L'inclusion des fonds immobiliers dans le champ de la directive européenne sur les fonds d'investissements alternatifs a été l'opportunité de faire évoluer le cadre réglementaire des SCPI et, dans une moindre mesure, des OPCI, pour conforter leur développement.

1. No 67. 1er trimestre 2014
Gestion collective 37
Directive AIFM :
nouveau défi, nouvel élan
pour les SCPI et les OPCI
L’inclusion des fonds immobiliers dans le champ de la directive
européenne sur les fonds d’investissement alternatifs a été l’opportunité
de faire évoluer le cadre réglementaire des SCPI et, dans une moindre
mesure, des OPCI, pour conforter leur développement.
L
e monde de la gestion d’actifs se prépare
actuellement à l’émergence d’une série de
nouvelles normes réglementaires, dont la
directive AIFM2 n’est qu’une source parmi
d’autres. Elles auront pour effet de rehausser consi-
dérablement les obligations professionnelles aux-
quelles les gestionnaires, dont ceux des SCPI et
des OPCI, devront se conformer. Nous éprouvons,
en fait, la traduction juridique de la crise financière
mondiale, survenue en 2007, dont l’objectif est de
prévenir le retour du risque systémique et de renfor-
cer la protection des investisseurs.
Mais puisque « le pessimiste voit la difficulté dans
chaque opportunité et l’optimiste voit l’opportunité
dans chaque difficulté », selon le bon mot de Wins-
ton Churchill, l’ASPIM a saisi cette occasion de pro-
mouvoir la modernisation du cadre de la gestion des
SCPI et d’obtenir de nouveaux perfectionnements
au bénéfice des OPCI. Surtout, il importe de situer
cette nouvelle étape juridique franchie par les désor-
mais « FIA immobiliers » dans une perspective plus
large. Car ces derniers connaissent actuellement
des mutations profondes au terme desquelles il sera
possible de mesurer tout le bénéfice tiré de la trans-
position en droit français de la directive AIFM3.
Une réforme essentielle,
un tempo idéal pour les scpi
Le chantier de modernisation du cadre juridique
des SCPI, qui s’est conclu par une réforme d’une
ampleur sans précédent depuis la création légale de
ces fonds d’investissement immobilier intervenue en
19704, trouve son origine dans une conjonction de
facteurs qui a suscité la réflexion et la mobilisation
des professionnels réunis au sein de l’ASPIM. Ces
faits générateurs sont principalement au nombre
de trois : l’inclusion des SCPI dans le champ de la
directive AIFM, l’enjeu lié au Plan Bâtiment durable
pour le patrimoine immobilier de ces sociétés et la
sophistication croissante de l’environnement dans
lequel évoluent les professionnels de l’investisse-
ment immobilier.
Inclusion des SCPI dans la directive AIFM. Les
sommets du G20 tenus à Washington en 2008 et à
Londres en 2009 ont eu pour objet de contrecar-
rer les effets de la crise financière internationale et
ses faits marquants, comme le scandale Madoff ou
la chute de la banque Lehmann Brothers. Dans un
contexte de risque avéré de « crise systémique » de la
par Arnaud Dewachter Délégué général, ASPIM1
1. Association française des sociétés de placement immobilier.
2. Alternative Investment Fund Managers : gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs.
3. Cette transposition a été réalisée au moyen de l’ordonnance n° 2013-676 du 25 juillet 2013 (JORF du 27 juillet 2013) et du décret
n° 2013-687 du 25 juillet 2013 (JORF du 30 juillet 2013).
4. Loi du 31 décembre 1970 codifiée aux articles L.214-114 et suivants du Code monétaire et financier modifiés à la suite de la
transposition de la directive AIFM.

2. IEIF Réflexions Immobilières
Gestion collective38
sphère économique et financière, les dirigeants des
principales puissances économiques de la planète
ont décidé de renforcer considérablement la mis-
sion des autorités de contrôle et de resserrer d’autant
les modalités de surveillance de la gestion des fonds
d’investissement. Dans ce cadre, la Commission et
le Parlement de l’Union européenne, en charge de
la mise en application des conclusions du G20 à
l’échelle du continent, ont élaboré un texte relatif à
l’ensemble des fonds non déjà couverts par la direc-
tive UCITs IV visant les OPCVM coordonnées. Telle
est l’origine de la directive Alternative Investment
Fund Managers (dite « AIFM ») du 8 juin 20111.
Dès le mois de janvier 2010, l’ASPIM avait acquis à
Bruxelles, auprès du rapporteur sur le projet de
directive AIFM au Parlement européen, la certitude
qu’aucun régime d’exemption nationale ne serait
accordé au bénéfice de fonds aux caractéristiques
de droit interne bien établies, telles que les SCPI fran-
çaises. Ainsi, ces dernières, tout comme les OPCI,
en tant que fonds d’investissement immobilier géré
par un professionnel pour le compte de tiers, sui-
vant une politique d’investissement définie dans les
documents contractuels du véhicule, entreraient par
nature dans le champ de la nouvelle directive.
Dès lors, notre conviction était fondée qu’il s’agirait
désormais de transformer l’enjeu représenté par la
mise en conformité aux prescriptions de la directive,
à commencer par l’intervention d’un dépositaire, en
une opportunité véritable pour les SCPI en obtenant
par la même occasion un assouplissement des obli-
gations juridiques encadrant leur gestion. Notre ana-
lyse nous a conduits, par ailleurs, à considérer que
l’OPCI, de facture plus récente2, passait sans effort
notable l’épreuve AIFM. Démonstration était ainsi
faite qu’il avait été conçu dès l’origine en respectant
les standards de la régulation contemporaine.
Défi de la « valeur verte ». Les gestionnaires de
SCPI, responsables d’un patrimoine immobilier lar-
gement constitué à une époque où la préoccupa-
tion environnementale n’était pas celle qu’elle est
fort heureusement devenue, ont pris pleinement la
mesure de l’enjeu représenté par le Plan Bâtiment
durable qui prévoit « de réduire les consommations
d’énergie du parc des bâtiments existants d’au moins
38 % d’ici à 2020 »3. Certes, l’objectif fixé par la loi
n’a pas encore trouvé une traduction règlementaire
l’assortissant d’une sanction explicite en cas de non-
atteinte de l’objectif de diminution de la consom-
mation énergétique, en dépit d’un travail approfondi
mené par la place4.
Il n’en demeure pas moins qu’il existe un risque
déjà identifié de dépréciation à terme de la valeur
des actifs demeurés énergivores, aboutissant à un
« marché à deux vitesses » très défavorable aux
immeubles non conformes aux nouvelles exigences
environnementales. Dès lors, il paraissait indispen-
sable de permettre aux SCPI de rehausser la qualité
de leurs immeubles par le biais d’un assouplissement
des limites d’arbitrages et de travaux utiles.
Sophistication du métier d’investisseur. Si l’on
devait comparer le métier de gestionnaire de SCPI
des origines et celui de 2014, le contraste serait sai-
sissant. D’un spécialiste immobilier avisé, le gestion-
naire de SCPI s’est progressivement mué en chef
d’une entreprise regroupant des compétences fortes
et variées, de manière à assumer à la fois l’asset et
le fund management. On notera également que les
SCPI, par leur capacité d’investissement en rapport
avec la taille qu’elles ont progressivement atteinte5
et la collecte dont elles bénéficient, se sont rappro-
chées des acteurs de premier plan (SIIC, fonds étran-
gers). Le hiatus formé entre un objet social inchangé
depuis plus de quarante ans et la sophistication très
sensible du métier de gestionnaire de SCPI depuis
lors devenait de moins en moins supportable et ris-
quait de conduire à une sclérose du patrimoine de
ces fonds immobiliers.
Les objectifs poursuivis
par l’Aspim au bénéfice des SCPI
Préservation des fondamentaux. Dans le paysage
des organismes de placement collectif visés par le
Code monétaire et financier, les SCPI sont marquées
par de fortes originalités qui sont le fruit de leur his-
toire législative. Les SCPI ont la forme de société
civile et elles font appel public à l’épargne. Leur
gestion est assurée par une société de gestion de
portefeuille, agréée par l’AMF, sous le contrôle d’un
conseil de surveillance dont les membres sont dési-
gnés par les porteurs. Leur liquidité se dispense d’une
valeur liquidative et repose soit sur le jeu des rachats
et souscriptions, soit sur un marché secondaire par
appariement.
Tout comme les quelque 600 000 porteurs qui leur
ont durablement manifesté leur confiance, les ges-
tionnaires de SCPI sont les premiers tenants de cette
« exception culturelle » et, dans sa quête de moder-
nisation de ce véhicule d’épargne, l’ASPIM a toujours
entendu en préserver les caractéristiques essentielles.
1. Directive 2011/61/UE sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs du 8 juin 2011, JOUE du 1er juillet 2011.
2. Ordonnance n° 2005-1278 du 13 octobre 2005, JO du 14 octobre 2005 qui avait fait l’objet d’une réflexion préalable conduite
par l’ASPIM.
3. Article 5 de la loi n° 2009-967 du 3 août 2009 de programmation relative à la mise en œuvre du Grenelle de l’environnement
dite « Grenelle I », JO du 5 août 2009.
4. Recommandations relatives à la rédaction du décret organisant l’obligation de travaux de rénovation énergétique dans le parc
tertiaire entre 2012 et 2020, rapport final du groupe de travail présidé par Maurice Gauchot, président de CBRE, novembre 2011.
5. Au 30 juin 2013, la moyenne de la capitalisation par SCPI d’immobilier tertiaire était de 307 millions d’euros (source ASPIM/IEIF).

3. No 67. 1er trimestre 2014
Gestion collective 39
Dynamisation raisonnée de la gestion des SCPI.
Sans nullement remettre en cause les fondamentaux
des SCPI, l’ASPIM a promu et obtenu un assouplisse-
ment des limites de la mission des gestionnaires, de
manière à leur permettre d’exercer pleinement leur
mission : celle d’asset managers à la tête de véhicules
de plusieurs centaines de millions d’euros de capita-
lisation et évoluant dans un cadre concurrentiel qui
n’a jamais été aussi exigeant.
Tel a été l’état d’esprit dans lequel nous avons
travaillé au cours du chantier de transposition de
la directive, encadré par l’Autorité des marchés
financiers et la Direction du Trésor et placé par
ces dernières sous le signe de la compétitivité de
la place de Paris. Il convient de saluer ici l’impli-
cation de ces autorités et la qualité de l’accueil
qu’elles ont réservé à nos propositions. À l’issue
de la transposition de la directive AIFM, le cadre
juridique des SCPI bénéficie d’avancées certaines
(voir encadré ci-contre).
AIFM et les OPCI : une étape
supplémentaire dans la
consolidation du véhicule
Deux novations principales ont été obtenues au
bénéfice de l’OPCI : la rationalisation de la gamme et
l’allègement de la mission des évaluateurs des actifs
immobiliers des OPCI professionnels.
Seulement deux familles d’OPCI. Il n’existe désor-
mais plus que deux familles d’OPCI, selon qu’ils sont
ou non ouverts à des investisseurs non profession-
nels. En pratique, cette rationalisation s’est traduite
par l’intégration des OPCI « tous souscripteurs » au
sein du régime des OPCI à règles de fonctionnement
allégées sans effet de levier (RFA SEL). Ainsi, la part
minimale de liquidités à l’actif des OPCI destinés à
tous a été réduite de 10 à 5 % de l’actif.
On remarquera par ailleurs que bon nombre des
mesures dérogatoires ouvertes à ce qui fut l’OPCI
RFA avec effet de levier1 (RFA EL) ont été étendues
à tous les types d’OPCI dans la nouvelle version du
Code monétaire et financier2. Par exemple, il appa-
raît désormais que tous les OPCI sont autorisés, en
principe, à mettre en place un lock up3 d’une durée
maximale de dix ans.
Dès lors que l’AMF aura validé, en délivrant son agré-
ment, la cohérence entre les modalités constitutives
de l’OPCI et la clientèle à laquelle il est destiné, ce
sont autant d’outils nouveaux qui permettront à des
gestionnaires toujours plus imaginatifs de proposer à
Ce que la directive AIFM
apporte aux SCPI
1. Dynamisation de la gestion
u Élargissement des modalités de déten-
tion du patrimoine immobilier : immeubles
construits ou acquis, loués ou offerts à la
location, à construire, réhabiliter ou rénover
en vue de la location et terrains nus (10 % au
maximum de la valeur du patrimoine de la
SCPI) ; droits réels ; parts de SCI « contrô-
lées » (jusqu’à 100 % de l’actif) ; parts de SCI
non « contrôlées », de SCPI, parts ou actions
d’OPCI (professionnels ou non) de droit
français ou étranger : 10 % au maximum de
la valeur vénale du patrimoine de la SCPI.
u Dynamisation de la détention des actifs
immobiliers : durée minimale de détention
des immeubles abaissée de 6 à 5 ans avec
possibilité de revendre des actifs sans délai,
dans la limite annuelle de 2 % de la valeur
vénale du patrimoine immobilier de la SCPI.
u Rehaussement des plafonds de travaux :
coût annuel TTC maximum des travaux
d’agrandissement ou des travaux de recons-
truction d’un immeuble porté à 15 % de la
valeur vénale du patrimoine immobilier de
la SCPI.
u Création de deux nouvelles commissions :
acquisition et cession d’actifs immobiliers et
suivi et pilotage de la réalisation des travaux
immobiliers.
u Suppression de la condition tenant à l’ap-
probation par l’Assemblée générale pour
tout échange, acquisition ou cession de
droits réels immobiliers
2. Conseil de surveillance
u Limitation à trois ans de la durée du mandat
de membre du conseil.
u Clarification des conditions d’élection des
membres du conseil.
3. Autres points
u Possibilité de diffusion par voie électronique
(et non plus seulement postale) des docu-
ments destinés aux porteurs.
u Limitation à un an de la durée de validité
d’un ordre de vente de parts, avec proroga-
tion possible pour une durée de douze mois
au maximum, sur demande expresse de l’as-
socié.
u Limitation à cinq ans de la durée du mandat
d’expert immobilier.
u Suppression de la condition de lancement
d’une nouvelle augmentation de capital
à l’affectation préalable d’au moins trois-
quarts des souscriptions recueillies au cours
de l’augmentation précédente.
1. Article L.214-145 du CMF abrogé.
2. Article L.214-61-1 du CMF.
3. Clause interdisant la cession des titres pendant une certaine durée.

4. IEIF Réflexions Immobilières
Gestion collective40
des épargnants des montages de plus en plus inno-
vants et sélectifs dans leur allocation d’actifs.
UnseulévaluateurpourlesOPCIprofessionnels.
Le passage de deux évaluateurs à un seul évaluateur
externe en évaluation immobilière (EEEI) pour les
OPCI professionnels, qui revêtent principalement
la forme de fonds fermés, est un facteur de réduc-
tion des coûts au bénéfice des investisseurs. Il était
attendu par la profession qui en avait souligné l’op-
portunité dès lors que la valeur liquidative n’est pas
publiée à un rythme trimestriel.
Pour une analyse prospective
de la directive AIFM
Sans doute y a-t-il lieu de se réjouir des progrès juri-
diques enregistrés par les SCPI et les OPCI à l’occa-
sion de la transposition de la directive AIFM ? Au sein
de l’ensemble des nouveaux FIA, les fonds immobi-
liers sont ceux qui ont obtenu le plus de modifica-
tions non dictées par les prescriptions de la directive.
Il convient cependant de se situer déjà dans une
analyse prospective relative à la contribution socioé-
conomique de ces fonds dans le contexte que nous
connaissons.
« Normalisation »desFIAimmobiliers. En somme,
la transposition de la directive participe d’une forme
de normalisation de la régulation de ces fonds
immobiliers accessibles au « grand public ». Ce
processus marque moins les OPCI, déjà inspirés du
modèle juridique des OPCVM et créés il y a quelque
six années, que les SCPI. Si la gestion de ces der-
nières n’a été nullement concernée par les scandales
financiers intervenus depuis 2007 et qui ont frappé
l’opinion, il n’en demeure pas moins qu’il était de plus
en plus difficile de justifier que les milliards d’euros
placés dans ces fonds, souvent pour financer la
retraite de particuliers aux ressources et aux capaci-
tés d’endettement mesurées, continuent d’échapper
aux prescriptions contemporaines de la régulation
de la gestion d’actifs.
On notera que la normalisation due à la directive
AIFM devrait logiquement s’étendre à d’autres types
de véhicules, dès lors qu’ils regroupent une plura-
lité d’investisseurs : les FIA immobiliers « par objet »
(fonds non régulés jusqu’à présent, notamment les
SCI réunissant un tour de table d’investisseurs) et les
fonds consacrés à « l’immobilier végétal » : groupe-
ments fonciers agricoles, sylvicoles ou vitivinicoles1.
Certes, les effets de l’intégration des SCPI dans le
champ de la directive, avec l’arrivée du nouvel acteur
qu’est le dépositaire, ont suscité des préoccupations
légitimes de la part de porteurs attachés à la per-
formance financière de leur actuel ou futur com-
plément de retraite. L’ASPIM s’est donc attachée à
préciser, avec l’Autorité des marchés financiers et les
professionnels concernés, une définition idoine de la
mission des dépositaires, à la fois conforme à la lettre
de la directive et aux spécificités des SCPI.
Internationalisation des FIA immobiliers. La direc-
tive AIFM marque une nouvelle étape dans le mou-
vement d’internationalisation des FIA immobiliers
que l’on commence déjà à observer, aussi bien à
l’actif qu’au passif de ces véhicules. Il est de fait que la
classe d’actifs « Immobilier », gérée au sein de fonds
non cotés et régulés, recèle des vertus séduisantes
en vue du financement de la retraite des concitoyens
d’une Europe vieillissante. Parallèlement, la qualité et
la profondeur du marché immobilier français sus-
citent la convoitise de nombre d’investisseurs inter-
nationaux qu’on ne saurait réduire à des puissances
moyen-orientales focalisées sur le quartier central
des affaires parisien. Citons simplement le recours
à un OPCI par un fonds de pension norvégien pour
acquérir des immeubles français. Ou encore la
recherche depuis peu par des gestionnaires de SCPI
de nouvelles sources d’investissements à l’extérieur
de nos frontières (murs de commerces en Belgique
et en Espagne).
Sachant que la directive AIFM prévoit un « passe-
port produits » pour les fonds professionnels, ce qui
ouvre la perspective d’un équivalent pour les véhi-
cules destinés à tous publics, les FIA immobiliers de
droit français auront des atouts à faire valoir dans
cette nouvelle aire de jeu transfrontalière. Ils argue-
ront à la fois du professionnalisme reconnu de leurs
gestionnaires et d’un cadre de fonctionnement et
de régulation éprouvé. Comment ne pas rappeler ici
que les SCPI ont passé sans difficulté l’épreuve de la
liquidité, en dépit de la relative inertie de leurs actifs,
en une période post-crise où ce sujet devenait obsé-
dant dans le monde de la gestion d’actifs ? On notera
également que les professionnels de la gestion des
OPCI se sont unanimement prononcés contre la dis-
parition de l’agrément délivré par le régulateur, pour-
tant source d’une charge considérable de travail en
rapport avec le niveau d’exigence de l’AMF, consa-
crant ainsi le « label » constitué par le cadre juridique
et fiscal des OPCI.
Reconnaissance de la contribution sociétale des
FIA immobiliers. En somme, les FIA ne pourront
plus être seulement considérés comme de simples
collecteurs d’épargne publique ou des réceptacles
des projets d’investisseurs institutionnels venus de
France ou d’ailleurs. Au plan macroéconomique, ils
1. Voir Patrick Ribouton, « La vigne française enivrera-t-elle les investisseurs du monde entier ? », in Réflexions immobilières, n° 65,
pp. 51-55, où il est question de mondialisation des consommateurs et des marchés, notamment du fait de l’appétit des émer-
gents, de véhicules ne faisant pas (encore) appel public à l’épargne et de contrainte sur l’offre du fait de la limite quantitative à la
production des terroirs de qualité.

5. No 67. 1er trimestre 2014
Gestion collective 41
seront très prochainement amenés à intervenir dans
des domaines de préoccupation majeure de nos
concitoyens, en particulier en ce qui concerne le
financement du logement entendu au sens large. En
témoignent quelques sujets qui font l’objet de dis-
positions légales en cours d’examen au Parlement :
la participation des SCPI et des OCPI aux schémas
d’usufruit locatif social (ULS), le volet « Investisseurs »
du bail emphytéotique logement (Belo)1 ou encore la
demande2 visant à faciliter l’investissement des OPCI
dans les résidences services.
Certains verront, dans la confirmation juridique des
SCPI et des OPCI que nous connaissons aujourd’hui,
couplée avec une dynamique commerciale attestée
par le niveau élevé de la collecte au cours des cinq
dernières années, un démenti peut-être définitif aux
contempteurs de ces fonds immobiliers. On rappel-
lera les critiques sur la liquidité effective des SCPI, qui
ont connu, dans les années 1990, une phase difficile3
mais complétement révolue, ou encore des articles
depressequiprédisaientfin2011lesdernièresheures
des OPCI, à l’occasion de l’extinction du régime de
l’article 210 E du Code général des impôts.
Ils’agitdésormais,pourlesgestionnairesdeFIAimmo-
biliers, d’écrire le futur avec les nouveaux moyens
dont ils disposent, au bénéfice des investisseurs.y
1. Dont le cadre juridique doit être déterminé par une ordonnance dont la publication est prévue pour le premier trimestre 2014.
Dans l’intervalle, nous remarquons l’initiative par la Société nationale immobilière (SNI) de relance des investissements d’institu-
tionnels dans le logement intermédiaire par le biais d’un OPCI.
2. Position commune AFG-ASPIM.
3. Du fait d’un mécanisme inadapté de formation du prix de cession des parts qui a été complètement résolu par la réforme de
2001-2002 promue à l’initiative de l’ASPIM.