Vianney DEBELLUT
Vianney.debellut@bem.edu




          Mémoire de fin d’études, Master 2 en Management, spécialisation Fi...
REMERCIEMENTS
       Je tiens à remercier Pascal Barneto, mon tuteur de mémoire, pour ses conseils et sa
disponibilité ain...
TABLE DES MATIERES

REMERCIEMENTS                                                                                         ...
L’optimisation de la création de valeur par la réduction des risques de crédit 30
  I.        Sensibilité du RAROC        ...
INTRODUCTION
        A la lumière de la crise des subprimes et de ses répercussions sur l'ensemble de l'économie,
l'immobi...
La mesure de la rentabilité à travers la mesure du
                    risque de crédit

 I. Mesure de la rentabilité

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La perte en cas de défaut (LGD “Loss Given Default”) est la perte nette issue du défaut du
crédit. Cette perte prend en co...
La variabilité du profit de la banque est liée à la perte du crédit qui résulte directement de la
PD, et de la LGD. Ce mod...
Les banques sont incitées à créer des contrats liés pour dégager un avantage compétitif sur les
concurrents. Ce raisonneme...
II. Spécificités des financements structurés immobiliers et
    l’analyse des risques

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3. Financements « Sharia »

      Avec l’envolée des prix des matières premières et le pétrole en particulier, les fonds
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        La compétitivité de l'actif ou du portefeuille vis-à-vis de ses concurrents est primo...
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        La localisation est un facteur très important ...
•   Qualité de la construction et obsolescence

         A cause de la rareté de place disponible pour des nouveaux dévelo...
Par ailleurs, les immeubles de bureaux sont plus susceptibles d’être affectés par les options
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Par ailleurs, en cas de volonté de départ d’un locataire, la négociation est importante, il est
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La stratégie "valeur ajoutée" vise des TRI de 14% à17% avec des niveaux de LTV
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b.   Levier du financement

        Dans l'analyse des risques d'une transaction, il faut analyser la LTV (« loan to value...
Le LLCR est utile pour tester la solvabilité du projet sur la durée restante jusqu'à la maturité du prêt
tout en prenant e...
La " cross-collateralization" est importante pour assurer la diversité d’un portefeuille, en
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i.   Risques liés à la structure légale et financière

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Par ailleurs, la première issue d’un défaut est la restructuration de la dette et spécialement
dans les pays où la mise en...
L'investisseur nantira les parts restantes au profit de la banque lorsqu'il les aura rachetés car les
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III. Failles des financements structurés, crise des modèles et
     de la distribution

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2. Questions sur Bâle II

        Les exigences en fonds propres des banques selon Bâle 2, en vigueur depuis 2008, semblen...
a. Evolution des PD

        Les probabilités de défaut sont cycliques et trop peu de modèles ont déjà pris en compte ces
...
Contrairement à cette dernière, la dépendance inclus aussi des notions plus complexes
comme le co-mouvement de deux variab...
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Mémoire Vianney Debellut Financements Structurés Immobiliers

  1. 1. Vianney DEBELLUT Vianney.debellut@bem.edu Mémoire de fin d’études, Master 2 en Management, spécialisation Finance Comment la gestion des risques de crédit permet-elle d’accroître la performance de l'activité de financements structurés immobiliers? Bordeaux, Juillet 2008 BEM Bordeaux School of Management Tuteur: Pascal BARNETO 1
  2. 2. REMERCIEMENTS Je tiens à remercier Pascal Barneto, mon tuteur de mémoire, pour ses conseils et sa disponibilité ainsi que Véronique Crémier pour sa collaboration. Je tiens également à remercier Pascale Leclerc de Haute-Clocque, ma responsable dans le service des financements structurés immobiliers, pour m’avoir permis d’effectuer ce stage très enrichissant à La Société Générale Corporate & Invesment Banking. Mes remerciements s’adressent aussi à mes collègues au quotidien pour leur aide précieuse dans mon apprentissage au fur et à mesure de ce stage. Ce sont Pascal Corlier, Catherine De Vreese, Virna Fornaciari, Anh Hamon, Samuel Machefer et Caterina Ruscitti. Enfin, mes remerciements s’adressent à tous les collaborateurs de la Société Générale qui m’ont fourni des documents et répondus à mes questions. Il s’agit de: o Aurélie Gillot, prospection clientèle en financements structurés immobiliers, pour l’entretien qu’elle m’a accordée concernant les notations, les marges et les relations clientèles. o Pierre Pommier, analyste des CMBS à Londres, pour sa bibliographie et ses informations concernant les financements immobiliers commerciaux titrisés. o Olivier Gilles, responsable des syndications de financements immobiliers, et sa stagiaire Layya Zouein pour leurs documents et réponses concernant la syndication 2
  3. 3. TABLE DES MATIERES REMERCIEMENTS 2 TABLE DES MATIERES 3 INTRODUCTION 5 La mesure de la rentabilité à travers la mesure du risque de crédit 6 I. Mesure de la rentabilité 6 A. RAROC, mesure prédominante de la performance dans les banques d’affaires 6 B. Mesure du risque et calcul de la marge théorique 6 1. Risque de crédit et les principaux paramètres bâlois 6 2. Modèle de Gordy et les subventions croisées 7 C. Commissions, source importante de revenus 9 II. Spécificités des financements structurés immobiliers et l’analyse des risques 10 A. Types de financements et risques associés 10 1. Financements titrisés 10 2. Financements d’actifs 10 3. Financements « Sharia » 11 4. Financements développeurs (VEFA ou pré commercialisés) 11 5. Refinancements de prêts en détresse ("non performing loans") 11 B. Principaux risques des financements structurés immobiliers 12 1. Risques liés au marché : 12 2. Risques liés à l’actif : 13 3. Risques liés à la structure du financement : 18 4. Risques spécifiques à certains dossiers de financement 23 III. Failles des financements structurés, crise des modèles et de la distribution 25 A. Failles des modèles de notation à la lumière de la crise des subprimes 25 1. Remise en cause des modèles de notation et les pertes abyssales 25 2. Questions sur Bâle II 26 3. Insuffisances des modèles 26 B. Crise, impacts sur les marges, stratégies de distributions et RAROC 28 1. Hausse de la prime de risque et renchérissement du crédit, et des dérivés de crédits 28 2. Difficultés de valorisation 28 3. Difficultés à distribuer 29 4. Impacts sur le RAROC 29 3
  4. 4. L’optimisation de la création de valeur par la réduction des risques de crédit 30 I. Sensibilité du RAROC 30 A. Sensibilité du RWA et du RAROC à la notation 30 1. Impact de l’ensemble du risque de crédit et du rating 30 B. Sensibilité du RWA et du RAROC à la LGD 30 1. Impact des garanties 30 2. Impact des collatéraux 31 C. Sensibilité du RWA et du RAROC à la M et à l’EAD 31 1. Impact de la durée du crédit 31 2. Impact de la structure d’amortissement 31 D. Impact du refinancement sur le RAROC 32 II. Structuration du prêt, amélioration de la notation et du RAROC 32 A. Détermination de la marge et des frais avec le client pour rémunérer le travail et le risque 32 B. Structuration du deal et amélioration du rating interne au service de l’amélioration du RAROC 33 III. Gestion du portefeuille de crédit 34 A. Théories et modèles de la gestion du portefeuille de crédit 34 1. Théories de la gestion de portefeuille 34 2. Modèles de risque de crédit et les corrélations de défaut 37 B. Outils au service de la diminution des risques du portefeuille de crédits et l’optimisation du couple rendement risque 38 1. Syndication 39 2. Titrisation 41 3. Gestion active du portefeuille et les dérivés de crédit (CDS, Basket Default Swaps, TR Swaps, Credit Options) 42 C. Impacts sur le RAROC et la gestion du portefeuille 44 CONCLUSION 47 BIBLIOGRAPHIE 49 4
  5. 5. INTRODUCTION A la lumière de la crise des subprimes et de ses répercussions sur l'ensemble de l'économie, l'immobilier est au cœur de l'économie et au prélude des crises mondiales, les financements structurés immobiliers sont donc une activité très sensible. Contrairement aux crédits traditionnels ces derniers sont des financements avec levier sans recours et basés sur la seule rentabilité de l'investissement, on passe donc d'un risque de contrepartie à un risque sur l'actif et sur les revenus qu'il génère. La sélection des crédits ainsi que la détermination des marges et des commissions s’avèrent alors difficiles. Ces transactions sont généralement confidentielles tout comme les marges et commissions appliquées par les banques. La littérature dans ce domaine est alors limitée et porte essentiellement sur les risques dans les crédits traditionnels, voire dans les dossiers titrisés. De plus, les modèles développés par les agences de notation et les banques sont en cours de perfectionnement. On connaissait déjà certaines lacunes mais la crise des subprimes a mis en exergue de nombreuses autres failles. Cette crise a ainsi démontré l'importance de la gestion des risques et offre de réelles opportunités pour tester les modèles et les améliorer Ce mémoire s'inscrit dans le cadre de mon expérience à la Société Générale et s'inspire donc non seulement de la théorie mais aussi de la pratique dans le milieu bancaire. Il propose donc une étude qualitative plutôt que statistique faute de données suffisamment importantes. De plus toute étude quantitative est limitée car le manque de données et la complexité de cette activité rendent difficile toute application de modèles théoriques qui visent à gérer le risque, déterminer les marges et commissions ainsi que sélectionner les crédits en fonction du portefeuille. Ce mémoire construit alors une réflexion, évoque des améliorations potentielles dans la gestion des risques et s’inspire de nombreuses études proches du sujet. Afin d'optimiser la performance des financements structurés, des indicateurs comme le RAROC ont été instaurés pour mesurer la rentabilité ajustée au risque. Au niveau de chaque transaction, une analyse des revenus et une analyse du risque doit donc permettre de sélectionner les meilleurs contrats. Or une vision globale est indispensable non seulement pour prendre en compte les relations clientèles et les ventes d'autres produits bancaires mais aussi pour gérer le portefeuille de prêt. Ce mémoire cherche à analyser comment la gestion des risques de crédit améliore la performance de l’activité de financements structurés immobiliers. Dans un premier temps, je présenterai la notion de rentabilité et la mesure de celle-ci à travers la mesure du risque d’une part et les interrogations soulevées par la crise des subprimes d’autre part. Ensuite j’étudierais l’optimisation de la rentabilité en examinant la sensibilité du RAROC et la gestion optimale d’un portefeuille de crédit. 5
  6. 6. La mesure de la rentabilité à travers la mesure du risque de crédit I. Mesure de la rentabilité A. RAROC, mesure prédominante de la performance dans les banques d’affaires La littérature financière s'est accordée pour mesurer la performance par la rentabilité ajustée au risque et le RAROC fait partie de ces mesures plébiscitées par les banques avec 78% d'utilisation (Cf annexe XI.H). Le RAROC, "Risk Adjusted Return On Capital", est une mesure de la rentabilité des fonds propres économiques qui est utilisée tant au niveau d'une transaction que d'une relation client ou d'un portefeuille d'engagement et qui tient compte de la diversification. Les banques le calculent souvent au niveau des transactions plutôt qu’au niveau des clients en raison de la difficulté à calculer un RAROC par client. Cependant étant donné l’appétit des banques pour les ventes croisées, il serait préférable de le calculer à la fois par transition et par client. Le RAROC se différencie du ROE ("Return On Equity") et du RBO (Rentabilité Brute de l’Opération) car ce ratio prend en compte le coût du risque non seulement au niveau du revenu où le PNB est diminué de la perte moyenne mais aussi au niveau des fonds propres. (Cf annexes I). En effet, ces derniers sont ajustés en fonction du risque, il s’agit du capital économique. (Cf annexe I.B) Ainsi, les trois éléments qui doivent être calculés pour déterminer le RAROC d’une transaction sont : le PNB attendu, la perte moyenne attendue et le capital économique. Le PNB est majoritairement issu de la marge et des commissions mais il est important de noter que la couverture du crédit par des produits dérivés comme les swaps et les caps peuvent rapporter de 1 à 6% du PNB. Ce ratio est très volatile et tend à favoriser les transactions très peu risquées. Il peut ainsi dépasser les 1000% pour des dossiers notés AAA (1 notation SG), ce ratio est donc à prendre avec du recul. Excepté pour les transactions très peu risquées, le RAROC mesure de manière performante la rentabilité ajustée au risque. B. Mesure du risque et calcul de la marge théorique 1. Risque de crédit et les principaux paramètres bâlois Le risque de crédit se définit par le risque de défaut, mais cette notion peut être étendue à un risque de la dégradation de la notation (" rating") et à un risque de taux (" spread"). En effet, en valeur de marché ("time to market"), la valeur des crédits peut baisser drastiquement. Par ailleurs, la probabilité de défaut (PD) issue de la notation, la maturité (M), la perte en cas de défaut (LGD) et l’exposition au défaut (EAD) sont les facteurs dominants dans la détermination du RAROC. La probabilité de Défaut est mesurée par une matrice de transition (Cf annexe II.D) qui indique la probabilité qu’une notation évolue en une année. Les statistiques ont montré que le défaut résulte majoritairement d’une succession de baisse de note. Les défauts soudains sont nettement plus rares et atteignent 11% selon le chapitre 2 de measuring and managing credit risk dont la source est une étude de Moody's en 1997. 6
  7. 7. La perte en cas de défaut (LGD “Loss Given Default”) est la perte nette issue du défaut du crédit. Cette perte prend en compte la structuration de la transaction comme l’existence de collatéraux physiques ou financiers et la seniorité de la transaction. En effet ces collatéraux peuvent être saisis puis revendus et viennent alors diminuer la perte. Plus une tranche est junior, plus la perte nette sera importante car le remboursement de ces tranches juniors survient après le remboursement des tranches seniors Dans les accords de Bâle II, tous les collatéraux sont désormais éligibles pour réduire la LGD s’ils respectent les conditions suivantes: validité juridique du collatéral, effet contraignant ainsi qu'une absence de corrélation significative entre la valeur du collatéral et la qualité de la contrepartie. Ainsi, les titres émis par la contrepartie ou par une société du groupe auquel elle appartient, ne peuvent être admis en collatéral. On applique par ailleurs une réduction ("haircut") sur la valeur du collatéral, en fonction du type d'actif, de la diversification du portefeuille, du pays, de la volatilité du collatéral et du temps nécessaire pour le liquider afin de calculer la LGD. (Cf annexe II.E) La Maturité (M) correspond à la durée moyenne restante de l’engagement. Le risque est proportionnel à cette maturité car plus le crédit est long, plus le risque de dégradation de la qualité de crédit et plus le risque de défaut sont grands. (Cf annexe II.F). L’Exposition en cas de défaut (EAD) correspond à l’exposition de la banque au crédit en cas de défaut. Lorsque l’engagement est tiré, l’EAD est égale à l’engagement au bilan mais si l’engagement est non tiré, alors l’EAD est égale au montant de l’engagement affecté d’une probabilité de tirage en cas de défaut et déterminée sur la base historique des pertes. La perte attendue (EL) d'une transaction est alors égale à EAD*PD*LGD. Par ailleurs, la perte attendue d'un portefeuille est la somme des pertes attendues par transaction. Plus la perte attendue est forte et plus sa part dans les pertes totales augmente. (Cf annexe II.G). Les pertes attendues sont volatiles et ne suivent pas une loi normale. Bâle II a donc préconisé un calcul des pertes inattendues (UL) par l'utilisation de la "Value at Risk" (VaR) qui donne le montant de la perte maximum qu'un portefeuille peut subir dans les (1-•) meilleurs cas, • étant le seuil de confiance. La formule de la Var est la suivante: VaR (•) = min {j tel que P(Lp>j)•1-•} où Lp représente les pertes du portefeuille. Le capital économique nécessaire à allouer pour un portefeuille est alors: Ecp(•)= VaR(•)-ELp où •= 1- PD de la banque. Pour la SGCIB qui a une note d'AA, • équivaut à 99,97%. Or à partir de 99%, • est très volatile. De plus la VaR ne décrit les pertes que jusqu'au seuil de confiance •. L'"Expected Shortfall" (ES) a donc été introduite et se révèle très complémentaire de la VaR. Cette notion donne en effet la taille des pertes à partir du seuil • et équivaut à l'Espérance des pertes du portefeuilles tel que ces pertes soient supérieur à la VaR au seuil de confiance •. La formule de cette notion est: ES (•)= E[Lp tel que Lp >VaR(•)]. Le PNB attendu (Produit Net bancaire) est la somme des revenus actualisés et attendus de la transaction. Ils comportent alors la marge et les commissions. Le RAROC se calcul donc selon cette formule: RAROC= (PNB attendu – EAD*PD*LGD)/ (VaR (99.97)-ELp) 2. Modèle de Gordy et les subventions croisées Le PNB attendu dépend majoritairement de la marge. Mais cette dernière est très difficile à déterminer et résulte de nombreux paramètres. Gordy (2000) a donc élaboré un modèle pour déterminer une marge théorique. Ce modèle est une application essentielle du modèle de Merton (1974) à un portefeuille de crédit. Le défaut y intervient lorsque la valeur de l’actif est inférieure à la valeur de la dette et se réduit à l’inégalité suivante: • • N-1(PD1an) où • traduit la variabilité de l’actif. Selon Gordy, cette variable est corrélée au risque systémique, le risque à l’économie mondiale et à un risque spécifique à l’emprunteur. 7
  8. 8. La variabilité du profit de la banque est liée à la perte du crédit qui résulte directement de la PD, et de la LGD. Ce modèle nous permet ainsi de connaître la dépendance du taux d’intérêt sur ces paramètres ainsi que sur le coût des fonds propres exigés : Ri'-r = (•-r) * Ki + PDi * LGDi + Gi (R’ – r) est la marge minimum requise pour couvrir la prime de risque, le coût du crédit et pour tenir compte de la contrainte de fonds propres. r est le taux de refinancement qui inclut le coût de la liquidité. Ce taux dépend donc de la solvabilité de la banque, de sa notation, du contexte économique, de la durée des contrats et de l'amortissement du prêt. Le coût de la liquidité a d'ailleurs significativement augmenté cette année et a atteint jusqu'à 70 points de base par rapport à l'Euribor en Mai 2008. Enfin • est la rémunération des fonds propres exigés par les actionnaires soit 15% pour SGCIB. Cependant, il n’est pas évident que la relation de crédit soit réglée uniquement et simplement par une fonction linéaire du risque. Les pressions de la concurrence, la relation clientèle et la conquête de nouveaux clients poussent en effet les banques à se diriger vers une application plus réaliste de leur tarification du crédit. Un facteur est alors utilisé pour ajuster la marge de crédit à l’impact de la “subvention croisée”. La prise en compte de la fidélisation de la clientèle et la conquête de nouveaux clients constituent alors des facteurs décisifs à la baisse des taux d’intérêt. En effet, la banque peut accepter des rendements plus faibles sur les crédits dans la mesure où ceux-ci peuvent être compensés par des gains plus importants sur des produits liés. C’est le principe de la subvention croisée. Le PNB client représente la mesure quantitative de la relation entre la banque et son client. Si on note • le coefficient compris entre 0 et 1qui ajustera la marge de crédit, la marge ajustée équivaut alors au produit de (1- •) avec la marge. Plus • est élevé, plus la réduction faite sur le prix du crédit sera importante. Afin de déterminer •, la banque doit alors étudier l’apport du PNB d’un client durant la vie de relation avec lui (Cf annexes III). En effet, • représente le poids d’autres produits dans le PNB maximum total que le client peut apporter à la banque. Comme l’apport de PNB s’étend sur la vie de la relation, • dépend particulièrement de la durée restant à parcourir dans la relation avec le client t. Si “n” est la durée de la relation avec le client, “h” le nombre d’années qui reste à parcourir et “rs” le taux sans risque qui permet d’actualiser les revenus passés et futurs, • peut être déterminé comme suit : • est une fonction inverse de PD, c’est-à-dire s’il existe une année où la probabilité de défaut du client paraît élevée, • deviendra moins important, par conséquent, la subvention croisée sera moins importante pour le client. • est en revanche une fonction croissante du nombre d’années passées depuis l’entrée en relation avec le client et décroissante du nombre d’années qui reste à parcourir jusqu’à la fin de la relation. Ainsi, • est discriminant pour les demandeurs de crédit au début de la relation, à moins qu’ils promettent des revenus futurs importants sur d’autres produits et services. Si • est le seuil de confiance et p capture l'exposition de l'entreprise au risque systématique et varie de 0 à 1, la marge du crédit i devient alors: (Ri – r) 8
  9. 9. Les banques sont incitées à créer des contrats liés pour dégager un avantage compétitif sur les concurrents. Ce raisonnement est particulièrement accentué chez les banques à vocation générale, c’est à dire des établissements présents dans tous les compartiments de l’activité bancaire. La tarification du crédit bancaire, même si elle intègre bien la logique du risque et les implications réglementaires, peut être ajustée par la concurrence et la relation clientèle. L’intérêt est d'ailleurs porté sur le client plutôt qu’au prêt. Enfin, les commissions sont également déterminantes dans la rentabilité d'un crédit. C. Commissions, source importante de revenus Les commissions dépendent du rôle de la banque dans la transaction. Il existe d'ailleurs de nombreuses commissions. Premièrement, les commissions pour le conseil incluent les commissions d’acompte (de 15,000 à 25,000 euros) et les commissions de succès (de 0.5% à 1% de la dette). Les commissions d’acompte sont justifiées par le temps nécessaire à étudier un dossier. Ces commissions dépendent aussi de plusieurs facteurs comme la taille du projet et l’innovation. Si les commissions de succès sont inversement proportionnelles à la taille du projet, en revanche, elles sont proportionnelles au degré d’innovation, et au montant prêté pour inciter les banques à structurer le crédit favorablement pour les investisseurs. Deuxièmement, la commission d’arrangement varie de 0.7% à 1% du montant du prêt. Cette commission est une pure commission d’arrangement si l’arrangeur ne garantit pas les engagements des banques et donc le montant requis pour le projet ("best effort"). En revanche dans la commission d’arrangement, le financement du projet est garanti même si l’arrangeur n’arrive pas à syndiquer. Cette garantie est donc favorable à l’emprunteur mais implique souvent une commission d’arrangement supérieure. La commission d’agent dépend du type de gestion du crédit et s’avère donc proportionnelle au nombre d’emprunteurs dans le crédit et à la difficulté de gestion du crédit. Elle varie en effet de 0.2% à 0.4% du prêt. Enfin, la commission de non utilisation varie de 0.40% à 0,50% de l’engagement non tiré et représente souvent la moitié de la marge du crédit, cette commission se justifie par les fonds mis à disposition par la banque. D’autres commissions peuvent aussi s’avérer significatives, ce sont les commissions d’extension de la maturité du crédit, la commission de "waiver"et la commission d’agent des sûretés. L’importance des commissions vis-à-vis de l’engagement et du rôle de la banque peut varier significativement. En effet dans le premier tableau des annexes, les commissions de co- arrangements s’élèvent à 1% et les commissions de gestion atteignent 0.20%. Dans le second tableau, les commissions de co-arrangements sont abaissées à 0.7% et les commissions de gestion à 0.15%. Le rendement des commissions passe alors de 3.40% à 4.15%. (Cf annexe IV.A). Cette simulation permet de voir que le client ne reverse pas plus de commissions mais dans le second cas c’est l’arrangeur principal qui retient les commissions non redistribuées aux participants. Cependant plus les commissions reversées aux participants sont faibles, plus la syndication, à savoir la distribution du crédit à d'autres banques, est difficile. Ainsi la négociation avec le client est primordiale pour les commissions et donc le PNB. Les risques et les spécificités des financements participent aussi grandement à la détermination du RAROC. 9
  10. 10. II. Spécificités des financements structurés immobiliers et l’analyse des risques A. Types de financements et risques associés Il existe plusieurs types de financements qui possèdent des risques propres. Par ordre croissant ce sont les financements titrisés, les financements classiques, les financements Sharia et les financements VEFA. 1. Financements titrisés Les financements titrisés sont des crédits cédés à un organisme nommé FCC (Fond Commun de Créances) qui émet des titres (" Notes") garantis par ces portefeuilles de prêts hypothécaires. Les CMBS ("Commercial Mortgage Back Securities") sont ainsi des titres adossés à des prêts bénéficiant de sûretés sur des biens immobiliers commerciaux. La titrisation est structurée afin que plusieurs tranches soient émises avec des couples rendements risques différents, on obtient cette structuration grâce à un mécanisme de rehaussement de notation. Cette technique est utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs encours et donc de réduire leur utilisation de capitaux propres, ce qui améliore leur ROE (" return on equity"). (Cf annexes V.A et V.B). Les risques de tels financements sont le coût et l'incertitude associés à la mise en place de tels financements. En effet, suite à la crise, ces financements ont été impossibles et les banques ont dû garder leurs encours dans leurs bilans. Par ailleurs, ces financements peuvent souffrir d'un manque de liquidité et les banques peuvent être appelées à en fournir en cas de difficultés. Enfin, on passe d'un risque de crédit à un risque de contrepartie comme sur les garants notés AAA dits "monolines". 2. Financements d’actifs Ce crédit est un financement structuré accordé à des investisseurs tels que des foncières (Foncière des Régions, Unibail,...) et des fonds d’investissement pour financer un actif ou un portefeuille d’actifs. Ces derniers sont détenus par une société spécialement crée à cet effet et exclusivement dédiée à ce projet et nommée SPV ("special purpose vehicule"). Le service de la dette est alors assuré directement par les revenus générés par le ou les actifs. La banque n’a généralement pas de recours sur les investisseurs mais elle contrôle les revenus du projet et s’assure que ceux-ci ne seront pas remontés aux investisseurs et serviront exclusivement au remboursement du prêt ainsi qu’à l’entretien du bien. La banque a par ailleurs recours sur l’actif à travers l’hypothèque. Ce financement « sans recours » est alors basé sur la seule rentabilité de l’investissement, on passe du risque de contrepartie à une focalisation sur le risque intrinsèque de l’actif et sur les revenus qu’il génère. En effet le service de la dette est assuré par les seuls loyers de l’actif. L’actif doit donc posséder une valeur intrinsèque forte et générer des revenus locatifs récurrents. (Cf annexe V.C). Certaines sociétés foncières investissement à la manière des sociétés de capital investissement en acquérant des parts dans d'autres foncières. Les prêteurs ont alors recours sur les parts de la société achetée et les risques sont portés par le portefeuille de la société achetée. Ce schéma de financement s'apparente ainsi aux financements d'actifs. 10
  11. 11. 3. Financements « Sharia » Avec l’envolée des prix des matières premières et le pétrole en particulier, les fonds souverains ont de plus en plus de liquidité et ont ainsi permis de recapitaliser des banques majeures suite à la crise des subprimes. Ces fonds sont aussi de plus en plus actifs dans les investissements immobiliers commerciaux. Etant donné l’importance des fonds souverains islamiques, les financements Murabaha prennent de plus en plus d’importance. (Cf annexes VI). Ces crédits sont des financements sous forme d’une structure Murabaha pour respecter les règles de la Sharia à savoir absence de paiement d’intérêt et invisibilité de la banque. Il est ainsi possible à un prêteur de réaliser une opération d’achat revente avec une plus value calculée en incluant les intérêts payés par échéances ou à terme échu. Les frais de notaire dus à l’achat, le coût des sûretés et de la mise en place du financement (commissions flat, frais juridiques) sont aussi inclus dans cette plus value. L’agent rachète donc un instant de raison l’actif (part de société et créances) via une société intermédiaire et le revend immédiatement à l’investisseur final qui se porte acquéreur via un crédit vendeur accordé à une société dédiée (SPV) de l’investisseur. La société intermédiaire, filiale à 100% de l’agent, a le statut de marchands de biens afin d’éviter les double droits de mutation. (Cf annexe V.D). Si la dette bancaire finance à 100% le crédit vendeur consenti à l'investisseur, l'écart entre le prix de revente HT de l'actif et le montant du crédit vendeur est financé par un paiement immédiat de l'investisseur en fonds propres. L’intégralité des droits et obligations au titre de l'achat des titres est instantanément transférée à l'investisseur final, une cession de créance permet alors à l’agent de bénéficier des sûretés. Il faut noter que ces financements ne peuvent porter que sur des actifs existants et ne concernent donc pas des opérations de développement, car la vente et le transfert de propriété doivent être immédiat. Il est ainsi impossible d’octroyer une sûreté sur un bien n’existant pas lors de la constitution de la sûreté. Les risques portés par ces financements sont essentiellement concentrés dans le montage juridique. Il faut s'assurer que les sûretés soient valables et saisissables et cela d'autant plus que la majorité de ces montages n'ont jamais fait défaut et n'ont donc pas été testés. 4. Financements développeurs (VEFA ou pré commercialisés) Les financements d’immeubles en VEFA (vente en l’état futur d’achèvement) sont des crédits spécifiques où les tirages effectués par l’emprunteur dépendent de l’avancée des travaux. La garantie émise par la banque au constructeur se réduit à chaque nouveau tirage. Dans ce type de financement, les risques de constructions s’ajoutent comme les retards et les dépassements de coûts. Dans ces financements, le respect des normes environnementales est aussi primordial. Pour mesurer ces risques, la banque doit évaluer les capacités du développeur à tenir ses engagements, sa solvabilité et sa réputation. Un prix fixe à une date donnée avec un gage espèce en cas de surcoûts ainsi que des incitations financières pour la réussite de la construction. De même, une fois construite, la propriété doit être louée et générer des revenus en accord avec les prévisions. La banque peut en effet être soumise au risque d’une prévision trop optimiste de la demande ou de son ralentissement. Les risques étant supplémentaires dans ce type de crédit, les marges associées y sont aussi plus importantes. 5. Refinancements de prêts en détresse ("non performing loans") Ces crédits spécifiques incluent le rachat des prêts en détresse, avec décote importante, après restructuration de ces derniers pour obtenir l’accès aux loyers générés par l’actif, le vendeur reste l’agent des sûretés. En parallèle est signée une option d’achat auprès des investisseurs d’origine, exerçable après une période de quelques mois. Ces financements sont les plus risqués car ils portent sur des crédits en détresse avec des actifs en difficultés. 11
  12. 12. B. Principaux risques des financements structurés immobiliers La demande vis-à-vis de l’offre, l’évolution des loyers et la valeur de l’actif sont très importants dans l'analyse des risques à travers leurs impacts sur la LGD et la PD. Le RAROC est donc sensible à ces éléments. Un travail qualitatif est nécessaire pour assurer un travail quantitatif et statistique de valeur. Et cela est d’autant plus vrai que les financements structurés immobiliers sont très spécifiques, complexes et confidentiels. Un travail d’expertise permet alors de mesurer les risques au niveau de chaque transaction. 1. Risques liés au marché : a. Marché de l’offre et de la demande Les variations économiques et démographiques comprennent la croissance de la population (natalité et migration), la croissance du PIB, la création et le nombre d’emplois, le revenu des ménages, la consommation des ménages et la confiance des ménages. Ces données sont à analyser dans le pays de l’actif, mais étant donné la puissance des Etats-Unis, des indices américains comme l’ISM des services et des PMI de Chicago sont également à considérer sérieusement. Il est important de noter qu’il existe un délai entre les statistiques et la construction ce qui fait que les actifs en construction durant le boom arrivent sur le marché en période de ralentissement. (Cf annexe VII.A). D'ailleurs la rareté des terrains dans les zones attractives, la longue durée de vie des actifs, le délai de construction et la haute sensibilité aux taux d’intérêts ont généré une forte volatilité et provoqué des bulles spéculatives ainsi que des crises extrêmes. Par ailleurs, l’équilibre entre l’offre et la demande est de loin le facteur le plus important dans les marchés immobiliers, il est donc à surveiller de près nationalement et localement par type d’actif. Les statistiques suivantes sont également très importantes: le nombre de permis de construire, le nombre de propriétés construites ou en construction invendues, la vacance actuelle, historique et prévue. En effet cette dernière donne une idée du cycle immobilier. Par ailleurs le nombre de transactions par année indique la liquidité du marché et le taux d'absorption illustre le nombre d’années nécessaires pour absorber l’offre. b. Cycle et perspectives Les structures de financement, les types d’actifs et les pays qui ont déjà connu la crise immobilière et qui lui ont résisté sont généralement mieux notés étant donné la nature cyclique de l’activité immobilière. Par ailleurs, les baux signés récemment dans l’actif ou dans des immeubles comparables constituent des indices des valeurs locatives de marchés actuelles. Les concessions et franchises de loyers doivent d’ailleurs ajustés ce loyer. Il est ainsi possible de savoir à quel niveau du cycle on se trouve et d'analyser les perspectives à long terme. c. Liquidité du marché La liquidité se mesure notamment par le nombre de transactions. Il s’agit d’un élément important car le Business Plan des investisseurs peut comprendre la vente d’un actif parmi un portefeuille afin d’accélérer le remboursement du prêt grâce à des mécanismes de sur amortissement où l'amortissement est supérieur aux revenus générés par la vente de l'actif. Ces ventes peuvent d'ailleurs être nécessaires pour soutenir les covenants à certaines périodes et empêcher des situations de défaut. Il faut par ailleurs que le prêteur s’assure qu’il puisse revendre l’actif rapidement en cas de défaut du prêt et de saisie du collatéral. 12
  13. 13. 2. Risques liés à l’actif : La compétitivité de l'actif ou du portefeuille vis-à-vis de ses concurrents est primordiale dans l'analyse du risque. Elle dépend essentiellement de deux critères qui sont la qualité de l’actif et ses loyers. a. Type d’actif et risques spécifiques Chaque type d’actif possède des probabilités de défaut différentes ainsi que des sources de risques différents. (Cf annexe VII.B et VII.C). Dans les bureaux, les baux sont de 3, 6, 9 ans ou de 9 ans fermes et les locataires utilisent plus fréquemment leurs options de départs. Les bureaux sont rapidement obsolètes et la gestion des ces actifs est coûteuse. Ainsi les bureaux sont souvent les premiers actifs à pâtir d’un ralentissement économique. Mais leur volume de transaction et donc leur liquidité sont les plus importants ce qui vient diminuer leur risque. Par ailleurs, ils sont souvent classés entre bureaux de centre d'affaires et les bureaux périphériques. Les premiers sont également notés et répartis entre différentes classes de bureaux, respectivement A, B et C (Cf annexe VII.D). Les centres commerciaux offrent des revenus stables sauf en cas de baisse de la consommation des ménages et dépendent souvent de l’attractivité de leur locataire. Il est donc important de savoir si le centre peut supporter le départ d’un locataire ou le changement dans la répartition des activités des commerces qui le composent. Il faut aussi voir l’impact des loyers sur les locataires (loyer/ CA) pour déterminer l'attractivité du centre commercial. Les propriétés industrielles sont pour la majorité des entrepôts, centres de recherche- développement et des usines légères. Ces propriétés industrielles nécessitent peu de dépenses et ont des délais de construction courts, les risques de construction sont donc limités. En revanche les locataires sont en général plus petits et de moindre qualité que ceux des bureaux et centres commerciaux. Ces locaux sont souvent adaptés aux besoins du locataire et difficiles à relouer. Les hôtels sont classés en fonction de la quantité et qualité des services qu’ils offrent. En effet ceux qui proposent des services complets allants du dîner aux conventions en passant par des services d’affaires (salles de conférences) ou de loisirs (spas, commerces,...) visent à se démarquer de leurs concurrents et améliorer le taux d’occupation de leurs chambres. Il est important de connaître la force de la franchise, les performances historiques, la compétitivité vis-à-vis des concurrents et les partenariats des hôtels financés. Leurs revenus sont très volatiles et saisonniers mais des dérivés existent. Il est désormais possible de lisser les revenus des hôtels afin de satisfaire le service de la dette à tout moment. En effet certains dérivés permettent à un investisseur d’échanger une partie de ses revenus hôteliers contre une partie des revenus des locataires de bureaux. Il en résulte ainsi la création artificielle d'une propriété multi usages sans affecter l’activité principale de l’hôtel (Cf annexe VII.E). Cela permet notamment de réduire significativement le risque. Si le financement porte sur un portefeuille d’actif avec plusieurs types d’actif alors le risque est diversifié. Cette diversification est d’autant plus importante que les performances entre les types d’actifs sont faiblement corrélées. 13
  14. 14. b. Localisation • attractivité La localisation est un facteur très important de l’attractivité d’un actif, en effet les trois critères d’investissement de Mr Hilton sont "localisation, localisation, localisation". Les investisseurs tout comme les banquiers qui valorisent leur collatéral suivent ainsi des indices de près. Chaque type d’actif possède des critères très spécifiques. Pour les bureaux il convient de savoir quelle est leur localisation par rapport aux quartiers d’affaires mais aussi leur proximité avec des hôtels, restaurants, banques et commerces. Les bureaux ont d’autant plus de valeur qu’ils sont situés dans des régions d’activité tertiaires. Les statistiques de création d’emplois dans le tertiaire sont alors d’excellents indicateurs. D'ailleurs la création d’emplois compte pour un quart de l’absorption nette. Pour les centres commerciaux il est important de connaître leur localisation, leur aire de chalandise et leur visibilité. L’attractivité passe surtout par l’accessibilité et la proximité avec des routes majeures et des zones résidentielles. Le nombre de places de parking est aussi un élément clé de la performance de l’actif. La présence de concurrents et de terrains libres pour de futurs développements est aussi à considérer. Enfin les statistiques locales portant sur la consommation et les dépenses des ménages sont soigneusement examinées. Pour les entrepôts et propriétés industrielles, le succès dépend de l’importance des centres commerciaux, de leur zone de chalandise et des zones de consommations. Les mêmes statistiques sont alors observées. Enfin pour les hôtels, la visibilité passe par une proximité avec des quartiers d’affaires ou des sites touristiques. Les statistiques concernant la création d’emploi tertiaire, les niveaux de pouvoir d’achat, les dépenses dans les loisirs et les voyages sont cruciales à considérer. Finalement les actifs peuvent se situés dans des régions lointaines mais ne pas être diversifiés géographiquement si les régions présentent les mêmes caractéristiques et donc si ces régions sont corrélées entre elles. • Accès, parkings et infrastructures Les transports sont une des clés de l’investissement immobilier commercial, l’actif doit être facilement accessible. La présence d’autoroutes, de routes majeures et de parkings, l’existence de transports en communs comme les trains, RER, métros et trams ainsi que la proximité avec des aéroports sont des atouts considérables. En cas d’insuffisance de places de stationnement pour un centre commercial, le prêteur peut requérir l’engagement de la construction d’un parking supplémentaire dans les 12 mois. Les infrastructures de télécommunications sont aussi très importantes pour les bureaux. c. Architecture et état • Façade et décoration Pour les bureaux, la façade est importante si la société accueille des clients dans ses locaux ou si la propriété est destinée à être le siège social d'une grande entreprise. La décoration intérieure et la configuration participent aussi au « cachet » de l’actif. Pour les centres commerciaux et les hôtels, ces éléments sont capitaux dans la performance d’un actif. 14
  15. 15. • Qualité de la construction et obsolescence A cause de la rareté de place disponible pour des nouveaux développements, et la régulation de la construction dans l’UE, les actifs européens ont une durée de vie plus importante qu’aux Etats-Unis. Celle-ci prend en compte l'âge, la condition, la qualité, la location et le type de l'actif. Par ailleurs, avec la montée des normes environnementales et des coûts énergétiques, un actif est de plus en plus évalué en fonction de ces critères environnementaux à l’instar des nouveaux projets de construction à la Défense. Ces nouveaux bâtiments génèrent un surcoût de près de 10% à la construction ou à l'achat mais il est amorti par de plus faibles coûts généraux par le gain à la revente. (Cf annexe VII.F) L’obsolescence peut aussi venir d’une inadéquation avec le marché et les besoins des locataires comme l’absence de climatisation et d’ascenseurs pour les bureaux. • Efficience de l’espace La qualité architecturale passe par une expertise des éléments suivants: la taille et la flexibilité des plateaux, la localisation des murs porteurs, la hauteur des plafonds, et proportion des surfaces supérieures par rapport au sous sol. La surface dédiée aux bureaux vis-à-vis de la surface totale est aussi un ratio important qui décrit l’efficience d’un actif. Par exemple ce ratio est supérieur à la Défense que dans les locaux Haussmanniens. La structure d’un entrepôt ou actif industriel est également très importante et passe par l’analyse de ces éléments: le volume, la capacité de charge au sol, l’adaptabilité en cas de défaut ou départ d’un des locataires. d. Situation locative et avantages comparatifs concurrentiels • Qualité des baux Il existe plusieurs types de baux. En effet, dans le contrat brut, le propriétaire est responsable des coûts allant des taxes, assurances, à l'eau et l'énergie. Dans le contrat net le locataire est responsable des coûts. Les contrats peuvent aller du simple net au triple net ce qui correspond à une responsabilité accrue du locataire envers les coûts liés à la surface louée. Dans le bail triple net, le locataire est ainsi responsable des coûts liés aux charges d’exploitation à savoir l'entretien, le nettoyage et le gardiennage, le locataire prend également en charge l'assurance, la comptabilité, certaines dépenses légales ainsi que les taxes foncières et certains travaux de rénovation. Les différences entre ces baux sont importantes et par conséquent les loyers dans contrat triple net peuvent être inférieurs de 30% aux loyers des contrats bruts. • Vacance, durée des baux et options de départ La vacance est un indicateur important de la performance d’un actif et de son gestionnaire. En France, la vacance touche essentiellement les locaux d’activités et les bureaux selon IPD (Cf annexe VII.G). La dégradation de la vacance est souvent liée aux durées des baux et aux options de départ. Mais celle-ci peut aussi servir à rénover, restructurer un actif dans cadre d’une stratégie opportuniste. Après la fin des travaux le gestionnaire reloue ainsi les parties vacantes et peut espérer augmenter le loyer. Par ailleurs, le ratio entre les coûts fixes et les coûts variables est aussi important à prendre en compte. Effectivement, plus la part des coûts fixes augmente dans les charges opérationnelles, plus l'impact d'une hausse de la vacance sera important. Les actifs avec un levier opérationnel élevé et des charges fixes importantes sont donc intrinsèquement plus risqués (Cf annexe VII.G). Il est donc important d'analyser la durée des baux de la propriété et la durée pondérée ainsi que les possibilités de départ (« break options »). Il faut aussi déterminer si les options sont concentrées et génèrent un important risque locatif. Les loyers générés par des locataires ayant une option de départ doivent être comparés avec les loyers de marché et les loyers des derniers baux signés dans l'actif ou dans des actifs comparables. 15
  16. 16. Par ailleurs, les immeubles de bureaux sont plus susceptibles d’être affectés par les options de départ de leurs locataires que les centres commerciaux et les propriétés industrielles. En effet les locataires de bureaux sont plus nomades : un tiers des locataires utilisent leur break option au bout de 3 ans, et 60% après 9 ans. (Cf annexe VII.H). Si la taille de la propriété n’influence pas ces breaks options, elles sont impactées par la localisation et ont tendance à être davantage utilisées en région parisienne qu’en province. • Indexation Il est aussi important d'analyser les clauses d'ajustements et savoir si elles sont adaptées. Les bureaux sont jusqu’à présent souvent indexés par l'indice des coûts de construction de l'INSEE. Cette indexation est très importante comme nous allons le voir dans l’analyse de sensibilité de la valorisation d’un actif par la méthode DCF. (Cf annexe VII.M). • Qualité et diversité des locataires Une transaction peut être très bien notée, si les locataires ou les acheteurs ne payent pas, le prêt peut être en défaut. Un bon indicateur de la qualité des locataires est le rapport entre le nombre de locataires “investment grade” (notes d'AAA à BBB) selon une agence de notation internationale et le nombre total de locataires. Ce rapport peut aussi davantage financier et utiliser la somme des loyers annuels des locataires “investment grade” contre le loyer annuel total de l’actif. Plus la concentration des locataires est importante et plus les baux sont longs et sans options de départ, plus le risque crédit dépend du risque sur les locataires. Lorsque le financement est une opération « sell and leaseback » où le propriétaire vend puis loue l’actif sur une longue durée à un investisseur qui profite du financement, alors le risque est essentiellement porté par cet unique locataire. Le risque de crédit d'un actif est une fonction de la qualité et de la diversité des locataires en nombre, en poids et en activité. En effet cette diversification a des conséquences sur la stabilité des revenus d'une propriété. On peut alors appliquer les théories de la gestion de portefeuille pour montrer que la diversité réduit le risque. La corrélation et la dépendance permettent alors de mesurer cette diversification. Les réserves pour l’amélioration locative, les coûts de vacance et les travaux réduisent le risque du prêt. Des coûts importants sont en effet parfois nécessaires pour remplacer des locataires en partance ou en défaut. D'ailleurs une étude réalisée par IPD en Grande Bretagne (2006) a montré que le taux de défaut des locataires est le plus haut est dans les activités industrielles avec 1.8% et le taux le plus faible est dans les bureaux avec 0.6% (Cf annexe VII.I). • Loyers par rapport aux valeurs locatives de marché Le ratio des loyers par rapport à la valeur locative de marché est important pour déterminer les probabilités de départs des locataires. Dans les bureaux français en 2006, plus de la moitié des loyers étaient considérés comme surloués de plus de 10% par rapport au prix de marché, et 11% surloués de plus de 30%. (Cf annexe VII.J). Cela génère un risque non négligeable de voir partir les locataires lors de leurs options de départ. La conséquence peut être une vacance dégradée et une chute des loyers. En revanche, les loyers dans les centres commerciaux étaient souvent plafonnés, ils s’avèrent plutôt être sous-loués et présentent donc un potentiel d’accroissement des revenus (NOI). Les loyers et les charges des concurrents sont donc à comparer avec les loyers et les charges de l’actif. En effet, par exemple l'immeuble Cœur Défense a été racheté par Lehmann, les loyers y sont élevés mais les charges sont basses. Cette tour se révèle donc être plus intéressante pour les locataires que certains vieux immeubles. 16
  17. 17. Par ailleurs, en cas de volonté de départ d’un locataire, la négociation est importante, il est d'ailleurs parfois avantageux de faire des concessions pour garder le locataire. En effet, lorsque le bail est prolongé seulement 6% des baux subissent une diminution de plus de 20% et lorsqu’il s’agit de nouveaux locataires 20% des baux subissent une telle chute des loyers. On peut en conclure que les propriétaires sont plus susceptibles d’accepter une baisse des loyers après une vacance prolongée car celle-ci entraîne une baisse d’attractivité de l’actif. (Cf annexe VII.K). e. Valorisation du collatéral Pour suivre un collatéral, le premier rapport est primordial. Ensuite il faut que chaque rapport annuel garde la même méthode afin de pouvoir comparer. Pour éviter tout risque d’aléa moral et de conflits d’intérêts, il faut faire en sorte que ce soit la banque qui commande l'évaluation et la refacture au client. D'ailleurs, la décote récente des ANR (actif net réévalué) des foncières est en partie liée à la pression sur les experts. De même, avec le futur essor des OPCI qui nécessitent une expertise au moins tous les 3 mois, les évaluateurs vont travailler sur le quantitatif plutôt sur le qualitatif et cela sans évoquer leur relative faible rémunération. En 2007, une étude d’IPD a montré (Cf annexe VII.L) que plus de 30% des actifs ont été vendus jusqu’à 10% moins cher que l’expertise. Or selon Lacour et Malpezzi (2003), la surévaluation d’un bien augmente la probabilité de défaut Il s’agit alors d’une source de risque significative et cela d’autant plus que la valeur d’un actif détermine des covenants comme la LTV, peut cacher un défaut ou impacter la marge. La LGD, les pertes attendues et donc le RAROC peuvent alors être modifiés. L’expert doit se déplacer pour évaluer l’actif mais la visite de l’actif est aussi d’une extrême importance pour les prêteurs. En effet, au troisième trimestre 2005, une banque a financé l’achat de Tattersett Business Park par Highstar Properties Limited. En 2006, cette banque a découvert que les trois locataires étaient fictifs et que par conséquent la valeur de l'actif a été augmentée artificiellement. Cette fraude a engendré le défaut du prêt et la saisie de l’actif mais la vente de ce dernier a été largement compliquée par la présence illégale de 500,000 pneus usagés. Cela a également provoqué des problèmes environnementaux et des risques de réputation. L’analyse du collatéral à travers les différentes méthodes de valorisation en parallèle de l’expertise est donc très importante. (Cf annexe VII.M). • Stratégie de valorisation Les investisseurs ont des profils de risque différents et donc des stratégies de valorisation différentes qui oscillent entre « core », « value added » et « opportunist » (Cf annexe VII.N). La stratégie la plus sure est la stratégie "core" qui recherche des taux de rendement interne (TRI) inférieurs à 10% avec des détentions longues. Les investisseurs "core" privilégient des actifs à rendement stable dans des secteurs matures et utilisent ainsi de faibles montants de dettes, souvent inférieures à 50% (LTV<50%). Un investissement "core" est ainsi par exemple un centre commercial avec un bail triple net sur un solide locataire bloqué 10 ans ou plus ou un immeuble de bureaux loué dans un quartier d'affaire où il y a des taux de vacance très faibles Ensuite viennent les investissements "core plus" qui visent des TRI de 10% à 13%. Les investisseurs utilisent de 50% à 75% de dettes. Les actifs ciblés sont des actifs bien occupés mais avec des baux se finissant, avec une vacance de 10% ou qui nécessitent des travaux mineurs. En réglant la vacance ou les travaux, l'investisseur peut alors améliorer son rendement. 17
  18. 18. La stratégie "valeur ajoutée" vise des TRI de 14% à17% avec des niveaux de LTV supérieures à 60% et nécessite chez l'investisseur une connaissance spécifique du marché: les tendances, la démographie et les locataires potentiels. Les cibles sont des immeubles avec des baux courts ou des vacances proches de 10% et des besoins de rénovations. Ainsi l'acheteur peut profiter du départ des locataires pour rénover le bâtiment, améliorer sa qualité, en faire un immeuble de classe A et augmenter les loyers. Le NOI serait alors optimisé tout comme le TRI de l'investisseur. Finalement, la stratégie "opportuniste" recherche des TRI supérieur à 18% avec des LTV supérieures à 70% en se focalisant sur des propriétés proches de la saisie ("foreclosure") ou sur des vendeurs en difficultés ("distressed"). Cette stratégie peut aussi consister à reconvertir un bâtiment comme un entrepôt dans une zone peuplée en un bâtiment mixte avec des commerces et restaurants au rez-de-chaussée, des bureaux dans les bas étages et des logements en haut de l'immeuble. Dans un portefeuille de prêt, il est également nécessaire de diversifier les stratégies et les différents niveaux de risques. 3. Risques liés à la structure du financement : a. Subordination et corrélation Avant la crise, la tendance des cinq dernières années dans les financements immobiliers structurés a été l'augmentation des leviers et des tranches subordonnées. (Cf annexe VII.O). Les tranches mezzanines sont parfois considérées comme quasi fonds propres. Elles permettent donc aux clients d'augmenter leur levier. En cas de subordination, il faut un accord entre les prêteurs ("subordination agreement") qui protège le prêteur senior et désigne l'agent comme l'intermédiaire entre ces derniers et le client. Si d’autres financements sont octroyés sur un projet, ils doivent nécessairement être subordonnés au prêt acquisition. L'étude de l'incidence de la corrélation par tranche sur la distribution des pertes est très éclairante sur les risques liés à une subordination. Avec une corrélation de défaut quasi nulle, la répartition des pertes est représentée par une courbe dont la meilleure approximation est la répartition binomiale. A des niveaux de corrélation supérieurs, la répartition change et la masse migre vers la queue. Ainsi, une corrélation plus étroite conduit donc à une répartition des pertes telles que les tranches supérieures supportent un risque plus grand au bénéfice des tranches inférieures avec une plus forte dispersion des pertes. (Cf annexe VII.P, VII.Q et VII.R) On peut alors dire que les prêteurs seniors sont en exposition ("short") sur la corrélation : en effet, si la corrélation augmente alors la valeur en TtM ("time to market") des tranches seniors diminue. (Cf annexe VII.S). Les possesseurs des tranches seniors visent donc de faibles corrélations, et analyse plutôt le portefeuille dans son ensemble tandis que les possesseurs de tranches juniors tendent à chercher une plus grande corrélation et analysent chaque actif du portefeuille séparément. L’analyse de risque diffère donc selon la corrélation de défaut entre les tranches. En cas de titrisation c'est souvent la banque qui garde les tranches subordonnées, et rehausse les tranches seniors pour les redistribuer. De la même manière, elle peut être tentée de syndiquer les tranches seniors moins profitables ayant une forte corrélation de défaut et distribuer les tranches subordonnées avec de faibles corrélations de défaut. Inversement, les banques ont tout intérêt à garder les tranches seniors ayant de très faibles corrélations de défauts et les tranches subordonnées ayant de fortes corrélations pour optimiser le RAROC. 18
  19. 19. b. Levier du financement Dans l'analyse des risques d'une transaction, il faut analyser la LTV (« loan to value ») à la signature et à maturité. Celle-ci se calcule comme étant le ratio entre l’encours du prêt sur la valeur annuelle d’expertise de l’actif ou du portefeuille. Certains calculs comprennent aussi les gages espèces ou soustraient les tranches TVA voire les tranches travaux dites Capex (" capital expenditure"). On peut également affiner l’analyse de la LTV en cas de subordination et différencier une LTV senior qui n’inclut pas les tranches subordonnées et une LTV junior qui comprend et les tranches seniors et les tranches juniors. Le LTC est aussi une alternative et correspond à l’encours sur le coût total du projet. La LTV et la LTC permettent de mesurer le levier du financement et indiquent la sévérité des pertes et déterminent significativement la notation (Cf annexes VII.T et VII.U). En effet la LGD dépend étroitement de la valeur du collatéral. Une LTV basse implique d’ailleurs une plus grande habilité à augmenter le financement ou à se refinancer en cas de périodes difficiles. Par ailleurs ces ratios dépendent non seulement de l’expertise mais aussi de l’amortissement du prêt. En effet, un prêt non amortissable verra sa LTV diminuer moins vite que le même prêt amortissable. c. Amortissement et risque de refinancement Les prêts " bullet", " interest only" ou partiellement amortissables ont une plus faible probabilité de défaut au cours du prêt grâce à un plus faible service de la dette. Cependant la probabilité de défaut augmente significativement à la maturité du prêt car le succès du refinancement dépendra de l’attractivité de la propriété et des taux d’intérêt à maturité, deux facteurs incertains. Les prêts non amortissables s’avèrent plus risqués car l’exposition du prêteur ne diminue pas et le risque de refinancement, le risque que l’investisseur soit incapable de rembourser ou de se refinancer, augmente grandement. Le mécanisme d’"overamortization" permet alors de réduire sensiblement l’exposition. En effet s’il atteint 115% alors la vente d’un actif à 100 parmi un portefeuille permet de rembourser 115 du prêt. La LTV à maturité est un excellent indicateur pour le risque de refinancement. Afin de réduire le risque de refinancement, il est aussi possible de souscrire un "forward hedge" qui commence après la maturité pour 3 années par exemple. En cas de difficulté du marché, le prêteur peut alors augmenter la maturité du prêt sans risque sur les taux d'intérêts. d. Prédictibilité des revenus et couverture de la dette Nous avons vu que la volatilité est facteur de risque, il est donc important d’analyser de manière rigoureuse les points précédents pour déterminer les loyers sur le long terme en fonction du cycle et finalement les revenus allouables à la couverture de la dette. Ici un business plan de l’investisseur avec sa stratégie tout au long du financement est nécessaire pour étudier ces revenus. Un projet peut être extrêmement lucratif mais pas financé si les revenus ne sont pas corrélés avec le service de la dette. Les ratios DSCR ("debt service coverage ratio"), ICR ("interest coverage ratio") et LLCR ("loan life coverage ratio") sont alors des indicateurs clés de viabilité et cela d’autant plus qu’il s’agit des mesures les plus quantifiables et objectives pour analyser le risque d’une transaction. • DSCR= revenus à l’instant t/ service de la dette à l’instant t (Kt + It) • L’ICR n’est que le DSCR d’un prêt non amortissable avec Kt= 0. 19
  20. 20. Le LLCR est utile pour tester la solvabilité du projet sur la durée restante jusqu'à la maturité du prêt tout en prenant en compte la valeur temporelle de l'argent. En tant que ratio de revenus actualisés, s’il est supérieur à 1, il peut être interprété comme un surplus de cash disponible pour l'investisseur s’il envisageait de liquider le projet immédiatement. Il pourrait alors rembourser la dette avec le revenu net généré durant le restant de la période de remboursement. • LLCR= (somme (des revenus futurs actualisés au coût du capital de la banque) + gage espèce) / somme du service de la dette actualisée par (1+ taux d’intérêt) Les revenus doivent être suffisants pour couvrir le service de la dette qui comprend les amortissements et les intérêts ainsi que les coûts de maintenance et les taxes. Les revenus doivent aussi permettre de payer la couverture (“hedge”) ou résister au risque d’inflation, de liquidité et anticiper des coûts de construction. Les dépenses varient beaucoup en fonction du type de propriété et du pays. Elles incluent les taxes, les assurances, les dépenses de maintenance, les commissions de gestion et les coûts généraux. Les charges récupérables peuvent également varier significativement par type de baux, d'actif et par pays. Les "capital items" sont aussi à déduire du NOI et incluent les coûts de location à savoir commissions des courtiers, coût de vacance, remises sur loyers) et les CAPEX qui se composent des coûts pour améliorer la compétitivité de l'actif vis-à-vis du marché. L’analyse doit porter sur la solidité du NOI et des revenus et même lors de cas stressés. Les minimums DSCR et ICR sont significatifs car leurs moyennes peuvent être gonflées par un "excess spread" ou une hypothèse de vente. Les transactions les moins risquées sont celles qui ont des ICR, DSCR en constante hausse durant le prêt. Des seuils indiquent le risque pour la notation (Cf annexe VII.V) et d’autres seuils doivent constituer des covenants qui entraînent un défaut en cas de non respects des ratios. Jusqu’à présent le ratio LLCR n’est que trop peu usité malgré sa complémentarité avec le DSCR. Il faut aussi un reporting claire, cohérent et certifié. Sinon, il est impossible de vérifier les OPEX, la cascade de paiement et les ratios DSCR, ICR et LLCR. e. Liquidité et flexibilité Des structures flexibles qui incluent des gage espèces, des mécanismes d'amortissement accélérée ("cash sweep"), des réserves pour la relocation, les travaux de rénovation ou pour maintenir le DSCR, applicables à l’ensemble du portefeuille améliorent aussi le risque. Le niveau de liquidité dans les réserves dépend du risque du projet et de sa capacité à ajuster ses revenus pour couvrir des frais imprévus. En général ces réserves atteignent 6 mois lorsque les revenus sont stables et peuvent aller jusqu'à 12 mois si les revenus sont volatiles. Pour les hôtels, outre les dérivés immobiliers, les gages espèces sont grandement recommandés. Ces réserves doivent d'ailleurs être constituées rapidement après la signature. La question de l"’excess spread" est par ailleurs stratégique car si ce dernier est reversé aux investisseurs, ils augmentent sensiblement le TRI de l’investissement. En revanche la banque prêteuse ne retient pas, dans ce cas, ces revenus pour couvrir d’éventuels futurs défauts. Ainsi l’"excess spread" peut être mis en cash réserve ou redonné à l’investisseur selon certaines conditions propres au contrat comme par exemple si toutes les cash réserves sont remplies et si le DSCR est supérieur à un certain seuil pendant plusieurs mois consécutifs. Par exemple, si les ratios DSCR des 3 derniers mois au moins sont supérieurs à 130% et si ceux prévus pour les trois prochains mois dépassent aussi 130% voire 170% pour des transactions plus risquées, alors l’"excess spread" peut être redistribué à l’investisseur. 20
  21. 21. La " cross-collateralization" est importante pour assurer la diversité d’un portefeuille, en effet, en cas de problèmes sur l’un des actifs, les excédents de trésoreries des autres actifs sont alors alloués à l’actif en difficulté. Cela permet en effet de réduire à la fois la probabilité de défaut et les pertes en cas de défaut. f. Analyse de sensibilité et de scénarios Une fois l’analyse des revenus effectuée, il faut faire une analyse de sensibilité et une analyse de scénarios pour déterminer la résistance du financement à des changements défavorables isolés ou combinés et leurs conséquences sur les covenants comme le DSCR ou la LTV. On retient alors les minimums de ces ratios pour percevoir les risques. L'analyse de sensibilité consiste à un changement d'une seule variable à la fois et d'en mesurer les impacts. Elle permet aussi de mesurer quelles stratégies de couverture peuvent être efficaces et de déterminer les points morts. Ainsi les taux d’intérêt, l’amortissement, les loyers, et les "cap rate" sont alors modifiés tour à tour. Les points morts sont alors comparés avec les niveaux actuels pour déterminer le confort de la structure de financement Cependant l’analyse de sensibilité occulte l'aspect multidimensionnel de la réalité. Par conséquent, les banques font aussi une analyse de scénario avec un cas normal et un cas stressé. Il est ainsi courant de créer des hypothèses dégradées de taux de capitalisation, de loyers, de charges, de travaux, de vacance pour vérifier si le service de la dette est toujours assuré. Il est ensuite important de déterminer les probabilités que ce scénario dégradé ait lieu. g. Investisseur : qualité et support Un projet se caractérise aussi par son investisseur, il faut estimer son expérience, sa réputation, sa notation et sa solvabilité. Il faut aussi déterminer son implication à travers ses fonds propres engagés durant toute la durée du prêt et ses garanties accordées. Il est également nécessaire de savoir son intérêt à réussir le projet et s’il est stratégique pour l’investisseur, savoir si son échec entraînera une baisse significative de sa réputation ou si son succès lui permettra au contraire d’augmenter sa crédibilité et d'accroître ses activités dans certains pays et secteurs. h. Gestionnaire commercial, administratif et juridique Le gestionnaire (" asset and property manager") doit avoir de l’expérience dans la sélection des locataires, la négociation des contrats et dans les relations avec les locataires. Il gère aussi la facturation et les états des lieux, établit les budgets, entretien, assure le suivi de l’actif et établit un reporting sur l’état locatif et les comptes rendus de gestion. Sa rémunération peut être liée à la performance de l’actif notamment dans les actifs où la rotation des locataires est importante avec des baux courts et des revenus volatiles. En effet dans ces actifs la performance dépend étroitement de la compétence du gestionnaire. En plus de sa solvabilité, le "property manager" doit posséder une stratégie claire, son habilité dans la promotion, dans l’innovation et dans le marketing pour assurer la visibilité et l’attractivité de l’actif est aussi importante. Le prêteur doit finalement être capable de faire changer le gestionnaire à la suite d’un défaut ou d’un problème majeur comme un covenant non respecté. 21
  22. 22. i. Risques liés à la structure légale et financière • Statut de l’emprunteur et présence d’une SPV Il est important d'avoir une SPV, société ad hoc qui se caractérise par les éléments suivants : absence d’activité précédente, objet social limité, absence de dettes fiscales, sociales et financières, clauses de limitation de recours, et absence d’employés. En effet, ainsi l'investisseur se protège, en cas de défaut du projet, d'un recours du prêteur envers ses autres actifs. A l'inverse, le prêteur peut ainsi s'assurer qu'il contrôlera bien que tous les revenus issus du projet soient affectés au remboursement de la dette et qu'ils ne remonteront pas à l'investisseur. De même, la faillite de l'investisseur n'entraînera pas la saisie des actifs du projet. Le prêteur s'assurera aussi que la SPV ne change ni sa structure en limitant ses possibilités de fusions ni son activité. La SPV permet aussi d'empêcher les prêts internes et donc éviter que le prêt soit affecté à un autre projet. De même, cela limite la SPV dans sa signature d'autres prêts ayant le même collatéral si le ratio DSCR n'est pas suffisant et permet de limiter ces contrats à des prêts subordonnés à la dette senior. • Collatéral, sûretés et applicabilité en cas de défaut (Juridiction et arbitrage) Un cabinet d'avocat indépendant doit donner son opinion sur les contrats et les sûretés afin de s'assurer que les sûretés couvrent efficacement le prêteur ("full collatéral package") : o Sûretés sur les actifs immobiliers : privilège de prêteur de deniers (PPD) ou hypothèque de premier rang. Dans le PPD, le bien immobilier objet du prêt doit absolument être existant au moment de la prise de garantie. Ce dernier prend effet rétroactivement à la date de la vente contrairement à l'hypothèque qui prend date à l'inscription. Par ailleurs la taxe de publicité foncière égale à 0,615 % du capital emprunté est incluse dans l'hypothèque mais pas dans le PPD. Il s'agit donc de la sûreté privilégiée dans les financements immobiliers. o Sûreté sur les flux: "dailly" ou délégation sur les loyers, les indemnités d’assurances et les contrats de couverture et "dailly" générique sur les contrats futurs o Accès indirect à l’actif immobilier par un nantissement sur les titres de la société emprunteuse. o La garantie à première demande (GAPD) est également fréquemment utilisée dans les financements internationaux. L'aptitude d'un prêteur à saisir un collatéral doit aussi être évaluée. Il faut ainsi savoir si la saisie est permise, savoir quels sont les délais et les coûts pour la réaliser. La LGD est en effet déterminée par le pays et la juridiction dans laquelle se situe l’actif car les lois de faillite y sont différentes. La mise en faillite dure entre 18 mois et 3 ans aux USA et en Grande Bretagne, tandis qu’il n’est pas rare qu’elle dure jusqu’à 10 ans pour les sociétés en Europe continentale. Dans certains pays d'Amérique du Sud, la saisie impose une taxe jusqu'à 40% de la valeur de l'actif ce qui engendre une hausse drastique de la LGD. En revanche, la Grande Bretagne présente un environnement légal favorable aux prêteurs et génère de plus faibles pertes en cas de défaut (Cf annexe VII.W). Des études empiriques de Ciochetti and Vandell (1999) ont d'ailleurs montré que les coûts de saisies varient de 30 à 36%. 22
  23. 23. Par ailleurs, la première issue d’un défaut est la restructuration de la dette et spécialement dans les pays où la mise en faillite est longue et coûteuse comme en Allemagne. Les restructurations y représentent 85% des cas de défaut des entreprises. Il est souvent utile de restructurer, refinancer le prêt en cas de défaut au lieu de saisir les sûretés pour diminuer les pertes. Par conséquent, les investisseurs dont les transactions sont à fort effet de levier avec LTV importantes peuvent obtenir plus de concessions de la part des banques 4. Risques spécifiques à certains dossiers de financement a. Risques pays : Au niveau économique, il peut y avoir un risque de change si les revenus sont dans une monnaie différente des charges ou de la dette. Le risque de taux, à savoir la hausse des taux d’intérêt, est très souvent couvert par des dérivés comme les "caps" ou "swaps". Si les revenus ne sont pas indexés sur l’inflation qui affecte les charges, alors la solvabilité du financement d’un actif peut être menacé. Finalement certains pays comme le Venezuela peuvent retenir les capitaux et représentent un risque. Au niveau social, des troubles peuvent faire augmenter une hausse de la vacance et des impayés. Il faut aussi s’assurer de la viabilité du système politique et notamment de l’indépendance du système judiciaire, de la présence d’un code de la faillite et de l’absence de corruption. Il convient de noter que l’environnement légal peut aussi changer à travers les modifications de la réglementation environnementale et sécuritaire. Ajoutés aux changements de fiscalité, ces modifications peuvent largement impacter la valeur ou la faisabilité d’un projet. La note d'une transaction dépasse d'ailleurs rarement la notation du pays dans lequel l'actif est situé. b. Risques fiscaux : Certains schémas d’optimisation fiscale peuvent générer d’importants risques d’impôts potentiels si les structures viennent à être invalidées. Voyons ici deux exemples très spécifiques. Les transactions en Russie utilisent une structure "onshore/offshore" où le prêteur reçoit une sûreté sous la loi Russe avec une sûreté additionnelle à l'étranger ("offshore") en cas de défaut. L’agent a donc l'option de saisir le collatéral (hypothèque) ou saisir les parts (nantissement) des sociétés détentrices des SPV. Pour la Russie, il s’agit souvent de sociétés chypriotes ou de Paradis Fiscaux comme les Iles Vierges Britanniques. Ce montage permet aussi que les profits réalisés par la SPV remontent sous forme de dividendes aux actionnaires avec une retenue à la source de 5% en Russie et en exonération d’impôt à Chypre. Le taux d’intérêt des prêts intragroupe (12%) est majoré par rapport au refinancement (7%), ces intérêts devraient être déductibles en Russie, non soumis à la retenue à la source en Russie et taxables à 10% à Chypre. Le risque fiscal est alors la retenue à la source prélevée en Russie (clauses de " gross up"). Les taxes de transfert ("real estate transfer tax" : RETT) peuvent être évitées dans certains pays comme les Pays Bas ou l’Allemagne à travers de "fusions". En effet, créer une "joint venture" aux Pays Bas, où 19,5% au moins des part de la SPV doivent être détenu par la société vendeuse des actifs pour 3 ans au minimum, permet d’éviter les taxes. De même en Allemagne, pour éviter de payer les taxes de transfert, il est aussi possible de faire une fusion en créant une SPV dont au moins 5,2% des parts doit être détenu par la société vendeuse pendant 5 ans au minimum. 23
  24. 24. L'investisseur nantira les parts restantes au profit de la banque lorsqu'il les aura rachetés car les sociétés vendeuses ne souhaitent généralement pas nantir leurs parts. En effet, sinon celles-ci devraient alors figurer sur les états financiers, être justifiées auprès des analystes financiers qui penseront que la vente n’est pas finie et pourrait générer un risque de reconsolidation. Ces schémas fiscaux impliquent des risques dans les sûretés mais aussi de non approbation par les autorités fiscales compétentes. c. Risques de force majeure Ce risque correspond à des événements majeurs non anticipés et qui ne dépendent pas de l'investisseur. Ils sont difficiles à couvrir et peuvent avoir des conséquences désastreuses pour l’investisseur. Ces cas de force majeure sont notamment présents dans les projets complexes comme le projet de Nakheel qui veut construire la tour la plus haute du monde à 1200 mètres à Dubaï. L’Arabie saoudite, aurait également un projet de tour de 1600 mètres à Djeddah, selon la revue londonienne Middle East Economic Digest (MEED). Les cas de force majeure surviennent aussi dans les régions soumises à des tremblements de terre, éruptions volcaniques, typhons, ouragans, et dans les régions victimes du terrorisme et des conflits régionaux. d. Risques sur les contreparties La faillite d'une des contreparties peut aussi mettre en péril le projet, il faut donc évaluer l'habilité et la volonté des contreparties à respecter leurs engagements. La volonté des contreparties sont déterminées par les arrangements contractuels et les incitations financières, les relations clientèles, la part de marché, et la relation avec des gouvernements. Ces contreparties incluent les développeurs, les constructeurs, les garants et les assureurs. Pour nuancer le risque sur le développeur et les constructeurs, il faut que la banque puisse les faire changer et obtenir une opinion d’un expert indépendant qui, mandaté par le prêteur, doit alors analyser le projet de l'investisseur et les hypothèses du constructeur. Le degré de certitude de cet expert peut indiquer les risques portés par le projet. L'expert doit avoir de l'expérience pour faire une analyse exhaustive et raisonnable du projet en l'appréciant vis à vis des projets comparables. Il doit aussi vérifier tous les permis et autorisations. Les garants peuvent aussi porter un risque. Il est nécessaire que ces derniers remboursent de manière totale et inconditionnelle à la fois le principal et les intérêts. Le remboursement doit être réalisé sur demande et seulement amendable sous l’accord de tous les bénéficiaires. Par ailleurs si le garant subit une dégradation alors l'impact peut être significatif. En effet les monolines, les garants AAA ont perdu en crédibilité et les portefeuilles titrisés et garanties par ces dernières ont subi de lourdes dépréciations. Les assureurs doivent également payer immédiatement puis examiner ensuite. L'assurance doit couvrir l'actif durant toute la durée du prêt à la hauteur de leur valeur de remplacement et comporter une revalorisation annuelle. Il est essentiel qu'elles couvrent les pertes de loyers sur une période de 3 ans pour responsabilité civiles ou autres risques comme le terrorisme. Tout changement doit finalement faire l'objet d'une acceptation écrite du prêteur. 24
  25. 25. III. Failles des financements structurés, crise des modèles et de la distribution Toute cette analyse de risque précédente est primordiale dans la détermination du RAROC mais elle s'avère incomplète. En effet, dans Bâle 2 ou dans l’organigramme des banques, la gestion des risques était organisée entre le risque opérationnel, le risque de crédit et le risque de marché. La crise des crédits à risque américain "subprime" (Cf annexe VIII), déclenchée début 2007, a entraîné une remise en cause des modèles de notation et des pertes. Nous allons voir non seulement les failles que la crise a mise en exergue, les incertitudes concomitantes mais aussi les impacts sur la gestion des prêts et leur RAROC. A. Failles des modèles de notation à la lumière de la crise des subprimes 1. Remise en cause des modèles de notation et les pertes abyssales Les banques ne divulguent pas leurs notations internes dans les financements structurés immobiliers sans recours qui ne sont pas titrisés. Leurs modèles de notations s’inspirent toutefois largement des agences de notations. Sur les financements titrisés, de longue date, les investisseurs les plus avertis évitent de se fier seulement aux agences de notations. En effet de potentiels conflits d’intérêts peuvent survenir du fait que ce sont les structureurs et originateurs qui payent ces agences. De plus, avec l’apparition de nouveaux produits de plus en plus complexes, le risque de modèle est significatif en raison de l’absence de statistique, d'un manque de compréhension et de l’absence de conditions dégradées éprouvées. Le risque de modèle survient aussi des différences de PD et LGD selon les agences de notation. D’ailleurs selon le Financial Times, Moody’s aurait fait évoluer sa méthodologie suite à la découverte et la correction début 2007 d’une erreur informatique pour éviter une dégradation des notes de CPDO (constant proportion debt obligations) notés «Aaa» jusqu’à quatre crans. Les erreurs de jugement ou de modèles sont particulièrement dangereuses dans un monde où les leviers et les montants sont tels que les pertes peuvent être abyssales. Dans ces modèles, les notations des financements structurés sont généralement plus stables mais les dégradations plus spectaculaires. Pour une même notation, les financements structurés peuvent s’avérer significativement plus risqués. Une tranche notée AAA peut alors non seulement éprouver des pertes en cas de défaut mais aussi subir de lourdes pertes en TtM. Avec la comptabilité “fair value” à la valeur de marché des actifs, une crise de confiance et de liquidité génère d’importants problèmes de valorisations. Les institutions sont alors obligées d’utiliser des approximations via des indices ou de donner un jugement d’expert. Mais la crise de confiance génère un scepticisme aigu envers ces valorisations, et les détenteurs de ces actifs illiquides subissent alors de lourdes pertes en TtM. Par ailleurs, avec la comptabilité “fair value”, en période de croissance, les banques prennent plus de dettes lorsque la valeur de marché de leurs actifs est au plus haut. Cette comptabilité accentue donc la volatilité en favorisant les booms et en accentuant les crises. Or cette cyclicité n’est pas assez incluse dans les modèles de notations Les pertes ont donc été abyssales. En effet, d'après Bloomberg, les banques d'investissement ont cherché à lever près de 285 milliards de dollars de capital depuis le début de la crise, alors que les dépréciations les ont conduits à déprécier et à perdre près de 390 milliards de dollars. (Cf annexe VIII). Une grande partie de ces pertes est issue de la crise des subprimes et donc d’une faillite de la gestion des risques et de leurs modèles. Les modèles ont toutefois toujours leur place et cela d’autant plus que la crise va participer à leur amélioration et fournir de plus amples statistiques. Mais il faut aussi davantage se focaliser sur les moyens non statistiques de penser le risque comme imaginer plus rigoureusement les enchaînements d’événements. 25
  26. 26. 2. Questions sur Bâle II Les exigences en fonds propres des banques selon Bâle 2, en vigueur depuis 2008, semblent déjà dépassées. En effet, la crise de l’immobilier résidentiel américain à risque ("subprime") a provoqué la chute des profits, les milliards de dépréciations d’actifs, l’arrêt de la titrisation et de certains financements. Avec la crise, la gestion de la liquidité s’est révélée comme le principal talon d’Achille des banques, une faiblesse que Bâle 2 n’avait pas anticipée. Trop méfiantes pour se prêter les unes aux autres, les banques ont dû se tourner vers des marchés renchéris ou sur les appels d’offres de la Banque Centrale Européenne. Les modèles doivent être plus réactifs et intégrer davantage de données liées au cycle économique car les actifs qu’ils notent sont valorisés en valeur de marché. Selon l’interview de Frédéric Oudéa, Directeur Général de la Société Générale, le risque de liquidité est un risque complexe qui ne peut être géré par une simple mesure en capital. Des banques ayant une structure de capital solide peuvent se trouver en grande difficulté pour des raisons de liquidité, comme l’illustre le cas de Nothern Rock. La gestion de la liquidité exige de trouver le bon équilibre entre les maturités des actifs et des ressources correspondantes, de s’assurer d’une bonne diversification de ses sources de financement et de savoir répondre à des scenarii de crise. Bâle 3 ne devrait pas intervenir avant 2010 ou 2011 et proposera une réforme de la liquidité. Après la crise les régulateurs préfèrent apprécier les apports de Bâle 2 plutôt que faire un pas supplémentaire envers les modèles internes. 3. Insuffisances des modèles La Var qui sert à calculer les pertes inattendues (UL) s’avère être inutile pour prévenir une catastrophe. Elle est basée sur les pertes historiques et capte 99% du temps. Or c’est dans le 1% restant que les pertes sont les plus lourdes. Par ailleurs elle tend à augmenter la volatilité car en dépassant certains niveaux la VaR entraîne des mouvements de ventes qui accentuent la volatilité. La VaR mène donc à l’illusion qu’on peut quantifier et réguler les risques. La crise sur les CDO en a montré les limites. Les risques sur les contreparties ajoutent aussi de la confusion. Le garant d’une tranche impacte la notation de cette tranche, dans les produits titrisés, on est alors passé d’un risque de crédit à un risque de contrepartie sur des rehausseurs de crédits dits "monolines AAA" comme MBIA, AMBAC ou CIFG. Fitch a baissé la note en avril de MBIA (de AAA à AA) alors que Moody’s conserve sa note AAA. En revanche, ce dernier a relégué en " junk" le rehausseur CIFG des Caisses d'Epargne et Banques Populaires passant de Aaa à Ba2 alors que Standard & Poor’s lui accorde A+ et Fitch A-. On voit ici les discordances entre agences de notations. Pire, les dégradations des rehausseurs de crédits menace les notes des transactions qu’ils ont garanties ce qui impose des provisions et des dépréciations massives dans ces prêts garantis. D’ailleurs le 24 janvier, la Société Générale précisait que son exposition nominale auprès des rehausseurs de crédit s’élevait à environ 8 milliards d'euros. FGIC représentait 20% de son exposition nette, qui s'élevait à 1,2 milliard d'euros. La banque avait alors dû passer une dépréciation pour cette exposition de 500 millions d'euros. 26
  27. 27. a. Evolution des PD Les probabilités de défaut sont cycliques et trop peu de modèles ont déjà pris en compte ces cycles. Cette prise en compte de la situation conjoncturelle et des cycles est importante car les augmentations de défaut en cas de retournement de la conjoncture peuvent être significatives. En effet, Euler Hermes SFAC, le numéro un de l’assurance crédit en France, a noté en avril des hausses significatives des sinistres dans la construction et dans l’immobilier (respectivement 26 et 22 % en données cumulées). Il est donc nécessaire de diviser les matrices de transition en fonction du cycle économique à savoir croissance et récession mais aussi en fonction du pays et du secteur. Cela donne d'ailleurs de meilleurs résultats et les banques devraient faire cette distinction. Enfin, les gestionnaires ne doivent pas seulement considérer la PD à court terme, à un an mais aussi estimer la trajectoire de cette PD sur le long terme. b. Périodicité des LGD Selon Allen and Saunders (2003), les pertes en cas de défaut sont aussi liées au cycle économique. Jusqu’à présent les LGD ne sont pas encore déterminées cycliquement dans les modèles des banques. D’ailleurs la LGD et la PD sont déterminés individuellement dans les modèles bancaires et dans Bâle II or ils sont dépendants tout deux du cycle économique. L’étude d’Altman, Resti et Sironi (2001) montre que de fortes probabilités de défaut sont associées à de fortes pertes en cas de défaut (Cf annexe IX). En effet, lors des années 1990,1991 et 1999, les PD et LGD ont fortement augmentés à cause du cycle économique. Cette dépendance est due au fait qu’en période de récession, une large quantité d’actif est liquidé lorsque la demande est faible et provoque une récession encore plus importante. Au niveau du portefeuille, prendre en compte le lien entre la PD et la LGD a un impact significatif sur le montant de fonds propres nécessaire pour couvrir les pertes. Or ceci n’a pas non plus été pris en compte par les gestionnaires de portefeuilles. Ce lien entre la PD et la LGD montre qu’il ne faut pas se satisfaire d’une LGD faible (LTV basse) lorsque la probabilité de défaut est relativement élevée (DSCR faible et bonne notation). De lourdes pertes peuvent tout de même intervenir avec de telles transactions. En effet, la crise bancaire japonaise est notamment due à la sur utilisation des collatéraux immobiliers. Ces derniers n’étaient pas aussi sûrs que prévu et de lourdes pertes sont survenues malgré la présence de collatéraux de valeur à la signature des contrats de crédit. c. Concernant l’EAD De même l’EAD, est lié au cycle car en période de récession, les entreprises tendent à tiré davantage sur leur ligne de crédit afin de palier au manque de liquidité et au renchérissement du crédit. d. Dépendances de défaut Les dépendances de défaut entre les prêts et entre les tranches sont très importantes dans les modèles car il s’agit de facteurs très important dans la détermination des probabilités de défaut et de distribution des pertes. La mesure la plus commune de la dépendance est la corrélation qui est d’une importance primordiale et se définit entre deux variables de la manière suivante Corr (X, Y) = Covariance (X, Y)/ (écart type(X) * écart type(Y)) Mais la corrélation est insuffisante pour construire une distribution des pertes liées. 27
  28. 28. Contrairement à cette dernière, la dépendance inclus aussi des notions plus complexes comme le co-mouvement de deux variables avec un délai ou par exemple Y=X² donne une corrélation nulle alors que la dépendance est évidente. Les corrélations sont donc insuffisantes et n'empêche pas une démarche qualitative sur les liens entre différentes activités économiques. D’ailleurs les dépendances entre activités ont été largement supérieures aux attentes. Ainsi de l’immobilier résidentiel (subprime) américain, la crise a finalement touché les CDO ("collateral debt obligation"), les LBO (“leverage buy out”), les assureurs "monolines", les marchés du crédit, les marchés boursiers voire le dollar, les matières premières et le pétrole puis l’économie. Les copulas donne d'ailleurs de meilleures distributions des pertes que les corrélations e. Modèles en " Mark to Market" Jusqu’à présent, les gestionnaires de portefeuille de crédit ne prenaient pas non plus assez en compte le marché dans les modèles (“Mark to Loss”) où seul un défaut de l’emprunteur engendre une perte. Ils ne calculaient pas les pertes issues d’une baisse de valeur du prêt mais seulement les pertes liées au défaut. Désormais la comptabilité “fair value” impose de prendre en compte les pertes en valeur en "Mark to Market"ce qui signifie que la diminution de la valeur d’un prêt est considérée comme une perte. Une tranche notée AAA peut alors perdre beaucoup de valeur si sa notation diminue. Ceci étant un facteur de risque important, il est primordial que les modèles s’adaptent pour tenir compte de cette évolution comptable. Toutefois, la mise en pratique de toutes ces améliorations et modèles est problématique. En effet, l’allocation stratégique des prêts est, d’une manière générale, un sujet dont les banques sont capables de parler mais qui s’avère très difficile à mettre en place. D’ailleurs la littérature sur ce domaine est assez limitée. La difficulté issue de la complexité des nouveaux produits, le manque de données et le coût empêche également la généralisation de ces modèles de gestion des portefeuilles de prêt. B. Crise, impacts sur les marges, stratégies de distributions et RAROC 1. Hausse de la prime de risque et renchérissement du crédit, et des dérivés de crédits Au cours de l'été, la suspicion s 

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