Depuis près de deux ans, la Réserve fédérale est empêtrée dans ce qui est en fait l'un des plus importants monts-de-piété du monde : "le marché des pensions.

1. OK
Le marché repo, expliqué- et pourquoi la
Fed y a injecté des centaines de milliards
Depuis près de deux ans, la Réserve fédérale est empêtrée dans ce qui est en fait l'un des plus
importants monts-de-piété du monde : "le marché des pensions.
Abréviation de "repurchase agreements", le marché repo est un secteur compliqué, mais important,
du système financier américain, où les entreprises échangent chaque jour des dettes d'une valeur de
plusieurs billions de dollars contre des liquidités. Les activités sur ce marché font tourner les rouages
de Wall Street et de l'économie en général.
Pour mieux illustrer l'importance de ce marché, la Fed a créé en juillet deux nouvelles facilités
permanentes de prise en pension, l'une pour les autorités nationales et l'autre pour les entreprises
internationales, afin de garantir le bon fonctionnement de cette partie du système financier.
Près de 23 mois se sont écoulés depuis que la Fed a appris à ses dépens que les dysfonctionnements
du marché des pensions peuvent avoir des conséquences désastreuses, lorsqu'un problème technique
survenu en septembre 2019 a fait grimper les taux d'intérêt à court terme bien au-delà de la fourchette
cible de la Fed.
Cette situation s'est reproduite au début de la pandémie, lorsque des investisseurs inquiets ont
commencé à se débarrasser des titres du Trésor en quête de liquidités, ce qui a incité les banquiers
centraux américains à injecter dans le système une série de prêts à court terme d'un montant total de
1 500 milliards de dollars.
Même aujourd'hui, alors que l'économie se redresse, la Fed n'est pas tirée d'affaire, bien qu'elle soit
confrontée au problème inverse.
Les banques, les fonds du marché monétaire et d'autres acteurs financiers importants achètent des
bons du Trésor à la Fed, à la recherche d'un endroit où placer leurs liquidités pendant la nuit, alors que
les taux de financement à court terme se maintiennent à des niveaux historiquement bas.
Mais l'implication de la Fed est compliquée. Les experts affirment qu'elle joue un rôle important pour
éviter que les choses n'aillent de mal en pis, mais elle a tout de même réussi à faire froncer les sourcils
de certaines personnalités au fil des ans, notamment ceux des sénateurs Elizabeth Warren et Bernie
Sanders. Elizabeth Warren et Bernie Sanders.
Voici ce qu'il faut savoir sur le marché des pensions, ce qu'il est, pourquoi il joue un rôle important
dans la réponse de la Fed au coronavirus et comment il peut vous concerner.
Qu'est-ce que le marché des pensions ?
Pour comprendre l'impact de ces opérations sur vous, il est tout d'abord important d'apprendre
quelques notions de base sur le fonctionnement du marché des pensions. Le marché des pensions est
essentiellement un carrefour à double sens, avec des liquidités d'un côté et des titres du Trésor de
l'autre. Tous deux essaient d'atteindre l'autre côté.
Une entreprise vend des titres à une deuxième institution et accepte de racheter ces actifs à un prix
plus élevé à une certaine date, généralement du jour au lendemain. Le contrat que ces deux parties
établissent est connu sous le nom de "repo".

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Il s'agit essentiellement d'un prêt garanti à court terme. Et comme la plupart des prêts sont assortis
d'un paiement d'intérêts, vous pouvez considérer la différence entre le prix initial et le second prix,
plus élevé, comme les "intérêts" payés sur ce prêt.
C'est ce qu'on appelle le "taux repo". À l'inverse, lorsque la Fed vend un titre à une contrepartie et
accepte ensuite de racheter ce titre, il s'agit d'une transaction appelée "prise en pension".
Pourquoi deux parties voudraient-elles participer à un processus aussi archaïque que le marché des
pensions ? Parce qu'en fin de compte, elles y trouvent leur compte. Les sociétés financières disposant
d'importantes liquidités préféreraient ne pas laisser cet argent dormir - il ne perçoit pas d'intérêts, ce
qui signifie qu'il ne rapporte pas d'argent.
D'un autre côté, il permet aux institutions financières d'emprunter à bon compte pour financer des
besoins à court terme. En outre, il n'y a (généralement) pas beaucoup de risques. Les experts estiment
qu'entre 2 000 et 4 000 milliards de dollars de dettes sont financés ici chaque jour, ce qui signifie qu'il
est vital pour le fonctionnement global du système financier.
Les liquidités que les institutions reçoivent servent à financer les opérations quotidiennes. Les experts
ont proposé une grande variété d'analogies pour expliquer le fonctionnement de ce processus.
Certains l'appellent la plomberie du système financier, d'autres le cœur battant du marché.
Pourquoi la Fed est-elle intervenue sur le marché des pensions ?
Mais ce travail existe en grande partie en arrière-plan. Vous ne pensez probablement pas à la quantité
de travail que votre cœur accomplit chaque jour, puisqu'il pompe environ 2 000 gallons de sang dans
tout votre corps. En revanche, vous commencez à le remarquer lorsque les choses tournent mal. Et
dans ces cas-là, vous avez probablement besoin d'un premier intervenant.
C'est là que la Fed intervient.
L'implication de la Fed dans le marché des pensions tel que nous le connaissons remonte au 16
septembre 2019, lorsqu'un embouteillage s'est produit à l'intersection des liquidités et des titres. Les
experts affirment que des masses de liquidités ont quitté le système parce que les paiements d'impôts
sur les sociétés arrivaient à échéance.
Cela s'est produit juste au moment où de nouvelles dettes du Trésor sont apparues sur les marchés.
Les institutions financières voulaient emprunter des liquidités pour acheter ces titres, mais l'offre ne
correspondait pas à la demande.
Tout cela a provoqué une pénurie de liquidités, et le taux des prises en pension a grimpé en flèche,
atteignant jusqu'à 10 % en intrajournalier le 17 septembre. En d'autres termes, les banques ne
voulaient pas se séparer de leurs liquidités pour un montant inférieur à ce taux.
Cela a fait grimper le taux des fonds fédéraux, qui était censé se négocier dans une fourchette cible
comprise entre 2 et 2,25 % à l'époque. La Fed était également à quelques jours de procéder à une
deuxième baisse de taux.
Pourtant, en arrière-plan, la Fed avait également réduit son bilan et vendu les importants actifs
(notamment les titres adossés à des créances hypothécaires et les bons du Trésor) qu'elle avait achetés
en réponse à la crise financière de 2008.

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"Le thème général à l'origine de la volatilité du marché des pensions a été préparé pendant près d'une
décennie", explique Jon Hill, vice-président de l'équipe chargée de la stratégie des taux américains
chez BMO Capital Markets.
Les chercheurs de la Fed ont interrogé les principales institutions financières pour déterminer quel
niveau de réserves serait suffisant pour être considéré comme "ample", mais personne ne savait avec
certitude combien de réserves devaient rester dans le système.
Tout comme l'assouplissement quantitatif (Q.E.) augmente le montant des réserves bancaires dans le
système, le processus inverse de vente d'actifs les vide. Au total, la Fed a retiré environ mille milliards
de dollars du système. Le dysfonctionnement du marché des pensions a montré que les autorités
avaient peut-être poussé le processus trop loin.
"Je ne crois pas une seconde que l'on puisse retirer près de mille milliards de dollars du système sans
que quelque chose ne se produise dans la nuit", déclare Greg McBride, CFA, analyste financier en chef
de Bankrate. "Ce que nous avons vu sur le marché des pensions est le résultat direct de cette situation.
Ce que fait la Fed lorsque le marché des pensions est dysfonctionnel
L'antidote de la Fed au dysfonctionnement du marché repo est d'intervenir en tant qu'acteur clé, la
banque centrale américaine menant des opérations de repo et de reverse repo pour maintenir le taux
des fonds fédéraux dans sa fourchette cible. Ce processus est mené par la Fed de New York, qui dirige
les opérations d'open market de la banque centrale américaine.
Lorsque la saga du marché repo a commencé l'automne dernier, la Fed de New York a injecté, en
septembre 2019, 53 milliards de dollars de liquidités en échange de bons du Trésor à court terme, sa
première opération de marché repo au jour le jour depuis la crise financière. Ces achats ont ensuite
été inscrits à l'actif du bilan de la Fed jusqu'à ce qu'ils soient remboursés.
Lorsque la crise du coronavirus est survenue et que les marchés du Trésor ont commencé à se gripper
encore plus, la Fed est intervenue d'une manière qui ferait ressembler ces opérations à des miettes de
pain. Le 12 mars 2020, la Fed a annoncé qu'elle offrirait 500 milliards de dollars dans le cadre d'une
opération de trois mois.
Le lendemain, elle a prévu d'injecter 1 000 milliards de dollars supplémentaires, répartis entre une
opération de trois mois et une opération d'un mois. Elle était prête à offrir jusqu'à 1 000 milliards de
dollars chaque semaine suivante.
"Ces changements sont effectués pour répondre aux perturbations très inhabituelles des marchés de
financement du Trésor liées à l'épidémie de coronavirus", a déclaré la Fed de New York dans un
communiqué.
Dans des circonstances plus extrêmes, la Fed peut également décider de recommencer à faire croître
son bilan de manière organique afin de calmer les dysfonctionnements. C'est exactement ce qu'elle a
fait en octobre 2019, bien avant que la pandémie de coronavirus ne soit dans les esprits, lorsque les
banquiers centraux américains ont craint d'être allés trop loin dans la réduction de leur bilan.
La Fed a commencé à acheter des bons du Trésor à court terme à un rythme d'environ 60 milliards de
dollars par mois, puis a acheté jusqu'à 20 milliards de dollars par mois pour remplacer les titres arrivant
à échéance. Tout cela a conduit à une nouvelle augmentation de la taille du bilan, qui a récupéré
environ la moitié de ce qu'il avait initialement vendu.

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Bien que le processus ressemble au Q.E., il est techniquement différent. En effet, les opérations n'ont
pas été conçues pour stimuler l'économie et faire baisser les taux d'intérêt à long terme, mais pour
rétablir l'équilibre des marchés.
L'impact sur vos finances
Lorsque le marché du Trésor ne fonctionne pas correctement, cela a des répercussions plus larges sur
l'économie américaine. Les entreprises ne peuvent pas retirer les obligations de leurs livres, ce qui
signifie qu'elles n'ont soudainement plus la capacité de financer leurs besoins de financement à court
terme ou d'accorder davantage de prêts.
De telles tensions ont une incidence sur les coûts d'emprunt des prêts hypothécaires et d'autres types
de prêts à la consommation. C'est la principale raison pour laquelle les opérations de pension de la Fed
sont si importantes. Lorsque le crédit se tarit, il est plus difficile pour les entreprises et les sociétés
d'accéder à un prêt dont elles ont grand besoin.
En période de récession, c'est ce qui peut faire la différence entre une entreprise qui reste à flot - ce
qui signifie que les travailleurs continuent de toucher leur salaire - et une entreprise qui finit par faire
faillite. Tout cela revient dans l'économie d'une manière ou d'une autre.
"L'idée était simplement de faire en sorte que les marchés fonctionnent à nouveau", explique Stephen
Stanley, économiste en chef chez Amherst Pierpont.
"Dans le cours normal des affaires, on s'attend à pouvoir emprunter ce dont on a besoin pour
fonctionner normalement, et lorsque ce flux de liquidités commence à se tarir, on constate que les
entreprises sont obligées de liquider. Cette situation peut s'autoalimenter".
Combien de temps la Fed va-t-elle continuer à intervenir ?
Le volume des accords de mise en pension au jour le jour a atteint zéro en juillet 2020, après près d'un
an de volatilité. Pendant des mois, la Fed avait déjà préparé un atterrissage en douceur en retirant
lentement et progressivement son soutien.
En mai 2020, la Fed de New York a commencé à réduire la fréquence de ses opérations "à la lumière
de conditions plus stables sur le marché des pensions", menant des opérations de pension au jour le
jour à un rythme d'une fois par jour au lieu de deux et réduisant ses opérations de pension à trois mois
à une fois toutes les deux semaines au lieu d'une fois par semaine.
La Fed a officiellement mis fin à ces opérations
Bien entendu, la situation pourrait changer à tout moment. La Fed de New York a déclaré dans les
déclarations de son open-market trading desk qu'elle "continuera à ajuster les opérations de repo
selon les besoins pour s'assurer que l'offre de réserves reste ample" et pour soutenir la fluidité des
marchés monétaires à court terme.
Pourtant, alors que la Fed met fin à un aspect de ses opérations de prise en pension, un autre connaît
une activité record.
Les accords de prise en pension de la Fed - dans le cadre desquels le bureau de négociation du marché
libre de la Fed de New York vend des bons du Trésor aux investisseurs en échange de liquidités - ont
atteint un niveau record en 2021, ces sociétés financières déposant plus de 1 000 milliards de dollars
de fonds auprès de la Fed lors de chaque opération au jour le jour depuis le mois d'août.
L'une des raisons de cette récente ruée pourrait être la décision prise par la Fed cette année
d'augmenter la taille des accords de prise en pension au jour le jour à un maximum de 80 milliards de

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dollars et de faire passer le taux d'intérêt payé par la banque centrale américaine sur ces accords de 0
% à 0,05 %.
Les taux d'intérêt étant bas et les liquidités abondantes sur le marché grâce au plan d'achat massif
d'actifs de la Fed, les institutions financières sautent sur l'occasion de gagner de l'argent
supplémentaire sur les liquidités qu'elles ont en réserve.
En juin, les responsables de la Fed se sont montrés peu préoccupés par la récente augmentation,
déclarant dans le compte rendu de cette réunion que "les inquiétudes concernant le fonctionnement
des marchés de financement à court terme avaient diminué" grâce aux ajustements de la Fed.
Néanmoins, les analystes estiment que la demande pour cette facilité pourrait se poursuivre, en
particulier au moment où Washington prolonge ses négociations sur le plafond de la dette.
Étant donné que les opérations de pension de la Fed sont destinées à empêcher les taux d'intérêt de
monter trop haut, ces opérations de cession temporaire sont un moyen d'empêcher les taux de
descendre trop bas.
Pourquoi les opérations de pension de la Fed ont-elles été critiquées ?
Chaque fois que la Fed vient à la rescousse de Wall Street avec des masses de liquidités, elle suscite
des réactions négatives. Cela s'explique en partie par le fait qu'il s'agit d'une politique expérimentale,
dont les risques n'ont pas encore été pleinement évalués.
"Je pense en partie que la Fed et d'autres banques centrales ont mené une politique expérimentale
sauvage au cours de la dernière décennie avec des taux d'intérêt à zéro pour cent et un
assouplissement quantitatif", explique Dan North, économiste en chef chez Euler Hermes.
"J'ai toujours pensé qu'il s'agissait de politiques très risquées mises en place pour aider une économie
en perte de vitesse.
Mais une autre raison est que les opérations sont si compliquées qu'elles ont conduit à une
incompréhension fondamentale de leur fonctionnement. Par exemple, l'injection de 1 500 milliards de
dollars est devenue un sujet de discussion majeur pour Sanders et Warren lors de la campagne
présidentielle de 2020.
Les sénateurs démocrates ont comparé ces prêts à court terme à l'équivalent d'une distribution
d'argent gratuit à de riches investisseurs, se demandant pourquoi l'argent ne pourrait pas plutôt être
utilisé pour fournir des soins de santé gratuits ou annuler les milliers de milliards de dollars de dettes
liées aux prêts étudiants.
Il est important de comprendre que ces opérations ne sont pas financées par les contribuables et
qu'elles n'empêchent pas l'argent du budget du gouvernement fédéral d'être utilisé ailleurs. Il ne s'agit
pas vraiment d'imprimer de l'argent : il s'agit d'un prêt à court terme qui doit être remboursé.
Il s'agit d'un prêt à court terme qui doit être remboursé. "Il introduit temporairement des réserves
dans le système bancaire", explique M. Griffiths. "Il ne s'agit pas nécessairement d'imprimer de l'argent
physique. Voir aussi « Comment est fixé le taux de rachat de crédit ? »
Quoi qu'il en soit, les experts estiment qu'il sera important pour la banque centrale américaine de
décrire ce qu'elle fait et pourquoi, au fur et à mesure que la Fed s'impliquera dans la gestion de la crise.
"Cela souligne l'importance de la communication pour la communauté des banques centrales afin
d'expliquer les actions dans le cadre opérationnel moderne", explique M. Hill.