Définition et contextualisation de la microstructure du marché financier

0
Gestion de Portefeuille
3-203-99
Albert Lee Chun
Séance 1
L'environnement institutionnel

Albert Lee Chun Gestion de portefeuille 1
Gestion de Portefeuille
 Ce cours de gestion de portefeuille vient compléter celui de
Placements (2-201-99) en étudiant les diverses problématiques
sous-jacentes à la répartition d'actifs. Il s'agit là de l'attribut le
plus fondamental de tout portefeuille géré
professionnellement. Même si la plupart des concepts présentés
en classe font appel à des portefeuilles composés d'actions ou
d'indices boursiers, la majorité de ces concepts s'appliquent à une
grande variété de catégories d'actifs financiers. Dans ce cours,
les étudiants se familiariseront avec les concepts de frontière
efficiente de portefeuilles, de modèles multifactoriels, de modèles
d'évaluation d'actifs financiers, d'efficience de marché et
d'évaluation de performance des portefeuilles gérés
professionnellement.

2
Liste des séances
 Séances 1 et 2 : L'environnement institutionnel
 Séances 3, 4 et 5: Construction de portefeuilles
 Séances 6 et 7: Modèles d'évaluation des actifs financiers
 Séance 8: Efficience de marché
 Séance 9: Gestion active d'un portefeuille d'actions
 Séance 10: Gestion de portefeuilles obligataires
 Séance 11: Mesures de performances des portefeuilles

Albert Lee Chun Gestion de portefeuille
Séances 1 et 2 : L'environnement
institutionnel
 Institutions financiers
 Fonds mutuels
 Coûts des fonds mutuels
 Performance des fonds mutuels
 Fonds indiciels
 Politique de placements
 Performance des catégories d'actifs
 Corrélations
 Espérance et Volatilité des rendements
 Fonction de probabilité normale
 Valeur-à-risque
3

Séances 3, 4 et 5: Construction de
portefeuilles
 Ensemble de portefeuilles à deux actifs
 Portefeuilles de variances minimums
 Frontière efficiente
 Portefeuilles composés d'actifs risqués et d'un actif à rendement
garanti
 Portefeuilles optimaux
 Théorème de séparation
 Exemple d'application avec Excel
 Sélection de portefeuille: critères de Roy et de Telser
4

Séances 6 et 7: Modèles d'évaluation des
actifs financiers
 Modèle CAPM
 SML
 Modèle mono-factoriel
 Modèle multi-factoriel
 Modèle APT
 Tests empiriques
5

Séance 8: Efficience de marché
 Différentes formes d'efficience
 Tests empiriques
 Efficience des marchés vs l'approche
behaviorale
6

Séance 9: Gestion active d'un
portefeuille d'actions
 Stratégie d'indexing
 Analyse fondamentale
 Stratégies momentum et contraires
 Anomalies
 Investissement croissance vs valeur
 L'univers des fonds d'arbitrage
7

Séance 10: Gestion de portefeuilles
obligataires
 Rappel des concepts de durée et de convexité
 La durée des taux clés
 Stratégies Barbell et Bullet
 Immunisation de portefeuille
8

Séance 11: Mesures de performances
des portefeuilles
 Attribution de performance
 Concept de mesures ajustées pour le risque
 Mesures de Sharpe, Treynor et Jensen
 Mesure des habilités de timing
9

Évaluation
 Vous serez évalués en fonction des critères suivants:
 Examen intra: (21 octobre) 40%
L'examen final: (14 décembre) 40%
Projet: 20%
 Les examens intra et final sont d’une durée de 3
heures et sont à livres fermés.
 À l'examen, vous avez la possibilité d'amener une
feuille 8.5 x 11, recto seulement, sur laquelle vous
pouvez écrire toutes les informations que vous
voulez.
 Aucun ancien examen n'est disponible.

Courriel: albert-lee.chun@hec.ca
Téléphone: 514-340-5661
Bureau: 4.257
Horaires: Sur rendez-vous seulement
Informations utiles
SVP n’hésitez pas à venir me poser des questions à propos
du matériel pédagogique.
Au besoin, je peux vous rencontrer individuellement, pour
discuter du cours ou de vos projets. 

Information sur le cours
 Livre obligatoire: Bodie, Kane, Marcus, Perrakis, Ryan.
Investments
8th Canadian edition,
2008, McGraw-Hill Ryerson.
 Lecture supplémentaire:
“Recueil 3203A”

Information sur le cours
 Zonecours.hec.ca: tout le matériel pédagogique sera
affiché sur ce site.
 Préalable: Il est important que vous ayez réussi le cours
«Placements» et de manière moins importante
« Options et contrats à terme ». Si vous n’avez pas de
forte connaissance en finance, il se peut que vous ne
soyez pas prêt à prendre ce cours.

Objectif du jour
Objectif: (Chapitre 4) pour donner un aperçu
global de l’investissement et le rôle des
institutions dans la gestion de portefeuille
 Sociétés d’investissement
 Fonds mutuels
 Frais associés aux fonds mutuels
 La performance des fonds mutuels
 Les fonds indiciels (et le ETFs)
4-14

Sociétés d’investissement
4-15

Collection de plusieurs investisseurs pour avoir un
grand portefeuille.
Les avantages incluent :
 Diversification et divisible
 Administration et “record keeping”
 Management professionnel
 Couts réduits
 Commissions/couts de transaction
 Couts d’information
Services des sociétés d’investissement
4-16

 Valeur Nette des Actifs (Net Asset Value): La
valeur par chaque action de la société
d'investissement
 Achat de nouvelles actions
 Rachat d'actions existantes
Valeur Nette des Actifs
ding
Outs
Shares
s
Liabilitie
Assets
of
Value
Market
NAV
tan


4-17
t
t
t
t
émises
actions
d'
total
Nombre
dettes
-
actifs
des
ale
Valeur tot
VNA 

Open-end et closed-end fonds
Fonds gérés
 Closed-end/ Open-end
 Load funds
Actions en circulation
 Closed-end: ne rachète pas ou ne vend pas des nouvelles
actions
 Open-end: vends et rachète des actions
Prix
 Open-end: Valeur nette des actifs (VNA).
 Closed-end: Premium ou à rabais comparé à VNA.
4-18

Closed-end fonds

 Commingled funds
 Fonds immobiliers
 Real estate limited partnerships
 Mortgage funds
 Segregated funds
 Les fonds de couverture (hedge funds)
Autres intermédiaires
4-20

Fonds mutuels
4-21

Liste des fonds mutuels
4-22

Croissance des fonds mutuels
4-23

 Fonds des marchés monétaires
 Fonds de titres à revenu fixe
 Fonds équilibré et de revenu
 Fonds d’allocation d’actifs
 Equity funds
 Fonds indexé
 Fonds sectoriel
Politique de placements
4-24

Politique de placements
Exemples particuliers:
 Aggressive growth equity funds
 Emerging markets equity funds
 Growth and income equity funds
 High yield fixed income funds
 Mortgage-backed bond funds

Variétés de fonds mutuels
4-26

Les familles de fonds

Rendement des fonds mutuels
 Rendement d’une période:
 
$NAV
$NAV
-
$NAV
gains
$capital
$income
1
-
t
1
-
t
t
t
t
t
r



1
-
t
1
-
t
t
t
t
t
$VNA
)
$VNA
-
($VNA
capital
en
gains
$les
$revenu
r




Exemple de rendement
 Investissement de $1000 dans un fonds
 Liquidation de la VNA à une valeur de $1,010 au
bout de 90 jours.
 Durant cette période, vous recevez:
 Un dividende de $5
 Un versement sous-jacent à un gain de capital de $15
  3%
$1,000
$1,000
-
$1,010
$15
$5
rt 



1
-
t
1
-
t
t
t
t
t
$VNA
)
$VNA
-
($VNA
capital
en
gains
$les
$revenu
r




Frais associés aux fonds mutuels
4-30

Coûts d’investir dans un fond mutuel
 Frais d’entrée (Front-end loads)
 diminuent la valeur initiale de la VNA
 De nombreux fonds sans frais d’entrée existent
 Les frais peuvent généralement variés entre 0 et 8.5%
 Frais de sorties (Back-end loads)
 Convergent vers 0 avec le passage du temps
 Plusieurs fonds n’imposent aucuns frais de sortie

Coûts d’investir dans un fond mutuel
 Frais de transactions
 Coûts reliés à la valeur des actifs sous-jacents
 Frais de distributions
 Aux E.U., on peut déduire une charge de 1%/annuelle aux
fins de paiement de commissions et de promotion
 Frais de gestion
 Approximativement 1.4%/annuel en moyenne pour des
fonds d’actions ordinaires
Management Expense Ratio (MER)

Exemple: Coûts d’investir
 Considérez un investissement de $1,000 dans un fonds
imposant un frais d’entrée de 3%
 1% annuel de frais de gestion
 Frais de sortie: 1.5%
 Après 90 jours, liquidation de la VNA à une valeur de
$1,010.
 Durant la période de 90 jours, vous recevez:
 Un dividende de $5
 Un versement sous-jacent à un gain de capital de $15

Exemple: Coûts d’investir
 Rendement sur la période de 90 jours
 Frais de gestion pour 90 jours:
0.01 x (90/365) x $970 = $2.4
 Frais de sortie:
$1,010 x 1.5% = $15.15
 Rendement :
  1.25%
$30
$970
$30
-
$15.15
-
$2.4
-
$970
-
$1,010
$15
$5
rt 





L'impact des coûts sur la performance

Late Trading et de Market Timing
 Late trading – permettant à certains investisseurs
d'acheter ou de vendre plus tard que d'autres
investisseurs
 Market timing – permettant aux investisseurs d'acheter
ou de vendre sur le stale price.
 Exemple: L'exploitation des différences du fuseau horaire.
 L’effet est de transférer la richesse des propriétaires
existants aux nouveaux acheteurs ou vendeurs.
4-36

La performance des fonds mutuels
4-37

La performance des fonds mutuels
 Indice de référence du portefeuille: Wilshire 5000
Index.
 Figure 4.4 montre que le rendement des fonds mutuels
est généralement moins élevé que celui de l’indice.
 Le rendement de la moyenne des fonds mutuels est
inférieur à la Wilshire 5000 Index de 21 à 35 ans à partir
de 1971 à 2005
 Le rendement moyen sur l'indice est plus élevé que les
fonds mutuels de placement de 1%
4-38

La performance contre l’index
4-39

Habileté ou chance?
 S’il existe des bons gestionnaires, on s’attend a
ce qu’ils battent les mauvais.
 Pour ce test, nous cherchons des preuves de la
persistance des rendements.
 Si le gestionnaire est habile et obtient un bon
résultat dans une période, on s’attend a ce qu’il
performe aussi bien dans la période suivante,
sinon c’est de la chance!

Est-ce que les gagnants peuvent devenir des perdants?
4-41

Persistance dans le rendement du fonds
 Malkiel présente des preuves de la persistance
de la performance, mais cela semble vrai que
seulement dans les années 70.
 D'autres études utilisant les données
canadiennes suggèrent également que de bons
gestionnaires surperforment le marché, mais
c’est peu concluant.
 D'autres études suggèrent que la mauvaise
performance est plus susceptible de persister
que de bonnes performances.

Biais de survie
 Les moins performants ne peuvent pas survivre. Seuls les
fonds “survivants” font partie des analyses historiques de
performance.
 Ainsi, lors de l'examen de classement de rendement de 5
années, nous devons nous rappeler qu’il y a beaucoup de
fonds qui n'ont pas survécu 5 années.
 Par conséquent, la performance des fonds survivants sera
biaisée vers le haut.
 C'est ce qu'on appelle le biais de survie.

 PALTrak (Morningstar)
 Wiesenberger’s Investment Companies (US)
 Morningstar (US)
 Investment Company Institute (US)
 Popular press (Globefund)
 Investment services (SEI, Comstat, etc.)
Sources d'information
4-44

Les fonds indiciels
4-45

Coûts d’investir dans un fonds indiciel
 Les fonds indiciels sont moins coûteux
 Les frais de gestion sont moins élevés pour les
investisseurs
 Frais moyens de gestion pour un fonds d’action:
1.4%
vs
 Frais de gestion du fonds américain Vanguard Index
Trust : 0.18%

Rendement des fonds indiciels
 Valeurs accumulées à long terme
 Investissement initial: $100,000
 10% de rendement annuel
 Le fonds Vanguard Index Trust 500 impose un frais de
gestion de 0.18% pour un rendement annuel de 9.82%
 Un fonds mutuel impose habituellement un frais de
gestion de 1.4% pour un rendement annuel de 8.6%
Vanguard Index
Trust 500
Fonds mutuel
typique
Après 10 ans $255,000 $228,000
Après 20 ans $651,000 $521,000

Fonds indiciels
 Avantages:
 Frais minimum de gestion
 Haut rendement
 Aucuns frais d’entrée ni de sortie
 La composition de portefeuille sous-jacente change
très lentement.
 Cela signifie donc des faibles commissions et des
faibles frais de transactions.

Fonds indiciels
 Désavantages des fonds indiciels
 Peut-être mal géré
Erreurs de réplication =
Rendement de l’indice – Rendement du portefeuille
Tracking Error = Return of index – Return on indexed
portfolio

Erreurs de réplication
Erreurs de réplication peuvent découler des:
 Frais de gestion
 Ensemble insuffisant de titres
 Pondérations différentes de l’indice ciblé
 Réallocation retardée comparativement à l’indice
 “Indexing” enrichi - gestionnaire peut tenter de
«déjouer» le marché.
 Utilisation de produits dérivés aux fins de
réplication (plus faibles commissions).

Erreurs de réplication
 Pour essayer de réduire les erreurs de réplication, le
gestionnaire peut décider de faire une meilleure
approximation en rajoutant plus d’actions de l’indice
ciblé.
 Cependant, les couts de gestion seront plus élevés. Il y a
ainsi toujours un trade off entre le nombre d’actions et
les couts reliés a la gestion de portefeuille.

ETFs
 ETFs (Exchange Traded Funds)
Fonds indiciels transigés sur les marchés
 Exemples:
 S&P Depository Receipt (SPDR—ou ‘spider’)
 iShares de Barclays, Vipers de Vanguard
 Haut volume de transaction
 Utilisent les mêmes pondérations que les indices
 Contrairement aux fonds mutuels:
 Ordre exécuté immédiatement – pas au prix de clôture du
marché.
 Frais de gestion approximatifs de 0.18%

Fonds indiciels transigés sur les marchés
4-53

 Avantages des ETFs:
 Transactions possibles à tout moment (continuously traded).
Ordre exécuté immédiatement – pas au prix de clôture de la
marche.
 Possibilité de vente à découvert
 Pas d’utilisation de produits dérivés aux fins de réplication .
 Réduction des coûts.
Avantages des fonds indiciels transigés

55
Performance des catégories d'actifs
 Richesse accumulée :1$ investi entre 1925 et 1999 procure
la richesse suivante :
Type d’actifs
Rendement
annuel
Richesse
terminale
S&P 500 11.3% $2,845.6
Indice petites capitalisations 12.6% $6,640.7
Indice obligataire corpo. long terme 5.6% $56.38
Indice obligataire gvt long terme 5.1% $40.22
Indice obligataire gvt moyen terme 5.2% $43.93
Bons du Trésor US 3.8% $15.64
Inflation 3.1% $9.39
Rendement : (1 + rendement)n = richesse terminale
Même un petit
rendement
annuel
peut créer de
grands
résultats
à long terme.

56
Richesse terminale réelle
 Inflation : le pouvoir d’achat diminue avec le temps.
 Impact de l’inflation : $1 en 1925 vaut en 1999:
$1 x (1 + 0.030728)74 = $9.39
 $2,845.63 en terme réel vaut :
$2,845.63  $9.39 = $303.05
 Même si la richesse réelle accumulée est beaucoup plus faible que
la richesse nominale, elle reste impressionnante.

Lectures
 Lectures pour d'aujourd'hui:
Chapitre 4
 Lectures pour la semaine prochaine:
Chapitre 5, sections 5.4 à 5.6 et 5.8
Chapitre 23, sections 23.1 et 23.2

Définition et contextualisation de la microstructure du marché financier

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