG de BCP qui sur une base non proforma augmente de 25,9% ATW 3,2x 2,8x 2,5x au lieu d’une croissance à périmètre constant de 8,9%. Aussi, la non récurrence de la provision fiscale BMCE 3,4x 3,2x 3,1x constatée au S1 2010 dans les comptes de CIH durant ce semestre permet à la banque de voir son RNPG s’établir à 167 MDh contre 24 MDh à la même période de l’année précédente. BMCI 1,8x 1,7x 1,6x BCP 2,2x 2,0x 1,8x • Des perspectives florissantes pour le secteur CDM 2,1x 2,0x 1,9x L’économie marocaine présente des leviers structurels de financement bancaire qui confortent le CIH 2,1x 2,0x 2,0x développement de ce secteur même en temps de décélération économique. Si le faible taux de bancarisation, actuellement avoisinant les 50%, constitue à coup sûr un vecteur de croissance à long terme, la forte Demande intérieure émanant de la consommation des ménages mais également de l’investissement des entreprises publiques et privées représentent à court terme des viviers importants de ROE 2010 2011e 2012e croissance pour le secteur. Pour les groupes bancaires présents à l’international, ils devront récolter les ATW 19,2% 18,2% 17,4% fruits de leur stratégie de croissance externe dès lors que le modèle de développement mis en place BMCE 9,6% 7,8% 8,9% devient créateur de valeur pour ces derniers. BMCI 12,3% 12,1% 11,8% Nous maintenons nos prévisions pour l’année 2011 inchangées à savoir un PNB 11e de 41,6 MMDh en hausse BCP 14,4% 13,2% 12,9% de 7,8% et un RNPG 11e de 8,7 MMDh en hausse de 7,6%. CDM 13,4% 13,8% 13,4% CIH 8,1% 8,3% 8,3% • Un secteur de poids au niveau de la cote Premier contributeur à la capitalisation globale et à la masse bénéficiaire, le secteur bancaire constitue un secteur de poids au niveau de la Bourse de Casablanca. En termes de multiples de fonds propres, le secteur traite à 2,6x les fonds propres contre 4,0x pour le marché, tiré par la valeur BMCE qui présente un P/B 11e de 3,2 les fonds propres. Les valeurs les plus liquides de la place, à savoir Attijariwafa bank et BCP disposent des meilleurs multiples du secteur, à savoir un P/E 11e de 16,5x et de 15,7x respectivement contre 22,5x pour le secteur et un P/B 11 de 2,8x et de 2,0x contre 2,6x pour le secteur.
  • 9. Département Analyse & Recherche Mines • • Le début d’une belle histoire en Bourse...
  • 10. Département Le début d’une belle histoire en Bourse Analyse & Recherche Secteur : Mines 3 Octobre 2011 Notre impression sur les résultats Positive Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011 Prévisions annuelles ATI En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Chiffre d'affaires 1 855 2 643 42,5% 5 429 31,3% Code Reuters Managem MNG.CS EBE retraité 830 1 447 74,3% 3 090 64,2% Marge EBE 44,8% 54,8% +10,0pts 56,9% +11,4pts SMI SMI.CS CMT CMT.CS REX 410 934 127,8% 2 199 102,3% Marge opérationnelle 22,1% 35,3% +13,2pts 40,5% +14,2pts Résultat Net 297 767 158,2% 1 477 108,0% Marge nette 16,0% 29,0% +13,0pts 27,2% +10,0pts Cours au Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI MAD Perf 11 30/09/2011 Managem 1.470 115,9% Notre lecture des résultats SMI 4.148 118,3% CMT 2.200 37,5% • Des résultats semestriels qui nous rassurent quant à la fiabilité de nos prévisions Au titre du premier semestre 2011, le secteur minier affiche une forte croissance de son activité de 42,5% à 2,6 MMDh, en ligne avec nos prévisions annuelles qui anticipent un revenu de 5,4 MMDh. Parallèlement, les réalisations en termes de résultat opérationnel et de résultat net nous confortent P/E 2010 2011e 2012e quant à nos estimations annuelles pour 2011. Managem 56,3x 22,8x 15,5x SMI 30,8x 12,6x 9,9x Comme prévu, deux principaux facteurs fondamentaux sont à l’origine de cette performance très appréciable, il s’agit essentiellement : CMT 12,2x 8,4x 8,7x - d’une hausse significative de trois principaux métaux en l’occurrence l’Argent (+101,0%), le Cuivre (+23,0%) et le plomb (+23,0%); - d’un effet couverture positif pour la SMI. Cet opérateur a profité à la fois d’une baisse de ses D/Y 2010 2011e 2012e engagements sur l’Argent (passant de 73,0% à 65,0%) et d’une amélioration des cours de couverture Managem 0,8% 1,3% 1,9% (passant de 8,4$/oz à 11,4$/oz). SMI 2,4% 6,3% 8,0% CMT 4,5% 6,5% 6,3% • Des perspectives de croissance très prometteuses sur la période 2011-2013 A ce niveau nous distinguons d’une part, Managem et SMI qui profiteraient d’un double effet volume/couverture, et d’autre part, la CMT qui nous semble assujettie uniquement à un effet prix. ROE 2010 2011e 2012e Dans la mesure où nous ne disposons pas à date d’aujourd'hui, d’une visibilité claire sur les états Managem 15,5% 24,8% 29,6% d’avancement des projets de CMT, nous retenons au niveau de notre business plan uniquement les projets SMI 29,2% 53,7% 51,9% opérationnels. A cet effet, nous attendons une communication officielle de la part du management dans CMT 63,1% 70,0% 55,8% ce sens. La période 2011-2013 devrait constituer une phase exceptionnelle, voire historique, pour Managem et SMI. En effet, ces deux opérateurs profiteraient d’un triple effet rarement observé au sein du secteur minier. Il s’agit plus particulièrement : - d’un effet couverture : l’abolissement total à fin 2012 des couvertures historiques sur l’Or (0,7T/an) et sur l’Argent (230T/an) ; - d’un effet volume : l’augmentation de la capacité de production de l’Argent de 40,0% à 300,0T/an (S2 2013) et l’entrée en exploitation de deux principaux sites aurifères à savoir Bakoudou avec 1,2T/an (T4 2011) et Bloc15 avec 2,8T/an (T4 2013); - d’un effet prix : nous sommes convaincus que les métaux précieux ont intégré un cycle haussier de fond avec un maintien du cours de l’Argent au dessus des 30,0$/oz et celui de l’Or au-dessus des 1400,0$/oz sur la période 2011-2013. Au final, Managem devrait réaliser une croissance annuelle moyenne de ses bénéfices de 57,9% sur la période 2011-2013, contre 43,6% pour la SMI et –2,2% pour la CMT. • Un potentiel haussier toujours caché Compte tenu de leurs perspectives de croissance , nous estimons que les valeurs Managem et SMI sont toujours sous évaluées sur le marché. En effet, à partir de 2013 les valeurs devraient présenter des décotes significatives par rapport à leurs fourchettes normatives qui sont de respectivement [12x;14x] et [10x;12x]. Sur la base de la même analyse, nous jugeons que le titre CMT est surévalué eu égard aux perspectives de croissance modestes qu’offre l’opérateur.
  • 11. Département Analyse & Recherche Énergie • • Samir, vers une restructuration du Passif...
  • 12. Département Analyse & Recherche Samir, vers une restructuration du Passif Secteur : Énergie 3 Octobre 2011 Notre Impression sur les résultats Optimiste Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011 Prévisions annuelles ATI En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Chiffre d'affaires 17 294 22 956 32,7% 45 600 23,1% Code Reuters Samir SAMI.CS EBE retraité 547 922 68,6% 2 400 27,5% Marge EBE 3,2% 4,0% +0,8pts 5,3% +0,2pts REX 365 781 114,0% 1 820 29,7% Marge opérationnelle 2,1% 3,4% +1,3pts 4,0% +0,2pts Cours au MAD USD Résultat Net 67 423 NS 900 23,8% Marge nette 0,4% 1,8% +1,4pts 2,0% - Cours 779 98 Source: : Résultats financiers SAMIR S1 2011, estimations ATI Capitalisation (Mn) 9.269 1.173 VMQ (M) 3,9 0,5 Notre lecture des résultats Flottant 26,9% 26,9% • Des résultats qui rassurent quant à la qualité de l’outil industriel mis en place Au titre du S1 2011, le groupe Samir affiche une croissance élevée de ses revenus de 32,7% à 23,0 MMDh Samir MASI dans une conjoncture globalement favorable au raffineur. Performance 2010 7,7% 21,2% Performance 2011 32,5% -9,4% Le lancement du nouvel outil de raffinage semble apporter ses fruits en termes de gains de productivité avec une amélioration de l’EBE de 68,6%. Le résultat opérationnel et le RNPG semblent revenir à des niveaux normatifs à fin juin 2011. 2010 2011e 2012e BPA 61,1 75,6 91,9 • Deux principaux niveaux d’analyse s’imposent P/E 12,7x 10,3x 8,5x Nous estimons que la lecture des résultats financiers du groupe Samir devrait se réaliser à travers deux ANA 328,1 403,8 480,6 principaux niveaux d’analyse : P/B 2,4x 1,9x 1,6x 1) Le haut du Compte de Produits & de Charges DPA 0,0 15,1 18,4 A l’analyse de la première partie du CPC, nous relevons que l’outil industriel mis en place par le raffineur D/Y 0,0% 1,9% 2,4% est performant. Ce dernier contribue fortement à la création de la valeur ajoutée, permettant ainsi une ROE 20,5% 20,7% 20,8% hausse importante de l’EBE de 68,6%. Parallèlement, la marge d’EBE affiche une progression de 0,8pts au S1 2011 à 4,0%. Cette tendance devrait se poursuivre, selon nous, au S2 2011. 2) Le bas du Bilan et du Compte de Produits & de Charges Au niveau de la deuxième partie du CPC, nous relevons deux principaux comptes qui pèsent sur les résul- tats du Groupe à savoir : les dotations aux amortissements et les charges financières. Rappelons que les dotations aux amortissements ne sont pas des charges « décaissables ». Celles-ci constituent le contre-poids de l’effort d’investissement entrepris par le groupe et n’impactent aucunement les cash-flows d’exploitation. En d’autres termes, celles-ci ne sont pas destructrices de valeur pour l’entreprise. Quant aux charges financières, celles-ci sont à des niveaux relativement élevés (256 MDh), soit 28,0% de l’EBE et reflètent l’importance de l’endettement de Samir. En effet, l’endettement net s’élève à 16,1MMDh au S1 2011, dont 70,0% en tant que dettes court terme. Cette situation augmente significativement à la fois le profil-risque et la charge de la Dette supportée par le groupe. • Vers une restructuration du Passif Il est vrai que Samir affiche un profil risqué compte tenu du poids de son endettement (16,1 MMdh), représentant plus de 3,0 fois la valeur comptable de ses capitaux propres et 1,7 fois la valeur marché de ses capitaux propres. En d’autres termes, la valorisation boursière du groupe sur la base du cours actuel de son titre représente à peine la moitié de ses dettes envers les banques. Dans ce contexte, nous pensons qu’une restructuration du Passif du groupe devient indispensable surtout pour ses créanciers qui détiennent près de 12,0MMdh sous forme de dettes court terme. La concrétisation de ce scénario devrait permettre à Samir de poursuivre son développement de manière plus sereine.
  • 13. Département Analyse & Recherche Cimenteries La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur
  • 14. Département La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur Analyse & Recherche Secteur : Cimenteries 3 Octobre 2011 Notre impression sur les résultats Pessimiste Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011 Prévisions annuelles ATI En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Chiffre d'affaires 6 714 6 637 -1,1% 12 500 -0,3% Code Reuters EBE retraité 3 238 3 119 -3,7% 6 084 3,0% Lafarge LAC.CS Marge EBE 48,2% 47,0% -1,2pts 48,7% +1,6pts Cimar SCM.CS Holcim HOL.CS REX 2 754 2 500 -9,2% 4 910 1,9% Marge opérationnelle 41,0% 37,7% -3,3pts 39,3% +0,9pts Résultat Net 1 933 1 813 -6,2% 3 255 1,8% Marge nette 28,8% 27,3% 1,5pts 26,0% +0,5pts Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI Cours au MAD Perf 11 30/09/2011 Notre lecture des résultats Lafarge 1.635 -22,9% Cimar 1.100 -8,3% • Une reprise du secteur qui ne profite pas pleinement aux cimenteries cotées... Holcim 1.924 -27,5% Après une année 2010 moins favorable pour le secteur du ciment au Maroc, caractérisée par une Demande en quasi-stagnation à 0,4%, celle-ci renoue au terme du premier semestre 2011 avec une croissance soutenue à 7,2%. En effet, les ventes de ciment en volume sont passées de 7.613,1Kt à P/E 2010 2011e 2012e 8.158,8Kt, soit une demande additionnelle de +545,7Kt sur la période étudiée. Lafarge 17,1x 18,1x 17,2x Toutefois, cette reprise du secteur ne semble pas profiter au secteur coté qui affiche un repli de 1,1% de Cimar 18,4x 16,8x 15,9x ses revenus dans un contexte où l’effet prix est relativement neutre. Holcim 12,3x 11,1x 10,8x • ...suite à l’entrée effective du nouvel opérateur « Ciments de l’Atlas » Nous pensons que le nouvel entrant a capturé l’essentiel de la croissance du secteur, aux dépens D/Y 2010 2011e 2012e essentiellement de Lafarge et de Holcim. En effet, à l’analyse des résultats de ces deux opérateurs au Lafarge 4,0% 3,9% 4,1% S1 2011, nous relevons que Lafarge affiche une quasi-stagnation de son chiffre d’affaires. Quant à Cimar 2,7% 3,0% 3,1% l’opérateur Holcim, celui-ci accuse une baisse significative de ses revenus de 8,1% sur la même période. Holcim 6,8% 5,4% 5,6% Ces contre-performances sont justifiées par l’entrée effective du nouvel opérateur Ciments de l’Atlas, qui profite de manière plus prononcée que ses concurrents de la relance des projets économiques immobiliers. A ce niveau, Ciments de l’Atlas demeure très bien positionné compte tenu des effets de synergie avec le promoteur immobilier Addoha. Rappelons que ce dernier bénéficie du même contrôle actionnarial et dispose d’une PDM de 30,0% au niveau des logements sociaux au Maroc. ROE 2010 2011e 2012e Lafarge 25,8% 23,3% 22,8% A l’inverse de ses concurrents cotés, Cimar réalise une performance appréciable avec une hausse de ses revenus de 4,7% sur la même période. En effet, l’opérateur semble profiter d’un positionnement Cimar 17,3% 17,2% 16,6% géographique très favorable au Sud. Rappelons que la région du Sud demeure très porteuse à moyen/long Holcim 27,3% 28,6% 26,9% terme et nous semble relativement épargnée des pressions concurrentielles que subissent les autres régions du pays. • La maîtrise des charges, le nouvel enjeu du secteur Dans un contexte économique moins porteur que par le passé, marqué par une concurrence plus rude, une croissance sectorielle modeste ne dépassant pas les 6,0% et une hausse structurelle des coûts des matières premières, la maîtrise des charges devient aujourd'hui au cœur des préoccupations. Nous sommes convaincus que l’optimisation des coûts énergétiques qui représentent jusqu’à 2/3 des charges variables d’une cimenterie, devient aujourd’hui une cible stratégique pour l’ensemble des opérateurs. A cet effet, nous pensons que seul Cimar dispose d’une marge significative en la matière lui permettant d’améliorer ses marges à court terme. • Un arbitrage optant pour Cimar Grâce d’une part, à son positionnement très favorable au Sud lui permettant de réaliser une croissance supérieure à ses concurrents directs, et d’autre part, à l’entrée en service de son usine « économique » d’Ait-Baha, Cimar devrait réaliser des économies de charges importantes, lui permettant d’améliorer significativement sa marge d’EBE de 3,5pts, passant de 39,8% en 2010 à 43,3% en 2011.
  • 15. Département Analyse & Recherche Télécoms L’USAGE, le nerf de la guerre
  • 16. Département L’USAGE, le nerf de la guerre Analyse & Recherche Secteur : Télécoms 3 Octobre 2011 Notre impression sur les résultats Neutre Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011 Prévisions annuelles ATI En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Code Reuters Chiffre d'affaires 15 447 15 323 -0,8% 31 320 -1,1% IAM IAM.CS EBE retraité 8 982 8 317 -7,4% 17 790 -6,2% Marge EBE 58,1% 54,3% -3,9pts 56,8% -3,1pts REX 6 645 6 094 -8,3% 13 250 -7,6% Marge opérationnelle 43,0% 39,8% -3,2pts 42,3% -3,0pts Cours au MAD USD Résultat Net 4 443 3 985 -10,3% 8 512 -10,0% Marge nette 28,8% 26,0% -2,8pts 27,2% -2,7pts Cours 143,0 18,1 Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI Capitalisation (Mn) 125.710 15.913 VMQ (M) 17,9 8,9 Notre lecture des résultats Flottant 16,8 16,8 • Une rupture avec une croissance historique des revenus IAM MASI Au titre du S1 2011, Maroc Télécom a rompu avec son trend haussier et structurel des revenus, et ce, Performance 2010 10,7% 21,2% pour la première fois depuis don introduction en Bourse. En effet, les revenus consolidés du groupe Performance 2011 -4,7% -9,4% affichent pour la première fois un repli de 0,8% à fin juin 2011. Parallèlement, le résultat opérationnel et le RNPG enregistrent des replis plus prononcés de 8,3% et 10,3% respectivement. Toutefois, nous pensons que la baisse des revenus au S1 2011 est à relativiser. En effet, le chiffre 2010 2011e 2012e d’affaires sortant (des appels) affiche une progression sensible liée à une hausse de l’usage (+22,0%) qui compense largement la baisse des tarifs. Par contre, le chiffre d’affaires entrant (des appels) est en BPA 10,9 9,7 10,2 baisse. Ceci est lié à la normalisation des tarifs d’interconnexion par l’ANRT, impactant négativement les P/E 13,2x 14,8x 14,1x revenus entrants de Maroc Télécom sur le S1 2011. Sur une base comparable, les revenus du groupe ANA 21,7 20,8 21,2 devraient donc afficher une légère hausse. P/B 6,6x 6,9x 6,7x Dans un contexte de croissance négative de l’activité, il est tout à fait normal que les efforts marketing DPA 10,6 9,7 10,2 du groupe et la revalorisation des salaires pèsent de manière significative sur les marges qui affichent des D/Y 7,4% 6,8% 7,1% replis plus prononcés. ROE 50,7% 45,7% 48,4% • Des perspectives de croissance qui dépendent majoritairement de l’USAGE Dans un contexte où la baisse des tarifs est un fait, où les relais de croissance africains sont encore peu significatifs et où la concurrence locale s’intensifie, l’usage acquiert une dimension stratégique, voire déterminante, dans le développement futur de Maroc Télécom. Dans ce contexte, la baisse des tarifs ne peut être compensée que par une hausse des minutes consommées (Usage), et ce, dans la même proportion. A cet effet, nous nous sommes posés la question suivante: « Comment les utilisateurs marocains pourraient-ils réagir face à une baisse progressive des tarifs de télécommunication ? ». Trois scénarii se dessinent: 1) Hausse de l’usage plus proportionnelle que la baisse des tarifs => création de valeur 2) Hausse de l’usage dans la même proportion que la baisse des tarifs => effet neutre 3) Hausse de l’usage moins proportionnelle que la baisse des tarifs => destruction de valeur L’expérience des pays émergents ainsi que la culture de la société marocaine en la matière privilégient le premier scénario. Dans l’optique d’une hausse importante de l’usage au Maroc, passant de 50mn/utilisateur/mois à 100mn sur un horizon de 3 à 5 ans, nous pensons que seul Maroc Télécom pourrait aisément y faire face. La forte progression de l’usage nécessite des couvertures réseaux très larges et performantes. Sur ce plan, Maroc Télécom dispose d’une avancée indéniable par rapport à ses concurrents. • Une valeur de fond de portefeuille, à conserver pour le long terme Dans l’optique d’une stabilisation de l’ARPU, voire son redressement sur le moyen/long terme, le titre Maroc Télécom pourrait être conservé principalement en tant que valeur de rendement. Avec un rendement cible du dividende maîtrisé à terme entre 6% et 8%, Maroc Télécom représente ainsi une valeur défensive face aux retournements de tendance sur le marché.
  • 17. Département Analyse & Recherche Agro-alimentaire Les agro-alimentaires malmenées
  • 18. Département Analyse & Recherche Les Agro-alimentaires malmenées Secteur : Agro-alimentaire 3 Octobre 2011 Notre impression sur les résultats Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011 Négative Prévisions annuelles ATI En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Chiffre d'affaires 8 582 8 961 4,4% 19 016 4,9% EBE retraité 1 681 1 574 -6,3% 3 014 -10,2% Marge EBE 19,6% 17,6% -2,0pts 15,9% -2,6pts REX 1 520 1 158 -23,8% 2 226 -22,4% Marge opérationnelle 17,7% 12,9% -4,8pts 11,7% -4,1pts Résultat Net 835 751 -10,0% 1 196 -23,8% Marge nette 9,7% 8,4% -1,3pts 6,3% -2,4pts Code Reuters SBM SBM.CS Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI Centrale Laitière CLT.CS Cosumar CSR.CS Lesieur LES.CS Notre lecture des résultats • Des résultats qui confirment la mauvaise passe du secteur Cours au MAD Perf 11 30/09/2011 Les indicateurs de résultats des principales sociétés agro alimentaires cotées confirment la mauvaise passe SBM 1935 -11,2% du secteur dans sa globalité. L’activité tourne au ralenti en raison d’un tassement de la Demande qui Centrale Laitière 1378 +9,8% porte sur les sociétés les plus représentatives du secteur. Une Demande qui s’articule principalement sur Cosumar 1621 -16,9% les produits entrée de gamme réputés peu générateurs de marges. Lesieur 102 -29,7% • Une baisse certes inévitable mais inattendue des marges qui répond à une stratégie de préservation de la Demande des consommateurs... P/E 2010 2011e 2012e SBM 21,9x 22,8x 20,9x La forte baisse du résultat opérationnel dénote de nouvelles difficultés. Tout d’abord, le prix des matières Centrale L 22,2x 25,8x 24,4x premières qui entrent aussi bien dans la composition des produits que dans les emballages poursuivent une Cosumar 11,8x 12,7x 12,4x tendance haussière. La stratégie des opérateurs du secteur étant de résister à cette hausse et de ne la répercuter aucunement sur les consommateurs finaux afin d’éviter tout enlisement de la consommation, Lesieur 17,8x N.S N.S et ce au détriment des marges opérationnelles. Pour sa part, la limitation de la charge de transport dictée par le nouveau code de la route participe dans une moindre mesure à cette contraction des marges. Ainsi, la marge opérationnelle du secteur recule ainsi au 30 juin 2011 de 4,8 pts à 12,9%. D/Y 2010 2011e 2012e Si la stratégie annoncée des principaux opérateurs est de recourir à une optimisation des coûts compressibles, celle-ci ne semble qu’une solution à portée courte. Une reprise solide des bénéfices du SBM 5,2% 4,4% 4,8% secteur demeure, à nos yeux, dépendante d’un rebond de la consommation. Centrale L 4,3% 3,6% 3,8% Cosumar 5,3% 5,1% 5,2% Lesieur 5,4% - 2,1% • ...qui nous pousse à revoir à la baisse nos prévisions Si globalement les réalisations de l’activité sont conformes à nos attentes, les niveaux de marge opérationnelle sont largement inférieurs à nos prévisions. La plus grosse déception concerne le déficit réalisé par Lesieur. Par conséquent, nous révisons ses résultats prévisionnels 2011 à la baisse. ROE 2010 2011e 2012e SBM 18,4% 18,5% 20,4% • Une exception qui confirme la règle ... Centrale L 31,9% 27,4% 28,9% Cosumar 20,8% 17,9% 17,3% Globalement, le secteur agroalimentaire présente des niveaux de valorisation élevés. L’unique valeur qui Lesieur 10,3% N.S 4,7% se distingue de ses pairs est la Cosumar dont les niveaux de valorisation représentent l’exception. Si nous l’avions sélectionnée parmi nos valeurs recommandées à l’achat dans notre dernière publication d’il y a deux mois, nous sommes réconfortés aujourd’hui par ses réalisations qui appuient notre perspective posi- tive sur la valeur.
  • 19. Département Analyse & Recherche Immobilier L’essentiel à attendre au second semestre
  • 20. Département L’essentiel à attendre au second semestre Analyse & Recherche Secteur : Immobilier 3 Octobre 2011 Notre impression sur les résultats Résultats semestriels au S1 2011 Vs prévisions pour 2011 Neutre Prévisions annuelles ATI En MDh S1 2010 S1 2011 Variation ATI 2011e Var 2011e Chiffre d'affaires 5 370 5 457 1,6% 14 835 19,4% Code Reuters EBE retraité 1 545 1 235 -20,1% 5 005 36,8% Marge EBE 28,8% 22,6% -6,2pts 33,7% +4,2pts Addoha ADH.CS Alliances ADI.CS REX 1 444 1 150 -20,4% 4 712 32,1% CGI CGI.CS Marge opérationnelle 26,9% 21,1% -5,8pts 31,8% +3,1pts Résultat Net 1 021 813 -20,4% 2 947 17,9% Cours au Marge nette 19,0% 14,9% -4,1pts 19,9% -0,2pts MAD Perf 11 30/09/2011 Source: : Résultats financiers S1 2011, estimations ATI Addoha 80,9 -22,2% Notre lecture des résultats Alliances 669 -11,6% CGI 1060 -40,5% • Des résultats intermittents au caractère trompeur... La lecture d’ensemble de la croissance d’activité du secteur immobilier de 1,6% S1-2011 prête à P/E 2010 2011e 2012e confusion. La quasi stagnation de l’activité du secteur ne reflète pas fidèlement une vue d’ensemble sur Addoha 15,1x 12,7x 10,3x le secteur. L’évaluation de la performance du secteur passe par une analyse approfondie des réalisations Alliances 19,1x 12,1x 5,7x de chacun des acteurs. Les principaux protagonistes du secteur le soulignent: la lecture des résultats S1-2011 devra se faire sur la base du cycle de production de l’ensemble de l’année 2011 et non pas en CGI 50,0x N.S N.S comparaison par rapport au S1-2010. D/Y 2010 2011e 2012e • Une année qui conforte le caractère cyclique du secteur de la promotion immobilière Addoha 2,5% 2,5% 3,1% Alliances 1,2% 1,2% 1,5% En se livrant à cet exercice, nous calculons la quote-part du Chiffre d’affaires et du Résultat net réalisés au premier semestre que nous tentons de rapprocher par rapport aux précédentes communications CGI 1,7% 1,7% 1,8% financières. Globalement, les réalisations sont conformes aux attentes et prouvent le caractère cyclique et irrégulier du secteur de la promotion immobilière. Seulement, il faudrait dénoter que le secteur tire sa révérence d’une forte contribution cette année des segments social et moyen standing. Le segment haut ROE 2010 2011e 2012e standing tergiverse entre un résidentiel touristique en crise et un haut standing destiné au logement Addoha 24,1% 20,2% 21,3% principal toujours soutenu par la Demande locale. Alliances 16,5% 21,9% 34,3% CGI 9,1% 6,2% 6,9% • Des propos rassurants des responsables des sociétés cotées qui nous réconfortent globalement dans nos prévisions Nos différents échanges avec le management nous rassurent tout d’abord quant à la capacité de livraison des dits projets durant ce semestre mais aussi par rapport aux réalisations à fin septembre qui semblent conformes au planning. Des réalisations qui devraient s’appuyer principalement sur les ventes de logements sociaux et moyen standing qui constituent le fer de lance de l’ensemble des promoteurs, avec une contribution relative du haut standing à usage de résidence principale. Le résidentiel touristique étant toujours chahuté par le contexte actuel de crise internationale. En raison de la forte affluence des livraisons au second semestre, l’essentiel des réalisations du secteur immobilier tel que coté se ferait au second semestre. A ce titre, nous nous fions aux propos des responsables des sociétés cotées et maintenons nos prévisions inchangées pour l’ensemble de l’année 2011, particulièrement pour ADH et Alliances, la CGI ayant subi une révision à la baisse des prévisions 2011. • ...Des niveaux de valorisation dignes d’investissement, exception faite de la CGI Sur cette base, les niveaux de valorisation des immobilières demeurent attractifs pour Addoha et Alliances. La valeur CGI s’inscrit sur tout un autre registre, et en dépit de la forte correction subie depuis le début de l’année –40%, cette valeur est parmi les valeurs les plus chères du marché. Sa masse bénéficiaire est loin de refléter la taille de sa capitalisation sur le marché ou encore correspondre aux attentes des plans d’affaires communiqués par le management.