Private Equity Finance

Partie I – Notions de Private Equity :

I.1 – Private Equity :
I.2 – Seed Capital :
1.2.1 – Angel Investors
1.2.1 – startup Incubator
1.2.1 – startup Accelerator
I.3 – Venture Capital :
I.4 – Growth Capital :
I.5 – Leveraged buyout Capital :
I.6 – Distressed Capital :

ESC Tunis | Private Equity Finance

Hatem Chanoufi © 2009 – 2013

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Partie I – Notions de Private Equity :



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1. Private Equity ou Capital Investissement :
Le capital-investissement est un secteur financier permettant l’entrée au capital d’investisseurs
dans des sociétés non cotées. Ces entreprises non cotées ont un besoin en capitaux propres
pour développer leur modèle business. On parle également de Private Equity dans les pays
anglo-saxons.
Le capital-investissement est à capital fermé. Il existe différents types de capital-investissement.
Voici les plus formes les plus répandues:
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Le capital-transmission ou Leverage-Buyout (LBO) pour une cession d’une société
Le capital-développement afin d’accompagner une entreprise dans son développement
Le capital-retournement pour redresser les comptes d’une société en difficulté
Le capital-risque pour le financement d’entreprises à la création
Le capital-amorçage permet de financer la recherche et développement afin de développer
une technologie.

Un investisseur peut placer son argent dans du capital-développement via:
-Un placement direct
-Un investissement chez un gestionnaire de fonds sous forme d’FCPR



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2. Capital Amorçage (dit aussi Seed-Capital) : les investisseurs en Capital

d'amorçage, le plus souvent des personnes physiques, apportent du capital,
ainsi que leurs réseaux et expériences à des projets entrepreneuriaux qui
n'en sont encore qu'au stade de la Recherche et Développement. L'objectif
de cette phase, très risquée sur le plan financier, est de finaliser le
développement d'une technologie sous la forme de prototype permettant de
valider la réussite du pari technologique, et de commencer à tester
l'existence d'un marché. La signature d'un premier client assure la transition
au stade du capital risque.

2.1 Angel Investors
2.2 Startup Incubator
2.3 Startup Accelerator
2.4 Crowdfunding



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2.1 Angel Investors
Un Business Angel – littéralement, « investisseur providentiel » – est
un particulier qui investit dans une entreprise innovante à potentiel et qui, en
plus de son investissement, accompagne et met à disposition de
l’entrepreneur, ses compétences, son expérience, ses réseaux relationnels
et une partie de son temps. Le business angel est un véritable associéentrepreneur dont l'accompagnement est à forte valeur ajoutée, le business
angel pouvant apporter sa compétence, son énergie et son expertise.
Il ne faut pas confondre l'activité des Business Angels avec les autres
démarches de financement des entreprises en création, et en particulier
avec le crowdfunding.



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2.1 Angel Investors
« Un particulier » : chaque business angel a un profil spécifique, mais un grand
nombre d’investisseurs se rassemblent autour de trois profils principaux :
l’ancien chef d’entreprise, l’entrepreneur qui a précédemment créé son entreprise,
qui l’a revendue quelques années plus tard, le membre d’un « family office »
(regroupement d’investisseurs membres d’une même famille).
« Investissement » : l’investissement du Business Angel dans une société
innovante comporte généralement un risque élevé : ce risque peut être compensé
par un gain potentiel en capital.
« Innovante à potentiel » : Le terme « innovant » s’entend dans le sens de « ce qui
est nouveau par rapport à l’existant ».



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2.2 Startup Incubator
Un incubateur d'entreprises est une structure d'accompagnement de projets
de création d'entreprises. L'incubateur peut apporter un appui en termes
d'hébergement, de conseil et de financement, lors des premières étapes de la vie de
l'entreprise.
À la différence d'une pépinière d'entreprises ou d'un hôtel d'entreprises, un
incubateur s'adresse à des sociétés très jeunes ou encore en création, et leur
propose un ensemble de services adaptés.
Les incubateurs peuvent se différencier entre eux par les services qu'ils proposent,
leur caractère lucratif ou non, ou encore le type de projets qu'ils ciblent.
Une pépinière d'entreprises est une structure destinée à faciliter la création
d'entreprises en apportant un soutien technique et financier, des conseils et des
services qui consistent le plus souvent à proposer des bureaux, parfois des locaux
d'activités ou de stockage, des services logistique mutualisés et des services
d'accompagnement Soutenues par des acteurs publics pour une période limitée à 3
ans généralement.



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2.3 Startup Accelerator
L’Accelerateur est concu comme un programme qui rassemble un nombre limité de
porteurs de projets avec
• un processus de sélection ouvert à tous, mais très compétitif,
• des investissement de pré-amorçage, généralement en échange d’actions
(quelques 10k$ pour 5-10%),
• un accent mis sur de petites équipes de fondateurs et non pas des fondateurs
isolés,
• un programme limité dans le temps comprenant des événements et du mentorat
intensif (généralement 3 mois)
• des cohortes ou « classes » de start-up plutôt que des entreprises individuelles (de
10 à seedcamp à 60 pour Y Combinator)
En outre, l’élément de limite dans le temps met la pression sur les entrepreneurs qui
veulent faire bonne figure par rapport à leurs pairs; une journée de démonstration /
des séances de pitchs des entrepreneurs ajoutent une pression supplémentaire pour
la livraison de prototypes et la définition de leur vision. Il est évident que les
fondateurs, business angels, VCs et même corporates bénéficient de cette nouvelle
source de soutien.



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2.4 Crowdfunding
La finance participative (ou crowdfunding) est une expression décrivant tous les
outils et méthodes de transactions financières qui fait appel à un grand nombre de
personnes pour financer un projet.
Ce mode de financement se fait sans l'aide des acteurs traditionnels du financement,
il est dit désintermédié. L'émergence des plateformes de finance participative a été
permise grâce à internet et les réseaux sociaux. Cette tendance s'inscrit dans un
mouvement plus global : celui de la consommation collaborative et
du crowdsourcing.
La finance participative comprend différents secteurs tels que le prêt entre
particuliers (aussi appelé « P2P lending »), le crowdfunding (collecte de dons),
l'investissement en capital (« equity crowdfunding »), ou encore
la microfinance en P2P.



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2.4 Crowdfunding

Le financement collaboratif dit aussi participatif de la production communautaire
peut être assuré par une communauté de bailleurs de fonds en reseau.
La production communautaire, ou « production participative » (« crowdfunding »
en anglais) est une méthode de production de contenu par un très grand nombre de
personnes1. La mise en commun des apports individuels est facilitée par le
développement des réseaux sociaux et des communautés sur internet. L’internaute
contributeur peut en échange trouver une contrepartie ou un service ou d’une forme
particulière d'investissement, le projet fonctionnant alors comme le ferait
une coopérative ou une société de coproduction, qui reverse une participation aux
bénéfices futurs.



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3. Capital-risque (Venture Capital) : les investisseurs en capital-risque apportent
du capital, ainsi que leurs réseaux et expériences à la création et aux premiers
stades de développement d'entreprises innovantes à fort potentiel. Le terme
« risque » utilisé en France (dans les autres pays, l'on emploie le plus souvent le
terme de Venture capital), traduit mal l'aspect d' "aventure entrepreneuriale", qui
rend le métier d'investisseur en capital fondamentalement différent des métiers
purement financiers. Les quelques projets qui réussissent doivent plus que
compenser les pertes en capital de ceux qui échouent.



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4. Capital-développement ( Growth Capital ): le capital-développement concerne
des entreprises qui ont franchi le stade du capital risque, et donc validé le potentiel
de leur marché, et qui ont besoin de financements additionnels pour supporter et
accélérer leur croissance; soit leur croissance interne (financement de leur besoin en
fonds de roulement), soit leur croissance externe (acquisitions).
5. Capital-transmission ( Leveraged Buyout Capital ) : également connues sous
le terme anglais LBO, (Leveraged Buyout), ces opérations d'acquisition par emprunt
consistent à acquérir la totalité du capital d'une société rentable, évoluant
généralement sur un marche mûr, par une combinaison de capitaux et de
financements bancaires (dette structurée). Ils permettent à un dirigeant, associé à un
fonds de capital-investissement, de transmettre son entreprise, ou plus
généralement de préparer sa succession en cédant son entreprise en plusieurs
étapes (LBO à double détente).
6. Capital-retournement ( Distressed Capital ) : les investisseurs en capitalretournement acquièrent généralement la totalité (voire une part majoritaire) du
capital d'une société en difficulté, puis y injectent les ressources financières
permettant la mise en œuvre d'un plan de redressement.



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Partie II - Introduction à la Gestion
Alternative :
2.1 les Hedge Funds :



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La Gestion Alternative
La gestion alternative désigne un ensemble très varié de
méthodes ou plutôt de stratégies de gestion d'actifs
spécialisées, techniques et concentrées sur une niche de
marché bien précise. La gestion alternative se donne pour
objectifs d'atteindre un niveau de performance absolue, de
préférence stable, décorrélés de la tendance globale du
marché, tout en minimisant les risques et en garantissant le
capital investi. Nous verrons plus bas des exemples de
stratégies de gestion alternative.



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Les Hedge funds
Un hedge fund ou fonds alternatif est un organisme de gestion collective,
fonctionnant sur le même principe que les OPCVM ou Mutual funds
américains, mais investi dans une stratégie alternative. Contrairement aux
fonds « classiques », les hedge funds obtiennent des performances
généralement déconnectées de la tendance générale des marchés actions
ou obligations.
Remarque : to hedge signifie couvrir une position en prenant une autre
position symétrique. Ceci ne signifie pas pour autant que tous les hedge
funds pratiquent des stratégies « sans risque » ; cela ne leur permettrait pas
d'obtenir les performances dont ils se targuent.



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Les Hedge funds
Le métier des hedge funds est très technique et spécialisé, pratiqué
généralement par des gérants expérimentés, indépendants et dont la
fortune personnelle est souvent pour partie engagée dans le fonds. Les
gérants sont généralement rémunérés sur les performances du fond.
Du fait de la non diversification des portefeuilles (choix d'une stratégie
unique) et du recours éventuellement massif aux produits dérivés, les hedge
funds échappent aux catégories traditionnelles de Mutual funds. C'est donc
aussi un métier peu régulé : les hedge funds sont développés aux EtatsUnis et dans les zones dites « offshore ». Un hedge fund se spécialise
généralement dans une stratégie alternative précise, c'est pourquoi il en
existe autant de sortes que de stratégies alternatives.
Les hedge funds attirent des investisseurs fortunés et avisés, par les
perspectives de résultats qu'ils offrent, quelle que soit la tendance globale
des marchés.



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Partie II - Introduction à la Gestion
Alternative :
2.2 les Styles de Gestion :



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Les outils de la gestion alternative
La vente à découvert (selling short) consiste à vendre des titres que l'on ne détient
pas, en espérant les racheter moins cher ultérieurement. Pour ce faire, le gérant
emprunte ces mêmes titres sur la période. (En effet, lors d'un prêt de titres il y a
transfert de propriété vers l'emprunteur, si bien que celui-ci a le droit de les vendre ; il
lui faut seulement faire en sorte d'avoir racheté les titres au moment où il doit les
rendre !)
L'arbitrage consiste à exploiter des écarts de prix injustifiés, par exemple en achetant
des obligations convertibles supposées sous-évaluées tout en vendant à découvert
l'action sous-jacente.
La recherche de l'effet de levier (« leverage ») consiste à emprunter du cash pour
augmenter la taille effective du portefeuille (constitué au départ seulement des fonds
apportés par les investisseurs).
Le recours aux produits dérivés : options, futures ou contrats de gré à gré est fréquent,
soit dans un but spéculatif, soit au contraire pour couvrir le portefeuille.
La gestion alternative s'appuie aussi sur la recherche et l'analyse micro ou macro
économique, qui doit permettre de trouver des opportunités soit dans les tendances de
fond de l'économie ou des marchés financiers, soit en identifiant des entreprises à fort
potentiel ou au contraire en difficulté.


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Les stratégies
Les différentes stratégies se caractérisent par des ratios rendement / risque très
variables.
Arbitrage de convertible (convertible arbitrage) : investit dans les obligations
convertibles mal cotées sur le marché. Typiquement, cette stratégie consiste à
acheter l'obligation convertible, tout en vendant l'action sous-jacente à découvert.
Sélection de titres (Long short Equity) : consiste à prendre des positions aussi bien
longues (acheteuses) que courtes (vendeuses) sur des actions sélectionnées
appartenant au même secteur ou à la même zone géographique, avec une position
nette résultante plutôt longue (long bias), ou plutôt vendeuse (short bias), ou neutre
(market neutral). Nécessite de bien maîtriser les outils de sélection des titres (stock
picking).
Macro / opportuniste (global macro) : tente de tirer profit des évolutions de
l'économie globale, en particulier les évolutions de taux dues suite aux politiques
économiques de gouvernements. Utilise les instruments reflétant la situation
éconoique mondiale : devises, indices, courbes de taux, matières premières.
Arbitrage sur produits de taux (fixed income arbitrage) : cherche à tirer profit des
mouvements et des déformations de la courbe des taux. Utilise comme véhicules les
titres d'Etat, les futures et les swaps de taux.


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Les stratégies
Arbitrage sur fusions-acquisitions (merger arbitrage) : la possibilité d'arbitrage dans
ce genre de situations (OPA, OPE) résulte de l'écart entre le prix annoncé par
l'acquéreur et le prix auquel la cible se traite sur le marché.

Situations spéciales (event driven) : le gestionnaire recherche les opportunités
générés par des événements intervenant dans la vie des entreprises : filialisation,
fusions, ou des difficultés (distressed securities)
Marchés émergents (emerging markets) : investit dans les marchés en
développement. Stratégie très risquée car les instruments de couverture ne sont pas
toujours disponibles sur ce type de marché.



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Partie II – Outils de Private Equity
pour l’Ingénieur Financier :

Le Leveraging :
2.1 LBO
2.2 MBO
2.3 OBO
2.4 BIMBO



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LE LEVERAGING :
Autres
Actionnaires/Love
Money

Investisseur/Manager

Acquisition 51% Parts

Dettes / Junk Bonds

Financement 49% Dettes :

Acquisition 51% Parts :

Levier Juridique /
Governance

Holding

Rachat 95% Titres

Financement 49% Dettes
Distribution 95% Dividendes
Distribution 95% Dividendes:

Cible
Distribution 95% Dividendes >> 49% Service de la Dette



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DÉFINITIONN & PRÉSENTATION DU MÉCANISME DE LBO
Un LBO (Leverage Buy Out) peut être défini comme l’achat d’une entreprise
saine, financé partiellement par des emprunts, dans le cadre d’un schéma
financier, juridique et fiscal spécifique où les dirigeants repreneurs sont
associés en partenariat
avec des investisseurs financiers spécialisés en vue de réaliser ensemble
une plus-value à moyen terme.
Les contextes possibles pour un LBO sont variés. Il existe, de plus, différents
types d’opérations, notamment selon que les dirigeants repreneurs sont
issus de l’intérieur ou de l’extérieur de la société. Le prix et le montant des
emprunts d’acquisition (niveau de levier) doivent tenir compte des
caractéristiques financières de l'entreprise achetée ("cible").
Dirigeants repreneurs et investisseurs financiers se partagent les rôles lors
de la reprise, selon un processus structuré et maîtrisé, puis au cours de
la vie de l’opération et ce jusqu’à la revente de l'entreprise à moyen terme
("sortie").


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DÉFINITION
L’achat…
Un LBO implique en principe un changement de contrôle de l’entreprise
achetée. Les investisseurs financiers prennent le plus souvent la majorité du capital,
mais dans les LBO portant sur des petites sociétés, ils peuvent aussi être
minoritaires aux côtés des dirigeants repreneurs. Les actionnaires vendeurs
conservent parfois une participation dans le nouveau tour de table.
… d’une entreprise saine …
Le LBO concerne des entreprises industrielles, commerciales ou de services
d’une certaine taille (effectif de quelques dizaines à plusieurs milliers de
personnes…) et dont la valeur excède les capacités financières d’un dirigeant
repreneur individuel (valeur de quelques millions à plusieurs milliards).
L’entreprise doit être financièrement saine, rentable et disposer de solides atouts
concurrentiels.



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Le mécanisme juridique et fiscal du LBO (endettement par l'intermédiaire d’une
société holding) peut s'appliquer aussi aux Très Petites Entreprises ou aux
entreprises artisanales, pour autant qu'elles soient constituées en société, mais
l'intervention d'investisseurs professionnels, aux côtés du dirigeant, n’a pas lieu en
pratique.
… financé partiellement par des emprunts …
Les prêts sont réalisés principalement par les banques, qui ont mis en place des
équipes spécialisées pour les plus grandes opérations.
Un niveau optimal d’endettement est déterminé par les investisseurs financiers, au
cas par cas, en fonction des caractéristiques financières de la société cible. La dette
peut comprendre plusieurs tranches, chacune ayant des modalités propres de
remboursement. La complexité du montage dépend en général de la taille de
l’opération.



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… dans le cadre d’un schéma financier, juridique …
L’achat est réalisé via un holding de reprise, qui détiendra les titres de la cible et
supportera les emprunts correspondants. D’une durée de l’ordre de sept ans, les
emprunts d’acquisition sont remboursés grâce aux dividendes versés au holding de
reprise par la cible. Les emprunts bancaires du holding de reprise sont garantis par
les titres de la cible. Ce type de montage fait apparaître un effet de levier financier
(défini comme le rapport dettes d’acquisition/fonds propres) qui augmente la
rentabilité des capitaux investis par les actionnaires.
… et fiscal spécifique …
Il est préférable que le holding de reprise détienne au moins 95 % du capital et des
droits de vote de la cible, ce qui permet de déduire les frais financiers de la dette
d’acquisition du bénéfice imposable de la cible en application du régime de
l'intégration fiscale.
On peut cependant envisager des LBO avec une détention inférieure à 95 %. Dans
ce cas le montage n'est pas optimisé car il n’est pas possible d’opter pour le régime
de l’intégration fiscale : le holding va générer un déficit fiscal qu'il n'est pas possible
de compenser avec le bénéfice taxable de la cible. De plus, le holding de reprise ne
reçoit pas l’intégralité des dividendes distribués par la cible, une partie de ceux-ci
étant perçus par les actionnaires minoritaires.


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… où les dirigeants repreneurs sont associés à des investisseurs financiers …
Les opérations de LBO sont arrangées par un fonds ou une société de capitalinvestissement spécialisés. Sauf dans les opérations de très faible montant, les
investisseurs financiers détiennent en général la majorité du capital.
Les dirigeants repreneurs de la société acquise sont étroitement associés au
montage de l’opération et détiennent une part significative du capital du holding de
reprise. Dans certains cas, ils peuvent apporter au holding de reprise les actions de la
cible qu’ils pourraient détenir.
… en vue de réaliser ensemble une plus-value à moyen terme.
L'objectif prioritaire des investisseurs financiers et des dirigeants associés est de
réaliser une plus-value à moyen terme lors de la revente de la cible.
S’ils réalisent une très belle performance en ligne supérieure aux objectifs, il est
habituel que lors de la sortie, les investisseurs financiers rétrocèdent aux dirigeants
associés une fraction de leur " super plus-value ".



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Grâce aux LBO, les dirigeants ont la possibilité de se constituer un patrimoine
personnel pouvant être très important.
Pour schématiser, l’ambition pour l’investisseur financier est de réaliser un Taux de
rendement supérieur à 20 %, ce qui correspond à un multiple de son investissement
de l’ordre de 2 à 5 sur une durée généralement de 3 à 10 ans.
Par un partage inégalitaire de la plus-value et à travers des montages appropriés, les
dirigeants peuvent envisager de multiplier leur propre investissement par un
coefficient de 4 à 20 sur la même période.
Toutefois, des situations particulières peuvent justifier des multiples en dehors de ces
fourchettes.



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LE MÉCANISME DU LBO
Les contextes possibles pour un LBO sont variés
Il peut s’agir :
• d’une entreprise familiale confrontée à un problème de succession.
• d’actionnaires privés souhaitant réaliser leurs actifs par cession totale de
l'entreprise.
• d’entrepreneurs souhaitant diversifier leur patrimoine tout en restant à la tête de leur
entreprise.
• de la cession de filiales non stratégiques d'un groupe (recentrage sur les métiers
principaux).



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Il existe plusieurs types d’opérations
• Les deux grands types de LBO (Leverage Buy Out) sont :
Le MBO (Management Buy Out) : rachat d’une société par son équipe de
direction
(un ou plusieurs de ses cadres, non actionnaires ou minoritaires).
Le MBI (Management Buy In) : rachat d’une entreprise par un ou plusieurs
dirigeants repreneurs extérieurs.
• D’autres formules sont des variantes :
Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : rachat par un dirigeant repreneur
extérieur en association avec le vendeur et/ou avec des cadres de l’entreprise.
L’OBO (Owner Buy Out) : rachat d’une entreprise par un holding détenu
conjointement par le dirigeant propriétaire actuel et des investisseurs financiers.
(Pour bénéficier de l’intégration fiscale, le vendeur ne doit pas détenir le contrôle du
holding).
Le LBU (Leverage Build Up) : rachat d’une première entreprise qui sert de
plate-forme pour l’acquisition d’autres entreprises du même secteur, ou d’un
secteur connexe.



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Le prix doit tenir compte de la rentabilité et de la structure financière de la
cible
Il existe diverses méthodes d’évaluation des entreprises : la méthode des
comparables, la méthode des cash-flows actualisés, celle de l’actif net réévalué…
Néanmoins, la méthode d’évaluation, de loin, la plus communément utilisée par les
professionnels du haut de bilan et notamment par les professionnels du LBO est
aujourd’hui le multiple de l’EBIT dont on retranche le montant des dettes
financières nettes de la trésorerie (cash) au moment de l’acquisition.
L’EBIT (sigle anglo-saxon signifiant Earnings Before Interest and Taxes, c’est à
dire bénéfices avant charges financières et impôts) correspond à peu de choses
près au résultat d’exploitation diminué éventuellement de la dotation à la
participation
des salariés, de l’année si elle existe.
L’EBIT exprime donc la capacité de l’entreprise à dégager des bénéfices sur son
activité propre hors éléments financiers (dont on tiendra compte au travers des
dettes financières et du cash) ou exceptionnels.



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Le multiple qui est appliqué à l’EBIT exprime :

• Le potentiel de croissance du marché (moins de 5 % par an est faible, plus de
10 % est fort) et de l’entreprise sur son marché,
• La solidité de l’entreprise, son absence de vulnérabilité aux aléas, aux
concurrents (de proximité ou plus lointains), la pérennité des ses circuits de
distribution ou de sa résistance aux technologies nouvelles…),
• L’existence d’un management structuré,
• La récurrence de sa rentabilité,
• Enfin, l’attractivité du marché et de l’entreprise,
reconnaissance de la marque ou de l’enseigne.


matérialisée

par

la


33

Plus ces critères sont favorables, plus le multiple sera élevé.
Une petite société, vulnérable dépendante de son dirigeant, sur un secteur difficile,
aura un multiple faible.
Une société en phase de croissance leader sur son marché et disposant de marques
reconnues aura un multiple élevé.
Dans les PME, les multiples se situent en général entre 4 et 8. Certaines (rares)
entreprises de par leur taille (élevée), leur position de marché (incontournable),
l’attractivité du secteur (très convoité) peuvent dépasser ces chiffres. Mais il s’agit
d’exceptions.
Evaluer une entreprise, c’est donc tenir compte du passé en prenant en compte la
situation patrimoniale (la trésorerie et les dettes) mais aussi et surtout du futur à
travers sa rentabilité et son potentiel.



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Les dettes financières comprennent en général :

• Au passif du bilan:
o Les comptes courants d’actionnaires
o Les emprunts bancaires à court ou long terme
o Les crédits de trésorerie
o Toute autre dette un peu exceptionnelle, hors besoin en fonds de roulement
normal
• En hors bilan (annexe de la liasse fiscale):
o Les effets escomptés non échus + le factoring
o Les crédits-baux
• La trésorerie intègre à l’actif du bilan:
o Les disponibilités
o Les valeurs mobilières de placement



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Le niveau de levier doit tenir compte des cash-flows prévisionnels de la cible …
La faisabilité d’un LBO est déterminée par sa capacité de remboursement des
emprunts d’acquisition, grâce aux cash-flows futurs.
Ce sont ces flux que vont analyser les banquiers prêteurs, en vérifiant que
l’endettement global du holding et de la cible restent compatibles avec certains ratios
prudentiels de référence.
• L’endettement du holding de reprise est déterminé en fonction de la capacité
d’autofinancement prévisionnelle incorporant les besoins de financement de la
croissance (investissements ; augmentation du besoin de fonds de roulement) et les
remboursements d’emprunts de la cible. Le projet incorpore ces éléments en laissant
une marge de manoeuvre pour faire face aux aléas.
• La dette à moyen terme d’une durée maximum de sept ans (dite dette senior) est
calée sur les cash-flows prévisibles et récurrents.



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• La dette ‘’mezzanine’’ (souvent constituée d’Obligations à Bons de Souscription
d’Actions) est un financement intermédiaire entre les fonds propres et les emprunts
bancaires. Elle correspond à la fraction des cash-flows prévisionnels dont la visibilité
est plus incertaine (par exemple : ce qui est lié à un redressement des marges ou à
une accélération de la croissance). Ses annuités de remboursement peuvent être
décalées ou in-fine à échéance de sept ou huit ans.
• Les Obligations Convertibles en actions, souscrites par les actionnaires, peuvent
apporter une flexibilité supplémentaire au montage. Elles ont vocation soit à être
remboursées par le cash-flow excédentaire, soit à être converties dans conditions



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…et de sa capacité de distribution
Les emprunts du holding de reprise sont remboursés grâce aux dividendes
distribués par la cible.

Ceux-ci ne sont amputés d'aucune imposition lorsque le holding détient 95 % ou plus
du capital de la cible, et d'un impôt très minime si ce n'est pas le cas.
Le remboursement des emprunts est en général prévu sur une durée de 5 à 7 ans,
déterminée pour que le pourcentage du résultat distribué n'excède pas - en général les deux tiers du résultat net de la cible.
Lorsqu'il existe une trésorerie excédentaire non nécessaire à l’exploitation il est
également possible de la transférer au holding par une distribution exceptionnelle
des réserves antérieures.



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Trois ratios sont généralement retenus :
• Le taux d’endettement, c’est à dire le ratio dettes bancaires et financières
(d’acquisition et d’exploitation) / EBIT. Les ratios requis par les banques sont en
général inférieurs à 4 ;
• Le ratio cash-flow disponible / total des annuités de remboursement de dette qui
doit être supérieur à 1, avec un coefficient de sécurité de 5 à 10 % minimum ;
• Le ratio EBIT / frais financiers totaux (d’exploitation et des emprunts d’acquisition)
que les banques souhaitent maintenir au-dessus de 3.
Ces ratios dont les banques se servent pour évaluer un montage sont ensuite
contractualisés (covenants) dans les contrats de prêts. Leur respect engage une
gestion appropriée de l’entreprise. Ils peuvent cependant évoluer dans le temps ou
être réajustés en fonction d’événements nouveaux (croissance externe, cessions
d’actifs, …).



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Dirigeants et investisseurs financiers se partagent les rôles lors de la reprise
Les dirigeants repreneurs préparent un business plan qui comprend :
• Un diagnostic de la société rachetée (couple produit/marché et position
concurrentielle; qualité de l’organisation ; identification des facteurs de transformation
; analyse des forces / faiblesses / opportunités / menaces).
• Un plan de développement chiffré qui peut comprendre plusieurs scénarios et des
tests de sensibilité.

L’expérience professionnelle des dirigeants repreneurs conditionne l’obtention des
financements nécessaires à la reprise.



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Les investisseurs financiers accompagnent les dirigeants repreneurs tout au
long du processus de reprise :
• Ils négocient les conditions de l’acquisition aux côtés des dirigeants repreneurs.

• Ils mettent en œuvre des diligences permettant de valider la crédibilité du business
plan et la faisabilité du montage financier.
• Ils assurent l’ingénierie financière du montage : en particulier la recherche des
financements bancaires et mezzanine nécessaires.
• Ils supervisent les audits et les avocats en charge de la rédaction des accords
juridiques.



41

Le processus de reprise est structuré et maîtrisé
Il se déroule en général sur une durée de 3 à 9 mois. Plus l’opération est de taille
importante, plus elle est en général intermédiée et structurée.
Le processus comprend les phases suivantes :
• Rédaction par le futur dirigeant d'un "Pré-diagnostic" détaillant la justification, les
forces et les faiblesses de l'opération envisagée.
o En cas de MBO : par leur connaissance intérieure de la société et de son
environnement, le ou les dirigeants repreneurs
sont susceptibles de proposer d'emblée une analyse étayée de la stratégie de
développement en explicitant les
hypothèses retenues.
o En cas de MBI : le dirigeant repreneur, parfois en association avec des cadres
déjà en place dans l’entreprise, devra réaliser un travail approfondi de collecte
d'informations et de compréhension de la société, indépendamment des éléments
directement fournis par le vendeur.



42

Même si cette démarche est réalisée avec les cadres qui vont rester dans
l’entreprise, l'élaboration de la stratégie envisagée nécessite souvent plusieurs
semaines.
Validation du dossier par l’analyse conjointe des repreneurs et de l'investisseur
financier.

• Préparation du business plan détaillé par les repreneurs.
• Lettre d’intention décrivant les grandes lignes de l’offre de reprise mais non
engageante.
• Protocole d’accord et exclusivité donnée par le vendeur à un acquéreur.
• Vérifications et audits.
• Syndication éventuelle des fonds propres auprès d’autres investisseurs financiers
et obtention des prêts bancaires et mezzanine.
• Cession des titres et signature des documents juridiques.
• Eventuellement accord des autorités de régulation de la concurrence.


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Dirigeants repreneurs et investisseurs financiers se partagent aussi les rôles
au cours de la vie de l’opération
Les dirigeants assurent la gestion opérationnelle de la société reprise.
Les investisseurs financiers jouent normalement un rôle d’actionnaire de référence et
de contrôle : Ils participent à la réflexion sur la stratégie de développement, assurent
le suivi financier, conseillent les dirigeants lors des opérations de croissance externe
et organisent le processus de sortie.
Le plus souvent des représentants des investisseurs occupent un ou plusieurs postes
au sein du conseil d'administration ou de surveillance du holding et de la cible.
Ils y seront souvent majoritaires s’ils en contrôlent le capital.



44

La sortie de l’opération est prévue à moyen terme
Un LBO se conçoit toujours avec un objectif de sortie à moyen terme (3 à 7 ans
en général).
La sortie peut prendre plusieurs formes : la cession à un acquéreur industriel,
l’introduction en bourse, un second LBO, etc …

Les modalités de la sortie sont définies dans le pacte d’actionnaires entre les
dirigeants associés et l’investisseur financier.



45

L’ASSOCIATION INVESTISSEUR / DIRIGEANT REPRENEUR
Dans son association à la reprise et au développement de la cible,
l’investisseur financier apporte au moins une contribution majeure au succès
de l’opération :
• Des capitaux, qui permettent aux repreneurs de participer à l’acquisition d’une
société d’une taille sans rapport avec leurs moyens financiers et ainsi de diriger avec
une large autonomie une entreprise correspondant à leurs expériences
professionnelles antérieures.
• Un niveau de relation complémentaire de celui des dirigeants de l’entreprise.
• Un regard professionnel sur l’intérêt des dossiers.
• Des motivations claires et une indépendance de vues, gage de rationalité
économique.
• Une ingénierie financière pour la réalisation de l’opération (négociation des
conditions de l’acquisition, mise en œuvre de diligences pour valider le business plan
et le montage financier, supervision des audits et des avocats et souvent prise en
charge des coûts correspondants; recherche des financements bancaires et
mezzanine).
• Une association capitalistique construite sur un mode " gagnant-gagnant ".


46

Une association capitalistique sur un mode " gagnant-gagnant "
L’objectif des investisseurs financiers et des dirigeants repreneurs est de développer
l’entreprise pour réaliser ensemble une plus-value significative à moyen terme.
Leur association implique un " intuitu personae " fort entre le dirigeant, le responsable
d’investissement et l’entité à laquelle celui-ci appartient : elle repose sur une
confiance réciproque et sur la conviction partagée que le partenaire dispose des
qualités et du dynamisme nécessaire pour parvenir ensemble au succès.
Chacun des partenaires pourra fort logiquement demander à l’autre une liste de
références à contacter pour forger sa conviction.



47

L’association est habituellement formalisée dans un pacte d’actionnaires qui
comprend principalement les clauses suivantes :
• Droit d’information de l’investisseur financier et accord préalable pour certaines
décisions exceptionnelles.
• Droit des associés en cas de cession d’actions.
• Définition des règles de sortie à moyen terme.
• Engagement d’exclusivité et de non-concurrence du dirigeant repreneur.
Lors de la sortie, si les dirigeants et les investisseurs financiers réalisent une
performance dépassant leurs objectifs, il peut être prévu que les investisseurs
financiers rétrocèdent aux dirigeants associés une fraction de leur super-plus value.



48

ANNEXES



50

Pre / Post Money Value
The short answer to the question is that they differ in timing of
valuation. Both pre-money and post-money are valuation
measures of companies. Pre-money refers to a company's
value before it receives outside financing or the latest round of
financing, while post-money refers to its value after it gets
outside funds or its latest capital injection. Pre-money valuation
refers to the value of a company not including external funding
or the latest round of funding. Post-money valuation, then,
includes outside financing or the latest injection. It is important
to know which is being referred to as they are critical concepts
in valuation.
Let's explain the difference by using an example. Suppose
that an investor is looking to invest in a hi-tech startup. The
entrepreneur and the investor both agree that the company is
worth $1 million and the investor will put in $250,000.


51

The ownership percentages will depend on whether this is a
$1 million pre-money or post-money valuation. If the $1
million valuation is pre-money, the company is valued at $1
million before the investment and after investment will be
valued at $1.25 million. If the $1 million valuation takes into
consideration the $250,000 investment, it is referred to as
post-money.



52

As you can see, the valuation method used can affect the
ownership percentages in a big way. This is due to the
amount of value being placed on the company before
investment. If a company is valued at $1 million, it is worth
more if the valuation is pre-money compared to post-money
because the pre-money valuation does not include the
$250,000 invested.
While this ends up affecting the entrepreneur's ownership
by a small percentage of 5%, it can represent millions of
dollars if the company goes public.
This topic gets very important in situations where an
entrepreneur has a good idea but few assets. In such cases,
it's very hard to determine what the company is actually
worth and valuation becomes a subject of negotiation
between the entrepreneur and the venture capitalist.


53

MEZZANINE CAPITAL, in finance, refers to a subordinated debt or
preferred equity instrument that represents a claim on a company's
assets which is senior only to that of the common shares. Mezzanine
financings can be structured either as debt (typically an unsecured
and subordinated note) or preferred stock.
Mezzanine capital is often a more expensive financing source for a
company than secured debt or senior debt. The higher cost of capital
associated with mezzanine financings is the result of its location as an
unsecured, subordinated (or junior) obligation in a company's capital
structure (i.e., in the event of default, the mezzanine financing is less
likely to be repaid in full after all senior obligations have been
satisfied).
Additionally, mezzanine financings, which are usually private
placements, are often used by smaller companies and may involve
greater overall leverage levels than issuers in the high-yield market;
as such, they involve additional risk. In compensation for the
increased risk, mezzanine debt holders require a higher return for
their investment than secured or other more senior lenders.


54

Private equity secondary market
Also often called private equity secondaries or secondaries refers
to the buying and selling of pre-existing investor commitments to
private equity and other alternative investment funds.
Sellers of private equity investments sell not only the investments in
the fund but also their remaining unfunded commitments to the funds.
By its nature, the private equity asset class is illiquid, intended to be a
long-term investment for buy-and-hold investors. For the vast
majority of private equity investments, there is no listed public
market; however, there is a robust and maturing secondary market
available for sellers of private equity assets.
Driven by strong demand for private equity exposure, a significant
amount of capital has been committed to dedicated secondary
market funds from investors looking to increase and diversify their
private equity exposure.


55

A leveraged buyout (or LBO, or highly-leveraged transaction (HLT), or
"bootstrap" transaction) occurs when an investor, typically financial sponsor,
acquires a controlling interest in a company's equity and where a significant
percentage of the purchase price is financed through leverage (borrowing). The
assets of the acquired company are used as collateral for the borrowed capital,
sometimes with assets of the acquiring company. Typically, leveraged buyout
uses a combination of various debt instruments from bank and debt capital
markets. The bonds or other paper issued for leveraged buyouts are commonly
considered not to be investment grade because of the significant risks involved.
Companies of all sizes and industries have been the target of leveraged buyout
transactions, although because of the importance of debt and the ability of the
acquired firm to make regular loan payments after the completion of a
leveraged buyout, some features of potential target firms make for more
attractive leverage buyout candidates, including:
• Low existing debt loads;
• A multi-year history of stable and recurring cash flows;
• Hard assets (property, plant and equipment, inventory, receivables) that may
be used as collateral for lower cost secured debt;
• The potential for new management to make operational or other
improvements to the firm to boost cash flows;
• Market conditions and perceptions that depress the valuation or stock price.



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