Diaporama utilisé par Bernard Keppenne, chief economist chez CBC Banque, lors de sa conférence au Forum financier de Charleroi, le 20 février 2018.

1. Comment les
économies vont-elles
vivre sans perfusion, à
savoir sans les
liquidités des banques
centrales ?
Bernard Keppenne, Chief Economist
1

2. 2
Sommaire
• Résumé des mesures prises par les banques centrales
• Impacts des mesures non conventionnelles sur les conditions de financement
• Impacts de la baisse des taux d’intérêt sur les revenus
• Impacts des mesures sur l’inflation
• Impacts des mesures sur la croissance
• Impacts des mesures sur la dette
• Conséquences de la fin de ces mesures
• Pourquoi l’impact sera limité ?

3. 3
Résumé des mesures prises par les banques centrales
Politique monétaire traditionnelle versus non conventionnelle
Politique traditionnelle
En cas de récession ou d’inflation inférieure à l’objectif, la banque centrale abaisse
son taux directeur :
- Impact immédiat sur les taux monétaires
- Et partiellement sur les taux longs
Comment une décision sur les taux courts pourrait influencer les taux longs ?

4. 4
Résumé des mesures prises par les banques centrales

5. 5
Résumé des mesures prises par les banques centrales

6. 6
Résumé des mesures prises par les banques centrales

7. 7
Résumé des mesures prises par les banques centrales
Mise en place alors d’une politique monétaire non conventionnelle :
• Abaissement du taux de dépôt en territoire négatif
• Forward guidance : indications sur la trajectoire future des taux
• LTRO et TLTRO : opérations de refinancement à plus long terme (ciblées)
• APP : programme d’achats d’actifs

8. 8
Résumé des mesures prises par les banques centrales
• Forward guidance : indications sur la trajectoire future des taux
Exemple : « Le Conseil des gouverneurs prévoit que les taux d’intérêt directeurs de
la BCE resteront à leurs niveaux actuels pendant une période prolongée, et bien au-
delà de l’horizon fixé pour les achats nets d’actifs »

9. 9
Résumé des mesures prises par les banques centrales
• LTRO et TLTRO : opérations de refinancement à plus long terme (ciblées)

10. 10
Résumé des mesures prises par les banques centrales
Crise de la
dette étatique
en 2011
Les banques arrêtent
leurs interventions sur le
marché du refinancement
Ce qui limite le
volume des
crédits
Ce qui entraine
un
élargissement
des spreads
Cercle
vicieux
Fournir des liquidités
aux banques via le
LTRO pour briser ce
cercle vicieux
Relance le crédit
Soutien la croissance et
réduit donc
l’endettement des Etats

11. 11
Résumé des mesures prises par les banques centrales

12. 12
Résumé des mesures prises par les banques centrales
• APP : programme d’achats d’actifs

13. 13
Résumé des mesures prises par les banques centrales
• APP : programme d’achats d’actifs
Programme d’achats d’obligations d’Etats ou d’institutions supranationales
européennes dans un premier temps
Dans un deuxième temps, achats en plus d’obligations d’entreprises

14. 14
Résumé des mesures prises par les banques centrales
• APP : programme d’achats d’actifs
Impact sur les taux courts
En achetant des actifs à long terme, la BCE signale qu’elle est éventuellement prêt à
maintenir ses taux d’intérêts directeurs à un bas niveau pendant une période
prolongée.

15. 15
Résumé des mesures prises par les banques centrales
• APP : programme d’achats d’actifs
Impact sur la prime de terme

16. 16
Résumé des mesures prises par les banques centrales
• APP : programme
d’achats d’actifs
Impact sur la prime de
terme
0#DEBMK= 3M - 30Y
YC; 0#DEBMK=; Native Bid; Historical(1/04/2015)
30Y; 0,574
YC; 0#DEBMK=; Native Bid; Historical(20/01/2015)
30Y; 1,107
Yield
Auto
-0,3
-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
0,574
1,107
YCSpr; 0#DEBMK=; Native Bid; Historical(20/01/2015); 0#DEBMK=; Native Bid; Historical(1/04/2015); 1,0
30Y; 0,533 Yield
Auto
0,08
0,12
0,16
0,2
0,24
0,28
0,32
0,36
0,4
0,44
0,48
0,533
3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y
Source : Thomson Reuters Datastream

17. 17
Résumé des mesures prises par les banques centrales
• APP : programme
d’achats d’actifs
Impact sur la prime de
risque de crédit

18. 18
Résumé des mesures prises par les banques centrales
• APP : programme
d’achats d’actifs
Impact sur la prime de
risque de crédit

19. 19
Résumé des mesures prises par les banques centrales

20. 20
Impact des mesures non conventionnelles sur les conditions de
financement
• Vu l’inertie des taux malgré les taux de dépôts en territoire négatif, la BCE a mis
en place des mesures non conventionnelles comme l’APP.
• Effets de cette mesure sur les taux courts

21. 21
Impact des mesures non conventionnelles sur les conditions de
financement
• Impacts des TLTRO sur les taux débiteurs pratiqués par les banques dans les pays
vulnérables

22. 22
Impact des mesures non conventionnelles sur les conditions de
financement
• Impacts du programme APP sur les rendements obligataires

23. 23
Impact des mesures non conventionnelles sur les conditions de
financement
• Impacts du programme APP sur les rendements obligataires (évolution des
rendements observée entre 14 h30 et 16 soit entre le début et la fin de la
conférence de presse)

24. 24
Impact des mesures non conventionnelles sur les conditions de
financement
• Impacts de la baisse des taux et du progamme TLTRO pour le taux de financement
des entreprises

25. 25
Impact des mesures non conventionnelles sur les conditions de
financement
• Impacts de la baisse des taux et du programme TLTRO pour le taux de
financement des entreprises et donc augmentation des crédits

26. 26
Impact de la baisse des taux d’intérêt sur les revenus
• Impact légèrement positif
pour la zone euro
• Grandes différences entre
pays pour les ménages :
- positifs pour l’Espagne
et les Pays-Bas dû à
l’endettement des ménages
et prêts hypothécaires à taux
variables (Espagne)
- négatifs pour la
Belgique ou l’Autriche vu les
encours de dépôts

27. 27
Impact de la baisse des taux d’intérêt sur les revenus
• - négatifs pour la Belgique
ou l’Autriche vu les
encours de dépôts

28. 28
Impact de la baisse des taux d’intérêt sur les revenus
Malgré une inflation “contenue”, perte de pouvoir d’achat
Taux du livret 0,11%
Inflation 2,10%
Taux réel -1,99%
Soit pour un encours de 50,000 euros une perte de -995 euros en 2017

29. 29
Impact de la baisse des taux d’intérêt sur les revenus
Daily BE5YT=RR 20/02/2008 - 27/08/2018 (GMT)
Line; BE5YT=RR; Bid Yield(Last)
19/02/2018; 0,1823
Yield
Auto
-0,3
0
0,3
0,6
0,9
1,2
1,5
1,8
2,1
2,4
2,7
3
3,3
3,6
3,9
4,2
4,5
4,8
5,1
5,4
0,1823
Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Source : Thomson Reuters Datastream

30. 30
Impact de la baisse des taux d’intérêt sur les revenus
• Le secteur financier dans
tous les pays a souffert de
la baisse des taux
• Les administrations
publiques en ont par
contre profité

31. 31
Impact de la baisse des taux d’intérêt sur les revenus
• Le même constat
s’observe à travers le
temps
• Seules les administrations
publiques en profitent vu
la baisse séculaire des
rendements depuis les
années quatre-vingt

32. 32
Impact des mesures sur l’inflation
• Toutes ces mesures ont-elles fait remonter l’inflation ?

33. 33
Impact des mesures sur l’inflation
• Toutes ces mesures ont-elles fait remonter l’inflation ? (pas les
anticipations d’inflation dans un premier temps)
Daily EUIL5YF5Y=R 24/01/2013 - 27/04/2018 (GMT)
Line; EUIL5YF5Y=R; Last Quote(Last)
22/01/2018; 1,7757; +0,0026; (+0,15%)
Price
EUR
Auto
1,3
1,35
1,4
1,45
1,5
1,55
1,6
1,65
1,7
1,75
1,8
1,85
1,9
1,95
2
2,05
2,1
2,15
2,2
2,25
2,3
2,35
1,7757
f m a m j j a s o n d j f m a m j j a s o n d j f m a m j j a s o n d j f m a m j j a s o n d j f m a m j j a s o n d j f m a
Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Q1 18
Source : Thomson Reuters Datastream

34. 34
Impact des mesures sur l’inflation
• Toutes ces mesures ont-elles fait remonter l’inflation ? Oui si on
se base sur les résultats d’estimations de l’impact de l’APP sur
l’inflation. (effets en points de pourcentage)

35. 35
Impact des mesures sur l’inflation
• Selon la théorie quantitative de la monnaie, si la masse monétaire est trop
importante par rapport aux besoins de l’économie, elle sera dépensée, ce qui
fera augmenter les prix. L’inflation étant aujourd’hui contenue, peut-être la
monnaie excédentaire est-elle utilisée à l’achat d’actifs, ce qui ferait
augmenter leur prix.

36. 36
Impact des mesures sur l’inflation
Le milliardaire François Pinault a mis sur la table entre 250 et 280 millions d’euros pour s’offrir
le Clos de Tart, célèbre monopole de Morey-Saint-Denis. Ce qui fait plus de 35 millions d’euros
l’hectare de vigne.
« Beaucoup d’ultra-riche craignent un retournement des marchés, une baisse des liquidités,
des risques nouveaux sur les marchés obligataire. Les quantités de cash disponibles étant
énormes, c’est le moment de diversifier. » Ange Salerno, RVF, janvier 2018

37. 37
Impact des mesures sur l’inflation
Daily .STOXX50 20/02/2013 - 24/05/2018 (ZUR)
Line; .STOXX50; Trade Price(Last)
16/02/2018; 3.057,75; N/A; N/A
Price
EUR
Auto
2.550
2.600
2.650
2.700
2.750
2.800
2.850
2.900
2.950
3.000
3.050
3.100
3.150
3.200
3.250
3.300
3.350
3.400
3.450
3.500
3.550
3.057,75
m a m j j a s o n d j f m a m j j a s o n d j f m a m j j a s o n d j f m a m j j a s o n d j f m a m j j a s o n d j f m a m
Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Q1 18
Source : Thomson Reuters Datastream

38. 38
Impact des mesures sur l’inflation
Daily DE20YT=RR 20/02/2013 - 16/02/2016 (GMT)
Line; DE20YT=RR; Mid Price(Last)
19/02/2018; 148,9190
Price
EUR
Auto
132
134
136
138
140
142
144
146
148
150
152
154
156
158
160
162
164
166
168
170
172
174
176
178
180
148,9190
mrt apr mei jun jul aug sep okt nov dec jan feb mrt apr mei jun jul aug sep okt nov dec jan feb mrt apr mei jun jul aug sep okt nov dec jan feb
Q1 13 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 16
Source : Thomson Reuters Datastream

39. 39
Impact des mesures sur l’inflation
Existe-t-il un lien entre cette abondance de liquidité et l’inflation sur les prix des actifs ? Différentes théories
pourraient justifier ce point de vue :
1. Un surplus de demande se traduit par des prix plus élevés quand l’offre de titres est fixe, car lorsque
plus de fonds sont disponibles pour l’ensemble des intervenants, les offreurs peuvent se contenter
d’échanger avec les plus demandeurs. C’est par cet effet de sélection et d’agrégation que se produit la
hausse des prix
Exemple : La France a annoncé que pour l’année 2017 qu’elle allait emprunter 185 milliards d’euros comme
en 2015 et 2016 .. Et elle ne va pas tout d’un coup augmenter ce montant

40. 40
Impact des mesures sur l’inflation
Existe-t-il un lien entre cette abondance de liquidité et l’inflation sur les prix des actifs ? Différentes théories
pourraient justifier ce point de vue :
2. L’approche par les choix de portefeuille permet également d’expliquer qu’une hausse de la liquidité
puisse provoquer une hausse des prix d’actifs. Cette théorie considère la monnaie comme un actif parmi
d’autres, dont la proportion désirée fait l’objet d’un choix de portefeuille (Friedman M ; 1988).
• Si l’offre de monnaie augmente de façon autonome, il se produira une réallocation de portefeuille pour
rétablir le portefeuille désiré. Si l’on suppose que la quantité de titres est fixe et que seule la masse
monétaire augmente, le prix des autres actifs (action, obligation, immobilier) devra augmenter par
rapport à celui de la liquidité. Par cet effet de rééquilibrage de l’ensemble des marchés, l’accroissement
de la quantité de monnaie joue sur le prix d’actifs.

41. 41
Impact des mesures sur l’inflation
Existe-t-il un lien entre cette abondance de liquidité et l’inflation sur les prix des actifs ? Différentes théories
pourraient justifier ce point de vue :
3. Un changement de politique monétaire est un signal permettant de modifier les anticipations de
croissance économique et donc les perspectives de profit. Par exemple, une baisse des taux renseigne
les agents sur la volonté des autorités de soutenir la croissance, ce qui laisse anticiper des profits et des
dividendes plus élevés.

42. 42
Impact des mesures sur la croissance

43. 43
Impact des mesures sur la dette

44. 44
Impact des mesures sur la dette

45. 45
Conséquences de la fin de ces mesures

46. 46
Conséquences de la fin de ces mesures

47. 47
Conséquences de la fin de ces mesures
Daily DE20YT=RR 22/02/2016 - 28/03/2018 (GMT)
Line; DE20YT=RR; Mid Price(Last)
19/02/2018; 148,8280
Price
EUR
Auto
149
150
151
152
153
154
155
156
157
158
159
160
161
162
163
164
165
166
167
168
169
170
171
172
173
174
175
176
148,8280
01 16 01 18 02 16 01 16 01 18 01 16 01 16 03 17 01 16 01 16 02 16 01 16 01 16 03 17 02 16 01 16 03 17 01 16 01 18 02 16 01 16 01 18 02 16 01 16 01 16
Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018
Source : Thomson Reuters Datastream

48. 48
Conséquences de la fin de ces mesures
“Régression naturelle” par une augmentation
de la demande de liquidité et de prêts
bancaires, ce qui va réduire les liquidités.

49. 49
Conséquences de la fin de ces mesures

50. 50
Conséquences de la fin de ces mesures

51. 51
Conséquences de la fin de ces mesures

52. 52
Pourquoi l’impact sera mesuré ?

53. 53
Pourquoi l’impact sera mesuré ?

54. 54
Pourquoi l’impact sera mesuré ?

55. 55
Pourquoi l’impact sera mesuré ?

56. 56
Pourquoi l’impact sera mesuré ?

57. 57
Pourquoi l’impact sera mesuré ?

58. 58
Pourquoi l’impact sera mesuré ?

59. 59
Pourquoi l’impact sera mesuré ?
Daily .DJI; USFFTARGET= 2/01/1990 - 31/12/1999 (EST)
Line; .DJI; Trade Price(Last)
31/01/2018; 26.149,39; N/A; N/A
Line; USFFTARGET=; Last Quote(Last)
31/01/2018; 1,50; N/A; N/A
Price
USD
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6.800
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7.600
8.000
8.400
8.800
9.200
9.600
10.000
10.400
10.800
11.200
Price
USD
Auto
3,2
3,4
3,6
3,8
4
4,2
4,4
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4,8
5
5,2
5,4
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5,8
6
6,2
6,4
6,6
6,8
7
7,2
7,4
7,6
7,8
8
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Source : Thomson Reuters Datastream

60. 60
Pourquoi l’impact sera mesuré ?
Daily .DJI; USFFTARGET=; US10YT=RR 2/01/1990 - 31/12/1999 (EST)
Line; .DJI; Trade Price(Last)
31/01/2018; 26.149,39; N/A; N/A
Line; USFFTARGET=; Last Quote(Last)
31/01/2018; 1,50; N/A; N/A
Price
USD
Auto
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
9.000
10.000
Price
USD
Auto
3,5
4
4,5
5
5,5
6
6,5
7
7,5
Line; US10YT=RR; Bid Yield(Last)
1/02/2018; 2,7295 Yield
Auto
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6
6,5
7
7,5
8
8,5
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Source : Thomson Reuters Datastream

61. 61
Conclusions
• Vu la gravité de la crise, les banques centrales ont dû prendre des mesures non conventionnelles
• Pour soutenir l’inflation, les taux ont été tirés en territoire négatif
• D’autres mesures ont sans doute évité de voir la zone euro tomber en déflation
• Ces mesures ont permis de relancer le marché interbancaire
• La hausse des taux sera lente et graduelle
• Les banques centrales ne prendront pas le risque de provoquer une remontée trop rapide des taux
• Reste le problème de la dette alors que les taux remontent

62. 62
Rendez-vous chaque jour sur mon
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63. Merci pour votre attention.