La crise financière actuelle est prolongée par un ajustement du levier et des crises de liquidité, affectant les banques et le marché immobilier, notamment aux États-Unis et au Royaume-Uni. Les interconnexions financières entre divers acteurs économiques ont exacerbé la situation, entraînant un affaiblissement des bilans et une chute des prix d'actifs. Malgré une croissance robuste des pays émergents, les répercussions de cette crise nécessitent une réorganisation du système financier mondial pour assurer une reprise durable.

1. Les leçons à tirer de la crise financière Michel Aglietta Université Paris X et CEPII

2. La crise financière un an après Pourquoi la crise financière est-elle si longue ? Quels nouveaux développements ? Approfondissement de la crise bancaire aux US : GSE et banques régionales La crise immobilière s’amplifie aux US et atteint l’Europe Répercussions sur les pays développés : Un rebond de croissance non durable aux US Un schéma familier : la crise aux US, le marasme prolongé en Europe Répercussions sur les pays émergents : les BRIC : des inquiétudes à CT, mais une croissance robuste

3. Pourquoi la crise financière est-elle si longue ? La crise atteint le cœur du processus qui a fait la croissance des 10 dernières années : le crédit titrisé par le système bancaire parallèle (banques d ’affaire, conduits, SIV, hedge funds) et financé par un levier de marché ( repos , papier commercial), bien plus élevé à l ’expansion et à la contraction que celui des banques commerciales parce que le portefeuille est en mark-to-market Ajustement du levier à la hausse Renforcement bilans Expansion bilans des banques de marché Hausse des prix d’actifs Ajustement du levier à la baisse Affaiblissement bilans Contraction bilans des banques de marché Baisse des prix d’actifs

4. Pourquoi la crise financière est-elle si longue ? Les banques de marché n’ont pas de base de dépôts. Elles financent des actifs illiquides et longs avec des émissions de titres à CT achetés par les investisseurs et des lignes de crédit de contrepartie forte interaction pertes sur crédit/assèchement des marchés de financement et donc pertes de liquidité des marchés/incapacité à financer les positions d’actifs Crises de liquidité récurrentes accompagnant les pertes de crédit dans de nouvelles classes de crédits titrisés : subprime mortgage/ prime mortgage/immobilier d’entreprise/prêts automobile/cartes de crédit/ prêts aux étudiants Conséquence : l’offre et la demande de crédit sont positivement corrélées par le processus commun « leverage/deleverage » des banques de marché la crise s’étend dans l’économie tant que le « deleverage » n’est pas terminé.

5. Fannie Mae et Freddie Mac rattrapées par la crise… Les agences créent de la liquidité dans le marché hyp (prime mortgage) en achetant des prêts, les titrisant et émettant des dettes obligataires. Ce sont des organismes privés munis d’une charte fédérale Les agences sont peu capitalisées ($81mds) et seulement $11mds de surplus/ minimum réglementaire. Or la montée des pertes détruit leur capital ($53mds de pertes anticipées selon Goldman Sachs effondrement du cours de leurs actions par crainte d’une crise de liquidité résultant du refus des prêteurs de renouveler leurs dettes La menace d’une paralysie du marché immobilier a fait réagir les autorités. En juillet la Fed ouvre une facilité de long terme ( long term repo ) en acceptant des MBS contre des Fed Funds et la loi du 30-07-2008 crée un fonds fédéral du logement doté de $300mds pour aider les ménages Encours ($mds) 31-12-1990 31-12-2001 31-03-2008 Actifs titrisés et détenus 136 1 200 1 645 Actifs titrisés et revendus 600 1 500 3 555 Encours total des dettes 154 1 300 1 590

6. … et nationalisées de facto Action décisive du Trésor le 7 septembre : Injecte $100mds de capital dans chaque agence Se tient prêt à acheter les titres détenus ou garantis par les agences Ouvre une ligne de liquidité illimitée jusqu’à fin 2009 Remplace les dirigeants par des administrateurs provisoires Condition nécessaire mais non suffisante pour stabiliser les marchés financiers : Enraye une source de crise systémique globale qu’aurait provoqué leur faillite Devrait abaisser leur coûts de financement et aider à abaisser les taux hyps sur les crédits « prime mortgage » Mais n’empêche pas la propagation de la crise par le « deleveraging » dans les intermédiaires de marché avec la spirale : baisse des prix d’actifs, hausse des appels de marge et des « hair cuts », ventes d’actifs en détresse

7. La crise s’étend aux banques commerciales Faillite de la banque Indy Mac sur $32mds d’actifs le 11 juillet 2008 Multiplication des banques à problème avec la détérioration rapide de la rentabilité des banques régionales qui détiennent les actions préférentielles des GSE et émettent des CDS sur leur dette subordonnée Indicateurs de la situation des banques assurées par la FDIC 2008* 2007 2007* 2006 2005 Rendement des actifs (%) 0,37 0,81 1,20 1,28 1,28 Rendement du capital (%) 3,58 7,76 11,4 12,30 12,43 Résultat net d’expl. (% var. annualisée) -65,0 -27,6 -2,6 8,5 11,4 Nombre de banques à pbs 117 76 61 50 52 Montant des actifs à pb ($b) 78 22 24 8 7 Ratio au 30 juin et croissance du résultat d’exploitation au 1 ème semestre de l’année considérée

8. Baisse des prix et explosion des saisies La baisse des prix immobiliers La montée verticale des saisies Source : Thomson Datastream

9. Un rebond de croissance non durable aux US La contribution à la croissance du PIB de 3,3 % est presqu’entièrement due aux exports nettes : exports à 13,2 % et imports à 7,6 %. Ce ciseau ne peut se poursuivre avec le rebond du dollar et le ralentissement économique dans les partenaires des US Les effets de la stimulation fiscale sur les ménages vont s’estomper. L’emploi se détériore et l’évolution des salaires est quasi-plate. En sens inverse la baisse du prix du pétrole fonctionne comme une nouvelle stimulation fiscale. Mais sera-t-elle consommée ou épargnée ? Baisse possible de la conso en volume de 2 % en T3 (rythme annualisé) La baisse des profits avant impôts pendant 4 trimestres consécutifs (7 % en un an, mais 20 % en rythme annualisé en T2 2008 dans le secteur des biens), la faiblesse de la demande des ménages et le durcissement des conditions de crédit ne plaident pas pour un investissement dynamique

10. L ’ajustement des ménages US aux contraintes financières La contraction de la cash extraction : prélude à la remontée de l’épargne Les ventes de titres par les ménages

11. Des hausses de prix excessives dans l’immobilier résidentiel hormis Allemagne et Japon Les hausses de prix ont été très fortes depuis dix ans . Mais une large part a été due aux fondamentaux : augm. de la pop. d'âge actif, croissance du RD, baisse des taux d’intérêt LT, progression du crédit, situation fin des ménages Il y a une composante non expliquée qui peut être attribuée à des bulles : ce n’est pas aux États-Unis que la bulle est la plus grande Source : Economist’s House Price Indicators et FMI (op.cit.) Pays Variation/ même période année n-1 T1 2008 T1 2007 Variation cumul 1997-2008 Écart à valeur fondamentale (%) Allemagne -4,7 0,6 n.d néant Espagne 3,8 7,2 195 18 France 5,7 8,1 151 22 Italie 5,1 5,6 102 12 Japon -0,7 -1,5 -33 Néant Suède 11,1 8,0 150 17 R U -1,0 9,5 202 27,5 E U -13,6 -1,2 138 12

12. La crise immobilière se développe au Royaume-Uni La baisse des prix immobiliers s’accentue : Baisse en variation annuelle de 10,5 % (dix mois consécutifs de baisse) La hausse des prix a été >200 % depuis 1997 et le gap / valeur fondamentale de 25 à 30 % une baisse d’au moins 20 % / pic est attendue Conséquences sur le marché du crédit Parce que la « cash extraction » n’a pas été développée dans les bas revenus autant qu’aux US et parce que l’essor de la vague immobilière a été plus étalée, beaucoup moins de ménages auront une « equity value »<0 pour une baisse de 20 % Mais la hausse du coût du crédit tarit l’offre de prêts nouveaux dans le marché « subprime » Dépression immobilière et montée de l’inflation : « double bind » pour la politique monétaire Remontée des anticipations d’inflation à 3,3 puis 4,3 % dans les 12 mois Baisse du taux de change effectif de £ de 12 % depuis juillet 2007 Croissance nulle en T2

13. Les faiblesses de la zone euro sont disparates, mais la passivité des politiques globales les cumule Les endettements sont contrastés, la situation espagnole se rapproche du Royaume-Uni. Les remboursements des crédits des ménages faisaient 47 % de leur revenu au début de 2008 et vont atteindre 50 % au 2 ème semestre La construction de logements va passer de 800 000 en 2007 à moins de 300 000 en 2008 L’offre de crédit bancaire se contracte, mais le plan de relance budgétaire est de € 20mds Baisse généralisée de la demande intérieure finale dans toute la zone . Effet désastreux de la hausse des taux de juillet sur la confiance des consommateurs dans toute la zone Euro : croissance nulle attendue Endettement comparé en % du PIB en 2006 France Allemagne Espagne Grande-Bretagne Italie Endettement des ménages 45 % 68 % 84 % 107 % 39 % Endettement des entreprises non financières 73 % 57 % 104 % 88 % 63 % Total hors dette publique 118 % 125 % 188 % 185 % 102 % Endettement public 63 % 67 % 39 % 39 % 106 % Endettement total 181 % 192 % 227 % 224 % 208 % Source : INSEE, BCE et comptes nationaux

14. Demande interne et externe s’essoufflent La confiance des consommateurs se dégrade : Les banques allemandes sont très éprouvées par la crise financière et l’industrie ne résiste pas à l’euro cher :

15. Les risques commun aux BRIC Une avalanche d ’entrées de capitaux en 2007 a provoqué : Des valorisations boursières (et aussi immobilières) incompatibles avec toute estimation raisonnable de la croissance fortes corrections en 2008 : depuis janvier, Chine -54 %, Inde -37 %, Russie -27 %, Brésil -5 %. Une appréciation des taux de change que les banques centrales cherchent à maîtriser au prix d ’une expansion monétaire difficile à stériliser poursuite du gonflement de la sur liquidité mondiale au cœur d ’une crise financière ! Des pressions inflationnistes contrôlées en Chine (6,2 % après 8,6 %), mais encore montantes en Inde (12,6 %), en Russie (14,5 %) au Brésil (6,0 % mais sur tendance accélérée). Devises Appréciation contre US$ (% annuel) 2006 2007 Real brésilien 8,6 16,6 Roupie indienne 1,9 10,7 Rouble russe 8,5 6,8 Yuan chinois 3,3 6,6

16. Mais une croissance robuste Le ralentissement attendu de la croissance devrait la rendre plus soutenable, tout en restant très impressionnante sauf au Brésil, toujours étouffé par des taux d’intérêt réels assassins bien au dessus de 10 %. La sortie de la crise financière (en 2010 ?) se fera dans un régime de croissance dynamisé par les BRIC qui devrait entraîner les PVD à condition que le système financier global soit réorganisé pour véhiculer les transferts durables de capitaux depuis les pays développés. Croissance réelle du PIB des BRIC (%) Pays 2007 2008 (prévision) 2009 (conjecture) Brésil 5,4 3,7 3,8 Russie 8,1 6,9 7,0 Inde 9,0 7,7 7,5 Chine 11,9 9,7 9,2 Source : Consensus Economics