ADDOHA (ADH, MA0000011512) Emetteur Secteur Activité Nombre d'actions Capitalisation boursière ISSUER DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA Industries de base Construction / Immobilier 315,000,000 18,641,700,000.00 Extrait de la note Malgré une baisse des livraisons, Addoha affiche un chiffre d’affaires et un RNPG en hausse de +0,9% et +2,6% respectivement Vers un business modèle axé sur la génération de cash flows positifs

1. Brève – Research Alert 29 Mars 2013
ADH: Première réaction aux résultats annuels 2012
Cours Capitalisation Boursière PER12 Cours cible
59,1DH 18 616,5MDH 9,9x 115DH
Malgré une baisse des livraisons, Addoha affiche un chiffre d’affaires et un RNPG en hausse de +0,9% et +2,6%
respectivement
En 2012, les livraisons du groupe se sont établies à 25 627 unités, un niveau inférieur à nos prévisions de 28 988 unités.
Les livraisons ressortent ainsi en baisse de –9% par rapport au dernier exercice en raison du recul des livraisons de –9,9%
sur le segment économique et intermédiaire. Dans le segment haut-standing, Addoha a livré 1 517 unités, soit une hausse
de +8% par rapport 2011. Nous pensons que la baisse des livraisons sur 2012 s’explique principalement par (1) un
allongement du processus de production sur le segment économique en raison de contraintes administratives, et (2) le
changement intervenu durant le T4-2012 dans la réglementation de l’activité notariale, stipulant que la signature du
contrat de vente définitif par l’ensemble des parties concernées (acheteur, promoteur et banquier) doit nécessairement
avoir lieu dans le bureau principal du notaire.
Néanmoins, et malgré la baisse des livraisons du groupe, Addoha affiche une hausse de son chiffre d’affaires de +0,9% à
9 419 MDH, et ce grâce à une hausse des prix moyens de vente, et plus particuliérement dans le segment économique et
intermédiaire (+7,7% dans ce segment et +1,7% dans le segment haut-standing).
Le Groupe Addoha a généré une marge brute de 33% contre 31% en 2011. Cette hausse est due essentiellement à un
renforcement de la marge brute sur le segment économique et intermédiaire (33% vs. 31% en 2011), alors que celle du
segment haut-standing s’est maintenue au même niveau que l’année dernière à 33%. A cet égard, nous pensons que cette
hausse de la marge brute est imputable à un niveau de livraisons plus important de logements moyen-standing et
probablement aussi au niveau des lots de terrain.
Le résultat d’exploitation ressort à 2 615 MDH contre 2 194 MDH en 2011 (+19,2%). Cette performance provient aussi
bien de la hausse de la marge brute que de la baisse de -19,9% des autres charges d’exploitation.
Au final, le RNPG croit de +2,6% à 1 883mDH, un niveau en deçà de nos prévisions (2 024 MDH). Cette progression
relativement limitée par rapport à celle du résultat d’exploitation s’explique par l’impact négatif de la nouvelle taxe sur la
cohésion sociale mise en place depuis 2012, et par l’augmentation de l’IS payé par le groupe suite à un changement dans
son mix-produit (moins de livraisons de logements sociaux qui bénéficient d’une exonération totale de l’IS).
Vers un business modèle axé sur la génération de cash flows positifs
Addoha a confirmé dans son communiqué de presse son objectif de rentrer dans une nouvelle ère à travers une stratégie
de croissance rentable et maîtrisée centrée sur la génération de cash flows positifs. L’objectif du groupe est de
commencer à dégager des cash flows positifs à partir de 2013.
En effet et concernant le besoin en fonds de roulement du groupe, Addoha a pour objectif d’abaisser les délais de
paiement de ses clients de 3 mois à horizon 2015. En 2012, les délais de paiement des clients représentaient 5,4 mois du
CA contre 6,0 mois en 2011, démontrant ainsi que le groupe a déjà commencé à récolter les premiers fruits de cette
nouvelle stratégie. Si Addoha réussit à atteindre son objectif, cela lui permettrait de bénéficier d’un impact positif de 2,6
MrDH sur ses cash flows sur les 3 prochaines années, selon nos premières estimations.
Addoha s’est également fixé l’objectif d’optimiser le financement de ses futures achats de terrains à travers de nouveaux
schémas d’acquisition. La société a annoncé que ces derniers ont été implémentés à partir du T4-2012 et que les
premières retombées positives sur ses cash-flows ont déjà commencé à se faire sentir.
Le groupe prévoit de distribuer un dividende de 1,8 DH par action contre 1,5DH en 2011 (+20,0%), avec la possibilité pour
les actionnaires de convertir leurs dividendes en actions nouvelles au prix de 60DH/action. Cette progression des
dividendes distribués par le groupe représente selon nous un signal positif par rapport à la capacité d’Addoha à atteindre
ses objectifs en termes de génération de cash flows positifs.
Prochaine étape : Révision de nos estimations après la présentation aux analystes. Notre attention sera principalement
portée sur (1) la baisse des livraisons sur le segment économique et intermédiaire et (2) la nouvelle stratégie du groupe
en vue d’optimiser son besoin en fonds de roulement et de générer des cash flows positifs.
CFG Research Sales Team
Karim Gharbi Mohammed Essakalli / Bachir Tazi /
Tel: +212 522 488 265 Sarah Bentolila / Othman
k.gharbi@cfgmorocco.com Benouhoud
+212 522 250 101

2. Tableau synthétique des réalisations de Addoha vs. Estimations CFG Research
2011 2012 Var 2012e (CFGe) Var
Livraisons (en nombre d'unités) 28 162 25 627 -9,0% 28 988 2,9%
Segment économique et intermédiaire 26 757 24 110 -9,9% 27 163 1,5%
Segment haut-standing 1 405 1 517 8,0% 1 825 29,9%
Prix moyens de vente (en milliers de DH par unité) 331 368 10,9% 344 3,9%
Segment économique et intermédiaire 243 261 7,7% 243 0,1%
Segment haut-standing 2 021 2 056 1,7% 1 854 -8,3%
Chiffre d'affaires (en MDH) 9 333 9 419 0,9% 9 980 6,9%
Segment économique et intermédiaire 6 494 6 300 -3,0% 6 597 1,6%
Segment haut-standing 2 839 3 119 9,9% 3 383 19,2%
Marge Brute (en MDH) 2 784 3 089 11,0% 3 313 19,0%
en % des produits d'exploitations 31% 33% +2 pts 33% +2 pts
Marge brute du segment économique et intermédiaire 30% 33% +3 pts 34% +4 pts
Marge brute du segment haut-standing 33% 33% +0 pts 32% -1 pts
Autres charges d'exploitation (en MDH) 591 473 -19,9% 638 7,9%
en % des produits d'exploitations 6,6% 5,0% -1.6 pts 6,4% -0.2 pts
Résultat d'exploitation (en MDH) 2 194 2 615 19,2% 2 676 22,0%
en % des produits d'exploitations 24,6% 27,5% +2.9 pts 26,8% +2,2 pts
RNPG (en MDH) 1 835 1 883 2,6% 2 024 10,3%
en % des produits d'exploitations 20,6% 19,8% -0.8 pts 20,3% -0.3 pts