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Couverture des prix des matières premières compensées :
                         une décision courageuse et pleine de sens…
  Le gouvernement, à travers le ministre délégué chargé des affaires économiques et générales, vient de
  déclarer que le Trésor serait probablement amené à recourir à des instruments de couverture afin de se
  prémunir contre la volatilité des prix des matières premières compensés, particulièrement celle du
  pétrole.

  La décision actuelle, même si son application tarderait encore à venir, intervient dans un cycle où les
  prix du baril, au-delà des 100 dollars, sont largement survalorisés par rapport à leur valeur
  fondamentale, à savoir une valeur qui se traduirait uniquement par une confrontation entre l’offre (la
  production) et la demande (la consommation).

  Le contexte géopolitique instable dans la première zone exportatrice de pétrole dans le monde serait
  responsable d’une vingtaine, voir d’une trentaine de dollars supplémentaires par rapport à ce prix
  « fondamental ». Le baril devrait probablement osciller entre 70 et 80 dollars. De plus, à aujourd’hui,
  nul n’est en mesure de prédire la fin de ces perturbations géopolitiques.

  De ce fait, il existe une grande incertitude sur les charges de compensation qui seront réellement
  supportées par l’Etat en 2011. En restant au dessus des 100 dollars pour le restant de l’année, ces
  charges pourraient atteindre, voir dépasser les 40 milliards de dirhams, 10 milliards de plus que
  l’enveloppe ré-estimée et 23 milliards de plus que le budget initial.                                             1
Evolution de la courbe primaire

  Entre 2004 et 2010, le poste de charges de compensation représentait bon an mal an entre 1.5% et 4.5%
  du PIB, entre 7.5% et 20% des dépenses ordinaires et entre 6.2% et 16.1% du budget global. C’est dire son
  importance mais aussi sa grande volatilité.


                           Dépenses de compensation (En MMdhs)                                     En MMdhs

         20%                                                                                            50
                           Dépenses de compensation / PIB

                           Dépenses de compensation / budget         16,1%
         16%                                                                                            40


                                                                    31,5
         12%                                                                                   12,3%    30
                                                            10,1%
                                              8,9%                                          25,0
                                7,6%
          8%                                                                   6,4%                     20
                  6,2%                                       16,4
                                             13,1
                                11,3                                          12,8
                                                                                            3,2%
          4%      7,9                                                                                   10
                                                                    4,6%

                                2,1%          2,3%           2,7%
                  1,6%                                                         1,7%
          0%                                                                                            0
                  2004         2005          2006            2007   2008      2009         2010 e


                                                                             Source: Ministère des finances
                                                                                     Calculs Analyse et Recherche



  Sur les 7 dernières années, le poste des charges de compensation était celui qui s’éloignait le plus de la
  ligne qui lui a été allouée initialement par la loi de finances; plus souvent à la hausse qu’à la baisse. En
  réalité, ce n’est qu’en 2009, que le budget estimé s’est avéré bien plus important que le budget décaissé
  finalement.
Depuis le début de ce millénaire, tous les spécialistes s’accordaient à dire que le temps du pétrole pas
cher (à moins de 40 dollars) était révolu. Les gisements se tarissaient et l’extraction coûtait de plus en
plus cher en raison de l’ouverture de gisements plus complexes. Actuellement, les experts ne sont pas
alignés sur une estimation de son coût moyen de production, mais une grande majorité s’accorde sur le
fait qu’à moins de 50 dollars, l’extraction de pétrole n’est plus rentable.



         En MMdhs
           20              Ecart *
                           Coût de la couverture                   16,1
           15              Economie / Perte
                                                                                           11,0
           10
                 6,3             6,0                      6,3
                                               5,1
            5

            0

            -5
                    2004             2005          2006     2007      2008      2009         2010 e

           -10
                                                                                                                     2
           -15
                                                                             -16,1
           -20


         * Différence entre montant supporté et montant budgétisé au niveau
                            des charges de compensation
                                                                              Source: Ministère des finances
                                                                                      Calculs Analyse et Recherche


Face à la volatilité des prix du pétrole, l’idée qui consistait à ce que l’Etat recoure à des instruments de
couverture n’est pas récente. Mais elle est restée à ce stade, c'est-à-dire celui d’une simple idée.
Probablement parce qu’il serait difficile de faire voter dans une loi de finances une mesure qui consiste à
inclure dans les charges une rubrique qui serait intitulée : « charges sur options de couverture », qui de
surcroît, pouvait atteindre des montants qui se chiffreraient en centaines de millions de dirhams.

Supposant que l’Etat avait décidé de recourir à ces instruments de couverture depuis 2004 et que la
prime pour se couvrir équivaudrait à 10% du montant budgétisé, l’Etat aurait payé sur sept ans près de 9
milliards de dirhams de prime, mais parallèlement il aurait économisé près de 50 milliards de dirhams de
charges de compensation. Cela lui ferait près de 40 milliards de dirhams d’économies.

Cela dit, il est très facile de faire ce genre de simulation à postériori, car à priori, personne ne pouvait
prédire avec exactitude le chemin qui allait être emprunté par les prix du pétrole ou ceux des
hydrocarbures en général.

Néanmoins, la pertinence de recourir aux instruments de couverture y trouve un argument irréfutable. A
défaut de faire des économies sur les charges de compensation, ces instruments auraient néanmoins la
vertu de réduire leur volatilité et donc l’incertitude quant à leur impact sur le déficit.
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                                                                                                 L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse
Activités de Marché Maroc                     Directeur de la Recherche                          à des investisseurs avertis.
                                                                                                 La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas
                                              Abdelaziz Lahlou                                   notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la
Taux                                                                                             demande sur les marchés.
                                              +212 522 43 68 37                                  Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations
                                                                                                 postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des
Adil Haitami                                  Ab.lahlou@attijari.ma                              hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser.
+212 522 42 87 06                                                                                Limites de responsabilité
                                                                                                 L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il
A.haitami@attijariwafa.com                    Analystes Senior
                                                                                                 endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne
                                                                                                 peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix
                                                                                                 d’investissement.
Amine Drhimeur                                                                                   Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation
                                              Achraf Bernoussi
+212 522 42 87 08                                                                                officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne
                                              +212 522 43 68 31                                  peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et
A.drhimeur@attijariwafa.com                                                                      conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.
                                              a.bernoussi@attijari.ma                            La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des
                                                                                                 informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et
Loubaba Alaoui Mdaghri                                                                           Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les
                                              Taha Jaidi                                         lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre
+212 522 42 87 35                                                                                de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de
                                              +212 522 43 68 23                                  la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence.
L.alaouim@attijariwafa.com                                                                       En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes
                                              t.jaidi@attijari.ma                                qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes,
Youssef Hansali                                                                                  comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment
                                                                                                 l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes
+212 522 42 87 23                             Analystes Financiers                               et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule
                                                                                                 responsabilité de l’investisseur.
                                                                                                                                                                                                 3
Y.hansali@attijariwafa.com                                                                       La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes
                                                                                                 financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant
                                              Fatima Azzahraa Belmamoun                          dans la présentation.
Change                                        +212 522 43 68 26                                  Sources d’information
                                                                                                 Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche

Asmae Tber                                    f.belmamoun@attijari.ma                            œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en
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+212 522 42 87 74                             Economiste                                         autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou
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b.dakkouni@attijariwafa.com                                                                      Indépendance de la Direction Analyse & Recherche
                                                                                                 Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en
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Nabil Faddoul                                 r.baddou@attijariwafa.co                           Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent
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+212 522 42 87 07                                                                                pertinence des sujets abordés.
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                                                                                                 publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles
+212 522 42 87 07                             +212 522 43 68 01                                  et des objectifs des personnes qui les reçoivent.
                                                                                                 Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des
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                                                                                                 Propriété et diffusion
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Tunisie                                       Analyste Change                                    support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la
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  • 1. Couverture des prix des matières premières compensées : une décision courageuse et pleine de sens… Le gouvernement, à travers le ministre délégué chargé des affaires économiques et générales, vient de déclarer que le Trésor serait probablement amené à recourir à des instruments de couverture afin de se prémunir contre la volatilité des prix des matières premières compensés, particulièrement celle du pétrole. La décision actuelle, même si son application tarderait encore à venir, intervient dans un cycle où les prix du baril, au-delà des 100 dollars, sont largement survalorisés par rapport à leur valeur fondamentale, à savoir une valeur qui se traduirait uniquement par une confrontation entre l’offre (la production) et la demande (la consommation). Le contexte géopolitique instable dans la première zone exportatrice de pétrole dans le monde serait responsable d’une vingtaine, voir d’une trentaine de dollars supplémentaires par rapport à ce prix « fondamental ». Le baril devrait probablement osciller entre 70 et 80 dollars. De plus, à aujourd’hui, nul n’est en mesure de prédire la fin de ces perturbations géopolitiques. De ce fait, il existe une grande incertitude sur les charges de compensation qui seront réellement supportées par l’Etat en 2011. En restant au dessus des 100 dollars pour le restant de l’année, ces charges pourraient atteindre, voir dépasser les 40 milliards de dirhams, 10 milliards de plus que l’enveloppe ré-estimée et 23 milliards de plus que le budget initial. 1 Evolution de la courbe primaire Entre 2004 et 2010, le poste de charges de compensation représentait bon an mal an entre 1.5% et 4.5% du PIB, entre 7.5% et 20% des dépenses ordinaires et entre 6.2% et 16.1% du budget global. C’est dire son importance mais aussi sa grande volatilité. Dépenses de compensation (En MMdhs) En MMdhs 20% 50 Dépenses de compensation / PIB Dépenses de compensation / budget 16,1% 16% 40 31,5 12% 12,3% 30 10,1% 8,9% 25,0 7,6% 8% 6,4% 20 6,2% 16,4 13,1 11,3 12,8 3,2% 4% 7,9 10 4,6% 2,1% 2,3% 2,7% 1,6% 1,7% 0% 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 e Source: Ministère des finances Calculs Analyse et Recherche Sur les 7 dernières années, le poste des charges de compensation était celui qui s’éloignait le plus de la ligne qui lui a été allouée initialement par la loi de finances; plus souvent à la hausse qu’à la baisse. En réalité, ce n’est qu’en 2009, que le budget estimé s’est avéré bien plus important que le budget décaissé finalement.
  • 2. Depuis le début de ce millénaire, tous les spécialistes s’accordaient à dire que le temps du pétrole pas cher (à moins de 40 dollars) était révolu. Les gisements se tarissaient et l’extraction coûtait de plus en plus cher en raison de l’ouverture de gisements plus complexes. Actuellement, les experts ne sont pas alignés sur une estimation de son coût moyen de production, mais une grande majorité s’accorde sur le fait qu’à moins de 50 dollars, l’extraction de pétrole n’est plus rentable. En MMdhs 20 Ecart * Coût de la couverture 16,1 15 Economie / Perte 11,0 10 6,3 6,0 6,3 5,1 5 0 -5 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 e -10 2 -15 -16,1 -20 * Différence entre montant supporté et montant budgétisé au niveau des charges de compensation Source: Ministère des finances Calculs Analyse et Recherche Face à la volatilité des prix du pétrole, l’idée qui consistait à ce que l’Etat recoure à des instruments de couverture n’est pas récente. Mais elle est restée à ce stade, c'est-à-dire celui d’une simple idée. Probablement parce qu’il serait difficile de faire voter dans une loi de finances une mesure qui consiste à inclure dans les charges une rubrique qui serait intitulée : « charges sur options de couverture », qui de surcroît, pouvait atteindre des montants qui se chiffreraient en centaines de millions de dirhams. Supposant que l’Etat avait décidé de recourir à ces instruments de couverture depuis 2004 et que la prime pour se couvrir équivaudrait à 10% du montant budgétisé, l’Etat aurait payé sur sept ans près de 9 milliards de dirhams de prime, mais parallèlement il aurait économisé près de 50 milliards de dirhams de charges de compensation. Cela lui ferait près de 40 milliards de dirhams d’économies. Cela dit, il est très facile de faire ce genre de simulation à postériori, car à priori, personne ne pouvait prédire avec exactitude le chemin qui allait être emprunté par les prix du pétrole ou ceux des hydrocarbures en général. Néanmoins, la pertinence de recourir aux instruments de couverture y trouve un argument irréfutable. A défaut de faire des économies sur les charges de compensation, ces instruments auraient néanmoins la vertu de réduire leur volatilité et donc l’incertitude quant à leur impact sur le déficit.
  • 3. Vos Contacts FRONT RECHERCHE AVERTISSEMENT Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse Activités de Marché Maroc Directeur de la Recherche à des investisseurs avertis. La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas Abdelaziz Lahlou notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la Taux demande sur les marchés. +212 522 43 68 37 Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des Adil Haitami Ab.lahlou@attijari.ma hypothèses qui pourraient ne pas se concrétiser. +212 522 42 87 06 Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il A.haitami@attijariwafa.com Analystes Senior endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Amine Drhimeur Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation Achraf Bernoussi +212 522 42 87 08 officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne +212 522 43 68 31 peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et A.drhimeur@attijariwafa.com conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions. a.bernoussi@attijari.ma La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Loubaba Alaoui Mdaghri Recherche ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les Taha Jaidi lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre +212 522 42 87 35 de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de +212 522 43 68 23 la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. L.alaouim@attijariwafa.com En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes t.jaidi@attijari.ma qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, Youssef Hansali comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes +212 522 42 87 23 Analystes Financiers et pour procéder à une évaluation indépendante. 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