V2 D&C - restructuration obligataire et recapitalisation

RESTRUCTURATION DE DETTE OBLIGATAIRE
RECAPITALISATION DE LA DERNIERE CHANCE
ET INTERVENTIONNISME ETATIQUE
Analyse des conséquences de l’inefficacité du droit français sur la restructuration des
entreprises de taille significative
Sophie Vermeille
Avocat en Corporate et Restructuring
Chercheur au Laboratoire d’économie du droit de Paris II
Présidente de Droit & Croissance / Rules for Growth
V2 – 23/04/2017 – Work in Progress

Introduction Contextualisation – Études Empiriques Page 3
Partie I Neuf constats Page 16
Cas Pratique
Bull, Technicolor, Alcatel, CGG, Solocal, Alstom, Areva
et General Motors
Partie II Conclusion et cinq recommandations Page 62
2
SOMMAIRE

3
INTRODUCTION
Contextualisation – Études empiriques

Introduction : désaffection des grandes entreprises en difficulté pour la
procédure collective
• Sur les cinq dernières années, on observe un certain nombre de
restructurations / recapitalisations de sociétés cotées (dont plusieurs
rechutes)
• Précédemment, on notera certaines restructurations / recapitalisations
emblématiques (Eurotunnel, Bull, Alstom, Rhodia, Technicolor, déjà France
Telecom et Air France)
• Deux seules grandes entreprises ont fait l’objet d’une procédure collective
(Technicolor et Eurotunnel)
4
Dexia
CGG
Sequana
Alcatel,
France
Telecom
PSA, Solocal
Gascogne
Sequana
CGG,
Vallourec,
Solocal
CGG
EDF, Air
France,
Areva
2012 2013 20162014 2017

Introduction : à la place, un grand nombre d’opérations de recapitalisation
« de la dernière chance » dans les entreprises cotées (distressed equity
offering)
• Augmentation de capital essentielle à la survie d’une entreprise et dont le produit
à vocation à : 1) apurer le passif antérieur et / ou 2) à financer son plan de
restructuration et/ou 3) à réaliser des investissements indispensables
5
• Pari financier risqué pour les
actionnaires qui doivent se convaincre
que l’opération de recapitalisation va
créer suffisamment de valeur nette
positive pour eux-mêmes
• À défaut, transfert de richesse des
actionnaires au profit des créanciers
• Pari risqué également pour les créanciers si la recapitalisation sert à financer des
projets d’investissement qui ne créent pas de valeur et font perdre du temps

Introduction : des études empiriques mettent en évidence le pari risqué des
actionnaires
• Pourtant, il existe une corrélation positive entre le niveau des difficultés
d’entreprises et l’organisation d’opérations de recapitalisation (Ph. Jostarndt,
2009)
• Pourtant, il y a peu de concessions significatives de la part des créanciers (26%-
30%), (N. Keifer, 2003 et J. Franks, S. Sanzhar, 2006)
6
• Chute importante du cours de bourse à la suite de ces
recapitalisations (10%) (J. Franks, S Sanzhar, 2006)
• Transfert de richesse entre anciens actionnaires et
nouveaux actionnaires ? Pas vraiment, le rendement
moyen de l’action des entreprises en difficulté est inférieur
au rendement moyen de l’action des entreprises en bonne
santé dans le même secteur. Phénomène de « Distressed
puzzle » (J. Campbell, J. Hilscher et J. Szillagyi 2008)

Introduction : constats et problématiques
• En France, on observe un grand nombre de recapitalisations « de la dernière
chance » sans réelle, voire aucune concession de la part des créanciers
(Eurotunnel dans les premières années, Alcatel en 2013, Rhodia en 2008 et 2010,
CGG en 2016, Solocal en 2014, Vallourec en 2016 etc.)
• Transferts de richesse importants des actionnaires au profit des créanciers, ce qui
est problématique car l’État intervient souvent dans ce type d’opérations
 Pourquoi alors les actionnaires participent-ils à de telles opérations ?
 Pourquoi les entreprises n’arrivent-elles n’arrivent-elles pas à obtenir davantage
de concessions significatives de la part des créanciers pour protéger leurs
actionnaires ?
7

Introduction : constats et problématiques
 Pourquoi le dirigeant propose-t-il à ses actionnaires de réaliser de tels paris
financiers ?
 Quel lien avec le fait que les entreprises françaises de taille significative n’ont pas
recours à la procédure collective, même en grande difficulté ?
 Quelle explication à l’intervention fréquente de l’État dans les grandes entreprises
en difficulté?
 Pourquoi l’État ne parvient-il pas à réduire son risque lorsqu’il endosse le rôle
« d’actionnaire en dernier ressort ? »
8

Introduction : à démontrer, l’existence d’un lien entre les lacunes du droit
français et… :
• La difficulté des grandes entreprises ayant fait appel aux marchés obligataires à
restructurer en profondeur leur bilan, faute de pouvoir rendre crédible la menace
de l’ouverture d’une procédure collective
• La protection insuffisante des actionnaires minoritaires dans le cadre des
recapitalisations de la « dernière chance »
• La trop grande tentation des dirigeants de solliciter leurs actionnaires minoritaires
à prendre des paris risqués
• L’intervention fréquente de l’État français dans des opérations de recapitalisation
de la « dernière chance »
• Les modalités de l’intervention de l’État français, coûteuses pour les finances
publiques
9

1er
Constat
Le pouvoir de négociation du dirigeant face aux obligataires dépend de la
crédibilité de la menace d’une procédure collective
Slide 15
2ème
Constat
La procédure collective ne permet pas au dirigeant de contraindre les
obligataires à participer à l’offre publique
Slide 20
3ème
Constat
La procédure collective ne permet pas au dirigeant de convaincre les
obligataires de participer à l’offre publique
Slide 23
4e
Constat
Les règles de la procédure collective ne favorisent pas la formation d’un
marché pour le contrôle des grandes entreprise en difficulté – les
dirigeants ne sont pas contraints pas leurs propres créanciers de
restructurer le bilan en profondeur
Slide 34
5ème
Constat
Faute de restructuration en profondeur du bilan, le dirigeant est incité à
recourir à des augmentations de capital « de la dernière chance »
risquées pour les actionnaires ; en principe ces derniers devraient refuser
Slide 39
10
Introduction : démonstration en huit constats

6ème
Constat
Toutefois, grande difficulté des actionnaires, en situation d’asymétrie
d’information, à évaluer leur intérêt patrimonial et à reconnaître qu’ils
sont sujets à des biais cognitifs
Slide 45
7ème
Constat
De même, existence d’un certain nombre conflits d’intérêts et de biais
cognitifs au niveau des dirigeants
Slide 48
8ème
Constat
Enfin, la forte participation de l’État, en l’absence de marché pour le
contrôle des entreprises en grande difficulté, envoie un signal trompeur
pour les actionnaires minoritaires
Slide 54
9ème
Constat
Le Chapter 11 américain permet de forcer les obligataires à faire des
concessions significatives d’où un nombre important d’offres publiques
d’échange d’obligations en actions ; le Trésor américain n’a pas à endosser
le rôle d’actionnaire en dernier ressort
Slide 64
11
Introduction : démonstration en huit constats

Analyse micro-économique Analyse macro-économique
• Difficultés financières,
opérationnelles ou les deux
• Dans un environnement ultra-
concurrentiel, lorsque les difficultés
opérationnelles ne sont pas que
temporaires, il faut plus qu’un simple
rééchelonnement pour garantir la
pérennité de l’entreprise => la
réduction rapide du niveau
d’endettement des entreprises est un
impératif
• Fort endettement des entreprises
compte tenu de la bulle de crédit
d’avant 2008 et de la bulle obligataire
consécutive à la politique monétaire
accommodante de la BCE
• Longue période de récession /
stagnation en Europe
• Autres grands bouleversements à
l’échelle mondiale (énergétique,
numérique)
12
Préambule : il n’a jamais été autant nécessaire de réduire la dette
 De plus en plus d’entreprises de taille significative auront besoin de
restructurer en profondeur leur bilan

Préambule : modes de restructuration du bilan
13
PassifActif PassifActif PassifActif
Cession d’actifs et
allocation du produit
au remboursement
de la dette mais
risque de cession au
rabais, et si
autorisation des
créanciers
Rachat par
l’entreprise sur les
marchés de ses
obligations avec une
décote, mais pas
toujours facile et
accord nécessaire
des créanciers
Annulation de la
dette consentie par
les créanciers, le plus
souvent en
contrepartie de
l’émission d’actions

Constat n°1
• Le pouvoir de négociation du dirigeant dépend de la
crédibilité de la menace d’une procédure collective
• L’absence en France d’offre publique d’échange d’obligations
en actions est révélatrice des lacunes du droit des procédures
collectives
• Le dirigeant se limite à proposer une restructuration limitée
de sa dette obligataire ; il sait qu’il n’a pas les moyens de
convaincre et contraindre les obligataires à faire des
concessions plus significatives
15

Les difficultés de la restructuration de la dette obligataire hors procédure
collective
• Hors procédure collective, l’accord de chaque créancier est nécessaire si les
obligations sont soumis au droit français (ou au droit de l’État de NY)
▫ La masse des obligataires n’a pas compétence ni pour réduire le montant
nominal des obligations, ni pour les convertir en actions
▫ Interdiction des clauses collectives
• Lorsque le nombre d’obligataires est important, l’entreprise n’a d’autre choix que
celui de faire une offre publique d’échange d’obligations en actions
▫ Pour être attractive, l’offre doit être plus intéressante que le maintien du statu
quo
▫ Ceux qui ne souscrivent pas à l’offre devraient se retrouver titulaires d’un titre
moins liquide, parfois dépourvu de ses covenants et garanties avec une date de
maturité reportée
16

• Deux risques de rejet de l’offre publique (hold out) :
▫ Refus d’une minorité au sein même série d’obligations
▫ Refus d’une série entière d’obligation
• Risque de rejet élevé car les autres créanciers (les établissements de crédit) mis
dans la situation de devoir accepter seuls les concessions significatives nécessaires
au redressement de l’entreprise
• Constat : ABSENCE d’offre publique d’échange de titres obligataires en actions en
France, à comparer avec la situation aux Etats-Unis
• Détournement des règles de masse afin de permettre la restructuration en
profondeur de la dette obligataire à la majorité qualifiée (Bull)
17
Les difficultés de la restructuration de la dette obligataire hors procédure
collective

Préambule : CAS PRATIQUE – Bull
 Groupe spécialisé dans les technologies informatiques
 2004 : Bull se recapitalise à hauteur de 44 millions d’euros auprès d’investisseurs
institutionnels, sous réserve d’une modification des termes et conditions du
contrat d’émission des OCEANES
 Il est prévu une assemblée spéciale des obligataires afin de reporter l’échéance de
remboursement des OCEANES au 1er janvier 2033 avec application d’un taux
d’intérêt annuel de 0,1%
 Afin d’encourager les porteurs d’OCEANES à participer à la recapitalisation, Bull
avait proposé une modification temporaire de la parité de conversion à raison de
10 actions pour 1 OCEANE pendant 15 jours. Au-delà, la parité revenait à 1 pour 1
 Conclusion : la restructuration des OCEANES de Bull revient à réduire le montant
de leur nominal, ce qui est pourtant interdit par les textes
18

Pas d’offre publique, la faute au ….?
19
Droit des sociétés Droit boursier
Droit des entreprises en
difficulté
En cas d’augmentation de
capital, accord de l’AG
nécessaire avec délégation
au CA possible
≠
États-Unis (Delaware).
Néanmoins Les règles de
cotation (NYSE et Nasdaq)
rendent l’accord de l’AG
nécessaire si plus de 20% du
capital ou changement de
contrôle (sauf exceptions)
Obligation de
déclencher une
offre publique en
cas de dépassement
de certains seuils
(30% ou 1% sur 12
mois en 30% et
50%), néanmoins
dérogation à portée
de main
Règles rendent le coût de
l’ouverture d’une procédure
collective trop important
pour que le dirigeant puisse
en faire une menace
crédible
Règles floues quant à la
détermination des droits
des obligataires rendant
l’évaluation de l’intérêt de
participer à une offre
publique délicate
NON NON OUI

Constat n°2
• La procédure collective ne permet pas au dirigeant de
contraindre les obligataires à accepter des concessions
significatives = à participer à l’offre publique
• La faiblesse du pouvoir de négociation du dirigeant à deux
facteurs :
▫ L’ouverture d’une procédure est un coût trop important pour
l’entreprise au regard du bénéfice escompté
▫ l’absence d’un marché du financement de la période
d’observation
20

Analyse coûts-bénéfices de l’ouverture d’une procédure
collective négative du point de vue du dirigeant
21
Entreprise protégée
contre les actions des
créanciers, dès le
lendemain de l’échec de
l’OPE
Possibilité d’imposer
une réduction
unilatérale des droits
des créanciers
Coût de l’ouverture
d’une procédure
collective inférieur au
bénéfice escompté
Condition remplie dans
le cadre de procédure de
sauvegarde avec l’arrêt
des poursuites
Condition non remplie
car le consentement des
créanciers est toujours
nécessaire pour une
conversion en actions
au regard de l’impact sur
fournisseurs et clients,
d’autant plus que le taux
de rechute est
notoirement élevé
+
–
 Faible nombre de procédures collectives sur les entreprises de taille significative
II

Concernant l’insuffisance d’un
bénéfice escompté, on regrette
l’absence d’un marché du
financement de la période
d’observation en raison de :
22
Super-privilège
des salaires
Frais de justice
Privilège de
conciliation
En LJ, créances
garantie par une
sûreté mobilière
Privilège de
procédure
Privilège de
conciliation
Privilège de
procédure
Super-privilège
des salaires
Frais de justice
Privilège de
conciliation
• la faiblesse du privilège de
procédure
• l’imprévisibilité de l’issue
de la procédure collective
qui est à la main du
débiteur en procédure de
sauvegarde => aucune
garantie d’être remboursé

Constat n°3
• La procédure collective ne permet pas au dirigeant de
convaincre les obligataires de l’intérêt de participer à l’offre
publique et donc d’accepter de faire des concessions
significatives
• Les règles de la procédure collective ne permettent pas de
déterminer le coût de l’économie réalisée en évitant la
procédure (économie à distribuer aux obligataires)
• Les règles de la procédure collective ne permettent pas une
répartition du risque prévisible, juste et transparente
23

Pour que les créanciers puissent évaluer leur intérêt à participer à l’offre, la
procédure collective doit permettre une répartition du risque :
24
PREVISIBLE
Les droits des investisseurs
doivent être fonction du niveau
de difficultés de l’entreprise et
de l’ordre de priorité =>
les investisseurs doivent être
répartis en classes pour
approuver le plan de
restructuration
JUSTE
Les obligataires doivent
avoir la certitude qu’un
ou plusieurs obligataires
ne pourront pas bloquer
indûment l’approbation
du plan (au sein d’une
même série d’obligation
ou au niveau d’une série
entière)
Pas de respect de l’ordre de
priorité => à situation différente,
pas de garantie d’être traité
différemment + pas de droit pour
les créanciers seniors de ne pas
être affectés par le plan si maintien
des droits des créanciers juniors
car tout dépend si les
obligataires dissidents
ont ou non une minorité
de blocage au sein de
l’assemblée UNIQUE des
obligataires
Les créanciers ont très peu de
pouvoir durant la procédure
collective
TRANSPARENTE
Niveau d’information des
investisseurs sur le le débiteur
suffisant + transparence des
diligences réalisées par les
différents acteurs + possibilité
de faire tierce-opposition de
toutes les décisions affectant
leurs droits

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Focus sur la répartition du risque de manière prévisible et juste >
détermination des conditions dans lesquelles il est possible de passer outre
un refus
• Les droits des investisseurs ne doivent pas être modifiés selon l’issue de la
procédure collective = peu importante si l’entreprise fait l’objet d’un plan de
redressement ou un plan de cession => Condition non remplie
• Les investisseurs doivent être répartis pas classes avant l’approbation du
plan => Condition non remplie
• La collectivité des créanciers doit avoir la certitude que la procédure
collective permettra à la société d’approuver un plan si certains créanciers
dissidents font INDUMENT obstacle => Condition non remplie
• Lorsqu’une majorité d’obligataires ayant les mêmes droits qu’un ou des
obligataires dissidents approuve le plan > principe du no worse off
• Lorsqu’une série entière de porteurs d’obligations, voire la totalité des
obligataires refuse le plan alors que d’autres créanciers plus senior ont
accepté > cela dépend de là « où la valeur casse »

un refus
26
Liquidation value On going concern value
Liquidation de l’activité
(l’entreprise n’est pas
viable)
Continuation de l’activité
avec restructuration
(l’entreprise est viable)
Continuation de l’activité
sans restructuration
(fonctionnement normal)
Valeur de l’entreprise
Droits des créanciers
Valeur liquidative (Liquidation value) : possibilité de forcer le consentement d’un
obligataire dissident, à partir du moment où la majorité des deux tiers des obligataires
de la MEME série ont approuvé le plan, si pas moins bien traité qu’en cas de liquidation
= no worse off principle
Valeur d’entreprise en redressement (On going concern value) : possibilité de forcer le
consentement d’une série ENTIERE d’obligations, à partir du moment où ladite série pas
moins bien traitée si pas moins bien traité qu’en cas de cession de l’activité de l’activité
à un prix égal à la valeur d’entreprise en redressement

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un refus
• Le juge doit nécessairement trancher les conflits d’intérêt =>
• C’est également en fonction du critère de la valeur
d’entreprise en redressement qu’il doit être possible de forcer
le consentement des actionnaires => Condition non remplie
• À défaut le débiteur pourrait être tenté de demander des
concessions aux obligataires au-delà de ce qui est
nécessaire au regard de la situation financière du débiteur

CAS PRATIQUE – Technicolor
 Groupe spécialisé dans la fabrication de systèmes vidéo et d’image
numérique destinés aux professionnels des médias
 Endettement composé de prêts bancaires, d’une émission obligataire
senior et d’une émission de titres supers subordonnés (TSS)
 Échec de la restructuration amiable faute d’accord des créanciers
obligataires et bancaires et en raison de l’existence de nombreux CDS
 Les intérêts des détenteurs de CDS ne sont plus alignés sur l’intérêt de
l’entreprise ce qui a perturbé les négociations. Cette perturbation a été
démultipliée en raison de l’incapacité de la procédure collective de
conduire à une répartition du risque de manière prévisible, juste et
transparente
28

CAS PRATIQUE – Technicolor (2)
 2009 : ouverture d’une procédure de sauvegarde
 2010 : 1re recapitalisation suivie d’autres opérations de restructuration
 Résultat de la restructuration
 L’endettement à 1,55 Mds d’euros (contre 2,8 Mds précédemment)
 Les actionnaires de Technicolor ont réussi à conserver 16% du capital
 Conversion d’une partie significative de la dette (prêts et obligations) en actions
 Les porteurs de titres super subordonnés (TSS) ont pu maintenir leur droit au paiement
du montant nominal (cependant remboursement théorique). La somme de 25 millions
d’euros, correspondant à environ 6% du nominal des titres, leur a été proposé pour solde
de tout compte des intérêts > contentieux important
 Conclusion : Le cas Technicolor montre les difficultés à restructurer la dette
obligataire quand la procédure collective offre aux créanciers junior un pouvoir de
nuisance
29

Conséquences de la difficulté à contraindre et à convaincre
• Tentatives de contournement et effets induits :
subordination structurelle des obligataires et double LuxCo
• Abandonner la règle de l’unanimité ? Sur un plan théorique, passage à la
règle de la majorité nécessite que :
▫ 1) les créanciers sont suffisamment bien informés
▫ 2) les créanciers recherchent l’issue qui maximise la valeur de l’investissement
(=> risque de conflit d’intérêts limité)
▫ 3) les règles la masse des obligataires soit réformées (=> loi Sapin II)
30

Constat n°4
• Les règles de la procédure collective ne favorisent pas la
formation d’un marché pour l’acquisition du contrôle des
grandes entreprises en difficulté, animé par des fonds
d’investissement de taille significative
• La formation d’un tel marché se traduit par la consolidation
de la dette d’entreprises en un faible nombre de mains
• La discipline du marché peut permettre de contraindre les
dirigeants à davantage anticiper les difficultés et à davantage
restructurer le bilan de leur entreprise
31

La recapitalisation par les actionnaires, une bonne affaire
pour les créanciers ?
• A priori, intéressante,
surtout lorsque la
recapitalisation est
allouée au
remboursement des
créances, ce qui est rare
• En réalité, souvent
dangereuse car repousse
à plus tard les problèmes
32
En pratique, la
documentation
financière interdit
souvent au débiteur de
se recapitaliser sans
l’accord des créanciers

Intérêt des créanciers ? Les stratégies de loan to own –
Définition
• Il s’agit pour des investisseurs de prêter à une entreprise en
difficulté (ou de racheter ses dettes sur le marché secondaire) en
vue d’acquérir son contrôle
• Contrairement à des établissements bancaires, ces investisseurs
cherchent à gagner de l’argent en étant actionnaire d’une société
en difficulté au moment où ils investissent, ils sont dès lors incités :
▫ À désendetter autant que nécessaire l’entreprise
▫ A fermer les sites non viables
33

L’absence de loan to own en France - Les raisons
34
• Confère le pouvoir d’approuver le
plan de redressement de l’entreprise
à un nombre limité de créanciers
• Permette d’identifier quelle tranche
de dette permet cette stratégie (en
fonction de l’ordre de priorité des
paiement et la situation de
l’entreprise)
• Ne permette pas aux autres classes
de créanciers et actionnaires de
s’opposer à la procédure
Cette stratégie requiert que la procédure :
En France,
l’approbation du plan
relève des comités de
créanciers. Le
classement des
créanciers est réalisé
en fonction de la
nature de la créance
et non de leur priorité
dans l’ordre des
paiements. Chaque
comité ainsi que
l’assemblée unique
des obligataire doit
approuver le plan

L’absence de loan to own en France - Les raisons
35
• En l’état du droit, les fonds d’investissement ne peuvent
acquérir que des entreprises, soit de taille plus relative, soit
avec une structure de dette relativement simple
▫ Ex Latécoère et Apollo Management
▫ Ex Vivarte et Oaktree Capital Management
• Les créanciers ne peuvent exercer une discipline suffisante sur
les dirigeants de grandes entreprises

PARALLELE : Crise de la dette souveraine – Peut-on pallier l’absence de
procédure collective lors d’une restructuration de dette obligataire ?
La crise de la dette souveraine grecque a montré les limites d’une
approche purement consensuelle du règlement des difficulté. La
négociation a aboutit à des impasses
La Grèce a relancé le débat sur l’intérêt de créer un tribunal international
compétent
Le FMI a souhaité réduire les situations de hold out et la modification des
clauses collectives dans les contrats obligataires afin de contraindre :
▫ les créanciers minoritaires au sein d’une même série d’obligation
▫ une série entière d’obligations si la majorité des créanciers en valeur et l’État
concerné y consentent
 Limites de cette approche compte-tenu du caractère incomplet des
contrats
36

PARALLELE : Crise de la dette LBO
 Les négociations se caractérisent par 1) la présence d’un actionnaire majoritaire, le
fonds de private equity, 2) une plus faible dispersion de la dette (en principe) que
dans les sociétés cotées de taille significative
 Il est ainsi plus facile de coordonner les créanciers en dépit des lacunes du droit
des entreprises en difficulté
 Toutefois, on observe des difficultés à aboutir à un accord pérenne au cours de la
phase amiable et des difficultés à aboutir à un accord permettant un
désendettement suffisant pour l’entreprise compte tenu de l’obligation de
composer avec l’ensemble des créanciers et des actionnaires
 Taux de « rechute » élevé en mandat ad hoc et en conciliation (Vivarte)
37

Conclusion intermédiaire
• L’incapacité du dirigeant à restructurer suffisamment sa dette
obligataire a trois types de conséquences :
 Une plus grande propension des entreprises à céder leurs actifs au rabais avec
un risque de démantèlement (Belvédère, Alstom)
 Une plus grande probabilité de recourir à des augmentations de capital « de la
dernière chance » très risquées pour les actionnaires (Solocal, CGG, Alcatel)
 Un plus grand risque d’adossement auprès d’un tiers, faute de mieux (Alcatel,
Rhodia)
38

Constat n°5
• En l’absence de restructuration profonde du bilan, le dirigeant
est incité à recourir à des augmentations de capital de la
dernière chance même en l’absence de concessions
significatives de la part des créanciers
• En théorie, les actionnaires devraient être peu enclins à y
participer car il s’opère alors un transfert de richesse au profit
des créanciers : théorie du debt overhang
• En France (mais aussi en Europe) la réalité contredit cette
théorie
39

40
Principe Raisons En pratique
Réticence des
actionnaires à réduire
le niveau
d’endettement d’une
entreprise déjà
fortement endettée
L’actionnaire ne
souscrit à une
augmentation de
capital que si elle crée
suffisamment de valeur
pour lui, peu importe
qu’elle créé déjà de la
valeur pour l’entreprise
L’actionnaire est placé dans une
situation de conflit d’intérêts
par rapport à l’entreprise car la
réduction consentie profite
avant tout aux créanciers sauf
en cas de concessions
suffisantes
Ce transfert de valeur est acté
par le marché. Le cours de
l’action diminue toujours à
l’annonce d’une opération de
recapitalisation
Relation positive entre le
niveau des difficultés et
la survenance d’une
augmentation de capital,
et ce, même si pas de
concessions
significatives de la part
des créanciers
Dans certains cas, le
produit de
l’augmentation de
capital est entièrement
alloué au
remboursement de la
dette !
Théorie du debt overhang

CAS PRATIQUE – Solocal – restructuration de 2014
 Société mère des Pages jaunes ayant pour activité la recherche
d’informations, la mise en relation et la publicité locale
 2011 : 1re restructuration avec rééchelonnement de la dette et émission
obligataire de 350 millions d’euros pour refinancer la dette
 2013 : 2e restructuration dans le cadre d’un mandat ad hoc en vue
d’obtenir une autre rééchelonnement de la dette bancaire
 2014 : 3e restructuration conduisant à l’approbation d’un plan de
sauvegarde accélérée aux termes duquel est prévu :
 Une augmentation de capital de 440 millions d’euros au prix de 0,5 centimes soit
l’équivalent de 15 euros après le regroupement d’actions
 91% du produit de l’augmentation de capital alloué au remboursement de la dette
 Opération sursouscrite à hauteur de 254,83%
41

CAS PRATIQUE – Solocal (2)
 2015 : nouvelle augmentation de capital
réservée aux salariés et anciens salariés au
prix de 16,80 euros par action
 2016 : ouverture d’un mandat ad hoc pour
qui a conduit à :
 Une augmentation de capital de 400 millions d’euros
entièrement allouée au remboursement de la dette.
Prix de souscription : 1 euro
 La conversion d’une partie de la dette en actions à
des termes moins avantageux que ceux de
l’augmentation de capital en numéraire. Cette fois-ci
les créanciers acceptent de faire des concessions
significatives
 Conclusion : la restructuration de Solocal en
2014 illustre le caractère irrationnel de la
décision des actionnaires
42

CAS PRATIQUE – CGG
 Groupe spécialisé dans l’exploration du sous-sol et les géosciences dans
l’énergie (pétrole et gaz principalement)
 Fin 2015 : endettement de 2,8 Mds d’euros et impossibilité de respecter
les covenants financiers
 Début 2016 : augmentation de capital de 350 millions d’euros avec
maintient des DPS pour financer un plan de transformation de 200
millions d’euros et 150 millions pour financer le fonds de roulement.
L’opération était fortement dilutive. Elle a été intégralement souscrite
 Novembre 2016 : il est envisagé une nouvelle restructuration dans le
cadre d’un mandat ad hoc où il est prévu d’évincer les actionnaires et de
convertir la dette en action
43

CAS PRATIQUE – Alcatel
 Leader technologique des années 1980 dans la téléphonie fixe et mobile,
Alcatel a mal géré le virage Internet et la mondialisation et ses difficultés
se sont aggravées avec la fusion avec Lucent, entreprise aussi en difficulté
 Historiquement, l’entreprise a toujours été sous capitalisée. Elle est issue
de la Compagnie générale des eaux (CGE), entreprise privée sans capitaux,
encastrée dans l’État et elle s’est toujours financée par l’endettement
 2013 : Alcatel réussit une recapitalisation de la dernière chance d’un
montant de 995 millions d’euros, un programme obligataire high yield de
750 millions d’euros et un prêt syndiqué de 500 millions d’euros
 À aucun moment, Alcatel n’a été en mesure de réduire significativement
sa dette et, au bord de la faillite en 2015, elle s’est laissée absorber par
Nokia
44

Constat n°6
• L’écart entre la théorie du debt overhang et la pratique
s’explique d’abord par la difficulté des actionnaires, en
situation d’asymétrie d’information, à évaluer leur intérêt
patrimonial
• L’écart s’explique également compte tenu de l’existence de
biais cognitifs importants au niveau des actionnaires
45

L’actionnaire dispose rarement d’un niveau
d’information suffisant
• Asymétrie d’information entre le dirigeant et les actionnaires => règles de
gouvernance d’entreprise incitant le dirigeant à transmettre l’information.
Parfois le dirigeant ne dispose pas lui-même de l’information (ex : chances
de succès d’un plan de redressement)
• Nécessité de renforcer les obligations à la charge de l’entreprise et du
garant de l’émission d’actions nouvelles
• Difficultés de valorisation des sociétés en difficulté (ex : DCF non utilisable
lorsque les flux de trésorerie de l’entreprise sont négatifs, ce qui est
souvent le cas dans les entreprises en difficulté)
• Nécessité d’encourager les PIPE (Private Investment in Public Equity) dans
les entreprises en difficulté
46

L’actionnaire est sujet à des biais cognitifs et risque de
prendre sa décision au regard de :
• La différence entre le cours de bourse
au moment de l’annonce de
l’opération et le prix de souscription,
or le cours de bourse est un mauvais
référentiel, car sociétés est en
difficulté
• La différence entre le cours historique
de l’action au moment où il a acquis
ses actions et le prix de souscription,
volonté de vouloir « se refaire »
47

Constat n°7
• L’écart entre la théorie du
debt overhang et la pratique
s’explique également par les
conflits d’intérêts et les biais
cognitifs des dirigeants et,
plus généralement par
l’insuffisance des règles
française en matière de
gouvernance d’entreprise
48

Conflits d’intérêts des
dirigeants
• Excès de confiance
• Biais d’attribution : tendance
naturelle de l’individu à sous-
évaluer le poids de facteurs
externes dans l’analyse des
facteurs de sa réussite
professionnelle
49
• Perte de leur emploi
• Diminution de leur
rémunération s’il retrouve un
nouvel emploi
Biais cognitifs des dirigeants
Nécessité de mettre en place des contre-pouvoirs

CAS PRATIQUE – Eurotunnel
 Groupe dédié pour porter la construction du tunnel entre la France et le
Royaume-Uni
 1995 : suspension du paiement d’une dette s’élevant à 8,56 milliards de
livres sterling en raison de difficultés liées aux erreurs de structuration du
financement de projet insuffisamment pourvu en capital et dépourvu de
sponsor (capital composé exclusivement d’actionnaires minoritaires)
 Cette répartition du capital a donné une large latitude à la direction
d’Eurotunnel qui a conclu des contrats à des conditions beaucoup trop
onéreuses
 Pendant plusieurs années, le groupe a été contraint de se restructurer.
Cela est passé notamment par des augmentations de capital de la
dernière chance, puis par l’ouverture d’une procédure de sauvegarde en
2016
50

CAS PRATIQUE – Eurotunnel (2)
 En 2006, la direction est de nouveau confronté à l’impossibilité de faire
face à ses dettes et demande un waiver avant l’expiration duquel la
direction s’empresse d’ouvrir une procédure de sauvegarde, sans accord
préalable des créanciers
 Dans le cas d’Eurotunnel, la dette était composée essentiellement
d’instruments financiers de marché qui n’étaient pas détenus par des
établissements de crédit, ce qui rendait difficile une négociation amiable
51

Les lacunes du droit français en matière de gouvernance d’entreprise
52
Le dirigeant doit agir
dans l’intérêt social et
non dans l’intérêts des
actionnaires
Insuffisance des sanctions de
violations des règles de marché faute
d’envisager le droit pénal comme
outil d’amélioration de l’efficacité des
marchés
Il n’existe pas d’obligations
fiduciaires (fiduciary duties) à l’égard
des actionnaires et des créanciers
qui soit sanctionnées, comme aux
États-Unis, mais aussi au Royaume-
Unis et en Allemagne
Contours restreints de l’action
ut singuli et de l’action en
insuffisance d’actif
Absence de class action
Manque de contre-pouvoirs internes Manque de contre-pouvoirs externes

Les lacunes du droit français en matière de gouvernance d’entreprise
53
La jurisprudence en matière
de responsabilité pour
gestion de fait (immixtion) est
extensive
l l
Les créanciers craignent de
s’immiscer dans la gestion
alors que leurs intérêts sont
alignés à ceux de l’entreprise
Les créanciers ne peuvent pas
prendre le contrôle de la
société sans le consentement
du dirigeant tant que la
société n’est pas en état de
cessation des paiements
l l
Les créanciers ne peuvent pas
exercer de pouvoir en amont
Défauts du droit des entreprises en
difficulté = pas de discipline imposée par
le marché

Constat n°8
• L’écart entre la théorie du debt overhang et la pratique
s’explique enfin par la participation de l’État aux opérations
de recapitalisation en l’absence de marché pour le contrôle
des entreprises en grande difficulté
• L’État est amené souvent à endosser le rôle « d’actionnaire en
dernier ressort »
• Cette participation est susceptible d’encourager à tort les
autres actionnaires à participer à l’opération
54

• L’annonce de la participation d’un actionnaire de référence
est importante pour le succès d’une augmentation de capital
• L’actionnaire de référence n’a pas d’obligation à recapitaliser
l’obligation, nuance :
▫ Lorsque l’actionnaire fait abstraction de cette situation
pour préserver sa réputation (ex : fonds de private equity
qui se trompe de cible et politique de distribution agressive
de dividende)
▫ Le défaut de surveillance des dirigeants est insuffisant pour
mettre à la charge des actionnaires l’obligation de
recapitaliser l’entreprise
55

L’intervention de l’État dictée par une politique
volontariste
• L’État n’est pas un actionnaire comme les autres. Il est soumis à des
conflits d’objectifs qui le poussent à endosser le rôle d’actionnaire en
dernier ressort, même si simple erreur de défaut de surveillance :
56
Lorsqu’il est actionnaire :
Il est politiquement très difficile
pour l’État de s’abstenir de prêter
assistance, qu’il soit minoritaire
(CGG, Vallourec) ou majoritaire (
Areva)
Lorsqu’il n’est pas actionnaire :
l’État est quand même prompt à
réaliser des bail-out (Alstom) en
raison d’une politique
particulièrement volontariste.
Problème : pas de doctrine
publique quant aux modalités de
son intervention (ex : n’intervenir
que lorsque l’échec est imputable à
des circonstances exceptionnelles)

CAS PRATIQUE – PSA
 En 2008, les difficultés de PSA s’aggravent entraînant la dégradation de sa
note ainsi que celle de sa banque captive PSA Finance par les agences de
notation.
 Cette situation fragilise PSA finance dont le coût du crédit se renchérit
significativement-
 La Commission européenne autorise l’Etat français à garantir les émissions
obligataires émises par PSA finance afin de pouvoir assurer la poursuite de
ses activités et faciliter le refinancement de la dette du groupe.
 La Commission européenne oblige le groupe PSA à se restructurer en
profondeur – l’entrée au capital de l’Etat français est conditionnée à
l’arrivée au capital d’un tiers.
57

CAS PRATIQUE – PSA (2)
• 2014 : le groupe chinois Dongfeng et l’État français deviennent
actionnaires (14% chacun du capital) dans le cadre d’une augmentation de
capital de 3 Mds d’euros. Dilution de la famille Peugeot qui passe à 14%
• 2017 : PSA fait état d’un redressement spectaculaire et annonce le rachat
à GM d’Opel et Vauxhall pour un montant de 1,3 Mds, branche
européenne en déficit du groupe. L’État transfère à Bpifrance ses parts
dans PSA pour 1,92 milliards d’euros (PV de 1,12 milliard)
• Conclusion : l’intervention en amont des difficultés de l’Etat, en raison de
la fragilisation soudaine de PSA Finance, a permis de réduire le risque que
l’intervention en fonds propres de l’Etat soit coûteuse pour les finances
publiques
58

CAS PRATIQUE – Alstom
 Issue de la scission Alcatel-Alstom (1989), Alstom fut sous-capitalisée au
profit d’Alcatel et une acquisition hasardeuse a entraîné accident
industriel, à la suite de la livraison de turbines défectueuses
 2003 : pertes de 1,4 Mds et niveau d’endettement à 5,3 Mds d’euros (sans
recours aux obligations) mais les établissements bancaires refusent de
convertir leurs créances en actions
 En l’absence de marché privé pour le contrôle des grandes entreprises en
difficulté, Alstom a dû se tourner vers l’État qui obtient l’autorisation de la
Commission européenne pour verser 720 millions d’euros contre 30% du
capital à la condition de céder sa participation dans un délai de 4 ans
 Problème, la Commission européenne demande des cessions
douloureuses, ces cessions n’auraient pas eu lieu si investisseur privé
59

CAS PRATIQUE – Alstom
 L’Etat Français parvient à céder sa participation à Bouygues et
à réaliser une plus value de 2 milliards.
 Conclusion : intervention en amont de l’Etat à un moment où
l’appareil industriel était encore concurrentiel en raison de
l’accident des turbines. Le risque pour les finances publiques
a été réduit
 Aujourd’hui Alstom est à nouveau dans une situation difficile
ce qui a conduit à son démantèlement et ne peut être repris
par un fonds d’investissement
60

Les modalités de l’intervention de l’État
• L’État ne cherche pas à limiter les coûts de son intervention pour le
contribuable. Rarement, l’État demande aux créanciers d’absorber
les pertes préalablement à son intervention
• Pour contourner les difficultés du droit des entreprises en difficulté,
l’État pourrait avoir recours à une structure de defeasance (ou
désendettement de fait) sur le modèle good bank / bad bank
afin de forcer les créanciers à absorber les pertes
• C’est pas le cas en pratique, même en l’absence de risque
systémique (Areva)
• L’État se rend coupable d’envoyer un signal faussement positif aux
actionnaires minoritaires
61

CAS PRATIQUE – Areva
 Groupe du secteur de l’énergie qui fournit des produits et services sur
l’ensemble du cycle du nucléaire
 Détenu à hauteur de 86,82% par l’État français (directement ou à travers
la BPI et le Commissariat de l’énergie atomique)
 2015 : pertes accumulées de 9 Mds d’euros sur 4 ans que l’État n’a pu
empêcher
 2016 : plan de restructuration qui inclut notamment deux injections de
capital (4,5 milliards) par l’État français dans la maison mère (Areva) et
dans une entité constituée pour accueillir les activités combustibles
(Nouvel Areva).
62

CAS PRATIQUE – Areva (2)
 La Commission européenne a
estimé que ces injections de
capital constituaient une aide
d’État compatible avec le marché
intérieur, mais exige des cessions
 Pas de restructuration de la dette
préalablement à l’injection de
capital
63
 Conclusion : sans y être tenu, l’État apporte son soutien à des entreprises
de taille significative dans les conditions qui ne lui sont pas forcément
favorables. Ce faisant, l’État envoie le message d’une garantie implicite
pour les établissements too big to fail

L’État français – problématiques
64
Pour respecter la règlementation
européenne sur les aides d’État, l’État
conditionne sa participation à celle de
partenaires privés
Sauf que dans la plupart des cas ces
partenaires privés sont des industriels
concurrents à l’entreprise en difficulté
(ex : PSA / Dongfeng, Valourrec /
NSSMC) => risque de « tunneling »,
extraction de valeur importante au
détriment des actionnaires
minoritaires, pour compenser la perte
financière du partenaire

PARALLELE AVEC LA CRISE BANCAIRE - Les contingent
convertibles, une solution au problème ?
65
⎕Les « cocos » sont des valeurs mobilières hybrides qui
absorbent les pertes – modalités de la conversion de la dette
en actions sont fixées dans le contrat d’émission. L’élément
déclencheur est souvent la violation d’un ratio de fonds
propres fixé par la réglementation prudentielle
⎕Initialement créés dans le secteur financier, les cocos
pourraient également permettre de contourner les problèmes
posés par le droit des entreprises en difficulté. Reste à fixer le
critère permettant la conversion automatique des
obligations…

Constat n°9
• Le Chapter 11 américain permet de forcer les
obligataires à faire des concessions significatives =>
nombre important de succès d’offres publiques
d’échange d’obligations en actions
• Un débat existe néanmoins sur l’intérêt de
réintroduire les clauses collectives dans les contrats
d’émission obligataires
66

Comment le droit américain permet de contraindre et
de convaincre les créanciers ?
• Le Chapter 11 autorise le redressement de la société à la
condition qu’il génère un surcroît de valeur par rapport à
l’arrêt d’activité
• Les règles d’approbation du plan reposent sur l’idée que le
contrôle de l’entreprise doit revenir aux créanciers dont les
intérêts sont les plus alignés sur ceux de l’entreprise (les
détenteurs de la fulcrum security)
67

Comment le droit américain permet de contraindre les
créanciers ?
• Le juge ne décide pas du sort de l’entreprise mais apprécie le
caractère équitable du traitement des investisseurs par
rapport à :
▫ La valeur liquidative lorsqu’il s’agit de forcer le consentement
d’une minorité de créanciers au sein d’une classe de créanciers
▫ La valeur d’entreprise en redressement lorsqu’il s’agit de forcer
le consentement d’une classe entière de créanciers
68

Avantages et inconvénients du système américain
Avantages
• Évite une destruction de valeur
inutile au niveau de l’entreprise en
cas de réalisation de l’ensemble
des actifs et en cas de
redressement de l’entreprise
• Favorise le regroupement de la
dette entre les mains de fonds
d’investissement qui valorisent le
plus l’entreprise. Cela :
▫ modifie ex ante la négociation
▫ facilite la restructuration
▫ améliore la gouvernance
d’entreprise
69
Inconvénients
• Lourdeur et coût de la période
d’observation. L’absence
d’administrateur nécessite le
passage par le juge pour chaque
acte
• Important contentieux sur la
valeur de l’entreprise et conflits
pour le contrôle de la société
• Cession trop vite de l’ensemble des
actifs de la société au profit des
créanciers seniors pour préserver
la valeur des actifs

Impact du système américain
70
Sur les
augmentation de
capital en
numéraire
L’augmentation de capital est réalisée, au besoin,
APRES une restructuration en profondeur du bilan
Sur les modalités
d’intervention du
Trésor américain
Le Trésor américain est très peu intervenu pour
prêter assistance sauf au cœur de la crise financière
Le Trésor est intervenu en limitant le coût de
l’opération pour les finances publiques

CAS PRATIQUE – General Motors
 Le groupe est spécialisé dans la production d’automobiles
 Lors de la crise financière, le groupe s’est retrouvé en difficulté du fait de
la fermeture du marché du crédit. Le Trésor américain est intervenu après
que les créanciers et actionnaires ont été invités à apurer les pertes
 Le Trésor a d’abord accordé sous forme de prêts assortis de garanties 20
Mds d’euros, puis 30 Mds d’euros postérieurement à l’ouverture d’une
procédure collective garantis par le privilège accordé aux Debtor In
Possession Financing (DIP financing)
71

CAS PRATIQUE – General Motors (2)
 Le Trésor américain a ensuite pris, aux côtés de l’État canadien, le contrôle
de New GM, nouvelle entité réceptacle des actifs viables de GM, laissant
les « mauvais » actifs dans l’ancien GM devant être liquidé
 Le Trésor a profité de l’introduction en bourse de New GM en 2010 pour
céder sa participation, réalisant une moins value de 9 Mds d’euros dans
l’opération
 Conclusion : Le Trésor n’a jamais poursuivi l’objectif de prendre le contrôle
du groupe et a toujours eu le souci de minimiser le coût de son
intervention pour les finances publiques
72

73
PARTIE II
CONCLUSION ET RECOMMANDATIONS

• Des conséquences, sur un plan micro-économique, des
lacunes du droit, encore méconnues
• Des conséquences, sur un plan macro-économique, des
lacunes du droit, encore insuffisamment analysées, à noter le
taux de rechute à 5 ans :
▫ En France, 85% pour les entreprises en redressement, 50% pour
les entreprises en sauvegarde => cela signifie que 1) les tribunaux
forcent le redressement malgré l’absence de viabilité de
l’entreprise ou 2) les tribunaux laissent émerger de la procédure
collectives des entreprises trop endettées
Conclusion
74

• 2e obstacle : importance de la
culture et de l’histoire d’un
pays. L’État subit la
dépendance au sentier
(« path dependance »)
▫ Prise de conscience de la
nécessité de réformer le droit
▫ Dernièrement, ordonnances de
2014 et loi Macron de 2015 ont
opéré un retour au
consensualisme
La lente évolution du droit des entreprises en difficulté
– obstacles à des réformes ambitieuses et rapides :
75
• 1er obstacle : le droit des
entreprises en difficulté est à
l’embranchement d’autres
droits

 Penser que le règlement à l’amiable est toujours préférable à l’ouverture
d’une procédure collective (ce qui n’est pas le cas lorsque l’entreprise a de
nombreux créanciers individuels non coordonnés)
 Multiplier les exemptions à la règle de l’arrêt des poursuites (ex : fiducie)
 Multiplier les dérogations au caractère collectif de la procédure
conduisant à violer le consentement des créanciers sans garde-fous
suffisants (SA, SFA)
Les écueils de la stratégie des petits pas du législateur
sont nombreux
76

 Introduire des garde-fous, conférant la possibilité à une minorité de
créanciers de bloquer injustement l’adoption du plan, et ce, en violation
de l’ordre de priorité (ex : remise en cause du principe 1euro/1vote, sans
transparence)
 Introduire un dispositif pour mettre fin aux blocages résultant des
actionnaires pouvant voter la réduction de la dette en violation de l’ordre
de priorité mais pb de lisibilité
 Prendre des mesures permettant partiellement de rétablir l’objectif de
maximisation de la valeur d’usage des actifs mais en dehors du contrôle
du juge (ex : pre-pack cessions)
Les écueils de la stratégie des petits pas du législateur
sont nombreux
77

• La Commission européenne
fait valoir deux enjeux :
▫ Le traitement des créances douteuses
dans les bilans bancaires
▫ Le développement des marchés
obligataires dans le cadre de la CMU
▫ D’autres enjeux : prochaine crise
obligataire, changement
d’environnement (révolution
industrielle, révolution énergétique,
dématérialisation de l’économie)
Les avancées du droit européen
78

• La proposition de directive du 22 novembre 2016 montre le
chemin pour améliorer le traitement en amont des
difficultés des grandes entreprises
• La France en serait la première bénéficiaire en raison :
▫ de l’absence TOTALE de répartition des risques de manière prévisible,
transparente et juste
▫ de la taille de son économie et la profondeur de ses marchés financiers
▫ d’un grand nombre d’entreprises significatives
Les avancées du droit européen
79

Recommandation n°1
• Rendre la répartition des risques prévisible, juste et
transparente lorsque la société entre en procédure
collective
• Il est important de comprendre que l’efficacité du
traitement en amont des difficultés dépend de l’efficacité
de la procédure collective
80

Pour cela, s’appuyer sur les proposition de la directive :
81
Respect de l’ordre de
priorité des paiements
(absolute priority rule)
Principe du
consensualisme
(accord d’au moins une
classe de créanciers sur
le plan)
Principe de no worse
off ou best interest test
Possibilité d’évincer les
actionnaires et les
classes de créanciers
n’ayant droit à rien pour
la going concern value
Traitement juste et
équitable des
investisseurs

Recommandation n°2
• Autoriser les aménagements contractuels aux règles de la
masse des obligataires afin d’autoriser, hors procédure
collective ou hybride la conversion de dette obligataire soumise
au droit français en actions sur décision des 2/3 obligataires
d’une seule et même série d’obligations
82

Recommandation n°3 et 4
Pour améliorer la transparence de l’information :
83
• Exiger des émetteurs classés valeur spéculative, qui décident
d’émettre des actions nouvelles d’obtenir un certificat de
solvabilité établi par un expert indépendant permettant de
mettre à la disposition du marché les prévisions, à l’appui
desquelles, l’entreprise est confiante dans le succès de sa
recapitalisation
• Renforcer le régime de responsabilité des établissements
financiers qui garantissent des émissions d’actions réalisées
par des émetteurs classés valeur spéculative, sur le modèle
de la règle du « 10b5 » américaine

Recommandation n°5 et n°6
• Forcer les garants d’émissions nouvelles d’actions à divulguer
l’ensemble de leurs positions : actions mais aussi dérivés
• Encourager une modification de la doctrine AMF en matière
d’égalité de traitement des actionnaires afin d’encourager les
investissements privés dans les sociétés cotées (PIPEs) en
difficulté afin de laisser aux professionnels du retournement
ce type de paris financiers risqués
84

Pour plus tard
• D’autres recommandations sont nécessaires afin d’améliorer
les règles de gouvernance et feront l’objet d’une étude à part
• Une amélioration des conditions de la recherche multi-
pluridisciplinaire en France est également clé pour
d’améliorer l’efficacité du cadre juridique
85

Références
 Ph. Jostarndt, « Equity Offerings in Financial Distress - Evidence from
German Restructurings », 2009
 N. Keifer, « Essays in corporate finance », 2003
 J. Franks, S. Sanzhar, « Evidence on Debt Overhang from Distressed Equity
Issues », 2006
 J. Campbell, J. Hilscher et J. Szillagyi, « In Search of Distress Risk », 2008
 W. Adam, A. Levitin, « The New Bond Workouts », 2017
 Wachtell, Lipton, Rosen & Kate, « Distressed Mergers and Acquisitions »,
2013
86

87
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Sophie VERMEILLE
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V2 D&C - restructuration obligataire et recapitalisation

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