Comparaison addoha&adi avril 2012_integra

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Comparaison addoha&adi avril 2012_integra

  1. 1. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Des résultats annuels 2011 au beau fixe Addoha ADI 01/01/2011 = 100 Au cœur de la dynamique du secteur immobilier, Addoha et Alliances Développement 105 105 Immobilier se sont imposés comme des acteurs de référence de promotion 90 90 immobilière. Ayant des vocations différentes à la base, leurs stratégies se rejoignent 75 75 dans la conjoncture actuelle faisant du logement social leur cheval de bataille. 60 60 Cette note, qui présente une analyse comparative des deux promoteurs, fait ressortir août-11 janv.-11 juin-11 nov.-11 mars-11 une recommandation à l’achat pour les deux titres . Capitalisation boursière Secteur immobilier : Indicateurs clés (Addoha/ADI): 22 995 MDH/ 8 591 MDH Valeur ajoutée de 51 milliards DH, Performance (Addoha/ADI): soit 6.1% duDépartement recherches et études PIB Production : YTD: +4.43%/+4.41% 275 Kunités Un déficit (dont 135  Haut sur l’année 2012 : cumulé de 1.2 Kunités millions unités sociales) en 75 DH / 736 DH hausse de 22%  Bas sur l’année 2012 : 67 DH / 679 DH Secteur Immobilier Progression Ratios de valorisation : des crédits 51% de la immobiliers de FBCF totale PER 10.8x /8.6x 10.7% 2012e: Ventes de P/B 2012 e : 1.3x /1.2x ciment en hausse de Yield2012e : 3.4x /2.3% 10.7% en 2011 ROE2012e: 22.8x /30.6x Addoha vs ADI Dividende par action 2012e : 2.5 DH /16.5 DH Addoha ADI Tous les segments de la - Promotion immobilière Activité Promotion immobilière avec - Services un focus sur le Social - Construction Réserve foncière 5 700 hectars 4 567 hectars Analystes : Production « Social & Intermédiaire » 29 481 10 600 Widad Ouardi Marge dexploitation après IS 2011 27,20% 22,40% Maryame Njioui Gearing 81% 151% TCAM RNPG 2009-2011 44,60% 51,30% * Les données sont au 30/03/2012 et les cours sont réajustés des OST et des dividendes. 1 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  2. 2. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha : premier opérateur du logement social au Maroc Créé en 1995, le groupe Addoha s’est initialement lancé dans la production de logements sociaux à Casablanca, c’est en 2000 qu’il conforte sa présence sur le secteur suite à la signature d’une convention avec l’Etat qui l’exonère de la TVA Leader du logement social au sur lesdits logements. L’année 2006 fut une année très riche en évènements pour le Maroc promoteur avec l’obtention de ses premières autorisations de construire hors Casablanca puis son introduction en bourse. La régression des marges des logements économiques notamment avec l’abrogation des avantages fiscaux pour les logements dépassant 140 000 DH 280 000 unités combinée à l’émergence de l’immobilier touristique en 2007 ont été à l’origine du lancement des projets haut standing par le groupe Addoha. Baptisé par l’acquisition de 50% de Fadesa Maroc, le positionnement de la société sur le haut standing s’est couronné par la création de la marque Prestigia qui porte 95%Département recherches et études actuellement tous les projets haut de gamme. Bien que ce segment ait souffert de la 31 700 unités crise économique et financière internationale, il constitue plus de 20% des projets 93% dans le pipe du groupe en valeur. Production 2011 En cours de commercialisation Désormais, Addoha propose une offre de produits diversifiés sur plusieurs régions du royaume, tout en maintenant son leadership dans le logement social. En 2011, Social & intermédiaire Haut standing le groupe a enregistré une forte accélération de sa production qui s’est élevée à 31 700 unités (dont 93% de logements sociaux et intermédiaires), soit une part de marché de 40% par rapport à la production totale du marché. Alliances : un opérateur immobilier intégré Le groupe offre un service Créée comme un bureau d’études et de maîtrise d’ouvrage déléguée pour les complet allant de la projets de grande envergure en 1994, la société Alliances Développement construction au service Immobilier s’est très tôt spécialisée dans les projets hôteliers, et a dirigé depuis après vente avec les 1999 des projets importants pour le groupe Accor, Club Med et le groupe Lucien sociétés de location et de décoration Barrière. La société se distingue aujourd’hui comme étant un promoteur intégré dans les différents métiers de l’immobilier (BTP, décoration, gestion locative) ce qui réduit sa dépendance vis-à-vis des sous-traitants. Pâtissant d’une baisse de l’activité touristique, la société s’est vite repositionnée sur d’autres segments à savoir l’économique et l’intermédiaire qui se caractérisent par un déficit structurel. Dans ce sens, la société compte réaliser 80 000 logements sociaux d’ici 2020 dans le cadre de la loi de finances 2010. Pour accompagner ce changement, le groupe Alliances a actualisé sa structure organisationnelle en 2011 autour des pôles métiers (Habitat Social et Intermédiaire, Resorts Golfiques Résidentiel et Tertiaire, Construction, Exploitation hôtelière et Direction des Opérations à travers ALMOD) en plus du pôle Support. Les pôles métiers sont représentés par des filiales autonomes aussi bien au niveau de la gestion qu’aux niveaux commercial et financier. Alliances Développement Immobilier joue, désormais, le rôle d’un holding s’occupant des fonctions stratégiques du groupe. 2 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  3. 3. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha : une couverture géographique équilibrée Le groupe adopte une stratégie avant gardiste qui consiste à s’équiper d’une réserve foncière bien située dans les principales villes du royaume. Ainsi, Addoha dispose à fin 2010 d’une réserve foncière très importante dépassant les 5 700 hectares lui permettant de poursuivre son activité pendant 20 ans. Cette réserve, acquise à des prix relativement intéressants, assure à la société des marges confortables aussi bien sur les logements haut standing que sur les logements économiques. En effet, cette réserve foncière permet une grande flexibilité quant au choix du positionnement du promoteur immobilier. Ainsi, grâce à son foncier bien situé mais surtout acquis à des prix très compétitifs, le groupe Addoha a pu basculer d’un standing à l’autre à deux reprises assurant une bonne réactivité par rapport au contexte économique.Département recherches et études Dans cette perspective, le groupe a renforcé son assise foncière avec l’acquisition en 2011 de 130 hectares et la signature de plusieurs compromis de vente destinés à réaliser environ 30 000 unités de logements sociaux. Il a également conclu des compromis de vente portant sur l’acquisition de 110 hectares dans l’optique de réalisation de 25 000 logements sociaux. Le groupe bénéficie d’une diversification géographique importante au niveau national à travers sa présence sur 17 villes marocaines dont Béni Mellal, Fquih Ben Salah, EL Jadida et Tétouan où le groupe vient de s’implanter en 2011 avec 4 nouveaux projets de logements sociaux totalisant 7 000 unités. Par ailleurs, l’année 2011 a été marquée par l’ouverture du groupe à l’international en entamant les démarches de lancement de l’activité de promotion immobilière en Côte d’Ivoire et en Guinée Conakry. Il a également ouvert un bureau de représentation à Paris en faveur des MRE. ADI : Élargissement de la couverture géographique accompagnant le repositionnement du promoteur Le groupe Alliances vise à constituer un portefeuille équilibré de projets sur l’ensemble des segments du marché de la promotion immobilière. A cet effet, le groupe mène une politique de diversification aussi bien au niveau de la répartition géographique qu’en matière de la segmentation des produits pour répondre à la demande de la clientèle. Ainsi, et pour pallier à la forte concentration sur Marrakech, ADI a initié des projets dans les différentes villes du royaume profitant du développement de sa réserve foncière qui a atteint environ 4566.7 hectares à fin 2011 (40% pour le pôle intermédiaire et social et 60% pour le pôle résidentiel, golfique et tertiaire). Cette présence est plus prononcée sur l’axe Casablanca-Rabat, et ce en raison de la forte demande dans ces régions notamment dans l’habitat social. En effet, sur les 15 projets en cours de construction d’habitat social et intermédiaire, 7 projets sont lancés sur la capitale économique et le reste est réparti entre plusieurs villes du territoire. 3 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  4. 4. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha : un chiffre d’affaires dominé par le social La proportion du haut standing avait atteint 44% des projets en cours à fin 2008 La commercialisation des avant de baisser suite au démarrage en force de plusieurs projets de logements logements à économiques dans le cadre de la loi de finances 2010 portant le plafond 250 000 DH a rencontré un d’exonération des logements sociaux à 250 000 DH. franc succès Au terme de l’année 2011, le chiffre d’affaires consolidé s’est affiché à 9 332 MDH, en hausse de 23% par rapport à 2010. Ce bond est justifié par l’accélération du rythme des livraisons atteignant 28 162 unités dont la majorité appartient à la catégorie des logements sociaux et intermédiaires (26 757 unités). Le reste, se répartit entre le haut standing (1 405 unités) et l’opération SAS totalisant 280 MDH. En effet, la SAS (détenue à 50% par Addoha) a conclu un partenariat avec la CDG et la SMIT portant sur l’accélération de l’achèvement deDépartement recherches et études la Station Touristique de Saïdia au terme duquel la SAS a cédé les terrains nus destinés principalement à la réalisation de complexes hôteliers et touristiques. Cette répartition se reflète au niveau du chiffre d’affaires généré à 70% par les logements sociaux et intermédiaires. Retraité de l’opération SAS, le chiffre d’affaires consolidé aurait été de 9 050 MDH, en hausse de 19% par rapport à l’année précédente. Alliances tire sa croissance du social Les réalisations 2011 de Alliances ont le vent en poupe grâce au repositionnement sur le social. En effet, le chiffre d’affaires consolidé s’est accru de 66% à Un chiffre d’affaires en 4 341 MDH porté en grande partie par la prouesse des ventes des logements progression de 66% tiré sociaux et intermédiaires sous l’égide de Al Darna. Cette dernière a achevé 10 par le bond remarquable du chiffre d’affaires des 600 unités en 2011, dont plus de 9 200 logements sociaux, ce qui correspond à logements sociaux et un chiffre d’affaires de 2 800 MDH, soit plus que le triple du chiffre d’affaires intermédiaires social et intermédiaire de l’année précédente. Chiffre daffaires 2011 Le pôle services quant à lui a enregistré la livraison des hôtels Ibis Tanger, Barcelo de Fès, l’hôtel club et le Palladien Hôtel à Marrakech totalisant 2 270 lits pour un investissement total de 550 MDH. Autres Pour sa part, le chiffre d’affaires du pôle construction est généré par la livraison des 35% projets 1) port roulier et terminal pétrolier (TMSA) 2) barrages Mazer et Al Hoceima Social & et 3) usine Renault Melloussa pour une enveloppe globale de 925 MDH. intermédiaire 65% D’une manière générale, le chiffre d’affaires hors ventes des logements sociaux et intermédiaires a connu un retrait par rapport à fin 2010. 4 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  5. 5. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha : une marge impactée par la cession de SAS La marge brute de Addoha a subi une forte dégradation de 9.5 points de pourcentage à 31.2% avec une appréciation plus forte des achats par rapport à celle des produits d’exploitation. Cette baisse de la marge s’explique L’économie fiscale rattrape principalement par : notablement les marges relativement faibles du social  L’opération de cession de SAS soldée par un déficit de 240 000 DH  Le changement du mix produits en la faveur des produits à faible marge. Néanmoins, il est à noter que cette baisse de marge devrait être retraitée de l’économie d’impôt réalisée sur les logements sociaux générant une baisse significative de l’IS constaté au titre de l’exercice 2011. Marge opérationnelle après impôt Dans ces conditions, le résultat d’exploitation s’est établi à 2 193.5 MDH, en recul 29,6% de 6% par rapport à fin 2010. Retraité de l’impact de l’opération SAS, le résultat 27,2% d’exploitation ressort en progression de 4.3%. 22,4%Département recherches et études 17,6% La marge opérationnelle s’établit à 24.6% largement en retrait (10 points) par rapport à 2010. Corrigé par la cession SAS et l’économie fiscale, cet écart se réduit à 2.4 points. Le résultat net part du groupe s’élève à 1 840 MDH, en hausse de 9% tenant 2010 2011 compte des éléments suivants : Addoha ADI  Dégradation du résultat financier liée à l’accroissement des besoins de financement du groupe ;  Une forte baisse de l’IS principalement sous l’effet de l’exonération fiscale des logements sociaux qui génèrent la majorité des revenus. Le taux apparent d’IS passe à cet effet de 16% en 2010 à 4.2% en 2011. Retraité de la cession SAS, le RNPG franchit la barre des 2 milliards, ce qui correspond à une hausse de 23%. Raffermissement de la marge de ADI malgré la prépondérance du social ! Le changement de positionnement d’Alliances n’a pas impacté significativement ses La rentabilité du groupe marges. En effet, la marge brute s’est établie à 32.8% en léger repli par rapport à s’est renforcée avec une 2010 (33.6%) alors que la marge d’EBITDA s’est appréciée de 24.9% à 25.3% marge opérationnelle de 25.1% profitant d’une optimisation des charges de personnel. Le résultat d’exploitation ressort en accroissement de 70% sous l’effet combinée de l’accroissement du chiffre d’affaires, de la maîtrise des charges et de Marges de ADI l’enregistrement d’une reprise d’exploitation de 152 MDH. Ainsi, la marge 33,6% 32,8% opérationnelle s’est élevée à 25.1% contre 22.2% en 2010. Par ailleurs, l’exonération fiscale de l’IS sur la partie des revenus réalisés sur le 24,9% 25,3% logement social, qui constitue la majorité du chiffre d’affaires en 2011, a réduit significativement le taux facial d’IS (12.5% en 2011 vs 26.8%) renforçant davantage la marge du promoteur. 2010 2011 Enfin, le résultat net a pratiquement doublé par rapport à celui de l’année 2010 Valeur ajoutée EBITDA malgré la hausse des charges d’intérêt et la part plus importante des intérêts minoritaires en 2011. 5 Les www.integrabourse.com
  6. 6. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha : une structure bilancielle saine Accompagnant l’accélération du rythme de lancement des projets, nécessitant un fonds de roulement important, le mastodonte a réalisé une émission de billets de trésorerie d’un montant total de 1 milliard de dirhams. Le gearing de la société Le gearing de Addoha (rapport entre la dette nette et les fonds propres) reste à un baisse à 68.1% après niveau acceptable de 80.6% après un niveau de 68% l’année précédente au l’augmentation du lendemain de la réalisation de l’augmentation de capital. capital Le niveau des avances clients a connu une légère baisse par rapport à l’année précédente, ce qui peut être expliqué par une avance moins importante dans les logements sociaux. Le BFR enregistre une hausse maîtrisée de 20% profitant de la baisse de la valeur des stocks en jours du chiffre d’affaires.Département recherches et études BFR en jours du chiffre daffaires Gearing Hausse significative de la part de la promotion immobilière dans l’activité ADI 860 Augmentation de capital de 796 742 704 154% 152% 151% 133% 81% 66% 68% 9% 2010 2011 2008 2009 2010 2011 Addoha ADI Addoha ADI L’accroissement rapide de l’activité augmente les besoins de financements de ADI Pour faire face à l’accroissement de l’activité générant des pressions sur la trésorerie, le groupe ADI a fait appel au marché financier pour un emprunt Un gearing de 151% en obligataire de 1 milliards de dirhams en 2011. Le changement significatif du mix 2011 vs 65% en 2009 produits et la dilution de la part des revenus du pôle service a changé la structure bilancielle du groupe avec un gearing de la société passant de 65% en 2009 et 133% en 2010 à 151% en 2011. Rapporté au chiffre d’affaires, le BFR a été maîtrisé malgré la hausse importante qu’il a connue en valeur absolue sous l’effet de l’évolution importante de l’activité, ce qui ne lui laisse pas beaucoup de marge pour le financement de ses projets assez ambitieux notamment dans un contexte de ralentissement des ventes touristiques. 6 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  7. 7. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Addoha s’oriente principalement vers le résidentielle dans le haut standing Dès la promulgation de la loi de finances 2010, le groupe Addoha a été parmi les premiers à signer la convention de construction de logements à 250 000 DH maximum avec l’état promettant la production de 150 000 logements sociaux d’ici 2015. Rappelons que l’opérateur avait annoncé la construction de 120 000 logements initialement avant de revoir son objectif à la hausse suite à la demande Chiffre daffaires prévisionnel 2012 importante constatée par le groupe lors de l’opération d’enregistrement des demandes d’achat à Casablanca. À côté du logement social, cœur du métier du groupe, la société a plusieurs haut de gamme projets haut standing dans le pipe. On en cite les projets les plus avancés sur le 33% plan de la commercialisation : Bouskoura Golf city, Ryad Al Andalous et Saïdia Social 50% Mediterranea. Intermédiaire Dans ce sens, les compromis de ventes signés par le groupe présagent d’une forteDépartement recherches et études 17% progression du chiffre d’affaires pour les années à venir. En effet, le chiffre d’affaires sécurisé, à fin 2011, s’élève à 18.4 milliards de dirhams, soit l’équivalent de 26 893 unités. Le recul des ventes sécurisées par rapport à l’année précédente (20.8 milliards de dirhams) résulte du délai de livraison plus long en moyenne à fin 2010. Tenons compte de ce qui précède, le management table sur une forte progression Les livraisons du haut des ventes en 2012. Notons que près de 70% du chiffre d’affaires devrait être standing prévues pour les années à venir devraient réalisé en 2ème semestre selon le planning des livraisons du promoteur. renforcer le chiffre d’affaires Les marges du groupe devrait s’améliorer légèrement du fait du poids plus élevé et les marges du groupe des livraisons d’unités haut standing dont principalement la livraison de la première tranche du projet Bouskoura Golf City (Casablanca) prévue pour la fin de l’année en cours. Le renforcement du chiffre d’affaires sécurisé de ADI conforte ses perspectives Le pôle Social & La stratégie de développement ADI intègre tous les pôles d’activité avec un focus sur Intermédiaire continuerait les deux segments Social & Intermédiaire et Résidentiel. à être le principal moteur - Le premier segment totalise 28 000 unités vendues à fin mars pour un chiffre de croissance en 2012 d’affaires sécurisé de plus de 7.8 milliards de dirhams. Le planning de l’année en cours prévoit la livraison de plus de 13 200 logements de cette catégorie. Chiffre daffaires prévisionnel 2012 - Le segment résidentiel et tertiaire devrait constituer un relais de croissance de la Construction Services promotion immobilière à partir de l’année 2013, avec le succès commercial des 18% 10% opérations Allées marines, Espaces des Arts, Villas des prés et Clos des pins Golphique & Résidentiel concentrées sur l’axe Casablanca-Rabat et totalisant un chiffre d’affaires sécurisé de 13% plus de 1 milliard de dirhams. Afin de mener un développement maîtrisé, ADI prévoit l’adoption d’une nouvelle Social et vision stratégique visant à recentrer les activités du Groupe et à renforcer intermediaire 59% l’autonomie des différents pôles pour une meilleure rentabilité. 7 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
  8. 8. ADDOHA vs ADI avril 2012 Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier Nous confirmons notre recommandation à l’achat des deux titres Addoha et ADI L’indice du secteur immobilier a subi une forte baisse en 2011 (-32.7%) ramenant les ratios de valorisation à un niveau attrayant notamment pour les deux groupes Addoha et Alliances Développement Immobilier. Les deux titres affichent respectivement des PER de 10.8x et 8.6x et des P/B de 1.3x et 1.2x (Ratios prévisionnels 2012). Le P/B, utilisé le plus souvent pour comparer les titres immobiliers, perd son sens du moment que les fonds propres ne sont pas réévalués. Dans l’attente des comptes IFRS offrant une réévaluation du stock disponible à la vente, nous recalculons le P/B tenant compte de la marge à réaliser sur les stocks. 12,5 Une valorisation attrayante 10,8 résultant de la baisse des 10,3 PER cours combinée à un 8,6 accroissement significatif desDépartement recherches et études résultats sur les trois 1,6 1,7 dernières années 1,3 1,2 P/B retraité 2011 2012p Addoha ADI Confiant dans l’avenir du secteur en général soutenu par la demande importante sur les logements sociaux, nous recommandons les titres Addoha et ADI à l’achat. Ci-après un résumé de l’argumentaire d’investissement : Addoha : pilier du logement social au Maroc, le groupe a développé au fil des années une capacité de production élevée sur les différentes villes du royaume. Les fondamentaux solides de la société, son positionnement sur le segment résidentiel du haut standing après le désengagement des terrains touristiques de la station Saidia lui assurerait un développement serein de l’activité. Le lancement des démarches pour l’implantation en Côte d’Ivoire et en Guinée Conakry devrait constituer un relais de croissance à long terme pour le groupe. ADI : Fort de sa diversification ainsi que de l’intégration des différents métiers ayant trait à l’immobilier, ADI s’est montrée très flexible en fonction de la conjoncture. Le repositionnement actuel sur le social assure une croissance notable des agrégats du groupe. La notoriété de ADI sur le haut de gamme et le rapport qualité prix de ses produits lui permettraient de capter également une éventuelle reprise des ventes dans ce segment. Addoha ADI En KDH 2009 2010 2011 2012p 2009 2010 2011 2012p Chiffre daffaires 6 011 962 7 582 051 9 332 631 10 063 510 2 264 766 2 611 800 4 341 075 5 691 000 Progression 26,1% 23,1% 7,8% 279,5% 15,3% 66,2% 31,1% Valeur ajoutée 2 026 480 2 729 570 2 783 921 3 620 213 988 911 1 199 307 1 769 972 2 254 870 En % du CA 33,7% 36,0% 29,8% 36,0% 43,7% 45,9% 40,8% 39,6% EBITDA 1 631 797 2 366 544 2 283 761 3 057 783 738 209 889 526 1 364 202 1 674 500 Marge dEBITDA 27,1% 31,2% 24,5% 30,4% 32,6% 34,1% 31,4% 29,4% Résultat dexploitation 1 552 451 2 332 486 2 193 458 2 987 291 640 282 794 523 1 354 151 1 602 500 Progression 50,2% -6,0% 36,2% 93,1% 24,1% 70,4% 18,3% Marge opérationnelle 25,8% 30,8% 23,5% 29,7% 28,3% 30,4% 31,2% 28,2% RNPG 877 923 1 685 776 1 834 953 2 130 629 363 662 423 681 832 039 1 001 206 Progression 92,0% 8,8% 16,1% 45,6% 16,5% 96,4% 20,3% 8 Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance. www.integrabourse.com Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.

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