Inflation, un retour impossible ? Olivier Garnier au Club du CEPII 6/2/18 #BdFeco

1. INFLATION, UN RETOUR
IMPOSSIBLE ?
CLUB DU CEPII
OLIVIER GARNIER
BANQUE DE FRANCE
06/02/2018

2. LE DÉBAT SUR L’INFLATION MANQUANTE
Club du CEPII - 06/02/2018 2
2 interprétations
 La courbe de Phillips reste valide mais avec des effets plus
faibles et plus lents
– Aplatissement de la courbe
– Meilleur ancrage des anticipations d’inflation
– Chocs sectoriels transitoires
 Implications pour la politique monétaire : plus accommodante plus
longtemps
 Remise en cause de la courbe de Phillips
– Mondialisation de l’inflation / intégration des chaines de valeur
mondiales  « slack » mondial
– Nouvelles technologies
 Implications pour la politique monétaire : prendre davantage en compte
le cycle financier plutôt que ciblage strict de l’inflation

3. Club du CEPII - 06/02/2018 3
INFLATION TOTALE TRÈS HEURTÉE PAR LE PRIX DE L’ÉNERGIE ;
INFLATION SOUS-JACENTE RELATIVEMENT STABLE
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
IPC total, en ga %
US EA JP
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
IPC hors alimentation et énergie, en ga %
US EA JP
Source : OCDE

4. Club du CEPII - 06/02/2018 4
L’IMPACT DU PRIX DU PÉTROLE
Sources : FMI WEO, Thomson Reuters
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
2005200620072008200920102011201220132014201520162017
Variation du prix du Brent et inflation
en ZE
Prix du du Brent en EUR, v.a. en % (éch. D)
Inflation réalisée (éch. G)
-60
-40
-20
0
20
40
60
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
Variation du prix du Brent et inflation
US
Prix du du Brent en USD, v.a. en % (éch. D)
Inflation réalisée (éch. G)

5. LA COURBE DE PHILLIPS EXISTE-T-ELLE ENCORE ?
Club du CEPII - 06/02/2018 5
y = -0,1774x + 3,0266
0
0,5
1
1,5
2
2,5
7 8 9 10 11 12 13
Courbe de Phillips simple pour la zone euro
T4 2004 - T1 2008 T2 2008 - T3 2011
T4 2011 - T1 2014 T2 2014 -T4 2020
Taux de chômage, en %
IPCHsous-jacent,%englissmentannuel
Source : Eurostat, BMPE déc. 2017

6. Club du CEPII - 06/02/2018 6
PANEL G7 : BAISSE DE LA PENTE MAIS STABILISATION DEPUIS
LES ANNÉES 90 ; MOINS D’INERTIE DE L’INFLATION
Source: calculs BdF
Coefficient estimé de l’écart du taux de chômage Coefficient estimé de l’inflation passée
Équation: π(t) = a + b π(t-1) + c GAP(t) avec GAP(t) = écart entre taux de chômage observé et structurel
-4,0
-3,5
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1986Q1
1987Q4
1989Q3
1991Q2
1993Q1
1994Q4
1996Q3
1998Q2
2000Q1
2001Q4
2003Q3
2005Q2
2007Q1
2008Q4
2010Q3
2012Q2
2014Q1
2015Q4
Coefficient estimé de l’écart du taux
de chômage [c]
Intervalle de confiance à 95%
-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1986Q1
1987Q4
1989Q3
1991Q2
1993Q1
1994Q4
1996Q3
1998Q2
2000Q1
2001Q4
2003Q3
2005Q2
2007Q1
2008Q4
2010Q3
2012Q2
2014Q1
2015Q4
Coefficient estimé de l’inflation
passée [b]
Intervalle de confiance à 95%

7. Club du CEPII - 06/02/2018 7
ZE : STABILITÉ DE LA PENTE DEPUIS LA CRISE ;
INFLATION BASSE EXPLIQUÉE PAR L’OUTPUT GAP NÉGATIF ET LA BAISSE
DES PRIX D’IMPORTATION
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
2007Q3
2008Q1
2008Q3
2009Q1
2009Q3
2010Q1
2010Q3
2011Q1
2011Q3
2012Q1
2012Q3
2013Q1
2013Q3
2014Q1
2014Q3
2015Q1
2015Q3
2016Q1
2016Q3
2017Q1
2017Q3
coefficient long terme écart de production
+/- 2*écart-type
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
2008Q1
2008Q3
2009Q1
2009Q3
2010Q1
2010Q3
2011Q1
2011Q3
2012Q1
2012Q3
2013Q1
2013Q3
2014Q1
2014Q3
2015Q1
2015Q3
2016Q1
2016Q3
2017Q1
2017Q3
Résidus TVA
Prix d'importation relatifs Ecart de production
IPCH
Source: calculs BdF
Pente de la CP en zone euro
Contributions à l'inflation zone euro
(écart au taux d’inflation moyen sur la période)
Note : moyenne de l’inflation IPCH sur la période : 1,9

8. Club du CEPII - 06/02/2018 8
LES CONDITIONS DE DEMANDE MONDIALE PASSENT PAR LES PRIX
IMPORTÉS PLUTÔT QUE PAR L’ÉCART DE PRODUCTION MONDIAL
Courbe de Phillips pour IPCH total zone euro
1999-2017 (données trimestrielles)
Variable endogène
π (t)
Eq. 1 Eq. 2
constante 0,26*** 0,32***
π (t-1) 0.39*** 0.27**
Écart de production ZE (t-1) 0.04* 0.07***
Écart de production mondial hors ZE (t-1) 0.00 -0.02
∆ prix d’importation (t) 0.09***
Indicatrice hausses TVA 0.17** 0.22***
R2 (ajusté) 0.23 0.57
Source: calculs BdF
Note : l’écart de production mondial hors ZE est ici calculé à partir d’un filtre Hodrick-Prescott. Les résultats sont robustes à
l’usage d’autres mesures, issues de fonctions de production. Les signes ***, ** et * indiquent la significativité respectivement
aux seuils de 1%, 5% et 10%. Pente de moyen terme en rythme annuel donnée par 4*c2/(1-c1).

9. Club du CEPII - 06/02/2018 9
L’INFLATION VA-T-ELLE REPARTIR ?
INDICATEURS DE TENSIONS : ZONE EURO
Insuffisance de main d’œuvre limitant la production
(réponses positives en % des chefs d’entreprises)
Source : Commission européenne
-5
0
5
10
15
20
25
30
Q12006
Q12007
Q12008
Q12009
Q12010
Q12011
Q12012
Q12013
Q12014
Q12015
Q12016
Q12017
Q12018
Industrie Services Construction
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
Q12006
Q12007
Q12008
Q12009
Q12010
Q12011
Q12012
Q12013
Q12014
Q12015
Q12016
Q12017
Q12018Allemagne France
Italie Espagne
-10
0
10
20
30
40
50
60
Q12006
Q12007
Q12008
Q12009
Q12010
Q12011
Q12012
Q12013
Q12014
Q12015
Q12016
Q12017
Q12018

10. Club du CEPII - 06/02/2018 10
Source : Eurostat
TENSIONS ET CHÔMAGE: COURBES DE BEVERIDGE ALLEMAGNE

11. TENSIONS ET CHÔMAGE: COURBES DE BEVERIDGE FRANCE
Club du CEPII - 06/02/2018 11
Source : Eurostat

12. TENSIONS ET SALAIRES EN FRANCE
Club du CEPII - 06/02/2018 12
Les difficultés de recrutement progressent
Source : Insee

13. ZE : HAUSSE ATTENDUE DES COUTS SALARIAUX
Club du CEPII - 06/02/2018 13
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
2.8
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
2.8
2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1
BMPE déc. 17
Réalisé (Eurostat)
ZE, coût du travail par employée (ga en %)
sans CICE

14. ALLEMAGNE : LES FLUX MIGRATOIRE DEPUIS 2012 ONT CONTRIBUÉ À LA
MODÉRATION DES SALAIRES MAIS CET EFFET DEVRAIT S’ESTOMPER
Club du CEPII - 06/02/2018 14

15. CHOC POSITIF SUR L’OFFRE DE TRAVAIL DES SENIORS
Club du CEPII - 06/02/2018 15
Source : Mojon et Ragot (2018)
Taux d’activité des 55-64 ans (en %)

16. Club du CEPII - 06/02/2018 16
RÉ-ANCRAGE DES ANTICIPATIONS D’INFLATION
1
2
3
4
5
Swaps d'inflation de long terme : zone
euro, Etats-Unis, Royaume-Uni
(moyenne mobile sur 5 jours)
5 ans/5 ans zone euro 01/18/2018: 1,75
5 ans/5 ans Etats-Unis 01/18/2018: 2,32
5 ans/5 ans Royaume-Uni 01/18/2018: 3,5
%
-0,6
0,0
0,6
1,2
1,8
2,4
3,0
0
25
50
75
100
125
150
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Swaps d'inflation zone euro
(moyenne mobile sur 5 jours)
prix du Brent 01/18/2018: 69,13
2 ans zone euro 01/18/2018: 1,4
2 ans/2 ans zone euro 01/18/2018: 1,43
5 ans/5 ans zone euro 01/18/2018: 1,75
%
Source : Bloomberg

17. Club du CEPII - 06/02/2018 17
ZE : OUTPUT GAP EN TERRITOIRE POSITIF DÈS 2018
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Output Gap
(en % du PIB potentiel)
ZE US Output gap ZE BMPE
Sources : Commission européenne (AMECO), BCE

18. 18
Inflation réalisée et prévue,
Zone Euro et France (ga, en %)
Club du CEPII - 06/02/2018
ZE : CONVERGENCE VERS LA CIBLE SUR L’HORIZON DE PRÉVISION;
L’INFLATION FR RESTE EN-DESSOUS DE CELLE DE LA ZE
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
France Zone euro
Inflation totale (g.a.,%)
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
France Zone euro
Inflation hors énergie et alimentaire (g.a.,%)
Source : prévisions Eurosystème

19. 19
INFLATION CORE FRANCE : L’ÉCART À LA ZE EXPLIQUÉ
LARGEMENT PAR LE DÉCALAGE DE BAISSE DU CHÔMAGE
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Zone Euro - inflation sous-jacente
Zone Euro - Courbe de Phillips (simulé dynamique)
France - inflation sous-jacente
France - Courbe de Phillips (simulé dynamique)
Calculs BdF

20.  Les facteurs en faveur d’une remontée graduelle de l’inflation
en zone euro semblent réunis :
– Fermeture de l’output gap
– Tensions sur les marchés du travail
– Raffermissement des anticipations d’inflation
 Aléas :
– Situation économique mondiale
– Prix du pétrole
– Taux de change de l’euro
Club du CEPII - 06/02/2018 20
CONCLUSION

21. Club du CEPII - 06/02/2018 21
PUBLICATIONS ÉCONOMIQUES DE LA BANQUE DE FRANCE
https://blocnotesdeleco.banque-france.fr/
Rue de la Banque
https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/rue-de-la-banque
https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/documents-de-travail