1. BMCE Capital Research Flash
29 Février 2012
MAROC TELECOM Conserver (inchangée)
TELECOMS Objectif de cours : MAD 140
Post-view 2011 : Des réalisations en ligne avec nos
prévisions
Cours au 28 02 2012 : MAD 138,15
• Une baisse des réalisations financières en 2011 dores et déjà
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P prévue ;
CA consolidé 31 617,0 30 837,0 31 299,6 31 612,6
• Contraction des marges dans un contexte concurrentiel de
Var % 4,2% -2,5% 1,5% 1,0%
plus en plus rude ;
REX consolidé 14 327,0 12 375,0 11 893,8 11 949,5
Var % 2,3% -13,6% -3,9% 0,5% • Bonne tenue des filiales africaines, notamment de SOTELMA
MOP 45,3% 40,1% 38,0% 37,8% (Mali) ;
RNPG 9 532,0 8 123,0 7 935,2 7 714,2
Var % 1,1% -14,8% -2,3% -2,8%
• Légère révision à la baisse des prévisions compte tenu d’une
MN 30,1% 26,3% 25,4% 24,4% marge opérationnelle de 38% prévue en 2012 par le
RoE 50,2% 45,7% 45,1% 44,4% Top Management.
ROCE 42,7% 35,1% 35,3% 35,8%
Des réalisations financières 2011 impactées par
P/E 12,7x 14,9x 15,3x 15,7x
l’exacerbation de la concurrence
P/B 6,4x 6,8x 6,9x 7,0x
D/Y 7,7% 6,7% 6,5% 6,4% Dans un contexte sectoriel difficile, marqué principalement par une
exacerbation de la concurrence au niveau local, MAROC TELECOM
Source : Estimations BMCE Capital
affiche à fin 2011 un chiffre d’affaires consolidé1 de M MAD 30 837, en
MAROC TELECOM vs MADEX contraction de 2,5% comparativement à une année auparavant2
(-2,3% à base comparable3). Cette situation est imputable notamment
165 v dv s dy
v v ds 166
au retrait de 4,4% des revenus au Maroc dans le sillage de la forte
160 162 baisse des prix du Mobile, compensé en partie par la bonne tenue du
155 158
chiffre d’affaires des filiales africaines (+8,9%). Sur le T4 2011, les
150 154
145 150
revenus consolidés du Groupe MAROC TELECOM se replient de 3,9% pour
140 146 se fixer à M MAD 7 627.
135 142
130 138 Pour sa part, la base clientèle s’apprécie de 12,2% à près de 29 millions
déc. 08 mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12
Price (L) Short Avg (R) de personnes, suite principalement à l’augmentation de 39,2% du parc
Source: FactSet
total des filiales subsahariennes.
Sur le plan opérationnel, l’EBITDA consolidé s’allège de 8,6% à
M MAD 16 996 (-8,6% à base comparable), grevé par le recul de
l’EBITDA au Maroc et ce, en dépit de la hausse de 2,1%
Analyste(s) : (+2,8% sur une base comparable) de l’EBE à l’international. Par
Ismail El Kadiri
conséquent, la marge d’EBE s’affaisse de 3,7 points pour se fixer à
i.elkadiri@bmcek.co.ma 55,1%. Durant le T4 2011, l’EBITDA diminue de 11,4% à M MAD 4 119
Hicham Saâdani (-11,4% à base comparable).
h.saadani@bmcek.co.ma 1
Au 31 décembre 2011, Maroc Telecom consolide dans ses comptes les Groupes Mauritel, Onatel, Gabon
Télécom, Sotelma et Casanet.
2
Les données de référence 2010 ont fait l’objet d’un retraitement suite à la constatation d’une anomalie
dans la comptabilisation de commissions distributeurs à l’Onatel. Ce retraitement a affecté le chiffre
d’affaires de M MAD -37,7, le résultat opérationnel avant amortissements, le résultat opérationnel et le
résultat net de M MAD -7,4, par rapport aux données publiées à l’époque pour l’exercice 2010.
3
La base comparable illustre les effets de la cession de Mobisud Belgique comme si elle s’était
effectivement produite le 1er janvier 2010 et le maintien d’un taux de change constant MAD/Ouguiya
Mauritanienne/Franc CFA.
ANALYSE & RECHERCHE 1
2. BMCE Capital Research Flash
29 Février 2012
Le résultat d’exploitation consolidé4 recule, de son côté, de 13,6% à M MAD 12 375,
impacté par la hausse des charges d’amortissement liées à la poursuite d’importants
investissements dans le réseau et les systèmes tant au Maroc qu’à l’international. La
marge d’exploitation se replie, quant à elle, de plus de 5 points à 40,1%.
Compte tenu de ce qui précède et du poids des charges financières, le RNPG
s’amenuise de 14,8% à M MAD 8 123, établissant la marge nette à 26,3% contre 30,1%
une année auparavant.
Par ailleurs et dans le sillage de la baisse de l’EBE, les flux nets de trésorerie
opérationnels5 -CFFO- se replient de 9,3% à M MAD 11 647, en dépit de l’allégement
de 11,4% des investissements à M MAD 5 793. La dette nette6 se hisse, quant à elle, de
58,9% à M MAD 6 862 suite notamment à l’alourdissement des impôts payés en 2011
(+12,9% à M MAD 4 173, incluant notamment la taxe communale et la taxe de service
universel) et de la hausse des dividendes distribués au titre de l’exercice 2010
(+2,6% à M MAD 9 301). L’endettement net demeure néanmoins à des niveaux très
corrects, ne représentant que 40% de l’EBITDA 2011.
Sur la base d’un résultat distribuable de M MAD 8 140, le Conseil d’Administration
entend proposer lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de
MAD 9,26 (contre MAD 10,58 en 2010), correspondant à un pay-out de 100% et un
D/Y de 6,7% compte tenu du cours boursier de MAD 138,15 observé en date du 28
Février 2011.
Maroc
L’activité Maroc draine des revenus de M MAD 25 030, en contraction de 4,4%
comparativement à une année auparavant. En parallèle, le résultat opérationnel
diminue de 14,7% à M MAD 11 262, dans la lignée de la hausse de 5,9% des charges
d’amortissement relatives aux importants investissements réalisés au cours de ces
dernières années.
• Mobile
Le segment Mobile voit son chiffre d’affaires reculer de 3,6% à M MAD 18 935, suite
notamment à l’importante réduction des prix (-25%) compensée partiellement par la
forte croissance des usagers (+27%). Le parc7 ressort, pour sa part, à 17,126 millions
de clients, en légère progression de 1,4% comparativement à une année auparavant.
Le segment haute valeur (postpayé) confirme sa bonne tenue et affiche une
croissance de 24,7% à 1 million d’abonnés, capitalisant notamment sur les efforts
marketing entrepris par la société ainsi que sur la stratégie de migration progressive
des clients prépayés vers des offres d’abonnements.
4
Le Résultat opérationnel avant amortissement des actifs incorporels.
5
Le CFFO comprend les flux nets de trésorerie provenant des activités d’exploitation avant impôts, tels que présentés dans le
tableau des flux de trésorerie, ainsi que les dividendes reçus des sociétés mises en équivalence et des participations non
consolidées. Il comprend aussi les investissements industriels, nets, qui correspondent aux sorties nettes de trésorerie liée aux
acquisitions et cessions d’immobilisations corporelles et incorporelles.
6
Emprunts et autres passifs courants et non courants moins Trésorerie (et équivalents de trésorerie) y compris le cash
bloqué pour emprunts bancaires.
7
Parc actif, constitué des clients prépayés ayant émis ou reçu un appel voix (payant ou gratuit) ou ayant émis un SMS ou
MMS durant les trois derniers mois, et des clients postpayés non résiliés.
ANALYSE & RECHERCHE 2
3. BMCE Capital Research Flash
29 Février 2012
Le parc Internet Mobile 3G8 poursuit sa dynamique pour atteindre 1,1 millions de
clients, (+100,7% comparativement à fin 2010), consolidant sa position de leader
sur ce segment avec une part de marché de 43%.
Le taux d’attrition global (% de clients perdus) poursuit, quant à lui, son
développement pour s’établir à 23,3%, en baisse de 5,7 points par rapport à fin
2010.
L’ARPU9 mixte baisse de 6,2% à MAD 87,3 en 2011, en raison principalement de la
dépréciation des prix dans le Mobile ainsi que celle des tarifs de terminaison
d’appel, partiellement compensée par la hausse de l’usage voix et par la
progression des services Data qui représentent 8,8% de l’ARPU.
• Fixe et Internet
Les activités « Fixe et Internet » au Maroc affichent un chiffre d’affaires de
M MAD 7 432, en retrait de 12,9% comparativement à une année auparavant, suite
(i) à la baisse du trafic fixe, fortement concurrencé par le Mobile, et (ii) à la
réduction du prix des liaisons louées par le Fixe au Mobile de MAROC TELECOM.
Le parc Fixe au Maroc augmente légèrement à 1,241 millions de lignes
(+0,8% comparativement à une année auparavant) tandis que le parc ADSL
progresse plus fortement (+18,9% à 591 000 abonnements), favorisé par
l’enrichissement de l’offre (MT DUO couplant la téléphonie fixe et l’Internet haut
débit par ADSL) et la baisse des prix.
Filiales africaines
L’activité des filiales africaines poursuit son développement et affiche un chiffre
d’affaires global de M MAD 6 066, en appréciation de 8,9% comparativement à une
année auparavant (+10,1% à base comparable), profitant notamment de la très
forte croissance des parcs mobiles (+41%) et de la stimulation des usages des
clients, dans un contexte de marché fortement concurrentiel. Le résultat
opérationnel recule, quant à lui, légèrement de 0,5% pour se fixer à M MAD 1 113.
• Mauritanie
Par filiale, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires consolidé net de
M MAD 1 202, en hausse de 1,6% comparativement à fin 2010 (+8,0% à base
comparable), bénéficiant notamment de l’accroissement de 10,9% du parc mobile à
1,747 millions d’abonnés et des légères hausses des parcs fixes et interne
(respectivement +1,6% et +1,4%). Il est à noter que l’ARPU mobile recule de 6,4% à
MAD 47,1 sur la même période.
8
A compter de l’exercice 2011, le parc actif de l’Internet Mobile 3G inclut les détenteurs d’un contrat d’abonnement
postpayé (couplé ou non avec une offre voix) et les détenteurs d’une souscription de type prépayé au service Internet
ayant effectué au moins une recharge durant les trois derniers mois ou dont la recharge est valide.
9
L’ARPU se définit comme le chiffre d’affaires (généré par les appels entrants et sortants et par les services de données)
net des promotions, hors roaming et ventes d’équipement, divisé par le parc moyen de la période. Il s’agit ici de l’ARPU
mixte des segments prépayé et postpayé.
ANALYSE & RECHERCHE 3
4. BMCE Capital Research Flash
29 Février 2012
• Burkina Faso
ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de M MAD 1 733, en repli de
1,8% comparativement à fin 2010 (-2,6% à base comparable) du fait des baisses des
prix opérées depuis le deuxième semestre 2010. Au terme du T4 2011, le chiffre
d’affaires de la filiale burkinabaise se hisse de 4,8%. Le parc fixe diminue de 1,7% à
142 000 clients tandis que le parc internet progresse de 9,5% à 31 000 abonnés. Le
parc mobile augmente, quant à lui, de 23,9% à 2,971 millions de clients tandis que
l’ARPU mobile se contracte de 24,2% à MAD 40,7.
Par ailleurs et selon la presse économique, 3 opérateurs de téléphonie mobile
burkinabais, dont TELMOB (Groupe Maroc Telecom) devraient payer M USD 5,4 au
trésor public, pour manquements graves à leurs cahiers de charges.
• Gabon
Les revenus de GABON TELECOM se stabilisent à M MAD 1 047 (+0,2% contre -0,6% à
base comparable) dans un environnement concurrentiel très intense, en dépit de la
baisse de 24% du parc mobile à 532 000 clients suite à l’opération de fiabilisation
du parc intervenue début 2011. Le parc fixe se replie de 15,4% à 22 000 clients du
fait de la forte concurrence du Mobile tandis que le parc internet ressort en
progression de 6,5% à 24 000 clients. L’ARPU mobile se hisse de 30,9% à MAD 95,2.
• Mali
SOTELMA draine un chiffre d’affaires de M MAD 2 123, en appréciation de 34,8%
comparativement à fin 2010 (+33,7% à base comparable), profitant de la bonne
tenue du parc mobile (+102,4% à 4,376 millions de clients), soutenue par
l’extension et le développement de nouveaux produits. Les segments Fixe et
Internet affichent également des tendances haussières, avec des parcs respectifs
de 94 000 clients (+18,7%) et 37 000 clients (+87,9%). L’ARPU mobile se fixe à
MAD 45,3 (-33,1%).
Néanmoins, l‘obtention récente par le consortium PLANOR et MONACO TELECOM
de la troisième licence de téléphonie mobile au Mali devrait augmenter davantage
la concurrence sur ce segment pour la filiale locale de MAROC TELECOM.
Vers une poursuite de la dégradation des marges en 2012
En termes de perspectives, MAROC TELECOM devrait continuer à être impactée au
niveau local par la montée en puissance de la concurrence ainsi que par
l’accentuation attendue de la baisse des tarifs d’interconnexion en 2012 et 2013, ce
qui devrait peser sur les niveaux de marge de la société à court terme.
Afin de faire face à cette situation, IAM ambitionne de poursuivre sa stratégie de
baisse des prix et de diversification de ses offres promotionnelles afin de maintenir
son leadership sur le segment mobile (IAM dispose d’une part de marché en 2011 de
46,9% contre 32,9% pour MEDITEL et 20,2% pour WANA).
ANALYSE & RECHERCHE 4
5. BMCE Capital Research Flash
29 Février 2012
Sur le plan stratégique, la société serait en cours de finalisation des investissements
prévus dans le cadre du programme PACTE, ce qui laisse présager un allégement des
dépenses durant les prochaines années.
Sur le segment Internet, où la société occupe la première place avec une part de
marché de 53,19%, MAROC TELECOM projette de capitaliser sur l’émergence du haut
débit et des services à forte valeur ajoutée afin de renforcer ses écoulements sur ce
créneau.
S’agissant du segment Fixe, MAROC TELECOM prévoit une poursuite de la baisse des
tarifs à l’international et une augmentation des offres innovantes devant lui
permettre de renforcer davantage ses parts de marché (34,8% à fin 2011 contre
64,6% pour WANA et seulement 0,6% pour MEDITEL).
Au niveau international, MAROC TELECOM ambitionne de poursuivre sa stratégie de
développement en Afrique, soit à travers l’obtention de nouvelles licences soit à
travers l’acquisition d’opérateurs déjà existants. Il est à noter que la société table à
moyen terme sur une contribution des filiales africaines en terme de chiffre
d’affaires de près de 30% contre 19,7% en 2011 et 17,6% en 2010. La montée en
puissance escomptée des filiales africaines à partir de 2014 devrait contribuer au
redressement du niveau des marges de la société durant les prochaines années.
Signalons, par ailleurs, que selon le Top Management de la société, le transfert vers
le nouveau siège social à Rabat serait prévu vers la fin de l’année en cours.
Sur le plan financier, la société table sur une marge d’exploitation de 38% en 2012,
contre près de 40% en 2011 et sur la stabilisation des flux nets de trésorerie
opérationnels aux alentours de MAD 11,5 Md.
Compte tenu de ce qui précède, nous revoyons légèrement à la baisse nos prévisions
et tablons pour MAROC TELECOM sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de
M MAD 31 299,6 en 2012 (+1,5% contre M MAD 31 487,2 lors de notre dernière
publication) et de M MAD 31 612,6 (+1,0% contre M MAD 31 802,1 précédemment).
Les marges opérationnelles devraient ressortir, quant à elles, à 38,0% et à 37,8%
respectivement en 2012 et en 2013 contre 39,2% et 38,0% initialement.
De son côté, le RNPG devrait se fixer à M MAD 7 935,2 en 2012 (-2,3% contre
M MAD 7 977,1 initialement) et à M MAD 7 714,2 en 2013 (-2,8% contre
M MAD 7 723,1 précédemment)
Comme prévu initialement, un rétablissement progressif des marges et de la
croissance de la capacité bénéficiaire devrait intervenir à partir de 2014 avec une
contribution grandissante prévue pour les filiales africaines.
Dans ces conditions, notre valorisation par DCF se fixe à MAD 140 par action
(contre MAD 145 lors de notre dernière valorisation), d’où notre
recommandation de conserver le titre MAROC TELECOM dans les portefeuilles
compte tenu d’un cours de MAD 138,15 observé en date du 28 Février 2012.
A ce niveau de cours cible, la société traite respectivement à 15,5x et à 15,9x
ses résultats prévisionnels 2012 et 2013.
ANALYSE & RECHERCHE 5
6. BMCE Capital Research Flash
29 Février 2012
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse & Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
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assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
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ANALYSE & RECHERCHE 6
