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L’enjeu des programmes ADR pour les entreprises européennes Directeur de Recherche : Madame Isabelle Klein Professeur de F...
Sommaire <ul><li>Présentation des objectifs de recherche </li></ul><ul><li>Méthodologie de la recherche </li></ul><ul><li>...
1. Présentation des objectifs de recherche <ul><li>Analyser les modalités de cotation grâce aux ADR (American Depositary R...
2. Méthodologie de la recherche <ul><li>Analyse descriptive du contexte réglementaire américain </li></ul><ul><ul><li>Moda...
<ul><li>De nombreuses lois et institutions encadrent l’accès au marché boursiers US </li></ul><ul><ul><li>SEC (Securities ...
<ul><li>Constitution de 2 échantillons représentatifs </li></ul><ul><ul><li>Titres d’entreprises européennes </li></ul></u...
<ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et ana...
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3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Hypothèse 1 : Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié a...
3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Volatilité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Il est difficile d’isoler l’impact de ...
3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Liquidité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Apport de liquidité mécanique mais des ...
3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Hypothèse 2 : Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de c...
4. Conclusion <ul><li>Nos analyses sur les modalités de cotation grâce aux ADR et notre étude de données permettent de con...
4. Conclusion <ul><li>Voies d'amélioration </li></ul><ul><li>Notre étude tend à montrer qu’il y a d’autres intérêts à la m...
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L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

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This research paper aims at studying dual listing on American stock markets thanks to ADRs programs and the interest for European companies. The main question addressed by this paper can be summarized as follows: “is there any gain for European companies using ADR programs”?
A data survey based on existing theories about ADRs was carried out. As a conclusion, it seems that our hypothesis (dual listing on US markets implies lower market risk and reduction of cost of capital) cannot be verified. ADRs programs seem no longer effective.

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L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

  1. 1. L’enjeu des programmes ADR pour les entreprises européennes Directeur de Recherche : Madame Isabelle Klein Professeur de Finance à l’ESCEM Responsable du parcours Finance de Marché et Gestion des Risques Grégoire Noiry Soutenance de mémoire de recherche - 17 juin 2011
  2. 2. Sommaire <ul><li>Présentation des objectifs de recherche </li></ul><ul><li>Méthodologie de la recherche </li></ul><ul><li>Présentation des résultats </li></ul><ul><li>Conclusion et voies d'amélioration </li></ul>
  3. 3. 1. Présentation des objectifs de recherche <ul><li>Analyser les modalités de cotation grâce aux ADR (American Depositary Receipts) </li></ul><ul><ul><li>Un ADR est un titre négociable, créé par une banque dépositaire qui représente un nombre variable d’actions sous-jacentes, mises en réserve, d’une société étrangère cotée dans un autre pays </li></ul></ul><ul><li>Déterminer sur des bases quantitatives s’il existe un intérêt pour les entreprises européennes à recourir aux programmes ADR </li></ul>
  4. 4. 2. Méthodologie de la recherche <ul><li>Analyse descriptive du contexte réglementaire américain </li></ul><ul><ul><li>Modalités légales </li></ul></ul><ul><ul><li>Types de cotation sur le marché américain </li></ul></ul><ul><ul><li>Avantages théoriques de la cotation grâce aux ADR </li></ul></ul><ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche : </li></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul>
  5. 5. <ul><li>De nombreuses lois et institutions encadrent l’accès au marché boursiers US </li></ul><ul><ul><li>SEC (Securities and Exchange Commission ) </li></ul></ul><ul><ul><li>Securities Act de 1933 </li></ul></ul><ul><ul><li>Loi Sarbanes-Oxley de 2002 </li></ul></ul><ul><li>Plusieurs possibilités de cotation sur le marché US </li></ul><ul><ul><li>Cotation directe : couteuse et complexe </li></ul></ul><ul><ul><li>Cotation grâce aux ADR : moins onéreuse et très flexible (différents niveaux) </li></ul></ul><ul><li>Analyse descriptive du contexte réglementaire américain </li></ul><ul><ul><li>Modalités légales </li></ul></ul><ul><ul><li>Types de cotation sur le marché américain </li></ul></ul><ul><ul><li>Avantages théoriques de la cotation grâce aux ADR </li></ul></ul>Coté sur le NYSE, l'Amex, le NASDAQ Coté sur le marché de gré à gré Ouvert à tous les investisseurs Ouvert aux investisseurs institutionnels Possibilité d’élargir la base actionnariale Possibilité de lever des capitaux ADR niveau 1 oui oui oui oui ADR niveau 2 oui oui oui oui ADR niveau 3 oui oui oui oui oui ADR règle 144A oui oui oui oui
  6. 6. <ul><li>Constitution de 2 échantillons représentatifs </li></ul><ul><ul><li>Titres d’entreprises européennes </li></ul></ul><ul><ul><li>Période d’analyse de l’ordre de 8 ans </li></ul></ul><ul><ul><li>ADR de différents niveaux </li></ul></ul><ul><li>Recueil d’informations générales sur les titres cotés grâce aux ADR </li></ul><ul><ul><li>Bases de données de grandes banques dépositaires américaines : JP Morgan et BNY Mellon </li></ul></ul><ul><ul><li>Outils Bloomberg et Reuters </li></ul></ul><ul><li>Analyse de données statistiques </li></ul><ul><ul><li>Collecte de données de marché (cours historiques, etc.) </li></ul></ul><ul><ul><li>Traitement mathématique des données (calcul du beta, volatilité, etc.) </li></ul></ul><ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche : </li></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul>
  7. 7. <ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche : </li></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul>Echantillon n°1 Echantillon n°2 Titre Pays Date d'émission ISIN du titre Cotation Adecco Suisse 17/10/2008 CH0012138605 OTC Abengoa SA Espagne 21/10/2008 ES0105200416 OTC Assa Abloy Suède 02/10/2008 SE0000255648 OTC Man SE Allemagne 15/10/2008 DE0005937007 OTC Randstad Pays-Bas 23/10/2008 NL0000379121 OTC Vienna Insurance Autriche 15/10/2008 AT0000908504 OTC Titre Pays Date d'émission ISIN du titre Cotation   Telecom Italia Italie 04/08/2003 IT0003497168 NYSE Fresenius Medical Care Allemagne 26/02/2007 DE0005785802 NYSE   Reed Elsevier NV Pays-Bas 27/10/2003 NL0006144495 NYSE Aviva UK 20/10/2009 GB0002162385 NYSE Delhaize Belgique 18/02/2009 BE0003562700 NYSE BHP Billiton UK 01/07/2007 GB0000566504 NYSE
  8. 8. <ul><ul><li>Risque systématique </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Calcul des éléments de l’équation de la droite de régression linéaire des performances des titres par rapport à leurs indices de référence sur 8 ans </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Bêta β qui explique la relation entre les fluctuations du titre et celles du marché </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Alpha α exprime la performance du titre si le marché ne varie pas (valeur intrinsèque du titre) </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Epsilon ε qui exprime le risque spécifique lié au titre </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Volatilité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>La volatilité d’un titre représente l’amplitude des variations des performances du titre </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Calcul de la volatilité mensuelle historique pour chaque titre entre 2004 et mars 2011 par rapport à leur indice de référence </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Liquidité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Calcul des volumes mensuels échangés pour chaque titre depuis fin 2008 (introduction des ADR) jusqu’à mars 2011 </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Comparaison des volumes échangés sur les ADR avec ceux des titres principaux </li></ul></ul></ul><ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche : </li></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul>
  9. 9. <ul><ul><li>Afin de vérifier cette seconde hypothèse nous avons réalisé une étude historique sur les dividendes versés par les entreprises de notre échantillon n°2 </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Analyse de l’évolution entre la période pré et post cotation sur le marché américain </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Analyse durant l’année de lancement des ADR </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Les marchés boursiers américains sont les plus importants au monde </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Une demande très importante permet aux entreprises de réduire les taux de rendements offerts </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>La cotation sur le marché US permet d’améliorer la valorisation des entreprises grâce à un meilleur environnement informationnel et une plus grande visibilité </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Les entreprises mieux notées, présentant donc un risque moindre pour les investisseurs, peuvent proposer des taux de rendement moins élevés </li></ul></ul></ul><ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche : </li></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul>
  10. 10. 3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Hypothèse 1 : Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Aucune diminution significative du risque de marché lors de l’introduction sur le marché US grâce aux programmes ADR </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Risque systématique </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Evolution linéaire du coefficient bêta de chaque titre sur la période 2004-2011 </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>En 2008 (année de cotation sur le marché américain) la majorité des bêtas des titres n’évolue pas de manière significative </li></ul></ul></ul>Exemple : titre Man SE coté en OTC
  11. 11. 3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Volatilité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Il est difficile d’isoler l’impact de la cotation aux Etats-Unis sur la volatilité des titres du fait de la baisse générale des marchés en 2008 </li></ul></ul></ul>Exemple : Titre Adecco entre janvier 2004 et avril 2011
  12. 12. 3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Liquidité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Apport de liquidité mécanique mais des volumes trop faibles pour avoir une réelle influence sur le risque de liquidité </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Les volumes d’ADR échangés ne représentent jamais plus de 2% des volumes échangés par rapport au titre principal dans notre échantillon </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Pas d’évolution sur les volumes échangés avant et après les cotations ADR </li></ul></ul></ul>Exemple : Titre Vienna Insurance entre janvier 2004 et avril 2011
  13. 13. 3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Hypothèse 2 : Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul><ul><ul><li>Deux comportements </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Pour la majorité des entreprises on ne note aucune modification de la politique de dividendes sur la période (exemple Reed Elsevier NV) </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Certaines entreprises tentent d’attirer des investisseurs américains en augmentant les dividendes l’année de l’introduction puis reviennent à leur politique habituelle (exemple Telecom Italia) </li></ul></ul></ul>Exemple : évolution des dividendes (cotation en 2003)
  14. 14. 4. Conclusion <ul><li>Nos analyses sur les modalités de cotation grâce aux ADR et notre étude de données permettent de contester les avantages prêtés aux programmes ADR : </li></ul><ul><ul><li>Les coûts directs ainsi que les coûts indirects liés à la complexité juridique et administrative sont importants </li></ul></ul><ul><ul><li>Le risque de marché et le coût du capital ne sont pas réduits grâce aux ADR </li></ul></ul><ul><ul><li>Les avantages des ADR sont relativement faibles pour des entreprises internationales qui bénéficient d’ors et déjà d’une bonne exposition sur les marchés financiers </li></ul></ul>
  15. 15. 4. Conclusion <ul><li>Voies d'amélioration </li></ul><ul><li>Notre étude tend à montrer qu’il y a d’autres intérêts à la multi cotation et aux ADR </li></ul><ul><ul><ul><li>Acquisitions sur les marchés US </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Améliorer la visibilité globale de l’entreprise </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Faciliter les relations commerciales (clients ou fournisseurs) </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Source de prestige pour des groupes et des marques </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Rémunération des salariés </li></ul></ul></ul><ul><li>Réaliser une étude qualitative en interrogeant les entreprises utilisant les ADR </li></ul><ul><ul><ul><li>Comprendre les motivations de ces groupes </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Déterminer s’ils ont une approche rationelle de la multi cotation </li></ul></ul></ul>

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