Comment la gestion des risques de crédit permet-elle d’accroître la performance de l\\\'activité de financements structurés immobiliers?

1. Vianney DEBELLUT
Vianney.debellut@bem.edu
Mémoire de fin d’études, Master 2 en Management, spécialisation Finance
Comment la gestion des risques de crédit permet-elle d’accroître la
performance de l'activité de financements structurés immobiliers?
Bordeaux, Juillet 2008
BEM Bordeaux School of Management
Tuteur: Pascal BARNETO
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2. REMERCIEMENTS
Je tiens à remercier Pascal Barneto, mon tuteur de mémoire, pour ses conseils et sa
disponibilité ainsi que Véronique Crémier pour sa collaboration.
Je tiens également à remercier Pascale Leclerc de Haute-Clocque, ma responsable dans le
service des financements structurés immobiliers, pour m’avoir permis d’effectuer ce stage très
enrichissant à La Société Générale Corporate & Invesment Banking.
Mes remerciements s’adressent aussi à mes collègues au quotidien pour leur aide précieuse
dans mon apprentissage au fur et à mesure de ce stage. Ce sont Pascal Corlier, Catherine De Vreese,
Virna Fornaciari, Anh Hamon, Samuel Machefer et Caterina Ruscitti.
Enfin, mes remerciements s’adressent à tous les collaborateurs de la Société Générale qui
m’ont fourni des documents et répondus à mes questions. Il s’agit de:
o Aurélie Gillot, prospection clientèle en financements structurés immobiliers, pour l’entretien
qu’elle m’a accordée concernant les notations, les marges et les relations clientèles.
o Pierre Pommier, analyste des CMBS à Londres, pour sa bibliographie et ses informations
concernant les financements immobiliers commerciaux titrisés.
o Olivier Gilles, responsable des syndications de financements immobiliers, et sa stagiaire
Layya Zouein pour leurs documents et réponses concernant la syndication
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3. TABLE DES MATIERES
REMERCIEMENTS 2
TABLE DES MATIERES 3
INTRODUCTION 5
La mesure de la rentabilité à travers la mesure du risque de crédit 6
I. Mesure de la rentabilité 6
A. RAROC, mesure prédominante de la performance dans les banques d’affaires 6
B. Mesure du risque et calcul de la marge théorique 6
1. Risque de crédit et les principaux paramètres bâlois 6
2. Modèle de Gordy et les subventions croisées 7
C. Commissions, source importante de revenus 9
II. Spécificités des financements structurés immobiliers et l’analyse des risques 10
A. Types de financements et risques associés 10
1. Financements titrisés 10
2. Financements d’actifs 10
3. Financements « Sharia » 11
4. Financements développeurs (VEFA ou pré commercialisés) 11
5. Refinancements de prêts en détresse ("non performing loans") 11
B. Principaux risques des financements structurés immobiliers 12
1. Risques liés au marché : 12
2. Risques liés à l’actif : 13
3. Risques liés à la structure du financement : 18
4. Risques spécifiques à certains dossiers de financement 23
III. Failles des financements structurés, crise des modèles et de la distribution 25
A. Failles des modèles de notation à la lumière de la crise des subprimes 25
1. Remise en cause des modèles de notation et les pertes abyssales 25
2. Questions sur Bâle II 26
3. Insuffisances des modèles 26
B. Crise, impacts sur les marges, stratégies de distributions et RAROC 28
1. Hausse de la prime de risque et renchérissement du crédit, et des dérivés de crédits 28
2. Difficultés de valorisation 28
3. Difficultés à distribuer 29
4. Impacts sur le RAROC 29
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4. L’optimisation de la création de valeur par la réduction des risques de crédit 30
I. Sensibilité du RAROC 30
A. Sensibilité du RWA et du RAROC à la notation 30
1. Impact de l’ensemble du risque de crédit et du rating 30
B. Sensibilité du RWA et du RAROC à la LGD 30
1. Impact des garanties 30
2. Impact des collatéraux 31
C. Sensibilité du RWA et du RAROC à la M et à l’EAD 31
1. Impact de la durée du crédit 31
2. Impact de la structure d’amortissement 31
D. Impact du refinancement sur le RAROC 32
II. Structuration du prêt, amélioration de la notation et du RAROC 32
A. Détermination de la marge et des frais avec le client pour rémunérer le
travail et le risque 32
B. Structuration du deal et amélioration du rating interne au service de
l’amélioration du RAROC 33
III. Gestion du portefeuille de crédit 34
A. Théories et modèles de la gestion du portefeuille de crédit 34
1. Théories de la gestion de portefeuille 34
2. Modèles de risque de crédit et les corrélations de défaut 37
B. Outils au service de la diminution des risques du portefeuille de crédits et
l’optimisation du couple rendement risque 38
1. Syndication 39
2. Titrisation 41
3. Gestion active du portefeuille et les dérivés de crédit (CDS, Basket Default Swaps, TR
Swaps, Credit Options) 42
C. Impacts sur le RAROC et la gestion du portefeuille 44
CONCLUSION 47
BIBLIOGRAPHIE 49
4

5. INTRODUCTION
A la lumière de la crise des subprimes et de ses répercussions sur l'ensemble de l'économie,
l'immobilier est au cœur de l'économie et au prélude des crises mondiales, les financements
structurés immobiliers sont donc une activité très sensible. Contrairement aux crédits traditionnels
ces derniers sont des financements avec levier sans recours et basés sur la seule rentabilité de
l'investissement, on passe donc d'un risque de contrepartie à un risque sur l'actif et sur les revenus
qu'il génère. La sélection des crédits ainsi que la détermination des marges et des commissions
s’avèrent alors difficiles.
Ces transactions sont généralement confidentielles tout comme les marges et commissions
appliquées par les banques. La littérature dans ce domaine est alors limitée et porte essentiellement
sur les risques dans les crédits traditionnels, voire dans les dossiers titrisés. De plus, les modèles
développés par les agences de notation et les banques sont en cours de perfectionnement. On
connaissait déjà certaines lacunes mais la crise des subprimes a mis en exergue de nombreuses
autres failles. Cette crise a ainsi démontré l'importance de la gestion des risques et offre de réelles
opportunités pour tester les modèles et les améliorer
Ce mémoire s'inscrit dans le cadre de mon expérience à la Société Générale et s'inspire donc
non seulement de la théorie mais aussi de la pratique dans le milieu bancaire. Il propose donc une
étude qualitative plutôt que statistique faute de données suffisamment importantes. De plus toute
étude quantitative est limitée car le manque de données et la complexité de cette activité rendent
difficile toute application de modèles théoriques qui visent à gérer le risque, déterminer les marges
et commissions ainsi que sélectionner les crédits en fonction du portefeuille. Ce mémoire construit
alors une réflexion, évoque des améliorations potentielles dans la gestion des risques et s’inspire de
nombreuses études proches du sujet.
Afin d'optimiser la performance des financements structurés, des indicateurs comme le
RAROC ont été instaurés pour mesurer la rentabilité ajustée au risque. Au niveau de chaque
transaction, une analyse des revenus et une analyse du risque doit donc permettre de sélectionner les
meilleurs contrats. Or une vision globale est indispensable non seulement pour prendre en compte
les relations clientèles et les ventes d'autres produits bancaires mais aussi pour gérer le portefeuille
de prêt.
Ce mémoire cherche à analyser comment la gestion des risques de crédit améliore la
performance de l’activité de financements structurés immobiliers. Dans un premier temps, je
présenterai la notion de rentabilité et la mesure de celle-ci à travers la mesure du risque d’une part et
les interrogations soulevées par la crise des subprimes d’autre part. Ensuite j’étudierais
l’optimisation de la rentabilité en examinant la sensibilité du RAROC et la gestion optimale d’un
portefeuille de crédit.
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6. La mesure de la rentabilité à travers la mesure du
risque de crédit
I. Mesure de la rentabilité
A. RAROC, mesure prédominante de la performance dans
les banques d’affaires
La littérature financière s'est accordée pour mesurer la performance par la rentabilité ajustée
au risque et le RAROC fait partie de ces mesures plébiscitées par les banques avec 78% d'utilisation
(Cf annexe XI.H). Le RAROC, "Risk Adjusted Return On Capital", est une mesure de la rentabilité
des fonds propres économiques qui est utilisée tant au niveau d'une transaction que d'une relation
client ou d'un portefeuille d'engagement et qui tient compte de la diversification. Les banques le
calculent souvent au niveau des transactions plutôt qu’au niveau des clients en raison de la difficulté
à calculer un RAROC par client. Cependant étant donné l’appétit des banques pour les ventes
croisées, il serait préférable de le calculer à la fois par transition et par client.
Le RAROC se différencie du ROE ("Return On Equity") et du RBO (Rentabilité Brute de
l’Opération) car ce ratio prend en compte le coût du risque non seulement au niveau du revenu où le
PNB est diminué de la perte moyenne mais aussi au niveau des fonds propres. (Cf annexes I). En
effet, ces derniers sont ajustés en fonction du risque, il s’agit du capital économique. (Cf annexe
I.B)
Ainsi, les trois éléments qui doivent être calculés pour déterminer le RAROC d’une
transaction sont : le PNB attendu, la perte moyenne attendue et le capital économique. Le PNB est
majoritairement issu de la marge et des commissions mais il est important de noter que la
couverture du crédit par des produits dérivés comme les swaps et les caps peuvent rapporter de 1 à
6% du PNB. Ce ratio est très volatile et tend à favoriser les transactions très peu risquées. Il peut
ainsi dépasser les 1000% pour des dossiers notés AAA (1 notation SG), ce ratio est donc à prendre
avec du recul. Excepté pour les transactions très peu risquées, le RAROC mesure de manière
performante la rentabilité ajustée au risque.
B. Mesure du risque et calcul de la marge théorique
1. Risque de crédit et les principaux paramètres bâlois
Le risque de crédit se définit par le risque de défaut, mais cette notion peut être étendue à un
risque de la dégradation de la notation (" rating") et à un risque de taux (" spread"). En effet, en
valeur de marché ("time to market"), la valeur des crédits peut baisser drastiquement. Par ailleurs, la
probabilité de défaut (PD) issue de la notation, la maturité (M), la perte en cas de défaut (LGD) et
l’exposition au défaut (EAD) sont les facteurs dominants dans la détermination du RAROC.
La probabilité de Défaut est mesurée par une matrice de transition (Cf annexe II.D) qui
indique la probabilité qu’une notation évolue en une année. Les statistiques ont montré que le
défaut résulte majoritairement d’une succession de baisse de note. Les défauts soudains sont
nettement plus rares et atteignent 11% selon le chapitre 2 de measuring and managing credit risk
dont la source est une étude de Moody's en 1997.
6

7. La perte en cas de défaut (LGD “Loss Given Default”) est la perte nette issue du défaut du
crédit. Cette perte prend en compte la structuration de la transaction comme l’existence de
collatéraux physiques ou financiers et la seniorité de la transaction. En effet ces collatéraux peuvent
être saisis puis revendus et viennent alors diminuer la perte. Plus une tranche est junior, plus la perte
nette sera importante car le remboursement de ces tranches juniors survient après le remboursement
des tranches seniors Dans les accords de Bâle II, tous les collatéraux sont désormais éligibles pour
réduire la LGD s’ils respectent les conditions suivantes: validité juridique du collatéral, effet
contraignant ainsi qu'une absence de corrélation significative entre la valeur du collatéral et la
qualité de la contrepartie. Ainsi, les titres émis par la contrepartie ou par une société du groupe
auquel elle appartient, ne peuvent être admis en collatéral. On applique par ailleurs une réduction
("haircut") sur la valeur du collatéral, en fonction du type d'actif, de la diversification du
portefeuille, du pays, de la volatilité du collatéral et du temps nécessaire pour le liquider afin de
calculer la LGD. (Cf annexe II.E)
La Maturité (M) correspond à la durée moyenne restante de l’engagement. Le risque est
proportionnel à cette maturité car plus le crédit est long, plus le risque de dégradation de la qualité
de crédit et plus le risque de défaut sont grands. (Cf annexe II.F).
L’Exposition en cas de défaut (EAD) correspond à l’exposition de la banque au crédit en
cas de défaut. Lorsque l’engagement est tiré, l’EAD est égale à l’engagement au bilan mais si
l’engagement est non tiré, alors l’EAD est égale au montant de l’engagement affecté d’une
probabilité de tirage en cas de défaut et déterminée sur la base historique des pertes.
La perte attendue (EL) d'une transaction est alors égale à EAD*PD*LGD. Par ailleurs, la
perte attendue d'un portefeuille est la somme des pertes attendues par transaction. Plus la perte
attendue est forte et plus sa part dans les pertes totales augmente. (Cf annexe II.G).
Les pertes attendues sont volatiles et ne suivent pas une loi normale. Bâle II a donc préconisé
un calcul des pertes inattendues (UL) par l'utilisation de la "Value at Risk" (VaR) qui donne le
montant de la perte maximum qu'un portefeuille peut subir dans les (1-•) meilleurs cas, • étant le
seuil de confiance. La formule de la Var est la suivante: VaR (•) = min {j tel que P(Lp>j)•1-•} où
Lp représente les pertes du portefeuille. Le capital économique nécessaire à allouer pour un
portefeuille est alors: Ecp(•)= VaR(•)-ELp où •= 1- PD de la banque. Pour la SGCIB qui a une
note d'AA, • équivaut à 99,97%. Or à partir de 99%, • est très volatile. De plus la VaR ne décrit les
pertes que jusqu'au seuil de confiance •. L'"Expected Shortfall" (ES) a donc été introduite et se
révèle très complémentaire de la VaR. Cette notion donne en effet la taille des pertes à partir du
seuil • et équivaut à l'Espérance des pertes du portefeuilles tel que ces pertes soient supérieur à la
VaR au seuil de confiance •. La formule de cette notion est: ES (•)= E[Lp tel que Lp >VaR(•)].
Le PNB attendu (Produit Net bancaire) est la somme des revenus actualisés et attendus de la
transaction. Ils comportent alors la marge et les commissions. Le RAROC se calcul donc selon
cette formule: RAROC= (PNB attendu – EAD*PD*LGD)/ (VaR (99.97)-ELp)
2. Modèle de Gordy et les subventions croisées
Le PNB attendu dépend majoritairement de la marge. Mais cette dernière est très difficile à
déterminer et résulte de nombreux paramètres. Gordy (2000) a donc élaboré un modèle pour
déterminer une marge théorique. Ce modèle est une application essentielle du modèle de Merton
(1974) à un portefeuille de crédit. Le défaut y intervient lorsque la valeur de l’actif est inférieure à
la valeur de la dette et se réduit à l’inégalité suivante: • • N-1(PD1an) où • traduit la variabilité de
l’actif. Selon Gordy, cette variable est corrélée au risque systémique, le risque à l’économie
mondiale et à un risque spécifique à l’emprunteur.
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8. La variabilité du profit de la banque est liée à la perte du crédit qui résulte directement de la
PD, et de la LGD. Ce modèle nous permet ainsi de connaître la dépendance du taux d’intérêt sur ces
paramètres ainsi que sur le coût des fonds propres exigés : Ri'-r = (•-r) * Ki + PDi * LGDi + Gi
(R’ – r) est la marge minimum requise pour couvrir la prime de risque, le coût du crédit et pour
tenir compte de la contrainte de fonds propres. r est le taux de refinancement qui inclut le coût de la
liquidité. Ce taux dépend donc de la solvabilité de la banque, de sa notation, du contexte
économique, de la durée des contrats et de l'amortissement du prêt. Le coût de la liquidité a
d'ailleurs significativement augmenté cette année et a atteint jusqu'à 70 points de base par rapport à
l'Euribor en Mai 2008. Enfin • est la rémunération des fonds propres exigés par les actionnaires soit
15% pour SGCIB.
Cependant, il n’est pas évident que la relation de crédit soit réglée uniquement et simplement
par une fonction linéaire du risque. Les pressions de la concurrence, la relation clientèle et la
conquête de nouveaux clients poussent en effet les banques à se diriger vers une application plus
réaliste de leur tarification du crédit. Un facteur est alors utilisé pour ajuster la marge de crédit à
l’impact de la “subvention croisée”. La prise en compte de la fidélisation de la clientèle et la
conquête de nouveaux clients constituent alors des facteurs décisifs à la baisse des taux d’intérêt. En
effet, la banque peut accepter des rendements plus faibles sur les crédits dans la mesure où ceux-ci
peuvent être compensés par des gains plus importants sur des produits liés. C’est le principe de la
subvention croisée.
Le PNB client représente la mesure quantitative de la relation entre la banque et son client. Si
on note • le coefficient compris entre 0 et 1qui ajustera la marge de crédit, la marge ajustée
équivaut alors au produit de (1- •) avec la marge. Plus • est élevé, plus la réduction faite sur le prix
du crédit sera importante. Afin de déterminer •, la banque doit alors étudier l’apport du PNB d’un
client durant la vie de relation avec lui (Cf annexes III). En effet, • représente le poids d’autres
produits dans le PNB maximum total que le client peut apporter à la banque. Comme l’apport de
PNB s’étend sur la vie de la relation, • dépend particulièrement de la durée restant à parcourir dans
la relation avec le client t.
Si “n” est la durée de la relation avec le client, “h” le nombre d’années qui reste à parcourir et
“rs” le taux sans risque qui permet d’actualiser les revenus passés et futurs, • peut être déterminé
comme suit :
• est une fonction inverse de PD, c’est-à-dire s’il existe une année où la probabilité de défaut
du client paraît élevée, • deviendra moins important, par conséquent, la subvention croisée sera
moins importante pour le client. • est en revanche une fonction croissante du nombre d’années
passées depuis l’entrée en relation avec le client et décroissante du nombre d’années qui reste à
parcourir jusqu’à la fin de la relation. Ainsi, • est discriminant pour les demandeurs de crédit au
début de la relation, à moins qu’ils promettent des revenus futurs importants sur d’autres produits et
services.
Si • est le seuil de confiance et p capture l'exposition de l'entreprise au risque systématique et varie
de 0 à 1, la marge du crédit i devient alors:
(Ri – r)
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9. Les banques sont incitées à créer des contrats liés pour dégager un avantage compétitif sur les
concurrents. Ce raisonnement est particulièrement accentué chez les banques à vocation générale,
c’est à dire des établissements présents dans tous les compartiments de l’activité bancaire. La
tarification du crédit bancaire, même si elle intègre bien la logique du risque et les implications
réglementaires, peut être ajustée par la concurrence et la relation clientèle. L’intérêt est d'ailleurs
porté sur le client plutôt qu’au prêt. Enfin, les commissions sont également déterminantes dans la
rentabilité d'un crédit.
C. Commissions, source importante de revenus
Les commissions dépendent du rôle de la banque dans la transaction. Il existe d'ailleurs de
nombreuses commissions.
Premièrement, les commissions pour le conseil incluent les commissions d’acompte (de
15,000 à 25,000 euros) et les commissions de succès (de 0.5% à 1% de la dette). Les commissions
d’acompte sont justifiées par le temps nécessaire à étudier un dossier. Ces commissions dépendent
aussi de plusieurs facteurs comme la taille du projet et l’innovation. Si les commissions de succès
sont inversement proportionnelles à la taille du projet, en revanche, elles sont proportionnelles au
degré d’innovation, et au montant prêté pour inciter les banques à structurer le crédit favorablement
pour les investisseurs.
Deuxièmement, la commission d’arrangement varie de 0.7% à 1% du montant du prêt. Cette
commission est une pure commission d’arrangement si l’arrangeur ne garantit pas les engagements
des banques et donc le montant requis pour le projet ("best effort"). En revanche dans la
commission d’arrangement, le financement du projet est garanti même si l’arrangeur n’arrive pas à
syndiquer. Cette garantie est donc favorable à l’emprunteur mais implique souvent une commission
d’arrangement supérieure.
La commission d’agent dépend du type de gestion du crédit et s’avère donc proportionnelle au
nombre d’emprunteurs dans le crédit et à la difficulté de gestion du crédit. Elle varie en effet de
0.2% à 0.4% du prêt. Enfin, la commission de non utilisation varie de 0.40% à 0,50% de
l’engagement non tiré et représente souvent la moitié de la marge du crédit, cette commission se
justifie par les fonds mis à disposition par la banque. D’autres commissions peuvent aussi s’avérer
significatives, ce sont les commissions d’extension de la maturité du crédit, la commission de
"waiver"et la commission d’agent des sûretés.
L’importance des commissions vis-à-vis de l’engagement et du rôle de la banque peut varier
significativement. En effet dans le premier tableau des annexes, les commissions de co-
arrangements s’élèvent à 1% et les commissions de gestion atteignent 0.20%. Dans le second
tableau, les commissions de co-arrangements sont abaissées à 0.7% et les commissions de gestion à
0.15%. Le rendement des commissions passe alors de 3.40% à 4.15%. (Cf annexe IV.A). Cette
simulation permet de voir que le client ne reverse pas plus de commissions mais dans le second cas
c’est l’arrangeur principal qui retient les commissions non redistribuées aux participants. Cependant
plus les commissions reversées aux participants sont faibles, plus la syndication, à savoir la
distribution du crédit à d'autres banques, est difficile.
Ainsi la négociation avec le client est primordiale pour les commissions et donc le PNB. Les
risques et les spécificités des financements participent aussi grandement à la détermination du
RAROC.
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10. II. Spécificités des financements structurés immobiliers et
l’analyse des risques
A. Types de financements et risques associés
Il existe plusieurs types de financements qui possèdent des risques propres. Par ordre
croissant ce sont les financements titrisés, les financements classiques, les financements Sharia et
les financements VEFA.
1. Financements titrisés
Les financements titrisés sont des crédits cédés à un organisme nommé FCC (Fond Commun
de Créances) qui émet des titres (" Notes") garantis par ces portefeuilles de prêts hypothécaires. Les
CMBS ("Commercial Mortgage Back Securities") sont ainsi des titres adossés à des prêts
bénéficiant de sûretés sur des biens immobiliers commerciaux. La titrisation est structurée afin que
plusieurs tranches soient émises avec des couples rendements risques différents, on obtient cette
structuration grâce à un mécanisme de rehaussement de notation. Cette technique est utilisée par les
établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs encours et donc de réduire leur
utilisation de capitaux propres, ce qui améliore leur ROE (" return on equity"). (Cf annexes V.A et
V.B). Les risques de tels financements sont le coût et l'incertitude associés à la mise en place de tels
financements. En effet, suite à la crise, ces financements ont été impossibles et les banques ont dû
garder leurs encours dans leurs bilans. Par ailleurs, ces financements peuvent souffrir d'un manque
de liquidité et les banques peuvent être appelées à en fournir en cas de difficultés. Enfin, on passe
d'un risque de crédit à un risque de contrepartie comme sur les garants notés AAA dits "monolines".
2. Financements d’actifs
Ce crédit est un financement structuré accordé à des investisseurs tels que des foncières
(Foncière des Régions, Unibail,...) et des fonds d’investissement pour financer un actif ou un
portefeuille d’actifs. Ces derniers sont détenus par une société spécialement crée à cet effet et
exclusivement dédiée à ce projet et nommée SPV ("special purpose vehicule"). Le service de la
dette est alors assuré directement par les revenus générés par le ou les actifs. La banque n’a
généralement pas de recours sur les investisseurs mais elle contrôle les revenus du projet et s’assure
que ceux-ci ne seront pas remontés aux investisseurs et serviront exclusivement au remboursement
du prêt ainsi qu’à l’entretien du bien. La banque a par ailleurs recours sur l’actif à travers
l’hypothèque. Ce financement « sans recours » est alors basé sur la seule rentabilité de
l’investissement, on passe du risque de contrepartie à une focalisation sur le risque intrinsèque de
l’actif et sur les revenus qu’il génère. En effet le service de la dette est assuré par les seuls loyers de
l’actif. L’actif doit donc posséder une valeur intrinsèque forte et générer des revenus locatifs
récurrents. (Cf annexe V.C).
Certaines sociétés foncières investissement à la manière des sociétés de capital investissement
en acquérant des parts dans d'autres foncières. Les prêteurs ont alors recours sur les parts de la
société achetée et les risques sont portés par le portefeuille de la société achetée. Ce schéma de
financement s'apparente ainsi aux financements d'actifs.
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11. 3. Financements « Sharia »
Avec l’envolée des prix des matières premières et le pétrole en particulier, les fonds
souverains ont de plus en plus de liquidité et ont ainsi permis de recapitaliser des banques majeures
suite à la crise des subprimes. Ces fonds sont aussi de plus en plus actifs dans les investissements
immobiliers commerciaux. Etant donné l’importance des fonds souverains islamiques, les
financements Murabaha prennent de plus en plus d’importance. (Cf annexes VI).
Ces crédits sont des financements sous forme d’une structure Murabaha pour respecter les
règles de la Sharia à savoir absence de paiement d’intérêt et invisibilité de la banque. Il est ainsi
possible à un prêteur de réaliser une opération d’achat revente avec une plus value calculée en
incluant les intérêts payés par échéances ou à terme échu. Les frais de notaire dus à l’achat, le coût
des sûretés et de la mise en place du financement (commissions flat, frais juridiques) sont aussi
inclus dans cette plus value. L’agent rachète donc un instant de raison l’actif (part de société et
créances) via une société intermédiaire et le revend immédiatement à l’investisseur final qui se
porte acquéreur via un crédit vendeur accordé à une société dédiée (SPV) de l’investisseur. La
société intermédiaire, filiale à 100% de l’agent, a le statut de marchands de biens afin d’éviter les
double droits de mutation. (Cf annexe V.D). Si la dette bancaire finance à 100% le crédit vendeur
consenti à l'investisseur, l'écart entre le prix de revente HT de l'actif et le montant du crédit vendeur
est financé par un paiement immédiat de l'investisseur en fonds propres. L’intégralité des droits et
obligations au titre de l'achat des titres est instantanément transférée à l'investisseur final, une
cession de créance permet alors à l’agent de bénéficier des sûretés. Il faut noter que ces
financements ne peuvent porter que sur des actifs existants et ne concernent donc pas des opérations
de développement, car la vente et le transfert de propriété doivent être immédiat. Il est ainsi
impossible d’octroyer une sûreté sur un bien n’existant pas lors de la constitution de la sûreté.
Les risques portés par ces financements sont essentiellement concentrés dans le montage
juridique. Il faut s'assurer que les sûretés soient valables et saisissables et cela d'autant plus que la
majorité de ces montages n'ont jamais fait défaut et n'ont donc pas été testés.
4. Financements développeurs (VEFA ou pré commercialisés)
Les financements d’immeubles en VEFA (vente en l’état futur d’achèvement) sont des crédits
spécifiques où les tirages effectués par l’emprunteur dépendent de l’avancée des travaux. La
garantie émise par la banque au constructeur se réduit à chaque nouveau tirage. Dans ce type de
financement, les risques de constructions s’ajoutent comme les retards et les dépassements de coûts.
Dans ces financements, le respect des normes environnementales est aussi primordial. Pour mesurer
ces risques, la banque doit évaluer les capacités du développeur à tenir ses engagements, sa
solvabilité et sa réputation. Un prix fixe à une date donnée avec un gage espèce en cas de surcoûts
ainsi que des incitations financières pour la réussite de la construction. De même, une fois
construite, la propriété doit être louée et générer des revenus en accord avec les prévisions. La
banque peut en effet être soumise au risque d’une prévision trop optimiste de la demande ou de son
ralentissement. Les risques étant supplémentaires dans ce type de crédit, les marges associées y sont
aussi plus importantes.
5. Refinancements de prêts en détresse ("non performing loans")
Ces crédits spécifiques incluent le rachat des prêts en détresse, avec décote importante, après
restructuration de ces derniers pour obtenir l’accès aux loyers générés par l’actif, le vendeur reste
l’agent des sûretés. En parallèle est signée une option d’achat auprès des investisseurs d’origine,
exerçable après une période de quelques mois. Ces financements sont les plus risqués car ils portent
sur des crédits en détresse avec des actifs en difficultés.
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12. B. Principaux risques des financements structurés
immobiliers
La demande vis-à-vis de l’offre, l’évolution des loyers et la valeur de l’actif sont très
importants dans l'analyse des risques à travers leurs impacts sur la LGD et la PD. Le RAROC est
donc sensible à ces éléments. Un travail qualitatif est nécessaire pour assurer un travail quantitatif et
statistique de valeur. Et cela est d’autant plus vrai que les financements structurés immobiliers sont
très spécifiques, complexes et confidentiels. Un travail d’expertise permet alors de mesurer les
risques au niveau de chaque transaction.
1. Risques liés au marché :
a. Marché de l’offre et de la demande
Les variations économiques et démographiques comprennent la croissance de la population
(natalité et migration), la croissance du PIB, la création et le nombre d’emplois, le revenu des
ménages, la consommation des ménages et la confiance des ménages. Ces données sont à analyser
dans le pays de l’actif, mais étant donné la puissance des Etats-Unis, des indices américains comme
l’ISM des services et des PMI de Chicago sont également à considérer sérieusement. Il est
important de noter qu’il existe un délai entre les statistiques et la construction ce qui fait que les
actifs en construction durant le boom arrivent sur le marché en période de ralentissement. (Cf
annexe VII.A). D'ailleurs la rareté des terrains dans les zones attractives, la longue durée de vie des
actifs, le délai de construction et la haute sensibilité aux taux d’intérêts ont généré une forte
volatilité et provoqué des bulles spéculatives ainsi que des crises extrêmes.
Par ailleurs, l’équilibre entre l’offre et la demande est de loin le facteur le plus important
dans les marchés immobiliers, il est donc à surveiller de près nationalement et localement par type
d’actif. Les statistiques suivantes sont également très importantes: le nombre de permis de
construire, le nombre de propriétés construites ou en construction invendues, la vacance actuelle,
historique et prévue. En effet cette dernière donne une idée du cycle immobilier. Par ailleurs le
nombre de transactions par année indique la liquidité du marché et le taux d'absorption illustre le
nombre d’années nécessaires pour absorber l’offre.
b. Cycle et perspectives
Les structures de financement, les types d’actifs et les pays qui ont déjà connu la crise
immobilière et qui lui ont résisté sont généralement mieux notés étant donné la nature cyclique de
l’activité immobilière. Par ailleurs, les baux signés récemment dans l’actif ou dans des immeubles
comparables constituent des indices des valeurs locatives de marchés actuelles. Les concessions et
franchises de loyers doivent d’ailleurs ajustés ce loyer. Il est ainsi possible de savoir à quel niveau
du cycle on se trouve et d'analyser les perspectives à long terme.
c. Liquidité du marché
La liquidité se mesure notamment par le nombre de transactions. Il s’agit d’un élément
important car le Business Plan des investisseurs peut comprendre la vente d’un actif parmi un
portefeuille afin d’accélérer le remboursement du prêt grâce à des mécanismes de sur
amortissement où l'amortissement est supérieur aux revenus générés par la vente de l'actif. Ces
ventes peuvent d'ailleurs être nécessaires pour soutenir les covenants à certaines périodes et
empêcher des situations de défaut. Il faut par ailleurs que le prêteur s’assure qu’il puisse revendre
l’actif rapidement en cas de défaut du prêt et de saisie du collatéral.
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13. 2. Risques liés à l’actif :
La compétitivité de l'actif ou du portefeuille vis-à-vis de ses concurrents est primordiale
dans l'analyse du risque. Elle dépend essentiellement de deux critères qui sont la qualité de l’actif et
ses loyers.
a. Type d’actif et risques spécifiques
Chaque type d’actif possède des probabilités de défaut différentes ainsi que des sources de
risques différents. (Cf annexe VII.B et VII.C).
Dans les bureaux, les baux sont de 3, 6, 9 ans ou de 9 ans fermes et les locataires utilisent
plus fréquemment leurs options de départs. Les bureaux sont rapidement obsolètes et la gestion des
ces actifs est coûteuse. Ainsi les bureaux sont souvent les premiers actifs à pâtir d’un ralentissement
économique. Mais leur volume de transaction et donc leur liquidité sont les plus importants ce qui
vient diminuer leur risque. Par ailleurs, ils sont souvent classés entre bureaux de centre d'affaires et
les bureaux périphériques. Les premiers sont également notés et répartis entre différentes classes de
bureaux, respectivement A, B et C (Cf annexe VII.D).
Les centres commerciaux offrent des revenus stables sauf en cas de baisse de la
consommation des ménages et dépendent souvent de l’attractivité de leur locataire. Il est donc
important de savoir si le centre peut supporter le départ d’un locataire ou le changement dans la
répartition des activités des commerces qui le composent. Il faut aussi voir l’impact des loyers sur
les locataires (loyer/ CA) pour déterminer l'attractivité du centre commercial.
Les propriétés industrielles sont pour la majorité des entrepôts, centres de recherche-
développement et des usines légères. Ces propriétés industrielles nécessitent peu de dépenses et ont
des délais de construction courts, les risques de construction sont donc limités. En revanche les
locataires sont en général plus petits et de moindre qualité que ceux des bureaux et centres
commerciaux. Ces locaux sont souvent adaptés aux besoins du locataire et difficiles à relouer.
Les hôtels sont classés en fonction de la quantité et qualité des services qu’ils offrent. En
effet ceux qui proposent des services complets allants du dîner aux conventions en passant par des
services d’affaires (salles de conférences) ou de loisirs (spas, commerces,...) visent à se démarquer
de leurs concurrents et améliorer le taux d’occupation de leurs chambres. Il est important de
connaître la force de la franchise, les performances historiques, la compétitivité vis-à-vis des
concurrents et les partenariats des hôtels financés. Leurs revenus sont très volatiles et saisonniers
mais des dérivés existent. Il est désormais possible de lisser les revenus des hôtels afin de satisfaire
le service de la dette à tout moment. En effet certains dérivés permettent à un investisseur
d’échanger une partie de ses revenus hôteliers contre une partie des revenus des locataires de
bureaux. Il en résulte ainsi la création artificielle d'une propriété multi usages sans affecter l’activité
principale de l’hôtel (Cf annexe VII.E). Cela permet notamment de réduire significativement le
risque.
Si le financement porte sur un portefeuille d’actif avec plusieurs types d’actif alors le risque
est diversifié. Cette diversification est d’autant plus importante que les performances entre les types
d’actifs sont faiblement corrélées.
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14. b. Localisation
• attractivité
La localisation est un facteur très important de l’attractivité d’un actif, en effet les trois
critères d’investissement de Mr Hilton sont "localisation, localisation, localisation". Les
investisseurs tout comme les banquiers qui valorisent leur collatéral suivent ainsi des indices de
près.
Chaque type d’actif possède des critères très spécifiques. Pour les bureaux il convient de
savoir quelle est leur localisation par rapport aux quartiers d’affaires mais aussi leur proximité avec
des hôtels, restaurants, banques et commerces. Les bureaux ont d’autant plus de valeur qu’ils sont
situés dans des régions d’activité tertiaires. Les statistiques de création d’emplois dans le tertiaire
sont alors d’excellents indicateurs. D'ailleurs la création d’emplois compte pour un quart de
l’absorption nette.
Pour les centres commerciaux il est important de connaître leur localisation, leur aire de
chalandise et leur visibilité. L’attractivité passe surtout par l’accessibilité et la proximité avec des
routes majeures et des zones résidentielles. Le nombre de places de parking est aussi un élément clé
de la performance de l’actif. La présence de concurrents et de terrains libres pour de futurs
développements est aussi à considérer. Enfin les statistiques locales portant sur la consommation et
les dépenses des ménages sont soigneusement examinées.
Pour les entrepôts et propriétés industrielles, le succès dépend de l’importance des centres
commerciaux, de leur zone de chalandise et des zones de consommations. Les mêmes statistiques
sont alors observées. Enfin pour les hôtels, la visibilité passe par une proximité avec des quartiers
d’affaires ou des sites touristiques. Les statistiques concernant la création d’emploi tertiaire, les
niveaux de pouvoir d’achat, les dépenses dans les loisirs et les voyages sont cruciales à considérer.
Finalement les actifs peuvent se situés dans des régions lointaines mais ne pas être
diversifiés géographiquement si les régions présentent les mêmes caractéristiques et donc si ces
régions sont corrélées entre elles.
• Accès, parkings et infrastructures
Les transports sont une des clés de l’investissement immobilier commercial, l’actif doit être
facilement accessible. La présence d’autoroutes, de routes majeures et de parkings, l’existence de
transports en communs comme les trains, RER, métros et trams ainsi que la proximité avec des
aéroports sont des atouts considérables. En cas d’insuffisance de places de stationnement pour un
centre commercial, le prêteur peut requérir l’engagement de la construction d’un parking
supplémentaire dans les 12 mois. Les infrastructures de télécommunications sont aussi très
importantes pour les bureaux.
c. Architecture et état
• Façade et décoration
Pour les bureaux, la façade est importante si la société accueille des clients dans ses locaux
ou si la propriété est destinée à être le siège social d'une grande entreprise. La décoration intérieure
et la configuration participent aussi au « cachet » de l’actif. Pour les centres commerciaux et les
hôtels, ces éléments sont capitaux dans la performance d’un actif.
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15. • Qualité de la construction et obsolescence
A cause de la rareté de place disponible pour des nouveaux développements, et la régulation
de la construction dans l’UE, les actifs européens ont une durée de vie plus importante qu’aux
Etats-Unis. Celle-ci prend en compte l'âge, la condition, la qualité, la location et le type de l'actif.
Par ailleurs, avec la montée des normes environnementales et des coûts énergétiques, un
actif est de plus en plus évalué en fonction de ces critères environnementaux à l’instar des nouveaux
projets de construction à la Défense. Ces nouveaux bâtiments génèrent un surcoût de près de 10% à
la construction ou à l'achat mais il est amorti par de plus faibles coûts généraux par le gain à la
revente. (Cf annexe VII.F) L’obsolescence peut aussi venir d’une inadéquation avec le marché et les
besoins des locataires comme l’absence de climatisation et d’ascenseurs pour les bureaux.
• Efficience de l’espace
La qualité architecturale passe par une expertise des éléments suivants: la taille et la
flexibilité des plateaux, la localisation des murs porteurs, la hauteur des plafonds, et proportion des
surfaces supérieures par rapport au sous sol. La surface dédiée aux bureaux vis-à-vis de la surface
totale est aussi un ratio important qui décrit l’efficience d’un actif. Par exemple ce ratio est
supérieur à la Défense que dans les locaux Haussmanniens. La structure d’un entrepôt ou actif
industriel est également très importante et passe par l’analyse de ces éléments: le volume, la
capacité de charge au sol, l’adaptabilité en cas de défaut ou départ d’un des locataires.
d. Situation locative et avantages comparatifs concurrentiels
• Qualité des baux
Il existe plusieurs types de baux. En effet, dans le contrat brut, le propriétaire est
responsable des coûts allant des taxes, assurances, à l'eau et l'énergie. Dans le contrat net le
locataire est responsable des coûts. Les contrats peuvent aller du simple net au triple net ce qui
correspond à une responsabilité accrue du locataire envers les coûts liés à la surface louée. Dans le
bail triple net, le locataire est ainsi responsable des coûts liés aux charges d’exploitation à savoir
l'entretien, le nettoyage et le gardiennage, le locataire prend également en charge l'assurance, la
comptabilité, certaines dépenses légales ainsi que les taxes foncières et certains travaux de
rénovation. Les différences entre ces baux sont importantes et par conséquent les loyers dans
contrat triple net peuvent être inférieurs de 30% aux loyers des contrats bruts.
• Vacance, durée des baux et options de départ
La vacance est un indicateur important de la performance d’un actif et de son gestionnaire.
En France, la vacance touche essentiellement les locaux d’activités et les bureaux selon IPD (Cf
annexe VII.G). La dégradation de la vacance est souvent liée aux durées des baux et aux options de
départ. Mais celle-ci peut aussi servir à rénover, restructurer un actif dans cadre d’une stratégie
opportuniste. Après la fin des travaux le gestionnaire reloue ainsi les parties vacantes et peut espérer
augmenter le loyer.
Par ailleurs, le ratio entre les coûts fixes et les coûts variables est aussi important à prendre
en compte. Effectivement, plus la part des coûts fixes augmente dans les charges opérationnelles,
plus l'impact d'une hausse de la vacance sera important. Les actifs avec un levier opérationnel élevé
et des charges fixes importantes sont donc intrinsèquement plus risqués (Cf annexe VII.G).
Il est donc important d'analyser la durée des baux de la propriété et la durée pondérée ainsi
que les possibilités de départ (« break options »). Il faut aussi déterminer si les options sont
concentrées et génèrent un important risque locatif. Les loyers générés par des locataires ayant une
option de départ doivent être comparés avec les loyers de marché et les loyers des derniers baux
signés dans l'actif ou dans des actifs comparables.
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16. Par ailleurs, les immeubles de bureaux sont plus susceptibles d’être affectés par les options
de départ de leurs locataires que les centres commerciaux et les propriétés industrielles. En effet les
locataires de bureaux sont plus nomades : un tiers des locataires utilisent leur break option au bout
de 3 ans, et 60% après 9 ans. (Cf annexe VII.H). Si la taille de la propriété n’influence pas ces
breaks options, elles sont impactées par la localisation et ont tendance à être davantage utilisées en
région parisienne qu’en province.
• Indexation
Il est aussi important d'analyser les clauses d'ajustements et savoir si elles sont adaptées. Les
bureaux sont jusqu’à présent souvent indexés par l'indice des coûts de construction de l'INSEE.
Cette indexation est très importante comme nous allons le voir dans l’analyse de sensibilité de la
valorisation d’un actif par la méthode DCF. (Cf annexe VII.M).
• Qualité et diversité des locataires
Une transaction peut être très bien notée, si les locataires ou les acheteurs ne payent pas, le
prêt peut être en défaut. Un bon indicateur de la qualité des locataires est le rapport entre le nombre
de locataires “investment grade” (notes d'AAA à BBB) selon une agence de notation internationale
et le nombre total de locataires. Ce rapport peut aussi davantage financier et utiliser la somme des
loyers annuels des locataires “investment grade” contre le loyer annuel total de l’actif.
Plus la concentration des locataires est importante et plus les baux sont longs et sans options
de départ, plus le risque crédit dépend du risque sur les locataires. Lorsque le financement est une
opération « sell and leaseback » où le propriétaire vend puis loue l’actif sur une longue durée à un
investisseur qui profite du financement, alors le risque est essentiellement porté par cet unique
locataire.
Le risque de crédit d'un actif est une fonction de la qualité et de la diversité des locataires en
nombre, en poids et en activité. En effet cette diversification a des conséquences sur la stabilité des
revenus d'une propriété. On peut alors appliquer les théories de la gestion de portefeuille pour
montrer que la diversité réduit le risque. La corrélation et la dépendance permettent alors de
mesurer cette diversification.
Les réserves pour l’amélioration locative, les coûts de vacance et les travaux réduisent le
risque du prêt. Des coûts importants sont en effet parfois nécessaires pour remplacer des locataires
en partance ou en défaut. D'ailleurs une étude réalisée par IPD en Grande Bretagne (2006) a montré
que le taux de défaut des locataires est le plus haut est dans les activités industrielles avec 1.8% et le
taux le plus faible est dans les bureaux avec 0.6% (Cf annexe VII.I).
• Loyers par rapport aux valeurs locatives de marché
Le ratio des loyers par rapport à la valeur locative de marché est important pour déterminer
les probabilités de départs des locataires.
Dans les bureaux français en 2006, plus de la moitié des loyers étaient considérés comme
surloués de plus de 10% par rapport au prix de marché, et 11% surloués de plus de 30%. (Cf annexe
VII.J). Cela génère un risque non négligeable de voir partir les locataires lors de leurs options de
départ. La conséquence peut être une vacance dégradée et une chute des loyers. En revanche, les
loyers dans les centres commerciaux étaient souvent plafonnés, ils s’avèrent plutôt être sous-loués
et présentent donc un potentiel d’accroissement des revenus (NOI).
Les loyers et les charges des concurrents sont donc à comparer avec les loyers et les charges
de l’actif. En effet, par exemple l'immeuble Cœur Défense a été racheté par Lehmann, les loyers y
sont élevés mais les charges sont basses. Cette tour se révèle donc être plus intéressante pour les
locataires que certains vieux immeubles.
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17. Par ailleurs, en cas de volonté de départ d’un locataire, la négociation est importante, il est
d'ailleurs parfois avantageux de faire des concessions pour garder le locataire. En effet, lorsque le
bail est prolongé seulement 6% des baux subissent une diminution de plus de 20% et lorsqu’il s’agit
de nouveaux locataires 20% des baux subissent une telle chute des loyers. On peut en conclure que
les propriétaires sont plus susceptibles d’accepter une baisse des loyers après une vacance
prolongée car celle-ci entraîne une baisse d’attractivité de l’actif. (Cf annexe VII.K).
e. Valorisation du collatéral
Pour suivre un collatéral, le premier rapport est primordial. Ensuite il faut que chaque
rapport annuel garde la même méthode afin de pouvoir comparer. Pour éviter tout risque d’aléa
moral et de conflits d’intérêts, il faut faire en sorte que ce soit la banque qui commande l'évaluation
et la refacture au client. D'ailleurs, la décote récente des ANR (actif net réévalué) des foncières est
en partie liée à la pression sur les experts. De même, avec le futur essor des OPCI qui nécessitent
une expertise au moins tous les 3 mois, les évaluateurs vont travailler sur le quantitatif plutôt sur le
qualitatif et cela sans évoquer leur relative faible rémunération. En 2007, une étude d’IPD a montré
(Cf annexe VII.L) que plus de 30% des actifs ont été vendus jusqu’à 10% moins cher que
l’expertise. Or selon Lacour et Malpezzi (2003), la surévaluation d’un bien augmente la probabilité
de défaut Il s’agit alors d’une source de risque significative et cela d’autant plus que la valeur d’un
actif détermine des covenants comme la LTV, peut cacher un défaut ou impacter la marge. La LGD,
les pertes attendues et donc le RAROC peuvent alors être modifiés.
L’expert doit se déplacer pour évaluer l’actif mais la visite de l’actif est aussi d’une extrême
importance pour les prêteurs. En effet, au troisième trimestre 2005, une banque a financé l’achat de
Tattersett Business Park par Highstar Properties Limited. En 2006, cette banque a découvert que les
trois locataires étaient fictifs et que par conséquent la valeur de l'actif a été augmentée
artificiellement. Cette fraude a engendré le défaut du prêt et la saisie de l’actif mais la vente de ce
dernier a été largement compliquée par la présence illégale de 500,000 pneus usagés. Cela a
également provoqué des problèmes environnementaux et des risques de réputation. L’analyse du
collatéral à travers les différentes méthodes de valorisation en parallèle de l’expertise est donc très
importante. (Cf annexe VII.M).
• Stratégie de valorisation
Les investisseurs ont des profils de risque différents et donc des stratégies de valorisation
différentes qui oscillent entre « core », « value added » et « opportunist » (Cf annexe VII.N).
La stratégie la plus sure est la stratégie "core" qui recherche des taux de rendement interne
(TRI) inférieurs à 10% avec des détentions longues. Les investisseurs "core" privilégient des actifs
à rendement stable dans des secteurs matures et utilisent ainsi de faibles montants de dettes, souvent
inférieures à 50% (LTV<50%). Un investissement "core" est ainsi par exemple un centre
commercial avec un bail triple net sur un solide locataire bloqué 10 ans ou plus ou un immeuble de
bureaux loué dans un quartier d'affaire où il y a des taux de vacance très faibles
Ensuite viennent les investissements "core plus" qui visent des TRI de 10% à 13%. Les
investisseurs utilisent de 50% à 75% de dettes. Les actifs ciblés sont des actifs bien occupés mais
avec des baux se finissant, avec une vacance de 10% ou qui nécessitent des travaux mineurs. En
réglant la vacance ou les travaux, l'investisseur peut alors améliorer son rendement.
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18. La stratégie "valeur ajoutée" vise des TRI de 14% à17% avec des niveaux de LTV
supérieures à 60% et nécessite chez l'investisseur une connaissance spécifique du marché: les
tendances, la démographie et les locataires potentiels. Les cibles sont des immeubles avec des baux
courts ou des vacances proches de 10% et des besoins de rénovations. Ainsi l'acheteur peut profiter
du départ des locataires pour rénover le bâtiment, améliorer sa qualité, en faire un immeuble de
classe A et augmenter les loyers. Le NOI serait alors optimisé tout comme le TRI de l'investisseur.
Finalement, la stratégie "opportuniste" recherche des TRI supérieur à 18% avec des LTV
supérieures à 70% en se focalisant sur des propriétés proches de la saisie ("foreclosure") ou sur des
vendeurs en difficultés ("distressed"). Cette stratégie peut aussi consister à reconvertir un bâtiment
comme un entrepôt dans une zone peuplée en un bâtiment mixte avec des commerces et restaurants
au rez-de-chaussée, des bureaux dans les bas étages et des logements en haut de l'immeuble.
Dans un portefeuille de prêt, il est également nécessaire de diversifier les stratégies et les
différents niveaux de risques.
3. Risques liés à la structure du financement :
a. Subordination et corrélation
Avant la crise, la tendance des cinq dernières années dans les financements immobiliers
structurés a été l'augmentation des leviers et des tranches subordonnées. (Cf annexe VII.O). Les
tranches mezzanines sont parfois considérées comme quasi fonds propres. Elles permettent donc
aux clients d'augmenter leur levier. En cas de subordination, il faut un accord entre les prêteurs
("subordination agreement") qui protège le prêteur senior et désigne l'agent comme l'intermédiaire
entre ces derniers et le client. Si d’autres financements sont octroyés sur un projet, ils doivent
nécessairement être subordonnés au prêt acquisition.
L'étude de l'incidence de la corrélation par tranche sur la distribution des pertes est très
éclairante sur les risques liés à une subordination. Avec une corrélation de défaut quasi nulle, la
répartition des pertes est représentée par une courbe dont la meilleure approximation est la
répartition binomiale. A des niveaux de corrélation supérieurs, la répartition change et la masse
migre vers la queue. Ainsi, une corrélation plus étroite conduit donc à une répartition des pertes
telles que les tranches supérieures supportent un risque plus grand au bénéfice des tranches
inférieures avec une plus forte dispersion des pertes. (Cf annexe VII.P, VII.Q et VII.R)
On peut alors dire que les prêteurs seniors sont en exposition ("short") sur la corrélation : en
effet, si la corrélation augmente alors la valeur en TtM ("time to market") des tranches seniors
diminue. (Cf annexe VII.S). Les possesseurs des tranches seniors visent donc de faibles
corrélations, et analyse plutôt le portefeuille dans son ensemble tandis que les possesseurs de
tranches juniors tendent à chercher une plus grande corrélation et analysent chaque actif du
portefeuille séparément. L’analyse de risque diffère donc selon la corrélation de défaut entre les
tranches.
En cas de titrisation c'est souvent la banque qui garde les tranches subordonnées, et rehausse
les tranches seniors pour les redistribuer. De la même manière, elle peut être tentée de syndiquer les
tranches seniors moins profitables ayant une forte corrélation de défaut et distribuer les tranches
subordonnées avec de faibles corrélations de défaut. Inversement, les banques ont tout intérêt à
garder les tranches seniors ayant de très faibles corrélations de défauts et les tranches subordonnées
ayant de fortes corrélations pour optimiser le RAROC.
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19. b. Levier du financement
Dans l'analyse des risques d'une transaction, il faut analyser la LTV (« loan to value ») à la
signature et à maturité. Celle-ci se calcule comme étant le ratio entre l’encours du prêt sur la valeur
annuelle d’expertise de l’actif ou du portefeuille. Certains calculs comprennent aussi les gages
espèces ou soustraient les tranches TVA voire les tranches travaux dites Capex (" capital
expenditure"). On peut également affiner l’analyse de la LTV en cas de subordination et
différencier une LTV senior qui n’inclut pas les tranches subordonnées et une LTV junior qui
comprend et les tranches seniors et les tranches juniors. Le LTC est aussi une alternative et
correspond à l’encours sur le coût total du projet.
La LTV et la LTC permettent de mesurer le levier du financement et indiquent la sévérité
des pertes et déterminent significativement la notation (Cf annexes VII.T et VII.U). En effet la LGD
dépend étroitement de la valeur du collatéral. Une LTV basse implique d’ailleurs une plus grande
habilité à augmenter le financement ou à se refinancer en cas de périodes difficiles. Par ailleurs ces
ratios dépendent non seulement de l’expertise mais aussi de l’amortissement du prêt. En effet, un
prêt non amortissable verra sa LTV diminuer moins vite que le même prêt amortissable.
c. Amortissement et risque de refinancement
Les prêts " bullet", " interest only" ou partiellement amortissables ont une plus faible
probabilité de défaut au cours du prêt grâce à un plus faible service de la dette. Cependant la
probabilité de défaut augmente significativement à la maturité du prêt car le succès du
refinancement dépendra de l’attractivité de la propriété et des taux d’intérêt à maturité, deux
facteurs incertains. Les prêts non amortissables s’avèrent plus risqués car l’exposition du prêteur ne
diminue pas et le risque de refinancement, le risque que l’investisseur soit incapable de rembourser
ou de se refinancer, augmente grandement. Le mécanisme d’"overamortization" permet alors de
réduire sensiblement l’exposition. En effet s’il atteint 115% alors la vente d’un actif à 100 parmi un
portefeuille permet de rembourser 115 du prêt. La LTV à maturité est un excellent indicateur pour
le risque de refinancement. Afin de réduire le risque de refinancement, il est aussi possible de
souscrire un "forward hedge" qui commence après la maturité pour 3 années par exemple. En cas de
difficulté du marché, le prêteur peut alors augmenter la maturité du prêt sans risque sur les taux
d'intérêts.
d. Prédictibilité des revenus et couverture de la dette
Nous avons vu que la volatilité est facteur de risque, il est donc important d’analyser de
manière rigoureuse les points précédents pour déterminer les loyers sur le long terme en fonction du
cycle et finalement les revenus allouables à la couverture de la dette. Ici un business plan de
l’investisseur avec sa stratégie tout au long du financement est nécessaire pour étudier ces revenus.
Un projet peut être extrêmement lucratif mais pas financé si les revenus ne sont pas corrélés
avec le service de la dette. Les ratios DSCR ("debt service coverage ratio"), ICR ("interest
coverage ratio") et LLCR ("loan life coverage ratio") sont alors des indicateurs clés de viabilité et
cela d’autant plus qu’il s’agit des mesures les plus quantifiables et objectives pour analyser le risque
d’une transaction.
• DSCR= revenus à l’instant t/ service de la dette à l’instant t (Kt + It)
• L’ICR n’est que le DSCR d’un prêt non amortissable avec Kt= 0.
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20. Le LLCR est utile pour tester la solvabilité du projet sur la durée restante jusqu'à la maturité du prêt
tout en prenant en compte la valeur temporelle de l'argent. En tant que ratio de revenus actualisés,
s’il est supérieur à 1, il peut être interprété comme un surplus de cash disponible pour l'investisseur
s’il envisageait de liquider le projet immédiatement. Il pourrait alors rembourser la dette avec le
revenu net généré durant le restant de la période de remboursement.
• LLCR= (somme (des revenus futurs actualisés au coût du capital de la banque) + gage
espèce) / somme du service de la dette actualisée par (1+ taux d’intérêt)
Les revenus doivent être suffisants pour couvrir le service de la dette qui comprend les
amortissements et les intérêts ainsi que les coûts de maintenance et les taxes. Les revenus doivent
aussi permettre de payer la couverture (“hedge”) ou résister au risque d’inflation, de liquidité et
anticiper des coûts de construction. Les dépenses varient beaucoup en fonction du type de propriété
et du pays. Elles incluent les taxes, les assurances, les dépenses de maintenance, les commissions de
gestion et les coûts généraux. Les charges récupérables peuvent également varier significativement
par type de baux, d'actif et par pays. Les "capital items" sont aussi à déduire du NOI et incluent les
coûts de location à savoir commissions des courtiers, coût de vacance, remises sur loyers) et les
CAPEX qui se composent des coûts pour améliorer la compétitivité de l'actif vis-à-vis du marché.
L’analyse doit porter sur la solidité du NOI et des revenus et même lors de cas stressés. Les
minimums DSCR et ICR sont significatifs car leurs moyennes peuvent être gonflées par un "excess
spread" ou une hypothèse de vente. Les transactions les moins risquées sont celles qui ont des ICR,
DSCR en constante hausse durant le prêt. Des seuils indiquent le risque pour la notation (Cf annexe
VII.V) et d’autres seuils doivent constituer des covenants qui entraînent un défaut en cas de non
respects des ratios. Jusqu’à présent le ratio LLCR n’est que trop peu usité malgré sa
complémentarité avec le DSCR.
Il faut aussi un reporting claire, cohérent et certifié. Sinon, il est impossible de vérifier les
OPEX, la cascade de paiement et les ratios DSCR, ICR et LLCR.
e. Liquidité et flexibilité
Des structures flexibles qui incluent des gage espèces, des mécanismes d'amortissement
accélérée ("cash sweep"), des réserves pour la relocation, les travaux de rénovation ou pour
maintenir le DSCR, applicables à l’ensemble du portefeuille améliorent aussi le risque.
Le niveau de liquidité dans les réserves dépend du risque du projet et de sa capacité à ajuster
ses revenus pour couvrir des frais imprévus. En général ces réserves atteignent 6 mois lorsque les
revenus sont stables et peuvent aller jusqu'à 12 mois si les revenus sont volatiles. Pour les hôtels,
outre les dérivés immobiliers, les gages espèces sont grandement recommandés. Ces réserves
doivent d'ailleurs être constituées rapidement après la signature. La question de l"’excess spread"
est par ailleurs stratégique car si ce dernier est reversé aux investisseurs, ils augmentent
sensiblement le TRI de l’investissement. En revanche la banque prêteuse ne retient pas, dans ce cas,
ces revenus pour couvrir d’éventuels futurs défauts. Ainsi l’"excess spread" peut être mis en cash
réserve ou redonné à l’investisseur selon certaines conditions propres au contrat comme par
exemple si toutes les cash réserves sont remplies et si le DSCR est supérieur à un certain seuil
pendant plusieurs mois consécutifs. Par exemple, si les ratios DSCR des 3 derniers mois au moins
sont supérieurs à 130% et si ceux prévus pour les trois prochains mois dépassent aussi 130% voire
170% pour des transactions plus risquées, alors l’"excess spread" peut être redistribué à
l’investisseur.
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21. La " cross-collateralization" est importante pour assurer la diversité d’un portefeuille, en
effet, en cas de problèmes sur l’un des actifs, les excédents de trésoreries des autres actifs sont alors
alloués à l’actif en difficulté. Cela permet en effet de réduire à la fois la probabilité de défaut et les
pertes en cas de défaut.
f. Analyse de sensibilité et de scénarios
Une fois l’analyse des revenus effectuée, il faut faire une analyse de sensibilité et une
analyse de scénarios pour déterminer la résistance du financement à des changements défavorables
isolés ou combinés et leurs conséquences sur les covenants comme le DSCR ou la LTV. On retient
alors les minimums de ces ratios pour percevoir les risques.
L'analyse de sensibilité consiste à un changement d'une seule variable à la fois et d'en
mesurer les impacts. Elle permet aussi de mesurer quelles stratégies de couverture peuvent être
efficaces et de déterminer les points morts. Ainsi les taux d’intérêt, l’amortissement, les loyers, et
les "cap rate" sont alors modifiés tour à tour. Les points morts sont alors comparés avec les niveaux
actuels pour déterminer le confort de la structure de financement
Cependant l’analyse de sensibilité occulte l'aspect multidimensionnel de la réalité. Par
conséquent, les banques font aussi une analyse de scénario avec un cas normal et un cas stressé. Il
est ainsi courant de créer des hypothèses dégradées de taux de capitalisation, de loyers, de charges,
de travaux, de vacance pour vérifier si le service de la dette est toujours assuré. Il est ensuite
important de déterminer les probabilités que ce scénario dégradé ait lieu.
g. Investisseur : qualité et support
Un projet se caractérise aussi par son investisseur, il faut estimer son expérience, sa
réputation, sa notation et sa solvabilité. Il faut aussi déterminer son implication à travers ses fonds
propres engagés durant toute la durée du prêt et ses garanties accordées. Il est également nécessaire
de savoir son intérêt à réussir le projet et s’il est stratégique pour l’investisseur, savoir si son échec
entraînera une baisse significative de sa réputation ou si son succès lui permettra au contraire
d’augmenter sa crédibilité et d'accroître ses activités dans certains pays et secteurs.
h. Gestionnaire commercial, administratif et juridique
Le gestionnaire (" asset and property manager") doit avoir de l’expérience dans la sélection
des locataires, la négociation des contrats et dans les relations avec les locataires. Il gère aussi la
facturation et les états des lieux, établit les budgets, entretien, assure le suivi de l’actif et établit un
reporting sur l’état locatif et les comptes rendus de gestion. Sa rémunération peut être liée à la
performance de l’actif notamment dans les actifs où la rotation des locataires est importante avec
des baux courts et des revenus volatiles. En effet dans ces actifs la performance dépend étroitement
de la compétence du gestionnaire. En plus de sa solvabilité, le "property manager" doit posséder
une stratégie claire, son habilité dans la promotion, dans l’innovation et dans le marketing pour
assurer la visibilité et l’attractivité de l’actif est aussi importante. Le prêteur doit finalement être
capable de faire changer le gestionnaire à la suite d’un défaut ou d’un problème majeur comme un
covenant non respecté.
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22. i. Risques liés à la structure légale et financière
• Statut de l’emprunteur et présence d’une SPV
Il est important d'avoir une SPV, société ad hoc qui se caractérise par les éléments suivants :
absence d’activité précédente, objet social limité, absence de dettes fiscales, sociales et financières,
clauses de limitation de recours, et absence d’employés.
En effet, ainsi l'investisseur se protège, en cas de défaut du projet, d'un recours du prêteur
envers ses autres actifs. A l'inverse, le prêteur peut ainsi s'assurer qu'il contrôlera bien que tous les
revenus issus du projet soient affectés au remboursement de la dette et qu'ils ne remonteront pas à
l'investisseur. De même, la faillite de l'investisseur n'entraînera pas la saisie des actifs du projet. Le
prêteur s'assurera aussi que la SPV ne change ni sa structure en limitant ses possibilités de fusions
ni son activité. La SPV permet aussi d'empêcher les prêts internes et donc éviter que le prêt soit
affecté à un autre projet. De même, cela limite la SPV dans sa signature d'autres prêts ayant le
même collatéral si le ratio DSCR n'est pas suffisant et permet de limiter ces contrats à des prêts
subordonnés à la dette senior.
• Collatéral, sûretés et applicabilité en cas de défaut (Juridiction et
arbitrage)
Un cabinet d'avocat indépendant doit donner son opinion sur les contrats et les sûretés afin
de s'assurer que les sûretés couvrent efficacement le prêteur ("full collatéral package") :
o Sûretés sur les actifs immobiliers : privilège de prêteur de deniers (PPD) ou hypothèque
de premier rang. Dans le PPD, le bien immobilier objet du prêt doit absolument être
existant au moment de la prise de garantie. Ce dernier prend effet rétroactivement à la
date de la vente contrairement à l'hypothèque qui prend date à l'inscription. Par ailleurs
la taxe de publicité foncière égale à 0,615 % du capital emprunté est incluse dans
l'hypothèque mais pas dans le PPD. Il s'agit donc de la sûreté privilégiée dans les
financements immobiliers.
o Sûreté sur les flux: "dailly" ou délégation sur les loyers, les indemnités d’assurances et
les contrats de couverture et "dailly" générique sur les contrats futurs
o Accès indirect à l’actif immobilier par un nantissement sur les titres de la société
emprunteuse.
o La garantie à première demande (GAPD) est également fréquemment utilisée dans les
financements internationaux.
L'aptitude d'un prêteur à saisir un collatéral doit aussi être évaluée. Il faut ainsi savoir si la
saisie est permise, savoir quels sont les délais et les coûts pour la réaliser. La LGD est en effet
déterminée par le pays et la juridiction dans laquelle se situe l’actif car les lois de faillite y sont
différentes. La mise en faillite dure entre 18 mois et 3 ans aux USA et en Grande Bretagne, tandis
qu’il n’est pas rare qu’elle dure jusqu’à 10 ans pour les sociétés en Europe continentale. Dans
certains pays d'Amérique du Sud, la saisie impose une taxe jusqu'à 40% de la valeur de l'actif ce qui
engendre une hausse drastique de la LGD. En revanche, la Grande Bretagne présente un
environnement légal favorable aux prêteurs et génère de plus faibles pertes en cas de défaut (Cf
annexe VII.W). Des études empiriques de Ciochetti and Vandell (1999) ont d'ailleurs montré que
les coûts de saisies varient de 30 à 36%.
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23. Par ailleurs, la première issue d’un défaut est la restructuration de la dette et spécialement
dans les pays où la mise en faillite est longue et coûteuse comme en Allemagne. Les
restructurations y représentent 85% des cas de défaut des entreprises. Il est souvent utile de
restructurer, refinancer le prêt en cas de défaut au lieu de saisir les sûretés pour diminuer les pertes.
Par conséquent, les investisseurs dont les transactions sont à fort effet de levier avec LTV
importantes peuvent obtenir plus de concessions de la part des banques
4. Risques spécifiques à certains dossiers de financement
a. Risques pays :
Au niveau économique, il peut y avoir un risque de change si les revenus sont dans une
monnaie différente des charges ou de la dette. Le risque de taux, à savoir la hausse des taux
d’intérêt, est très souvent couvert par des dérivés comme les "caps" ou "swaps". Si les revenus ne
sont pas indexés sur l’inflation qui affecte les charges, alors la solvabilité du financement d’un actif
peut être menacé. Finalement certains pays comme le Venezuela peuvent retenir les capitaux et
représentent un risque.
Au niveau social, des troubles peuvent faire augmenter une hausse de la vacance et des
impayés. Il faut aussi s’assurer de la viabilité du système politique et notamment de l’indépendance
du système judiciaire, de la présence d’un code de la faillite et de l’absence de corruption. Il
convient de noter que l’environnement légal peut aussi changer à travers les modifications de la
réglementation environnementale et sécuritaire. Ajoutés aux changements de fiscalité, ces
modifications peuvent largement impacter la valeur ou la faisabilité d’un projet.
La note d'une transaction dépasse d'ailleurs rarement la notation du pays dans lequel l'actif
est situé.
b. Risques fiscaux :
Certains schémas d’optimisation fiscale peuvent générer d’importants risques d’impôts
potentiels si les structures viennent à être invalidées. Voyons ici deux exemples très spécifiques.
Les transactions en Russie utilisent une structure "onshore/offshore" où le prêteur reçoit une
sûreté sous la loi Russe avec une sûreté additionnelle à l'étranger ("offshore") en cas de défaut.
L’agent a donc l'option de saisir le collatéral (hypothèque) ou saisir les parts (nantissement) des
sociétés détentrices des SPV. Pour la Russie, il s’agit souvent de sociétés chypriotes ou de Paradis
Fiscaux comme les Iles Vierges Britanniques. Ce montage permet aussi que les profits réalisés par
la SPV remontent sous forme de dividendes aux actionnaires avec une retenue à la source de 5% en
Russie et en exonération d’impôt à Chypre. Le taux d’intérêt des prêts intragroupe (12%) est majoré
par rapport au refinancement (7%), ces intérêts devraient être déductibles en Russie, non soumis à
la retenue à la source en Russie et taxables à 10% à Chypre. Le risque fiscal est alors la retenue à la
source prélevée en Russie (clauses de " gross up").
Les taxes de transfert ("real estate transfer tax" : RETT) peuvent être évitées dans certains
pays comme les Pays Bas ou l’Allemagne à travers de "fusions". En effet, créer une "joint venture"
aux Pays Bas, où 19,5% au moins des part de la SPV doivent être détenu par la société vendeuse
des actifs pour 3 ans au minimum, permet d’éviter les taxes. De même en Allemagne, pour éviter de
payer les taxes de transfert, il est aussi possible de faire une fusion en créant une SPV dont au
moins 5,2% des parts doit être détenu par la société vendeuse pendant 5 ans au minimum.
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24. L'investisseur nantira les parts restantes au profit de la banque lorsqu'il les aura rachetés car les
sociétés vendeuses ne souhaitent généralement pas nantir leurs parts. En effet, sinon celles-ci
devraient alors figurer sur les états financiers, être justifiées auprès des analystes financiers qui
penseront que la vente n’est pas finie et pourrait générer un risque de reconsolidation. Ces schémas
fiscaux impliquent des risques dans les sûretés mais aussi de non approbation par les autorités
fiscales compétentes.
c. Risques de force majeure
Ce risque correspond à des événements majeurs non anticipés et qui ne dépendent pas de
l'investisseur. Ils sont difficiles à couvrir et peuvent avoir des conséquences désastreuses pour
l’investisseur. Ces cas de force majeure sont notamment présents dans les projets complexes
comme le projet de Nakheel qui veut construire la tour la plus haute du monde à 1200 mètres à
Dubaï. L’Arabie saoudite, aurait également un projet de tour de 1600 mètres à Djeddah, selon la
revue londonienne Middle East Economic Digest (MEED). Les cas de force majeure surviennent
aussi dans les régions soumises à des tremblements de terre, éruptions volcaniques, typhons,
ouragans, et dans les régions victimes du terrorisme et des conflits régionaux.
d. Risques sur les contreparties
La faillite d'une des contreparties peut aussi mettre en péril le projet, il faut donc évaluer
l'habilité et la volonté des contreparties à respecter leurs engagements. La volonté des contreparties
sont déterminées par les arrangements contractuels et les incitations financières, les relations
clientèles, la part de marché, et la relation avec des gouvernements. Ces contreparties incluent les
développeurs, les constructeurs, les garants et les assureurs.
Pour nuancer le risque sur le développeur et les constructeurs, il faut que la banque puisse
les faire changer et obtenir une opinion d’un expert indépendant qui, mandaté par le prêteur, doit
alors analyser le projet de l'investisseur et les hypothèses du constructeur. Le degré de certitude de
cet expert peut indiquer les risques portés par le projet. L'expert doit avoir de l'expérience pour faire
une analyse exhaustive et raisonnable du projet en l'appréciant vis à vis des projets comparables. Il
doit aussi vérifier tous les permis et autorisations. Les garants peuvent aussi porter un risque. Il est
nécessaire que ces derniers remboursent de manière totale et inconditionnelle à la fois le principal et
les intérêts. Le remboursement doit être réalisé sur demande et seulement amendable sous l’accord
de tous les bénéficiaires. Par ailleurs si le garant subit une dégradation alors l'impact peut être
significatif. En effet les monolines, les garants AAA ont perdu en crédibilité et les portefeuilles
titrisés et garanties par ces dernières ont subi de lourdes dépréciations. Les assureurs doivent
également payer immédiatement puis examiner ensuite. L'assurance doit couvrir l'actif durant toute
la durée du prêt à la hauteur de leur valeur de remplacement et comporter une revalorisation
annuelle. Il est essentiel qu'elles couvrent les pertes de loyers sur une période de 3 ans pour
responsabilité civiles ou autres risques comme le terrorisme. Tout changement doit finalement faire
l'objet d'une acceptation écrite du prêteur.
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25. III. Failles des financements structurés, crise des modèles et
de la distribution
Toute cette analyse de risque précédente est primordiale dans la détermination du RAROC
mais elle s'avère incomplète. En effet, dans Bâle 2 ou dans l’organigramme des banques, la gestion
des risques était organisée entre le risque opérationnel, le risque de crédit et le risque de marché. La
crise des crédits à risque américain "subprime" (Cf annexe VIII), déclenchée début 2007, a entraîné
une remise en cause des modèles de notation et des pertes. Nous allons voir non seulement les
failles que la crise a mise en exergue, les incertitudes concomitantes mais aussi les impacts sur la
gestion des prêts et leur RAROC.
A. Failles des modèles de notation à la lumière de la crise
des subprimes
1. Remise en cause des modèles de notation et les pertes abyssales
Les banques ne divulguent pas leurs notations internes dans les financements structurés
immobiliers sans recours qui ne sont pas titrisés. Leurs modèles de notations s’inspirent toutefois
largement des agences de notations. Sur les financements titrisés, de longue date, les investisseurs
les plus avertis évitent de se fier seulement aux agences de notations. En effet de potentiels conflits
d’intérêts peuvent survenir du fait que ce sont les structureurs et originateurs qui payent ces
agences. De plus, avec l’apparition de nouveaux produits de plus en plus complexes, le risque de
modèle est significatif en raison de l’absence de statistique, d'un manque de compréhension et de
l’absence de conditions dégradées éprouvées. Le risque de modèle survient aussi des différences de
PD et LGD selon les agences de notation. D’ailleurs selon le Financial Times, Moody’s aurait fait
évoluer sa méthodologie suite à la découverte et la correction début 2007 d’une erreur informatique
pour éviter une dégradation des notes de CPDO (constant proportion debt obligations) notés «Aaa»
jusqu’à quatre crans. Les erreurs de jugement ou de modèles sont particulièrement dangereuses dans
un monde où les leviers et les montants sont tels que les pertes peuvent être abyssales.
Dans ces modèles, les notations des financements structurés sont généralement plus stables
mais les dégradations plus spectaculaires. Pour une même notation, les financements structurés
peuvent s’avérer significativement plus risqués. Une tranche notée AAA peut alors non seulement
éprouver des pertes en cas de défaut mais aussi subir de lourdes pertes en TtM. Avec la
comptabilité “fair value” à la valeur de marché des actifs, une crise de confiance et de liquidité
génère d’importants problèmes de valorisations. Les institutions sont alors obligées d’utiliser des
approximations via des indices ou de donner un jugement d’expert. Mais la crise de confiance
génère un scepticisme aigu envers ces valorisations, et les détenteurs de ces actifs illiquides
subissent alors de lourdes pertes en TtM. Par ailleurs, avec la comptabilité “fair value”, en période
de croissance, les banques prennent plus de dettes lorsque la valeur de marché de leurs actifs est au
plus haut. Cette comptabilité accentue donc la volatilité en favorisant les booms et en accentuant les
crises. Or cette cyclicité n’est pas assez incluse dans les modèles de notations
Les pertes ont donc été abyssales. En effet, d'après Bloomberg, les banques d'investissement
ont cherché à lever près de 285 milliards de dollars de capital depuis le début de la crise, alors que
les dépréciations les ont conduits à déprécier et à perdre près de 390 milliards de dollars. (Cf annexe
VIII). Une grande partie de ces pertes est issue de la crise des subprimes et donc d’une faillite de la
gestion des risques et de leurs modèles. Les modèles ont toutefois toujours leur place et cela
d’autant plus que la crise va participer à leur amélioration et fournir de plus amples statistiques.
Mais il faut aussi davantage se focaliser sur les moyens non statistiques de penser le risque comme
imaginer plus rigoureusement les enchaînements d’événements.
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26. 2. Questions sur Bâle II
Les exigences en fonds propres des banques selon Bâle 2, en vigueur depuis 2008, semblent
déjà dépassées. En effet, la crise de l’immobilier résidentiel américain à risque ("subprime") a
provoqué la chute des profits, les milliards de dépréciations d’actifs, l’arrêt de la titrisation et de
certains financements. Avec la crise, la gestion de la liquidité s’est révélée comme le principal talon
d’Achille des banques, une faiblesse que Bâle 2 n’avait pas anticipée. Trop méfiantes pour se prêter
les unes aux autres, les banques ont dû se tourner vers des marchés renchéris ou sur les appels
d’offres de la Banque Centrale Européenne. Les modèles doivent être plus réactifs et intégrer
davantage de données liées au cycle économique car les actifs qu’ils notent sont valorisés en valeur
de marché.
Selon l’interview de Frédéric Oudéa, Directeur Général de la Société Générale, le risque de
liquidité est un risque complexe qui ne peut être géré par une simple mesure en capital. Des banques
ayant une structure de capital solide peuvent se trouver en grande difficulté pour des raisons de
liquidité, comme l’illustre le cas de Nothern Rock. La gestion de la liquidité exige de trouver le bon
équilibre entre les maturités des actifs et des ressources correspondantes, de s’assurer d’une bonne
diversification de ses sources de financement et de savoir répondre à des scenarii de crise.
Bâle 3 ne devrait pas intervenir avant 2010 ou 2011 et proposera une réforme de la liquidité.
Après la crise les régulateurs préfèrent apprécier les apports de Bâle 2 plutôt que faire un pas
supplémentaire envers les modèles internes.
3. Insuffisances des modèles
La Var qui sert à calculer les pertes inattendues (UL) s’avère être inutile pour prévenir une
catastrophe. Elle est basée sur les pertes historiques et capte 99% du temps. Or c’est dans le 1%
restant que les pertes sont les plus lourdes. Par ailleurs elle tend à augmenter la volatilité car en
dépassant certains niveaux la VaR entraîne des mouvements de ventes qui accentuent la volatilité.
La VaR mène donc à l’illusion qu’on peut quantifier et réguler les risques. La crise sur les CDO en
a montré les limites.
Les risques sur les contreparties ajoutent aussi de la confusion. Le garant d’une tranche
impacte la notation de cette tranche, dans les produits titrisés, on est alors passé d’un risque de
crédit à un risque de contrepartie sur des rehausseurs de crédits dits "monolines AAA" comme
MBIA, AMBAC ou CIFG. Fitch a baissé la note en avril de MBIA (de AAA à AA) alors que
Moody’s conserve sa note AAA. En revanche, ce dernier a relégué en " junk" le rehausseur CIFG
des Caisses d'Epargne et Banques Populaires passant de Aaa à Ba2 alors que Standard & Poor’s lui
accorde A+ et Fitch A-. On voit ici les discordances entre agences de notations. Pire, les
dégradations des rehausseurs de crédits menace les notes des transactions qu’ils ont garanties ce qui
impose des provisions et des dépréciations massives dans ces prêts garantis. D’ailleurs le 24 janvier,
la Société Générale précisait que son exposition nominale auprès des rehausseurs de crédit s’élevait
à environ 8 milliards d'euros. FGIC représentait 20% de son exposition nette, qui s'élevait à 1,2
milliard d'euros. La banque avait alors dû passer une dépréciation pour cette exposition de 500
millions d'euros.
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27. a. Evolution des PD
Les probabilités de défaut sont cycliques et trop peu de modèles ont déjà pris en compte ces
cycles. Cette prise en compte de la situation conjoncturelle et des cycles est importante car les
augmentations de défaut en cas de retournement de la conjoncture peuvent être significatives. En
effet, Euler Hermes SFAC, le numéro un de l’assurance crédit en France, a noté en avril des hausses
significatives des sinistres dans la construction et dans l’immobilier (respectivement 26 et 22 % en
données cumulées).
Il est donc nécessaire de diviser les matrices de transition en fonction du cycle économique à
savoir croissance et récession mais aussi en fonction du pays et du secteur. Cela donne d'ailleurs de
meilleurs résultats et les banques devraient faire cette distinction. Enfin, les gestionnaires ne doivent
pas seulement considérer la PD à court terme, à un an mais aussi estimer la trajectoire de cette PD
sur le long terme.
b. Périodicité des LGD
Selon Allen and Saunders (2003), les pertes en cas de défaut sont aussi liées au cycle
économique. Jusqu’à présent les LGD ne sont pas encore déterminées cycliquement dans les
modèles des banques. D’ailleurs la LGD et la PD sont déterminés individuellement dans les
modèles bancaires et dans Bâle II or ils sont dépendants tout deux du cycle économique. L’étude
d’Altman, Resti et Sironi (2001) montre que de fortes probabilités de défaut sont associées à de
fortes pertes en cas de défaut (Cf annexe IX). En effet, lors des années 1990,1991 et 1999, les PD et
LGD ont fortement augmentés à cause du cycle économique. Cette dépendance est due au fait qu’en
période de récession, une large quantité d’actif est liquidé lorsque la demande est faible et provoque
une récession encore plus importante.
Au niveau du portefeuille, prendre en compte le lien entre la PD et la LGD a un impact
significatif sur le montant de fonds propres nécessaire pour couvrir les pertes. Or ceci n’a pas non
plus été pris en compte par les gestionnaires de portefeuilles. Ce lien entre la PD et la LGD montre
qu’il ne faut pas se satisfaire d’une LGD faible (LTV basse) lorsque la probabilité de défaut est
relativement élevée (DSCR faible et bonne notation). De lourdes pertes peuvent tout de même
intervenir avec de telles transactions. En effet, la crise bancaire japonaise est notamment due à la
sur utilisation des collatéraux immobiliers. Ces derniers n’étaient pas aussi sûrs que prévu et de
lourdes pertes sont survenues malgré la présence de collatéraux de valeur à la signature des contrats
de crédit.
c. Concernant l’EAD
De même l’EAD, est lié au cycle car en période de récession, les entreprises tendent à tiré
davantage sur leur ligne de crédit afin de palier au manque de liquidité et au renchérissement du
crédit.
d. Dépendances de défaut
Les dépendances de défaut entre les prêts et entre les tranches sont très importantes dans les
modèles car il s’agit de facteurs très important dans la détermination des probabilités de défaut et de
distribution des pertes. La mesure la plus commune de la dépendance est la corrélation qui est d’une
importance primordiale et se définit entre deux variables de la manière suivante Corr (X, Y) =
Covariance (X, Y)/ (écart type(X) * écart type(Y)) Mais la corrélation est insuffisante pour
construire une distribution des pertes liées.
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