1. SMI : RESULTATS 2011e
Révision à la baisse de nos prévisions

2. Département
Analyse & Recherche SMI : révision à la baisse de nos prévisions pour 2011
Secteur : Mines 8 Mars 2012
Actualisation de nos prévisions pour 2011
Anciennes prévisions 2011 du 19 sept Nouvelles prévisions 2011
Code
En MDh 2010 2011e Var 2011e Var 11e/10
Bloomberg SMI MC Chiffre d'affaires 740 1 154 55,9% 870 17,6%
Reuters SMI.SC
EBE 406 804 98,0% 583 43,7%
Marge EBE 54,9% 69,7% +14,8 pts 67,0% +12,2 pts
Au 07/03/2012 MAD USD REX 284 671 136,3% 451 58,6%
Cours 3 650 430 Marge REX 38,4% 58,1% +19,8 pts 51,8% +13,4 pts
Capitalisation (Mn) 6 005 708 Résultat Net 221 541 144,8% 361 63,2%
VMQ (Mn) 3,0 0,4 Marge nette 29,9% 46,9% +17,0 pts 41,4% +11,6 pts
Flottant 20,7% 20,7%
Source: estimations ATI
SMI MASI
Performance 2011 99,5% -12,8%
Executive Summary
Performance 2012 -3,7% 3,3%
• Une revue à la baisse de la production annuelle d’Argent en 2011e...
Concrètement, nous estimons le manque à gagner en termes de production suite aux
difficultés d’approvisionnement en eaux industrielles à 30,0T d’Argent métal. Ainsi, nous
Évolution du titre en 2011-2012 (Base 100) avons procédé à un abaissement de la production annuelle en 2011 de 13,0%, passant de
230,0T à 200,0T.
260
235
210 • ...impliquant un abaissement de nos estimations pour 2011e
185
160
Après avoir quantifié l’impact de cette baisse de la production sur nos prévisions initiales de
135 2011e, nous ressortons avec les conclusions suivantes :
110
85
- la croissance annuelle du CA s’établirait à 17,6% contre 55,9% initialement prévue;
60
- l’augmentation du REX se réduirait à 58,6% contre 136,3% initialement prévue;
31/12/10
30/01/11
01/03/11
31/03/11
30/04/11
30/05/11
29/06/11
29/07/11
28/08/11
27/09/11
27/10/11
26/11/11
26/12/11
25/01/12
24/02/12
MASI SMI
- enfin, la progression du RN se limiterait à 63,2% comparée à 144,8% initialement prévue.
• Toutefois, nous restons confiants quant aux fondamentaux de la mine
Nous sommes convaincus que l’activité minière est aujourd’hui davantage évaluée sur la base
des Réserves que sur celle des cash-flows prévisionnels.
A cet effet, la valeur fondamentale de SMI n’est pas significativement impactée par cette
baisse relative de la production, dans la mesure où celle-ci ne s’inscrirait pas sur le moyen
terme.

3. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 8 Mars 2012
• Une revue à la baisse de la production d’Argent en 2011e...
Le communiqué de presse de la SMI paru le 10 février 2012, révèle que la mine d’Imiter connaît des
difficultés d’approvisionnement en eaux industrielles depuis le mois de septembre 2011. cette situation a
impacté le rythme de production de l’usine de traitement d’environ 40,0% de sa capacité nominale.
Selon le management de l’opérateur, ces difficultés sont dues à des actes d’arrêt de pompage d’eau
illégalement perpétrés par un groupe d’individus, à 8,0 Km du centre minier.
Les difficultés que connaît aujourd’hui la SMI, n’est que la traduction du risque social qui pèse sur
l’ensemble des opérateurs miniers du monde, particulièrement dans le contexte actuel. En effet, nous
constatons que durant les phases haussières des cours des métaux, les tensions sociales au sein et aux
alentours des sites miniers deviennent récurrentes. Cette situation entraîne généralement des
dysfonctionnements en termes de régularité de la production.
Concrètement, nous évaluons le manque à gagner en termes de production à 30,0T d’Argent métal.
Par conséquent, nous avons procédé à un abaissement de nos prévisions annuelles de production pour
l’exercice 2011 de 13,0%, passant de 230,0T à 200,0T.
A cet effet, nous nous prononcerons sur les prévisions de production en 2012 dès la prochaine
communication officielle du management dans ce sens.
• ...impliquant un abaissement de nos estimations pour 2011e
L’abaissement de la production estimée d’Argent de 30,0T, implique automatiquement pour la SMI une
décélération significative de ses niveaux de croissance prévisionnelle en 2011.
Après avoir quantifié l’impact de cette baisse sur nos prévisions initiales 2011, publiées lors de notre
flash du 19 septembre, nous ressortons avec les conclusions suivantes :
- la croissance annuelle du CA s’établirait à 17,6% contre 55,9% initialement prévue;
- l’augmentation du REX se réduirait à 58,6% contre 136,3% initialement prévue;
- enfin, la progression du RN se limiterait à 63,2% comparée à 144,8% initialement prévue.
Anciennes prévisions 2011e Vs nouvelles prévisions 2011e
Anciennes prévisions 2011 au 19 sept Nouvelles prévisions 2011
En MDh 2010 2011e Var 2011e Var
Production d'Argent (T) 243 230 -5,3% 200 -17,7%
Chiffre d'affaires 740 1 154 55,9% 870 17,6%
EBE 406 804 98,0% 583 43,7%
Marge EBE 54,9% 69,7% +14,8 pts 67,0% +12,2 pts
REX 284 671 136,3% 451 58,6%
Marge REX 38,4% 58,1% +19,8 pts 51,8% +13,4 pts
Résultat Net 221 541 144,8% 361 63,2%
Marge nette 29,9% 46,9% +17,0 pts 41,4% +11,6 pts
DPA (DH) 100 263 +163 Dh 175 +75Dh
D/Y 2,7% 7,2% - 4,8% -
Source: estimations ATI

4. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 8 Mars 2012
Afin de mieux cerner ce repli significatif des niveaux de croissance de l’opérateur, il est judicieux
d’analyser d’une part, l’évolution du CA couvert, et d’une autre part, celle du CA non couvert (spot).
Evolution du CA couvert en 2011e
En 2011, la SMI s’est engagée à livrer 150,6 T d’Argent à un cours de couverture de 11,12$/once, soit un
revenu sécurisé de 426,4 MDh, en hausse de 6,6% par rapport au CA couvert de 2010.
Ainsi, l’évolution du CA couvert qui correspond à plus des 2/3 de la production prévisionnelle de 2011 est
loin de constituer le véritable levier de croissance de la SMI.
Evolution du CA non couvert en 2011e
Le CA non couvert, qui correspond aux quantités d’Argent vendues au prix marché (spot), est un
paramètre déterminant de la croissance future de la SMI. En effet, le CA non couvert contribue à plus de
90,0% à la croissance des résultats de la SMI en 2011e.
- Prévisions initiales:
Avec une production prévisionnelle totale de 230,0T d’Argent, la quantité libre de tout engagement
(spot) s’élèverait à 79,4 T, soit le 1/3 de la production 2011. En tenant compte d’un cours moyen de
l’Argent en 2011 de 36,0$/once, le CA non couvert ressortirait à 727,4 MDh, en hausse de 83,5% par
rapport à 2010.
- Actualisation des prévisions:
En rabaissant de 30,0T la production prévisionnelle, nous ressortons avec une production annuelle en
2011 de 200,0T. Dans ces conditions, la quantité spot s’élèverait à 49,3T, soit seulement le 1/4 de la
production 2011. En tenant compte d’un cours moyen de l’Argent en 2011 de 35,3$/once, le
CA non couvert ressort à 444,6 MDh, en hausse de seulement 30,6% par rapport à 2010.
La baisse de 30,0T de la production impacte directement le CA non couvert (spot), impliquant ainsi un
manque à gagner en termes de revenus de 276,0MDh. En revanche, l’impact lié à l’ajustement du cours
moyen de l’Argent en 2011, passant de 36,0$/once à 35,3$/once, implique un manque à gagner marginal
d’environ 8,0 MDh.
Au final, le manque à gagner global pour la SMI, s’élève à 284,0 MDh justifiant ainsi l’abaissement de
notre chiffre d’affaires prévisionnel 2011 de 1.154 MDh à 870,0 MDh.
Anciennes prévisions 2011e Vs nouvelles prévisions 2011e en termes de volume (T) puis de chiffre d’affaires (MDh)
1154 MDh
Effet volume
243 T
-276,0 MDh
230 T
66,7 T Effet prix : -8,0MDh 870 MDh
∆ quantité spot
–30,0T 740 MDh 726
79,4 T 200 T
49,4 T 426
340
176,4T 150,6T
150,6T
400 426
426
2010 2011e Init. 2011e 2010 2011e Init.
2011e
Quantité couverte Quantité SPOT CA couvert CA SPOT
Source: estimations ATI

5. Département
Analyse & Recherche
Secteur : Mines 8 Mars 2012
• Toutefois, nous restons confiants quant aux fondamentaux de la mine
Il est vrai que la baisse de la production d’Argent de la SMI d’environ 30,0T en 2011 génère un manque
à gagner de près de 284,0 MDh en termes de revenus et environ 152,0 MDh en termes de cash flow.
Cette situation impacterait naturellement le dividende de l’opérateur en 2011. Ainsi, nous pensons que
le DPA11e devrait passer de 263,0 Dh à 175,0 Dh, soit un rendement de 4,8% par rapport à un cours du
titre de 3.650,0 Dh.
Toutefois, nous restons confiants quant à la valeur de la mine d’Imiter en tant qu’Actif. En effet, nous
constatons que l’activité minière est aujourd’hui davantage évaluée sur la base des Réserves que sur
celle des cash-flows prévisionnels. Dans ce contexte, la valeur fondamentale de la SMI n’est pas
significativement impactée par cette baisse de la production, dans la mesure où celle-ci ne s’inscrirait
pas sur le moyen terme.

6. Front AVERTISSEMENT
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