L’enjeu des programmes ADR pour les entreprises européennes Directeur de Recherche : Madame Isabelle Klein Professeur de F...
Sommaire <ul><li>Présentation des objectifs de recherche </li></ul><ul><li>Méthodologie de la recherche </li></ul><ul><li>...
1. Présentation des objectifs de recherche <ul><li>Analyser les modalités de cotation grâce aux ADR (American Depositary R...
2. Méthodologie de la recherche <ul><li>Analyse descriptive du contexte réglementaire américain </li></ul><ul><ul><li>Moda...
<ul><li>De nombreuses lois et institutions encadrent l’accès au marché boursiers US </li></ul><ul><ul><li>SEC (Securities ...
<ul><li>Constitution de 2 échantillons représentatifs </li></ul><ul><ul><li>Titres d’entreprises européennes </li></ul></u...
<ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et ana...
<ul><ul><li>Risque systématique </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Calcul des éléments de l’équation de la droite de régressio...
<ul><ul><li>Afin de vérifier cette seconde hypothèse nous avons réalisé une étude historique sur les dividendes versés par...
3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Hypothèse 1 : Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié a...
3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Volatilité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Il est difficile d’isoler l’impact de ...
3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Liquidité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Apport de liquidité mécanique mais des ...
3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Hypothèse 2 : Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de c...
4. Conclusion <ul><li>Nos analyses sur les modalités de cotation grâce aux ADR et notre étude de données permettent de con...
4. Conclusion <ul><li>Voies d'amélioration </li></ul><ul><li>Notre étude tend à montrer qu’il y a d’autres intérêts à la m...
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L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

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This research paper aims at studying dual listing on American stock markets thanks to ADRs programs and the interest for European companies. The main question addressed by this paper can be summarized as follows: “is there any gain for European companies using ADR programs”?
A data survey based on existing theories about ADRs was carried out. As a conclusion, it seems that our hypothesis (dual listing on US markets implies lower market risk and reduction of cost of capital) cannot be verified. ADRs programs seem no longer effective.

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  • Mécanisme qui permet à une entreprise non américaine de se faire coter de manière simplifiée aux USA. Ce mécanisme implique 3 acteurs : l’émetteur (par exemple l’entreprise qui veut faire coter ses titres), la banque dépositaire américaine (qui émet les adr), la banque dépositaire (qui conserve les titres originaux) La banque dépositaire américaine amorce le processus de création des ADR à l’initiative d’un émetteur. 1ère étape : acheter, le plus souvent par l’intermédiaire d’un broker, des titres de l’entreprise étrangère cotée en dehors du territoire américain et les placer en dépôt chez une banque (custodian bank). 2 ème étape : La banque dépositaire américaine émet des American Depositary Shares (ADS) qui sont des actions américaines, libellées en dollars, représentant une partie d’action, une action, ou plusieurs actions étrangères sous-jacentes d’origine. Les ADR offerts aux marchés boursiers par l’émetteur sont ainsi des certificats de dépôt représentatifs des ADS.
  • investisseurs institutionnels agréés par la SEC, les Qualified Institutional Buyers (QIB). ces titres ne peuvent être échangés que sur un système de trading électronique appelé PORTAL géré par la National Association of Securities Dealers conformément au Securities Act de 1933 Pour qu’une institution financière soit reconnue comme QIB, elle doit gérer un portefeuille d’au moins 100 millions de dollars de titres ou être enregistrée en tant que broker et détenir, par le biais d’investissements réguliers sur une base non définie explicitement par la SEC, un portefeuille de 10 millions de dollars de titres d’entreprises non affiliées. De plus, les ADR 144A ne peuvent être échangés qu’entre QIB pendant une période de deux ans avant d’être ouverts à un plus large public d’investisseurs. Enfin, ces titres ne peuvent être échangés que sur un système de trading électronique appelé PORTAL géré par la National Association of Securities Dealers conformément au Securities Act de 1933.
  • Utilisation de bloomberg et reuters dans le cadre de mon stage à la société générale
  • Difficultés de constitution des échantillons : beaucoup d’ADR anciens qui permettaient pas d’apprécier le moment de cotation Peu de valeurs françaises dans les ADR récents Echantillon 1 : 6 valeurs cotées en OTC ; toutes émises en 2008 ; Origine Europe Echantillon 2 : 6 valeurs cotées au NYSE (marché organisé) ; plus ancienne cotée en 2003 ; Origine Europe -&gt; Nota : c’est intéressant de remarquer que beaucoup d’entreprises européennes sont allées se faire coter aux usa au plus fort de la crise C’était des opération programmées depuis longtemps, à un moment où les opérateurs avaient l’impression que les arbres montaient jusqu’au ciel
  • Pour mesurer le risque on a utilisé 3 indicateurs : Risque systématique , Volatilité , Liquidité Risque systématique : risque lié à la présence sur un marché Le modèle du MEDAF permet de modéliser la relation entre la rentabilité espérée sur un titre et sa covariance avec le marché Ce risque est mesuré par le Bêta β= ( cov(Ri,Rm))/(var(Rm)) Un bêta supérieur à 1 signifie que si l’indice varie de 1%, la variation de la rentabilité du titre variera de plus de 1%. Un bêta supérieur à 1 représente donc un titre risqué. Un bêta inférieur à 1 signifie que si l’indice varie de 1%, la variation de la rentabilité du titre variera de moins de 1%. Cette catégorie de titres est peu risquée Volatilité Mesure l’amplitude des variations du titre par rapport à l’ensemble du marché La volatilité est l’écart-type des variations du titre étudié et permet d’estimer les variations du titre autour de sa moyenne La volatilité implicite permet de calculer la volatilité future La volatilité implicite est calculée à partir du modèle de pricing d’options de Black &amp; Scholes On inverse la formule puisque l’inconnue de l’équation n’est plus le prix de l’option mais la volatilité Liquidité Possibilité de trouver une contre partie sans déséquilibrer le marché Comparaison des volumes mensuels échangés sur les ADR et sur le titre principal
  • La présence de nombreux acteurs sur le marché boursier assure les entreprises d’une facilité de placement de leurs actions Il y a plus d’analystes qui suivent les titres cotés sur le marché américain. Donc les entreprises qui y sont présentes ont des chances d’être mieux notées Limites : la majorité des entreprises utilisant des ADR sont de taille internationale et sont déjà bien suivies par les analyste et les acteurs de marché Le recours aux ADR n’est pas à la portée des entreprises moyennes qui elles bénéficieraient vraiment de cette exposition sur le marché américain
  • Exemple Man SE - Entreprise Allemande industrielle (engins de transport) Coté aux USA en 2008 Les 3 indicateurs ne marquent pas d’évolution particulière en 2008 L’introduction sur le marché américain a visiblement peu d’impact sur la vie du titre Même évolution pour les autres actions
  • Exemple Adecco – Groupe d’origine Suisse (travail temporaire) Coté aux USA en 2008 (17oct2008) Le prix de l’action est divisé par 3 entre 2007 et début 2009 Il y a une forte volatilité sur cette période. La cotation aux USA ne semble pas avoir modifié fondamentalement la volatilité Même évolution pour les autres titres
  • Exemple Vienna Insurance – Groupe d’assurance autrichien Coté aux USA le 15/10/2008 Les pics de liquidité en 2008 sont sans doute liés à la crise La moyenne reste stable sur toute la période (ligne verte) Au-delà de l’observation des courbes de manière générale les volumes des ADR sont insignifiants comparé aux volumes des titres principaux
  • Telecom Italia – opérateur télécom italien – coté le 04/08/2003 Reed Elsevier NV – groupe d’édition scientifique et technique – pays-bas – coté le 27/10/2003 Globalement, sur l’ensemble de l’échantillon il y a plus d’entreprises qui ne modifient pas leur politique de dividendes lors de l’introduction sur le marché américain
  • L’Enjeu Des Programmes Adr Pour Les Entreprises EuropéEnnes

    1. 1. L’enjeu des programmes ADR pour les entreprises européennes Directeur de Recherche : Madame Isabelle Klein Professeur de Finance à l’ESCEM Responsable du parcours Finance de Marché et Gestion des Risques Grégoire Noiry Soutenance de mémoire de recherche - 17 juin 2011
    2. 2. Sommaire <ul><li>Présentation des objectifs de recherche </li></ul><ul><li>Méthodologie de la recherche </li></ul><ul><li>Présentation des résultats </li></ul><ul><li>Conclusion et voies d'amélioration </li></ul>
    3. 3. 1. Présentation des objectifs de recherche <ul><li>Analyser les modalités de cotation grâce aux ADR (American Depositary Receipts) </li></ul><ul><ul><li>Un ADR est un titre négociable, créé par une banque dépositaire qui représente un nombre variable d’actions sous-jacentes, mises en réserve, d’une société étrangère cotée dans un autre pays </li></ul></ul><ul><li>Déterminer sur des bases quantitatives s’il existe un intérêt pour les entreprises européennes à recourir aux programmes ADR </li></ul>
    4. 4. 2. Méthodologie de la recherche <ul><li>Analyse descriptive du contexte réglementaire américain </li></ul><ul><ul><li>Modalités légales </li></ul></ul><ul><ul><li>Types de cotation sur le marché américain </li></ul></ul><ul><ul><li>Avantages théoriques de la cotation grâce aux ADR </li></ul></ul><ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche : </li></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul>
    5. 5. <ul><li>De nombreuses lois et institutions encadrent l’accès au marché boursiers US </li></ul><ul><ul><li>SEC (Securities and Exchange Commission ) </li></ul></ul><ul><ul><li>Securities Act de 1933 </li></ul></ul><ul><ul><li>Loi Sarbanes-Oxley de 2002 </li></ul></ul><ul><li>Plusieurs possibilités de cotation sur le marché US </li></ul><ul><ul><li>Cotation directe : couteuse et complexe </li></ul></ul><ul><ul><li>Cotation grâce aux ADR : moins onéreuse et très flexible (différents niveaux) </li></ul></ul><ul><li>Analyse descriptive du contexte réglementaire américain </li></ul><ul><ul><li>Modalités légales </li></ul></ul><ul><ul><li>Types de cotation sur le marché américain </li></ul></ul><ul><ul><li>Avantages théoriques de la cotation grâce aux ADR </li></ul></ul>Coté sur le NYSE, l'Amex, le NASDAQ Coté sur le marché de gré à gré Ouvert à tous les investisseurs Ouvert aux investisseurs institutionnels Possibilité d’élargir la base actionnariale Possibilité de lever des capitaux ADR niveau 1 oui oui oui oui ADR niveau 2 oui oui oui oui ADR niveau 3 oui oui oui oui oui ADR règle 144A oui oui oui oui
    6. 6. <ul><li>Constitution de 2 échantillons représentatifs </li></ul><ul><ul><li>Titres d’entreprises européennes </li></ul></ul><ul><ul><li>Période d’analyse de l’ordre de 8 ans </li></ul></ul><ul><ul><li>ADR de différents niveaux </li></ul></ul><ul><li>Recueil d’informations générales sur les titres cotés grâce aux ADR </li></ul><ul><ul><li>Bases de données de grandes banques dépositaires américaines : JP Morgan et BNY Mellon </li></ul></ul><ul><ul><li>Outils Bloomberg et Reuters </li></ul></ul><ul><li>Analyse de données statistiques </li></ul><ul><ul><li>Collecte de données de marché (cours historiques, etc.) </li></ul></ul><ul><ul><li>Traitement mathématique des données (calcul du beta, volatilité, etc.) </li></ul></ul><ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche : </li></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul>
    7. 7. <ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche : </li></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul>Echantillon n°1 Echantillon n°2 Titre Pays Date d'émission ISIN du titre Cotation Adecco Suisse 17/10/2008 CH0012138605 OTC Abengoa SA Espagne 21/10/2008 ES0105200416 OTC Assa Abloy Suède 02/10/2008 SE0000255648 OTC Man SE Allemagne 15/10/2008 DE0005937007 OTC Randstad Pays-Bas 23/10/2008 NL0000379121 OTC Vienna Insurance Autriche 15/10/2008 AT0000908504 OTC Titre Pays Date d'émission ISIN du titre Cotation   Telecom Italia Italie 04/08/2003 IT0003497168 NYSE Fresenius Medical Care Allemagne 26/02/2007 DE0005785802 NYSE   Reed Elsevier NV Pays-Bas 27/10/2003 NL0006144495 NYSE Aviva UK 20/10/2009 GB0002162385 NYSE Delhaize Belgique 18/02/2009 BE0003562700 NYSE BHP Billiton UK 01/07/2007 GB0000566504 NYSE
    8. 8. <ul><ul><li>Risque systématique </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Calcul des éléments de l’équation de la droite de régression linéaire des performances des titres par rapport à leurs indices de référence sur 8 ans </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Bêta β qui explique la relation entre les fluctuations du titre et celles du marché </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Alpha α exprime la performance du titre si le marché ne varie pas (valeur intrinsèque du titre) </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Epsilon ε qui exprime le risque spécifique lié au titre </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Volatilité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>La volatilité d’un titre représente l’amplitude des variations des performances du titre </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Calcul de la volatilité mensuelle historique pour chaque titre entre 2004 et mars 2011 par rapport à leur indice de référence </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Liquidité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Calcul des volumes mensuels échangés pour chaque titre depuis fin 2008 (introduction des ADR) jusqu’à mars 2011 </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Comparaison des volumes échangés sur les ADR avec ceux des titres principaux </li></ul></ul></ul><ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche : </li></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul>
    9. 9. <ul><ul><li>Afin de vérifier cette seconde hypothèse nous avons réalisé une étude historique sur les dividendes versés par les entreprises de notre échantillon n°2 </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Analyse de l’évolution entre la période pré et post cotation sur le marché américain </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Analyse durant l’année de lancement des ADR </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Les marchés boursiers américains sont les plus importants au monde </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Une demande très importante permet aux entreprises de réduire les taux de rendements offerts </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>La cotation sur le marché US permet d’améliorer la valorisation des entreprises grâce à un meilleur environnement informationnel et une plus grande visibilité </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Les entreprises mieux notées, présentant donc un risque moindre pour les investisseurs, peuvent proposer des taux de rendement moins élevés </li></ul></ul></ul><ul><li>Analyse de données </li></ul><ul><li>Elaboration d’une méthodologie d’analyse </li></ul><ul><li>Elaboration et analyse de 2 hypothèses de recherche : </li></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><li>Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul>
    10. 10. 3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Hypothèse 1 : Les programmes ADR permettent de réduire le risque de marché lié au titre de l’entreprise </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Aucune diminution significative du risque de marché lors de l’introduction sur le marché US grâce aux programmes ADR </li></ul></ul></ul><ul><ul><li>Risque systématique </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Evolution linéaire du coefficient bêta de chaque titre sur la période 2004-2011 </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>En 2008 (année de cotation sur le marché américain) la majorité des bêtas des titres n’évolue pas de manière significative </li></ul></ul></ul>Exemple : titre Man SE coté en OTC
    11. 11. 3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Volatilité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Il est difficile d’isoler l’impact de la cotation aux Etats-Unis sur la volatilité des titres du fait de la baisse générale des marchés en 2008 </li></ul></ul></ul>Exemple : Titre Adecco entre janvier 2004 et avril 2011
    12. 12. 3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Liquidité </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Apport de liquidité mécanique mais des volumes trop faibles pour avoir une réelle influence sur le risque de liquidité </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Les volumes d’ADR échangés ne représentent jamais plus de 2% des volumes échangés par rapport au titre principal dans notre échantillon </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Pas d’évolution sur les volumes échangés avant et après les cotations ADR </li></ul></ul></ul>Exemple : Titre Vienna Insurance entre janvier 2004 et avril 2011
    13. 13. 3. Présentation des résultats <ul><ul><li>Hypothèse 2 : Les programmes ADR garantissent l’accès à une nouvelle source de capital et permettent d’en réduire le coût </li></ul></ul><ul><ul><li>Deux comportements </li></ul></ul><ul><ul><ul><li>Pour la majorité des entreprises on ne note aucune modification de la politique de dividendes sur la période (exemple Reed Elsevier NV) </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Certaines entreprises tentent d’attirer des investisseurs américains en augmentant les dividendes l’année de l’introduction puis reviennent à leur politique habituelle (exemple Telecom Italia) </li></ul></ul></ul>Exemple : évolution des dividendes (cotation en 2003)
    14. 14. 4. Conclusion <ul><li>Nos analyses sur les modalités de cotation grâce aux ADR et notre étude de données permettent de contester les avantages prêtés aux programmes ADR : </li></ul><ul><ul><li>Les coûts directs ainsi que les coûts indirects liés à la complexité juridique et administrative sont importants </li></ul></ul><ul><ul><li>Le risque de marché et le coût du capital ne sont pas réduits grâce aux ADR </li></ul></ul><ul><ul><li>Les avantages des ADR sont relativement faibles pour des entreprises internationales qui bénéficient d’ors et déjà d’une bonne exposition sur les marchés financiers </li></ul></ul>
    15. 15. 4. Conclusion <ul><li>Voies d'amélioration </li></ul><ul><li>Notre étude tend à montrer qu’il y a d’autres intérêts à la multi cotation et aux ADR </li></ul><ul><ul><ul><li>Acquisitions sur les marchés US </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Améliorer la visibilité globale de l’entreprise </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Faciliter les relations commerciales (clients ou fournisseurs) </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Source de prestige pour des groupes et des marques </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Rémunération des salariés </li></ul></ul></ul><ul><li>Réaliser une étude qualitative en interrogeant les entreprises utilisant les ADR </li></ul><ul><ul><ul><li>Comprendre les motivations de ces groupes </li></ul></ul></ul><ul><ul><ul><li>Déterminer s’ils ont une approche rationelle de la multi cotation </li></ul></ul></ul>

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